merecimento pela presena entre os BRICs, o rtulo de efetiva democracia liberal com respeito aos contratos. Tudo isso, ao menos momentaneamente, foi perdido. A assertiva inicial ser demonstrada ao longo de uma srie de relatrios cujo primeiro captulo publicado hoje. A edio Criando Riqueza cede espao para o Fim do Brasil. As implicaes dessa destruio so pronunciadas, e certamente passam pelo bolso do investidor pessoa fsica. Cumprimos, a partir desta tera-feira, nosso dever ducirio de apresentar o problema e suas derivaes para o pblico. Que que claro desde as primeiras linhas: esta srie escrita por apaixonados pela ptria, por homens e mulheres que se ressentem a cada golpe proferido contra o Pas. Por isso, alm de identicar as adversidades e seus meandros, o apontamento das solues estar tambm presente em cada uma das edies. Neste primeiro captulo, apresentamos trs grandes sees. A primeira contextualiza o problema. A segunda relaciona o esgotamento do modelo de crescimento brasileiro, entre outras coisas, a um erro de diagnstico do atual governo - se no temos o diagnstico correto, como podemos prescrever um prognstico? E encerramos com recomendaes de cunho macro adequadas ao atual panorama. 10 de junho de 2014 [1] A reproduo indevida, no autorizada, deste relatrio ou de qualquer parte dele sujeitar o infrator a multa de at 3 mil vezes o valor do relatrio, apreenso das cpias ilegais, responsabilidade reparatria civil e persecuo criminal, nos termos dos artigos 102 e seguintes da Lei 9.610/98
O FIM DO BRASIL PARTE 1 Criando Riqueza apresenta... Se torcemos pelo Brasil na Copa? evidente que sim. Com unhas, dentes e a tradicional paixo dos doentes por futebol, pelo seu povo e pelas suas razes. Mas que toda essa emoo no passe frente da racionalidade, pois apenas seu corao pode distrair-se por um ms. Seu bolso exige monitoramento constante, para alm de sete jogos. Neymar, por mritos, est bastante rico. E voc? A contextualizao Dois grcos resumem o esgotamento do modelo brasileiro. A rigor, questionaramos at mesmo se h, de fato, um modelo de crescimento. O primeiro deles traz a evoluo do PIB nos ltimos dez anos, enquanto o segundo traz a inao em igual perodo. 10 de junho de 2014 [2] A traduo simples e direta dos grcos a estagao. Reunimos baixssimo crescimento econmico, inclusive ertando com recesso tcnica, e inao alta, j h certo tempo. Em outras palavras, temos esgotado o modelo de crescimento. Por que paramos de crescer e, em paralelo, ainda convivemos com inao alta? Grosso modo, porque os ciclos de crescimento anteriores simplesmente acabaram e no houve ainda a proposio apropriada de um terceiro. Vivenciamos dois ciclos de crescimento recentes. O primeiro durante o comeo do governo Lula, associado ao boom das commodities e consequente melhora dos termos de troca, da ordem de 40%. Para cada tonelada exportada, ganhvamos, liquidamente, 40% de tonelada importada. Sem fazer nada, de maneira totalmente exgena, nos apropriamos desse surto das matrias-primas. Foi esse ganho de 40% derivado da melhora dos termos de troca que permitiu o crescimento econmico maior e os avanos de distribuio de renda. O grco abaixo resume a evoluo dos termos de troca e atesta o argumento - note ainda que, se estendssemos um pouco mais o grco at o segundo trimestre, veramos situao ainda mais delicada; basta notar a queda do minrio de ferro de US$ 115/tonelada para US$ 95/tonelada: 10 de junho de 2014 [3] J o segundo ciclo apoia-se no consumo empurrado pelo crdito. A taxa de juro foi reduzida dramtica e rapidamente, num estmulo vigoroso ao crdito. Em paralelo, bens de consumo sofreram claros incentivos adicionais, como IPI reduzido para automveis e linha branca, alm de outros programas emblemticos, como Minha Casa Melhor, concedentes de R$ 5 mil em crditos para se comprar mveis e eletrodomsticos e pagar em at 48 meses. As imagens abaixo condensam o descompasso do Consumo frente a outros setores: 10 de junho de 2014 [4] Problema desse descasamento? Basicamente, porque ele pode criar algo semelhante ao previamente documentado na histria econmica brasileira como crise de realizao dinmica. O prprio Banco Central, ao justicar a implementao do mais recente aperto monetrio, reconheceu em ata haver um desalinhamento entre demanda e oferta agregada, com a primeira se expandindo em ritmo superior segunda. Avanando no argumento, o boom de consumo (demanda) s pode ser atendido com aumento da oferta domstica ou externa, obviamente. Inicialmente, o empresariado responde a um choque positivo de demanda com a utilizao maior de sua capacidade instalada. Ao se preencher essa capacidade de maneira integral (ou perto disso), o mecanismo s continua se houver novos investimentos (expanso do parque industrial), elevao dos preos domsticos (vendo a disposio do consumidor em comprar e sem poder elevar sua produo a curto prazo, o empresrio remarca preos) e/ou ampliao das importaes, cujo desdobramento imediato o dcit externo. No observamos expanso dos investimentos no Brasil justamente porque no h entre os empresrios a percepo de demanda robusta frente. Desconam do ambiente institucional brasileiro e da prpria capacidade de manuteno do consumo 10 de junho de 2014 [5] elevado, posto que o baixo crescimento econmico, cedo ou tarde, trar repercusses sobre a massa salarial em termos reais e o nvel de endividamento das famlias j atinge patamares complicados. O que temos visto, portanto? Justamente remarcao de preos, conforme j citado, e deteriorao do dcit em conta corrente, como mostrado abaixo no grco do saldo em conta corrente de 12 meses, desde dezembro de 1990 a abril de 2014: O dcit em transaes correntes erta com 4% do PIB e a inao sem desoneraes roda a 8% ao ano. A resposta do livro-texto a este ambiente bastante conhecida: desvalorizao do real e necessidade de subir a taxa Selic. Mas, calma. No queremos antecipar as concluses e a prescrio ao investidor. Deixamos isso para o nal. Por ora, pedimos apenas que guardem isso. Encerramos esta seo com um grco que resume de maneira emblemtica o esgotamento do modelo de crescimento brasileiro (apresentamos primeiro e explicamos depois): 10 de junho de 2014 [6] O coeciente de Gini uma medida de desigualdade, normalmente usada para medir distribuio de renda, variando de 0 a 1 (ou, de 0 a 100, em termos percentuais). Se for 0, corresponde perfeita igualdede de renda; j sendo 1, temos a concentrao mxima. Ao subtrai-lo de um e multiplic-lo pela renda mdia, temos uma proxy para a condio geral do brasileiro. O grco ilustra com clareza os benefcios do primeiro e do segundo ciclo de crescimento, procedido pela saturao a partir de 2012. Precisamos de um terceiro ciclo de crescimento. A nova matriz econmica Em reao crise de 2008, o governo brasileiro adotou uma agenda de medidas, posteriormente batizada de nova matriz econmica. Foi uma espcie de resposta neodesenvolvimentista ao Consenso de Washington. A marca maior da tal nova matriz o aumento da interferncia do Estado na economia, cuja consequncia imediata aparece como perda de ecincia mdia e cujo desdobramento subsequente a reduo do crescimento econmico. 10 de junho de 2014 [7] A relao de medidas capazes de caracterizar a nova matriz bastante longa. Citando as mais emblemticas, apontamos: MP 579 (aquela com renovao antecipada das concesses do setor eltrico), controle de preos, poltica scal expansionista, novo marco do setor petrleo, interferncias consecutivos para forar a queda dos spreads bancrios, atuaes vultosas e frequentes no mercado de cmbio, lenincia no combate inao, aumento da atuao do BNDES, estmulos aos gigantes nacionais, concesses mal feitas ao xar-se taxa de retorno e qualidade simultaneamente, entre outros. Essa seria a resposta supostamente capaz de pavimentar a via em direo a um terceiro ciclo de crescimento. Sendo um pouco mais preciso na denio, Mrcio Holland, secretrio de Poltica Econmica, concedeu entrevista ao Valor em dezembro de 2012 qualicando a tal nova matriz econmica. Teramos o seguinte trip: i) taxa de juro baixa; ii) taxa de cmbio competitiva; e iii) consolidao scal amigvel ao investimento. Sobre a taxa de juro, Holland destacou a queda de 5,25 pontos percentuais em 12 meses, num processo que permitiria aos agentes econmicos rever seus modelos de negcio e criar um ambiente favorvel ao crescimento. Parecia fazer sentido. O governo Dilma havia comeado com taxa Selic de 10,75% ao ano, levara o juro bsico num primeiro momento a 12% para combater a inao e logo implementara afrouxamento monetrio vigoroso, levando a Selic ao piso histrico de 7,25% ao ano. No h mentiras nem falhas de interpretao at aqui. O problema se inicia no diagnstico de que havamos encontrado um novo equilbrio de taxa de juro. Observamos, momentaneamente, uma janela de oportunidade, aberta por uma combinao sem precedentes de juros reais negativos (e nominais zerados) no exterior, choques positivos de oferta e ampliao do hiato do produto domstico no ps-Lehman. A interpretao foi equivocada. No houve qualquer novo equilbrio de juros. A taxa Selic j se encontra em nvel superior quele do incio da administrao Dilma, e somente no sobe mais por uma razo eleitoral - a inao erta com o teto da meta e as expectativas se mostram bastante altas (voltaremos a isso frente). O segundo ponto do trip a taxa de cmbio competitiva, que permitiria ao Brasil, em tese, recuperar espao no comrcio mundial e ter um modelo export-led growth, em que as vendas externas puxam o crescimento. 10 de junho de 2014 [8] Aqui, pego emprestado argumento do excelente Mansueto de Almeida, que usa medida do Banco Central para o clculo da taxa de cmbio real, apoiando-se na relao cambial/salrio corrigida pela produtividade. Quanto maior essa relao, mais competitivas so nossas exportaes. E vice-versa. O grco abaixo mostra a evoluo da varivel entre janeiro de 2011 e maro de 2014, sendo a linha escura a mdia mvel de seis meses. De fato, houve alguma melhora da relao. Entretanto, havemos de ponderar o comportamento errtico da varivel, sem uma tendncia muito clara. E veja ainda que a desvalorizao nominal da taxa de cmbio foi de cerca 40% no perodo, e isso que explica a escalada. Observe, porm, que a escalada de 62,81 a 80,88 inferior desvalorizao do cambial nominal de 40%. A inao, dada aqui pelo aumento dos salrios, e a produtividade parada eliminaram quase a metade desse ganho. E o que causou a desvalorizao cambial foi o elevado dcit externo e a falta de poupana pblica. Ou seja, a tal varivel melhora basicamente por um ajuste automtico do modelo, dado pelo incremento da vulnerabilidade brasileira. No h qualquer ganho de competitividade das exportaes oriundo de melhora dos fundamentos macroeconmicos brasileiros. A imagem a seguir enaltece o quo (no) competitivas esto nossas exportaes na comparao com outros emergentes: 10 de junho de 2014 [9] O terceiro ponto certamente o mais vergonhoso. A poltica scal brasileira tem sido desastrosa, no havendo qualquer tipo de consolidao, muito menos amigvel ao investimento. O governo tem, cada vez mais, ocupado o espao do investimento privado, sem ele mesmo preencher adequadamente essa lacuna. Na entrevista em questo, Mrcio Holland foi categrico. No ano que vem, voltamos meta de supervit cheia, sem desconto. Ou seja, falvamos de um primrio de 3,1% do PIB para 2013. E o que aconteceu, de fato? O supervit primrio do ano passado foi de 1,9% do PIB, mesmo com as receitas extraordinrias do campo de Libra e do Res. Filtrando por esses elementos, teramos um primrio po de 0,9% do PIB. Poder-se-ia argumentar que o primrio foi menor porque o prprio governo resolveu fazer investimentos, tendo notado ausncia desse componente no setor privado. Isso j seria ruim, per se, dado o impacto de queda mdia da produtividade. Mas nem sequer verdadeiro. Tirando as estatais, o investimento pblico da Unio passou de R$ 59,4 bilhes em 2012 (equivalente a 1,35% do PIB) para R$ 63,2 bilhes em 2013 (1,31% do PIB). E depois de descumprir a meta em 2013, entendemos que repetiremos a dose neste ano. Dois grandes elementos sustentam nosso ceticismo. O primeiro associado projeo de crescimento do PIB (com implicaes diretas sobre a receita tributria) 10 de junho de 2014 [10] considerada para denir a meta deste ano, de 2,5% - enquanto isso, a mediana das projees do relatrio Focus aponta para 1,44%. E o segundo atrelado ao custo pelo uso adicional das trmicas num contexto de falta de chuvas, numa conta que pode somar at R$ 20 bilhes. Falamos, portanto, de cerca de 1/5 do supervit sendo comido somente pelo problema energtico. Ento, pergunta-se: a que consolidao scal se refere o governo? O verdadeiro terceiro ciclo Tendo esgotados o primeiro e o segundo ciclos de crescimento, precisamos iniciar um terceiro, e ele no pode, evidentemente, se apoiar na ideia dessa nova matriz econmica. Com o ciclo de consumo no limite e o descompasso entre oferta e demanda agregada, qualquer expanso robusta e consistente exige recuperao do investimento. O investimento varivel-chave para alinhar a coisa pois entra no perodo inicial como demanda agregada e, no momento subsequente, vira oferta. Portanto, esse o nico caminho para o alinhamento, para a resoluo do dcit externo em longo prazo e para a capacidade dos empresrios responderem a choques positivos de demanda com incrementos de volume, e no somente com remarcao de preos. A forma mais imediata de se fazer isso seria incentivar investimentos em infraestrutura, que correspondem a um choque instantneo em prol do aumento da produtividade e, portanto, da capacidade de crescimento em termos potenciais (sem inao). A recuperao da conana dos empresrios requer o abandono da ideologia neodesenvolvimentista e a recuperao de uma agenda liberal. H um problema de entendimento central aqui. O governo compreende que pode recuperar o investimento a partir do controle de foras: coloca-se o juro forosamente a 7% e o cmbio a R$ 2,40 e a indstria volta. Infelizmente, no funciona assim. A economia um cobertor curto. O empresrio no quer essa rede protetora e controladora montada pelo Estado, tampouco que este atue como empreendedor. Precisamos no tentar controlar a volatilidade dos preos e da economia, atravs desta rede pretensiosamente protetora. Ao empresrio, basta uma rede que o estimule a tomar risco (e no proteger-se), sendo remunerado adequadamente pelo capital empregado. Essa a 10 de junho de 2014 [11] beleza do capitalismo. A remunerao adequada da assuno de riscos e da ecincia. No uma tentativa forada da criar-se gigantes nacionais, com cmbio e juro colocado num suposto novo (des)equilbrio. A incerteza nunca sair do ambiente empresarial. O incentivo deve estar voltado a apropriar-se da incerteza, e no na tentativa de elimin-la do processo. Medidas pontuais para o terceiro ciclo envolveriam: + Fim do controle de preos, com caminhada gradual em direo ao alinhamento dos combustveis a preos externos; + Subida adicional da taxa de juro de curto prazo, que faria a inao voltar gradativamente ao centro da meta e permitiria inclusive diminuio dos juros de longo prazo ao recuperar a conana no regime de metas; + Concesso da independncia ao Banco Central; + Abandono completo da ideia de gigantes nacionais estimulados pelo Estado, numa tentativa de reduzir a inecincia; + Diminuio do tamanho do BNDES; + Adoo de regras mais favorveis nas concesses, sem esta tentativa esdrxula de controlar-se qualidade e taxa de retorno de maneira concomitante; + Reaparelhamento tcnico das agncias reguladoras, das estatais e dos fundos de penso, hoje dominados por cargos polticos; + Respeito mximo Lei de Responsabilidade Fiscal, barrando qualquer tentativa de mudana retroativa do indexador da dvida dos estados e municpios; + Perseguio da reforma do ICMS, dado que sua alocao ineciente de fatores retira cerca de 1 ponto percentual de crescimento por ano; + Flexibilizao das leis trabalhistas, que datam de um perodo medieval; + Proposio de uma poltica scal clara e cumprimento das metas estabelecidas; + Impedimento, de juri e de fato, do crescimento dos gastos com custeio do governo em taxas superiores ao PIB; e 10 de junho de 2014 [12] + Denio clara da ideia de Estado interventor apenas como regulador das instituies em prol do crescimento puxado pelo setor privado, e consequente afastamento da ideia de um Estado produtor e mediador. Em resumo, a obviedade do respeito mximo e do cumprimento explcito do trip de cmbio utuante (com intervenes bastante pontuais apenas no sentido de prover liquidez e suavizar a volatilidade), supervits primrios consistentes (entre 2,5% e 3% do PIB por trs anos, necessidade criada pelos abusos recentes) e metas de inao (perseguio obsessiva ao centro da meta) deveria ser a verdadeira palavra de ordem e progresso. A prescrio O exposto at aqui remete a trs recomendaes prticas de investimento. 1) Se voc um investidor de aes, sugerimos que voc tenha alocao overweight (acima da mdia) no setor de infraestrutura. Conforme j dito, qualquer ciclo de crescimento brasileiro exige a superao dos gargalos nesse mbito e, portanto, entendemos que o segmento merece ateno especial, estando frente de qualquer outro em nossa lista de preferncias. Entre os diversos setores, o corolrio seria comprar infraestrutura e vender consumo, que nos parece caro e desalinhado s suas efetivas potencialidades de crescimento. Num prximo relatrio, relacionaremos exatamente quais aes de infraestrutura comprar. 2) Estamos privilegiando o ps-xado em detrimento aos prexados. Cedo ou tarde, o Copom ter de voltar a subir a taxa Selic. Primeiro por conta da prpria hiptese de trabalho do Banco Central. Conforme texto da ata da ltima reunio do Copom, a interrupo do ciclo de altas da Selic apoia-se na perspectiva de taxa de cmbio em R$ 2,20 e de cumprimento das metas scais. Achamos ambas premissas inadequadas. 10 de junho de 2014 [13] Ademais, entendemos que o Copom tem cometido um pecado importante na conduo da poltica monetria, a sabe: vem usando de forma sistemtica o intervalo em torno do centro da meta, namorando rme com o teto da banda. Essa prtica desaa a lgica da adoo de intervalos, que deveria servir apenas para acomodar choques pontuais de oferta. Se voc sistematicamente trabalha no teto da meta, perde graus de liberdade e um novo choque exgeno o empurrar para o descumprimento dos 6,50% ao ano, o que seria trgico para a reputao do banqueiro central. Isso posto, recomendamos ao investidor posicionamento em LFTs, em detrimento s LTNs e s NTN-Fs. Achamos tambm que os fundos DI podem abocanhar parte relevante do portflio (de 10% a 15%). Aqui, conseguimos reunir liquidez (praticamente 100%) e uma rentabilidade interessante para seu perl de risco, muito superior da poupana, com risco desprezvel. Sobre qual fundo DI escolher, no temos uma sugesto nica. Fazemos apenas dois apontamentos. O fundo deve oferecer liquidez diria - isso porque essa parte da carteira serve como uma espcie de caixa, sendo usada para necessidades inesperadas de liquidez ou para o aproveitamento de oportunidades criadas no meio do caminho. Assim, a agilidade para ter acesso ao dinheiro fundamental. E a segunda ressalva se refere s taxas de administrao. Como no h grande inteligncia na gesto de um fundo DI (gesto bastante simples; pega o dinheiro e compra ttulos pblicos), o grande diferencial acaba sendo a taxa de administrao. H bons fundos cobrando taxas de administrao inferiores a 1% - esses devem ser o foco do investidor. 3) No h nada mais fundamental na sua carteira no momento do que dlares. Voc precisa ter exposio moeda norte-americana, entre 20% e 30% de seu portflio. A desvalorizao cambial a resposta cannica ao contexto de baixo crescimento econmico, inao alta, deteriorao scal e alto dcit em transaes correntes. H duas formas recomendadas de se ganhar exposio moeda norte-americana. A primeira atravs de fundos cambiais. Aqui, a exemplo dos fundos DI, no h grande inteligncia de gesto - gestor pega o dinheiro e aplica no cupom cambial, que o 10 de junho de 2014 [14] juro em dlares no Brasil. A sugesto, portanto, procurar os fundos cambiais de menor taxa de administrao. Entre os grandes bancos, o Banco do Brasil tradicionalmente oferece taxas menores. A outra maneira por meio da abertura de uma conta em uma corretora ou em um banco no exterior, aplicando diretamente em dlares. Em se optando por essa via, sugerimos comprar ttulos de empresas estatais brasileiras (CEF, BNDES e Petrobras) em dlares, cuja remunerao ao investidor tem se situado entre 5% e 6% ao ano, em dlar. Oportunamente, apresentaremos tambm uma carteira de aes gringas para quem quer investir l fora. Cenas dos prximos captulos... Na prxima edio, falaremos com maior detalhamento sobre a inao e apresentaremos uma comparao entre NTN-Bs, LTNs e NTN-Fs. O Fim do Brasil ainda tem muito a dizer sobre os ttulos pblicos. 10 de junho de 2014 [15] Disclosure Elaborado por analistas independentes da Empiricus, este relatrio de uso exclusivo de seu destinatrio, no pode ser reproduzido ou distribudo, no todo ou em parte, a qualquer terceiro sem autorizao expressa. O estudo baseado em informaes disponveis ao pblico, consideradas conveis na data de publicao. Posto que as opinies nascem de julgamentos e estimativas, esto sujeitas a mudanas. Nem a Empiricus nem os analistas respondem pela veracidade ou qualidade do contedo. Este relatrio no representa oferta de negociao de valores mobilirios ou outros instrumentos nanceiros. As anlises, informaes e estratgias de investimento tm como nico propsito fomentar o debate entre os analistas da Empiricus e os destinatrios. Os destinatrios devem, portanto, desenvolver suas prprias anlises e estratgias. Informaes adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobilirios ou outros instrumentos nanceiros aqui abordados podem ser obtidas mediante solicitao. Os analistas responsveis pela elaborao deste relatrio declaram, nos termos do artigo 17 da Instruo CVM n 483/10, que: + As recomendaes do relatrio de anlise reetem nica e exclusivamente as suas opinies pessoais e foram elaboradas de forma independente. + Os analistas so scios e participam dos lucros da Iguatemi Gesto, que mantm em fundos e carteiras de valores mobilirios que administra ativos objeto de anlise por parte da Empiricus Research, podendo da resultar conito de interesses. * O analista Rodolfo Amstalden o responsvel principal pelo contedo do relatrio e pelo cumprimento do disposto no Art. 16, pargrafo nico da Instruo ICVM 483/10. 10 de junho de 2014 [16] Analistas Responsveis Beatriz Nantes, CNPI Felipe Miranda, CNPI Gabriel Casonato, CNPI Rodolfo Amstalden, CNPI * Roberto Altenhofen, CNPI Assistentes de Anlise Joo Franolin