You are on page 1of 64

1

LEANDRO DE ABREU SOARES BORGES


A UTILIZAO DO CAPM (CAPITAL ASSET PRICING MODEL) NO MERCADO DE
AES BRASILEIRO, ELABORANDO CARTEIRAS DE INVESTIMENTOS COM A
RELAO RISCO E RETORNO OTIMIZADA.
RIBEIRO PRETO
2008
2
LEANDRO DE ABREU SOARES BORGES
A UTILIZAO DO CAPM (CAPITAL ASSET PRICING MODEL) NO MERCADO DE
AES BRASILEIRO, ELABORANDO CARTEIRAS DE INVESTIMENTOS COM A
RELAO RISCO E RETORNO OTIMIZADA.
Monografia escrita como requisito para obteno do
ttulo de Bacharel em Matemtica Aplicada a Negcios
da Faculdade de Filosofia, Cincias e Letras de Ribeiro
Preto e Faculdade de Economia, Administrao e
Contabilidade de Ribeiro Preto da Universidade de So
Paulo.
Orientador: Prof. Dr. Marcio Mattos Borges de Oliveira
RIBEIRO PRETO
2008
3
DEDICATRIA
Aos meus pais, Jernimo e Suzana;
Aos meus irmos, e minha namorada, Fernanda.
4
AGRADECIMENTOS
Agradeo minha namorada Fernanda, pelo amor, apoio e compreenso em todos os
momentos difceis durante todos estes anos juntos.
Agradeo minha famlia que me propiciou todos os momentos que hoje eu tenho o prazer
de viver. Inclusive, ela o motivo principal do acontecimento deste trabalho.
Agradeo a USP como instituio que me proporcionou quatro anos riqussimos de
aprendizado, assim como agradeo tambm a todos os professores que me acompanharam
durante todo o processo de graduao e que me socorreram nas horas difceis. Especificamente,
agradeo meu orientador Prof. Dr. Marcio Mattos.
Deixo meus agradecimentos tambm todos os amigos que na faculdade fiz.
5
RESUMO
Em virtude do momento conturbado que o mundo vivencia com relao a economia e
principalmente com o mercado de capitais, surge a inteno de buscar novas formas rentveis de
investimentos, para tanto este trabalho tem em seu escopo a utilizao uma de poucas teorias
existentes para medir risco e retorno de ativos em mercado de capitais, o Capital Asset Pricing
Model (CAPM) desenvolvido por Willian Sharpe em 1964 com aes que compem o ndice
Ibovespa para ento a seleo de ativos que melhor satisfaam a relao risco e retorno para um
investidor. Com o acesso a esses dados formou-se um portflio de aes otimizado por meio de
planilhas eletrnicas. Como resultado, o trabalho pode ressaltar a importncia dessa teoria, o
CAPM, apesar de suas contestaes, para com o mercado de capitais e demonstrar uma
ferramenta para otimizar risco e retorno.
Palavras chave: Capital Asset Pricing Model (CAPM). Seleo de ativos. Willian Shape.
Risco e retorno. Otimizao.
6
ABSTRACT
Because of the moment that the world experienced troubled relationship with the economy and
especially with the capital market, there is the intention to pursue new forms of profitable
investments. So far this work has in its scope the use of a few theories exist to measure risk and
return of assets in the capital market, the Capital Asset Pricing Model (CAPM) developed by
William Sharpe in 1964 with shares that comprise the index Ibovespa, then the selection of assets
that best meet the risk and return for an investor. With access to this data was founded a portfolio
of shares optimized through spreadsheets. As a result, the work can highlight the importance of
this theory, the CAPM, despite its objections, to the capital market and demonstrate a tool to
optimize risk and return.
Key words: Capital Asset Pricing Model (CAPM). Selection of assets. Willian Shape. Risk and
Return. Optmization.
7
SUMRIO
1. Introduo..................................................................................................................................9
1.1. Apresentao......................................................................................................................9
1.2. Objetivos...........................................................................................................................11
1.3. Hipteses...........................................................................................................................12
1.4. Problema de Investigao..................................................................................................12
2. Fundamentao terica.............................................................................................................14
2.1. Conceitos Preliminares......................................................................................................14
2.1.1. Retorno...................................................................................................................14
2.1.2. Risco.......................................................................................................................14
2.2. Teoria tradicional de finanas - finanas antigas..............................................................15
2.2.1. Anlise Tcnica......................................................................................................16
2.2.2. Anlise Fundamentalista.........................................................................................17
2.3. Crtica Teoria Tradicional de Finanas...........................................................................18
2.4. Finanas Modernas............................................................................................................19
2.5. Moderna Teoria do Portflio.............................................................................................20
2.6. Mercados Eficientes..........................................................................................................23
2.7. Capital Asset Pricing Model CAPM..............................................................................23
2.7.1. Taxa livre de risco..................................................................................................29
2.7.2. Beta e Alpha...........................................................................................................30
2.7.3. Prmio de Risco......................................................................................................35
2.8. Arbitrage Pricing Theory APT.......................................................................................36
3. Procedimentos Metodolgicos.................................................................................................39
3.1. Mtodo de Pesquisa...........................................................................................................39
3.2. Obteno e Manuseio dos Dados......................................................................................39
3.3. Fatores Limitante do CAPM.............................................................................................41
3.3.1. Beta.........................................................................................................................41
3.3.2. Regresso Linear....................................................................................................41
8
3.3.3. Carteira de Mercado...............................................................................................42
3.3.4. Risco Brasil EMBI + Brasil.................................................................................44
3.4. Programao Linear...........................................................................................................45
4. Anlise de Resultado................................................................................................................49
5. Consideraes Finais................................................................................................................60
9
1. Introduo
2. Apresentao
Os mercados financeiros so de fundamental importncia para o desenvolvimento das
sociedades. Atravs de seus componentes viabilizada a transferncia de recursos entre aqueles
que gostam de aplicar para aqueles que necessitam desses recursos.
Os mercados acionrios, como subdiviso dos mercados de capitais, executam tarefas
vitais nas economias. Em primeiro lugar, auxiliam o processo de alocao de recursos
financeiros, provendo oportunidades de investimentos e oportunidades de obteno de capital. De
forma adicional, fornecem informaes sobre os preos dos ttulos negociados e informaes
sobre as perspectivas futuras da empresa enxergadas pelo mercado e refletidas nos preos.
H muito tempo se estuda uma forma convincente e eficaz para se ganhar dinheiro nestes
mercados, pois so nestes em que se encontram as melhores formas de se maximizar a aquisio
de lucros e, conseqentemente, so nestes que tambm se observam a realizao das maiores
perdas. As pesquisas nesta rea crescem a cada dia, motivadas pela situao incerta que os
mercados mundiais apresentam, na tentativa de melhorar os ganhos ou ainda reduzir as perdas.
H alguns meses atrs o Brasil passava por um momento mpar em toda a sua histria,
foram vinte e quatro trimestres seguidos de crescimento, inflao baixa e controlada, juros em
queda, aumento de renda e de empregos, baixo endividamento e alta confiabilidade externa,
moeda valorizada e como se no bastasse o desejado ttulo de Grau de Investimento (Investment
Grade) concedido ao Brasil.
Esse ttulo indica que o pas tem capacidade de honrar com seus compromissos de dvidas
e uma condio essencial para acessar maiores quantidades de poupana externa a taxas baixas.
A obteno do Grau de Investimento consolida o processo de internacionalizao da economia
brasileira, possibilitando acesso poupana externa a juros baratos para complementar as
necessidades de poupana do pas fazendo frente aos investimentos e aumentando a capacidade
produtiva do pas. E ainda possibilita uma alavancagem nos investimentos no mercado brasileiro,
o que tornou a Bolsa de Valores de So Paulo como a maior e mais estruturada entre as bolsas de
pases emergentes, fazendo, ento, com que os agentes econmicos busquem inmeras formas
rentveis de investimentos.
10
O Brasil parecia ter em mos tudo que um pas necessita para manter um crescimento
sustentvel, sobreviver grandes crises financeiras internacionais e portar-se como um pas
desenvolvido. Entretanto, como nem tudo so flores, a situao por aqui comeou a se complicar
inicialmente com o surgimento da crise do petrleo e a crise do mercado imobilirio sub-prime
americano e posteriormente por aquela que j comparada por muitos como a nova crise de 29,
que no passa da conhecida crise financeira mundial.
A economia brasileira que parecia robusta seguiu os passos da crise financeira mundial,
algo mais que natural, dados os mercados globalizados que hoje existem por todo o mundo. Hoje
a realidade uma s, o mercado mundial est quebrado e a situao s no pior devido as
exorbitantes intervenes governamentais aos redores do mundo, injetando dinheiro nos
mercados e evitando falncias mltiplas de segmentos.
Com o aparecimento da crise, o Brasil sofreu as conseqncias impostas indiretamente
aos pases emergentes. A fuga de capitais do mercado financeiro brasileiro, fez o real
desvalorizar-se a nveis to baixos quanto h quatro anos atrs, sem contar com a instabilidade
que muito provavelmente ocorrer com outras variveis macroeconmicas como inflao e juros.
A Bovespa ( Bolsa de Valores de So Paulo ), obteve perdas histricas e o seu principal
ndice de mercado o Ibovespa acumula perda de quase 45% no ano. Dado esse pfio desempenho
e a situao econmica como um todo, os investidores procuram por formas rentveis de
investimento, formas que possam ao menos recuperar parte do que j foi perdido.
Essa procura por diferentes formas de investimentos refora a j existente busca pela
maximizao dos retornos. Porm, para tanto, preciso analisar a varivel risco, que nada mais
do que a possibilidade de as coisas no sarem como planejadas, o risco sempre existe, por
melhor que tenha sido feito o planejamento. A avaliao do risco um dos aspectos mais
importantes no processo de tomada de deciso, seja para investimento, seja para captao de
recursos, uma vez que no mercado financeiro fundamental que o investidor no assuma riscos
desnecessrios.
A mensurao do risco, inerente aos mercados financeiros e comumente associada ao
desvio padro passado dos retornos do ativo, levou ao desenvolvimento, em 1964, de um clssico
modelo usado em Finanas, que permitiu a premiao de seus autores principais (William Sharpe
e Harry Markowitz) com o prmio Nobel de Economia de 1990: o capital asset pricing model ou
modelo de precificao de ativos financeiros ou ainda, simplesmente CAPM. De acordo com esse
11
modelo desenvolvido com base nas idias de Markowitz e Sharpe, haveria uma relao linear
entre risco e retorno. Em mercados racionais, o preo de um ativo refletiria o seu risco, de forma
a igualar a oferta e a demanda pelo ativo tornando claro o conceito de equilbrio.
Motivada pelo incerto desempenho do mercado acionrio mundial, a busca por ativos que
tragam maior retorno a um investidor e minimizem a questo risco se torna uma obsesso. O
estudo destes ativos instigante para todos os amantes do mercado de capitais, ou seja, encontrar
formas timas de investimento no apenas um desejo individual de um pesquisador, o mercado
como um todo corre atrs desse mesmo objetivo, no qual se incluem: investidores em portflios;
gestores de fundos de investimento; empresas com aes negociadas em bolsa etc. claro, cada
agente econmico utiliza o mtodo que lhe parece mais vivel ou que lhe traz maior confiana
para suas anlises. Contudo, por trs de cada mtodo utilizado sempre existe a questo custo
benefcio, ou melhor, a questo risco retorno.
Neste trabalho utilizar-se- do modelo de precificao de ativos desenvolvido por
Markowitz e Sharpe aplicando-o no mercado acionrio brasileiro, mais especificadamente, na
Bolsa de Valores de So Paulo (BOVESPA) para avaliar ativos na composio de uma carteira de
aes. Essa avaliao de ativos pode, em seu resultado final, tornar mais evidente a importncia
de se utilizar essa ferramenta auxiliar na tomada de decises.
A utilizao de bancos de dados disponveis na rede mundial de computadores, a base de
dados financeiros latino-americanos Economtica, disponvel na Faculdade de Economia,
Administrao e Contabilidade de Ribeiro Preto da Universidade de So Paulo (FEARP/USP) e
o auxlio de programas com planilhas eletrnicas que comportam a manipulao de vrios dados
ao mesmo tempo, como o Excel, facilitaro para com a viabilidade do trabalho.
2.1. Objetivos
Avaliar os principais ativos negociados na Bolsa de Valores de So Paulo, analisando com
base no CAPM (Capital Asset Pricing Model) qual a contribuio que os mesmos podem gerar
para um portflio de aes em relao ao mercado que est inserido, no caso, a Bovespa, dado os
seus respectivos riscos, ou melhor, analisar e selecionar quais so os ativos que proporcionam
uma melhor relao risco retorno dentro de uma carteira de aes, a partir do modelo de
precificao de ativos CAPM, o objetivo geral deste estudo.
Os objetivos especficos consistem em:
12
verificar se a utilizao do CAPM com dados norte-americanos como benchmark
vlida;
verificar se as carteiras otimizadas esto super ou sub-avaliadas;
verificar se a otimizao pela programao linear traz resultados confiveis para o
mercado financeiro;
verificar a autenticidade do beta encontrado para cada ativo.
2.2. Hipteses
Como hiptese geral do estudo tem-se:
o CAPM (Capital Asset Pricing Model) utilizado para um estudo de risco e retorno de
ativos pode ser uma ferramenta eficaz para se montar um portflio timo de aes.
E como sub-hipteses:
o beta encontrado por meio da regresso dos retornos dos ativos com o retorno do ndice
de mercado tende a traduzir o verdadeiro risco pertencente ao ativo;
a avaliao dos ativos produzida pelo modelo deste trabalho tendem a se correlacionar
com as expectativas do mercado financeiro.
2.3. Problema de investigao
A teoria do portflio trata essencialmente da composio de uma carteira tima de ativos,
tendo por objetivo principal maximizar a utilidade do investidor pela relao risco retorno, para
que esta composio ocorra de forma tima deve-se selecionar ativos que levem melhor
diversificao e, conseqentemente, a reduo do risco dos investimentos, produzindo ao mesmo
tempo, um retorno admitido como aceitvel no mbito dos investidores de mercado. Para
exemplificar, o risco de uma carteira eliminado quando se consegue duas alternativas de
investimentos que apresentem correlaes perfeitamente opostas, ou seja, apresentem
coeficientes de correlao -1 e +1, respectivamente, garantindo assim o retorno esperado.
De forma oposta a teoria do portflio se mantivermos em uma carteira duas alternativas
de investimento com correlaes perfeitamente positivas obviamente o retorno se duplicar, ao
mesmo tempo em que o risco tambm se duplicar. Com isso se conclui que a teoria do portflio
busca pela formao de dois tipos de carteiras, que na verdade se correspondem, as quais so:
carteira que oferece o maior retorno possvel para um determinado grau de risco;
13
carteira que oferece o menor risco possvel para um determinado nvel de retorno.
Com base na teoria do portflio, pode-se observar que o mercado financeiro sempre foi e
sempre ser avesso ao risco ou, melhor dizendo, risco e retorno so variveis que mantm
correlaes positivas, pois no existe um ttulo em que se consegue um grande retorno sem correr
um grande risco e vice-versa.
Contudo, como em todo mercado em que cada consumidor tem as suas preferncias,
existem, principalmente no mercado de capitais, agentes econmicos interessados a assumirem
determinado risco, exigindo em troca, um determinado prmio. Considerando essa problemtica
que envolve risco e retorno e o j referenciado modelo de precificao de ativos pergunta-se: o
estudo do risco de ativos com base no CAPM pode orientar um investidor a selecionar ttulos,
dentre os existentes no mercado brasileiro de aes, que melhor ofeream a relao custo
benefcio ou risco retorno ao seu portflio
14
3. Fundamentao terica
3.1. Conceitos Preliminares
3.1.1. Retorno
Ao aplicar recursos, o investidor emprega capital agora, visando obter um resultado
futuro, em que sua riqueza seja maximizada. Em mercados financeiros, as aplicaes so
comumente feitas em ttulos, certificados ou contratos (ativos), cujo valor final permitir a
quantificao do resultado. Assim sendo, a capacidade de prever o retorno de um investimento
depender da capacidade de estimar o valor final do ativo (Sanvicente, A.Z.; Mellagi Filho, A.,
1988, p.18).
Retorno a variao positiva ou negativa na riqueza de um investidor, comumente
representado em forma percentual. Para investimentos em aes pode ser simbolizado pela soma
de dividendos mais variao no preo (preo final menos preo inicial), posteriormente dividido
pelo preo inicial. Pode-se represent-lo da seguinte maneira, sem considerar efeitos
inflacionrios:
3.2. Risco
Em termos gerais, pode-se expressar risco como a possibilidade de ocorrncia de um
evento no desejvel. Em relao s Finanas, risco pode ser expresso como a possibilidade de
perda ou ainda como o grau de incerteza a respeito de um evento e tambm pode ser subdividido
como econmico e financeiro. As principais causas determinantes do risco econmico so de
natureza conjuntural (alteraes na economia, tecnologia etc.), de mercado (crescimento da
concorrncia, por exemplo) e do prprio planejamento e gesto da empresa (vendas, custos,
preos, investimentos etc.). O risco financeiro, de outro modo, est mais diretamente relacionado
com o endividamento (passivo) da empresa e sua capacidade de pagamento e no com as
decises de ativos, conforme definidas para o econmico. De qualquer maneira ele , na maioria
das vezes, representado pela medida estatstica do desvio padro (disperso das variveis em
relao mdia).
15
Portanto, pode-se introduzir que o risco total de qualquer ativo definido pela sua parte
sistemtica (risco sistemtico ou conjuntural) e no sistemtico (risco especfico ou prprio do
ativo).
Risco sistemtico inerente a todos os ativos negociados no mercado, sendo determinado
por eventos de natureza poltica, econmica e social. Cada ativo comporta-se de forma diferente
diante da situao conjuntural estabelecida. No h como se evitar totalmente os riscos
sistemticos, sendo indicada a diversificao da carteira de ativos como a medida preventiva para
reduo desse risco.
O risco definido como no sistemtico identificado nas caractersticas do prprio ativo,
no se alastrando aos demais ativos da carteira. um risco intrnseco, prprio de cada
investimento realizado, e sua eliminao de uma carteira possvel pela incluso de ativos que
no tenham correlao positiva entre si.
3.3. Teoria tradicional de finanas - finanas antigas
A base da anlise financeira tradicional a formao de carteiras de investimentos
capazes de oferecer retornos superiores aos ndices mdios de mercado. Os modelos de avaliao
de aes tentam revelar a ocorrncia de m precificao dos preos dos ativos pelo mercado, o
que permite ao investidor ganhar do mercado atravs da incorporao ou eliminao da m
16
precificao dos ativos que, porventura, forem identificados como sub-avaliados ou super-
valorizados, respectivamente. Ganhar do mercado significa ter uma remunerao maior que a
mdia do desempenho do mercado.
O desempenho do mercado normalmente representado por um ndice de mercado.
Segundo Leite e Sanvicente (1995), um ndice de mercado avalia a flutuao mdia do nvel geral
das cotaes de um dado mercado. Normalmente, os ndices de mercado so construdos de tal
maneira que refletem o comportamento geral de um mercado de ativos, como, por exemplo, o
ndice da Bolsa de Valores de So Paulo (Ibovespa), que mede o desempenho mdio das aes
negociadas na Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa),
A tnica do estudo de finanas na teoria tradicional a formao de portflios que possam
render acima do retorno mdio de mercado. Os investidores que gerenciam uma carteira baseados
nos preceitos da teoria tradicional so chamados de investidores ativos, pois tentam vencer o
mercado.
Dentre os investidores ativos, h duas categorias: os observadores de mercado market
timers e os selecionadores de ttulos stock picking (DAMODARAN, 1997). Os observadores
de mercado confiam em sua habilidade de prever a direo dos mercados financeiros. So
chamados de analistas tcnicos ou analistas grficos. Os selecionadores de ttulos acreditam que
suas habilidades se concentram em encontrar ttulos sub ou super-avaliados. Os selecionadores de
ttulos so chamados de analistas fundamentalistas.
3.4. Anlise Tcnica
Anlise tcnica o estudo do comportamento histrico do mercado para determinar o
estado atual ou as condies futuras do mesmo. O analista tcnico observa tendncias deste
comportamento e avalia como o mercado reage a estas. Em sua essncia, a anlise tcnica assume
que os mercados exibiro comportamentos futuros que so consistentes com o passado, ou seja, o
tcnico se orienta pela repetio de padres de comportamento do mercado. A anlise tem como
objetivo, a predio de quando os preos iro se mover, quando a hora certa para entrar ou sair
do mercado.
Como ressalva, comum o uso de anlise tcnica para qualquer mtodo de avaliao
baseado em preos histricos ou grficos, porm faz-se necessrio a subdiviso dessa forma de
anlise em dois grupos: os grafistas que se utilizam dos comportamentos grficos dos preos ao
17
longo do tempo e os tecnicistas que se utilizam de ferramentas estatsticas para aplicao da
anlise.
Para Murphy (1986, p.2) existem trs premissas bsicas que fundamentam a anlise
tcnica: preos de mercado descontam tudo (fundamentos econmicos, polticos, psicolgicos
entre outros); os preos movem-se em tendncias e, por fim, que a histria se repete, ou seja, que
o comportamento dos preos no passado se repete no futuro.
3.4.1. Anlise Fundamentalista
Anlise fundamentalista o estudo dos fatores que afetam as situaes de oferta e
demanda de um mercado, com o objetivo de determinar o valor intrnseco de um ativo. Por meio
dessa anlise, o analista est apto a comparar o preo encontrado com o preo do mercado e
classific-lo como sobre-avaliado com sinalizao de venda, sub-avaliado com sinalizao de
compra ou que seu preo condizente (justo) com o praticado pelo mercado. Em vista disso, a
anlise fundamentalista define qual o ativo deve ser comprado ou vendido. Esta anlise
geralmente est atrelada a grandes movimentos no longo prazo e no prediz o tempo certo para
entrar ou sair do mercado.
Alguns autores definem anlise fundamentalista como a determinao do valor presente
de todos os pagamentos que os acionistas recebero por cada ao. Para isso, os analistas devem
levar em considerao lucros e dividendos esperados pela empresa, expectativas econmicas e a
avaliao de risco da empresa. Outros dizem que ela tem em seu alicerce a anlise de trs fatores:
anlise da empresa; anlise da indstria em que a empresa est inserida e a anlise geral da
economia. essencial que estes trs fatores sejam analisados, no importando a ordem de suas
utilizaes.
Em termos gerais, existem trs abordagens para a avaliao em especial de aes. A
primeira, avaliao por fluxo de caixa descontado, relaciona o valor de um ativo ao valor presente
dos fluxos de caixa futuros esperados para o mesmo ativo. A segunda, a avaliao relativa, estima
o valor de um ativo enfocando a precificao de ativos comparveis relativamente a uma varivel
comum como lucros, fluxos de caixa, valor contbil ou vendas. A terceira, avaliao de direitos
contingentes, utiliza modelos de precificao de opes para medir o valor de ativos que
apresentem caractersticas de opes. Existe a possibilidade de diferenas significativas nos
resultados, dependendo da abordagem utilizada.
18
3.5. Crtica Teoria Tradicional de Finanas
A principal crtica feita teoria das finanas tradicionais que tanto a anlise
fundamentalista quanto a anlise tcnica consideram informaes do passado para projetar o
futuro.
Esta suposio est em desacordo com o princpio da descontinuidade temporal. segundo
o qual os sistemas complexos (as empresas, as sociedades e os mercados) no se comportariam
no futuro como se comportaram no passado.
A anlise tcnica considera que os preos do passado so a melhor previso para os preos
no futuro. A anlise fundamentalista projeta resultados futuros, lucros, por exemplo, baseados em
dados do passado das empresas.
Uma segunda crtica importante que no existem provas concretas de que se possa obter,
de forma consistente e contnua, uma rentabilidade superior do mercado. Ou seja, no existe um
mtodo especfico que possa ser repetido obtendo sempre um retorno superior ao do mercado.
Desta forma, os mercados seriam, por natureza, eficientes.
Um mercado eficiente se a cada momento o preo corrente a melhor estimativa para o
preo dos ativos naquele momento. Isto no significa que os preos de mercado estejam sempre
corretos. Em um mercado eficiente, os preos podem estar errados, porm, no pode existir uma
tendncia no erro, ou seja, os erros de avaliao devem ser aleatrios (DAMODARAN, 1997, p.
184).
De acordo com a teoria dos mercados eficientes, as aes ou ttulos refletem toda a
informao disponvel a seu respeito, assim como os preos das aes seguem um caminho
aleatrio e, portanto, as sries de preos no contm nenhum contedo informacional. Em um
mercado eficiente, qualquer estratgia de negociao baseada em informaes passadas no gera
lucros extraordinrios. Assim, para os defensores dos mercados eficientes, analisar
demonstraes contbeis, como faz o analista fundamentalista, no faz qualquer sentido,
considerando que o mercado sempre precifica corretamente os ativos. E tambm se confirmado o
modelo do caminho aleatrio, a implicao levaria a dizer que as tcnicas de anlise grfica e os
modelos economtricos de previso de preos de ativos consistiriam em esforo intil na busca
de lucros extraordinrios.
19
3.6. Finanas Modernas
At a dcada de 40, economistas famosos, como Adam Smith, Irving Fisher e John
Maynard Keynes, fizeram uso da irracionalidade e outros aspectos da psicologia em suas teorias.
Porm, nos anos ps-guerra, a economia foi dominada pela idia do homem econmico racional e
pelo crescente uso da matemtica na economia, o que era enormemente facilitado pela teoria da
racionalidade. Racionalidade esta que teve grande influencia no desenvolvimento das finanas
modernas.
A microeconomia, com sua teoria do comportamento do consumidor, e a teoria dos jogos
forneceram a base terica para a idia de racionalidade do investidor, expondo sua premissas j
traduzidas para o mercado de capitais segue:
1. as preferncias so completas: dois investidores poderiam comparar e ordenar todos os
portflios de investimentos possveis; para quaisquer dois portflios A e B, um investidor
preferir A em vez de B, B em vez de A, ou estaria igualmente satisfeito (indiferente) em relao
a ambos;
2. as preferncias so transitivas: se um investidor prefere o portflio A em vez do B, e
prefere B em vez de C, logo tambm prefere A em vez de C;
3. os retornos so desejveis: investidores sempre preferem portflios com maior retorno
esperado e maior segurana (menor risco).
Markowitz, o fundador das finanas modernas, no tinha nenhum interesse em
investimentos em aes e, at escrever Portflio Selection, nada conhecia sobre o mercado de
aes. Um dia, enquanto Markowitz esperava para falar com seu orientador de doutorado na sala
de espera da Universidade de Chicago, teve contato com um corretor de aes. Deste encontro
surgiu a idia de aplicar a programao quadrtica aos problemas de seleo de aes com que os
investidores se deparam cotidianamente (BERNSTEIN, 1997, p. 249). Dois anos depois foi
publicado no Journal of Finance o artigo Portflio Selection (MARKOWITZ, 1952), que
marca o nascimento das finanas modernas e da moderna teoria de portflio.
As finanas modernas, no se fundamentam apenas nas idias de Harry Markowitz.
Existem mais pilares que contriburam para sua sustentao, como o Modelo de Precificao de
Ativos (CAPM) proposto por Sharpe (1964), Lintner (1965) e Black (1972) e tambm a teoria dos
mercados eficientes formulada por Fama (1970).
20
3.7. Moderna Teoria do Portflio
Segundo Markowitz (1952), todo investimento apresenta um retorno esperado e uma
varincia de possveis resultados em torno deste retorno esperado. Ele considerou o retorno como
desejvel e a varincia, como indesejvel. Assim, montou um modelo de programao quadrtica
capaz de maximizar os retornos e minimizar a varincia dado um nvel de retorno.
A Moderna Teoria do Portflio apresentou o risco como fator inerente s decises de
investimentos, contrariando o senso comum de concentrao dos recursos em nico ativo de
maior retorno esperado. Em palavras de Markowitz: Fiquei impressionado com a noo de que
voc deveria se interessar pelo risco, alm do retorno (Bernstein, 1992, p. 250).
Para a evoluo de seu modelo, algumas consideraes iniciais tornaram-se necessrias.
De acordo com Sharpe et al. (1995, p.262) e Sanvicente e Mellagi Filho (1988, p. 41), as
principais premissas adotadas por Markowitz consistiram em:
os investidores avaliam portflio apenas com base no valor esperado e na varincia
(ou desvio padro) das taxas de retorno sobre o horizonte de um perodo;
os investidores nunca esto satisfeitos. Quando postos a escolher entre dois portflios
de mesmo risco, sempre escolhero o de maior retorno;
os investidores so avessos ao risco. Quando postos a escolher entre dois portflios de
mesmo retorno, sempre escolhero o de menor risco;
os ativos individuais so infinitamente divisveis, significando que um investidor pode
comprar a frao de ao, se assim o desejar;
existe uma taxa livre de risco, na qual um investidor pode tanto emprestar, quanto
tomar emprestado;
os custos de transao e impostos so irrelevantes;
os investidores esto de acordo quanto distribuio de probabilidades das taxas de
retorno dos ativos, o que assegura a existncia de um nico conjunto de carteiras
eficientes.
Markowitz identificou o retorno sobre um investimento como o valor esperado ou a
probabilidade do valor esperado dos retornos futuros de um dado ativo. O valor esperado os
somatrios de todos os possveis retornos multiplicados pela probabilidade de ocorrncia de cada
um destes retornos. Definiu o risco como a variabilidade dos retornos possveis em torno do
retorno mdio esperado, apresentando, assim, a reduo da varincia, ou risco, como fator
21
inerente as decises de investimentos, contrariando o senso comum de concentrao dos recursos
em um nico ativo de maior retorno esperado.
Dessa forma, como Markowitz considerava que a varincia era indesejvel, ele props
que se construssem carteiras que tivessem a menor varincia possvel, ou seja, carteiras
diversificadas que acompanhassem muito de perto a mdia do mercado. Tambm liquidou as
concepes ingnuas de diversificao, segundo as quais bastava colocar os ovos em vrios
cestos diferentes e, quanto maior o numero de cestos, maior a segurana, demonstrando que, se
existir uma forte correlao positiva entre os retornos dos ativos, os vrios cestos imaginrios se
comportariam com um nico cesto.
O portflio que ele props minimizava a varincia da carteira em torno do retorno mdio
do mercado, ou seja, aquela que tivesse o menor risco no-diversificado. A sua teoria ao analisar
um determinado ativo, um investidor deveria preocupar-se no com o risco do ativo individual,
mas com a sua contribuio ao risco total da carteira. A combinao de todos os ativos com risco
resultaria numa curva, na qual seria possvel detectar uma fronteira eficiente, essa fronteia o
conjunto de carteira com a melhor relao entre o risco e retorno.
Para exemplificar o modelo proposto por Markowitz, supe-se que exista uma carteira
composta por dois ativos (ativo A e ativo B), portanto o retorno desta carteira representado pela
mdia ponderada entre a participao e o retorno de cada ativo.
O clculo do risco (desvio padro) envolve, alm dos riscos individuais ponderados pela
participao de cada ativo na carteira, consideraes referentes a covarincia entre os ativos.
22
Para uma carteira formada para mais de trs ativos o calculo do retorno e do risco so
anlogos, ponderando os retornos com as respectivas participaes dos ativos da carteira para o
clculo do retorno da carteira e ponderando os riscos com as respectivas participaes dos ativos
da carteira, somado com o risco combinado dos ativos dois a dois para o clculo do risco da
carteira.
23
3.8. Mercados Eficientes
O quarto grande pilar das finanas modernas foi sistematizado por Fama (1970), em um
artigo do Journal of Finance: Efficient capital markets: a review of theory and empirical work.
Fama deu uma definio precisa para uma idia antiga, que a da eficincia dos mercados.
Segundo Fama (1970, p. 383), um mercado no qual os preos dos ativos sempre reflitam
completamente todas as informaes disponveis chamado de eficiente.
Ele constatou, atravs de testes empricos, que o preo das aes parecia mudar
aleatoriamente de um perodo para o seguinte. Todos os testes de eventos revelaram que era
impossvel uma estratgia de negociao gerar lucros adicionais com base em novas informaes
divulgadas pelas empresas.
Para Van Horne (1995, p. 51), um mercado financeiro eficiente existe quando os preos
dos ativos refletem o consenso geral sobre todas as informaes disponveis sobre a economia, os
mercados financeiros e sobre a empresa especfica envolvida, ajustando rapidamente essas
informaes aos preos. De acordo com Brealey e Myers (1992, p. 289), em mercados eficientes
a compra ou venda de qualquer ttulo pelo preo vigente no mercado nunca ser uma transao
com valor presente lquido positivo.
Em um mercado eficiente, os preos dos ativos flutuam em torno do seu valor intrnseco, pelo
qual novas informaes ocasionam rpidas mudanas nesse valor. Aps o ajuste para a nova
informao, o movimento do preo do ativo voltaria a flutuar aleatoriamente ou seguiria um
caminho aleatrio, ou random walk.
O mercado eficiente, porm, no pressupe que os preos de mercado estejam sempre
iguais ao valor real. Como afirmou Damodaran (1997, p. 184), o importante que no sejam
tendenciosos, ou seja, os desvios em torno do valor de mercado e o valor real devem ser
aleatrios. Assim, se os desvios forem aleatrios, nenhum grupo de investidores capaz de,
consistentemente, encontrar aes sub ou supervalorizadas utilizando qualquer estratgia de
investimentos.
3.9. Capital Asset Model Prices - CAPM
A partir da busca de melhores resultados os investidores passaram a dar mais importncia
ao gerenciamento de carteiras, juntamente ao comportamento dos fatores que influenciam os
24
riscos dessas carteiras, de modo que esses riscos pudessem ser reduzidos significativamente, sem
prejuzo da riqueza esperada do investidor.
Em 1964 Willian Sharpe apresentou o que seria mais um dos pilares das finanas
modernas. Foi no artigo Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions
of risk que, juntamente com os trabalhos The valuation of risk assets and the selection of risk
investments in stock portfolios and capital budgets, publicado no peridico Review of
Economics and Statistics em fevereiro de 1965 e Maximal gains from diversification,
publicado no peridico Journal of Finance em dezembro de 1965, ambos de John Lintner, e
Equilibrium in a capital asset market, publicado no peridico Economtrica em outubro de
1966, de Jan Mossin, que se formou a base terica do CAPM.
O CAPM foi desenvolvido para simplificar a teoria de carteiras desenvolvida por
Markowitz (1952). Esse modelo assume que os investidores so avessos ao risco e, quando
escolhem entre carteiras, se preocupam com a mdia e a varincia do retorno dos seus
investimentos. Os investidores escolhem carteiras eficientes de mdia-varincia, em que as
carteiras minimizem a varincia do risco da carteira, dado um retorno esperado, e maximizem o
retorno esperado, dada a varincia.
De acordo com Markowitz (1952), ao se analisar um determinado ativo, um investidor
deveria preocupar-se no com o risco do ativo individual, mas, sim, com a sua contribuio para
o risco total da carteira. A combinao de todos os ativos com risco resultaria num compacto,
onde seria possvel detectar uma fronteira eficiente - conjunto de pontos com melhor relao
entre risco e retorno.
Em 1958, James Tobin ressaltou a importncia do ativo livre de risco no processo de
escolha do investidor. A taxa de juros deveria representar um prmio pelo risco corrido e no
apenas uma recompensa pelo no consumo. A depender do grau de averso ao risco de um
investidor, este poderia dividir seus investimentos, aplicando-os na taxa livre de risco e/ou num
conjunto otimizado de ativos com risco, conforme Markowitz havia demonstrado anteriormente.
Dos trabalhos de Markowitz (1952) e Tobin (1958), Sharpe (1964) extraiu um conceito
fundamental: o de que deveria existir um equilbrio entre os preos dos ativos no mercado de
capitais. Para formular o modelo, foram acrescentadas mais algumas premissas s de Markowitz
(1952), descritas por Sharpe como:
25
os indivduos tomam suas decises de investimentos baseados no valor esperado e
varincia das distribuies futuras das taxas de rentabilidade
o mercado perfeitamente competitivo, ou seja, no existe custo de transao, no
existe imposto e todos os ativos so infinitamente divisveis
os indivduos so racionais, avessos ao risco e maximizam sua utilidade esperada
os indivduos tm expectativas homogneas
existe um ativo sem risco, e todos os indivduos podem emprestar e tomar
emprestado mesma taxa
todos os indivduos tm o mesmo horizonte, de um perodo de tempo, para tomar
suas decises de investimento.
O prprio Sharpe considerou algumas premissas como pouco realistas, porm,
argumentou que a montagem de um modelo muitas vezes requer algumas simplificaes. Esta
considerao est de acordo com concepo econmica neoclssica, pois, como afirmou
Friedman (1953): embora os pressupostos do modelo microeconmico neoclssico no sejam
realistas as previses o so. Assim mais importante do que as premissas do CAPM, so seus
resultados.
importante que se entenda que elas no so restritivas, e tm por
objetivo essencial melhor descrever um modelo financeiro, destacando a
demonstrao de seu significado e aplicaes prticas. Mesmo que no
sejam constatadas na realidade de mercado, as hipteses formuladas no
so suficientemente rgidas de maneira a invalidar o modelo. (ASSAF
NETO, 2000, p.281).
De acordo com as premissas assumidas pelo CAPM, existe concordncia completa entre
os investidores sobre os retornos esperados dos ativos, suas varincias e covarincias, e sobre o
nvel da taxa livre de risco. Implicitamente, isto significa que os investidores analisam e
processam informaes da mesma forma. Restries como impostos, custos de transao, custos
para obteno de informaes e diferentes nveis de taxas livres de risco so assumidos como
ausentes. Desta forma todos obteriam o equilbrio no mesmo portflio de tangncia fronteira
eficiente ou seja, a combinao de ativos com risco para todos os investidores seria a mesma. O
grau de averso ao risco de cada investidor o levaria a colocar mais ou menos parcelas de seus
26
recursos no ativo livre de risco. Os mercados de ativos seriam mercados perfeitos, significando
que no existiriam frices a impedir os investimentos.
De acordo com a moderna teoria de portflios, seria possvel determinar uma fronteira
eficiente para portflios compostos exclusivamente por ativos com risco. A introduo do ativo
livre de risco (representado por R
f
) torna possvel que o investidor possa dividir seus
investimentos entre ativos arriscados e no. Em outras palavras, esta diviso ocorrer entre um
ponto da fronteira eficiente da Moderna Teoria do Portflio (onde a relao risco versus retorno
tima) e o ativo R
f
. A melhor relao possvel ser obtida no ponto de tangncia entre R
f
e a
fronteira eficiente (j que apresenta maiores retornos).
Essa caracterstica , comumente, chamada de teorema da separao que diz que a
combinao tima de ativos com risco para um investidor pode ser determinada sem qualquer
conhecimento das preferncias do investidor entre risco e retorno.
O portflio situado no ponto de tangncia representaria o equilbrio resultante da
combinao de todos os ativos com risco, sendo, normalmente, denominado carteira de mercado,
a qual pode-se assim ser definida: um portflio formado por todos os ativos onde a proporo
investida em cada ativo corresponde ao seu valor relativo de mercado, por sua vez igual ao valor
agregado de mercado do ativo, dividido pela soma do valor agregado de mercado para todos os
ativos.
27
Para poder representar todos os ativos, a carteira de mercado deve incluir aes,
debntures, imveis, objetos de arte, mercadorias, e assim por diante. Porm, na prtica, a
formao dessa carteira terica difcil, se no impossvel. Medir o valor dessa carteira torna-se
tarefa praticamente invivel, j que muitos ativos com risco no so negociados com freqncia,
no possuem liquidez ou apenas porque seus preos no so acompanhados pelo pblico. Assim,
para viabilizar a sua utilizao, o mais comum se utilizar de ndices de preos de aes para
representar o comportamento do valor da carteira de mercado.
De acordo com CAPM, a taxa de retorno esperada de um ativo seria a equivalncia com a
taxa de retorno livre de risco mais um prmio, que por sua vez igual diviso da covarincia
entre os retornos do ativo e do mercado, dividida pela varincia dos retornos do mercado e,
posteriormente, multiplicado pela diferena entre a taxa de retorno esperada do mercado e o
retorno livre de risco. Algebricamente, o modelo pode ser representado pela expresso a seguir:
R
i
= R
F
+ (R
M
R
F
)
Em que:
R
i
= retorno proporcionado pela ao i;
R
F
= taxa de juros de ttulos livres de risco (risk free);
R
M
= retorno da carteira do mercado;
(R
M
R
F
) = retorno adicional do mercado em relao ao retorno dos ttulos sem risco;
= coeficiente beta. Parmetro angular da reta de regresso que identifica o risco
sistemtico do ativo em relao ao mercado.
O modelo do CAPM baseia-se nos pressupostos do mercado eficiente e leva em
considerao que o investidor possui uma carteira diversificada no mercado. A premissa da
diversificao por meio de uma carteira traz ao modelo uma simplificao, pois as aes
individuais com risco podem ser combinadas de maneira a fazer com que um conjunto de ttulos
tenha quase sempre menos risco do que qualquer um dos componentes isoladamente. Assim, a
eliminao do risco no sistemtico possvel porque os retornos dos ttulos individuais no so
perfeitamente correlacionados uns com os outros e certa proporo de risco desaparece quando h
a diversificao (ROSS, 1995, p. 197).
Nesse contexto, o modelo do CAPM considera somente o risco no sistemtico, que
medido por meio do beta (), medindo a variao do preo de mercado do ativo em relao
28
variao do mercado. Sendo assim, o investidor seria recompensado apenas pelo risco no
diversificvel associado ao ttulo e o risco diversificvel no importaria, pois seria eliminado pela
diversificao.
No equilbrio deve existir uma relao linear simples entre retornos esperados e o desvio
padro dos retornos para combinaes eficientes de ativos. Nada dito acerca das relaes para
ativos individuais. Refletindo uma diversificao imperfeita (na verdade, inexistente), para ativos
individuais, seus riscos e retornos esperados o fariam situar-se abaixo da linha de mercado de
capitais. Para poder expressar a relao entre risco e retorno de ativos individuais, necessrio
considerar-se no o seu risco total, mas sim, o seu risco sistemtico, diversificvel. Sendo assim,
a relao entre risco sistemtico e retornos esperados de ativos individuais pode ser representada
na figura abaixo.
O retorno esperado de um ttulo com beta igual a zero dado pela taxa livre de risco, R
f
.
O beta mdio de todos os ttulos quando ponderado pela proporo do valor de mercado de cada
ttulo em relao ao da carteira de mercado igual a um. Como a carteira de mercado formada
ponderando-se cada ttulo pelo seu valor de mercado, o beta da carteira de mercado unitrio.
Possuindo todos os ttulos de mesmo beta o mesmo retorno esperado, o retorno para ttulos de
beta unitrio deve ser Rm (retorno esperado da carteira de mercado). Como o beta a medida
29
apropriada de risco, ttulos com betas elevados devem ter um retorno esperado superior ao de
ttulos com betas reduzidos.
Diversas crticas so feitas ao CAPM, principalmente com relao s proxies utilizadas no
modelo. Os principais valores a serem colocados no modelo para o seu uso, conforme visto
anteriormente, so a taxa livre de risco, a taxa esperada de retorno do ndice de mercado e o beta
do ativo. Existem trs problemas prticos que envolvem o clculo do CAPM, que so:
a medida do prmio do risco que deve ser usada para calcular o retorno esperado
do ndice de mercado;
o clculo do beta;
a correta taxa livre de risco para ser usada no CAPM.
3.9.1. Taxa livre de risco
Para um investidor, a taxa livre de risco (R
F
) deve expressar o correto cumprimento da
obrigao de pagamento, por parte do devedor, do principal e dos encargos financeiros, em
conformidade com seus respectivos vencimentos. Em outras palavras, uma taxa livre de risco no
pode revelar incerteza alguma com relao ao inadimplemento (default) de qualquer obrigao
prevista no contrato de emisso do ttulo. Sendo assim, no h um risco associado a ela e a
variao do retorno do ttulo zero, o que implica em um beta igual a zero associado a este ativo.
Existe uma distino que deve ser feita quando se analisa a taxa livre de risco em pases
desenvolvidos e em pases emergentes. No caso americano, a taxa utilizada a taxa do ttulo do
governo americano, com a discusso se deve ser a taxa de curto ou de longo prazo do mesmo.
Mas quando a taxa deve ser calculada fora do mercado americano ou seus semelhantes, vrios
problemas surgem na prospeco desta taxa, o que tambm alvo de inmeras pesquisas
cientficas.
Pratt (1998, p. 58) ressalta que a taxa livre de risco a ser utilizada no CAPM deve ser a
taxa livre de risco do pas em questo. De acordo com o autor, um erro utilizar a taxa livre de
risco dos Estados Unidos para determinar o retorno de um ttulo de um outro pas.
Copeland (2002, p. 393), no entanto, reconhece que a taxa livre de risco para pases
emergentes no fcil de estimar. De acordo com o autor, h trs problemas na sua
determinao, sendo eles:
1. O endividamento dos governos dos pases no totalmente livre de risco;
30
2. Dificuldade de encontrar endividamentos do governo com prazo superior a trs anos;
3. Os endividamentos de longo prazo do governo normalmente esto atrelados a alguma
moeda forte, como o dlar e, portanto, no se aplica ao desconto dos fluxos de caixa nominais
locais.
No caso brasileiro, (Fama et al, 2002) apresentam alguns complicadores para a estimao
da taxa livre de risco no pas. De acordo com os autores, para que a taxa livre de juros do Brasil
fosse condizente com a definio terica, no deveria haver participao do governo na
determinao das taxas de juros do pas, o que normalmente no ocorre nos pases emergentes e,
especificamente, no Brasil. Outra disfuno do mercado brasileiro seria a existncia de duas taxas
que poderiam ser consideradas livres de risco, CDI e caderneta de poupana, que possuem
caractersticas similares em termos de risco, mas possuem diferentes taxas de retorno mdio.
Neste caso, os investidores tenderiam a migrar da poupana para investimentos atrelados ao
retorno do CDI, mas ocorrem barreiras migrao como o volume mnimo necessrio para a
aplicao, desconhecimento das oportunidades e assimetria da informao, bem como a tradio
da caderneta de poupana como alternativa de investimento.
Apesar das limitaes colocadas, os autores concluram, por meio de um estudo emprico
para as possveis aproximaes da taxa livre de risco no Brasil, que os retornos da caderneta de
poupana e do CDI (Certificado de Depsito Interbancrio) mostraram-se condizentes com a
conceituao terica da taxa livre de juros e poderiam ser utilizados como tal (FAMA et al, 2002,
p. 18).
J Assaf et al, (2008) em um artigo publicado chamado Uma proposta metodolgica para
o clculo do custo de capital no Brasil sugerem no calculo do retorno do ativo do CAPM, a
substituio da taxa livre de risco de SELIC ou poupana para uma taxa que seja utilizada como
benchmark das taxas utilizadas no Brasil, como por exemplo, a T-bond, devido a enorme
variabilidade existente nas taxas brasileiras ditas livre de risco. Porm para tanto a equao do
CAPM deve ter um acrscimo do risco pas brasileiro, para ser condizente com a realidade do
mercado.
3.9.2. Beta e Alpha
Como j apresentado, o beta mede o risco sistemtico ou o risco no diversificvel de um
ativo em relao ao mercado. De acordo com Pvoa (2004, p. 146), o beta tem a funo nica e
31
exclusivamente de explicar a variao de determinado ativo em funo da variao de outro
ativo. E para explicitar o seu clculo, tomando como base uma empresa qualquer e o mercado
que est inserida, tem-se:
Onde:
i = beta da ao i
Cov(R
i
,R
m
) = covarincia do retorno da ao i em relao ao retorno do mercado
VAR (R
m
) = varincia do retorno da carteira de mercado
O beta de um ttulo tambm pode ser estimado pela regresso dos retornos da carteira de
mercado (Rm) em funo dos retornos da ao (Ri). Neste contexto, a inclinao da equao o
beta da ao e mede o seu risco. J o intercepto da equao fornece uma medida de desempenho
durante o perodo analisado (Damodaran, 1997, p. 130), conforme pode ser visto abaixo por uma
equao bsica de regresso:
R
exigido_i
= + ( R
m
)
Onde:
= intercepto da equao e representa a medida de desempenho da ao
= inclinao da equao, que mede o risco e corresponde ao beta do modelo CAPM
Damodaran (1997, p.130) rearranjou a frmula do CAPM da seguinte maneira para
equiparar com a equao de regresso:
R
exigido_i
= ( R
m
) + R
f
(1 - )
Sendo assim, o intercepto da equao que equivale na frmula do CAPM, Rf (1-),
conforme visto acima, fornece a medida de desempenho da ao, representado pelo intercepto da
regresso. Dentro desse contexto, pode haver uma diferena entre estes dois valores, o intercepto
da regresso e o intercepto da equao do CAPM.
A diferena entre os retornos atuais da ao dado pelo mercado, calculado pela regresso,
e o retorno esperado da mesma ao no passado por meio do clculo do CAPM, chamado de
32
Jensens Alpha. Esta medida fornece o valor de desempenho do ativo, podendo estar acima ou
abaixo do mercado, depois de ajustado o risco, durante o perodo da regresso. Deste modo, se h
diferenas entre os valores encontrados com a regresso em relao ao clculo pela frmula do
CAPM, tem-se o seguinte:
( R
m
) + R
f
(1 - ) = + ( R
m
)
R
f
(1 - ) =
Se R
f
(1 - ) = ; o retorno da ao foi exatamente o esperado pelo modelo CAPM;
Se R
f
(1 - ) > ; o retorno da ao foi superior ao esperado pelo modelo CAPM;
Se R
f
(1 - ) < ; o retorno da ao foi inferior ao esperado pelo modelo CAPM;
Para estimar o beta, Damodaran (1997, p. 132) e Pratt (1998, p.82) ressaltam que h
algumas decises a serem tomadas para estimar os parmetros do CAPM:
Extenso do perodo utilizado: algumas empresas estimam o beta com um perodo
de 5 anos enquanto outras consideram um perodo de 2 anos. De acordo com
Damodaran, a deciso envolve um tradeoff . Quando o intervalo utilizado maior,
tem-se a vantagem de se possuir uma quantidade maior de dados, o que bom
para a estimativa. Em contrapartida, se o perodo for muito longo, pode ocorrer
que a empresa tenha mudado suas caractersticas de risco no decorrer do tempo
analisado, ocasionando distores nos clculos efetuados (Damodaran, 1997, p.
133).
Intervalo de retorno: os retornos das aes esto disponveis em diversas bases,
sejam elas dirias, semanais, mensais ou anuais. A deciso de qual taxa utilizar
pode afetar a qualidade do modelo. Se utilizadas as cotaes dirias, obtm-se uma
maior quantidade de dados, mas tambm pode influenciar os clculos quando a
ao no possui cotao em todos os dias do perodo analisado. Pratt (1998)
aponta que os dados mensais so os mais utilizados e Damodaran tambm sugere
que se utilizem os dados mensais ou ainda semanais, para diminuir a influncia da
no comercializao das aes durante o perodo analisado.
33
ndice de mercado: para Damodaran, o ndice de mercado a ser utilizado na
regresso o ndice de mercado do local em que a ao negociada. No caso de
um investidor internacional, o ndice a ser utilizado para o clculo do beta um
ndice internacional.
De acordo com Penteado e Fam (2002), quando se utiliza o Ibovespa, como o retorno da
carteira de mercado, para o clculo do beta no Brasil, h uma subavaliao do custo de capital
prprio da empresa. Isto ocorre porque a composio do Ibovespa no segue aos requisitos
impostos pelo modelo do CAPM desenvolvido por Sharpe. De acordo com o modelo, as
propores das aes que compem a carteira de mercado devem ter uma relao entre a
proporo do valor de mercado da empresa sobre o valor total da carteira de mercado. No caso
brasileiro, a composio do ndice de mercado das aes, o Ibovespa, baseia-se na ponderao da
liquidez das aes presentes na carteira de mercado. Os autores sugerem que a medida adequada
para utilizao, como o retorno da carteira de mercado, de acordo com o estudo realizado, deveria
ser baseada no respectivo valor de mercado, conforme sugere o modelo de Sharpe, o que
proporciona uma maior aderncia ao valor obtido do beta.
Ajuste do beta obtido pela regresso: de acordo com Damodaran, no clculo do
beta por meio da regresso, deve-se tomar a deciso se deve-se ajustar o beta para
refletir a probabilidade de erro da estimativa e a tendncia dos betas regredirem
em direo a mdia (da indstria ou do mercado)
O beta, como anteriormente exposto, mede o risco no diversificvel da empresa em
relao ao mercado. Dentro deste contexto, o beta depende das caractersticas da empresa e, de
acordo com Pvoa (2004, p. 155), h quatro fatores determinantes do beta, que so: a natureza
cclica da empresa, a alavancagem operacional, a alavancagem financeira e a diferenciao do
produto que sero explicados a seguir.
O beta medida do risco da empresa em relao ao mercado, como j visto. Assim, se a
empresa sensvel s condies do mercado e, sendo assim, em fases de expanso do mercado,
tem um bom desempenho e, nas fases de recesso, vai mal, essa empresa possui um beta alto. Se,
no entanto, a empresa no influenciada pelos movimentos cclicos do mercado, a mesma possui
34
um beta baixo. Deste modo, a natureza cclica das receitas e do negcio determina se as empresas
tm betas altos ou baixos.
A alavancagem operacional se refere a estrutura de custos fixos e dos custos variveis da
empresa quanto maior esta relao maior ser o salto, para cima ou para baixo, no lucro da
empresa e portanto um maior risco operacional. Isto ocorre porque as empresas com uma alta
alavancagem operacional tm uma menor flexibilidade em responder s recesses do mercado e,
portanto, possuem um maior risco associado, medido pelo beta. Deste modo, quanto maior a
alavancagem operacional da empresa, maior o seu beta.
A alavancagem financeira, quanto maior for a utilizao do capital de terceiros na
empresa, maior ser o beta da companhia. Isto se deve ao fato, segundo o qual, uma empresa com
dvidas ter que realizar seus pagamentos de juros e principal independentemente do seu
faturamento; sendo assim, h um maior risco associado empresa em relao ao mercado.
J a diferenciao dos produtos tem relao negativa com o beta, ou seja, quanto maior a
diferenciao dos produtos da empresa, menor o beta, pois mais fcil ser se esquivar de uma
suposta crise em determinado setor com a performance de uma rea sem crise.
Uma forma utilizada para tentar expurgar estes efeitos no clculo do beta por meio do
clculo do beta Bottom-up ou beta no alavancado.A frmula utilizada para a converso do
beta alavancado para o beta no alavancado, ou vice-versa, segue abaixo:
=
d
x ( 1 + ((D/E) x (1-t))
Onde:
= beta alavancado do patrimnio da empresa

d
= beta no alavancado da empresa (beta da empresa sem qualquer dvida)
t = taxa de imposto corporativo
D/E = razo entre dvida/patrimnio da empresa
Desse modo, quando se calcula o beta da empresa, tanto o risco do negcio em que a
empresa opera quanto a quantidade de risco associado ao seu endividamento (alavancagem
financeira) esto inseridos no valor obtido.
35
3.9.3. Prmio de Risco
Como j referido, na frmula de clculo do CAPM, o prmio pelo risco se d pela
diferena entre o retorno esperado da carteira de mercado e a taxa livre de risco. Sero dois os
fatores que determinaro o tamanho mdio do premio de risco:
Percepo do risco total do mercado (aumenta o premio de risco): A percepo
sobre volatilidade poltica, econmica e social de um pas interferir em quanto um
mercado de aes, por exemplo, deve superar o de renda fixa, em mdia, para tornar o
investidor satisfeito. O tamanho do juro real (diferena entre a taxa nominal e a
inflao) importante indicador para medir o apetite que este investidor teria para
aplicar o dinheiro em ativos que no apresentam garantia de retorno, como nos casos
de aes.
Oportunidades de investimento no pas (aumenta o premio de risco): Quanto maior
a quantidade de atrativas oportunidades de investimento em um pas, maior dever ser
a magnitude do premio de risco. Quando h poucas oportunidades de ganho, os
investidores tendem a ser menos exigentes.
Normalmente para ss mensurar empiricamente o chamado premio de risco, simplesmente
faz-se uma conta dos retornos anuais da Bolsa versus as rentabilidades anuais em renda fixa. O
resultado a mdia histrica do premio de risco e quanto maior o prazo maior a segurana do
clculo.
Nesse mbito, as taxas de retorno podem ser calculadas tanto pela mdia aritmtica
quanto pela mdia geomtrica. Este assunto controverso e no h um consenso de que qual
mdia se deva utilizar. Vale ressaltar que a mdia aritmtica sempre possui um valor maior do
que o obtido com a mdia geomtrica e a mdia aritmtica depende do intervalo escolhido.
Para Copeland (2002, p. 223), a mdia aritmtica a melhor estimativa, pois atribui a
mesma ponderao a todos os retornos e, apesar de o retorno geomtrico ser a medida correta de
desempenho histrico, segundo o autor, ele no est voltado para o futuro.
J Damodaran (1997, p. 126) prega que a mdia geomtrica a que deve ser utilizada,
porque fornece a melhor estimativa para o clculo do risco do prmio.
No caso de pases emergentes, e mais especificamente o Brasil, de acordo com Martelanc
et al (2005, p. 148), o prmio de risco de mercado geralmente muito oscilante e pode ser
negativo. De acordo com o autor, somente em 2003, considerando o perodo desde 1997, o
36
retorno do mercado superou a taxa livre de risco. Deste modo, o prmio pelo risco dos mercados
locais no representam uma expectativa condizente.
Assaf et al (2008) sugerem a no utilizao do premio de risco encontrado no mercado
brasileiro, pois os ndices de aes e de renda fixa possuem alta volatilidade, como tambm ao se
calcular os ndices em um perodo muito longo corre-se um risco de perder qualidade de
informaes, transformando a anlise em viesada. Como soluo a este problema, os autores
propem a utilizao do retorno de mercado como o retorno de um mercado desenvolvido (NYSE
ou S&P500) e como o retorno de um ativo livre de risco o (Treasury Bonds T-Bonds), porm
eles fazem uma ressalva, a de incluir no modelo a soma do risco pas brasileiro.
3.10. Arbitrage Pricing Theory - APT
O fracasso do CAPM em explicar adequadamente as diferenas de retornos de ativo para
ativo, utilizando betas, abriu as portas para outros modelos de precificao de ativos. O principal
candidato a ser um modelo alternativo a Teoria de Precificao por Arbitragem - Arbitrage
Pricing Theory (APT), que foi desenvolvida por Stephen Ross a partir de 1976 e a lgica por trs
dela muito semelhante lgica por trs do CAPM, ou seja, investidores so recompensados por
assumir riscos no-diversificveis. No CAPM, um fator (sensibilidade em relao carteira de
mercado) absorve este risco no-diversificvel. A medida de risco no-diversificvel na APT,
entretanto, no necessariamente um nico fator, podendo decorrer de mltiplos fatores. O
nmero e a identidade dos fatores so determinados pelos dados sobre retornos histricos.
Enfim, a APT baseia-se em intuio similar ao CAPM, porm, mais genrica. Ela
assume que a taxa de retorno de qualquer ativo funo linear de k fatores de mbito setorial ou
macroeconmico.
A APT fundamenta-se na premissa nica de que investidores se aproveitam de
oportunidades de arbitragem, ou seja, se duas carteiras tm o mesmo grau de exposio ao risco,
mas oferecem retornos esperados diferentes, os investidores compraro a carteira com maiores
retornos esperados e, durante o processo, restauraro o equilbrio dos retornos esperados.
O retorno sobre qualquer ativo pode ser decomposto em duas partes: um retorno esperado,
que previsvel e um componente no-esperado.
R = R + U
Ou ainda:
37
R = R

+ m +
Em que:
R = retorno esperado;
m = risco sistemtico;
= risco no-sistemtico.
Embora tanto o CAPM quanto a APT faam uma distino entre riscos especficos da
empresa e de mercado, divergem quando chega o momento de medir o risco do mercado. O
CAPM pressupe que o risco do mercado est embutido na carteira de mercado, enquanto a APT
se atm aos fundamentos econmicos. Prev mltiplas fontes de riscos de mercado, como
mudanas imprevistas no PIB, nas taxas de juros e na inflao e mede o grau de sensibilidade dos
investimentos a estas mudanas com betas de cada fator, como segue:
R = R + (
1
F
1
+
2
F
2
+ ... +
n
F
n
) +
Em que:

j
= sensibilidade do investimento a mudanas no previstas no fator j;
F
j
= mudanas no previstas no fator j.
Para a APT a diversificao de investimentos em carteiras elimina o risco especfico da
empresa. O retorno sobre uma carteira pode ser expresso como a soma de duas mdias
ponderadas: a mdia ponderada dos retornos previstos sobre a carteira e dos betas dos fatores.
R
p
= (w
1
R
1
+ w
2
R
2
+ ... + w
n
R
n
) + (w
1

1,1
+ w
2

1,2
+ ... + w
n

1,n
)F
1
+ (w
1

2,1
+ w
2

2,2
+ ... + w
n

2,n
)F
2
+ ...
Em que:
w
i
= peso da carteira sobre o ativo i;
R
i
= retorno esperado sobre o ativo i;

j,i
= beta do fator j para o ativo i;
F
j
= fator j.
O fato de o beta de uma carteira ser a mdia ponderada dos betas dos ativos que compem
a carteira, em conjunto com a ausncia de arbitragem, leva a concluso de que os retornos
esperados devem ser linearmente relacionados aos betas. Assim, o retorno esperado sobre um
ativo pode ser expresso como:
E(R) = R
f
+
1
(E[R
1
] - R
f
) +
2
(E[R
2
] - R
f
) + ... +
n
(E[R
n
] - R
f
)
Em que:
R
f
= retorno esperado sobre uma carteira beta-zero
38
E(R) = retorno esperado sobre uma carteira com fator beta igual a 1 para o fator j e de 0
para todos os demais fatores
Os termos entre parnteses podem ser considerados como prmios de risco para cada um
dos fatores do modelo. O CAPM pode ser considerado com um caso especial do APT, em que
existe apenas um fator econmico impulsionando retornos de mercado, e a carteira do mercado
o fator.
E(R) = R
f
+
m
(E[R
m
] - R
f
)
39
4. Procedimentos metodolgicos
4.1. Mtodo de pesquisa
Este trabalho teve como inteno encontrar ativos que possuem premio de risco timos,
ou seja, ativos que fossem capazes de satisfazer a relao risco e retorno apresentado na
fundamentao terica. Para tanto foi realizada uma anlise quantitativa com base em
procedimentos estatsticos. Assim pode-se encaixar esta pesquisa como uma pesquisa
exploratria, utilizando-se de dados quantitativos, por intermdio de um procedimento
experimental.
4.2. Obteno e manuseio dos dados
Os dados para a implementao deste trabalho foram retirados do Software Economtica
nos laboratrios de computao da FEARP USP, como tambm foram retirados da rede
mundial de computadores, em sites que possuem informaes sobre o mercado financeiro, como
o site da Bloomberg www.bloomberg.com , o site do Wall Street Journal www.wsj.com , o
site do Yahoo finance.yahoo.com .
Todo o trabalho foi realizado com a utilizao de planilhas eletrnicas do software
Microsoft Excel e suas ferramentas estatsticas que facilitam o manuseio de grande nmero de
dados.
A coleta de dados se baseou em todos os ativos que compunham o ndice da Bolsa de
Valores de So Paulo IBOVESPA na data de 30 de junho de 2008, nesta coleta foram obtidas
aes tanto preferncias como aes ordinrias que apesar de suas diferenas, foram analisadas
semelhantemente.
Ordinrias so aes que conferem ao seu titular o direito de votar nas Assemblias de
Acionistas.
Preferenciais so aes que no do ao titular o direito do voto, mas tm prioridade no
recebimento do dividendo, e, no caso de dissoluo da empresa, tm preferncia no reembolso do
capital.
Segue abaixo uma tabela que corresponde composio do ndice Ibovespa.
40
41
Como horizonte de anlise tomou-se o perodo de 02 de junho de 2003 30 de junho de
2008, um perodo referente a cinco anos com cotao diria dos ativos, baseado nas afirmaes
de Damodaran (1997) de que um perodo de cinco anos mais adequado em virtude das
oscilaes temporais, expurgando ento fatores atpicos, dando maior confiana para a anlise.
4.3. Fatores Limitantes do CAPM
Como apresentado em teoria, o CAPM um modelo muito utilizado, com enorme
importncia no mercado financeiro, porm muito contestado em termos da utilizao de suas
variveis em mercados emergentes, como o caso do Brasil. E neste trabalho procurou-se retirar
algumas contestaes acerca do CAPM com as melhorias que diversos autores publicaram.
4.3.1. Beta
Comeando com o clculo do Beta. O Beta o nico fator do modelo que corresponde
variabilidade de empresa a empresa, ou de ativo a ativo, pois os demais fatores pertencentes
equao do CAPM, como a taxa livre de risco e o premio de risco, so constantes para todas as
empresas. Fato que simplifica bastante os clculos, dado um modelo to simplista e til.
Desta forma o clculo do Beta foi realizado atravs da regresso linear simples, entre os
retornos do ativo (varivel dependente) e os retornos da carteira de mercado (varivel
independente) o calculo do retorno foi baseado na frmula apresentada na fundamentao
terica.
4.3.2. Regresso Linear
A regresso linear simples constitui uma tentativa de estabelecer uma equao matemtica
linear que descreva o relacionamento entre duas variveis. H diversas formas de utilizao de
equaes de regresso:
Estimar valores de uma varivel, com base em valores conhecidos da outra. Em
situaes em que as duas variveis medem aproximadamente a mesma coisa, mas
uma delas relativamente dispendiosa, ou difcil de lidar, enquanto que a outra
no.
Explicar valores de uma varivel em termos da outra, ou seja, confirmar uma
relao de causa e efeito entre duas variveis.
Predizer valores futuros de uma varivel.
Frmula: Ri = a + b Rm
42

As regresses foram realizadas com a utilizao do Excel, atravs da seguinte ferramenta:
Poder-se-ia tambm realizar o calculo do beta atravs da frmula apresentada em
fundamentos tericos:
E o resultado seria o mesmo para todos os ativos, porm optou-se pela regresso linear
pois atravs dela foi possvel estudar os R-quadrados das regresses, ou seja, foi possvel
verificar o quo relacionadas so as variveis de regresso.
4.3.3. Carteira de Mercado
A carteira de mercado envolve toda uma problemtica para sua utilizao no Brasil, pois
alega-se que as que aqui existem no condizem com os requisitos do modelo, outros j dizem que
algumas podem ser utilizadas, como por exemplo, o Ibovespa por ser a maior referncia de
carteira de mercado brasileiro.
De acordo com a Bolsa de Valores de So Paulo (1998, p. 03), o Ibovespa nada mais
do que o somatrio dos pesos (quantidade terica da ao multiplicada pelo ltimo preo da
43
mesma) das aes integrantes de sua carteira terica. Assim sendo, pode ser apurado, a
qualquer momento, atravs da seguinte frmula :
Onde:
Ibovespa
t
= ndice Ibovespa no instante t;
n = nmero de aes da carteira terica;
P
it
= preo da ao i no instante t;
Q
it
= quantidade terica da ao i na carteira no instante t;
Sanvicente e Mellagi Filho (1988, p. 45) ressaltaram que o fato do ndice Bovespa utilizar
pesos que correspondam participao no volume dos negcios no representa o que exige a
teoria.
Isso ocorre porque o ndice Bovespa, por exemplo, ponderado a partir da
participao das diferentes aes no volume total de negcios, e no no valor total de
mercado de ativos, como o que quer a teoria. At certo ponto, por causa disso o uso de
um ndice teoricamente incorreto nesses modelos provoca um vis ou o erro devido ao
que os especialistas em Econometria denominam erro ou vis de especificao.
De acordo com Enfoque (1998a, p. 2) :
Uma metodologia simples de clculo - inalterada desde a sua constituio - com
seus dados disposio do pblico investidor, assegura uma grande confiabilidade ao
ndice Bovespa, o que pode, inclusive, ser avaliado pela chancela do mercado de aes,
traduzida pelo fato do ndice Bovespa ser o nico dos indicadores de performance de
aes brasileiras a ter um mercado futuro lquido, que , inclusive, um dos maiores do
mundo.
De posse destas informaes, neste trabalho para o clculo do beta foi utilizado como
carteira de mercado a ser regredida contra os retornos dos ativos, o prprio ndice Ibovespa, pois
acreditou-se que ele seria o nico ndice que acompanharia fielmente as oscilaes dos ativos,
uma vez que ele brasileiro, ou seja, negociado no Bolsa de Valores de So Paulo.
Contudo de acordo com Assaf et al (2008):
44
O mercado brasileiro apresenta elevada volatilidade entre seus diversos ndices
financeiros. Esse fato impede uma definio mais confivel da tendncia de
comportamento futuro. Visando suprir essa lacuna, utiliza-se o modelo CAPM, em que
estipulado o prmio pelo risco de mercado verificado na economia dos Estados Unidos,
sendo essa mais estvel e admitida como a de mais baixo risco, acrescida de uma medida
do risco-pas. Em verdade, o denominado risco-pas (risco soberano) procura retratar o
risco da economia de um pas, sendo geralmente apurado pelo excesso de remunerao
que os ttulos pblicos de um pas pagam em relao a ttulos similares emitidos pelo
Departamento do Tesouro dos Estados Unidos (Treasury Bonds T-Bonds).
Desta forma para compor a carteira de mercado que utilizada no clculo do prmio de
risco, este trabalho seguiu-se pelas orientaes de Assaf et al (2008), com a incluso de dados
norte-americanos no modelo como benchmark, no caso, o ndice S&P500 foi coletado no mesmo
perodo utilizado para os ativos do IBOV, calculado o seu retorno diariamente e por fim para se
ter o seu retorno mdio do perodo, utilizou-se uma mdia aritmtica e a capitalizou para um
perodo de 360 dias.
Assim como na carteira de mercado, em que utilizou-se de dados norte-americanos como
benchmark, para o ativo livre de risco fez-se o mesmo, com a incluso do Treasury Bonds T-
Bonds de 10 anos, no ltimo dia de fechamento do perodo utilizado para as aes dia 30 de
junho de 2008. E para a validao do modelo tambm foi adicionado o Risco-Brasil, cotado no
ltimo dia de fechamento do perodo utilizado para as aes.
4.3.4. Risco Brasil EMBI + Brasil
O Emerging Markets Bond Index - Brasil um ndice que reflete o comportamento dos
ttulos da dvida externa brasileira. Corresponde mdia ponderada dos prmios pagos por esses
ttulos em relao a papis de prazo equivalente do Tesouro dos Estados Unidos, tido como o pas
mais solvente do mundo, de risco praticamente nulo.
O indicador mensura o excedente que se paga em relao rentabilidade garantida pelos
bnus do governo norte-americano. Significa dizer que a cada 100 pontos expressos pelo risco
Brasil, os ttulos do pas pagam uma sobretaxa de 1% sobre os papis dos EUA.
Basicamente, o mercado usa o EMBI+ para medir a capacidade de um pas honrar os seus
compromissos financeiros. A interpretao dos investidores de que quanto maior a pontuao
45
do indicador de risco, mais perigoso fica aplicar no pas. Assim, para atrair capital estrangeiro, o
governo tido como arriscado deve oferecer altas taxas de juros para convencer os investidores
externos a financiar sua dvida - ao que se chama prmio pelo risco.
Desta forma o novo modelo do CAPM, sugerido por Assaf et al (2008), ficou da
seguinte forma:
R
i
= R
F
+ (R
M
R
F
) + EMBI
Onde:
R
i
= retorno proporcionado pela ao i;
R
F
= taxa de juros de ttulos livres de risco do mercado norte-americano (T-bond);
R
M
= retorno da carteira de mercado do mercado norte-americano (S&P500);
(R
M
R
F
) = retorno adicional do mercado em relao ao retorno dos ttulos sem risco;
= coeficiente beta;
EMBI = Risco-Pas do mercado emergente Brasil (EMBI+Brasil)
E neste trabalho foi utilizado este modelo para mensurar o retorno que um ativo deve ter
no mercado.
4.4. Programao linear
Formado o modelo do CAPM, com todas as suas variveis elaboradas e definidas, restou
ento rodar um modelo de programao linear para otimizar a relao risco e retorno dentro de
uma carteira de aes.
Programao linear uma rea de pesquisa operacional que trata de problemas de
programao matemtica da seguinte forma:
46
Sendo f e g so funes lineares, n denota o nmero de variveis e m o nmero de
restries. Por funes lineares, subentendem-se funes da forma:
Nesse modelo a funo f chamada de funo-objetivo, a funo a ser otimizada
(maximizada ou minizada). Cada uma das funes g chamada de funo restrio. As variveis
x so chamadas de variveis de deciso, pois so elas que tero valores determinados para
otimizar o modelo.
Algumas vezes os modelos so utilizados com algumas restries extras da seguinte
forma:
Essas restries so chamadas de restries de no-negatividade, j que elas restringem as
variveis para valores positivos. As condies de no negatividade so muito importantes em
modelos de produo, pois normalmente no possvel se produzir, demandar ou vender valores
negativos de produtos, entre outros.
Para os modelos de programao existem mtodos de pesquisa operacional para soluo.
Porm, uma soluo no necessariamente um ponto timo do sistema, dessa forma as seguintes
terminologias so normalmente utilizadas:
Soluo vivel uma soluo qualquer do sistema que satisfaa as restries, no
dependendo da funo objetivo.
Soluo tima uma soluo vivel que satisfaz favoravelmente a funo objetivo para
a otimizao.
47
O objetivo dos mtodos de pesquisa operacional para programao linear so achar uma
soluo tima do modelo, o qual pode ter uma, vrias ou at nenhuma soluo tima.
Para o escopo deste trabalho foi desenvolvido duas anlise de otimizao da relao risco
retorno, em uma delas quis se maximizar o retorno dos ativos calculados pelo modelo CAPM,
assim, quando todos os retornos dos ativos estavam calculados fez-se a seguinte maximizao:
E na segunda anlise, fez-se os inverso, ao em vez de maximizar o retorno, minimizou-se
o risco, da seguinte maneira:
48
Para a realizao destas otimizaes, foi utilizado uma ferramenta de otimizao do
Excel, chamada Solver, que na realidade aplica o modelo acima especificado de forma
mecanizada.
E com o propsito de retirar a correlao entre os ativos, baseado na teoria de Markowitz,
exigiu-se no haver qualquer ativo pertencente carteira com participao maior que 5%. No
passa de uma soluo para expurgar o risco diversificvel, apoiado na mxima de nunca colocar
os ovos em uma cesta s.
49
5. Anlise de Resultado
A amostra utilizada neste estudo baseia-se nas empresas negociadas na Bolsa de Valores
de So Paulo, que constituem o ndice Ibovespa e que esto no banco de dados Economtica,
conforme discorrido anteriormente na metodologia deste trabalho. Vale ressaltar que foram
consideradas todas as aes pertencente ao ndice em 30 de junho de 2008, exceto a ao
BVMF3, referente a juno da BMF (Bolsa de Mercadorias e Futuros) e da BOVESPA (Bolsa de
Valores de So Paulo), que por falta de dados histricos tornou-se invivel realizar o estudo. A
amostra utilizada composta de 65 aes.
O incio do trabalho foi realizar o clculo do beta atravs da regresso linear entre o ativo
e o ndice de mercado, no caso o Ibovespa. Foram calculados os betas, conforme j dito
anteriormente com o auxlio da ferramenta do Microsoft Excel, resultando o seguinte output:
Neste output tem-se bastantes informaes a respeito da regresso realizada entre IBOV e
VALE5, pode-se com ele observar que a regresso apresentou um R
2
= 0,53235, o que revela que
os retornos de ambas as variveis no se explicam completamente. Outra informao muito
importante neste quadro, que alis foi o principal motivo para sua obteno o beta que neste
caso apresentou um valor muito prximo de 1, ou seja, muito prximo da carteira de mercado,
com o valor de 0,95884.
Para verificar a autenticidade do beta encontrado atravs da regresso linear, foi
confrontado os resultados obtidos nas regresses de todos os ativos com o beta disponibilizado no
50
software Economtica, e como resultado obteve-se diferenas no significativas, comprovando
ento a autenticidade do modelo de regresso e conseqentemente dos betas encontrados.
Como um segundo exemplo, tem-se a ao da Usiminas USIM5 - com seus respectivos
dados.
Este procedimento foi realizado para todas as 65 aes listadas, encontrando a seguinte
distribuio dos betas das aes:

51
De posse do beta de cada ao em mos, o prximo passo foi o da obteno do retorno
exigido de cada ao atravs do CAPM, lembrando que a frmula utilizada do modelo segue a
teoria formulada por Assaf et al (2008):
R
i
= R
F
+ (R
M
R
F
) + EMBI
Para o ativo livre de risco, buscou-se a cotao do T-bond de 10 anos na data de
fechamento do ciclo de anlise j referenciado na metodologia. E esse ttulo do governo norte-
americano estava cotado a 4,0040% a.a.
Para a formulao da carteira de mercado, utilizou-se o S&P500 como benchmark do
mercado brasileiro, obtendo seu histrico de cotaes dirios do perodo analisado, logo aps foi
encontrado sua mdia aritmtica, obtendo uma mdia do retorno diria de 0,025% a.d., para ento
equiparar esta taxa com a taxa livre de risco que cotada ao ano, fez-se a sua capitalizao,
obtendo o valor de 9,6020% a.a.
Desta forma j se tm em mos todas as variveis para calcular o retorno exigido de uma
ao se formos levar em considerao o modelo tradicional do CAPM, entretanto como neste
trabalho est sendo utilizada uma outra abordagem do CAPM, apenas resta a obteno do risco
pas na data de fechamento do perodo analisado. O qual foi de 230 pontos, ou seja, o risco pas
estava cotado a 2,3% a.a.
Agora sim todas as variveis esto completas, contribuindo para a obteno do retorno
exigido ttulo a ttulo. Os dados encontrados so os seguintes:
E a equao do CAPM se torna:
R
i
= 4,004 + (5,5980) + 2,3000
52
Como exemplo, pode-se calcular o retorno exigido anual para a ao da Vale do Rio Doce
VALE5 mostrada no incio deste tpico.
Realizando o mesmo clculo com todos os ativos da anlise, obteve-se a seguinte tabela
com os retornos esperado segundo o CAPM e o Beta encontrado segundo a regresso linear do
ativo com o IBOV:
53
54
Com estes dados pode-se encontrar a linha do mercado de capitais ou tambm conhecida
como Security Market Line SML a qual demonstra a relao entre risco e retorno no mercado.
Aes situadas acima da reta representam oportunidade de ganho, uma vez que se realmente
existe a linearidade entre risco e retorno a qual o modelo do CAPM prope, a ao estar
oferecendo um retorno superior para um dado risco (beta). Da mesma forma, se existirem ativos
abaixo da linha do mercado de capitais, estes estaro correndo um risco superior para um dado
retorno. Os ativos que se encontrarem sobre a reta, so os ativos que no esto super nem sub-
avaliados, em outras palavras, so os ativos que demonstram uma relao de risco e retorno justa.
55
Diante de todos estes dados, foi possvel ento rodar o Solver para resolver o
problema de otimizao de risco retorno.
Primeiramente ser demonstrada a soluo tima para o caso em que se teve como
objetivo elaborar uma carteira capaz de maximizar o retorno esperado dos ativos que compunham
o ndice, e como resultado foi obtida a seguinte otimizao:
Pode-se verificar que o retorno desta carteira exige uma taxa anual de recompensa por
assumir determinado risco de 12,4128% a.a.. A carteira tambm revela um ndice beta de
1,09126. Sua composio a seguinte:
56
Em forma grfica pode-se verificar atravs do grfico de pizza a participao de cada
ativo na carteira, lembrando que a otimizao foi realizada para uma participao mxima de
cada ativo de 5%.
57
Composio Carteira - Retono Maximizado
USIM5 ELET3 ELET6 CSNA3 VIVO4 GGBR4 CSAN3 CYRE3 BTOW3 LIGT3
TCSL3 NETC4 GOAU4 TNLP3 BRTO4 CPLE6 GFSA3 TCSL4 BRAP4 CMIG4
Aps feita a anlise da maximizao dos retornos, foi realizada a anlise de
minimizao do risco de uma carteira. Assim segue:
A carteira tima para a minimizao de risco encontrou como beta de carteira o valor de
0,66315 e como retorno de carteira a taxa anual de 9,49438%. Segue sua composio:
58
A otimizao do risco ocorreu da mesma forma da primeira otimizao, atentando-se para
o fato da escolha do solver por estipular o percentual de 5%, no sendo necessrio encontrar
percentagens inferiores a estas. Sua composio em forma grfica, que pode ser observada logo
abaixo:
59
Composio Carteira - Risco Minimizado
UGPA4 EMBR3 PRGA3 AMBV4 ARCZ6 NATU3 CCRO3 PCAR4 CPFE3 TLPP4
VCPA4 ALLL11 CRUZ3 RSID3 CGAS5 BNCA3 CESP6 TAMM4 DURA4 LAME4
Realizando uma anlise comparativa entre os dois resultados de otimizao obtidos,
verifica-se que o uma diferena absoluta em termos de taxa de retorno e beta entre a carteira de
maximizao dos retornos e a carteira de minimizao de risco de 2,9184% e 0,4281
respectivamente. Em termos percentuais, pode-se dizer que o retorno da carteira de maximizao
de retorno maior em 30,73% que o retorno da carteira de minimizao de risco. De forma
anloga, tambm pode-se observar que o beta da carteira de minimizao de risco menor que o
beta de maximizao de retorno em 39,23%.
Depois de j ter traado a reta SML, a partir do ativo livre de risco e o prmio de risco,
pode-se verificar se as carteiras encontradas pela otimizao estavam super ou sub-avaliadas.
Para tanto plotou-se no grfico SML onde as carteiras se situariam, demonstrando:
60
Portanto v-se que ambas as carteiras esto rendendo superiormente quilo que deveriam
render segundo o modelo, ou seja, para dados os riscos, os retornos das carteiras superam o
retorno justo que estaria sobre a reta SML, comprovando que mais que rentvel investir nas
carteiras otimizadas.
61
Consideraes Finais
No histrico de estudos j realizados para o mercado financeiro, se destacaram at hoje
duas correntes fortssimas, a teoria tradicional de finanas e as finanas modernas. As finanas
modernas possuem trs bases que as sustentaram e as deu toda a importncia que possui hoje.
Estas teorias so Moderna Teoria do Portflio de Markowitz, a qual estuda prioritariamente o
risco composto dos ativos que compem um portflio; Mercados Eficientes de Fama, o qual
diz que um mercado eficiente quando os preos dos ativos refletem o consenso geral sobre
todas as informaes disponveis sobre a economia, os mercados financeiros e sobre a empresa
especfica envolvida, ajustando rapidamente essas informaes nos preos; e por fim Capital
Asset Pricing Model - CAPM de autoria principal de Sharpe com o auxilio de outros autores,
baseado principalmente nas duas teorias acima mencionada, o modelo prope que o retorno de
um investimento em determinado ativo deveria apresentar dois prmios : o do tempo, equivalente
ao retorno de uma taxa livre de risco, e o do risco corrido, equivalente a diferena entre os
retornos do mercado e da taxa livre de risco, multiplicada pela relao da covarincia entre os
retornos do mercado e do ativo, dividida pela varincia dos retornos do mercado, de forma
simplista, o modelo supe que existe uma linearidade entre risco e retorno.
Dentre as inmeras restries que o prprio modelo j exige como ausncia de impostos,
ausncia de custos de transao, preferncias homogneas, existem outras restries por utilizar o
modelo no Brasil por ser um mercado emergente. Contudo para a elaborao deste trabalho,
tentou-se ignor-las e at mesmo engan-las, se que pode-se dizer assim, ao utilizar dados de
outro mercado como benchmark. A utilizao de um benchmark para substituir os problemas
encontrados, foram adaptados depois de estudos realizado por diversos autores de renome. Esta
modificao se mostrou eficaz com a execuo dos clculo, comprovando ento a substituio da
taxa livre de risco brasileira por uma T-bond norte americana e pela substituio da carteira de
mercado brasileira pelo S&P500, ainda para melhorar os clculos, a adio do risco Brasil serviu
para dar mais realismo no modelo.
Como objetivo este trabalho tinha a utilizao do modelo acima descrito, no mercado
acionrio brasileiro, de forma a encontrar carteiras timas com relao ao risco e retorno.
A escolha do Ibovespa como ndice para compor o trabalho, foi baseado no fato deste ser
o mais reconhecido e utilizado no Brasil.
62
O objetivo do trabalho foi comprido fielmente, aps a obteno dos dados no software
Economtica e os clculos necessrios para rodar o modelo, rodou-se uma ferramenta de
programao linear chamada Solver para ento tentar maximizar o retorno de uma possvel
carteira a ser composta pelos ativo da Ibovespa, como tambm para minimizar o risco de uma
hipottica segunda carteira de aes.
Com base na Moderna Teoria de Portflio fez-se uma restrio para nenhum ativo conter
participao superior a 5% na carteira. Como resultado obteve-se o retorno maximizado para uma
carteira e o risco minimizado para outra, atendendo as solicitaes requeridas, validando ento o
modelo construdo como benchmark de dados norte-americanos. A confrontao realizada entre
os betas obtidos nas anlise de regresses e os betas do software Economtica, tambm
satisfizeram os requisitos da pesquisa, podendo tambm valid-los.
Como forma de analisar as carteiras encontradas foi verificado as distncias tanto em
termos absolutos como em termos percentuais do retorno e do beta encontrado entre ambas. Se
tratando de duas variveis positivamente correlacionas, ou seja, impossvel maximizar uma
sem com que a outra acompanhe esta maximizao, as distncias podem ser tratadas como
adequadas, comprovando o sucesso do modelo de otimizao.
Por fim depois de ter traado a reta SML, seria tentador no verificar o status das carteiras
otimizadas quanto seu valor no mercado. Desta forma ao plotar no grfico suas coordenadas,
pde-se verificar que ambas as carteiras timas foram encontradas superiormente reta SML, ou
seja elas pagam um retorno maior do que seria o justo para dado o risco a se corrido.
O resultado final deste trabalho serviu para demonstrar uma forma de otimizao de risco
e retorno com base em duas reas de estudo, mercado financeiro e programao linear. Mais
fielmente, a aplicao da programao linear no mercado financeiro. Como resultado final
considera-se que o trabalho teve sucesso em suas demonstraes, dado um modelo de estudo to
til, contestado e praticamente nico no mercado.
63
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
ASSAF, A.N. Mercado Financeiro. 7 Ed. So Paulo: Atlas, 2005.
ASSAF, A.N. Mercado Financeiro. 3 Ed, So Paulo: Atlas, 2000.
Bernstein, P. L. (1992). Capital ideas. New York : Free Press.
Bernstein, P. L. (1997). Desafio aos deuses : a fascinante histria do risco. Rio de Janeiro:
Campus.
Brealey, R. A. & Myers, S. C. (1992). Princpios de finanas empresariais. 3 ed. Portugal:
McGraw Hill de Portugal.
Bolsa de Valores de So Paulo. (1998). ndice Bovespa. Texto extrado em 17/02/98 da World
Wide Web : http:// www.bovespa.com.br/indbovp.htm.
Copeland, T. E. & Weston, F. J. (1992). Financial theory and corporate policy. Reimpresso da
3a. edio. Nova Iorque : Addison Wesley.
DAMODARAN, Aswalth. Corporate Finance: Theory and Practice. Ed Wiley, 1997
DAMODARAN, A. Avaliao de Investimentos: Ferramentas e Tcnicas para determinao do
valor de qualquer ativo. Rio de Janeiro: Qualitmark, 2006.
Enfoque Grfico Sistemas Ltda. (1998a). ndice Bovespa : informaes adicionais.
http://www.enfoque.com.br/cotacoes/info/c_IBVSP.htm.
Fama, E. F. (1970). Efficient capital markets : a review of theory and empirical work. Journal of
Finance, maio, pp. 383-417.
HILLIER, F.S.; LIEBERMAN, G.J.. Introduo Pesquisa Operacional. 8 Ed. So Paulo:
McGraw-Hill, 2006.
Leite, H. de P. ; Sanvicente, A. Z. (1995). ndice Bovespa : um padro para os investimentos
brasileiros. So Paulo : Atlas.
Markowitz, H. (1952). Portfolio selection. Journal of Finance, junho, pp. 77 - 91.
MURPHY, J. Technical Analysis of the Futures Markets. New York: New York Institute of
Finance, 1986.
Pratt, S. P. (1967). Relationship between viability of past returns and levels of future returns for
common stocks, 1926-1960. Memorandum.
64
Povoa, A. (2004). Valuation como precificar aes. So Paulo: Globo, 2004
Sanvicente, A. Z. & Mellagi Filho, A. (1988). Mercado de capitais e estratgias de investimento.
So Paulo : Atlas.
Sharpe, W. F. (1964). Capital asset prices : A theory of market equilibrium under conditions of
risk. Journal of Finance, setembro, pp. 425-443.
Sharpe, W. F., Alexander, G. J. & Bailey, J. V. (1995). Investments. 5 ed. New Jersey : Prentice
Hall.
Tobin, J. (1958). Liquidity preference as a behavior toward risk. Review of Economic Studies,
pp. 65-86.
Van Horne, J. C. (1995). Financial management and policy. 10 ed. New Jersey : Prentice Hall.

You might also like