HENRIQUE FRANCHIM SINATURA

ANLISE DA CRIAO DE VALOR AO ACIONISTA

NO MERCADO BANCRIO BRASILEIRO

Trabalho de Formatura apresentado

Escola Politcnica da Universidade de
So Paulo para obteno de Diploma
de Engenheiro de Produo.

So Paulo
2007

HENRIQUE FRANCHIM SINATURA

ANLISE DA CRIAO DE VALOR AO ACIONISTA

NO MERCADO BANCRIO BRASILEIRO

Trabalho de Formatura apresentado

Escola Politcnica da Universidade de
So Paulo para obteno de Diploma
de Engenheiro de Produo.
Orientador: Renato de Castro Garcia

So Paulo
2007

 minha famlia,

AGRADECIMENTOS

Cabem, nesta oportunidade, meus mais sinceros agradecimentos queles que de

alguma forma contriburam no apenas para a elaborao deste trabalho de formatura, mas
sim quilo que ele representa: a concluso de mais uma importante etapa em minha vida e o
comeo de mais uma longa jornada.
Deus, por iluminar meu caminho e me apoiar nas principais decises e maiores
dificuldades de minha vida.
Aos meus pais, Hlio e Sandra Sinatura, por terem me oferecido a oportunidade e
acesso ao estudo e encorajado a busca pelo conhecimento, sem os quais no haveria alcanado
mais esta conquista.
Ao meu irmo Guilherme Sinatura, pelas alegrias e risadas nos momentos de tenso.
minha namorada Flvia Favetta, por acompanhar to de perto o dia-a-dia da
realizao deste trabalho, por me animar nas horas de cansao e por revisar cada uma das
pginas deste trabalho.
Ao meu professor orientador, Renato de Castro Garcia, por aceitar e abraar o tema
proposto neste trabalho, e pelas inmeras horas dispensadas nos ensinamentos, sugestes,
encaminhamentos, revises e conselhos.
Aos meus amigos da graduao, pelo suporte e incentivo mtuo e pelas inmeras
dicas durante todo o ano, vitais para que todos ns todos alcanssemos juntos o mesmo
objetivo maior.
empresa onde estagiei durante o ltimo ano da graduao e a seus funcionrios com
os quais tive contato direto, por terem oferecido acesso irrestrito aos recursos fsicos e
intelectuais vitais para a realizao deste trabalho.
A todos os professores e funcionrios da USP que de alguma forma, em algum
momento, cruzaram meu caminho e contriburam para minha formao acadmica e pessoal
nesta universidade.

RESUMO

Os timos indicadores do atual cenrio macroeconmico brasileiro tm exercido uma

influncia positiva sobre o mercado de capitais do pas, gerando este momento de euforia
vivenciado nos ltimos anos nas bolsas de aes e derivativos do pas. Em meio a este
contexto, o setor bancrio brasileiro surge como um dos mais fortes setores da economia
presentes na bolsa de valores. As instituies financeiras vm se mostrando cada vez mais
slidas e rentveis, evoluo que pode ser observada em seus demonstrativos financeiros e
principalmente nos altos nveis de retorno aos seus acionistas.
Nesse contexto de elevada e latente exposio do setor bancrio brasileiro em meio ao
aquecido mercado de capitais, escolheu-se como objetivo principal deste trabalho o profundo
entendimento do histrico de gerao de valor ao acionista e a identificao de tendncias no
setor. A realizao de anlises comparativas com outras indstrias brasileiras e com o mesmo
setor em outros pases emergentes e desenvolvidos possibilitar a contextualizao e o
balizamento dos nveis de crescimento e rentabilidade dos bancos brasileiros. A identificao
e quantificao das fontes especficas de gerao de valor sero realizadas atravs de um
modelo de decomposio do retorno total ao acionista proposto neste trabalho, atravs do qual
se ver que o forte crescimento das instituies e as elevadas expectativas do mercado so
atualmente as principais alavancas do retorno ao acionista. Finalmente, a partir da anlise dos
fundamentos, sero identificadas tendncias especficas nos indicadores do setor, como
reduo na alavancagem, aumento dos mltiplos e mantimento dos altos nveis de
rentabilidade.

Palavras-chave: Bancos. Aes. Anlise de Valor. Engenharia Financeira.

ABSTRACT

The great indicators of the actual Brazilian macroeconomic scenario have been
positively influencing the countrys capital markets, resulting in the euphoric moment noted
over the last years at the stock and derivatives markets. Within this context, the Brazilian
banking industry emerges as one of the strongest sectors in the entire stock market. The
financial institutions are becoming more solid and profitable, which can be seen through their
financial reports and mainly through the high levels of return to their shareholders.
Leveraging this high and latent exposition of the Brazilian banking industry within the
heated capital market, it was chosen as the main objective of this report the deep
understanding of the historic of value creation and the identification of trends in this sector.
The development of comparative analysis with other Brazilian industries and with the banking
industry of other emerging and developed countries allows the contextualization and
parameterization of the growth and profitability levels of the Brazilian banks. The
identification and quantization of the specific fonts of value creation will be done through the
total shareholder return decomposition model developed in the study, from which it can be
detected that the strong growth of the institutions and the high level of investors expectation
are todays main levers of shareholder return. Finally, from the analysis of the fundamentals,
several specific trends in the indicators of the sector can be identified, such as leverage
reduction, rise in the multiples and maintenance of the high levels of profitability.

Keywords: Banks. Equities. Value Analysis. Financial Engineering.

SUMRIO
1.

2.

Introduo....................................................................................................................... 15
1.1

A Empresa .............................................................................................................. 16

1.2

O Estgio ................................................................................................................ 17

1.3

Objetivo do Trabalho.............................................................................................. 18

1.4

Organizao do Trabalho........................................................................................ 19

Referencial Terico ........................................................................................................ 21

2.1

Contabilidade Bancria........................................................................................... 21

2.1.1
2.2

Estrutura das Demonstraes Financeiras de Bancos Comerciais ................. 22

Indicadores Financeiros e Mtricas de Anlise ...................................................... 26

2.2.1

Anlise de Rentabilidade ................................................................................ 26

2.2.2

Alavancagem Financeira ................................................................................ 28

2.2.3

Anlise DuPont............................................................................................... 30

2.2.4

ndice de Eficincia Operacional.................................................................... 33

2.3

Indicadores de Mercado.......................................................................................... 34

2.3.1

Valor de Mercado (Market Capitalization) .................................................... 34

2.3.2

Mltiplo Preo/Lucro ..................................................................................... 36

2.3.3

Poltica de Dividendos.................................................................................... 38

2.3.4

Taxa de Dividendos (Dividend Yield) ............................................................ 41

2.3.5

Recompras de Aes ...................................................................................... 42

2.3.6

Retorno Total ao Acionista (RTA) ................................................................. 44

2.3.7

Volatilidade Histrica..................................................................................... 45

2.3.8

ndice Sharpe .................................................................................................. 47

3.

Especificao do Universo de Anlise e dos Dados....................................................... 49

4.

Panorama do Setor Bancrio Brasileiro ......................................................................... 53

4.1

Cenrio macroeconmico brasileiro....................................................................... 53

4.2

Crescimento do setor bancrio brasileiro ............................................................... 55

4.2.1
4.3

Setor Bancrio brasileiro vs. de Outros Pases ............................................... 56

Performance do setor bancrio brasileiro ............................................................... 59

4.3.1

Setor Bancrio brasileiro vs. de Outros Pases ............................................... 60

4.3.2

Setor Bancrio vs. Outros Setores brasileiros ................................................ 62

4.4

Cenrio do Setor Bancrio brasileiro...................................................................... 64

4.4.1

Concentrao do Mercado .............................................................................. 64

5.

4.4.2

Destaques de Performance .............................................................................. 65

4.4.3

Correlao entre Valor de Mercado e Performance ....................................... 67

4.4.4

Classificao por ndice de Sharpe ................................................................. 68

Modelo de Decomposio do Retorno Total ao Acionista (RTA) ................................. 73

5.1

Objetivo do Modelo ................................................................................................ 73

5.2

Conceito do Modelo................................................................................................ 74

5.3

Metodologia do Modelo.......................................................................................... 77

5.3.1

Verso 1 (Baseado em ROA e Ativos Totais) ................................................ 81

5.3.2

Verso 2 (Baseado em ROE e PL).................................................................. 88

5.4

Extenses do Modelo (Anlises de longo prazo).................................................... 92

5.5

Problemtica do Lucro Divulgado vs. Lucro Recorrente ....................................... 97

5.5.1

Conceito de Lucro Divulgado e Recorrente.................................................... 98

5.5.2

Casos Recentes................................................................................................ 99

5.5.3

Influncia Sobre o Modelo............................................................................ 100

5.6

6.

Resultados da Decomposio................................................................................ 102

5.6.1

Anlise de Longo Prazo ................................................................................ 102

5.6.2

Anlise de Curto Prazo ................................................................................. 105

Perspectiva Histrica das Variveis do Modelo de Decomposio.............................. 107

6.1

Anlise do Crescimento Rentvel ......................................................................... 107

6.1.1
6.2

Anlise do Mltiplo Preo/Lucro.......................................................................... 112

6.2.1

Primeira tendncia......................................................................................... 112

6.2.2

Segunda tendncia......................................................................................... 114

6.3

Anlise dos Dividendos ........................................................................................ 117

6.3.1
6.4
7.

Tendncias .................................................................................................... 110

Tendncias .................................................................................................... 117

Anlise do ROE / ROA......................................................................................... 122

Anlise DuPont Aplicada Instituies Financeiras .................................................... 123

7.1

Modelo de Anlise DuPont Adaptado Instituies Financeiras......................... 123

7.2

Resultados da Anlise DuPont.............................................................................. 125

8.

Concluso...................................................................................................................... 131

9.

Referncias Bibliogrficas ............................................................................................ 135

Apndice A Detalhamento do cenrio macroeconmico brasileiro................................... 137

Anexo A Demonstrativos financeiros de uma instituio financeira................................. 143

LISTA DE FIGURAS

Figura 1:Sistema DuPont de anlise......................................................................................... 31

Figura 2: Representao grfica do universo de anlise........................................................... 50
Figura 3: Estrutura resumo do clculo do ndice Sharpe e seus componentes......................... 70
Figura 4: Modelo de composio do RTA do mercado proposto por Buffet, Bogle e Siegel..75
Figura 5: Temas e questes principais abordados pelo modelo de decomposio do RTA.....77
Figura 6: Esquematizao do modelo de decomposio do RTA e suas alavancas................. 78
Figura 7: rvore de decomposio do RTA: sees, alavancas e variveis (Modelo Verso 1)
.................................................................................................................................................. 82
Figura 8: Estrutura do modelo de decomposio do RTA ....................................................... 83
Figura 9: Modelo de decomposio do RTA aplicado ao Banco Ita (Verso 1).................... 85
Figura 10: rvore de decomposio do RTA: sees, alavancas e variveis (Modelo Verso
2)............................................................................................................................................... 89
Figura 11: Modelo de decomposio do RTA aplicado ao Banco Ita (Verso 2).................. 91
Figura 12: Modelo de decomposio do RTA (longo prazo - 5 anos) aplicado ao Banco Ita96
Figura 13: Modelo de Anlise DuPont adaptado para instituies financeiras...................... 124

LISTA DE GRFICOS

Grfico 1:Valor de mercado total do setor bancrio brasileiro, em R$Bi ................................ 55

Grfico 2: Valor de mercado total do setor bancrio brasileiro, em US$Bi............................. 57
Grfico 3: Valor de mercado total do setor bancrio global, em US$Tri................................. 57
Grfico 4: Taxa de crescimento relativa do setor bancrio brasileiro vs. Global..................... 58
Grfico 5: Retorno Total ao Acionista (RTA) do setor bancrio brasileiro ............................. 60
Grfico 6: RTA do setor bancrio brasileiro vs. outros pases (curto e longo prazo) .............. 61
Grfico 7: RTA do setor bancrio vs. outros setores brasileiros (curto e longo prazo)............ 63
Grfico 8: Ranking de valor de mercado das instituies bancrias em 31/12/2006 (R$Bi)...64
Grfico 9: RTA de 10, 5 e 1 ano dos bancos brasileiros (ordenados por valor de mercado em
Dez/06) ..................................................................................................................................... 66
Grfico 10: Representao grfica da correlao entre valor de mercado e RTA 1997-2006 .68
Grfico 11: Representao grfica da decomposio do RTA 2006 (Verso 1) do Banco Ita,
em % ......................................................................................................................................... 87
Grfico 12: Representao grfica da decomposio do RTA 2006 (Verso 2) do Banco Ita,
em % ......................................................................................................................................... 92
Grfico 13: Representao grfica da decomposio do RTA 2002-2006 do Banco Ita, em %
a.a.............................................................................................................................................. 97
Grfico 14: Comparao do resultado da decomposio do RTA 2002-2006 do Banco Ita
utilizando lucro divulgado vs. lucro recorrente ...................................................................... 101
Grfico 15: Representao grfica da decomposio do RTA 2002-2006 do setor bancrio
brasileiro, em % a.a. ............................................................................................................... 103
Grfico 16: Representao grfica da decomposio do RTA 2006 do setor bancrio
brasileiro, em %...................................................................................................................... 105
Grfico 17: Evoluo do Patrimnio Lquido do setor bancrio brasileiro, em R$Bi ........... 108
Grfico 18: Evoluo da rentabilidade (ROE) do setor bancrio brasileiro........................... 109

Grfico 19: Ranking de rentabilidade (ROE) das instituies bancrias mundiais em 2006 110
Grfico 20: Evoluo do Lucro Lquido Recorrente do setor bancrio brasileiro, em R$Bi 111
Grfico 21: Evoluo do Mltiplo Preo/Lucro do setor bancrio brasileiro........................ 113
Grfico 22: Representao grfica da correlao entre IED e a mdia do mltiplo P/L do setor
bancrio brasileiro.................................................................................................................. 116
Grfico 23: Taxas de dividendos mdias dos oito maiores setores da BOVESPA e mdia
geral, em % a.a....................................................................................................................... 118
Grfico 24: Taxas de dividendos dos quatro maiores bancos (em valor de mercado) do setor
bancrio brasileiro, em % a.a. ................................................................................................ 120
Grfico 25: rvore do modelo de anlise DuPont aplicado ao setor bancrio brasileiro;
histrico de 2001 a 2006 ........................................................................................................ 128

LISTA DE TABELAS

Tabela 1: Instituies bancrias Brasileiras consideradas na amostra do trabalho .................. 51

Tabela 2: Dados de valor de mercado e RTA utilizados para teste de correlao ................... 67
Tabela 3: Volatilidade histrica anualizada das instituies bancrias brasileiras .................. 69
Tabela 4: ndice Sharpe 2002-2006 (longo prazo) das instituies bancrias brasileiras ........71
Tabela 5: ndice Sharpe 2006 (curto prazo) das instituies bancrias brasileiras .................. 71
Tabela 6: Taxas de dividendos mdias dos oito maiores setores (em valor de mercado) da
BOVESPA, em % a.a. ............................................................................................................ 118
Tabela 7: Taxas mdias de dividendos e RTA do mercado total e do setor bancrio brasileiro
................................................................................................................................................ 119

LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS

BACEN

Banco Central do Brasil

BOVESPA

Bolsa de Valores de So Paulo

CAPM

Capital Asset Pricing Model

COSIF

Plano Contbil das Instituies do Sistema Financeiro Nacional

IED

Investimento Estrangeiro Direto

IPO

Initial Public Offer (Oferta Inicial de Aes no mercado de capitais)

IS

ndice de Sharpe

NYSE

New York Stock Exchange

ROA

Return on Assets (Retorno sobre os Ativos)

ROE

Return on Equity (Retorno sobre o Patrimnio Lquido)

RTA

Retorno Total ao Acionista

TACC

Taxa Anual de Crescimento Composto

TIR

Taxa Interna de Retorno

TSR

Total Shareholder Return

TVM

Ttulos e Valores Mobilirios

15

1. Introduo
A primeira vez em que se negociaram ativos financeiros se deu provavelmente em
maio de 1792, na cidade de Nova Iorque1. Cinco ativos foram negociados, dos quais trs eram
ttulos do governo americano e duas eram aes de bancos. Daquela data at os dias de hoje, o
mercado de capitais se desenvolveu de forma espetacular: milhares de empresas ao redor do
mundo abriram seus capitais com forma de se financiar, bolsas de valores de dezenas de
pases movimentando bilhes de dlares todos os dias, entre outros fatores que mostram a
importncia desse mercado. E desde seu advento, uma dvida paira sobre todos os
investidores: como prever o comportamento dos preos das aes? Claro que o mercado de
capitais muito mais complexo que isto, mas essa preocupao resume boa parte dessa
complexidade.
Ao longo de todos estes anos, diversos autores vm tentando de alguma forma
responder esta pergunta, mesmo que de modo parcial. Inmeras formulaes matemticas
foram propostas tentando descrever o comportamento dos preos das aes, entender a
volatilidade das mesmas ou traar tendncias; porm nunca se chegou a um modelo que
conseguisse resolver esta questo por completo. Contudo, alguns pontos foram esclarecidos
neste perodo. Verificou-se que a movimentao nos preos das aes no se deve apenas aos
fundamentos da empresa em questo ou seja, seu crescimento, rentabilidade, lucros,
estratgia, planos futuros, etc. , mas que tambm h um segundo componente muito forte: o
sentimento dos investidores, ou expectativa do mercado. Este fator bastante subjetivo sobre
como os acionistas vem a capacidade da empresa entregar bons resultados no futuro tem
grande influncia no seu retorno, atravs da (des)valorizao das aes.
Em paralelo a esta questo se tem a presente situao do mercado acionrio brasileiro.
A evoluo dos indicadores macroeconmicos do pas nos ltimos cinco anos comprova a
excelente fase da economia brasileira, que vm influenciando positivamente o mercado de
capitais do pas. Os volumes negociados na Bolsa de Valores de So Paulo (BOVESPA) vm
batendo recordes ano aps ano, assim como o volume de investimentos estrangeiros. Estes
fatores contribuem para aumentar a liquidez da bolsa, e como conseqncia final, elevar o
valor das aes das empresas negociadas, aumentando a gerao de valor aos acionistas das
mesmas.

Histrico extrado do site da NYSE (bolsa de valores de Nova Iorque).

16

Ainda neste deste contexto, percebe-se um desenvolvimento acima da mdia

experimentado pelo setor bancrio brasileiro neste perodo, o que se reflete nos excelentes
resultados financeiros apresentados pelas instituies bancrias. O forte crescimento destas
empresas, as altas taxas de rentabilidade, a expanso do crdito, dentre outros, resultaram nos
altssimos lucros verificados nos ltimos anos. De forma geral, o atual momento de euforia do
mercado de capitais Brasileiro e os timos resultados do setor bancrio do pas fazem com
que esta seja uma rea bastante interessante para se estudar.
De volta questo da previso do comportamento dos preos das aes, este trabalho
tentar contribuir para o entendimento de quais so os principais fatores que exercem
influncia na valorizao das aes, e quais so os impactos destes fatores na gerao de valor
ao acionista. Tentar-se- compreender e separar a parcela da gerao de valor referente aos
fundamentos da empresa da parcela devido s expectativas do mercado (sentimento dos
investidores). Em resumo, a idia fundamental deste estudo conseguir quantificar a
influncia de determinadas aes, estratgias e indicadores na gerao de valor de uma
empresa a seus acionistas. Com base neste painel de controle de indicadores e sabendo quais
so suas influncias na gerao de valor, pode-se identificar quais so os principais pontos
onde h espao para melhorias de modo a maximizar o resultado aos acionistas.
Os itens a seguir iro explicitar melhor a proposta de desenvolvimento deste trabalho,
o momento e contexto no qual este foi elaborado.

1.1 A Empresa
Este trabalho ser realizado junto a uma empresa de consultoria estratgica de grande
porte de origem americana, com presena em todos os grandes centros econmico-financeiros
do mundo. Trata-se de uma das empresas lderes em consultoria administrativa especializada
em estratgia de negcios que atua internacionalmente. O negcio do grupo agregar valor s
empresas atravs do suporte da tomada de decises importantes, no apenas sobre estratgia,
mas tambm relacionadas s operaes, fuses e aquisies, tecnologia e organizao.
Sua misso ajudar as melhores organizaes do mundo todo a implementar
melhorias decisivas para o progresso e performance, atravs de idias inovadoras. A essncia
do trabalho da empresa est baseada em um crculo virtuoso formado por idias originais,
impacto e confiana. Existe um esforo contnuo para que idias profundas e inovadoras

17

sejam criadas em campos que dirigem a criao de valor e as vantagens competitivas para os
negcios dos clientes. Aliado a isso existe um grande esforo para que essas idias sejam
transformadas em estratgias de negcios que tenham um forte impacto positivo para a
performance do cliente.
Seus clientes so em sua maioria corporaes lderes que buscam ajuda para criar ou
manter vantagens competitivas. So empresas inovadoras e ambiciosas espalhadas por quase
todos os setores da economia, que esto preparadas para agir decisivamente na busca por
resultados.

1.2 O Estgio
Durante a realizao deste trabalho, o autor estagiava na instituio junto qual o
estudo foi desenvolvido. O estgio, na rea de consultoria estratgica, envolve reas bastante
diversas e foi dividido basicamente no estudo de grandes setores da economia, nos quais a
empresa tem forte presena. Baseado neste modelo de organizao, ao longo do perodo de
estgio o autor focou-se na rea de Servios Financeiros. Nesta rea concentram-se todos os
temas relacionados a instituies financeiras (bancos comerciais, bancos de investimento,
seguradoras, corretoras, operadoras de cartes de crdito) e servios financeiros. Ao longo do
perodo de estgio o autor trabalhou em pesquisas e anlises do setor bancrio brasileiro, mais
especificamente nos bancos comerciais de capital aberto listados na BOVESPA.
Tendo em vista a atual situao econmica brasileira, dado o cenrio de redues na
taxa bsica de juros, conteno da inflao dentro das metas do governo, indicadores
macroeconmicos favorveis e euforia nas bolsas de mercados emergentes; a anlise da
criao de valor ao acionista das empresas de capital aberto tem se mostrado um assunto
bastante atual, e seu entendimento fundamental para que as instituies consigam criar ou
manter vantagem competitiva frente a seus concorrentes.
Fortemente afetada pelo favorvel cenrio poltico/econmico brasileiro, o setor
financeiro tem se beneficiado significantemente nos ltimos anos. Bancos dos mais diversos
segmentos e tamanhos vm apresentando resultados excepcionais e o setor como um todo est
cada vez mais aquecido com recentes fuses, aquisies, novos produtos, IPOs, grandes
valorizaes de aes, etc.

18

Desta forma, o autor se sentiu em posio privilegiada para a elaborao de um trabalho

que integrasse um tema atual e de grande visibilidade como a anlise da criao de valor ao
acionista, aplicada a um setor bastante interessante e cada vez mais dinmico e importante o
mercado bancrio.

1.3 Objetivo do Trabalho

Este trabalho de formatura tem como objetivo estudar o setor bancrio brasileiro e
entender como os bancos esto criando valor para seus acionistas, o qual se reflete
diretamente na variao do preo das aes e na distribuio de dividendos da empresa. Para
isso ser necessrio que se faa inicialmente uma breve anlise dos fundamentos e tendncias
da atual economia brasileira, a qual servir de base para as anlises do setor. A seguir ser
feita uma abordagem geral sobre o setor bancrio brasileiro, de modo a entender a
participao de cada um dos principais bancos brasileiros neste mercado, alm de verificar
como o setor financeiro se posiciona em relao ao outros setores da indstria.
Aps estas anlises iniciais, o trabalho ser focado no grupo de bancos brasileiros de
capital aberto, ou seja, aqueles que tm suas aes listadas na Bolsa de Valores de So Paulo
(BOVESPA). Para estes bancos veremos detalhes sobre a performance de suas respectivas
aes agrupadas como um setor, ou individualmente. Posteriormente ser proposto um
modelo de decomposio do retorno total ao acionista em uma srie de alavancas:
rentabilidade, crescimento, expectativa dos investidores ou valuation , variao no nmero
de aes e dividendos. Tais alavancas sero calculadas atravs de ndices financeiros e de
mercado e iro permitir que o leitor tenha uma viso mais clara de quais so os fatores
especficos que impactam no valor de mercado da empresa, alm de entender como a
relao entre esses elementos.
Cada um destes elementos ser estudado com profundidade, de modo que o leitor
possa no apenas identificar quais so os principais agentes da criao de valor no setor, mas
entender quais so os fundamentos por trs de cada mtrica. Munidos deste conhecimento,
possvel traar tendncias para estes elementos-chave e verificar quais os provveis cenrios
futuros para a gerao de valor. Alm disso, o conhecimento destes parmetros nos permite
saber onde devemos direcionar esforos e perseguir metas para maximizar a criao de valor
ao acionista.

19

1.4 Organizao do Trabalho

A seqncia lgica deste trabalho ser organizada da seguinte forma:
O Captulo 1 apresenta uma introduo, em linhas gerais, aos tpicos abordados neste
trabalho e que sero desenvolvidos e explorados em detalhe no decorrer do mesmo. Neste
momento so discutidos os motivos que levaram execuo deste estudo, bem como o
objetivo do trabalho. Complementarmente, com o objetivo de contextualizar a discusso, h
uma breve descrio da empresa na qual o autor realizava o estgio poca da elaborao
deste estudo, alm de uma viso geral das atividades desenvolvidas pelo autor na empresa.
O Captulo 2 apresenta o referencial terico deste estudo, detalhando os principais
conceitos, metodologias e indicadores financeiros e de mercado que sero posteriormente
utilizados no decorrer do trabalho, com o objetivo de compor a seqncia lgica e embasar a
anlise do setor bancrio e de empresas especficas. Aqui so apresentados indicadores
financeiros como o ROE (Return on Equity), indicadores de mercado como o Valor de
Mercado (Market Capitalization) e Taxa de dividendos (Dividend Yield), bem como
metodologias como a anlise DuPont, entre outras.
No Captulo 3 feita a especificao do universo de anlise e dos dados a serem
utilizados nas anlises deste trabalho. Discute-se qual categoria de instituio financeira ir
compor a anlise, quais bancos e quais classes de aes sero estudados. Alm disso,
definem-se os perodos de anlise e as moedas utilizadas.
O Captulo 4 apresenta um panorama do setor bancrio brasileiro. A seo se inicia
com uma viso geral sobre os fundamentos e o atual cenrio macroeconmico brasileiro, que
servir como pano de fundo para a sustentao das anlises de criao de valor no setor
bancrio. Na seqncia, o crescimento, a rentabilidade e a gerao de valor do setor so
analisados. Para isso, utiliza-se de comparaes de indicadores deste setor contra outros
setores da economia brasileira e contra o mesmo setor em outros pases. Alm disso, aqui
apresentado o mapeamento do setor e uma anlise dos destaques de performance.
No Captulo 5 feita a anlise de criao de valor propriamente dita. Utilizando-se da
metodologia que ser desenvolvida, o Retorno Total ao Acionista ser decomposto em uma
srie de alavancas, possibilitando a identificao da contribuio exata de cada um deles no

20

resultado final percebido pelo acionista. Nesta ocasio sero feitas anlises de cinco anos e
um ano, as quais sero consideradas longo e curto prazo respectivamente.
O Captulo 6 constitui uma perspectiva histrica das variveis do modelo de
decomposio do RTA proposto no captulo anterior. Neste captulo ser analisada a evoluo
histrica de cada uma das alavancas de gerao de valor, com o intuito de buscar traar
tendncias para seus comportamentos. Essas anlises ajudaro a esclarecer a direo da
gerao de valor futura do setor bancrio brasileiro.
No Captulo 7 ser feita a decomposio da rentabilidade do setor atravs do modelo
de anlise DuPont adaptado para instituies financeiras. Nesta seo, a lucratividade mdia
do mercado bancrio medida atravs do Retorno sobre o Patrimnio Lquido ser
analisada a partir de ferramentas gerenciais e indicadores de performance tradicionais.
O Captulo 8 traz a concluso do estudo. Trata-se de sumrio retroativo do trabalho,
com o levantamento dos principais pontos explorados e das principais mensagens e
concluses extradas.
Ao final do documento constam os Apndices e Anexos que fazem parte deste
trabalho, provendo maior nvel de detalhe anlise e modelagem exposta ao longo do estudo.

21

2. Referencial Terico
O perfeito entendimento acerca da anlise elaborada, bem como a mecnica de sua
utilizao exige, inicialmente, que seja estabelecido um referencial terico sobre o qual
possam ser desenvolvidos os modelos propostos neste trabalho.
Neste captulo sero definidos os conceitos bsicos e as ferramentas que iro suportar
o contedo apresentado neste trabalho. Nele sero descritos algumas das principais mtricas
pertinentes avaliao de uma empresa qualquer, bem como conceitos especficos para a
avaliao de empresas de capital aberto e companhias bancrias.
Para isso, este referencial terico ser dividido em trs sees principais. Inicialmente
ser analisada a estrutura geral das demonstraes financeiras de bancos comerciais,
atentando para as principais peculiaridades das contas especficas presentes na contabilidade
deste setor. Em seguida, sero apresentados alguns dos principais indicadores financeiros e
mtricas de anlise que sero utilizados em anlises posteriores. Finalmente, a terceira seo
deste captulo focada na apresentao de indicadores de mercado, ou seja, parmetros de
comparao especficos para empresas que possuem seu capital aberto e negociado em uma
bolsa de valores.

2.1 Contabilidade Bancria

Para DAmore e Castro (1963, p. 247), a contabilidade bancria o ramo da
Contabilidade Aplicada que estuda, registra e controla as operaes pertinentes aos institutos
de crdito, determinando, no fim do exerccio, o resultado destas operaes e a situao do
patrimnio. Em uma definio mais ampla, segundo Colli (1988), Contabilidade Bancria
um conjunto de conhecimentos que registra, controla, apura e analisa os fatos de gesto das
empresas de crdito.
Por estas definies, pode-se inferir que a Contabilidade Bancria tem por objetivo
quatro funes principais:
a) o estudo das operaes de crdito;
b) o registro destas operaes;
c) o controle destas mesmas operaes;

22

d) a determinao, no fim do exerccio, do resultado destas operaes e da situao

do patrimnio dos institutos de crdito.
Portando a Contabilidade Bancria, se tratando de um ramo especfico da
Contabilidade Aplicada, tem diversas peculiaridades quanto forma de contabilizar e expor
os demonstrativos financeiros das instituies que dela se utilizam. Os bancos comerciais
apresentam uma estrutura bastante diferente de uma empresa industrial, o que se reflete na
forma como a empresa exposta contabilmente. Desta forma, os grupos de contas dos
demonstrativos financeiros Balano Patrimonial, DRE e Fluxo de Caixa destas instituies
so bastante diferentes daqueles tradicionalmente apresentados na contabilidade bsica.
Por conta dessas particularidades, justifica-se a necessidade de um maior detalhamento
da estrutura contbil bancria, devido relevncia deste assunto para a realizao do trabalho.

2.1.1 Estrutura das Demonstraes Financeiras de Bancos Comerciais

O objetivo deste tpico apresentar a estrutura bsica das demonstraes financeiras
dos bancos comerciais regulamentada segundo o COSIF e fornecer esclarecimento sobre os
principais grupos de contas na medida em isto que se fizer necessrio. Este detalhamento ir
servir como pano de fundo para o entendimento do conceito e dos clculos dos indicadores
financeiros que serviro como base para o desenvolvimento dos mtodos propostos neste
trabalho.
No Anexo A so apresentadas as estruturas do Balano Patrimonial e do
Demonstrativo de Resultados do Exerccio contendo os grupos de contas e as principais linhas
de um deles, segundo a regulamentao do COSIF. Abaixo se encontram algumas das
principais definies e peculiaridades das demonstraes contbeis de instituies financeiras.

2.1.1.1 Balano Patrimonial

O patrimnio da empresa bancria constitui o conjunto de valores que, em um
determinado momento, esto sua disposio. Tem-se, por conseguinte, o ativo, que
representa todos os valores materiais e imateriais pertencentes ao banco, e o passivo, que
exprime as responsabilidades para com terceiros. O patrimnio lquido ser a diferena
positiva entra a soma do ativo e a do passivo, pois em caso contrrio tem-se um passivo

23

descoberto, ou um dficit patrimonial. Seguem abaixo breves descries das principais contas
do balano patrimonial de um banco comercial.
Segundo Woelfel (1993), os ativos so provveis benefcios econmicos futuros
obtidos ou controlados por uma instituio como resultado de transaes ou eventos passados.
Os benefcios econmicos futuros dos ativos geralmente resultam em fluxos de caixa para o
banco. Alguns itens especficos que fazem parte do ativo de um banco comercial so:

Disponibilidades: tratam-se de ativos extremamente lquidos, como dinheiro e

recebveis de outros bancos ou do Banco Central, por exemplo. Teoricamente estes
ativos esto disponveis dentro de no mximo um dia do pedido de resgate.

Aplicaes de liquidez interfinanceira: so investimentos temporrios tais como

certificados de depsito interbancrio (CDB), ttulos do tesouro, letras hipotecrias,
etc. Trata-se de um importante componente do balano de um banco comercial. As
atividades de investimento se devem a diversas razes: liquidez, diversificao de
risco, receita, obrigaes regulatrias, entre outros.

Ttulos e valores mobilirios: atividades de trading de um banco esto relacionadas

especulao sobre as expectativas de lucrar com mudanas nos preos de
determinados ativos. Nesta conta esto inclusos os resultados das atividades da
tesouraria de um banco comercial, ou seja, os resultados das negociaes feitas nas
mesas de operao.

Operaes de crdito: emprstimos constituem o maior e mais importante ativo do

balano de um banco comercial. Este tipo de operao a maior fonte de receita a um
banco, porm tambm a maior fonte de risco (inadimplncia). Como conseqncias
deste fato, surgem as contas de provises para crditos de liquidao duvidosa. Esta
reserva deve ser suficiente para cobrir as perdas que possam surgir a partir de um
portfolio de crdito. Neste contexto, existem diversas formas de avaliar a qualidade do
crdito fornecido por um banco, de modo a estimar a proviso necessria.

O Passivo engloba as obrigaes econmicas de uma determinada instituio para

transferir ativos ou prestar servios a outras instituies no futuro como resultado de
transaes ou eventos passados. A maior parte dos itens do passivo surge de negociaes e
acordos entre instituies, porm existem elementos do passivo impostos pelo governo que

24

so aceitos pela empresa para evitar custos legais. Algumas das mais distintas contas do
passivo de uma instituio bancria so:

Depsitos: este item diz respeito a basicamente as mesmas operaes de depsitos

interbancrios relacionados no ativo, porm neste caso esto listadas as obrigaes
originadas deste tipo de transao com outros bancos. Ou seja, agora o banco em
questo est na outra ponta da transao.

Captao no mercado aberto: neste item encontram-se as despesas de captao, ou

seja, aquelas geradas a partir de esforos para a captao de recursos de todo gnero.
Aqui esto inclusos os volumes capitados dos investidores (pessoa fsica e pessoa
jurdica), sobre os quais o banco deve pagar os juros referentes a estas aplicaes.

O patrimnio lquido (PL ou capital), conforme definido por Colli (1988) e por
Woelfel (1993), trata-se do resduo do ativo de uma instituio, depois das dedues de seu
passivo. O PL acrescido ou reduzido atravs de operaes, investimentos pelos
proprietrios, distribuies aos proprietrios, e outros eventos e circunstncias que afetam a
entidade.

2.1.1.2 Demonstrao do Resultado do Exerccio (DRE)

De acordo com Woelfel (1993), o demonstrativo de resultados do exerccio (DRE)
uma forma de divulgar os rendimentos de uma empresa em um perodo de tempo. Este
demonstrativo tambm seve como um link entre sucessivos balanos, alm de ser uma
importante medida da performance da administrao de determinado banco. O DRE apresenta
informaes sobre retorno sobre investimento (medida da performance geral do banco), risco
( a incerteza associada com o futuro da empresa), flexibilidade financeira (habilidade da
empresa de se adaptar a problemas e oportunidades) e capacidade operacional (habilidade de
manter um dado nvel de operaes).
Conforme mencionado anteriormente, o DRE de instituies bancrias apresenta uma
srie de diferenas em relao quele de uma empresa no-financeira. Abaixo so
apresentados alguns dos principais grupos de contas do DRE de um banco comercial que
diferem dos demonstrativos usuais:

25

Receita de Intermediao Financeira: neste grupo so registradas as receitas geradas

atravs da manipulao de recursos, ou seja, receitas provenientes de juros (ex:
emprstimos, financiamentos), compra e venda de ativos e ttulos, etc. Esto inclusas
as receitas com operaes de crdito efetuadas pelo banco (volume de crdito vezes o
spread bancrio), os rendimentos das aplicaes interfinanceiras e operaes de
arrendamento mercantil (leasing, consrcios), as receitas provenientes das
negociaes de ttulos e valores mobilirios (tesouraria), bem como operaes de
cmbio e com derivativos, entre outros.

Despesas de Intermediao Financeira: aqui so listadas as despesas geradas ao longo

do processo de obteno de receitas advindas das operaes financeiras acima
mencionadas. Por exemplo, as despesas de captao no mercado so gastos incorridos
no processo de obteno de fundos para financiar as operaes de crdito e de
tesouraria (ex. pagamento de juros das aplicaes). Nesta conta entram tambm as
provises para crditos de liquidao duvidosa (mencionado anteriormente).

Receitas/Despesas Operacionais: dentre as receitas operacionais de um banco, tem-se

a Receita com Prestao de Servios, ou seja, receitas geradas devido realizao de
um servio (taxas de talo de cheques, cartes de crdito e dbito, cesta de produtos
financeiros, etc.). Entram tambm aqui as receitas com seguros, previdncias e
capitalizaes. Dentre as principais despesas operacionais esto as despesas de pessoal
(decorrente do pagamento dos salrios e encargos dos funcionrios do banco) e as
despesas administrativas (incorridas no dia-a-dia operacional do sistema), alm de
pagamentos de sinistros e despesas tributrias.

Itens extraordinrios: o DRE tambm pode apresentar os chamados itens

extraordinrios. Tratam-se de itens materiais de carter significantemente diferente
daqueles tpicos dos encontrados no negcio da instituio; podem ser ganhos ou
perdas no usuais, mudana nos princpios contbeis ou operaes descontinuadas. De
acordo com Woelfel (1993), itens extraordinrios so aqueles itens no comuns na
natureza e de ocorrncia no freqente, e seus valores devem ser identificados livres
de impostos em uma seo separada no DRE, normalmente logo antes do lucro
lquido.

26

2.2 Indicadores Financeiros e Mtricas de Anlise

A seguir sero definidos os principais indicadores financeiros e mtricas de anlise de
indicadores que sero utilizados ao longo deste trabalho na anlise e decomposio do valor
gerado aos acionistas. Tais indicadores e mtricas so calculados a partir de informaes
obtidas em demonstrativos de resultado, e portanto, para os fins deste trabalho sero aplicados
a bancos de capital aberto devido disponibilidade dos dados.

2.2.1 Anlise de Rentabilidade

H muitas medidas de lucratividade e de rentabilidade. Cada uma delas relaciona os
retornos da empresa a suas vendas, a seus ativos, ao seu patrimnio lquido, ou ao valor da
ao. Como um todo, essas medidas permitem ao analista avaliar os lucros da empresa em
confronto com um dado nvel de vendas, um certo nvel de ativos, o investimento dos
proprietrios, ou ao valor da ao. Sem lucros, uma empresa no atrair capital de terceiros.
Por outro lado, seus atuais credores e proprietrios podero ficar preocupados com o
futuro da empresa e tentar reaver seus fundos. Os credores, proprietrios e a administrao
esto sempre atentos ao incremento dos lucros e da rentabilidade da empresa, devido a sua
grande importncia para o mercado (GITMAN, 2005).
Cabe ressaltar, no entanto, que muitos ndices de rentabilidade foram desenvolvidos
inicialmente para a anlise de empresas de manufatura. Como visto anteriormente, os
demonstrativos financeiros de empresas financeiras (mais especificamente bancos comerciais)
apresentam uma srie de peculiaridades e, portanto, o clculo de alguns destes indicadores
fica impossibilitado ou deve ser adaptado. possvel citar, por exemplo, o fato de no haver
uma conta Vendas nos demonstrativos de instituies financeiras, o que impossibilita o
clculo do ndice de Margem Lquida, um indicador de rentabilidade bastante comum.
Visto isso, a anlise de rentabilidade das instituies financeiras neste trabalho ser
focada em dois indicadores bastante utilizados pelo mercado e que podem ser calculados para
empresas bancrias sem maiores problemas: retorno sobre o patrimnio lquido (ROE) e
retorno sobre ativos totais (ROA)
Ross, Westerfield e Jordan (2002), quando se referem aos ndices de rentabilidade,
dizem que as duas medidas a seguir relacionadas talvez estejam entre os ndices mais
conhecidos e utilizados de todos os existentes. De uma forma ou outra, visam medir quo

27

eficientemente a empresa usa seus ativos e administra suas operaes. Neste grupo de ndices,
a preocupao reside na ltima linha da demonstrao do resultado, o lucro lquido do
exerccio.

2.2.1.1 Retorno Sobre o Patrimnio Lquido (ROE)

Gitman (2005, p. 55) define o Retorno Sobre o Patrimnio Lquido (Return on Equity
ROE) como ..o retorno obtido no investimento do capital dos acionistas da empresa. Em
outras palavras, mede o quanto a empresa gerou de lucro lquido proporcionalmente ao seu
patrimnio lquido. Trata-se, portanto, de uma medida de rentabilidade; e quanto mais alto o
ROE, melhor para os acionistas. Matematicamente, ele definido por:

ROE =

LL
PL

Onde,
ROE: Return on Equity (Retorno sobre Patrimnio Lquido)
LL: Lucro Lquido
PL: Patrimnio Lquido

2.2.1.2 Retorno Sobre os Ativos Totais (ROA)

A taxa de retorno sobre o ativo total (Return on Assets - ROA), que freqentemente
chamada de retorno sobre o investimento da empresa (Return on Investments ROI), mede a
eficcia global da administrao na gerao de lucros com seus ativos disponveis. Esta
tambm uma medida de rentabilidade e, portanto, quanto mais alta for essa taxa, melhor
para a organizao. Matematicamente, ela calculado por:

ROA =

LL
Ativo

Onde,
ROA: Return on Assets (Retorno sobre os Ativos Totais)

28

LL: Lucro Lquido

PL: Ativos Totais

Como o ROA e o ROE so comumente citados, importante lembrar que no passam

de taxas de retorno contbeis. Por esse motivo, essas medidas deveriam ser denominadas,
mais propriamente dito, de taxa de retorno do ativo contbil e taxa de retorno do capital
prprio contbil, respectivamente. Independentemente de como esse ndice fosse chamado,
seria imprprio comparar o resultado, por exemplo, a uma taxa de juros observada nos
mercados financeiros (ROSS; WESTERFIELD; JORDAN, 2002).

2.2.2 Alavancagem Financeira

Ao se expandir, as empresas necessitam de capital, seja ele de origem prpria ou de
terceiros (BRIGHAM; HOUSTON, 1999). A maneira pela qual esta necessidade de capital
organizada pela empresa chamada estrutura de capital. De acordo com Ross, Westerfield e
Jordan (2002), a estrutura de capital indica as propores de financiamento com capital
prprio e capital de terceiros de curto e longo prazo.
Devido ao seu inter-relacionamento com diversas outras variveis de deciso
financeira, a estrutura de capital uma das reas mais complexas na tomada de deciso
financeira (GITMAN, 2005) e que, se bem desenhada, pode maximizar os lucros da empresa e
servir como excelente ferramenta de alavancagem financeira. No entanto, enquanto por um
lado o endividamento pode gerar resultados significativos, por outro pode levar a
conseqncias catastrficas.
O entendimento de Brealey e Myers a respeito das definies bsicas utilizadas no
conceito de alavancagem financeira :
O recurso bsico de qualquer empresa a corrente de fluxos de tesouraria produzida
pelos seus ativos. Quando a empresa inteiramente financiada por capitais prprios, todos
esses fluxos da tesouraria pertencem aos acionistas. Quando emite dvida e aes, a empresa
compromete-se a dividir os fluxos de tesouraria em duas partes: uma, relativamente segura,
que se destina aos detentores da dvida, e uma outra, com maior risco, que se destina aos
detentores de aes. (1998, p. 447)

29

Pode-se dizer que a empresa que se financia por dvidas uma empresa que trabalha
alavancada em um determinado grau. Segundo a definio de Brigham e Houston (1999),
alavancagem financeira o grau de utilizao de ttulos de renda fixa (de dvida e aes
preferenciais) na estrutura de capital de uma empresa. De maneira, simplificada,
matematicamente a alavancagem financeira se d por:

Alavancagem =

Ativos Totais
PL

Onde,
Alavancagem: Alavancagem financeira
PL: Patrimnio Lquido

Deste modo, quando uma empresa faz uma captao de dinheiro atravs da contrao
de dvidas e sua capacidade de gerar lucros superior s taxas emprestadas, ento o excedente
pode ser considerado o resultado da alavancagem. De acordo com Gitman (2005), quanto
maior a alavancagem financeira de uma empresa, maior sero o seu risco e retorno esperados.
As instituies bancrias, como quaisquer entidades com fins lucrativos, tm como
principal objetivo a remunerao do capital dos seus acionistas acima de uma taxa mnima de
rentabilidade exigida para um investimento de risco similar. No entanto, uma estratgia dos
bancos que os distingue de empresas de outros setores a utilizao extensiva de
alavancagem financeira em seu negcio. Os bancos captam recursos atravs de depsitos
vista e a prazo, operaes no mercado aberto, linhas de crdito locais e internacionais e outros
tipos de obrigaes operacionais; e com eles alavancam sua base de capital. O objetivo
sempre o de obter um diferencial de taxas (spread) entre o custo do capital de terceiros e o
retorno das operaes, e desta forma incrementar o capital do acionista.
Considerando a atual situao da economia brasileira e do mercado bancrio do pas
possvel fazer algumas observaes acerca deste tema. Se h razovel competio e a taxa de
emprstimo elevada, isso significa que as taxas so altas porque a oferta muito baixa em
relao demanda de crdito, e no por razes de poder de mercado. A razo da baixa oferta
de crdito resultante do alto risco macroeconmico que os bancos vm em manter muito alta
a alavancagem (financeira e de crdito) e, tambm, pelo fato de os ganhos com captao
serem altos, mantendo o setor rentvel mesmo com baixa alavancagem. Alm disso, a reduo

30

da taxa de juros em um ambiente macroeconmico mais estvel leva a reduo do ganho com
captao, e consequentemente incentiva os bancos a aumentarem a alavancagem para manter
a rentabilidade sobre o patrimnio lquido.
No entanto, conforme mencionado anteriormente, a alavancagem financeira pode gerar
alguns problemas para a empresa, a saber:

Elevao do risco tendo em vista que os juros acabam se constituindo numa

modalidade de custo fixo, gerando risco financeiro;

Existncia do denominado custo de falncia, em parte tambm ligado ao risco do

negcio;

Risco de flutuao para maior taxa de juros ao longo do tempo. A variabilidade desta
taxa, por fatores conjunturais, poderia inviabilizar, em determinado momento, a
rolagem da dvida pela gerao de alavancagem negativa ao negcio.
Ainda a respeito deste tpico, de acordo com Bringhan e Houston:
O capital de terceiros tem diversas vantagens. Primeiro, os juros so dedutveis para
fins de imposto, o que reduz o custo efetivo da dvida. Segundo, como os portadores de ttulos
de dvidas obtm retorno fixo, os acionistas no precisam partilhar seus lucros se os negcios
forem extremamente bem-sucedidos. No entanto, o capital de terceiros tambm tem
desvantagens. Primeiro quanto mais alto for o grau de endividamento, mais alta ser a taxa de
juros. Segundo, se uma empresa enfrenta tempos difceis e o lucro operacional no suficiente
para cobrir os pagamentos de juros, os acionistas tero de cobrir a diferena e, se no
puderem faz-lo, a empresa ir falncia. pocas boas podem estar logo adiante, mas o
excesso de dvidas ainda pode impedir a empresa de chegar l e ainda arruinar os acionistas
nesse meio-tempo. (1999, p.448)

2.2.3 Anlise DuPont

Segundo Gitman (2005), o modelo DuPont tem sido, por muitos anos, usado pelos
administradores financeiros como uma estrutura para analisar as demonstraes financeiras e
avaliar a situao financeira da empresa. O modelo DuPont funde a demonstrao de
resultado e o balano patrimonial em duas medidas-snteses de rentabilidade (j explicitadas
acima): a taxa de retorno sobre o ativo total (ROA) e a taxa de retorno sobre o patrimnio
lquido (ROE).

31

Ainda de acordo com Gitman (2005), a principal caracterstica do sistema DuPont

que permite empresa desdobrar seu retorno sobre o patrimnio lquido em trs componentes:
(1) eficincia operacional (margem lquida), (2) eficincia no uso dos ativos (giro do ativo
total) e (3) uso da alavancagem (multiplicador de alavancagem financeira). O retorno total
para os proprietrios pode ser, ento, analisado no foco dessas importantes dimenses.
O modelo bsico do sistema de anlise DuPont original apresentado na Figura 1

Demonstrao do Resultado

abaixo:
Vendas

CMV

Despesas
Operacionais

Lucro Lquido

Despesas Financeiras

Proviso IR + Outros

Margem
Lquida

Vendas

Retorno s/
Ativos Totais

Vendas
Balano Patrimonial

Ativo Circulante
Ativo Realizvel a LP

Giro do
Ativo Total

Ativo Total

Retorno sobre o
Patrimnio Lquido

(ROE)
Ativo Permanente
Passivo Circulante

Exigvel Total

Passivo Exigvel a LP

+
Patrimnio
Lquido

Passivo
Total

Patrimnio
Lquido

Alavancagem
Financeira

Figura 1:Sistema DuPont de anlise

Fonte: Gitman (2005). Adaptado pelo autor

O sistema DuPont utiliza a margem lquida a qual mede a lucratividade sobre as

vendas e o giro do ativo total que indica o quo eficientemente a empresa utilizou seus
ativos na gerao das vendas para calcular a taxa do retorno sobre o ativo total (ROA),
conforme segue:

M arg em Lquida =

Lucro Lquido
;
Vendas

32

Giro do AtivoTotal =

Vendas
;
Ativo Total

ROA = M arg em Lquida Giro do Ativo Total ;

Substituindo os termos apropriados na equao e simplificando seus resultados, temos:

ROA =

Lucro Lquido
Ativo Total

A frmula DuPont permite visualizar como o retorno influenciado por dois

componentes: lucro sobre vendas e eficincia no uso dos ativos. Normalmente, uma empresa
com baixa margem lquida tem um alto giro do ativo total, o que resulta em retornos
razoavelmente bons sobre o ativo total. O mesmo costuma ocorrer com a situao inversa.
A segunda etapa do sistema DuPont relaciona a taxa de retorno sobre o ativo total
(ROA) taxa de retorno sobre o patrimnio lquido (ROE), atravs do multiplicador de
alavancagem financeira (MAF). O calculo do MAF dado por:
MAF =

Ativo Total
Patrimnio Lquido

O uso do multiplicador de alavancagem financeira (MAF), para converter o ROA ao

ROE, reflete o impacto da alavancagem (uso de capital de terceiros) sobre o retorno dos
proprietrios. O ROE, em funo do ROE e do MAF calculado por:
ROE = ROA MAF

Conforme Ross, Westerfield e Jordan (2002), a diferena entre as duas medidas de

rentabilidade (ROA e ROE), reflete o uso de financiamento com recursos de terceiros, ou seja,
a existncia de alavancagem financeira. Esta relao pode ser facilmente observada atravs do
sistema DuPont.
Os mesmos autores colocam que deficincias em termos de eficincia operacional e no
uso de ativos (ou de ambos), se manifestaro numa menor taxa de retorno do ativo, o que se
traduzir em ROE mais baixo.

33

Considerando-se a identidade DuPont, parece que o ROE poderia ser alavancado

aumentando-se a proporo de capital de terceiros na empresa. Isto somente acontecer se o
ROA for superior taxa de juros do capital de terceiros.
Este mtodo, no entanto, foi desenvolvido inicialmente para a anlise de empresas de
manufatura. Conforme visto anteriormente, as demonstraes financeiras de instituies
bancrias so bastante diferentes daquelas de empresas industriais. Portanto, alguns conceitos
utilizados no modelo DuPont no so aplicveis a empresas do setor bancrio, e algumas
modificaes so necessrias para adaptar o modelo anlise de bancos.

2.2.4 ndice de Eficincia Operacional

O ndice de eficincia adaptado para empresas bancrias utilizado como forma de

medir a eficincia operacional de uma instituio financeira, atravs da comparao entre seus
custos operacionais e suas receitas. Trata-se de uma medida inversa margem operacional.
Este ndice, devido sua grande importncia entre administradores, investidores e
analistas, sempre divulgado quadrimestralmente juntamente com a demonstrao financeira
do banco. Porm, nem todas as instituies o calculam da mesma maneira. Algumas das
formas possveis so:

Despesas operacionais dividido pela receita total menos despesas de intermediao

financeira;

Despesas operacionais dividido pelo resultado bruto de intermediao financeira

antes das provises para crditos de liquidao duvidosa;

Despesas operacionais dividido pela receita total;

Despesas operacionais dividido pela receita de prestao de servios mais receita de

intermediao financeira
No entanto, seja qual for a forma utilizada para calcular o ndice de eficincia, seu

propsito sempre avaliar de uma forma ampla quo eficientemente o banco est operando. E
a eficincia normalmente atrelada rentabilidade de uma determinada empresa. Observa-se
tambm que, como o ndice calculado a partir da diviso de despesas por receitas, quanto
menor for o ndice, melhor a empresa est cumprindo sua tarefa de aumentar as receitas e ao
mesmo tempo conter o crescimento dos custos operacionais.

34

Neste trabalho, optou-se pela utilizao de uma forma nica de calcular o ndice de
eficincia em todos os momentos, a saber:

IE =

(Desp. Pessoal + Desp. Adm )

(RBIF + RPS + Ra Da Sinistros )

Onde,
IE: ndice de eficincia
Desp. Pessoal: despesas de pessoal
Desp. Adm: despesas administrativas

RBIF: receita bruta de intermediao financeira

RPS: receita de prestao de servios
Ra: rendas de seguros, previdncias e capitalizaes
Da: despesas com seguros, previdncias e capitalizaes
Sinistros: sinistros pagos

2.3 Indicadores de Mercado

A seguir sero definidos os principais conceitos e indicadores de mercado que viro a
ser utilizados ao longo deste trabalho. Sero tratados alguns dos principais conceitos
utilizados no mercado financeiro no que se refere ao retorno e ao risco dos ativos. J os
indicadores, como o nome j sugere, so calculados a partir de dados que refletem a
negociao dos papis de uma determinada empresa no mercado de capitais. Portanto, fica
claro que o clculo de tais indicadores factvel apenas para empresas de capital aberto, cujas
aes so negociadas publicamente no mercado de capitais.

2.3.1 Valor de Mercado (Market Capitalization)

O Market Capitalization, ou valor de mercado, um indicador bastante utilizado como

forma de medir o tamanho de uma empresa listada na bolsa de valores. Na realidade, este
indicador mede o valor de mercado de todas as aes pblicas de uma empresa, fornecendo
uma idia do tamanho da empresa. O market capitalization calculado multiplicando-se o

35

preo de uma ao da empresa em questo pelo nmero de aes emitidas pela mesma (aes
nas mos do pblico, tambm conhecido como shares outstanding). Matematicamente,
define-se por:

Valor de Mercado = No de Aes * Preo da Ao

Portanto, verifica-se que o valor de mercado de uma empresa um indicador

dinmico, que sofre modificaes com bastante freqncia. Observa-se que este indicador
sofre alteraes em seu valor quando qualquer um de seus parmetros modificado, e isto
pode ocorrer de duas formas:

Alterao no nmero de aes pblicas: o nmero de aes de uma companhia

modificado sempre que h a emisso de novas aes (aumenta o nmero) ou ocorre a

recompra de algumas das aes pela prpria companhia (reduz o nmero). O nmero
total de aes de uma empresa divulgado quadrimestralmente em seu demonstrativo
financeiro;

Alterao no preo das aes: Este parmetro extremamente dinmico e sofre

alterao sempre que as aes de uma empresa so negociadas a um valor diferente

daquele realizado na negociao anterior. A observao do mercado sugere que
quanto mais lquidas as aes de uma empresa, maior a freqncia de modificaes
no preo da mesma. Nota-se, por exemplo, que as aes de empresas bastante lquidas
sofrem diversas alteraes em seu preo todos os dias, enquanto aes pouco lquidas
podem passar meses sem sofrer alteraes em seu preo.

bastante comum tambm que as empresas listadas em bolsa sejam classificadas, de

acordo com o seu valor de mercado, em trs grupos: Large-Caps, Medium-Caps e SmallCaps. Segue abaixo uma breve definio de cada um destes grupos:

Large-Caps: empresas com valor de mercado superior a US$10 bilhes;

Mdium-Caps: empresas com valor de mercado entre US$1 bilho e US$10 bilhes;

Small-Caps: empresas com valor de mercado inferior a US$1 bilho.

36

2.3.2 Mltiplo Preo/Lucro

O mltiplo preo/lucro (price-to-earnings ratio, ou simplesmente P/E multiple) um

indicador muito utilizado por analistas para medir a opinio dos investidores quanto ao valor
da ao de uma empresa. Sua simplicidade o torna uma opo atraente para aplicaes que
variam da fixao de preos de ofertas pblicas iniciais (IPOs) realizao de anlises de
valor relativo, mas sua relao com os dados financeiros bsicos de uma empresa
frequentemente ignorada, levando a erros significativos em aplicaes (DAMODARAN,
2001).
Existem diversos motivos pelos quais os mltiplos P/L so to utilizados em anlises.
Primeiro, por ser uma forma intuitivamente interessante de relacionar o preo pago pelas
aes aos lucros atuais da empresa. Segundo, simples de calcular para a maioria das
empresas e est amplamente disponvel (teoricamente todas as empresas que divulgam seus
resultados), tornando simples a comparao entre aes. Terceiro, em alguns casos pode ser
utilizado como substituto de diversas outras caractersticas da empresa, como por exemplo
risco e crescimento.
Por outro lado, algumas limitaes ligadas ao clculo dos mltiplos P/L tornam seu
uso problemtico em determinadas circunstncias. Primeiramente, o mltiplo P/L no tem
significado quando os lucros por ao (ou o lucro lquido da empresa) forem negativos no
perodo de anlise. Embora isso possa ser parcialmente solucionado utilizando-se lucros
normalizados ou mdios por ao, o problema no pode ser eliminado. Segundo, o mltiplo
P/L pode mudar drasticamente de um perodo para outro devido volatilidade dos lucros da
empresa. Por exemplo, para empresas cclicas, os lucros seguiro a economia, enquanto que
os preos das aes iro refletir as expectativas a respeito do futuro da empresa. Deste modo,
possvel que o mltiplo P/L de uma empresa cclica atinja um pico em momentos de grande
recesso, e um mnimo em momentos de euforia econmica.

Retornando sua definio, este mltiplo indica quanto (em valores monetrios) os
investidores esto dispostos a pagar por cada unidade monetria de lucro da empresa.
Segundo Gitman (2005), ele denota a confiana que os investidores depositam no
desempenho futuro da empresa: quanto mais alto o mltiplo P/L, maior a confiana. De
maneira simplificada, este ndice calculado por:

37

P/L =

PON
V
= mercado
Lucro por Ao
LL

Onde,
P/L: mltiplo preo/lucro
PON: preo de mercado da ao ordinria da empresa
Vmercado: valor de mercado da empresa, ou market capitalization
LL: lucro lquido da empresa

Observe que o mltiplo P/L normalmente calculado a partir de dados disponveis nos
demonstrativos financeiros das empresas. Portanto, para a maioria das empresas listadas na
bolsa, o clculo deste indicador pode ser efetuado trimestralmente.
De acordo com Gitman (2005), o mltiplo P/L mais informativo ainda quando
aplicado em comparaes de empresas usando o P/L mdio do setor ou o P/L de uma empresa
considerada semelhante. Portanto, fazem-se freqentemente comparaes entre os ndices P/L
de diferentes pases, de deferentes empresas e entre diferentes perodos de tempo. Embora
estas comparaes possam gerar informaes valiosas, necessrio que se faam os devidos
ajustes para cada tipo de comparao:

Comparao entre pases: h uma correlao entre os mltiplos P/L e as taxas de juros

de curto e longo prazo, alm do crescimento esperado do PIB dos pases. Uma forma
de ajustar os ndices a esta influncia atravs de uma regresso dos mltiplos P/L em
funo das taxas de juros e do crescimento esperado;

Comparao entre perodos de tempo: o mltiplo P/L pode ser afetado com a

mudana das variveis macroeconmicas do pas ao longo do tempo (taxa de juros,

crescimento). Portanto uma comparao mais apropriada seria no entre os mltiplos
P/L de diferentes perodos, e sim entre o mltiplo P/L real e o estimado com base nos
dados bsicos existentes naquele instante;

Comparao entre empresas: a abordagem mais comum escolher um grupo de

empresas comparveis, calcular o mltiplo P/L mdio para este grupo e compar-lo
com o ndice da empresa em questo. O maior problema desta abordagem est no grau
de subjetividade presente na definio de um grupo de empresas comparveis.

38

As formulaes matemticas dos ajustes nos mltiplos P/L, alm de diferentes

variantes do mesmo, podem ser encontradas em maior grau de profundidade em Damodaran
(2001), porm no sero aqui explicitadas pois no fazem parte do escopo deste trabalho.

2.3.3 Poltica de Dividendos

A definio de uma poltica de dividendos uma das principais decises financeiras a

serem tomadas pelas empresas. Gitman (2005) e Ross (2002) ressaltam a importncia da
deciso de distribuir dividendos pelo fato desta determinar o montante de fundos que sero
pagos aos investidores e os montantes que sero retidos para investimentos.
Os dividendos em dinheiro representam uma varivel bsica do retorno, com a qual os
acionistas (investidores e proprietrios) determinam o valor da ao. Alm disso, os
dividendos so uma fonte de fluxo de caixa para os acionistas e, segundo a Teoria da
Sinalizao (discutida adiante), fornecem indiretamente informaes a respeito do
desempenho atual e futuro da instituio. Portanto, a deciso do pagamento dos dividendos
uma deciso a ser tomada pelos membros do Conselho de Administrao, e deve levar em
considerao a forma que maximiza o retorno dos acionistas e ao mesmo tempo contribui para
a definio da forma de financiamento de futuros investimentos.
Segundo Procianoy (2003), a poltica de dividendos pode ser afetada por diversos
fatores, dentre eles:

O setor de atividade, pois dependendo da caracterstica setorial a empresa ter uma

determinada necessidade de recursos que poder afetar a poltica de dividendos. Por

exemplo, setores com maior necessidade de recursos, novos investimentos e ciclos de
giro com sazonalidade podero utilizar os lucros gerados para realizar o
financiamento necessrio, reduzindo o montante destinado ao pagamento de
dividendos;

A oportunidade de crescimento e investimento da empresa, pois com o aumento desta

oportunidade a empresa demandar mais recursos e poder reter o pagamento de

dividendos;

E a capacidade de gerao de lucros da empresa, j que, segundo Myers (1984),

empresas mais lucrativas tendem a pagar mais dividendos. De fato, estudos empricos
realizados por Silva e Brito (2004) no Brasil esto em linha com a tese de Myers,

39

indicando que a lucratividade o fator de maior importncia para o pagamento dos

dividendos no pas.
Uma srie de estudos empricos e teorias sobre os possveis efeitos da poltica de
dividendos no valor de uma determinada instituio tm sido publicadas na literatura de
finanas. Dentre as quais, as correntes de pensamento mais estudadas so a Teoria Residual
dos Dividendos, a Teoria da Relevncia dos Dividendos, a Teoria da Irrelevncia dos
Dividendos e a Teoria da Sinalizao. Abaixo segue uma breve anlise de cada uma delas:

2.3.3.1 Teoria Residual dos Dividendos

A Teoria Residual dos Dividendos prope que os dividendos pagos por uma
instituio sejam considerados como resduos; ou seja, o montante que tenha restado aps
terem sido aproveitadas todas as oportunidades aceitveis (lucrativas) de investimento. De
acordo com essa teoria, a deciso de dividendos tratada em trs etapas:

Deve ser feita a manuteno da estrutura tima de endividamento no financiamento

de investimentos futuros;

Aqueles investimentos com taxa interna de retorno (TIR) superior ao custo de capital
da empresa so aprovados;

A distribuio dos dividendos ser feita somente se aps a realizao destes

investimentos ainda sobrarem fundos. A reteno justifica-se, pois a maximizao da
criao de valor ao acionista est sendo monitorada neste processo.
De acordo com esta teoria, a administrao deve certificar-se que a empresa tenha

sua disposio os recursos que necessita para poder competir satisfatoriamente no mercado, e
consequentemente elevar o valor de suas aes. Os investidores, por sua vez, preferem que a
empresa retenha os lucros e reaplique-os ao invs de pagar dividendos altos, desde que os
benefcios destas decises de investimento apaream na forma de apreciao no valor da
empresa. Em resumo, essa teoria afirma que a taxa de retorno exigida pelos investidores no
influenciada pela poltica de dividendos da empresa, ou seja, a teoria residual corrobora com a
teoria da irrelevncia dos dividendos.

40

2.3.3.2 Teoria da Relevncia dos Dividendos

A Teoria da Relevncia dos Dividendos tem como principal argumento favorvel os
estudos de Lintner (1962) e Gordon (1963), que afirmam que h uma relao direta entre o
preo de mercado das aes de uma empresa e sua poltica de dividendos. Sendo assim, os
investidores tenderiam a valorizar mais aquelas aes de empresas que distribussem os seus
resultados. A proposio principal desta teoria o argumento do pssaro na mo, segundo o
qual os investidores so avessos ao risco e preferem os dividendos correntes aos dividendos
futuros ou ganhos de capital por julgarem estes ltimos mais arriscados. Lintner (1962) e
Gordon (1963) acreditam que o pagamento de dividendos correntes reduza a incerteza dos
investidores, fazendo com que descontem os lucros a uma taxa mais baixa e, ceteris paribus,
dem valor mais alto ao da empresa. De forma anloga, se os dividendos forem reduzidos
ou no pagos, a incerteza do investidor aumentaria e consequentemente o retorno exigido,
resultando na queda do valor da ao.

2.3.3.3 Teoria da Irrelevncia dos Dividendos

Em contraposio com a viso da relevncia dos dividendos, os autores Miller e
Modigliani (M&M) (1961) propem a Teoria da Irrelevncia dos Dividendos. A teoria de
M&M (1961) sugere que, em um mercado perfeito (sem a presena de incerteza, custos de
transao e impostos), a poltica de dividendos escolhida pela instituio no capaz de afetar
os preos das aes e nem o retorno ao acionista por trs motivos:

O valor da empresa determinado somente pela capacidade de gerao de resultados

(lucros) e pelo risco de seus ativos;

No caso de os dividendos virem a afetar o valor das aes, isso ocorre exclusivamente
devido ao contedo informacional (sinalizao) da variao dos dividendos, para
cima ou para baixo, que sinaliza as expectativas da administrao quanto aos lucros.
Em outras palavras, no a preferncia dos acionistas por dividendos correntes que
responsvel por alteraes no valor da empresa, mas sim a expectativa de ganhos
futuros;

Existe um Efeito Clientela, que faz com que os acionistas recebam os dividendos que
esperam. Este efeito diz que uma empresa que paga dividendos estveis e previsveis
acaba por atrair investidores que compartilham do mesmo perfil. J investidores que

41

preferem ser remunerados atravs de ganhos de capital so atrados naturalmente por

empresas em fase de crescimento, que investem grande parte de seus lucros focando o
crescimento e, portanto, no apresentam estabilidade no pagamento dos dividendos.
Conforme se pode observar, os fundamentos de M&M (1961) em relao teoria da
irrelevncia dos dividendos corroboram com a teoria residual dos dividendos, que foca a
maximizao do valor da empresa/ao atravs das melhores decises de investimento e
pagando como dividendo o restante, aps o aproveitamento das oportunidades de
investimento rentveis.

2.3.3.4 Teoria da Sinalizao

O estudo do Contedo Informacional foi destacado por Ross (1977), ao dizer que o
aumento da cotao da ao devido ao sinal dado pelos dividendos denominado de efeito de
contedo informacional do dividendo. A idia central da teoria de sinalizao de que as
empresas podem utilizar a poltica de dividendos para transmitir ao mercado informaes
sobre rentabilidade futura. Deste modo, as instituies que aumentam seus dividendos devem
estar sub-avaliadas pelo mercado e portanto utilizam-se deste instrumento para transmitir um
sinal positivo de que lucros maiores so esperados no futuro. De maneira anloga, uma
reduo nos dividendos geraria um receio quanto ao futuro sucesso da empresa. Verifica-se
que em condies de assimetria de informao, as mudanas na poltica de dividendos podem
afetar o valor das aes.

2.3.4 Taxa de Dividendos (Dividend Yield)

A taxa de dividendos, ou dividend yield, pode ser encontrada por meio da diviso do
montante dos dividendos declarados (ou pagos) pelo preo dotado da ao no mercado. Se for
empregado o total dos dividendos declarados usualmente aquele divulgado na demonstrao
das mutaes do patrimnio lquido, no encerramento do exerccio, como uma das
destinaes do lucro o denominador dever tambm ser obtido para um perodo compatvel.
Caso adotada uma base de dividendos pagos dentro do exerccio que podem estar
relacionados ao resultado do ano anterior ou a antecipaes por conta de lucros futuros uma
mdia que cobrisse um perodo mais longo deveria ser calculada para o denominador.

42

Normalmente, a taxa de dividendos apresentada em porcentagem, e matematicamente

definida por:

Taxa de Dividendos =

Dividendos Declarados
Dividendos Pagos no Exerccio
=
Cotao Mdia ao Final do Ano
Cotao Mdia Anual

2.3.5 Recompras de Aes

A recompra de aes ordinrias emitidas previamente no mercado tem se tornado uma

prtica cada vez mais freqente entre as empresas emissoras. Podem ser citados trs motivos
prticos para estas recompras: obteno de aes para utiliz-las em operaes de aquisies e
fuses com outras empresas, aumento da posse das aes para repass-las em planos de
opes de compra por funcionrios, ou simplesmente a extino de aes, fechando o capital
da empresa.
Por outro lado, a recompra de aes gera um aumento de valor para o acionista da
empresa ao mesmo tempo em que torna mais difcil uma eventual tentativa hostil de tomada
de controle. Segundo Gitman (2005), a recompra de aes cria valor para o acionista de trs
maneiras:

Atravs da reduo do nmero de aes existentes, fazendo com que o lucro por ao
seja elevado;

A recompra pode ser encarada com um sinal positivo aos investidores, indicando que
a administrao da empresa acha que o mercado est subestimando a aes da
mesma;

Gerando uma linha de resistncia (piso) temporria para o preo da ao, caso esta se
encontre em uma tendncia de queda.
A segunda conseqncia da recompra de aes, ou seja, o desestmulo a tentativas

hostis de tomada de controle, est baseada na idia de que a uma tentativa de tomada de
controle tende a ser bem menos bem-sucedida se houver menos aes publicamente
negociadas disponveis.
Observa-se que quando uma empresa no efetua a recompra de suas aes com o
objetivo de extino, a razo conseqente a distribuio dos fundos excedentes aos

43

acionistas. Neste caso, considerando-se que os lucros permaneam constantes, a reduo no

nmero de aes gerada pela recompra ir elevar o lucro por ao, e consequentemente o seu
preo de mercado. Em adio os acionistas acabam obtendo alguns benefcios fiscais: dado
que o preo de mercado da ao tende a se elevar com a diminuio do numero de aes
existentes, observa-se que o efeito da recompra semelhante ao do pagamente de um
dividendo em dinheiro, porm no h incidncia de impostos. No caso de pagamento de
dividendos em dinheiro, o investidor paga impostos sobre os rendimentos ordinrios, ao passo
que a elevao no valor da ao no seria tributada at que ele fosse vendida. Neste momento
o ganho de capital ser tributado, porm possivelmente a uma alquota mais baixa que a
aplicada ao rendimento ordinrio.
Dados estes possveis benefcios fiscais gerados a partir da recompra de aes, rgos
tributrios inspecionam empresas que recompram aes com freqncia com o objetivo de
identificar quais delas utilizam-se deste mecanismo para postergar o pagamento de impostos
pelos seus acionistas, aplicando-lhes penalidades caso este ato seja confirmado.
Segundo Gitman (2005), existem trs mtodos bsicos de recompra comumente
utilizados:

Compra de aes no mercado aberto, pressionando o preo da ao para cima caso o

montante recomprado seja significante em relao ao total de papis existentes;

Efetuao de uma oferta pblica de compra, onde determinado o nmero de aes a

serem recompradas e o valor a ser pago (normalmente acima do valor atual de
mercado, de forma a atrair vendedores) atravs de uma oferta formal. Caso o nmero
de aes desejadas no puder ser comprado por meio da oferta pblica, o restante das
aes pode ser comprado no mercado aberto.

Menos comum que os anteriores, o terceiro mtodo envolve a compra, em termos

negociados, de um grande lote de aes de um ou mais acionistas importantes.
No contexto da contabilidade bancria, a recompra de aes implica em uma reduo

do saldo de caixa (disponibilidades) e na criao de uma conta de contrapartida denominada

aes em tesouraria, deduzindo o capital social da instituio financeira em questo.
Portanto a utilizao da conta aes em tesouraria indica a presena de aes recompradas.

44

2.3.6 Retorno Total ao Acionista (RTA)

A obsesso pela medio do desempenho de uma organizao como um todo ou de

uma unidade de negcio independente no configura uma preocupao recente de
investidores, gerentes e outros usurios. Os sistemas rudimentares de contagem de
empregados em pocas remotas, o surgimento da moeda como meio de troca, at mesmo as
avaliaes atuais motivadas por processos de fuses, aquisies, ou mesmo privatizaes,
representam algumas de suas fases evolutivas, as quais se confundem com as da prpria
sociedade (KAPLANJ; JOHNSON, apud BRAGA, MARQUES, 2000, p.13). Todavia,
qualquer que seja a abordagem de avaliao, sempre existe um propsito especfico.
Usualmente, avaliam-se empresas para fins de comparao inter-organizaes e intracompanhia. Neste contexto, de acordo com Gitman (2005), o retorno o ganho ou perda
sofrido por um investimento em certo perodo.
Portanto, o conceito de Retorno Total ao Acionista (RTA), como o nome j diz, busca
quantificar o retorno total percebido pelo detentor de aes de uma determinada empresa
(acionista) ao longo de certo perodo de tempo. Ou seja, nada mais do que a variao do
valor de mercado da ao (ganhos ou perdas de capital), somado aos dividendos pagos pela
empresa no perodo antes dos impostos e corrigidos pela inflao, em termos de porcentagem
do valor do investimento no inicio do perodo. A expresso do clculo do RTA de qualquer
ativo definida deste modo:

RTA =

(Pt +1 Pt ) + Divt +1 = Pt +1 1 + Divt +1

Pt

Pt

Pt

Pt

Onde,
RTA: Retorno Total ao Acionista
Pt+1: Preo da ao no perodo t+1
Pt: Preo da ao no perodo t
Divt+1: Total de dividendos mais ganhos de capital no perodo t+1

Observa-se que a equao acima reflete em seu primeiro termo o efeito da variao de
valor do ativo no perodo, enquanto o segundo termo indica a contribuio do fluxo de caixa
recebido com o investimento no ativo no mesmo perodo (dividendos e proventos, tais como

45

ganhos de capital provenientes de recompras de aes, etc.). O RTA pode ser calculado em
basicamente qualquer perodo de tempo, entretanto, na maioria dos casos t igual a um ano, e
portanto o RTA representa a taxa anual de retorno ao acionista.
Vale tambm observar que, o valor de incio de perodo, Pt, e o valor de final de
perodo, Pt+1, no so necessariamente valores realizados. So, com freqncia, no
realizados, o que quer dizer que, embora o ativo no tenha sido efetivamente comprado na
data t e vendido na data t+1, os valores Pt e Pt+1 poderiam ter sido realizados se essas
transaes tivessem sido efetuadas.

2.3.7 Volatilidade Histrica

A volatilidade uma das mais importantes ferramentas para avaliar o risco de

investimentos financeiros. Sua previso tem muitas aplicaes prticas, como na anlise e na
tomada de decises de investimentos, na seleo de portfolios e nos modelos de precificao
de derivativos. Teoricamente, a volatilidade associada ao preo de uma mercadoria a
variao de preo referente a um desvio padro, expresso em porcentagem, ao fim de um
perodo de tempo.
Existem dois tipos de volatilidade: volatilidade histrica, que calculada utilizando
sries histricas de um determinado ativo e indica velocidade com que o preo do ativo se
moveu no passado; e a volatilidade implcita, que nada mais do que uma estimativa para a
volatilidade futura de um ativo, muito utilizada em modelos de precificao de opes.
A volatilidade histrica representa o potencial de variao de preos de um ativo em
um determinado intervalo de tempo. Este potencial estimado atravs da observao do
comportamento passado do ativo e supondo-se o reflexo dessa medida sobre o
comportamento futuro dos preos. A importncia da volatilidade vem da idia do grau de
variao do preo do ativo no futuro, ou seja, um valor baixo de volatilidade significa
pequenas alteraes no futuro (baixo risco), enquanto um valor alto significa variaes
significativas (alto risco).
A volatilidade histrica, para efeitos de comparao, normalmente medida em
termos anuais, e define-se como sendo o desvio padro do logaritmo do retorno dirio. O
motivo para a utilizao do logaritmo para que no se tenha valores negativos. Dessa forma,
matematicamente a volatilidade histrica dada por:

46

( x i x) 2
=
(n 1)
i =1
n

Onde,
i: perodo, em dias
: volatilidade histrica diria

P
x i = ln t , o retorno do ativo com composio contnua
Pt 1
n

x=
i =1

xi
, o retorno mdio
n

Pi = preo do ativo no dia i

A volatilidade calculada pela formulao acima se refere volatilidade diria, j que

os clculos so baseados nas cotaes dirias do ativo em questo. Porm, conforme
mencionado anteriormente, a volatilidade normalmente expressa em termos anuais. Para tal,
basta anualiz-la atravs da seguinte frmula:

anual = 252 diria

Uma das desvantagens do modelo histrico o seu mtodo de ponderao. Pelo fato
de atribuir pesos iguais s observaes, ele no capta uma caracterstica muito observada nas
sries dos retornos dos ativos: a concentrao de volatilidade. As sries dos retornos dos
ativos apresentam perodos de alta (baixa) volatilidade que so seguidos por baixa (alta)
volatilidade (MANDELBROT, 1963). O mtodo RiskMetrics (JP MORGAN, 1994) prope a
aplicao da ponderao exponencial para captar esse efeito, pois s observaes mais
recentes so atribudos pesos maiores; porm est anlise no faz parte no escopo desta
dissertao.

47

2.3.8 ndice Sharpe

Extremamente celebrado entre acadmicos e participantes de mercado financeiro, o

ndice de Sharpe (IS) tem sido amplamente utilizado na avaliao de ativos ou fundos de
investimento como sendo um indicador de performance que ajusta o retorno ao risco.
Formulado por William Sharpe (1966), o IS se encaixa na teoria de seleo de carteira, mais
especificamente no modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM), apontando pontos na linha
do mercado de capitais que correspondem a carteiras timas. O ndice de Sharpe definido
como:

IS =

E (rc ) rsr

c
Onde,

IS: ndice de Sharpe

Rsr a taxa de juros sem risco
E(rc): retorno esperado do ativo
c: volatilidade histrica do ativo

O ndice de Sharpe uma estatstica que depende do perodo sobre a qual foi
calculada, e, uma vez calculada para um determinado prazo, pode ser transformada para um
prazo diferente de acordo com a seguinte frmula:

IS anual = 252 IS dirio

No entanto, diversos cuidados devem ser tomados ao se aplicar o IS na seleo ou

classificao de investimentos. O primeiro deles vem do fato de o clculo do IS no
incorporar informao sobre a correlao entre os ativos; portanto, perde importncia quando
se quer utilizar esse indicador para adicionar um ativo (ou carteira) com risco a uma carteira
que j tenha ativos arriscados. Quanto maior a correlao do ativo que est sendo avaliado
com a carteira corrente, maior a importncia do IS como indicador de qualidade de

48

performance. Se a correlao muito baixa ou negativa, um ativo com pequeno IS pode

tornar ainda maior o IS final de toda a carteira.
Um segundo cuidado na utilizao do IS vem deste ser baseado em retorno e risco
esperados (ex-ante) e retorno no-realizado (ex-post). Dada a dificuldade em se obterem
valores esperados, muitas vezes utilizam-se estatsticas passadas para avaliar o IS. O resultado
pode ser muito ruim, levando eventualmente a um IS negativo, quando o retorno observado
negativo. O IS negativo no faz sentido num modelo de mercado, pois o investidor tem a
opo de investir na taxa sem risco.
Um terceiro problema, que surge quando se utilizam dados histricos para avaliar o IS,
determinar qual o tamanho de srie a ser utilizada para o clculo do retorno e risco esperado.
Uma alternativa tomar o nmero de observaes que proporcionam um certo nvel de
confiana.
Uma simplificao do IS, feita pela diviso do retorno pelo risco, conhecida como
information ratio (IR), como se segue:

IR =

E (rc )

Verifica-se, portanto, que quanto maior o IR de um determinado ativo, melhor sua

relao retorno-risco. Ou seja, quanto maior o ndice, maior o retorno do ativo considerandose um determinado nvel de risco. Alm disso, vale ressaltar que os mesmos problemas
explicitados acima, para o IS, estendem-se tambm para o IR.

49

3. Especificao do Universo de Anlise e dos Dados

Antes de iniciar o desenvolvimento do tema deste trabalho propriamente dito,
necessrio que se defina detalhadamente qual ser o objeto do estudo. Portanto, este o
objetivo desta sesso: definir e descrever as informaes chave sobre o universo da anlise
deste trabalho.
Conforme mencionado anteriormente, resumidamente o objetivo deste trabalho fazer
uma anlise do mercado bancrio brasileiro sob a tica do valor gerado aos seus acionistas e
propor um modelo de decomposio deste retorno em indicadores financeiros e
mercadolgicos. Portanto, primeiramente necessrio que se defina o que ser considerado
como mercado bancrio brasileiro. Trata-se do conjunto de instituies financeiras brasileiras
classificadas como Bancos pelo Bacen. Note que neste conjunto no esto inclusos as
outras instituies do mercado de servios financeiros, como as seguradoras, asset
managements, financeiras e empresas de carto de crdito (Figura 2).

No entanto, devido ao foco em gerao de valor ao acionista e as necessidades de

informaes especficas, o universo deste estudo fica restringido apenas aos bancos mltiplos
que possuem capital aberto e cujas aes so negociadas na BOVESPA. Note que apesar de
teoricamente todos os bancos possurem acionistas, a remunerao destes totalmente
diferente quando se comparam bancos de capital aberto com bancos de capital fechado. Alm
disso, o fato de as instituies de capital fechado no divulgarem publicamente seus
resultados financeiros impossibilita uma anlise com o nvel de profundidade que ser
necessrio neste trabalho.

50

Mercado de servios financeiros

Bancos

Seguradoras

Cartes de
Crdito
Bancos
com capital
Aberto

Outros

Financeiras

Asset
Managements

Figura 2: Representao grfica do universo de anlise

Fonte: Elaborado pelo autor

Outro ponto a ser verificado o tempo de presena da instituio na bolsa de valores.

O histrico mnimo exigido da srie de cotaes das aes de uma determinada instituio
ser de cinco anos. Esta medida ser tomada para que seja possvel executar uma anlise de
longo prazo destas empresas, reduzindo assim o efeito de possveis eventos pontuais ocorridos
no ltimo ano e captados pela anlise de curto prazo. Alm disso, a experincia do mercado
de capitais mostra que empresas que tiveram seu capital aberto h pouco tempo muitas vezes
ainda esto mal precificadas (apresentam distores entre o preo justo de suas aes de
acordo com os fundamentos da empresa e o preo verificado no mercado). Portanto,
considerar apenas instituies com histrico na bolsa superior a cinco anos tambm uma
forma de amenizar tais distores.
Visto isso, os bancos que se enquadram nas classificaes acima e, portanto, faro
parte do universo de estudo deste trabalho esto apresentados na Tabela 1 abaixo.

51

Tabela 1: Instituies bancrias Brasileiras consideradas na amostra do trabalho

Instituio
Alfa
Banco do Brasil
Banespa
Banestes
Banrisul
Bradesco
Ita
Mercantil
Sudameris
Unibanco

Ticker Bovespa
CRIV3
BBAS3
BESP3
BEES3
BRSR3
BBDC3
ITAU3
BMEB3
BFIT3
UBBR3

Data de Ingresso
5/5/1989
2/1/1986
2/1/1986
16/8/1993
1/6/1988
2/1/1986
2/1/1986
2/4/1998
2/1/1986
2/1/1986

Fonte: Economtica

Outro fato a ser observado a categoria das aes que ser considerada nos estudos de
rentabilidade e gerao de valor. Todas as anlises que envolvem preos das aes ou
capitalizao de mercado (market capitalization) sero baseadas sobre os papis do tipo ON,
ou seja, as aes ordinrias. A escolha desta categoria de ao como base para as anlises
deste estudo foi feita baseada em benchmarks internacionais. Alm de grande parte dos pases
quase no contarem com aes do tipo PN (preferenciais) em seus mercados, a maioria dos
estudos e relatrios de analistas do mercado financeiro tambm utiliza aes do tipo ON para
seus clculos. Portanto, a utilizao de aes ON especificamente nos comparativos entre
bancos brasileiros e internacionais de extrema importncia para evitar distores.
Alm disso, todos os dados utilizados neste trabalho sero apresentados em moeda
local. Ou seja, todas as anlises referentes aos bancos brasileiros sero expressas ou
calculadas a partir de valores em reais (R$). De maneira anloga, clculos envolvendo
instituies de outros pases sero feitos utilizando suas respectivas moedas. Em comparaes
de rentabilidade e gerao de valor entre bancos de diversos pases importante que se tome
este cuidado para que o efeito da valorizao de uma moeda frente outra seja minimizado.
Neste caso, a execuo dos clculos utilizando todos os valores em dlares americanos (o que
muito comum em diversas situaes) continuaria gerando distores devido maior ou
menor variao da moeda de cada pas frente ao dlar.
No entanto, alguns casos em especfico requerem a utilizao de todos os valores em
dlares americanos (US$). Por exemplo, situaes contemplando diversos pases, onde as
variveis de anlise precisam ser somadas ou combinadas de alguma maneira, requerem a

52

utilizao de uma base comum. Nestes casos a padronizao pela moeda americana
recomendvel.
Em adio, o perodo em que as anlises deste trabalho sero baseadas ser dividido
em duas classes: curto prazo e longo prazo. Curto prazo corresponde ao perodo de um ano,
iniciado em 31 de Dezembro de 2005 e findo em 31 de Dezembro de 2006. Longo prazo
corresponde ao perodo de cinco anos, iniciado em 31 de Dezembro de 2001 e findo em 31 de
Dezembro de 2006.
Finalmente, as anlises do mercado bancrio global sero baseadas em uma amostra de
608 instituies bancrias com aes listadas nas bolsas de valores internacionais. Esta
amostra inclui todas as grandes instituies e representa mais de 83% do valor de mercado do
setor bancrio mundial em Dezembro de 2006.

53

4. Panorama do Setor Bancrio Brasileiro

Neste item o tema deste trabalho comea a ser abordado. Aqui, as definies e
conceitos explicitados anteriormente sero utilizados para gerar uma anlise geral do setor
bancrio brasileiro do ponto de vista de gerao de valor ao acionista.
Inicia-se com uma viso bastante resumida do cenrio macroeconmico do Brasil, a
qual servir como pano de fundo para justificar a anlise da criao de valor ao acionista dos
bancos brasileiros. Em seguida, a anlise do setor bancrio comea identificando seu
crescimento e rentabilidade; ambas variveis que sero na seqncia comparadas frente aos
valores do mesmo setor em diversos pases, e tambm comparadas aos valores de outras
indstrias no Brasil. Posteriormente a anlise ser trazida a um nvel mais profundo,
demonstrando os principais bancos brasileiros em termos de capitalizao de mercado e
gerao de valor no curto e longo prazo.

4.1 Cenrio macroeconmico brasileiro

Este item do trabalho visa fornecer uma viso geral sobre a situao atual e as
previses de curto prazo para a economia brasileira, de modo a facilitar a compreenso da
importncia dada a alguns itens que sero analisados posteriormente.
Pode-se dividir a anlise da economia brasileira em uma srie de temas bastante
distintos. So eles: setor externo, atividade econmica, inflao, poltica monetria e poltica
fiscal. O Apndice A apresenta uma viso detalhada dos principais tpicos dentro de cada
tema. Abaixo, apenas os destaques, de modo a fornecer uma perspectiva rpida da economia
brasileira1.
Em relao ao setor externo, o aumento nos investimentos em carteira, Investimento
Extrangeiro Direto (IED) e supervit em conta corrente impulsionaram as reservas
internacionais, que atingiram o recorde histrico de U$83Bi em 2006. Houve forte
crescimento 23% das exportaes nos ltimos quatro anos devido ao crescimento global e

Cenrios e perspectivas macroeconmicas baseados nos seguintes relatrios de analistas financeiros: Brasil

2007/08 Previsibilidade e reformas fiscais para acelerar o investimento, do Credit Suisse; e Brazilian Banks:
The virtuous cycle of size and profitability, do Citigroup Global Markets.

54

aumento da demanda chinesa. Na outra ponta, crescimento de 18,5% nas importaes com
destaque para bens de capital e bens de consumo durveis. O Banco Central deve continuar
comprando fortemente dlares, ajudando a mant-lo estvel no curto prazo. A melhora
contnua dos indicadores de solvncia deve resultar na conquista do grau de investimento
entre 2008 e 2009.
Quanto atividade econmica, o crescimento de 2,9% no PIB brasileiro em 2006 foi
maior que a mdia dos ltimos 15 anos, de 2,5%. O crescimento do crdito bancrio
continuar forte nos prximos dois anos (prximo a 15% a.a. em termos reais), aumentando
como proporo dos seus depsitos. Os setores da economia com melhor performance se
beneficiaram das cotaes de commodities internacionais, energia, investimentos, oferta de
crdito e mudana de hbito do consumidor. J alguns fatores que prejudicaram o
desempenho de alguns setores so a quebra da safra agrcola, apreciao cambial, novas
tecnologias e questes regulatrias.
A inflao IPCA deve ficar sob controle, abaixo da meta de 4,5% a.a. em 2006.
Previso de 3,2% em 2007 e 3,5% em 2008.
Com respeito poltica monetria, os cortes na taxa bsica de juros Selic devem
continuar, chegando a 11,25% no final de 2007 e a valores prximos de 10% no fim de 2008,
o mais baixo patamar em vrias dcadas. Neste ambiente, vrios fatores contribuem para o
sensvel aumento da previsibilidade na economia brasileira: estabilidade da taxa de cmbio,
inflao baixa por um perodo mais prolongado, ciclo de crescimento mais longo e com taxas
de expanso menos volteis e menor vulnerabilidade da economia a choques. A melhora dos
fundamentos dever permitir a reduo do juro real no Brasil a um patamar bem inferior a 9%
nos prximos anos.
No front da poltica fiscal, a aprovao de reformas fiscais no segundo mandato de
Lula pouco provvel. Com isso a carga tributria crescer em 2007/08, e as receitas da
previdncia social e de dividendos de estatais federais desaceleraro no prximo ano. Porm,
dvida lquida/PIB dever continuar se reduzindo nos prximos anos. A eliminao da
exposio ao dlar e o aumento da parcela prefixada no perfil da dvida a tornam mais
previsvel, contribuindo para uma melhora em seu perfil em 2007/08.
Tendo visto a atual situao e as perspectivas do Brasil nestes diversos componentes
da economia, percebe-se que o pas est passando por um perodo de melhora de seus
fundamentos, caminhando no sentido correto na maioria dos determinantes. A atual euforia da

55

economia global tambm atua de forma muito importante no desempenho do Brasil. Dentre
suas influncias, uma das principais ocorre no mercado de capitais. Os mercados maduros tm
procurado cada vez mais as bolsas de valores de mercados emergentes (sendo o Brasil um dos
principais) como forma de diversificar seus investimentos e em busca de retornos bastante
elevados.
Neste contexto, a criao de valor ao acionista das empresas brasileiras um fator crucial para
a atrao de novos investidores tanto estrangeiros como brasileiros. Conseqentemente, a
anlise e entendimento de como estas empresas esto criando valor um tema de enorme
interesse no mercado atual.

4.2 Crescimento do setor bancrio brasileiro

Para a anlise de crescimento deste setor considerou-se o tamanho do mercado
bancrio em um determinado momento como sendo a somatria do valor de mercado de todas
as instituies que compe o setor naquele instante. Portanto, para esta anlise de 5 anos,
considerou-se a somatria dos valores de mercado de cada banco em 31 de Dezembro de
2001, 2002, e assim sucessivamente at 2006. Observe o Grfico 1:

34,0%

TACC
-6,6%

49,0%

33,8%

59,8%

45,1%
278,2

R$Bi
191,8
120,0
89,7

64,4

60,2

2001

2002

2003

2004

2005

2006

Grfico 1:Valor de mercado total do setor bancrio brasileiro, em R$Bi

Fonte: Economtica. Elaborado pelo autor

56

O valor de mercado do setor bancrio brasileiro mostrou um enorme crescimento

desde 2002. Especificamente em 2006 houve um crescimento de 45,1% em relao a 2005,
elevando o valor de mercado do setor bancrio ao recorde de todos os tempos, R$278,2 Bi.
Com exceo reduo verificada no ano de 2002, o crescimento de 2006 vem em linha com
o forte ritmo verificado nos ltimos quatro anos.

4.2.1 Setor Bancrio brasileiro vs. de Outros Pases

Pode-se perceber que o setor bancrio brasileiro vem apresentando forte crescimento
nos ltimos anos. No entanto, mais do que analisar o mercado brasileiro isoladamente,
interessante que se verifique como este se insere no contexto global. Ou seja, bastante til
que se compare o desempenho deste setor no Brasil com o mesmo setor ao redor do mundo.
Visto isso, seguindo o contexto do captulo, ser feita uma comparao entre as taxas
de crescimento do valor de mercado do setor bancrio brasileiro e a taxa de crescimento
mdia global do setor.
Conforme mencionado no captulo 3, este um dos momentos em que necessrio
que se utilize uma base comum na anlise, pois para o clculo da taxa de crescimento global
necessrio que se some o valor de mercado de bancos de diversos pases. Portanto, neste item
os valores sero calculados em dlares americanos, utilizando a mdia do PTAX2 dirio para
cada ano como base para converso dos valores.
Observe no Grfico 2 o valor de mercado e o crescimento do setor bancrio brasileiro,
em dlares:

Definio de PTAX, de acordo com o Banco Central do Brasil: taxa de cmbio calculada ao final de cada dia;

a taxa mdia de todos os negcios com dlares realizados naquela data no mercado interbancrio de cmbio,
com liquidao em D2.

57

TACC

+36,3%

-37,8%

+79,9%

+45,1%

+82,5%

+58,9%

US$Bi

129,8
81,7

27,6

17,2

2001

2002

44,8

30,9

2003

2004

2005

2006

Grfico 2: Valor de mercado total do setor bancrio brasileiro, em US$Bi

Fonte: Bacen, Economtica. Elaborado pelo autor

Agora, para calcular a taxa de crescimento mdia global necessrio que se calcule o
valor de mercado global do setor para os diversos anos da anlise. Consequentemente, para
cada ano somou-se o valor de mercado em dlares de cada uma das instituies estrangeiras
analisadas (para amostra, ver captulo 3). Observe o Grfico 3 abaixo:

TACC
-11,4%

16,5%
42,8%

19,6%

13,1%

25,5%
8,1

US$Tri
4,7

3,8

3,3

2001

2002

2003

5,7

2004

6,4

2005

2006

Grfico 3: Valor de mercado total do setor bancrio global, em US$Tri

Fonte: Bloomberg. Elaborado pelo autor

58

Exclusivamente para fins de comparao da taxa de crescimento destes mercados,

pode-se indexar o valor de mercado de ambos os setores (brasileiro e global) em uma mesma
base. Considerou-se a base 100 no ano de 2001.

500

470

Brasil
Global

400

300
215
200

100
0
2001

2002

2003

2004

2005

2006

Grfico 4: Taxa de crescimento relativa do setor bancrio brasileiro vs. Global

Fonte: Bloomberg, Economtica. Elaborado pelo autor

Observando o Grfico 4, possvel verificar que o mercado bancrio brasileiro

apresentou um crescimento acima do dobro da mdia mundial para o setor. Enquanto a Taxa
Anual de Crescimento Composto (TACC) mdia mundial nos ltimos anos foi de 16,5% a.a.,
a TACC brasileira foi de 36,3% a.a. Ou seja, o marcado brasileiro mais que quadruplicou de
tamanho em cinco anos, enquanto o mercado global dobrou.
Observe tambm que, com exceo de 2002, quando o mercado brasileiro encolheu
em 37,8% (grande parte deste resultado em funo da crise cambial que houve neste perodo),
em todos os outros anos o mercado nacional cresceu significantemente mais que a mdia
mundial. Por exemplo, em 2006, o crescimento mdio global foi de 25,5% enquanto o valor
de mercado brasileiro expandiu em 59%.

59

4.3 Performance do setor bancrio brasileiro

Para a anlise de rentabilidade do setor bancrio brasileiro calculou-se um ndice
fictcio de preos do mercado bancrio. A partir da determinao do valor deste ndice para o
ltimo dia til de cada ano de anlise, possvel verificar a variao anual do mesmo, que foi
considerada como sendo a rentabilidade mdia da setor.
O ndice fictcio do mercado bancrio utilizado nos clculos representado
matematicamente por:

(VM P )
=
VM
n

IPbancrio

i =1

i =1

Onde,
IPbancrio = ndice de Preos do Mercado Bancrio
VMi = Valor de mercado da empresa i, em reais
Pi = Preo da ao da empresa i, em reais, ajustado por proventos e dividendos

No clculo deste ndice foram includas todas as instituies bancrias brasileiras de

capital aberto, conforme a definio na amostra no captulo 3. Os valores de mercado e preo
das aes de cada companhia so referentes ao ltimo dia til de cada ano, j ajustados por
proventos e dividendos.
Calculados os ndices bancrios de cada ano, basta que seja aplicada a seguinte
frmula para que se obtenha o retorno total ao acionista anual mdio do setor:
I
RTA = i +1 1
Ii
Onde;
Ii = Valor do ndice bancrio no ltimo dia til do ano i

Dadas estas definies, ao serem efetuados os clculos de rentabilidade do setor

bancrio brasileiro entre os anos de 2002 e 2006 resulta-se no Grfico 5 abaixo:

60

+41,9%

RTA
200206 pa
69,0%

67,7%
46,9%
33,8%

3,2%
2002

2003

2004

2005

2006

Grfico 5: Retorno Total ao Acionista (RTA) do setor bancrio brasileiro

Fonte: Economtica. Elaborado pelo autor

Apesar da grande volatilidade, o mercado bancrio brasileiro tem apresentado elevado

retorno aos seus acionistas. Nos ltimos cinco anos a rentabilidade mdia anual foi positiva, e
com exceo a 2002, os retornos foram bastante substanciais. Basta observar o retorno total
ao acionista (RTA) mdio de 41,9% a.a. nos ltimos cinco anos para se ter idia da
expressividade do resultado no longo prazo.
O ritmo de gerao de valor aumentou desde 2003, com retornos superiores a 33%
todos os anos. Estes nmeros refletem os timos resultados do setor bancrio brasileiro nos
ltimos dois anos, impulsionados principalmente pela expanso do crdito e altos spreads.

4.3.1 Setor Bancrio brasileiro vs. de Outros Pases

Dando seqncia estrutura proposta para a anlise do mercado bancrio,

interessante que se analise no apenas o retorno absoluto, mas que este seja comparado com
benchmarks internacionais. Neste item o retorno do setor bancrio brasileiro ser comparado

ao retorno deste setor em diversos pases, dentre mercados maduros e economias emergentes.
Nesta anlise o retorno mdio do setor em cada pas ser calculado de forma anloga
ao demonstrado no item anterior. Para cada pas foi calculado um ndice anual, composto
pelas instituies bancrias de capital aberto daquele pas, da mesma maneira como foi feito
com o Brasil. Vale ressaltar que os retornos mdios de cada pas foram calculados utilizando

61

dados em moeda local, de modo a permitir a comparao e minimizar o efeito cambial

(valorizao / desvalorizao de uma moeda frente outra).
Para cada um dos pases escolhidos foram calculados os retornos no curto e no longo
prazo. Neste trabalho, definiu-se o perodo de um ano como curto prazo, e cinco anos como
longo prazo. Os resultados so apresentados nos grficos abaixo:

RTA 200206 a.a. (%)

Rssia

RTA 2006 (%)

116,1

164,3

54,0

Argentina
ndia

54,0

50,7

37,0

41,9

Brasil
Turquia

32,1

Polnia

46,9
-2,7

27,9

Chile

52,0

23,4

China

20,6

Canad

18,5

Frana

18,3

Austrlia

15,3

Japo

12,7

Estados Unidos

11,1

Inglaterra

36,3
188,4
19,2
29,0
22,4
-16,8
20,8

8,3

17,7

Grfico 6: RTA do setor bancrio brasileiro vs. outros pases (curto e longo prazo)
Fonte: Bloomberg, Economtica; elaborado pelo autor

Como se pode observar no Grfico 6, em termos de retorno ao acionista, o setor

bancrio brasileiro superou o mesmo setor nos pases desenvolvidos analisados tanto no curto
como no longo prazo. Na anlise de cinco anos, o Canad (primeiro pas desenvolvido no
ranking) aparece com retorno de 18,5%, ou seja menos da metade do retorno brasileiro.
No entanto, o Brasil aparece em quarto lugar no ranking quando comparado a outros
mercados emergentes. Os bancos brasileiros geraram mais valor aos seus acionistas que
bancos na Polnia ou Turquia, importantes mercados emergentes do leste europeu. No
entanto, Argentina e Rssia mostraram consistncia ao apresentar retornos superiores aos do
Brasil tanto no curto como no longo prazo.

62

O mercado bancrio da China ainda incipiente, porm seu potencial de crescimento

enorme. Bancos de atacado dominam o cenrio bancrio do pas, porm os bancos de varejo
esto crescendo com o dobro da velocidade, principalmente devido ao aumento da penetrao
bancria e o aumento do poder de compra do consumidor chins.
Conforme mencionado, os timos resultados do Brasil esto ligados ao grande
potencial de crescimento do setor bancrio do pas. A baixa penetrao bancria (medida pelo
volume de emprstimos e depsitos em relao ao PIB) possibilitou um enorme crescimento
no setor de crdito, especialmente no crdito pessoal. Novas possibilidades nos prximos anos
so explorar produtos financeiros e de crdito para o pblico de baixa renda, o que j
comeou a ser feito por algumas instituies.

4.3.2 Setor Bancrio vs. Outros Setores brasileiros

Outro benchmark para determinar o potencial de gerao de valor do setor bancrio

brasileiro trata-se de compar-la com outros setores no mesmo pas. Este exerccio
interessante, pois alm de fornecer uma viso geral do potencial de gerao de valor de
diversos setores do pas, tambm explicita os setores com maiores rentabilidades. Vale
ressaltar que as diferenas na gerao de valor das empresas de um setor frente a outro um
indicador direto de potencial do setor, j que todos eles (por serem do mesmo pas) esto
inseridos na mesma realidade macroeconmica, poltica e social do pas. claro que existem
tendncias e especificidades de cada setor, porm esta uma boa proxy para filtrar o efeito da
situao do pas e definir setores-chave em gerao de valor.
Nesta anlise, a classificao em setores foi feita de acordo com a classificao
utilizada pela BOVESPA. Observe que os setores Fundos, Software & Dados,
Eletroeletrnicos e Agro & Pesca, e Outros foram excludos devido sua baixa
expressividade (baixo valor de mercado de suas empresas) no contexto geral.
Novamente, para a determinao do RTA de cada indstria calculou-se um ndice de
preos mdio para cada setor, da mesma forma como foi feito para o setor bancrio e descrito
no item 4.3. Para cara setor foram includas as empresas com capital aberto nos perodos de
anlise (cinco anos e um ano). Os resultados so apresentados no Grfico 7.

63

Setores (Bovespa)

RTA 200206 a.a. (%)

Siderrg. e Metalrg.
Txtil
Minerao
Bancos
Petrleo e Gs
Comrcio
Transporte
Energia Eltrica
Qumica
Alimentos e bebidas
Telecomunicao
Veculos e Peas
Minerais no metlicos
Papel e Celulose
Construo
Mquinas Industriais
Mdia Geral

RTA 2006 (%)

62,3
59,0

52,2
49,0

53,3

35,8

41,9
39,4
31,8
25,6
22,8
20,8
19,7
17,8
17,4
14,5
10,1
8,4

46,9
36,9
38,5
34,4
26,7
5,1
26,7
33,5
20,0
17,1
51,4
12,6

3,8
33,3

37,6

Grfico 7: RTA do setor bancrio vs. outros setores brasileiros (curto e longo prazo)
Fonte: Economtica. Elaborado pelo autor

Com retornos de 41,9% a.a. no longo prazo e 46,9% em 2006, o setor bancrio
brasileiro se manteve bem acima da mdia geral das empresas listadas na BOVESPA nestes
perodos. Analisando os grficos de retorno acima se verifica que dentre as 16 categorias da
BOVESPA consideradas neste estudo, o setor bancrio se posiciona em quarto lugar tanto no
comparativo de curto prazo como no de longo prazo.
Alm disso, o diferencial entre o retorno do setor bancrio e retorno mdio dos trs
primeiros setores no ranking diminuiu ao longo deste perodo. No ranking de cinco anos esta
diferena era de 15,5%, enquanto no ranking de 2006 a diferena de apenas 4,9%. Esta
reduo no diferencial reflete o aumento no ritmo de gerao de valor no setor bancrio a
partir de 2003, influenciado pelos timos fundamentos das empresas deste mercado.

64

4.4 Cenrio do Setor Bancrio brasileiro

A partir deste ponto, a anlise do setor bancrio ser levada a um novo nvel de
detalhe, ou seja, a especificao das instituies que compe este setor, tal qual a definio do
captulo 3. Para isso, comear-se- mapeando a concentrao deste mercado, passando pela
gerao de valor por instituio e posteriormente verificando as implicaes do tamanho da
empresa sobre a gerao de valor.

4.4.1 Concentrao do Mercado

Como o escopo deste trabalho versa sobre anlise da criao de valor ao acionista, a
forma mais eficiente de se comparar os tamanhos das instituies neste contexto atravs da
varivel valor de mercado. Para isso, a partir dos preos das aes e do nmero de aes no
ltimo dia til do ano de 2006, calculou-se o valor de mercado de cada uma das instituies
da amostra. O resultado apresentado abaixo:
Valor de Mercado 2006
(R$ Bi)
100

Bradesco
83,02

Ita
77,48

80

Banco do
Brasil
52,82

60

40

40,77

Unibanco
20

Banrisul
3,04

1,01

Banco
Alfa
0,41

Banestes

Banco
Mercantil
0,3

0
1

Grfico 8: Ranking de valor de mercado das instituies bancrias em 31/12/2006 (R$Bi)

Fonte: Economtica. Elaborado pelo autor

65

A partir da observao do Grfico 8, v-se claramente que o setor bancrio brasileiro

dominado por quatro instituies que retm 98% do valor de mercado total do setor na
BOVESPA. Todas as outras instituies juntas representam apenas 2% do total. Os nicos
quatro bancos com valor de mercado bem acima dos R$30 bilhes so Bradesco, Ita, Banco
do Brasil e Unibanco; sendo que os dois primeiros esto um patamar acima, com valor de
mercado acima dos R$75 bilhes. E exatamente dentre estes quatro bancos que se pode
observar uma maior dinmica do mercado: nos ltimos cinco anos, o Bradesco ultrapassou o
Ita em valor de mercado, enquanto o Banco do Brasil fez o mesmo com o Unibanco. Os
demais bancos apresentaram forte crescimento no valor de mercado, porm no houve
nenhuma mudana de posio.
Alm disso, o aumento na concentrao do mercado tem se mostrado como uma
tendncia. Nos ltimos cinco anos, a participao dos quatro maiores bancos em valor de
mercado aumentou em 2,8%.

4.4.2 Destaques de Performance

Nesta seo ser feita uma comparao do retorno total ao acionista de cada um dos
bancos presentes na amostra do setor bancrio brasileiro frente ao ndice da Bolsa de So
Paulo, o Ibovespa. Esta anlise ser feita para perodos de dez, cinco e um ano, para que se
possa verificar a evoluo da gerao de valor de cada instituio.
Para o clculo do retorno total ao acionista das instituies foram utilizados os preos
das aes de cada uma delas nos ltimos dias de cada ano (de 1996 a 2006), j ajustados por
proventos e dividendos. Estes valores foram aplicados formula de RTA definida no item
2.3.6, resultando no Grfico 9.

66

RTA
(%)

RTA 199706 (% a.a.)

RTA 200206 (% a.a.)
RTA 2006 (%)

4 Maiores

250

203,0
200
159,0
150

100
70,0

65,8
50,6
50

46
33,4

27

33,7

40,9
41,2
34,3

48,8
29,425,4
13,4

51,0
30,3
21,5

24,8
13,6

0
Bradesco

Ita

Unibanco

Banrisul

Alfa

Banestes

26,8

Mercantil

Ibovespa

Grfico 9: RTA de 10, 5 e 1 ano dos bancos brasileiros (ordenados por valor de mercado em Dez/06)
Fonte: Economtica. Elaborado pelo autor

Iniciando pela anlise de dez anos, nota-se que o Banco Ita apresentou um timo
retorno de 40,9% a.a. a seus acionistas; ficando bastante acima do segundo colocado
(Bradesco, com 33,4% a.a.). Considerando o perodo de cinco anos, o Banco do Brasil
assume a liderana no ranking de gerao de valor, com RTA de 50,6% a.a. no perodo. Mas
no apenas os grandes bancos apresentaram bons resultados no longo prazo. Banrisul (48,8%
a.a.) foi o segundo colocado no perodo de cinco anos, seguido pelo Bradesco (46,0% a.a.) e
Ita (34,3% a.a.). J no curto prazo, o destaque ficou com os bancos Banestes e Banrisul, que
retornaram 203% e 159% respectivamente ao capital de seus acionistas em 2006.
interessante notar que os quatro maiores bancos apresentaram melhor performance
que os menores no longo prazo. Isto implica em um investimento mais slido e baseado em
fundamentos, com retorno mais estvel e consistente no longo prazo em relao aos bancos
menores, cujas aes so bem mais susceptveis a oscilaes do mercado e especulaes na
bolsa.
Outro ponto interessante que com exceo do Unibanco na anlise de cinco anos
os quatro maiores bancos brasileiros apresentaram um retorno maior que o ndice Ibovespa
em todas as janelas de tempo (dez, cinco e um anos). Este fato refora a idia de forte gerao
de valor pelo setor bancrio brasileiro.

32,9

1,3 0,0

0,5
BB

20,2

67

4.4.3 Correlao entre Valor de Mercado e Performance

Observou-se no item anterior que no longo prazo os bancos com maior valor de
mercado parecem ter gerado mais valor comparativamente aos menores. Este item do estudo
vem para testar esta hiptese de que bancos maiores geram maior valor aos seus acionistas.
Esta hiptese ser testada para trs conjuntos de dados. Uma das sries do problema
ser sempre o valor de mercado de cada banco no ltimo dia til de 2006, ordenada em ordem
decrescente. A outra ser o RTA dos bancos ordenada na mesma ordem, porm para perodos
distintos dez anos, cinco anos e um ano. A Tabela 2 apresenta as sries de dados a serem
testadas.

Tabela 2: Dados de valor de mercado e RTA utilizados para teste de correlao

Instituio
Bradesco
Ita
Banco do Brasil
Unibanco
Banrisul
Banestes
Alfa
Mercantil

Srie 1

Srie 2

Srie 3

Srie 4

Valor de Mercado 31/12/2006 (R$ Mil)

83.023.245
77.479.160
52.820.251
40.770.765
3.039.693
1.012.910
966.594
449.713

RTA 1997-06 (10

anos) %a.a.
33,4%
40,9%
27,0%
29,4%
13,4%
0,5%
21,5%
13,6%

RTA 2001-06 (5
anos) %a.a.
46,0%
34,3%
50,6%
25,4%
48,8%
24,8%
30,3%
1,3%

RTA 2006 (1
ano) %
33,7%
41,2%
65,8%
70,0%
159,0%
203,0%
51,0%
0,0%

Fonte: Economtica

Com base nestes dados, calcularam-se as correlaes entre a srie de valor de

mercado (srie 1) e cada uma das sries de retorno ao acionista (sries 2, 3 e 4). Os resultados
encontrados foram:
Correlao1-2 = 86,7%

Correlao1-3 = 46,6%
Correlao1-4 = -42,11%

Observe graficamente a correlao entre as sries 1 e 2 (Grfico 10):

68

Valor de Mercado
(R$ Bi)

RTA '97'06
(% a.a.)

90

45

Correlao: 87%

80

40

70

35

60

30

50

25

40

20

30

15

20

10

10

Bradesco

Ita

Banco do
Brasil Unibanco Banrisul Banestes

RTA 10 anos

Banco
Alfa

Banco
Mercantil

Valor de mercado

Grfico 10: Representao grfica da correlao entre valor de mercado e RTA 1997-2006
Fonte: Economtica. Elaborado pelo autor

Portanto, dando suporte ao fato observado no item anterior, os clculos de correlao

mostram que realmente h uma forte correlao entre o valor de mercado da instituio
bancria e seu potencial de gerao de valor no longo prazo.

4.4.4 Classificao por ndice de Sharpe

Outro ponto observado nos itens anteriores, ao longo das anlises de retorno, foi a
questo da volatilidade das aes dos bancos brasileiros. Notou-se que os maiores bancos
tendem a apresentar retornos mais constantes e sustentveis no longo prazo, enquanto os
bancos com menor valor de mercado apresentam grandes oscilaes de rentabilidade entre um
ano e outro. Este potencial de variao de preos de um ativo em um determinado intervalo de
tempo pode ser calculado atravs da volatilidade histrica, conforme definido no item 2.3.7.

69

Portanto, com o intuito de comparar este potencial de variao nos preos das aes
dos bancos da amostra, calculou-se a volatilidade histrica no curto e no longo prazo (um ano
e cinco anos). O clculo seguiu a formulao matemtica definida no referencial terico deste
trabalho, a partir das sries de cotaes dirias das aes dos bancos analisados, desde 31 de
Dezembro de 2001.
O clculo da volatilidade histrica anualizada de um e cinco anos das aes dos
bancos brasileiros resultou na Tabela 3, cujos resultados esto apresentados em ordem
alfabtica:

Tabela 3: Volatilidade histrica anualizada das instituies bancrias brasileiras

Instituio
Alfa
Banco do Brasil
Ita
Banespa
Banestes
Banrisul
Bradesco
Mercantil
Sudameris
Unibanco

Vol Anualizada (20022006)

74,6%
42,7%
35,0%
128,9%
34,5%
67,0%
35,6%

Vol Anualizada
(2006)
37,9%
45,3%
33,9%
39,4%
108,0%
56,1%
34,4%
9,7%
53,2%
29,7%

Fonte: Economtica

Analisando os valores da tabela percebe-se que a tendncia sugerida previamente

realmente se verifica aps os clculos. Ou seja, no longo prazo, as aes do conjunto de
bancos com maiores valores de mercado possuem menor volatilidade histrica anualizada.
Alm disso, a volatilidade histrica de cada banco em especfico tende a manter-se nas
mesmas propores no curto e no longo prazo.
evidente que eventos pontuais que afetam o mercado em determinado momento
aumentando sua volatilidade exercem maior influncia sobre os clculos de volatilidade em
um ano. Porm as variaes entre os valores de volatilidade de curto e de longo prazo so
bastante inferiores nos grandes bancos em comparao aos pequenos, conforme observado na
tabela acima.

70

A partir do retorno e da volatilidade histrica das aes de uma determinada empresa

possvel calcular o seu ndice Sharpe. Conforme definido no item 2.3.8, esta uma medida de
retorno ajustado pelo risco de um papel. Ou seja, leva em considerao no apenas o valor
gerado pela empresa ao seu acionista, mas tambm o risco assumido pelo mesmo ao portar
uma ao desta empresa. Uma estrutura resumida do clculo do ndice Sharpe, bem como de
suas variveis, apresentada na Figura 3 abaixo:
RTA (Retorno Total ao Acionista)
Dividendos
Free-cash-flow
Yield

Recompra de aes

Retorno da Ao (% a.a.)
Ganho de Capital

RTA

ndice Sharpe

Rico (medido pela volatilidade histrica)

Volatilidade diria = (X1 , X2 , X3 ,..., Xn) , com

Risco
Volatilidade da Ao (% a.a.)

P
xi = ln i +1
Pi

onde Pi a cotao de fechamento da ao no dia

Volatilidade anualizada = Vol Diria *

252

Figura 3: Estrutura resumo do clculo do ndice Sharpe e seus componentes

Fonte: Elaborado pelo autor

A partir das definies conceituais e matemticas j apresentadas, o ndice Sharpe de

longo prazo dos bancos analisados pode ser calculado, conforme mostra a Tabela 4:

71

Tabela 4: ndice Sharpe 2002-2006 (longo prazo) das instituies bancrias brasileiras

Instituio
Bradesco
Banco do Brasil
Ita
Unibanco
Alfa
Banestes

RTA (2002-2006) Vol Anualizada (20022006)

a.a.
46%
34,5%
50,60%
42,7%
34,30%
35,0%
25,40%
35,6%
30,30%
74,6%
24,80%
128,9%

ndice Sharpe
(2002-2006)
1,33
1,18
0,98
0,71
0,41
0,19

Fonte: Economtica

Devido falta de algumas informaes necessrias para o clculo do ndice Sharpe

alguns bancos no puderam ser includos na anlise. A tabela acima mostra a relao de
bancos ordenada em ordem crescente de IS. Porm, como era de se esperar, os quatro grandes
bancos apresentam ndice Sharpe superiores no longo prazo.
No entanto, calculando o ndice Sharpe de 2006 para os bancos brasileiros no
possvel verificar nenhum tipo de padro. Conforme mencionado anteriormente, no curto
prazo a volatilidade e o preo das aes dos bancos com menor valor de mercado altamente
influenciado por uma srie de fatores, o que acaba por distorcer os resultados das anlises
(Tabela 5).

Tabela 5: ndice Sharpe 2006 (curto prazo) das instituies bancrias brasileiras

Instituio
Banrisul
Unibanco
Banestes
Banco do Brasil
Alfa
Ita
Bradesco
Mercantil

RTA 2006 a.a.

159,0%
70,0%
203,0%
65,8%
51,0%
41,2%
33,7%
0,0%

Vol Anualizada
(2006)
56,1%
29,7%
108,0%
45,3%
37,9%
33,9%
34,4%
9,7%

Fonte: Economtica

ndice Sharpe 2006

2,84
2,36
1,88
1,45
1,35
1,22
0,98
0,00

73

5. Modelo de Decomposio do Retorno Total ao Acionista (RTA)

Esta seo do trabalho tem como proposta desenvolver uma ferramenta de anlise de
gerao de valor ao acionista baseada em indicadores financeiros e de mercado. O estudo do
panorama do setor bancrio brasileiro feito na seo anterior forneceu uma viso geral de
crescimento e rentabilidade do mercado. No entanto, agora ser visto como a estratgia de
negcios de uma empresa (ou setor como um todo) e as expectativas do mercado em relao a
ela impactam no valor total gerado ao acionista.
De modo geral, a proposta e aplicao deste modelo funcionam como link entre os
resultados vistos na seo anterior e os principais fatores que os influenciaram, os quais sero
vistos com mais detalhe no captulo seguinte a este.

5.1 Objetivo do Modelo

Relembrando o conceito de Retorno Total ao Acionista (RTA) definido no referencial
terico deste trabalho, este se refere variao do valor de mercado da ao (ganhos ou
perdas de capital), somado aos dividendos pagos pela empresa no perodo, em termos de
porcentagem do valor do investimento no incio do perodo. No entanto, como as decises
tomadas pela direo da empresa, sua taxa crescimento, rentabilidade, etc. influenciam no
retorno percebido pelo acionista? Como o crescimento de receitas e ativos, as polticas de
dividendos e de governana corporativa afetam a gerao de valor de uma empresa?
Estas so algumas das questes que o modelo de decomposio do RTA tenta
esclarecer. De fato, estabelecer uma relao clara entre o RTA de uma empresa e sua
realidade financeira e administrativa pode ser bastante complexo e confuso. So tantas as
variveis que exercem influncia sobre o preo de uma ao ou sobre os dividendos pagos por
uma empresa que se torna difcil filtrar os efeitos de cada uma delas sem a utilizao de um
modelo. Conforme a definio do nome sugere, a formulao de um modelo consiste em
elaborar uma representao simplificada da realidade com a finalidade de analis-la mais
facilmente.
No caso deste trabalho, o sistema a ser desenvolvido trata-se de um modelo prtico de
representao da realidade (valor gerado) atravs de uma srie de indicadores financeiros e
mercadolgicos. O objetivo deste modelo permitir o entendimento de como algumas
variveis do negcio influenciam e compem o valor final gerado ao acionista de uma

74

determinada empresa. Ou seja, a idia geral deste modelo criar um painel de controle da
gerao de valor, onde seja possvel identificar as principais alavancas de valor da empresa e
quais so seus reflexos no resultado final. Com isso, ser possvel responder a questes do
tipo: como determinada empresa gerou valor historicamente? Quais foram as contribuies
dos fundamentos (crescimento, rentabilidade, fluxo de caixa, etc.) versus as variaes nas
expectativas de mercado? Como esta empresa se compara a outras? Quais so as diferentes
estratgias de gerao de valor?
Finalmente, em teoria, caso se possa prever o comportamento destas variveis, pode-se
ento estimar valor a ser gerado pela empresa. justamente nesse sentido em que o prximo
captulo (captulo 6) vir tentando identificar tendncias no comportamento destas variveis
para o mercado bancrio brasileiro.

5.2 Conceito do Modelo

Grandes investidores do mercado acionrio mundial como Warren Buffett, John
Bogle1 e Jeremy Siegel descrevem o RTA do mercado como a soma entre os retornos
baseados nos fundamentos das empresas e os retornos baseados em expectativas do mercado.
Ou seja, de forma simplificada, o RTA do mercado como um todo poderia ser decomposto da
seguinte forma (Figura 4):

Conceitos extrados de materiais gerados a partir do discurso de John Bogle, fundados da Vanguard

Investimentos, para o Centre for Investors Education, em 31 de Maro de 2004. Nesta apresentao, Warren
Buffet e Jeremy Siegel foram citados como compartilhantes do mesmo conceito.

75

Componentes do RTA

Retorno
baseado nos
fundamentos

Retorno baseado
nas expectativas
do mercado

Variveis da gerao de
valor do mercado

Mudana no valor
intrnseco do negcio

PIB
Inflao
Lucros das empresas
como % do PIB

Dinheiro descartado
pelo negcio (e no
reinvestido)

Taxa de dividendos

Mudana nas avaliaes do

potencial do negcio por
outros investidores

Mudanas nas taxas de

juros
Sentimento dos
investidores

Figura 4: Modelo de composio do RTA do mercado proposto por Buffet, Bogle e Siegel
Fonte: Elaborado pelo autor

Observando esta concepo percebe-se claramente a distino entre o componente do

retorno baseado nos fundamentos do negcio (neste caso o mercado como um todo) e o
componente baseado nas expectativas do mercado (investidores, acionistas, analistas, etc.) em
relao ao negcio. Passando rapidamente por cada um deles:

Retorno baseado nos fundamentos: reflete diretamente a influncias das

variveis e indicadores primrios do mercado. Para tanto, observa-se a

evoluo histrica e as previses destes indicadores. A anlise dos
fundamentos pode ser dividida em dois elementos. Primeiramente se tem a
mudana no valor intrnseco no negcio. Neste caso, as variveis bsicas para
que se defina um mercado so: PIB, inflao e finalmente a somatria do lucro
das empresas em relao ao PIB de seu mercado. Em seguida, avalia-se como
as empresas deste mercado esto gerindo seu fluxo de caixa livre, ou seja,
como a poltica de dividendos destas empresas influencia nas taxas de
dividendos pagas aos seus acionistas.

Retorno baseado na expectativa do mercado: Este segundo componente do

retorno do mercado bastante mais subjetivo e est ligado percepo dos

investidores frente situao atual e futura do mercado. Porm, este
componente de grande importncia e no pode ser desconsiderado. Por

76

exemplo, independentemente da anlise dos fundamentos ser bastante otimista

em relao a um mercado, a percepo (sentimento) dos investidores pode no
ser a mesma. Uma venda generalizada das aes poderia derrubar seus preos e
deteriorar o valor do mercado, indo exatamente na direo oposta daquela
apontada pelos fundamentos. Outro exemplo que pode ser citado seria uma
alterao nas taxas bsicas de juros do mercado. Isto iria afetar o custo de
capital das empresas deste mercado, e consequentemente seus fluxos de caixa,
o que resultaria em alteraes nos modelos de avaliao dos potenciais das
empresas. Novamente, esta alterao na percepo dos investidores teria
afeitos sobre a gerao de valor do mercado.

Como se pode perceber, esta concepo de gerao de valor bastante interessante;

pois contempla tanto a anlise mais objetiva dos fundamentos do mercado, como tambm as
consideraes mais subjetivas da percepo dos investidores em relao ao futuro do mesmo.
Baseado nisto, a proposta deste captulo utilizar estes conceitos sobre a gerao de
valor de um determinado mercado e estend-lo/adapt-lo anlise da gerao de valor em
empresas e setores especficos. No caso, estas empresas sero as instituies bancrias que
vm sendo analisadas at o momento.
Aplicando esta concepo para empresas podemos identificar trs sees distintas na
decomposio do RTA. Esta quebra do RTA facilita o entendimento de diversas questes em
relao a diferentes perspectivas do negcio, e incita uma srie de debates sobre as fontes de
gerao de valor. A Figura 5 levanta alguns estes pontos.

77

1
Mudana no
valor intrnseco

2
Efeitos da
estrutura de
capital e valuation
3
Contribuio do
fluxo de caixa

Qual o posicionamento-chave de longo prazo dos negcios e oportunidades?

Que valor de crescimento rentvel realista, dadas as opes de negcios?
Quanto pode ser esperado em termos de melhoria de performance?
Como as estratgias da empresa iro gerar performance superior?
Como o atual valor de mercado se compara ao valor intrnseco da empresa?
As perspectivas de performance dos investidores so realistas?
Como a alavancagem financeira afeta os retornos dos investidores?
Quanto caixa a empresa ter aps reinvestimentos? E como o caixa ser
retornado aos investidores?
Reinvestimento
Recompra de aes
Dividendos

Figura 5: Temas e questes principais abordados pelo modelo de decomposio do RTA

Fonte: Elaborado pelo autor

5.3 Metodologia do Modelo

Agora, depois de fornecida a perspectiva terica do modelo de decomposio do RTA
para empresas, ser iniciada a definio prtica do modelo. Ou seja, as trs sees
apresentadas na figura anterior sero traduzidas em indicadores de modo a represent-las no
modelo matemtico do clculo do RTA decomposto (Figura 6).

78

1
Mudana no valor
intrnseco

Mudana na
rentabilidade

Nvel de
crescimento

Mudana na avaliao
(expectativas)

Mudana no mltiplo
preo/lucro

Ganho
de
capital

Re-investimento

Impostos

RTA

Pagamento
dos impostos

Pagamento aos acionistas

3
Fluxo de caixa livre

Pagamento
dos dividendos

Fluxo
de
caixa
livre

Recompra
de aes

Figura 6: Esquematizao do modelo de decomposio do RTA e suas alavancas

Fonte: Elaborado pelo autor

A esquematizao acima permite identificar onde cada uma das trs sees2 discutidas
se insere e como elas se relacionam no contexto do modelo de decomposio, alm de
apresentar as alavancas que sero que iro compor o RTA. Tem-se ento:
1. Mudana no valor intrnseco: esta seo representa parte da anlise dos
fundamentos da empresa. Nela so identificados o crescimento e a rentabilidade
das operaes da mesma. A combinao destes fatores, a qual ser chamada de
crescimento rentvel, influencia no retorno total ao acionista atravs de seu
impacto no ganho de capital. Ou seja, a taxa de crescimento e o nvel de
rentabilidade da empresa so variveis fundamentalistas que impactam nos preos
de suas aes.

A nomenclatura utilizada neste trabalho prope a diviso do modelo de decomposio do RTA em trs sees.

So elas: Mudana no valor intrnseco (ou crescimento rentvel), Mudana na avaliao (expectativa dos
investidores) e Fluxo de caixa livre ao acionista.

79

Vale lembrar, no entanto, que esta anlise de crescimento e rentabilidade pode ser
abordada de diversas maneiras, atravs da utilizao de diferentes indicadores.
Conforme definido no referencial terico deste estudo, a anlise da rentabilidade
de uma empresa pode ser feita atravs de indicadores como o retorno sobre o
patrimnio lquido (ROE) ou o retorno sobre os ativos totais (ROA), dentre outros.
J com relao ao crescimento, pode-se verificar a evoluo histrica do
patrimnio lquido, ou mesmo dos ativos, etc.
2. Mudana nas expectativas (valuation) dos investidores: esta seo analisa, como o
prprio nome sugere, a influncia das expectativas do mercado em relao
empresa. Ou seja, ela deve quantificar o efeito subjetivo das perspectivas dos
investidores em relao instituio na real variao do valor de suas aes. Para
que isso seja possvel, necessrio que se avalie este efeito atravs de um
indicador. Deste modo, decidiu-se por utilizar o mltiplo preo/lucro.
O mltiplo preo/lucro um dos mais utilizados indicadores de mercado, e serve
para avaliar o quanto est sendo pago pela ao da empresa versus seu potencial de
gerao de lucro. Na prtica, este indicador serve como forma de identificar se a
ao de uma empresa est cara ou barata em relao a outras de seu setor. Por
esse motivo considerou-se o indicador preo/lucro como reflexo da expectativa dos
investidores em relao a uma empresa; j que quanto maior este ndice, mais
caro est sendo pago pela ao da empresa; e isto provavelmente se deve ao fato
de haver uma boa expectativa em relao ao desempenho futuro desta instituio.
3. Fluxo de caixa livre ao acionista: esta seo pode ser classificada como parte da
anlise dos fundamentos da empresa. Fazem parte deste contexto os dividendos
pagos pela empresa e os efeitos de eventuais recompras de aes. Estas, portanto,
sero as variveis do fluxo de caixa livre ao acionista verificadas na composio
do RTA. Observe, no entanto, que o pagamento dos dividendos no tem influncia
no preo das aes (pelo menos no direta), e computado no clculo do RTA
como um retorno adicional valorizao dos papis, atravs do chamado dividend
yield (ou taxa de dividendos).

Portanto, foram vistas at o momento as sees e alavancas de gerao de valor

propostas no modelo de decomposio do RTA. Agora ser demonstrado matematicamente

80

como estas alavancas se conectam de modo a resultar no retorno total percebido pelo acionista
de uma determinada empresa.
Conforme apresentado no referencial terico deste trabalho, a expresso que determina
o RTA dada por:

RTA =

Pt +1
Divt +1
1 +
Pt
Pt

Ganho de
Taxa de
Capital Dividendos

No entanto, percebe-se que o primeiro componente do RTA, ou seja, a parcela

referente ao ganho de capital, pode ser decomposta da seguinte maneira:

ROEt+1

Mltiplo P/Lt+1

LLt +1

N o Aest +1 * Pt +1
1
PL
*
*
* o
t +1

PLt +1
LLt +1
N Aest +1 Pt +1

GanhoDeCapital =
=
Pt
LLt

N o Aest * Pt
1
* PLt *
* o

LLt
N Aest
PLt

ROEt

Mltiplo P/Lt

Portanto, partindo novamente da frmula decomposta do ganho de capital, tem-se:

ROEt +1 * PLt +1 * MltiploP / Lt +1

o
N o Aest +1

1 = ROEt +1 * PLt +1 * MltiploP / Lt +1 * N Aest +1 1 =

ROEt * PLt * MltiploP / Lt

ROEt PLt MltiploP / Lt N Aest

N o Aest

1
1
= ROE * PL * MltiploP / L *
o
N Aes

81

Portanto, observa-se que o ganho de capital pode ser decomposto matematicamente

em rentabilidade, crescimento, mltiplo (representando as expectativas dos investidores) e
variao no nmero de aes. Este ltimo componente, no entanto, ser alocado como parte
do fluxo de caixa livre ao acionista. Isto se deve pois, conforme visto no referencial terico, a
recompra de aes tem efeito semelhante ao pagamento de dividendos.
Desta forma, juntando novamente o componente de ganho de capital taxa de
dividendos, tem-se que o RTA pode ser representado por:

1
Divt +1
1 +
RTA = ROE * PL * MltiploP / L *
o
Pt +1
N Aes

Ganho de
Capital

Fluxo de Caixa
Livre ao Acionista

Uma vez descritas cada uma das trs sees do modelo de decomposio do RTA e
demonstrada matematicamente sua decomposio nas variveis apresentadas, ser iniciado o
detalhamento dos clculos do modelo em si. Observe que o modelamento matemtico
demonstrado acima apresenta o ROE como indicador de rentabilidade e variao no PL como
indicador de crescimento. No entanto, conforme descrito anteriormente, as variveis de
crescimento e rentabilidade podem ser avaliadas por mais de uma maneira (ROA e variao
de ativos totais). Portanto, o detalhamento do modelo de decomposio do RTA ser sugerido
em duas verses, cada uma delas contemplando um par de indicadores distintos para a anlise
dos fundamentos da empresa/setor.

5.3.1 Verso 1 (Baseado em ROA e Ativos Totais)

Neste momento o modelo de decomposio do RTA ser detalhado, de modo que se

possa calcular matematicamente o RTA e atribuir valores a cada uma de suas alavancas3
atravs da determinao das variveis do modelo.

A nomenclatura utilizada neste trabalho prope a diviso do modelo de decomposio do RTA em cinco

alavancas de gerao de valor. So elas: Rentabilidade, Crescimento, Expectativas dos investidores, Pagamento
de dividendos e Emisso/Recompra de aes.

82

Observe a Figura 7 abaixo, que apresenta as sees, alavancas de anlise e variveis

do modelo:
Verso 1
Sees
Alavancas
Variveis

Ganho de
Capital

Valor
Intrnseco

ROA

Crescimento

Ativos Totais

Expectativas dos
investidores

Mltiplo
Preo/Lucro

Pagamento de
dividendos

Taxa de
Dividendos

Recompra de
Aes

no Aes

x
2

Valuation
RTA

Rentabilidade

Fluxo de
caixa livre

Figura 7: rvore de decomposio do RTA: sees, alavancas e variveis (Modelo Verso 1)

Fonte: Elaborado pelo autor

Nesta verso, as variveis que sero utilizadas na decomposio do RTA so: retorno
sobre ativos totais (ROA), ativos totais, mltiplo preo/lucro, taxa de dividendos e nmero de
aes negociadas na bolsa. Observe que, conforme destacado na figura acima, a varivel
utilizada para a anlise da rentabilidade ser o ROA, e a varivel utilizada para o clculo do
crescimento ser o ativo total.
Agora a lgica do clculo do RTA atravs do modelo de decomposio ser
apresentada passo a passo. Aqui ser assumido o conhecimento dos conceitos dos indicadores
financeiros e de mercado definidos no referencial terico deste trabalho. Lembre-se tambm
que tais indicadores sero calculados a partir de dados referentes ao dia 31 de Dezembro do
ano em questo (ou ltimo dia til do ano). Observe a Figura 8:

83

Sees do
Modelo

Definio

Objetos do
Modelo
Rentabilidade

Mudana no
valor
intrnseco

Crescimento
x

Apreciao do
Capital
RTA

Mudana na
avaliao
(valuation)

Mltiplo P/L

no Aes

+
Taxa de
dividendos

Fluxo de caixa
livre

+
Taxa de
dividendos

Figura 8: Estrutura do modelo de decomposio do RTA

Fonte: Elaborado pelo autor

Portanto, de acordo com a figura acima, as etapas para o clculo de cada uma das
alavancas do RTA de uma empresa para um determinado ano i so:
1. Calcular a variao do ROA da empresa no ano (em %):
Lucro Lquidoi

Ativos Totaisi
ROAi

ROAi =
1 =
1
ROAi 1
Lucro Lquidoi 1

Ativos Totaisi 1

2. Calcular o crescimento dos ativos totais da empresa no ano (em %):

Crescimento = Ativos Totaisi =

Ativos Totaisi
1
Ativos Totaisi 1

3. Calcular a variao do mltiplo preo/lucro da empresa no ano (em %):

84

Valor de Mercadoi

Lucro Lquidoi
Mltiplo P / Li

P / Li =
1 =
1
Mltiplo P / Li 1
Valor de Mercadoi 1

Lucro Lquidoi 1

4. Calcular a variao no nmero de aes negociadas na bolsa no ano (em %):

no Aesi 1
1
= o
1
Aes i
n Aesi

Observe que aqui a variao no nmero de aes da empresa calculada dividindo o

nmero de aes em i-1 pelo nmero em i; ou seja, o inverso daquilo que feito nos
outros itens. Isto se faz para refletir o fato de que, conforme j mencionado no item
2.3.5, uma reduo no nmero de aes de uma empresa afeta positivamente o retorno
ao acionista desta.

5. Calcular a taxa de dividendos pagos no ano (em %, supondo uma empresa que
paga dividendos anualmente):
Taxa de Dividendos =

Dividendos Declarados
Dividendos Pagos no Exerccio
=
Cotao Mdia ao Final do Ano
Cotao Mdia Anual

Aps o clculo de cada um destes itens, o valor final do RTA desta empresa no ano
fica:

RTAi = [(1 + ROAi ) * (1 + AtivosTotaisi ) * (1 + MltiploP / Li ) * (1 + Aesi )] 1 +

Taxa de Dividendosi

Com o objetivo de facilitar o entendimento dos clculos, o prximo item apresenta um

exemplo de um caso real.

85

5.3.1.1 Exemplo
Neste item, o modelo apresentado acima ser calculado passo a passo utilizando dados
reais uma instituio financeira brasileira, de modo a facilitar o entendimento das equaes.
Alm disso, atravs da aplicao do modelo a um caso real, pode-se comparar o resultado do
RTA final calculado a partir de sua decomposio com o valor do RTA calculado diretamente
a partir da cotao das aes da empresa.
Portanto, em carter ilustrativo, o modelo de decomposio do RTA ser aplicado ao
Banco Ita Holding Financeira, para o ano de 2006 (Figura 9).

Contibuio para o RTA

Dados

Domnio
Mltiplicativo
(var. 2006)

Alocao de
produto
cruzado*

Domnio
Aditivo (var.
2006)

0,0%

38,6%
+
-15,2%

2005

2006

11.156.714
7.737.051
18.893.765

12.529.696
9.096.573
21.626.269

Lucro Lquido (R$ milhares)

5.251.334

6.480.399

Ativos Totais(R$ milhares)

151.241.430

209.691.160

3,5%

3,1%

38,6%
x
-11,0%

51.876.282

77.479.160

9,9

12,0

21,0%

47,01

64,74

1.103.516

1.196.774

-7,8%

2,27

Taxa de Dividendos

3,5%

3,5%

Componente aditivo dos domnios acima

Produto Cruzado

44,4%
-3,2%

Total RTA 2006

41,2%

Resultado Bruto de Intermediao Financeira

Receita de Prestao de Servios
Receitas Totais

Retorno sobre Ativos Totais (ROA)

Valor de Mercado (R$ milhares)

Mltiplo Preo / Lucro

Preo da ao (R$, sem ajustes)

Nmero de Aes
Dividendos pagos por ao (R$)

Nmero de Anos

-4,2%

Alavancas do Modelo

Crescimento
Rentabilidade

1,1%

Expectativa dos
Investidores

22,1%
+

0,0%

-7,8%

Recompra/Emisso de
Aes

41,2%

Comparao com o RTA calculado diretamente atravs

do preo da ao negociado na Bovespa
Dados
Preo da ao (R$)
RTA 2006

2005
44,58

2006
62,93
41,2%

Nota: * Produtos cruzados alocados de maneira seletiva. Especificamente, so alocados na rentabilidade e no variao do mltiplo P/L
Xx

Entradas do modelo

Figura 9: Modelo de decomposio do RTA aplicado ao Banco Ita (Verso 1)

Fonte: Austin Bank, Economtica. Elaborado pelo autor

Taxa de Dividendos

86

Observe que a ordem dos clculos das alavancas de gerao de valor segue exatamente
a ordem das etapas descridas passo a passo no item anterior. Alm disso, vale ressaltar que as
variveis detalhadas anteriormente se referem s alavancas do que foi nomeado como
domnio multiplicativo no modelo. De fato, estes so os reais valores das alavancas de
gerao de valor que compem o RTA.
No entanto, como forma de facilitar a representao grfica dos resultados do modelo,
sugeriu-se a utilizao de um domnio aditivo. Este domnio trata-se de uma proxy dos
valores calculados no domnio multiplicativo. Desta forma, pode-se representar graficamente
o RTA total como uma simples soma de cada uma das alavancas de gerao de valor
calculadas atravs do modelo (ao invs da multiplicao).
De forma simplificada, o clculo dos valores do domnio aditivo obtido a partir dos
valores do domnio multiplicativo, ajustados pelo produto cruzado. Produto cruzado
entende-se como sendo a diferena entre o valor do RTA obtido atravs da multiplicao das
alavancas e o valor obtido pela somatria das mesmas. Na prtica, o produto cruzado
calculado atravs da seguinte frmula:

+ Taxa de Dividendos
Pr oduto Cruzado = RTA ROAi + Ativos Totaisi + Mltiplo P / Li + 1
Aesi

Depois de calculado o produto cruzado, este alocado seletivamente em algumas das

alavancas, de forma a dilu-lo entre cada uma das sees do modelo.
Finalmente, o resultado do clculo das alavancas atravs do domnio aditivo pode ser
observado no Grfico 11:

87

3
Mudana na expectativa
dos investidores

Mudana no valor intrnseco

22,1

Fluxo de caixa livre

45,5
3,5

41,2

Taxa de
Dividendos

RTA 2006

37,7
-7,8

ROA

38,6

23,4

Ativos
Totais

Crescimento
Rentvel

Mltiplo
P/L

Valor de
Mercado

Emisso/
Recompra
de Aes

Ganho de
Capital

-15,2

Grfico 11: Representao grfica da decomposio do RTA 2006 (Verso 1) do Banco Ita, em %
Fonte: Austin Bank, Economtica. Elaborado pelo autor

Como se pode perceber, a representao grfica do resultado do modelo bastante

mais amigvel. De imediato verifica-se a diviso do RTA nas trs sees propostas (mudana
no valor intrnseco, mudana na expectativa dos investidores e fluxo de caixa livre). Observe,
na seqncia, que as alavancas de gerao de valor esto representadas em barras verdes
claro. Lendo o grfico da esquerda para a direita se tem:

Rentabilidade: neste exemplo, a rentabilidade do Ita sofreu uma queda no ano

de 2006;

Crescimento: o banco teve um forte crescimento no perodo, o que justifica a

queda de rentabilidade;

Crescimento rentvel: combinao de crescimento e rentabilidade deu-se o

nome de crescimento rentvel (representando a mudana no valor intrnseco);

Mltiplo P/L: observa-se que as expectativas dos investidores em relao ao

desempenho do banco Ita em 2006 elevaram-se em relao ao ano anterior;

Valor de mercado: nesta seo percebe-se a real modificao no valor de

mercado da empresa, excluindo-se os efeitos das emisses/recompras de aes
que podem distorcer o preo das mesmas;

88

Emisso/Recompra de aes: aqui se verifica que o aumento no nmero de

aes do Ita exerceu um efeito negativo sobre o valor gerado ao acionista do
banco;

Ganho de capital: indica o valor gerado puramente pela valorizao das aes
da empresa, sem levar em considerao o pagamento de dividendos;

Taxa de dividendos: neste item computa-se, como porcentual do valor da ao

no incio de 2006, o valor pago em dividendos pelo Ita aos seus acionistas.

Desta forma se tem, de maneira bastante simples de entender, a decomposio do valor

gerado ao acionista. Com isso podem-se verificar como algumas aes e resultados da
empresa afetam no resultado final ao acionista; bem como a variao nas expectativas dos
investidores em relao quela empresa.
No entanto, o objetivo deste item somente aplicar o modelo a um exemplo real para
facilitar o entendimento de seu funcionamento. Deste modo, neste momento os resultados e
fundamentos das alavancas no sero analisados. Este exerccio ser feito posteriormente para
o setor bancrio brasileiro como um todo.

5.3.2 Verso 2 (Baseado em ROE e PL)

Conforme mencionado anteriormente, existem diversas formas de se calcular a

rentabilidade e o crescimento de uma empresa, e especificamente, de uma instituio
financeira. Portanto, a formulao de uma segunda verso do modelo de decomposio do
RTA se aproveita desta oportunidade e oferece uma nova opo de visualizao das alavancas
de gerao de valor.
De modo geral, esta segunda verso do modelo de decomposio proposto difere da
anterior no modo como apresenta a quebra da sua primeira seo (mudana no valor
intrnseco). Basicamente, a verso anterior se utiliza da variao no retorno sobre os ativos
totais (ROA) e do crescimento de ativos totais como indicadores para analisar o nvel do
crescimento rentvel da empresa. J nesta verso, o indicador de rentabilidade da empresa
ser substitudo pelo retorno sobre o patrimnio lquido (ROE) e o crescimento ser calculado
em termos da variao do patrimnio lquido da instituio (Figura 10).

89

Verso 2
Sees
Alavancas
Variveis

Ganho de
Capital

Valor
Intrnseco

ROE

Crescimento

Patrimnio
Lquido

Expectativas dos
investidores

Mltiplo
Preo/Lucro

Pagamento de
dividendos

Taxa de
Dividendos

Recompra de
Aes

no Aes

x
2

Valuation
RTA

Rentabilidade

Fluxo de
caixa livre

Figura 10: rvore de decomposio do RTA: sees, alavancas e variveis (Modelo Verso 2)
Fonte: Elaborado pelo autor

Observe que as sees do modelo e alavancas de gerao de valor se mantm os

mesmos da verso anterior. Portanto, as etapas do clculo passo a passo deste modelo so
praticamente as mesmas, exceto pelas duas primeiras. Desta forma, clculo do RTA de uma
empresa para um determinado ano i, segundo a verso 2 do modelo, segue os seguintes
passos:
1. Calcular a variao do ROE da empresa no ano (em %):
Lucro Lquidoi

Patrimnio Lquidoi
ROEi

ROEi =
1 =
1
ROEi 1
Lucro Lquidoi 1

Patrimnio Lquidoi 1

2. Calcular o crescimento dos ativos totais da empresa no ano (em %):

Crescimento = Patrimnio Lquidoi =

Patrimnio Lquidoi
1
Patrimnio Lquidoi 1

90

3. Repetir as etapas de 3 a 5 da verso 1 do modelo

Aps o clculo de cada um destes itens, o valor final do RTA da empresa no ano,
segundo a verso 2, fica:

RTAi = (1 + ROEi ) * (1 + Patrimnio Lquidoi ) * (1 + Mltiplo P / Li ) * (1 + 1

) 1 +
Aesi

Taxa de Dividendosi

Novamente com o objetivo de facilitar o entendimento dos clculos, o prximo item

ir apresentar um exemplo de um caso real.

5.3.2.1 Exemplo
De maneira anloga feita com a verso 1 do modelo de decomposio do RTA, este
item se dedicar aplicao da verso 2 do modelo uma instituio financeira brasileira.
Visto isto, a empresa utilizada ser novamente o Banco Ita Holding Financeira, utilizando os
resultados de 2006. Desta forma as sees do modelo, alavancas e resultados podem ser
comparados com a verso anterior (Figura 11).

91

Contibuio para o RTA

Dados

Domnio
Mltiplicativo
(var. 2006)

Alocao de
produto
cruzado*

Domnio
Aditivo (var.
2006)

0,0%

51,4%
+
-28,0%

2005

2006

11.156.714
7.737.051
18.893.765

12.529.696
9.096.573
21.626.269

Lucro Lquido (R$ milhares)

5.251.334

6.480.399

Patrimnio Lquido (R$ milhares)

15.559.656

23.564.471

33,7%

27,5%

51,4%
x
-18,5%

51.876.282

77.479.160

9,9

12,0

21,0%

47,01

64,74

1.103.516

1.196.774

-7,8%

2,27

Taxa de Dividendos

3,5%

3,5%

Componente aditivo dos domnios acima

Produto Cruzado

49,7%
-8,4%

Total RTA 2006

41,2%

Resultado Bruto de Intermediao Financeira

Receita de Prestao de Servios
Receitas Totais

Retorno sobre o PL (ROE)

Valor de Mercado (R$ milhares)

Mltiplo Preo / Lucro

Preo da ao (R$, sem ajustes)

Nmero de Aes
Dividendos pagos por ao (R$)

Nmero de Anos

-9,5%

Alavancas do Modelo

Crescimento
Rentabilidade

1,1%

Expectativa dos
Investidores

22,1%
+

0,0%

-7,8%

Recompra/Emisso de
Aes

Taxa de Dividendos

41,2%

Comparao com o RTA calculado diretamente atravs

do preo da ao negociado na Bovespa
Dados
Preo da ao (R$)
RTA 2006

2005
44,58

2006
62,93
41,2%

Nota: * Produtos cruzados alocados de maneira seletiva. Especificamente, so alocados na rentabilidade e no variao do mltiplo P/L
Xx

Entradas do modelo

Figura 11: Modelo de decomposio do RTA aplicado ao Banco Ita (Verso 2)

Fonte: Austin Bank, Economtica. Elaborado pelo autor

De imediato percebe-se que esta segunda verso do modelo bastante similar verso
anterior. Como era de se esperar, o valor final do RTA o mesmo do obtido anteriormente,
assim como as alavancas de expectativas dos investidores, recompra/emisso de aes e taxa
de dividendos. O que muda so os valores das alavancas de rentabilidade e crescimento, visto
que os indicadores so outros.
Os conceitos de domnio multiplicativo, domnio aditivo e produto cruzado mantm-se
os mesmos nesta verso. Portanto, em carter comparativo, observe abaixo o resultado grfico
da decomposio do RTA utilizando a segunda verso do modelo:

92

3
Mudana na expectativa
dos investidores

Mudana no valor intrnseco

22,1

Fluxo de caixa livre

45,5
3,5

41,2

Taxa de
Dividendos

RTA 2006

37,7
-7,8

ROE

51,4

23,4

Patrimnio
Lquido

Crescimento
Rentvel

Mltiplo
P/L

Valor de
Mercado

Emisso/
Recompra
de Aes

Ganho de
Capital

-28,0

Grfico 12: Representao grfica da decomposio do RTA 2006 (Verso 2) do Banco Ita, em %
Fonte: Austin Bank, Economtica. Elaborado pelo autor

Observando o Grfico 12 pode-se perceber que a utilizao do ROE como medida de

rentabilidade e a variao no patrimnio lquido como medida de crescimento do banco Ita
alteram bastante os valores das alavancas de mudana no valor intrnseco. No entanto, vale
observar que apesar dos valores serem diferentes, os fundamentos sempre so os mesmos
(rentabilidade caindo e forte crescimento) e as propores entre alavancas tendem a ser
parecidas.

5.4 Extenses do Modelo (Anlises de longo prazo)

At o presente momento o modelo de decomposio do RTA apresentado nos itens
anteriores foi aplicado apenas para o clculo das alavancas de gerao de valor no perodo de
tempo de um ano. No entanto, inserindo apenas algumas modificaes nos clculos, a
estrutura do modelo pode ser adaptada para que os mesmos indicadores possam ser analisados
em perodos de tempo mais longos.
Por se estar trabalhando com ativos de altssima volatilidade, a anlise de longo prazo
possui algumas vantagens em relao anlise do retorno ao acionista no perodo de um ano.
Uma delas que ao se analisar ativos de renda varivel em um perodo de cinco anos, por

93

exemplo, se torna mais fcil a identificao de padres de comportamento e tendncias nos

seus preos ou indicadores. Alm disso, uma anlise de curto prazo (um ano) est muito mais
susceptvel a apresentar distores causadas por fatores externos crises pontuais no
mercado, perodos curtos de altssima volatilidade, entre outros que no retratam a realidade
da empresa/setor. J nas anlises de longo prazo, os reflexos destes efeitos pontuais acabam
sendo diludos ao longo dos anos (caso estes realmente sejam pontuais e no sejam
extremamente duradouros e/ou venham a se repetir constantemente), filtrando o resultado
final.
Visto isso, o modelo de decomposio para o clculo do RTA de longo prazo ser
apresentado na seqncia. No entanto, vale ressaltar que, dado que as sees e alavancas so
as mesmas, os passos so basicamente os mesmos. A grande modificao na forma como se
calcula a variao dos indicadores entre os anos. Na anlise de um ano, basta aplicar a
seguinte equao:
I
VariaoAnual = i 1
I i 1
Onde;
Ii = Valor do indicador desejado no ltimo dia til do ano i

J no clculo de longo prazo, necessrio que se utilize o conceito de taxa anual de

crescimento composto (TACC) para estimar a variao mdia anual de cada indicador.
Observe a formulao matemtica da TACC:

In x

TACC =
1
I
n x

Onde;
In = Valor do indicador desejado no ltimo dia til do ano n
x = nmero de anos do perodo de anlise

Observe tambm que a adaptao do modelo de curto prazo para a anlise de diversos
anos pode ser feita tanto para a verso 1 quanto para a verso 2 apresentadas anteriormente.

94

Basta que se tome cuidado com as modificaes nos indicadores de rentabilidade e

crescimento presentes nas etapas 1 e 2 dos clculos; sempre lembrando de aplicar o conceito
de TACC para todos os casos.
Definidas estas peculiaridades, segue a estrutura passo a passo do clculo do RTA
mdio anual de uma empresa (verso 1), ao longo de um perodo de x anos findo no ano n:

1. Calcular a TACC do ROA da empresa no perodo (em % a.a.):

1

Lucro Lquidon x

Ativos Totais

ROAn x

1 =
TACCn x ; n ROA =
1

ROA
Lucro
Lquido
n x
n x

Ativos Totaisn x

2. Calcular a TACC dos ativos totais da empresa no perodo (em % a.a.):

1

Ativos
Totais

n
1
Crescimento = TACCn x ; n Ativos Totais =
Ativos Totaisn x

3. Calcular a TACC do mltiplo preo/lucro da empresa no perodo (em % a.a.):

1

Valor
de
Mercado

n
1

Lucro Lquidon
Mltiplo P / Ln

TACCn x ; n P / L =
1
1 =

Valor de Mercado
Mltiplo P / Ln x

n x

Lucro Lquidon x

4. Calcular a TACC no nmero de aes negociadas na bolsa no perodo (em % a.a.):

o
n Aesn x
o
TACC n x;n n Aes = o
n Aes n

1

x

Novamente, a variao no nmero de aes da empresa calculada dividindo o

nmero de aes em n-x pelo nmero em n; ou seja, o inverso daquilo que feito nos
outros itens.

95

5. Calcular a mdia das taxas de dividendos pagos no perodo (em %, supondo uma
empresa que paga dividendos anualmente):

n
Dividendos Declarados

n x Cotao Mdia ao Final do Ano

Taxa de Dividendos Mdia =

=
x
n Dividendos Pagos no Exerccio

Cotao Mdia Anual

n x
x

Aps o clculo de cada um destes itens, o valor final do RTA mdio anual desta
empresa ao longo do perodo de anlise fica:

TACCn x; n RTA = (1 + TACCn x; n ROA) * (1 + TACCn x; n Ativos Totais ) *

(1 + TACCn x; n Mltiplo P / Li ) * (1 + TACCn x; n Aesi ) + Taxa de Dividendos Mdian x; n

De modo a facilitar o entendimento da adequao do modelo, ser apresentado um

exemplo de um caso real.

5.4.1.1 Exemplo
Dando seqncia srie de exemplos apresentada anteriormente, a instituio
financeira escolhida para exemplificar o modelamento da anlise de longo prazo ser
novamente o Banco Ita Holding Financeira. Lembrando que neste trabalho se entende por
longo prazo um perodo de cinco anos. Portanto, a presente anlise ser feita para o perodo
de 2002 a 2006 (incluindo ambos). Deste modo temos que:
x=5
n = 2006
n x = 2001
Consequentemente, os dados utilizados para os clculos das variveis do modelo sero
referentes a 31 de Dezembro de 2001 e 31 de Dezembro de 2006 (ou ltimo dia til, conforme
o caso). Alm disso, este exemplo ser feito utilizando como base a verso 1 do modelo. No

96

entanto, vale ressaltar que a verso 2 pode ser adaptada para mltiplos anos exatamente da
mesma maneira. Observe a Figura 12:
Contibuio para o RTA

Dados

Domnio
Mltiplicativo
(var. 2006)

Alocao de
produto
cruzado*

Domnio
Aditivo (var.
2006)

0,0%

20,7%
+
1,4%

2001

2006

Resultado Bruto de Intermediao Financeira

Receita de Prestao de Servios
Receitas Totais

5.262.079
4.189.902
9.451.981

12.529.696
9.096.573
21.626.269

Lucro Lquido (R$ milhares)

2.389.468

6.480.399

Ativos Totais(R$ milhares)

81.806.964

209.691.160

2,9%

3,1%

20,7%
x
1,1%

19.523.910

77.479.160

8,2

12,0

7,9%

17,50

64,74

1.115.652

1.196.774

-1,4%

2,82

Taxa de Dividendos

4,4%

4,4%

Componente aditivo dos domnios acima

Produto Cruzado

32,7%
1,5%

Retorno sobre Ativos Totais (ROA)

Valor de Mercado (R$ milhares)

Mltiplo Preo / Lucro

Preo da ao (R$, sem ajustes)

Nmero de Aes
Dividendos pagos por ao (R$)

Total RTA 2006

Nmero de Anos

0,2%

Alavancas do Modelo

Crescimento
Rentabilidade

1,3%

9,2%

Expectativa dos
Investidores

0,0%

34,2653%

-1,4%

Recompra/Emisso de
Aes

Taxa de Dividendos

34,3%

Comparao com o RTA calculado diretamente atravs

do preo da ao negociado na Bovespa
Dados
Preo da ao (R$)
RTA 2006

2001
14,42

2006
62,93
34,3%

Nota: * Produtos cruzados alocados de maneira seletiva. Especificamente, so alocados na rentabilidade e no variao do mltiplo P/L
Xx

Entradas do modelo

Figura 12: Modelo de decomposio do RTA (longo prazo - 5 anos) aplicado ao Banco Ita
Fonte: Austin Bank, Economtica. Elaborado pelo autor

Pode-se verificar que o modelo para anlise de mltiplos anos praticamente idntico
ao modelo de um ano. Os conceitos de domnios multiplicativos e aditivos e produtos
cruzados so os mesmos. A grande mudana est nos clculos das variaes nos indicadores
entre um ano e outro, onde se deve aplicar o conceito da TACC.
O Grfico 13 apresenta o resultado grfico da aplicao do modelo de decomposio
do RTA para o Ita no perodo de cinco anos.

97

3
Mudana na expectativa
dos investidores

Mudana no valor intrnseco

Fluxo de caixa livre

-1,4

1,4
ROA

20,7

22,1

Ativos
Totais

Crescimento
Rentvel

9,2

31,3

Mltiplo
P/L

Valor de
Mercado

34,3

4,4
29,9

Emisso/
Recompra
de Aes

Ganho de
Capital

Taxa de
Dividendos

RTA 2002
2006 (%a.a.)

Grfico 13: Representao grfica da decomposio do RTA 2002-2006 do Banco Ita, em % a.a.
Fonte: Austin Bank, Economtica. Elaborado pelo autor

A forma de leitura deste grfico a mesma da apresentada anteriormente para o

perodo de um ano. A diferena est no fato de que os valores apresentados para cada uma
destas alavancas so valores mdios anuais (TACC) ao longo do perodo de anlise, o que
favorece uma viso mais clara das tendncias, menos influenciadas por efeitos de curto prazo.
Observe especificamente a variao na rentabilidade. Confrontando a viso de curto
com a de longo prazo possvel verificar que, em um contexto mais amplo, a rentabilidade
sobre ativos totais do Banco Ita vm crescendo e se mantendo a nveis elevados ao longo dos
ltimos anos. No entanto, esta viso pode ser distorcida ao se analisar apenas o resultado no
curto prazo. Desta forma, aconselhvel que a investigao de gerao de valor seja feita no
curto prazo, porm sempre acompanhada de uma anlise de longo prazo.

5.5 Problemtica do Lucro Divulgado vs. Lucro Recorrente

Este item ir tratar de uma questo que ocorre com considervel freqncia na
contabilidade bancria, afetando diretamente o resultado do clculo dos indicadores
financeiros e consequentemente as alavancas do modelo de decomposio do RTA.
Inicialmente se far uma breve explicao do conceito de lucro divulgado e lucro recorrente

98

das instituies bancrias. Na seqncia sero apresentados casos recentes envolvendo

grandes bancos brasileiros onde esta questo surgiu. Finalmente ser demonstrada qual a
influncia desta ocorrncia no clculo da decomposio do RTA.

5.5.1 Conceito de Lucro Divulgado e Recorrente

bastante importante entender claramente os conceitos e diferenas entre o lucro

divulgado pelas instituies financeiras nos seus demonstrativos financeiros e o chamado
lucro recorrente. O primeiro, como o prprio nome sugere, trata-se do lucro apresentado nos
demonstrativos de resultado do exerccio (DRE) sob o nome de Lucro Lquido no
Exerccio.
No entanto, um fato peculiar e razoavelmente comum entre as instituies financeiras
que ocorram os chamados itens extraordinrios (definidos no referencial terico deste
trabalho) ao longo do ano contbil, os quais so computados no clculo do lucro lquido. So
considerados itens extraordinrios quaisquer aes no tpicas daquelas referentes ao negcio
da instituio que gerem perdas ou ganhos financeiros no usuais. Alguns exemplos de itens
extraordinrios so: receita com vendas de participaes acionrias em empresas, gios pagos
pela aquisio de empresas, gastos inesperados com crditos tributrios, provises extras para
crditos duvidosos, investimentos no usuais em aes especficas, elevao de gastos em
devido reduo no perodo de amortizao, dentre outros.
Portanto, calcula-se o lucro recorrente de modo a eliminar o efeito dos itens
extraordinrios sobre o lucro lquido divulgado, da seguinte forma:

Lucro Recorrente = Lucro Lquido Divulgado Itens Extraordinrios

Vale lembrar que necessrio que se contabilizem os efeitos dos impostos incidentes
sobre os ganhos / perdas no usuais na contabilizao dos itens extraordinrios.
Este ajuste, portanto, importante pois facilita a visualizao da real evoluo dos
lucros da instituio e tambm permite uma melhor comparao dos lucros entre as diversas
empresas financeiras, visto que se excluem as possveis causas de ganhos ou perdas no
usuais.

99

5.5.2 Casos Recentes

De forma a comprovar a real importncia deste conceito e a considervel freqncia

com que h esta distino entre valores divulgados e recorrentes, sero apresentados os casos
mais eminentes ocorridos no ano de 2006. Como o intuito deste item apenas exemplificar o
ponto em discusso, sero apresentados apenas os casos ocorridos com as maiores instituies
bancrias brasileiras. De fato, estas so as que realmente tm poder de impactar os resultados
agregados do setor como um todo.
Os itens extraordinrios apresentados abaixo so referentes ao ano de 2006 e foram
divulgados nos demonstrativos de resultados de 31 de Dezembro daquele ano. Esto
classificados em ordem alfabtica dos nomes dos bancos, e contm o motivo e valor de cada
um deles:

Banco do Brasil (consolidado):

Lucro Divulgado: R$6.043.777.000
Lucro Recorrente: R$3.665.000.000
Motivo dos itens extraordinrios: R$1,9Bi em crditos tributrios, R$898Mi

em fundo de paridade da Previ, R$500Mi em previso extra de crdito.

Bradesco (consolidado):
Lucro Divulgado: R$5.054.040.000
Lucro Recorrente: R$6.363.000.000
Motivo dos itens extraordinrios: amortizao de gios relativos a aquisies

de instituies financeiras nos ltimos anos.

Ita (consolidado):
Lucro Divulgado: R$4.308.927.000
Lucro Recorrente: R$6.480.399.000
Motivo dos itens extraordinrios: amortizao da compra do BankBoston.

100

Unibanco (consolidado):
Lucro Divulgado: R$1.750.011.000
Lucro Recorrente: R$2.209.340.000
Motivo dos itens extraordinrios: gastos adicionais devido reduo do

perodo de amortizao de ativos de 10 para 5 anos.

Como se pode perceber, os afeitos dos itens extraordinrios no lucro lquido chegam a
mais de R$2Bi, ou seja, so capazes de impactar profundamente uma anlise se gerao de
valor e retorno ao acionista. O efeito desta ocorrncia no resultado do modelo de
decomposio do RTA ser apresentado na seqncia.

5.5.3 Influncia Sobre o Modelo

Este item ir aproveitar o Banco Ita como a instituio financeira escolhida para
testar e exemplificar as aplicaes dos modelos em um caso real. Novamente ser aplicada a
verso 1 do modelo de decomposio do RTA no longo prazo (2002-2006) para a instituio,
como se fez anteriormente. No entanto, desta vez os clculos sero feitos tendo como input o
lucro divulgado, e no o lucro recorrente, como havia sido feito at o presente momento.
Pelo fato do objetivo agora ser a verificao do efeito exercido pelos itens
extraordinrios no resultado da decomposio do RTA, no h necessidade que se apresente o
modelo utilizado nos clculos. Observe abaixo os grficos comparativos:

101

3
Mudana na expectativa
dos investidores

Mudana no valor intrnseco

Fluxo de caixa livre

34,3

4,4
9,2

20,7

31,3

-1,4

Valor de
Mercado

Emisso/
Recompra
de Aes

29,9

22,1
18,8

20,7

12,5

1,4

ROA

Ativos
Totais

Crescimento
Rentvel

Mltiplo
P/L

-8,2

Com Lucro Divulgado

Ganho de
Capital

Taxa de
Dividendos

RTA 2002
2006 (%a.a.)

Com Lucro Recorrente

Grfico 14: Comparao do resultado da decomposio do RTA 2002-2006 do Banco Ita utilizando lucro
divulgado vs. lucro recorrente
Fonte: Austin Bank, Economtica, demonstrativo financeiro 2006 Banco Ita. Elaborado pelo autor

Conforme se pode verificar no Grfico 14, a utilizao do lucro divulgado como

varivel no modelo de decomposio do RTA acarreta uma enorme distoro nos resultados.
Distoro esta que pode ser observada nas alavancas de rentabilidade e expectativa dos
investidores. Isto se deve ao fato de que ambas as alavancas so representadas no modelo por
indicadores possuem o lucro lquido em sua formulao matemtica. Ou seja, alterando o
valor do lucro lquido, altera-se o valor destes indicadores.
Em resumo, sempre que houver distino entre os valores do lucro divulgado e lucro
recorrente de uma instituio no ano de anlise, toda a seo destacada em vermelho do
modelo grfico ir sofrer alteraes em maior ou menor grau (de acordo com a
representatividade dos itens extraordinrios no valor total do lucro).
Neste contexto, viu-se que a utilizao do lucro recorrente mais adequada,
especialmente para fins de comparao com outras instituies ou anlise da evoluo
histrica da empresa. Portanto, todas as anlises realizadas neste trabalho so feitas utilizando
o lucro recorrente no clculo dos indicadores.

102

5.6 Resultados da Decomposio

Nos itens acima foram discutidos o conceito e formulao do modelo de
decomposio do RTA, verificadas as possibilidades de aplicao do mtodo e levantados
pontos de ateno em sua utilizao. Finalmente este o momento em que a metodologia ser
aplicada ao setor bancrio brasileiro, com objetivo final de fazer uma anlise crtica de quais
foram os principais propulsores na gerao de valor ao acionista das instituies financeiras
do pas.
Seguindo a recomendao feita anteriormente em relao anlise de ativos de renda
varivel, o modelo ser aplicado duas vezes. Primeiramente ser feita uma anlise de longo
prazo, possibilitando uma visualizao mais macro do cenrio de gerao de valor do setor
financeiro no Brasil nos ltimos cinco anos. Na seqncia se far a anlise de curto prazo, ou
seja, sero vistas quais foram as principais alavancas de valor no ano de 2006.

5.6.1 Anlise de Longo Prazo

Neste momento o modelo de decomposio do RTA para diversos anos ser aplicado
ao setor bancrio brasileiro. O perodo de anlises, seguindo o padro do estudo, ser de cinco
anos: de 31 de Dezembro de 2001 a 31 de Dezembro de 2006. No entanto, o fato desta anlise
ser referente a um setor, e no uma empresas especfica, exige alguns cuidados nos clculos
dos indicadores.
O modelo escolhido ao acaso para a anlise do setor ser a verso 1, ou seja, aquela
que utiliza o ROA como medida de rentabilidade e a variao nos ativos totais com medida de
crescimento. As variveis de entrada deste modelo so: Resultado Bruto de Intermediao
Financeira, Receitas de Prestao de Servios, Lucro Lquido, Ativos Totais, Preo das Aes
(no ajustadas por dividendos), o nmero de aes e os dividendos pagos por ao.
Como o objeto da anlise um setor, e no uma empresa, necessrio que as variveis
sejam adaptadas. Esta adaptao feita de duas formas, aplicadas em variveis especficas,
conforme segue:

Soma das variveis de cada instituio: para as contas de receitas, ativos totais
e lucro lquido, basta que os resultados de cada empresa sejam somados de
modo a chegar a um valor composto para o setor como um todo. Estas

103

variveis, por possurem uma base comum, j incorporam nvel de contribuio

de cada empresa no resultado final de acordo com seu tamanho;

Mdia ponderada das variveis de cada instituio: para o clculo do preo

mdio da ao e do dividendo mdio necessrio que sejam criadas variveis
fictcias que representem o valor mdio do setor. Ou seja, o cria-se um ndice
mdio de preos do setor, que calculado a partir da mdia das cotaes das
aes de cada instituio da amostra, ponderada pelo valor de mercado de cada
empresa. O mesmo ocorre com os dividendos pagos a cada ano. Cria-se um
valor mdio de dividendos do setor, tambm ponderado pelos valores de
mercado das empresas. Ao efetuar a mdia ponderada destes indicadores se
garante que o impacto das variaes nos preos de aes e dividendos das
empresas da amostra sejam proporcionais ao tamanho da instituio frente ao
mercado como um todo.

Baseados nas definies apresentadas acima, as variveis do modelo foram calculadas

para o ltimo dia til de 2001 e 2006 a partir das informaes das instituies da amostra e
aplicadas ao modelo de decomposio do RTA. O resultado grfico do domnio aditivo do
modelo apresentado abaixo:

3
Mudana na expectativa
dos investidores

Mudana no valor intrnseco

Fluxo de caixa livre

6,9

15,0

20,9

Ativos
Totais

Crescimento
Rentvel

13,3

34,2

Mltiplo
P/L

Valor de
Mercado

0,7

41,8

34,9

5,9

ROA

Emisso/
Recompra
de Aes

Ganho de
Capital

Taxa de
Dividendos

RTA 2002
2006 (%a.a.)

Grfico 15: Representao grfica da decomposio do RTA 2002-2006 do setor bancrio brasileiro, em
% a.a.

104

Fonte: Austin Bank, Economtica. Elaborado pelo autor

Observando o Grfico 15 possvel extrair uma boa viso de quais foram as principais
alavancas de gerao de valor do setor bancrio nos ltimos cinco anos. Alm da
extraordinria performance de 41,8% a.a. no perodo, de imediato percebe-se que o
crescimento das instituies foi o principal contribuinte para o retorno total dos acionistas do
setor. O aumento nos ativos totais dos bancos brasileiros no perodo representou sozinho
36,1% da criao de valor total ao acionista deste setor. Alm disso, a melhoria nos nveis de
rentabilidade contribuiu para fazer do crescimento rentvel a principal fonte de gerao de
valor, alm de posicionar os bancos brasileiros como um dos mais rentveis do mundo (a ser
visto posteriormente nas anlises individuais das variveis do modelo). Observe que a
mudana no valor intrnseco do setor foi responsvel por metade da gerao de valor mdia
dos bancos brasileiros a partir de 2002.
Na seqncia, observa-se uma tambm grande contribuio do aumento nas
expectativas dos investidores na composio do RTA. O mltiplo preo/lucro mdio do setor
aumentou ao longo do perodo de anlise a uma TACC de 23,8%, demonstrando altas
expectativas para os anos que esto por vir.
Em relao ao fluxo de caixa ao acionista, nota-se a influncia positiva de 0,7% a.a. da
reduo no nmero de aes do setor bancrio, resultado das operaes de recompra de aes
realizadas no perodo. Alm disso, os bancos brasileiros pagaram dividendos relativamente
altos, considerando o perfil de rpido crescimento destas empresas em geral, resultando em
uma taxa de dividendos mdia de 6,9% a.a. no perodo.
Em resumo, esta anlise de longo prazo permite que sejam identificadas algumas
tendncias passadas de longo prazo: fortssimo crescimento dos bancos brasileiros, sem
perder de vista a importncia da evoluo na rentabilidade de suas operaes; grande aumento
nas expectativas dos investidores em relao ao mercado bancrio de forma geral; e
dividendos relativamente altos na mdia, porm grande disperso entre os bancos da amostra.
Posteriormente, os movimentos de longo prazo nestas alavancas sero estudados mais
profundamente, com o objetivo de buscar traar tendncias para o futuro do setor.

105

5.6.2 Anlise de Curto Prazo

A anlise de curto prazo do setor bancrio brasileiro permite que se verifique a

situao do setor no ltimo ano. Ou seja, observando este raio-x mais recente do mercado
pode-se observar a influncia da atual forma de gesto dos bancos na gerao de valor ao
acionista ao longo de 2006.
Novamente, a verso 1 do modelo de decomposio do RTA ser aplicada ao setor
bancrio brasileiro. A forma de clculo das variveis do modelo exatamente a mesma
daquela apresentada no item anterior, ou seja, mdia ponderada para preo de ao e
dividendos e soma para o restante das variveis. No entanto, neste momento os indicadores
financeiros e de mercado utilizados sero aqueles dos demonstrativos anuais de 2005 e 2006.
Aps a entrada dos dados no modelo, a representao grfica das sees e alavancas
de gerao de valor do setor bancrio brasileiro no ano de 2006 apresentada no Grfico 16:

3
Mudana na expectativa
dos investidores

Mudana no valor intrnseco

34,0

Fluxo de caixa livre

6,9

42,9

43,8

37,3
-5,6

22,3

8,9

Ativos
Totais

Crescimento
Rentvel

-13,5

ROA

Mltiplo
P/L

Valor de
Mercado

Emisso/
Recompra
de Aes

Ganho de
Capital

Taxa de
Dividendos

RTA 2006
(%)

Grfico 16: Representao grfica da decomposio do RTA 2006 do setor bancrio brasileiro, em %
Fonte: Austin Bank, Economtica. Elaborado pelo autor

Observa-se que o setor bancrio do pas continuou gerando grande valor aos seus
acionistas no ano de 2006, a uma taxa de 43,8%. Excludos os efeitos dos itens
extraordinrios nos balanos de diversos bancos (lembrando que as anlises neste trabalho so

106

baseadas no lucro lquido recorrente das instituies), a rentabilidade dos bancos medida pelo
ROA sofreu uma variao negativa de 13,5%. Com isso, a rentabilidade se mostrou como a
nica alavanca com contribuio negativa na gerao de valor do setor em 2006 (destruio
de valor). No entanto, apesar desta reduo no ltimo ano, a rentabilidade dos bancos
brasileiros ainda uma das mais altas do mundo (ver item 6.1). O crescimento nos ativos
totais reafirmou o seu importante papel na gerao de valor, apresentando um crescimento de
22,4% sobre 2005.
O retorno baseado nas expectativas do mercado foi o principal contribuinte para o
retorno total aos acionistas no ltimo ano. A tendncia de aumento das expectativas dos
investidores em relao aos bancos brasileiros continuou em 2006, refletindo na variao nos
mltiplos preo/lucro, que sozinho foi responsvel por 77,6% do RTA no ano.
O valor mdio da taxa de dividendos pagos no curto prazo se manteve em linha com o
observado nos ltimos cinco anos. Em 2006 a taxa mdia ficou em 6,5%, no entanto a alta
variabilidade nos dividendos pagos entre os bancos continua. Ao longo do ltimo ano,
enquanto o Banrisul pagou 12,9% do seu valor de mercado em dividendos, o Sudameris
entregou 1,7%. Observe que apesar de uma taxa de dividendos mdia de 6,5%, o fluxo de
caixa livre aos acionistas gerou apenas 0,9% de valor aos acionistas. Isto se deve ao aumento
na quantidade e no volume das emisses de aes efetuadas pelas instituies recentemente.
Em 2006, especificamente, o aumento no nmero de aes gerou uma variao negativa de
5,6% no RTA daquele ano.
Resumidamente, a leitura geral do modelo de decomposio para o ano de 2006
indica: uma queda na rentabilidade dos bancos, contraposta por um forte crescimento; um
aumento na importncia das expectativas dos investidores no resultado total; uma diluio de
valor devido s recentes emisses de aes; e nenhuma novidade nos dividendos.

107

6. Perspectiva Histrica das Variveis do Modelo de Decomposio

No captulo anterior viu-se como o setor bancrio brasileiro gerou valor aos seus
acionistas no curto e longo prazo. Para isso foi sugerido um modelo de decomposio do RTA
do mercado baseado em algumas alavancas de gerao de valor. Portanto, atravs deste
modelo, puderam-se verificar quais so os principais fatores que impactaram na gerao de
valor neste mercado, sejam eles fatores fundamentalistas das empresas ou simplesmente
reflexos das expectativas dos investidores em relao ao futuro das empresas/mercado.
Viu-se que, de modo geral, todas as variveis contriburam para a gerao de valor no
mercado bancrio. O destaque ficou por conta do crescimento rentvel dos bancos nos ltimos
anos, que foi o principal propulsor na gerao de valor do setor. Alm disso, vale destacar o
aumento nas expectativas dos investidores quanto ao mercado bancrio.
Sabe-se, portanto, que cada uma das alavancas evoluiu nos ltimos cinco anos. No
entanto, como foi a trajetria de crescimento dos ativos do setor ao longo destes anos? Como
evoluiu a expectativa dos investidores neste perodo? possvel identificar alguma tendncia
em alguma destas alavancas? Como o comportamento destas variveis pode ser afetado pelas
condies econmicas previstas para o futuro prximo do Brasil?
A proposta deste captulo analisar a evoluo das variveis do modelo visto no
captulo anterior e tentar traar tendncias para seus comportamentos nos prximos anos.
Com isso, muitas das questes levantadas acima podero ser respondidas.

6.1 Anlise do Crescimento Rentvel

Duas das alavancas fundamentalistas de gerao de valor, que afetam diretamente o
resultado do valor intrnseco das empresas do setor, so o crescimento e a rentabilidade.
combinao destes dois itens deu-se o nome de crescimento rentvel no modelo de
decomposio do RTA. Aqui, quando se fala de crescimento, se refere aumento nos ativos
totais ou no patrimnio lquido total do mercado bancrio brasileiro. Neste item ser visto
como o crescimento do patrimnio lquido, aliado aos altos nveis de rentabilidade dos bancos
brasileiros, influenciam nos altssimos lucros lquidos experimentados nos ltimos anos.
Primeiramente ser feita a anlise do crescimento do setor. Para isso, basta somar o
valor do patrimnio lquido de cada uma das instituies bancrias do mercado brasileiro

108

(apresentadas no captulo de definio da amostra). Observe no Grfico 17 a evoluo do

tamanho do setor:

19,2%

TACC
12,9%

22,9%

15,3%

20,0%

25,4%
90,9

R$ Bi

37,7

42,6

2001

2002

52,4

2003

60,4

2004

72,5

2005

2006

Grfico 17: Evoluo do Patrimnio Lquido do setor bancrio brasileiro, em R$Bi

Fonte: Austin Bank, Economtica. Elaborado pelo autor

Conforme verificado acima, o setor apresentou um crescimento anual composto de

19,2% ao longo dos ltimos cinco anos. Trata-se de um valor extremamente alto para a
realidade brasileira, onde se tem um crescimento mdio do PIB de 3,2% a.a. nos ltimos cinco
anos. E no bastasse um crescimento muito acima da mdia brasileira, a rentabilidade mdia
do setor bancrio tambm tem se mostrado bastante elevada, conforme se ver na seqncia.
Para a determinao da rentabilidade do setor ser utilizado o retorno sobre o
patrimnio lquido (ROE), tambm utilizado no modelo de decomposio do RTA. Para o
clculo deste indicador, basta somar os lucros lquidos recorrentes das empresas da amostra e
dividi-los pela somatria do patrimnio lquido das mesmas instituies. O resultado obtido
apresentado no Grfico 18.

109

30

21,3

26,3

25,0
21,2

22,4

22,9

20

10

2001

2002

2003

2004

2005

2006

Grfico 18: Evoluo da rentabilidade (ROE) do setor bancrio brasileiro

Fonte: Austin Bank, Economtica. Elaborado pelo autor

Uma rentabilidade mdia de 23,17% para um setor inteiro da economia realmente

bastante impressionante. certo que instituies financeiras so notadas por possurem um
alto grau de alavancagem financeira em comparao a empresas de outros setores, e com isso
conseguem gerar mais resultados com um patrimnio lquido mais reduzido. E este fato pode
ser utilizado para justificar o tipicamente alto ROE do setor financeiro. No entanto, os bancos
brasileiros esto dentre os mais rentveis do mundo, conforme se pode verificar no Grfico
19.

110

Ranking de rentabilidade Pases desenvolvidos

ROE 2006 (%)
Credit Suisse Grp

Ranking de rentabilidade Amrica Latina

ROE 2006 (%)
Ita

27,3

Lloyds TSB

26,1

27,5

Bradesco

25,8

Barclays

26

Santander Chile

UBS

24,5

Banorte

23,6

PNC Fin Services

23,9

Banco de Chile

23,4

Resona

23,9

Unibanco

Toronto-Dominion Bank

23,7

Bancolombia

Bank of Ireland

23,5

Banco do Brasil

Allied Irish Banks

22,5

Credicorp

US Bancorp

22,4

Inbursa

24,4

22,3
20,6
17,7
16,5
7

Grfico 19: Ranking de rentabilidade (ROE) das instituies bancrias mundiais em 2006
Fonte: Austin Bank, Bloomberg, Economtica. Elaborado pelo autor

Os rankings de rentabilidade acima apresentam os bancos mais rentveis em 2006.

Como se pode perceber, o nvel do ROE dos bancos brasileiros alto, comparados tanto com
outros bancos na Amrica Latina como tambm aos bancos de economias maduras. Os
campees de rentabilidade no Brasil (Ita e Bradesco) tambm esto entre os mais rentveis
do mundo. Quando comparados com outros bancos da Amrica Latina, os quatro maiores
bancos brasileiros de capital aberto figuram entre os dez mais rentveis da regio.

6.1.1 Tendncias

As altas taxas de crescimento experimentadas pelo setor bancrio brasileiro nos

ltimos cinco anos, aliadas ao elevado nvel de rentabilidade dos bancos do pas no perodo,
apresentam um efeito direto sobre os resultados lquidos do setor. Este fato pode ser
comprovado diretamente a partir dos volumes totais de lucros lquidos recorrentes
apresentados pelos bancos, conforme indicado no Grfico 20.

111

20,9%

TACC
32,3%

4,34%

21,8%

41,3%

R$ Bi

8,0

2001

10,6

11,1

2002

2003

8,9%

19,1

20,8

2005

2006

13,5

2004

Grfico 20: Evoluo do Lucro Lquido Recorrente do setor bancrio brasileiro, em R$Bi
Fonte: Austin Bank, Economtica. Elaborado pelo autor

Como se pode perceber, o lucro lquido do setor apresentou um crescimento anual

composto de 20,9% no perodo de anlise. Esta taxa ainda maior que a taxa de crescimento
dos bancos, e isso se deve basicamente ao aumento na rentabilidade dos bancos no perodo,
conforme apresentado anteriormente. Observe tambm que nos anos de 2003 e 2006, que
apresentaram o menor crescimento nos lucros, esta reduo se deu principalmente pela queda
na rentabilidade dos bancos neste ano, e no por reduo no ritmo de crescimento.
A atual perspectiva econmica brasileira suporta expectativas de mantimento dos bons
resultados apresentados pelas instituies financeiras nos ltimos anos. Os cenrios de
inflao controlada, juntamente com a sistemtica queda da taxa bsica de juros trouxeram a
taxa de juros real do Brasil para os menores nveis da histria. Um reflexo direto disto a
exploso do crdito no pas. Nos ltimos trs anos houve um aumento expressivo na
quantidade de emprstimos cedidos pelos bancos, com destaque para o crdito pessoa fsica.
Em especfico, o crdito consignado, com desconto em folha de pagamento, vem
apresentando taxas de crescimento na casa dos 70% a.a. nos ltimos trs anos. Esta
modalidade uma tima fonte de receita com rentabilidade garantida, visto que a taxa de
inadimplncia praticamente nula; porm todos os tipos de crdito apresentam altas
rentabilidades aos bancos.
Em resumo, devido a bons indicadores como estes apresentados acima, espera-se que a
rentabilidade dos bancos brasileiros se mantenha elevada. Alm disso, a tendncia de

112

expanso do crdito, juntamente com o recentemente iniciado movimento de abertura de

capital por parte de diversos bancos de mdio porte, devero impulsionar o crescimento
acelerado nos ativos totais dos bancos. E como foi visto neste item, crescimento aliado altas
taxas de rentabilidade resultam em lucros cada vez maiores.

6.2 Anlise do Mltiplo Preo/Lucro

Conforme visto neste trabalho, uma segunda alavanca de gerao de valor ao acionista
trata-se da expectativa dos investidores em relao s empresas do setor. Atravs do modelo
de decomposio aplicado ao mercado bancrio brasileiro, viu-se que a mudana nas
expectativas dos investidores foi uma das mais importantes alavancas no perodo. Ao serem
cruzadas as anlises de longo e curto prazo possvel verificar a crescente importncia das
variaes positivas do mltiplo preo/lucro no retorno total ao acionista. Observa-se que a
expectativa dos investidores vem aumentando ao longo dos ltimos anos e se mostrou uma
forte alavanca no longo prazo, aumentando significantemente no ano de 2006.

6.2.1 Primeira tendncia

Dada a importncia desta alavanca, resolveu-se analisar a evoluo histrica do

mltiplo preo/lucro, que reflete a expectativa dos investidores. Segundo sua definio, o
mltiplo calculado a partir da diviso do valor de mercado pelo lucro lquido da empresa ou
mercado que se deseja analisar. Portanto, para a anlise do setor bancrio brasileiro calculouse a soma do valor de mercado de todas as empresas da amostra e dividiu-se esse valor pela
soma dos lucros lquidos recorrentes dos mesmos bancos. Este clculo foi realizado ano a ano,
e o resultado apresentado no Grfico 21.

113

23,8%

TACC
40,9%

10,1%

13,3%

33,2%

13,4
5,7

2002

8,0

8,8

10,0

2003

2004

2005

2006

Grfico 21: Evoluo do Mltiplo Preo/Lucro do setor bancrio brasileiro

Fonte: Austin Bank, Economtica. Elaborado pelo autor

Em resposta aos timos resultados do setor bancrio brasileiro nos ltimos anos, os
mltiplos aumentaram significantemente neste perodo. De fato, a TACC dos mltiplos de
23,8% no perodo um reflexo de uma elevao nas expectativas dos investidores em relao
aos bancos que compe o setor bancrio brasileiro na bolsa de valores. interessante observar
que as alavancas de crescimento rentvel e expectativas dos investidores formam um ciclo
virtuoso. Bons resultados de crescimento e rentabilidade impactam nos lucros e na gerao de
valor; isto eleva as expectativas dos investidores, que tambm contribui para o retorno ao
acionista. O aumento no valor capitalizado pelos bancos impulsiona novas iniciativas internas
que visam crescimento e aumento na rentabilidade das operaes. E assim o ciclo continua.
Agora, para que esta tendncia siga em frente, necessrio que os bancos continuem
entregando bons resultados e apresentando rentabilidades de acordo com as expectativas dos
investidores. Portanto, so importantssimos os esforos feitos para que se entreguem os
resultados esperados pelo mercado. Caso o contrrio, as expectativas frustradas se refletiro
na queda dos mltiplos, acarretando uma destruio de valor ao acionista.

114

6.2.2 Segunda tendncia

A segunda tendncia em relao aos mltiplos dos bancos brasileiros possui um

embasamento mais macroeconmico do que a anterior. Novamente, o atual momento bastante
favorvel da economia brasileira visto como fundamento para a projeo de tendncias nas
alavancas de gerao de valor no setor bancrio.
Para esta anlise em especfico, trs pontos sobre a economia brasileira so bastante
relevantes. So eles:

Evoluo nos indicadores bsicos da economia: o pas vem experimentando

uma grande melhora em seus indicadores bsicos no passado recente. O PIB
vem crescendo juntamente com a reduo de sua relao com a dvida pblica.
Indicadores de crescimento da oferta da setor e da demanda por produtos e
servios vm apresentando melhoras. Apesar de isso trazer um aumento na
presso inflacionria, a inflao anual do pas se manteve abaixo da meta em
2006. Em resumo, estes e outros indicadores trazem mais segurana e conforto
para que se faam cada vez mais investimentos na economia do pas.

Menores taxas de juros reais: as sucessivas redues na taxa bsica de juros

brasileira trouxeram-na para os menores nveis histricos. Com isso,
investimentos em renda fixa tm se tornado cada vez menos atraentes, devido
baixa rentabilidade oferecida aos investidores. Este fato, aliado maior
estabilidade econmica do pas, serve como incentivo aos investidores para
que migrem progressivamente seus recursos de investimento para produtos de
renda varivel. O fluxo positivo de recursos na bolsa de valores bastante
benfico no apenas para empresas do setor financeiro, mas para o mercado de
modo geral.

Melhoria no rating do Brasil para Investment Grade: esta classificao,

monitorada por trs importantes agncias mundiais de rating, serve como
instrumento de baliza para investidores estrangeiros. O ttulo de Investment
Grade dado a pases cujos fundamentos polticos, monetrios e financeiros
superam um nvel mnimo estabelecido, afim de oferecer uma maior segurana
aos investidores estrangeiros de que o pas apresenta os requisitos suficientes
para honrar suas dvidas e gerenciar uma certa estabilidade em seu mercado.
interessante observar que o ttulo de Investment Grade pr-requisito mnimo

115

para que diversas instituies gestoras de recursos e fundos de penso

internacionais possam aplicar seus recursos em qualquer ttulo, ao ou
produto de investimento de um determinado pas. Portanto, a elevao da
classificao do Brasil para Investment Grade esperada para ocorrer entre
2008 e 20011 pelos analistas do mercado financeiro trar um enorme fluxo
de recursos estrangeiros para o mercado brasileiro.

Com base nestes trs pontos, esperado que se verifique um considervel aumento no
fluxo de recursos externos na economia brasileira e na demanda por ativos de renda varivel
brasileiros, partindo tanto de investidores nacionais quanto estrangeiros.
Buscou-se indicadores que pudessem ser afetados por estas tendncias acima descritas
e que tivessem alguma correlao com o comportamento dos mltiplos do setor. Finalmente
se chegou ao Investimento Estrangeiro Direto (IED). Trata-se de um indicador calculado pelo
Banco Central do Brasil que mede o volume de recursos (em dlares americanos) investidos
na economia brasileira anualmente. Este ndice bastante interessante pois, de acordo com os
pontos apresentados acima, a expectativa de que os investimentos estrangeiros aumentem
gradativamente ao longo dos prximos anos. Portanto, verificar uma correlao entre o IED e
os mltiplos do mercado bancrio seria bastante motivador.
Testou-se, ento, a correlao entre a srie do IED fornecida pelo Bacen e a srie do
valor mdio do mltiplo preo/lucro do setor bancrio brasileiro (Grfico 22).

116

IED (US$ Mi)

Mltiplo
25

35.000

Correlao: 87%

20

30.000

15

25.000

10

20.000

15.000
10.000

0
'96

'97

'98

'99

'00

'01

'02

'03

'04

'05
5.000

-5

Investimento Estrangeiro Direto

-10

Mltiplo Preo/Lucro

Grfico 22: Representao grfica da correlao entre IED e a mdia do mltiplo P/L do setor bancrio
brasileiro
Fonte: Austin Bank, Bacen, Economtica. Elaborado pelo autor

Conforme se pode observar, uma anlise dos dez ltimos anos indica que h uma forte
correlao entre o valor total dos investimentos estrangeiros na economia brasileira (IED) e o
valor dos mltiplos do setor bancrio. De fato, intuitivamente no difcil entender o motivo
desta correlao. O capital estrangeiro pode entrar na economia brasileira de duas maneiras:

Atravs de investimentos diretos no mercado de capitais: neste caso, bastante

simples entender a relao com a gerao de valor ao acionista. A elevao da
demanda por ativos na bolsa de valores exerce influncia sobre o valor das
aes;

Investimentos no desenvolvimento de empresas: a injeo de capital nas

empresas nacionais possibilita maiores investimentos dos mais diversos tipos.
Estes investimentos, alm de fomentarem o crescimento destas empresas e
conseqentemente o desenvolvimento da economia, tambm aumentam
significantemente o valor de recursos movimentados na economia e nos
bancos. Portanto, os bancos, como foras motoras (financiadoras) da
economia, se beneficiam direta e indiretamente do IED. Isso, sem dvida, tem
impacto sobre a expectativa dos investidores quando ao setor.

117

6.3 Anlise dos Dividendos

Os dividendos so uma importante fonte de remunerao do capital dos acionistas das
empresas em geral. Com mercado bancrio brasileiro no diferente. Os dividendos pagos
fazem parte do chamado retorno total ao acionista, porm sua forma de contribuio
diferente das demais alavancas de gerao de valor. O pagamento de dividendos uma forma
de remunerao externa valorizao das aes, fazendo parte do fluxo de caixa ao acionista.
O pagamento dos dividendos normalmente efetuado anualmente, mas pode ser feito
semestralmente ou at quadrimestralmente. Ele considerado por muitos acionistas como
uma fonte regular de renda, a qual espera receber ao final de todo perodo. Portanto, de
extrema importncia que as empresas possuam polticas de dividendos bem estruturadas e
transparentes, para que se evitem surpresas no momento do pagamento aos acionistas.
Devido importncia do tema, decidiu-se analisar como o setor bancrio tem se
comportado em relao a essa questo.

6.3.1 Tendncias

Este item de tendncias ir apresentar uma anlise e comparaes para que se possa
tentar traar concluses sobre a trajetria do pagamento de dividendos no setor bancrio
brasileiro. Como forma de contextualizar a anlise dos dividendos do setor de bancos, este
ser comparado a outras das maiores indstrias do pas. Deste modo possvel identificar se
h alguma grande distoro entre os setores. Posteriormente ser analisada a relao entre
retorno total ao acionista do setor e a mdia de dividendos, tentando identificar alguma
correlao. E finalmente ser feita uma abordagem mais especfica do setor, verificando como
as taxas de dividendos variam entre os bancos da amostra.
Para a anlise entre setores necessrio que se calcule o valor mdio da taxa de
dividendos de cada setor. Para isso, inicialmente escolheram-se os setores com maior valor de
mercado em na BOVESPA em 31 de Dezembro de 2006, de modo que a somatria destes
representasse 80% do valor de mercado total da bolsa brasileira. Foram identificados sete
setores, alm do setor bancrio: Petrleo & Gs, Energia Eltrica, Minerao,
Telecomunicaes, Alimentos & Bebidas, Siderrgica & Metalrgica e Transportes &
Servios.

118

A partir de ento, foram acessadas informaes de valor de mercado e taxa de

dividendos pagos nos anos de 2002 a 2006 de todas as empresas de cada um destes setores
pr-definidos. Feito isso, o valor mdio da taxa de dividendos de cada setor foi calculado a
partir da mdia das taxas de cada empresa ponderada pelo valor de mercado das mesmas em
2006. O resultado apresentado na Tabela 6 e no Grfico 23.

Tabela 6: Taxas de dividendos mdias dos oito maiores setores (em valor de mercado) da BOVESPA, em
% a.a.

Setor
Finanas e Seguros
Petrleo e Gas
Energia Eltrica
Minerao
Telecomunicaes
Alimentos e Bebidas
Siderr. & Metalrgica
Transporte & Servios
TOTAL

Valor de Mercado
Taxa de Div. Taxa de Div. Taxa de Div. Taxa de Div. Taxa de Div.
(Dez/06)
2002
2003
2004
2005
2006
278.180.219,00
6,36
12,11
6,17
4,72
5,49
226.347.778,00
6,03
9,87
6,77
5,94
5,83
145.421.381,00
4,11
6,95
6,06
6,56
7,25
135.018.206,00
4,97
5,12
3,92
4,09
2,65
106.522.356,00
3,83
9,38
5,58
8,37
6,11
89.454.217,00
1,28
4,75
2,44
4,58
2,76
79.394.485,00
8,77
15,10
6,34
10,15
8,11
58.603.562,00
0,00
0,93
1,27
1,21
1,74
1.139.277.750,00
5,05
8,98
5,42
5,65
5,28

Fonte: Economtica

%a.a.
16
14

Sid & Met

Bancos

12

En. Eltrica

10
8

En. Eltrica

Telecom
6

Mdia
Geral

Minerao

Alim. e Bebidas

2
0
2002

2003

Transportes

2004

2005

2006

Grfico 23: Taxas de dividendos mdias dos oito maiores setores da BOVESPA e mdia geral, em % a.a.
Fonte: Economtica. Elaborado pelo autor

119

Conforme se pode observar, as taxas mdias de dividendos variam bastante, tanto de

setor para setor, como entre os anos analisados. Os valores mdios vo desde um pico de 15%
na indstria siderrgica & metalrgica em 2003, at 0% no setor de transportes em 2002.
Observe que a taxa mdia do setor bancrio era a segunda mais alta em 2002 e 2003, e passou
para o quinto lugar em 2006.
A grande variao das taxas de dividendos entre os anos tambm chama a ateno. Por
isso, esta ser confrontada com a performance do mercado no perodo, na tentativa de
encontrar alguma correlao. Esta anlise ser feita para o mercado brasileiro como um todo e
para o setor bancrio. Os dados de performance aqui utilizados j foram apresentados
anteriormente, bem como os de taxa de dividendos.
Tem-se, portanto, os seguintes dados para as anlises:

Tabela 7: Taxas mdias de dividendos e RTA do mercado total e do setor bancrio brasileiro

2002
2003
2004
2005
2006

Mercado Geral (Bovespa)

Taxa de Dividendos
RTA
(%a.a.)
(%a.a.)
5,05
0,14
8,98
0,60
5,42
0,34
5,65
0,32
5,28
0,38

Indstria Bancria
Taxa de Dividendos
RTA
(%a.a.)
(%a.a.)
6,36
0,03
12,11
0,69
6,17
0,34
4,72
0,68
5,49
0,47

Fonte: Economtica

Baseados nos dados da Tabela 7 testaram-se as correlaes entre as sries de

rentabilidade e taxa de dividendos, para o mercado total e para o setor bancrio em especfico.
Os valores observados foram:
Mercado total: correlao de 87,2%
Setor bancrio: correlao de 32,3%

Portanto, de acordo com as correlaes obtidas, pode-se inferir que a taxa mdia de
dividendos do mercado como um todo bastante correlacionada com a performance do

120

mesmo em um determinado ano. No entanto, esta mesma comparao no vlida para o

setor bancrio em especfico, devido ao baixo nvel de correlao apresentado nas anlises.
Vale observar, porm, que esta no correlao talvez possa ser explicada pelo processo
de recompra de aes. Por exemplo, uma empresa pode haver escolhido efetuar a recompra de
uma parcela de suas aes como forma de remunerao extra aos seus acionistas (mantendo
os dividendos baixos) em um ano de bons resultados. Neste caso, o efeito no seria
computado na taxa de dividendos, o que ajudaria a explicar uma possvel baixa taxa de
dividendos associada a um alto RTA para uma empresa em determinado ano.
Finalmente, baseado nos dados coletados inicialmente para este trabalho, possvel
que se identifique o valor dos dividendos pagos por cada uma das instituies bancrias da
amostra. Selecionando os quatro maiores bancos (que representam 98% do valor de mercado
do setor) para no poluir a anlise, resulta-se no Grfico 24.
%a.a.
25

20

Bradesco

15

10

Banco do Brasil

0
2001

Ita

Unibanco
2002

2003

2004

2005

2006

Grfico 24: Taxas de dividendos dos quatro maiores bancos (em valor de mercado) do setor bancrio
brasileiro, em % a.a.
Fonte: Economtica. Elaborado pelo autor

De imediato percebe-se que o pagamento de dividendos, mesmo dentre empresas de

um mesmo setor, difere consideravelmente. Fica claro que os dividendos so pagos de acordo
com a poltica de dividendos especfica de cada empresa, e torna-se difcil identificar qualquer
tipo de tendncia na mdia do setor. No entanto, pode-se verificar que o pagamento dos

121

dividendos no apenas funo das polticas de empresa, mas que este tambm sofre
influncias externas. Este fato fica evidente quando observamos o comportamento dos
dividendos no ano de 2003. Praticamente todos os setores apresentaram uma alta nos
dividendos naquele ano, em que o retorno total ao acionista tambm foi o maior do perodo.
Em resumo, alguns pontos podem ser levantados a respeito do comportamento passado
e previsto para os dividendos do setor bancrio brasileiro:

O principal fator determinante dos dividendos de uma instituio a poltica de

distribuio dos resultados. E esta poltica varia de empresa para empresa, de
acordo com os objetivos da direo e o tipo de mercado na qual ela se insere.
Por exemplo, empresas mais estveis, focadas em crescimento orgnico em um
mercado mais maduro, tendem a pagar dividendos mais constantes e maiores.
J empresas em ascenso, atuantes em mercados incipientes e em forte ritmo
de crescimento, tendem a pagar dividendos mais baixos e irregulares. Isto se
deve ao fato de que estas empresas acabam utilizando grande parte dos seus
resultados em reinvestimentos; alm disso, estes resultados so mais sensveis
a variaes no mercado j mais voltil.

Empresas consideradas boas pagadoras de dividendos, pelo consenso de

mercado, so aquelas que pagaram constantemente uma taxa ao redor de 12 a
15% ao ano nos ltimos anos. Este valor naturalmente balizado pela taxa
bsica de juros do pas (Selic), e tende a diminuir com o movimento de queda
na mesma observado recentemente. Esta associao da taxa de dividendos com
a taxa de juros do pas se faz pois muitos investidores consideram o pagamento
de dividendos como uma fonte de renda semelhante rentabilidade que
obteriam se possussem recursos de investimento em ttulos de renda fixa.

Observando o mercado bancrio brasileiro nos ltimos anos, verifica-se que a

taxa de dividendos mdia oscilou bastante no perodo, porm sempre a nveis
abaixo da Selic. De fato, conforme apresentado acima, um dividendo mais
baixo era de se esperar, devido ao perfil do setor e das empresas observadas.
No entanto, necessrio que os bancos se esforcem mais na tentativa de
manter os dividendos mais constantes, sem tantas oscilaes entre os anos.
Este comportamento com certeza seria apreciado pelos investidores, j que

122

estes teriam um sinal mais claro daquilo que est por vir, e isto se refletiria nas
expectativas dos mesmos.

Para os prximos anos, difcil estimar ao certo quais sero as taxas de

dividendos pagas por cada empresa do setor. No entanto, baseados nas
expectativas bastante positivas de crescimento, rentabilidade e performance do
setor; e considerando o favorvel cenrio econmico brasileiro previsto pelo
mercado; de se esperar que no haja grandes surpresas nas taxas de
dividendos praticadas pelas instituies bancrias (ao menos por enquanto, no
h motivos para prever uma surpresa negativa no futuro prximo).

6.4 Anlise do ROE / ROA

Como resultado da decomposio do RTA do setor bancrio brasileiro, viu-se que o
aumento na rentabilidade das instituies financeiras se comportou como uma importante
alavanca de gerao de valor nos ltimos cinco anos. Esta, porm, sofreu uma reduo em
2006, ofuscada pelo forte crescimento dos bancos. Alm disso, na anlise do crescimento
rentvel do setor observou-se que a rentabilidade mdia dos bancos brasileiros bastante alta
quando comparada tanto com outros setores da economia, como com bancos de todo o
mundo.
Tem-se, ento, a seguinte constatao: o setor bancrio brasileiro vem se mostrando
capaz de manter uma rentabilidade elevada ao longo de muitos anos. No entanto, um
exerccio bastante interessante seria entender quais foram as principais fontes que
influenciaram positiva ou negativamente a rentabilidade dos bancos brasileiros nestes anos. A
partir disto, possvel entender no apenas o que h por traz da gerao de valor ao acionista,
como tambm identificar os principais pontos onde se pode trabalhar diretamente no sentido
de aumentar a rentabilidade dos bancos. Este, portanto, ser o tema abordado no captulo
seguinte deste trabalho.

123

7. Anlise DuPont Aplicada Instituies Financeiras

Finalizando a anlise da perspectiva histrica das variveis do modelo de
decomposio do RTA proposto neste trabalho, este captulo tem o objetivo de analisar mais
profundamente quais foram os principais fatores que influenciaram a rentabilidade das
instituies financeiras brasileiras nos ltimos anos. Verificou-se a tendncia de aumento (ou
ao menos manuteno) dos j elevados nveis de rentabilidade dos bancos, no entanto, como
as opes estratgicas destas empresas afetaram esta rentabilidade? Quais foram os impactos
causados pelas tendncias do mercado financeiro, como a expanso do crdito e a euforia nas
bolsas, por exemplo?
Como forma de responder estas questes, optou-se por utilizar o modelo da Anlise
DuPont. Desenvolvido por F. Donaldson Brown, colaborador da gigante do setor qumico
DuPont, este modelo de anlise financeira foi utilizado pela primeira vez para diagnosticar e
aprimorar as finanas da GM, quando parte desta empresa foi comprada pela primeira. Tratase, conforme apresentado no referencial terico deste trabalho, de uma tcnica utilizada para
analisar a lucratividade de uma empresa a partir de ferramentas gerenciais e indicadores de
performance tradicionais.
No entanto, o modelo DuPont original foi desenvolvido para a anlise de empresas de
manufatura, ou seja, de companhias industriais. Portanto, pelo fato de neste trabalho estarem
sendo analisadas instituies financeiras, necessrio que se faam algumas alteraes de
modo a adaptar o modelo DuPont. Tais alteraes sero baseadas nas diferenas existentes
entre os demonstrativos financeiros de empresas industriais e a contabilidade bancria,
conforme apresentado no item a seguir.

7.1 Modelo de Anlise DuPont Adaptado Instituies Financeiras

O aspecto geral e as funcionalidade que fizeram do modelo DuPont uma ferramenta de
anlise de rentabilidade bastante difundida permanecem inalterados na adaptao do sistema
para o estudo de instituies bancrias. No entanto, muitos dos elementos do demonstrativo
de resultados (DRE) de bancos diferem bastante daquelas da indstria, e isso afeta parte da
base do modelo DuPont (Balano Patrimonial e DRE).

124

A Figura 13 apresenta a estrutura bsica do modelo DuPont adaptado para instituies

financeiras, a partir da qual sero discutidas as diferenas e particularidades frente ao modelo
original.

Rec. c/ Operaes
de Crdito

Receita c/
TVM

Receita Cambial

Balano Patrimonial

Demonstrao do Resultado

f
Resultado de Intermed.
Financeira

Receita de Prestao
de Servios

Despesas
Operacionais

Despesas Financeiras

Proviso IR + Outros

Ativo Circulante

Ativo Realizvel a LP

Ativo Permanente

Lucro Lquido

Retorno sobre o
Patrimnio Lquido

(ROE)

Ativo Total

Passivo Circulante

Retorno s/
Ativos Totais

Exigvel Total

Alavancagem
Financeira

Passivo Exigvel a LP
Patrimnio Lquido

Figura 13: Modelo de Anlise DuPont adaptado para instituies financeiras

Fonte: Elaborado pelo autor

De imediato observa-se que as contas do DRE dos bancos so diferentes daquelas

utilizadas nos demonstrativos da indstria. Conforme apresentado no referencial terico, a
seo de receitas e despesas em um demonstrativo de resultado de instituies bancrias
dividida em duas grandes contas: Receitas / Despesas de Intermediao Financeira e Receitas
/ Despesas de Servios, (em substituio s contas Vendas e CMV das empresas
industriais). Como conseqncia destas alteraes, o clculo do lucro lquido afetado.
Para a determinao do Resultado Operacional, basicamente calcula-se o Resultado
Bruto de Intermediao Financeira (receitas menos despesas de intermediao financeira),
mais as Receitas Operacionais, menos as Despesas Operacionais. Deste, reduz-se as despesas

125

financeiras, as contribuies para impostos, as distribuies de participaes e dividendos,

etc. para ento resultar no Lucro Lquido.
A adaptao do modelo DuPont para bancos exclui o clculo dos ndices
intermedirios ( Margem Liquida e Giro do Ativo Total) devido inexistncia da conta
Vendas nos demonstrativos destas instituies, visto que se tratam de empresas de servio.
Portanto, o clculo do retorno sobre o ativo total (ROA) feito diretamente atravs do modelo
simplificado (lucro lquido sobre ativos totais).
A partir de ento, o modelo adaptado apresenta exatamente a mesma estrutura do
modelo original, e os clculos dos indicadores so os mesmos daqueles apresentados no
referencial terico deste estudo.
De fato, a decomposio do ROE uma forma conveniente de abordar a anlise das
demonstraes financeiras de uma forma sistemtica, explicitando os pontos fortes e fracos de
uma dada instituio. Se o ROE for insatisfatrio de acordo com alguma medida, ento a
identidade DuPont dir onde se deve comear a investigar para encontrar os motivos. De
maneira anloga, caso o ROE seja bastante elevado, o modelo ajuda a identificar os pontos de
excelncia da empresa.

7.2 Resultados da Anlise DuPont

O modelo de anlise DuPont, adaptado conforme descrito no item anterior, ser
testado no setor bancrio brasileiro. No entanto, sero feitos alguns incrementos.
Primeiramente, ao invs de utilizar o modelo para a anlise de uma empresa, este ser
aplicado de forma a estudar um setor como um todo neste caso, o setor bancrio brasileiro.
Para isso, seguindo o padro j utilizado em anlises anteriores neste trabalho, os indicadores
do setor sero calculados a partir da soma destas mesmas contas para cada instituio
individualmente. Alm disso, ao invs de fazer a anlise DuPont para um s ano, ser
mostrada atravs de grficos a evoluo histrica (cinco anos) de cada uma das variveis do
modelo. Realizando estas alteraes, julgou-se que a anlise ficaria mais enquadrada no
contexto (anlise do setor bancrio) e mais rica por demonstrar a evoluo dos indicadores.
Na elaborao da anlise DuPont sero utilizados as seguintes contas, extradas
diretamente do balano patrimonial ou do DRE das instituies da amostra: Ativos Totais,

126

Patrimnio Lquido, Lucro Lquido, Resultado de Intermediao Financeira, Receita de

Servios Bancrios, Despesas Pessoais e Despesas Administrativas.
A partir das contas acima, ser necessrio que se calculem alguns indicadores. So
eles: ROE, ROA, Resultado com Operaes de Crdito e Resultado com Ttulos e Valores
Mobilirios (TVM). O clculo dos indicadores de rentabilidade ROA e ROE so exatamente
iguais aos apresentados anteriormente neste trabalho. J os clculos das sub-contas do
Resultado de Intermediao Financeira exigem certo cuidado. Na seqncia ser apresentada
a lgica e a metodologia do clculo das duas sub-contas:

Resultado com Operaes de Crdito: o resultado obtido atravs dos

emprstimos, consrcios, operaes de leasing e arrendamento mercantil. De
forma resumida, este resultado dado pela receita com crditos menos os
custos incorridos na captao dos recursos emprestados (pagamentos de juros
aos investimentos feitos na instituio), menos as provises para crditos de
liquidao duvidosa.
No entanto, os balanos divulgados pelos bancos no apresentam o valor dos
custos de captao de recursos para crdito, mas sim o custo de capitao total
no mercado (recursos destinados a crdito e TVM). Desta forma, como no se
tem acesso aos juros mdios pagos aos investimentos, calculou-se o custo de
captao a partir de uma estimativa. Considerou-se a parcela dos custos totais
de captao no mercado destinada ao crdito como sendo proporcional aos
ativos de crdito (curto e longo prazo) do banco sobre os ativos de crdito
mais carteira de TVM. Matematicamente, o clculo do Resultado com
Operaes de Crdito dado por:

Re sultado com Operaes de Crdito = Re ceita de Crdito

Ativos de Crdito
Captao no Mercado *
Ativos de Crdito + Ativos TVM

Pr oviso Devedores Duvidosos

Resultado com Ttulos e Valores Mobilirios (TVM): o resultado obtido a

partir da compra / venda de valores mobilirios (aes, debntures, ttulos de
renda fixa, etc.). calculado a partir da receita com TVM menos as despesas

127

de captao no mercado destinadas a estas operaes. Novamente aqui se tem o

mesmo problema com as despesas incorridas na captao de recursos para este
fim. Portanto, utilizando-se a mesma aproximao, tem-se:

Ativos TVM
Re sultado TVM = Re ceita TVM Captao no Mercado *
Ativos de Crdito + Ativos TVM

Finalmente, utilizando os indicadores e conceitos mencionados acima, o esquema do

modelo de anlise DuPont aplicado para o mercado bancrio brasileiro, feitas as devidas
modificaes fica:

128

ROE
ROE (%)
(%)
Resultado
Resultado de
de Interm.
Interm. Financ.
Financ.

TACC: 2,0%

21,3

25

21,1 22,4

27,4 23,6

TACC: 12,9%
x

27,5

01

02

03

04

05

50,5
35,7 41,1 44,0

50,5

TACC: 6,6%

06

Lucro
Lucro Lquido
Lquido (R$Bi)
(R$Bi)

'01

'02

'03

'04

'05

'06
25,5 27,3 27,2
19,8 22,2 19,0

TACC: 19,5%

ROA
ROA (%)
(%)
8,0

13,5
10,6 11,1

Receita
Receita de
de Servios
Servios Bancrios
Bancrios

19,1 19,6

01

1,8

02

1,7
03

1,9

04

2,4

05

'01

'02

'03

'04

'05

'06

'01

Ativos
Ativos Totais
Totais (R$Bi)
(R$Bi)

'02

12,6

11,6

11,2

11,0

'03

'04

'05

'06

'03

'04

'05

'06

24,4 28,7 31,7

16,9 20,0

477

597

'01

'02

659

702

'02

'03

'04

'05

'06
TACC: 4,8%

784

10,9

TACC: 7,8%

918

45,3
31,1 33,4 38,2 40,6 43,5
'03

'04

26,6

Despesas Pessoais + Adm.

TACC: -2,7%

'01

14,8

'02

Resultado com TVM

06

Alavancagem Financeira
Financeira
Alavancagem

14,0

2,1

TACC: 14,0%

12,6

'01

TACC: 16,4%

TACC: 4,8%

1,7

Resultado
c/ operaes
operaes
Resultado c/
de
de crdito
crdito

'05

'01

'06

'01

'02

'03

'04

'05

'06

Grfico 25: rvore do modelo de anlise DuPont aplicado ao setor bancrio brasileiro; histrico de 2001 a 2006
Fonte: Austin Asis. Elaborado pelo autor

'02

15,0 13,0

12,8 13,7

'03

'05

'04

'06

129

Efetuando uma leitura integrada das variveis do modelo de anlise apresentado no

Grfico 25 podem-se extrair diversas concluses interessantes. Comeando pela esquerda,
percebe-se que o ROE mdio do setor se manteve a nveis bastante altos durante todo o
perodo, e com TACC de 2%. Porm, interessante observar que o ROE apresentou esta
evoluo mesmo com a taxa de alavancagem financeira sendo reduzida ano aps ano. O
propulsor do ROE foi a melhoria da relao Lucro Lquido / Ativos Totais (ROA), que
cresceu a uma TACC de 4,8% no perodo. A partir deste exerccio, percebe-se que os bancos
brasileiros esto melhorando sua rentabilidade atravs de crescimento responsvel, e no
como efeito de maior exposio a riscos dado que a alavancagem foi reduzida.
Enquanto isso, a evoluo no ROA foi devido ao enorme crescimento nos lucros
lquidos, com taxas superiores s do crescimento dos ativos totais das instituies TACC de
19,5% contra 14,0%. Este crescimento no lucro lquido foi impulsionado pelo aumento no
diferencial das taxas de crescimento das receitas (intermediao financeira e servios
bancrios) versus a evoluo das despesas operacionais. Ou seja, o setor experimentou um
crescimento anual composto de 12,9% nas receitas de operaes ligadas movimentao
financeira e 16,4% nas receitas com servios bancrios, enquanto as despesas administrativas
e com pessoal cresceram apenas 7,8% a.a, na mdia. Este timo resultado se deve, em parte,
s rigorosas polticas de conteno de custos praticadas por diversos bancos da amostra.
Podem-se

analisar

tambm os

principais

componentes

do

resultado

com

intermediaes financeiras. Conforme descritos anteriormente, tratam-se dos resultados com

operaes de crdito e resultados com TVM. Em relao ao primeiro, observa-se uma TACC
de 6,6% no perodo. Este crescimento bastante expressivo, dadas as condies na qual se
deu este crescimento. Observe que, apesar da reduo nos spreads bancrios nos ltimos
anos, o aumento no resultado com crdito foi devido forte expanso do crdito no Brasil,
mesmo com o enorme aumento das provises para devedores duvidosos (necessrio como
conseqncia do foco em segmentos de mais risco pessoa fsica). Em resumo, percebe-se
que os bancos esto buscando novas fontes de receita com alta rentabilidade atravs da
expanso das fronteiras do crdito no Brasil, porm sem deixarem de ser cautelosos e fazer
provises proporcionais aos riscos corridos.
Finalmente, analisando os resultados com Ttulos e Valores Mobilirios observa-se um
aumento gradual nas receitas, que deve ser entendido como um reflexo do crescimento das
atividades de tesouraria. Estas, por sua vez, cresceram impulsionadas pelo aumento no fluxo
de recursos de investimento, maiores movimentaes na bolsa de valores, etc. E este

130

indicador dever crescer ainda mais com as perspectivas positivas para o setor nos prximos
anos.
Em resumo, o modelo de anlise DuPont da forma como foi aplicado ao setor bancrio
brasileiro permitiu que fossem identificados os principais propulsores da rentabilidade das
instituies financeiras. Viu-se, como leitura geral, um aumento do j elevado nvel de
rentabilidade dos bancos apesar uma reduo na alavancagem financeira. Esta foi compensada
pelo extraordinrio aumento nos lucros lquidos, resultado do forte crescimento das receitas
de intermediao financeira e de servios, somados a uma forte conteno de despesas
operacionais.

131

8. Concluso
O favorvel cenrio macroeconmico brasileiro nos ltimos anos tem afetado
positivamente os mercados de aes e derivativos do pas. O controle da inflao e do cmbio,
a tendncia de queda nas taxas de juros e a balana comercial favorvel so alguns dos fatores
que vm dando maior previsibilidade s aplicaes e impulsionando investidores nacionais e
estrangeiros a aportarem recursos em ativos de renda varivel brasileiros. Neste contexto, o
setor bancrio brasileiro vem apresentando resultados bastante satisfatrios e acima da mdia
dos outros setores da economia. Os demonstrativos contbeis e o desempenho dos papis das
instituies bancrias brasileiras nos ltimos anos apontam a excelente fase que estes bancos
esto enfrentando.
Este trabalho se insere nesta problemtica. Inicialmente traou-se um panorama do
setor, analisando seu crescimento, rentabilidade e capacidade de gerao de valor. Foi visto
que o valor de mercado das empresas do setor apresentou um fortssimo crescimento, a uma
TACC de 34% nos ltimos cinco anos. Este valor mais que duas vezes superior velocidade
de crescimento mdio do setor no mundo (16,5% a.a. no perodo). Quanto performance do
setor, o RTA mdio no perodo foi de 41,9% a.a.. Observe que a gerao de valor do setor
bancrio brasileiro nos ltimos cinco anos foi superior verificada em pases desenvolvidos,
ficando atrs apenas de alguns outros pases emergentes (China, ndia, Argentina).
Comparado aos outros setores da economia brasileira, o mercado bancrio ficou em quarto
lugar em gerao de valor, bem acima da mdia de 33,3% a.a. no longo prazo. Ao serem
analisadas as instituies bancrias individualmente, observou-se uma forte concentrao
(quatro bancos detm 98% do valor de mercado total do setor). Alm disso, viu-se que no
longo prazo 10 anos h uma correlao entre o tamanho da empresa e sua gerao de
valor, devida menor volatilidade nos retornos anuais verificada nas empresas de maior porte.
Depois de verificado o excelente desempenho do setor, foi proposto um modelo de
decomposio do RTA com o objetivo de entender quais foram as principais alavancas de
gerao de valor que influenciaram estes timos resultados. Tal modelo foi desenvolvido a
partir da definio matemtica do retorno total ao acionista e da utilizao de conceitos
adquiridos a partir da observao do comportamento do mercado acionrio. Percebeu-se que o
retorno ao acionista no depende apenas dos fundamentos da empresa em questo, mas
definido em grande parte por um fator bem mais subjetivo: o sentimento dos investidores em
relao ao futuro da mesma. Deste modo, o RTA foi decomposto em trs sees (mudana no

132

valor intrnseco, mudana nas expectativas dos investidores e fluxo de caixa livre aos
investidores) e cinco alavancas de gerao de valor (variao da rentabilidade, crescimento,
variao nos mltiplos preo/lucro, emisso/recompra de aes e taxa de dividendos).
A aplicao do modelo ao setor bancrio brasileiro gerou uma srie de concluses
interessantes, que so aqui sumarizadas e destacadas. No longo prazo, o crescimento dos
bancos foi a principal alavanca de gerao de valor (responsvel sozinho por 36% do valor
total), e juntamente com a melhoria nos nveis de rentabilidade contribuiu para a enorme
importncia do crescimento rentvel no perodo. Observou-se tambm um aumento nas
expectativas dos investidores no perodo, com destaque para o ano de 2006, onde esta foi a
principal alavanca de valor. Ainda em 2006, houve uma contribuio positiva do crescimento
das empresas e dos dividendos pagos, e um impacto negativo devido queda da rentabilidade
mdia e emisso de aes.
Em seguida, analisou-se a evoluo histrica de cada uma das variveis do modelo de
decomposio do RTA, a fim de tentar traar tendncias para seus comportamentos nos
prximos anos. Em relao ao crescimento e rentabilidade, a atual perspectiva econmica
brasileira suporta expectativas de manuteno dos bons resultados apresentados pelas
instituies financeiras nos ltimos anos. A recente exploso do crdito e o movimento de
abertura de capital por parte de diversos bancos de mdio porte devero impulsionar o
crescimento acelerado dos bancos e suportar os altos nveis de rentabilidade do setor. Quanto
aos mltiplos preo/lucro do setor, verificou-se uma tendncia de elevao dos mesmos,
influenciada pelos bons resultados apresentados pelos bancos. Percebeu-se tambm uma forte
correlao histrica entre o mltiplo e o volume de Investimento Estrangeiro Direto (IED), o
que bastante positivo, dadas as projees de elevao do IED nos prximos anos. Quanto
aos dividendos, verificou-se que estes so muito influenciados pelas polticas de dividendos
especficas de cada empresa, no havendo, portanto, uma tendncia clara para seu
comportamento em nveis gerais. Observou-se, no entanto, uma correlao entre a
performance do mercado geral e o valor mdio das taxas de dividendos praticadas, porm esta
correlao no se aplica ao setor bancrio em especfico.
Finalmente, aplicando o modelo de anlise DuPont sobre o setor, observou-se um
aumento nos j elevados nveis de rentabilidade, mesmo com uma reduo na alavancagem
financeira dos bancos. O crescimento no ROA mdio foi impulsionado principalmente pelo
forte aumento das receitas com operaes de crdito, receitas com operaes de tesouraria e

133

principalmente receitas de servios bancrios, aliados conteno das despesas operacionais

(pessoais e administrativas).

135

9. Referncias Bibliogrficas
DAMODARAN, ASWATH. Corporate Finance Theory and Practice. 2001. New

York.
AMORE, DOMINGOS D, e CASTRO, ADAUCTO DE SOUZA. Curso de
Contabilidade. 1963. So Paulo
MANDARINO, UMBERTO. Anlise de Balano no Mercado de Capitais. 1970. So

Paulo.
BOLSA DE VALORES. Anlise de Instituies Financeiras. So Paulo.
GITMAN, LAWRENCE J. Princpios de Administrao Financeira. 2005. So

Paulo.
ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JORDAN, Bradford D. Princpios
de Administrao Financeira. 2002. So Paulo.
BANCO CENTRAL. Sries Temporais. Disponvel em: www.bacen.gov.br Acesso em

18/06/2007.
INTERNATIONAL MONETARY FUND. Base de Dados do website. Disponvel em:

www.imf.org Acesso em 18/06/2007

INTERNATIONAL FEDERATION OF EXCHANGES. Dados gerais do website.

Disponvel em www.world-exchanges.org Acesso em 18/06/2007

_____. Relatrio Focus Janeiro 2007. Disponvel em www.world-exchanges.org

Acesso em 18/06/2007
CREDIT SUISSE. Brasil 2007/08 Previsibilidade e reformas fiscais para acelerar
o investimento. 2006. So Paulo.
CITIGROUP GLOBAL MARKETS. Brazilian Banks: The Virtuous Cycle of Size
and Profitability. 2006. So Paulo
SANTANA, LUCIENE. Relao Entre Dividend Yield e Retorno Total ao Acionista
Abordando Aspectos Determinantes da Poltica de Dividendos. 2004. Rio de Janeiro
DORE, LUCIA. How the Persuit of Shareholder Value Can Achieve Sustainable
Economic Growth. 2003. So Paulo
BREALEY, R. A., e MYERS, S. Princpios de Finanas Empresariais. 1998. Lisboa

136

BENZINHO, JOS. The Dividend Policy of the Portuguese Corporations. 2004.

Lisboa
COLLI, JOS ALEXANDRE. Contabilidade Bancria. 1988. So Paulo
WOELFEL, CHARLES J. The Handbook of Bank Accounting. 1993. Chicago
COSIF. Plano Contbil das Instituies Financeiras do Sistema Financeiro Nacional.
SHARPE, WILLIAM. The Sharpe Ratio. 1994. Journal of Portfolio Management.
MODIGLIANI, F. and L. MODIGLIANI. Risk-Adjusted Performance. 1997. Journal

of Portfolio Management.
BRIGHAM, E. F., e HOUSTON, J. F. Fundamentos da Moderna Administrao
Financeira. 1999. Rio de Janeiro.

137

Apndice A Detalhamento do cenrio macroeconmico brasileiro

Setor Externo

Em novembro de 2006, as reservas internacionais atingiram o recorde histrico de

US$83,1 bilhes, e a expectativa de que superem US$130 bilhes em 2008. No
entanto, as reservas brasileiras ainda so inferiores s de muitos pases emergentes.
Em particular, em proporo ao PIB, as reservas brasileiras so inferiores s de pases
com pior classificao de risco.

Elevado ingresso de dlares permite acumulao de reservas, sendo que algumas das
principais fontes de divisas para o pas so os investimentos em carteira, investimento
estrangeiro direto (IED) e supervit em conta corrente. Este ltimo fator dever ter
seu valor positivo pelo sexto ano consecutivo em 2008, impulsionado principalmente
pela balana comercial favorvel.

Crescimento mdio das exportaes de 23% nos ltimos quatro anos, e alta dos
preos das exportaes. O crescimento global explica a expanso recente das
exportaes brasileiras, sendo que nos prximos anos o aumento da demanda chinesa
tende a estimular as exportaes do Brasil. Em 2006, a alta dos preos das
commodities foi a principal responsvel pelo crescimento de preos de exportao. A
previso para os 2007/2008 de um menor crescimento nestes preos, em que os
setores que se destacaro em exportaes devero ser: commodities, veculos,
calados e setores com maior intensidade tecnolgica.

Nas importaes, crescimento mdio de 18,5% nos ltimos quatro anos. Em 2006 os
destaques foram as importaes de bens de capital e bens de consumo durveis. O
crescimento significativo dos investimentos e do consumo das famlias dever elevar
as importaes nos prximos anos.

O Brasil ocupou a 14 colocao no ranking mundial dos principais destinos de IED

em 2005, e este dever ter uma ligeira alta em 2007/08. Alm disso, em 2006 houve
um forte ingresso de recursos de investidores estrangeiros no mercado de aes,
impulsionados pela valorizao, aumento de liquidez dos papis e crescente nmero
de IPOS. Esta tendncia deve continuar nos prximos anos.

O Banco Central deve continuar comprando fortemente dlares, o que deve ajudar a
manter o dlar estvel no curto prazo. Alm disso, a reduo de volatilidade das

138

moedas um fenmeno mundial, o que aumenta a previsibilidade do cmbio e reduz

a percepo de risco em relao ao pas.

A melhora contnua dos indicadores de solvncia deve resultar na conquista do grau

de investimento entre 2008 e 2009. Os principais desafios so: a manuteno do
processo de acumulao de reservas, a manuteno do supervit em conta corrente e a
reduo da dvida pblica.

Atividade Econmica

Crescimento de 2,9% no PIB brasileiro em 2006, maior que a mdia dos ltimos 15
anos, de 2,5%. Para os prximos anos, previso de crescimento apenas gradual do
PIB.

Importaes aumentam sua participao no mercado domstico de mquinas e

equipamentos e de bens de consumo, gerando aumento na concorrncia no mercado
domstico, pressionando os preos para baixo.

Previso de crescimento anual do salrio real mdio de 3,5% e do emprego perto de

2,5% a.a. Alm disso, a formalizao no mercado de trabalho est aumentando. Este
aumento de salrios dever influenciar na expanso da produtividade na economia.

O crescimento do crdito bancrio continuar forte nos prximos dois anos (prximo
a 15% a.a. em termos reais), aumentando como proporo dos seus depsitos. O
ndice de Basilia (razo entre o patrimnio lquido e os ativos ponderados pelo risco)
dos bancos brasileiros est significantemente acima do limite mnimo exigido pelo
rgo regulador, indicando que ainda h espao para oferta adicional de crdito. Alm
disso, o aumento da previsibilidade, a melhora das condies do mercado de trabalho,
o aumento na confiana do consumidor e o alongamento do prazo mdio do crdito
entram como condies favorveis para o aumento da demanda por crdito.

Os fatores que influenciaram positiva e negativamente os setores da economia em

2006 tendem a ser os mesmos nos prximos dois anos. Os destaques positivos se
beneficiaram das cotaes de commodities internacionais, energia, investimentos,
oferta de crdito e mudana de hbito do consumidor. J alguns fatores que
prejudicaram o desempenho de alguns setores so a quebra da safra agrcola,
apreciao cambial, novas tecnologias e questes regulatrias.

139

Inflao

Inflao IPCA sob controle, ficando abaixo da meta de 4,5% a.a. em 2006. Previso
de 3,2% em 2007 e 3,5% em 2008.

Anlise dos componentes de inflao IPCA:

Livre ex-servios: deve permanecer baixa, com alimentos pressionando o

ncleo para cima e importaes mantendo-o em nveis mais baixos.

Servios: queda mais lenta que dos demais itens do IPCA, porm a menor alta
do salrio mnimo dever ajudar para a reduo deste ncleo.

Administrados: cenrio favorvel para inflao de administrados, devido a

expectativas de inflao IGP abaixo do centro da meta do IPCA, preo do
petrleo abaixo de US$65/barril trazendo estabilidade no preo da gasolina,
processo de reviso tarifria e planos de sade com menor rigidez
inflacionria.

Poltica Monetria

Dadas as hipteses de crescimento da economia global e de elevada liquidez

internacional, deve haver espao para continuao do ciclo de afrouxamento
monetrio por um perodo mais longo. Os cortes na taxa de juros bsica Selic devem
continuar, chegando a 11,25% no final de 2007 e a valores prximos de 10% no fim
de 2008, o mais baixo patamar em vrias dcadas.

Neste ambiente, vrios fatores contribuem para o sensvel aumento da previsibilidade

na economia brasileira: estabilidade da taxa de cmbio, inflao baixa por um perodo
mais prolongado, ciclo de crescimento mais longo e com taxas de expanso menos
volteis e menor vulnerabilidade da economia a choques.

O canal de demanda a principal incerteza para a poltica monetria.

Em nveis mais baixos de inflao, diminui o papel da inrcia e cresce o das

expectativas (choques inflacionrios se dissipam mais rapidamente) na determinao
da inflao.

140

Inflao inferior a 4% em 2007/08 sugere que h condies para reduo da meta sem
uma poltica monetria mais restritiva. A meta deve ser reduzida para 4% em 2008 e
para mais prximo de 3% em 2010, visto que o Brasil tem uma das metas mais
elevadas do mundo e pases com metas mais elevadas esto reduzindo-as.

Em resumo, a melhora dos fundamentos permitir a reduo do juro real no Brasil a

um patamar bem inferior a 9% nos prximos anos.

Poltica Fiscal

A rpida deteriorao das contas do INSS nos ltimos anos resultou principalmente
dos ajustes do salrio mnimo acima da inflao e no da ausncia de reformas. Dos
aposentados e pensionistas do INSS, 67% recebem benefcio de um salrio mnimo.

A carga tributria crescer em 2007/08, e as receitas da previdncia social e de

dividendos de estatais federais desaceleraro no prximo ano.

A dvida lquida/PIB dever continuar se reduzindo nos prximos anos. A eliminao

da exposio ao dlar e o aumento da parcela prefixada no perfil da dvida a tornam
mais previsvel; alm disso seu perfil tende a melhorar em 2007/08. O principal
desafio manter o supervit primrio no patamar atual.

A persistncia com a atual meta de supervit primrio eliminar o dficit nominal do

setor pblico consolidado em 210, contribuir para a reduo da dvida lquida para
ao redor de 40% e para menor presso sobre a carga tributria (estratgia da qual o
Chile se beneficiou, reduzindo sua dvida/PIB em 30 p.p. em seis anos).

A aprovao de reformas fiscais no segundo mandato de Lula pouco provvel. A

carga tributria no ser reduzida sem reformas fiscais.

Riscos
Riscos Positivos

Maior ingresso de dlares no pas acelera o acmulo de reservas internacionais. O

forte influxo de divisas leva apreciao cambial e menor inflao, abrindo espao
para o corte de juros mais profundo.

141

Forte acelerao dos investimentos privados em funo da queda de juros e da maior

previsibilidade. O crescimento do PIB se acelera sem presses inflacionrias
relevantes.

Aprovao de reformas fiscais com o objetivo de conter o argumento dos gastos

pblicos e reduzir a carga tributria.

Riscos Negativos

Consumo das famlias americanas desacelera mais do que o esperado por conta da
retrao do mercado imobilirio. O apetite por ativos brasileiros diminui, reduzindo
significantemente seus preos.

Expressiva reduo nos preos das principais commodities exportadas pelo Brasil.

Consumo domstico se acelera fortemente no Brasil, gerando presses inflacionrias

e reduo do saldo comercial.

Descumprimento da meta de supervit primrio em funo de forte elevao dos

gastos pblicos (inclusive investimentos) e/ou da reduo da carga tributria.

143

Anexo A Demonstrativos financeiros de uma instituio financeira

Balano Patrimonial
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
150
160
170
180
190
200
210
220
230
240
250
260
270
280
290
300
310
320
330
340
350
360
370
380
390
400
410
420
430
440
450
460
470
480
490

ATIVO CIRCULANTE
DISPONIBILIDADES
APLICAES INTERFINANC. LIQUIDEZ
Aplicaes no Mercado Aberto
Aplic.Depsitos Interfinanceiros
Aplic.Moedas Estrangeiras
Outras Aplicaes
(-) Proviso para Perdas
TTULOS E VALORES MOBILIRIOS
Carteira Prpria
Vinculados a Compromisso Recompra
Vincul. a Negoc./Interm.Valores
Vinculados ao Banco Central
Vinc. Prestao de Garantias
Instrumento Financeiro Derivativo
Outros (Certificado Privatizao)
(-) Provises p/ Desvalorizaes
RELAES INTERFINANCEIRAS
Pagamentos e Receb. a Liquidar
Crditos Vinculados (Bacen/SFH)
Repasses Interfinanceiros
Correspondentes
Outras Interfinanceiras
RELAES INTERDEPENDNCIAS
OPERAES DE CRDITO
Operaes Crdito - Setor Privado
Operaes Crdito - Setor Publico
Financiam. Tits. e Vals. Mobilia
Direitos Cred.Oper.Cred.Adq.
(-)Oper.Cred.Cedidas Coobrig
Operaes Crdito Atraso
Operaes Crd.Liq.Duvidosa
(-) Proviso p/Crd.Liq.Duvidosa
Outros
OPERAES ARRENDAMENTO MERCANTIL
Oper Arrend/Subarrend a Receber
Oper.Arrend./Subar.em Atraso
Oper.Arrend./Subar.em Liquidao
(-) Rendas Aprop Arrend Mercantil
(-) Proviso p/Crd.Arr.Liq.Duv.
OUTROS CRDITOS
Cred.por Avais Fianas Honrados
Carteira de Cmbio
Rendas a Receber
Negociao e Interm.de Valores
Prmios de Seguros a Receber
Crditos Especficos
Diversos
Crditos Liquidao Duvidosa

144

500
510
520

(-) Proviso p/Outr.Crd.Liq.Duv

OUTROS VALORES E BENS
REALIZVEL A LONGO PRAZO

Repetir contas de 30 a 520 para ativos de Longo Prazo

980 PERMANENTE
990 INVESTIMENTOS
1000
Invest. em Colig. e Contr. Pas
1010
Invest. em Colig. e Contr. Ext.
1020
Outros Investimentos
1030
(-) Proviso para Perdas
1040 IMOBILIZADO DE USO
1050 IMOBILIZADO DE ARRENDAMENTO
1060 DIFERIDO
1070 ATIVO TOTAL
1080 PASSIVO CIRCULANTE
1090 DEPSITOS
1100
Depsitos a Vista
1110
Depsitos de Poupana
1120
Depsitos Interfinanceiros
1130
Depsitos a Prazo
1140
Outros Depsitos
1150 CAPTAO NO MERCADO ABERTO
1160
Carteira Prpria
1170
Carteira de Terceiros
1180
Carteira Livre Movimentao
1190 RECURSOS ACEITES EMISSO TITS
1200
Recursos de Aceites Cambiais
1210
Recursos de Letras Imobilirias
1220
Recursos de Letras Hipotecrias
1230
Recursos de Debentures
1240
Obrig. Tits. Val. Mob. Ext.
1250 RELAES INTERFINANCEIRAS
1260
Receb.Pagamentos a Liquidar
1270
Repasses Interfinanceiros
1280
Correspondentes
1290
Outras Rel. Interf.
1300 RELAES INTERDEPENDNCIAS
1310 OBRIGAES POR EMPRSTIMOS
1320
Obrig.Empr.Pais-Inst.Oficiais
1330
Assistencia Financeira
1340
Outros
1350
Obrig.Empr.Pais-Outras Instit
1360
Obrig.Emprstimos no Exterior
1370
Obrig.p/Aquisio Ttulos Federais
1380 REPASSES PAIS-INST.OFICIAIS
1390
Banco Central
1400
CEF
1410
BNDES
1420
Banco do Brasil
1430
FINAME
1440
Outras Instituies
1450 REPASSES DO EXTERIOR
1460 INSTRUMENTO FINANCEIRO DERIVATIVO

145

1470 OUTRAS OBRIGAES

1480
Cobrana Arrec.Tributos Ass.
1490
Crditos de Arrend.Cedidos
1500
Sociais e Estatutrias
1510
Fiscais e Previdencirias
1520
Negociao e Interm. de Valores
1530
Carteira de Cmbio
1540
Instr.Hbridos de Capital e Dvida
1550
Dvidas Subordinadas
1560
Prov.Tcn.Seguros, Prev. e Capit.
1570
Diversas
1580 EXIGIVEL A LONGO PRAZO

Repetir contas de 1090 a 1570 para obrigaes de Longo Prazo

1990 RESULTADO EXERCCIOS FUTUROS
2000 PARTICIPACAO MINORITRIA
2010 PATRIMNIO LQUIDO
2020 CAPITAL
2030
de domiciliados no Pas
2040
de domiciliados no Exterior
2050
(-) Capital a Realizar
2060 CORREO MONETRIA DO CAPITAL
2070 RESERVAS
2080
Reserva de Capital
2090
Reserva de Reavaliao
2100
Reserva de Lucros
2110 AJUSTE - TVM E DERIVATIVOS
2120 LUCROS OU PREJUIZOS ACUMULADOS
2130 (-) AES EM TESOURARIA
2140 PASSIVO TOTAL

Demonstrativo de Resultados do Exerccio (DRE)

2150 RECEITA INTERMEDIAO FINANCEIRA
2160 Operaes de Crdito
2170 Rendas de Aplicaes Interf.Liquidez
2180 Operaes de Arrendam. Mercantil
2190 Ttulos e Valores Mobilirios
2191 Resultado Financeiro Seg, Prev, Cap.
2200 Instrumentos Financeiros Derivativos
2210 Aplicaes Compulsrias
2220 Resultado de Cmbio
2230 Ajuste do Prog. Estab. Economico
2240 Passivo S/Encargo - Ativo
2250 DESPESA DA INTERMEDIAO FINANCEIRA
2260 Captao no Mercado
2261 Atualiz./Juros Prov. Tec. Seg Prev C
2270 Emprstimos,Cesses e Repass
2280 Arrendamento Mercantil
2290 Provises p/ Crd. Liq.Duvid
2300 Ajustes do Prog.Estab.Economico
2310 Resultado de Cmbio
2320 Ativos N Remun-Ganhos C/Pas

146

2330 RESULTADO BRUTO INTERM. FINANCEIRA

2340 OUTRAS RECEITAS/DESPESAS OPERACIONAIS
2350 Receitas de Prestao Servios
2360 Resultado Part.Coligada/Controlada
2370 Despesas de Pessoal
2380 Outras Despesas Administrativas
2390 Despesas Tributrias
2400 Reverso de Provises
2410 Rendas Seguros, Previd. e Capital.
2411 Variao das Prov. Tec. Seg Prev Cap
2412 Sinistros
2420 Desp. Seguros, Previd. e Capital.
2430 Outras Rec./Desp.Operacionais
2440 RESULTADO OPERACIONAL
2450 Resultado No Operacional
2460 Res. da Correo Monet. Balano
2470 RESULTADO ANTES IR
2480 Imposto de Renda
2490 Contribuio Social
2491 Ativo Fiscal Diferido
2500 Participaes
2501 Reverso de Juros ao Capital Prprio
2510 Ganho/Perda Converso Moeda
2520 RESULTADO LQUIDO