COMPRENDRE LES CRISES FINANCIRES INTERNATIONALES

COMPRENDRE
LES CRISES FINANCIRES
INTERNATIONALES
OLIVIER JEANNE *

es crises financires internationales qui ont touch un certain

nombre de pays mergents partir du milieu des annes 1990
sont parfois vues comme une pathologie associe la globalisation
financire. Il sagirait alors dune pathologie contagieuse, quand on
considre la rapidit avec laquelle la crise sest propage dun pays
lautre. Au niveau dun pays donn, les symptmes en sont les suivants :
1) une crise de change ;
2) une crise bancaire ;
3) une crise de la dette souveraine ;
4) une crise de la balance des paiements (fuite des capitaux).
Ces symptmes sont parfois prsents tous les quatre (comme dans la
crise argentine en cours), mais ce nest pas toujours le cas, comme le
montre le tableau n1. Les pays dAsie du Sud-Est par exemple neurent
pas de crise de la dette souveraine, et le Brsil navait pas de crise bancaire
dclare en 1998. Le seul dnominateur vraiment commun des crises
financires internationales est la concomitance dune crise de change et
dune fuite des capitaux dans plusieurs pays.
Tableau n1
Diffrents aspects des crises des annes 1990
Brsil

Crise de change
Crise bancaire
Crise de la dette souveraine
Fuite des capitaux

oui
non
oui
oui

Indonsie Core
oui
oui
non
oui

oui
oui
non
oui

Mexique Thalande Russie

oui
oui
oui
oui

oui
oui
non
oui

Adapt de Summers (2000).

* Fonds montaire international et CEPR.

Cet article reflte les vues de son auteur et non celles du Fonds montaire international.

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oui
oui
oui
oui

REVUE D'CONOMIE FINANCIRE

Les crises financires internationales ont inspir une littrature

abondante. On le voit sur le graphique n1, qui montre le nombre
darticles identifis par EconLit comme ayant international, financial
et crisis comme mots-cls. On observe une premire pousse de
litt-rature dans la foule de la crise mexicaine de 1994-1995, suivie
par une vritable explosion partir de 1998, au moment de la crise
en Asie du Sud-Est. Lobjet de cet article est de donner un aperu
des thmes principaux dvelopps dans la partie thorique de cette
littrature. Comme lillustrent sans doute les contributions ce
numro spcial, les crises financires internationales ont donn
lieu des interpr-tations divergentes, qui ont parfois des implications
trs diffrentes en termes de politique conomiques et de rforme du
systme financier international.
Graphique n1
Nombre darticles se rfrant
aux crises financires internationales
500

400
300
200
100

0
1980

1985

1990

1995

2000

Cet article prsente un bref aperu personnel de ce que la recherche

thorique sur les crises financires internationales nous a appris, et des
directions quelle pourrait suivre dans lavenir. Ce nest pas une revue de
littrature exhaustive. En particulier, jomets de mentionner des contributions parfois importantes, mais qui ne se rattachent pas aisment aux
thmes que jai choisi de discuter. Le lecteur trouvera des revues de
littrature plus compltes par exemple dans Cartapanis (2002) ou Allen
et al (2002).

JEANNE

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CONTAGION DOMESTIQUE
Le concept de contagion est gnralement utilis en rfrence la
propagation internationale des crises. Mais ce concept peut aussi tre
utile pour rflchir la gnralisation de la crise au niveau domestique
comme quand, par exemple, une crise de la dette souveraine dgnre en
une crise bancaire dans un pays donn. Les mcanismes de contagion
domestique expliquent la gnralisation de la crise au niveau dun pays
plutt que sa propagation dun pays un autre. La contagion domestique explique pourquoi des crises de diffrente nature tendent surgir
ensemble au niveau dun pays donn, dans une crise financire internationale.
Graphique n2
Quatre aspects des crises financires internationales

Crise
bancaire

Crise de
change

Crise de la
dette souveraine

Fuite
des capitaux

Le graphique n2 montre les quatre symptmes des crises financires

internationales et toutes les interactions possibles entre eux. Chacune
des douze flches correspond un canal de contagion par lequel une
crise dune nature donne peut dgnrer en une autre. Lobservation
des crises rcentes suggre un certain nombre de canaux de contagion,
et la littrature thorique nous propose plusieurs manires de les modliser. Je passe en revue quelques-uns de ces mcanismes ci-dessous.

Crise de change
Une crise de change a des effets diffrents selon que lon se place avant
la dvaluation, quand les autorits rsistent encore la spculation, ou
aprs la dvaluation. Avant la dvaluation, la hausse du taux dintrt
fragilise les banques, et accrot le service de la dette publique (Obstfeld,
1994). La dvaluation cause son tour des problmes si les agents
domestiques (banques, entreprises, tat) sont endetts en monnaie
trangre et nont pas couvert leur risque de change, un problme de
currency mismatch qui est endmique dans les conomies mergentes1.

JEANNE

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REVUE D'CONOMIE FINANCIRE

La dvaluation rduit la richesse nette de lagent endett, conduisant

une crise de renouvellement de la dette (debt rollover) si, de plus, sa dette
est court terme, comme dans les modles de crise bancaire de Burnside
et al (2001, 2002) ou Jeanne et Wyplosz (2001). Lrosion de la richesse
nette peut aussi conduire un rationnement du crdit pour les entreprises domestiques ou ltat, comme dans les modles de Aghion et al
(2000, 2001), Cspedes et al (2002), Jeanne et Zettelmeyer (2002),
Krugman (1999).
Dune manire gnrale, le pouvoir stabilisateur de la politique
montaire est rduit quand les agents domestiques sont endetts en
monnaie trangre (Aghion et al, 2000 ; Bacchetta, 2000; Jeanne et
Wyplosz, 2001). Les autorits sont prises dans un dilemme entre hausser
les taux dintrt levs et laisser la monnaie se dprcier, deux options
qui sont toutes deux dommageables pour lconomie.

Crise bancaire

Comme le montrent Kaminsky et Reinhart (1999) dans leur tude

des crises jumelles , lassociation entre crise de change et crise bancaire
ne date pas de la crise asiatique. Les liens entre crise bancaire et crise de
change sont modliss dans un certain nombre darticles rcents. Chez
Chang et Velasco (2000), par exemple, une rue sur les dpts en dollar
dans les banques domestiques puise les rserves de la Banque centrale
qui prte en dernier ressort, ce qui provoque une crise de change. Les
autorits peuvent aussi vouloir dvaluer pour limiter les consquences
relles de la crise financire et stimuler lconomie, (Jeanne et Wyplosz,
2001). Par ailleurs, la perte de production provoque par la crise
bancaire peut impliquer une dprciation du taux de change rel dquilibre, qui rsulte en une crise de change dans la mesure o personne
nanticipe que lajustement ncessaire prendra la forme dune dflation
domestique.
La crise bancaire peut aussi dgnerer en crise de la dette souveraine
dans la mesure o le cot (souvent trs lev) du sauvetage des banques
est financ par des emprunts dtat. Chez Burnside et al (2002), par
exemple, la crise bancaire augmente la dette publique un niveau
insoutenable, do une crise de la dette souveraine qui se rsout en
montisation.

Crise de la dette souveraine

Les autorits peuvent tre tentes de rsoudre la crise de la dette
publique par la montisation, ce qui cre des pressions sur le change
(Obstfeld, 1994 ; Burnside et al, 2002). Par ailleurs, la baisse du prix des
obligations dtat fragilise le systme bancaire si les banques domestiques dtiennent beaucoup de dette publique leur actif (comme ctait

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le cas en Argentine). Le dfaut souverain donne mauvaise rputation au

pays (Cole et Kehoe, 1998) ; elle peut ainsi susciter la crainte dune
expropriation et une fuite des capitaux.

Fuite des capitaux

Il semble aller de soi quune crise de change, une crise bancaire
ou de la dette souveraine provoque une fuite des capitaux. Cela ne
doit pas faire oublier quinversement, la fuite des capitaux est en soi une
source de problmes. En particulier, une fuite des capitaux rduit la
demande domestique, ce qui fragilise tous les agents domestiques
la fois - les entreprises et les mnages, les banques qui leur ont prt et
ltat qui voit ses recettes fiscales diminuer 2. Paradoxalement,
limpact ngatif dune fuite des capitaux sur la demande domestique est
une question qui a t relativement nglige dans la littrature thorique. Une thorie keynsienne des crises financires internationales (par
opposition aux modles plus fischriens dont on trouve de nombreux
exemples dans la littrature rcente) reste dvelopper (Calvo, 1998).
La multiplicit et la rciprocit des causalits reprsentes sur le
graphique n2 a deux consquences. Premirement, ces mcanismes de
propagation amplifient limpact des chocs exognes. Un choc localis
peut provoquer une crise gnralise aprs avoir rverbr dans toute
lconomie. Dans un environnement de grande mobilit internationale
du capital, les conomies mergentes sont fragilises par des facteurs
de vulnrabilit qui leur sont propres, notamment des structures financires souvent marques par de la dette court terme et en monnaie
trangre ainsi que des politiques macroconomiques qui souffrent
dun dficit chronique de crdibilit.
Deuximement, les pays mergents peuvent tre vulnrables des
chocs danticipation purs. Les nouveaux modles de crises financires
internationales ont gnriquement des quilibres multiples cause des
circularits multiples qui apparaissent sur le graphique n 2 (cest le cas
par exemple de Burnside et al, 2002 ; Jeanne et Wyplosz, 2001 ;
Schneider et Tornell, 2001). Par exemple, un accs de spculation
contre la monnaie domestique peut dclencher une raction en chane
qui justifie a posteriori linquitude des investisseurs et la poursuite de la
spculation. On peut aussi imaginer un scnario o les investisseurs, pris
de panique, retirent leur capital et crent ainsi eux-mmes les problmes
quils redoutaient. Ce type de circularit peut rendre les pays mergents
vulnrables des changements dhumeur du march sans vritables
fondements conomiques. La mobilit des capitaux contribue ce
problme, dans la mesure o elle rend les flux de capitaux trs sensibles
aux changements danticipation.

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CONTAGION INTERNATIONALE

JEANNE

Les crises touchant les pays mergents ont tendance se propager

rapidement dun pays lautre, parfois entre des pays ayant trs peu en
commun, comme dans le cas de la contagion de la Russie au Brsil en
19983. Ce type de contagion semble difficile expliquer purement par
des liens commerciaux ou par une analogie objective entre les pays
touchs par la crise. Elle semble impliquer une fragilit systmique.
La contagion internationale peut tout dabord tre interprte
partir des fragilits domestiques dont jai parles prcdemment,
qui sont aussi systmiques dans la mesure o elles sont rendues
possibles par un systme financier international caractris par une
grande mobilit des capitaux. Dans la mesure o les conomies des
pays mergents sont vulnrables de petits chocs, la crise peut se
propager de lun lautre sans quil y ait ncessairement de lien
mcanique trs fort entre elles. La limite de ce raisonnement est
atteinte avec les modles dquilibres multiples. La contagion peut
alors sexpliquer comme le passage simultan du bon quilibre au
mauvais quilibre dans plusieurs pays qui nauraient rien dautre
en commun que dtre vulnrable la spculation autoralisatrice
(Masson, 1999).
Une autre approche, propose notamment par Guillermo Calvo,
tente dexpliquer la contagion internationale par des canaux plus financiers. Selon cette approche, les centres financiers internationaux peuvent
propager la crise entre les pays la priphrie du systme, ou mme tre
une source autonome de chocs. Les investisseurs trangers ont tendance
grouper les pays mergents dans une mme classe de risque, et ne se
livrent pas ncessairement une analyse dtaille du risque pays par pays
(Calvo et Mendoza, 2000). Dans ce contexte, une mauvaise nouvelle sur
un pays peut rejaillir ngativement sur les autres pays appartenant la
mme classe, mme sils ont en fait peu en commun. Calvo (1999)
prsente un modle de la contagion de la crise russe au Brsil qui repose
sur un mcanisme diffrent. Les investisseurs doivent vendre des obligations brsiliennes, suite des pertes sur leurs obligations russes. Cela fait
baisser le prix des obligations brsiliennes, provoquant une crise au
Brsil4.
Wall Street pourrait tre, non seulement un vecteur de propagation,
mais aussi une source de chocs. Les flux de capitaux vers les pays
mergents sont caractriss par des dynamiques de boom et bust qui
sont difficiles justifier en termes de fondamentaux conomiques, un
phnomne dont on voit des exemples dans bien dautres marchs
financiers. Ainsi Wall Street pourrait tre une source de chocs corrls
entre des pays nayant pour point commun que dappartenir la mme
classe de risque. Do viennent ces dynamiques de boom et bust, et

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comment les politiques conomiques devraient y rpondre, sont des

questions encore assez mal comprises.

QUESTIONS EN GUISE DE CONCLUSION

Les conomistes comprennent-ils les crises financires internationales ? Cet article a pu suggrer que les thoriciens ne manquent pas
dhypothses sur les facteurs de vulnrabilit, les chocs lorigine
des crises, et les mcanismes en jeu dans leur propagation. Certaines
hypothses ont reu une attention toute spciale dans les efforts de
modlisation rcents (le lien entre crise de change et crise bancaire, en
particulier). Dautres mcanismes mriteraient plus dattention dans la
recherche future (je pense, en particulier, au lien entre fuite de capitaux
et demande domestique, et au phnomne de boom-bust dans les flux
de capitaux vers les pays mergents).
Comprendre lessence des crises financires internationales suppose,
cependant, de dpasser le stade des conjectures. Tout dabord, on peut
se demander, dans lensemble des causalits possibles dcrites sur le
graphique n2, lesquelles sont vraiment essentielles, au sens o ce
seraient elles, beaucoup plus que les autres, qui dtermineraient la forme
des crises financires internationales que nous observons. Une autre
question est de savoir quelle est la responsabilit relative du centre et de
la priphrie du systme financier international dans la gense des crises.
La littrature empirique sur les crises financires internationales est riche
denseignements sur nombre daspects des crises, mais elle ntablit pas
de consensus en rponse ces questions5. Ces questions sont pourtant
dterminantes quand il sagit de penser la gestion des crises ou la
rforme de larchitecture financire internationale .
Il existe videmment une certaine correspondance entre le diagnostic
des crises et les remdes prconiss. Si lon pense que la spculation
contre les rgimes de change fixe est un lment dterminant dans le
dclenchement des crises financires internationales, il est naturel de
faire reposer ses espoirs sur ladoption de rgimes de change plus
flexibles par les pays mergents. Cest dailleurs le sens dans lequel a
volu le discours des Institutions financires internationales (Fischer,
2001). Si, en revanche, lorigine des crises est attribue des dsquilibres budgtaires ou des fragilits bancaires, on recommandera aux pays
mergents une rigueur accrue dans leur politique budgtaire et leur
rgulation bancaire. Finalement, si lon croit une instabilit intrinsque des flux internationaux de capitaux, lapplication, mme rigoureuse,
des recommandations prcdentes pourrait ne pas suffire protger les
pays mergents des crises financires internationales - et il serait alors
difficile dviter de chercher la solution du ct de restrictions dans la
mobilit des capitaux. La manire correcte denvisager le problme est

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REVUE D'CONOMIE FINANCIRE

peut-tre une combinaison des approches prcdentes, mais la question

se pose alors de savoir comment tablir les priorits. On peut esprer que
la recherche sur les crises financires internationales progressera de
manire faire reposer ltude de ces questions sur une base empirique
plus solide.

NOTES
1. Selon Eichengreen et Hausmann (1999) la dette en monnaie trangre constitue le pch originel de
la finance internationale. Une question importante est de savoir pourquoi les pays mergents prsentent ce
type de vulnrabilit ; sur ce point voir Jeanne (2002) et Tirole (2002).
2. Martin et Rey (2002) prsentent un modle dans lequel une sortie de capitaux peut devenir autoralisatrice parce quelle rduit la demande pour les actifs financiers domestiques.
3. Le thme de la contagion ntait pas absent de la littrature antrieure ; voir par exemple Buiter et al (1998)
sur la crise du SME de 1992-1993.
4. Chez Calvo (1999), les investisseurs vendent pour faire face des appels de marges, et limpact sur le prix
est magnifi par une asymtrie dinformation. Chez Kodres et Pritzker (2002), cet effet vient dun
rquilibrage de portefeuille.

5. Cartapanis (2002) passe en revue la littrature empirique.

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