Volatilidad Macro - Vittorio Corbo

Vittorio Corbo
10/15/02
1. Introduccin y Resumen
VOLATILIDAD MACRO: UN
MODELO DE LIQUIDEZ DUAL
PARA UN PAS EMERG.
Vittorio Corbo
7 y 14 de Octubre de 2002
Hipt e s i s central d e Caballero: la

vulnerabilidad chilena a shocks externos
tiene una raz financiera.
Los ciclos chilenos son mucho ms
pronunciados que los que se obtendran
con un modelo con mercados financieros
perfectos.
Vittorio Corbo
El carcter financiero del exceso de

sensibilidad tiene dos dimensiones:
Una cada brusca el acceso a los
mercados financieros internacionales
cuando ms se necesita.
Una reasignacin ineficiente de este
escaso acceso entre los que piden
prestado.
La volatilidad agregada de Chile se puede

reducir promoviendo el desarrollo por
parte del sector privado de instrumentos
contingentes en el principal shock.
Vittorio Corbo
El paper tambin recomienda una poltica

monetaria contracclica para promover los
incentivos correctos y no para propsitos
de otorgar liquidez.
Vittorio Corbo
Los mecanismos son tres.

Primero:
U n shock negativo d e trminos de
intercambio aumenta la demanda por
recursos externos.
Segundo:
Una vez que los mercados de capitales
internacionales fallan en proveer de
liquidez a los agentes que lo necesitan,
stos recurren al mercado interno.
Pero simultneamente se reduce la

oferta de financiamiento externo (riesgo,
corporate governance etc.)
Nuevamente este aumento de demanda

no encuentra un aumento en la oferta.
Perspectivas Econmicas.
Vittorio Corbo
Vittorio Corbo
Vittorio Corbo
10/15/02
Tercero:
Hay un Flight to quality al interior del
mercado financiero interno a favor de
grandes empresas.
Los costos de estos mecanismos son

altos:
Apremiantes restricciones financieras
son limitativas durante las crisis;
La fuerte cada en precios de activos (y
el alza en su tasa de retorno) resulta de
la escasez de recursos financieros.
C u a n d o s e revierte e l shock, l a
recuperacin es lenta porque las firmas
terminan muy debilitadas.
Las empresas ms afectadas son las

medianas y pequeas.
Vittorio Corbo
Vittorio Corbo
El Problema: Exceso Sensitividad
growth
Tambin se reduce la respuesta de la

poltica monetaria porque las empresas
quedan dbiles con poco acceso al crdito
(argumento similar a B-G).
20%
2.0%
15%
1.5%
10%
1.0%
5%
0.5%
0%
0.0%
-5%
-0.5%
-10%
-1.0%
-15%
-1.5%
-20%
1987
Vittorio Corbo
PV effect
-2.0%
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
growth (dev from mean)
1995
1996
1997
1998
1999
PV effect
2. El Modelo Bsico.
2. EL MODELO BSICO
Factores Financieros Externos

Flujos de Capitales;
Bancos extranjeros reducen lneas
En mercado interno hay una cambio a
activos de menos riesgo.
(1/2) Respuesta de Poltica est afectada
por:
Historia
Mandato
Vittorio Corbo
10/15/02
3. Ilustracin de Chile
Necesidades extras por shocks de TI y de
tasa de inters:
1.5 bill (1998/9)
Shock de Oferta
CI (non-banking):
-2.5
bill
Reserves:
2.0
bill
Resident banks (loans):
-2.0
bill
3. ILUSTRACIN DE CHILE
Credit crunch:
Consequences
4.0 bill (5-6% GDP)
(b) Unemployment rate
1) Large aggregate contraction
11
10
(a) National Income and Domestic Demand

9
90000
min US$ 1988
95000
85000
80000
75000
5
70000
Jun-00
Sep-00
Mar-00
Dec-99
Jun-99
Sep-99
Mar-99
Dec-98
Jun-98
Sep-98
Mar-98
Dec-97
Jun-97
Sep-97
Mar-97
Dec-96
Jun-96
Mar-96
Jun-00
Sep-00
Mar-00
Dec-99
Jun-99
Sep-99
Mar-99
Dec-98
Jun-98
Sep-98
Mar-98
Dec-97
Jun-97
Sep-97
Mar-97
Dec-96
Jun-96
Sep-96
Mar-96
C+I+G
Sep-96
4
65000
INCOME
2) Fire sales
(b) Foreign Direct Investment (FDI)
(a) Value of Chilean stocks (index)
10,000
9,000
1.1
8,000
7,000
min US$
0.9
0.8
0.7
6,000
5,000
4,000
3,000
0.6
2,000
0.5
1,000
Oct-00
Jul-00
Apr-00
Jan-00
Oct-99
Jul-99
Apr-99
Jan-99
Oct-98
Jul-98
Apr-98
Jan-98
Oct-97
Jul-97
Apr-97
Jan-97
Jul-96
Oct-96
Apr-96
Jan-96
0.4
0
1996
1997
1998
1999
2000
IGPA
Vittorio Corbo
10/15/02
3) Depressed restructuring
4) Segmentation
Evolution of domestic demand
Bank liabilities of medium and large firms
70000
30000
60000
25000
30%
25%
20000
40000
15000
30000
10000
% initial assets
min US$ 1998
50000
20%
15%
20000
FBKF
Medium
Mar-00
Dec-99
Sep-99
Jun-99
Mar-99
Dec-98
Sep-98
Jun-98
Mar-98
Dec-97
Sep-97
Jun-97
5%
Mar-97
Jun-00
Sep-00
Mar-00
Dec-99
Jun-99
Sep-99
Mar-99
Dec-98
Jun-98
REST
Sep-98
Mar-98
Dec-97
Jun-97
Sep-97
Mar-97
Dec-96
Jun-96
Sep-96
0
Mar-96
10%
Dec-96
5000
10000
Large
4. El Modelo.
4. MODELO ESTILIZADO
Caballero supone que la principal

restriccin al gasto interno, inversin y
gasto del gobierno (I+G) son los ingresos
de capitales:
Esto es, I+G=CF.
Una crisis externa es cuando CF no es
suficiente para financiar I+G. El pas
tiene un stock de liquidez internacional
(IL, colateral) con CF<= IL de modo que
I+G <=IL
Vittorio Corbo
4. El Modelo.
4. El Modelo.
No toda la liquidez internacional est en

manos de los que la requieren para
financiar la inversin.
dDL/dip<0; donde ip es la tasa de inters

interna para prstamos en pesos.
Los que no tienen IL y la requieren los la

piden prestado a los que s la tienen.
IL es lo que se requiere para financiar la

inversin, mientras que DL slo sirve para
absorber IL en la economa.
La liquidez interna o patrimonio neto de

l o s q u e p i d e n p r e s t a d o liquidez
internacional es DL.
Vittorio Corbo
Los prstamos que tienen como colateral

la liquidez internacional pagan una tasa de
inters i*.
Vittorio Corbo
Vittorio Corbo
10/15/02
4. El Modelo.
4. El Modelo.
E n cambio cuando una f i r m a pide

prestado
liquidez
internacional
internamente paga una tasa id.
En estas circunstancias I, la inversin de

las firmas, es una funcin decreciente en
id e ip:
Depende de id porque se necesita
liquidez internacional para financiar la
inversin;
Depende de ip porque un poltica
monetaria ms restrictiva (un mayor ip)
reduce DL restringiendo su capacidad
para adquirir IL.
Por lo general, id>i* durante una crisis de

liquidez internacional.
Vittorio Corbo
Vittorio Corbo
Un Modelo Estilizado
4. El Modelo.
Tomando ip y G como dados podemos
ilustrar geomtricamente este modelo:
id
id
_
I(id,ip)+G
_
I(id,ip)+G
ExternalShock
I[id,ip(dado)]+G=IL (1)
i*
External
Shock
i0*
i0*
International
Liquidity
I+G
(a) Modelo de Liquidez Dual
(b) Modelo estndard
I+G
Vittorio Corbo
4. El Modelo.
4. El Modelo.
Tambin se da paridad descubierta en el

mercado financiero domstico:
De donde:
e=eE(1+id)/(1+ip); e/id>0, e/ip<0
e
eE(1+id)=(1+ip)e
ip
Vittorio Corbo
Vittorio Corbo
Vittorio Corbo
10/15/02
4. El Modelo.
4. El Modelo.
Esto es, un alza en la tasa de inters en

dlares para prstamos internos causa
una depreciacin para crear la apreciacin
esperada que requiere el arbitraje.
Si se reemplaza en el modelo anterior la

liquidez interna (DL) p o r un bono
domstico entonces el aumento en id
resulta en una cada en el precio en
dlares del bono.
Alternativamente, la autoridad monetaria

puede defender la moneda, esto es evitar
la depreciacin subiendo la tasa de inters
interna.
Vittorio Corbo
La cada en el precio en dlares de los

activos internos se debe al aumento en id
el que resulta de la escasez de IL.
Vittorio Corbo
5. La LM y el equilibrio Macro
La LM est dada por:
L(ip, I+G)=M (3)
5. El Equilibrio Macro.
Ahora podemos estudiar el equilibrio de

(1) y (3).
Distinguiremos dos casos: (1) tradicional y
(2) cuando hay rationing en IL.
Equilibrio de (1) y (3)
Cuando la liquidez internacional es
limitativa entonces I+G se determina por la
liquidez internacional y no por ip.
Vittorio Corbo
ip
International
Liquidity
Constraint
S
I+G
Vittorio Corbo
Vittorio Corbo
10/15/02
Esta solucin de I+G e i p la reemplazamos
en la ecuacin (1) para encontrar id.
Si reemplazamos estos valores en la
ecuacin de arbitraje resolvemos tambin
para el tipo de cambio.
6. Poltica Monetaria.
Vittorio Corbo
Usando la curva IS notamos los efectos

estndares de la poltica monetaria en el
modelo tradicional:
Una expansin de la cantidad de dinero,
desplaza la LM a la derecha bajando ip.
En el modelo dual esto no sucede: Una

expansin de la LM no afecta el equilibrio
mientras no aumente IL.
Lo anterior aumenta el patrimonio neto

domstico de las firmas relajando su
restriccin financiera interna facilitando
la inversin.
Vittorio Corbo
La inyeccin de liquidez interna reduce ip y

desplaza a la derecha la demanda por
inversin pero no afecta a la inversin
haciendo subir id.
Vittorio Corbo
Esto se deriva del supuesto que el nivel

agregado de I depende s lo de IL durante
una crisis.
Sin embargo, bajando ip tiene el efecto de

aumentar el DL de todas las firmas, pero
como IL es fijo esto slo subir id.
En un experimento donde slo subimos el

D L de una firma, esto aumentar su
inversin. La firma vender DL por IL y
aumentar su inversin.
Desplazar la curva I(id,ip), subiendo id.
Vittorio Corbo
Vittorio Corbo
Vittorio Corbo
10/15/02
Impacto de la poltica monetaria en el tipo

de cambio:
L a primera parte de l a curva e s la

ecuacin estndar de arbitraje.
ip
Sin embargo, cuando IL es limitativa, bajar

ip tambin sube id, desplazando la
ecuacin de arbitraje.
IL*
e
Vittorio Corbo
Esto es para la misma baja de ip, ahora

obtenemos un nivel mayor del tipo de
cambio.
Vittorio Corbo
Esto tiene una implicacin importante, si

durante una crisis de liquidez internacional
el Banco Central restringe la poltica
monetaria no reduce la inversin pero
limita la depreciacin.
De otra parte, la inyeccin de reservas

internacionales en el mercado interno
hace caer id y aprecia el cambio.
Si el banco central sigue inflation target y

la depreciacin tiene un alto efecto en la
inflacin esto hara y sera ptimo; el fear
of floating tiene una racionalidad.
Vittorio Corbo
Vittorio Corbo
7. Poltica Fiscal.
En el modelo estndar una poltica fiscal
expansiva desplaza la IS a la derecha
aumentando I+G.
7. Poltica Fiscal.
El resultado final es un aumento en I+G y

un aumento en ip.
En el modelo de liquidez dual el aumento
en G la hace competir por IL crowding out
la inversin privada uno a uno.
Vittorio Corbo
Vittorio Corbo
10/15/02
7. Poltica Fiscal.
Es sta la respuesta ptima?
La competencia por IL sube id en vez de ip.
Como resultado se desplaza la ecuacin

de arbitraje (subi id) llevando a una mayor
depreciacin.
Social
id
I
Con tipo de cambio fijo la diferencia entre

l o s d o s m o d e l o s e s i n c l u s o ms
pronunciada.
Vittorio Corbo
I
Ex-ante: Poltica Monetaria Expansiva
l Mecanismo de Incentivos: Sub-asegurarse
l
8. Respuesta de Poltica
Medidas Estructurales:
Aumentar la integracin a
mercados
internacionales
capitales (MFI);
8. RESPUESTA DE POLTICA
los
de
Mejorar e l funcionamiento del

mercado financiero interno (MFI).
Mejorar administracin d e l a liquidez
internacional:
Porqu hay falta de seguros?
Resolver el problema de sub-seguro:

Poltica Monetaria y administracin de
reservas;
Bonos contingentes (missing market)
Fallas de Oferta:
1. Problemas
de
Coordinacin
(mercados no existentes);
2. Limitado capital de seguros (pocos
hacedores de mercado);
3. Problemas de deuda soberana
(problemas de agencia).
Vittorio Corbo
Vittorio Corbo
10/15/02
Fallas de Demanda:
Subdesarrollo del sector financiero
(constrained demand -> few market
makers);
Cul es la respuesta ptima?

Si el Banco Central pudiese hacer un
commitment exante de la poltica
monetaria a seguir, usara una poltica
monetaria restrictiva?
Problemasde
optimism);
c o n d u c t a (over-
Problemas soberanos (free insurance)

Vittorio Corbo
El monto de liquidez internacional que
un pas tiene acceso durante una crisis
es exgeno durante la crisis pero no
antes.
La respuesta es no. La razn es que el

problema central es el sub-seguro con
respecto a shocks agregados.
Vittorio Corbo
Es sta la respuesta ptima?
Social
id
Si los agentes anticipan que en una

crisis el Banco Central seguir una
poltica expansiva entonces anticiparn
un id ms alto y, por lo tanto, tomarn
decisiones exante ms en acuerdo con
el ptimo.
Vittorio Corbo
8. Respuesta de Poltica.
Bonos Contingentes (missing market),
contingentes a:
Exogenous aggregate shocks that
trigger financial mech.
Chile: T/T, EMBI+, weather ?
Cunto seguro es necesario?
Efectos equilibrio general;
Back-of-the envelope: right to borrow
10b every 10 years; shadow spread
600 => fair premium = 60m/y;
Mapping to bond: depends on nonlinearity.
I
I
l Ex-ante: Expansionary monetary policy
l Incentive mechanism: Underinsurance
8. Respuesta de Poltica.
Quin d e b i e r a e m i t i r los bonos
cointingentes?
P Y M E S - > ( b a n k s ? ) Large->
Foreigners;
IFI and/or Central Bank/Govt. just to
create the market (high premium early
on war of attrition).
Vittorio Corbo
10
Vittorio Corbo
10/15/02
8. Conclusiones.
Why not an international peso-bond?
Good idea as well, but moral hazard
is a more serious concern.
Fear of floating
9. CONCLUSIONES
Once the index is created:
Fiscal policy (pro-cyclical)
Minimum wages
Many transactions (a la UF)
8. Conclusiones.
Bottom line:
Insurance problem with respect to
external financial constraints.
Policy: Underinsurance
Make it easier
Monetary policy and reserve
management
Vittorio Corbo
Vittorio Corbo
Monetary Policy / Ex-post

ip
ip
International
Liquidity
Constraint
S
I+G
ip
I+G
Ex-post response: Contractionary Monetary Policy

l Inject reserves
l
11

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El carcter financiero del exceso de

La volatilidad agregada de Chile se puede

El paper tambin recomienda una poltica

Los mecanismos son tres.

Pero simultneamente se reduce la

Nuevamente este aumento de demanda

Los costos de estos mecanismos son

Las empresas ms afectadas son las

El Problema: Exceso Sensitividad

Tambin se reduce la respuesta de la

growth (dev from mean)

Factores Financieros Externos

4.0 bill (5-6% GDP)

(b) Unemployment rate

1) Large aggregate contraction

(a) National Income and Domestic Demand

min US$ 1988

(b) Foreign Direct Investment (FDI)

(a) Value of Chilean stocks (index)

Evolution of domestic demand

Bank liabilities of medium and large firms

min US$ 1998

Caballero supone que la principal

No toda la liquidez internacional est en

dDL/dip<0; donde ip es la tasa de inters

Los que no tienen IL y la requieren los la

IL es lo que se requiere para financiar la

La liquidez interna o patrimonio neto de

Los prstamos que tienen como colateral

E n cambio cuando una f i r m a pide

En estas circunstancias I, la inversin de

Por lo general, id>i* durante una crisis de

(a) Modelo de Liquidez Dual

(b) Modelo estndard

Tambin se da paridad descubierta en el

Esto es, un alza en la tasa de inters en

Si se reemplaza en el modelo anterior la

Alternativamente, la autoridad monetaria

La cada en el precio en dlares de los

Ahora podemos estudiar el equilibrio de

Equilibrio de (1) y (3)

Usando la curva IS notamos los efectos

En el modelo dual esto no sucede: Una

Lo anterior aumenta el patrimonio neto

La inyeccin de liquidez interna reduce ip y

Esto se deriva del supuesto que el nivel

Sin embargo, bajando ip tiene el efecto de

En un experimento donde slo subimos el

Desplazar la curva I(id,ip), subiendo id.

Impacto de la poltica monetaria en el tipo

L a primera parte de l a curva e s la

Sin embargo, cuando IL es limitativa, bajar

Esto es para la misma baja de ip, ahora

Esto tiene una implicacin importante, si

De otra parte, la inyeccin de reservas

Si el banco central sigue inflation target y

El resultado final es un aumento en I+G y

Es sta la respuesta ptima?

La competencia por IL sube id en vez de ip.

Como resultado se desplaza la ecuacin

Con tipo de cambio fijo la diferencia entre

Mejorar e l funcionamiento del