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a crisis econmica que estamos vivien-

do ha tenido una clara dimensin nan-
ciera. El crecimiento sin precedentes
del sector financiero y del apalanca-
miento empresarial durante los aos del boom
ha llevado a la actual preocupacin sobre los ba-
lances empresariales. En este contexto, la direc-
cin nanciera ha cobrado un papel central en la
estrategia y la ejecucin diaria de las empresas.
Sin embargo, este protagonismo no es ne-
cesariamente una buena noticia para los direc-
tores financieros. Como resultado de la crisis,
muchas empresas han visto afectada su capa-
cidad para implementar una visin estratgica
por razones estrictamente financieras.
Desinversiones, venta de activos, restruc-
turacin de deuda, prdidas significativas por
una gestin inadecuada de riesgos financieros
o ampliaciones de capital con altos costes de
dilucin para los accionistas son ejemplos de
decisiones a las que multitud de directivos fi-
nancieros se han tenido que enfrentar en los
ltimos aos.
Estas decisiones son, en parte, el resulta-
do de una gestin que durante el periodo de
crecimiento haba resultado en estructuras
financieras en las empresas inapropiadas para
sus negocios. En muchos casos la debilidad en
esta estructura era superior a la justificable
por el deterioro de la demanda o por la falta de
oportunidades de negocio.
Las razones de esa debilidad no eran nicas.
En algunos casos, la funcin financiera en las
empresas se haba relajado. Durante un tiempo
Por JOS MANUEL CAMPA
Lecciones de la crisis para
directores nancieros
DE VUELTA A LA REALIDAD
DOSSIER
insight
IESEinsight 13 NMERO 16 PRIMER TRIMESTRE 2013
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Lecciones de la crisis para directores nancieros
fue fcil conseguir financiacin, a costes cada
vez menores y para cualquier proyecto (casi
independientemente de su rentabilidad). En
otras empresas, la direccin financiera se es-
taba convirtiendo en el centro de rentabilidad
de la empresa, y muchos proyectos solo se per-
ciban como generadores de valor por su inge-
niera financiera.
Lo cierto es que la crisis est suponiendo
un proceso de aprendizaje sobre los aspectos
financieros de la gestin para todos: empresas
del sector financiero, directores financieros de
empresas, gobiernos y reguladores.
En este artculo me propongo revisar tan-
to los aspectos relacionados con las funciones
de los departamentos financieros que nos lle-
varon a esta vulnerabilidad, como las nuevas
actitudes y obligaciones que los directores de
estos departamentos deberan desarrollar para
contribuir a la salida de la crisis y, por qu no, a
intentar evitar una prxima.
La triple funcin de
las nanzas corporativas
Las funciones de un departamento nanciero
son mltiples y variadas. No son estables en el
tiempo y pueden cambiar en cada empresa en
funcin de su historia, el ciclo econmico y las
caractersticas personales del director nan-
ciero o de otros miembros del equipo directivo.
Sin embargo, podramos acotar las funciones
tpicas dentro de tres reas: control y auditora
dentro de la organizacin; tesorera y captacin
de nanciacin para la empresa; y funciones
ms estratgicas y de prediccin del entorno.
A continuacin repasar cules son las defi-
ciencias que se han ido detectando a lo largo de
la crisis en la gestin en cada una de estas reas.
CONTROL Y AUDITORA. Estas funciones tienen
que ver con mirar al pasado de la empresa, lo que
se ha realizado, el grado de cumplimiento de
presupuestos y del plan de negocio, su concor-
dancia con las previsiones que se hicieron en su
momento y su consistencia para eliminar el ries-
go operativo en la empresa. En esta rea, las de-
ciencias ms frecuentes fueron las derivadas de:
n
Falta de controles en la ejecucin de las
actividades financieras. Las negligencias
en el cumplimiento de determinadas funcio-
nes y requisitos pueden llegar, en algunos ca-
sos, a constituir delitos de gestin. Los ejem-
plos ms obvios son los relacionados con una
auditora inadecuada en los riesgos de con-
traparte (el caso Madoff), retribuciones ile-
gales en la ejecucin de contratos (Siemens
y Thyssen) o la manipulacin de precios de
tipos de referencia (escndalo de fijacin de
precios del Libor en Barclays).
n
Inconsistencias entre las actividades de
la empresa y las directrices estratgicas
marcadas por la direccin. Esto se traduce
en una materializacin de riesgos financie-
ros no previstos por el consejo.
n
Falta de comprensin de las complejida-
des de los riesgos asumidos por la empre-
sa por parte del consejo o incluso de los
mximos ejecutivos. Esta ha sido una de
las situaciones ms comunes dentro de las
grandes empresas financieras (UBS, JPMor-
gan o las descubiertas en algunas antiguas
cajas espaolas), pero tambin en empresas
no financieras, muy frecuentemente relacio-
nadas con supuestas coberturas de riesgos.
Como resultado de la
crisis, muchas empresas
han visto afectada su
capacidad para llevar a
cabo planes estratgicos
por razones estrictamente
nancieras. Cul ha sido
la responsabilidad de los
responsables nancieros de
las empresas? En este artculo
el autor revisa las actuaciones
de los departamentos
nancieros que condujeron
a esta vulnerabilidad y
propone nuevas actitudes
y obligaciones que los
directores nancieros deberan
desarrollar para contribuir a la
salida de la crisis y, por qu no,
intentar evitar la prxima.
RESUMEN EJECUTIVO
Resulta muy difcil distinguir entre la necesidad de
ajustar la estructura financiera por un devenir adverso
o por una planificacin inicial equivocada. Durante los
aos previos a la crisis se planific mal.
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Lecciones de la crisis para directores nancieros
TESORERA Y CAPTACIN DE FUENTES DE FINAN-
CIACIN. Es, en esencia, una funcin de apoyo
a la actividad empresarial. En las empresas la
financiacin tiene que estar disponible para
apoyar la operativa diaria (funcin de tesore-
ra) y los proyectos de largo plazo (estructura
de financiacin). Es responsabilidad de la di-
reccin financiera que as sea.
La disponibilidad de financiacin se ve
afectada a menudo por la evolucin misma de
la actividad y de las perspectivas de negocio de
la empresa. As, las necesidades de tesorera
aumentan cuando desciende la actividad en el
corto plazo, lo que puede generar tensiones.
Resulta muy difcil distinguir entre la nece-
sidad de ajustar la estructura financiera ante
un devenir adverso del entorno competitivo
y la causada por una planificacin financiera
inicial que no supo evaluar bien ese posible es-
cenario adverso. En el primer caso la restruc-
turacin viene derivada de un entorno adverso
que aunque no se esperaba s se previ correc-
tamente, mientras que en el segundo se debe
a una planificacin inicial equivocada desde el
punto de vista financiero.
Durante los aos previos a la crisis, el en-
torno de crecimiento de los mercados financie-
ros, de alternativas de intermediacin, de ope-
raciones fuera de balance, de tipos de inters
bajos y de excesiva liquidez llevaron a muchas
empresas a una serie de deficiencias en la pla-
nificacin financiera. Entre las ms comunes,
podemos categorizar las siguientes:
n
Una estructura de capital inapropiada
para el negocio, con un exceso de financia-
cin ajena en vez de recursos propios. Esto
se ha producido frecuentemente en opera-
ciones que se podan estructurar fuera del
balance, como los project finance, las Entida-
des con Fines Especiales (SPV) y similares, y
en financiaciones bancarias a corto del fon-
do de maniobra, particularmente en pymes.
n
Financiacin inconsistente con la estruc-
tura de flujos de los proyectos que realiza
la empresa. Durante la crisis se dio una pre-
ponderancia de la financiacin a corto pla-
zo, inferior al perodo de maduracin de los
proyectos financiados, asumiendo que se
produciran escenarios con posibilidades de
refinanciacin en el futuro, a tipos de inters
variable.
n
Asuncin de riesgos excesivos en la ges-
tin de tesorera, llegando a convertir esta
actividad en muchos casos en un centro de
beneficios dentro de la empresa.
n
La dependencia de una nica fuente de fi-
nanciacin aunque se trabaje con mltiples
proveedores. Las crisis suelen afectar a todas
las empresas de un sector: los bancos, los mo-
noliners, los hedge funds, el capital privado e
incluso los ms slidos accionistas son pro-
clives a sufrir shocks sistmicos. Confiar en
una nica fuente puede salir muy caro.
n
Relaciones con inversores puntuales en
las que no se involucra al CFO o al CEO.
Cuando la financiacin abunda, la relacin
del CFO y el CEO con los proveedores finan-
cieros se debilita, siendo a veces inexistente,
algo que se puede volver peligroso cuando
falta la liquidez.
n
Estructuras de gobierno interno y externo
poco comunicativas que no fomentan el co-
nocimiento externo de la visin empresarial.
PLANIFICACIN ESTRATGICA Y PREDICCIN DEL
ENTORNO. Estas funciones definen la labor de
la direccin financiera en su contribucin al fu-
turo de la empresa. Estn relacionadas con la
prediccin de entornos macroeconmicos o de
variables que definirn la estrategia de creci-
miento a largo plazo de la empresa (mercados
geogrficos y de productos, proyectos espec-
ficos, nuevas lneas de negocio), pero tambin
la estructura accionarial que har posible ese
crecimiento (ampliaciones de capital, salidas
a Bolsa).
Predecir siempre es difcil y existe una clara
inercia en las previsiones, pero en el pasado se
Una de las obligaciones de la direccin financiera es
ser prudente cuando analiza los supuestos bsicos
de creacin de valor de una inversin: crecimiento,
margen, coste de capital y apalancamiento.
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Lecciones de la crisis para directores nancieros
cin de esa estructura financiera en el futuro
a tipos de inters variable.
Principios para afrontar el futuro
Est claro que el papel de la funcin nanciera
no va a disminuir en el futuro prximo. El direc-
tor nanciero ser cada vez ms una gura clave
en la comunicacin y la ejecucin de la estrate-
gia empresarial hacia el exterior. Pero ese prota-
gonismo no debe ensombrecer la esencia de su
labor, que sigue siendo fundamentalmente de
apoyo: ayudar a la consecucin de la generacin
de valor sostenible por parte de la compaa.
La empresa debe tener xito en su actividad
principal, que es la generacin de valor para
sus clientes haciendo lo que sabe hacer. Las
actividades de financiacin y el asesoramien-
to financiero deben apoyar esa actividad de la
misma manera que todas las otras funciones de
la empresa (produccin, marketing, recursos
humanos o innovacin) colaboran en la conse-
cucin de ese fin comn. La financiera no debe
ser ni ms importante ni tomar finalidades pro-
pias ms all del objetivo de la organizacin.
Eso no impide que en el futuro el director
financiero tenga que desempear un papel ms
relevante en la empresa. En parte, este cambio
de rol se debe a las deficiencias de gestin fi-
nanciera que vimos anteriormente.
Hoy en da multitud de agentes internos y
externos a la empresa cuestionan lo que hace la
direccin financiera. Esto dificulta an ms la
funcin del director financiero y a la vez exige
que sea ms visible, que tenga que explicarse
ms y mejor, y a ms grupos de inters. Adems,
estos agentes externos requieren que la activi-
dad el director financiero sea predecible y no
una fuente de sorpresas negativas.
Para hacer frente a los retos de mayor visibi-
lidad, transparencia y previsibilidad, la funcin
del director financiero debe estar impregnada
de tres principios: claridad, visin y pruden-
cia. Adems, debe comunicar y trasladar estos
principios a su entorno inmediato y convencer
Jos Manuel Campa es
profesor de Economa y
Finanzas en el IESE. Doctor
en Economa y mster
por la Universidad de
Harvard, es experto en
nanzas internacionales y
macroeconoma, especializado
en fusiones bancarias y
nanzas corporativas. Ha
ejercido como profesor en la
Universidad de Harvard, la
Universidad de Columbia, la
Stern School of Business y
la Universidad Complutense
de Madrid. Adems, ha sido
asesor de organismos como
el Banco Mundial, el Fondo
Monetario Internacional, la
Reserva Federal de Nueva York
o la Comisin Europea. Entre
2009 y 2011 fue secretario
de Estado de Economa del
Gobierno espaol.
EL AUTOR
han observado algunas deficiencias en estos
procesos que se deberan evitar:
n
Predicciones macroeconmicas o secto-
riales internas y, en general, excesivamen-
te positivas. Existen multitud de agencias en
el campo de la prediccin macroeconmica
(multilaterales, nacionales, sectoriales). Sus
predicciones no son particularmente buenas,
pero seguro que son mejores que las que una
empresa pueda realizar internamente. La
direccin nanciera de una empresa no tie-
ne en general ninguna ventaja comparada al
realizar estas predicciones, y cuando lo hace
suele acabar cautiva del optimismo reinante
en las reas operativas de la compaa.
n
Anlisis de proyectos procclicos. En
tiempos de bonanza todos los proyectos
son buenos. La direccin financiera debe
ser prudente en el anlisis de los supuestos
bsicos de generacin de valor en proyectos
de inversin (crecimiento, margen, coste de
capital y apalancamiento).
n
Estructura de financiacin inconsistente
con las inversiones que realiza la empresa.
Esta falta de consistencia puede darse en los
plazos, flujos, el perfil de riesgo y la contra-
parte de esa financiacin. Un error muy co-
mn ha sido dar por supuesta la refinancia-
El protagonismo que ha cobrado la funcin financiera
no debe eclipsar la esencia de su labor, que sigue
siendo sobre todo de apoyo: contribuir a la generacin
de valor sostenible para la empresa.
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C L A R I DA D V I S I N P R U D E N C I A
ESTRUCTURA
FINANCIERA
n
Qu nanciar con capital propio?
n
Qu con nanciacin externa a largo plazo?
n
Qu poltica de dividendos podemos ofrecer?
n
Son consistentes los plazos,
costes y estructuras de pagos
de la nanciacin con los ujos
esperados de la actividad?
FUENTES DE
FINANCIACIN
n
Qu caractersticas deben tener nuestros proveedores nancieros?
n
Cuntos deben ser?
n
Quin nos puede proveer cada tipo de servicio?
n
Mantenemos relaciones
estables con nuestros
proveedores nancieros?
n
Se involucra el CEO en las
relaciones con ellos?
n
Dependemos demasiado de
un nico tipo de proveedor
nanciero?
AUDITORA
Y CONTROL
n
Participan los distintos
departamentos en la produccin de
informacin relevante para la gestin
diaria?
n
Se revisan resultados, evolucin del
negocio e informacin de riesgos de
forma peridica?
n
Llega esta informacin al CEO, al
consejo y a los stakeholders?
n
Disponemos de
mecanismos de control
para garantizar la
consistencia entre las
directrices estratgicas
y las actividades de la
empresa?
n
Entiende la direccin la
complejidad del riesgo
asumido por la empresa?
TESORERA Y
CAPTACIN DE
FINANCIACIN
n
Qu puede generar caja en nuestra
empresa a corto plazo en una
situacin adversa?
n
Cunto tiempo podemos sobrevivir
sin acceso a nanciacin nueva?
n
Tenemos nanciacin
estable para nuestro fondo
de maniobra?
n
Financiamos a corto
necesidades estables en la
empresa?
n
Dependemos de una nica
fuente de nanciacin?
n
Tenemos un exceso de
nanciacin ajena?
n
Asumimos mucho riesgo en
la tesorera? Es un centro de
benecio de la empresa?
n
Son los tiempos de la
nanciacin de proyectos
acordes a su madurez?
ANLISIS DE
TENDENCIAS Y
PROSPECCIN
DE FUTURO
n
Conocemos los datos de referencia
de las agencias de prediccin
econmica?
n
Cules son las grandes
tendencias macro que
afectan al mundo y a
nuestro sector?
n
Qu riesgos del entorno
debemos gestionar?
n
Qu oportunidades de
cambios tenemos que
anticipar en nuestra
planicacin nanciera?
n
Disponemos de metodologas
ables para la identicacin de
escenarios y sus riesgos?
n
Evitamos ser procclicos al
analizar proyectos?
n
Somos capaces de cuanticar
la gestin de riesgos en
el momento de tomar
decisiones?
RELACIN CON
EL MERCADO
n
Disponemos de
estructuras de gobierno
que transmitan la visin
empresarial dentro y fuera
de la empresa?
n
Comunicamos la visin
empresarial a agencias
de rating, medios de
comunicacin, agentes
sociales y entes pblicos
que inciden sobre nuestra
capacidad nanciera?
n
Se involucran el CEO y el CFO
en las relaciones con nuestros
proveedores nancieros?
De los principios a la prctica
PARA FORTALECER LA EMPRESA CONTRA LAS VULNERABILIDADES FINANCIERAS, LOS DIRECTORES FINANCIEROS DEBEN
PRACTICAR LA CLARIDAD, LA VISIN Y LA PRUDENCIA. ESTAS PREGUNTAS SOBRE SUS FUNCIONES PUEDEN AYUDARLES.
TABLA 1
IESEinsight 17 NMERO 16 PRIMER TRIMESTRE 2013
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Lecciones de la crisis para directores nancieros
del cumplimiento efectivo de las obligaciones
a toda la organizacin.
La prctica de estos tres principios tiene
que concretarse en una serie de acciones que
fortalezcan la empresa frente a las debilidades
que expusimos en la seccin anterior.
CLARIDAD. Ante todo, las cuentas claras. Y en la
empresa esto es responsabilidad del director -
nanciero. Ms all de la simple auditora de las
cuentas ante el exterior, se trata de saber exac-
tamente qu se ha hecho y cmo se ha hecho.
Para conseguir claridad en los datos, habr
que involucrar a los equipos de gestin interna
no solo en el proceso de auditora, sino tam-
bin en la produccin de informacin relevan-
te para la gestin diaria y la toma de decisiones
en tiempo real.
Esta claridad sobre los datos de la empresa
debe llegar al CEO, al consejo de administra-
cin y a los stakeholders externos mediante la
presentacin peridica de resultados y de la
evolucin del negocio. Adems, la direccin
financiera debe transmitir tambin el perfil de
riesgos de la empresa, tanto financieros como
operativos y estratgicos, brindando orienta-
ciones para el futuro.
VISIN. La direccin de la empresa debe tener
una visin de futuro y ser capaz de explicarla a
los distintos grupos de inters. Por su papel en
el anlisis del entorno y las tendencias macro,
la direccin financiera es fundamental en la
construccin de esa visin. Tambin juega un
rol esencial en la comunicacin y transmisin
de la misma dentro y fuera de la organizacin.
A travs de sus funciones de control, teso-
rera y financiacin y prospeccin de futuro,
el director financiero deber asegurar que los
distintos departamentos de la organizacin
orientan sus actividades a ese fin, pero tam-
bin que los stakeholders financieros, como los
inversores y prestamistas, apoyan esa visin
invirtiendo recursos en su consecucin.
Durante la planificacin financiera, el de-
sarrollo de una visin implica entender la or-
ganizacin del negocio y proveer a la empresa
con una estructura financiera acorde que no
flucte en el medio plazo. Entre otras pregun-
tas, hay que resolver: qu debe financiarse con
recursos propios, qu requerir financiacin
ajena a largo plazo y qu poltica de dividendos
se puede ofrecer.
En la relacin con los proveedores financie-
ros, la direccin debe tener muy claro qu ca-
ractersticas deben cumplir, cuntos necesita y
quin puede proveer cada tipo de servicio.
La visin financiera tambin se extiende a
la relacin con el mercado, entendido no solo
como los proveedores o clientes directos de
la empresa, sino como todo el entorno que la
rodea. Esto incluye aquellos que generan opi-
nin sobre su situacin y pueden afectar a su
capacidad financiera, como agencias de rating,
medios de comunicacin, agentes sociales y
entes pblicos. As que hay que esforzarse por
comunicarles la visin empresarial.
La visin debe proyectarse en el largo pla-
zo. La direccin financiera tiene que estar al
corriente de cules son las grandes tenden-
cias que afectan al mercado y a su sector, qu
riesgos del entorno tendr que gestionar y qu
oportunidades de cambio en la planificacin
financiera deber anticipar
Por supuesto, la visin tiene que estar clara
en la toma de decisiones diaria. El cuadro de
mandos de la empresa y los datos sobre el en-
torno macroeconmico y financiero permiten
evaluar decisiones de inversin de futuro. Ade-
ms, la estructura bsica de gestin del corto
plazo debe estar impregnada de supuestos rea-
listas y de sensibilidad a posibles desviaciones
que permitan la gestin posterior (pero inme-
diata) de situaciones sobrevenidas.
PRUDENCIA. Aunque sea ambiciosa, la visin del
director financiero debe ir siempre acompaa-
da de cierta prudencia sobre las perspectivas
Muchas voces cuestionan hoy la funcin financiera
desde dentro y fuera de la empresa. Para hacer frente a
los nuevos retos, el director financiero debe practicar
los principios de claridad, visin y prudencia.
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Lecciones de la crisis para directores nancieros
n
Shiller, R.J. Las nanzas en una sociedad justa.
Deusto, 2012.
n
Allen, F., Carletti, E. y Grinstein, Y. International
Evidence on Firm Level Decisions in Response
to the Crisis: Shareholders vs. Other Stakehol-
ders. Wharton School, documento de investi-
gacin (enero de 2012).
PARA SABER MS
macroeconmicas y sobre las proyecciones
que la empresa espera desarrollar. Y es que la
prudencia es una virtud consustancial a toda la
actividad de la direccin financiera. Por ejem-
plo, en relacin a las fuentes de financiacin.
Si a todos los proveedores hay que cuidar-
los, a los financieros an ms. Accionistas,
bonistas y otros proveedores de financiacin
deben sentirse cmplices de las decisiones
y la evolucin de la empresa. La experiencia
muestra que unas relaciones duraderas con los
proveedores financieros ofrecen mucha ms
estabilidad que las derivadas de transacciones
especficas. Sin embargo, buscar la estabilidad
no debera implicar dependencia exclusiva de
unos pocos proveedores, ni siquiera depen-
dencia de ciertos tipos de proveedores.
Gestionar con prudencia la liquidez y la
financiacin de la empresa es vital para la su-
pervivencia. No en vano una de las frases ms
comunes entre los directores financieros es
ninguna empresa quiebra con dinero en la
caja.
Plazos, costes y estructuras de pagos de la
financiacin (ajena y propia, incluidas las po-
lticas de dividendos) deben ser consistentes
con los flujos que se espera generar con la ac-
tividad. Se trata de principios bsicos que, en
cierta manera, se olvidaron durante el periodo
del boom y que deberan grabarse a fuego en la
funcin financiera de cara al futuro.
Algo parecido sucede con la gestin de ries-
gos. Esta actividad no debe ser nunca un cen-
tro de beneficio en s misma sino un centro de
coste que minimice los riesgos potenciales de
la actividad mediante el uso eventual de instru-
mentos financieros.
La prudencia tambin debe estar presente
en el anlisis de escenarios de futuro. La di-
reccin financiera tiene una responsabilidad
especfica de desarrollar metodologas para la
identificacin, el anlisis, la cuantificacin y el
desarrollo de estrategias de gestin de riesgos
que sirvan en la toma de decisiones.
La empresa debe generar valor con su actividad
principal. Si al analizar una inversin la nica fuente de
valor es la financiera, cul es la ventaja comparada de
nuestra empresa respecto a una entidad financiera?
Por ltimo, la propia generacin de valor de
la funcin financiera debe ser prudente. Si al
analizar una inversin de la empresa la nica
fuente de valor del proyecto es estrictamente
financiera, cul es la ventaja comparada de
nuestra organizacin respecto a una institu-
cin financiera? El mercado financiero es muy
eficiente, de modo que no tiene sentido que
una empresa ajena a l genere valor proveyen-
do servicios financieros internos. La modestia
y el reconocimiento de las propias limitaciones
son el primer paso hacia la prudencia.
En definitiva, durante la crisis la funcin
financiera de muchas empresas tom un rol
desmedido y renunci a sus principios ms b-
sicos. Las finanzas corporativas deben volver
al lugar del que nunca deberan haber salido:
apoyar la actividad de la empresa a travs de
financiacin y del asesoramiento financiero.
Es hora de volver a la realidad, y los directores
financieros deben tomar la iniciativa aplicando
los principios de claridad, visin y prudencia.
IESEinsight 19 NMERO 16 PRIMER TRIMESTRE 2013
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