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Rio de Janeiro
Fevereiro de 2013
Dissertao
de
Mestrado
apresentada
ao
do
Instituto
de
Economia
da
ii
BANCA EXAMINADORA:
___________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________
iii
iv
AGRADECIMENTOS
Ao Professor Carlos Pinkusfeld Monteiro Bastos, pela orientao e pela enorme ajuda
prestada na elaborao desta dissertao.
Aos meus pais Galeno e Mnica por todo o apoio, sempre.
SUMRIO
1
Introduo .......................................................................................................................... 8
1.1
1.1.1
1.1.2
1.2.1
2.2
2.3
2.3.1
2.3.2
Poltica Fiscal......................................................................................................................... 71
3.2
Concluso ......................................................................................................................... 97
Resumo
A crise financeira internacional de 2007/2008 provocou uma severa retrao na economia
mundial. A aguda reduo no volume internacional de comrcio, a queda nos preos
internacionais das commodities e a fuga dos capitais de curto prazo foram, de maneira geral,
as principais vias de transmisso da crise do subprime para a economia brasileira. A leve
recesso no ano de 2009 (aproximadamente -0,3%) frente a uma queda de 3,7% do PIB
mundial e a rpida recuperao verificada j em 2010 (7,5% de crescimento do PIB) sugerem
que o pas apresentava relativa imunidade aos efeitos da crise internacional. O desempenho
da economia brasileira no binio 2008-2009 e as polticas econmicas adotadas pelo governo
federal para contrabalanar os efeitos da crise so o objeto de anlise desta dissertao. Os
resultados encontrados sugerem que a poltica econmica praticada foi, grosso modo, bem
sucedida no sentido de proporcionar uma rpida reao do nvel de atividade impedindo a
queda do nvel de emprego. Destacam-se ainda, como fatores atenuantes dos impactos da
crise, a relevncia do padro de crescimento estabelecido a partir de 2004 (com distribuio
de renda) e o padro de insero da economia brasileira na economia mundial.
JEL Classification: E430, E62/E63, E52, E58, E630.
Palavras Chave: Crise do Subprime, Economia Brasileira, Poltica Monetria, Poltica Fiscal
e Creditcia, Atuao do Banco Central e Poltica Anticclica.
1 Introduo
consenso que a crise financeira originada no mercado imobilirio norte-americano a partir
de 2007, atingiu propores nunca vistas, desde a Grande Depresso de 1929. De fato, a
crescente globalizao comercial e financeira, somada ao peso dos EUA na economia
mundial, propagou a crise internacionalmente numa medida que extrapolou de muito os
prognsticos iniciais, mesmo os mais pessimistas. A crise assumiu carter sistmico aps a
quebra do quinto maior banco de investimentos norte-americano (Lehman Brothers), quando
seus efeitos passaram a ser percebidos na economia brasileira. Em decorrncia da
desvalorizao cambial, da elevao do risco Brasil, da interrupo das correntes
internacionais de comrcio e dos demais eventos que se seguiram, a economia brasileira
entrou em um processo de desacelerao j no ltimo trimestre de 2008, do qual resultou a
recesso observada em 2009.
O objetivo mais geral desta dissertao realizar uma anlise descritiva e abrangente dos
efeitos da crise global sobre a economia brasileira, ademais de avaliar a eficcia das polticas
econmicas anticrise adotadas pelo governo a partir do segundo semestre de 2008. Esse
esforo engloba o exame de sries estatsticas e a reviso crtica da literatura sobre o tema.
Tem como fio condutor as hipteses de que: (i) mediante mecanismos variados, a poltica
fiscal praticada foi exitosa no estmulo demanda agregada gerando, em consequncia,
efeitos anticclicos relevantes; (ii) a poltica monetria atuou na contramo da poltica fiscal
anticclica, dada a estratgia de determinao da Selic, ento praticada pelo Banco Central do
Brasil (Bacen). A anlise da validade destas hipteses traz consigo questes correlatas entre
as quais se destacam: (i) as similitudes e diferenas da recuperao brasileira vis--vis a
recuperao de outros pases emergentes/em desenvolvimento; (ii) a relao entre o regime
de metas de inflao e a rigidez observada no comportamento da taxa de juros; e (iii) a
importncia da China e do comportamento dos termos de troca na recuperao brasileira.
certo que cada um destes pontos constitui, por si s, um objeto de investigao relevante e
complexo. Contudo, sero tratados de forma resumida e organizada, como temas auxiliares
para o melhor entendimento das questes centrais desta dissertao, antes anunciadas.
A dissertao est estruturada em trs captulos, seguidos de uma ltima seo que sintetiza
suas principais concluses. O primeiro captulo descreve, de incio, a crise bancria norteamericana e averigua seus efeitos sobre crdito, demanda agregada e comrcio internacional.
8
1.1.1
Como dever ficar claro adiante, os mecanismos de transformao das operaes de crdito eram to complexos que at
mesmo os investidores mais conservadores acabaram participando desta corrente.
10
Regra geral, o contrato de venda das hipotecas mascarava as condies de quitao das
mesmas, o que facilitava a atrao de compradores. Comumente, os emprstimos eram do
tipo 2/28 ou 3/27, ou seja, em trinta anos de contrato os primeiros dois ou trs anos tinham
prestaes e taxas de juros estveis e relativamente baixas, enquanto que nos anos restantes
tanto as prestaes quanto as taxas de juros eram elevadas e reajustadas de acordo com algum
critrio de indexao 2 . Por seu turno, o crescimento contnuo dos preos dos imveis
propiciava a rolagem da dvida, aps o final do perodo de juros e principal acessveis. Para
tanto, os devedores tomavam um novo emprstimo nas mesmas condies do anterior,
todavia com um valor mais elevado. Assim, a alta nos preos do mercado imobilirio,
permitia saldar o emprstimo anterior e, eventualmente, transformar a valorizao
patrimonial de suas residncias em poder de compra por meio do crdito (Freitas e Cintra,
2008; p.417). possvel afirmar, portanto, que na dcada de 2000 vigorou um modelo de
crescimento do consumo baseado no crdito, este ltimo respaldado pela valorizao do
estoque de riqueza, mais especificamente pelo crescimento continuado dos preos no
mercado imobilirio. Tal processo permitiu a elevao do consumo das famlias a despeito do
modesto crescimento da renda e do emprego.
Nas condies antes descritas, o limite da expanso creditcia determinado pela dinmica
dos preos no mercado imobilirio. Uma vez que os preos se estabilizassem, famlias e
firmas no conseguiriam repetir o procedimento de rolagem da dvida, tornando-se
insolventes.
Ao final de 2006, a economia norte-americana comeou a desacelerar e o mercado
imobilirio a emitir sinais de retrao:
A partir de fevereiro de 2007, uma cadeia de eventos comeou a
revelar a fragilidade dos instrumentos e das estruturas financeiras:
inadimplncia das famlias subprime, com hipotecas com taxas de
juros ajustadas ou flutuantes, execuo de devedores
inadimplentes, quedas nos preos dos imveis, movimentos de
saques em hedge funds, rebaixamento das notas de alguns
produtos estruturados (Freitas e Cintra, 2008; p. 421).
Note-se que data de 1982 o ato que autorizou as S&L a contratar hipotecas a taxas de juros flexveis.
11
Tinha comeo a crise do subprime que revelou, entre outras coisas, a complexidade do
sistema financeiro internacional. De acordo com Farhi et al. (2008), so duas as principais
caractersticas do sistema financeiro internacional consolidado a partir do incio da dcada de
1980, s quais se pode, de maneira geral, atribuir a emergncia de uma conjuntura propensa
crise de 2007-2008.
A primeira delas decorre do princpio bsico de auto-regulao do mercado que balizou,
principalmente a partir de meados da dcada de 1990, o conjunto de medidas de superviso e
regulao. De acordo com esse princpio, os bancos seriam os agentes mais capacitados para
a gesto de riscos e para a governana corporativa. Em consequncia, suas decises seriam as
mais eficientes para prevenir o risco sistmico. Nesta direo, o Acordo de Basilia II,
firmado em 2004, define as notas das agncias de rating e os modelos internos de gesto de
riscos e de precificao de ativos como critrios alternativos para a classificao dos riscos de
crdito. Como dever ficar claro ao longo deste captulo, a participao de agncias de
classificao de risco foi pea fundamental para o funcionamento da engrenagem de
securitizao das hipotecas subprime. Isso porque tais agncias respaldaram as instituies
financeiras no processo de transformao de um ttulo arriscado em um novo produto,
precificado e negociado em mercados secundrios como de baixo risco. Vale ainda
sublinhar que a atribuio das agncias de rating (avaliao e classificao de risco sob
demanda das instituies financeiras) implicava um srio conflito de interesses na medida
em que parte substancial de seus rendimentos advinha dessas atividades (Farhi et al. 2008;
p.25).
A segunda caracterstica fundamental do sistema diz respeito tentativa de os bancos
tornarem seus balanos mais lquidos, livrando-se dos riscos de crdito. Para tanto os bancos
passaram a praticar a arbitragem regulatria o que significa, de maneira geral, utilizar novos
produtos financeiros para alavancar suas operaes numa medida superior alavancagem
restrita pela regra de coeficientes mnimos de capital requerido, estabelecida pelo Acordo da
Basilia. Na outra ponta dessas operaes estavam as instituies financeiras que
desempenharam um papel crucial no novo sistema financeiro global ao formar o Shadow
Banking System que, de acordo com Farhi et al. (2008; p.24),
12
Pode-se dizer, portanto, que o marco regulatrio desenhado a partir da dcada de 1980 foi
determinante para moldar as condutas dos participantes e incentivar a produo de inovaes
financeiras. Isso definiu a estrutura do sistema financeiro que viria a ser o locus da gnese e
da difuso da crise.
A prtica de arbitragem regulatria antes comentada tem incio com o processo de
securitizao. A securitizao tradicional nada mais era do que transformar uma operao de
crdito (no caso do subprime hipotecrio) em um ttulo/debnture, comercializvel no
mercado secundrio. Note-se, contudo, que esses ttulos, lastreados em diferentes tipos de
hipotecas tambm conhecidas por asset-backed securitie (ABS), assumiam variadas
classificaes de risco relacionadas capacidade de solvncia dos tomadores do emprstimo.
A parcela mais arriscada desses ttulos (equity/toxic waste- derivadas das hipotecas
subprime), apesar de possuir uma taxa de retorno relativamente alta, no era facilmente
vendida a outras instituies financeiras. Nesse quadro, as instituies financeiras, com
destaque para os grandes bancos de investimento (Merrill Lynch, Goldman Sachs, Bears
Stearns, Lehman Brothers, Morgan Stanley e Citigroup), passaram, com o auxlio da ao das
agncias de classificao de risco (rating), a montar pacotes de crdito com diferentes
contratos de hipoteca. Estas serviam de lastro para novos ttulos securitizados, de modo a,
supostamente, diluir os riscos de cada hipoteca individual e garantir a melhor classificao
possvel. Estes novos ttulos eram os collateralized debt obligation (CDOs). O que tornava os
CDOs atraentes era o diferencial entre os juros pagos pelos ttulos que os compunham (alta
rentabilidade correspondente aos altos riscos) e os juros pagos aos investidores (juros
relativamente baixos uma vez que se tratava de um ttulo bem avaliado - triple A). De acordo
com o relatrio final da Financial Crisis Inquiry Commission (FCIC, 2011),
aproximadamente 80% das cotas dos CDOs eram classificadas como triple-A, apesar de os
ABSs que as constituam serem considerados de m qualidade. Seguindo essa lgica a
mquina CDO absorveu ttulos colateralizveis com baixa classificao (tipo BBB),
deixando de ser um pequeno segmento no mercado financeiro para se tornar uma indstria
trilionria (FCIC, 2011; p.128). importante notar que os prprios CDOs tinham tambm
13
uma estrutura escalonada e que os mal classificados eram utilizados na emisso de novos
ttulos colaterizados, conhecidos por CDOs squared3.
Como registra o relatrio da FCIC (2011; p.130), os CDOs, a partir de seus complexos
modelos estatsticos, acabaram por interligar e produzir uma alavancagem generalizada no
mercado de crdito:
Em 2004, os criadores dos CDOs eram os principais compradores das cotas
de ttulos colateralizados em hipotecas (mortgage-backed securities; MBS), e
sua atuao neste mercado influenciava os preos destes ttulos de maneira
significativa. Em 2005, eles estavam comprando virtualmente todas as cotas
de ABS BBB. Assim, da mesma forma que MBSs forneciam liquidez para
originar hipotecas, agora os CDOs geravam liquidez para financiar MBS.
Para completar a anlise do ciclo financeiro que se estabeleceu nos anos anteriores crise,
necessrio, ainda, descrever o papel dos derivativos de crdito na constituio das complexas
relaes entre o sistema bancrio tradicional e o Shadow Banking System. O credit default
swap (CDS) considerado o principal derivativo utilizado nesta ciranda de crdito e,
frequentemente, comparado a um seguro. A diferena crucial entre um CDS e um seguro
reside na circunstncia de o emissor de um CDS no estar sujeito regulao, como acontece
com as seguradoras. Segundo Farhi et al. (2008; p.26) os derivativos de crdito permitiram
que os bancos retirassem riscos de seus balanos, ao mesmo tempo em que as instituies
financeiras do shadow banking system passaram a ter novas formas de assumir exposio
aos riscos e rendimentos do mercado de crdito. Ainda nesta direo, o relatrio da FCIC
(2011) atesta que a aquisio dos CDSs pelos bancos possibilitou neutralizar o crdito de
risco e, consequentemente, reduzir a necessidade de capital mnimo requerida de 8% para
1,6%.
Alm de os CDSs serem comprados pelos bancos como proteo, eles tambm foram
utilizados como insumos de novos CDOs, conhecidos por CDOs sintticos. Farhi et al.
(2008) defende a tese de que o grande problema nesta corrente creditcia associada ao
subprime est na criao destes produtos sintticos. Segundo a autora, antes da alquimia
entre os CDOs e os CDSs, o processo de securitizao restringia-se, regra geral, a operaes
no mercado vista, o que corresponde a nada mais que uma transferncia do risco original
entre players do mercado financeiro:
Reconhece-se que os CDOs sintticos, por serem apostas sobre a capacidade de solvncia
dos compradores dos imveis, acabaram por multiplicar os efeitos do colapso no mercado de
subprime. verdade tambm que esse produto se tornou significativo no mercado pelo fato
de sua emisso ser mais fcil e barata, comparativamente ao caso de um CDO tradicional:
Firms like Goldman found synthetic CDOs cheaper and easier to create than traditional
CDOs at the same time as the supply of mortgages was beginning to dry up. Because there
were no mortgage assets to collect and finance, creating synthetic CDOs took a fraction of
the time. They also were easier to customize, because CDO managers and underwriters could
reference any mortgage-backed securitythey were not limited to the universe of securities
available for them to buy (FCIC, 2011; p.142).
Contudo, no parece haver razo para que os CDOs sintticos sejam condio necessria
para o desenvolvimento da crise sistmica. O processo de securitizao, tal qual descrito,
desenhou uma cadeia creditcia hipotecria que produzia alavancagem em cada uma de
suas partes. Essa mltipla alavancagem, associada interligao de mo dupla entre as partes
(grosso modo, bancria e shadow), tambm derivada do processo de securitizao (CDOs
tradicionais) que tornou o sistema financeiro norte-americano um castelo de cartas
absolutamente integrado.
Na ponta oposta aos home-buyers encontravam-se os agentes que abrigavam em suas
carteiras os ttulos gerados pelos emprstimos no mercado imobilirio. Esse grupo formado
por um conjunto de instituies bastante heterogneo no que diz respeito a suas
caractersticas de investimento, associadas, de maneira geral, propenso ao risco dos
investidores de cada instituio. Supe-se, em princpio, que fundos de penso no sejam to
agressivos ou propensos ao risco quanto os hedge funds e, consequentemente, demandem
15
prazo com os quais financiavam crditos de longo prazo (hipotecas de 30 anos, por
exemplo), atuando como quase-bancos (Farhi et al. 2008; p. 25).
importante ressaltar que os prprios bancos, uma vez que estavam sujeitos regulao,
criaram ou patrocinaram as empresas de investimento estruturados (Structured Investment
Vehicles- SIVs), pessoas jurdicas que funcionavam seguindo exatamente a lgica acima
descrita (das outras instituies do SBS). Esse fato torna o sistema financeiro da primeira
dcada dos anos 2000 ainda mais suscetvel a efeitos contgio, jogando por terra a ideia de
que a configurao estabelecida isolava e protegia o sistema bancrio de eventuais crises no
lado sombra do sistema.
Representando todo o processo de forma simplificada, tm-se o tomador do emprstimo
(hipoteca) no comeo da cadeia, e os institutional cash pools como credores, no final. Por seu
turno, os bancos e os veculos especiais aparecem como intermedirios que amarraram e
CREDITO
INDISCIPLINE
IN MATURE
MARKETS
alavancaram as possibilidades de perdas no caso de um colapso.
diagrama
a seguir
ilustra o
CDOs
Buy mortgage-related ABS
as well as CDS on such
ABS and issue tranched
debt
Insurers
Lenders
Loan proceeds
Loan cash
flow
Servicers
Banks
Pooled loan
cash flows
Debt tranches
and equity
Debt tranches
and equity
More risk-seeking
investors
including
hedge funds
Senior debt
tranches
Banks provide
credit lines to
conduits/SIVs
Borrowers
Conduits/SIVs pay
banks market value of
ABS collateral
ABCP conduits/
SIVs
Buy ABS and issue debt
including short-maturity
paper
Less riskseeking
investors
Short-maturity
paper and SIV
debt tranches
aggregate real estaterelated losses on commercial banks loan books have been minor thus far,
with net chargeoffs on residential loans totaling
a mere 0.04 percent of Tier 1 capital. Going
forward, analysts expect a number of banks to
incur revaluation losses from wider spreads;
17
O Crash
Uma das hipteses dos modelos estatsticos utilizados na produo de CDOs (mortgage
backed) era a de que os ttulos colateralizados em hipotecas (ABS) tinham baixa correlao.
Em outras palavras, isto significa dizer que, de acordo com os modelos, a capacidade de
solvncia dos tomadores de emprstimo deveria ser praticamente independente4 umas das
outras. Assim, um eventual default deveria ser compensado por outros devedores solventes.
No entanto, quando os preos do mercado imobilirio caram, os modelos que davam
sustentao terica para a expanso financeira dos novos produtos se provaram equivocados.
Os ttulos colateralizados em hipotecas mostraram-se altamente correlacionados e nas regies
dos EUA onde havia alta concentrao de hipotecas subprime e Alt-a5 muitos tomadores
tornaram-se insolventes. Assim:
CDOs turned out to be some of the most ill-fated assets in the financial
crisis. The greatest losses would be experienced by big CDO arrangers
such as Citigroup, Merrill Lynch, and UBS, and by financial guarantors
such as AIG, Ambac, and MBIA. These players had believed their own
models and retained exposure to what were understood to be the least
risky tranches of the CDOs: those rated triple-A or even super-senior,
which were assumed to be safer than triple-A-rated tranches (FCIC,
2011; p. 129).
Em resumo, a criao dos produtos estruturados (CDOs) permitiu que se estabelecesse uma
relao de cumplicidade entre os bancos e as instituies do SBS que em pouco tempo se
mostraria perversa. No processo de gerao de novos de produtos financeiros, ambas as
partes se beneficiavam de modo a obter ganhos de arbitragem derivados do diferencial entre
as baixas taxas de captao (relativas ao lanamento de ttulos de curto prazo e a ttulos
considerados muito seguros - senior debt tranches) e as altas taxas associadas aos ttulos
originais de financiamentos de longo prazo (CDOs).
Este processo poderia, em princpio, ser visto como positivo, posto que liberaria recursos do
emissor do ttulo para a realizao de novos emprstimos, viabilizando a ampliao da
liquidez no mercado de crdito. Note-se, todavia, que a mudana do papel dos bancos
relacionada criao destes produtos estruturados gerou dois efeitos bvios. Primeiramente,
o fato de a transferncia do risco de crdito para os detentores dos papis aumentar a
Note-se que a rigor, a correlao igual a zero entre duas variveis no implica em independncia entre as mesmas.
Esta seo visa descrever e analisar brevemente os impactos da crise financeira de 2007-2008
sobre a economia global. Isso implica examinar o comportamento do nvel de atividade
mundial agregada e de alguns pases especficos, eleitos a partir de critrios, tais como sua
participao no PIB mundial e sua relevncia nas relaes comerciais com o Brasil. Esse
esforo possibilitar eventuais comparaes das trajetrias daqueles pases com a trajetria
brasileira. A seo inclui, ainda, a anlise dos impactos da crise sobre os fluxos de comrcio e
de capitais internacionais, variveis que funcionam como correia de transmisso e de
multiplicao de seus efeitos.
Antes de apresentar os dados, parece til entender de que forma a crise financeira de 20072008 evoluiu para uma crise de demanda efetiva afetando o lado real da economia,
avaliado pelo comportamento de variveis sntese, como o PIB e o nvel de emprego.
Na dcada de 2000, no perodo antecedente crise, a expanso do consumo nos EUA foi, em
grande medida, viabilizada pela valorizao imobiliria generalizada, mesmo num quadro de
estagnao da renda (fluxo) das famlias e das empresas. Junho de 2006 marca o pico no
grfico da valorizao imobiliria norte-americana. A partir de ento tem comeo um agudo
processo de deflao, expresso numa rpida e significativa reduo dos preos dos imveis.
No incio de 2009, estes ativos valiam, em mdia, 60% dos preos vigentes em meados de
2006. Simultaneamente, observa-se nos EUA uma retrao da demanda agregada desde 2006,
circunstncia que tem entre seus principais determinantes a desacelerao da construo civil
e a reduo do gasto das famlias, at ento baseado no modelo de consumo por rolagem de
dvida.
19
Note-se, porm, que a crise passou a adquirir os contornos de um fenmeno sistmico apenas
a partir da quebra do banco de investimentos Lehman Brothers, em setembro de 2008. Esta
falncia gerou uma crise de confiana generalizada cujo resultado foi a interrupo das
operaes interbancrias e a paralisao absoluta do mercado de crdito, fenmenos que
impactaram negativamente a renda e o emprego, desacelerando ainda mais os componentes
de gasto. Em outras palavras, a insolvncia de uma instituio financeira relevante implicou
crise de desconfiana, averso ao risco e fuga para a liquidez, fatos que tornaram o crdito
escasso e seletivo. Por sua vez, os efeitos perversos do racionamento de crdito sobre a
demanda agregada estancou o crescimento econmico e empurrou a economia norteamericana para uma recesso, o que pode ser constatado pela queda de 6,3% na variao do
PIB real anualizada, correspondente ao quarto trimestre de 2008 (ver Grfico 1).
8,2
8
6,1
6
3,1
4
2
0
-2
-4
-6
-6,3
-8
2002
T1
2003
T3
2005
T1
2006
T3
2008
T1
2009
T3
2011
T1
Variao
Real
Trimestral
Anualizada
(%)
Fonte: elaborao prpria a partir de dados do Ipeadata.
Vale ressaltar que a quebra do Lehman Brothers marcou o ponto no qual o processo de
deflao de ativos, iniciado com a deflao no mercado imobilirio, generalizou-se e
intensificou a crise, provocando, em um segundo momento, um processo de desalavancagem
em quel as famlias e empresas compelidas por reduo de suas receitas buscam reduzir a
relao dvida/renda. No contexto de deflao, era difcil evitar a deteriorao da razo
endividamento/capital prprio e tambm a elevao do peso do servio da dvida sobre o
fluxo de receitas das empresas, com consequente desvalorizao de suas aes. As famlias
por sua vez passaram a consumir menos, na tentativa de recompor sua relao riqueza/renda.
20
De maneira mais rigorosa, o decoupling significa a desincronizao dos ciclos de negcios. De acordo com Akyus (2012)
essa desincronizao no consistente com o incremento da integrao dos mercados internacionais (globalizao). De fato
as evidncias mostram que os desvios das atividades econmicas de suas tendncias prvias parecem estar altamente
correlacionados entre os pases desenvolvidos e os PEDs. Isso ficou evidente aps a quebra do Lehman Brothers quando a
maioria dos PEDs experenciou significantes retraes apesar da prtica de polticas contracclicas (Akyus, 2012, pg 5).
6
A equiparao de China outros pases emergentes e/ou em desenvolvimento parece inadequada do ponto de vista da
influncia exercida por esse pas no nvel de atividade econmica. Neste sentido, ser frequente a qualificao especfica do
papel desempenhado pela China nas relaes internacionais discutidas.
21
significou preferncia pelos ttulos do tesouro americano, o que, por sua vez, implicou
valorizao do dlar relativamente s outras moedas.
Dado o quadro anterior, os fluxos de capitais direcionados aos PEDs, que haviam alcanado
se maior patamar em 2007, despencaram em 2008 e 2009. Em 2010 recuperaram-se sem,
contudo,
atingir
os nveis pr-crise (ver Grfico 2). Tal evento est, muito provavelmente,
Papers
14 Research
associada a mltiplos fatores, entre os quais uma resposta mais rpida das economias
emergentes
crise
(crescimento
do PIB),
taxas in
de the
juros
muito
reduzidas
nosirrespective
mercados of
enjoyed the
increased
risk appetite
and shared
boom
in capital
inflows
centrais
e ampla liquidez
internacional, resultante das polticas monetrias anticclicas
their underlying
fundamentals.
adotadas nos EUA e na Europa.
Chart 2:
private
flows
developing
countries, 2000-20102000-2010.
Grfico
2:Net
Fluxos
de capital
Capitais
aostoPases
em Desenvolvimento,
Uma poltica importante para a manuteno do grau de liquidez internacional foi a criao de
linhas de swap lanadas pelo Banco Central Norte-Americano (Fed), a partir de dezembro de
2007. Basicamente, as linhas de swap consistiam em uma troca de moedas entre o Fed e
Although capital flows among DEEs have also been increasing rapidly and China has
Bancos Centrais de outras naes. Um montante de dlares era trocado pela moeda
become a major investor in some resource-rich DEEs, a very large proportion of capital came
estrangeira taxa de cmbio vigente no momento da operao com o comprometimento de se
to DEEs from lenders and investors in AEs. However, China contributed to the expansion of
capital inflows to DEEs by investing its twin surpluses in current and capital accounts in
23
reserves, mostly in dollars. 9 Large acquisitions of US Treasuries by China and FEs helped to
keep long-term rates relatively low even as the US Fed started to raise short-term rates.
Linhas de Swap
2007.04
24,0
2008.01
-3,0
2008.02
41,0
2008.03
226,3
2008.04
265,5
2009.01
-243,8
2009.02
-195,3
2009.03
-57,8
2009.04
-46,5
Consolidado 2007.04/2009.04
10,4
Fonte:FED
No caso brasileiro, foi realizado um swap de U$30 bilhes, no final de outubro de 2008, com
acordo de recompra para o final de abril de 2009. Segundo o BACEN, a linha no estava
Nos anos de 2010 e 2011, novas linhas de swaps cambiais voltaram a ser realizadas.
24
10
25
as variao nos termos de troca, (iii) a composio dos fatores utilizados na produo dos
bens exportveis e a distribuio de seus respectivos rendimentos; e (iv) o peso das
exportaes na composio da demanda agregada do pas.
A comparao feita a seguir baseada nos dados relativos ao comrcio internacional dos pases
emergentes e/ou em desenvolvimento (PEDs), sugere algumas generalizaes11 interessantes.
(a) Os pases emergentes adotam vrias gradaes de intervencionismo no mercado cambial.
De maneira geral, os pases asiticos administram suas taxas de cmbio de forma a assegurar
resultados robustos no balano de pagamentos e em suas reservas, enquanto que a maioria
dos pases latino-americanos deveria exibir, em teoria, maior flexibilidade uma vez que suas
taxas de cmbio esto associadas a um modelo de gesto macroeconmico que tm como um
de seus alicerces o cmbio flutuante.
Como j registrado, a crise deflagrada no segundo semestre de 2008 produziu uma reduo
acentuada do fluxo de capitais direcionado aos PEDs, o que, por sua vez, gerou presso na
direo da depreciao cambial. De fato, as taxas de cmbio das economias em
desenvolvimento mais importantes apresentaram, ento, variao significativa, exceo da
China cuja taxa de cmbio foi pouco afetada pela crise. De agosto de 2007 a maro de 2008,
as moedas de pases emergentes como Mxico, Brasil e Rssia depreciaram-se em relao ao
dlar em cerca de 40%. A inverso desta tendncia, apesar de heterognea, foi relativamente
rpida, tal qual o observado para os fluxos de capitais. Como aponta o grfico que se segue,
as taxas de cmbio (moeda local/dlar) do, Brasil, do Chile e da ndia retornaram ao patamar
vigente antes da quebra do Lehman Brothers, j no final de 2010, Por seu turno as taxas de
juros da Rssia e do Mxico estabilizaram-se em um patamar aproximadamente 20%
superior ao nvel anterior crise.
11
Note-se que essas generalizaes dizem respeito aos fatores (i) e (ii) acima apresentados. Os fatores (iii) e (iv) no so
explorados porque no so passveis de generalizaes. No captulo dois estes pontos sero devidamente explorados
levando-se em considerao exclusivamente o caso brasileiro.
26
(b) Os termos de troca so definidos pela relao entre os preos das exportaes e os preos
das importaes de um pas. Em consequncia, em economias em que as commodities so
parcela relevante de suas vendas externas, a dinmica dos preos internacionais de tais
produtos influencia fortemente o comportamento de seus termos de troca. Esse o caso da
maior parte dos PEDs, fato que justifica a anlise da evoluo dos preos das commodities
apresentada a seguir.
A partir de 2003, as condies favorveis de liquidez internacional e a acelerao do ritmo de
crescimento global estimularam o crescimento dos preos das commodities no mercado
mundial. Note-se que o crescimento dos pases emergentes e/ou em desenvolvimento (PEDs)
tambm exerceu grande influncia neste processo, com destaque para o crescimento da China
que, ademais apresentar taxas muito elevadas por um longo perodo de tempo, intensivo em
importaes de commodities. Outro fator que favoreceu o aumento dos preos das
commodities, no contexto de aquecimento econmico global, foi a combinao de baixos
estoques globais de commodities com relativa rigidez da oferta frente aos estmulos do
crescimento da demanda.
27
28
2011). In the case of food, diversion to bio-fuels and rising cost of fertilizers and transport
due to high oil prices also played a role.
Grfico 4 - Preos das Commodities e Importaes Chinesas de Commodities, 2000Chart 4: Commodity prices and commodity imports of China, 2000-2010
2010.
A crescente tenso financeira nos EUA j estava visvel, desde o incio de 2007. Contudo, a
reverso do crescimento dos preos das commodities veio a manifestar-se somente em agosto
de 2008. Dadas essas circunstncias, Akyus (2012) defende a tese de que a queda nos preos
das commodities se deveu mais a uma mudana nas expectativas de seus preos futuros e
menos aos efeitos da crise, cuja gravidade ainda no havia sido de todo detectada, antes da
quebra do Lehman Brothers. Todavia, aps tal falncia a desacelerao da economia
aprofundou-se e a queda dos preos das commodities tornou-se ainda mais aguda. De fato,
como registra Aykus, no final de outubro de 2008, os preos das commodities agrcolas
(alimentos) e do petrleo estavam 27% e 45% abaixo de seus preos de pico,
respectivamente.
A demanda chinesa, que havia sido determinante para a alta dos preos das commodities
desde o comeo da dcada de 2000 at agosto de 2008, tornou-se ento, como seria de se
esperar, um fator importante para a reverso dessa tendncia. Contudo, a partir do segundo
29
1.2
1.2.1
Dodd e Griffith-Jones (2007: 13) definem um derivativo como um contrato financeiro que tem seu valor derivado do
preo de um ativo, mercadoria, ndice, taxa ou evento. So chamados comumente de futuro, opo e swap, e esto, muitas
vezes incorporados em ttulos hbridos ou estruturados. Em outras palavras, um derivativo negocia no presente um valor
futuro de outro ativo.
13
No caso especfico de hedge cambial, uma variao na taxa de cmbio deve fazer receitas e custos variarem na mesma
direo, sem que a empresa protegida
31
32
R$/US$
4
3,5
3
2,5
1,5
2001.01
2001.05
2001.09
2002.01
2002.05
2002.09
2003.01
2003.05
2003.09
2004.01
2004.05
2004.09
2005.01
2005.05
2005.09
2006.01
2006.05
2006.09
2007.01
2007.05
2007.09
2008.01
2008.05
2008.09
2009.01
2009.05
2009.09
R$/US$
Fonte: IPEADATA
Para as empresas exportadoras cuja rentabilidade vinha sendo afetada pela apreciao do real,
a relativa regularidade no comportamento da taxa de cmbio gerou incentivos para buscar
lucros no operacionais, estratgia que, muitas vezes, resultou em presena mais ativa no
mercado de derivativos cambiais. No que se refere questo da relao hedge/especulao,
cabe dizer que, do ponto de vista microeconmico, para as empresas fazia sentido buscar
proteo contra a contnua apreciao do real. Isso significa que a demanda por derivativos
no , per se, suficiente para identificar uma conduta especulativa, fato que requer a
utilizao de um critrio quantitativo que contraponha o volume de divisas aplicado em
derivativos ao montante de divisas resultante da atividade exportadora. Somente quando o
primeiro ultrapassa o segundo que se pode falar em conduta especulativa. Vale ainda
lembrar que, no perodo que antecedeu a crise, algumas empresas no exportadoras tambm
estavam operando com derivativos cambiais. Nesses casos em que as operaes no visavam
cobrir uma posio oposta no mercado, a aplicao em derivativos j bastante para
caracterizar conduta especulativa.
Antes de avanar a anlise dos impactos das operaes com derivativos sobre a economia
brasileira, cabe detalhar a natureza das operaes entre bancos e empresas que utilizavam o
33
Target Forward como principal tipo de contrato. Neste era estabelecido um valor-nocional
para a operao, por exemplo, US$10 milhes, e um valor-referncia (strike) da taxa de
cmbio. Ao mesmo tempo, definia-se um prazo de vigncia (geralmente de 12 a 24 meses) e,
ms a ms, pagava-se a diferena entre o cmbio observado e o strike. Assim, caso o strike
fosse 1,50 R$/US$, e o cmbio observado no ms fosse 1,45 R$/US$, o banco deveria pagar
a empresa um montante correspondente ao valor nocional multiplicado pela diferena entre o
valor de referncia (strike) e a taxa de cmbio de fato praticada [U$10 milhes x (R$1,50
R$1,45)]. Em princpio essa uma operao que protegeria as empresas exportadoras da
valorizao do real. Isso porque, tal valorizao implicaria em possvel reduo de receita em
reais advindas das exportaes, todavia compensadas por ganhos financeiros resultantes do
aumento do diferencial entre taxa de referncia (strike) e taxa de cmbio efetivamente
praticada.
O principal problema desse contrato, que viria a ser o principal argumento das empresas
prejudicadas, explicitado quando de suas litigncias contras os bancos, era a falta de simetria
de condies entre as partes contratantes. Esta assimetria se assentava nos seguintes
mecanismos: (i) a empresa assumia duas vezes a posio vendida em dlar futuro, ou seja, se
o dlar atingisse um valor maior que o valor de referncia (strike) a empresa pagaria duas
vezes a diferena, enquanto que na situao contrria o banco pagaria apenas uma; (ii) para
as empresas no havia limite para as perdas: elas deveriam cumprir o contrato at o fim do
perodo estipulado, ao passo que os bancos contavam com uma clusula de limite automtico
referenciado a um dado nvel de perdas acumuladas (exemplo: o contrato ficava suspenso,
caso as perdas do banco atingissem 20% do valor-nocional).
Conhecidos os termos gerais do contrato, uma pergunta se torna inevitvel: em condies
contratuais to desiguais e favorveis aos bancos, que razes levavam as empresas a assumir
posies to arriscadas? possvel encontrar indcios de que as empresas acabaram por
adotar gestes temerrias atradas: (i) por uma soluo financeira aparentemente fcil num
contexto em que seu negcio principal era negativamente afetado pela valorizao do real,
explicao que cabe para o caso das empresas exportadoras, ou (ii) por ganhos com
especulao no mercado de cmbio, caso que cabe tanto para empresas exportadoras, quanto
para as no exportadoras. Em ambas as situaes faz-se necessrio supor que as empresas
confiavam nas previses de contnua valorizao do real ou que, ademais disso, no estavam
34
14
15
BNDES prev ajuda para 200 empresas. Jornal Valor Econmico, So Paulo,13 de novembro 2008.
35
dos contratos, antes comentado, na teoria da imprevisibilidade16 e, por fim, na m-f dos
bancos ao oferecer operaes com derivativos a empresas sem o perfil adequado. H ainda
o argumento de que os produtos eram vendidos s empresas (principalmente as no
exportadoras) como contrapartida de emprstimos e seu prmio convertido em reduo na
taxa de juros.
No se conhece a magnitude real das perdas relacionadas s operaes com derivativos
cambiais. Grande parte destas operaes foram realizadas nos mercados de balco on-shore
(domstico) e off-shore (internacional). Em mercados de balco as operaes so feitas sob
medida, pelos bancos e seus clientes. No caso do mercado off-shore, por trata-ser de um
mercado internacional desregulado, no h transparncia e inexistem registros oficiais sobre
o volume de operaes. Quanto ao mercado on-shore, apesar de as operaes serem
registradas na CETIP, no possvel determinar quem est comprado ou vendido, pois se
divulga apenas o montante total das operaes, impossibilitando assim a identificao da
posio lquida dos agentes. Alm do mais, a maioria das empresas no de capital aberto e,
em consequncia, seus prejuzos somente foram conhecidos quando entraram em disputa
judicial. Segundo Farhi e Borghi (2010 , p.14), no final de outubro de 2008, o diretor de
Relaes com os Participantes da Cetip, Jorge SantAnna, informou que havia mais de
quinhentas empresas envolvidas nos derivativos de cmbio.
Todavia, sabido que as perdas das empresas produtivas (exportadoras e no exportadoras)
associadas a operaes com derivativos cambiais foram muito elevadas. Entre estas empresas
estavam gigantes como Sadia, Aracruz, Votorantim e Vicunha, alm de firmas de porte
mdio de capital fechado. Note-se que os primeiros anncios de perdas foram divulgados no
perodo de aprofundamento da crise, isto , quase que imediatamente aps a quebra do
Lehman Brothers. Em uma conjuntura marcada pela elevao da averso ao risco, os
impactos macroeconmicos desses prejuzos foram amplificados. De acordo com Farhi e
Borghi (2010) isso foi consequncia de trs fatores principais, a saber: (i) agravamento da
desvalorizao e da volatilidade do real, que j vinha sendo afetado pela crise; (ii) elevao
do risco de crdito resultante da possibilidade de as empresas no conseguirem honrar suas
16
Neste caso os processos que se basearam na teoria da imprevisibilidade argumentaram que a valorizao do dlar, que foi
de R$ 1,55 para R$ 2,40, seria um evento imprevisvel, gerador de desequilbrio, o que autorizaria a reviso dos contratos.
36
dvidas com os bancos17; e (iii) perda de credibilidade generalizada nas empresas, devido s
operaes pouco transparentes que vinham realizando. Isso significava maiores custos de
captao para a obteno de novos emprstimos e para a renovao de antigos.
Quando os problemas associados aos derivativos cambiais ficaram evidentes, o BNDES
desempenhou um papel ativo relevante, coordenando a busca de uma soluo capaz de
mitigar os efeitos da crise sobre o setor produtivo e sobre o sistema bancrio do pas. De
acordo com Coutinho, o presidente do BNDES, houve ento uma tentativa de se articular o
BNDES com a banca privada para evitar que esta entregasse prpria sorte empresas que
ficaram seriamente avariadas com perdas de derivativos de cmbio18.
Os bancos envolvidos nas operaes com derivativos eram poucos e, em sua maior parte,
instituies de grande porte. Contudo, os problemas emanados de tais operaes aumentaram
as incertezas no mercado de crdito domstico, o que foi acompanhado por reduo de
liquidez e falta de funding no mercado interbancrio. Esse fato pressionou os pequenos
bancos, incentivando-os a buscar o resgate de crditos no associados a derivativos cambiais
concedidos a pessoas jurdicas. Isso se tornou um problema adicional. De fato, uma vez que
tais bancos decidissem resgatar seus crditos simultaneamente e em um espao curto de
tempo poderiam asfixiar as empresas e torn-las insolventes. Foi nesse cenrio que se deu a
ao do BNDES, em uma dimenso que Coutinho classificou como qualitativa. O Banco
passou a programar e organizar a sada dos pequenos bancos e suprir os espaos por eles
deixados.
Em relao aos bancos de grande porte, que concentravam as operaes com derivativos
cambiais, havia consenso de que eles eram corresponsveis pelo problema e que a liquidao
dos crditos nos termos dos contratos assinados implicaria insolvncia das empresas
devedoras, circunstncia que no interessava s partes envolvidas. Nesse caso, a ao do
BNDES se deu no sentido de interromper o processo cumulativo de perdas, negociando
uma taxa de cmbio de encerramento das posies de modo a estabelecer um montante
17
Sobre esse ponto Farhi afirma : Como ningum sabia com preciso quais empresas e quais bancos estavam envolvidos,
isso constituiu um fator determinante no forte empoamento de liquidez nas operaes interbancrias e na acentuada
reduo do crdito para pessoas jurdicas nas economias emergentes, inclusive nas que possuam um sistema bancrio que
no estava diretamente ligado s complexas operaes que resultaram na crise financeira internacional
18
37
devido e partir para o seu financiamento a prazo19. Assim, os grandes bancos, mesmo num
quadro de contnua valorizao do dlar que lhes era favorvel, tiveram que definir, em
acordo com o BNDES, uma taxa de cmbio que viabilizasse o encerramento das operaes
sem quebrar as empresas envolvidas. Isso significou definir um limite superior para a taxa de
cmbio capaz de preservar o ganho dos bancos e simultaneamente impedir a quebra das
empresas. Rejeitar essa soluo seria dar prosseguimento ao processo cumulativo de perdas
das empresas cujo resultado seria seu default e aumento de risco financeiro sistmico.
A interveno do BNDES se deu de forma continuada do quarto trimestre de 2008 at o final
de 2009 e, de acordo com Coutinho, foi caracterizada por iniciativas no associveis a moral
hazard (risco moral), uma vez que propiciaram uma sada para os bancos sem custear os
prejuzos das empresas. Em outras palavras, o BNDES renovou certos crditos a empresas e
pequenos bancos sem, contudo, cobrir suas perdas. A partir do ponto no qual supostamente j
no haveria mais o risco de crise no setor bancrio, o BNDES voltou a intervir na
reestruturao patrimonial das empresas mais afetadas, possibilitando a capitalizao e
recriao de empresas saneadas e com capacidade de investir.
19
2
2.1
39
Todavia, a partir de 2004, observa-se uma inflexo nessa trajetria com uma acelerao do
crescimento econmico (ver Grfico 7). No se busca aqui discutir e contrastar interpretaes
acerca de uma eventual mudana de regime de crescimento. De forma geral, possvel
identificar leituras que atribuem a retomada do crescimento econmico emergncia de um
novo padro, cuja dinmica est baseada em variveis endgenas, tais como a mudana na
distribuio de renda e o reforo de polticas sociais (Barbosa Filho e Souza, 2010), ou o
fortalecimento do mercado de consumo de massas (Bielschowsky e Mussi, 2012). Outras
leituras vem a retomada como simples consequncia de um ciclo de commodities e
financeiro favorvel. Por sua vez, algumas interpretaes ortodoxas mais recentes sugerem
que o crescimento mais elevado do perodo Lula resultaria do efeito defasado das reformas
liberais adotadas nos anos de 1990, cuja consequncia teria sido a elevao da produtividade
total dos fatores.
Como a presente dissertao discute particularmente a questo da reao de poltica
econmica crise de 2008, ilustrar-se- o pargrafo anterior enfatizando a acelerao do
crescimento a partir de 2004, ainda que se focalize, quando necessrio, o desempenho da
economia a partir de 1999, ano de implantao do regime macroeconmico (o trip metas de
inflao, supervit primrio e cmbio flutuante) que prevaleceu na dcada subsequente.
Os dados do grfico abaixo (nmeros ndices do PIB trimestral) so apresentados em duas
formas: (i) a primeira com os ndices representando crescimentos reais entre valores de pico a
cada quatro trimestres; (ii) a segunda por valores de mdia a cada quatro trimestres seguidos,
contra igual perodo anterior. Este ltimo mtodo tem como vantagem ser idntico a forma
como a variao do PIB efetivamente calculada. Por sua vez, o primeiro reflete melhor as
mudanas mais acentuadas de trimestre para trimestre e que acabam por ficar diludas ou
com uma inrcia que, estatisticamente, retarda os pontos de inflexo na trajetria. A despeito
dessas diferenas, ambas as metodologias mostram tendncia acelerao do crescimento a
partir de 2004, forte reverso ao final de 2008 e pronta retomada, j em 2009.
40
O grfico anterior mostra que a acelerao do crescimento se deu de forma mais notvel a
partir de 2006. Por essa razo, este ano ser tomado como ponto de partida para o exame do
comportamento dos componentes (desagregados) da demanda no perodo 2006/11 (Grfico
8).
500
400
300
200
100
Consumo
Consumo do Governo
InvesAmento
Exportaes
41
Como esperado, o grfico anterior mostra que o investimento o componente mais instvel
da demanda agregada. No perodo que antecede a crise de 2008, o investimento encontravase em plena acelerao, crescendo acima da demanda agregada. Tal resultado previsvel em
termos macroeconmicos visto que, aps um perodo de baixo crescimento, o crescimento j
vinha se acelerando desde 2004, o que estimulou a criao de capacidade produtiva como
resposta elevao da demanda agregada, num determinado momento a taxas superiores ao
do prprio crescimento da demanda. Como componente muito sensvel a alteraes na
demanda agregada e s condies de crdito, o investimento tende a sofrer uma brusca
retrao no imediato ps-crise e, em seguida, recuperar-se rapidamente, alcanando taxas de
crescimento semelhantes s anteriores. Esse comportamento fica ainda mais evidente quando
se desconta a desacelerao registrada a partir do terceiro trimestre de 2012.
Por sua natureza, o consumo apresenta maior estabilidade quando comparado ao
investimento. Contudo, no perodo analisado, sua trajetria foi semelhante verificada para o
investimento, a saber: reduo da taxa de crescimento pela metade no perodo da crise,
seguida de rpida recuperao. Assim como o investimento, o consumo tambm foi afetado
negativamente pela desacelerao da economia ps 2011. Da recuperao ps-crise no ltimo
trimestre de 2009 at o primeiro trimestre de 2011, o consumo cresceu, em mdia, 6,8% ao
trimestre.
Em funo da natureza externa da crise internacional e de seus efeitos perversos sobre o
sistema de financiamento exterior, as exportaes brasileiras sofreram forte retrao no
segundo semestre de 2008. No entanto, a rpida recuperao observada j a partir de 2009,
diferenciou a crise de 2008 das anteriores, com destaque para uma nova configurao do
cenrio internacional em que a China ganhou proeminncia, dados o dinamismo de sua
economia e seu papel como fonte de demanda internacional20.
Finalmente, crescimento modesto do consumo pblico parece contestar, num primeiro
momento, a hiptese de sua relevncia como instrumento de ao governamental anticclica.
Entretanto, esta questo deve considerar a qualidade dos dados de finanas pblicas das
20
O comrcio exterior do pas no perodo da crise ser examinado mais de perto no captulo 3 deste trabalho.
42
Consumo Privado
Consumo
do
Governo
Investimento
Exportaes
2008.III/IV 2009.III/IV
2009.III/IV 2012.I
6,3
3,2
5,4
4,5
1,9
3,4
13,6
4,7
-12
-8,5
11,1
5,1
21
Conforme se v na grfico 8, os pontos de inflexo entre estes trs perodos variam de acordo com cada componente da
demanda agregada. Assim na tabela 2 so definidos intervalos com pequenas defasagens de tempo para cada uma das
variveis.
43
Agropecuria
Indstria
Servios
A acentuada queda da indstria no chega a surpreender uma vez que ela depende fortemente
do desempenho do investimento22 e das exportaes, segmentos da demanda agregada que,
na crise, sofreram as retraes mais severas. De maneira simtrica a recuperao destes dois
componentes parece ter sido central para a reverso da atividade industrial. Entre o ltimo
trimestre de 2009, incio da recuperao do setor, e o quarto trimestre de 2010 a indstria
apresentou uma taxa de crescimento trimestral mdio de aproximadamente 9,5%.
Tendo em vista a magnitude da variao do nvel de atividade industrial no perodo
focalizado, cabe analis-la, ainda que brevemente, em um nvel mais desagregado. Os dados
expostos na tabela a seguir apontam os setores de construo e eletricidade e gs, gua,
esgoto e limpeza urbana como sendo os menos sensveis crise. Este resultado compatvel
com o aquecimento recente do mercado imobilirio e com as obras de infraestrutura em
andamento23, alm de corroborar a questo anteriormente discutida da relao de parcela da
produo industrial com o comrcio exterior, que afetou sobremaneira a indstria de
transformao.
22
23
O investimento impacta a demanda por bens industriais, sobretudo a produo de bens de capital.
Esse tema ser discutido mais detalhadamente na seo (2.3.1-BNDES).
44
Tabela 3 - Indstria:
Taxa de Variao Trimestral Mdia (%)
2008.III/2009.I 2009.III/2010.I
2007.I-2008.III
II
II
Ext. Mineral
4,3
-4,5
11,3
Transformao
5,8
-11,2
10,7
Construo
6,7
-1,9
12,5
Eletricidade e gs, gua, esgoto e
limpeza urbana
5,1
1,0
7,8
Fonte:IBGE/SCN Elaborao Prpria
O setor agropecurio tambm apresenta uma queda significativa em seu nvel de atividade.
Segundo o Cepea (USP), em 2009, na produo agrcola, o clima afetou particularmente a
produo de gro e fibras que recuou 6,35% abaixo da safra anterior. No entanto o clima
no foi o nico fator que provocou essa queda na produo. Problemas como endividamento
elevado, escassez de crdito, disparada dos custos de produo no momento do plantio, em
especial de fertilizantes, resultaram na reduo do nvel tecnolgico de algumas lavouras
(balano CNA, 2009; p. 10).
Aparentemente, a queda nos preos de exportao da carne24 e a reduo do crdito foram as
principais fontes de presso sobre a pecuria. A queda nos preos de exportao produz um
redirecionamento da carne (de exportao) para o mercado interno provocando uma presso
baixista sobre a carne desossada (o produto de exportao), diminuindo assim as margens dos
frigorficos25. A indstria frigorfica que, de maneira geral, muito dependente do crdito
tambm foi fortemente afetada pela escassez de crdito e pelo aumento do seu custo de
captao. Essas fontes de presso acabam por impactar negativamente a produo pecuria.
Por fim, o setor de servios foi o menos afetado pela crise. Para este setor no chegou a haver
retrao, apenas uma desacelerao que durou at o terceiro trimestre de 2009. A maior
imunidade do setor crise pode ser atribuda a algumas de suas caractersticas particulares.
Grande parte dos servios so non-tradables e consequentemente transacionados
principalmente no mercado domstico. Logo, sua trajetria est fortemente associada
24
De acordo com o balano CNA (2009) em mdia os preos reais da produo agrcola e pecuria caram 4,9%, e 0,87%
respectivamente.
25
Na verdade ocorre uma queda relativa dos preos da carne desossada frente carcaa. Os frigorficos tm altos custos
fixos relativos estrutura para a desossa.
45
evoluo da renda domstica. Outra caracterstica inerente a este setor diz respeito ao fato de
a elasticidade renda da demanda por servios ser, no geral maior do que a elasticidade renda
da demanda por produtos industrializados.
A desagregao do setor a partir dos dados do IBGE indica que na crise os segmentos de
comrcio e de transportes/armazenagem/correios foram os mais afetados, ao passo que o
segmento de intermediao financeira, previdncia e seguros foi o que apresentou
crescimento mais expressivo. No perodo ps-crise este ltimo segmento e o setor de
comrcio foram o que registraram maior recuperao (ver Tabela 4).
2007.I-2008.III
15,5
8,2
4,6
1,4
3,5
8,7
7,5
2008.III-2009.III
2009.III-2012.I
6,7
3,3
2,6
2,5
1,7
-3,5
-4,4
6,6
3,6
3,0
2,5
1,8
6,8
5,3
inflacionria. Nesse caso, um aumento na taxa de juros, funcionaria como fator de conteno
da inflao, dado seu suposto impacto contracionista na demanda agregada.
Entretanto, vale registrar que, apesar de a taxa de juros ter sido (desde 1999) um instrumento
eficiente do ponto de vista estrito do controle da inflao, o canal de transmisso dos juros
para o nvel de preos no se faz diretamente via demanda, conforme defendem, regra geral,
os adeptos do novo consenso26. Em outras palavras, a taxa de inflao no Brasil no guarda
uma relao regular e definida com presses de demanda e parece estar mais ligada a fatores
de custo. Este o argumento utilizado por alguns autores, como, por exemplo, Summa e
Serrano (2011, p.5):
a tendncia efetiva da inflao no Brasil depende das presses de custo
dos bens importados e exportveis em dlares e da taxa de cmbio
nominal, das mudanas nas regras dos preos monitorados, do impacto do
rpido crescimento do salrio mnimo (em termos nominais e reais) sobre
alguns setores non tradables e intensivos em trabalho e no muito mais
que isso.
47
Reservas Internacionais
Em uma economia global com relativa mobilidade de capitais, uma elevao persistente do
diferencial entre a taxa de juros domstica e a taxa de juros externa (determinada pela taxa
americana - federal funds rate, pelo risco pas e pelas expectativas sobre o comportamento da
taxa de cmbio) resulta em entrada lquida de capitais, o que impacta a taxa de cmbio e
valoriza o real. De fato, como afirma Bastos (2011; p.135), ainda que se possa discutir em
termos tericos e empricos a opo adotada pelo BCB para especificar a trajetria da taxa
de cmbio, no h dvida de que o diferencial entre os juros internos e externos uma
varivel-chave para explicar o movimento cambial. Se assim , a anlise da poltica
monetria deve privilegiar a anlise do diferencial ente juros externos e internos.
Entre 2007 e 2009, a evoluo do diferencial entre juros domstico e juros externo apresentou
algumas tendncias, a saber: queda em 2007, crescimento em 2008 e reverso do crescimento
em 2009. Sublinhe-se que os diferenciais de 2009 reduziram-se comparativamente aos
observados em 2008, permanecendo, contudo, superiores aos verificados em 2007 (ver
Grfico 11).
48
10,0
9,0
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
2007.01
2007.03
2007.05
2007.07
2007.09
2007.11
2008.01
2008.03
2008.05
2008.07
2008.09
2008.11
2009.01
2009.03
2009.05
2009.07
2009.09
2009.11
2010.01
2010.03
2010.05
2010.07
2010.09
2010.11
Spread
spread
2007
(queda)
2008
elevao da Selic.
(elevao)
2009
(queda)
Ago/dezembro: elevao
da
taxa
de
juros
externa
49
2007.01
2007.03
2007.05
2007.07
2007.09
2007.11
2008.01
2008.03
2008.05
2008.07
2008.09
2008.11
2009.01
2009.03
2009.05
2009.07
2009.09
2009.11
2010.01
2010.03
2010.05
2010.07
2010.09
2010.11
2,00
Selic
2007.01
2007.03
2007.05
2007.07
2007.09
2007.11
2008.01
2008.03
2008.05
2008.07
2008.09
2008.11
2009.01
2009.03
2009.05
2009.07
2009.09
2009.11
2010.01
2010.03
2010.05
2010.07
2010.09
2010.11
1,00
A dcada de 2000 testemunhou um boom dos preos internacionais das commodities (ver
Grfico 14). Esta tendncia se acentuou em 2007, produzindo uma presso de custo nos
preos domsticos27, o que, dadas as prioridades do governo, foi mais um estmulo para a
reverso da tendncia da taxa bsica de juros domstica. Isso porque um aumento na taxa de
juros domstica tende a favorecer uma mudana na taxa de cmbio a favor do real, pela via
da elevao do diferencial entre juro externo e domstico. Em outras palavras, o aumento na
taxa de juros gerou efeitos anti-inflacionrios ao acelerar a apreciao do real.
500
400
300
200
2002.01
2002.05
2002.09
2003.01
2003.05
2003.09
2004.01
2004.05
2004.09
2005.01
2005.05
2005.09
2006.01
2006.05
2006.09
2007.01
2007.05
2007.09
2008.01
2008.05
2008.09
2009.01
2009.05
2009.09
2010.01
2010.05
2010.09
2011.01
2011.05
2011.09
100
27
A relao entre preos de commodities e inflao bastante direta e intuitiva: a elevao dos custos bsicos das matriasprimas acarreta uma elevao dos preos na proporo em que tais insumos participem do total dos produtos. Alm disso, os
preos dos bens exportados tambm sofrem influncia dos preos internacionais, seja porque se constituem de commodities
(como o caso das commodities metlicas e agrcolas no Brasil) seja por causa da lei do preo nico, que faz com que, pela
opo de exportar em vez de vender no mercado interno, haja um ajuste dos preos, devido ao custo oportunidade de
exportar (Bastos, Macroeconomia para o desenvolvimento, IPEA, p. 127).
51
800
700
25
600
20
500
15
400
300
10
200
5
100
28
Outros indicadores de crdito de origem privada, como operaes de crdito com recursos livres pessoas fsicas e
jurdicas, apresentam o mesmo padro descrito pelas operaes totais de crdito do Sistema Financeiro Privado Nacional.
52
do diferencial entre as taxas de juros interna e externa no foi, de maneira alguma, incuo.
Entre os possveis impactos indesejados encontram-se os efeitos redistributivos sobre a renda
que podem ocorrer tanto de maneira direta, por transferncias para os credores, como de
forma indireta, pelo impacto dos juros nominais sobre a remunerao do capital produtivo.
2.3
Esta seo tem como objetivo analisar a atuao anticclica do setor financeiro pblico
brasileiro. Para tal, sero considerados trs bancos pblicos, a saber: BNDES, Banco do
Brasil (BB) e Caixa Econmica Federal (CEF)29. A seo est subdivida em duas partes. A
primeira expe a atuao do BNDES cuja lgica mais geral buscou contrabalanar a escassez
de crdito e cuja ao est tradicionalmente concentrada na oferta de financiamento de longo
prazo para a indstria e para obras de infraestrutura. A segunda delas analisa brevemente a
participao do BB e da CEF na expanso de crdito, que tradicionalmente so os principais
responsveis pela oferta de crdito rural e imobilirio, respectivamente.
Antes de examinar a atuao especfica do BNDES, do Banco do Brasil e da CEF no
mercado de crdito pertinente quantificar a participao agregada do setor pblico neste
mercado, ao longo da segunda metade dos anos 2000.
De acordo com os dados do BACEN, na segunda metade da dcada de 2000, o setor privado
vinha ganhando peso nas operaes de crdito na economia brasileira, tendncia que se
reverteu no perodo de aprofundamento da crise do subprime. Contudo, a crise de confiana
que ento se manifestou no reduziu o volume de crdito ofertado pelo setor privado, em
termos absolutos. Logo, sua menor participao na oferta total (ver Grfico 16) refletiu o
crescimento mais acelerado do crdito pblico (ver Grfico 17). De fato, o que se observou
foi uma relativa estagnao da oferta de crdito privado concomitante a variaes positivas
mais expressivas no crdito pblico. Nesse perodo, a manuteno do crescimento das
operaes de crdito pblico esteve associada s polticas fiscais/creditcias anticclicas,
ento adotadas.
29
Para um estudo mais completo do sistema financeiro pblico brasileiro deveria levar-se em considerao alm dos bancos
citados as instituies de fomento regional Basa (Banco da Amaznia) e BNB (Banco do Nordeste do Brasil), o que foge ao
escopo deste trabalho.
53
63,5
58,4
58,0
41,6
42,0
60,0
50,0
36,5
40,0
34,1
30,0
20,0
2011.11
2011.09
2011.07
2011.05
2011.03
2011.01
2010.11
2010.09
2010.07
2010.05
2010.03
2010.01
2009.11
2009.09
2009.07
2009.05
2009.03
2009.01
2008.11
2008.09
2008.07
2008.05
2008.03
0,0
2008.01
10,0
1.000
831
781
800
719
623
593
600
400
449
322
2011.11
2011.09
2011.07
2011.05
2011.03
2011.01
2010.11
2010.09
2010.07
2010.05
2010.03
2010.01
2009.11
2009.09
2009.07
2009.05
2009.03
2009.01
2008.11
2008.09
2008.07
2008.05
2008.03
2008.01
200
54
2.3.1
De acordo com Coutinho (2011), aps a quebra do Lehman Brothers, momento no qual a
crise americana comea a assumir contornos de crise sistmica internacional, a reao
imediata do BNDES foi acelerar os desembolsos do Banco e acelerar a aprovao de
projetos, e lutar intensamente para que o Banco pudesse executar um oramento em
expanso, de modo a conseguir no ltimo trimestre de 2008 contrabalanar minimamente a
escassez de crdito. Ainda nesta entrevista, o presidente do BNDES registra que houve um
esforo poltico, no sentido de possibilitar a atuao anticclica do banco. Houve deciso
poltica e houve uma atuao deliberadamente anticclica de nossa parte. (Coutinho, 2011).
Evoluo das aprovaes e liberaes de crdito
Uma vez que BNDES a principal instituio de crdito de longo prazo do pas e que
assumiu como objetivo explcito contrabalanar os efeitos da crise sobre a oferta de crdito,
cabe examinar os desembolsos (liberaes) e aprovaes de crdito do banco, discriminados
por macro setores, no perodo subsequente crise financeira de 200830. Inicialmente, tal
anlise utiliza a taxonomia utilizada pelo prprio BNDES: indstria, infraestrutura,
comrcio/servios e agropecuria31. Em seguida, os setores sero examinados de forma mais
desagregada, de forma a identificar a importncia de seus subsetores na poltica creditcia do
banco. Outras duas questes que sero exploradas, posteriormente, so o papel do banco na
sustentao do crdito bancrio no Brasil e a evoluo do seu funding.
O BNDES a mais importante instituio de financiamento de longo prazo do pas.
Historicamente, sua atuao tm priorizado a indstria e a infraestrutura. A anlise dos dados
relativos ltima dcada - ocasio em que o banco recupera suas funes originais32 confirma essa tendncia. Ao longo de toda a dcada, a participao somada da indstria e da
infraestrutura nos desembolsos do banco flutuou em torno de 80%.
30
Estes dois indicadores so, de maneira geral, os principais indicadores das operaes de crdito do BNDES.
31
Estes dados foram consolidados a partir de dados disponveis no site www.bndes.gov.br. O setor infraestrutura comporta
setores pertencentes ao setor comrcio e servios segundo a CNAE. Estes so: energia eltrica, construo, transportes,
atividades auxiliares de transportes, servios de utilidade pblica, telecomunicaes e outros.
32
Na dcada de 90 o BNDES abandona, de certa maneira, seu carter desenvolvimentista e assume como funo central o
papel de operador do programa nacional de desestatizao. Ao final do governo FHC desenhava-se para o BNDES um papel
de banco de investimento atuando no mercado de mercado de ttulo de empresas (underwriting, fuses e aquisies, etc..)
e no como um banco de financiamento de setores considerados centrais para o desenvolvimento econmico.
55
170,2
180,0
160,0
121,4
140,0
120,0
98,7
100,0
74,3
80,0
60,0
40,0
37,9 39,8
54,5
47,0
51,3
168,4
136,4
90,9
64,9
20,0
0,0
2004
2005
2006
Aprovaes
2007
2008
2009
2010
Desembolsos
O valor das aprovaes em um determinado ano difere das liberaes do ano subsequente em funo das variaes no
hiato temporal entre as duas operaes.
56
2009
Taxa de
Crescimento
(a)
Setor
Agropecuria
(b)
R$ bilhes Em %
2009/08
R$ bilhes
Em %
Em %
5,6
6,2
6,9
5,0
22,5
Indstria
39,0
42,9
63,5
46,6
62,8
Infra-estrutura
38,2
42,0
51,1
37,5
33,8
8,1
8,9
14,8
10,9
84,4
90,9
100,0
136,4
100,0
50,0
Comrcio e Servios
Total
34
Parte expressiva dos desembolsos para o segmento qumico/petroqumico destinou-se a projetos da Petrobrs.
35
Inclui desembolsos destinados Petrobrs (transporte de combustveis) assim como a empresas de transporte rodovirio,
ferrovirio e de marinha mercante.
36
Destacam-se, nesse caso, desembolsos para projetos no mbito do PAC, como, por exemplo, os referentes s hidreltricas
de Estreito, Santo ntonio e Jirau.
37
Os desembolsos para a administrao pblica saltaram de R$ 853 milhes, em 2008, para R$6,4 bilhes, em 2009 e
permaneceram elevadas (na cas dos bilhes) nos anos subseqentes. De acordo com Relatrio Anual BNDES - 2009, a
crise econmica internacional, no final de 2008, fez com que surgisse a necessidade de apoio aos estados e ao Distrito
Federal para suprimento de recursos que viabilizassem a execuo do oramento. Isso foi viabilizado pela criao do
programa PEF/BNDES.
57
At aqui foram examinados os valores absolutos dos desembolsos do BNDES nos anos de
2008 e 2009, discriminados por setores. As consideraes que se seguem focalizam, por sua
vez, o incremento do valor dos desembolsos (2009 contra 2008), buscando identificar setores
e segmentos com maior contribuio para a elevao dos desembolsos totais, no ano que se
seguiu a ecloso da crise (2009).
Em 2009, os desembolsos do BNDES cresceram R$45,5 milhes, relativamente a 2008.
Deste total, 53,9% (R$24,5 bilhes) foram destinados indstria, 28,4% (R$12,9 bilhes) ao
setor de infraestrutura, 14,9% (R$14,9 bilhes) ao setor de comrcio e servios e 2,8%
(R$3,0 bilhes) agricultura. Esses nmeros mostram que o incremento do desembolso total
em 2009, deveu-se fundamentalmente ao setor industrial, seguido pelos setores de
infraestrutura e de comrcio e servios. A contribuio da agricultura foi, por sua vez, bem
modesta (ver Tabela 7).
Tabela 7- Incremento dos desembolsos do BNDES por setores (2009 em relao a 2008)
Incremento
Setor
Agropecuria
Em R$
Participao
bilhes
(%)
1,3
2,8
1,4
Indstria
24,5
53,9
27,0
Infraestrutura
12,9
28,4
14,2
6,8
14,9
7,5
45,5
100,0
50,0
Com. e Servios
Total
O segmento de petrleo e combustvel foi, de longe, o que mais contribuiu (R$20,1 bilhes)
para o aumento dos desembolsos do BNDES, em 2009, o que refletiu, em grande medida,
fortalecimento do apoio a projetos da Petrobras. Vale ressaltar que esse segmento foi o
responsvel pela maior parcela do incremento de desembolsos direcionados indstria38.
Merece ateno, ainda, o fato de que o incremento dos desembolsos direcionados ao
38
RS$20,1 bilhes em R$24,5 bilhes, o que corresponde a uma participao de 82,2% no incremento total dos desembolsos
destinados indstria.
58
bilhes
(%)
desembolso total*
20,1
44,2
22,1
6,2
13,6
6,8
Eletricidade e gs (infra-estrutura)
5,8
12,7
6,4
3,9
8,5
4,2
2,7
6,0
3,0
Construo (infra-estrutura)
2,4
5,4
2,7
2,4
5,4
2,7
7,1
15,6
7,8
-5,2
-11,4
-5,7
Total
45,5
100,0
50,0
59
148,0
150
141,2
136,1
125,2
130
118,3
112,9
110
107,8
106,5
mar.09
104,2
106,9
out. 09
102,5
103,3
115,1
ago. 09
103,1
dez.08
100
110,8
118,6
122,3
109,0
90
Total
dez. 09
jun. 09
set.08
Bancos pblicos
Bancos privados
39
2008
2009
2010
R$*
R$*
R$*
133,8
66,0
146,1
52,7
152,5
39,5 163,1
29,7 177,9
28,5
13,9
6,9
43,2
15,6
144,2
37,3 253,1
46,1 310,8
49,7
8,4
4,1
22,4
8,1
18,5
4,8
19,9
3,6
21,9
3,5
Captaes no Exterior
12,1
6,0
17,5
6,3
16,5
4,3
19,8
3,6
22,4
3,6
Op. Compromissadas
0,0
0,0
8,4
3,0
13,7
3,6
0,0
0,0
7,8
1,2
Emisso de Debntures
2,0
1,0
2,3
0,8
3,6
0,9
6,3
1,1
6,3
1,0
32,4
16,0
37,4
13,5
37,5
9,7
87,0
15,8
77,7
12,4
277,3 100,0
386,6
100,0
FAT/PIS-Pasep
Tesouro Nacional
Outras Fontes Gov.
Demais
Passivo Total
202,7 100,0
R$*
2011
%
R$*
O grfico que se segue mostra quo importante foram os emprstimos do Tesouro Nacional
para o crescimento do passivo total do BNDES, no perodo analisado. Em 2009, por
exemplo, 92,4% do incremento do passivo total do banco deveram-se ao aumento do passivo
relacionado ao Tesouro, proporo que permaneceu significativa em 2010 (67,0%) e em 2011
(76,1%). Nesse perodo, os crditos do Tesouro propiciaram um incremento importante no
funding do banco, ao mesmo tempo em que modificaram sua composio tradicional. Em
outras palavras, em relao aos mecanismos histricos, o funding do BNDES foi ampliado
fortemente sem que para tanto se fizesse uso de poupana forada. Ao contrrio, valeu-se da
mobilizao voluntria de recursos mediante decises de carteira dos aplicadores,
61
detentores finais dos ttulos de dvida pblica entregues ao BNDES como contrapartida do
crdito aberto pela STN40.
Grfico 20 - FAT/PIS-Pasep e Tesouro Nacional
Contribuio para o incremento anual do passivo do BNDES :2008/20110 (Em %)
100,0
1,7
90,0
80,0
4,3
26,5
44,3
70,0
60,0
40,0
76,1
92,4
50,0
67,0
39,3
30,0
20,0
10,0
16,4
0,0
2008
19,6
5,9
6,5
2009
2010
FAT/PIS-Pasep
Tesouro Nacional
2011
Outros
O crescimento dos emprstimos do Tesouro se fez no mbito das aes do governo voltadas
para contrabalanar os efeitos da crise na economia brasileira, nesse caso pela via da
sustentao e ampliao dos investimentos apoiados pelo BNDES. Como afirmam Pereira,
Simes e Carvalhal 41 : tais emprstimos equacionaram as necessidades de funding do
sistema BNDES, permitindo ao banco dar sustentao ao vigoroso crescimento do
oramento de investimentos e viabilizar sua atuao anticclica....
Vale registrar que a deciso governamental de aumentar os emprstimos do Tesouro ao
BNDES tem gerado vrias controvrsias no debate econmico. Economistas de formao
ortodoxa viram nesse processo uma manobra para expandir gastos pblicos, sem impactar
negativamente as contas primrias (metas de supervit primrio) a relao dvida
lquida/PIB.42 Argumentam que os emprstimos de longo prazo concedidos ao banco com
40
Pereira e Simes. O papel do BNDES na alocao de recurso: avaliao do custo fiscal do emprstimo concedido pela
Unio, em 2009. Revista do BNDES 33, junho 2010.
41
42
Ver, por exemplo, Ligao Clandestina, artigo publicado em O Globo por Rogrio Werneck (fevereiro de 2011)
62
43
Pereira e Simes. O papel do BNDES na alocao de recurso: avaliao do custo fiscal do emprstimo concedido pela
63
O primeiro deles44 examina o custo fiscal dos emprstimos concedidos em 2009 e o segundo
o dos emprstimos do binio 2009/10 45. Ambos sublinham que o clculo no deve se
restringir aos custos diretos das operaes, isso , ao valor presente da diferena entre a
taxa de juros pela qual o Tesouro se financia e a taxa de juros que ir receber diretamente
pelo crdito. Deve, tambm, considerar outros elementos, entre os quais o retorno para a
Unio dos ganhos do BNDES associados s operaes propiciadas pelos emprstimos
(dividendos, tributos e lucros retidos). Ademais, na viso dos autores, a estimativa deve
incluir, ainda: (i) o ganho fiscal de curto prazo, decorrente da expanso do produto e da
renda da economia propiciada pela expanso dos investimentos viabilizados pelos
emprstimos; e (ii) o ganho fiscal de longo prazo, resultante do fato de que a capacidade
produtiva da economia ser maior nos prximos anos, viabilizando maior crescimento da
demanda sem pressionar inflao, um maior Produto Interno Bruto (PIB) no longo prazo e
uma arrecadao fiscal mais elevada46.
Os resultados dos clculos dos estudos antes mencionados indicam que as operaes
examinadas geram, de fato, custos diretos positivos, todavia compensados pelos ganhos
indiretos delas derivadas. Isso significa que, de acordo com a metodologia utilizada pelos
autores, os emprstimos do Tesouro ao BNDES no impactam negativamente as contas
pblicas. Ao contrrio, so fonte de ganhos fiscais lquidos. O quadro que se segue, resume
os resultados quantitativos da simulao de um destes estudos47.
44
45
Pereira; Simes e Carvalhal. Mensurando o resultado fiscal das operaes de emprstimo do Tesouro ao BNDES: custo
ou ganho lquido esperado para a Unio? IPEA. Texto para Discusso 1665. Setembro de 2011.
46
47
Pereira; Simes e Carvalhal (2011). A opo por este estudo, cujos autores so os mesmos do estudo de 2010, se justifica
pelo fato de sua publicao ser mais recente e contabilizar emprstimos de dois anos (2009-10), ao contrrio do estudo de
2010 que toma como referncia apenas o ano de 2010.
64
R$50,6
R$ 70,6
R$ 26,0
R$151,8
R$38,5
R$113,0
R$101,2
Fonte: quadro organizado a partir dos resultados de Pereira; Simes e Carvalhal (2011).
* Valor presente dos resultados esperados (em R$ bilhes)
65
2.3.2
48
50
Relatrio anual do Banco do Brasil (2009). Ao final de 2009 a carteira de agronegcios do BB representava 21,1% de
sua carteira total.
51
O BB responsvel pela execuo de programas de governo para o agronegcio. Entre as principais fontes de recursos
para o financiamento rural esto os depsitos da poupana, depsitos vista, FAT e o Tesouro Nacional. Para possibilitar a
prtica de taxas de juros reduzidas, o Tesouro Nacional paga ao BB, na forma de equalizao a diferena entre o valor
cobrado ao tomador de crdito e os custos de captao.
67
Em R$ bilhes
Em %
2008
2009
2008
2009
Mdia do binio
2,8
3,1
0,7
0,6
0,7
394,1
460,2
95,9
96,3
96,1
39,6
43,7
9,6
9,1
9,4
Indstria
114,2
122,6
27,8
25,6
26,6
Comrcio
81,0
112,1
19,7
23,5
21,7
0,3
1,1
0,1
0,2
0,1
Outros Servios
59,4
75,0
14,5
15,7
15,1
Pessoas Fsicas
99,6
105,6
24,3
22,1
23,1
Habitao
0,0
0,2
0,0
0,0
0,0
No Residentes
13,9
14,8
3,4
3,1
3,2
410,8
478,1
100,0
100,0
100,0
Setor Pblico
Setor Privado
Rural
Intermedirios Financeiros
Total
Em R$ milhes
Distribuio (%)
Taxa de
Contribuio
Crescimento.
para a Tx de
2009/08 (%)
Crescimento*
SETOR PBLICO
290,3
0,4
10,4
0,1
SETOR PRIVADO
66.110,6
98,2
16,8
16,1
Rural
4.111,3
6,1
10,4
1,0
Indstria
8.366,2
12,4
7,3
2,0
Comrcio
31.123,1
46,2
38,4
7,6
807,8
1,2
317,3
0,2
Outros Servios
15.551,6
23,1
26,2
3,8
Pessoas Fsicas
5.969,5
8,9
6,0
1,5
181,2
0,3
0,0
935,8
1,4
6,7
0,2
67.308,1
100,0
16,4
16,4
Intermedirios Financeiros
Habitao
NAO RESIDENTES
TOTAL
68
2009
Em %
2008
2009
Mdia do binio
3,3
1,3
5,3
1,7
3,3
59,2
76,5
94,7
98,3
96,7
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Indstria
3,1
2,8
4,9
3,5
4,2
Comrcio
4,6
4,8
7,4
6,1
6,7
Intermedirios Financeiros
0,0
1,2
0,0
1,5
0,9
Outros Servios
13,8
16,0
22,2
20,5
21,3
Pessoas Fsicas
22,5
26,0
36,0
33,4
34,6
Habitao
15,2
25,8
24,2
33,1
29,2
62,5
77,8
100,0
100,0
100,0
SETOR PRIVADO
Rural
TOTAL
52
Resultado acima da expectativa e um baixo investimento em 2009. Conjuntura da Construo (Sinduscon SP) Ano VII,
n 4, dez. de 2009.
69
Federal no mercado. A Caixa j havia assumido um papel preponderante em 2008 e que foi
fortalecido com a crise. Como resultado, a participao do crdito habitacional no PIB
brasileiro passou de 2,1%, em 2008, para 2,9%, em 2009.53
Em R$ bilhes
Distribuio (%)
Taxa de
Contribuio
Crescimento.
para a Tx de
2009/08 (%)
Crescimento*
SETOR PBLICO
-2,0
-13,2
-60,9
-3,2
SETOR PRIVADO
17,3
113,2
29,2
27,7
0,0
0,0
-14,6
0,0
Indstria
-0,3
-2,1
-10,4
-0,5
Comrcio
0,1
0,8
2,7
0,2
Intermedirios Financeiros
1,2
7,9
188099,1
1,9
Outros Servios
2,1
13,9
15,4
3,4
Pessoas Fsicas
3,5
23,1
15,7
5,6
10,6
69,5
70,1
17,0
15,3
100,0
24,4
24,4
Rural
Habitao
TOTAL
53
54
Em 2009, no pas, o volume da poupana e o volume do FGTS voltados para o crdito imobilirio foi de R$32,9 bilhes e
R$15,8 bilhes, respectivamente (Sinduscon SP).
55
O Programa Minha Casa Minha Vida PMCMV Recursos FAR um programa do Governo Federal, gerido pelo
Ministrio das Cidades e operacionalizado pela CAIXA, que consiste em aquisio de terreno e construo ou requalificao
de imveis contratados como empreendimentos habitacionais em regime de condomnio ou loteamento, consitudos de
apartamentos ou casas que depois de concludos so alienados s famlias que possuem renda familiar mensal de at R$
1.600,00.O PMCMV foi lanado em maro/2009, com a finalidade de criar mecanismos de incentivo produo e aquisio
de 1 milho de novas unidades habitacionais, atualmente essa meta de 2 milhes de novas moradias para as famlias com
renda bruta mensal de at R$ 5.000,00.
56
Conforme entrevista da ento presidente da CEF, Maria Fernanda Coelho, ao estado.com.br (27/01/2010).
70
Direta
Consumo do Governo
Consumo Intermedirio
Formao Bruta de Capital Fixo
Outras Despesas de Capital Fixo
Benefcios dos Servidores
s Famlias
Inativos e Pensionistas
Outros Benefcios Sociais
Transferncias
Subsdios
s Instituies Privadas
Intergovernamentais
Transferncias Voluntrias
Transferncias Programas de
Sade e Educao
71
57
A queda no consumo intermedirio ocorrida nos anos 2003/2004 ocorreu em grande medida em funo de uma mudana
na gesto da sade do governo federal. Ou seja, o governo federal deixou de contratar diretamente determinados
servios pblicos na rea de sade, transferindo recursos aos estados e municpios (Orair e Gobetti, 2010; p. 92).
58
Entre 2002 e 2009 o nmero de servidores em atividade no executivo federal cresceu, aproximadamente 14%. Esta
elevao reflete o processo de substituio de terceirizados e a estratgia do governo federal de reestruturar determinadas
carreiras e expandir outras, principalmente na rea de ensino superior (Orair e Gobetti, 2010; p. 90).
59
A formao bruta de capital fixo, apresentou aps o primeiro ano de ajuste fiscal do governo Lula, uma tendncia de
crescimento prticamente constante. Note-se no entanto, que a taxa de crescimento baixa e no ano de 2008 a participao
desta despesa no chegava a 0,5% como proporo do PIB
60
Note-se que estes trs tipos de transferncias compem a totalidade das transferncias intergovernamentais.
72
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Legais
e
Constitucionais
Vinculadas
a
Programas
de
Sade
e
Educao
Voluntrias
(%)
2008(b)*
(%)
(b-a)*
part. em (%)
96,3
71,9
150,0
71,5
53,6
70,9
21,4
16,0
41,7
19,9
20,3
26,9
16,3
12,2
18,0
8,6
1,7
2,3
134,0
100,0
209,7
100,0
75,7
100,0
73
Note-se, entretanto, que essa discusso tem relevncia apenas para a anlise das finanas
federais e para a identificao de elementos que pressionam a expanso dos dispndios. Do
ponto de vista macroeconmico essas transferncias intergovernamentais s tero impacto
nas medidas que os estados e municpios utilizem-nas para realizao de gastos diretos (sade
e educao). Assim, importante analisar o setor pblico agregado para que esses efeitos
intergovernamentais sejam eliminados.
A despeito do crescimento observado nas transferncias intergovernamentais, o principal
determinante da expanso das transferncias como um todo foram as direcionadas s famlias
que, entre 2002 e 2008, aumentaram sua participao no PIB em aproximadamente 1,2%.
Note-se que esta expanso se deveu, em grande parte, a uma estratgia deliberada do governo
federal de promover redistribuio de renda via gasto social, por meio da poltica de
expanso do Bolsa Famlia e, principalmente, de valorizao do salrio mnimo, que
funciona como referncia para grande parte dos benefcios assistenciais e previdencirios.
(Orair e Gobetti, 2010; p. 96).
O efeito redistributivo das polticas de expanso do salrio mnimo (ver Saboia 2007) e das
polticas de transferncia na expanso dos rendimentos da populao mais pobre tm como
implicao quase direta o fortalecimento da demanda. A baixa propenso a poupar desta
camada da populao e seu padro de consumo intensivo em bens-salrio, conferem a estas
transferncias um grande poder de estmulo demanda domstica e, consequentemente,
produo e ao emprego. Neste sentido, a transferncia de renda promovida via previdncia e
outros benefcios sociais (entre os anos 2002/2008 com a consolidao de um novo padro de
gastos da administrao pblica) foi um dos fatores que contriburam para amortecer os
impactos da crise.
De acordo com Rodrigues e Bastos (2010), em 2006, comea uma fase de maior relaxamento
fiscal, em comparao com a primeira metade da dcada de 2000. Estes autores, consideram
a troca de ministros da fazenda61 o ponto de inflexo em relao s diretrizes de poltica
fiscal. De 2005 para 2006, o supervit primrio em relao ao PIB apresentou uma queda de
aproximadamente 0,6% e em janeiro de 2007 foi lanado o Plano de Acelerao do
Crescimento (PAC) indicando claramente uma orientao, pelo menos segundo o discurso
oficial, mais desenvolvimentista. O PAC teria como objetivos promover
61
Em princpios de 2006 uma crise poltica deflagrada aps denuncias de corrupo contra o ministro da Fazenda Antnio
Palocci levou sua substituio pelo ento presidente do BNDES Guido Mantega.
74
62
Note-se que o indicador de despesa direta como proporo do PIB apresentou um desempenho ainda melhor dado que,
neste perodo houve queda de aproximadamente 1,5% do PIB em termos reais.
75
Fonte: Dados do Siafi; do Oramento de Investimentos das empresas estatais do DEST/MPOG; e do indicador mensal do PIB do Banco Central do Brasil (BCB).
Elaborao dos autores.
Obs.: Valores efetivamente liquidados. Os investimentos da Unio incluem as aplicaes diretas e as transferncias de capital da Unio para estados e municpios.
em franca expanso em 2008 (ano no qual teve incio a explorao do pr-sal) e em 2009,
11. Os resultados apresentados na tabela 1, preliminares, so apenas aproximaes dos montantes de investimento pblico pelas diferentes
classificaes.
Devido s dificuldades de
o perodo
de anlise
foi restrito aos anos de 2005
a 2009.Ver oda
anexo
sobre de
a metodologia
quando
os investimentos
damensurao,
Petrobrs
foram
desconsiderados
no clculo
meta
supervit
utilizada e as dificuldades de contabilizao.
primrio.
120
76
2007
(%)
2008
(%)
2009
(%)
Infraestrutura econmica
37,8
70,5
50,2
69,7
67,5
73,6
grupo Petrobras
26,6
49,7
37,9
52,7
51,1
55,7
grupo Eletrobras
3,4
6,4
4,0
5,6
5,2
5,7
Transportes
7,7
14,4
8,2
11,4
11,2
12,2
Transporte areo
1,1
2,1
1,0
1,4
1,1
1,2
Transporte rodovirio
5,5
10,3
5,3
7,4
7,8
8,5
Transporte ferrovirio
0,6
1,0
1,0
1,3
1,0
1,1
Transporte hidrovirio
0,5
1,0
0,9
1,2
1,3
1,4
15,8
29,5
21,8
30,3
24,2
26,4
1,7
3,1
2,2
3,0
2,8
3,1
14,1
26,4
19,6
27,2
21,4
23,4
Infraestrutura urbana
1,9
3,6
5,2
7,3
4,8
5,2
Infraestrutura hdrica
0,8
1,5
1,5
2,1
2,3
2,5
Defesa nacional
1,7
3,2
2,7
3,8
3,3
3,6
Educao
1,5
2,8
2,4
3,3
2,9
3,2
Segurana pblica
1,3
2,4
1,2
1,7
1,6
1,7
No classificados
6,9
12,9
6,5
9,1
6,6
7,2
53,6
100,0
71,9
100,0
91,7
100,0
Demais
investimentos
Empresas
estatais
Unio
63
Note-se que, por motivos bvios, esta seo ratifica/complementa a anlise realizada na seo 2.3.1 que trata da atuao
do BNDES.
77
crescimento econmico, no s pelo efeito direto que exercem sobre a demanda agregada,
mas tambm pelo fato de garantir, em princpio, infraestrutura adequada para sustentar o
investimento privado.
Entre 2004 e 2008, a retomada do crescimento econmico64 teve como resultado um aumento
da arrecadao tributria. Conforme mostra a tabela 17, a carga tributria bruta como
percentual do PIB alcanou seu recorde em 2008.
Tabela 17 Evoluo da Relao Carga Tributria Bruta/PIB (2002 2009)
Ano
Em %
Ano
Em %
2002
32,35
2006
34,12
2003
31,90
2007
34,71
2004
32,82
2008
34,86
2005
33,83
2009
33,70
Fonte: IBGE.
Neste perodo a taxa mdia de crescimento real da economia foi de aproximadamente 4,5% ao ano.
65
66
79
2 trimestre
3 trimestre
4 trimestre
2006
1,19
0,42
1,19
1,2
2007
-0,33
1,11
0,92
0,06
2008
-1,42
-0,56
-0,97
0,41
2009
4,68
5,16
4,79
-2,57
2010
2,15
-0,03
0,19
0,32
80
3 Setor Externo
3.1 Comrcio Exterior
Entre 2000 e 2008, o comrcio internacional apresentou um crescimento mdio anual de
aproximadamente 12,2%, o que elevou o volume de exportaes mundiais de U$ 6,39
trilhes (2000) para aproximadamente U$ 16,13 trilhes (2008). No mesmo perodo as
exportaes brasileiras cresceram em mdia 17,3% ao ano, aumentando o market-share do
pas nas exportaes globais de 0,88% (2000) para 1,26% (2008). Concomitantemente, o
crescimento das vendas externas refletiu-se num aumento do coeficiente de exportao que
saltou de 8,5%, em 2000, para 12,6%, em 200867.
Conforme discutido no primeiro captulo deste trabalho, a crise financeira internacional gerou
uma reduo nos fluxos de comrcio internacionais da ordem de 40%. Dada a sua
importncia, o comrcio exterior foi uma via de transmisso relevante dos efeitos da crise
internacional sobre a economia brasileira. Assim, esta seo objetiva acompanhar a trajetria
do comrcio exterior brasileiro no perodo 2007/10, analisando, de incio, o comportamento
de seus fluxos. Alm disso, procura discutir em que medida a crise produziu possveis
mudanas na estrutura da pauta exportadora e nas principais parcerias comerciais do pas.
Entre 2007 e 2008, as exportaes brasileiras cresceram expressivamente, do mesmo modo
que as importaes. Contudo, o crescimento mais acelerado das importaes implicou
tendncia queda do saldo comercial do pas que caiu de cerca de US$40 bilhes, em 2007,
para aproximadamente US$24,8 bilhes, em 2008.
Os efeitos da crise sobre o comrcio exterior do pas apareceram com fora, j no primeiro
semestre de 2009. De fato, neste semestre as exportaes caram para US$70 bilhes, contra
os US$107 bilhes e US$ 90 bilhes observados no segundo e no primeiro semestres de
2008, respectivamente. Do mesmo modo, as importaes caram fortemente, o que fez com
que o saldo comercial permanecesse relativamente estvel. A partir do segundo semestre de
2009, tanto exportaes quanto importaes comearam a recuperar-se e, em 2010, j
superavam, em valor, os nveis pr-crise (2008), como mostra o grfico que se segue.
Sublinhe-se que o perodo (2007/10) foi marcado por persistente reduo do saldo comercial
67
81
do pas: US$ 40,0 bilhes em 2007, US$24,8 bilhes, em 2008, US$ 25,3 bilhes, em 2009, e
US$20,2 bilhes, em 2010.
112,7
107,3
87,4
90,6
83,0
93,8
73,2
40
81,3
20
71,7
68,0
56,0
52,6
20,6
100,5
70,0
79,3
60
89,2
19,4
11,3
13,5
13,9
11,4
7,9
12,3
Exportaes
Importaes
Saldo
foi um elemento relevante nesse processo dado que comearam a se recuperar, ainda em
2009.
Por seu turno, a queda no valor das importaes brasileiras no primeiro semestre de
2009, refletiu uma diminuio do quantum, visto que os preos dos produtos
importados mantiveram tendncia alta at o segundo semestre de 2009 e somente
comearam a declinar a partir do primeiro semestre de 2010. Sublinhe-se que a forte
reduo do quantum importado no primeiro semestre de 2009, foi seguida de forte
recuperao, j no segundo semestre de 2009.
Em sntese, a anlise dos ndices de quantum e de preos das exportaes e das
importaes brasileiras no perodo considerado (2007/10) indica que o comportamento
das vendas externas do pas refletiu mais fortemente movimentos de preos, ao passo
que o comportamento das importaes esteve associado a variaes de quantum (ver
Grfico24). De fato, a queda do valor das exportaes brasileiras no imediato ps-crise
(primeiro semestre de 2009) foi consequncia mais direta da queda de preos
(principalmente das commodities), os quais, antes da crise, vinham subindo num ritmo
suficiente para garantir o aumento do valor exportado, num quadro de reduo das
quantidades. A partir do segundo semestre de 2009 o valor das exportaes e das
importaes voltaram a crescer. O primeiro estimulado por variaes positivas nos
preos e o segundo nas quantidades.
83
Export. Preos
Export. Quantum
Import. Preos
Import. Quantum
68
Entre os cinco setores exportadores (CNAE) mais relevantes (que respondem em conjunto por mais de 50% das vendas
externas) somente "veculos automotores, reboques e carrocerias" so itens tipicamente industriais de maior contedo
tecnolgico.
84
24,1
28,3
80%
31,6
36,4
70%
60%
50%
46,8
45,6
44,7
40%
41,0
30%
20%
22,7
20,3
17,8
6,4
5,8
5,9
4,6
2007
2008
2009
2010
10%
0%
18,0
Ind.(mdia-alta tecnologia)
Produtos no industriais
69
Diferentemente do observado para o caso das exportaes, todos os cinco setores (CNAE) importadores mais importantes
apresentam maior contedo tecnolgico: produtos qumicos, mquinas e equipamentos, extrao de petrleo, material
eletrnico e de comunicaes e veculos automotores, reboques e carrocerias.
85
12,4
22,5
26,4
17,1
17,3
23,2
23,4
38,7
40,0
21,0
19,3
21,5
19,7
80%
60%
40%
42,1
41,4
20%
0%
Ind.(mdia-alta tecnologia)
Produtos no industriais
A anlise da evoluo do saldo comercial discriminado por contedo tecnolgico mostra que,
no quadrinio 2007/10, o pas apresentou dficits crescentes para os grupos de produtos
industriais de alta e de mdia-alta tecnologia, compensados por supervits nos grupos de
produtos industriais de baixa e mdia-baixa tecnologia e de produtos no industriais (ver
Tabela 19). Este ltimo grupo gerou supervits crescentes que amorteceram a tendncia
queda observada para o saldo global, desde o incio do perodo.
A circunstncia anterior parece indicar que o comrcio exterior brasileiro tem aumentado sua
dependncia das transaes comerciais de produtos de menor contedo tecnolgico, com
destaque para as commodities agrcolas e minerais. E, como afirmam Michel e Squeff (2010),
a fragilidade desse modelo fica mais evidente quando se considera o efeito dos preos nos
resultados comerciais dos produtos exportados, haja vista que a variao do ndice de preo
foi bem superior variao do ndice de quantum.70
70
Renaut Michel e Gabriel Coelho Squeff Balana comercial e especializao regressiva. Publicado Valor Econmico
16/07/2010.
86
2008
2009
2010
-15,0
-21,9
-18,4
-26,5
Ind.(mdia-alta tecnologia)
-10,1
-29,2
-26,5
-39,0
47,1
49,8
39,6
34,7
Produtos no industriais
18,1
26,0
30,6
51,0
Total
40,0
24,7
25,3
20,3
No perodo 2007/10, os EUA e os pases europeus perderam peso como mercado de destino
das exportaes brasileiras, enquanto que as participaes dos pases do Mercosul e dos
demais pases da Amrica do Sul, Central e Caribe permaneceram relativamente estveis. Por
sua vez, a participao da China ganhou importncia, saltando de 6,7%, em 2007, para
15,2%, em 2010. Na verdade, isoladamente, a China tornou-se o principal destino das
exportaes do pas no ano que se seguiu crise (2009), ultrapassando os EUA, at ento o
principal parceiro comercial do pas (ver Grfico 27). O relevo da China para as exportaes
brasileiras deve-se ao fato de o crescimento da economia e das importaes chinesas terem
sido menos afetados pela crise, comparativamente ao verificado para parceiros comerciais
relevantes, como os EUA e os pases da Unio Europeia. Isso explica o fato de, entre 2008 e
2009, no auge da crise financeira, as exportaes brasileiras terem cado de US$197 bilhes
para US$ 152 bilhes, ao contrrio das exportaes do pas para a China que cresceram de
US$16 bilhes para mais de US$ 20 bilhes71.
Vale enfatizar que as exportaes dirigidas China so altamente concentradas em
commodities, com destaque para o minrio de ferro e para os produtos do complexo da soja,
diferentemente das exportaes para os EUA, mais diversificadas e com maior peso de
produtos manufaturados. Consequentemente, a proeminncia da China na ps-crise a
contraface da queda da participao dos produtos de maior contedo tecnolgico na pauta
exportadora do pas, discutida anteriormente72.
71
De Negri, F.e Alvarenga, G. A primarizao da pauta de exportaes no Brasil: ainda um dilema. Boletim Radar n 13,
(IPEA), abril de 2011.
72
De acordo com De Negri, F. e Alvarenga, G. (2011), entre 2007 e 2010 a participao das commodities nas exportaes
brasileiras aumentou dez pontos percentuais, alcanando 51% do total, em 2010.
87
26,5
28,8
29,1
12,8
12,9
11,2
10,9
10,8
11,0
10,3
11,2
13,7
15,2
80%
60%
6,7
40%
8,3
15,6
13,9
10,2
9,6
20%
29,0
27,4
25,7
24,0
2007
2008
2009
2010
0%
Europa
EUA
China
Mercosul
Amricas
Demais
Como sublinhado por alguns analistas 73 , era previsto que a crise internacional gerasse
alteraes significativas em variveis determinantes do desempenho das exportaes
brasileiras. Duas delas (queda da demanda internacional e queda do preo das commodities)
teriam impactos negativos sobre as exportaes, ao passo que uma outra (desvalorizao do
real) agiria no sentido inverso. Todavia, o que se viu ps-crise foi que, em funo do efeitoChina, a demanda por commodities no caiu e seus preos recuperaram-se, aps um breve
perodo de queda. Como resultado as exportaes brasileiras voltaram a crescer, ainda que
agravando sua especializao em produtos de baixo contedo tecnolgico e sua dependncia
em relao ao mercado chins.
O comportamento do comrcio exterior brasileiro no perodo 2007/10 discutido nesta seo
parece, assim, confirmar a tese de que a crise apenas reforou tendncias j em curso desde o
73
Ver De Negri, F. e Passos, M.C. A crise e o padro de especializao comercial brasileiro. Boletim Radar n 2, (IPEA),
junho de 2009.
88
incio dos anos 2000, entre as quais a especializao regressiva das exportaes brasileiras.
Sobre este ponto Castilho (2011 p. 98) afirma:
algumas mudanas, sobretudo na pauta de exportaes - inicialmente
atribudas crise - mostraram-se persistentes e tm reforado tendncias
observadas ao longo da dcada. Em outras palavras, as tendncias de curto
prazo acentuaram tendncias estruturais que vinham se manifestando,
desde o incio do milnio, na especializao da economia brasileira.
89
2007
1.551
40.033
2008
2009
-28.192
-24.302
24.836
25.289
160.649
197.942
152.995
-120.617
-173.107
-127.705
B) Servios e Rendas
-42.510
-57.251
-52.930
B.1 Servios
-13.219
-16.690
-19.245
B.2 Rendas
-29.291
-40.561
-33.684
-29.739
-41.106
-34.287
-17.490
-26.776
-19.741
-7.065
-8.039
-9.213
-5.185
-6.293
-5.332
4.030
4.224
3.338
A tabela 21 abaixo registra mostra que, em 2008, a conta de capital e financeira apresentou
uma violenta reduo alcanando U$$29,3 bilhes, valor 67,0% inferior ao observado para
2007 (US$89,1 bilhes). Sublinhe-se que a conta de capital, que tem nas transferncias
unilaterais seu item mais relevante, no influenciou esse resultado, uma vez que apresentou
desempenho positivo no binio em foco: US$ 1,0 bilho em 2008, contra US$0,76 bilho em
2007. Consequentemente, as oscilaes mais significativas originaram-se na conta financeira
(US$28,3 bilhes em 2008, contra US$88,3 bilhes em 2007), razo pela qual merece anlise
mais detalhada.
A desagregao da conta financeira indica que a variao nos fluxos financeiros no se
explica pelos movimentos de capital associado ao investimento direto. De fato entre 2007 e
2008, o saldo lquido dessa conta apresentou relativa estabilidade, refletindo sua menor
sensibilidade a alteraes de conjuntura, visto que se originam em decises de produo e
investimento tomadas no passado. Logo, a reduo dos valores da conta financeira observada
no binio 2007/08 esteve, em ltima instncia, relacionada a outras rubricas que no o
74
IEDI (2009).
90
2007
2008
2009
89,1
29,4
71,3
0,8
1,1
1,1
0,7
1,0
1,1
A.2 Demais
0,1
0,1
0,0
88,3
28,3
70,2
27,5
24,6
36,0
-7,1
-20,5
10,1
34,6
45,1
25,9
48,4
1,1
50,3
48,1
-0,8
46,2
B.3 Derivativos
-0,7
-0,3
0,2
13,1
2,9
-16,3
A. Conta Capital
B. Conta Financeira
B.1 Investimento Direto
O grfico a seguir registra a evoluo das principais rubricas da conta financeira no trinio
2007/10, agora desagregada por trimestres. Mostra, mais uma vez, que o investimento direto
no foi afetado pela crise, diferentemente do observado para o investimento em carteira e os
outros investimentos. Ressalve-se que estes ltimos mostraram-se superavitrios em 2007,
ano em que a crise j emitia seus sinais. Tal resultado estaria relacionado crescente
percepo externa da melhora do risco brasileiro, processo que culminou com a obteno do
grau de investimento pelo pas no final de abril de 2008 (dossi IEDI, 2009; p. 13).
Mesmo assim, os investimentos em carteira comearam a sofrer os efeitos perversos da crise,
j no primeiro trimestre de 2008, e os outros investimentos no segundo trimestre deste
mesmo ano. Ambos caram fortemente no terceiro trimestre e atingiram valores negativos no
ltimo trimestre do ano.
91
75
IEDI (2009).
92
76
IEDI (2009).
93
2007
2008
2009
48,1
-0,8
46,2
26,2
-7,6
37,1
24,6
-10,9
32,1
1,6
3,3
5,0
21,9
6,8
9,1
20,5
15,3
10,1
13,6
13,8
9,7
6,9
1,5
0,4
1,4
-8,5
-1,0
-7,9
-3,0
0,1
5,6
-1,6
-0,5
3,7
-3,9
-0,6
Outros Investimentos
A escassez de crdito resultante da crise impactou a conta outros investimentos por
intermdio de trs rubricas principais: crdito comercial fornecedores (CP), emprstimos e
financiamento aos demais setores (LP) e emprstimos e financiamento aos demais setores
(CP). Os crditos comerciais de curto prazo tornaram-se (emprstimos contratados por
empresas exportadoras e importadoras junto a fornecedores) deficitrios nos dois ltimos
trimestres de 2008. Os emprstimos aos demais setores (CP) foram tambm fortemente
impactados nestes trimestres, em especial no terceiro semestre de 2008. Trata-se neste caso
de emprstimos tomados pelos bancos no exterior, para operaes de arbitragem de juros ou
para reforar crdito para operaes de comrcio externo. Do mesmo modo, os emprstimos
de longo prazo aos demais setores apresentaram queda, no chegando, contudo, a exibir
deficits (ver Grfico 30).
94
95
2007*
2008*
2009*
13,1
2,9
-16,3
-18,6
-5,3
-30,4
31,7
8,1
14,1
17,4
4,5
4,1
0,1
0,5
-1,0
17,2
4,0
5,1
13,7
5,2
4,9
0,1
13,3
7,2
13,8
-8,1
-2,3
77
78
4 Concluso
Esta dissertao procurou analisar a resposta da economia brasileira crise financeira
internacional de 2007/2008. Por intermdio do exame de dados e de uma reviso de trabalhos
que trataram a questo em seus mltiplos aspectos, procurou construir uma viso geral da
economia brasileira no perodo, discutindo fenmenos que emergiram em decorrncia da
crise, relacionando-os, sempre que possvel, poltica econmica a eles associada.
Discutiu-se a ideia bastante difundida de que, no perodo, a economia brasileira apresentava
um grau elevado de imunidade aos efeitos crise. Os resultados encontrados sugerem que
houve, de fato, alguns elementos que contriburam para amortecer os impactos da crise, entre
os quais as polticas anticclicas adotadas e o padro de crescimento com melhora da
distribuio de renda que comeou a se consolidar desde 2003. Em decorrncia, a avaliao
da eficcia das polticas fiscal e monetria, ento adotadas, foi preocupao relevante do
trabalho. Entretanto, de fundamental importncia ressaltar, e este trabalho buscou faz-lo,
que ao contrrio de crises anteriores as condies externas foram mais favorveis, tanto do
ponto de vista comercial quanto financeiro. Por um lado com o surgimento da China como
importante polo econmico dotado de vontade e capacidade para sustentar elevadas taxas de
crescimento, o Brasil pode se beneficiar de uma rpida recuperao no comrcio
internacional. Por outro, no obstante a aguda reverso dos fluxos financeiros no final de
2008, j em 2009 estes haviam retornada a seus patamares anteriores a crise. Vrias so as
razes para esse fatos foram aqui destacados, desde a reduzida taxa de juros e forte liquidez
no mercado internacional at a postura altamente cooperativa do FED norte-americano que
estendeu linhas de swaps cambiais para que vrios pases pudessem superar movimentos de
fuga de capital no momento mais crtico da crise. Esse quadro, obviamente se contrasta com
o observado na entrada dos anos 1980.
Do ponto de vista interno, inicialmente procurou-se entender e demonstrar a lgica
verdadeira da operacionalidade monetria do BACEN na qual a elevao da taxa interna de
juros (Selic) resulta de um modelo de gesto macroeconmica no qual o principal objetivo a
conteno da inflao e que, apesar da interpretao equivocada dos adeptos do novo
consenso sobre a via de atuao dos juros sobre os preos, a poltica tem sido exitosa.
A elevao da taxa de juros no princpio de 2008 parece ter sido uma resposta alta nos
preos das commodities e a hiptese de que essa elevao poderia ter efeitos perversos sobre
97
etc.) para os incentivos determinantes da entrada das firmas na armadilha dos derivativos,
nem tampouco o motivo apresentado pelo presidente do BNDES para justificar porque os
bancos aceitaram negociar uma taxa de cmbio de encerramento dos contratos, que lhes era
desfavorvel, em relao prevista nos contratos. Entretanto, a crise recente mostra que nem
sempre o comportamento dos agentes econmicos cercado de uma racionalidade absoluta.
Ocorrendo ondas de comportamentos altamente especulativos com os agentes assumindo
posies de risco a princpio inexplicveis segundo padres de comportamento prudente de
gesto de ativos. Uma trilha a ser explorada em estudos futuros justamente o impacto da
elevao dos juros em 2008 sobre as empresas, principalmente mdias, na sua busca por
crdito com spreads mais moderados. A oferta casada de crdito e derivativos cambiais
parece apontar nessa direo. Em relao ao esclarecimento do quanto o BNDES trouxe
mesa de negociao na intermediao do confronto entre bancos e empresas na crise dos
derivativos cambiais, provavelmente teremos que esperar um perodo de tempo que torne
menos sensveis em termos polticos tais questes.
J chamamos ateno para as condies externas internacionais distintas nesta crise, mas o
Brasil tambm apresentava condies externas estruturais mais slidas. A fragilidade externa
apresentada pela economia brasileira em ocasies anteriores no estava presente quando da
emergncia da crise. Desta vez o pas contava com reservas internacionais robustas (superior
a U$200 bilhes), encontrava-se em posio credora lquida em moeda estrangeira, era alvo
de um fluxo de IED relativamente estvel, estimulado pelo crescimento econmico no binio
2007/2008 e por um saldo comercial elevado (aproximadamente U$ 40 bilhes em 2007).
Tais fatores certamente inibiram uma corrida mais aguda contra o real e, consequentemente,
impediram que a crise internacional se traduzisse em uma crise de balano de pagamento.
Nesse caso, parece se confirmar, em certa medida, a tese do decoupling (desacoplamento)
que sugere que a trajetria de desenvolvimento de alguns pases emergentes adquiriu um
maior grau de autonomia em relao ao desempenho dos pases desenvolvidos.
Por fim, a anlise especfica da balana comercial apontou para uma acelerao do processo
de especializao regressiva em curso, desde o comeo da dcada de 2000. Tal processo tem
gerado uma maior fragilidade externa uma vez que subordina, em grande medida, o
desempenho do balano de pagamentos evoluo dos termos de troca.
Em conjunto, esses resultados sugerem que a poltica econmica praticada foi, de maneira
geral, bem sucedida no sentido de proporcionar uma rpida reao do nvel de atividade
99
impedindo a queda do nvel de emprego. Vale sublinhar que a extenso do objeto tratado
neste trabalho dificultou um tratamento mais especfico (aprofundado) de alguns de seus
mltiplos tpicos. No se pretendeu, de maneira alguma, esgotar as possibilidades de
pesquisa sobre todos eles, mas sim estabelecer uma resenha registrando seus principais
pontos, questes e debates. A atualidade do objeto e o fato de muitos de seus pontos
permanecerem em aberto sugerem uma agenda de pesquisa relevante para reflexo posterior.
Entretanto, a desacelerao da economia registrada aps to bem sucedida recuperao
econmica do vale da crise de 2008, mostra que algumas das lies deste episdio no foram
de todo compreendidas em sua maior dimenso. A reverso na poltica fiscal a partir de 2011,
o contnuo ataque a utilizao de bancos pblicos para expanso do crdito domstico e
mesmo o surgimento de explicaes para o crescimento do perodo baseado em efeitos
defasados sobre a produtividade de reformas liberais da dcada de 1990, reforam a tese de
que uma melhor compreenso e uma clara exposio do comportamento da economia no
perodo se faz necessria, e mais especificamente, de como a interveno pblica foi central
na superao da crise de 2008.
Finalmente, a crise e sua superao no eliminaram, e por vezes at reforaram problemas
estruturais da economia, como procuramos mostrar, tais como a insero pouco dinmica no
comrcio internacional e reduo relativa, ainda moderada, do papel da indstria no conjunto
da economia. Nesse caso as polticas conjunturalmente eficientes no foram capazes, e de
resto no eram desenhadas para superar tais questes estruturais.
100
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103
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