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Argomento
Modulo
gli
Il sistema
finanziario:
un quadro
dinsieme
Materiale
didattico
(capitoli 1 e 2)
(capitolo 2)
Mercati e
strumenti
finanziari
(capitolo 11)
(capitolo 12)
(capitoli 3 e 12)
(capitoli 3 e 12)
(capitolo 13)
8
9
10
11
12
(capitolo 13)
(capitolo 23)
La banca
centrale
(capitolo 9)
(capitolo 10,
escluse pp. 235240)
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
Mercati e
I contratti di opzione: caratteristiche tecniche ed
strumenti
economiche; i payoff delle opzioni e dei futures;
finanziari
cosa influenza il premio dellopzione
Le funzioni degli intermediari nel sistema
Gli intermediari
finanziario: costi di transazione e asimmetrie
finanziari
informative. Il caso dei conflitti di interesse
La struttura di bilancio delle banche; gli equilibri
banche
I rischi caratteristici dellattivit bancaria:
principi di gestione
La copertura dei rischi con strumenti finanziari
fondamentali di bilancio
Le crisi finanziarie: schemi interpretativi ed
(capitolo 23)
(capitolo 7)
(capitolo 16)
(capitolo 16)
(capitolo 18,
escluse pp. da 459
a 470)
(capitolo 22)
(capitolo 23)
(capitolo 17, fino a
p. 433)
(capitolo 21)
(capitolo 19)
(capitolo 20)
(capitolo 8, fino a
p. 184 )
classe
Cleam
Cleam
Cleam
Cleam
Cleam
Cleam
Docenti
Giancarlo Forestieri <giancarlo.forestieri@unibocconi.it>
Giuseppe Corvino <giuseppe.corvino@unibocconi.it>
Teaching assistant
Andrea Tortoroglio;
andrea.tortoroglio@unibocconi.it
Andrea Tortoroglio
Gerardo Manduca
gerardo.manduca@unibocconi.it
Sara Alberti
sara.alberti@unibocconi.it
Andrea Boellis
andrea.boellis@unibocconi.it
Francesco Nicolini
francesco.nicolini@unibocconi.it
Cleam
Cleam
Cleam
Clef
10
Clef
11
Cles
14
Cles
15
Matteo Boiardi
matteo.boiardi@unibocconi.it
Matteo Boiardi
Francesco Nicolini
Antonio Garufi
antonio.garufi@unibocconi.it
Paolo Tramoni
Paolo Tramoni
paolo.tramoni@unibocconi.it
Matteo Vizzaccaro
matteo.vizzaccaro@unibocconi.it
Nota:
LUniversit Bocconi concepisce leducazione come un processo permanente, che si proietta su tutto
larco della vita professionale di una persona. LAteneo auspica che ogni membro della sua comunit
condivida i valori di lealt e correttezza in cui essa si riconosce e che ispirano e orientano la condotta
di tutte le sue componenti nel perseguimento degli obiettivi e della missione comuni. LHonor Code
dellUniversit Bocconi pubblicato sul sito Internet http://www.unibocconi.it/honorcode , ogni
studente invitato a prenderne visione.
1 ESERCITAZIONE
CALCOLO SU TITOLI OBBLIGAZIONARI
(Sessioni 4-6, Capitoli 3-11-12)
ESERCIZI INTRODUTTIVI
1. (Capitolo 11) Quale sar il rendimento annuale di un Buono del Tesoro
acquistato a 99,40 euro, che scadr tra 90 giorni con un valore pari a 100 euro?
Soluzione:
In regime di capitalizzazione semplice abbiamo:
VN
360
i yt
1
P
n
100
360
i yt
1
2,41%
99,40 90
Invece, in regime di capitalizzazione composta abbiamo:
VN
i yt
360
n
360
100 90
i yt
1 2,44%
99,4
2. (Capitolo 11) Quanto sareste disposti a pagare un Buono del Tesoro che scade
tra un anno e paga 100 euro, se richiedete un rendimento dell1,8%?
Soluzione:
In regime di capitalizzazione semplice abbiamo:
VN
360
i yt
1
P
n
100 360
100 P
0,018
1
0,018
P
360
P
100
0,018P 100 P P
98,23
1,018
Dato che il BOT scade tra un anno, lo stesso risultato si ottiene con il regime di
capitalizzazione composta:
VN
i yt
360
n
1
360
100
100 360
0,018
1 P
98,23
1,018
P
3. (Capitolo 11) Quale sar il rendimento annuale di un Buono del Tesoro
acquistato a 99,00 euro, che scadr tra 91 giorni con un valore pari a 100 euro?
Soluzione:
In regime di capitalizzazione semplice abbiamo:
VN
360
i yt
1
P
n
100
360
4%
i yt
1
3,99%
99,00 91
VN
i yt
360
n
360
100 91
i yt
1 4,06%
99,0
4. (Capitolo 11) Quanto sareste disposti a pagare un Buono del Tesoro che scade
tra un anno e paga 100 euro, se richiedete un rendimento dell3%?
Soluzione:
In regime di capitalizzazione semplice abbiamo:
VN
360
i yt
1
P
n
100 360
100 P
0,03
1
0,03
P
360
P
100
0,03P 100 P P
97,08
1,03
Dato che il BOT buono scade tra un anno, lo stesso risultato si ottiene con il regime di
capitalizzazione composta:
VN
i yt
360
n
1
360
100
100 360
0,03
1 P
97,08
1,03
P
Soluzione:
P
VN
1000
747.26
n
(1 i )
(1,06)5
6. (Capitolo 3) Qual il prezzo di una rendita perpetua con una cedola di 50 euro
annua e un tasso di rendimento a scadenza pari al 2,5%? Se il rendimento a
scadenza raddoppiasse, che cosa succederebbe al prezzo?
Soluzione:
50
2000
0,025
C
C
Se ic
Pc . Per calcolare il prezzo procediamo:
50
Pc
ic
Pc
1000
0,05
Pc
VN
1000
148,644
(1 i ) (1,1)20
1000
1000
i
1 11,11%
1
(1 i )
900
Soluzione:
Soluzione domanda a)
Capitale iniziale Tasso
100,00
7,00%
100,00
3,50%
Soluzione domanda b)
Si tratta di trovare quel tasso, semestrale, equivalente al tasso annuo del 7% (i
due montanti dovranno essere uguali). Ci si aspetta che il tasso in questione,
vista la capitalizzazione composta, sia pi basso rispetto al 3,5% semestrale
(met del tasso annuale).
1*1,071=1*(1+x)2
1,07=1*(1+x)2
(1+x)2=1,07
1+x=RadQ(1,07)
x= RadQ(1,07)-1
x=0,03440843 ---> x=3,441%
Soluione domanda c)
Montante a 2
Tasso
anni
100,00
7,00%
87,34
87,72
80
1
(1,10)
80
2
(1,10)
80
3
(1,10)
80
4
(1,10)
80
5
(1,10)
1000
(1,10)5
924,18
Obbligazione A
15
10
Obbligazione B
20
6
1000
1000
Soluzione:
(a) Per calcolare il prezzo di unobbligazione utilizziamo la seguente formulazione:
n
FCt
. Allora i prezzi delle obbligazioni dellesercizio sono:
P
t
t 1 (1 i )
15
100
1000
1.171,19
t
(1 0,08)15
t 1 (1 0,08)
PA
20
60
1000
803,63
t
(1 0,08)20
t 1 (1 0,08)
PB
(b) Unobbligazione alla pari un titolo a reddito fisso con un prezzo di mercato uguale
a quello nominale. Unobbligazione quota a premio -sopra la pari- quando il prezzo (di
mercato) superiore al valore di parit dellobbligazione (cio superiore al valore
nominale dellobbligazione). Invece, una obbligazione quota a sconto -sotto la pariquando il prezzo inferiore al valore di parit dellobbligazione.
Nel nostro caso, lobbligazione A quota a premio (perch 1.171,19>1.000) e
lobbligazione B quota a sconto (perch 803,63<1.000).
(c) Se il rendimento richiesto sulle due obbligazioni aumentasse al 10% i loro prezzi
sarebbe:
15
100
1000
1.000
t
(1 0,1)15
t 1 (1 0,1)
PA
20
60
1000
659,46
t
(1 0,1)20
t 1 (1 0,1)
PB
Rendimento a scadenza
Prezzo corrente
5%
7%
7%
7%
9%
1.054,47
1.000
1.000
1.000
880,10
FCt
t
t 1 (1 i )
P
P1
P2
70
(1,05)
(1,05)
70
1
(1,07)
P3
70
P5
70
70
2
70
(1,07)
70
70
3
(1,05)
70
3
70
1.054, 46
(1,05)
(1,07)
(1,09)
70
2
(1,09)
1000
1000
3
1.000
(1,07)
70
3
(1,09)
70
70
(1,09)
70
70
5
(1,09)
70
70
(1,09)
1000
1.000
6
(1,07)
(1,07)
(1,07)
(1,07)
(1,07)
(1,07)
(1,07)
70
70
70
70
70
70
70
70
70
1000
P4
1.000
(1,07)1 (1,07)2 (1,07)3 (1,07)4 (1,07)5 (1,07)6 (1,07)7 (1,07)8 (1,07)9 (1,07)9
1
70
7
(1,09)
70
8
(1,09)
70
9
(1,09)
1000
(1,09)9
880,09
Soluzione:
C Pt 1 Pt 70 880,10 871,65
9,00%
Pt
871,65
(c) Alla fine del periodo, lo stereo che oggi viene venduto a 1050, verr venduto a
1050*1,06=1113 (costo+inflazione). In questo caso, non si potrebbe comprare lo
stereo perch nel conto ci saranno soltanto 1080.
16. (Capitolo 3) Calcolate la duration di unobbligazione con valore nominale di
1000 euro, cedola al 6% e con vita residua pari a tre anni. Supponete che i tassi
dinteresse di mercato siano tutti al 7%.
Soluzione:
n
FCt
(1 TRES )t
DUR t n1
FCt
t
t 1 (1 TRES )
FCt
t (1 TRES )
t 1
60
60
60
1000
1
2
3
(1 0,07) (1 0,07) (1 0,07) (1 0,07)3
P 56,07 52,41 48,98 816,30
P 973,76
P
1000
60
60
60
2
3
3
1
2
3
3
(1 0,07)
(1 0,07)
(1 0,07)
(1 0,07)
56,07 2 (52,41) 3 (48,98) 3 (816,30) 2756,71
72
La duration allora :
DUR = 2756,72/973,76 = 2,8310
10
Soluzione:
Per calcolare la variazione di prezzo usando lapprossimazione della duration
procediamo:
%P DUR
TRES
1 TRES
dove
DUR 2,8310
TRES 0,0675 0,07 0,0025
TRES 0,07 TRES iniziale prima del cambiamento
0,0025
%P 2,8310
0,006614 0,66%
1,07
Pt 1 Pt
Pt
dove :
60
60
60
1000
980,23
1
2
3
(1 0,0675) (1 0,0675) (1 0,0675) (1 0,0675)3
P P 980,23 973,76
g t 1 t
0,00664 0,66%
Pt
973,76
Pt 1
11
Anni
1
2
3
4
Flussi
Cassa
500
500
500
10500
$480,77
$462,28
$444,50
$8.975,44
$10.362,99
b) la duration del BOT pari a 4 mesi, mentre quella del corporate bond pari a 3,729
anni.
Anni
1
2
3
4
Flussi Cassa
500
500
500
10500
TRES
4%
4%
4%
4%
Val. Attuale
$480,77
$462,28
$444,50
$8.975,44
$10.362,99
Ponderazione
$480,77
$924,56
$1.333,49
$35.901,78
$38.640,60
Duration =
3,729
12
100
(1 TRES ) 2
100
1 1,9%
96,25
1 TRES 1 TRES 2
con : 1 TRES x
101
101X 2 5 X 105 0
5 25 42420 5 42445 211,0218
1,044663
202
202
202
TRES 4,46%
X
13
I limiti del TRES riguardano le due ipotesi sottostanti: il TRES ipotizza infatti la
detenzione del titolo fino alla scadenza e il reinvestimento delle cedole al medesimo
tasso (TRES)
b) La duration del CTZ uguale alla sua vita residua: 2 anni, quella del titolo
ENES pari a 1,953.
105
5
1 4,46%2 1 4,7865 2 96,2253
1 4,46%
Duration 1
2
101
101
101
101
1 0,047 2 0,9527 1,953
La duration consente di esprimere il rischio prezzo o di volatilit di un titolo
obbligazionario: maggiore la duration, maggiore il rischio di tasso.
3. (Capitolo 3)
Una banca ha in corso due prestiti commerciali triennali con valore attuale totale
pari a 71 milioni di euro. Il primo un prestito da 30 milioni di euro (valore
attuale) che prevede un unico pagamento di 37,8 milioni dopo tre anni; il secondo
di 40 milioni di euro (valore rimborso), e prevede un pagamento annuale di
interessi per 3,6 milioni. Il capitale di 40 milioni di euro deve essere restituito
dopo tre anni.
(a) Qual la duration del portafoglio dei prestiti commerciali della banca?
(b) Che cosa accadrebbe al valore di questo portafoglio se il livello generale
dei tassi dinteresse aumentasse dall8 all8,5%?
14
Soluzione:
(a) Per calcolare la duration del portafoglio prima dobbiamo calcolare la duration di ogni
prestito commerciale:
1. PRESTITO A (zero coupon bond)
3
DUR
FCt
(1 TRES )t 3 P
3
P
P
FCt
(1 TRES )t
DUR t n1
FCt
t
t 1 (1 TRES )
FCt
t (1 TRES )
t 1
3,6
3,6
3,6
40
1
2
3
(1 0,08) (1 0,08) (1 0,08) (1 0,08)3
P 3,33 3,09 2,86 31,75
P 41,03
P
3,6
3,6
2
1
2
(1 0,08)
(1 0,08)
3,6
40
3
3
3
3
(1 0,08)
(1 0,08)
3,33 2 (3,09) 3 (2,86) 3 (31,75) 113,34
15
La duration allora :
DUR
113,34
2,76
41,03
30 41
(b) Se il livello generale dei tassi dinteresse aumentasse dall8 all8,5% il valore del
portafoglio dovr diminuire. Facciamo il calcolo del valore di ogni prestito a ogni tasso
dinteresse (8% e 8,5%) come segue:
1. PRESTITO A
37,8
30,00
(1,08)3
37,8
PA ''
29,59
(1,085)3
PA '
2. PRESTITO B
3,6
3,6
3,6
40
41,03
1
2
3
(1 0,08) (1 0,08) (1 0,08) (1 0,08)3
3,6
3,6
3,6
40
PB ''
40,51
1
2
3
(1 0,085) (1 0,085) (1 0,085) (1 0,085)3
PB '
Prezzo
90
100
90
105
Cedola
6%
4%
3%
6%
TRES
5%
4%
4%
3%
Soluzione:
a) La variazione percentuale del prezzo di un titolo dipende dalla variazione dei
tassi di interesse in base a questa relazione: : P/P (- Dur x tres)/(1+tres) (p.
66);
b)
b1. TRES: tasso di rendimento effettivo a scadenza (p. 55 e ss.); il suo calcolo si
fonda sulle ipotesi di mantenimento del titolo fino a scadenza e di reinvestimento
delle cedole a un tasso pari al Tres stesso.
b2. Il titolo che presenta una quotazione errata A: con un Tres pari al 5% e una
cedola al 6% dovrebbe quotare sopra la pari, a un prezzo dunque superiore a 100.
c)
c1. BOT: tasso fisso, senza cedola, scadenza 3, 6, 12 mesi. BTP: tasso fisso, cedola
semestrale, scadenza medio/lungo termine dai 3 ai 30 anni.
c2. I BOT sono collocati tramite asta competitiva; i BTP (cos come CCT e CTZ)
tramite asta marginale. La principale differenza nei due meccanismi di
collocamento riguarda la modalit di formazione del prezzo pagato dalle banche
aggiudicatarie. In asta competitiva ogni aggiudicatario paga il prezzo offerto, in
17
5. (Capitolo 3)
Considerate i seguenti dati relativi a 2 obbligazioni riportati nelle pp. finanziarie
del 30/09/2012.
SCADENZA CEDOLA
15/10/13
4,25
01/03/20
4,25
PREZZO
100,503
92,242
TRES
3,77%
5,48%
DURATION
1,001
7,080
15/10/13
01/03/20
SCADENZA CEDOLA
15/10/13
4,25
01/03/20
4,25
PREZZO
99,533
86,052
TRES
4,77%
6,48%
DURATION
riduzione
riduzione
18
b)
Con un holding period di 3 anni, viene meno una delle ipotesi alla base del
TRES. Nella obbligazione pi breve, ho lincertezza sul tasso a cui posso
reinvestire il rimborso previsto per il 15/10/13. Nel caso dellobbligazione che
scade nel 2020 non sono certo del flusso relativo al disinvestimento (prezzo di
mercato della obbligazione tra 3 anni). Se le condizioni di mercato mantengono
i tassi al livello del rialzo post 30/9, entrambe le posizioni hanno aspetti da
valutare. Nel primo caso, lobbligazione realizza comunque il TRES 3,77%
previsto; naturalmente ho lo svantaggio di rimanere per un anno su un
rendimento inferiore al mercato. Alla scadenza (31/10/13), posso reinvestire il
rimborso del nominale e la cedola ai tassi di mercato pi favorevoli . Nel secondo
caso, resto per 3 anni su un investimento che rende 5,48% rispetto al mercato
che ha tassi di 6,48%; ho quindi un costo opportunit di 1%. Dopo 3 anni devo
disinvestire e ai livelli di tasso post rialzo del 3 ottobre avr una minusvalenza.
A parit di condizioni, i titoli con cedole pi alte hanno duration pi breve, dato che la
ponderazione delle scadenze avviene al valore attuale dei flussi periodici
dellinvestimento. Il titolo con cedola 3%, con duration pi lunga, avrebbe una
variazione negativa di prezzo pi forte.
19
2 ESERCITAZIONE
CALCOLO SU TITOLI AZIONARI E CAMBI
(Sessioni 7-9, Capitoli 13-14)
ESERCIZI INTRODUTTIVI
1. (Capitolo 13) Si ipotizza che le azioni di ACEA generino nei prossimi 12 mesi i
seguenti rendimenti probabili.
Rendimento (%)
-5
5
10
15
25
Probabilit
0,10
0,25
0,30
0,25
0,10
P0
DIV1
P1
P1
25
(1 ke ) (1 ke )
(1 0,10)
P1 27,5
2. (Capitolo 13) Supponete che le azioni di ENI siano vendute a 19 euro e che
paghino un dividendo annuale di 0,65 euro per azione. Le previsioni degli analisti
indicano che il prezzo dellazione tra un anno sar fissato intorno a 23 euro. Qual
il rendimento atteso?
Soluzione:
P0
DIV1
P1
0,65 23
19
(1 ke ) (1 ke )
(1 ke )
ke 24,47
3. (Capitolo 13) Nel settembre del 2004 le azioni del Microsoft Inc. erano
vendute a 27,29 dollari. In quellanno Microsoft corrispondeva un dividendo
annuale di 0,32 dollari per azione e gli analisti avevano identificato un prezzoobiettivo a un anno pari a circa 33,30 dollari per azione. A quanto ammontava il
rendimento atteso di questo titolo allepoca?
Soluzione:
Prezzo Set/04=27,29
Div/04=0,32
Prezzo Set/05=33,30
Allora per calcolare il rendimento atteso allepoca:
P0
DIV1
P1
0,32 33,30
27,29
(1 ke ) (1 ke )
(1 ke )
ke 23,20
4. (Capitolo 13) Le azioni di LaserAce sono vendute a 22 dollari. Il pi recente
dividendo annuale pagato stato di 0,80 dollari. Utilizzando il modello di
Gordon e sapendo che il mercato richiede un rendimento dell11%, calcolate il
tasso di crescita previsto nel dividendo di LaserAce.
Soluzione:
P0
D1
(ke g )
P0
D0 (1 g )
(ke g )
0,80(1 g )
(0,11 g )
g 7,10%
22
Soluzione:
P0
D0 (1 g )
1(1 0,05)
15
( ke g )
(0,12 0,05)
6. (Capitolo 13) Nel settembre del 2004 le azioni di Microsoft Inc. erano venduti a
27,29 dollari. Nello stesso anno Microsoft pagava un dividendo annuale di 0,32
dollari per azione, che era il doppio del dividendo del 2003, pari a 0,16 dollari.
Supponendo che allepoca il mercato ritenesse che questa tendenza sarebbe
continuata, a quanto ammontava il rendimento atteso per le azioni di Microsoft?
Soluzione:
Prezzo Set/04=27,29
Div/04=0,32
Div/03=0,16
Per calcolare g:
Div 04 Div 03(1 g )
0,32 0,16(1 g )
0,32
1 g 1
0,16
P0
D0 (1 g )
( ke g )
27,29
0,32(1 1)
(ke 1)
ke 1,0234 102,34%
7. (Capitolo 13) Le azioni di Gordon & Co. Hanno appena pagato un dividendo
annuale di 1,10 dollari. Gli analisti ritengono che Gordon manterr il suo tasso di
crescita storico dei dividendi del 3%. Se il rendimento atteso fosse dell8%, quale
sarebbe il prezzo corrente dellazione il prossimo anno?
Soluzione:
Per sapere il prezzo dellazione il prossimo anno, dobbiamo prima calcolare il dividendo
che pagher il prossimo anno:
D1 1,10(1,03) 1,133
Ricordiamoci che P0
P1
D0 (1 g )
, allora per calcolare il prezzo del prossimo anno:
( ke g )
D1 (1 g ) 1,133 (1,03)
23,34
( ke g )
(0,08 0,03)
Per risolvere questo problema usiamo il presupposto che i dividendi dei primi quattro
anno saranno:
Anno
DIV
0
0,32
1
0,64
2
1,28
3
2,56
4
5,12
Lultimo dividendo pagato 5,12 che diventa, secondo il modello di Gordon, DIV0 da
cui si parte per calcolare DIV1.
Allora, per calcolare il prezzo corrente dellazione procediamo:
DIVt
1
DIV4 (1 g )
t
4
(ke g )
t 1 (1 k e )
(1 ke )
0,64
1,28
2,56
5,12 1
5,12 (1 0,01
P0
1
2
3
4
4
(1,13) (1,13) (1,13) (1,13) (1,13)
(0,13 0.01)
4
P0
P0 32,91
4
P
E 25 3,9 97,5
E
10. (Capitolo 13) Nel anno 2003 Microsoft Inc. Ha guadagnato 0,75 dollari per
azione. Se Microsoft si trovasse in un settore con un indice PE che varia fra 30 a
40, quale sarebbe una gamma di prezzo ragionevole per le sue azioni?
Soluzione:
Una gamma di prezzo ragionevole per le azioni di Microsoft Inc. sarebbe 22,5 -30
dollari perch:
P
E 30 0,75 22,5
E
P
P0'' E 40 0,75 30
E
P0'
11. (Capitolo 13) Calcolate il prezzo di unazione che paga un dividendo di 1 euro
lanno e che vi aspettate di poter vendere tra un anno a 20 euro, supponendo che il
rendimento atteso sia del 15%.
Soluzione:
P0
DIV1
P1
(1 ke ) (1 ke )
P0
1 20
18,26
(1,15)
12. (Capitolo 13) Le previsioni per Risky Ventures Inc. indicano un guadagno di
3,5 dollari per azione. Lindice PE medio di settore, composto dai concorrenti pi
prossimi a Risky Ventures, vale 21. Dopo unattenta valutazione decidete che il
titolo Risky Ventures meno rischioso della media, cos decidete che un indice
PE di 23 rifletta meglio la percezione dellazienda da parte del mercato. Valutate
il prezzo corrente delle azioni di questa societ.
Soluzione:
P0
P
E 23 3,5 80,5
E
13. (Capitolo 14) Un investitore nel Regno Unito ha acquistato un Buono del
Tesoro USA a 91 giorni per 987,65 dollari. In quel periodo il tasso di cambio era
di 1,75 dollari per sterlina. Alla scadenza il tasso diventato di 1,83 dollari per
sterlina. Qual stato il rendimento per il periodo di possesso dellinvestitore in
sterline?
Soluzione:
Per calcolare il rendimento per il periodo di possesso dellinvestitore dobbiamo prima
sapere il valore del Buono del Tesoro in sterline (al inizio e alla fine del periodo):
987,65
564,37
1,75
1.000
P1
546,45
1,83
P0
P1 P0 546,45 564,37
0,03175
P0
564,37
Soluzione:
Per calcolare il rendimento totale dellinvestitore canadese dobbiamo ricondurre tutta la
transazione in dollari canadesi (CAD): il prezzo di acquisto, il prezzo di vendita e il
dividendo dellazione (al tasso di cambio della data corrispondente).
Tasso
Cambio
$93,00 100
0,68
$100,25 100
0,71
100
0,72
0,71
Utile conseguito al 31 dicembre:
Rendimento su base annua:
Prezzo Quantit Dividendo
CAD
USD
-13.676,47
14.119,72
101,41
544,66
3,98%
-$9.300,00
$10.025,00
$72,00
$797,00
8,57%
Il tasso di cambio USD/CAD passato da 0,68 a 0,71 USD per CAD manifestando un
deprezzamento del USD rispetto al CAD (ci vogliono ora pi USD per acquista una
unit di CAD). Avendo linvestitore canadese una posizione lunga in USD, e avendo una
contabilit in CAD, il deprezzamento del USD lo penalizza. Infatti il rendimento in
CAD dellinvestimento pari al 3,98% (domanda a), contro un 8,57% dello stesso
investimento in USD (domanda b).
Domanda c) La tabella seguente mostra come sarebbero andate le cose con un tasso di
cambio di 0,65 (anzich di 0,71):
Tasso
Cambio
$93,00 100
0,68
$100,25 100
0,65
100
0,72
0,65
Utile conseguito al 31 dicembre:
Rendimento su base annua:
Prezzo Quantit Dividendo
CAD
USD
-13.676,47
15.423,08
110,77
1.857,38
13,58%
-$9.300,00
$10.025,00
$72,00
$797,00
8,57%
Si noti come il rendimento, per chi ha una contabilit in $, non sia cambiato. Ma
lapprezzamento del $ rispetto al CAD, in presenza di una posizione lunga in USD, si
traduce in un miglior rendimento dellinvestimento in CAD. Ogni volta che un
investimento viene fatto in una valuta diversa dalla propria, opportuno considerare
leffetto prodotto da deprezzamento/apprezzamento (se non addirittura una
svalutazione/rivalutazione), della propria moneta rispetto a quella in cui si investito.
15. (Capitolo 14) Il tasso di cambio corrente di 1,20 dollari per euro, ma avete il
motivo di credere che il valore del dollaro passi a 1,28. Se unobbligazione
denominata in euro sta rendendo il 2%, quale rendimento prevedete in dollari?
Soluzione:
In questo caso si aspetta un apprezzamento delleuro (da 1,20 dollari/euro a 1,28
dollari/euro). Immaginando di essere un investitore americano, per calcolare il
rendimento previsto, sullobbligazione denominata in euro (RD) in termini di valuta
estera procediamo:
R D ($) i D
Ete1 Et
1,28 1,20
0,02
8,67%
Et
1,20
16. (Capitolo 14) Nel 1999 leuro veniva scambiato a 1,18 dollari. Se ora viene
scambiato a 1,40 qual stata la variazione percentuale nel valore delleuro? Si
tratta di un apprezzamento o di un deprezzamento?.
Soluzione:
Usando la convenzione del cosiddetto certo per incerto (in base alla quale il tasso di
cambio espresso in termini di quantit di valuta estera per unit di valuta domestica),
diciamo che in questo caso leuro si apprezzato per 18,64%:
1,40 1,18
18,64%
1,18
17. (Capitolo 14) Il tasso di cambio corrente tra lo yen giapponese e il dollaro di
120 yen per dollaro. Se si ritiene che il dollaro si deprezzer del 10% rispetto allo
yen, quale sar il nuovo tasso di cambio previsto?
Soluzione:
x 120
0,10 x 108
120
Soluzione:
In questo caso si aspetta un apprezzamento delleuro (da $1,10/euro a $1,15/euro).
Immaginando di essere un investitore americano, per calcolare il rendimento previsto
sul deposito denominata in euro (RD) in termini di dollari procediamo:
R D ($) i D
Ete1 Et
1,15 1,10
0,05
9,54%
Et
1,10
Soluzione:
(A) Il P/E inferiore alla media di settore (in assenza altre informazioni specifiche
relative all'azienda XY) potrebbe in generale segnalare
(a) che il mercato non sconta nel prezzo (P) un incremento degli utili (E) negli anni
successivi;
(b) che il mercato sovrastima il premio al rischio specifico della societ (cio attualizza
gli utili ad un tasso di sconto troppo elevato)
Nel caso della societ XY, l'ipotesi (b) meno plausibile dell'ipotesi (a). Infatti l'earning
yield implicito nel P/E (E/P = 1/18 = 5,5%) inferiore a quello stimato dagli analisti
(6,5%). E' invece plausibile che il mercato non abbia ancora completamente fattorizzato
nel prezzo le prospettive di crescita degli utili.
(B) Il testo fornisce tutti gli ingredienti per applicare il modello di Gordon. Infatti si
conoscono:
- il dividendo pagato al tempo t0 (D) = 2
- il tasso annuo di crescita costante dei dividendi (g) = 2,5%
- il costo del capitale ovvero l IRR ( k) = 6,5%
Applicando Gordon, il prezzo teorico dellazione XY quindi
D(1+g)/(k-g) = 2(1+0,025)/(0,065-0,025) = 51,25
10
2. (Capitolo 13)
A) Dopo avere scritto la formula che consente di determinare il prezzo dei titoli
azionari utilizzando il modello di Gordon, illustratene le componenti e
evidenziate le principali ipotesi implicite nel modello stesso.
B) Considerate il titolo azionario Alfa che quota oggi un prezzo pari a 8 euro.
Il titolo ha appena staccato un dividendo pari a 0,5 euro per azione.
Il tasso di crescita dei dividendi ritenuto da voi appropriato per valutare la
societ Alfa pari al 3% mentre il tasso di sconto che ritenete opportuno il 10%.
Qual il prezzo congruo per il titolo secondo voi, date le ipotesi di cui sopra?
Come vi comportereste se aveste in mano il titolo?
C) Il p/e di Alfa- pari a 18 mentre il p/e settoriale pari a 20.
Cosa si intende per p/e?
Date le indicazioni, cosa vi conviene fare se avete in mano il titolo?
Soluzione:
A)
P0=Div0(1+g)/(r-g)
Dove:
P0 = Prezzo del titolo azionario a tempo 0
Div0 = dividendo staccato a tempo 0
g = tasso di crescita dei dividendi
r = tasso di sconto
Ipotesi:
r e g costanti, r>g, Div0 esistente ( stato cio distribuito un dividendo)
B)
P0 = 0,5*(1,03)/0,07=7,36 euro
11
3. (Capitolo 14)
Ipotizzate che oggi i tassi di interesse a un anno sui depositi in Euro e USD siano
rispettivamente 1% e 2%.
a) Quali valutazioni potete fare circa landamento futuro delle due valute? In
particolare, quale sar il tasso di cambio atteso a un anno (il cambio
USD/Eur oggi 1,50 e cio 1,50 USD per 1 Euro)?
b) Spiegate perch la variazione del cambio che avete calcolato una
condizione di equilibrio del mercato dei cambi.
c) Indicate quali sono i fattori che influenzano i tassi di cambio a lungo
termine e spiegate come agiscono.
Soluzione:
a) la condizione di parit dei tassi ci dice che iD = iF (Et+1 Et) /Et. Dato che
iD- iF = - 1%, devo attendermi la variazione a termine del tasso di cambio (Et+1
Et) /Et sia = +1% (ho cambiato i segni sia al 1 che al 2 membro). Cio il
cambio odierno di 1,50 destinato ad aumentare del 1%, quindi Et+1 deve essere
1,515. Quello che avviene quindi un apprezzamento dlleuro/deprezzamento
del dollaro. Se investo in dollari, vero che guadagno il 2% di interesse, ma poi
perdo l1% come deprezzamento della valuta.
12
c)
Fattore
Barriere commerciali *
Importazioni
Esportazioni
Produttivit *
In sintesi qualsiasi fattore che faccia aumentare la domanda di merci domestiche rispetto
a quella di merci estere (minori prezzi interni, barriere commerciali alle importazioni,
aumento delle esportazioni, maggiore produttivita interna) determina un
apprezzamento della valuta domestica. Viceversa un aumento dei prezzi interni o delle
importazioni determina un deprezzamento della valuta.
4. (Capitolo 14)
Il giorno 21 luglio 2006 il cambio nominale a pronti del dollaro USD/EUR pari
a 1,48 (1Euro = 1,48 dollari); il tasso Libor sui depositi interbancari in dollari a
12 mesi pari a 2,8% , mentre il tasso sullEuribor a 12 mesi pari al 5%. Nello
stesso tempo, gli analisti stimano che il tasso di inflazione atteso negli USA sia
destinato a mantenersi costante al 2,5%, mentre atteso salire al 4,2%
nell'Eurozona.
A) Calcolare il livello del cambio forward a 12 mesi USD/EUR quotato dal
mercato il giorno 21 luglio 2006?
B) Quale sarebbe invece il livello atteso di equilibrio del cambio a pronti
USD/EUR secondo lapproccio della parit relativa dei poteri di acquisto
(PPP)?
C) Quale effetto ci si pu attendere sui conti con l'estero dellEurozona sulla
base di tali aspettative di cambio?
13
Soluzione:
A)Il differenziale positivo (Euribor12m - Libor$12) > 0 indica un deprezzamento
atteso dell'EUR rispetto al USD (cio un apprezzamento del USD) del 2,2% ad un anno
(i - i$ = 5 - 2,8 = 2,2).
Indicando con Et il cambio spot USD/EUR (certo per incerto con base EUR), un
apprezzamento del USD implica: - (Et+12-Et)/Et
Poich il cambio spot 1,48 UED/EUR, il cambio forward a 12 mesi quindi:
1,48 (1 - 0,022) = 1,447 USD/EUR
B) Il differenziale di inflazione tra Eurozona e USA atteso allargarsi a 1,7 punti
percentuali (pEU - pUS = 4,2 - 2,5 = 1,7). Il cambio di equilibrio del USD, anche
secondo la PPP, dovrebbe quindi apprezzarsi contro EUR (in questo caso dell'1,7%).
Poich lapprezzamento del USD contro lEUR pari a - (Et+12-Et)/Et = - 1,7%,
il nuovo cambio di equilibrio, secondo la PPP, dovrebbe essere:
1,48 (1 - 0,017) = 1,454 USD/EUR
C) Un apprezzamento del USD (ovvero un deprezzamento dell'EUR) renderebbe pi
convenienti le merci europee esportate in USA e pi costose le importazioni europee
dagli USA. A parit di ogni altro fattore, l'effetto del deprezzamento dell'EUR (ovvero
dell'apprezzamento del USD) tenderebbe quindi a favorire le esportazioni dellEurozona
in USA e a scoraggiarne le importazioni dagli USA, migliorando il saldo della bilancia
commerciale dellEurozona.
14
3 ESERCITAZIONE
CALCOLO SU STRUMENTI FORWARD E FUTURE
(Sessione 10, Capitolo 23)
ESERCIZI INTRODUTTIVI
1. (Capitolo 23) Se il fondo pensioni che gestite prevede di ricevere un afflusso di
120 milioni di dollari tra sei mesi, quale contratto forward cercherete di stipulare
per bloccare i tassi dinteresse correnti?
Soluzione:
Bloccare i tassi dinteresse correnti in questo caso significa che, tra sei mesi (vale a dire,
una volta ricevuti i 120 milioni di dollari), il fondo pensioni da voi gestito sar capace di
investire in obbligazioni allo stesso tasso dinteresse di oggi. Per ottenere questo
risultato, dovrete prendere parte ad un contratto a termine forward - nel quale si
concorda con la controparte di acquistare a sei mesi da oggi 120 milioni di dollari in
obbligazioni, ad un tasso dinteresse uguale al tasso dinteresse corrente.
Si ricorda che il contratto a termine (forward) un accordo con il quale le controparti si
impegnano a condurre una determinata transazione finanziaria ad una data futura
prestabilita.
3. (Capitolo 23) Se, alla data di scadenza, lobbligazione del Tesoro viene
scambiata a 101, mentre il contratto future per le obbligazioni del Tesoro viene
scambiato a 102, che cosa accadr al prezzo dei future? Motivate la vostra
risposta.
Soluzione:
Ricordiamoci, innanzitutto, che per leliminazione delle opportunit di profitto prive di
rischio (arbitraggio), il prezzo di un future alla scadenza deve essere uguale al prezzo
dellattivit sottostante da trasferire. Di conseguenza, in questo esempio, il prezzo dei
future deve diminuire a 101; se il prezzo dei future non diminuisse, i trader comprerebbero
lobbligazione per 101 e venderebbero un contratto future a 102 (impegnandosi a
vendere a scadenza e trasferire al compratore lobbligazione al prezzo di 102). Questa
operazione permetterebbe ai trader di ottenere un profitto privo di rischio pari ad 1
punto. Poich questo profitto non prevede rischi, i trader continueranno a vendere il
future finch il suo prezzo non scender a 101, livello al quale ogni opportunit di
profitto scomparir.
4. (Capitolo 23) Supponete che il fondo pensioni da voi gestito preveda di
ricevere un afflusso di 100 milioni di dollari tra un anno. Se intendete bloccare
gi oggi il tasso dinteresse corrente dell8,0%, in quale modo potreste usare il
mercato dei future? Quanti contratti future potreste comprare/vendere,
ipotizzando che il valore di un singolo contratto future sia pari ad 100.000
dollari?
Soluzione:
Con la stessa logica dellesercizio (1), comprereste un contratto future per un valore di
100 milioni di dollari in obbligazioni (NC=VA/VC cio, 1.000 contratti di 100.000
dollari in obbligazioni) con scadenza tra un anno. Ci significa che tra un anno (una
volta ricevuto lafflusso di 100 milioni di dollari) vi consegnerebbero le obbligazioni
sottostanti al prezzo odierno, ottenendo cos leffetto di aver bloccato il tasso di
interesse corrente.
5. (Capitolo 23) Se una societ di New York dovesse ricevere un pagamento di 200
milioni di euro tra un anno, come potrebbe proteggere il controvalore in dollari di
questo pagamento dal rischio di cambio con i future? Si consideri che ciascun
future ha un sottostante pari a 125.000 euro.
Soluzione:
Partendo dal presupposto che la societ statunitense tenga la propria contabilit in
dollari, essa preoccupata che tra un anno i 200 milioni di euro da incassare abbiano un
controvalore in dollari inferiore a quello odierno. Questa societ ha assunto, pertanto,
una posizione lunga in euro ad un anno (in quanto deve incassare una determinata
somma in euro tra un anno). In particolare, assumendo alla data attuale una posizione
2
$200 milioni
$100 milioni
-$100 milioni
Post future:
Somma corrisposta alla scadenza dei future ($1=1)
Costo della transazione alla scadenza ($0,5=1)
Guadagni sui future
$200 milioni
$100 milioni
+$100 milioni
(Deprezzamento euro)
Vendita future
$10 milioni
$15 milioni
-$5 milioni
Post future:
Somma corrisposta alla scadenza del future ($1=1)
Costo della transazione alla scadenza ($1,5=1)
Guadagni sui future
$10 milioni
$15 milioni
+$5 milioni
Risultato
Acquisto future
TC:$1=1
TC:$1,5=1
(Apprezzamento euro)
Debito commerciale
(pagamento da effettuare)
7. (Capitolo 23) Supponete che una societ di New Orleans ricever 30 milioni di
euro tra sei mesi, e che oggi leuro sia scambiato a 1=$1. Se la societ
desiderasse coprire il pagamento dal rischio di cambio, quale tipo di contratto
forward dovrebbe preferibilmente utilizzare?
Soluzione:
Partiamo dal presupposto che questa societ statunitense tenga la propria contabilit in
dollari; tale societ preoccupata che tra sei mesi, i 30 milioni di euro da incassare
abbiano un valore molto minore in dollari rispetto a quello di oggi. Questa societ ha
dunque una posizione lunga in euro a sei mesi. In particolare, assumendo alla data
attuale una posizione lunga, la societ di New York esposta al rischio di
deprezzamento delleuro. Daccordo con il principio di base della copertura (che indica
che una posizione lunga dovrebbe essere compensata con una posizione corta), la societ
dovrebbe vendere 30 milioni di euro con un contratto forward a sei mesi (al prezzo di 30
milioni di dollari); vale a dire, vendere un ammontare di 30 milioni di euro al in cambio
forward corrente di 1=$1, con consegna a sei mesi da oggi.
Per chiarire lesercizio vediamo il seguente esempio: La societ di New Orleans deve
ricevere un pagamento di 30 milioni di euro tra sei mesi, a fronte di un valore di 30
milioni di dollari di merci vendute in Europa (TC:$1=1). La societ preoccupata per
la possibilit che tra sei mesi un deprezzamento delleuro (diciamo $0,5=1) possa
causare una perdita nel controvalore del credito commerciale (perch i 30 milioni di euro
ricevuti non varrebbero pi 30 milioni di dollari ma meno). Il deprezzamento delleuro
avrebbe, invece, effetti positivi sul contratto forward, il cui controvalore aumenterebbe di
cos
Credito commerciale
(pagamento da ricevere)
Risultato
TC:$0,5=1
TC:$1=1
(Deprezzamento euro)
Vendita a termine
Soluzione:
Assumere una posizione lunga in future equivalente a dire che, alla scadenza,
compreremo dalla controparte lo strumento finanziario sottostante (T-bill, in questo
caso). Se oggi il prezzo dei future maggiore, allora otterremo un guadagno perch
originalmente avevamo fissato un prezzo pi basso per comprare gli stessi obbligazioni.
Guadagni per contratto =
6.500
100
100
9. (Capitolo 23) A giugno un cliente di una banca di Baltimora andr a Londra per
acquistare nuovi beni per un valore pari a 100.000 sterline. Attualmente i tassi di
cambio spot e future sono i seguenti:
Tasso di cambio (dollaro/sterlina)
Periodo
Tasso
Spot
1,5342
Marzo
1,6212
Giugno
1,6901
Settembre
1,7549
Dicembre
1,8416
Il cliente apre una posizione future con scadenza giugno per coprire
completamente la propria posizione. A giugno, il tasso di cambio spot effettivo
di 1=$1,725. Quanto ha risparmiato il cliente?
Soluzione:
Il cliente ha eseguito il contratto future a giugno al cambio di $1,6901/1, equivalente
ad un costo complessivo di $169,010. Se non avesse utilizzato questa posizione future e
avesse acquistato le sterline al tasso di cambio spot a giugno, avrebbe pagato $172,500.
La differenza corrispondente tra copertura con future e non copertura corrisponde ad un
risparmio di $3,490. Tuttavia, va ricordato che se il tasso di cambio spot a giugno fosse
stato inferiore a $1,6901/, il cliente avrebbe registrato un maggiore costo nel caso del
future rispetto alla non copertura.
Data
MtM
01-feb
02-feb
03-feb
04-feb
05-feb
06-feb
07-feb
08-feb
09-feb
99,00
99,10
98,90
99,40
99,20
98,50
98,00
97,80
98,70
10,00
10,00
10,00
10,00
10,00
10,00
10,00
10,00
Marg.
Garanzia/Saldo
5.000,00
Soluzione
Data
MtM
Marg.
Garanzia/Saldo
5.000,00
01-feb 99,00
02-feb
03-feb
04-feb
05-feb
06-feb
99,10
98,90
99,40
99,20
98,50
0,10
-0,20
0,50
-0,20
-0,70
10,00
10,00
10,00
10,00
10,00
100,00
- 200,00
500,00
- 200,00
- 700,00
07-feb 98,00
-0,50
10,00
08-feb 97,80
-0,20
10,00
09-feb 98,70
-0,30
0,90
10,00
5.100,00
4.900,00
5.400,00
5.200,00
4.500,00
4.000,00 + 500 * =
- 500,00
4.500
4.300,00 + 200 * =
- 200,00
4.500
900,00 5.400,00
- 300,00
Dalla tabella emerge come la dinamica dei flussi di cassa preveda, per via del
meccanismo del marked-to-market, una liquidazione quotidiana delle differenze (sia
positive che negative). Ogni giorno, a seconda della posizione lunga o corta, linvestitore
viene addebitato ovvero accreditato della perdita/guadagno della giornata. Nel caso del
forward, invece, non si hanno flussi intermedi, ma solamente una uscita/entrata in
corrispondenza della liquidazione del contratto.
* Versamento supplementare chiesto al compratore del future dalla stanza di
compensazione per far si che il saldo del conto di garanzia non scenda mai sotto 4.500
euro (margine obbligatorio di mantenimento).
Soluzione
Acquisto: 17.890
Margine: 13.865
Prezzo
Data
Chiusura
01-mar 18.100
02-mar 18.000
03-mar 17.880
04-mar 17.830
Prezzo di acquisto:
Prezzo di vendita:
Perdita unitaria:
Perdita complessiva:
(= 17.890 x 5 x 7,75% x 2)
Variazione Contratti M-t-M
210
- 100
- 120
- 50
2
2
2
2
2.100
- 1.000
- 1.200
- 500
- 600
17.890
17.830
- 60
- 600
La perdita complessiva tiene conto del numero di contratti acquistati (2) e del valore di
ogni singolo punto indice (5) ed equivale alla somma delle variazioni giornaliere (M-tM).
1. (Capitolo 23)
In data 3/11/2008 un esportatore italiano prevede di incassare un credito pari a
1.500.000 $ ad un mese. Lesportatore desidera coprirsi dal rischio di cambio ed
ha a disposizione le seguenti possibilit:
a. stipula di un contratto a termine
b. copertura tramite future
Per ciascuna delle due possibilit, identificate i principali vantaggi e limiti.
Inoltre, sulla base dei dati seguenti, quantificate - ove possibile - il controvalore
delle coperture proposte.
Tassi di cambio (numero di $ per 1 Euro)
fwd 1 mese
1,28-1,29
1,285
Soluzione:
a. Il contratto a termine la soluzione pi semplice. Il principale vantaggio
consiste nella possibilit di fissare subito il tasso di cambio al quale a scadenza
eseguire la transazione valutaria, senza dover anticipare alcuna liquidit
(necessaria, invece, per la sottoscrizione di un contratto future), n pagare costi
up-front (come il premio delle opzioni). Inoltre, il contratto a termine facilmente
modellabile in base alle necessit delle singole controparti aderenti, essendo
negoziato OTC (over-the-counter). I principali svantaggi derivano
dalleliminazione delle possibilit di guadagno in caso di movimento favorevole
del tasso di cambio (diversamente dalle opzioni) e dalla possibile difficolt di
negoziazione per imprese con bassa capacit creditizia. Lesportatore italiano
dovr vendere dollari a termine ovvero acquistare euro. Il tasso di cambio che
verr applicato quindi 1,29 $/euro (il tasso ask, al quale chi quota vende gli
euro e acquista i dollari), per un controvalore complessivo pari a
1.500.000/1,29=1.162.791 euro.
b. In termini di vantaggi, il future sicuramente uno strumento pi liquido e meno
esposto al rischio di controparte rispetto al forward. Tuttavia, la copertura con i
future implica la necessit di utilizzare un contratto standardizzato per
unesposizione che solitamente non coincide n in termini di scadenza n di
controvalore. Nel caso specifico poich 1.500.000 dollari al cambio di 1,285
equivalgono a 1.167.315 euro, sarebbe necessario stipulare 1.167.315/125.000=
9,33 contratti (NC=VA/VC). Non essendo ci possibile, bisogner optare per 9 o
10 contratti, con la conseguenza che la copertura non potr essere perfetta in
termini quantitativi. A ci si aggiunga che la scadenza del future successiva a
10
2 (Capitolo 23)
Si consideri un contratto future che conferisce un impegno di acquisto a un anno
di 10 titoli azionari della Societ XY, il cui prezzo unitario corrente di euro 25:
a) Se la Banca Alfa ha in portafoglio n. 2.000.000 di singole azioni XY,
quanti contratti future del valore unitario di 250 euro dovr vendere
(posizione corta) per coprire la propria posizione lunga?
b) Considerate che la clearing house richiede un margine obbligatorio
iniziale pari al 5% del valore nominale di ogni contratto future ed il
margine obbligatorio di mantenimento non pu scendere al di sotto
dell2,5% del valore nominale iniziale di ogni singolo contratto. Cosa
accade se il prezzo del future aumenta da 250 euro a 300 euro? Spiegare
il perch.
c) Se la Banca Alfa, anzich il future, avesse deciso di usare le opzioni
come strumento di copertura della sua posizione lunga in titoli XY,
quale posizione in opzioni (e con quale tipologia di contratti) avrebbe
dovuto assumere? Spiegate (anche graficamente) le differenze tra la
copertura in future e leventuale copertura con opzioni.
Soluzione:
(a) Posizione lunga complessiva in azioni XY della Banca Alfa:
n.azioni x prezzo azioni = 2.000.000 x 25 = 50.000.000
Numero contratti future a copertura (-) :
posizione lunga titoli XY / valore unitario future = - (50.000.000 / 250) = 200.000
(b) Valore del margine obbligatorio iniziale sulla posizione corta (-) complessiva
iniziale:
% margine p.contratto x valore unitario future x n.contratti = 5% x 250 x
200.000 = 2.500.000 (saldo iniziale del conto di garanzia).
11
12
3 (Capitolo 23)
Con riferimento ai contratti future, si illustrino:
a. le caratteristiche essenziali di tali strumenti;
b. gli aspetti positivi e gli aspetti negativi di una posizione di copertura di un
portafoglio azionario costruita attraverso contratti future;
c. le principali differenze tra la posizione di cui al punto precedente ed una
avente le medesime finalit, ma costruita attraverso contratti forward.
Soluzione:
a. tra le caratteristiche riportate, dovrebbero esserci la standardizzazione, la
negoziazione con controparte centrale, la presenza di margini iniziali, la logica della
marginazione continua basata sul MtM;
b. la risposta dovrebbe fare riferimento al margine iniziale, al rischio di controparte, al
rischio di liquidit ed al rischio di base;
c. la risposta dovrebbe fare riferimento sempre agli elementi di cui al punto precedente,
evidenziandone la variazione.
4 (Capitolo 23)
In materia di contratti future e forward:
a)
spiegate in che cosa consistono questi contratti ed elencate le principali
differenze fra gli stessi,
b)
Indicate i vantaggi ottenibili aprendo una posizione mediante un contratto
future rispetto a un forward
c)
Indicate gli svantaggi derivanti dallutilizzo di un contratto future rispetto
a un forward
d)
A quanto ammonta teoricamente il prezzo di chiusura del contratto future
il giorno della scadenza e come mai proprio pari a quel valore?
Soluzione:
a) spiegate in che cosa consistono le principali differenze fra un contratto
forward e un contratto future.
Sia il future che il forward sono contratti a termine. La negoziazione delle
caratteristiche del contratto seguita da un regolamento a data non immediata. I due
contratti differiscono principalmente per quanto segue:
13
Caratteristiche
Quotazione in borsa
Future
S
Standardizzazione
Negoziazione con
controparte centrale
Presenza di margini di
garanzia
Marking to market
giornaliero
Forward
No. Il contratto negoziato
OTC
No. Il contratto presenta
elevata personalizzazione
No
No
No
14
4 ESERCITAZIONE
GLI EQUILIBRI ECONOMICO-FINANZIARI DELLE BANCHE E I
CONTRATTI DI OPZIONE
(Sessioni 13-15-16, Capitoli 16-23)
ESERCIZI INTRODUTTIVI
1. (Capitolo 16) La X-Bank dichiara un indice ROE del 15% ed un indice ROA
dell1%. Quale il livello di capitalizzazione di questa banca? E possibile valutare
se tale capitalizzazione adeguata?
Soluzione:
Ricordate che ROE = ROA x EM; allora:
0,15 0,01 EM
totale attivo
EM 15
capitale proprio
Da tale risultato, possibile dedurre che il livello di capitalizzazione della banca (inteso
come valore di mercato delle azioni) di 6,66% (1/15).
Tenuto conto che un livello di capitalizzazione adeguato si attesta in generale intorno ad un valore del 6%, si pu concludere che il livello di capitalizzazione della
banca adeguato. (Nel capitolo 18 si esaminano pi in dettaglio le disposizioni che
riguardano i coefficienti obbligatori di capitali).
**** Le successive domande si riferiscono al primo mese di attivit della Banca
Nuova.
2. (Capitolo 16) La Banca Nuova inizia il primo giorno di attivit con 6 milioni
di capitale sociale. Successivamente, riceve 100 milioni di versamenti su
depositi in conto corrente, emette un prestito commerciale di 25 milioni ed
eroga mutui ipotecari per altri 25 milioni, alle condizioni seguenti:
Passivit
8 milioni Depositi in conto corrente
48 milioni Capitale proprio
50 milioni
100 milioni
6 milioni
N.B. Il livello di riserve obbligatorie (8%) deve essere calcolato sullo stock dei depositi
in conto corrente, determinato ad una certa data (in questo casa la data di apertura
dellesercizio della banca).
3. (Capitolo 16) La Banca Nuova, inoltre, decide di investire 45 milioni in titoli
del tesoro a 30 giorni, che vengono attualmente scambiati ad 4.986,70 cadauno,
con un valore nominale di 5.000. Quanti titoli possibile acquistare? Come
diventa lo stato patrimoniale della banca a seguito delloperazione appena
descritta? (La contabilizzazione dei titoli acquistati avviene al costo storico).
Soluzione:
La banca pu effettuare il seguente acquisto:
45 milioni / 4.986,70 = 9.024 titoli del tesoro (n. titoli del tesoro che la banca pu
acquistare con 45 milioni).
Dopo la transazione, lo stato patrimoniale della banca diventa:
Attivit
Riserve obbligatorie
Riserve in eccesso
Prestiti alla clientela
Titoli del tesoro
Passivit
8 milioni Depositi in conto corrente
3 milioni Capitale proprio
50 milioni
45 milioni
100 milioni
6 milioni
Passivit
6 milioni Depositi in conto corrente
0 milioni Capitale proprio
50 milioni
45 milioni
95 milioni
6 milioni
Soluzione:
Attivit
Riserve obbligatorie
Prestiti alla clientela
Titoli del tesoro
Passivit
7,6 milioni Depositi in conto corrente
50 milioni Prestiti da mkt interbancario
45 milioni Capitale proprio
95 milioni
1,6 milioni
6 milioni
**** Fine delle domande riferite al primo mese di attivit della Banca Nuova.
6. (Capitolo 16) Calcolate gli indici ROA e NIM della Banca XY supponendo che:
interessi attivi = 4 milioni
interessi passivi = 1 milioni
totale attivo = 100 milioni
linteresse netto sia equivalente allEBT (Earnings before taxes - utile
prima delle imposte)
le imposte a carico della Banca XY siano calcolate con unaliquota fiscale
pari al 32,4% (Ires 27,5% + Irap 4,9%).
Soluzione:
Calcoliamo linteresse netto, pari a: 4 milioni 1 milioni = 3 milioni.
Allora, supponendo che linteresse netto sia equivalente allEBT:
EBT = (interessi attivi - interessi passivi) =
Imposte = 3.000.000 x 32,4% =
Utile Netto = ( 3.000.000 - 972.000) =
ROA =
NIM=
utile netto
2.028.000
=
=
totale attivo
100.000.000
3.000.000
972.000
2.028.000
2,03%
3.000.000
3%
100.000.000
ROE =
utile netto
=
capitale proprio
2.500.000
= 3,57%
70.000.000
8. (Capitolo 16) A seguito di una valutazione del proprio attivo, la Banca Alfa
ritiene che una quota pari allo 0,25% dei propri crediti commerciali concessi alla
clientela ( 250 milioni) sia rischiosa (crediti in incaglio) e pertanto, decide di
costituire una riserva per eventuali perdite future. Come verrebbe contabilizzata
questa riserva?
Ipotizzando che lEBT sia pari a 4 milioni, a quanto ammonterebbe lutile netto,
considerando un tax rate complessivo pari al 32,4%?
Soluzione:
La riserva per eventuali perdite future su prestiti verrebbe contabilizzata come segue:
Riserve/Fondo svalutazione crediti = 0,25% x 250M = 625.000
Dare
Accantonamenti
al
fondo
svalutazione crediti
Avere
625.000 Riserve/fondo
svalutazione crediti
625.000
4.000.000
(625.000)
3.375.000
1.093.500
2.281.500
4,50
4,50
4,50
95,00
95,00
95,00
99,00
102,00
89,50
SI
-50,00
SI
250,00
NO
-450,00
95,00
95,00
95,00
99,00
102,00
89,50
400,00
700,00
-550,00
2. (Capitolo 16)
Con riferimento alla gestione dei mezzi propri di una banca:
1) identificate le principali finalit che tale gestione si prefigge, chiarendo il
trade-off esistente tra le medesime;
2) considerate i bilanci delle banche Alfa e Beta e spiegate limpatto che una
perdita su prestiti pari al 20% del loro valore ha in ciascuno dei due casi.
Banca Alfa
Attivo
Passivo
Riserve di
250 Depositi
810
liquidit
in conto
corrente
Prestiti a
750 Capitale
190
clienti
proprio
TOTALE 1.000 TOTALE 1.000
ATTIVO
PASSIVO
E NETTO
Banca Beta
Attivo
Riserve
300
di
liquidit
Prestiti a 1.700
clienti
TOTALE 2.000
ATTIVO
Passivo
Depositi in 1.820
conto
corrente
Capitale
180
proprio
TOTALE
2.000
PASSIVO
E NETTO
Sapendo che il ROA delle due banche pari all1%, calcolate il ROE e lEQUITY
MULTIPLIER (senza tenere conto dellimpatto derivante dalle perdite sui
prestiti) delle banche Alfa e Beta, commentando i risultati ed evidenziando le
eventuali criticit.
Soluzione:
Per la soluzione si veda il capitolo 16 a pag. 390 e ss.
1). La gestione del capitale proprio si prefigge a) di garantire un capitale proprio
sufficiente ad impedire linsolvenza della banca; b) di ottimizzare la quantit di capitale
proprio onde garantire un maggior rendimento agli azionisti; c) di rispettare i requisiti
di capitalizzazione minima imposti dalla regolamentazione bancaria (Basilea). Esiste,
evidentemente, un trade-off tra i punti a) e b), in quanto un maggior capitale assicura pi
solvibilit, ma si riflette in un minor rendimento per gli azionisti. Parimenti, si potrebbe
rilevare un trade-off anche tra i punti b) e c), pur se di fatto i requisiti di cui al punto c)
non siano oggetto di discrezionalit per la banca.
2). Banca Alfa: riduzione 20% valore dei prestiti = -150. La perdita rilevante ma
trova capienza nei mezzi propri ( 190), per cui la banca rimane solvibile, in quanto pu
ancora fare ricorso a riserve di patrimonio netto in eccesso.
Banca Beta: riduzione 20% dei prestiti = -340. La perdita superiore ai mezzi propri
(180), per cui la banca diviene insolvente in quanto il patrimonio netto viene
integralmente assorbito dalla perdita. In questo caso, gli azionisti dovranno ripristinare
al pi presto il capitale sociale (sceso sotto il minimo legale per effetto della perdita).
Una possibile soluzione potrebbe consistere anche in versamenti degli azionisti in conto
copertura perdite.
10
Soluzione:
NB: si possono presentare solo alcune delle alternative sopra menzionate al fine di
snellire lesercizio.
1) Le operazioni coerenti con laspettativa di aumento dellindice (aspettativa
rialzista) sono le seguenti:
a. acquisto di unopzione call sullindice;
b. vendita di unopzione put sullindice;
c. acquisto a termine dellindice.
2) Rappresentazione grafica del profilo guadagni/perdite delle operazioni coerenti
con laspettativa rialzista:
a)
b)
Vendita put
11
c)
12
4. (Capitolo 16)
Mettete a confronto due banche con i dati di bilancio riportati sotto:
BANCA X
ATTIVO
Riserve
Prestiti
50
950
PASSIVO
Depositi
Capitale
920
80
BANCA Y
ATTIVO
Riserve
Prestiti
100
900
PASSIVO
Depositi 880
Capitale 120
Soluzione:
a) Sulla base della relazione ROE = ROA x EM, la banca x ha un ROE = 0,01 x
12,5 = 12,5%; la banca y ha una ROE pari a: 0,01 x 8,33 = 8,33%. La banca x
evidentemente pi interessante , in termini di redditivit, per gli azionisti.
Tuttavia, se una banca tiene capitale per ridurre la probabilit di diventare
insolvente, ovvio che la stessa banca x pu essere considerata pi rischiosa. Etc:
eventuali riferimenti al compromesso tra stabilit e redditivit e ai requisiti
minimi obbligatori.
b) Una perdita su crediti porterebbe alla svalutazione dei prestiti: 950 - 48 = 902
per la banca x e 900 48 = 852 per la banca Y. Corrispondentemente si
ridurrebbe il capitale: da 80 a 32 per x e da 120 a 72 per Y. IL requisito di
capitale per X sarebbe 0,08 x 902 = 72,16, con un fabbisogno di almeno 40,16.
Il requisito di capitale per Y sarebbe 0,08 x 852 = 68,16, coperto dalla attuale
disponibilit di capitale.
13
14
5 ESERCITAZIONE
APPLICAZIONI RELATIVE AI RISCHI DELLA GESTIONE DELLE
BANCHE
(Sessioni 18, Capitolo 22)
ESERCIZI INTRODUTTIVI
1. (Capitolo 22) Lo stato patrimoniale di una banca evidenzia attivit sensibili ai
tassi per 280 milioni di euro e passivit sensibili ai tassi per 465 milioni di euro.
Calcolate il gap di utile (maturity gap).
Soluzione:
Il risultato economico di una banca dipende in misura sensibile dallandamento dei tassi
di interesse e da come questo si ripercuote sulla redditivit delle attivit e delle passivit
bancarie. Il maturity gap (GAP) mette a confronto le Attivit Sensibili ai Tassi di
interesse con le Passivit Sensibili ai Tassi. In questo esercizio:
GAP=AST-PST
GAP=280-465=-185 milioni di euro.
Il GAP negativo per cui, in caso di un aumento dei tassi di interesse, la banca
soffrirebbe un impatto negativo sul proprio conto economico dovuto ai maggiori
interessi passivi.
2. (Capitolo 22) Calcolate il gap di utile per unistituzione finanziaria con attivit
sensibili ai tassi per 20 milioni di euro e passivit sensibili ai tassi per 48 milioni
di euro. Se i tassi dinteresse aumentassero dal 4 al 4,8%, quale sarebbe la
variazione prevista nellutile?
Soluzione:
GAP=AST-PST
GAP=20-48=-28 milioni di euro.
Attivit sensibili
Passivit sensibili
GAP
20.000.000
48.000.000
-28.000.000
Tassi 4%
800.000
-1.920.000
-1.120.000
Tassi 4,8%
960.000
-2.304.000
-1.344.000
Delta
160.000
-384.000
-224.000
I GAP i
3.
I (Capitolo
28.000.000
0Calcolate
,008 224.il000
22)
g
8 milioni di riserve
25 milioni di euro di prestiti ipotecari a tasso variabile
4 milioni di euro di depositi di conto corrente
2 milioni di euro di depositi a risparmio scadenza 6 mesi
6 milioni di euro di certificati di deposito a 2 anni
Soluzione:
AST= 25 milioni (prestiti ipotecari a tasso variabile)
PST= 6 milioni (4 depositi in conto corrente + 2 depositi a risparmio scadenza 6 mesi)
GAP = AST-PST
GAP = 25-6 = 19 milioni di euro.
4. (Capitolo 22) Lo stato patrimoniale seguente si riferisce al corrente anno.
Dallesperienza precedente sapete che ogni anno viene estinto anticipatamente il
10% dei prestiti ipotecari a tasso fisso. Inoltre avete valutato che il 10% dei
depositi di conto corrente e il 20% dei depositi a risparmio sono sensibili ai tassi.
Second National Bank
Attivit
Riserve liquide
1.500.000
Titoli
Inferiori a 1 anno
6.000.000
Da 1 a 2 anni
8.000.000
Superiori a 2 anni
12.000.000
Prestiti ipotecari residenziali
A tasso variabile
7.000.000
A tasso fisso
13.000.000
Prestiti al consumo
Inferiori a 1 anno
Da 1 a 2 anni
Superiori a 2 anni
Attivit materiali
Totale
1.500.000
18.500.000
30.000.000
2.500.000
100.000.000
Passivit
Depositi di conto
corrente
Depositi di mercato
monetario (MMDA)
Depositi a risparmio
Certificati di deposito
A tasso variabile
Inferiori a 1 anno
Da 1 a 2 anni
Superiori a 2 anni
Fondi della Federal
Reserve
Prestiti contratti
Inferiori a 1 anno
Da 1 a 2 anni
Superiori a 2 anni
Capitale proprio
Totale
15.000.000
5.500.000
8.000.000
15.000.000
22.000.000
5.000.000
2.500.000
5.000.000
12.000.000
3.000.000
2.000.000
5.000.000
100.000.000
2
Qual il gap di utile a un anno per la Second National Bank? Che cosa accadrebbe
al reddito da interessi netto corrente se i tassi scendessero di 75 punti base?
Soluzione:
AST= 6M + 7M + (0.10 x 13 M) +1.5 M = $15.8 milioni
PST= (0.10 x 15 M) + 5.5 M + (0.20 x 8 M) + 15 M + 22 M + 5 M + 12 M
= $62.6 milioni
GAP=AST-PST
GAP=15,8 62,6 = -46,80 milioni di dollari
I GAP i
I 46,80 0,0075 0,351 milioni $351.000
Valore $
Duration (in anni)
100.000.000
0,55
40.000.000
2,35
15.000.000
5,90
Qual la duration del portafoglio delle attivit della Chicago Avenue Bank?
Soluzione:
Totale attivit = 155.000.000
Duration delle attivit = 0,55(100/155)+2,35(40/155)+5,90(15/155)= 1,53 anni.
Attivit
T-bill
Prestiti al consumo
Prestiti alle imprese
Totale
Valore $
100.000.000
40.000.000
15.000.000
155.000.000
Dur. Ponderata
(anni)
0,35
0,61
0,57
DUR di PTF: 1,53
6. (Capitolo 22) Il responsabile della Tyler Bank and Trust deve gestire le
seguenti attivit e passivit:
Attivit
Valore $
Duration
Obbligazioni
75.000.000
9,00
875.000.000
2,00
700.000.000
5,00
Prestiti al
consumo
Prestiti
commerciali
Passivit
Depositi a
vista
Depositi a
risparmio
Valore $
Duration
300.000.000
1,00
???
0,50
300 Y
300
Y
3 3,59
1 x
+ 0,50 x
300+Y
300+Y
1650
Y 1.347 milioni
Allora la banca dovrebbe aumentare i propri depositi a risparmio fino a 1.347 milioni di
dollari.
DUR Passivit
5.000.000
Titoli
Depositi di conto
corrente
Depositi di mercato
monetario (MMDA)
Inferiori a 1 anno
Da 1 a 2 anni
Superiori a 2 anni
DUR
15.000.000 2,00
5.000.000 0,10
15.000.000 1,00
10.000.000 0,50
15.000.000 0,20
A tasso variabile
5.000.000 1,20
A tasso fisso
5.000.000 2,70
Debiti interbancari
Da 1 a 2 anni
Superiori a 2 anni
Attivit materiali
Totale
5.000.000
100.000.000
5.000.000
10.000.000 0,30
5.000.000 1,30
Superiori a 2 anni
5.000.000 3,10
Capitale proprio
5.000.000
Totale
100.000.000
Soluzione:
valorei
DURa =
*DURi 2,695
100.000.000
valorei
DURp =
*DURi 1,03
95.000.000
P
95
DURgap 2,695
1,03 1,7165
100
Attivo
5.000,00
5.000,00
5.000,00
10.000,00
10.000,00
10.000,00
15.000,00
10.000,00
25.000,00
5.000,00
100.000,00
Passivo
15.000,00
5.000,00
15.000,00
10.000,00
15.000,00
5.000,00
5.000,00
5.000,00
10.000,00
5.000,00
5.000,00
95.000,00
Duration Ponderazione
0,00
0,40
1,60
7,00
0,50
6,00
0,70
1,40
4,00
0,00
0,05
0,05
0,05
0,10
0,10
0,10
0,15
0,10
0,25
0,05
Duration Ponderazione
2,00
0,10
1,00
0,50
0,20
1,20
2,70
0,00
0,30
1,30
3,10
0,16
0,05
0,16
0,11
0,16
0,05
0,05
0,05
0,11
0,05
0,05
Dur.
Pond.
0,000
0,020
0,080
0,700
0,050
0,600
0,105
0,140
1,000
0,000
2,695
Dur.
Pond.
0,316
0,005
0,158
0,053
0,032
0,063
0,142
0,000
0,032
0,068
0,163
1,032
NB: Nel calcolo della Duration del passivo, viene escluso il Capitale Proprio.
PASSIVO
100
200
300
Depositi
Obbligazioni
Patrimonio Netto
360
180
60
TOTALE
600
TOTALE
600
La duration media dellattivo 3,5 anni, quella del passivo 2,5 anni. Tenendo
conto dei dati esposti, affrontate i seguenti punti:
a) definite la formulazione del duration gap,
b) misurate limpatto sul valore di mercato del patrimonio netto di una
variazione dei tassi dal 5% al 4,5%: quale sar il valore di mercato del
patrimonio netto a seguito di tale variazione? (presentate in modo chiaro i
conteggi effettuati),
c) spiegate quali decisioni potrebbe prendere il management della banca in
materia di composizione dellattivo e del passivo di fronte alla previsione
che i tassi di interesse continueranno a diminuire.
Soluzione:
a) DUR(gap) = DUR(A) [ P/A x DUR (P) ]
Attraverso il DUR(gap) si pu misurare limpatto di una variazione dei tassi sul
valore di mercato del capitale netto della banca:
Var PN/A = - DUR(gap) x [(var i)/(1+i)]
b) DUR (gap) = 3,5 (540/600 x 2,5) = 1,25
Var PN/A = -1,25 x [-.005/(1.05)] = 0,00595 = 0,595%
Var PN = 3,57
Valore di mercato del PN a seguito della variazione dei tassi = 63,57
c) Potrebbe operare nel senso di aumentare il DUR (gap), per esempio riducendo la
duration media delle passivit o allungando quella delle attivit. Rifare lesercizio
calcolando cosa accadrebbe se la DUR(A) fosse di 5 e la DUR(P) fosse di 2.
2. (Capitolo 22)
Con riferimento alla gestione dei rischi di interesse, la Banca XYZ presenta la
seguente situazione patrimoniale:
ATTIVO
Depositi interbancari
(tasso fisso; scad.: 3 mesi)
CCT (tasso variabile;
scad.: 10 anni)
Mutui (tasso fisso; scad.:
5 anni)
Immobilizzazioni
TOTALE ATTIVITA
PASSIVO
Depositi in c/c (30%
rinnovabile entro 1 anno)
Obbligazioni (tasso fisso;
scad.: 10 anni)
Depositi interbancari
(tasso fisso; scad.: 6 mesi)
Capitale proprio
TOTALE PASSIVITA
TOTALE
IMPORTO
(migliaia )
DURATION
(anni)
2.500
0.25
5.000
0.5
25.000
3.5
5.000
37.500
TOTALE
IMPORTO
(migliaia )
DURATION
(anni)
15.000
10.000
7.5
5.000
0.5
7.500
37.500
a) Calcolare il Maturity Gap (tenendo conto che si stima che il 30% dei
depositi in c/c venga rinegoziato entro lanno) e valutare limpatto sui
conti della banca di un aumento dei tassi di interesse di 1 punto
percentuale.
b) Calcolare il Duration Gap e valutare limpatto sui conti della banca del
medesimo aumento dei tassi (dal 5% al 6%).
c) Spiegare i risultati dei punti (a) e (b), analizzandone il diverso significato
economico e patrimoniale per la banca.
Soluzione:
Il primo passaggio quello di rielaborare lo Stato Patrimoniale al fine di calcolare la
composizione percentuale di ciascuna voce dellattivo e del passivo rispetto al totale. Da
questo calcolo si esclude il Capitale Proprio, ma vengono prese in considerazione le
Immobilizzazioni (anche se hanno duration pari a 0).
ATTIVO
Depositi
interbancari (tasso
fisso; scad.: 3 mesi)
CCT (tasso
variabile; scad.: 10
anni)
Mutui (tasso fisso;
scad.: 5 anni)
Immobilizzazioni
TOTALE
ATTIVITA
PASSIVO
Depositi in c/c (30%
rinnovabile entro 1
anno)
Obbligazioni (tasso
fisso; scad.: 10 anni)
Depositi
interbancari (tasso
fisso; scad.: 6 mesi)
Capitale proprio
TOTALE
PASSIVITA
TOTALE
IMPORTO
(migliaia )
COMPOS.
%
DURATION
(anni)
DURATION
Ponderata
2.500
6.7%
0.25
0,017
5.000
13.3%
0.5
0,067
25.000
66.7%
3.5
2,333
5.000
13.3%
37.500
100%
TOTALE
IMPORTO
(migliaia )
COMPOS.
%
DURATION
(anni)
DURATION
Ponderata
15.000
50%
10.000
33.3%
7.5
2,5
5.000
16.7%
0.5
0,0835
30.000
100%
2.417
3,583
a)
b)
Attivit (A) =
2500 (Dep. Interb.)
5000 (CCT)
25000 (Mutui)
5000 (Immobilizzazioni)
------37.500
Passivit (P) =
15000 (Dep c/c)
10000 (Obbl)
5000 (Dep. Interb.)
-------30.000
P/A = 0,8 cio il rapporto 30.000/37.500
DURATION GAP:
(Dgap) = Da (P/A x Dp) = 2,417 (0,8 x 3,583) = - 0,449
Impatto sul valore del Patrimonio Netto della banca:
patrimonio in % delle attivit:
(NW/A) = - Dgap x i/(1+i) = -(-0,449) x 0,01/(1+0,05) x 100
= 0,449 x 0,095238 x 100 = 0,428%
patrimonio:
NW = 0,00428 x 37.500 = 160,5
c)
10
3. (Capitolo 22)
Il tesoriere delle banca KWS valuta eccessivo il duration gap positivo della banca
e vuole ridurre lesposizione complessiva coprendo dal rischio di tasso una
posizione lunga di Euro 10.000.000 in titoli obbligazionari a tasso fisso (con
scadenza 10 anni e duration pari a 7,5 anni) con TRES del 5%.
a) Con riferimento alla posizione lunga in titoli obbligazionari, stimare
lentit della perdita o guadagno in conto capitale a cui esposta la
posizione, nellipotesi di un aumento dei tassi di mercato di 1,5 punti
percentuali (da 5% a 6,5%) entro lanno.
b) Indicare la posizione in future - (tipo e numero di contratti) - che consente
la copertura desiderata, sapendo che i contratti future hanno come
sottostante i medesimi titoli obbligazionari detenuti dalla banca e che
ciascun contratto vale Euro 10.000. Calcolare inoltre la variazione di valore
della posizione in future nellipotesi di aumento dei tassi (sempre di 1,5
punti percentuali), mostrando come e perch si realizza la copertura.
c) Indicare che tipo di posizione in opzioni avrebbe potuto essere
alternativamente assunta dalla banca per coprirsi dal medesimo rischio,
indicando se (ed eventualmente in quale caso) essa potrebbe essere
conveniente rispetto alla copertura con contratti future.
11
Soluzione:
a) Su posizione in titoli obbligazionari della Banca KWS:
perdita in c/capitale percentuale (P%)
P% = -Duration x i/(1+i) = - 7,5 x 0,015/(1+0,05) = - 10,7%
perdita in c/capitale in
P = - 0,107 x 10.000.000 = -1.070.000
b) La copertura della posizione in titoli pu essere fatta assumendo una
posizione corta (short) su un numero di contratti future (NC) pari a:
NC = val.obbligazioni /val. unitario contratto
= 10.000.000/10.000 = 1000 contratti
Vendendo 1000 contratti future, la Banca
(short) del valore di 10.000.000.
Il valore di mercato della posizione short in future varia nella stessa misura e con segno
opposto a quella in titoli (+1.070.000).
Infatti in caso di aumento dei tassi, il valore della posizione short sarebbe uguale al
valore dei titoli venduti a termine (S) - valore di mercato del future (F):
S = 10.000.000
F = 8.930.000 (= 10.000.000 1.070.000)
P&L= S F = + 1.070.000
c) Alternativamente la Banca KWS avrebbe potuto acquistare opzioni put sui medesimi
titoli, coprendo il rischio di aumento dei tassi (cio di riduzione del prezzo di mercato dei
titoli). Rispetto allassunzione di una posizione corta in future, lacquisto di opzioni put
comporta il pagamento di un premio, ma consente di non annullare i potenziali guadagni
in conto capitale nel caso i tassi diminuiscano anzich aumentare.
12
Short Futures
Posizione corta
su future
Posizione lunga
su titoli obbl.
Long Put
Posizione lunga
su titoli obbl.
Prezzo di mercato
Posizione lunga
Opzione put
13
6 ESERCITAZIONE
SWAP E FONDI COMUNI
(Sessioni 19-22, Capitoli 23-19)
ESERCIZI INTRODUTTIVI
Le domande da 1 a 4 tracciano una sequenza di transazioni che coinvolgono un
solo fondo comune dinvestimento
1. (Capitolo 19) Il 2 gennaio, alle ore 16:00, un fondo comune dinvestimento
presenta le seguenti attivit e i seguenti prezzi:
Azione
1
2
3
4
5
Numero
azioni
1.000
5.000
1.000
10.000
3.000
Prezzi
$1,97
$48,26
$26,44
$67,49
$2,59
Supponendo che siano in circolazione 8000 quote, calcolate il valore netto delle
attivit del fondo.
Soluzione:
PM
# quote in circolazione
1.970 241.300 26.440 674.900 7.770
NAV
$119,05
8.000
NAV
2. (Capitolo 19) Nello stesso giorno, prima delle 16.00, un investitore invia al
fondo un assegno di 50.000 dollari. Non tenendo conto di commissioni iniziali,
calcolate il nuovo numero di quote e il prezzo per quota. Assumete che il gestore
del fondo acquisti 1.800 azioni 3 e tenga il resto in liquidit.
Soluzione:
Il nuovo valore del fondo di 952.380+50.000 = $1.002.380. Dato che il prezzo per ogni
quota di $119,05 ci sono allora 8.420 quote in totale (420 quote in pi).
Se il gestore del fondo acquista 1.800 azioni 3 e tiene il resto in contante, il nuovo
patrimonio del fondo sarebbe:
Azione
1
2
3
4
5
Cassa
Azioni
possedute
1.000
5.000
2.800
10.000
3.000
n.d.
Prezzi
$1,97
$48,26
$26,44
$67,49
$2,59
$2.408
Azione
1
2
3
4
5
Cassa
Azioni
possedute
1.000
5.000
2.800
10.000
3.000
n.d.
Prezzi
$2,03
$51,37
$29,08
$67,19
$4,42
$2.408
Azioni
possedute
1.000
5.000
2.800
9.200
3.000
n.d.
Prezzi
$2,03
$51,37
$29,08
$67,19
$4,42
$4.886,40
Numero
azioni
1.000
5.000
2.800
9.200
3.000
n.d.
Prezzi
$1,92
$51,18
$29,08
$67,19
$4,51
$5.353,40
Lazione 3 annuncia guadagni record e il suo prezzo balza a 32,44 dollari negli
scambi after-market. Se il fondo permettesse (illegalmente) agli investitori di
acquistare quote al NAV corrente, quante quote si potranno prendere con 25.000
dollari? Se il fondo attendesse fino alla correzione del prezzo, quante quote
potranno essere comprate? Supponendo che vi siano 5.000 quote in circolazione, a
quanto ammonterebbe il guadagno di tali scambi illegali?
Soluzione:
(a) Alle 16:00 il NAV sarebbe:
PM
# quote in circolazione
1.920 255.900 81.424 618.148 13.530 5.353,40
NAV
$195,26
5.000
NAV
Con 25.000 si possono comprare 128,04 quote (perch ognuna ha un valore di $195,26).
(b) Con il prezzo dellazione 3 a 32,44, il NAV diventa:
PM
# quote in circolazione
1.920 255.900 90.832 618.148 13.530 5.353,40
NAV
$197,14
5.000
NAV
Con 25.000 si possono comprare 126,82 quote (perch ognuna ha un valore di $197,14).
(c) Con i prezzi correnti, gli investitori comprerebbero 128,04 quote con 25.000 dollari.
Dopo il cambiamento del prezzo dellazione 3, il valore del fondo sarebbe di
$1.010.683,40 e il prezzo di ogni quota sarebbe di $197,08 ($1.010.683,40/5.128,04). I
guadagni degli investitori sarebbero: (128,04 x 197,08) 25,000 = $ 234,12
6. (Capitolo 23) Un contratto di swap richiede che la Durbin Bank paghi
annualmente linteresse basato su uno spread dell1,5% sul tasso dinteresse del Tbill a un anno, attualmente pari al 6%. In cambio la Durbin Bank riceve linteresse
a un tasso fisso del 6%. Il capitale nozionale del contratto swap pari a 50.000
dollari. Quale sar linteresse netto della Durbin Bank per lanno successivo alla
stipula dellaccordo?
Soluzione:
Per capire il contratto swap vediamo prima la seguente figura:
Durbin
Industries
$50.000 x (T-bill+1,5%=7,5%)
Controparte
$50.000 x 6%
Allora, chiaro che la Durbin Induestries pagher $3.750, ricever $3.000; che uguale
a un interesse netto di $750 (1,5%*$50.000).
NNWB
Controparte
$25M x (Libor +1,5%=5,5%)/12
NNWB
$25M x( 6,5%/12)
Banca
dinvestimento
Nel contratto swap, la NNWB riceve dai suoi prestiti ipotecari $25M x
(Libor+1,5%=5,5%/12) = $114,583.33. Questo importo lo pagherebbe alla banca
dinvestimento per ricevere in cambio $25M x (6,5%/12)= $135,416.67.
Se il Libor aumentasse improvvisamente di 200 punti base, la NNWB riceverebbe dai
suoi prestiti ipotecari $25M x (Libor +3,5%=7,5%/12) = $156,250. Questo ammontare
lo pagherebbe alla banca dinvestimento per ricevere in cambio $25M x (6,5%/12)=
$135,416.67.
8. (Capitolo 23)
Il cliente A contatta la propria banca per farsi quotare una swap su un prestito in
essere di 3,5 milioni di euro. Il prestito, a tasso variabile, prevede il pagamento di
un tasso pari al Libor + 1,20%. Lo swap prevede che il cliente A paghi un fisso del
7% e riceva un Libor + 0,5%. Lo stesso giorno il cliente B, che si indebitato al
7% per 3,5 milioni di euro chiede di poter entrare in uno swap al fine di finanziarsi
al tasso variabile. La banca gli offre di pagargli il 6,5% in cambio di un Libor +
0,8%. La durata dei due swap di tre anni. Di seguito indicato il Libor di inizio
periodo ed il relativo spread:
Dati
Anno
1
2
3
Nozionale
3.500.000
3.500.000
3.500.000
Libor
6,40%
6,80%
7,10%
Cliente A
Prestito (out)
Anno
1
2
Nozionale
3.500.000
3.500.000
3.500.000
7,10%
Anno
1
2
Nozionale
3.500.000
3.500.000
Libor
6,40%
6,80%
3.500.000
7,10%
Cliente B
Prestito (out)
Banca
Fisso 7%
Nozionale
Libor
1
2
3.500.000
3.500.000
6,40%
6,80%
3.500.000
7,10%
Fisso 7%
Interessi
SWAP OUT
SWAP IN (fisso)
Anno
SWAP OUT
Fisso 7%
Interessi
SWAP IN
Libor + 0,5%
Interessi
SWAP IN
Fisso 6,5%
Interessi
SWAP IN (variabile)
SWAP
POSIZIONE
Netto
Netta
SWAP
POSIZIONE
Netto
Netta
Tasso
Tasso
Posizione
Netta
Soluzione:
Libor + 1,2%
7%
7%
Cliente A
6,5%
Banca
Libor + 0,5%
Cliente B
Libor + 0,8%
SWAP
POSIZIONE
Anno
1
2
Nozionale
3.500.000
3.500.000
Cliente A
Prestito (out)
Interessi
266.000
280.000
Fisso 7%
7%
7%
Interessi
245.000
245.000
Libor + 0,5%
6,90%
7,30%
Interessi
241.500
255.500
Netto
- 3.500
10.500
Netta
- 269.500
- 269.500
Tasso
-7,70%
-7,70%
3.500.000
7,10%
290.500
7%
245.000
7,60%
266.000
21.000
- 269.500
-7,70%
763.000
28.000
- 808.500
SWAP
POSIZIONE
Netto
- 24.500
- 38.500
Netta
269.500
283.500
Tasso
7,70%
8,10%
8,40%
8,30%
SWAP OUT
836.500
Cliente B
Prestito (out)
SWAP IN
735.000
SWAP OUT
SWAP IN
Anno
1
2
Nozionale
3.500.000
3.500.000
Libor
6,40%
6,80%
Fisso 7%
7,00%
7,00%
Interessi
245.000
245.000
Libor + 0,80%
7,20%
7,60%
Interessi
252.000
266.000
Fisso 6,5%
6,50%
6,50%
Interessi
227.500
227.500
3.500.000
7,10%
7,00%
245.000
7,90%
276.500
6,50%
227.500
- 49.000
294.000
682.500
- 112.000
847.000
735.000
Banca
SWAP IN (fisso)
794.500
SWAP OUT (fisso)
SWAP IN (variabile)
Anno
Nozionale
Libor
Fisso 7%
Interessi
Fisso 6,5%
Interessi
Libor + 0,80%
Interessi
1
2
3.500.000
3.500.000
6,40%
6,80%
7,00%
7,00%
245.000
245.000
6,50%
6,50%
227.500
227.500
7,20%
7,60%
252.000
266.000
3.500.000
7,10%
7,00%
245.000
6,50%
227.500
7,90%
276.500
735.000
682.500
794.500
Posizione
Netta
28.000
28.000
266.000
28.000
763.000
84.000
1. (Capitolo 23)
1) Definire il contratto swap sui tassi di interesse.
2) Il tesoriere della NTT spa ha stipulato con una banca il seguente contratto
di finanziamento il giorno 2/1/2002:
Valore del prestito: 100.000 euro
Pagamento degli interessi: 2/1 di ciascun anno
Scadenza: 2/1/2012
Tasso variabile di riferimento: EURIBOR 12 mesi + 0,25%
Rimborso del capitale a scadenza
Oggi, 2/1/2009 il prestito ha una scadenza residua di tre anni. Per coprirsi
da aspettative di andamento avverso dei tassi di interesse, il tesoriere
stipula con la stessa banca uno swap di tasso di interesse. La banca propone
le seguenti condizioni: tasso fisso = 4%; variabile = EURIBOR 12 mesi.
Sulla base dei dati indicati:
A. Stabilite qual il rischio a cui sottoposta loperazione di
finanziamento a tasso variabile.
B. Indicate tutte le condizioni contrattuali dello swap che il
tesoriere ha dovuto definire con la propria banca per
modificare i flussi delloperazione principale.
C. Costruite una tabella di riepilogo in cui indicate i flussi
delloperazione base, dello swap e il netto totale.
D. Definite se ex-post la societ ha avuto convenienza ad
effettuare loperazione di swap.
Nel periodo in esame, ossia nei tre anni che mancano alla scadenza del
prestito, landamento dellEURIBOR 12 mesi il seguente:
2/1/2009
5,5%
2/1/2010
5,75%
2/1/2011
6,75%
Soluzione:
1) Pagina 602. In particolare devono essere indicati gli elementi che definiscono lo
swap, quali capitale nozionale, tassi di interesse, tipologia di pagamento e
periodicit degli stessi.
2) Risposta A
Loperazione di finanziamento a tasso variabile soggetta al rischio di un
aumento dei tassi di interesse. In presenza di unaspettativa di rialzo dei tassi la
NTT potrebbe ridurre il costo del finanziamento effettuando una operazione di
9
plain vanilla swap nella quale assume una posizione lunga sul tasso variabile e
corta sul tasso fisso.
Risposta B
Al fine di modificare i flussi delloperazione principale, le condizioni contrattuali
dello swap devono essere le seguenti:
Notional: 100.000 euro
Periodicit: annuale
Durata: 3 anni
Long position: EURIBOR 12 mesi
Short position: fisso 4%
Risposta C
Tabella di riepilogo indicante i flussi delloperazione base, dello swap e netti
totali.
Flussi prestito
Flussi IN swap
5,50%
Flussi
OUT
swap
-
02/01/2010
5,75%
+5,50%*100.000=+5.500
-4.000
-4.250
02/01/2011
6,75%
-(5,5%+0,25%)*100.000=5.750
-(5,75%+0,25%)*100.000=6.000
-(6,75%+0,25%)*100.000=7.000
-100.000
+5,75%*100.000=+5.750
-4.000
-4.250
+6,75%*100.000=+6.750
-4.000
-4.250
Tempo
(anni)
EURIBOR
12M
02/01/2009
02/01/2012
Flussi netti
-
-100.000
Risposta D
Confrontando i flussi del prestito con quelli netti totali, alla societ NTT
convenuto stipulare loperazione di swap, data la minore onerosit delluscita di
cassa in questo secondo caso. Ci stato possibile poich lEURIBOR ha seguito
le aspettative di crescita dei tassi.
10
2. (Capitolo 19)
1) Spiegare la struttura organizzativa di base di un fondo comune di
investimento.
2) Dopo aver definito i fondi comuni aperti e i fondi chiusi, spiegare le
differenze esistenti tra le due tipologie.
3) Definire il NAV dei fondi comuni di investimento. Calcolare il NAV di un
fondo comune di investimento che presenta le seguenti attivit e passivit,
ipotizzando che vi siano 8 milioni di quote in circolazione:
Azioni (valore corrente di mercato) = 35.000.000
Obbligazioni (valore corrente di mercato) = 15.000.000
Cassa = 2.000.000
Passivit = - 3.500.000
Supponete che il valore del portafoglio di azioni sia diminuito del 50% nel
corso del 2008, che quello delle obbligazioni sia diminuito del 20% e che le
passivit siano aumentate del 15%. Calcolate il nuovo valore netto delle
attivit nellipotesi che gli altri elementi siano rimasti costanti.
Soluzione:
1) P.488.
2) P. 486.
3) P.487. NAV = (52.000.000-3.500.000)/8.000.000= 6,0625 euro. Il nuovo valore
del patrimonio netto del fondo pari a 17.500.000+12.000.0004.025.000+2.000.000 = 27.475.000. Il nuovo NAV dato da:
27.475.000/8.000.000 = 3,43 euro.
3. (Capitolo 19)
Una banca commerciale si finanziata attraverso lemissione di un prestito
obbligazionario avente le seguenti caratteristiche:
Data di emissione: 1/1/2009
Data di scadenza: 31/12/2013
Durata del prestito: 5 anni
Valore nominale del prestito: 1.000 milioni di euro
Interessi: 6% fisso da corrispondere al 31/12 di ciascun anno
La banca, contestualmente allemissione del prestito, entra in un contratto swap
avente nozionale pari a quello del prestito obbligazionario di cui sopra, pari
durata, pari periodicit dei regolamenti, pari tasso fisso da ricevere ed euribor 12
mesi + 2% come tasso da pagare.
Sulla base di tali informazioni:
a) si ipotizzino le motivazioni che possono aver portato la banca commerciale
ad entrare nel contratto swap;
11
b) si illustrino i rischi netti cui la banca si espone una volta entrata nel
contratto di swap
c) si costruisca una tabella riepilogativa di tutti i flussi di cassa che la banca
si trova ad avere a seguito dellemissione del prestito obbligazionario e
dellingresso nel contratto di swap (ipotizzando che il tasso euribor
rilevante per i flussi variabili sar pari a 3,0%; 3,5%; 4%; 4,5%; 5%).
Soluzione:
A. La domanda si presta a varie risposte (modificare il duration gap, rendere variabile il
costo del funding, ), credo che limportante sia valutare la coerenza di quella data;
B. La risposta dovrebbe illustrare la posizione netta in termini di rischio di tasso, di
prezzo e di credito;
C. Tabella flussi:
Obbligazione
Date
01/01/2009
31/12/2009
31/12/2010
31/12/2011
31/12/2012
31/12/2013
Capitale
1.000,00
-1.000,00
Cedole
0,00
-60,00
-60,00
-60,00
-60,00
-60,00
Totale
1.000,00
-60,00
-60,00
-60,00
-60,00
-1.060,00
Swap
Date
01/01/2009
31/12/2009
31/12/2010
31/12/2011
31/12/2012
31/12/2013
Netto
Date
01/01/2009
31/12/2009
31/12/2010
31/12/2011
31/12/2012
31/12/2013
Receive leg
0,00
60,00
60,00
60,00
60,00
60,00
Capitale
Tasso
euribor
3,0%
3,5%
4,0%
4,5%
5,0%
Spread
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
Tasso
variabile
5,00%
5,50%
6,00%
6,50%
7,00%
Pay leg
-50,00
-55,00
-60,00
-65,00
-70,00
Settlement
10,00
5,00
0,00
-5,00
-10,00
Interessi
1.000,00
-1.000,00
-50,00
-55,00
-60,00
-65,00
-70,00
12
Domanda1
Conriferimentoalsistemabancarioitaliano,rispondetealleseguentidomande.
a) Comedefinitonellordinamentoilconcettodiattivitbancariaeperchesiponeunproblemadi
sceltatrastrategiedispecializzazioneedidiversificazione?Qualivantaggisicercanoinognuna
delleduealternative?
b) Intemadimodelloistituzionaledibanca,qualidifferenzepoteteevidenziaretrabancauniversale
egruppobancario?Qualivantaggi/svantaggioffronoleduesoluzioni?
c) Guardandoallastrutturadelsistemabancario,siosservasiaunatendenzaallaconcentrazione,sia
latendenzaallaumentodelnumerodisportellibancari.Comesispieganoquestiduefenomenieci
sonoanalogieconquantoaccadutoinaltripaesi?
Soluzione
a) Ladefinizionediattivitbancariafariferimentoalleserciziocongiuntodellaraccoltadelrisparmioe
delloffertadelcredito.Tuttavia,lebanchepossonosvolgereinaggiuntaaltreattivit:servizidi
pagamento,servizidiinvestimento,servizidicustodiaeamministrazione,consulenzaalleimprese
CiotutteleattivitcheinbasealleDirettiveeuropeesonoammessealmutuoriconoscimento.La
facoltdipoteroperareadampiospettrooffrelopzionepersceltestrategichedidiversificazione;
viceversa,tantopicisiconcentrasullattivitchrappresentanoirequisitiminimidellattivit
bancaria,tantopisitendeallaspecializzazione.Questultimasceltavienegeneralmente
riconosciutafavorevoleperrafforzareilknowhowelefficienza.Ladiversificazionefunzionale
alladiversificazionedelrischiotraattivit,allallargamentodellofferta,apossibilieconomiedi
scopo.
b) Entrambiimodellisonofunzionaliaunasceltadidiversificazione.Conlabancauniversale
tendenzialmentesisvolgonotutteleattivitallinternodiunostessocontenitoresocietario;quindi
lostessosoggettogiuridicooperalinteragammadeiserviziofferti.Nelgruppobancariolofferta
deidiversiservizivienedistribuitatradiverseentitsocietarie(egiuridiche)chefannocapoal
soggettocapogruppoesonosoggettealsuocoordinamentogestionale.Labancauniversale
generalmentepiefficacedalpuntodivistadelcoordinamentoperilcontrollodirettodelleattivit
elaassenzadifiltrisocietari.Spessocisonoanchevantaggidicostodovutiallamancanzadelle
strutturesocietariecontrollate.Ilgruppohadeivantaggidiflessibilitoperativanellagestione
1
dellediverseattivit.Eanchepifacileorganizzarepartnershipstrategicheesocietariecon
soggettiterzi.
c) Lariduzionedelnumerodibancheattraversooperazionidifusionestatounfenomenocheha
cambiatoradicalmenteilsistemabancarioneiduedecennipassati.Leragionisono
fondamentalmentenellaricercadidimensioniadeguatedopolallargamentodeimercatienella
ricercadieconomiediscala.FenomenianaloghisonoavvenutinegliStatiUniti,ancheperil
progressivosmantellamentodinormelimitativecomequellachevietavalinterstatebankinge
quellacheimponevaleseparazionetracommercialeinvestmentbanking.Anchelacrescitadel
numerodisportelliunfenomenoosservabilesiainItaliacheinaltripaesi.Leragionifondamentali
stannonellabancarizzazionedellefascesemprepiperiferichedellapopolazioneenelmaggiore
contenutodiservizioinsitonellattivitbancaria.Daquestoderivalesigenzadiesseresemprepia
contattoconlaclientela.
Domanda2
Avete in portafoglio 10.000 azioni Pirelli, acquistate a 5,30 Euro cadauna, e che attualmente hanno un
prezzodi5,30Euro.Temendounrischiodiribassodeltitoloneiprossimi3mesi,comeimposteresteuna
coperturatramiteopzioniavendoadisposizioneiseguentidati:
Tipoopzioneconscadenzaa3
mesi
CallsuuntitoloPirelli,Strikeprice PutsuuntitoloPirelli,Strikeprice
pariad5,30
pariad5,30
Premio
0,60
0,70
Soluzione:
a) Lacoperturaavvieneacquistando10000opzioniput(unopzioneperogniazioneinportafoglio),
perunesborsototaledi7000(10000x0,7).
Payoff
Posizionelungain
azioniPirelli
Posizionelungain
opzioniput
Prezzodimercato
5,3
Shortcall
Eopportunotenerapresentecheavreipotutocoprirmiancheconunashortcall.Perprezzidi
mercatoinferioriallostrikeprice(scenario1),ilcompratorenonesercitaeincassoilpremio.Nello
scenario2,ilcompratoreesercita,perdo0,4sulleazioni(comproa5,7eincasso5,3)eincasso0,7
dipremio.
b) Scenario1(5,1):51.0007000+2000=46.000(lopzionevieneesercitataperchilprezzodi
eserciziosuperiorealprezzodimercatodellazione;tuttaviailcostodelpremiomaggioredel
guadagnoottenutotramiteleserciziodellopzione).
Ilrisultatodelloperazione46.000,cosdeterminato:
-
titoliinportafoglioalprezzodimkt:
premiopagato:
Guadagnodalleserciziodellopzione:
51.000
(7.000)
2.000
46.000valoredelportafogliodopo3mesi
(Inassenzadicoperturailportafogliovarrebbe51.000)
Scenario2(5,7):57.0007.000=50.000(lopzionenonvieneesercitataperchilprezzodiesercizio
inferiorealprezzodimercatodellazione).
Ilrisultatodelloperazione50.000,cosdeterminato:
-
titoliinportafoglioalprezzodimkt:
premiopagato:
eserciziodellopzione
57.000
(7.000)
0
50.000valoredelportafogliocopertodopo3mesi
(Inassenzadicoperturailportafogliovarrebbe57.000)
3
c) Nello scenario1, la copertura non stata particolarmente efficace, in quanto la variazione dei
prezzi stata di entit tale da non permettere, attraverso lesercizio dellopzione, il recupero del
costodelpremio.Solopervaloridellostrikepriceparia5,8(ovvero5,1+0,7)lacoperturaavrebbe
condottoarisultatimiglioririspettoallanoncopertura.Ciaparitdicondizioni:laumentodello
strikeinunalongputdovrebbefareaumentareilpremio.
Domanda3
Fateriferimentoalcontoeconomicoscalaredellebanche.
a. Riportatene la struttura con le voci rappresentative dei risultati parziali prima dellutile netto
(consideratelastrutturadicontoeconomicorelativaallebancheitaliane)espiegatequalisonoi
vantaggidellaconfigurazionescalaredelcontoeconomico,
b. spiegateilsignificatodiognunadellevocidelcontoeconomicoscalare,
c. precisate la ragione dellopportunit di valutare la redditivit delle banche anche attraverso
indicatori diversi dalle voci del conto economico e a questo proposito si illustrino le modalit di
determinazioneeilsignificatodegliindicatoridiredditivitdelROEedelROA,
d. esplicitate la formulazione analitica dellequazione che consente di collegare i due suddetti
indicatoridelROEedelROAespiegateneilsignificato.
TRACCIADELLARISPOSTA
Iriferimentisonorappresentatidallepagg.471477e462463delcapitolo16dellibroditesto.
a. Dato che: il margine dintermediazione necessariamente superiore al margine dinteresse per
laggiuntaaquestultimodeiricavidaiservizi;ilrisultatodigestionenecessariamenteinferiore
adentrambiperlasottrazionedaessideicostioperativi;lutilelordosolitamenteinferioreal
risultatodigestioneperlasottrazionedaquestodirettificheediaccantonamentiperunimporto
superioreaquellodaaggiungeredeiproventistraordinari;lutilenettonecessariamenteinferiore
allutilelordoperlasottrazionedaquestodelleimposte;
lariesposizioneelattribuzionesonoleseguenti:
marginedinteresse;
marginedintermediazione;
risultatodigestione;
utilelordo;
utilenetto.
b. Ilmarginedinteresse,essendoespressodallasommaalgebricatragliinteressiattivimaturatisulle
attivitfruttifereegliinteressipassividovutiaicreditori,necessariamentepositivoeconsente
di stimare approssimativamente la redditivit dei fondi intermediati, cio dellattivit
dintermediazione creditizia; il margine dintermediazione, essendo calcolato aggiungendo al
marginedinteresseglialtriricavinettirappresentatiprincipalmentedairicavideiserviziintitolie
in cambi, pi elevato del margine dinteresse e consente di stimare approssimativamente la
redditivit della complessiva attivit dintermediazione creditizia e di servizio, oltre ad indicare
attraverso il peso crescente che al suo interno assumono i suddetti altri ricavi netti la
trasformazione delle banche dal modello centrato sulla tradizionale attivit di erogazione dei
prestitiediraccoltadeidepositialmodellosemprepidiversificatobasatosulloffertadiservizi.
c. Laragionerappresentatadalopportunitdisporrediindicatoriche,diversamentedallevocidel
contoeconomicoespresseinvaloreassoluto,sianorapportatiinqualchemisuraalledimensioni
delle banchee,quindi,, possanoconsentireleffettuazione di confrontisullalororedditivitnel
tempoenellospazio,inquestultimocasoalivellonazionaleeinternazionale;conriferimentoai
suddetti indicatori: il ROE il rapporto tra utile netto e capitale proprio e interessa
prevalentemente gli azionisti in quanto misura il rendimento percentuale prodotto da ogni unit
dellostessocapitaleproprio,mentreilROAilrapportotrautilenettoetotaledellattivoehaun
interesse generale in quanto misura il rendimento percentuale prodotto dallimpiego del
complessodelleattivit.
d. Laformulazioneanaliticalaseguente:
ROE=ROAxEM
nella quale EM il rapporto tra totale dellattivo e capitale proprio e prende il nome di Equity
Multiplierinquantosvolgeunafunzionedimultiplodellaredditivitpergliazionistinelsensoche,
aparitdiROA,ilROEtantopielevatoquantomaggiorerisultaEMe,quindi,quantopibasso
risultailcapitaleproprio,fermarestandolasuafunzionestrategicaelobbligodirispettareilivelli
minimidipatrimoniodivigilanzafissatidallautoritdicontrollo.
30006SistemaFinanziario
Provaintermedia29ottobre2012
TurnoA
Tempoadisposizione:60minuti
Ledomandehannolostessopeso
Sietetenutiarispettarerigorosamenteleregoledellhonorcode
Epossibileritirarsifinoa15minutiprimadelterminedellaprova(senzausciredallaula)
Perfavore,scriveteinmodoordinatoeleggibile
Domanda1
Uninvestitore,al31/10/2012,hainportafoglio2BTPconlecaratteristichesottoriportate.
SCADENZA
CEDOLA
PREZZO
TRES
DURATION
31/10/14
4,25
100,503
2,77%
1,959
01/03/20
4,25
92,249
5,48%
7,056
Ipotizzateoracheneigiornisuccessivial31/10itassidimercatorelativiaiBTP,sullescadenzeconsiderate,
abbianounadiminuzionedi1puntopercentuale.
Rispondetealleseguentidomande.
a) Qualesarilprezzodei2BTPdopoladiminuzionedeitassidimercato?(esponeteinmodo
completoleformuleutilizzateeidiversipassaggideicalcolieffettuati).Ladurationdelledue
obbligazioni,postriduzionedeitassi,aumentaodiminuisce(spiegateperch).
b) Semprerelativamenteallesempio,ipotizzatechelinvestitoreabbiaunholdingperioddi3anni.
Checosaaccadeinognunodei2casi?Qualedelledueposizionisarebbepreferibileeperch?
c) Supponeteoradiavere2BTPchescadonoentrambial01/03/20,concedoleparirispettivamente
a3%e4,5%.Checosapotetediredelladurationdei2BTPeperch?Conlipotesidiribassodi1
puntopercentualedeitassidiinteressedimercato,comesimuoverebberoiprezzidei2BTP?
Spiegate.
Traccia
a) Siapplicalaformula:Var%P=DURxVarTRES/(1+TRES)
31/10/14
1,959x0.01/(1+0,0277)=>Var%P=+1,91%
01/03/20
7,056x0.01/(1+0,0548)=>Var%P=+6,69%
SCADENZA
CEDOLA
PREZZO
TRES
31/10/14
4,25
102,42
1,77%
aumenta
01/03/20
4,25
98,42
4,48%
aumenta
DURATION
Icommentidovrebberosottolinearecome,aparitdicondizioni,leffettodiprezzoinversamente
proporzionaleallaDuration.Aparitdicondizioni,conladiminuzionedeitassi,ladurationdiuna
obbligazioneconcedolaaumenta.
b) Conunholdingperioddi3anni,vienemenounadelleipotesiallabasedelTRES.NelBTPpibreve,
holincertezzasultassoacuipossoreinvestireilrimborsoprevistoperil31/10/14.NelcasodelBTP
chescadenel2020nonsonocertodelflussorelativoaldisinvestimento(prezzodimercatodelBTP
tra3anni).Selecondizionidimercatomantengonolatendenzaalribassodeitassi,ocomunquei
tassirimangonoallivellodelribassopost31ottobre,leposizionipresentanoposizionidivergenti.
Laprimaposizionehalosvantaggiocheallascadenza(31/10/14),perilterzoannodelmioholding
period,devoreinvestirelecedoleeilrimborsodelnominaleaitassidimercatopibassi(1,77%).
Nelsecondocaso,restoper3annisuuninvestimentocherende5,48%rispettoalmercatocheha
tassidi4,48%;ildisinvestimentoal3annocomporterunaplusvalenza
c) Aparitdicondizioni,ititoliconcedolepialtehannodurationpibreve,datochelaponderazione
dellescadenzeavvienealvaloreattualedeiflussiperiodicidellinvestimento.Iltitoloconcedola3%,
condurationpilunga,avrebbeunavariazionepositivadiprezzopiforte.
Domanda2
Conriferimentoallapoliticamonetariaeuropea:
a) Sidefiniscanogliambitidicompetenzaelefunzionirispettivamentedi:
SEBC(SistemaEuropeodellaBancheCentrali)
Eurosistema
BCE(BancaCentraleEuropea)eBCN(Banchecentralinazionali)
b) SidescrivanolacomposizioneelefunzionideiseguentiorganidellaBCE:
ConsiglioDirettivo
ComitatoEsecutivo
c) Sidescrivano(ancheconlaiutodigraficiappropriati)glieffettisuitassidimercatomonetario
rispettivamentediunoperazionedimercatoaperto(OMA)diacquistodititolidiStatodaparte
dellaBCEesispieghiinoltreperchitassidimercatomonetariosicollocanoallinternodel
corridoiodeitassidiriferimentodellaBCE(tassodirifinanziamentomarginaleetassosuidepositi).
Traccia2
a)
IlSEBClistituzione(privadipersonalitgiuridica)acuiilTrattatodiMaastricht(1993)attribuisce
competenza sulla politica monetaria dellUnione Europea ed rappresentato da tutte le banche
centralideipaesiaderentiallUnione(siaaderentichenonaderentialleuro).Poichnontuttipaesi
dellUnione partecipano allUME (ad es. UK, Danimarca e Svezia), il SEBC ha fiunzioni di
coordinamentomoltogeneraletralebanchecentrali
LaBCElistituzione(conpersonalitgiuridica)nellambitodellaqualesiassumonogliindirizzidi
politica monetaria dellEurozona e se ne coordina lesecuzione a cura delle BCN, secondo uno
schema di accentramento decisionale e di decentramento esecutivo. La BCE unistituzione
indipendentesiadalpuntodivistafunzionalesiadalpuntodivistafinanziarioepatrimonialecheha
comeununicoobiettivostatutarioilmantenimentodellastabilitdeiprezzi.
b)
Il Consiglio Generale del SEBC riunisce i governatori della BCN di tutti i paesi dellUnione Europea
(EuroenonEuro)enonhapoteridiindirizzosullapoliticamonetariadellUME
IlConsiglioDirettivodellaBCEhacompetenzaesclusivasullapoliticamonetariadellUMEene
fannopartei17governatoridelleBCNdeipaesiUMEedi6componentidelComitatoEsecutivo
dellaBCE.IlConsiglioDirettivodecideamaggioranzasemplice.
IlComitatoEsecutivodellaBCEcompostoda6membridesignaticoncordementedaiCapidiSatoe
diGovernodeipaesiUMEeconunmandatononrinnovabiledi8anni.IlCEpreparaleriunionidel
ConsiglioDirettivo,attualapoliticamonetariaUMEinconformitcongliindirizzidelConsiglio
DirettivoegestiscegliaffaricorrentidellaBCE.
c)
unOMAdiacquistodapartedellaBCEcomportaunaumentodelleriservelibere(oineccesso)della
banchepressolaBCEedquindiunoperazionecheesercitaeffettiespansivisullaliquiditbancaria
efaquindiscendereitassidiinteressedimercatomonetario
Domanda3
Conriferimentoalmercatomonetario:
a) spiegatequalisonolecaratteristichedistintiveequalifunzionisvolge;
b) identificategliattoriprimarieapprofonditeirispettiviruoli;
c) spiegate il funzionamento del mercato dei depositi interbancari e le ragioni della sua importanza;
spiegateancheperchdurantelacrisifinanziaria(200809)lasuaattivitsibloccata.
Traccia
a) Lamonetanonvienescambiataneimercatimonetari.Tuttavia,poichititolichevisonotrattatisonoa
brevetermineealtamenteliquidi,sonovicinialconcettodidenaro.Questititolisonoaccomunatidatre
caratteristichedibase:
o solitamentevengonovendutiperimportiunitarimoltoelevati;
o presentanounrischiodiinsolvenzaalquantoridotto;
o laloroscadenzaalmassimodi1annodalladatadiemissione.
Le transazioni nel mercato monetario non avvengono in una localit o in una sede particolari:
di norma i trader organizzano per telefono gli acquisti e le vendite, che poi completano
elettronicamente. Per questo motivo, generalmente i titoli di questo mercato, una volta emessi,
hanno un attivo mercato secondario, ossia vengono negoziati sul mercato e non difficile
trovare compratori che li acquisteranno in futuro. Ci li rende strumenti molto flessibili da
usare per soddisfare le esigenze finanziarie a breve termine.
Unaltracaratteristicadeimercatimonetarichesonomercatiallingrosso.Questosignificachegran
partedelletransazionisolitamentesiriferisceavaloriunitarimoltoelevati,anchesuperioria1milione
di euro. Le dimensioni di queste transazioni impediscono alla maggior parte dei singoli investitori di
partecipare direttamente ai mercati monetari. Sono invece gli operatori, che operano nelle trading
roomdellegrandibancheedellesocietdiintermediazione,amettereincontattolecontroparti.
Un mercato degli strumenti monetari ben sviluppato ideale per unimpresa o un intermediario
finanziario che voglia allocare la liquidit temporaneamente in eccesso. Analogamente, i mercati
monetari possono rappresentare una fonte di fondi a basso costo per le imprese, i governi e gli
intermediari che hanno un fabbisogno di liquidit di breve termine. Gran parte degli investitori nel
mercatomonetariocheimpiegaprovvisoriamentelaliquiditineccessodinormanoncercadiottenere
rendimenti elevati. Si serve invece di questo mercato per forme di investimento che forniscano
comunqueunrendimentosuperioreaquellochesipotrebbeottenerelasciandoscorteinmonetaoinun
deposito bancario. Gli investitori potrebbero ritenere, per esempio, che le condizioni del mercato non
sianoidealiperlacquistodiazioni,oppurepotrebberoattendersiunaumentodeitassidiinteresse,e
pertantononvoglionoacquistareobbligazioni.Uneccedenzadidisponibilitliquide(scorteinmoneta),
infatti,rappresentauncostoperuninvestitore,inquantononfruttainteressi.Unmercatomonetario
efficienteconsentediridurrealminimoladetenzionediriserveliquideconrendimentipibassirispetto
aimpieghialternativi.
I mercati monetari forniscono, quindi, gli strumenti idonei per investire la liquidit in eccesso e
ridurneilcostoopportunit.Gliinvestitorifinanziarispessoimpieganofondinelmercatomonetario
per essere pronti ad approfittare rapidamente delle opportunit di investimento che si dovessero
presentare.
Lamaggiorpartedeifondidiinvestimentoedegliintermediarifinanziari,inoltre,possiedetitolidel
mercatomonetarioperfarfronteadeflussiimprevistidiinvestimentiodidepositi.Gliemittentiche
utilizzano il mercato monetario ritengono che esso sia una fonte di fondi a breve scadenza e a
basso costo. Perch le societ, gli intermediari e gli emittenti pubblici a volte devono disporre
rapidamentedifondi?Ilmotivoprincipalecheiflussidicontanti,inentrataeinuscita,nonsono
quasimaisincronizzati.LeentratefiscalidelloStato,peresempio,solitamentegiungonosoltantoin
alcunimomentidellanno,mentrelespesesonocostanti.Ilgovernopucosprendereaprestitoi
fondi a breve termine, che ripagher incassando le imposte. I mercati monetari costituiscono un
mezzoefficienteerelativamentepococostosoperrisolverequestiproblemi.
b) La tabella 11.2 riporta in sintesi i principali partecipanti del mercato monetario ed il ruolo da essi
svolto.(naturalmente,aglistudentirichiestaunarispostapercontenutiprincipali)
c) Idepositiinterbancarisonofondiabreveterminetrasferiti(prestatiopresiaprestito)traintermediari
finanziari.Nelmercatointerbancarioletransazioniavvengonounicamentetraquestiultimielafinalit
dei depositi interbancari consentire alle banche di gestire i quotidiani scompensi di liquidit che
caratterizzano la loro attivit. Nel contesto dei paesi dellarea euro i tassi di mercato si posizionano,
generalmente, a un livello compreso fra il tasso riconosciuto dalla BCE sui depositi e quello applicato
dalla stessa sui rifinanziamenti concessi alle banche. Il mercato interbancario, quindi, si basa su
transazioni attraverso cui si pu ottenere un rendimento per la liquidit pi alto rispetto a quello dei
depositi presso la BCE e ci si pu finanziare a costi pi bassi rispetto al minimum lending rate della
stessa BCE. Il mercato consente la redistribuzione della liquidit tra le principali piazze finanziarie
europeeeciriflettelelevataintegrazioneraggiuntaallinternodeipaesidellareaeuro.