Ballarin, E., Rosanas, J., Grandes, M.J. ( 1989 ). El crecimiento sostenible.

En
Sistemas de planificacin y control (pp.66-79). Bilbao : Descle de Brouwer. (C232)

CAPITULO 4

EL CRECIMIENTO S O S TENIB LE

1 Introduccin

El crecimiento del volumen de negocio constituye con frecuencia uno de los

objetivos que la empresa pretende alcanzar En algunas ocasiones ello es debido a

razones competitivas tales como alcanzar el liderazgo en el mercado o simplemen
te mantener la posicin actual en el mismo creciendo a su zitmo general En otros
casos el crecimiento viene espoleado por motivos internos como puede ser la
necesidad de crear nuevos puestos de trabajo que permitan entre otras cosas abrir
expectativas

de

promocin para el personal

ms

capaz

reduciendo

as

la

probabilidad de que abandone la empresa O bien se trata de los actuales altos

directivos que buscan en el crecimiento un reto profesional renovado o una mayor

garanta de supervivencia a largo plazo para la organizacin que ellos han

contribuido a desarrollar Este ltimo motivo en especial conduce a muchas

empresas a buscar el crecimiento a travs de la diversificacin a medida que los

productos tradicionales de la empresa maduran comercialmente perdiendo as su
capacidad de generar nuevo crecimiento

En la mayor parte de situaciones concretas las consideraciones de ndole

competitiva

se

entremezclan

con

las

demandas

internas

en

un

proceso

de

negociacin que suele desembocar en un objetivo de crecimiento que si no

parece alcanzable con los productos y mercados actuales llevar a considerar
opciones de diversificacin

Cualquier proceso de planificacin requiere considerar si los objetivos fijados

de crecimiento son alcanzables con los recursos de todo tipo con los que cuenta

actualmente la empresa La capacidad del equipo humano para hacerse cargo de

las nuevas actividades es una primera consideracin de evidente importancia No
es realista suponer que la empresa puede simplemente acudir al mercado de trabajo
que el
para contratar el nuevo personal especialmente el de tipo cualificado

crecimiento hace necesario E incluso si la disponibilidad externa existiese la

empresa debera cuestionarse si tiene la capacidad organizativa para asimilar el
cambio que las nuevas incorporaciones traerian consigo

De igual modo la empresa debe analizar si puede disponer de los fondos

suficientes para financiar los objetivos de crecimiento Un enfoque tradicional
recomienda cuantificar durante el proceso de planificacin la diferencia entre los

CAP 4 EL CRECIMIENTO SOSTENIBLE

67

fondos disponibles y los requeridos para alcanzar los objetivos Si tal diferencia es
negativa la empresa debe acudir al mercado de capitales en busca de capital de
riesgo o de deuda a largo plazo
Pero con bastante frecuencia puede observarse que muchas empresas son

reacias a financiar la expansin de sus actividades mediante ampliaciones de

capital Ello puede ser debido a un cierto temor por parte del principal grupo de
accionistas a perder el control de la compaa O al convencimiento de que el

mercado de capitales infravalorara nuevos ttulos que se pusieran en circulacin

En cualquier caso las restricciones impuestas a las ampliaciones de capital no son
inslitas en la prctica

Por esta razn un problema no trivial para el director financiero es la

cuantificacin del crecimiento internamente sostenible es decir del mayor nivel

de actividad que una empresa puede emprender sin incrementar los recursos
propios por encima de lo que la autofinanciacin hace posible Una empresa en

tales circunstancias todava puede obtener financiacin externa a travs de la

emisin de deuda pero en las cantidades limitadas que le permita su poltica de
endeudamiento en funcin de los nuevos recursos propios internamente genera
dos

El objetivo de este captulo es doble Por una parte se desarrollan en l varios

mtodos para el clculo del crecimiento sostenibles Y por otra se explicitan las
interdependencias que las restricciones citadas comportan para las polticas

financieras bsicas de financiacin inversin y dividendos Para cubrir estos

temas procederemos en orden de creciente complejidad relatando sucesivamente
algunas hiptesis simplificadoras que constituyen nuestro punto de arranque
Hay un punto adicional que es conveniente mencionar antes de proseguir con
los aspectos analticos del tema En la dcada de los ochenta muchos sectores
econmicos se enfrentan a tasas de crecimiento modestas o nulas En tales

circunstancias cabe preguntarse por la relevancia prctica de un modelo financie

ro que toma el ritmo de crecimiento como su punto central de referencia

Esta objecin cuyo pragmatismo no puede ser ignorado debe tener en

algunas consideraciones colaterales En primer lugar el
estancamiento de la actividad econmica sigue conviviendo con relativamente
altos niveles de inflacin Ello implica unos crecimientos que a pesar de ser
cuenta

su

vez

puramente nominales deben ser financiados Si esto no es posible el resultado

puede ser una disminucin del nivel de actividad en unidades fsicas lo que puede

implicar un peligro an mayor en trminos competitivos Por lo tanto aunque

dilataremos la consideracin explcita de la inflacin hasta el final de esta nota su
existencia es un justificante adicional del soporte analtico que desarrollaremos en
su primera parte

Pero los aumentos en el nivel de precios no son la nica razn ni siquiera la

ms importante para explorar las implicaciones financieras del crecimiento Las
razones expuestas inicialmente

desarrollo competitivo supervivencia a largo

plazo creacin de oportunidades de promocin siguen siendo imperativos de

conducta para la empresa incluso en un entorno econmico en recesin El

Por razones de comodidad utilizaremos de ahora en adelante esta expresin ms corta aunque

nos estemos refiriendo siempre al crecimiento internamente sostenible

68

SISTEMAS DE PLANIFICACION Y CONTROL

crecimiento habr que buscarlo mediante la apertura al exterior o a travs de

innovaciones tecnolgicas genuinas pero en tanto constituya un objetivo a
alcanzar habr que preocuparse por el problema de su adecuacin a los fondos
disponibles

2 Determinantes bsicos del crecimiento sostenible

Los objetivos de crecimiento de una empresa concreta suelen estar influidos

notablemente

por

su

postura competitiva

dentro

del

sector

en

que

opera

Consideraciones de naturaleza estratgica pueden aconsejar alternativamente el

aumento la reduccin o el simple mantenimiento de la cuota de mercado Cada
una de estas opciones se traduce en objetivos determinados de crecimiento de
ventas

Tales objetivos generan necesidades de fondos para financiar las nuevas

inversiones que deben apoyar el mayor volumen de ventas El volumen requerido
de financiacin ser mayor cuanto ms intensiva en capital sea la industria en la
que se opere Este factor la intensidad de capital depende en gran medida de
caractersticas tecnolgicas y econmicas propias del sector Pero la direccin de
la empresa suele tener un cierto margen de maniobra para manipular esta variable
con objeto de mejorar su posicin competitiva As por ejemplo una empresa
puede sobreinvertir en capacidad productiva con el nimo de desanimar a otras
empresas que estn considerando entrar en su sector de actividad O alternativa
mente puede invertir por debajo de lo aconsejable en relacin al volumen de
actividad para poder distraer fondos de un rea de negocios y canalizarlos hacia
otra

El Grfico 1 resume las consideraciones anteriores La estrategia de participa

cin de mercado y las tendencias autnomas del entorno determinan conjuntamen
te los objetivos de crecimiento de ventas Las necesidades de fondos quedan
fijadas al superponer sobre estos ltimos las polticas de inversin
El cociente entre ventas e inversin
medida aproximada de la intensidad de
capital puede ser por lo tanto el punto de partida de nuestro anlisis Si esta
relacin se mantiene estable los crecimientos en el volumen de ventas debern ir

acompaados de crecimientos proporcionalmente similares en los activos de la

empresa Esta relacin puede ser muy inmediata como es probable que suceda
con los activos circulantes o ms discontnua como cabe esperar de os
activos inmovilizados pero a medio plazo el conjunto de los activos deber
acompasarse al incremento de ventas
No toda la nueva inversin necesaria deber financiarse con recursos propios
Lo ms normal ser que se financie a medio plazo en las proporciones de deuda y
capital propio que han venido siendo habituales para la empresa en cuestin Por lo
tanto el denominado apalancamiento financiero
expresado en esta primera
aproximacin por la porcin de activos que aparece financiada por recursos de
terceros es una segunda dimensin que determina la cantidad de nuevos fondos

que un determinado nivel de crecimiento hace necesaria Cuanto ms apalanca

da est la empresa es decir cuanto ms deuda utilice en una estructura de
financiacin mayor podr ser el crecimiento sostenible con una porcin dada de

69

CAP 4 EL CRECIMIENTO SOSTENIBLE

GRFICO 4
1

Entorno y Estrategia determinan las necesidades de fondos

Estrategia

Entorno

Participacin de
Mercado

Ventas
Inversin

Construir

Aumentar

Crecimiento en el precio

Mantener

Mantener

de venta

Cosechar

Disminuir

Tasas de Crecimiento
Crecimiento en unidades

Crecimiento del Mercado

en pesetas corrientes

4
Crecimiento de Ventas

Necesidades de Fondos

Adaptacin del Anexo 111 del artculo Cash Flow analysis more important than ever de B
T Gale and B Branch Harvard
Business Review July August 1981

nuevos recursos propios Ese es uno de los lados positivos del mayor endeuda
miento la potenciacin del crecimiento en el nivel de operaciones
Finalmente nos queda por considerar la fuente primordial de recursos propios

para una empresa reacia a las ampliaciones de capital los beneficios retenidos El
que stos puedan ser mayores o menores para un volumen dado de venta depende

claro est de los mrgenes que la empresa puede obtener en sus productos La
capacidad de cargar precios bastante superiores a los costes es por lo tanto un
tercer factor que incide en el crecimiento sostenible
Estos tres factores
intensidad de capital apalancamiento financiero y
mrgenes operativos pueden contemplarse como un desglose analtico de la
Cuyas vertientes negativas no son pocas Entre ellas el mayor riesgo de potencial insolvencia
Este punto se analiza con mayor detalle en el captulo siguiente

SISTEMAS DE PLANIFICACION Y CONTROL

70

rentabilidad sobre recursos propios RRP que es en definitiva la expresin ms

sinttica de la marcha econmica de una empresa desde el punto de vista del

capital La compaa Du Pont ha venido desdoblando tradicionalmente la RRP en

sus componentes de margen y rotacin mediante la conocida expresin
Beneficio Neto

Beneficio Neto

Recursos Propios

Ventas

entas
V

Recursos Propios
r

RRP

Rotacin

Margen

El razonamiento desarrollado en los prrafos anteriores sugiere ampliar esta

expresin del modo siguiente
tivos
Ac

Ventas

Beneficio Neto

Beneficio Neto

Recursos Propios

Ventas

Activos

Recursos Propios

Margen

Intensidad de

Apalancamiento

Capital

Esta ampliacin de la tradicional frmula Du Pont evoca las tres formas

bsicas por las que una empresa puede crear valor para sus accionistas
a Mejorando mrgenes a travs de mayores precios menores costes o ambas
cosas a la vez

b Utilizando los activos productivos de manera ms eficiente reduciendo

as la inversin necesaria para apoyar un nivel dado de operaciones
c Financindose con dinero de terceros que lleve aparejado un coste inferior
a la rentabilidad que la empresa obtiene de sus activos

La rentabilidad sobre recursos propios a la vez que un ndice del rendimiento

que los accionistas estn obteniendo sobre su inversin es un marco limitador del
crecimiento sostenible En efecto a partir de una poltica dada de endeudamiento
la expansin de los activos requiere un aumento proporcional de los recursos
propios y en ausencia de nuevas ampliaciones los beneficios generados por las
operaciones constituyen la cota que limita el crecimiento del capital
Esta afirmacin requiere un par de salvedades Ante todo hay que resaltar la
hiptesis implcita de que los recursos que se detraen de los Fondos Generados por
las Operaciones en concepto de amortizacin son destinados a mantener la
capacidad productiva actual reponiendo activos en funcionamiento que concluyen
su vida til Si no fuera as tales fondos habran de permitir un crecimiento
mayor

Por otra parte no todos los beneficios se retienen en el negocio parte de ellos
son distribuidos a los accionistas en forma de dividendos Como nuestro inters se

centr en el potencial de expansin de los recursos propios para apoyar un mayor

nivel de operaciones la magnitud relevante es la cifra de beneficios retenidos en el

negocio antes que el montante de beneficios totales
Por lo tanto la tasa de crecimiento de los recursos propios y a travs de
depende de la rentabilidad y de la poltica de
ella del nivel de operaciones
retencin de beneficios en el negocio Es decir

71

CAP 4 EL CRECIMIENTO SOSTENIBLE

Beneficios Retenidos

Beneficio Neto
x

donde

es

la

tasa

de

Beneficio Neto

Recursos Propios
crecimiento

de

los

recursos

tambin

nuestra

aproximacin al crecimiento sostenible por la empresa Para que el crecimiento

real se distancie de g es preciso que las relaciones estructurales de Balance
cambien a lo largo del tiempo En caso contrario el crecimiento real a largo
plazo tender a oscilar alrededor del crecimiento sostenible

Las expresiones 2 y 3 pueden combinarse del siguiente modo

Bfos Retenidos

Bfo Neto

Ventas

Rec Propios

Mrgenes

Bfo Retenido

Activos

Ventas
x

Activos

Rec Propios

Intensidad de

Apalancamiento

Capital

Condiciones Operativas

Bfo Neto

Poltica de

Dividendos

Polticas Financieras

expresin que constituye un primer resumen de los determinantes bsicos del

crecimiento sostenible

3 El impacto del apalancamiento financiero

En el apartado anterior se ha hecho hincapi en que la proporcin de deuda

que contiene el pasivo de una empresa condiciona su rentabilidad y su crecimiento

sostenible El nivel de apalancamiento financiero ha sido expresdo mediante el
cociente ActivoRecursos Propios
Ahora bien si cambiamos nuestra poltica de endeudamiento no es tan slo el

cociente ActivoRecursos Propios lo que se altera El Beneficio del que hemos

estado hablando es una cifra neta de intereses e impuestos Por lo tanto si
aumentamos el nivel relativo de deuda el Beneficio Neto se ver asimismo

afectado Y el nivel del cambio depender simultneamente del mayor grado de

deuda y del diferencial que exista entre el coste de la misma y la rentabilidad
operativa de los activos de la empresa Veamos esto con mayor detalle
En la Tabla A se representan un Balance y una Cuenta de Resultados de
forma simplificada Una primera forma de estimar el impacto del apalancamiento
financiero consiste en comparar la rentabilidad que la empresa obtiene sobre sus
recursos propios RRP con los que obtendra en caso de que no contara con
deuda onerosa en su pasivo Esta ltima aparece cuantificada por lo que en la
Tabla A se denomina Rentabilidad sobre Activos Netos RSA Si el coste despus
de impuestos de la deuda es inferior a la RSA el impacto del apalancamiento
financiero es positivo y ello se traduce en una mayor rentabilidad sobre recursos
propios
Veamos cmo ello se concreta en trminos analticos El Beneficio Neto

puede expresarse de la forma siguiente

72

SISTEMAS DE PLANIFICACION Y CONTROL

TABLA A

CUENTA DE RESULTADOS

BALANCE

VENTAS
DEUDA

Menos

GASTOS OPER
OS
V
I
AT

BAIT

D
ACTIVOS

NETOS

INTERESES

Menos

BAT

RECURSOS

PROPIOS

RP

IMPUESTOS T

Menos

BFO NETO BN
donde

Pasivo Espontneo No Oneroso Proveedores y

Activos totales

otras Periodificaciones Netas

D

Pasivo Oneroso de Terceros Deuda tanto a largo como a corto

que comporta intereses

BAIT

Beneficio antes de Intereses e Impuestos

BAT

Beneficio antes de Impuestos

RRP

Rentabilidad sobre Recursos Propios

BN

P
R
RSA

Rentabilidad sobre Activos Netos

BAIT 1 t

BAIDT

N
A

AN

donde t es la tasa impositiva sobre BAT expresada como fraccin de la

Beneficio antes de intereses y despus de Impuestos
unidad y BAIDT

BN

BAT 1

y tambin
BN

BAIT

I 1

es decir
BN

La expresin BAIT 1

BAIT 1

1 1

t hemos convenido en denominarla segn aparece

t es la
en la Tabla A con las siglas BAIDT Por otra parte la expresin I 1
carga financiera despus de impuestos Si el tipo de inters despus de impuestos

Como es lgico el tipo de inters despus de impuestos i es igual al tipo de inters antes de

impuestos K
d multiplicado por I t

73

CAP 4 EL CRECIMIENTO SOSTENIBLE

lo expresamos con la letra i esta carga debe ser igual a iD es decir a la deuda
pendiente por el tipo de inters despus de impuestos Por lo tanto la ltima
expresin se nos convierte en
BN

BAIDT

iD 1

Anteriormente hemos definido la RSA como el cociente entre BAIDIT y los

Activos Netos Pero por definicin los Activos Netos equivalen a la suma de
Deuda y Recursos Propios Es decir
T
BAID
RSA

D RP
RSA

Por lo tanto BAIDT

D RP 2
Sustituyendo 2 en 1 RSA D RP

iD

Dividiendo ahora ambos lados de la ecuacin por los Recursos Propios RP

tenemos

BN

RSA D RP iD

RP

RP

A RP A
RS
RS i
D
RP

Por lo tanto

BN

RRP

RSA

RP

RP

RSA i

La expresin 3 nos concreta la relacin entre la rentabilidad sobre los

recursos propios y el apalancamiento Y aunque su desarrollo analtico haya

podido parecer un tanto laborioso su contenido final es claramente intuitivo En

efecto la RRP depende en primer lugar de RSA o rentabilidad que podemos
obtener de nuestros activos desde una dimensin puramente operativa A esta
rentabilidad se la aade luego DRP RSA

i expresin que hace patente que el

efecto del apalancamiento depende a la vez del nivel de endeudamiento DRP y

del diferencial entre la rentabilidad que se obtiene sobre activos netos RSA y el
coste de la deuda i

Si ahora queremos trasladar el efecto del apalancamiento financiero a la

nocin de crecimiento sostenible debemos introducir la poltica de dividendos

Expresando por p la fraccin que los dividendos declarados suponen sobre los
beneficios netos tenemos que
g

RRP 1

luego
D

RSA

RSA i
RP

1p

74

SISTEMAS DE PLANIFICACION Y CONTROL

La expresin 4 con la que hemos profundizado analticamente en la nocin

de crecimiento sostenible pone tambin de manifiesto el carcter interdependiente

de las diversas polticas financieras y su repercusin en los objetivos ms globales

de la empresa Desde este punto de vista puede ser de utilidad para poner de
manifiesto posibles inconsistencias entre los planes de negocio a largo plazo y los
programas financieros que deben prestarles apoyo
Vamos a utilizar un pequeo ejemplo que puede ser til para ilustrar este
punto A finales de los aos sesenta el Consejo de la Tyrell Corporation nombr a

un nuevo Director General Mr B Runner para tratar de potenciar los planes de

crecimiento de la empresa A los pocos meses de hacerse cargo de la direccin
Mr Runner se fij como objetivo explcito doblar la cifra de ventas y beneficios en
un plazo de seis aos
Una cuestin pertinente a plantearse en este caso sera el realismo o viabilidad

del objetivo que de progresar regularmente hacia l requiere crecimientos

anuales del 12 por ciento Para responderla contamos con la informacin siguiente
la empresa consegua una rentabilidad antes de impuestos del 16 por ciento sobre
activos netos pero Mr Runner se propona alcanzar un 20 por ciento en breve

plazo La Tyrell Corporation no quera que su coeficiente Deuda

Recursos Propios
sobrepasase el 50 por ciento y tampoco quera acudir al mercado de valores con

ampliaciones de capital El coste de la deuda antes de impuestos para una empresa

de la solvencia de la Tyrell Co era del 6 por ciento Finalmente la empresa sola
distribuir un 60 por ciento de sus beneficios como dividendos a sus accionistas
La expresin
objetivo planteado
datos planteados y
del 50 por ciento

4 nos proporciona un medio de testar la coherencia del

con las polticas financieras de la empresa De acuerdo con los
teniendo en cuenta que en Estados Unidos la tasa impositiva es
las variables a utilizar son las siguientes

2
0

RSA

5
0

0
1 i

06
0

5
0

03 DRP
0

5
0

Luego
g

1
0

5
0

071 x 0
0
4

054 r 5
0
4

El crecimiento sostenible por esta empresa a partir de las actuales polticas

financieras es por tanto del 5
4 por ciento muy por debajo del 12 por ciento que
est implcito en la declaracin del Director General Afortunadamente para l
slo permaneci seis meses ms en la empresa Mr Runner recibi un encargo
especial por parte de la Administracin de su pas y pas a trabajar en el sector

pblico a partir de entonces El crecimiento real de la empresa durante los cinco

aos que siguieron a la marcha de Mr Runner estuvo alrededor del 5 por ciento
anual

Este ejemplo est basado en un caso real al que se ha aplicado el procedimiento habitual de
alterar los nombres de la empresa y de su director

75

CAP 4 EL CRECIMIENTO SOSTENIBLE

4 Consideracin de los Fondos Generados Totales

Anteriormente se ha aludido a una de las hiptesis implcitas en el modelo de

crecimiento sostenible la utilizacin de los recursos que se detraen de los Fondos
Generados por las Operaciones para reponer activos existentes y mantener el nivel
actual de capacidad

Pero lo cierto es que a corto plazo todos los fondos generados estn
potencialmente a disposicin de la empresa para su uso discrecional Y advertimos
de su carcter potencial porque dentro de un esquema que considera como dadas
las polticas de endeudamiento y dividendos es preciso tener en cuenta el impacto
de ambos en la generacin de fondos Esto es lo que se hace en la Tabla B que
utilizaremos como punto de referencia para nuestro anlisis

TABLA B

Potencial de Autofinanciacin con Apalancamiento

en miles de millones
28

1 Beneficio Neto

2 Amortizacin y otros gastos que no suponen utilizacin de

8
25

fondos

3 Fondos generados por las Operaciones 1

Menos

8
53

7
13

4 Dividendos

6 Beneficios Retenidos 1

1
40

5 Autofinanciacin Lquida 3

3
14

7 Aumento de Deuda que es posible sostener con el aumento

de Beneficios Retenidos y la misma poltica de endeuda
miento 90 por ciento

8 Generacin de Fondos con Apalancamiento 5

9
12
53

Los datos que aparecen en esta Tabla a efectos ilustrativos son cifras agregadas para un conjunto de 1 1 1 empresas norteamericanas

que se prestaron a proporcionarlas para un estudio de Contabilidad en pocas de inflacin Vase el Financia Analyst journal
November December 1981 p 25

La Tabla B se inicia con el clculo tradicional de los Fondos Generados por

las Operaciones ajustando la cifra de Beneficio Neto con la amortizacin anual y

otros gastos que no suponen utilizacin de fondos pero que han sido introducidos
previamente en la Cuenta de Resultados Puesto que queremos respetar la poltica
de dividendos procedemos inmediatamente a restar stos de los FGO para obtener
la Autofinanciacin Lquida

Ahora bien la empresa imaginaria que aparece en la tabla B tiene una po

ltica de endeudamiento del 90 por ciento es decir que por cada dlar que
retiene en el negocio puede aadir noventa centavos a su deuda Por lo tanto los
beneficios retenidos en el negocio de 14
3 segn la Tabla permiten obtener

Utilizamos esta denominacin para diferenciarla de la autofinanciacin simple que se calcula

sustrayendo los dividendos de los beneficios netos

76

SISTEMAS DE PLANIFICACION Y CONTROL

3
9 La consecuen
12
financiacin ajena adicional por un valor de 0
90 x 14
cia final de todo ello es que la generacin total de fondos tras tener en cuenta el
impacto de los dividendos y la nueva deuda asciende a 53 unidades monetarias
como aparece en la lnea final de la Tabla

5 Impacto de la inflacin en el crecimiento sostenible

En los ltimos aos el mundo occidental ha convivido con aumentos

importantes y sostenidos en el nivel general de precios Muchas empresas han

descubierto de forma bastante desagradable en no pocos casos que tales

aumentos requieren nuevos fondos y que la financiacin adicional requerida puede

ser bastante significativa incluso ante un relativo estancamiento del volumen real
de negocio

La literatura sobre ajustes contables alternativos para incorporar el impacto

de la inflacin nos indica la conveniencia de desglosar los estados financieros en
subcategoras especficas de acuerdo a su grad de vulnerabilidad frente a los
aumentos de precio La Tabla C nos presenta un Balance con un desglose de
probada utilidad para estos propsitos

TABLA C

Estructura monetaria de un Balance

ACTIVO

PASIVO

CAJA

PROVEEDORES

CLIENTES

PERIODIFICACIONES
FONDO DE
MANIOBRA MONETARIO

EXISTENCIAS
ACTIVOS

FIJOS

NETAS

PASIVO EXIGIBLE
ONEROSO
RECURSOS

PROPIOS

Una distincin central en Contabilidad para Inflacin es la de partidas

monetarias y no monetarias Una cuenta es monetaria si su valor se cifra en una
cantidad fija de pesetas u otras monedas y por lo tanto est expuesta
directamente a los efectos de la inflacin Las rentantes cuentas se denominan

nomonetarias Partidas monetarias tpicas son las cuentas de caja clientes

Vanse los captulos sobre contabilidad en pocas de inflacin del volumen de esta misma
coleccin

77

CAP 4 EL CRECIMIENTO SOSTENIBLE

proveedores periodificaciones netas saldo neto de otras cuentas a cobrar y a

pagar y la deuda a corto plazo y largo plazo En la Tabla B se ha definido la

nocin de Fondo de Maniobra Monetario como la diferencia entre el Activo

Circulante Monetario Caja ms Clientes tpicamente y el Pasivo Exigible

Espontneo Proveedores y Periodificaciones Netas
TABLA D

Estimacin del Crecimiento Sostenible bajo Inflacin

continuacin de la Tabla B
28

1 Beneficio Neto

8
25

2 Amortizacin

3 Fondos generados por las Operaciones 1

Menos

8
53

7
13

4 Dividendos

6 Beneficios Retenidos 1

1
40

5 Autofinanciacin Lquida 3

3
14

7 Aumento de Deuda con poltica actual

9
12

8 Generacin de Fondos con Apalancamiento

53

Necesidades de Fondos para Mantenimiento de la Inversin en

condiciones inflacionarias

1
3

9 Fondo de Maniobra Monetario

2
5

10 Ajuste del Coste de Venta a nivel de reposicin

5
32

1 1 Necesidades de Reposicin de Activos Fijos

12 Fondos Totales
9
10
1 1

Necesarios

para

Mantener

Inversin

6
34

Fondos Disponibles para el Crecimiento en Volumen Real

8

4
18

12

Necesidades de Crecimiento Real

13 Fondo de Maniobra Monetario Adicional

5
0

14 Volumen Adicional de Existencias

2
18

15 Expansin de la Capacidad Productiva

16 Necesidades Totales de Crecimiento 13
17 Dficit Financiero

14

15

7
20

4
2

Para el conjunto de las empresas del ejemplo este dficit se cubri con ampliaciones de capital y nuevas emisiones de deudas en
proporciones similares

78

SISTEMAS DE PLANIFICACION Y CONTROL

Si el Fondo de Maniobra Monetario es positivo la inflacin generar

necesidades de fondos para financiar el crecimiento puramente nominal del

mismo Sin embargo si el Fondo de Maniobra Monetario es negativo el efecto
ser el contrario las necesidades de financiar el crecimiento nominal de caja y
clientes quedarn ms que compensadas por la erosin en trminos reales de
los saldos pendientes de proveedores y otras cuentas por pagar
El impacto de las existencias y activos fijos en tanto que partidas no
monetarias es completamente distinto Los incrementos de precios aumentan el

coste de reposicin de ambas y por lo tanto las necesidades de fondos incluso

aunque el volumen de operaciones permanezca constante
Por lo que a las existencias se refiere la cuantificacin del coste de las
mercancas vendidas a niveles de reposicin bastara para tener en cuenta las
necesidades financieras que este fenmeno genera al nivel actual de operaciones
Las necesidades creadas por los activos fijos pueden estimarse ajustando igual
mente la amortizacin a niveles de reposicin
La Tabla D nos permite ilustrar este tipo de consideraciones De la
generacin de fondos que se obtiene aadiendo el apalancamiento a la autofinancia
cin hemos de sustraer 18
4 para preservar la inversin de la empresa en trminos
reales Por otra parte la cuantificacin del crecimiento en unidades fsicas arroja

unas necesidades de fondos de 20

7 dejando un dficit de financiacin de 2
4
Una empresa en estas condiciones no tendra ms remedio que aminorar su ritmo
de crecimiento o cambiar alguna de sus polticas financieras esto ltimo fue lo que
hicieron como se indica al pie de la Tabla el conjunto de empresas cuyas cifras
agregadas se han utilizado para construir el ejemplo
GRFIco 4
2

Interrelacin de los Objetivos Financieros

Objetivos
Autnomos

Productos y

de la Direccin

Mercados Existentes

Financiazin

regular
Tasa de
Crecimiento
del Sector

Objetivo de

Objetivo de
Participacin

Crecimiento

de Mercado

para la Empresa

Condicionantes y

Polticas Financieras

Ampliaciones
de

Capital
P ital

RRP
Endeudamiento

Dividendos

Objetivos
de

Diversificacin

Nuevos ProductosAdquisiciones

De un manuscrito de Gordon Donaldson publicado parcialmente en Course Development and

Research Profile Harvard Business School 1982

CAP 4 EL CRECIMIENTO SOSTENIBLE

79

6 Recapitulacin

Vamos a utilizar el Grfico 2 para tratar de resumir y conjuntar varios de los

puntos abordados a lo largo de esta nota Muchas empresas toman como un dato de
partida para sus procesos de planificacin la ttasa esperada de crecimiento del
sector Consideraciones de naturaleza competitiva las llevan a seleccionar un
objetivo en trminos de participacin de mercado Ello implica un determinado
objetivo de crecimiento para la empresa que puede coincidir o no con lo que la

direccin estima apropiado para asegurar la supervivencia a largo plazo Si se

estima necesario obtener crecimientos mayores la direccin se ver abocada a
considerar planes de diversificacin ya sea mediante el desarrollo de nuevos

productos o la adquisicin de otras empresas

originales o revisados
De cualquier modo los objetivos de crecimiento
condicionados por la rentabilidad de las operaciones y las polticas
financieras Conjuntamente stas determinan un lmite de crecimiento interna
estn

mente sostenible Para sobrepasarlo la empresa deber contemplar acciones de

otro tipo como por ejemplo ampliaciones del capital social