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O IGP-M um ndice geral de preos calculado pela Fundao Getlio Vargas FGV e a sua variao
normalmente utilizada como medida de inflao para fins de atualizao monetria de demonstraes contbeis.
deciso sobre investimentos em empresas, pode ser executada com um maior grau de
preciso.
1.4 Metodologia
Em termos de mtodo, optou-se por um trabalho emprico-analtico. Primeiramente,
feito um embasamento terico sobre a anlise de capital de giro, discutindo-se principalmente
a anlise dinmica e a atualizao monetria de demonstraes contbeis.
Posteriormente, so analisados dados de uma empresa de capital aberto divulgados no
mercado: a Companhia de Saneamento Bsico do Estado de So Paulo - Sabesp. Esta empresa
foi escolhida pois est no conjunto restrito de companhias que ainda divulgam informaes
contbeis considerando os efeitos inflacionrios. Portanto, esta escolha caracteriza-se como
uma amostragem por julgamento, justificada pelo fato de que no existem muitas empresas
que divulgam informaes em moeda constante.
Estes dados foram coletados atravs do site da Comisso de Valores Mobilirios2
(CMV) e abrangem as Demonstraes Financeiras Padronizadas (DFP) da Sabesp encerradas
no perodo entre 1998 e 2002, somando ento um total de cinco anos.
Especificamente sobre a parte emprica, em funo de o trabalho abordar apenas a
anlise de um caso em particular, ele pode ser enquadrado com um estudo de caso, pois esta
tcnica de pesquisa tem por finalidade auxiliar no estudo de uma situao problemtica
especfica.
O estudo de caso um mtodo qualitativo, caracterizado por sua flexibilidade, que
pode ser utilizado em inmeras reas e situaes concretas, nas quais o investigador detm
pouco ou nenhum poder e influncia sobre o fenmeno estudado e que tem por objetivo testar
uma hiptese e corroborar com uma ou um conjunto de decises. Basicamente, o estudo de
caso caracteriza-se por procurar compreender situaes reais, de uma problemtica atual,
mediante a delimitao de um cenrio, para se chegar a uma soluo que possa ser aplicada s
situaes similares.
Segundo CHIZZOTTI (1998, p. 102), o estudo de caso uma caracterizao
abrangente para designar uma diversidade de pesquisas que coletam e registram dados de um
caso particular ou de vrios casos a fim de organizar um relatrio ordenado e crtico de uma
experincia, ou avali-la analiticamente, objetivando tomar decises a seu respeito ou propor
uma ao transformadora.
Portanto, dentro de um contexto de estudo de caso, no o objetivo desta investigao
inferir sobre uma populao, quais sejam as demonstraes contbeis publicadas no mercado,
e, sim, discutir uma problemtica de um caso especfico, a qual possa ser traduzida para
outros casos da vida concreta, para ento se obter concluses mais abrangentes.
Algumas delimitaes devem ser atentadas: existem outros pontos para uma anlise de
investimento alm do modelo abordado neste artigo; as prprias limitaes dos modelos de
anlises de capital de giro; a empresa escolhida possui um capital de giro no muito
interessante para sua anlise, pois alm de possuir baixos estoques, suas contas a receber de
clientes possuem razovel previsibilidade, dado que os clientes tendem a priorizar o
pagamento de suas contas para com a Sabesp, para no ficarem sem os recursos oferecidos
(principalmente gua).
Sobre esta ltima delimitao, convm lembrar que o foco da pesquisa analisar os
efeitos advindos da no considerao dos efeitos inflacionrios, sendo, portanto, uma
investigao pertinente.
www.cvm.gov.br
2. Referencial terico
2.1 Capital de giro
A administrao adequada do capital de giro fundamental para a continuidade de
uma companhia. Um dimensionamento mal planejado de capital de giro pode terminar em
uma bancarrota, mesmo em situaes onde a empresa apresente bons fundamentos, tais como:
lucros considerveis, bons nveis de retorno, crescimento de market share e outros.
Mas, o que capital de giro?
Como a pesquisa emprica deste trabalho envolve demonstraes contbeis elaboradas
segundo a lei das Sociedades por Aes (lei 6.404/1976), interessante conhecer o conceito
de capital de giro oferecido por esta legislao, a qual diz que o capital de giro
representado pelas contas contbeis do Ativo Circulante, destacando-se:
2.
Depende do seu ciclo operacional. O ciclo operacional representa as fases
operacionais da empresa: da aquisio de matrias-primas, passando pela produo,
pagamento de fornecedores, etc, at o recebimento das vendas, ou seja, quando o
recurso volta ao caixa. Por exemplo, um recurso entra inicialmente no caixa, depois
vai para os estoques; na venda, vai ento para o contas a receber, se for a prazo ou
para o caixa, se for a vista. O ciclo operacional resulta em outra propriedade:
3.
Rpido fluxo de recursos entre os itens circulantes. O dinheiro em caixa
invertido para os estoques, que ento invertido em contas a receber, que depois se
torna caixa novamente, e assim por diante;
4.
Liquidez. a capacidade de uma empresa saldar seus compromissos depende de
uma eficaz administrao do capital de giro. Por exemplo, um errneo
dimensionamento do disponvel juntamente com um acrscimo na quantidade de horas
extras dos funcionrios em um dado momento pode acarretar em uma falta de fundos a
curto prazo para honrar com o pagamento dos funcionrios.
A liquidez um aspecto fundamental na administrao do capital de giro. Uma maior
liquidez propicia uma segurana maior para a companhia, pois a probabilidade de no saldar
os compromissos assumidos menor. Por outro lado, quando maior for a liquidez, menor ser
a rentabilidade. Assim, as decises de liquidez so ponderadas com nveis de rentabilidade. O
investidor deve atentar-se para esse dilema liquidez versus rentabilidade, pois uma tima
rentabilidade pode significar uma baixa liquidez, o que no interessante. No entanto, a
situao contrria tambm no interessa, uma vez que o investidor busca uma adequada
rentabilidade para o seu capital.
O surgimento do termo capital de giro ocorreu provavelmente nos Estados Unidos.
Brigham (1999, p. 561) conta que:
O termo capital de giro teve origem com os antigos mascates ianques, que carregavam suas
carroas com mercadorias e percorriam suas rotas vendendo seus artigos. A mercadoria era
chamada de capital de giro porque era o que o mascate vendia, ou girava, para produzir seus
lucros. A carroa e o cavalo eram os seus ativos fixos. Como o mascate em geral era o
proprietrio da carroa e do cavalo, estes eram financiados com capital prprio, mas os
fundos para comprar a mercadoria costumavam ser provenientes de emprstimos de capital de
giro e tinham de ser liquidados a cada viagem, para demonstrar ao banco que o crdito do
mascate era bom [...]
risco, assim como uma outra, contrria, apresentar uma maior rentabilidade, em funo de
um patamar de riscos maiores assumidos. Deste modo, os diversos tipos de poltica de capital
de giro variam de um extremo ao outro. importante notar que no existe um nvel timo de
poltica de capital de giro, pois cada setor especfico da economia tem um padro e, dentro de
um mesmo setor, h diferenas em funo do porte da empresa, histrico de relaes de
crdito, etc.
Do outro lado, est o investidor, tentando entender qual o rumo determinada empresa
est seguindo. Para se analisar o capital de giro de uma empresa, duas principais abordagens
coexistem: Anlise Tradicional e Anlise Dinmica.
Na anlise tradicional, se explora a variao das principais contas do ativo circulante,
ou seja, do capital de giro (disponibilidades, contas a receber e estoques). Apesar de nem
todas as empresas apresentarem montantes relevantes em estoques, a abordagem utilizada na
anlise tradicional pode tambm ser aplicada a este tipo de empresas, uma vez que a essncia
da anlise no se altera.
O indicador normalmente utilizado na anlise tradicional o Capital de Giro lquido
(CGL), mais conhecido como Capital Circulante Lquido (CCL). Em poucas palavras, o CCL
representa a folga financeira da empresa.
Mais uma vez, a definio da lei 6.404/76 utilizada como referncia. Segundo esta
legislao, o conceito de CCL : ativo circulante menos passivo circulante. A figura a seguir
ilustra tal conceito.
Figura 1 Capital Circulante Lquido (CCL)
ATIVO
Ativo
Circulante
PASSIVO
Passivo
Circulante
CCL
Ativos no
Circulantes
Passivos no
Circulantes
Assim, pela anlise do CCL, de maneira mais ampla, verifica-se como o ativo est
sendo financiado, ou, qual a composio do passivo (capital prprio, financiamentos de
longo prazo, financiamentos de curto prazo, fornecedores, etc) que est relacionada com o
ativo.
Enquanto a anlise tradicional toma como base o disponvel, os clientes, os estoques e
outros itens, de maneira individualizada, na anlise dinmica, por outro lado, as contas do
ativo e passivo so analisadas de modo integrada.
2.2 Anlise dinmica do capital de giro
O conceito de anlise dinmica do capital de giro surgiu em 1978, com a publicao
do livro O modelo Fleuriet: a dinmica financeira das empresas brasileiras, de Michel
Fleuriet.
ATIVO
Ativo
Circulante
PASSIVO
ATIVO
Passivo
Circulante
Ativo Cclico
CCL
Ativos no
Circulantes
Passivos no
Circulantes
Ativo
Financeiro
PASSIVO
Passivo
Cclico
NIG
Passivo
Financeiro
Ativo no
Cclico
Passivo no
Cclico
10
11
Monetrias Contbeis (UMC). Neste trabalho, foi escolhido um indexador hipottico, definido
com valor de uma (1) UMC no final do primeiro ano de anlise (1998);
4 etapa: atualizar os indexadores de acordo com os ndices de inflao. Assim, neste
caso especfico, tem-se:
UMC
IGP-M no ano
1998
1999
2000
2001
2002
1,0000
1,2010
1,3205
1,4574
1,8262
20,10%
9,95%
10,37%
25,30%
5 etapa: o ideal seria dividir os valores dos itens circulantes elaborados segundo a
metodologia da correo integral pelos respectivos indexadores. No entanto, a maioria das
empresas no divulga tal tipo de informao, ento, conforme mencionado anteriormente,
pode-se utilizar os saldos elaborados de acordo com a legislao societria. No caso da
Sabesp, por ela divulgar o valor do contas a receber pela correo integral nas notas
explicativas e esta ser uma conta relevante para seu ativo circulante, este foi o valor utilizado
como base. Efetuada a diviso, agora os saldos das contas esto expressos em Unidades
Monetrias Contbeis (UMC);
6 etapa: para comparar valores de perodos distintos em uma moeda de um mesmo
momento do tempo, basta multiplicar o saldo da conta em UMC pelo valor da UMC do
momento do tempo no qual se deseja efetuar a anlise. Neste trabalho, faz-se necessrio
comparar os valores em moeda de dezembro de 2002. Desse modo, os valores foram
divididos pelos respectivos indexadores e multiplicados pelo indexador de dezembro de 2002
(1,8262). As tabelas 1 e 2 a seguir mostram os valores obtidos.
Tabela 1 Ativos circulantes em moeda histrica e em moeda atualizada (dez/2002)
31/12/1998
31/12/1999
31/12/2000
31/12/2001
1.998
1.999
2.000
2.001
31/12/2002
2.002
56.201
185.261
232.708
460.220
462.138
877.757
1.078.198
996.379
811.736
911.235
67.874
61.792
32.776
21.887
22.642
256.136
190.356
262.655
77.238
196.171
1.257.968
1.515.607
1.524.518
1.371.081
1.592.186
2.002
2.002
2.002
2.002
2.002
102.632
281.696
321.820
576.656
462.138
1.597.492
1.635.786
1.375.432
1.014.158
908.256
Estoques
123.949
93.957
45.327
27.424
22.642
Outros
467.747
289.444
363.235
96.779
196.171
2.291.821
2.300.883
2.105.815
1.715.017
1.589.207
Estoques
Outros
Ativo Circulante
em moeda de
Disponibilidades
Clientes
Ativo Circulante
12
31/12/1998
31/12/1999
31/12/2000
31/12/2001
1.998
1.999
2.000
2.001
31/12/2002
2.002
862.868
839.844
380.907
546.076
1.300.661
1.707
746
3.246
31.808
Fornecedores
147.922
42.389
56.442
81.023
36.611
139.842
157.295
76.203
80.189
98.006
Provises
110.824
123.633
160.700
240.600
264.378
127.011
19.246
35.641
528.341
235.255
Debntures
Outros
Passivo Circulante
em moeda de
Emprstimos E Financiamentos
123.679
83.925
78.863
39.084
54.566
1.512.146
1.268.039
789.502
1.518.559
2.021.285
2.002
2.002
2.002
2.002
2.002
1.575.741
1.277.015
526.770
684.233
1.300.661
2.596
1.032
4.067
31.808
Fornecedores
270.130
64.454
78.056
101.522
36.611
255.375
239.173
105.384
100.477
98.006
Provises
202.383
187.989
222.238
301.472
264.378
231.943
29.264
49.289
662.011
235.255
Outros
225.858
127.611
109.062
48.972
54.566
2.761.430
1.928.102
1.091.831
1.902.754
2.021.285
Debntures
Passivo Circulante
Efetuadas estas seis etapas, diversas anlises podem ser efetuadas. Nesta investigao,
so comparados os valores expressos em moeda corrente com os valores expressos em moeda
de mesmo poder de compra em uma anlise dinmica do capital de giro da Sabesp.
Reclassificando-se as contas do balano, de acordo com a proposta da anlise
dinmica, isto , segregando os itens em cclicos e financeiros, chega-se situao ilustrada
nas tabelas 3 e 4.
Tabela 3 Balano reclassificado de acordo com a anlise dinmica (moeda histrica)
31/12/1998
31/12/1999
31/12/2000
31/12/2001
1.998
1.999
2.000
2.001
2.002
Clientes
877.757
1.078.198
996.379
811.736
911.235
Estoques
67.874
61.792
32.776
21.887
22.642
Disponibilidades
945.631
56.201
1.139.990
185.261
1.029.155
232.708
833.623
460.220
933.877
462.138
Outros
256.136
190.356
262.655
77.238
196.171
Ativo Financeiro
Fornecedores
312.337
147.922
375.617
42.389
495.363
56.442
537.458
81.023
658.309
36.611
139.842
157.295
76.203
80.189
98.006
Provises
110.824
123.633
160.700
240.600
264.378
Outros
123.679
83.925
78.863
39.084
54.566
Passivo Cclico
522.267
862.868
407.242
839.844
372.208
380.907
440.896
546.076
453.561
1.300.661
em moeda de
Ativo Cclico
Emprstimos E Financiamentos
31/12/2002
1.707
746
3.246
31.808
127.011
19.246
35.641
528.341
235.255
Passivo Financeiro
989.879
860.797
417.294
1.077.663
1.567.724
Debntures
13
31/12/1998
31/12/1999
31/12/2000
31/12/2001
2.002
2.002
2.002
2.002
2.002
1.597.492
1.635.786
1.375.432
1.014.158
908.256
em moeda de
Clientes
123.949
93.957
45.327
27.424
22.642
1.721.441
102.632
1.729.743
281.696
1.420.759
321.820
1.041.583
576.656
930.898
462.138
Estoques
Ativo Cclico
Disponibilidades
31/12/2002
Outros
467.747
289.444
363.235
96.779
196.171
Ativo Financeiro
Fornecedores
570.379
270.130
571.140
64.454
685.055
78.056
673.435
101.522
658.309
36.611
255.375
239.173
105.384
100.477
98.006
Provises
202.383
187.989
222.238
301.472
264.378
Outros
225.858
127.611
109.062
48.972
54.566
953.746
1.575.741
619.227
1.277.015
514.740
526.770
552.443
684.233
453.561
1.300.661
Passivo Cclico
Emprstimos E Financiamentos
2.596
1.032
4.067
31.808
231.943
29.264
49.289
662.011
235.255
1.807.684
1.308.875
577.091
1.350.312
1.567.724
Debntures
Juros Sobre Capital Prprio A Pagar
Passivo Financeiro
NIG
moeda corrente
moeda atualizada
Diferena
1.998
1.999
423.364
732.748
767.695
1.110.516
(344.331)
(377.768)
2.000
2.001
2.002
656.947
392.727
480.316
906.020
489.140
477.337
(249.073)
(96.413)
2.979
1.998
1.999
2.001
2.002
(677.542)
(485.180)
78.069
(540.205)
(909.415)
(1.237.304)
(737.735)
107.964
(676.877)
(909.415)
252.555
(29.895)
136.672
559.762
2.000
14
500
0
(500)
1.998
1.999
2.000
2.001
2.002
T moeda corrente
T moeda atualizada
(1.000)
(1.500)
Outro ponto observado que quanto maior o valor absoluto do saldo analisado,
maior a distoro. Em moeda com poder de compra de dezembro de 2002, a distoro
verificada na NIG em 1999 foi maior do que a de 1998, pois o saldo nominal em 1999 era de
R$ 733 milhes, ao passo que em 1998 o saldo era menor, R$ 423 milhes.
Conforme mencionado neste trabalho, o clculo dos valores para moeda de mesmo
poder aquisitivo, quando se trata especificamente dos itens os quais envolvem o capital de
giro (ativos e passivos circulantes), pode, sem distores significativas, ser efetuado
diretamente com os saldos das contas que tradicionalmente so disponibilizados ao mercado.
Assim, mesmo em ambientes de baixa inflao, o que atualmente define-se como uma
inflao acumulada em trs anos menor do que 100%, os devidos cuidados com os efeitos de
corroso da moeda deveriam ser tomados.
Mesmo sendo este trabalho um estudo de caso, a expectativa que, para a maioria das
empresas, os efeitos da inflao para a anlise da evoluo do capital de giro podem ser
considerveis, principalmente devido ao fato de que o mtodo de clculo semelhante.
15
Bibliografia
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