Modelos de Descuento de Dividendos (DDM)

El Modelo de Descuento de Dividendos (Dividend Discount Model, DDM), en sus diversas

variantes, es un caso particular del Flujo de Caja Descontado (FCD) para el capital accionario,
en el que el valor intrnseco de una accin es el valor presente del dividendo por accin a ser
recibido al final del primer ao (se supone que el ori!onte temporal de inversin es de " ao),
D
"
, # el valor esperado de reventa de la accin, $
"
(en lu%ar de escribir E($"), se simplificar&
escribiendo $", aunque recuerde siempre que se trabaja con dividendos # precios futuros que
no se conocen, sino que son estimados)'
(as %anancias futuras est&n implcitas en el modelo, porque los dividendos (siempre por
accin) sur%en de las %anancias multiplicadas por el ratio que se pa%a como dividendos
(Payout)'
) partir del C)$M se deduce *k+, la tasa apropiada de descuento,
k = rf + [E(rm)-rf]
El valor intrnseco de una accin, D
"
- $
",
ser& descontado a la tasa *k+,
k
P D
V
+
+
=
1
1 1
0
)unque los dividendos puedan ser estimados feacientemente en funcin de los datos
istricos de la compaa, el precio de la accin al final del primer ao, $
"
' El valor al comien!o
del se%undo ao ser&,
k
P D
V
+
+
=
1
2 2
1
.i la accin ser& vendida a su valor intrnseco el ao si%uiente, entonces /
"
0 $
"
# se puede
substituir este valor en Vo para obtener,
2
2 2 1
0
) 1 ( 1 k
P D
k
D
V
+
+
+
+
=
Este es el valor presente de los dividendos m&s el precio de venta de la accin para 1
perodos' )ora se debe encontrar el valor de $
1
, por lo que se puede se%uir reempla!ando ($1
0 (D2-$2)3("-4)) en nuestra ecuacin' En forma %en5rica para H perodos, se puede escribir el
valor de la accin como el valor presente de los dividendos a lo lar%o de H aos m&s el precio
de venta al final, $
6
,
H
H H
k
P D
k
D
k
D
V
) 1 ( ) 1 ( 1
2
2 1
0
+
+
+ +
+
+
+
=
7tese que esta frmula es mu# similar al precio de un bono, en la que los pa%os en concepto
de dividendos pueden ser reempla!ados por los cupones de cada perodo # el precio de
reventa de la accin, $
6
, por el valor nominal del bono' (as diferencias se basan en que en el
caso de las acciones los dividendos suelen variar, no e8iste una feca de vencimiento # el
precio de reventa no es conocido' En la frmula anterior, si 6 tiene a infinito el precio de la
accin debe i%ualar al valor presente de los futuros dividendos esperados en forma perpetua,
+
+
+
+
+
+
=
3
3
2
2 1
0
) 1 ( ) 1 ( 1 k
D
k
D
k
D
V
1
(a ra!n por la cual slo aparecen los dividendos no es que los inversores i%noren la %anancia
de capital, sino que esta 9ltima est& determinada por las estimaciones de dividendos cuando la
accin se venda, $
6
, a su ve!, es el valor presente de todos los dividendos que se espera sean
pa%ados lue%o del ao 6, por lo tanto si el ori!onte tiende a infinito slo aparecer&n los
dividendos en la ecuacin'
:El DDM i%nora las %anancias de las empresas; 7o, los dividendos son la estimacin de
%anancias multiplicadas por el payout ratio, es decir que el monto de %anancias que no se
pa%a como dividendos a los accionistas se reinvierte en la empresa (se multiplican las
%anancias por el plowback ratio), lo que %enera dividendos m&s elevados en el futuro en
t5rminos nominales'
Como no se pueden pro#ectar dividendos al infinito, se acen supuestos en la pr&ctica que
derivan en 2 tipos de modelos que se describen a continuacin'
1. Modlo d 1 fa!" o d #rcimi$to #o$!ta$t (Modlo d %ordo$)
(a frmula vista anteriormente no es mu# 9til para valuar una accin #a que requiere pro#ectar
dividendos para cada ao a trav5s de un futuro indefinido' $ara acerlo pr&ctico, se necesita
incorporar al DDM el supuesto que los dividendos crecen a una tasa constante que se
denominar& *%+' .i %0<'<= # el 9ltimo dividendo pa%ado (por accin) fue D
<
0 > 2'?", los futuros
dividendos esperados ser&n,
+
+
+
+
+
+
+
+
+
=
3
3
3
2
2
2 1
0
) 1 (
) 1 (
) 1 (
) 1 (
1
) 1 (
k
g D
k
g D
k
g D
V
Como el valor a perpetuidad de un valor es ese valor dividido por la tasa de descuento, se
simplifica la ecuacin a,
Modelo de Gordon:
g k
D
g k
g D
V

+
=
1 0
0
) 1 (
Esta es la ecuacin del DDM para crecimiento constante de los dividendos de una firma, o el
Modlo d %ordo$' .i se espera que los dividendos no cre!can (% 0 <), la frmula se convierte
en una perpetuidad, pero si aumenta % la accin tiene m&s valor' Esta frmula es v&lida slo si
% es menor que 4'
7tese que el precio es proporcional a los dividendos, por lo que si estos 9ltimos aumentan en
un cierto porcentaje, el precio de la accin se incrementar& en la misma proporcin' El
ra!onamiento b&sico detr&s de esto es que un incremento en los dividendos es una seal de
que se esperan ma#ores %anancias en el futuro # por eso el precio de esa accin aumenta'
) 1 ( ) 1 (
) 1 (
0
1 1 2
1
g P g
g k
D
g k
g D
g k
D
P + = +

+
=

=
$or lo tanto, el DDM implica que en el caso de crecimiento constante de los dividendos, la tasa
de apreciacin de cualquier ao es i%ual a la tasa constante de crecimiento
*%+' .i el valor de mercado de una accin coti!a a su valor intrnseco (/
<
0 $
<
), el retorno
esperado es,
&tor$o E!prado = &tor$o por 'i(id$do! + &tor$o por %a$a$cia d #apital
E(r)
g
P
D
P
P P
P
D
+ =

+ =
0
1
0
0 1
0
1
2
Esta es una manera de inferir el precio de la accin en el mercado, #a que si una accin coti!a
a su valor intrnseco, entonces E(r) = k" implicando que k = ('
1
)P
*
) + +). .i se tiene el retorno
de los dividendos # se estima la tasa de crecimiento de los mismos, se deduce 4'
En %eneral, este modelo describe mejor el comportamiento de empresas que crecen a una
tasa comparable al crecimiento nominal de la economa en su conjunto # que tienen polticas
de dividendos bien establecidas que se estima continuar&n en el futuro' Dado que no son
empresas que tienen pro#ectos de inversin con rendimientos e8traordinarios, pa%an una
suma sustancial en dividendos (payout superior al @<A)'
Ejemplos
a) Uso del DDM para seleccionar activos
,cci-$ , ,cci-$ .
$recio actual > "<< > "1<
Dividendo actual > = ( =A) > B'@ (u ?A)
Crecimiento estimado dividendos =A 2A
Calculo su Cetorno Esperado 0 Cetorno por Dividendos - Cetorno por Danancia de Capital
Cetorno Esperado )0 =A - =A 0 "<A
Cetorno Esperado E0 ?A - 2A 0 ""A, por lo tanto elijo la accin E'
F bien calculo su precio, suponiendo que la tasa de descuento 40<'"< ( "<A),
$recio )0 > = 3 (<'"<G<'<=) 0 > "<< 0 > "<<
$recio E 0 > B'@ 3 (<'"<G<'<2) 0 > "2H > > "1<, por lo tanto elijo la accin E'
6a# que tener cuidado especial al seleccionar las acciones con ma#ores rendimientos, #a que las mismas no
est&n ajustadas por ries%o (por ejemplo usando el beta) o por errores en las predicciones de los analistas'
b) Valuando J. P. Morgan a travs del DDM
Esta es una empresa de servicios financieros madura # que es apta para ser valuada a trav5s del DDM #a que
pa%a re%ularmente buenos dividendos' (os datos que se poseen son las %anancias por accin del 9ltimo ejercicio
(> @'2), el payout (IH'@1A), los dividendos por accin (> 2'<), la tasa esperada de crecimiento de los dividendos #
de las %anancias a lar%o pla!o (HA), el beta de la accin ("'"=), el ri!k prmium de invertir en acciones (='=A) #
la tasa libre de ries%o para los EE'JJ' (@A)'
(a tasa de descuento es el costo del capital accionario, Ke 0 @'<A - "'"= L ='=A 0 "1'22A
$or lo tanto, el valor de la accin de M'$' Mor%an es 0 23 . 60 $
7 . 0 1233 . 0
07 . 1 * 0 . 3 $ ) 1 (
0
0
=

+
=
g k
g D
P
Este sera el valor intrnseco en funcin de nuestro modelo DDM, el analista o administrador de carteras de
inversin deber& compararlo con el precio de mercado # deber& comprar (vender) si est& por debajo (encima) del
mismo'
Dado que se espera que el dividendo sea estable en el lar%o pla!o, las otras medidas de
performance, entre las que se encuentra la tasa de crecimiento de las %anancias, tambi5n
deber&n crecer a la misma tasa' .i los dividendos crecen a una tasa ma#or que las %anancias,
a lar%o pla!o no es sustentable dado que r&pidamente los dividendos ser&n ma#ores a las
%anancias' .i por el contrario las %anancias crecen a una tasa menor que los dividendos, en el
3
lar%o pla!o el ratio de dividendos conver%er& a cero, lo que no es consistente con un
crecimiento estable' Es por este motivo que los analistas pueden sustituir la tasa de
crecimiento de los dividendos por la tasa de crecimiento de las %anancias'
:Cu&les son las desventajas del DDM; El problema con el DDM es que es e8tremadamente
sensible a las variables in%resadas en el modelo' .i por ejemplo los dividendos a pa%ar del
pr8imo perodo D0>"<, una tasa de descuento del "<A # un crecimiento de los dividendos
(%anancias) del =A,
200 $
05 . 0 10 . 0
10 $
1
0
=

=
g k
D
P
)ora si se estima una tasa de crecimiento de los dividendos li%eramente superior (%0@A), el
precio de la accin se incrementa considerablemente,
250 $
06 . 0 10 . 0
10 $
1
0
=

=
g k
D
P
Ftro de los problemas es que favorece a empresas con altos retornos sobre dividendos # bajos
ratios de $EC' )dem&s, e8isten perodos en el que e8iste un trad-off entre valor del activo #
se%uridad, #a que en perodos recesivos se invierte m&s en compaas se%uras # m&s
estables, no tan cclicas, que prometen mantener sus %anancias, sus precios suben # no
convendra invertir en ellas se%9n el DDM'
Como re%la %eneral, la tasa de crecimiento % no puede e8ceder la tasa de crecimiento de toda
la economa ($EN) en " o 1 puntos porcentuales' .i la compaa es una multinacional, la tasa
de crecimiento real ser& la de la economa %lobal, que se encuentra un punto porcentual por
encima de la de los EE'JJ'
"
Como se a mencionado anteriormente, este modelo se adapta bien para empresas que
poseen tasas de crecimiento estables, que pa%an dividendos que son altos # se apro8iman al
FCFE, # que poseen adem&s un %rado de apalancamiento estable' (as candidatas que sur%en
de este an&lisis se detallan en la tabla a continuacin,
Compaas reguladas
(utilities)
Grandes Empresas de
servicios financieros
Fidecomisos con
Inversiones Inmobiliarias
Tasa de crecimiento
Cestrin%ida por la poblacin #
%eo%r&ficamente, cercana al
$EN
)l ser %randes, no se espera
que %enere un crecimiento
e8traordinario
Est&n restrin%idos en t5rminos de
poltica de inversiones # no
pueden crecer a altas tasas
ividendos
Drandes dividendos, en
funcin de la performance
istrica
FCFE difciles de computar,
pero pa%an %randes
dividendos
Ceparte casi el "<<A de sus
%anancias como dividendos
!palancamiento
Estable, %eneralmente alto )lto # estable Estable
.i se obtiene un valor de la accin demasiado bajo, puede ser porque el payout es demasiado
bajo (<I<A) o el beta es alto para ser una firma estable' .e debera usar el DCF a trav5s del
descuento del FCFE (Free Cash Flow for Equity). $or el contrario, si el valor es demasiado
alto, puede ser debido a que la tasa esperada de crecimiento es demasiada alta, por lo que se
debera ajustarla usando una tasa m&s cercana al crecimiento del $NE'
1
La estimacin para los EE.UU. surge e tomar la in!lacin e largo pla"o (3#5$) % sumarle la tasa
real e crecimiento el &'( (2#3$)) lo *ue arro+a un rango e entre el 5 % el ,$.
-
/. Modlo d / fa!!
Esta variante del ''M d #rcimi$to #o$!ta$t incorpora una fase inicial de alto crecimiento
de las %anancias, # por lo tanto de los dividendos' $ara la se%unda fase, asume que el
crecimiento de lar%o pla!o (estado estacionario, o !tady-!tat) ser& estable # se dar& a la
misma tasa que el promedio de las empresas de la economa o de aquellas empresas #a
maduras en el sector, a criterio del analista'
(a primera fase de crecimiento e8traordinario asume una tasa % para cada uno de los n aos
pro#ectados # una tasa %
n
de a en adelante, por lo que el valor de la accin ser& el valor
presente de los dividendos durante la fase e8traordinaria # el valor presente del precio
terminal,
n
n
n t
t
t
t
r
P
r
DPS
P
) 1 ( ) 1 (
1
0
+
+
+
=

=
=
en el que
n
n n
n
n
n
g r
t NuevoPayou g DPS
g r
DPS
P

+
=

=
+
* ) 1 (
1
D$.
t
es el dividendo por accin esperado en el ao t, r es la tasa de retorno (costo del capital
accionario, que puede ser distinto en las dos fases), $
n
es el precio al final del ao n # %
n
es la
tasa de crecimiento a perpetuidad despu5s del ao n'
#a!o !pcial0 si se asume que la tasa de crecimiento % # el payout ratio no varan para los
primero n aos, la frmula puede ser simplificada de la si%uiente manera, en el que 4
e
# 4
e,n
son
el costo de capital para la primera # la se%unda fase respectivamente,
n
e n n e
n
e
n
e
n
k g k
DPS
g k
k
g
g DPS
P
) 1 )( (
) 1 (
) 1 (
1 ) 1 (
)
1
0
0
+
+

+
+
+
=
+
:Cmo se calcula el precio terminal $
n
; (a misma restriccin que se aplica al Modelo de
Dordon (que la tasa de crecimiento de la firma sea comparable con la tasa nominal de
crecimiento de la economa) es aplicada para la tasa de crecimiento a perpetuidad (%
n
),
n
n
n
g r
DPS
P

=
+1
(a cifra obtenida, a su ve!, debe ser e8presada a valor presente reali!ando el descuento
apropiado'
El payout ratio debe ser consistente con la tasa de crecimiento del modelo de Dordon (esta
9ltima comparable a la tasa de crecimiento nominal de la economa), si se espera que % cai%a
si%nificativamente despu5s del ao n, el payout debe ser ma#or' El payout del perodo de
crecimiento estable puede ser estimado tomando simplemente el promedio para otras
empresas maduras # estables del sector, o bien de los fundamentals'
.e empie!a tomando la tasa de crecimiento,

+ =
E
D
R ROA
D
) ( (./0 1 gt
"
siendo C
D
el rendimiento de la deuda a valores de libro despu5s de intereses (C
D
0i("Gt))'
6aciendo pasajes de t5rminos se despeja el pa#out en funcin de la tasa de crecimiento,
5
ROE
g
t i ROA
E
D
ROA
g
=
+
= = 1
))) 1 ( ( (
1 1 .atio &a%out
Este modelo se adapta bien para valuar empresas en las que la tasa de crecimiento a9n no es
estable pero se encuentra estabili!&ndose, as como para aquellas en las que pa%an
dividendos que se apro8iman al FCFE, o en las que el FCFE no puede se estimado f&cilmente'
)quellas empresas que obten%an un crecimiento e8traordinario durante una determinada
cantidad de aos # desapare!ca r&pidamente es el caso de empresas que ten%an re%alas o
patentes por un tiempo determinado que lue%o e8piran' )simismo aquellas empresas que
ten%an barreras al in%reso de nuevos competidores por un determinado tiempo (le%ales o altos
requerimientos de infraestructura)'
.i se obtiene una valor demasiado bajo de la accin, el $a#out del perodo estable es
demasiado bajo para una firma madura # estable (si se usan los fundamentales aumentar el
CF), o bien aumente directamente el $a#out usado en el modelo), o bien el beta del perodo
estable es demasiado alto (usar un beta cercano a uno)' En cambio, si el valor obtenido es
mu# alto, puede ser que la tasa de crecimiento del perodo estable sea demasiado alta'
6
Ejemplo: valuando !merican E"press a travs del Modelo de Descuento de Dividendos de !ases:
En este ejemplo se valuar& una empresa de servicios financieros de los EE'JJ' cu#os FCFE son difciles de
estimar, que posee un apalancamiento estable # que se encuentra en un mercado competitivo' 6a debido
atravesar un perodo de %anancias deprimidas # se espera que la recuperacin de las %anancias determinar& una
fase de alto crecimiento en los pr8imos = aos, para lue%o estabili!arse a lar%o pla!o' (as %anancias por accin
actuales (ao "BB=) fueron de > 2'"<, # sus dividendos por accin > <'B<'
1,2E 10 $ara el perodo de alto crecimiento de los pr8imos = aos (fase "), se estim un beta de "'I=' Oomando
una tasa libre de ries%o del @A # un premio por invertir en acciones istrico del ='=A, el costo del capital
accionario resultante es 4 e 0 @A - "'I= (='=A) 0 "2'B?A' El CF) del 9ltimo balance conocido es del "I'=@A, #
el $a#out ("Gb) es del 1B'<2A' .e estima que en los pr8imos = aos tendr& una estructura de capital equilibrada
(D3E0"<<A), li%eramente por encima de la actual (de B1'"IA)' (a tasa de inter5s promedio de la deuda es del
?'=A con una alcuota del impuesto a las %anancias del 2@A' $or lo tanto, la tasa de crecimiento esperada del
perodo ser&,
%0 b (CFE - D3E ( CFE P i ("Gt)))0 <'H<BH ( "I'=@A - " ("I'=@A G ?'=<A (" G <'2@)))0 "@'?"A
1,2E /0 $ara el perodo de crecimiento estable se estim un beta de "'"<, por lo que el costo del capital
accionario resultante es 4e 0 @A - "'"< (='=A) 0 "1'<=A' .e estima que el CF) cai%a al "1'=<A, aunque la
estructura de capital # la tasa de inter5s se mantendr&n invariantes' :Cu&l ser& el $a#out en esta fase;
"Gb 0 "G% 3 (CFE - D3E ( CFE P i ("Gt))) 0 " G <'@ ( "1'=<A - " ( "1'=<A G ?'=<A ( "G <'2@)))0 @B'22A
P&E#340 El primer componente del precio a estimar es el valor presente de los dividendos esperados durante el
perodo de alto crecimiento' .e estiman los dividendos tomando en cuenta las %anancias actuales (>2'"<), la tasa
esperada de crecimiento ("@'?"A) # el $a#out esperado (1B'<2A), los cuales se e8ponen en la tabla a
continuacin,
)QF EP2 'P2 Valor Pr!$t
" > 2'@1 > "'<= > <'B1
1 > I'12 > "'12 > <'B=
2 > I'BI > "'I2 > <'BH
I >='HH > "'@? > <'BB
= > @'HI > "'B@ > "'<1
El valor presente de los dividendos se obtuvo descontando los flujos de esta primera fase a la tasa del "2'B?A,
los cuales arrojan una valor presente acumulado del > I'?= (suma de la 9ltima columna)' Como se asumi que la
tasa de crecimiento # el pa#out ratio no varan para los primeros n aos, el lector debera aber intuido que ese
valor tambi5n podra aber sido obtenido m&s f&cilmente de la ecuacin vista m&s arriba,
,5 . - $
16,1 . 0 132, . 0
) 132, . 1 (
) 16,1 . 1 (
1 16,1 . 1 ( 20 . 0 $
) 1 (
) 1 (
1 ) 1 (
5
5
0
=

+
+
+
g k
ke
g
g DPS
e
n
n
El precio al final del perodo de alto crecimiento puede ser estimado usado el modelo de Dordon' Como las
%anancias por accin del ao @ (primer ao de la fase NN) son las %anancias iniciales por la tasa de crecimiento de
cada uno de los aos anteriores (0 2'"< L "'"@?"
=
L "'<@ 0 >H'"=), los dividendos por accin ser&n esa cifra
multiplicada por el $a#out (0 H'"= L <'@B22 0 >I'B=) # el precio terminal del ao @ ser&,
,7 . ,1 $
) 06 . 0 1205 . 0 (
25 . - $
1
=

=
+
n
n
n
g r
DPS
P
, que deber& ser descontado para traerlo al presente,
Valor Pr!$t d
57 . -2 $
) 132, . 1 (
,7 . ,1 $
5
= =
n
P
$or lo tanto, el valor de la accin de )merican E8press que sur%e de nuestro an&lisis ser& i%ual al presente de los
dividendos acumulados # el precio terminal, V*=5 6.78 + 5 6/.89= #$%&$'&
) la feca de la valuacin, )merican E8press coti!aba a solamente > ""'@1 la acin (promedio mar!o de "BB@),
pero unos aos m&s tarde alcan! # super el valor de paridad encontrado'
7
Modlo :H;
%
a

%
n
Fase de Crecimiento Fase de Crecimiento
E8traordinario Estable
Jna variante al DDM de 1 fases es el Modlo :H; presentado
por Fuller # 6sia ("B?I), en el que la tasa de crecimiento de la
fase inicial (%a) a diferencia del modelo de 1 fases, no es
constante sino que decae linealmente a trav5s del tiempo asta
alcan!ar la tasa de crecimiento en el estado estacionario (%n)'
)sume que el $a#out es constante a trav5s del tiempo # no es
afectado por %'
.i bien el modelo resuelve satisfactoriamente los problemas
asociados con una tasa de crecimiento que cae abruptamente
de una fase a otra, lo ace a costa de una cada que tiene que
ser estrictamente lineal # tener que conservar el $a#out a lo
lar%o de toda la vida lo cual parece inconsistente (a medida que
% cae, el pa#out aumenta)'
<. Modlo d < fa!!
El DDM de 2 fases es id5ntico al de 1 fases pero con una fase de transicin en el medio, es
decir que podra decirse que es un modelo de 1 fases combinado con un Modlo :H;, en el que
despu5s de una fase inicial de alto crecimiento sur%e un perodo de transicin en el que el
crecimiento declina paulatinamente # una fase final de bajo crecimiento estable infinito' Es el
modelo menos restrictivo porque no impone restricciones sobre el pa#out, aunque requiere un
n9mero muco m&s %rande de variables'
DDM de 2 fases
=a!a! d #rcimi$to d %a$a$cia!
%
a

%
n
)lto Crecimiento Crecimiento Crecimiento Estable
Estable Declinante Nnfinito

Payout &atio (di(id$do! ) %a$a$cia!)
Eajo $a#out $a#out Creciente )lto $a#out

El valor de la accin es el valor esperado de los dividendos esperados durante el perodo de
alto crecimiento # del perodo de transicin (la primera fase tiene n
"
aos), sumado al precio
terminal al comien!o de la tercera fase de crecimiento estable,
n
n
n
t
n n
n t
n t
t
t
n t
t
t
a
t
a
r g r
g EPS
r
DPS
r
g EPS
P
) 1 )( (
) 1 ( ) 1 (
) 1 ( ) 1 (
) 1 ( ) 1 (
1 1
1
1
0
0
+
+
+
+
+
+
+
=

=
+ =
=
=
,
Ejemplo: valuando (ome epot a travs del Modelo de Descuento de Dividendos de " !ases:
En este ejemplo se valuar& una de las ma#ores # m&s populares cadenas de centros comerciales para el o%ar
de los EE'JJ' 6ome Depot a9n se encuentra en una fase de alto crecimiento #a que los analistas pro#ectan que
sus %anancias por accin crecer&n al 2@A en los pr8imos "< aos' )dem&s, la empresa posee un istorial
comprobable en el pa%o de dividendos, que son parecidos al FCFE' El apalancamiento financiero es estable'
(as %anancias por accin actuales (ao "BBI) son de > "'==, # sus dividendos por accin > <'"B'
1,2E 10 $ara el perodo de alto crecimiento de los pr8imos = aos (fase "), se estim un beta de "'@<' Oomando
una tasa libre de ries%o del H'=A # un premio por invertir en acciones istrico del ='=A, el costo del capital
accionario resultante es 4e 0 H'=A - "'@< (='=A) 0 "@'2<A' (a tasa de crecimiento esperada del perodo por el
consenso de analistas es del 2@A' El $a#out ("Gb) estimado se basa en el indicador actual, del "1'<2A'
1,2E /0 $ara el perodo de transicin se eli%i una fase de = aos' (as variables conver%en en forma lineal a sus
valores de estado estacionario, es decir que se estim que el beta caera de "'@< a "'<<, la tasa de crecimiento
esperada del perodo del 2@A al @A # el $a#out estimado crecera del "1'<2A al @<A'
1,2E <0 $ara el perodo de crecimiento estable, del @A, el costo del capital accionario resultante es 4e 0 H'=A -
"'< (='=A) 0 "2'<<A' El $a#out en esta fase es del @<A'
P&E#340 Oodos los valores anteriores se toman como inputs para estimar las %anancias # los dividendos por
accin, as como el costo del capital accionario de las dos fases iniciales, los cuales se e8ponen en la tabla a
continuacin,
)QF
EP2 Payout 'P2 #o!to d #apital Valor Pr!$t
" > "'?" "1'<2A > <'11 "@'2<A > <'"B
1 > 1'I@ "1'<2A > <'2< "@'2<A > <'11
2 > 2'2= "1'<2A > <'I< "@'2<A > <'1=
I > I'== "1'<2A > <'== "@'2<A > <'2<
= > @'"B "1'<2A > <'HI "@'2<A > <'2=
@ > ?'<I 1"'@1A > "'HI "='@IA > <'H"
H > B'BH 2"'11A > 2'"" "I'B?A > "'"<
? > ""'HH I<'?"A > I'?< "I'21A > "'IB
B > "2'"? =<'I"A > @'@I "2'@@A > "'?"
"< > "2'BH @<'<<A > ?'2? "2'<<A > 1'<1
Como el costo del capital accionario cambia cada ao, el valor presente de los dividendos se obtiene en cada
caso usando el costo de capital accionario acumulado' $or ejemplo, el valor presente de los dividendos que se
estima ser&n pa%ados durante el ao H es 0 > 2'"" 3 ("'"@2<)
=
("'"=@I) ("'"IB?) 0 >"'"< 7uevamente, el precio al
final del ao "< puede ser estimado a trav5s del modelo de Dordon, usando las %anancias por accin del ao ""
(primer ao de la fase NNN), la tasa de crecimiento estable del @A, el costo de capital accionario del "2'<<A (con
un beta de "'<<) # el $a#out del @<A,
26 . 126 $
) 06 . 0 13 . 0 (
60 . 0 06 . 1 27 . 13 $ * ) 1 (
1
=

+
=

=
+
n
n n
n
n
n
g r
t NuevoPayou g DPS
g r
DPS
P
que deber& ser descontado para traerlo al presente' $or lo tanto, el valor de la accin de 6ome Depot que sur%e
de nuestro an&lisis ser& i%ual al valor presente de los dividendos en la fase de alto crecimiento (> "'2"), de
transicin (> H'"1) # del precio terminal (> 2<'=H), es decir #"$.%%.
) la feca de la valuacin, 6ome Depot coti!aba a solamente > ?'22 la accin (promedio mar!o de "BB=),
superando ampliamente el valor de paridad encontrado m&s arriba en los aos posteriores'
Este tipo de modelos se adapta bien para empresas con un apalancamiento estable, que
pa%an # que piensan se%uir pa%ando dividendos (que son similares al FCFE)' )dem&s, sirve
para empresas que crecen a una tasa e8traordinaria # se espera que manten%an esa tasa por
2
un determinado perodo inicial, lue%o del cual se espera que la ventaja comparativa de la firma
decai%a llevando la tasa de crecimiento a un valor estable de lar%o pla!o' 7uevamente, si se
obtiene una valor demasiado bajo de la accin, el $a#out del perodo estable es demasiado
bajo para una firma madura # estable, o el beta es demasiado alto' En cambio, si el valor
obtenido es mu# alto puede ser que la tasa de crecimiento del perodo estable sea demasiado
alta o que el perodo de crecimiento (fase " #3o 1) es demasiado %rande'
>#u?l! !o$ lo! factor! @u i$fluy$ !obr la ta!a d crcimi$to d la! +a$a$cia!A
(a pro#eccin de %anancias es una tarea del analista de acciones # depende del an&lisis de
aspectos fundamentales de la compaa, entre los cuales se pueden mencionar, los m&r%enes
de %anancias, estructura del capital, poltica de dividendos, decisiones sobre lneas de
productos, etc' .e supone que las %anancias del ao pr8imo son i%uales a las %anancias del
corriente ao, a menos que una inversin (neta de depreciaciones) se realice' Dado que es
f&cil estimar el retorno de los distintos pro#ectos de la empresa con la informacin p9blica
disponible, se supone que el retorno de las %anancias retenidas ser& el CFE' .i adem&s se
supone que para llevar adelante el pro#ecto la 9nica fuente para financiar el mismo es la
retencin de %anancias, #a que no puede emitir ni deuda ni acciones, la ecuacin de las
%anancias del pr8imo ao ser&,
%a$a$cia! dl = %a$a$cia! dl + %a$a$cia! rt$ida!
B
&4E
pr-Cimo aDo corri$t aDo dl corri$t aDo
3$crm$to $ %a$a$cia! = +
t
.i se dividen ambos miembros por las %anancias del corriente ao se obtiene,
1 + +
t
= 1+ b B &4E" !iendo b el ratio de retencin de %anancias (plowback ratio)'
Cestando *"+ de ambos lados queda, +
t
= b B &4E
$or lo tanto, l crcimi$to d la! +a$a$cia! ! u$a fu$ci-$ crci$t dl ratio d rt$ci-$ d
+a$a$cia! y d la r$tabilidad d la i$(r!i-$ i$icial $ la compaDEa" @u ! la r$tabilidad d
la mpr!a para ! proycto d i$(r!i-$ tambiF$.
E8iste una importante relacin entre el CFE # el CF) que sur%e del retorno esperado de los
activos' El CF) es tambi5n denominado retorno de la empresa, que est& en funcin del retorno
esperado ponderado tanto de la deuda como del capital accionario (CFE),
E D
E
ROE
E D
D
R! ROA
+
+
+
=
6a# que recordar que el retorno esperado de la deuda de una compaa se calcula neto de
impuestos a las %anancias,
Pasivo
"nteres
R!
ganancias las a impuestos
=
10
Despejando el CFE de la ecuacin de CF) m&s arriba se obtiene la si%uiente relacin,
( )
E
D
R! ROA ROA ROE + =
Esta frmula nos dice que el CFE depende esencialmente de la rentabilidad del capital de la
empresa (CF)) # del costo total de acceso al capital ajeno, el cual depende a su ve! de la
estructura financiera de la empresa'
$or otro lado, la eleccin que las empresas acen entre financiarse a trav5s del capital ajeno
($asivo) # propio ($atrimonio 7eto) depende de la diferencia entre la rentabilidad de un peso
de capital invertido de la empresa (CF)) # el costo de acerse de m&s capital ajeno
(Nntereses3$asivo, es decir una tasa de inter5s pasiva implcita para la empresa)'
$or ejemplo, si el rendimiento de un peso de capital invertido en la empresa es mayor que el
costo de tomar prestado ese peso en el mercado (CF) > Nntereses3$asivo), es obvio que a la
empresa le conviene se%uir endeud&ndose para aumentar su activo' En ese caso, el ratio
$asivo3$atrimonio 7eto se incrementar&, con lo cual aumentar& a su ve! el CFE de la firma'
Es decir que, en t5rminos %enerales, incrementar el apalancamiento (D3E ratio) conducir& a un
ma#or CFE siempre # cuando el retorno sobre los activos antes de intereses # despu5s e
impuestos e8ceda la tasa de inter5s despu5s de impuestos pa%ada por la deuda' Como
consecuencia, aumenta la tasa de crecimiento' En este caso, el aumento del ratio de
endeudamiento no es nocivo para la empresa'
(a frmula de m&s arriba permite apreciar los efectos de reestructuraciones de empresas
sobre la tasa de crecimiento # sobre el valor de la empresa en s,
El primer cambio radical derivado de un proceso de reestructuracin es la eliminacin de
pro#ectos o divisiones que no son rentables # se adquieren otras que tienen ma#ores
siner%ias con la empresa' Esto se reali!a con el fin de incrementar el CF), lo que
incrementa la tasa de crecimiento # si al cambiar la tasa de ries%o tambi5n cambia la tasa
de descuento, lo que implica un cambio en el valor total de la empresa'
En las reestructuraciones tambi5n cambia el apalancamiento o la estructura de capital de
la empresa' En los l(ra+d-buy-out!, es com9n que se emita deuda para comprar la
empresa' Nncluso las empresas con muco efectivo # poco nivel de endeudamiento son
candidatas ptimas para los tako(r!, modificando la relacin D3E, as como la tasa de
descuento e indirectamente la tasa de crecimiento de las %anancias'
$or 9ltimo, las reestructuraciones tienden a cambiar la poltica de dividendos' Jna
disminucin (incremento) en los dividendos conducir& a un incremento (disminucin) en el
ratio de retencin # un incremento en la tasa de crecimiento esperada'
11
$ara cuantificar los efectos de cada una de las variables sobre la tasa de crecimiento, a# que
acer la derivada primera de +
t
respecto del factor que se quiere anali!ar,
+
t
= b B &4E

+ =
E
D
R ROA
D
) ( (./0 1 gt
) 1 (
E
D

!ROA
!g
t
+ =
Ejemplo
.e supone que una empresa tiene una tasa de crecimiento +t 0 ?A, # como consecuencia de un proceso de
reestructuracin, se estima que el CF) pasara de "<A a l2A' :Cu&l ser& la nueva tasa de crecimiento siendo
b0<'I # D3E0?<A;
$ 2 . 7 72 . 0 ) , . 0 1 ( - . 0 = = + =
!ROA
!g
Ftro aspecto que influ#e sobre la tasa de crecimiento es la etapa de la vida en que los distintos
productos se ubican, los cuales si%uen un ciclo de vida cl&sico que se divide en I etapas, con
su incidencia sobre las ventas, %anancias # por ende la tasa de crecimiento'
Nn%resos
Danancias


Es fundamental tener una visin acia el futuro # no pro#ectar crecimientos pasados
mec&nicamente' $or ejemplo, es probable que una empresa con alto crecimiento (fase de
e8pansin) en un ne%ocio altamente rentable, pero ries%oso, ten%a un bajo ratio de pa%o de
dividendos, alto CF) # bajo apalancamiento durante el perodo de alto crecimiento' En la
medida que crece # se vuelve m&s estable (etapa de maduracin), es probable que aumente el
pa%o de dividendos, sus pro#ectos #a no %enerar&n rendimientos e8traordinarios, aumentar& el
apalancamiento, bajar& el mar%en de %anancias # por lo tanto el crecimiento'
12
3anancias
04os
5asa
e
6reci
miento
7alor
(en $)