Mercados e instrumentos de renta fija

Teoremas de Malkiel:
a. Los precios de los bonos se mueven de manera inversamente
proporcional a los rendimientos demandados.
Esto queda demostrado al cambiar al incrementar al rendimiento
demandado en +0.5% a los Bonos C y D.
b. Para un cambio en el rendimiento, dado lo dems igual, mientras
mayor es el plazo, mayor la variacin % en el precio del bono.
Es decir, mientras mayor es el plazo, mayor la volatilidad del bono. No
obstante, solo se cumple si los bonos tienen la misma estructura.
Veamos el Ejercicio realizado con los Bonos C y D (El Bono C es un
bono Balloom que no paga cupones y tiene un plazo de 7 aos, mientras
que el Bono D tiene un plazo de 10 aos). Ver Hoja 1_Malkiel en archivo
Excel.
Los resultados son los siguientes:

Como se puede observar, el Bono D a pesar de tener un mayor plazo

tiene una menor variacin ante cambios en el YTM (Esto se debe a que
el Bono D al pagar cupones lo largo de los 10 aos, hace que el
inversionista recupere antes la inversin realizada).
c. La volatilidad del precio de un bono se incrementa pero a tasas
decrecientes ante mayores plazos.

Como se puede observar en la Tabla (Ver Hoja 1_Malkiel en archivo

Excel), las variaciones en los precios de los bonos producto de cambios
en el YTM se incrementan con un mayor plazo, pero su crecimiento
(variacin marginal %) es a tasas menores.
d. Los movimientos % de los precios de los bonos por iguales
movimientos % absolutos de incremento o decremento del YTM no
son simtricos. Es decir, un decremento en el YTM aumenta el
precio de un bono porcentualmente ms que la reduccin
porcentual del precio de dicho bono por un incremento del YTM,
para variaciones del YTM de la misma magnitud absoluta.
Las ganancias de capital por cadas en la tasa de inters o YTM
exceden a las perdidas ante un aumento de la tasa de inters o YTM
de igual magnitud absoluta.
Esto se demuestra en el cuadro anterior: ante iguales variaciones del
YTM (variaciones del -1% y +1%), siempre el incremento porcentual del
precio de dichos bonos es mayor en trminos absolutos al decremento
porcentual del precio de dichos bonos.
e. A mayor cupn para una variacin del YTM dado, la volatilidad de
dicho bono es menor. Es decir, un bono con mayor Cupn, tiene
menor riesgo, dado todo lo dems constante.
Es se debe a que al tener mayores pagos por cupones, es factible que
se recupere antes lo invertido.

Explique los conceptos de Duration, Convexidad y Teorema de Malkiel.

Macaulay Duration o Duration (Duracin):
Es el tiempo promedio en que se logra que los flujos que genera un bono
devuelva la inversin inicial. El duration es la mejor medida de riesgo de
tasa de inters de un bono.
El duration de un bono es una mejor medida del riesgo de tasa de inters
que el plazo de maduracin de dicho bono, dado que considera el repago
del capital al vencimiento as como la magnitud y el momento o tiempo de
los pagos de los cupones antes del vencimiento del bono. Es decir, pondera
los flujos del bono por el tiempo o momento de su realizacin.
Es el tiempo promedio ponderado de recuperacin de lo invertido en
un bono considerando el valor del dinero en el tiempo. Justamente, los
flujos mientras ms cercanos al vencimiento tienen una mayor
ponderacin al ser multiplicado por un mayor t lo que incrementa el
duration; es decir, mientras mas cercanos los flujos al vencimiento,
mayor el tiempo promedio de recuperacin de lo invertido.
El Macaulay-duration se estima por la siguiente formula:

Donde:
P
C
y
t
n

=
=
=
=
=

Precio del bono

Flujos de Caja (cupones y amortizaciones) en periodo t.
YTM
Periodo en que se recibe le flujo de caja
Numero de periodos hasta maduracin del bono

El Duration es especialmente til para determinar el riesgo relativo entre dos

o ms bonos. Veamos esto con un ejemplo:
Estos datos son los resultados obtenidos de dos bonos (Ver Hoja
1_Duration en archivo Excel).

Ahora bien, sabemos que en principio un bono con mayor tiempo de

maduracin y dado todo lo dems constante, tiene un mayor riesgo de tasa
de inters. Segn lo anterior el Bono B debera tener el mayor riesgo.
Tambin sabemos que un bono con el mayor cupn dado todo lo dems
constante, debera tener el menor riesgo de tasa de inters. Segn esto, el
Bono A debera ser el mas riesgoso.
No obstante, no podemos saber directamente cual de los dos es el ms
riesgoso. La forma de determinar los riesgos relativos es calculando los
respectivos Duration. Aquel que tenga un menor Duration, ser el que
menos riesgo de tasa de inters tenga; es decir, tendr una variabilidad
menor ante cambios de YTM de igual magnitud. Por lo tanto, el Bono A es
el que menor riesgo de tasa de inters tiene.
Modified Duration (Duracin modificada):
dP 1
=
dy P

1
* Macaulay.Duration
(1 + y )

Modified.Duration =

Macaulay .Duration
(1 + y )

dP 1
= -Modified.Duration
dy P

Donde y = YTM anual.

Si el Macaulay Duration o Duration es calculado usando flujo
semianuales, en la formula el YTM (y) deber dividirse entre 2
(y/2). Esto es un resultado derivado.
El Modified Duration cuantifica el cambio porcentual del precio de un bono
ante un cambio del rendimiento del bono (YTM) demandado por el mercado.
Es la elasticidad precio de un bono con respecto a cambios en el
rendimiento demandado a dicho bono. Captura la volatilidad del precio de
un bono.

El Modified Duration es a un bono lo que el Beta es a una accin, en el

sentido de que ambas medidas expresan la medida del riesgo de
ambos instrumentos.
Veamos nuevamente un ejemplo: (Ver Hoja 1_Duration en archivo Excel).

Utilizando el Modified Duration, ante una variacin de +0.5% del rendimiento

requerido por los Bonos A y B, el precio desciende en -2.6167% y -3.4592%
respectivamente. No obstante, cuando se realiza el clculo con los flujos las
variaciones porcentuales de los precios de los bonos son diferentes aunque
prximas a los esperados segn el Modified Duration. Esto ser explicado
luego con la convexidad.

Convexidad
El Duration a pesar de ser un concepto muy importante para medir el riesgo de
un bono, as como para estimar la variacin de su precio ante cambios en el
YTM, tiene ciertas limitaciones.
La limitacin se origina debido a que la relacin entre el precio de un bono y su
YTM, es una funcin no lineal tal como se muestra en la figura:

Por ejemplo al incrementarse el YTM de Y0 a Y1, el Modified Duration

estimara la reduccin del precio del bono hasta P2 (en 2). No obstante, la
verdadera reduccin del precio del bono seria hasta P1 (en 1). Es decir, el
Modified Duration estara sobreestimando la variacin. Este error es la
diferencia entre P2 y P1 (P2 P1).
Matemticamente el Modified Duration es la primera derivada de la funcin que
relaciona el precio de un bono con el YTM. Grficamente es la pendiente de la
lnea tangente (en el punto 0). El Modified Duration es una muy buena
aproximacin para cambios pequeos en el YTM; para cambios grandes el
error puede ser muy grande. Mientras mas convexa sea la curva de la relacin
entre el precio del bono y el YTM, mayor ser el error.
La convexidad se puede definir como la medida de cuanto la curva
Precio del Bono YTM se desva de ser una relacin lineal.
La convexidad es una medida de la inexactitud del Duration Modified
para estimar la variacin del precio de un bono ante un cambio en el
YTM.

Matemticamente, la convexidad es una funcin de la segunda derivada de la

funcin Precio de un bono YTM.
Convexity =

d2P 1
*
dy 2 P

dP 1
= * (convexity ) * (dy )2
P
2

En esta frmula y = YTM / 2:

d2P n t * ( t + 1) * C n * (n + 1) * M
=
+
dy 2 t=1 (1 + y )t+2
(1 + y )n+2

La Variacin total es la siguiente:

dP dP 1
1 d2P 1
error
=
* * dy + * 2 * * (dy )2 +
P
dy P
2 dy P
P

Donde el primer trmino es cuantificado por el Modified Duration; el segundo

trmino es la Convexidad; y el tercer termino es el error no calculado.
Por ejemplo veamos una aplicacin de la convexidad (Ver Hoja 1_Duration en
archivo Excel):
Como se muestra en el cuadro siguiente, la variacin real del precio al
incrementarse el YTM de 10% a 12% es de -12.04%. La variacin por Modified
Duration es de -14.44%; por convexidad es de 1.16%, y de forma residual el
error es de 1.24%.