UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA UFSC

CENTRO SOCIOECONMICO CSE

DEPARTAMENTO DE CINCIAS DA ADMINISTRAO CAD
GRADUAO EM ADMINISTRAO

AVALIAO DE INVESTIMENTOS EM ENERGIA ELICA

COM O USO DE PROJECT FINANCE

LUCAS MOTTIN CORBELLINI

FLORIANPOLIS
2012

LUCAS MOTTIN CORBELLINI

AVALIAO DE INVESTIMENTOS EM ENERGIA ELICA

COM O USO DE PROJECT FINANCE

Projeto de trabalho de concluso do curso de

Administrao, a ser executado sob a orientao
do Professor Dr. Alexandre Marino Costa

FLORIANPOLIS
2012

LUCAS MOTTIN CORBELLINI

AVALIAO DE INVESTIMENTOS EM ENERGIA ELICA

COM O USO DE PROJECT FINANCE
Este Trabalho de Concluso de Estgio foi julgado adequado e aprovado em sua forma final
pela Coordenadoria de Estgios do Departamento de Cincias da Administrao da
Universidade Federal de Santa Catarina em 6 de dezembro de 2012.

Prof. Andr Lus da Silva Leite

Coordenador de Estgios

Prof. Dr. Alexandre Marino Costa

Orientador

Membro

Membro

AGRADECIMENTOS

Agradeo minha famlia, aos meus amigos (meus colegas-amigos aqui inclusos), a todos
os meus professores desta e de outras instituies, aos instrutores de natao, entre outros
servidores, que tornam os trabalhos possveis e a vida mais interessante, diariamente,
impreterivelmente, incansavelmente.
E se este agradecimento soa vazio de nomes, porque sei que a cada leitor deste trabalho
caber um pseudnimo nico, que passar despercebido a outro leitor, mas que cheio de
significado em si.
Aquele que v um pouco de si mesmo neste trabalho, deixa um pouco de si mesmo no que
sou.

A voc, meu mais sincero muito obrigado.

Uma bela viagem deu-te taca.

Sem ela no te ponhas a caminho.
Mais do que isso no lhe cumpre dar-te.
taca no te iludiu, se a achas pobre.
Tu te tornaste sbio, um homem de experincia,
e agora sabes o que significam tacas.
Konstantinos Kavfis

RESUMO

CORBELLINI, Lucas Mottin. Avaliao de investimentos em energia elica com uso de

Project finance. 78p. Trabalho de Concluso de Estgio (Graduao em Administrao).
Curso de Administrao, Universidade Federal de Santa Catarina, Florianpolis, 2012.
As ferramentas de anlise de risco tomam lugar destaque quando da avaliao de projetos de
grande porte financiados atravs de Project finance. Projetos elicos realizados no Brasil
frequentemente se encaixam nesse contexto. A Empresa X empresa do setor eltrico
nacional que empreende na gerao de energia elica e avalia seus empreendimentos futuros.
Nesse mbito, definiu-se o problema de pesquisa deste trabalho, de avaliar como riscos de
projeto afetam a estimativa de valor de empresas geradoras de energia elica, constitudas
atravs de Project finance, da Empresa X. Quanto metodologia aplicada a pesquisa se
caracterizou como pesquisa aplicada, experimental, qualitativa e quantitativa, do tipo estudo
de caso. Riscos foram identificados de acordo com a literatura levantada, avaliados qualitativa
e quantitativamente, e enfim, fizeram-se influir sobre os fluxos de caixa para gerar projees
alternativas. Os resultados indicam que o impacto dos riscos relevante na anlise de valor
dos empreendimentos e deve ser considerado para anlises futuras.
Palavras chave: Project finance. Anlise de riscos. Anlise de investimentos.

ABSTRACT
CORBELLINI, Lucas Mottin. Investment valuation of wind farm projects applying
Porject fiannce. 78p. Bachelor of Business Management thesis, Universidade Federal de
Santa Catarina, Florianpolis, 2012.
Risk analysis tools are especially relevant when evaluating projects leveraged through Project
finance. Wind farm projects built in Brazil often meet that context. Company X is an electric
sector company, that invests in wind power and evaluates constantly its future values.
Therefore, this research work paper is defined by its main concern, to evaluate how project
risks interfere with the value estimates of wind farm projects, built through Project finance, of
Company X. As to its methodology, this paper is defined as applied research, experimental,
qualitative and quantitative, case study based. Risks were identified accordingly to specific
literature, further analyzed qualitative and quantitatively, and finally, alternative cash flows
were projected. Results indicate that the impact of risks might be relevant in the valuation
process of the enterprises and should be considered in further analysis.
Key words: Project finance. Risk analysis. Valuation.

SUMRIO

1.

INTRODUO ........................................................................................................................... 11

1.1.

Contextualizao problema de pesquisa ............................................................................... 11

1.2.

Objetivos .................................................................................................................................. 13

1.2.1.

Objetivo geral........................................................................................................................ 13

1.2.2.

Objetivos especficos............................................................................................................. 13

1.3.
2.

Justificativa.............................................................................................................................. 13
FUNDAMENTAO TERICA.............................................................................................. 15

2.1.

Project finance.......................................................................................................................... 15

2.1.1.

Componentes do Project finance .......................................................................................... 16

2.1.2.

Vantagens relacionadas ao Project Finance ......................................................................... 18

2.1.3.

Desvantagens e riscos associados a Project finance ............................................................. 19

2.1.4.

Poject finance e o setor eltrico nacional.............................................................................. 23

2.2.

Avaliao de investimentos..................................................................................................... 28

2.2.1.

Metodologias de anlise ........................................................................................................ 28

2.2.2.

Estimativas de custo de capital e taxa de desconto ............................................................... 29

2.3.

Avaliao de riscos .................................................................................................................. 32

2.3.1.
3.

Simulao de Monte Carlo.................................................................................................... 37

METODOLOGIA........................................................................................................................ 39

3.1.

Caracterizao e tipo de estudo ............................................................................................. 39

3.2.

Tcnicas de coleta de dados .................................................................................................... 40

3.3.

Anlise dos dados .................................................................................................................... 41

4.

ANLISE DE RISCOS NA CONSTITUIO DE USINAS ELICAS PELA EMPRESA X

43

4.1.

Empresa X, o mercado eltrico nacional e a avaliao de usinas elicas ............................ 44

4.2.

Anlise da atual metodologia de avaliao de investimentos da Empresa X...................... 45

4.3.

Identificao de riscos............................................................................................................. 49

4.4.

Anlise dos riscos..................................................................................................................... 51

4.4.1.

Anlise qualitativa dos riscos ................................................................................................ 51

4.4.2.

Anlise quantitativa dos riscos.............................................................................................. 53

4.4.2.1. Aumento da competitividade nos leiles e reduo do preo ofertado pelo MWh............... 56
4.4.2.2. Alteraes na relao debt-to-equity ..................................................................................... 60
4.4.2.3. Anlise do impacto conjunto dos riscos ................................................................................ 64
5.

CONSIDERAES FINAIS...................................................................................................... 68

5.1.

Concluses................................................................................................................................ 68

5.2.

Recomendaes........................................................................................................................ 69

APNDICE A QUESTIONRIO DE AVALIAO RISCO X PROBABILIDADE .............. 75

LISTA DE FIGURAS E GRFICOS

Figura 1 Elementos bsicos do Project finance...................................................................................17

Figura 2 Estrutura Anlitica de Riscos............................................................................................... 50
Grfico 3 Grfico tornado................................................................................................................... 55
Grfico 4 Grfico aranha.................................................................................................................... 56
Grfico 5 Distribuio de VPL Risco 13.a...................................................................................... 58
Grfico 6 Distribuio de VPL acumulada em reverso Risco 13.a................................................. 59
Grfico 7 Distribuio de VPL em freqncias e acumulada em reverso Risco 15.g..................... 63
Grfico 8 Distribuio de VPL Nominal Anlise dos riscos em conjunto...................................... 65
Grfico 9 Distribuio de VPL Nominal acumulada em reverso Anlise dos riscos em conjunto. 66
Grfico 10 Distribuio de TIR Nominal Anlise dos riscos em conjunto..................................... 67

LISTA DE TABELAS

Tabela 1: Os principais mtodos de avaliao econmica.................................................................... 30

Tabela 2: Custo mdio ponderado de capital para o setor energtico estadunidense............................ 31

Tabela 3: Matriz de probabilidade e impacto.................................................................................. 34

Tabela 4: Coleta de dados por objetivo especfico........................................................................ 41
Tabela 5: Anlise de dados por objetivo especfico....................................................................... 42
Tabela 6: Fluxo de caixa de investimento em gerao de energia elica.............................................. 46
Tabela 7: Valor Presente Lquido e Taxa Interna de Retorno............................................................... 48
Tabela 8: Escala de impacto.................................................................................................................. 52

Tabela 9: Matriz de probabilidade e impacto da Empresa X........................................................ 52

Tabela 10: Fluxo de Caixa Descontado por componente...................................................................... 54
Tabela 11: Fluxo de Caixa Descontado por componente...................................................................... 57
Tabela 12: Medidas descritivas Risco 13.a......................................................................................... 59
Tabela 13: Teste de aderncia Risco 13.a........................................................................................... 60
Tabela 14: Distribuies de Capex e correlao Risco 15.g............................................................... 62
Tabela 15: Estatstica descritiva Risco 15.g....................................................................................... 62
Tabela 16: Teste de aderncia Risco 15.g........................................................................................... 64

1.

INTRODUO
As empresas brasileiras enfrentam um mercado financeiro rgido quando da proposio de

projetos de grande porte. A captao de recursos pode ser lenta e at mesmo restrita se a
empresa que patrocina o projeto no provar fontes de recursos slidas que garantam a
consecuo do mesmo. Nesse mbito, surge o financiamento atravs de ativos, ou Project
finance.
Projetos constitudos desse modo tm por caracterstica bsica o uso de seus fluxos de
caixa futuros, bem como dos contratos estabelecidos entre as partes envolvidas, como
segurana aos financiadores ao invs das garantias usuais de ativos. Portanto, a estimativa
de valor da empresa (em geral, realizada atravs dos fluxos de caixa) toma uma magnitude
ainda maior que para os projetos financiados de outro modo. No s so determinantes as
proposies que originam os fluxos, mas tambm os efeitos dos riscos inerentes modalidade
de financiamento nas projees realizadas.
O trabalho que segue explora a temtica do Project Finance em relao valorao dos
investimentos de empresas geradoras de energia elica do Brasil. Em seguida, apresenta-se a
contextualizao do tema, que leva ao problema de pesquisa.
1.1.

Contextualizao problema de pesquisa

A constituio de projetos envolve, usualmente, a assuno de riscos diversos. A

determinao dos riscos concomitante remunerao do projeto. Essa dualidade risco e
retorno toma nova perspectiva luz das negociaes em mercados de capitais. As empresas se
expem com o registro em comisses de valores mobilirios.
Nesse contexto, privar-se de ativos lquidos em detrimento de retornos incertos a longo
prazo, determina uma postura arriscada e distorce a avaliao de investidores potenciais.
assim que surge o Project Finance, como mecanismo de financiamento, e mesmo de
constituio de negcios de prazo determinado, que segrega o patrimnio da empresa
patrocinadora do da empresa criada.
Historicamente, projetos dessa natureza de financiamento foram vistos pela primeira vez
em 1299, em um projeto de minerao patrocinado pela Coroa Britnica, em conjunto com
um banco italiano. No Brasil, entretanto, sua aplicao marcada pela dcada de 1990, com o
processo de privatizao de empresas de infraestrutura. Os setores, ento permeados pela
iniciativa privada, recorreram a outras fontes de financiamento para arcar com os
11

investimentos elevados, o alto risco poltico e os longos perodos de maturao. O Project

Finance permitiu a diversificao de portflio e o compartilhamento dos riscos.
No contexto de infraestrutura energtica, mais especificamente, de gerao de energia,
destacam-se os leiles como impulsionadores da atividade e ncleo ao redor do qual se
organizam os financiamentos. Eles garantem o preo de contratos de suprimento e a
participao das fontes de energia utilizadas na gerao, alm de influenciarem o valor das
tarifas pagas pelos consumidores. Sua realizao est intrinsecamente relacionada avaliao
que se faz dos investimentos que sero empreendidos em funo de seus fluxos de caixa
futuros.
E se em uma negociao corriqueira, o valor de uma empresa dado pelo montante
acordado entre comprador e vendedor, os leiles de energia em muito se assemelham. Nessa
avaliao, importa ao comprador decidir o valor mximo que poderia ser pago por uma
empresa e ao vendedor determinar o valor mnimo que aceitaria para concretizar a
negociao.
Para que se determine o valor mnimo aceito por unidade de energia vendida, cabe avaliar
os fluxos de caixa futuros da empresa de propsito especfico a ser criada, trazidos a valor
presente. Esse valor determinar o valor de leilo aceito pela empresa proponente.
A Empresa X uma empresa do setor eltrico brasileiro que foi retirada do Programa
Nacional de Desestatizao em 2004 seu nome foi preservado sob esse pseudnimo para a
consecuo deste trabalho. Desde ento, empenha esforos tambm na gerao de energia,
havendo conquistado sua primeira concesso em 2005. Os projetos, inicialmente dedicados
construo de usinas hidreltricas, foram realizados atravs de consrcio com outras empresas
do setor nacional. Com a implantao de projetos no mbito do Programa de Acelerao de
crescimento, a Empresa X buscou parcerias diversas, que suprissem as demandas tecnolgicas
dos projetos de maior porte, mas que, sobretudo pudessem dividir os riscos de suas
empreitadas. Citem-se parceiros como a Neoenergia, Odebrecht, Suez Energy, Camargo
Correa Investimentos e Furnas.
Em dezembro de 2009, a Empresa X classificou um projeto para a construo e
operao de um complexo de gerao de energia elica no Brasil, em parceria com a alem
Empresa Y (nome fictcio). So trs usinas, totalizando 90MW. A avaliao do projeto, que
hoje opera, enseja o objeto deste trabalho, de modo que se pergunta: Como riscos de projetos
afetam a estimativa de valor de empresas geradoras de energia elica, constitudas atravs de
Project finance, da Empresa X?
12

1.2.

Objetivos

A fim de responder pergunta central deste trabalho, estabelece-se seu objetivo balizador.

1.2.1. Objetivo geral

Avaliar como riscos de projeto afetam a estimativa de valor de empresas geradoras de

energia elica, constitudas atravs de Project finance, da Empresa X.

1.2.2. Objetivos especficos

A fim de atingir o objetivo principal, prope-se a execuo do trabalho segundo os

objetivos abaixo elencados.
a) Analisar a atual metodologia de avaliao de investimentos do tipo Project finance
proposta pela Empresa X;
b) Identificar riscos do financiamento por Project finance e, especificamente do setor,
que interferem nos fluxos de caixa projetados;
c) Analisar qualitativa e quantitativamente os riscos elencados;
d) Gerar projees alternativas dos fluxos de caixa, baseadas nos riscos previamente
identificados e avaliar os efeitos das variaes para a estimativa final de valor do
empreendimento.

1.3.

Justificativa

A busca por maior compreenso das aplicaes de Project finance no contexto

brasileiro primeiramente justificada por seu uso recente e pela expanso do mercado para
esse mtodo de financiamento. Nesse sentido, o trabalho fomenta a reflexo sobre o tema de
forma geral, e mais especificamente, ao avaliar investimentos constitudos nesse contexto,
gera conhecimento acadmico slido. De fato, a simples pesquisa acerca de mtodos de
avaliao pode ser considerada um incentivo aplicao de mtodos inovadores de
financiamento e, consequentemente, permitir empreendimentos que exijam emprego mais
intensivo de capital.
13

Para a Empresa X, entende-se que o trabalho poder proporcionar avaliaes mais

precisas dos investimentos realizados, o que significa maior preciso tambm ao decidir o
preo mnimo de leilo para que sua candidatura seja vlida. A anlise que ser realizada
compreende um problema de financiamento pblico em uma perspectiva de negcios
privados. Essa abordagem permite uma anlise crtica das predies realizadas. Esperam-se
assim, melhorias construtivas no modelo utilizado.
Para o aluno que executa o trabalho, espera-se que o conhecimento gerado apresentese como uma oportunidade de aprendizado acadmico, em conhecimentos especficos.
Adicionalmente, h a expectativa da ampliao de horizontes profissionais em conhecimentos
ainda pouco explorados.

14

2.

FUNDAMENTAO TERICA
Esta etapa do trabalho dedicada maior compreenso de conhecimentos tericos sobre

os temas que so abordados. Levantam-se ento perspectivas diversas de autores

especializados, contrastadas entre si a fim de gerar a base terica necessria realizao do
trabalho. De forma geral, os temas aqui discutidos so a temtica de Project finance, em sua
estrutura mais bsica, quanto formao, vantagens, desvantagens e riscos; a anlise de
investimentos do gnero e sua viabilidade; e enfim, a insero da temtica explorada no
contexto brasileiro.

2.1.

Project finance

O financiamento de projetos atravs de Project finance utilizado no sentido de permitir

ao patrocinador do projeto obter recursos sem ter de registr-los em seu passivo. A obteno
de crdito no est vinculada ao balano do patrocinador, mas sim crena de que o projeto
gerar fluxos de caixa positivos o suficiente para que se remunerem credores e
patrocinadores, sem maiores garantias de seus sponsors (AZA, 2002).
Para Finnerty (1996, p. 2, traduo nossa, grifo nosso)
Project finance pode ser definido como o levantamento de fundos para
financiar um projeto de investimento economicamente separvel, no qual os
patrocinadores olham primeiramente para o fluxo de caixa do projeto como a
fonte de fundos para remunerar seus emprstimos e prover-lhes com o
retorno de e o retorno sobre seu capital investido no projeto.

Cabe ressaltar que apesar de um conceito genrico parecer de fato aplicvel a qualquer
situao de financiamento, seu uso est ligado a projetos de vulto, de emprego intensivo de
capital. Isso se d pelo fato de a nova instituio representar, atravs desse fluxo intenso, uma
fonte consistente de recursos futuros em sua prpria constituio.
De fato, equivale a dizer que o que determina a aplicao da modalidade de financiamento
apresentada primeiramente, a constituio dessa entidade prpria. Sua caracterizao d-se
atravs da constituio de uma entidade legal, com ativos prprios, contratos de projeto e
fluxos de caixa segregados (AZA, 2002; FINNERTY, 1996).
Para Daube, Vollrath e Alfen (2007), so caractersticas bsicas de Project finance, o
financiamento com base no fluxo de caixa, o que exige envolvimento dos patrocinadores
(sponsors) comercial e tecnicamente; diviso de riscos entre todas as partes envolvidas;
15

participao limitada nos recursos da entidade constituda (non-recourse financing); recursos

de fontes diversas.
Alm dessa exclusividade de projeto, definem-se como pressupostos bsicos do Project
finance (AZA, 2002; FINNERTY, 1996):
a)

Enquadramento contratual que garanta o bom andamento do projeto, o que inclui os

acordos entre as partes responsveis pelo projeto no sentido de prov-lo com os recursos
necessrios para sua concluso;
b)

Grande previso de lucros, expressa no contrato entre as partes de que esses proventos

cobriro despesas operacionais e o pagamento do servio da dvida, mesmo que o projeto

falhe, mesmo em funo de fora maior. Essa previso depende fortemente de uma demanda
consistente pelo produto ou servio a ser fornecido pela empresa de propsito especfico. A
expectativa de que haja o interesse por parte dos compradores de engajar-se em contratos de
longo prazo;
c)

Garantias de que caso cessem as entradas de recursos durante a operao, haver

seguros e contratos que suportaro o rendimento esperado.

comum a confuso conceitual de Project finance com outros mtodos de financiamento.
Sobretudo, deve-se ressaltar o fato de a modalidade de financiamento no se tratar da soluo
de crdito para projetos economicamente vulnerveis, que no poderiam ser financiados de
outro modo. O Project finance, , por outro lado um bom modelo para projetos de grande
porte, para os quais se exija uma amarrao contratual maior, como concluem Daube,
Vollrath e Alfen (2007, p. 381-382, traduo nossa, grifo nosso) sobre as parcerias pblicoprivadas e o modelo de enegenharia financeira:
Assim, Project finance mais apropriado para projetos de maior risco e mais
complexos (...) Se assumirmos que a complexidade de um projeto est
correlacionada ao seu volume de investimento, podemos deduzir que quanto
mais alto o montante investido no projeto, mais apropriado o Project
finance como opo [de modelo de financiamento].

asim um modelo de associao de mltiplas partes em torno de uma constituio

complexa que exige uma engenharia financeira meticulosa que aloque riscos e prmios aos
envolvidos de forma a gerar um acordo consistente.

2.1.1. Componentes do Project finance

16

O componente central de um projeto financiado com base em fluxo de caixa a

existncia de um ativo ou conjunto de ativos separvel. Esse bloco dever operar
independentemente assim que se conclua a execuo de sua obra e gerar fluxos suficientes
para o pagamento
mento de seu dbito e remunerao de seus investidores (FINNERTY, 1996).

Credores

Fornecedores

Compradores
Ativos que
compem o
projeto

Investidores e
patrocinadores

Investidores
de capital

Figura 1 - Elementos bsicos do Project finance

Fonte: Adaptado de Finnerty (1996)

Como demonstrado na Figura 1, esse ativo receber recursos de credores diversos que
sero pagos medida que a empresa de propsito especfico ou Special Purpose Entity (SPE)
passe a operar. So tambm credores os fornecedores de materiais e servios para a
consecuo do projeto. Seu
Seu retorno est garantido atravs de contratos de suprimento
(FINNERTY, 1996).
Os contratos com fornecedores so marcados pela definio dos responsveis pelo
projeto, sobretudo para que se definam a responsabilidade por possveis sobrecustos.
Definem-se data
ata de concluso, custos, pagamentos, fianas e seguros pelas obrigaes do
empreiteiro, condies no previstas, conflitos entre as partes, e mesmo a possibilidade de
uma resciso unilateral por parte do comitente (AZA, 2002).
Os compradores usufruiro dos
dos servios e produtos entregues pelo projeto em sua fase
de operao. Investidores e patrocinadores so responsveis pelos contratos compreendidos e
pela engenharia financeira como um todo, enquanto investidores de capital e credores sero

17

responsveis pelos recursos, prprios e financiados que daro suporte ao consrcio

(FINNERTY, 1996).
De fato, o envolvimento de investidores e patrocinadores evidenciado atravs do
contrato de conservao e operao. Conquanto a empresa de propsito especfico deva ser
sustentvel por si s, comum que a operao fique a cargo de uma das patrocinadoras ou
acionistas da prpria SPE. A conservao e manuteno podem ficar a cargo da companhia
em si ou mesmo de uma terceira parte.

2.1.2. Vantagens relacionadas ao Project Finance

O mtodo de financiamento por Project finance traz benefcios singulares para as partes
envolvidas na construo e operao de seus empreendimentos. interessante que se
entendam essas vantagens que caracterizam o modelo a fim de que se possa avaliar seu real
retorno, que excede as margens de lucro anunciadas.
De fato, um de seus principais benefcios, no compe o projeto em si, mas trata-se de um
retorno direto s empresas acionistas. O financiamento do tipo Project finance uma resposta
ao problema do subinvestimento. Os fluxos de caixa livres so aplicados a critrio da
administrao. A criao de uma empresa de propsito especfico permite o controle direto
dos resultados pelos acionistas. Jensen (1986 apud FINNERTY, 1996) defende a ideia de que
essa mudana de controle promove valor aos acionistas. Considerem-se ainda as
possibilidades de programas de incentivo diretamente atrelados ao desempenho do projeto, e
resolve-se o problema de principal-agente presente na relao com os administradores. Assim,
destaca Esty (2003, p. 31) ao afirmar que em particular, empresas usam Project finance para
reduzir conflitos de agente custosos e o custo de oportunidade de subinvestimentos em ativos
de NPV [valor presente lquido] positivo.
Quanto problemtica dos custos de agente e, portanto, de informao, destaca-se que em
um mercado de informao assimtrica, esse tipo de financiamento pode tambm dirimir
problemas de comunicao com credores e investidores. Comunicar informaes de cunho
tcnico ao mercado pode envolver custos significativos, enquanto sua divulgao pode
comprometer vantagens competitivas das empresas. Finnerty (1996, p. 21, traduo nossa)
ressalta ento que Project finance prov uma soluo potencial. Administradores podem
revelar informaes a um pequeno grupo de investidores e negociar um preo justo por seus
ttulos.

18

Mais do que uma vantagem, torna-se uma condio para a execuo do projeto nesse
formato, na medida em que no se justifica seu uso no caso de projetos de baixo risco, em
empresas e empreendimentos que no requeiram a segurana das informaes envolvidas.
Nesse sentido, Project finance permite, adicionalmente, flexibilidade financeira interna, para
aplicao de recursos prprios em projetos para os quais os custos de assimetria informacional
so mais altos. O uso do financiamento ficaria restrito a projetos mais transparentes.
H tambm vantagens especficas a projetos de longo prazo, firmados na forma de
contratos entre o setor pblico e privado para a realizao de obras de infraestrutura (as
parcerias pblico-privadas). Nesse caso, h vantagens no fato de a estrutura de risco ser
otimizada com a diviso entre as partes, alm de alocar ao ente privado fases de planejamento,
construo, financiamento, operao, manuteno e liquidao do projeto de forma holstica e
com garantia tcnica normalmente superior ao do ente pblico (que em geral desconhece o
teor das atividades a serem realizadas durante a instaurao do projeto) (DAUBE, VOLLRATH,
ALFEN, 2012).

2.1.3. Desvantagens e riscos associados a Project finance

Aps observar as vantagens que o modelo oferece, cabe entender os reveses inerentes
sua aplicao. Primeiramente, cabe expressar que apesar de oferecer um financiamento
baseado na constituio de uma entidade independente, convencionalmente chamada de SPE
(Entidade de Propsito Especfico), questionvel o argumento de que no haver registro em
balano patrimonial. Finnerty (1996) destaca que as regras de contabilidade vm sendo
alteradas com frequncia, no sentido de que se reconheam os riscos que h em empreender
dessa forma. As notas explicativas que acompanham as demonstraes so interpretadas pelas
agncias de rating.
Finnerty (1996, p. 41) aponta que luz dos riscos financeiros e empresariais associados com o
projeto, credores iro requerer arranjos que transfiram esses riscos a instituies capazes
financeiramente e assim proteger financiadores prospectivos. Assim, razovel supor que a avaliao
de riscos especialmente impactante na consecuo do Project finance.

Por esse motivo, ressalta-se que no necessariamente, os custos de captao de recursos

sero inferiores, principalmente em vista de os custos de transao serem altos. Esses custos
so despesas legais, pesquisas e negociaes, documentao de emprstimos (...). Como as
transaes so complexas, comum que os contratos, em sua maioria, sejam realizados entre
todas as partes, o que alm de custoso, aumentar o tempo dedicado ao pr-projeto.
19

Adicionalmente, devido natureza indireta da concesso de crdito, comum que os custos

sejam mais altos (FINNERTY, 1996).
Ao envolvimento inicial das partes, seguem-se riscos diversos, em geral, previstos
contratualmente. O risco de completude, que representa a possibilidade de que o projeto no
se conclua. Esse risco maior nas obras de infraestrutura, em que pese como uma
contrapartida dos perfis temporais dos fluxos de despesas e receitas [...] (SIFFERT FILHO
ET AL., 2009, p. 21). Destaca-se entretanto, que esse risco em muito menor para os projetos
de infraestrutura que para os industriais, assim que cessem as obras e inicie-se a operao
(SIFFERT FILHO ET AL., 2009; FINNERTY, 1996).
Convencionou-se dividi-lo em risco tcnico e monetrio. O risco monetrio pode ser
considerado do ponto de vista de custos e despesas operacionais, em que uma alta
inflacionria, escassez de recursos diversos, atrasos que tornam o projeto invivel. O risco
tcnico de completude refere-se no finalizao do projeto em vista de requisitos de
engenharia que no se cumprem, ou que para se cumprir, tornariam o projeto economicamente
invivel. Alternativamente, a perspectiva de receita considera que a expectativa de
arrecadao no mais considerada atrativa, as taxas de retorno tornam-se baixas, a
lucratividade cai (FINNERTY, 1996).
O risco tecnolgico pode ainda ser considerado isoladamente, quando a tecnologia , na
escala proposta no desempenhar sua funo de acordo com as especificaes ou tornar-se-
prematuramente obsoleta (FINNERTY, 1996, p. 42, traduo nossa). Os riscos so
especialmente altos quando h envolvimento de tecnologia de ponta, ainda em fase de teste ou
no desenvolvida. No extremo oposto, como no caso do setor eltrico, diz-se que
tecnologicamente maduro, e novos avanos tecnolgicos no costumam ser
prejudiciais para projetos em implantao ou j implantados. Na verdade, a
varivel do avano tecnolgico mais evidente durante a fase de
desenvolvimento. No entanto, em funo do esquema de concorrncia na
fase concesso/autorizao (leilo), os ganhos tecnolgicos acabam por ser
refletidos nos preos de oferta, e, portanto, capturados pelo consumidor.
(SIFFERT FILHO ET AL., 2009, p. 19)

Finnerty (1996) destaca tambm o risco de que falte matria-prima bruta. Analogamente,
no extremo oposto da cadeia de produo, pode faltar demanda, o que significa que mesmo
que o projeto tenha sido concludo satisfatoriamente, h um risco econmico, de seu output
no ser mais solicitado. Borges e Faria (2002, p. 253) expandem o conceito do risco
econmico para risco comercial, em que pesem a concluso (recebimento do projeto,
desobrigando o fornecedor ou o construtor); a escolha de uma tecnologia adequada; a correta
20

avaliao econmico-financeira [...]; a operao e o cumprimento das exigncias regulatrias,

especialmente as ambientais.. Novamente, vem tona a importncia de uma correta
avaliao do projeto.
Os riscos podem ainda ser financeiros, na medida em que o crdito venha atrelado a taxas
de juros flutuantes, como as comumente aplicadas por bancos comerciais, o que pode tambm
envolver um risco monetrio e cambial. Esses se aplicam tambm a receitas e despesas de
toda sorte, como os prprios custos de construo (FINNERTY, 1996).
Ameaas polticas compem uma categoria parte e incluem a possibilidade de que
impostos ou taxas sejam aplicados ao setor de atuao da SPE (que compem os riscos
regulatrios e legais), alm do risco de expropriao. Devem-se tambm considerar aspectos
polticos-partidrios, de mudana de poder, e, novamente, se confundem com os riscos
econmicos e financeiros, em vista de moeda e cmbio estarem sujeitos s respectivas
polticas (FINNERTY, 1996; BORGES, FARIA, 2002).
Entretanto, cabe ressaltar, que em parte, o Project finance se destina a cobrir exatamente
esses riscos e expe seus mecanismos para tanto. Assim destaca Luiz Ferreira Xavier Borges,
do Banco Nacional de Desenvolvimento, (2012, p.8-9):
O setor privado tem utilizado o project finance para contornar riscos
de soberania [...], vender equipamentos, atuar em projetos
bissoberanos ou multissoberanos, criar infra-estrutura no Terceiro
Mundo para projetos globais, garantir insumos ou mesmo atuar em
projetos sociais e de reduo de desigualdades sociais. Tambm tem
sido utilizado como meio de contornar bloqueios econmicos com
motivaes polticas, militares ou tnicas, bem como de restries
religiosas, como no caso dos instrumentos jurdicos que prevem juros
proibidos nos pases fundamentalistas islmicos.
Conquanto haja projetos que se dediquem a cobrir demandas sociais e ambientais, como
cita o autor, h tambm aqueles que a elas so mais sensveis, como os de minerao, por
exemplo. Efeitos ambientais so sentidos na forma de atrasos ou mesmo redesenho dos
projetos. De fato, h efeitos ambientais, propriamente ditos, que derivam da ao natural, e
que podem ser classificados como riscos de acontecimentos de fora maior. Incluem-se a
tambm as greves, falhas tcnicas, insurreies, entre outros, ligados pela imprevisibilidade e
incapacidade de ao da SPE frente ao ocorrido (FINNERTY, 1996).
Enfim, cabe tratar dos riscos setoriais, que Borges e Faria (2002, p. 256, grifo nosso)
definem como:
O risco setorial est relacionado a variveis que influenciam o
desempenho do setor no qual est alocado o projeto. Podemos
21

destacar o arcabouo regulatrio (visto como interferncia nas regras

de mercado do setor), o grau de competio e de concentrao. So
exemplos de setores com caractersticas especficas, o setor eltrico
com expressiva demanda de recursos e prazos dilatados; o setor de
telecomunicaes com produtos diferenciados, competitivo e com alto
risco tecnolgico; setores, como gs de cozinha e transporte urbano,
que so sensveis influncia poltica em sua tarifao. Tambm
devem ser tratados de forma diferenciada os setores com baixa
transparncia contbil ou capazes de mobilizar a mdia.
Quanto aos riscos setoriais interessante destacar a pesquisa de Backhaus e Werthschulte
(2006). Os autores constroem clusters de setores aproximados pelos riscos de Project finance
a eles atribudos. A saber:
a) Durao da fase de construo;
b) Maturidade do dbito;
c) Nvel e tempo da estrutura de entrada de fluxos de caixa;
d) Nvel e tempo da estrutura de sadas fixas e variveis de fluxos de caixa;
e) Nvel de depreciao e amortizao;
f) Imposto de renda;
g) Relao de capital prprio e de terceiros (debt-to-equity ratio);
h) Perfil de pagamento do dbito.
A amostra foi composta, entre outras indstrias, pelo setor eltrico, do qual fizeram parte
6 projetos de gerao de energia de fonte elica. Os clusters foram caracterizados por valores
medianos de atributos especficos. O cluster 1, foi caracterizado por uma quota de capital
externo de aproximadamente 90%, com pagamento do dbito a longo prazo (em mdia 17,7
anos) e composto em sua maioria por projetos da rea de gerao de energia. O cluster 4
inclua tambm projetos energticos e industriais, porm com participao maior de capital
prprio (31%, em mdia) e fase longa de construo (3,5 anos). Respectivamente, agregavam
trs e dois dos projetos elicos elencados (BACKHAUS, WERTHSCHULTE, 2006).
O resultado apurado foi de que impactam mais significativamente, nos cluster 1 e 4 o
preo de venda do produto final e os investimentos (Capex) realizados. Outros riscos somamse, em menor grau, como a variao da proporo de capital prprio e de terceiros, tempo de
sadas e entradas de caixa, taxas de juros e durao do perodo de construo (BACKHAUS,
WERTHSCHULTE, 2006).
Os riscos e vantagens do Project finance foram aqui descritos de forma genrica. Assim,
cabe entender o contexto em que se do os projetos do tipo Project finance no Brasil e, mais

22

especificamente, no setor eltrico nacional. Sobretudo, destacam-se a seguir as atualidades

mais impactantes do setor para os projetos em implementao.

2.1.4. Poject finance e o setor eltrico nacional

Os projetos amparados por Project finance no Brasil ganharam impulso com as

privatizaes que marcaram os anos 2000. Os esforos de melhoria de infraestrutura
energtica tiveram ampla adeso do setor privado, que previa retornos significativos para os
investimentos. que exalta o comentrio de Aza (2002, p. 94):
No Brasil, o primeiro Project Finance de que se tem notcia, foi em 1993,
com a usina Serro da Mesa, um projeto hidroeltrico de 1.275MW, no qual o
BNDES teve ativa participao. Posteriormente, vieram outros. [...] Dentro
do segmento, o Project Finance aparece como um elemento promissor,
especialmente com a retomada das privatizaes [...] o caso do leilo
realizado em 29 de novembro de 2001 na Bolsa de Valores do Rio de
Janeiro, outorgando a concesso a 11 grupos para construir e operar outras
tantas barragens. O interesse demonstrado foi tanto que, em um dos casos,
chegou a pagar-se mais de 3.000% de gio.

J Borges e Faria (2002, p. 248, grifo do autor) destacam a participao do setor pblico,
tanto no financiamento, quanto na execuo das obras:
Na hiptese de tratar-se de uma empresa pblica ou de uma sociedade de
economia mista, os financiamentos obtidos so de agentes pblicos ou, no
caso de crdito externo, geralmente tm o aval do Tesouro. Isso, em
princpio, reduziria o risco de crdito para os bancos e credores em geral,
tendo em vista que a arrecadao tributria, associada ao governo, uma
fonte de receita permanente, que afastaria (em tese) a possibilidade de
falncia do negcio. Esse raciocnio conduz, em nosso Direito,
concluso de que s h project finance para pessoas jurdicas de direito
privado, de controle pblico ou privado.

Essa projeo do mtodo no setor pblico e em parcerias pblico-privadas notvel,

novamente, a partir do marco regulatrio de 2004, em que pese a desverticalizao do sistema
eltrico nacional. A medida visa ento fragmentar a cadeia produtiva em gerao, transmisso
e distribuio, a fim de aumentar a competitividade do setor. Destaca-se ento a necessidade,
para empresas de grande porte do setor, de fragmentar as atividades, em empresas
juridicamente independentes e assim desfazer a imagem de monoplio sobre a cadeia
produtiva, que lhe poderia ser atribuda.
Nesse sentido, Sales (2012, p. 10) destaca a segurana dos contratos aplicados ao setor:

23

Na transmisso, um trip favorece o uso de Project Finance: completo e

irrestrito respeito aos contratos, aplicao religiosa dos ndices de reajuste
e uma tarifa que, paga pelas distribuidoras de energia, no se coloca na
interface direta com os consumidores e com a opinio pblica. Nunca
assistimos, at hoje, contestao dos contratos [...] A segurana ofertada por
uma maior rede de transmisso tem seu preo. E o preo tem sido pago, o
que gera a grande competio por lotes de transmisso. A expanso tem
acontecido, os financiamentos tm sido aprovados. E melhor que assim
seja.

Como as concesses pblicas no Brasil do-se atravs de leilo e tm prazo para que
cessem seus efeitos, entende-se que surgem contratos do tipo Build, Operate and Transfer
(BOT), em que h a obrigao por parte da concessionria de construir o projeto, oper-lo por
tempo determinado e devolv-lo concedente. importante, nesse caso, que se estabelea
uma indenizao adequada ao fim da concesso, a fim de gerar uma garantia extra s
financiadoras de projetos em caso de no cumprimento dos fluxos projetados no contrato
(BORGES, FARIA, 2002).
Quando os projetos de Project finance se destinam a projetos de gerao de energia, devese considerar tambm a existncia de um contrato de compra de energia. Esse contrato
conhecido como Power Purchase Agreement e d-se entre geradora e distribuidora de energia.
Nele devem figurar os preos a longo prazo, reajustados periodicamente, clusula de fora
maior, em que se permita a resciso do contrato unilateralmente, mudanas na legislao (por
se tratar de setor altamente regulado) e limites de responsabilidade. Quanto ao contrato de
conservao e manuteno, comum que a conservao da companhia geradora de energia
seja feita pela prpria empreiteira, enquanto sua operao fica a cargo das empresas
patrocinadoras (BORGES, FARIA, 2002).
Algumas especificidades do mercado brasileiro tm maior impacto no modo em que as
transaes se do, como por exemplo a utilizao de emprstimos-ponte (bridge loans):
A anlise e a avaliao de um projeto devem identificar os riscos incidentes,
quais seus impactos no fluxo de caixa e as aes que devem ser
implementadas para mitig-los. Por exemplo, o apoio inicial ao projeto
atravs de emprstimos-ponte corporativos (por causa do risco e da
ausncia de receita), que depois podero migrar para um project
finance, quando a receita estiver estabilizada nos nveis pactuados entre
as partes. Essa ausncia de caractersticas de project finance nos
financiamentos durante a fase de implantao observada no Brasil e
no exterior. Deriva da simples lgica de no haver forma de
recuperao para um empreendimento nessas bases, caso ele no chegue
a ser completado. Essa fase , normalmente, de risco exclusivo do
construtor, do scio ou do fornecedor de equipamentos. (BORGES, FARIA,
2002, p. 252, grifo dos autores)

24

Mas se de fato a operacionalizao dos contratos divirja aqui dos demais pases, de forma
geral, esperado que mudanas setoriais atuais afetem ainda mais significativamente o modo
em como se do as transaes. Segundo a consultoria Standard & Poors, em sntese analtica
da empresa Companhia Piratininga de Fora e Luz (CPFL), a expectativa de que revises
tarifrias negativas ocorram para o setor de distribuio (MARTINS, FERREIRA, 2012, grifo
nosso):
Em nossas projees, assumimos que a margem EBITDA consolidada
declinar para aproximadamente 25% ao longo dos prximos anos, contra
cerca de 30% nos ltimos perodos analisados. Essa queda incorpora a
reduo no resultado operacional da distribuio, em torno de 20%-25%,
mas tambm o crescimento do segmento de gerao, que em 2014 dever
representar cerca de 40% do EBITDA consolidado. Por outro lado, como os
contratos de concesso das principais empresas vencem a partir de 2027, no
vemos nenhum impacto relevante derivado da recente Medida Provisria
579 relativa renovao das concesses do setor eltrico que expiram entre
2015 e 2017.

A expectativa, ento, de que a reduo torne esse mercado menos atrativo e, assim,
desloque o eixo de investimentos para a gerao. Luciano Costa (2012a), em artigo ao Jornal
da Energia destaca, nesse mesmo sentido que O novo modelo do setor eltrico certamente
revolucionou o mercado brasileiro, trazendo concorrncia para investimentos nos monoplios naturais,
como a distribuio de energia, em busca da segurana de abastecimento e modicidade tarifria. O
autor destaca ainda que a medida favoreceu competir em mercados menos regulados, como os de

comercializao e gerao.
De forma geral, o novo modelo reflete-se na expanso do parque gerador nacional,
conforme destaca o Ministrio de Mina e Energia (2012, p. V): A capacidade instalada de
nosso parque gerador de energia eltrica dever crescer 56% na prxima dcada,
representando um aumento aproximado de 6 mil megawatts anuais. Destaca-se ainda que o
Sistema Interligado Nacional (SIN), que se encarrega da transmisso dessa energia tem
perspectiva de expanso compatvel, em 43%.
A mudana acima descrita pode, por exemplo, reduzir os custos de transao, como os de
seguros e contratos. Entretanto, h frequentes rebelies de operrios nas usinas, que podem
afetar o preo de seguros de futuros. O exemplo mais recente o das Usinas Jirau e Santo
Antnio, em construo no Rio Madeira, que sofreram com paralisaes conflituosas em
maro de 2012. No ano anterior, 2011, uma greve paralisou as obras de Jirau tambm em
maro, quando os trabalhadores incendiaram nibus e carros, entre outras instalaes e
alojamentos (SALINA, 2012).
25

Citam-se ainda a alta regulamentao, que retarda aprovaes e licenas ambientais dos
projetos; e a insegurana da gerao, que no tem retorno de capital regulamentado. o que
ressaltam Castro, Dantas e Ferreira (2012, p. 11), sobre a Agncia Nacional de Energia
Eltrica (Aneel), quando do estabelecimento da Agenda Regulatria Indicativa para o binio
2012/2013:
A Aneel tambm se mostrou disposta a assumir a responsabilidade de emitir
outorgas dos novos projetos de usinas negociados nos leiles de energia para
evitar problemas com os atrasos no cronograma de obras e no incio da
gerao de energia. A diretoria da agncia decidiu levar o assunto ao do
MME [Ministrio de Minas e Energia], que atualmente emite as outorgas, e
Casa Civil. Um levantamento feito por tcnicos da agncia mostrou que o
prazo mdio entre a homologao do resultado do leilo e a outorga emitida
pelo ministrio de sete meses. O excesso de burocracia no envio de um
volume extenso de documentos ao ministrio, associado demora tanto na
anlise do processo como na publicao da outorga, tem provocado
constantes desgastes na relao da agncia com as empresas.

Nesse sentido, interessante destacar o caso da Usina Hidrltrica Mau, que teve suas
operaes retardadas e encarecidas pela lenincia na emisso de licenas ambientais. Os
efeitos so destacados por Felipe Laufer (2012), da Gazeta do Povo: Os investimentos
previstos pela Aneel para a construo da hidreltrica eram de R$ 883 milhes, mas j
chegam a R$ 950 milhes, principalmente por conta dos custos ambientais do projeto [...].
Em 2012, o dado atualizado revela um investimento total de R$ 1,2 bilho (G1, 2012).
Adicionalmente, interessante destacar que cronogramas diversos entre o leilo de
transmisso e o de gerao de energia geram atrasos no efetivo incio da operao comercial,
conquanto a entrega de energia, condicionada concluso da usina, j possa ser realizada.
Assim,
O consumidor brasileiro pagar mais de R$377 milhes por uma energia que
no ser entregue. O clculo foi feito pela Agncia Nacional de Energia
Eltrica (Aneel) e leva em conta a remunerao a parques elicos que esto
prontos, mas no tero como enviar energia rede devido falta de
instalaes de transmisso. Essas usinas, que somam 636MW, seriam
conectadas a ICGs centrais de conexo compartilhada que deveriam ter
sido construdas pelas Chesf, mas esto com atraso e devero ser concludas
somente em meados do ano que vem. (COSTA, 2012b)

Somam-se a esses, os custos logsticos altos que impedem a utilizao de equipamentos

mais eficientes sobretudo para os aerogeradores , o setor acumula a maior dvida em
moeda estrangeira e h alta dependncia do preo de minrios e disponibilidade de reas para
a gerao de energia (DANTAS, LEITE, 2012).
26

Positivamente, o preo dos aerogeradores vem reduzindo significativamente e em breve

sero instaladas novas unidades fabris que supriro as necessidades dessa cadeia produtiva
nacionalmente. Destacam-se tambm as polticas governamentais, como a do Rio Grande do
Sul, que criou o Programa Gacho de Estruturao, Investimento e Pesquisa em Energia
Elica (RS Elica), que facilita financiamentos com bancos locais e oferece incentivos fiscais
diversos. Outra iniciativa notvel o atlas elico produzido pelos governos rio-grandense-dosul e uruguaio (SDPI, 2012).
Entretanto, nenhum contedo recebe maior ateno no momento que a Medida Provisria
579, que trata da reduo dos encargos na tarifa e da renovao das concesses no setor
eltrico. A medida resultado de discusses que duram mais de cinco anos e concluem-se no
envio do documento ao Congresso, em 11 de setembro de 2012. A Medida dispe que
Art. 1o A partir da publicao desta Medida Provisria, as concesses de
gerao de energia hidreltrica alcanadas pelo art. 19 da Lei no 9.074, de 7
de julho de 1995, podero ser prorrogadas, a critrio do poder concedente,
uma nica vez, pelo prazo de at trinta anos, de forma a assegurar a
continuidade, a eficincia da prestao do servio e a modicidade tarifria.
(Brasil, 2012, p.1)

Essa renovao no est livre de condicionantes, como o clculo da remunerao da tarifa

definido pela Agncia Nacional de Energia Eltrica (Aneel), alm de custos de operao e
manuteno (O&M), encargos e tributos e padres de qualidade de servio fixados. Para as
empresas que optarem pela indenizao, ser pago uma indenizao, prevista atravs da
Reserva Global de Reverso (reserva criada atravs de taxa paga anualmente pelos
concessionrios). As indenizaes sero calculadas pelo Valor Novo de Reposio (VNR),
conforme a reviso tarifria das distribuidoras corrente (LEAL, 2012).
Sobre os efeitos da Medida, j e possvel estim-los data deste trabalho, ainda que
recursos tenham sido interpostos e haja esperana de reviso e emendas. O comentrio de
Canazio (2012) traz alguns dos efeitos para as Centrais Eltricas Brasileiras S.A. (Eletrobras):
A Eletrobras calcula que a receita do grupo vai cair 70% com a prorrogao
das concesses dentro das regras da Medida Provisria 579. A holding
perder R$ 8,7 bilhes de receitas de gerao e transmisso, que ficar em
R$ 3,732 bilhes, ante os R$ 12,435 bilhes atuais. [...] A Eletrobras
esperava uma indenizao total de R$ 31,817 bilhes, mas receber R$
14,030 bilhes. Na rea de gerao, sero R$ 5,897 bilhes e na de
transmisso, R$ 8,133 bilhes. Esses valores, segundo o documento, sero
utilizados para a cobertura dos investimentos em projetos de expanso.

A Medida revolucionria tambm no sentido de movimentar o Ambiente de Contratao

Livre (ACL), reduzindo tarifas a nveis mais competitivos, em virtude da reduo no ambiente
27

regulado. (LEAL, 2012). A Medida assim, afeta tambm o mercado de energia elica e,
especificamente sobre ele, deve-se destacar que:
[...] A meta agressiva de acrscimo de 2 GW anuais ao sistema pela energia
movida pelos ventos certamente balanou ao anncio da MP 579. Porm,
existe a certeza de continuidade do mercado livre de energia, atravs do foco
da fonte em contratos de energia incentivada empreendedores ainda
buscam a compra de um produto diferenciado. A grande complementaridade
da energia elica com o regime de hidreltricas e os eventuais benefcios ao
sistema eltrico brasileiro tambm so uma constatao reincidente. A
novidade reside em estudos j avanados com relao criao conjunta de
um mecanismo de realocao de energia (MRE) conjugando os ventos e os
rios. Proposta audaciosa, visto a relao tambm sinrgica do perodo seco
dos rios com o auge de outros potenciais brasileiros, tais como a gerao
biomassa.

Assim, a expectativa de que o efeito seja reduzido, reiterando-se apenas a competio

adicional neste segmento energtico de gerao. Afinal, como destacado, os setores de
transmisso e distribuio so, no momento, menos atrativos.
Os fatores aqui elencados representam riscos e oportunidades que no so comumente
elencadas aos projetos do tipo Project finance, trata-se de um reflexo atual de um setor
especfico, o eltrico. Consideraes adicionais so elencadas quando da anlise de
investimentos.

2.2.

Avaliao de investimentos

A anlise e a avaliao de um projeto visam identificar os riscos incidentes, quais seus

impactos no fluxo de caixa e as medidas que devem ser implementadas para reduzir seus
efeitos (BORGES, FARIA, 2002). Nesse sentido, cabe identificar metodologias de anlise
que compreendam os aspectos at ento reunidos neste projeto.

2.2.1. Metodologias de anlise

A anlise de viabilidade do projeto constitui-se na valorizao de ativos a fim de que se

perceba o valor do projeto. Para Damodaran (1996), h uma srie de caractersticas inerentes
a uma boa avaliao de investimentos. O autor refere-se primeiramente objetividade,
atemporalidade e preciso. Assim, destaca que quanto mais quantitativo o modelo, melhor a
avaliao. O autor destaca ainda que a avaliao realizada pelo mercado em geral,
imprecisa. Ou seja, o valor de mercado pode ser uma estimativa falha, visto que investidores,
28

amadores ou no, distorcem seus julgamentos no frenesi das negociaes. Ainda, assim, o
autor entende que os modelos de avaliao de investimentos so vlidos ao propor
informaes ricas mesmo sobre aspectos pontuais de gerncia (ex.: valor da marca).
Entre as propostas de avaliao, tem-se o fluxo de caixa descontado, em que pese a regra
do valor presente. Entende-se que haja dois principais mtodos, a inclusos, sendo o
primeiro a avaliao apenas pelo patrimnio prprio empregado em determinado investimento
(Free Cash Flow to Equity). Outro seria o uso de todos os ativos do investimento que se
analisa. O importante, que se use a taxa correta de desconto para ambas as opes e assim se
obtenham estimativas consistentes, para ambos (DAMODARAN, 1996).
Para Esty (2003, p.12-13, traduo nossa), h diversos pontos a se considerar em uma
avaliao de fluxo de caixa descontado, destaquem-se os custos na deciso de investimento:
Para fins de simplificao, assume-se que apenas custos perdidos mudam em
estruturas de financiamento diversas; o NPV [valor presente lquido]
positivo e no muda. Porque o projeto tem um NPV positivo, por si mesmo,
a empresa deve empreender no projeto, contanto que os custos no excedam
o NPV do projeto. Decises de financiamento importam, porque afetam a
existncia e a magnitude dos custos perdidos.

Sobre os ativos Esty (2003, p. 13, traduo nossa), aponta ainda que
Porque o projeto tem vida til definida eles so depreciados, tornam-se
obsoletos ou se esgotam eles tm pouca opo de incremento de NPV.
Como resultado, timo que eles se reduzam e retornem fluxo de caixa livre
aos patrocinadores ao invs de crescerem atravs de reinvestimento.

H ainda a avaliao relativa, que Damodaran (1996) descreve como aquela que deriva da
valorao atravs de ativos comparveis. O autor traz tambm a avaliao por dvida
contingente, para ativos que remuneram somente entro de certas condicionantes. Esses e
outros modelos sero discutidos em maior detalhe no trabalho que aqui se prope.

2.2.2. Estimativas de custo de capital e taxa de desconto

Independentemente do mtodo utilizado para desconto, determinante no processo a taxa

de desconto utilizada. Para Wibowo, Asce e Kochendrfer (2005, p.5-6, traduo nossa):
Escolher a taxa de desconto apropriada para um projeto em ambiente
simulado continua a ser o objeto de debates internacionais. No h consenso
substancial na escolhe da taxa livre de risco ou do custo de oportunidade do
capital, que tambm pode ser o custo da dvida ou do capital prprio [...].

29

Dessa forma, cabe identificar os principais mtodos de desconto, que por si s qualificamse como tipos de anlises de financiamentos do tipo Project finance. Abaixo, caracterizam-se
os modelos que so comentados em detalhe:
Tabela 1: Os principais mtodos de avaliao econmica
Mtodo
Fluxo de caixa
descontado
Valor presente lquido

Subnvel
WACC
CAPM
APT

Tradicionais
Valor presente ajustado NPV-at-risk
Payback
Taxa interna de retorno

Contnuos

Modelo
binomial
Modelo
trinomial
Opes reais

Sofisticados

Discretos

rvores de
deciso
rvores de
deciso por
retorno
esperado
Teoria da
utilidade

Objetivo
Identificar qual a taxa de desconto.
Identificar qual a taxa de desconto relacionando com o nvel de
alavancagem de mercado.
Identificar qual o retorno que compensar realizar o investimento
para tal risco perante vrios ndices representativos do mercado.
Identificar o valor presente associado aos riscos dos
investimentos.
Avaliar o perodo do retorno do investimento.
Determinar a taxa de desconto que iguala o valor presente dos
fluxos de caixa futuros ao investimento inicial de um projeto.
Identificar a probabilidade de ocorrer riscos nos investimentos
por meio de duas variveis aleatrias.
Identificar a probabilidade de ocorrer riscos dos investimentos
associando com mais de duas variveis aleatrias.
Realizar as opes de investimentos de acordo com a realidade.
Identificar diferentes caminhos para auxiliar na tomada de
deciso.

Identificar diferentes caminhos visando obter retornos dos

investimentos.
Determinar a utilidade dos investimentos para proporcionar o
bem estar social.

Fonte: ALMEIDA, SAVI, REBELATTO, 2012, p. 186

Entre os modelos mais utilizados est o WACC (Custo Mdio Ponderado de Capital). O
uso do WACC baseado na expectativa de que a companhia consiga manter um ndice de
alavancagem financeira durante a vida do projeto. Para a composio dessa taxa, utilizam-se
dois componentes, um de custo de capital de terceiros, que o custo da captao de fontes de
recursos externas, e outro de capital prprio, que calculado com base na taxa risk free e em
um beta, definido de acordo com o risco setorial. Damodaran (2012) define para o setor
eltrico estadunidense os seguintes custos de capital:

30

Tabela 2: Custo mdio ponderado de capital para o setor energtico estadunidense

Industry Name

Number of
Firms
Beta

Cost of
Equity

E/(D+E)

Std Dev
in Stock

Cost of Tax
Debt
Rate

After-tax
Cost of
Debt

D/(D+E)

Cost of
Capital

Electric Util. (Central)

21 0.75

6.41%

53.72%

23.37%

2.37%

31.82%

1.62%

46.28%

4.19%

Electric Utility (East)

21 0.70

6.08%

60.18%

18.30%

2.37%

33.14%

1.58%

39.82%

4.29%

Electric Utility (West)

14 0.75

6.40%

54.19%

19.85%

2.37%

31.30%

1.63%

45.81%

4.21%

Fonte: DAMODARAN, 2012

No Brasil, mantida a relao de dbito e patrimnio, entende-se que a taxa WACC possa
ser estimada em aproximadamente 9,11% ao ano, com base em um risco sistemtico das
aes (beta) de 1,0 (CATAPAN, CATAPAN, 2012).
difcil, entretanto, que se mantenha essa relao de capital prprio e de terceiros, visto
que, em Project finance, comum que a estrutura seja majoritariamente financiada em seu
incio. Para tanto, Wibowo e Kochendrfer (2005) sugerem a discusso em torno da aplicao
de uma taxa livre de risco, dessa forma, o risco estaria diretamente associado aos fluxos de
caixa. A taxa de desconto no refletiria o risco embutido no projeto, de forma que o valor
presente lquido do projeto (NPV) considerado um valor randmico.
Almeida, Savi e Rebelatto (2012) elencam ainda a taxa interna de retorno, como a medida
que iguala o investimento inicial aos fluxos de caixa futuros por ela descontados. Catapan e
Catapan (2012, p. 7) indicam que

No caso especfico das empresas do setor brasileiro de energia eltrica, o

relatrio RESEB (Coopers & Lybrand, 1997, p. 247) sugere que as taxas
reais de retorno, aps impostos sobre o patrimnio investido no setor, sejam
os seguintes: 12-15%, para gerao de energia; 10-12%, para sua
transmisso; e 11-13%, para a distribuio.

Os autores destacam ainda que, no uso dessa medida, o administrador deve determinar o
custo do dbito e do capital prprio, que frequentemente derivam do CAPM (Modelo de
Precificao de Ativos Financeiros).
Entretanto, como Samanez (2007, p. 128) ressalta,
Por sua prpria natureza, o mtodo convencional de desconto de fluxos de
caixa esperados faz o ajuste para o tempo e o risco em um nico
procedimento. Entretanto, como o tempo e risco so variveis separadas,
devemos ser cuidadosos ao combin-los. Se descontarmos um fluxo de caixa
esperado usando um fator de desconto constante, implicitamente estaremos
assumindo que o risco no muda ao longo do tempo. Essa pode ser uma
suposio inadequada para muitos projetos que, a o longo do tempo,
ocasionam mudanas operacionais ou de outro tipo na empresa. (...) Nesse
tipo de situao, no adequado descontar todos os fluxos de caixa do

31

projeto a uma nica taxa de desconto; melhor seria estimar taxas de desconto
apropriadas para cada perodo de tempo.

O autor destaca que, na maioria dos casos, os riscos variam significativamente conforme
avance o projeto, e em geral se reduzem com o passar do tempo. Semanez (2007) exemplifica
ainda com a instalao de uma planta piloto experimental e a instalao de uma fbrica em si.
Na proposta, a planta piloto apresenta grande risco, mas reduz significativamente o risco das
fases subsequentes de construo e operao da planta final.

2.3.

Avaliao de riscos

Todo projeto est sujeito a riscos negativos. Para Keeling (2009, p. 54), a variao de um
risco entre o mnimo e o traumtico afetaro o resultado do projeto e a consecuo dos
objetivos; ou, a durao (...). A reduo de sua probabilidade e impacto est diretamente
relacionada ao seu correto gerenciamento. Assim, identificam-se tambm riscos positivos, que
beneficiam o andamento de um projeto.
De forma geral, correto afirmar que esse gerenciamento depende em grande parte da
identificao dos riscos, de sua avaliao, da anlise de sensibilidade e enfim, de sua
eliminao (GARTON, MCCULLOCH, 2004). Mais detalhadamente, pode-se dizer que esses
processos compreendem tambm o planejamento do gerenciamento de riscos, anterior
identificao, bem como anlises qualitativa e quantitativa, e planejamento de respostas,
monitoramento e controle dos riscos (KEELING, 2006; MENDES, VALLE, FABRA, 2009;
VALERIANO, 2001; PMI, 2004). Para o trabalho aqui apresentado, so especialmente
relevantes o estudo da identificao dos riscos e das anlises quali e quanti.
importante ressaltar que (PMI, 2004, p. 237):
Esses processos interagem entre si e tambm com processos de outras reas
de conhecimento. Cada processo pode envolver o esforo de uma ou mais
pessoas ou grupos de pessoas, com base nas necessidades do projeto. Cada
processo ocorre pelo menos uma vez em todos os projetos e tambm em uma
ou mais fases do projeto, se ele estiver dividido em fases.

Assim, razovel supor que h limitaes claras, mesmo na identificao de riscos inicial,
em virtude de surgirem novos riscos durante a execuo do projeto. Da mesma, forma,
entende-se que conforme indivduos integrem a equipe do projeto, novos riscos sero
identificados e riscos ento conhecidos sero reavaliados quantitativa e qualitativamente.

32

Segundo o Project Management Institute (2004), a fase de planejamento do

gerenciamento de riscos identifica os mtodos de abordagem, planejamento e execuo de
atividades de gerenciamento de riscos. Nessa etapa, avaliam-se fatores ambientais da
empresa, ativos de processos organizacionais, a declarao do escopo do projeto e o plano de
gerenciamento do projeto. Esses aspectos so ento avaliados em reunies de planejamento,
que ento instituiro uma metodologia de gerenciamento, funes e responsabilidades,
ornamentao, tempos (para que se revisite o processo de planejamento) e categorizao dos
riscos. O processo de planejamento incluir a definio de impacto e probabilidade de riscos,
atravs da definio de uma matriz que relacione ambos. Essa matriz tambm produto das
etapas de identificao e anlise.
A identificao dos riscos, que conta com os mesmos inputs do gerenciamento de
projetos, acrescida do plano de gerenciamento de riscos e do projeto em si, pode ser feita
atravs de diversas ferramentas e tcnicas. Sugere-se inicialmente a reviso da documentao
do projeto. Adicionalmente, devem-se citar como tcnicas de coleta de informaes, o
questionamento intensivo de indivduos envolvidos no projeto, atravs de brainstorming,
listas de checagem e simulaes do projeto, tcnica de Delphi (em que especialistas
participam anonimamente), anlises dos pontos fortes, fracos, oportunidades e ameaas,
entrevistas com participantes experientes do projeto; ou mesmo atravs da elaborao de um
risk profile (MENDES, VALLE, FABRA, 2009; PMI, 2004).
Esse perfil resultado do mapeamento prvio (em projetos j executados) de fontes de
riscos e associao de perguntas sobre as respectivas reas e podem ento serem dispostos em
uma estrutura bsica, chamada de estrutura analtica de riscos (EAR), similar estrutura
analtica do projeto (EAP) (MENDES, VALLE, FABRA, 2009).
H tambm a anlise de listas de verificao e de premissas, alm de tcnicas com
diagramas, como os de causa e efeito, sistema, fluxogramas e de influncia. Essas tcnicas e
ferramentas devem resultar em uma lista de riscos identificados, que inclui causas-raiz e as
premissas incertas do projeto, que so condies ou eventos que fundamentam e produzem o
risco identificado. Os riscos devem ser ainda categorizados atravs de uma EAR atualizada,
conforme citado. Respostas possveis tambm podem ser geradas durante o processo de
identificao dos riscos e, conquanto no sejam obrigatrias, podem auxiliar na definio do
planejamento de respostas aos riscos (PMI, 2004).
Keelling (2009) ressalta, entretanto, que os riscos de maior relevncia sero identificados
durante o estudo de viabilidade, fases de anlise qualitativa e quantitativa, em que se geram
modelos de riscos representados por curvas de distribuio normal.
33

A anlise qualitativa de riscos ajuda a priorizar de forma rpida e econmica riscos mais
impactantes e provveis. Essa etapa chamada por Garton e McCulloch (2004) e Valeriano
(2001) de avaliao de riscos. Segundo o Project Management Body of Knowledge (PMBoK),
as organizaes podem melhorar o desempenho do projeto de modo eficaz se concentrando
nos riscos de alta prioridade. A anlise depender de alguns dos outputs das fases anteriores,
como o plano de gerenciamento de riscos e o registro de riscos (fase de identificao).
Os riscos podem ter origem no prprio projeto, em ocorrncias no planejadas, ou em
causas externas, inerentes natureza de cada risco. Para uma correta avaliao, deve-se
identificar a probabilidade e consequncia do risco, bem como os recursos necessrios para
minimizar e extinguir riscos (MENDES, VALLE, FABRA, 2009). A necessidade de
minimizar e extinguir riscos reflexo da fase anterior, de identificao, e visa apontar os
impactos dos riscos e de suas aes corretivas.
Comumente, criam-se escalas numricas que representam o grau de probabilidade e
gravidade de cada risco. A gravidade ou impacto reflete a importncia do impacto, negativa
para as ameaas ou positiva para as oportunidades. As escalas relativas devem ser descritas de
forma simples, como muito baixo, baixo, moderado, alto e muito alto e ento
traduzidas em escalas numricas lineares (0,1; 0,3; 0,5; 0,7; 0,9) ou no lineares (0,05; 0,1;
0,2; 0,4; 0,8), conforme a Tabela 3. Essas ltimas expressam a vontade da organizao de
priorizar riscos de alto impacto, retirando a nfase na probabilidade estimada de ocorrncia
(PMI, 2004).

Tabela 3: Matriz de probabilidade e impacto

Probabilidade

0,90
0,70
0,50
0,30
0,10
Impacto

0,05
0,04
0,03
0,02
0,01
0,05

Ameaas
0,09 0,18
0,07 0,14
0,05 0,10
0,03 0,06
0,01 0,02
0,10 0,20

0,36
0,28
0,20
0,12
0,04
0,40

0,72
0,56
0,40
0,24
0,08
0,80

0,72
0,56
0,40
0,24
0,08
0,80

Oportunidades
0,36 0,18 0,09
0,28 0,14 0,07
0,20 0,10 0,05
0,12 0,06 0,03
0,04 0,02 0,01
0,40 0,20 0,10

0,05
0,04
0,03
0,02
0,01
0,05

Fonte: Adaptado de PMI, 2004.

O resultado da anlise comumente exposto em uma matriz de probabilidade e impacto,
que resulta na importncia de cada risco. As combinaes so ento classificadas em risco
alto, moderado ou baixo (zona vermelha, amarela ou verde, respectivamente). A

34

classificao pode ser especfica para cada objetivo, ou ainda, geral para cada risco (PMI,
2004).
Esse tipo de anlise permite quantificar os possveis resultados do projeto e suas
probabilidades; avaliar a probabilidade de se alcanarem os objetivos propostos; identificar
riscos mais relevantes, alm de metas realistas de custo, cronograma e escopo; bem como,
determinar rumos de ao onde h incerteza (MENDES, VALLE, FABRA, 2009). O que
determinar sua aplicao so os objetivos do projeto, a exemplo de custo, tempo, escopo e
qualidade.
O resultado da fase de anlise qualitativa a lista de prioridades dos riscos do projeto.
Riscos que no so crticos sero considerados problemas apenas. Assim, a lista ajuda o
gerente do projeto a se concentrar em itens mais importantes. Ademais, esperado que se
revise a categorizao dos riscos, que se elabore uma lista de respostas urgentes, de anlises e
respostas adicionais, alm de tendncias dos resultados. As tendncias so resultado da
aplicao cclica dos processos descritos em projetos diversos e assim identificao de riscos
que tendem a emergir nos projetos empreendidos (PMI, 2004; GARTON, MCCULLOCH,
2004).
Os riscos que forem priorizados pelo processo de anlise qualitativa sero alvos da anlise
quantitativa. O que se analisa o efeito desses riscos e ento se atribui uma classificao
numrica. Segundo o Project Management Institute (2004), a anlise quantitativa [...]
apresenta uma abordagem quantitativa para a abordagem para a tomada de decises na
presena da incerteza [...] usa tcnicas como a simulao de Monte Carlo e a anlise da rvore
de deciso. Essas tcnicas (vide o tpico 2.3.4) permitem quantificar resultados, avaliar
probabilidade de atingir objetivos, identificar riscos, metas e determinar a melhor deciso do
gerenciamento de projetos.
Garton e McCulloch (2004), bem como Valeriano (2001) chamam o processo sucessor
anlise qualitativa de quantificao dos riscos. Durante o processo de anlise quantitativa de
riscos, utilizam-se ferramentas como entrevistas. Nelas, espera-se que se definam o tipo de
dado a ser coletado de acordo com a distribuio de probabilidade que ser adotada. Quando
se dispe de uma estimativa de desvio padro, possvel a utilizao de uma distribuio
beta, por exemplo. Entretanto, comum a indisponibilidade de dados histricos mais
detalhados. O PMI (2004) sugere ento, o uso de estimativas de trs pontos (distribuies
triangulares) em que se analisam apenas os valores para cenrios otimistas, pessimistas e mais
provveis.
35

Na viso de Porter (1992 apud MARCIAL, GRUMBACH, 2008, p. 48), cenrios

baseiam-se em um conjunto de suposies plausveis sobre as incertezas importantes que
poderiam influenciar a estrutura industrial, considerando as implicaes para a criao e a
sustentao da vantagem competitiva. O conjunto completo de cenrios, e no o mais
provvel, ento utilizado para projetar uma estratgia competitiva.
Para Stollenwerk (1998 apud MARCIAL, GRUMBACH, 2008), esses cenrios partem de
estratgias globais, com foco em questes macroeconmicas e tornam-se focalizados ao
observar tendncias de mercado, concorrncia, riscos tecnolgicos. Enfim, aplicam-se a
projetos e decises de investimento.
Schwartz (2004, p. 204) destaca consideraes adicionais, resumidamente:
Cuidado ao terminar com trs cenrios, embora na prtica seja algo que
faamos com frequncia. As pessoas que no esto familiarizadas com os
cenrios e seus usos sero tentadas a identificar um deles como o cenrio do
meio ou o mais provvel, e ento o trataro como alternativa nica (...)
Em geral, evite atribuir probabilidades aos diferentes cenrios (...).

Ressalta assim a importncia de atentar-se imparcialidade na construo dos cenrios e

possveis fontes de influncia. O autor avalia tambm a ineficincia de contar apenas com o
cenrio mais provvel. Acredita-se assim, que uma distribuio abarque melhor as incertezas
identificadas (SCHWARTZ, 2004).
A partir dos dados obtidos, possvel realizar uma anlise de sensibilidade, que pode ser
disposta em um diagrama tornado identificando quais possuem maior grau de incerteza. H
ainda anlises como a do valor monetrio esperado e da rvore de deciso. Entretanto,
destacam-se a modelagem e a simulao:
Uma simulao do projeto utiliza um modelo que traduz incertezas
especificadas em um nvel detalhado do projeto para seu impacto potencial
nos objetivos do projeto. As simulaes so normalmente realizadas usando
a tcnica de Monte Carlo. Em uma simulao o modelo do projeto
calculado muitas vezes (iterado), sendo os valores das entradas
randomizados a partir de uma funo de distribuio de probabilidades (por
exemplo, o custo dos elementos do projeto ou durao das atividades do
cronograma) escolhida para cada iterao a partir das distribuies de
probabilidades de cada varivel. Uma distribuio de probabilidades (por
exemplo, custo total ou data de trmino) calculada. (PMI, 2004, p. 258)

Assim, reafirma-se a importncia das simulaes de Monte Carlo na determinao de uma

distribuio de probabilidades de fatores diversos. Essa anlise alimentar o planejamento de
resposta aos riscos e ser continuamente revisitado, durante todo o monitoramento e controle
dos riscos. Cabe ento, revis-la em detalhe para os fins a que se prope este trabalho.
36

2.3.1. Simulao de Monte Carlo

As projees estabelecidas pelos cenrios projetados podem tomar a forma de

distribuies triangulares. Assim, valores mximos e mnimos e mais provveis so extrados
de projeo de cenrios, brevemente descritas no captulo anterior. O modelo se aplica,
sobretudo, a variveis relevantes para as quais no h um desvio padro conhecido e,
portanto, para as quais difcil estimar uma curva sinodal.
Quando o nvel de incerteza alto a ponto de dificultar o clculo de uma taxa constante,
possvel o emprego de simulaes do tipo Monte Carlo (SMC). A SMC no fornece um valor
exato, mas sim uma distribuio de valores que melhor descreve o comportamento do
fenmeno analisado (SEMANEZ, 2007).
Backhaus e Werthschulte (2006) explicam que para o caso de uma simulao baseada em
risco, devem-se simular experimentos individualmente. Para cada experimento realizado h
uma seleo randmica de variveis entre um set de probabilidades e correlaes. O resultado,
se iterado inmeras vezes, uma distribuio de probabilidades que pode ser entendida como
resultado de uma seleo aleatria.
Apesar de utilizada em diversos contextos, sua aplicao especialmente notvel nas
prticas financeiras, seja em problemas de oramentao, hedging com futuros, opes reais
e financeiras, gerenciamento de risco sobre taxa de juros, clculo de value at risk, medio de
risco de mercado e de crdito, etc. (SEMANEZ, 2007, p. 130).
Semanez (2007), Casarotto Filho e Kopittke (2000) destacam ainda que a ferramenta se
torna mais e mais importante com o aumento de variveis envolvidas o que justifica seu uso
na anlise de projetos de investimento. Assim, utilizada para que se estimem as distribuies
de probabilidades de fatores como tamanho do mercado, custos fixos e variveis e valor
residual ou de recuperao.
Para a aplicao do mtodo, Semanez (2007, p. 130) sugere os seguintes passos de
simulao:
a) Estabelecer todas as variveis e equaes necessrias para modelar os fluxos de
caixa dos projetos de forma a refletir a interdependncia entre as variveis;
b) Determinar as probabilidades de erro de previso para cada parmetro, assim como
a magnitude de cada erro de previso;

37

c) Fazer combinaes aleatrias e calcular os fluxos de caixa resultantes. Os

procedimentos devem ento ser reproduzidos muitas vezes at que se obtenha uma
distribuio precisa dos resultados (ex.: TIR, VPL).
Entende-se ento que, com auxlio computacional, seja possvel realizar quantos
experimentos se queira a fim de obter distribuies mais realsticas. Pode-se assim afirmar
que o uso de softwares o artifcio da transformao da incerteza em risco (CASAROTTO
FILHO, KOPITTKE, 2000, p. 344).
Deve-se, entretanto, atentar para algumas desvantagens do modelo, citem-se o tempo
empregado e a onerosidade. Estabelecer as relaes entre os dados tambm pode ser
complexo. Entradas de dados especficas tem mais peso no resultado final e devem ser
cuidadosamente analisadas, como, por exemplo, as receitas (SEMANEZ, 2007).
A tcnica tem aplicao restrita e no serve como medida nica de risco do projeto, nem
mesmo substitui o valor presente lquido como nmero para a deciso de investimento.
Brealey e Myers (apud SEMANEZ, 2007) salientam que sua utilidade est em entender o
projeto, apontar quais riscos tcnicos afetam-no mais, determinar a necessidade de
informaes adicionais e enfim, projetar fluxos de caixa e descont-los.
Assim, entende-se estarem mencionados brevemente os aspectos mais bsicos
relacionados utilizao de Project finance no setor eltrico nacional, suas caractersticas e
mtodos para sua avaliao, base que se julga suficiente para que se estabelea a metodologia
que se estabelea a metodologia a ser utilizada neste projeto acadmico.

38

3.

METODOLOGIA

Segundo Marconi e Lakatos (2010) a metodologia do trabalho considerada o conjunto de

atividades que permite, de forma segura e direta, chegar consecuo dos objetivos
propostos. A metodologia indica o caminho a ser seguido, aponta erros e ampara as decises
do pesquisador. nesse contexto, de determinao da metodologia a ser utilizada nesta
pesquisa, que se insere o seguinte texto.

3.1.

Caracterizao e tipo de estudo

O estudo a que se refere este estudo, quanto aos fins, pode ser classificado, como pesquisa
aplicada, experimental, qualitativa e quantitativa, do tipo estudo de caso. Quanto pesquisa
aplicada, Marconi e Lakatos (2007, p. 20) observam que se caracteriza por seu interesse
prtico, isto , que os resultados sejam aplicados ou utilizados, imediatamente, na soluo de
problemas que ocorrem na realidade. Nesse sentido, esta pesquisa explorou a avaliao de
investimentos e seus riscos atravs de Project finance, com o intuito de que se apliquem
tempestivamente os resultados obtidos na Empresa X.
A pesquisa pode ainda ser considerada experimental, na medida em que avaliou, explicou
e interpretou fenmenos, com o objetivo aplicado de modific-los. Assim tambm possvel
classific-la como pesquisa aplicada-prtica, visto que se relacionou a anseios imediatos de
um campo de atividade humana. (HYMAN, 1967; RUMMEL, 1972 apud MARCONI;
LAKATOS, 2007).
Ento, cabe definir o delineamento da pesquisa, o contexto em que se deu a aplicao e o
experimento em si, que aqui se encerrou em um estudo de caso:
O estudo de caso caracterizado pelo estudo profundo e exaustivo de um ou
poucos objetos, de maneira a permitir o seu conhecimento amplo e detalhado
[...] quando as fronteiras entre o fenmeno e o contexto no so claramente
definidas e no qual so utilizadas vrias fontes de evidncias. (GIL, 2008, p.
57-58)

Portanto, o presente estudo de caso se deu na anlise da avaliao de empreendimentos de

gerao de energia realizados pela Empresa X, empresa controladora, quando da deciso de
investimento. Nos moldes que define Gil (2008), difcil a separao entre o contexto de
implementao de um parque elico do fenmeno de avaliao dos investimentos
implantados.
39

Para Vergara (2010), as anlises podem ser amparadas por processos tanto qualitativos
quanto quantitativos. Esta uma pesquisa quali-quanti. Entende-se que h natureza
qualitativa, dado que se buscaram aspectos de risco, variveis de influncia positiva e
negativa, percebidos pelo profissional responsvel pela avaliao de projetos. Esses aspectos
focalizam as peculiaridades e as relaes entre os elementos (VERGARA, 2010, p.11), no
sentido de entender o que particular na anlise de riscos em projetos do gnero para a
Empresa X.
Ao mesmo tempo, foi caracteristicamente quantitativa, visto que procedeu compreenso
de um mtodo igualmente quantitativo que melhor mensurasse o impacto das projees
individuais de variveis interdependentes na determinao dos fluxos de caixa e suas
distribuies. Para Vergara (2010, p. 242):
Pesquisas ditas quantitativas tm como propsito identificar relaes entre
variveis. Hipteses preestabelecidas pelo pesquisador so testadas em um
contexto de verificao. Essa abordagem caracteriza-se pela objetividade,
pelos critrios probabilsticos para a seleo de amostras, pelos instrumentos
estruturados para a coleta, e pelas tcnicas estatsticas para o tratamento dos
dados. Busca-se a generalizao dos resultados.

Assim, entende-se que a pesquisa contemplou os requisitos dispostos, ao utilizar

instrumentos de coleta e anlise tipicamente estatsticos, estruturados, objetivos. Os mtodos
de coleta e anlise dos dados so discutidos a seguir.

3.2.

Tcnicas de coleta de dados

A coleta de dados foi realizada atravs de duas principais fontes de dados: entrevista semiestruturada e pesquisa documental. Na Tabela 4, associam-se os mtodos de coleta de dados
aos objetivos especficos propostos, para sua melhor elucidao.

40

Tabela 4: Coleta de dados por objetivo especfico

Objetivos Especficos
1.
Analisar a atual metodologia de avaliao de
investimentos do tipo Project finance proposta pela
empresa X;

Coleta dos dados

Anlise documental e
entrevista em profundidade
com o analista financeiro
responsvel;
Pesquisa documental e
2.
Identificar riscos do financiamento por Project
finance e, especificamente do setor, que interferem entrevista com o analista
financeiro responsvel;
diretamente nos fluxos de caixa projetados;
Pesquisa documental e
3.
Analisar qualitativa e quantitativamente os
entrevista com o analista
riscos elencados;
financeiro responsvel;
4.
Gerar projees alternativas dos fluxos de caixa Anlise documental, reclculo
de retorno esperado
baseadas nos riscos previamente identificados e
avaliar os efeitos das variaes para a estimativa final considerando o impacto dos
riscos identificados.
de valor do empreendimento.
Fonte: Elaborada pelo autor.

A coleta de dados atravs de entrevista realizou-se junto ao analista financeiro responsvel

pela avaliao dos investimentos, anteriormente participao da Empresa X em leiles. A
entrevista foi feita no formato semi-estruturado, ou no estruturado focalizado, como definem
Marconi e Lakatos (2007). As autoras destacam a existncia de um roteiro de tpicos e da
possibilidade de sondar razes, buscar esclarecimentos, sem obedecer a uma estrutura rgida.
Em seguida, foram coletados dados em fontes documentais diversas, que possibilitam a
anlise da atual metodologia de avaliao de projetos. A coleta referiu-se, sobretudo,
obteno dos fluxos de caixa projetados, que serviram de base para os clculos realizados
tambm para as projees sugeridas em literatura. Marconi e Lakatos (2007) descrevem o
mtodo como pesquisa documental primria, em fontes escritas e contemporneas.

3.3.

Anlise dos dados

A anlise de dados foi realizada, principalmente atravs de mtodos quantitativos

estatsticos de anlise. Cabe salientar que utilizou-se com frequncia a comparao de padres
(pattern matching), que ser brevemente elucidada.
Assim, possvel afirmar que a anlise dos dados que foram coletados na etapa qualitativa
foi realizada no sentido de compar-los literatura levantada durante a fundamentao
41

terica. Para Vergara (2010, p.11), a anlise dos dados qualitativos pode ser realizada por
meio de emparelhamento (pattern-matching) [...] que diz respeito associao dos resultados
ao referencial terico utilizado, procedendo-se comparao. Assim, foi possvel determinar
fatores de risco e vantagens inerentes ao modelo utilizado e sua aplicao na Empresa X, em
contraste s propostas constantes no referencial terico utilizado. Nesse processo, os dados
coletados pela entrevista semi-estruturada foram comparados com a literatura levantada,
conforme demonstra a Tabela 5.

Tabela 5: Anlise de dados por objetivo especfico

Objetivos Especficos
1.
Analisar a atual metodologia de avaliao
de investimentos do tipo Project finance
proposta pela empresa X;
2.
Identificar riscos do financiamento por
Project finance e, especificamente do setor,
que interferem diretamente nos fluxos de caixa
projetados;
3.
Analisar qualitativa e quantitativamente
os riscos elencados;

4.
Gerar projees alternativas dos fluxos
de caixa baseadas nos riscos previamente
identificados e avaliar os efeitos das variaes
para a estimativa final de valor do
empreendimento.

Anlise dos dados

Emparelhamento (pattern-matching ) e
tcnicas qualitativas diversas.
Emparelhamento (pattern-matching ) e
tcnicas qualitativas diversas.

Tcnicas qualitativas de anlise de dados e

anlise estatstica de dados (estatsticas
descritivas; coeficientes de correlao; sries
temporais, tendncias e sazonalidade) para a
determinao de expectativas de variao e
tendncias por risco analisado;
Anlises estatsticas e uso de iteraes para
determinao de distribuio de valores.

Fonte: Elaborada pelo autor.

Aps a anlise qualitativa, seguiu-se uma anlise quantitativa. Assim, Marconi e Lakatos
(2010, p. 137) destacam que o pesquisador no pode ser dirigido pelo desejo natural de ver
confirmadas suas previses custa de dados que as refutam. Dessa forma, as anlises nas
etapas 2 e 3 deram-se atravs de anlises estatsticas diversas, que buscaram a objetividade e a
imparcialidade.
Gil (2008) destaca que mediante a utilizao de testes estatsticos, torna-se possvel
determinar, em termos numricos, a probabilidade de acerto de determinada concluso, bem
como a margem de erro de um valor obtido. O autor destaca ainda que dessa forma que se
42

corroboram os dados obtidos a partir de experimentao e observao. Nesse processo,

destacam-se medidas de posio ou descritivas diversas, alm de medidas de disperso que
demonstrem a variabilidade dos dados (GIL, 2008; MARCONI, LAKATOS, 2007).
Enfim, a pesquisa foi concluda com anlise e comparao dos riscos envolvidos atravs
das distribuies apresentadas pelas simulaes de Monte Carlo e testadas para a hiptese de
que os riscos no afetam os fluxos analisados.Para essa anlise, os dados dos fluxos de caixa
fornecidos foram sintetizados. A anlise foi realizada com auxlio do software estatstico de
anlise de risco Oracle Crystal Ball , em verso gratuita de teste.

3.4.

Limitaes da pesquisa

Esta pesquisa limita-se anlise da Empresa X, uma empresa do setor eltrico brasileiro.
Destaca-se que a avaliao foi realizada luz do contexto do mercado de energia nacional no
ano de 2012 e aplica-se a esse perodo.
Essa observao especialmente relevante quando considerada a Medida Provisria n.
579 de 2012, que altera significativamente as relaes entre os agentes do setor eltrico. Para
tanto, deve-se considerar que os seus efeitos s se faro sentir de fato no ano de 2013, de
forma que referncias aqui expostas em relao aos efeitos dessa Medida representam to
somente a melhor estimativa do autor, embasada em literatura contempornea, poca da
realizao do trabalho.

43

4. ANLISE DE RISCOS NA CONSTITUIO DE USINAS ELICAS PELA

EMPRESA X

O objetivo deste captulo analisar os riscos envolvidos na constituio de empresas

elicas pela Empresa X na modalidade de Project finance. Para tanto, entende-se ser
necessrio identificar o contexto de atuao da empresa, alm do modo com o qual valia e
constitui seus projetos de gerao de energia elica.
Posteriormente, introduz-se a anlise de riscos propriamente, iniciada pela identificao
de riscos relevantes. A anlise qualitativa que segue permite selecionar riscos de maior
significncia para a avaliao de projetos e assim definir quais riscos so alvos de uma anlise
mais aprofundada.
A terceira parte deste captulo dedica-se ento a sumarizar os impactos das conseqncias
dos riscos nos fluxos de caixa projetados pela Empresa X e, enfim determina possveis
distribuies dos retornos dos projetos.

4.1. Empresa X, o mercado eltrico nacional e a avaliao de usinas elicas

A Empresa X uma sociedade de economia mista, de capital fechado, que se insere nos
ramos de gerao e transmisso de energia eltrica. Geograficamente, a empresa atua em
cinco estados de trs regies diferentes do Brasil e atende mais de 30 milhes e meio de
habitantes.
Adicionalmente, a Empresa X conhecida pela realizao de estudos e projetos,
sobretudo relatos a fontes de energia renovveis, alm de prestar servios de
telecomunicaes, entre outros, diretamente associados s suas atividades principais.
responsvel por obras do Programa de Acelerao do Crescimento (PAC), programa
governamental voltado renovao e ao estabelecimento de infraestrutura no pas que
abrange amplamente o cenrio eletro-energtico.
Quanto s suas atividades no setor de gerao de energia, averiguam-se investimentos em
centrais hidreltricas, usinas elicas, entre outros investimentos em fontes alternativas, como
a solar. A expectativa interna de crescimento do setor, em virtude do crescimento da
indstria brasileira, ao qual o do setor energtico est aqum.
Ademais, o desenvolvimento acelerado na atuao em gerao de energia da Empresa X
fortemente atribudo retirada da organizao do Programa Nacional de Desestatizao, em
44

2004, que restringia suas atividades transmisso e ameaava liquidar a empresa. Nos anos
imediatamente subsequentes, a Empresa X conquistou a concesso de quatro usinas
hidreltricas (2005-2010) e de um parque elico, que j opera, em 2009.

4.2. Anlise da atual metodologia de avaliao de investimentos da Empresa X

Entre outras anlises, a Empresa X avalia seus investimentos a partir do mtodo

tradicional de fluxo de caixa descontado, atravs de taxa de desconto do tipo WACC
(Weighted Average Cost of Capital). Entretanto, para que se entenda o mtodo utilizado pela
Empresa X para esta avaliao, necessrio primeiramente compreender as premissas que
levaram construo do fluxo de caixa em que se baseia o processo.
Embora se espere que a vida til de usinas elicas exceda em muito os prazos estipulados
pela Aneel, a avaliao se d em um horizonte de anlise de 35 anos, que faz referncia ao
prazo mximo de concesso outorgado para explorao dos recursos da Unio. H
possibilidade de renovao por at mais 20 anos, nos termos a serem dispostos, conforme
ocorrido na ocasio da Medida Provisria 579 (Brasil, 2012). O fluxo de caixa apresentado na
Tabela 6 exibe os primeiros 15 anos desse fluxo, naturalmente, de maior impacto para a
avaliao. Aps o vigsimo ano de operao, prevista uma reviso tarifria, em funo do
final do Contrato de Comercializao de Energia Eltrica no Ambiente Regulado (CCEAR).
A empresa tem entrada em operao a partir do ano de 2015, sendo a fase pr-operacional
aquela os trs anos precedentes. Para os efeitos desta avaliao, baseada em um fluxo de caixa
hipottico, ainda que em muito aproximado do real, o preo inicial do MWh, definido em
leilo, foi estimado em R$ 127,00, em fevereiro de 2012. O valor atualizado anualmente no
mesmo ms, pelo ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), calculado pelo
Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE). O ndice foi estimado em 6,5% para o
ano de 2015, reajustado em 2016 para 6,37%. Nos anos subsequentes, o ndice estimado,
conservadoramente, em 5%.
A produo considerada para esses fins de 354,5GWh/ano para 2015 e de
358,7GWh/ano para os demais anos, conforme proposta revisada. A energia produzida deve
ser vendida de acordo com o Contrato de Energia de Reserva (CER) estabelecido. Eventuais
excedentes podem ser comercializados nos ambientes regulatrio e livre de comercializao
de energia.

45

Tabela 6: Fluxo de caixa de investimento em gerao de energia elica

Fluxo de Caixa
(R$ milhes)
Periodo
R$ mm
Receita Bruta
(-) Impostos sobre Receita Bruta
(-) Despesas Operacionais
Despesas Administrativas
O&M Usina + Seguros
CUST-G
Arrendamento
Taxa ONS
Taxa Aneel - TFSEE
Reinvestimento
(-) Imposto de Renda / CSL
(+/-) Variao do Capital de Giro
(+) Receita Financeira
(+) Variao em Crditos Fiscais
(+/-) Variao na Conta Reserva

1
2012

2
2013

3
2014

4
2015

5
2016

6
2017

7
2018

8
2019

9
2020

10
2021

11
2022

12
2023

13
2024

14
2025

15
2026

0,0
-

47,4
(1,7)
(8,9)
(2,4)
(1,1)
(4,5)
(0,6)
(0,0)
(0,2)
(1,6)
(3,5)
0,8
-

51,0
(1,9)
(9,5)
(2,6)
(1,2)
(4,8)
(0,6)
(0,1)
(0,3)
(2,0)
(0,2)
0,8
(0,0)
0,3

53,9
(2,0)
(10,0)
(2,7)
(1,2)
(5,0)
(0,7)
(0,1)
(0,3)
(2,1)
(0,2)
0,8
0,2

56,4
(2,1)
(10,5)
(2,9)
(1,3)
(5,3)
(0,7)
(0,1)
(0,3)
(2,1)
(0,2)
0,7
(0,0)
0,2

59,2
(2,2)
(11,0)
(3,0)
(1,4)
(5,6)
(0,7)
(0,1)
(0,3)
(2,2)
(0,2)
0,7
0,0
0,2

62,2
(2,3)
(17,4)
(3,2)
(7,3)
(5,8)
(0,8)
(0,1)
(0,3)
(2,3)
0,3
0,8
-

65,6
(2,4)
(18,3)
(3,3)
(7,6)
(6,1)
(0,8)
(0,1)
(0,3)
(2,5)
(0,2)
0,8
(0,0)
0,1

68,5
(2,5)
(19,2)
(3,5)
(8,0)
(6,4)
(0,9)
(0,1)
(0,4)
(2,5)
(0,2)
0,8
0,0
0,1

72,0
(2,7)
(20,4)
(3,7)
(8,4)
(6,9)
(0,9)
(0,1)
(0,4)
(2,6)
(0,2)
0,8
(0,0)
0,1

75,6
(2,8)
(21,4)
(3,9)
(8,8)
(7,3)
(0,9)
(0,1)
(0,4)
(2,7)
(0,2)
0,8
0,0
0,1

79,7
(2,9)
(23,2)
(4,0)
(10,2)
(7,5)
(1,0)
(0,1)
(0,4)
(2,9)
(0,2)
0,8
(0,0)
-

83,3
(3,1)
(24,4)
(4,2)
(10,7)
(7,8)
(1,0)
(0,1)
(0,4)
(3,0)
(0,3)
0,8
0,0
0,1

Fluxo de Caixa Operacional

0,0

32,5

38,5

40,6

42,4

44,5

41,2

43,1

44,9

47,0

49,3

51,3

53,5

Aporte de Capital Prprio

Financiamento de LP Recebido
BNDES

139,5
181,8
181,8

0,0
-

Bridge Loan
Liberaes de Principal
Repagamento de Principal
Pagamento de Juros
Pagamento de Juros & Principal
BNDES

5,9
5,9
-

227,7
227,7
-

(242,5)
(233,6)
(8,9)
-

(14,1)
(14,1)

(27,3)
(27,3)

(26,3)
(26,3)

(25,3)
(25,3)

(24,3)
(24,3)

(23,4)
(23,4)

(21,2)
(21,2)

(20,4)
(20,4)

(19,5)
(19,5)

(18,7)
(18,7)

(17,8)
(17,8)

(17,0)
(17,0)

Pagamento de JSCP / Dividendos

(13,5)

(15,1)

(15,6)

(17,1)

(19,0)

(21,1)

(23,5)

(26,0)

(28,6)

Fluxo de Caixa Financeiro

5,9

227,7

78,7

(14,0)

(27,3)

(26,3)

(38,8)

(39,5)

(39,0)

(38,3)

(39,4)

(40,6)

(42,2)

(43,8)

(45,6)

Capex
Fluxo de Caixa dos Investimentos

(5,9)
(5,9)

(227,7)
(227,7)

(78,7)
(78,7)

(0,0)
(0,0)

Fluxo de Caixa Livre

Conta Reserva
Caixa Lquido

0,0
0,0

18,4
(7,2)
11,3

11,2
11,2

14,3
14,3

3,6
3,6

5,0
5,0

2,2
(0,9)
1,3

4,7
4,7

5,6
5,6

6,3
6,3

7,1
7,1

7,5
(0,1)
7,4

7,9
7,9

0,0
0,0

Fonte: Fornecida pela Empresa X, 2012.

46

Sobre a Receita Bruta, incidem os impostos PIS e Cofins, respectivamente em 1,65% e

7,6%. Deve-se considerar, entretanto, que h crditos referentes a despesas administrativas, de
operao e manuteno (O&M) e dos custos de transmisso para a gerao (CUST-G).
Dentre as despesas operacionais, as despesas administrativas foram fixadas em R$ 2
milhes anuais, reajustados a cada perodo pelo IPCA, conforme a o valor do MWh. As
despesas de O&M foram projetadas para cada perodo, com base em dados histricos da
Empresa X, iniciando em R$ 2/MWh e crescendo gradativamente at R$ 14/MWh, vigentes a
partir do 11 ano. Os custos de transmisso so estabelecidos com base nos ciclos, a comear
pelo de 2013/2014 fixado em R$ 6/KW.ms. Ambos, igualmente reajustados pelo IPCA.
Incidem ainda os arrendamentos de terras (1,25% da Receita Bruta) e as taxas regulatrias
do setor, a exemplo da taxa de fiscalizao da Aneel Taxa de Fiscalizao de Servios de
Energia Eltrica (TFSEE) , taxas do Operador Nacional do Sistema Eltrico (ONS) e da
Cmara de Comercializao de Energia Eltrica (CCEE) 0,1% da Receita Bruta.
Outras variaes que constituem o fluxo de caixa operacional incluem o Imposto de
Renda e a Contribuio Social Sobre o lucro Lquido, no valor de 25% e 9%,
respectivamente; a variao do capital de giro, conta reserva e crditos fiscais, alm da
Receita Financeira.
Fazem parte do fluxo financeiro os aportes de capital prprio, o financiamento de longo
prazo fornecido pelo Banco Nacional do Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES) e o
bridge loan, emprstimo de prazo relativamente curto, que supre as necessidades de caixa at
a liberao do financiamento de longo prazo, alm dos respectivos juros e custos de transao
envolvidos. Presume-se tambm, o pagamento do dividendo mnimo obrigatrio de 25% do
Lucro Lquido.
O total do fluxo de investimento equivale ao montante imobilizado (Capital expenditure)
no perodo de construo, de R$ 312,3 milhes, e conta com reinvestimento, em 2033, no
valor de R$ 89,2 milhes. O fluxo de caixa livre ento a soma dos trs fluxos descritos:
operacional, financeiro e de investimentos deduzido de caixa destinado a reservas.
A anlise realizada com base nesse fluxo de caixa livre, desconsiderados os dividendos
pagos, em virtude de considerar-se para a composio da taxa de desconto o custo do capital
prprio. So especialmente relevantes para esta anlise os ndices taxa interna de retorno
(TIR) e o valor presente lquido (VPL), esse, parte dos mtodos de avaliao que envolvem
desconto de fluxos de caixa.
Os mtodos utilizados so, conforme classificao de Almeida, Savi e Rebelatto (2012),
mtodos tradicionais. Como destacam Wibowo e Kochendrfer (2005), o que difere os
47

Tabela 7: Valor Presente Lquido e Taxa Interna de Retorno

Periodo
R$ mm

0
2012

1
2013

Fluxo de caixa (livre de dividendos)

Taxa de desconto a.a.
Nmero de perodos transcorridos
Taxa de desconto acumulada
VPL - R$ Nominais

VPL - R$ Constantes
VPL - R$ Nominais
VPL - R$ Constantes

4
2016

5
2017

6
2018

7
2019

8
2020

9
2021

10
2022

11
2023

12
2024

13
2025

14
2026

(139,5)

11,3

11,2

14,3

17,1

20,1

16,9

21,9

24,6

27,5

30,6

33,3

36,5

5,5%
1,3
7,4%

5,5%
2,3
13,3%

5,5%
3,3
19,5%

5,5%
4,3
26,1%

5,5%
5,3
33,1%

5,5%
6,3
40,4%

5,5%
7,3
48,1%

5,5%
8,3
56,2%

5,5%
9,3
64,8%

5,5%
10,3
73,9%

5,5%
11,3
83,5%

5,5%
12,3
93,6%

5,5%
13,3
104,2%

5,5%
14,3
115,4%

(123,1)

9,4

8,9

10,7

12,2

13,6

10,8

13,3

14,1

15,0

15,8

16,3

17,0

(139,5)

11,3

11,2

14,3

17,1

20,1

16,9

21,9

24,6

27,5

30,6

33,3

36,5

6,50%

6,50%

5,00%

5,00%

5,00%

5,00%

5,00%

5,00%

5,00%

5,00%

5,00%

5,00%

5,00%

(120,4)

9,1

8,6

10,5

12,0

13,4

10,7

13,2

14,2

15,1

16,0

16,6

17,3

6,50%

6,50%

Fluxo de caixa (acrescido de dividendos, deflacionado)

Taxa de desconto a.a.
Nmero de perodos transcorridos
Taxa de desconto acumulada

3
2015

5,5%
0,3
1,8%

Fluxo de caixa livre (acrescido de dividendos)

IPCA projetado

2
2014

5,5%
0,3
1,018

5,5%
1,3
1,074

5,5%
2,3
1,133

5,5%
3,3
1,195

5,5%
4,3
1,261

5,5%
5,3
1,331

5,5%
6,3
1,404

5,5%
7,3
1,481

5,5%
8,3
1,562

5,5%
9,3
1,648

5,5%
10,3
1,739

5,5%
11,3
1,835

5,5%
12,3
1,936

5,5%
13,3
2,042

5,5%
14,3
2,154

(106,3)

7,6

6,9

7,9

8,5

9,1

6,9

8,0

8,1

8,2

8,3

8,1

8,0

386,1
93,9

TIR - R$ Nominais

16,85%

TIR - R$ Constantes

11,14%

Fonte: Fornecida pela Empresa X, 2012, valores recalculados pelo autor.

48

mtodos de fluxo descontado mais tradicionais, substancialmente, o uso de taxas de

desconto diferentes. Os autores destacam ainda que comum utilizar um taxa livre de risco,
visto que a relao entre capital de terceiros e prprio varivel e utilizar o WACC (Custo
Mdio de Capital), presumiria uma relao fixa. E assim de fato realizado na Empresa X,
que adotou a taxa de 5,5%, aproximadamente, o rendimento da caderneta de poupana taxa
risk free brasileira. As despesas com captao externa de recursos so descontadas do fluxo de
caixa financeiro e os fluxos finais retornam aos investidores, de forma que a variabilidade dos
fluxos se deve mais aos seus inputs propriamente, que sua taxa de desconto, o valor presente
lquido ento considerado do tipo Free Cash Flow to Equity, conforme Damodaran (1996).
Para a taxa interna de retorno, o clculo realizado com base nos fluxos de caixa livres,
igualmente acrescidos dos dividendos e ento interpolados para a determinao da taxa que os
traz a valor nulo no presente. Ambos os clculos foram realizados para valores nominais e
constantes (descontados pelo IPCA j destacado anteriormente). O resumo dos clculos
realizados em planilha eletrnica para os 15 primeiros anos se encontra na Tabela 7.
Cabe ressaltar, entretanto, que a empresa no adiciona elementos de risco nos fluxos, e se
de fato a negligncia dessa avaliao compromete o clculo da taxa interna de retorno, que
pode variar significativamente, razovel supor que os fluxos de caixa descontados tambm
sejam comprometidos. Ademais, cabe ressaltar que esses fluxos determinsticos ou no
estocsticos no permitem estimar os efeitos de riscos sobre os fluxos, visto que retornam
apenas um valor considerado mais provvel (em geral, na forma de mdia simples de valores
mnimos e mximos.

4.3. Identificao de riscos

A identificao dos riscos associados aos projetos realizados para a construo e operao
de empresas elicas atravs do Project Finance, deu-se atravs de listagem extensiva,
realizada com base em brainstorming, entrevistas e questionamentos com participante
experiente do projeto, analista financeiro da Empresa X, conforme sugerem o Project
Management Institute (2004) e Mendes, Valle e Fabra (2009).
Criou-se assim uma lista de causas-raiz para riscos a serem identificados, conforme sugere
o PMI (2004). Essas causas so, aqui, um conjunto do contexto do setor eltrico nacional em
2012 e premissas incertas dos projetos dessa natureza, financiados atravs de Project finance.
Seguem assim a Estrutura Analtica de Riscos apresentada abaixo:
49

Estrutura
Analtica de
Riscos

Classificao
de riscos do
projeto

A. Riscos de
premissas
incertas de
projeto

B. Riscos
setoriais
brasileiros

Riscos do
projeto

1.a; 2.a; 3.a; 4.ab; 5.a; 6.a; 7.a;

8.a; 10.a; 11.a;
12.a; 13.a; 14.a-g

15.a-h;
h; 16.a-b;
16.a
17.a; 18.a; 19.a;
20.a; 21.a; 22.a;
23.a; 24.a

Figura 2 Estrutura Anlitica de Riscos

Fonte: Elaborada pelo autor.

Destacam-se
se no contexto de riscos de premissas incertas de projeto
projeto, as contribuies de
Finnerty (1996), que dispe de forma genrica sobre os riscos de Project finance; e de
Backhaus e Werthschulte (2006), que dispem sobre riscos especficos de clusters dominados
por empresas do setor de gerao eltrica de fonte renovvel.
Assim, seria razovel supor que os riscos propostos por Backhaus e Werthschulte (2006)
sejam em grande parte influenciados pelos riscos setoriais levantados. Entretanto, cabe
destacar que os riscos setoriais aqui adquirem uma perspectiva brasileira, em virtude de
compartilharem sobretudo de regulamentao especfica e complexa tipicamente nacional.
No mbito das mudanas da conjuntura setorial nacional, interessante destacar a Medida
Provisria n 579 (Brasil, 2012), cujos efeitos ainda no se fizeram sentir data deste
trabalho, mas que j geram preocupaes dignas de considerao
considerao em uma anlise de riscos
para o setor. Seus efeitos se efetivam majoritariamente entre empresas de distribuio e
transmisso, e concesses antigas de gerao de energia. Contudo, geram precedentes para
implicaes futuras s empresas geradoras.
Os riscos aqui classificados podem ser observados, descritos, no Apndice A
A,
relacionados s suas causa-raiz
causa
e respectivas referncias. Riscos sugeridos pelo analista

50

financeiro da Empresa X foram contemplados atravs das indicaes de autores diversos e

novamente postos prova pelo analista, que corroborou as informaes ali dispostas.
Como Keeling (2009), Garton e Mculloch (2004), Valeriano (2001) e mesmo o PMI
(2004) ressaltam, na etapa de anlise qualitativa que os riscos de maior relevncia so
identificados. De fato, a anlise qualitativa de riscos ajuda a priorizar de forma rpida e
econmica riscos mais impactantes e provveis.

4.4. Anlise dos riscos

Aps a identificao dos principais riscos envolvidos na consecuo de projetos elicos

baseados em Project finance, cabe avali-los. Nesta seo, foram apresentadas as anlise
qualitativa e quantitativa dos riscos pr-selecionados.

4.4.1. Anlise qualitativa dos riscos

A anlise qualitativa de riscos dedicou-se a identificar a probabilidade e consequncia dos

riscos, seguindo Mendes, Valle e Fabra (2009). Os riscos foram assim elencados com suas
respectivas causas-raiz e fonte, como demonstra o Apndice A. O questionrio resultante
incluiu campos de impacto e probabilidade que foram preenchidos pelo analista financeiro da
Empresa X e, posteriormente, sujeitos a questionamentos diversos, que resultaram na lista
final disponibilizada.
As escalas utilizadas para essa anlise baseiam-se amplamente nas disposies do Project
Management Body of Knowledge (PMBoK), que sugere o uso de escalas no lineares para a
priorizao de impacto, em detrimento de probabilidade (PMI, 2004). A progresso
estabelecida ento geomtrica para impacto (0,05; 0,1; 0,2; 0,4; 0,8) e aritmtica para
probabilidade (0,1; 0,3; 0,5; 0,7; 0,9), de forma crescente (de muito baixo a muito alto, em
ambos os casos).
A escala de impacto foi considerada com base em tempo e custo, visto que so estes,
conforme informado pelo PMI (2004) e corroborado pelo analista financeiro da Empresa X,
os objetivos mais relevantes para o projeto. A escala resultante disposta na Tabela 8.

51

Tabela 8: Escala de impacto

Muito baixo (0,05)

Baixo (0,1)

Moderado (0,2)

Alto (0,4)

Muito alto (0,8)

Objetivo do
projeto
Tempo

Custo

Aumento de custo no Aumento de

significativo.
custo < 10%
Aumento de tempo
no significativo.

Aumento de
tempo < 5%

Aumento de
custo de 20 a
40%
Aumento de
Aumento de tempo tempo de 10 a
de 5 a 10%
20%
Aumento de custo
de 10 a 20%

Aumento de custo
> 40%
Aumento de tempo
> 20%

Fonte: Elaborada pelo autor, com base em PMI (2004)

O resultado, multiplicao de um fator pelo outro, leva priorizao de alguns riscos

atravs de um fator de relevncia. As classificaes foram realizadas de forma geral para cada
risco e apresentam-se na matriz de probabilidade e impacto, na Tabela 9.
Tabela 9: Matriz de probabilidade e impacto da Empresa X

Ameaas
14.f

1.a

15.g; 13.a

15.b

4.b; 5.a

10.a

7.a; 15.c; 15.d;

22.a

6.a

15.f; 21.a

2.a; 3.a; 4.a; 8.a;

11.a; 14.c; 15.a;
15.h; 18.a; 23.a

14.g

14.e; 15.e

12.a; 16.a; 16.b;

24.a

Probabilidade

0,90

0,70

0,50

0,30
19.a; 20.a

14.d

0,10
Impacto

0,05

0,10

0,20

0,40

0,80

Fonte: Elaborado pelo autor.

Como demonstra a Tabela 9, a anlise unilateral, em virtude de no se apresentarem

riscos positivos relevantes (que ocupem a rea mais escura do grfico), que venham a gerar
impacto que favorea a empresa de propsito especfico em anlise, de forma relevante.
Destacaram-se nesse processo os riscos 13.a e 15.g, respectivamente, os riscos referentes
reduo da tarifa por MWh e o risco de que a relao de dbito e capital prprio varie. Esses

52

riscos possuem fator de relevncia de 0,72, o mais alto na escala proposta, e so analisados no
captulo que segue.

4.4.2. Anlise quantitativa dos riscos

A anlise qualitativa de riscos precede a quantitativa, no sentido de elencar e explorar os

riscos na medida dos objetivos do projeto. Assim, supe-se que os riscos de maior relevncia
(i.e. maior probabilidade e impacto) venham a ser alvos da anlise quantitativa. Para que a
anlise se detenha aos aspectos mais relevantes do fluxo interessante elencar os fatores que
o afetam pela sensibilidade das medidas analisadas s variaes desses fatores.
Para tanto, convencionou-se simplificar o fluxo de caixa, tratando as Despesas
Operacionais como rubrica nica. A base da anlise realizada apresentada na Tabela 10 que
elenca os fluxos de caixa operacional, financeiro e de investimento, alm da medida
selecionada para a anlise de sensibilidade, o Valor Presente Lquido em valores nominais. Os
fluxos foram descontados com base na taxa de desconto utilizada para o Fluxo de Caixa
Descontado previamente ilustrado. Para esses fins, as Despesas Operacionais foram dispostas
como percentual da Receita Bruta, em funo de serem todos os seus componentes direta ou
indiretamente ligados a esse item.

53

Tabela 10: Fluxo de Caixa Descontado por componente

Fluxo de Caixa Descontado por componente
(R$ milhes)
Perodo
R$ mm
Receita Bruta
(-) Impostos sobre Receita Bruta
(-) Despesas Operacionais

1.149
(42)
(339)

Reinvestimento

(28)

(-) Imposto de Renda / CSL

(39)

(+/-) Variao do Capital de Giro

(+) Receita Financeira
(+) Variao em Crditos Fiscais
(+/-) Variao na Conta Reserva

(4)
7
(0)
3

Fluxo de Caixa Operacional

707

Aporte de Capital Prprio

123

Financiamento de LP Recebido (BNDES)

160

Liberaes de Principal (Bridge Loan)

Repagamento de Principal (Bridge Loan)
Pagamento de Juros (Bridge Loan)

218
(206)
(8)

Pagamento de Juros & Principal (BNDES)

(191)

Pagamento de JSCP / Dividendos

(250)

Fluxo de Caixa Financeiro

(154)

Capex

(287)

Fluxo de Caixa dos Investimentos

(287)

Fluxo de Caixa Livre

Conta Reserva

265
(7)

Caixa Lquido

259

VPL - R$ Nominais

386

Fonte: Elaborado pelo autor.

Os dados elencados permitem realizar a anlise de sensibilidade. Segue-se assim

sugesto do PMI (2004), um diagrama tornado. O grfico tornado (Grfico 3) apresenta as
rubricas do fluxo de caixa elencadas pela sua correlao com o valor final do VPL em reais
nominais. O eixo horizontal representa os valores do VPL. O eixo vertical dispe as rubricas
com os valores de sua variao, quando mantidas as demais variveis e assim correlacionam
os valores de VPL e linhas do fluxo.

54

200,0

Receita Bruta

(-) Despesas Operacionais

Capex

Pagamento de Juros & Principal (BNDES)

300,0

400,0

500,0

1.034

600,0

1.264

-373

-306

-316

-259

-210

-172

Mnimo
Mximo

Financiamento de LP Recebido (BNDES)

144

176

(-) Impostos sobre Receita Bruta

-46

-38

Reinvestimento

-43

-35

(-) Imposto de Renda / CSL

-31

-26

Grfico 3 Grfico tornado

Fonte: Elaborado pelo autor

Os dados so tambm dispostos na forma de um grfico de linhas (Grfico 4) que

apresenta a anlise de sensibilidade para valores acrescidos e decrescidos de 5 e 10%.
Destacam-se em ambos a Receita Bruta, as Despesas Operacionais e Capex, que representa o
investimento total.

55

550

500

450

400

350

300

250
-0,1

-0,05

0,05

Receita Bruta

(-) Despesas Operacionais

Capex

Pagamento de Juros & Principal (BNDES)

Financiamento de LP Recebido (BNDES)

(-) Impostos sobre Receita Bruta

Reinvestimento

(-) Imposto de Renda / CSL

0,1

Grfico 4 Grfico aranha

Fonte: Elaborado pelo autor.

Assim, so considerados para as anlises posteriores os fluxos provenientes da Receita

Bruta e destinados a Investimentos e Despesas Operacionais, de forma que apenas esses so
simulados em etapas seguintes, quando da anlise dos riscos elencados.
Haja vista que as Despesas Operacionais Despesas Administrativas, O&M da usina,
tarifa de uso do sistema de transmisso de energia, taxas da ONS, da Aneel, RGR e P&D
dependem em grande parte das receitas auferidas, julgou-se pertinente vincul-las
percentualmente Receita Bruta. Consideraes adicionais so dispostas ao longo das anlises
individuais dos riscos.

4.4.2.1. Aumento da competitividade nos leiles e reduo do preo ofertado pelo MWh.

Ao final do perodo do Contrato de Comercializao de Energia Eltrica no Ambiente

Regulado (CCEAR) comum que se avalie a renovao com a distribuidora de energia como
redutora dos fluxos de entrada. sobre essa expectativa de que o valor da indenizao ou dos

56

fluxos de Receita futuros esteja aqum do esperado, que se estabelecem as previses aqui
dispostas.
Garton e McCulloch (2004) e Valeriano (2001) recomendam a utilizao de distribuies
traadas atravs de dados histricos. Contudo, avalia-se que no s so de difcil acesso dados
dessa natureza, como tambm se presencia uma conjuntura no setor eltrico nacional sem
precedentes, o que impede uma avaliao estatstica mais precisa dos inputs em questo.
Assim, optou-se por uma distribuio triangular, nos moldes do que sugere o PMI (2004).
Schwartz (2004) compreende que comum que se convirja ao cenrio mais provvel, e
assim o trate como alternativa nica. por esse motivo que se sugere que seja, conferidos ao
fluxo de caixa j analisado um cenrio pessimista e outro otimista, em uma tcnica que muito
se assemelha anlise de cenrios em si.
O analista financeiro da Empresa X avalia que ao final dos 20 anos do Contrato de
Comercializao de Energia Eltrica no Ambiente Regulado (CCEAR) haver reduo do
valor da tarifa por MWh. Os valores passariam a vigorar pelos prximos quinze anos da
outorga de autorizao.
As redues advindas da MP 579 tm se provado mais impactantes, motivo pelo qual se
julgou necessrio simul-las tambm, considerando uma reduo dos valores esperados em
aproximadamente 30%. Utilizou-se para tanto o efeito previamente mencionado sobre os
fluxos da Eletrobrs (CANAZIO, 2012) para que se mensurassem os impactos sobre os fluxos
das elicas da Empresa X. Essa expectativa demonstrada na Tabela 11.

Tabela 11: Fluxo de Caixa Descontado por componente

Indenizao (R$ bi) Reduo da receita (R$ bi)

Estimado aps a MP 579
14,0
3,7
Anterior MP 579
31,8
12,4
Percentual de reduo
44%
30%
Fonte: Adaptado de Canazio (2012).

Tomou-se como expectativa otimista a manuteno do reajuste da receita de 2034 pelo

IPCA at o fim da outorga de utilizao dos recursos em 2047. Como valor pessimista, o
fluxo de receitas afetado pelas mudanas previstas pela MP 579 e como valor mais provvel,
os fluxos projetados pelo analista.
O Valor Presente Lquido em R$ nominais foi iterado em 10.000 simulaes do tipo
Monte Carlo. Entende-se que esse tipo de simulao consiga traduzir as incertezas
57

especificadas em um nvel detalhado do projeto para impactos relevantes, conforme sugere o

PMI (2004). Conquanto no traga um valor exato, a distribuio de probabilidades gerada
favorece o entendimento do comportamento do fenmeno em anlise, como sugerem
Semanez (2007), Casarotto Filho e Kopittke (2000), porque assim se tem o resultado
aproximado de uma seleo aleatria de eventos (BACKHAUS, WERTHSCHULTE, 2006).
O resultado deste experimento a distribuio ilustrada no Grfico 5.

Grfico 5 Distribuio de VPL Risco 13.a

Fonte: Elaborado pelo autor.

Percebe-se no Grfico 5 que h uma distribuio simtrica dos valores em torno da

mdia, R$ 362 milhes e a curtose prxima de 3 indica uma distribuio prxima da normal,
com concentrao em torno da mdia. Esse valor inferior ao da expectativa inicial, de
aproximadamente R$ 386,1 milhes, mas novamente, no se pode se basear nos valores
mdios o que seria a repetio da estimativa inicial meramente impactada pela mdia de
valores do risco.
A distribuio permite entender a probabilidade de que se atinja determinado valor e,
com a observao contnua de dados e coleta de dados histricos, definir quais riscos so mais
relevantes e qual o nvel de exposio com o qual se pode conviver.

58

Tabela 12: Medidas descritivas Risco 13.a

Forecast: VPL - R$ Nominais

Statistic
Fit: Beta Valores de previso
Trials
'--10.000,00
Base Case
'--386,10
Mean
362,00
362,00
Median
362,10
362,10
Mode
362,30 '--Standard Deviation
10,80
10,80
Variance
115,60
115,60
Skewness
- 0,07 0,07
Kurtosis
2,95
2,95
Coeff. of Variability
0,03
0,03
Minimum
225,20
323,40
Maximum
457,1
398,2
Mean Std. Error
'--0,1
Fonte: Elaborada pelo autor.

No caso da anlise do risco 13.a, que se resume no impacto sobre os preos ofertados
aps o fim do CCEAR, cabe destaca que o coeficiente de variabilidade apresentado baixo, o
que indica pouco impacto do risco para a predio dos fluxos de caixa. O coeficiente aqui de
2,97%, conforme a Tabela 12.

Grfico 6 Distribuio de VPL acumulada em reverso Risco 13.a

Fonte: Elaborado pelo autor.

59

Apesar da baixa variabilidade dos dados, entende-se que para o objetivo proposto, os
valores divergem essencialmente. A distribuio acumulada expe os dados em uma cauda
nica acumulada e reversa. Assim, possvel afirmar que para o conjunto de dados levantado,
h menos de 10% de probabilidade de que se atinja minimamente o valor esperado de R$
381,6 mil, o que parece, por si s revelar um risco elevado de que no se cumpra com a
expectativa de retorno para o projeto elico da Empresa X.
Tabela 13: Teste de aderncia Risco 13.a
Forecast: VPL - R$ Nominais
Ranked by: Anderson-Darling
Distribution
A-D
Beta
0,25
Normal
0,76
Lognormal
0,76
Weibull
1,88
Gamma
2,17
Logistic
7,34
Min Extreme
100,01
Max Extreme
134,06
Student's t
213,51
BetaPERT
276,57
Triangular
355,2926
Uniform
1301,3503
Pareto
2.473,32
Exponential
4.325,35

P-Value
'--0,05
0,03
'--'--'--0
'---

Parameters
Mnimo=225.2;Mximo=457.1;Alfa=65.79879;Beta=45.78445
Mdia=362.0;Desvio Padro=10.8
Local= (101,314.2);Mdia=362.0;Desvio Padro=10.8
Local=324.4;Escala=41.5;Forma=3.90713
Local=21.4;Escala=0.3;Forma=999
Mdia=362.0;Escala=6.2
Mais provvel=367.3;Escala=10.5
Mais provvel=356.6;Escala=10.9
Ponto intermedirio=362.0;Escala=4.5;Graus de Liberdade=1
Mnimo=323.0;Mais provvel=362.8;Mximo=398.6
Mnimo=323.0;Mais provvel=362.8;Mximo=398.6
Mnimo=323.4;Mximo=398.2
Local=323.4;Forma=8.92005
Taxa=0.0

Fonte: Elaborada pelo autor.

O teste de aderncia ao modelo de probabilidade, Anderson-Darling, escolhido

automaticamente pelo programa computacional utilizado e revela que o melhor ajuste se d na
forma de uma distribuio beta, conforme a Tabela 13. O teste revela bons resultados para
ajuste curva normal, com a qual se pode supor um valor-p de aproximadamente 0,047.
Considerando o teste unilateral, entretanto, possvel afirmar que para um nvel de
significncia de 5% (comum em pesquisa de base estatstica), a hiptese nula (Ho) de que o
risco no interfere no Valor Presente Lquido esperado falsa e, assim valida sua
interferncia.

4.4.2.2. Alteraes na relao debt-to-equity

Um dos riscos elencados por Backhaus e Werthschulte (2006) de que a relao entre
capital prprio e de terceiros varie durante a construo e operao do projeto do tipo Project
60

finance. Esse risco tem relao com outros riscos elencados por Finnerty (1996), por exemplo,
que destaca os riscos financeiro e econmico.
Entende-se por variao da relao debt-to-equity, a alterao que haja entre o capital
investido pela patrocinadora e seus associados e aquele que provenha de outras partes, em sua
maioria, instituies financeiras. Entende-se que no caso da Empresa X, por inserir-se em
mercado de infraestrutura, amplamente subsidiado pelo governo e suas agncias, seja difcil a
alterao dos acordos de emprstimos e financiamentos firmados com suas financiadoras
nesse caso, o Banco Nacional do Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES).
Em um caso extremo, seria razovel supor que a empresa poderia sofrer crise de crdito
no mercado, no cumprisse com as clusulas restritivas constantes nos contratos e assim
viesse a perder parte de suas fontes de financiadoras. A hiptese , no entanto pouco provvel,
em vista da Receita fortemente regulada, sobretudo.
Portanto, resta presumir que a necessidade total de capital possa vir a aumentar e que para
tanto no haja um acordo prvio para a expanso do crdito inicial atravs de subcrditos
hiptese na qual os acionistas assumiriam o risco a fim de prover continuidade operacional
SPE.
Dessa forma, e considerando as variveis s quais o projeto mais sensvel, razovel
supor que a linha do fluxo de caixa mais fortemente influenciada seja a Capex, que representa
o investimento direto. Esse risco facilmente associado ao aumento dos custos e mesmo ao
retardo da entrega das obras (hiptese em que a Empresa X e suas associadas supririam
tambm os fluxos de despesas necessrias manuteno do empreendimento).
Para que se estimassem os fluxos de caixa resultantes da considerao do risco, balizou os
clculos o investimento realizado na Usina Hidreltrica de Mau, construda no Estado do
Paran. O investimento inicial estimado era de R$ 883 milhes. Contudo, atraso nas obras
devido reteno de licena ambiental ampliou o investimento para mais de R$ 1,2 bilhes
(LAUFNER, 2012; G1, 2012).
Assim, considera-se como efeito sobre o investimento, 36% de acrscimos aos custos de
construo, aplicados sobre os dispndios anuais da fase de construo (2012-2014).
Entretanto, como mencionado, esse dispndio extra pode advir de atrasos em obra, hiptese
na qual os fluxos de sada da construo seriam atrasados em um ano, e os de Receita tambm
estariam comprometidos para o primeiro ano de operao.
Assim, entende-se que existam trs possibilidades, como elenca a Tabela 14. De fato, a
Receita do primeiro ano est direta e positivamente relacionada ao valor de construo
despendido nos anos anteriores. Seu valor simulado como distribuio uniforme. Os demais
61

valores compem distribuies triangulares que foram correlacionadas para o clculo das
distribuies de probabilidades.
Tabela 14: Distribuies de Capex e correlao Risco 15.g

(a)
(b)
(c)
(d)
(e)

Capex 1
Capex 2
Capex 3
Capex 4
Receita 1

Aumentam
Valor mais
Aumentam
os custos,
provvel,
os custos e
mas o prazo custos e prazos o prazo se
se mantm
se mantm
altera
1
2
3
(8,00)
(5,90)
(309,40)
(227,70)
(8,00)
(107,70)
(78,70)
(309,40)
(0,01)
(107,70)
47,40
47,40
-

Correlao
1,00
(0,93)
0,99
1,00

(a); (b)
(b); (c)
(c); (d)
(d); (e)

Fonte: Elaborada pelo autor.

Os valores foram iterados, a exemplo do risco 13.a e uma distribuio de

probabilidades foi gerada. A mdia ento consideravelmente mais baixa que aquela
encontrada para o risco 13.a. Da mesma forma, o desvio padro de 29,3, que contrasta com o
do risco anterior de 10,8. Sobretudo, toma-se como medida de variao o coeficiente de
variao, de 0,08, para 0,03 no primeiro risco elencado. A curtose em 2,15 indica
achatamento da curva em relao curva normal (platicrtica), contundente com a
distribuio mais dispersa de valores
Tabela 15: Estatstica descritiva Risco 15.g
Forecast: VPL - R$ Nominais
Statistic
Fit: Beta Valores de previso
Trials
'--10.000
Base Case
'--386,1
Mean
341,7
341,7
Median
345,3
345,1
Mode
375,1 '--Standard Deviation
29,3
29,3
Variance
857,7
857,8
Skewness
-0,3859
-0,3859
Kurtosis
2,15
2,15
Coeff. of Variability
0,0857
0,0857
Minimum
269,3
267,8
Maximum
386,9
386,1
Mean Std. Error
'--0,3

Fonte: Elaborada pelo autor.

62

Assim, o modelo gerado pode ser descrito tanto na forma de uma distribuio de
frequncias, quanto atravs de uma distribuio acumulada reversa, como revela o Grfico 7.
A obteno do valor mnimo de R$ 386,1 milhes novamente questionada, visto que, pela
distribuio acumulada, percebe-se que a probabilidade de alcance dos objetivos propostos
mnima.

Grfico 7 Distribuio de VPL em freqncias e acumulada em reverso Risco 15.g

Fonte: Elaborado pelo autor.

O teste de aderncia ao modelo de probabilidade, Anderson-Darling, novamente

escolhido automaticamente pelo programa computacional utilizado e revela que o melhor
ajuste se d na forma de uma distribuio beta, como para o risco 13.a, conforme a Tabela 16.

63

Tabela 16: Teste de aderncia Risco 15.g

Forecast: VPL - R$ Nominais
Ranked by: Anderson-Darling
Distribution
A-D
P-Value Parameters
Beta
1,25 '--Mnimo=269.3;Mximo=386.9;Alfa=1.73296;Beta=1.08167
Weibull
65,81
0,00 Local=187.6;Escala=165.9;Forma=6.12793
Min Extreme
75,78
0,00 Mais provvel=355.7;Escala=24.3
Logistic
106,10
0,00 Mdia=343.4;Escala=17.6
Normal
106,34
0,00 Mdia=341.7;Desvio Padro=29.3
Lognormal
106,40
0,00 Local= (124,302.1);Mdia=341.7;Desvio Padro=29.3
Gamma
111,06
0,00 Local= (590.1);Escala=0.9;Forma=999
Triangular
126,75 '--Mnimo=266.8;Mais provvel=386.0;Mximo=386.1
Max Extreme
226,38
0,00 Mais provvel=326.6;Escala=29.6
Student's t
474,03 '--Ponto intermedirio=341.7;Escala=12.0;Graus de Liberdade=1
BetaPERT
661,31 '--Mnimo=269.3;Mais provvel=348.5;Mximo=386.9
Uniform
945,42
0,00 Mnimo=267.8;Mximo=386.1
Pareto
1745,07 '--Local=267.8;Forma=4.16966
Exponential
3839,60
0,00 Taxa=0.0

Fonte: Elaborada pelo autor.

O teste revela resultados expressivamente divergentes para ajuste curva normal, com os
quais se pode supor um valor-p praticamente nulo. Considerando o teste unilateral, portanto,
possvel afirmar que para um nvel de significncia de 5% (comum em pesquisa de base
estatstica), a hiptese nula (Ho) de que o risco no interfere no Valor Presente Lquido
esperado categoricamente rejeitada.

4.4.2.3. Anlise do impacto conjunto dos riscos

Cabe enfim analisar a ambos os riscos conjuntamente. Havendo validado o risco 13.a, de
que o aumento da competitividade venha a reduzir o valor pago pelo MWh e o risco 15.g de
que a relao entre dbito e capital prprio altere-se, razovel supor que os dois ocorram
indistintamente e assim afetem os fluxos de caixa futuros. A mesma relao vlida para os
demais riscos elencados na fase de anlise qualitativa. Contudo, restringiu-se esta anlise aos
riscos de maior relevncia.
No h relao de causalidade observada entre os riscos, portanto, entende-se que a
anlise conjunta foi satisfeita pela simulao dos mesmos fluxos aplicados anteriormente. O
risco 13.a age somente sobre os primeiros anos do fluxo de caixa, na fase pr-operacional,
enquanto o risco 15.g surte seus efeitos sobre os anos finais da outorga de autorizao.

64

Como disposto na fase de anlise qualitativa, os riscos atuam unilateralmente e de forma

negativa, o que faz supor que uma predio combinada piora as distribuies, reduzindo a
mdia e naturalmente distanciando os desvios padro.
O efeito ento resumido nos Grficos 8 e 9, respectivamente, na distribuio de
frequncias e de frequncias acumuladas.

Grfico 8 Distribuio de VPL Nominal Anlise dos riscos em conjunto

Fonte: Elaborado pelo autor.

A probabilidade de que se alcance o VPL de R$ 386,1 milhes ento nula, como

demonstra o grfico de distribuio de probabilidades acumuladas. A curtose de 1,94
(demonstrando novamente achatamento) e o coeficiente de variao de 0,10, em muito
superior ao do risco mais impactante, 15.g.

65

Grfico 9 Distribuio de VPL Nominal acumulada em reverso

Anlise dos riscos em conjunto
Fonte: Elaborado pelo autor.

A probabilidade de que se alcance o VPL de R$ 386,1 milhes ento, praticamente

nula, como demonstra o grfico de distribuio de probabilidades acumuladas. O valor se
encaixaria entre os percentis superiores de 90 a 100% - o valor mximo de R$ 390,2
milhes. A curtose de 1,94 (demonstrando novamente achatamento) e o coeficiente de
variao de 0,10, em muito superior ao do risco mais impactante, 15.g.
As anlises para as Taxas Internas de Retorno (TIR), nominal e constante, bem como
para o VPL constante seriam em muito similares quelas realizadas para o VPL Nominal, em
vista de as taxas de desconto (em especial o IPCA) serem consideradas praticamente
constantes, para todo o perodo.

66

Grfico 10 Distribuio de TIR Nominal Anlise dos riscos em conjunto

Fonte: Elaborado pelo autor.

O Grfico 10 exemplo, em que se calcula a distribuio da TIR Nominal para a

anlise conjunta de risco. Apesar de o risco ser impactante no retorno esperado, cabe
confrontar com a expectativa do investidor. Valores de ao menos 11% seriam facilmente
alcanados
anados (h 90% de probabilidade de que a TIR atinja ao menos 11,65%). A taxa muito
superior ao custo mdio de capital apresentado por Damodaran (2012), mas no supera o
valor sugerido para Catapan e Catapan (2012).

67

5. CONSIDERAES FINAIS
Com o encerramento das anlises, apresentam-se nessa seo as concluses deste
trabalho, que encerram as respostas aos objetivos propostos e recomendaes para trabalhos
futuros, acadmicos e privados.

5.1. Concluses

A anlise de riscos pode ser de grande valia para empresas que dependem da avaliao
de negcios que sero por elas empreendidos. De fato, destaque na literatura internacional
sobre gesto de projetos e mesmo sobre projetos do tipo Project finance, especificamente, que
a anlise determinstica de fluxos pode ser tendenciosa. Os fluxos podem sim retornar
probabilidades que permitam entender o impacto dos riscos sobre as projees realizadas e,
assim, endere-los.
A Empresa X compe esse contexto, em virtude de ser empresa energtica, que investe
fortemente na gerao de energia. Com o advento de leiles diversos prezando pelas fontes
renovveis, tomou posio de destaque a concorrncia pelas autorizaes de usinas elicas.
determinante, no mbito desses leiles, definir qual ser o valor ofertado pela empresa em
termos de R$/MWh avaliao que por sua vez depende dos fluxos de caixa livres e
descontados.
Esses fatores contriburam para a elaborao do problema de pesquisa aqui
respondido: Como riscos de projetos afetam a estimativa de valor de empresas geradoras de
energia elica, constitudas atravs de Project finance, da Empresa X? A resposta de que os
riscos afetam de forma relevante os fluxos e, assim, as estimativas de valor das empresas
geradoras.
Para o primeiro objetivo que visava a anlise da atual metodologia de avaliao de
investimentos do tipo Project finance proposta pela Empresa X, a resposta de que se trata de
uma avaliao baseada em fluxo de caixa livre, tradicional, resultando em uma Taxa Interna
de Retorno (TIR) e um Valor presente Lquido (VPL). A taxa de desconto utilizada risk
free.
Os riscos foram ento analisados qualitativa e quantitativamente, conforme o segundo
objetivo especfico. A anlise qualitativa atravs de uma matriz de impacto e probabilidade e
impacto revelou maior relevncia para os riscos de que o valor do MWh fosse reduzido aps o
68

fim do Contrato de Comercializao de Energia Eltrica no Ambiente Regulado (CCEAR) e o

risco de que a relao entre capital prprio e de terceiros (debt-to-equity) se alterasse
sobretudo, pelo aumento dos custos de construo.
A seguir, passou-se a anlise quantitativa, que verificou, primeiramente, a
sensibilidade do caixa descontado s linhas do fluxo e assim determinou que seriam
simulados somente Receita, Despesas Operacionais e Investimentos (Capital Expenditure).
Para os riscos selecionados buscaram-se benchmarks no setor eltrico que permitissem uma
base de comparao de distribuio dos fluxos.
As distribuies selecionadas foram em sua maioria do tipo triangular. O Valor
Presente Lquido foi simulado para as distribuies dos demais fatores elencados tanto para o
risco de reduo do MWh, quanto para o risco de alterao da relao de capital. O resultado
foi que o risco de alterao de relao de capital tem maior impacto sobre os fluxos, ainda que
ambos rejeitem a hiptese nula de que os riscos no teriam impacto sobre os fluxos
projetados.
As Simulaes de Monte Carlo realizadas permitiram gerar projees alternativas dos
fluxos de caixa de forma iterada. Os grficos e valores resultantes foram analisados individual
e comparativamente. A fim de complementar as anlises, julgou-se interessante analisar os
riscos impactando os fluxos conjuntamente. A anlise provou que o impacto relevante e no
deve ser ignorado.
Dessa forma entende-se que o objetivo geral deste trabalho de avaliar como riscos de
projeto afetam a estimativa de valor de empresas geradoras de energia elica, constitudas
atravs de Project finance, da Empresa X, foi alcanado com sucesso com a finalizao deste
trabalho.

5.2. Recomendaes

Este trabalho d margens a estudos futuros diversos, para fins acadmicos e

empresariais. Nesses fins, so tambm interessantes as anlises que desta possam derivar,
comparativamente entre empresas do setor e de outros setores. Para tanto, elencam-se:
a) O estudo e aplicao das anlises de riscos associados s projees de fluxo de
caixa para empresas do setor eltrico comparativamente;
b) Expanso do modelo para anlises diversas em outras indstrias nas quais haja
investimentos de vulto do tipo Project finance;
69

c) A adoo desta avaliao de riscos pela Empresa X, por outras empresas do

setor eltrico nacional e em si, pelos rgos reguladores brasileiros.
Recomenda-se, assim, a adoo pela Empresa X da anlise de riscos anterior oferta
dos leiles a fim de garantir conhecimento sobre os riscos que assume e seu impacto
monetrio. Para tanto, vlida a constituio de uma base de dados slida, sobretudo no que
tange ao mapeamento de seus riscos e consecuo de seus objetivos de projeto.

70

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74

APNDICE A QUESTIONRIO DE AVALIAO RISCO X PROBABILIDADE

Ol, Sr. X!
A seguir h uma lista de riscos identificados com base em literatura especializada e
notcias setoriais diversas que podem impactar as usinas elicas tanto em operao
como em construo.
Impacto X Probabilidade
A listagem no abarca todas as possibilidades de riscos. Imagino que tu, como avaliador
dos fluxos de caixa projetados possa sugerir outros riscos. Peo a tua colaborao tambm
nesse sentido.
Riscos adicionais identificados
Quanto s escalas, peo que qualifiques impacto e probabilidade, conforme demonstrado abaix o:
Im pacto
Muito baixo (0,05) Baix o (0,1)

Moderado (0,2)

A umento de custo no A umento de

significativ o.
custo < 1 0%

A umento de custo
de 10 a 20%

A umento de tempo
no significativ o.

A umento de tempo
de 5 a 1 0%

Alto (0,4)

Muito alto (0,8)

Objetiv o do
projeto
T em po

Custo

A umento de
tempo < 5%

A umento de
custo de 20 a
40%
A umento de
tempo de 1 0 a
20%

Aumento de custo
> 40%
Aumento de
tempo > 20%

*Exemplifico com custo e tempo, porque acredito serem os objetivos mais visados nesses projetos.
Consideraes adicionais se aplicariam qualidade, por exemplo.
Probabilidade
Muito baixa (0,10)

Baix a (0,30) Moderada (0,5 0) Alta (0,7 0)

Muito alta (0,90)

Obrigado, nov amente!

75

Causas -raiz
1 . A capacidade instalada de nosso parque gerador de energia
eltrica dev er crescer 5 6% na prx ima
dcada, representando um aumento aprox imado de 6 mil megawatts
anuais. O Sistema Interligado
Nacional, responsv el pelo escoamento de toda essa energia, dev er
crescer 43%, alcanando 1 42
mil quilmetros de linhas de transmisso.
2. A gerao de energia elica ocorre atrav s do contato do v ento
com o cata-v ento. Ao receber o impacto, o cata-v ento produz uma
fora mecnica que ao girar aciona um rotor do aerogerador, que
produz eletricidade. A quantidade de energia a ser produzida
diretamente relacionada densidade do ar e a v elocidade dos
v entos.
3. A nov idade reside em estudos j av anados com relao
criao conjunta de um mecanismo de realocao de energia (MRE)
conjugando os v entos e os rios. Proposta audaciosa, v isto a relao
tambm sinrgica do perodo seco dos rios com o auge de outros
potenciais brasileiros, tais como a gerao biomassa.

4. A s contnuas rebelies de operrios nas usinas pode prejudicar

o consumidor que ser penalizado com energia mais cara, como
repasse de prejuzos. Isto porque, mesmo com a interv eno do
gov erno para o repasse, o prov v el encarecimento do seguro para
grandes
projetos
de infraestrutura
dev er
terEstado
impacto
nosafuturos
5. O setor
altamente
regulamentado
pelo
(com
alta
representativ idade de empresas estatais) o que retarda as
aprov aes/licenas ambientais dos projetos de gerao de energia
e, assim, a oferta da mesma.
6. Os cronogramas div ersos entre o leilo de transmisso e a
entrega da energia so insuficientes para adequao do sistema. Isto
ocasiona a possibilidade de gap de sete meses entre a entrega da
energia (usina pronta) e o incio da operao comercial.
7 . O setor com maior estoque de dv ida em moeda estrangeira o
de energia eltrica, que o mais ex posto ao cmbio. O aumento da
dv ida foi decorrente da v ariao cambial e esta, por sua v ez,
prov oca o decrscimo dos ganhos das empresas do setor.
8. Os custos logsticos altos que impedem a utilizao de
equipamentos mais eficientes sobretudo para os aerogeradores.
9. O setor acumula a maior dv ida em moeda estrangeira e h alta
dependncia do preo de minrios.

Fonte
MME (201 2)

1 .a.

Leal (201 2)

2.a.

Reduo das tarifas em

ambiente de
contratao liv re.

Costa (201 2a)

3.a.

Produo inferior de
energia.

0,8

0,3

0,24 Tratam-se de
distores sazonais
e prev istas, apenas,
no afetam os flux os
- a probabilidade
baix a.

Salina (201 2)

4.a.

A umentos dos custos

contratuais das usinas.
A umento dos custos
com mo de obra.
A traso do incio da
operao pelo retardo
nas licenas.

0,8

0,3

0,24

0,8

0,7

0,56

0,8

0,7

0,56

A traso no incio da
operao por falta de
estrutura de
transmisso.
V ariao cambial
negativ a sobre as
dv idas adquiridas.

0,2

0,3

0,06

0,8

0,5

0,4

V ariao nos custos de

materiais e serv ios das
obras.

0,8

0,3

0,24

4.b.
Borges, Faria (2002)

5 .a.

Castro, Dantas e
Ferreira (201 2)

6.a.

Dantas, Leite (201 2)

7 .a.

Dantas, Leite (201 2)

8.a.

Dantas, Leite (201 2)

Risco
O crescimento pede
rev iso tarifria em
ambiente regulatrio.

Im pacto Probabilidade Relev ncia Com entrios

0,4
0,9
0,36 A rev iso tarifria
ocorreu somente
para transmisso e
distribuio, o
impacto nas tarifas
de transmisso
mnimo.
0,8
0,3
0,24

76

1 0. Da mesma forma, dev e ex istir terra disponv el para a

implantao dos aerogeradores;

Dantas, Leite (201 2)

1 0.a.

1 1 . Destacam-se tambm as polticas gov ernamentais, como a do Rio SDPI (201 2)

Grande do Sul, que criou o Programa Gacho de Estruturao,
Inv estimento e Pesquisa em Energia Elica (RS Elica), que facilita
financiamentos com bancos locais e oferece incentiv os fiscais
div ersos. Outra iniciativ a notv el o atlas elico produzido pelos
gov ernos rio-grandense-do-sul e uruguaio
1 2. Positiv amente, o preo dos aerogeradores v em reduzindo
Dantas, Leite (201 2)
significativ amente e em brev e sero instaladas nov as unidades fabris
que supriro as necessidades dessa cadeia produtiv a nacionalmente.

1 1 .a.

1 3. Os inv estimentos no segmento de gerao se do em um

momento instv el para a rentabilidade do setor de distribuio
oferecendo assim, maior segurana empresa com este segmento
que com o de distribuio.

Martins, Ferreira
(2002)

1 4. Nenhum contedo recebe maior ateno no momento que a

Brasil (201 2)
Medida Prov isria 57 9, que trata da reduo dos encargos na tarifa e
da renov ao das concesses no setor eltrico.

A umento do custo das

indenizaes a
terceiros.
Incentiv os
gov ernamentais.

0,4

0,5

0,2

0,8

0,3

0,24

1 2.a.

Reduo no custo de
equipamentos.

0,8

0,1

0,08

1 3.a.

A umento da
competitiv idade nos
leiles e reduo do
preo ofertado pelo
MWh.

0,8

0,9

1 4.a.

Indenizao das
concesses ao final do
perodo (V NR).

1 4.b.

Iseno das tarifas de

RGR.

1 4.c.

Index ao dos
contratos (IPCA ).
A lteraes nos custos
de seguros.
A lterao nos custos de
captao de recursos.

0,8

0,3

0,7 2 O efeito se v er
sentir quando da
rev iso trarifria do
fim do CCEAR,
perodo em que
hav er comparao
com preos de
mercado pelas
distribuidoras.
0 Se considerar-se
que a modalidade
das usinas elicas
da Empresa X
sempre de
autorizao, no
hav er indenizao
ao final
do perodo.
0 No
afetam
os
negcios das elicas
em particular.
0,24

0,1

0,1

0,01

0,4

0,1

0,04

Reduo das tax as

regulatrias (TUST,
P&D, A neel)
No incluso dos custos
socioambientais na
indenizao.

0,1

0,9

0,09

0,2

0,1

0,02

1 4.d.
1 4.e.

1 4.f.

1 4.g.

77

1 5. Clusters 1 e 4.

Backhaus;
Werthschulte (2006)

1 5.a.
1 5.b.
1 5.c.

1 5.d.
1 5.e.

1 5.f.
1 5.g.

1 5.h.
1 6. Completion risk

Siffert Filho et al.

(2009); Finnerty
(1 996)

1 6.a.

1 6.b.

1 7 . Technological risk

Siffert Filho et al.

(2009); Finnerty
(1 996)

1 7 .a.

1 8. Raw material supply risk

Finnerty (1 996)

1 8.a.

1 9. Economic risk

Finnerty (1 996);
Borges e Faria
(2002)

1 9.a.

20. Financial risk

Finnerty (1 996)

20.a.

A durao da fase de
construo v aria.
A maturidade do dbito
v aria.
O nv el e o tempo da
estrutura dos flux os de
entrada de caix a de
operaes v ariam.
O nv el e o tempo das
sadas de caix a v ariam.
Os nv eis de
depreciao e
amortizao v ariam.
Os v alores pagos por
impostos v ariam.
A relao capital
prprio/capital de
terceiros (debt-toequity ) v aria.
O perfil de amortizao
da dv ida v aria.
Fatores monetrios
impedem o projeto de
ser concludo.
O v alor do produto final
inferior ao necessrio
para que se conclua o
projeto.
A construo no
atende os requisitos
tecnolgicos do
projeto.
O custo dos materiais
sobe (overrun ).
A demanda inferior ao
nv el da produo.

0,8

0,3

0,24

0,4

0,9

0,36

0,8

0,5

0,4

0,8

0,5

0,4

0,4

0,1

0,04

0,4

0,3

0,1 2

0,8

0,9

0,7 2

0,8

0,3

0,24

0,8

0,1

0,08

0,8

0,1

0,08

0,8

0,1

0,08

0,8

0,3

0,24

A s tax as de captao
v ariam durante o
perodo.

0,1

0,1

0 Os v alores pagos
so estabelecidos
contratualmente. O
v alor mnimo
contratado difere
em pouco do
fornecimento
regular.
0,01

78

21 . Currency risk

Finnerty (1 996)

21 .a.

V ariaes cambiais
afetam os flux os.
Fatores
gov ernamentais afetam
significativ amente as
obras e as operaes.

0,4

0,3

0,1 2

22. Political risk

Finnerty (1 996);
Borges (201 2);
Borges, Faria (2002)

22.a.

0,8

0,5

0,4

23. Environmental risk

Finnerty (1 996)

23.a.

Regulaes ambientais
afetam os prazos das
obras e os custos de
construo e operao.

0,8

0,3

0,24

24. Force majeure risk

Finnerty (1 996)

24.a.

H risco de que
catstrofes naturais e
outros ev entos sobre os
quais a empresa no
tem controle afetem os
flux os de caix a.

0,8

0,1

0,08

79