913-S04

OCTOBER 22, 2012

W. CARL KESTER
CRAIG STEPHENSON

Hill Country Snack Foods Co.

El Gerente General de Hill Country Snack Foods nunca disfrut de las conferencias telefnicas con
analistas. Sin embargo, en los ltimos das de enero de 2012, a Howard Keener le preguntaron una vez ms
por los saldos de caja, la estructura de capital y los indicadores de desempeo de la compaa. Un analista
se quej de que el incremento en los saldos de caja, la falta de endeudamiento y el gran volumen de capital
propio hacan que fuera muy difcil que una empresa en una industria madura consiga un alto
rendimiento sobre el patrimonio y recomend una estructura de capital ms agresiva. Es posible que no
entienda por completo la estructura de capital en la teora y en la prctica, respondi Keener, pero he
observado que las compaas no se meten en problemas por tener demasiado efectivo; se meten en
problemas por tener demasiada deuda. Las ventas y utilidades de Hill Country haban crecido de forma
sostenida durante la gestin de Keener como Gerente General, y a fines de 2011 la compaa no registraba
deudas, y los saldos de caja eran equivalentes al 18% de los activos totales y 13% de la capitalizacin de
mercado. Habiendo celebrado recientemente su cumpleaos nmero 62, Keener se acercaba a la jubilacin.
Esto gener la especulacin entre los inversionistas y analistas de que la compaa podra cambiar a una
estructura de capital ms agresiva en el futuro cercano.

Antecedentes de la Compaa
Hill Country Snack Foods, ubicada en Austin, Tejas, elaboraba, comercializaba y distribua una
variedad de snacks como churros, chips de tortilla, salsa, pretzels, popcorn, galletas de soda, chips de pita y
snacks congelados. A pesar de que la mayora de sus productos tenan races del sudoeste, Hill Country
tambin ofreca productos tradicionales que eran adquiridos por consumidores finales miles de veces al
da en supermercados, clubes mayoristas, bodegas y otros puntos de distribucin. El crecimiento y xito de
la compaa se deba a su operacin eficiente; productos de calidad; fuerte posicionamiento en una regin
que estaba experimentando crecimiento demogrfico y econmico, y la habilidad para expandir su
presencia ms all de las gndolas, en eventos deportivos, cines y otros lugares de esparcimiento en los
cuales exista una mayor probabilidad de que los consumidores compraran snacks. Varios de los productos
de Hill Country tambin se comercializaban en escuelas, lo que requiri que la compaa redujera el
contenido de grasa y azcar en sus productos. Este era un ejemplo de cmo la compaa trabajaba de
forma continua para recoger, analizar y distribuir internamente la respuesta de los clientes, de manera que
pudiera reaccionar rpidamente a cualquier pedido o preferencia de sus consumidores y de esta forma
reinventar y expandir su gama de productos para ser exitosos en un mercado en rpida evolucin.

________________________________________________________________________________________________________________________
El caso de LACC nmero 913-S04 es la versin en espaol del caso de HBS nmero 913-517. Los casos de HBS se desarrollan nicamente para su discusin
en clase. No es el objetivo de los casos servir de avales, fuentes de datos primarios, o ejemplos de una administracin buena o deficiente.
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alguna: electrnica, mecnica, fotocopiado, grabacin u otro procedimiento, sin permiso de Harvard Business School.

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913-S04 | Hill Country Snack Foods Co.

Cultura corporativa de Hill Country

Hill Country era una compaa bien manejada, todas las decisiones se tomaban en base a un
criterio: generar esta accin valor para los accionistas? Este particular enfoque de gestin vena
directamente de Howard Keener, Gerente General de la compaa por ms de quince aos y quien estaba
convencido que la labor de la gerencia era maximizar el valor para los accionistas. Esta filosofa se aplicaba
en todos los niveles de la organizacin y en todas las decisiones operativas. Muchos gerentes hablan de
crear valor para los accionistas pero Keener estaba orgulloso de que en Hill Country crear valor para los
accionistas era un modo de vida y no slo un dicho. Keener y otros gerentes controlaban una porcin
considerable de las acciones comunes de la compaa, alrededor de un sexto de las 33.9 millones de
acciones en circulacin por lo que este enfoque tambin beneficiaba personalmente a los miembros del
equipo de gerencia.
Otro componente importante en la cultura de la compaa era el slido compromiso con la
eficiencia y el control de costos. La industria de los snacks era muy competitiva. Hill country enfrentaba a
diario a gigantes de la industria como PepsiCo y a compaas ms pequeas como Snyders-Lance.
Operaciones eficientes y estrictos controles de costos eran condiciones necesarias para el xito; la compaa
no poda confiar en incrementos de precio en una industria tan competitiva. Los presupuestos de
operaciones e inversin eran austeros y agresivos y Keener se involucraba personalmente tanto en el
proceso de aprobacin presupuestal como en asegurarse que se cumpliera con los montos presupuestados.
Cualquier variacin desfavorable de costos era revisada por la gerencia para alinear nuevamente los costos
con el plan, aun cuando los incrementos en costos se debieran a factores externos. La direccin no siempre
tena la solucin para estas variaciones desfavorables, pero haca todo lo que estuviera en su poder para
mantener los costos bajo control.
El ltimo componente de la cultura y filosofa de gestin de Hill Country era la cautela y la
aversin al riesgo. La compaa inverta en nueva capacidad y productos cuando se identificaban
oportunidades atractivas, pero no realizaba apuestas de alto riesgo en los mercados donde intervena. El
crecimiento era de bajo riesgo y de incremento gradual, impulsado por extensiones de productos existentes
y la adquisicin de pequeas empresas especializadas. Esta estrategia produjo un ritmo de crecimiento de
ventas estable, aunque poco espectacular, pero tambin incrementaba la posibilidad de que los
consumidores respondieran de manera favorable a los nuevos productos de la compaa. La gerencia
evitaba realizar grandes cambios en sus mercados. En lugar de ello, crea que combinar una serie de
pequeos pero exitosos lanzamientos de productos con la eficiencia operativa y de costos de la compaa
contribuira de forma positiva a producir utilidades operativas rpidamente.
La cultura de aversin al riesgo de Hill Country se pona de manifiesto en sus decisiones de
financiamiento. El Gerente General tena una clara preferencia por el financiamiento mediante capital
propio y en contra del endeudamiento, y la compaa era gestionada de acuerdo con estos criterios. Se
evitaba la deuda, las inversiones se financiaban internamente y el balance era slido. La compaa tambin
mantena considerables saldos de caja para incrementar la seguridad y la flexibilidad. Algunos analistas e
inversionistas cuestionaban estas polticas pero Keener consideraba que eran las apropiadas para la
compaa.

Desempeo financiero
La combinacin de buenos productos, operaciones eficientes y de bajo costo y un financiamiento
basado enteramente en fondos propios, produjo slidos resultados financieros de manera consistente,
como se observa en el Anexo 1. Las ventas crecieron de manera sostenida y, excepto por las dificultades
econmicas de los aos 2007 y 2008, las utilidades netas siguieron un patrn de crecimiento similar. La
compaa experiment una cada en las utilidades en 2007 y le fue difcil incrementar la rentabilidad en
2008. Sin embargo, el crecimiento en ventas y la continua atencin a los costos, impulsaron un incremento
considerable en la utilidad neta desde el fin de la recesin en 2009. El retorno sobre los activos y el retorno
2

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Hill Country Snack Foods Co. | 913-S04

sobre el capital tambin haban crecido en los ltimos aos, alcanzando el 10% y el 12% respectivamente en
el ao 2011. La cautelosa estrategia de crecimiento de Hill Country le permiti adems pagar dividendos
de manera continua y creciente; un crecimiento controlado y planificado cuidadosamente le permiti a la
compaa tener suficiente flujo de caja para financiar tanto inversiones de capital como pagos de
dividendos a los accionistas. El pago de dividendos como porcentaje de las utilidades netas haba estado
justo por debajo del 30% en cada uno de los ltimos cinco aos y la gerencia planeaba mantener este
porcentaje de distribucin.
Sin embargo, la posicin conservadora de caja y la estructura de capital que mantena la compaa
tuvieron un impacto negativo sobre sus indicadores financieros. Los altos saldos de caja redujeron el
rendimiento de los activos de Hill Country de dos formas: la tasa de inters sobre el efectivo invertido era
ligeramente superior al 0%, por lo que no contribua a las utilidades netas, y tener ms efectivo en caja
significaba tener mayores activos totales. De igual manera, el rendimiento sobre el capital se reduca
debido a la falta de deuda y a la dependencia total del financiamiento mediante capital propio. Las
acciones comunes de Hill Country pertenecan a diversos accionistas y eran examinadas por analistas,
reflejando la opinin favorable del mercado burstil sobre los productos de la compaa, sus perspectivas
y su gestin. Paralelamente, muchos inversionistas se sentan frustrados por el exceso de liquidez y la falta
de endeudamiento de la compaa. Tan slo pequeas reducciones de caja, incrementos de deuda y
reducciones del patrimonio, incrementaran de manera significativa el rendimiento sobre el capital. Sin
embargo, no haba un consenso sobre este tema ya que a otros les preocupaba exigir cambios a una
empresa exitosa.

Estructura de Capital
Los depsitos en efectivo de corporaciones no financieras llegaron a cifras rcord a fines de 2011 1; por
lo tanto, los grandes y crecientes saldos de caja de Hill Country no eran inusuales. La estructura de capital
sin endeudamiento, por el contrario, s era algo bastante nico, en particular dentro de esta industria.
Tanto el gigante de los snacks PepsiCo como Snyders-Lance, un competidor con un tamao y alcance
similar, empleaban la deuda como mecanismo de financiamiento, como se observa en el Anexo 2. El ratio
de endeudamiento de PepsiCo era de 49.6% pero su calificacin de bonos era de Aa de Moodys y A
de Standard & Poors debido a su slida cobertura de intereses y bajo nivel de riesgo del negocio. El ratio
de Snyders-Lance era menor, pero an as la deuda ascenda a casi un cuarto del capital de inversin de la
compaa. Sin embargo, ninguna porcin de la deuda de Snyders-Lance era pblica por lo que no tena
calificacin por parte de las clasificadoras de riesgo.
La pregunta realizada a Keener en la conferencia telefnica de analistas de enero, reflejaba la opinin
de muchos accionistas que consideraban que la compaa se beneficiara con una estructura de capital ms
agresiva. La deuda era menos onerosa que el capital debido a su naturaleza contractual y su prioridad de
pago y los pagos de intereses eran deducibles del impuesto a la renta. Adicionalmente, las tasas de inters
se encontraban a niveles sin precedentes a inicios de 2012: el rendimiento de un bono del Tesoro a 10 aos
estaba debajo del 2%; y los bonos a 10 aos de empresas que cotizan en bolsa con calificacin A se
negociaban a un rendimiento de 3.8% al vencimiento. Esta informacin y otros datos actuales sobre tasas
de inters y calificacin de bonos se presentan en el Anexo 3.
En los Anexos 4 y 5 se presenta un anlisis financiero del balance elaborado para enfrentar la
especulacin de cmo una variacin en la estructura de capital afectara los resultados financieros de Hill
Country. El Anexo 4 muestra los resultados financieros reales de 2011 y las rectificaciones del balance de
2011 con tres estructuras de capital alternativas: 20% de deuda sobre capital; 40% de deuda sobre capital; y
60% de deuda sobre capital. El Anexo 5 muestra los detalles y supuestos de las recapitalizaciones que
producen las distintas alternativas de balance en la estructura de capital, en todos los casos asumiendo que
1 Largest Public Companies Continue to Hoard Cash at Record Levels; 1000 Largest Now Hold $850 Billion in Cash on Hand, REL

Research, 8 de diciembre de 2011.

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913-S04 | Hill Country Snack Foods Co.

la compaa emite deuda y utiliza esos recursos ms $55 millones de excedente de caja para recomprar
acciones comunes a fines de enero de 2012. El anlisis del balance tambin asume que la prima de
recompra pagada sobre el precio de mercado actual de $41.67 por accin, se incrementa a medida que el
tamao de la recompra crece. Existen otras alternativas para incrementar de manera significativa la
proporcin de deuda en la estructura de capital de la empresa, por ejemplo emitiendo deuda para
financiar el pago de un dividendo especial, pero los Anexos 4 y 5 presentan un anlisis que estima el
impacto financiero de incrementar la deuda y reducir los recursos propios en la estructura de capital de
Hill Country mediante la recompra de acciones.
Considerando la cultura de cautela y aversin al riesgo, los analistas y accionistas externos habran sido
poco realistas en esperar un cambio considerable e inmediato en el uso del endeudamiento, sin importar
cun atractivos fueran los resultados del anlisis de los balances presentados en los Anexos 4 y 5. Sin
embargo, el reciente cumpleaos y la inminente jubilacin de Keener, cuyas preferencias personales
influenciaban de manera sustancial la cultura corporativa, dieron pie a que se especulara sobre la
implementacin de una estructura de capital ms agresiva en el futuro cercano. Las preguntas que muchos
inversionistas tenan eran: Cul es la estructura de capital ptima para Hill Country Snack Foods y qu
tan grande sera el beneficio de cambiar a un estructura de capital ms apalancada?

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$108.1
$668.5
$0.0
$529.7
33.7865
n/a
n/a
23.6%
6.3%
9.7%
12.2%

Caja
Activos totales
Deuda
Acciones comunes en circulacin (millones)
Acciones comunes en circulacin (millones)

Crecimiento anual de ventas

Crecimiento anual de ganancias por accin
% de pago de dividendos sobre capital

Margen de utilidad neta

Retorno sobre activosa
Retorno sobre capitala

5.0%
7.2%
9.3%

3.2%
-18.3%
28.8%

$107.6
$727.3
$0.0
$567.4
33.8076

$1,059.9
$79.1
$52.6
$1.56
$0.45

2007

4.9%
7.0%
8.9%

3.7%
1.9%
28.3%

$106.4
$770.4
$0.0
$606.3
33.8278

$1,099.5
$82.8
$53.8
$1.59
$0.45

2008

5.8%
8.3%
10.4%

7.4%
26.4%
29.9%

$139.8
$824.9
$0.0
$654.6
33.8581

$1,180.4
$108.2
$68.1
$2.01
$0.60

2009

6.3%
8.9%
11.2%

6.9%
17.4%
29.7%

$164.8
$894.7
$0.0
$710.9
33.8633

$1,261.7
$126.7
$79.9
$2.36
$0.70

2010

7.2%
10.0%
12.5%

8.2%
22.0%
29.5%

$181.1
$979.9
$0.0
$780.1
33.8834

$1,364.6
$151.3
$97.6
$2.88
$0.85

2011

-5-

El retorno sobre activos y el retorno sobre capital se calculan dividiendo la utilidad neta entre los activos totales al cierre del ao y patrimonio neto al cierre del ao,
respectivamente.

$1,027.0
$97.4
$64.6
$1.91
$0.45

Ventas
Utilidad operativa (EBIT)
Utilidad neta
Utilidad por accin
Dividendos por accin

2006

Informacin financiera seleccionada de Hill Country Snack Foods Company, 2006 a 2011
(en millones de dlares salvo la informacin por accin y los ratios financieros

Anexo 1

913-S04

913-S04 | Hill Country Snack Foods Co.

Anexo 2 Comparacin de Informacin Financiera de Hill Country y sus Competidores, 2011 (millones de
dlares, excepto en la informacin por accin y ratios financieros)

Hill Country
Snack Foods

Snyders-Lance,
Inc.

PepsiCo, Inc.

$1,364.6
5.8%
$97.6
7.2%

$1,635.0
17.5%
$38.3
2.3%

$66,504.0
13.6%
$6,443.0
9.7%

8.6%

16.6%

2.7%

Caja
Cuentas por cobrar
Inventario
Planta, Maquinaria y Equipos
Plusvala Adquirida y Otros Activos Intangibles
Otros Activos
Activos Totales

$181.1
$127.4
$93.2
$281.9
$222.6
$73.7
$979.9

$20.8
$143.2
$106.3
$313.0
$743.9
$139.6
$1,466.8

$4,067.0
$6,912.0
$3,827.0
$19,698.0
$33,245.0
$5,133.0
$72,882.0

Deuda
% del capital
Patrimonio Neto (valor de libros)
% del capital
Acciones comunes en circulacin

$0.0
0.0%
$780.1
100.0%
33.8834

$258.2
23.5%
$838.6
76.5%
67.400

$20,568.0
49.6%
$20,889.0
50.4%
1,576.0000

Utilidad por accin

Tasa de crecimiento anual compuesta 5 aos
Dividendos por accin
Tasa de crecimiento anual compuesta 5 aos
Precio de la accin al cierre de 2011
PER

$2.88
8.6%
$0.85
13.6%
$41.67
14.47

$0.57
-0.4
$0.64
0.0%
$22.50
39.47

$4.08
3.6%
$2.03
11.8%
$66.35
16.26

Margen de utilidad neta

Retorno sobre activos
Retorno sobre capital

7.2%
10.0%
12.5%

2.3%
2.6%
4.6%

9.7%
8.8%
30.8%

n/a
n/a
n/a

6.67
23.5%
n/aa

11.25
49.6%
Aa / A

Ventas
Tasa de crecimiento anual compuesta 5 aos
Utilidad Neta
% de ventas
Tasa de crecimiento anual compuesta 5 aos

Cobertura de intereses (veces)

Ratio de deuda a capital total (valor de libros)
Calificacin crediticia (Moodys/Standards and Poors)

La deuda emitida por Snyders-Lance consiste de prstamos bancarios, colocaciones privadas y una lnea
de crdito renovable para equipos. Esta deuda no tiene calificacin de ninguna clasificadora de riesgo.
a

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Hill Country Snack Foods Co. | 913-S04

Anexo 3

Tasas de Inters Actuales e Informacin de Calificacin de Bonos

Tasas de inters de Bonos del Tesoroa

Rendimiento al vencimiento bonos a 10 aos

1.8
%

Tasa de inters en bonos corporativosa

Rendimiento al vencimiento bonos a 10 aos

Medianas de Standard & Poors para 2011

Ratio deuda-capital (valor de libros)
Cobertura de intereses (veces)
aTasas

AAA
2.5
%

AAA
13.8
%
64.7

AA
3.2
%

Calificacin del Bono

A
BBB
BB
3.8
4.4
6.1
%
%
%

AA
29.6
%
15.8

Calificacin del Bono

A
BBB
BB
33.8
40.4
47.0
%
%
%
9.6
4.1
2.4

B
7.7%

B
62.3%
1.3

de inters del mercado durante enero de 2012

Fuente: Standard & Poors, Compustat, Datastream y el Departamento del Tesoro de Estados Unidos

Anexo 4

Informacin Financiera: Balance del 2011 con Estructuras de Capital Alternativas

Real
2011
Ventas
Ingresos Operativos (EBIT)
Gastos de intereses
Utilidad antes de impuestos
Impuesto a la renta
Utilidad neta
Dividendos pagados a accionistas comunes
Acciones comunes en circulacin
Utilidad por accin
Dividendos por accin
Cobertura de intereses (veces)
Deuda
Patrimonio Neto (valor de libros)

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$1,364.6
$151.3
$0.0
$151.3
$53.7
$97.6

Balance 2011 para

20%
40%
60%
DeudaDeudaDeudaCapital
Capital
Capital
$1,364.6
$1,364.6
$1,364.6
$151.3
$151.3
$151.3
$4.1
$12.8
$33.5
$147.2
$138.5
$117.8
$52.3
$49.2
$41.8
$94.9
$89.3
$76.9

$28.8
33,883,400
$2.88
$0.85

$28.5
29,709,777
$3.19
$0.96

$26.8
26,983,400
$3.31
$0.99

$22.8
24,476,604
$3.11
$0.93

n/a
$0.0
$780.1

36.90
$145.0
$580.1

11.82
$290.0
$435.1

4.52
$435.0
$290.1

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Anexo 5

Detalles y Supuestos de las Recapitalizaciones Presentadas en el Anexo 4

1.

La deuda es emitida y sumada a la estructura de capital y los ingresos se utilizan para recomprar
acciones comunes. Toda la deuda es emitida y las acciones han sido recompradas para enero de
2012.

2.

Las acciones comunes se recompran con una prima sobre el valor de mercado de $41.67 por accin.
La prima se incrementa a mediad que el tamao de la recapitalizacin y la recompra crecen. Se
asumen que la recapitalizacin que incrementa el ratio deuda-capital a 20% requiere una prima de
15% para recomprar las acciones necesarias; se asume que el ratio deuda-capital de 40% requiere
una prima de 20%; se asume que el ratio deuda-capital de 60% requiere una prima de 25%. Las
curvas de oferta tienen pendiente ascendiente por lo que incrementar el tamao de la recompra
implica primas ms altas.

3.

El saldo de caja mnimo se asume que es $126.1 millones, igual al 9.2% de ventas, el cual es 1.5
veces mayor al ratio de efectivo a ventas de PepsiCo. Hill Country no tiene una operacin de
tesorera del tamao y sofisticacin de PepsiCo por lo que un ratio de efectivo a ventas ms alto es
apropiado.

4.

El impuesto a la renta corporativo es de 35.5%.

5.

Porcentaje de pago de dividendos sobre utilidades de 30%.

6.

La calidad de la deuda emitida por Hill Country decrece y la tasa de inters de la deuda se
incrementa a medida que el monto de deuda emitida y el tamao de la recapitalizacin crece. Se
asume que con un ratio de 20% de deuda-capital, la calificacin de los bonos es AAA / AA y la tasa
de inters 2.85%, con un ratio de deuda-capital de 40% se asume una calificacin de BBB para los
bonos y una tasa de inters de 4.4% y con un ratio de 60% de deuda-capital se asume que la
calificacin de los bonos es de B y la tasa de inters de 7.7%. La deuda emitida tiene un
vencimiento de 10 aos.

7.

Los intereses de corto plazo en enero de 2012 estuvieron en mnimos histricos. Por ejemplo, 0.17%
para certificados de depsito a un mes. Por lo tanto, a pesar que Hill Country mantiene un balance
significativo de efectivo y equivalentes, se asume que los ingresos por intereses sobre el efectivo
invertido no son materiales y no cambiarn cuando el efectivo se utilice para recomprar acciones.

8.

Los detalles de las 3 recapitalizaciones son (en millones de $ excepto la informacin por accin):
20% Deuda-Capital
$55.0

40% Deuda-Capital
$55.0

60% Deuda-Capital
$55.0

Deuda Emitida

$145.0

$290.0

$435.0

Recompra de acciones total

$200.0

$345.0

$490.0

Excedente de efectivo

Precio por accin recomprada

$47.92

$50.00

$52.09

Acciones comunes recompradas

4,173,623

6,900,000

9,406,796

Patrimonio Neto (valor de libros)

$580.1

$435.1

$290.1

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