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Noticias
Ms detalles de la revisin de la Contabilidad
Nacional: el PIB no cay en 2010 sino que se
mantuvo
03-10-2014

Flujo de caja
Martn Lpez, Sonia

EN EL SEGUNDO TRIMESTRE

El aumento del PIB se acelera un 0,6% por el

consumo y la inversin
28-08-2014

I. CONCEPTO
Recursos generados por la empresa (flujos de entradas y salidas de caja) en un determinado perodo
de tiempo, pudiendo estar asociados a un proyecto de inversin concreto o a la empresa en su
conjunto.

M. G. Mayo

Beteta: computar prostitucin y drogas en el

PIB no tiene por qu traducirse en aportar
ms a la UE
13-06-2014

El flujo de caja en el momento t (FCt) se calcula restando a los cobros (Ct) que han tenido lugar en
dicho perodo los correspondientes pagos (Pt).

La prostitucin, las drogas y los cambios

metodolgicos pueden elevar el PIB hasta en
47.000 millones

FCt = Ct - Pt , donde t = 0...N (momentos del tiempo del horizonte de planificacin)

12-06-2014

M. G. Mayo / B. Amigot

De tal forma, que en este caso, su determinacin se basa en la liquidez y no en el beneficio.

Ver todas

Al aplicar este criterio se est considerando que todos los FC se generan al final de cada uno de los
"t" perodos analizados, y no tenerse en cuenta cuando tienen realmente lugar los correspondientes
cobros y pagos asociados a cada perodo del tiempo.
En ocasiones, a la hora de estimar los FC, no aplican el criterio de caja expuesto anteriormente, sino
que aplican el criterio del devengo. De esta forma, determinan los FC de cada perodo como la suma
del beneficio del perodo ms las correspondientes amortizaciones dotadas en el mismo (si hubiera
otras cuentas correctoras que fueran reconocidas como un gasto pero que no supusieran salidas de
caja, como es el caso de las provisiones, tambin se sumaran).
FCt = Bt + At , t = 0...N
Donde:
Bt: Beneficio del perodo t.

ltima hora
At: Amortizacin dotada en el perodo t. Se suma al beneficio del ejercicio por ser un gasto del
perodo, pero no una salida de caja.

11:31 El Gobierno admite la carga extra de

trabajo en las oficinas de empleo

Para que las estimaciones de los FC calculadas mediante la utilizacin del criterio de caja y el de
devengo coincidieran se tendra que cumplir que:
Bt = It - Gt = Ct - Pt

11:20 Los precios de produccin industrial de la

zona euro bajan un 1% en diciembre, su mayor

cada en seis aos
11:17 Ferre: "Espaa es un ejemplo en el euro

Es decir, ambas expresiones seran equivalentes cuando los ingresos coincidieran con los cobros, y
los gastos con los pagos. La coincidencia total es complicada porque lo habitual es que siempre haya
algn gasto que no suponga una salida de caja, y por tanto, no sea un pago, como es el caso de las
amortizaciones.

de que la consolidacin fiscal trae crecimiento e

inversores"

Bajo la hiptesis de que los ingresos coincidan con los cobros, y los gastos con los pagos, salvo en el
caso de las cuentas correctoras como las amortizaciones, para que ambas expresiones fueran
equivalentes habra que sumar dichas cuentas, al no suponer ninguna salida de caja.

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De ah que:
Bt + At C t - Pt
Ambas expresiones no son exactamente iguales, en sentido financiero estricto, puesto que suele
mediar un determinado perodo de tiempo entre el reconocimiento del ingreso y el cobro, y el
reconocimiento del gasto y el pago. Pero, dado que dicho perodo no suele ser muy dilatado, el error
financiero que se comete no es significativo.
Con ambos criterios, tanto con el de caja como con el de devengo, se est cometiendo un pequeo
error financiero, pero habitualmente dicho error no es ms grave con un mtodo que con otro, por lo
que la prctica habitual de la empresa aconseja seguir en la estimacin de los flujos de caja
asociados bien a un proyecto de inversin, o a la empresa, el criterio de devengo: FCt = Bt - At , t =
0...N.
II. DISTINTOS TIPOS DE FLUJOS DE CAJA
Los FC pueden clasificarse segn distintos criterios.
1. En funcin del colectivo al que pertenece
En esta clasificacin, comnmente utilizada en el mundo empresarial, se distingue entre:
a) Flujos de caja del proyecto de inversin (o de la empresa)
Tambin denominados flujos netos de caja o flujos de caja libre, son los flujos de caja que se
obtienen a partir de las actividades operativas, una vez que se han satisfecho las necesidades de
inversin, y por tanto, pertenecen a los inversores que han aportado recursos financieros a la
empresa. Entre los inversores se incluyen tanto a los acreedores (permiten cubrir lo que se denomina
el servicio de la deuda: devolucin de principal ms el correspondiente pago de los gastos financieros
asociados, principalmente intereses) como a los socios.
El flujo neto de caja es el resultado de sumar al flujo de caja operativo las necesidades netas de
inversin. Mientras que el flujo de caja operativo se obtiene de la suma del flujo de caja bruto ms la
variacin del fondo de maniobra (o necesidades operativas de fondos (NOF)), y el flujo de caja bruto
es el que procede del beneficio despus de impuestos al que se le suman las cuentas correctoras
tales como las amortizaciones (y las provisiones si las hubiera), tal y como se detalla en el esquema
siguiente.
Ventas (+)
Gastos operativos no financieros (-)
Beneficio Antes de Impuestos (BAI)
Amortizaciones (-)
Otros gastos no financieros (-)
Beneficio Despus de Impuestos (BDI)

Impuestos (-)

Flujo de Caja Bruto

Amortizaciones (+)

Flujo de Caja Operativo

Variacin Fondo de Maniobra (-/+)

Flujo Neto de Caja

Inversin / Desinversin en Activo Fijo (-/+)

b) Flujos de caja disponibles para el servicio de la deuda

A los flujos netos de caja se le suman los recursos procedentes de las ampliaciones de capital, de
entidades de crdito o terceros que conceden nuevos prstamos o crditos, los ingresos financieros,
y se le suman o restan, segn corresponda, otras partidas del balance que no se hayan tenido en
cuenta previamente. Por tanto, este es el flujo de caja disponible con el que se ha de hacer frente a
las deudas contradas con los acreedores, y se utilizar tanto para el pago de los gastos financieros
asociados a dichas deudas como para llevar a cabo las correspondientes amortizaciones del principal
de la deuda viva.
Flujo Neto de Caja
Ampliaciones de Capital (+)

Flujo de Caja disponible para el Servicio de la

Deuda

Nuevas deudas con entidades de crdito o

terceros (+)
Ingresos financieros (+)
Otras partidas del balance (+/-)

c) Flujos de caja del capital

Son los flujos de caja que corresponden a los accionistas, y que se podran utilizar para la
distribucin de dividendos a los mismos como retribucin por su participacin en el capital social de la
empresa. Es decir, son los flujos de caja que quedan disponibles una vez que se ha atendido al
servicio de la deuda (devolucin del principal y pago de los gastos financieros). Se determinan segn
el siguiente esquema:
Flujo de caja disponible para el servicio de la deuda
Flujo de caja del capital

Gastos financieros (deudas nuevas y existentes) (-)

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Flujo de caja disponible para el servicio de la deuda

Devolucin principal (deudas contradas) (-)
2. Segn la normativa contable
Con la reforma del Plan General Contable llevada a cabo en el ao 2007, se ha incluido en las
cuentas anuales un nuevo estado contable (Estado de Flujos de Efectivo), en el que, tal y como su
nombre indica se trata de explicar las variaciones del efectivo mediante el anlisis de los tres clases
de flujos de efectivo que lo conforman:
a) Flujos de efectivo de las actividades de explotacin
Se parte del resultado del ejercicio antes de impuestos, y se realizan una serie de ajustes con el
objetivo de eliminar los gastos e ingresos que no suponen variacin en el efectivo, para eliminar las
operaciones calificadas como de inversin o financiacin, y para eliminar los resultados que se
corresponden con la retribucin de activos y pasivos. Adems, se tienen en cuenta los ajustes
relativos a cambios en el capital circulante, as como otros flujos de efectivo de las actividades de
explotacin.
FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE EXPLOTACIN
Resultado del ejercicio antes de impuestos
a) Amortizacin del inmovilizado (+)
b) Correcciones valorativas por deterioro (+/-)
c) Variacin de provisiones (+/-)
d) Imputacin de subvenciones (-)
e) Resultados por bajas y enajenaciones del
inmovilizado (+/-)
f) Resultados por bajas y enajenaciones de
instrumentos financieros (+/-)

Ajustes del resultado (+/-)

g) Ingresos financieros (-)

h) Gastos financieros (+)
i) Diferencias de cambio (+/-)
j) Variacin de valor razonable de instrumentos
financieros (+/-)
k) Otros ingresos y gastos (-/+)
a) Existencias (+/-)
b) Deudores y otras cuentas a cobrar (+/-)
c) Otros activos corrientes (+/-)
Cambios en capital circulante (+/-)

d) Acreedores y otras cuentas a pagar (+/-)

e) Otros pasivos corrientes (+/-)
f) Otros activos y pasivos no corrientes (+/-)
a) Pago de intereses (-)
b) Cobros de dividendos (+)

Otros flujos de efectivo de las actividades

de explotacin (+/-)

c) Cobros de intereses (+)

d) Pagos (cobros) por impuesto sobre beneficios
(-/+)

b) Flujos de efectivo de las actividades de inversin

Se incluyen los pagos relacionados con la realizacin de inversiones en activos no corrientes
(inmovilizado intangible, material, inversiones inmobiliarias o financieras), y los cobros relativos a su
venta o amortizacin al vencimiento.
FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE INVERSIN
a) Empresas del grupo y asociadas
b) Inmovilizado intangible
c) Inmovilizado material
Pagos por inversiones (-)

d) Inversiones inmobiliarias
e) Otros activos financieros
f) Activos no corrientes mantenidos para la venta
g) Otros activos
a) Empresas del grupo y asociadas
b) Inmovilizado intangible
c) Inmovilizado material

Cobros por desinversiones (+)

d) Inversiones inmobiliarias
e) Otros activos financieros
f) Activos no corrientes mantenidos para la venta
g) Otros activos

c) Flujos de efectivo de las actividades de financiacin

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Se consideran los cobros relativos a la venta de ttulos valores emitidos por la empresa, as como los
recursos financieros obtenidos de las entidades financieras o de terceros (prstamos u otros
instrumentos de financiacin), y los pagos relativos a la amortizacin o devolucin de los mismos.
Tambin se incluyen las cantidades distribuidas a los socios en forma de dividendos como retribucin
por su aportacin al capital social.
FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE FINANCIACIN
a) Emisin de instrumentos de
patrimonio
b) Amortizacin de instrumentos de
patrimonio
Cobros y pagos por instrumentos de patrimonio neto
(+/-)

c) Adquisicin de instrumentos de
patrimonio propio
d) Enajenacin de instrumentos de
patrimonio propio
e) Subvenciones, donaciones y legados
recibidos
a) Emisin
1. Obligaciones y valores similares (+)
2. Deudas con entidades de crdito (+)
3. Deudas con empresas de grupo y
asociadas (+)

Cobros y pagos por instrumentos de pasivo financiero

(+/-)

4. Otras (+)
b) Devoluciones y amortizacin de:
1. Obligaciones y valores similares (-)
2. Deudas con entidades de crdito (-)
3. Deudas con empresas de grupo y
asociadas (-)
4. Otras (-)
a) Dividendos (-)

Pagos por dividendos y remuneraciones de otros

instrumentos de patrimonio (-)

b) Remuneracin de otros instrumentos

de patrimonio (-)

El aumento o disminucin neta del efectivo o equivalentes ser el resultado de la suma de los tres
tipos de flujos.
III. ESTIMACIN DE LOS FLUJOS NETOS DE CAJA ASOCIADOS A UN PROYECTO DE
INVERSIN
En la estimacin de los flujos netos de caja asociados a un proyecto de inversin es importante tener
en cuenta los siguientes aspectos:
1. Consideracin de los flujos operativos y no de los financieros
En caso de utilizar una tasa de descuento que considere los flujos financieros, slo se tendrn en
cuenta los ingresos y gastos operativos que estn directamente asociados al proyecto de inversin
(flujos operativos). No se consideran los gastos financieros, puesto que el coste de la financiacin
est incluido en la tasa de descuento (k) aplicable en el mtodo de valoracin (ya sea en el caso del
Valor Actual Neto (VAN), o de la Tasa Interna de Rendimiento (TIR)), no pudindose penalizar al
proyecto de inversin doblemente (en la estimacin de los FNC y en la tasa de descuento o coste de
oportunidad del capital) por el mismo concepto.
Si como criterio de valoracin del proyecto, una vez estimados los flujos de caja, se utilizara el VAN,
el hecho de incluir los gastos financieros en la estimacin de dichos flujos supondra penalizar al
proyecto tanto en el numerador como en el denominador, por lo que el VAN del mismo se
infravalorara, dificultndose que el valor obtenido fuera positivo. Por tanto, se incrementaran las
probabilidades de que el proyecto de inversin fuera rechazado.
Mostrar/Ocultar
En el caso de aplicar como criterio de valoracin la TIR, la tasa interna de rentabilidad obtenida
estara infravalorada, incrementndose las probabilidades de rechazar el proyecto de inversin al ser
ms difcil superar el coste de oportunidad del capital.
2. Consideracin de los flujos de caja incrementales inclusin de todos los efectos derivados
Al determinar los FC interesa lo que aporta el proyecto, tanto en trminos de ingresos como de
gastos, as como todos los efectos derivados que conlleva la aceptacin de dicho proyecto de
inversin. Por tanto, dentro de la empresa hay que analizar, por el hecho de llevar a cabo el proyecto
de inversin en cuestin, cul es el incremento de ingresos y gastos que tendr lugar en la misma.
As, hay que diferenciar cules seran los ingresos y los gastos que obtendra la empresa sin llevar a
cabo el proyecto, y cuales seran los ingresos y los gastos de la empresa si la inversin se realizase.
3. Inclusin del valor de retiro o valor residual de los equipos, as como la consideracin del
correspondiente efecto fiscal
Las inversiones en inmovilizado tienen un valor residual al final de la vida til del elemento que hay
que tener en cuenta a la hora de la determinacin de los flujos de caja generados por un proyecto de

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inversin. El reconocimiento del valor residual de los mismos suele efectuarse en el ao siguiente al
finalizar el horizonte de planificacin, pudiendo ocurrir que el valor de venta del inmovilizado sea
mayor, menor o igual que el valor residual contable. Ello puede ser debido:
- A que a muchas empresas les interesa anticipar el gasto, y por ello consideran un valor residual
menor del real.
- Cuando se determina el valor residual no se tiene en cuenta el efecto de la inflacin, y eso hace que
el valor de venta sea superior al valor residual contable.
Por ello, es habitual que el valor final de venta sea superior al valor contable, y dado que la base de
amortizacin se determina como la diferencia entre el valor de adquisicin y el valor residual
contable, durante los aos de la vida til del inmovilizado la empresa habr dotado cuotas de
amortizacin por un importe superior al que le corresponda realmente, ahorrndose la diferencia
correspondiente al pago de impuestos. Es por ello, que en el momento de reconocer la desinversin
se lleva a cabo el ajuste fiscal para reconocer el pago de dichos impuestos. De tal forma que:
Valor de la Desinversin = Valor de venta - t x (Valor de venta - Valor residual contable)
Donde: t, es el tipo impositivo aplicable en el impuesto de sociedades.
4. Discusin con relacin a los costes irrecuperables
Continuar, o no, con un proyecto de inversin, depende de si se tiene, o no, una opcin mejor en el
futuro. Si hay una alternativa preferible se abandona el proyecto actual, y sino se contina con l. Por
tanto, hay que mirar al futuro, olvidndose de las prdidas que se hubieran producido en el pasado
para tomar la decisin de qu hacer en un determinado momento con un proyecto de inversin. De
esta forma, tanto cuando han existido errores en las estimaciones de los flujos de caja asociados al
proyecto, como en los casos en los que los flujos de caja realmente generados por el proyecto no se
correspondan con las estimaciones realizadas y existan importantes desviaciones, hay que tener
presente que los costes irrecuperables pertenecen al pasado y son irreversibles.
5. Inclusin del efecto de la inflacin sobre los flujos de caja
En una primera aproximacin se podra pensar en llevar a cabo la valoracin de los flujos de caja en
trminos constantes bajo la hiptesis de que el crecimiento de los ingresos y los gastos se
compensa. Pero esto no siempre es as, y existen motivos que aconsejan tener en cuenta la inflacin:
- No todos los gastos crecen con la inflacin (como el caso de la amortizacin). Por tanto, falla el
argumento de que todos los ingresos crecen a la misma tasa que los gastos.
- La tasa de descuento que se utiliza en el mtodo de valoracin incorpora la inflacin, siendo por
tanto, la tasa aparente o nominal (ka), de tal forma que:
Mostrar/Ocultar
Donde:
kr: es la tasa real (no incluye la inflacin).
g: es la inflacin.
Por tanto, si la tasa de descuento utilizada en el mtodo de valoracin es la aparente o nominal, que
incluye la inflacin, sta sirve para descontar flujos de caja que tambin la consideren, siendo un
error grave proceder al descuento de los flujos de caja reales (que no tienen en cuenta la inflacin)
utilizando la tasa de descuento nominal (que s incorpora la inflacin).
6. Costes de oportunidad
Hay que considerar lo que se deja de ganar por no realizar una inversin alternativa, puesto que los
recursos no son gratuitos.
7. Complejidad del efecto impositivo sobre los proyectos
El impuesto de sociedades grava el beneficio obtenido por las empresas. De esta forma, quin
realmente paga impuestos es la empresa, no el proyecto. Es por ello, que el tratamiento fiscal del
proyecto de inversin va a depender del beneficio global de la empresa, siendo lo habitual trabajar
bajo la hiptesis de que la empresa tiene beneficios, y tiene previsin de continuar tenindolos en el
futuro. En ese caso, si el Beneficio Antes de Impuestos asociado al proyecto de inversin en el
perodo considerado:
- Es positivo, el pago impositivo ser:
(Tipo impositivo x Beneficio Antes de Impuestos) > 0
- Es negativo, entonces, se tendr en cuenta el ahorro fiscal que le supone a la empresa las prdidas
del proyecto al sumarlas con el resto de sus beneficios, de tal forma que:
(Tipo impositivo x Beneficio Antes de Impuestos) < 0
No se pondr cero, dado que a la empresa, las prdidas del proyecto, le supondrn una reduccin de
su beneficio total, y por tanto, se podr beneficiar del correspondiente ahorro fiscal.
Si se tratara de una empresa con prdidas, la cuestin se complica, y habra que analizar cada caso
concreto.

8. Necesidades adicionales de fondo de maniobra y su inclusin en los flujos

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Hay que tener en cuenta que lo que se analizan son las variaciones del capital circulante, no el nivel
alcanzado en cada perodo. De tal forma que, los aumentos del capital circulante constituyen
inversiones y suponen salidas de caja, mientras que las reducciones de capital circulante generan
entradas de caja. Adems, es importante tener presente que cuando finaliza el proyecto se recupera
el capital circulante.
IV. EL DESCUENTO DE LOS FLUJOS DE CAJA
Tal y como ha quedado puesto de manifiesto en los epgrafes anteriores, los flujos netos de caja son
la base para poder analizar la viabilidad de los proyectos de inversin. No obstante, cada uno de los
flujos netos de caja estimados se genera en un determinado momento del tiempo, siendo necesario
su descuento al momento actual para que sean cantidades comparables. Por tanto, es importante
tener en cuenta que lo que se descuentan son los flujos netos de caja y no los beneficios contables.
El mtodo del descuento de los flujos de caja se puede aplicar tanto para la valoracin de proyectos
de inversin, como para la valoracin de empresas.
1. Valoracin de un proyecto de inversin
El mtodo del descuento de los flujos de caja aplicado a la valoracin de un proyecto de inversin se
basa en que el valor del proyecto equivale al valor presente de los rendimientos futuros generados
por el mismo, por aplicacin de una tasa de descuento adecuada. De tal forma que:
- En primer lugar se estiman los flujos netos de caja esperados para cada uno de los perodos del
horizonte de planificacin del proyecto de inversin a analizar (FNCt).
- A continuacin, se determina cul es la tasa de descuento adecuada a dicho proyecto de inversin,
que vendr determinada por el coste de capital medio ponderado (k = CCMP). Es decir, por el coste
de oportunidad del capital o la tasa de rentabilidad exigida por el inversor para inversiones de riesgo
similar.
- Para finalizar, se aplica alguno de los mtodos de valoracin de inversiones. El ms utilizado es el
VAN, sumando, para ello, el valor descontado de cada uno de los flujos netos de caja estimados.
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2. Valoracin de empresas
Para la aplicacin a la valoracin de empresas se estiman los flujos netos de caja durante un
horizonte de planificacin entre cinco y diez aos (hasta que se alcanza la estabilidad), y
posteriormente, se le aade un flujo adicional a perpetuidad.
El mtodo del descuento de los flujos de caja se basa en el concepto general de que el valor del
negocio equivale al valor presente de los rendimientos futuros generados por su actividad, por
aplicacin de una tasa de descuento adecuada. De tal forma que:
- En primer lugar, se estima el valor futuro de los flujos netos de caja.
- A continuacin se determina la tasa de descuento.
- Posteriormente, se calcula el valor residual. Para determinar el valor residual de la empresa hay que
tener en cuenta:
a) El flujo neto de caja normalizado (FNCn).
b) El coste de capital medio ponderado (CCMP).
c) La tasa de crecimiento prevista del flujo neto de caja normalizado ms all del perodo proyectado
(g).
As, el valor residual vendr dado por la siguiente expresin:
Mostrar/Ocultar
Por tanto, este es el flujo que se descuenta y se le suma al resto.
Este flujo neto de caja normalizado debe ser representativo de la evolucin futura de la empresa
(FNC sostenible a perpetuidad), y su tasa de crecimiento debe determinarse siguiendo criterios de
prudencia.
- Para finalizar, se descuenta cada uno de los flujos netos de caja estimados, a la tasa de descuento
adecuada, obteniendo el valor operativo de la empresa originado en el perodo de proyeccin. Sin
embargo, la empresa seguir generando dinero en el futuro, por lo que es necesario aadir el valor
en continuidad o valor residual de la empresa (VR).
Valor de la empresa (del negocio) = Sumatorio de los FNC estimados en el perodo de proyeccin
actualizados a la fecha de valoracin + Valor residual actualizado a la fecha de valoracin
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Si fuera necesario descontar los flujos de caja de la deuda, el tipo de descuento que se aplicara
sera el tipo de inters de la misma, mientras que para descontar los flujos de capital, la tasa de
descuento a utilizar es la tasa de rentabilidad requerida por los socios.
V. APLICACIN DEL RIESGO A LOS FLUJOS DE CAJA

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El hecho de que los flujos netos de caja que se generan en un proyecto de inversin no sean
variables ciertas, sino variables aleatorias, dado que su clculo se basa en estimaciones, hace que
su clculo en condiciones de certeza no sea suficiente, y deba ser completado teniendo en
consideracin el riesgo. Por tanto, habr que determinar cual es la rentabilidad esperada y el riesgo
asociado a cada uno de los proyectos de inversin sabiendo que los flujos netos de caja pueden
seguir: una distribucin discreta o una distribucin contina.
1. Distribucin discreta
En este caso hay que asociar una determinada probabilidad subjetiva de ocurrencia para cada uno
de los flujos netos de caja. De esta forma, el valor esperado de los flujos netos de caja asociados al
proyecto de inversin en cada perodo de tiempo se calcular utilizando la esperanza matemtica
segn la siguiente expresin:
Mostrar/Ocultar , donde t = 1..N (nmero de posibles concreciones del FNC en el momento t), y
Mostrar/Ocultar .
Siendo, por tanto, el valor esperado de cada uno de los flujos netos de caja la suma del producto de
cada uno de los flujos netos de caja estimados para el perodo t (FNCt) multiplicados por su
correspondiente probabilidad de ocurrencia (pt).
Como medida del riesgo asociado se utiliza la varianza. As, en el caso genrico de que se definan
"N" perodos de tiempo, la varianza del FNC en el momento t se calcular segn la siguiente
expresin:
Mostrar/Ocultar , donde t = 1..N (nmero de posibles concreciones del FNC en el momento t) y
Mostrar/Ocultar .
Por tanto, la varianza del FNC en el perodo t vendr dada por la suma de las desviaciones del FNC
estimado en el perodo t para cada una de sus posibles concreciones con respecto a su valor medio
al cuadrado, multiplicada por la probabilidad asociada a cada uno de dicho flujos netos de caja.
2. Distribucin continua
Lo habitual es considerar tres posibles tipos de distribucin: Beta simplificada, Triangular y
Rectangular o uniforme.
A continuacin se explican cada una de ellas:
a) Beta simplificada
En la prctica se suelen utilizar las expresiones simplificadas que aparecen a continuacin.
El valor esperado del FNCt, y la varianza, cuando se definen "N" posibles concreciones para dicho
flujo neto de caja se calcula segn las siguientes expresiones:
Mostrar/Ocultar
Donde:
FNCtmin: Es el valor del flujo neto de caja en el momento t mnimo de los valores de los flujos netos
de caja calculados segn distintas estimaciones.
FNCtm: Es el flujo neto de caja ms probable de los posibles flujos netos de caja calculados, por
tanto, se puede calcular determinando la moda.
FNCtmax: Es el flujo neto de caja mximo de los posibles flujos netos de caja calculados.
b) Triangular
El valor esperado del flujo neto de caja en el perodo t, y la varianza, cuando se definen "N" posibles
concreciones se calcula segn las siguientes expresiones:
Mostrar/Ocultar
c) Rectangular o uniforme
Se utiliza cuando no se dispone de informacin suficiente para poder determinar el valor ms
probable. En este caso, el valor esperado del FNC en el perodo t, y la varianza, cuando se definen
"N" posibles concreciones se calcula segn las siguientes expresiones:
Mostrar/Ocultar
Una vez estimados los valores esperados de los FNC, as como su varianza, se procede a la
determinacin del valor esperado del Valor actual neto como medida de rentabilidad del proyecto de
inversin, as como de la varianza asociada como medida del riesgo del mismo.
Por otra parte, el riesgo tambin puede introducirse en los FC mediante los equivalentes ciertos.
Adems, la introduccin del riesgo en el anlisis de proyectos de inversin, puede realizarse
mediante otros mtodos tales como: el ajuste de la prima de riesgo, el del anlisis de sensibilidad, el
del estudio de escenarios, el de los rboles de decisin, o el basado en la simulacin de Montecarlo.
VI. CASO PRCTICO
Una empresa se est planteando la posibilidad de abrir una nueva lnea de negocio, para lo cual
requiere realizar una inversin inicial de 300.000 , con una vida til de 5 aos y que se amortizar
por el mtodo lineal. No se estima valor residual alguno, pero el valor potencial de venta se fija en

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45.000. Segn las conclusiones del estudio encargado por la empresa a una consultora esto
permitir que sus ventas se incrementen durante los prximos cinco aos. De tal forma, que dichos
incrementos en relacin con las ventas existentes en el perodo anterior sera del 70 por ciento, el
segundo ao, del 50 por ciento el tercero, el 20 por ciento el cuarto, y del 10 por ciento, el quinto ao.
La parte de la facturacin de la empresa prevista para el primer ao debida al nuevo proyecto de
inversin se estima que ascender a 73.000, en trminos constantes. Pero para ello, es necesario
contratar a nueva persona que trabaje en exclusiva en esta nueva lnea de negocio, ascendiendo los
gastos de personal en trminos constantes el primer ao, a 25.000, y revisndose cada ao segn
el incremento del IPC. Los gastos de aprovisionamiento a lo largo de todo el perodo de proyeccin
ascienden al 25 por ciento del importe de las ventas de cada ao, mientras que el resto de costes
operativos se sitan en el 7 por ciento de las mismas. La empresa mantiene un fondo de maniobra
sobre ventas del 20 por ciento. La inversin a realizar se financiar mediante un prstamo que se
amortizar por el mtodo francs en un plazo de 5 aos. El tipo impositivo aplicable es el general del
30 por ciento, y el incremento del IPC se estima en el 3 por ciento. La empresa est teniendo
beneficios y se espera que contine tenindolos en el futuro.
Se pide:
1. Estimar los FNC asociados a cada uno de los aos del perodo de proyeccin.
2. Bajo la hiptesis de que no se d la situacin actual, sino que tambin sea posible que se presente
alguna de las otras dos situaciones descritas en la tabla siguiente:
Situacin Ms
Probable

Situacin
Pesimista

Situacin
Optimista

Gastos de personal (en miles de euros)

25,00

28,00

22,00

Relacin gastos de aprovisionamientos sobre

ventas (en porcentaje)

0,25

0,30

0,20

Otros gastos operativos como porcentaje

sobre las ventas (en porcentaje)

0,07

0,09

0,05

Ventas previstas para el ao 1 (en trminos

constantes en miles de euros)

73,00

55,00

88,00

Incremento de ventas previsto ao 2 (en

porcentaje)

0,70

0,50

0,80

Incremento de ventas previsto ao 3 (en

porcentaje)

0,50

0,30

0,65

Incremento de ventas previsto ao 4 (en

porcentaje)

0,20

0,10

0,30

Incremento de ventas previsto ao 5 (en

porcentaje)

0,10

0,00

0,15

Y teniendo en cuenta, que la probabilidad de que cada uno de los flujos netos de caja en cada
perodo tenga un 50 por ciento de probabilidad de concretarse en la situacin ms probable, un 15
por ciento en la situacin pesimista y un 35 por ciento, en la situacin optimista. Determinar el valor
esperado de los flujos de caja.
Solucin:
1. Para la estimacin de los FNC asociados a cada uno de los aos del horizonte de proyeccin hay
que tener en cuenta:
Las ventas han de estar en trminos corrientes, por tanto:
Ao
0

Ao
1

Incremento de las ventas en el perodo t

Ao 2

Ao 3

Ao 4

Ao 5

70%

50%

20%

10%

Cifra de ventas en trminos constante en el

perodo t (miles ) (Cifra ventast-1 x incremento
ventas)

73

124,10 186,15 223,38 245,72

Incremento estimado del IPC en el perodo t

3%

3%

Cifra de ventas en trminos corrientes en el

perodo t (miles ) (Cifra ventast (constantes) x
incremento IPC)

75,19 131,66 203,41 251,42 284,85

3%

3%

3%

En cuanto a los gastos de personal:

Ao
0

Ao
1

Ao
2

Ao
3

Gastos de personal en trminos constante en el

perodo t (miles )

25

25,75 26,52 27,32 28,14

Incremento estimado del IPC en el perodo t

3%

3%

3%

Ao
4

3%

Ao
5

3%

25,75 26,52 27,32 28,14 28,98

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Ao
0

Ao
1

Ao
2

Ao
3

Ao
4

Ao
5

Gastos de personal en trminos corrientes en el

perodo t (miles ) (Cifra gastos personalt
(constantes) x incremento IPC)
La variacin del fondo de maniobra en cada uno de los perodos considerados ser la siguiente:
Ao
0

Ao 1

Ao 2

Ao 3

Ao
4

Ao
5

Fondo de maniobra en el perodo t (FMt)

(miles ) (20% x Ventast)

15,04

26,33

40,68

50,28

56,97

Variacin del fondo de maniobra -(FMt FMt-1)

-15,04 -11,29 -14,35 -9,60

-6,69

Ao
6

56,97

Para determinar el valor de recuperacin de la inversin realizada al final del horizonte de proyeccin
hay que tener en cuenta que:
Valor de la Desinversin = Valor de venta - t x (Valor de venta - Valor residual contable) = 45 x (10,30) = 31,50 miles de euros
De esta forma, los FNC estimados para cada uno de los perodos del horizonte de proyeccin sern
los que aparecen recogidos en la siguiente tabla:

Concepto

Ao 0

Ao 1

Ao 2

Ao 3

Ao 4

Ao 5

Ao
6

Ventas periodo t (+)

75,19

131,66 203,41 251,42 284,85

Gastos de personalt (-)

25,75

26,52

27,32

28,14

28,98

Gastos aprovisionamientost (0,25 x

Ventas t) (-)

18,80

32,91

50,85

62,85

71,21

Otros gastos operativost (0,07 x

Ventas t)(-)

5,26

9,22

14,24

17,60

19,94

Dotaciones a la amortizacin tcnicat

(300/5)(-)

60,00

60,00

60,00

60,00

60,00

Resultado antes de impuestost (=)

-34,62 3,00

51,00

82,83

104,72

Impuestos (0,30 x Resultado antes

de impuestos) (-)

-10,39 0,90

15,30

24,85

31,42

Resultado despus de impuestost (=)

-24,23 2,10

35,70

57,98

73,30

Dotaciones a la amortizacin tcnicat

(+)

60,00

60,00

60,00

60,00

Variacin del Fondo de Maniobra

-15,04 -11,29

-14,35

-9,60

-6,69

Flujo de caja operativot (=)

20,73

81,35

108,38 126,62 56,97

Variacin de la Inversin en Activo

Fijot

-300,00

FNCt (=)

-300,00 20,73

60,00

50,81

56,97

31,50
50,81

81,35

108,38 126,62 88,47

Nota: Datos en miles de euros. Fjese que en el ao 1 el Beneficio antes de impuestos es negativo,
pero bajo la hiptesis de que la empresa est obteniendo beneficios en su conjunto, hay que tener en
cuenta el correspondiente ahorro fiscal. Slo se tienen en cuenta los flujos operativos y no los
financieros, no se considera el pago de intereses al estar incluidos en la tasa de descuento.
Una vez calculados los flujos de caja se aplicar alguno de los mtodos de valoracin de inversiones.
2. Al considerar que los flujos netos de caja no son variables ciertas, sino variables aleatorias, y
definir tres posibles escenarios en funcin del valor que pueden tomar las variables indicadas en el
enunciado, los flujos de caja a analizar para cada una de las tres posibles situaciones planteadas
seran los que aparecen resumidos en la tabla siguiente:

Celdas cambiantes:

Situacin
probable

Situacin
pesimista

Situacin
optimista

Gastos de personal (en miles de euros)

25,00

28,00

22,00

Relacin gastos aprovisionamientos sobre

ventas (en %)

0,25

0,30

0,20

Otros gastos operativos como porcentaje

sobre las ventas

0,07

0,09

0,05

Ventas previstas ao 1 (trminos constantes

en miles )

73,00

55,00

88,00

0,70

0,50

0,80

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Situacin
probable

Situacin
pesimista

Situacin
optimista

Incremento de ventas previsto ao 3 (en

porcentaje)

0,50

0,30

0,65

Incremento de ventas previsto ao 4 (en

porcentaje)

0,20

0,10

0,30

Incremento de ventas previsto ao 5 (en

porcentaje)

0,10

0,00

0,15

FNC0

-300,00

-300,00

-300,00

FNC1

20,73

10,67

31,60

FNC2

50,81

28,40

74,41

FNC3

81,35

40,69

127,60

FNC4

108,38

49,52

182,07

FNC5

126,62

52,88

223,84

FNC6

88,47

58,85

122,09

Celdas cambiantes:
Incremento de ventas previsto ao 2 (en
porcentaje)

Celdas de resultado:

El valor esperado de los flujos netos de caja para uno de los perodos considerados se calcula segn
la siguiente expresin:
Mostrar/Ocultar , por tanto:
E (FNC0) = (-300,00 x 0,5) + (-300,00 x 0,15) + (-300,00 x 0,35) = -300,00 miles
E (FNC1) = 20,73 x 0,5 + 10,67 x 0,15 + 31,60 x 0,35 = 23,02 miles
E (FNC2) = 50,81 x 0,5 + 28,40 x 0,15 + 74,41 x 0,35 = 55,71 miles
E (FNC3) = 81,35 x 0,5 + 40,69 x 0,15 + 127,60 x 0,35 = 91,44 miles
E (FNC4) = 108,38 x 0,5 + 49,52 x 0,15 + 182,07 x 0,35 = 125,34 miles
E (FNC5) = 126,62 x 0,5 + 52,88 x 0,15 + 223,84 x 0,35 = 149,58 miles
E (FNC6) = 88,47 x 0,5 + 58,85 x 0,15 + 122,09 x 0,35 = 95,80 miles
La varianza de los FC se calcula de la siguiente forma:
Mostrar/Ocultar
2 (FNC1) = (20,73 - 23,02)2 x 0,5 + (10,67 - 23,02)2 x 0,15 + (31,60 -23,02)2 x 0,35 = 51,24 miles
2 (FNC2) = (50,81 -55,71)2 x 0,5 + (28,40 - 55,71)2 x 0,15 + (74,41 - 55,71)2 x 0,35 = 246,17 miles
2 (FNC3) = (81,35 - 91,44)2 x 0,5 + (40,69 - 91,44)2 x 0,15 + (127,60 - 91,44)2 x 0,35 = 894,86 miles

2 (FNC4) = (108,38 - 125,34)2 x 0,5 + (49,52 -125,34)2 x 0,15 + (182,07 - 125,34)2 x 0,35 = 2132,57
miles
2 (FNC5) = (126,62 - 149,59)2 x 0,5 + (52,88 - 149,59)2 x 0,15 + (223,84 - 149,59)2 x 0,35 = 3596,59
miles
2 (FNC6) = (88,47 - 95,80)2 x 0,5 + (58,85 - 95,80)2 x 0,15 + (122,09 - 95,80)2 x 0,35 = 473,59 miles

Sonia Martn Lpez

Floor

Flujo de caja medio anual por unidad monetaria comprometida

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