El modelo de Merton como medida alternativa de valuacin de

riesgo de default

Autor: Estrella Perottii (eperotti@bcr.com.ar)

Director: Gabriela Facciano, FRM

Maestra en Administracin de Negocios

ESEADE
Escuela Superior de Economa y Administracin de Empresas

Abstract
El riesgo de default puede ser medido utilizando dos metodologas: (1) los mtodos actuariales, los cuales
proveen medidas objetivas de las tasas de incumplimiento, normalmente basados en los datos histricos y,
(2) los mtodos market price, los cuales realizan inferencia, a partir de los precios negociados, de la
valoracin del mercado del riesgo de default, junto con una posible prima por riesgo. En principio, este ltimo
tipo de medicin debera proveer medidas correctas y actualizadas del riesgo crdito dado que los mercados
financieros tienen acceso a una amplia cantidad de informacin. El fin del presente trabajo es tratar de
comprobar empricamente uno de los tantos modelos de valuacin de riesgo de default: El modelo de Merton.

ndice
1. Introduccin ........................................................................................................ 3
2. Introduccin a la medicin de riesgo .................................................................. 5
3. El modelo de Merton .......................................................................................... 7
3.1 Valuando acciones y deuda ........................................................................ 12
3.1.1 El valor de las acciones........................................................................ 13
3.1.2 El valor de un bono .............................................................................. 15
3.1.3 Prdidas esperadas por el default ........................................................ 15
3.2 Probabilidad de default ............................................................................... 16
3.3 Adaptaciones al modelo de Merton ............................................................ 17
4. Anlisis emprico ............................................................................................. 20
4.1 Delta Air Lines Inc. ...................................................................................... 23
4.2 Enron Corp. ................................................................................................ 26
5. Conclusiones .................................................................................................... 29
6. Agradecimientos............................................................................................... 32
7. Referencia Bibliogrfica ................................................................................... 33
8. Anexo I. El mercado mundial de deuda. .......................................................... 35
9. Anexo II: El modelo de Black Scholes. .......................................................... 35
10. Anexo III: Equivalent credit ratings ................................................................ 40
11. Anexo IV: Determinacin de la probabilidad de incumplimiento de Delta Air
Lines Inc. .............................................................................................................. 40
11.1 Valor de libros de Delta Air Lines. ............................................................. 40
11.2 Valor de mercado de los activos (resumen de datos) ............................... 41
11.3 Probabilidad de default (resumen de datos) ............................................. 42
12. Anexo V. Determinacin de la probabilidad de incumplimiento de Enron Corp.
............................................................................................................................. 44
12.1 Valor de libros de Enron Corp................................................................... 44
13.2 Valor de mercado de los activos (resumen de datos) ............................... 44
12.3 Probabilidad de incumplimiento (resumen de datos) ................................ 50

1. Introduccin
El riesgo crediticio1 es el riesgo de una prdida econmica como consecuencia de la falta
de cumplimiento de las obligaciones contractuales por una de las partes. Este efecto es
medido como el costo de restituir los flujos de fondos si la contraparte incumple con sus
obligaciones. Los sistemas de medicin del riesgo crdito tienen como objetivo cuantificar
el riesgo de prdidas a causa del incumplimiento (o default) de la contraparte.

El riesgo de default es el componente primario del riesgo crediticio. Est representado por
la probabilidad de default (PD)2 as como tambin por las prdidas determinadas por el
default (LGD)3. Cuando ocurre, la prdida es la combinacin de la exposicin al
incumplimiento y las prdidas ocasionadas por el mismo.

Para determinar la exposicin de un crdito o una decisin de inversin al riesgo de

incumplimiento, un inversor necesita medir la probabilidad de que la contraparte
incumpla. Esta capacidad de medicin depende casi exclusivamente de la cantidad de
informacin que el inversor tenga sobre su contraparte, informacin que, en la mayora de
los casos, deber obtenerse de la relacin existente entre las partes, de la informacin
disponible pblicamente o comprarse4.

El modelo de Merton es un mtodo de determinacin del riesgo de incumplimiento que

toma como entradas al mismo los datos disponibles en el mercado con el objeto de
proporcionar una medida correcta y actualizada del riesgo de default inherente a una
determinada empresa.

El fin del presente trabajo es tratar de comprobar de manera emprica, que este modelo
resulta ser un mtodo alternativo de determinacin del riesgo de incumplimiento.

El trabajo estar dividido en cuatro secciones, una conclusin e informacin

complementaria en anexos. En la primera seccin introduciremos al lector en la
1

El riesgo crediticio es el ms viejo de todos los riesgos en los mercados financieros. Si crdito puede ser definido como la
expectativa de recibir una suma de dinero dentro de un tiempo limitado, riesgo crdito es la posibilidad de que estas
expectativas no se realicen. El riesgo crediticio es ms viejo que prestarse a s mismo, pueden encontrarse indicios desde
el 1800 AC. Se dice que el Cdigo de Hammurabi, alrededor de 1800 AC, inclua varias secciones relacionadas a la
regulacin del crdito con Babilonia. Esto es evidencia de que la civilizacin del valle Indus, una civilizacin riberea
posiblemente de mayor antigedad que Babilonia, realizaba contratos comerciales con sus vecinos, por lo tanto es posible
que encontremos aspectos relacionados al riesgo crediticio an si nos remontamos al 1800 AC. [3]
2
Es la probabilidad de ocurrencia del incumplimiento.
3
Representa la prdida fraccionaria ocasionada por un default. Por ejemplo, tomemos una situacin en la cual el default
resulte en una tasa de reposicin de slo el 30%. Por lo tanto el LGD tiene una exposicin del 70%.
4
Cuanta mayor certeza se quiera obtener sobre la calidad crediticia de un emisor de deuda, mayores costos debern
asumirse en el objetivo de bsqueda de informacin.

problemtica del riesgo crediticio y su principal componente, el riesgo de incumplimiento

(o default) y los mtodos de medicin existentes. En la segunda y tercera seccin
abordaremos el desarrollo del modelo de Merton y la forma en la cual el autor vala el
capital y la deuda de las compaas analizadas, desarrollo ste que derivar en la
introduccin al modelo de valuacin de opciones financieras desarrollado por Black
Scholes. En la cuarta seccin se realizar el anlisis emprico del modelo sobre la base
de datos reales con el objeto de comprobar la efectividad del mismo. Finalizaremos
presentando las conclusiones obtenidas.

2. Introduccin a la medicin de riesgo

El riesgo de default puede ser medido utilizando dos metodologas: (1) los mtodos
actuariales, los cuales proveen medidas objetivas de las tasas de incumplimiento,
normalmente basados en los datos histricos y, (2) los mtodos market price, los cuales
realizan inferencia, a partir de los precios negociados, de la valoracin que el mercado
asigna al riesgo de default, junto con una posible prima por riesgo. Los valores de
mercado de las deudas, acciones o derivados de crdito pueden ser utilizados para
derivar la medida riesgo de default.

Las medidas actuariales de probabilidad de default son provistas por agencias de

calificacin crediticia, las cuales clasifican a los acreedores por categoras. Tales
calificaciones son externas a la firma. Similares tcnicas pueden ser utilizadas para
desarrollar calificaciones internas5.

Los mtodos market price miden el riesgo crediticio a partir de los precios de mercado de
las obligaciones cuyo valor se ve afectado por el incumplimiento. Dentro de esta
categora se incluye a los bonos corporativos, equities y credit derivatives. En principio,
stos deberan proveer de una medida acertada y actualizada del riesgo crediticio si se
parte de la premisa de que el mercado descuenta toda la informacin existente (hiptesis
de mercados eficientes).

Entonces, utilizando la informacin de mercado, podra medirse el riesgo crediticio de una

contraparte a partir del precio de los bonos corporativos o a partir del valor de las
acciones de la misma (tambin podra hacerse a travs de derivados de crdito pero
dicho tema supera el alcance del presente trabajo).

A grandes rasgos, cuando se infiere el riesgo crediticio de una contraparte a partir de los
precios de los bonos corporativos puede llegarse a la conclusin de que el spread
existente entre el rendimiento de un bono corporativo y el rendimiento de un bono libre de
riesgo refleja la tasa de incumplimiento anual por las prdidas determinadas por el
default, ms una prima por riesgo.

Estas medidas pueden ser tambin derivadas a partir de modelos basados en variables contables. Estos modelos
relacionan la ocurrencia de default a una lista de caractersticas de la firma. Tcnicas estadsticas como el anlisis
discriminante examinan posteriormente cmo estas variables se relacionan con la ocurrencia o no de default.

Sin embargo, este mtodo de determinacin por credit spread slo puede ser utilizado
cuando existen gran cantidad de datos de mercado. El problema es que rara vez se da el
caso. Las principales razones:
Muchos pases no tienen un mercado de bonos corporativos ampliamente
desarrollado6.
La contraparte con la cual se realiza una determinada operacin puede no tener
oferta pblica de sus bonos , si cotizan en bolsa, los mismos pueden contener
caractersticas tales como opciones call implcitas o tratarse de bonos
convertibles, etc.
Los bonos no sean activamente negociados.

Una alternativa a este ltimo inconveniente es la inferencia del riesgo de incumplimiento

sobre la base del precio de las acciones debido a que la cotizacin de este tipo de
obligaciones es mucho ms activa que la de deuda corporativa y es mayor el nmero de
compaas que cotizan acciones en bolsa que aquellas que cotizan bonos.

Este ltimo punto ser la base del presente trabajo, tratando de evidenciar la
conveniencia de la utilizacin de datos de mercado, mxime si quien desea inferir el
riesgo de crdito de una determinada firma es un inversor individual cuyo acceso a
informacin de calidad puede verse restringido.

En el anexo 1 puede verse la composicin de la deuda mundial actualizada a Junio de 2006 y verificarse la variabilidad
existente en los montos operados por deuda corporativa en los principales pases del mundo.

3. El modelo de Merton
El modelo de Merton (1974) es un modelo alternativo de determinacin de riesgo de
default que se basa en el precio de las acciones de una compaa. Este modelo trata a
las acciones como semejantes a una opcin7 call sobre los activos de la firma, con un
precio de ejercicio8 determinado por el valor nominal de la deuda y cuyo vencimiento es
equivalente al tiempo al vencimiento de la deuda analizada.

Los supuestos sobre los que se basa, adems de los implcitos en la teora de valuacin
de opciones, son:
Una corporacin tiene dos clases de obligaciones: (1) un tipo de deuda simple y
homognea y (2) los derechos residuales, las acciones.
Las especificaciones del bono emitido son las siguientes:
1. La firma promete pagar el total de K dlares a los tenedores de bonos en
la fecha calendario T especificada;
2. Si en dicho momento el pago no es realizado, los tenedores de bonos
pueden ejecutar inmediatamente a la compaa (y los tenedores de
acciones no reciben nada, la empresa no posee valor de recupero);
3. La firma no podr adquirir ninguna otra obligacin que ofrezca mejores o
similares condiciones a las anteriores, no podr pagar dividendos ni recomprar acciones antes del vencimiento de la deuda adquirida.
Para entender este modelo consideremos una firma que posee un valor total V que ha
emitido un bono a un perodo, con un valor nominal K. Si el valor de la firma (compuesto
por dos tipos de obligaciones: acciones y bonos) excede la promesa de pago (V >K), se
realizar el pago del bono en su totalidad y los accionistas recibirn el resto. Por otro
lado, si V < K, la firma se encontrar en default y los tenedores de los bonos slo podrn
recibir por los mismos V. El valor de las acciones caer a cero. Asumiremos que no
existen costos de transaccin. Por lo tanto, el valor de las acciones al vencimiento puede
interpretarse como:

Una opcin es un contrato que le otorga a su tenedor (comprador), mediante el pago de una suma de dinero (prima), el
derecho a comprar (vender) un determinado activo a un precio especfico (precio de ejercicio) en o hasta una fecha
determinada.
8
Precio de ejercicio es el precio al que se tiene derecho a comprar o vender un determinado activo si se hace uso del
derecho implcito en un contrato de opcin.

ST

Max(VT

K ,0)

(1)

Donde:
ST = valor de la accin al vencimiento
VT = valor total de la firma al vencimiento
K = valor nominal de las obligaciones de la empresa

Como comentramos en el primer prrafo, Merton utiliza la teora de valuacin de

opciones para determinar el valor de las acciones de una compaa. En dicha teora, el
precio de una opcin (ya sea de compra o de venta) se encuentra compuesto por dos
tipos de valores, el valor intrnseco y el valor tiempo. Este ltimo es el precio que se paga
por el hecho de que con el transcurso del tiempo una opcin se convierta en ejercible
(valor incertidumbre). El valor intrnseco es la ganancia que se obtendra de comprarse
una opcin y ejercerse.

Una opcin de compra (call) tendr valor intrnseco cuando su precio de ejercicio sea
menor al precio de su activo subyacente en un momento determinado, algebraicamente:
VI call = Mx (S X; 0)

(2)

Donde
S es el valor del activo subyacente y
X es el precio de ejercicio.

Una opcin de venta (put) poseer valor intrnseco cuando el precio de ejercicio de la
misma supere al precio del activo subyacente en un momento determinado,
algebraicamente:

VI put = Mx (X - S; 0)

(3)

Donde S y X poseen el mismo significado que en el caso del call.

De las notaciones realizadas puede evidenciarse que el valor intrnseco de las opciones
slo puede ser un nmero positivo o cero, nunca ser negativo9.

Si observamos la frmula (1) podremos verificar que el valor de la accin (la prima de la
opcin, si realizamos analoga con la teora de option pricing) puede interpretarse como el
valor intrnseco de un call con precio de ejercicio igual al valor nominal de la obligacin (X
= K) y el precio del subyacente equivalente al valor total de la empresa (S = V).
9

Por el simple razonamiento de que nadie hara uso de un derecho que no redunde en beneficios.

Si las obligaciones pueden cumplirse (la opcin posee valor intrnseco) las acciones
tienen valor para sus tenedores; caso contrario, las acciones carecen de valor debido a
que el total de la empresa no es suficiente para hacer frente a las deudas. Merton supone
que no existe ningn tipo de valor residual si una compaa cae en default.

Supongamos que el valor total de una empresa es 100 (S = V = 100) y la misma ha

emitido un bono con un valor nominal de 10 (X = K = 10); el valor de las acciones ser

ST

Max(VT

K ,0)

Max(100 10;0)

90 , es decir, al ser el valor de la empresa

superior al de las deudas, estas ltimas se suponen honorables y el mximo valor de las
acciones estar compuesto por esa diferencia10.

Si, por teora contable, los activos deben ser iguales a los pasivos ms el patrimonio neto,
y, en este caso, la estructura de la empresa est conformada por un bono ms las
acciones de la compaa, podramos decir que el valor de la firma es equivalente a la
sumatoria de estas dos obligaciones.

Si AT

PT

PNT

VT

BT

ST

(4)

Donde:
A = activo en un momento determinado T
P = pasivo en un momento determinado T
PN = patrimonio neto en un momento determinado T
BT = valor de un bono en un momento determinado T
VT = valor de la empresa en un momento determinado T
ST = valor de la accin en un momento determinado T

Como el valor de ST (la accin) es conocido por (1), reemplazando en la frmula original y
realizando los pasajes de trminos correspondientes, obtendramos el valor del pasivo (el
bono):

BT

VT

ST

VT

Max(VT

K ;0)

Min(VT , K )

(5)

10

Recordemos que las deudas poseen derechos preferidos (cobran primero ante la ocurrencia de quiebra) sobre las
obligaciones de capital (acciones).

Puede observarse entonces que, el valor de las acciones contiene una estimacin de la
probabilidad de default de la misma manera que las opciones contienen la estimacin de
la probabilidad de ser ejercidas. Ejercer una opcin implica hacer uso de la misma, es
decir, hacer uso del derecho implcito (comprar o vender un determinado activo a un
precio especfico en una fecha determinada) en el contrato al momento de adquirirlo. Las
opciones slo se ejercen cuando poseen valor intrnseco, las obligaciones slo sern
realizables cuando la accin, tratada como una opcin call sobre el valor de la empresa,
posea valor intrnseco. Las figuras a continuacin describen cmo el valor de la firma
puede ser dividido en valor del bono y valor de la accin.
Figura 3.1 La accin como una opcin sobre el valor de la firma

V a lo r d e la f ir m a

A cci n

V alo r n o m in al
d e la d eu d a

Deu d a

K
V a lo r d e la f irm a

Fuente: Financial Risk Manager Handbook

La figura se interpreta de la siguiente manera: si el valor de la firma es la sumatoria de las

obligaciones de deuda ms las de capital y como las primeras tienen derechos preferidos
sobre las segundas, las acciones tendrn valor slo si el valor de la compaa es
suficiente para honrar las deudas asumidas. Si el valor de una firma es inferior al nominal
de sus deudas, sus tenedores recibirn en compensacin el valor de los activos; los
tenedores de capital no recibirn compensacin alguna, nuevamente Merton supone que
no existe valor residual en una compaa que entra en default.

10

Figura 3.2 Componentes del valor de la firma

Accin

Deuda

Valor de la firma

Fuente: Financial Risk Manager Handbook

El valor de un bono puede ser descripto tambin como:

BT

Max( K VT ,0)

(6)

Donde:
BT = valor de un bono al vencimiento
K = valor nominal del bono
VT = valor de la empresa al vencimiento

-Mx (K- VT, 0), es equivalente al negativo de (3), el valor intrnseco de un put; esto es, la
deuda corporativa tiene un rendimiento semejante a una posicin short (vendedora) en
opciones parte inferior figura 3.2 (semejante al grfico de resultados de un put vendido)
- , explicando la asimetra hacia la izquierda que caracteriza las prdidas crediticias. En
contraste, la accin es equivalente a una posicin long (compradora) en opciones parte
superior figura 3.2 (semejante a un call comprado) - debido a su caracterstica de
obligacin limitada (esto es, los inversores no pueden perder ms que su inversin en
acciones).

Realizando analoga con la teora de valuacin de opciones, un put es ejercible si su

precio de ejercicio supera al precio del activo subyacente, o lo que es lo mismo posee
valor intrnseco. En el caso que nos compete analizar diramos, la nica manera en que el
tenedor de deuda puede recuperar toda su inversin es si el valor de la firma (VT) supera
al nominal de las deudas (K); esto es -Mx (K- VT, 0) = 0 (el put no es ejercible) y (6) = K.

11

Siguiendo con el ejemplo de la pgina 8:

BT

3.1

Mx( K VT ,0) 10 Mx(10 100;0) 10 0 10

Valuando acciones y deuda

Para ilustrar cmo se valan acciones y bonos, Merton trabaj con la frmula de Black Scholes11, asumiendo que el valor de la compaa sigue el proceso usual del Movimiento
Geomtrico Browniano12 :

dV

Vdt

Vdz

(7)

Si asumimos mercados sin fricciones y que no existen costos por quiebra, el valor de la
firma es simplemente la suma de las acciones y la deuda de la misma: V = B + S.

Cualquier reclamo sobre el valor de la firma seguir una ecuacin diferencial parcial, con
las condiciones lmites apropiadas. El valor del bono corporativo se obtiene de:

F (V , t ) ,

F (V , T )

Min(V , BF )

(8)

Donde
BF = K es el valor nominal del bono a ser repagado al vencimiento o precio de ejercicio.

11

Ver anexo 2: El modelo Black - Scholes.

12

El nombre Geometric Brownian Motion, tiene su origen en una demostracin fsica del movimiento de una partcula
grvida suspendida en un medio de partculas de poca densidad. Las partculas ms livianas se mueven alrededor
rpidamente y, como algo natural, chocan aleatoria y ocasionalmente con la partcula de mayor peso. Esta colisin
desplaza levemente la partcula ms pesada; la magnitud y direccin de este desplazamiento es aleatoria e independiente
de las otras colisiones, pero la naturaleza de esta aleatoriedad no cambia de colisin en colisin. El modelo toma esta
situacin y utilizando herramientas matemticas deriva que los desplazamientos de las partculas a lo largo del tiempo
deben estar distribuidos normalmente, con media y desviacin estndar dependientes slo de la cantidad de tiempo que ha
pasado.
Llevado al plano financiero y, a grandes rasgos, el modelo Geometric Brownian Motion describe la distribucin del precio
futuro de una accin. El supuesto bsico del modelo es el siguiente: El retorno sobre el precio de un activo entre el
presente y un momento futuro muy corto ( t) est distribuido normalmente. La media de la distribucin es veces la
cantidad de tiempo (

t) y la desviacin estndar es

veces la raz cuadrada de la cantidad de tiempo

t ) .

Las conclusiones del modelo son: Si S es una accin con precio spot St al momento actual t y S sigue un movimiento
geomtrico Browniano con media instantnea y desviacin estndar instantnea , entonces, el retorno sobre S entre el
momento presente y un momento futuro T se distribuye normalmente con:
2

Media =

Desviacin estndar =

T t

T t

12

BT es funcin del valor de la empresa (V) y del tiempo (t), o lo que es lo mismo, con el
transcurso del tiempo su valor ser equivalente al valor de la empresa o su nominal, el
que sea menor.

Similarmente el valor de la accin es:

f (V , t ),

f (V , T )

Max(V

BF ;0)

(9)

Igual que en el caso anterior, el valor de la accin se encuentra determinado en funcin

del valor de la empresa y del tiempo, esto equivale a decir que el valor de la misma
estar dado por la diferencia entre el valor de la empresa y el nominal de la obligacin o
cero, de stos el mayor. Si el valor de la empresa es superior al nominal de las
obligaciones contradas, el tenedor de acciones poseer un activo valuado por la
diferencia entre los dos puntos mencionados anteriormente. Si la empresa no pudiera
responder por sus obligaciones, debido a que las mismas superan el valor total del
negocio, los tenedores de acciones poseern un activo sin valor.

3.1.1 El valor de las acciones

El valor de la accin es determinado por la frmula BS13:

call VN (d1 ) Ke

N (d 2 )

(10)

Donde
S = valor de la accin
K = valor nominal del bono
V = valor de la empresa
N(d) = es la funcin de distribucin acumulada para una distribucin normal estndar y:

ln
d1

V
Ke r

;
(11)

d2

d1

Donde
= T-t es el tiempo al vencimiento.
= volatilidad
r = tasa libre de riesgo

13

Ver anexo II: El modelo de Black Scholes.

13

Si definimos x =Ke-r / V como ratio deuda/ valor de mercado de los activos, el modelo
muestra que la prima por default depende solamente de x y

En la prctica, la aplicacin de Merton es diferente del modelo de BS. En la teora de

valuacin de opciones lo que debemos inferir es el valor de la opcin (la prima) y su
volatilidad; esos valores en el modelo de Merton estn dado por el mercado ya que la
prima de nuestra opcin es el precio de mercado de la accin. Lo que necesitamos
para inferir el riesgo de default de una determinada empresa es el valor de los activos y
su volatilidad, de manera de satisfacer la ecuacin (10); estos datos no son observables
directamente.

Como en sus comienzos el modelo de Merton no fue concebido para determinar

probabilidades de default sino que las mismas derivan implcitamente de un modelo cuyo
objetivo era valuar deuda corporativa y la estructura de riesgo de la tasa de inters, este
inconveniente sera salvado aos despus mediante el siguiente razonamiento:

Si la compaa cotiza pblicamente, el valor de la accin (S) es observable, en cuyo caso

puede demostrarse que existe una relacin directa entre la volatilidad de las acciones y la
de los activos , que la volatilidad de las acciones se explica en parte por la volatilidad de
los activos de la firma.
S

donde

V S
S V representa la elasticidad del valor de la accin respecto al valor de los

S
activos y el factor V

N (d1 )

puede interpretarse como el delta de la opcin de compra.

De esta manera se obtiene:

VN (d1 )

(12)

Donde:
S = valor de la accin
V = valor de la empresa
= volatilidad
N(d1) = funcin de distribucin acumulada para una distribucin normal estndar.

14

Como la volatilidad de las acciones es conocida, debern utilizarse entonces esta ltima
ecuacin y la ecuacin (10) de manera simultnea, con el objeto de inferir el valor de
mercado de los activos de la firma y su volatilidad14.

3.1.2 El valor de un bono

El valor del bono est determinado por B = V S, reemplazando S por su valor,
obtenemos que:

B V
B
B Ke

Ke
r

VN (d1 ) Ke
r

N (d 2 )

N ( d 2 ) V 1 N ( d1 )

N (d 2 ) (V Ke

) N ( d1 )

(13)
(14)

Donde:
B = valor del bono
K = valor nominal del bono
r = tasa libre de riesgo
= (T-t) es el tiempo al vencimiento
N(d) = funcin de distribucin acumulada para una distribucin normal estndar

3.1.3 Prdidas esperadas por el default

El modelo permite determinar adems, cules seran las prdidas que un inversor
debera esperar ante una probabilidad de incumplimiento dada.

Al vencimiento, la exposicin al default o credit loss puede ser vista como la diferencia
entre un bono libre de riesgo y un bono riesgoso, ambos comparables en todos los
aspectos, excepto en el riesgo: CL = BF B. Las prdidas esperadas por incumplimiento
(ECL, expected credit loss) estn medidas por el valor actual de los bonos libres de
riesgo menos los bonos riesgosos, reemplazando el valor de B por (13) tenemos:

BF e
Ke

B
r

Ke

Ke

N (d 2 ) V 1 N (d1 )

N ( d 2 ) VN ( d1 )

N ( d 2 ) Ke

VN ( d1 ) N ( d 2 )

Donde:
BF =valor del bono libre de riesgo
14

Jones et al (1984) demostr que debido a que el valor de las acciones es funcin del valor de los activos de la firma
puede utilizarle el Itos Lemma para determinar el volatilidad instantnea de las acciones a partir de la volatilidad de los
activos. Actualmente se utilizan las frmulas (10) y (12) de manera conjunta para estimar el valor de los activos y su
volatilidad. Extrado de Mertons Model, Credit Risk and Volatility Skews, John Hull, Izzy Nelken and Alan White.

15

B = valor del bono riesgoso

K = valor nominal de cada bono

ECLT

N ( d 2 ) K Ve r N ( d1 ) N ( d 2 )

Donde:
ECLT = prdidas esperadas por el default al momento T
N(d) = funcin de distribucin acumulada para una distribucin normal estndar
K = valor nominal de un bono
V = valor de la empresa
r = tasa libre de riesgo
= (T-t) es el tiempo al vencimiento

Esto involucra dos trminos. El primero es la probabilidad de default N(-d2). El segundo

son las prdidas cuando existe el incumplimiento. Esto es obtenido como el valor nominal
del bono o deuda K menos el valor de recupero del prstamo cuando est en default,
(Ver N(-d1)/ N(-d2)), el cual tambin es el valor esperado de la firma en estado de
default. La tasa de recupero aqu es endgena, ya que depende del valor de la firma,
tiempo y el ratio deuda; aunque recordemos que el modelo original no prevee recupero
parcial de la inversin. El actual ECL es simplemente el valor descontado del ECL al
vencimiento.

3.2

Probabilidad de default

Poder determinar la probabilidad de incumplimiento implcita en el modelo de Merton

implica hacer uso de las frmulas presentadas anteriormente debido a que los principales
inputs del mismo (valor de la empresa volatilidad de los activos de la misma) no son
directamente observables. Sin embargo, el mercado nos proporciona datos muy valiosos
a partir de los cuales poder inferir la informacin necesaria.
En el modelo de Black Scholes, N(d2) es probabilidad de ejercicio del call, en nuestro
caso, la probabilidad de que el bono no se incumplir. Inversamente, 1 - N(d2) = N(- d2) es
la probabilidad de default o incumplimiento. Es importante notar que las probabilidades
determinadas a partir de la teora de option pricing son neutrales al riesgo15 en lugar de
objetivas. Este principio puede establecerse como: cualquier activo financiero
dependiente de otros activos financieros puede valorarse bajo el supuesto de que los
inversores son neutrales al riesgo.

15

Extrado de: John Hull, Introduccin a los mercados de futuros y opciones, (Cuarta edicin) Pearson Prentice Hall.

16

La valoracin neutral al riesgo no implica que los inversores sean neutrales al riesgo. Lo
que establece es que los activos financieros derivados, como las opciones, pueden
valorarse bajo el supuesto de que los inversores son neutrales al riesgo; esto es, las
preferencias sobre el riesgo de los inversores no influyen en el precio de las opciones
sobre acciones cuando se expresa como funcin del precio de las acciones subyacentes.
Esto explica por qu la ecuacin (11) no incluye los rendimientos esperados ( ), una
variable subjetiva.

Black & Scholes demostraron que es posible establecer una cartera libre de riesgo
consistente en una posicin en una opcin sobre acciones y una posicin en acciones,
valorando opciones estableciendo una posicin delta neutral (una posicin que neutraliza
el riesgo de variacin en el precio de las opciones ante cambios en el precio del
subyacente) y argumentando un rendimiento de la posicin equivalente a la tasa libre de
riesgo, con lo cual se elimina la subjetividad16 en el modelo.

3.3 Adaptaciones al modelo de Merton

Como comentramos en los apartados anteriores, las frmulas de valuacin presentadas
pueden ser utilizadas para inferir, determinando el valor actual de la accin y el nominal
de las obligaciones, el valor de la firma y su probabilidad de default. En la figura 3.3
puede verse la evolucin del valor de la firma. El default se produce si su valor cae por
debajo del de las obligaciones. Medimos la probabilidad de incumplimiento neutral al
riesgo por N(-d2).
Figura 3.3 El default en el modelo de Merton

16

Debido a que los inversores determinan los retornos esperados sobre un activo de acuerdo a sus preferencias por riesgo.

17

Fuente: Financial Risk Manager Handbook Phillip Jorion (Global Association of Risk Professionals) Captulo 20:
Measuring default risk from market prices.

En la prctica, determinar la probabilidad de incumplimiento es mucho ms complejo de

lo que se muestra en la figura precedente.

El modelo de Merton original nos indicaba que el punto de default se daba cuando el
valor de los activos de una empresa no superaba el valor sus deudas. El mismo, en
realidad, no tena como objetivo primario la determinacin del riesgo de default sino poder
obtener acertadamente el valor de la deuda de una determinada compaa suponiendo
que slo existan dos tipos de obligaciones, acciones y bonos a descuento y que la
compaa no pagaba dividendos (la probabilidad de incumplimiento se encontraba
implcita en sus determinaciones).

Sin embargo, la estructura de capital de las empresas es mucho ms compleja que lo

presentado en el modelo en estudio. En realidad, para determinar el punto de default,
deberamos recolectar informacin acerca de todas obligaciones de la compaa, as
como tambin sus vencimientos.

Adems, el modelo original prevea como medida de tiempo de estimacin del riesgo de
incumplimiento, el tiempo que restaba entre el momento del clculo y el vencimiento del
bono a descuento. Sin embargo, el default puede suceder en cualquier momento
intermedio.

Por tal motivo, medir el riesgo de incumplimiento utilizando el modelo puro puede resultar
bastante complicado de realizar si no se relajan algunos de los supuestos implcitos en el
mismo17.

El trabajo de Black y Scholes (1973) y Merton (1974) ocasion un gran impacto por la
novedosa manera de valuar deuda riesgosa, pero, como comentramos, el modelo fue
desarrollado para poder valuar bonos a descuento (o cero cupn) nicamente. Para
afrontar esta deficiencia, Geske (1977) propuso un modelo para tratar un coupon bearing
bond como una opcin compuesta. El modelo tambin supone una tasa de inters
constante e ignora la posibilidad de default anterior al vencimiento de la deuda. Longstaff
y Schwartz (1995) propusieron un modelo que permita tasas de inters estocsticas,
recupero parcial de los tenedores de bonos y default anticipado.
17

Recordemos que adems de los supuestos propios del modelo analizado, debemos tener en cuenta los supuestos sobre
los que se basa la teora de option pricing, implcita en el modelo de Merton.

18

En 1989, Oldrich Vasicek y Stephen Kealhofer extendieron la estructura Black Scholes

Merton para producir un modelo de estimacin de probabilidades de incumplimiento
conocido como el modelo Vasicek Kealhofer (VK Model).
Este modelo trata a la acciones como una opcin perpetua down and out18 sobre los
activos de la firma. Este modelo tiene en cuenta diferentes tipos de obligaciones:
obligaciones de corto y largo plazo, deuda convertible, acciones preferidas y acciones
comunes. Tambin utiliza el modelo de valuacin de opciones para derivar el valor de
mercado de la firma y su volatilidad asociada (el modelo se determina sobre la base
conceptual de Merton).

Por lo tanto, en lugar de medir el default en una fecha objetivo, mide la probabilidad de
default como funcin de la distancia relativa de un movimiento del piso que representa
obligaciones19.

18

Extincin de una opcin financiera por cada del indicador.

Este es el mtodo utilizado por MKMV Corporation y del cual se derivan las Estimated Default Frequencies (frecuencias
estimadas de default o EDF), la aplicacin ms conocida del modelo de Merton. En tres pasos ste determina una EDF
para una compaa determinada. En el primer paso, se estima el valor de mercado y la volatilidad de la firma a partir del
valor de mercado de sus acciones, la volatilidad de sus acciones y el valor de libros de sus obligaciones. En el segundo
paso, se determina el punto de default a partir de las obligaciones de la firma. Adems se determina el valor esperado de
la empresa a partir del valor actual de la misma. Utilizando estos dos valores ms la volatilidad de la firma, se construye
una medida que representa el nmero de desviaciones estndares que existen entre el valor esperado de la firma y el
punto de default (se determina la distancia de default). Finalmente se realiza una representacin entre la distancia de
default y la tasa de default, sobre la base de experiencias histricas de incumplimiento de compaas con diferentes
valores de distancia de default.
Determinando el valor esperado de la firma y su punto de default a un determinado perodo de tiempo, MKMV determina el
porcentaje de cada en el valor de la firma que llevara a la misma al punto de default.
Como comentamos anteriormente, el nmero de desviaciones estndares que el valor del activo debe caer en orden a
alcanzar el punto de default es conocido como distancia de default. Matemticamente puede ser expresado como:
Distancia de default = (valor esperado de mercado de los activos punto de default)/ (valor esperado de mercado de los
activos) *(volatilidad de los activos).
La distancia mtrica de default es una medida normalizada, lo que permite ser utilizada como medida de comparacin entre
compaas. Un supuesto clave del mtodo MKMV es que toda la informacin relevante para determinar el riesgo de default
relativo, est contenida en el valor esperado de mercado de los activos, el punto de default y la volatilidad de los activos.
Con el objeto de extender esta medida de riesgo ordinal a una cardinal o medida de probabilidad, MKMV utiliza
experiencias de default histricas para determinar la frecuencia de default esperada como funcin de la distancia de
default. Logra esto comparando las distancias de default calculadas y la tasa de default observada para el mismo grupo de
empresas. Una suave curva adaptada a estos datos produce la EDF como funcin de la distancia de default.
19

19

4. Anlisis emprico
Para poder llevar a cabo nuestro anlisis emprico de comprobacin del modelo de
Merton como medida alternativa de medicin del riesgo de incumplimiento asociado a
una empresa, necesitamos determinar N(-d2). Para ello, procederemos a mencionar los
inputs tenidos en cuenta al realizarlo y la forma de obtencin de los mismos:

Volatilidad de las acciones. La volatilidad de las acciones no es un input al

modelo original pero debido al concepto de que se encuentra explicada en parte
por la volatilidad de los activos, variable no observable, es imprescindible su
determinacin para el clculo de esta ltima. Para determinar la volatilidad de los
retornos de las acciones, calcularemos el porcentaje anualizado de las
desviaciones estndares de los retornos estimados a partir de datos histricos20.

Determinacin de la deuda. El modelo en sus orgenes supona que la

estructura de capital de la empresa estaba compuesta slo por dos obligaciones:
acciones comunes y un bono a descuento. Las extensiones al modelo fueron
incorporando diferentes tipos de obligaciones a la estructura de capital con el
objeto de lograr una visin ms realista del mismo. Sin embargo, determinar la
conformacin de la deuda de una compaa puede resultar un trabajo muy tedioso
si no se dispone de una amplia informacin al respecto. Con el objeto de salvar
este inconveniente, en el presente trabajo se supondr una estructura de capital
similar a la presentada en el modelo original, tomando como valor del bono a
descuento, el total de las obligaciones corrientes ms de las obligaciones de
largo plazo (o no corrientes)21.

Determinacin del valor de los activos y su volatilidad. El valor de los activos

de la firma y su volatilidad sern determinados realizando inferencia de los
mismos a partir de las ecuaciones (10), (11) y (12).

20

El resultado se obtiene de calcular la desviacin estndar anualizada del LN de los retornos. La utilizacin de logaritmos
convierte la variacin de precios en una tasa de rentabilidad continua que es la ms apropiada para los modelos de
valoracin de opciones.
21
Es importante tener en cuenta las deudas de largo plazo de una compaa debido a que stas afectan la capacidad de
reestructurar los vencimientos de deuda de corto plazo. Cunto de la deuda de largo plazo debe incluirse en el anlisis es
una cuestin arbitraria. Seguiremos en el presente los lineamientos de Vassalou Xing: Default risk in equity returns y los
consejos dispensados personalmente por Maria Vassalou, quien nos dijera: If you want to apply it to a handful of firms, you
may want to take into account the details of the firm's debt structure. In our case, this would have been operationally
untractable.

20

Tiempo. La medida de tiempo para el clculo de la probabilidad de

incumplimiento ser 1 ao22.

Tasa libre de riesgo. La tasa libre de riesgo utilizada es la 1-Year Treasury

Constant Maturity Rate publicada diariamente por The Board of Governors de la
Reserva Federal de los EEUU.

Comparacin con credit ratings. Para que nuestro modelo sea comparable a las
medidas ordinales de calificacin, se utilizar la siguiente equivalencia de riesgo23.
S&P Credit rating

Nivel EDF Prob.

default

15.45
11.02

5.32
3.14

BB

2.05
1.38

BBB

0.90

0.52

AA

0.23

AAA

0.02

Fuente: Moodys KMV

El anlisis emprico se desarrollar sobre dos empresas: una cuya bancarrota era
esperada y otra cuya quiebra caus conmocin en el mercado, estamos hablando de
Delta Air Lines Inc. y Enron Corp.

A partir de los datos financieros recopilados se separaron las deudas corrientes de las no
corrientes, para cada uno de los informes trimestrales obtenidos. Como se trabaj con
datos histricos se consideraron constantes las deudas de un trimestre a otro, a modo de
simplificacin24.
Se determin la capitalizacin de mercado multiplicando las acciones en circulacin25 por
su valor para cada da de operaciones.

22

Es convencin realizar mediciones de la probabilidad de incumplimiento dentro de un plazo que no supere los 5 aos. La
prctica habitual es utilizar como tiempo de estimacin un ao.
23
En anexos credit ratings equivalentes. Si bien nuestra probabilidad de incumplimiento podra considerarse un paso previo
a la determinacin de una MKMV EDF hemos considerado que se trata de la comparacin ms efectiva para nuestros
fines.
24
Cuando se trabaja en tiempo real, existe la posibilidad de incorporar toda la informacin disponible (las deudas en que
incurra la compaa de pblico conocimiento, los cambios que se presente en la cantidad de acciones subyacentes, etc).
25 Market cap = shares outstanding x market prices

21

Con el objeto de inferir el valor de los activos se utiliz un mtodo de tipo Naive en la
ecuacin (10), considerando que dicho valor era equivalente a la suma del valor de
mercado de la totalidad de las acciones emitidas ms las deudas actualizadas26.

Para poder inferir la volatilidad de los activos se llevaron a cabo varios pasos. En una
primera instancia se aproxim la volatilidad de los activos tambin a travs de un mtodo
del tipo simplificador sobre la ecuacin (12), suponiendo N(d1) = 127. Bajo este supuesto,
la determinacin de

se limita a un simple pasaje de trminos.

Una vez inferido este valor, se determin la volatilidad de las acciones a partir de (11) y
se lo compar con la volatilidad de los retornos. Se determin un error de estimacin y
volvieron a inferirse aquellos datos en los cuales la volatilidad estimada difera de la real
en valores superiores a 0.10%28. Para realizar la inferencia se utiliz la funcin Buscar
por objetivos de Microsoft Excel , se estimaron por este mtodo aproximadamente 270
datos para Delta Air Lines; las estimaciones para Enron fueron muy pocas.

Finalizado el proceso de inferencia se procedi a determinar la probabilidad de

incumplimiento de las compaas para el perodo bajo estudio. Los datos obtenidos
representan la probabilidad de que la empresa en estudio incumpla sus obligaciones en
el trmino de 1 ao.

26 En nuestro caso, las corrientes ms de las no corrientes.

27
N(d1) en la teora de valuacin de opciones es el Delta de la opcin, un ratio que mide en cuanto cambia el valor de la
opcin (prima) ante un cambio en el valor del activo subyacente. En nuestro caso, cul es la sensibilidad de las deudas y
las acciones ante un cambio en el valor de los activos.
28
Se tomaron como vlidos errores inferiores a 10-3 Segn referencias: Sreedhar Bharath Tyler Shumway Forecasting
Default with KMV-Merton Model December 2004 University of Michigan.

22

4.1 Delta Air Lines Inc.

Delta era una de las empresas de aerolneas ms importante de los EEUU, fundada en el ao
1924 como la primera organizacin mundial de fumigaciones area. En 1928 la empresa se
convierte en Delta AirLine Service. La corporacin inaugura sus servicios de aerolneas con su
primer vuelo de pasajeros desde Dallas el 17 de junio de 1929. Desde sus inicios el objetivo
principal de la compaa sera la satisfaccin al cliente mediante la hospitalidad y distincin de sus
servicios. En la dcada del 40 la compaa contribuye en la guerra modificando aviones,
entrenando pilotos y adaptando mecanismos de navegacin. Es por esos aos que se convierte
en Delta AirLines Inc.
En la dcada del 90 la empresa se convierte en una compaa de cargo internacional a
consecuencia de la compra de Pan Am y se convierte en una de las corporaciones areas ms
importante del mundo.
Su cada comenzara despus de los atentados terroristas del 11 de septiembre de 2001, ao en
que la empresa debi reconocer por primera vez prdidas tras seis aos de ganancias.
Su quiebra era ampliamente esperada por todo el mercado. La misma fue una combinacin de
factores. Los elevados precios del fuel oil, principal insumo de la compaa, junto a presiones en el
mercado domstico y una abultada deuda ms las cargas de pensin.
Adems de las cuestiones coyunturales, la necesidad de destinar grandes cantidades de dinero
como colaterales a los bancos que procesaban las transacciones de tarjetas de crdito de Delta
removi toda esperanza de escapar a la quiebra.
Para octubre de 2004 la volatilidad de las acciones de Delta trep fuertemente. El 15 de noviembre
se dieron a conocer los estados financieros del trimestre finalizado el 30 de septiembre. La deuda
total de la corporacin ascenda a ms de 27000 millones de dlares, mientras que el total de sus
activos estaban valuados 23526 millones. Pero Delta Air Lines no realizara su pedido de
resguardo por quiebra sino hasta el 14 de septiembre de 2005.

Para comenzar con la aplicacin debieron recopilarse datos de diferentes fuentes de

informacin. Los datos financieros se obtuvieron de la informacin presentada por la
empresa ante la SEC29 y el valor de las acciones se obtuvo de Yahoo finance para el
perodo 1982 2004 y de Reuters30 para el perodo 15/10/2004 31/12/2005.

Luego de los atentados terroristas del 11 de Septiembre de 2001 y por un perodo de 28

das, segn el Merton Approach esta compaa hubiese entrado en perodo de cesacin
de pagos. Sin embargo, este incremento en la probabilidad de incumplimiento de la
empresa se deba a la excesiva volatilidad registrada por el mercado y no a una
combinacin de factores de mercado y financieros. Debido a la naturaleza extraordinaria
de los hechos, se consider omitir este perodo como indicador de default aunque, por
supuesto, no se desestim ya que el mismo fue el punto de inflexin del colapso
financiero de la mayora de las empresas de aerolneas en los EEUU.
29
30

Securities and Exchange Commission

Datos proporcionados a travs de la gestin realizada por ROFEX SA

23

De acuerdo a la inferencia realizada, podramos decir que en Octubre de 2004 el

mercado descont el default de Delta31. No obstante ello, ante la crnica de una muerte
anunciada consideramos que el modelo result insuficiente y un inversor debera haber
hecho uso de otras herramientas adicionales para determinar con certeza la probabilidad
de incumplimiento de esta empresa. Como podr observarse en los cuadros del Anexo 4,
muchas veces el modelo revel seales de default y sin embargo la compaa continu
funcionando y, cuando realmente Delta quiebra, el modelo no presentaba seales de
incumplimiento.

Nos atrevemos a realizar este comentario debido a que cuando se continu con el
anlisis de los datos por el Modelo de Merton luego de Octubre de 2004, la probabilidad
de incumplimiento se fue reduciendo hasta llegar a cero; recordemos que Delta realiz su
pedido de resguardo por quiebra el 14/09/2005.

Habamos comentado durante el anlisis del modelo que la probabilidad de default

depende fundamentalmente de la relacin existente entre las deudas y los activos de la
empresa, de la volatilidad de los activos y del tiempo al vencimiento de las mismas.
Tratando de encontrar una respuesta al comportamiento del Merton approach despus de
la ltima seal de default decidimos descomponer los inputs de la probabilidad.

Segn

lo

descripto,

N(-d2)

es

la

probabilidad

ln
incumplimiento, N ( d 2 )

1 N (d 2 ) donded 2

d1

, y d1

de
2

V
Ke r

2
2

Si

V es una cifra muy cercana a 1, su LN ser muy cercano a cero,

Ke r

d1

en nuestro caso, despus de la seal de incumplimiento, N (d1 )

por lo cual,

r
d2

d1

d2

N (d 2 )

N( d2 )

1 N (d 2 )

31

Standard & Poors, una de las principales agencias de calificacin crediticia, cambi su calificacin CC el 15 de
septiembre de 2005 (al da siguiente de la quiebra de la empresa) a D, removindola de su CreditWatch luego de tomar
conocimiento del pedido de bancarrota.

24

Al ser este ratio

V
muy cercano a 1, la probabilidad de incumplimiento depender
Ke r

casi exclusivamente de la volatilidad de los activos y del tiempo que reste de vencimiento
a las deudas.
Al ser la capitalizacin de mercado (nuestro PN) cada vez ms pequea en relacin al
valor total de los activos (recordar A = P + PN), la volatilidad de los activos es cada vez
menor, recordemos que si N(d1)

1 (nuestro caso)

S
. Podemos deducir
V

entonces que, el hecho de que probabilidad de incumplimiento tiende a cero se debe a

que los activos son propiedad de los tenedores de deuda, lo cual determina que la
volatilidad de los activos sea muy pequea.

Si esto es as, de acuerdo a los datos inferidos, estaramos en condiciones de asegurar

que el mercado descont la quiebra de Delta un ao antes de su ocurrencia (resultados
en Anexo 4), el grfico a continuacin, sellara la afirmacin.

Sin embargo, como

comentramos en la pgina anterior consideramos que el modelo de Merton falla de

alguna manera ya que por deduccin lgica, no matemtica, la probabilidad de
incumplimiento debera ser muy grande; es aqu cuando la subjetividad comienza a tener
mayor peso.
Grfico 4.1. Valor de los activos y acciones de Delta Air Lines comparado con el valor de
libros de sus obligaciones de 1990 a 2005.

Fuente: elaboracin propia con datos obtenidos de la Securities and Exchange Commission Finance Yahoo y US. Federal
Reserve.

25

4.2 Enron Corp.

32

Enron era una empresa de generacin y distribucin de energa. Por lo menos eso era la
opinin general sobre esta compaa. Sin embargo, su actividad financiera era similar a la de un
fondo de cobertura.
Era considerada la sptima empresa ms grande de Estados Unidos de acuerdo a la revista
Fortune 500. Sus negocios se basaban en inversiones en activos tangibles, por el lado de su
faceta de compaa y, por el lado de su actividad financiera, en inversiones en derivados
relacionados con el gas y la energa, como consecuencia de la desregulacin sobre los precios de
stos que se haba implementado en la dcada del noventa.
Utilizaban sus negocios financieros para estabilizar la volatilidad de sus otros negocios, en orden
de lograr resultados ms constantes a lo largo del tiempo, lo que aumentaba la confianza de los
inversores y produca un aumento de su valor como empresa.
En su afn de mantener constante la volatilidad de sus resultados y alta su rentabilidad, produjo
ganancias ficticias y ocult prdidas valindose de operaciones con derivados y del apoyo del
sector bancario, contable y poltico. Cuando esto fue descubierto por sus inversores institucionales
y por las agencias de calificacin de riesgos, el valor de sus acciones cay llegando casi a cero,
produciendo su quiebra.
El escndalo de la crisis energtica de California inici la cada de Enron. La empresa fue acusada
de manipular el precio de la electricidad, originando una cada en los mismos a mediados del mes
de agosto de 2001.
Debido a la crisis, los analistas econmicos centraron ms su atencin en Enron descubriendo
sociedades ficticias, en las que el vicepresidente de la corporacin formaba parte, que hacan
negocios con Enron. Se solicit que dicho funcionario dejara de formar parte de dichas compaas
y que Enron dejara de realizar ese tipo de operaciones por lo cual el 16 de Octubre la corporacin
tuvo que asumir un costo de 35 millones de dlares por terminar anticipadamente sus
compromisos, anunciando adems gastos extraordinarios por aproximadamente 1000 millones de
dlares por prdidas en sus negocios.
La corporacin utiliz influencias polticas para mantener su calificacin crediticia que era
fundamental para el mantenimiento de sus negocios.
En 8 de noviembre de 2001, Enron reformul sus estados contables y debi revelar ingresos
inflados y prdidas ocultas en otros negocios. Esto se tradujo en una disminucin en sus
ganancias de 586 millones de dlares y la agencia Moodys estuvo a punto de descalificar la
empresa pero cedi ante la posibilidad de que Enron se fusionara con Dynergy, de todos modos le
otorg la ms baja calificacin de riesgo.
El 19 de noviembre volvi a reformular sus ganancias y su accin cay a 3 dlares.
Posteriormente, las agencias de calificacin descubrieron las operaciones con derivados que
Enron utilizaba para mantener deuda fuera del balance. Con dicha revelacin el 28 de noviembre
las empresas de calificacin crediticia degradaron la rating de Enron por debajo del grado de
inversin. Consecuencia de ello, la corporacin ya no poda realizar operaciones financieras
mientras que se perdi la posibilidad de fusin. El 02 de diciembre de 2001, Enron Corp present
un pedido de resguardo por bancarrota.

Utilizando la misma metodologa que en el caso Delta Air Lines se infiri la probabilidad
de incumplimiento de Enron Corp. Los datos financieros se obtuvieron de la SEC (donde
32

Extrado de: Lectura 9 Ediciones Bolsa de Comercio de Rosario: Anlisis de las quiebras de grandes empresas por el
uso incorrecto de derivados

26

verdaderamente se encontr informacin slo hasta 1997, el ao en que segn los

analistas econmicos la compaa comienza a tener problemas, y estados financieros
para los tres primeros trimestres de 2001 pero no auditados) y de la pgina Web de la
corporacin. Las cotizaciones de las acciones de Enron Corp. fueron proporcionadas por
el Departamento de Economa Aplicada y Estadstica de la Universidad de Clemson.

La primera seal de incumplimiento se presenta en nuestro modelo el 23/10, 08/11

anuncia Moodys su intencin de descalificar a Enron. 28/11 las agencias califican a
Enron con D. 02/12 Enron pide la quiebra, 29 das despus de nuestra primer seal de
default, 17 das despus de que Moodys la calificara con la ms baja credit rating pero
sin declararla en default. El grfico a continuacin verifica nuestra afirmacin.
Grfico 4.2 Valor de los activos y acciones de Enron Corp. comparado con el valor de
libros de sus obligaciones de 1999 a 2002.

Fuente: elaboracin propia con datos obtenidos de la Securities and Exchange Commission Finance Yahoo y US. Federal
Reserve.

Podemos concluir que el modelo utilizado en la determinacin result exitoso, anticipando

la cada de la empresa con anterioridad a Moodys33. No obstante ello, como en el
presente trabajo se ha omitido realizar suposiciones tales como, por ejemplo, cuanto
tiempo debe una seal mantenerse para considerar el cambio en la calificacin crediticia,
que otros anlisis s realizan, podramos decir que nuestro modelo funcion en
concordancia con MKMV, a pesar de no contar con datos financieros tan actualizados
como en el caso de Delta (ver grficos 4.3 y 4.4 - Comparacin entre Moodys Credit
Monitor y los resultados de nuestro modelo).
33

Recordemos que Moodys determina calificaciones de riesgo a travs de MKMV sobre la base del modelo VK, una
ampliacin al original modelo de Merton aqu utilizado.

27

Grfico 4.3. El valor de Enron Corp segn nuestro modelo

Fuente: elaboracin propia con datos obtenidos de la Securities and Exchange Commission Finance Yahoo y US.
Federal Reserve.

Grfico 4.4. Moodys credit monitor

Market Value
of Assets

Defaulted
November 2001

Default Point
(Liabilities Due)

Fuente: Measuring & Managing Credit Risk. Understanding the EDF Credit Measure for Public Firms, Moodys, 2004.

28

5. Conclusiones
Desde la dcada del 70 se han realizado extensivos estudios sobre valuacin de riesgo
crediticio. En general, la medicin del riesgo crediticio se basa en tres pilares: la
probabilidad de default (PD), las prdidas determinadas por el default (LGD) y la
correlacin entre estas dos variables; en el presente trabajo slo hemos considerado el
primer pilar. Los modelos de credit risk del tipo forward looking o market price pueden ser
divididos en dos grandes grupos: los modelos basados en la intensidad34 (que escapan a
nuestro estudio) y los llamados modelos estructurales, cuyo pionero fuera el modelo de
Merton (1974),

En el mundo de Merton, una firma emite dos tipos de activos: acciones y bonos. Un
incumplimiento sucedera si el valor total del activo cae por debajo de una frontera de
incumplimiento (el valor de las deudas). El default es determinado por valuacin neutral al
riesgo bajo la ausencia de oportunidades de arbitraje.

Trabajar bajo el supuesto de neutralidad al riesgo implica suponer que los activos
financieros derivados, como las opciones, pueden valorarse bajo el supuesto de que los
inversores son neutrales al riesgo. Respecto de su utilizacin, las posturas son diferentes.
Para la corriente objetiva de la administracin de riesgo, sta se encuentra contaminada
por el efecto de las primas de riesgo y, por lo tanto, no es una medida exacta de la
probabilidad de default. En contraste a esto, las medidas objetivas describen la
probabilidad actual o natural de incumplimiento. Sin embargo, quienes defienden los
mtodos market price sostienen que como las medidas neutrales al riesgo estn
derivadas directamente de los datos del mercado, deberan incorporar todas las noticias
acerca de las expectativas de los acreedores.

Determinar las ventajas y desventajas del modelo suele resultar una tarea difcil de llevar
a cabo ya que las caractersticas del mismo son tan particulares que dependiendo del
ngulo en el que se analicen, una ventaja puede transformarse en desventaja y
viceversa.

El mtodo se basa en un modelo esttico de la estructura de capital y riesgo de las

firmas. El nivel de deuda es asumido como constante a lo largo del horizonte de

34

Los modelos reducidos (tambin conocidos como modelos basados en la intensidad), representados por Jarrow y
Tumbull (1995), Duffie y Singleton (1999), Madan y Unal (1999) y Hull y White (2000), tratan al default como una random
stopping time con una parada estocstica de intensidad.

29

valuacin35. No obstante ello, la simpleza en su estructura puede resultar en beneficios

para los analistas (tal como evidenciamos en el anlisis emprico).

El valor de la firma, un input fundamental, no es fcilmente observable por lo cual deben

utilizarse inferencias que pueden conllevar algn grado de error. La teora de valuacin
de opciones proporciona una herramienta muy importante al momento de la
determinacin.

A su vez, los modelos estructurales han sido criticados por fallar en reproducir los niveles
de spread crediticios que se observan en la prctica. Sin embargo, estudios recientes han
demostrado que el mercado accionario juega un importante rol en la determinacin de los
cambios en el credit spread de las corporaciones. Ellos encontraron que el mercado
accionario incorpora el spread de crdito en sus cotizaciones.

Para finalizar, Merton no puede ser utilizado para valuar riesgo crediticio soberano debido
a que los pases, obviamente, no pueden emitir acciones.

No obstante las limitaciones presentadas en los prrafos anteriores, el mtodo de Merton

tiene muchas ventajas.

Primero, ste confa en el precio de las acciones en lugar del precio de los bonos (el
mercado accionario es ms activo que el de deuda).

Segundo, correlaciones entre precios de las acciones puede generar correlaciones entre
defaults, lo cual sera, por otro lado, extremadamente difcil de medir (esta es la base de
la determinacin de las EDF de MKMV, por ejemplo).

Al basarse en informacin de mercado, los mtodos de determinacin que utilizan el

modelo de Merton como base, permiten realizar ajustes a las probabilidades de
incumplimiento prcticamente en tiempo real y predecir con anticipacin las cadas de las
empresas ante cambios negativos en la cotizacin de sus acciones. No obstante ello,
sobrestiman la calidad crediticia de las corporaciones cuyas acciones cotizan a gran
valor.

35

Esta limitacin ha tratado de relajarse en parte incorporando las modificaciones registradas en la estructura de las
compaas a medida que se fueron conociendo.

30

No debemos olvidar: los modelos son estructuras altamente simplificadas que tratan de
imitar la realidad y, por lo tanto, no deberan esperarse respuestas perfectas. Al trabajar
con ellos debemos ser conciente de las limitaciones que presentan y la mejor manera de
hacerlo es comprendiendo cmo estn construidos.

Los errores o problemas que debemos afrontar a causa de las inadecuaciones entre el
modelo y la realidad forman parte de los riesgos asumidos al decidir utilizarlos. No existen
mtodos nicos ni perfectos que eliminen los riesgos de trabajar con modelos; tratar de
minimizarlos es clave para quien los utiliza.

Discusiones sobre si el Merton Approach predice con mayor o menor certeza el grado de
incumplimiento de una corporacin siempre estarn presentes. Mayor o menor grado de
incertidumbre no ha sido el objeto de este trabajo. Simplemente, siendo concientes de las
debilidades del acercamiento que planteamos, hemos querido remarcar el hecho de que
un inversor no necesita recurrir a las grandes empresas calificadoras de riesgo o pagar
elevadas sumas de dinero para tener conocimiento sobre el grado de riesgo de una
compaa. Simplemente, mediante el conocimiento de la teora de valuacin de opciones
(tema hoy presente en la mayora de los programas de estudios en finanzas) y los datos
de mercado, contaremos con una herramienta muy importante al momento de tomar
decisiones.

Por supuesto, consideramos apropiado que todo otro tipo de anlisis que considere el
inversor adecuado agregar al modelo de Merton derivar en decisiones ms acertadas
para el mismo.

Ms all de todas las crticas, el Modelo de Merton fue, es y seguir siendo popular
debido a su simplicidad.

31

6. Agradecimientos
Este trabajo no podra haberse realizado sin la inestimable colaboracin de Gabriela
Facciano, FRM, directora del mismo.

Agradezco as mismo la desinteresada colaboracin de Amilcar Menichini, ex

Investigador Senior de la Bolsa de Comercio de Rosario y doctorando en finanzas de la
Universidad de Tucson, Arizona; Mario Hallberg, ex -CEO de Rofex SA (Mercado a
Trmino de Rosario, SA); Ma. Beln Collatti, Investigador Junior de la Bolsa de Comercio
de Rosario; Patricia Bergero, Ejecutivo en Jefe del Departamento de Capacitacin &
Desarrollo de Mercados de la Bolsa de Comercio de Rosario; Walter Castro, Director de
CEyCE, Fundacin Libertad, Rosario; Mara Marta Nadeo, Directora del Departamento de
Finanzas, CeyCe, Fundacin Libertad, Adrin Ziccari, CeyCe, Fundacin Libertad, Matas
Nardi, Department of Applied Economics and Statistics, Clemson University, Ismael
Caram y Joaqun Perez Fadol de ROFEX SA.

Tambin aprovecho la oportunidad para agradecer las consultas dispensadas por Maria
Vassalou, Graduate School of Business, Columbia University, los comentarios del Ing.
Carlos Meites, Financial Advisor - Oppenheimer & Co. (NY) y la excelente predisposicin
del personal de Moodys K.M.V.

32

7. Referencia Bibliogrfica
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Management Irwin McGraw Hill 2000.

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(http://www.bis.org/)

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(http://www.sec.gov/)
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Jeffrey

September 1993 K-M-V Corporation.

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Jos Aragons, Juan Mascareas La

eficiencia y el equilibrio en los mercados de

Second Annual Meeting of the American

33

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Complutense

Reserve Bank of Atlanta Economic Review

de

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defaults

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Imperial

Forecasting Default with KMV-Merton Model

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December 2004 University of Michigan.

Lorenzo Garlappi, Tao Shu. Hong Yan

I: Default prediction Financial Analyst

Journal Vol 59 N1 - Jan Feb 2003.
-

II: Debt valuation Financial Analyst Journal

returns following changes in default risk: New

Vol 59 N3 - May June 2003.

-

Til

Schuermann,

Samuel

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ratings July 18, 2003 - Columbia University.

Estimating probabilities of default. Federal

Maria Vassalou, Yuhang Xing Default risk

Reserve Bank of New York Staff Report. July

in equity returns July 30, 2002 - Columbia

2004.
-

Thorsten

Schmidt

Credit

risk:

an

Peter Crosbie Jeff Bohn Modeling default

introduction to credit risk modeling with

risk December 18, 2003 Moodys K-M-V

respect to credit derivatives pricing. Talk

Ral Gonzlez de Paz Apuntes sobre

presented

riesgo de crdito.

Colloquium

Navneet Arora, Jeffrey Bohn, Fanlin Zhu

Mathematisches Institut, Gieben . May 2001.

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Reduced form vs. structural models of credit

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K-M-V February 2005.

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Stephen Kealhofer Quantifying Credit risk

Maria Vassalou, Yuhang Xing Equity

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Stephen Kealhofer Quantifying Credit risk

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Sreedhar Bharath Tyler Shumway

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Merton on putting theory into practice. July

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August 2004.

incompleteness of Merton type structural

models for default prediction Technical
paper - Moodys K-M-V 2005.
-

Saikat Nandi Valuation models for default

risky securities: an overview 1998 Federal

34

8. Anexo I. El mercado mundial de deuda.

Pas emisor
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20

EEUU
Japn
Italia
Alemania
Francia
Reino Unido
Espaa
Canad
Holanda
Corea del Sur
China
Brasil
Dinamarca
Blgica
Australia
India
Suecia
Mjico
Suiza
Grecia
Otros
Total

Total
20310,5
8370,7
2164,2
1911,6
1884,7
1002,7
922,6
793,5
675,5
655,6
605,3
522,7
427,5
414,4
365,3
279,1
285,8
227,7
209,3
207,4
2078,9
44315

Deuda domstica
Deuda
Pblica
I. Financieras Corporaciones Internacional
5924,7
11676,8
2709
3700,2
6604,7
1060,4
705,6
288,7
1324,1
595,6
244,5
765,5
1071,9
722
117,7
2302,8
1079,9
576,6
228,2
1033,5
679,5
300,5
22,7
1654,2
406,9
295,2
220,5
803,3
579,2
110,8
103,5
319,7
259,8
363,3
52,4
780,8
226
277
152,6
86,1
340,3
252,5
12,5
28,2
409,5
108,4
4,8
112,2
84,6
323,2
19,7
71,4
302,3
70,3
41,8
317,8
85,5
169,8
110
316,5
268
7,3
3,8
14,2
136,5
124,2
25,1
191,3
186,5
6,4
34,8
91
107
90,6
11,7
289,1
206,8
0,6
151,2
1335,2
414,9
328,8
15506,5
21618,9
17546,4
5149,7
28824,2

Total
44321,2
17030,1
5093,9
6126
4802,9
3659,6
2648,5
1906,7
2131,8
1397,3
1238,8
1157,6
926,4
1146,6
1047,1
572,4
762,9
546,4
707,7
566
19664,3
117454,2

Fuente: Bank for International Settlements (www.bis.org). Datos actualizados a Junio de 2006.

9. Anexo II: El modelo de Black Scholes.

La idea clave en la valuacin de derivados es la de la replicacin. En otras palabras,
replicamos exactamente el rendimiento de la opcin mediante un portfolio adecuado de
activo subyacente ms algn prstamo.
A principios de los 70, Fisher Black y Myron Scholes realizaron un descubrimiento
cientfico de gran importancia (que luego les valiera el premio Nbel de Economa junto a
Robert Merton) en la valoracin de las opciones sobre acciones.

El modelo de Black- Scholes (BS) es una aplicacin de esta idea de replicacin que
provee una elegante forma de solucin para valuar calls europeos36. La derivacin de la
solucin est basada en los siguientes supuestos:

El precio del activo subyacente se mueve de manera continua

La tasa de inters es conocida y constante (tasa libre de riesgo)
36

Las opciones europeas son aquellas que pueden ser ejercidas slo en la fecha de vencimiento de las mismas.

35

La varianza de los retornos es constante

No se realizan pagos de dividendos
Mercado de capitales perfecto (es decir, se permiten las ventas en corto, no
existen costos de transaccin o impuestos y el mercado opera continuamente).
No existen oportunidades de arbitraje
Existe neutralidad al riesgo

El supuesto ms importante dentro del modelo es que los precios son continuos.

El supuesto subyacente al modelo es que el precio de las acciones sigue lo que se

denomina un recorrido aleatorio (random walk). Esto significa que los cambios
proporcionales en el precio de las acciones en un perodo de tiempo corto se distribuyen
normalmente, lo que implica, por otra parte, que el precio de las acciones en cualquier
momento futuro tiene lo que se conoce como distribucin lognormal37.

El proceso estadstico para valuar el activo es modelar por un movimiento geomtrico

Browniano (geometric Brownian Motion): sobre cualquier intervalo de tiempo arbitrario, dt,
el retorno logartmico tiene una distribucin normal con media = dt y varianza = 2dt. El
retorno total puede ser modelado como:

dS S

dt

dz

(II.1)

Donde, el primer trmino a la derecha de la ecuacin representa el componente

determinstico (o de tendencia) y el segundo es el componente estocstico, con dz
distribuido normalmente con media cero y varianza dt. Aqu,

representa la apreciacin

del retorno de capital, es decir, el retorno total neto de cualquier ingreso por flujo de
pagos.

Este proceso implica que el logaritmo del valor final est distribuido como:

ln(S T )

ln(S 0 ) (

2)

(II.2)

Donde:
37

Mientras que una variable con distribucin normal puede tomar valor positivo o negativo, una variable distribuida lognormalmente slo puede ser positiva. Una distribucin normal es simtrica, la log-normal es asimtrica con media, mediana
y moda, todas ellas diferentes.

36

es una variable aleatoria N(0,1)

ST es el valor de la accin al momento T
S0 es el valor de la accin al momento 0

Sobre la base de este supuesto, Black - Scholes (1972) deriv un tipo de frmula cerrada
para opciones europeas sobre acciones que no pagaban dividendos, llamado Modelo
Black Scholes38.

El punto clave del anlisis es que una posicin en opciones puede ser replicada por una
posicin delta en el activo subyacente. Por lo tanto, un portfolio que combine el activo
subyacente y la opcin en proporciones adecuadas es puntualmente libre de riesgo,
esto es, para pequeos movimientos de precios. Para evitar arbitrajes, este portfolio debe
rendir la tasa libre de riesgo.

Como resultado, podemos directamente computar el valor presente del derivado como el
pago esperado descontado:

ft

E RN e

F (ST )

(II.3)

donde se asume que el activo subyacente crece a la tasa libre de riesgo y el descuento
tambin es realizado a la tasa libre de riesgo. Aqu el superndice RN refiere de hecho
que el anlisis asume neutralidad al riesgo. En otras palabras, asumiendo que todos los
pagos crecen y son descontados a la misma tasa libre de riesgo (como si los inversores
fueran neutrales al riesgo), principio para una correcta solucin.

En el caso de un call europeo, el pago final es F (ST )

Max(ST

X ,0) . Si el activo paga

una renta continua de r* y sabiendo que X es constante durante la vida de la opcin, el

valor actual del call (c) est determinado por:

Se

r*

N (d1 )

Xe

r*

N (d 2 )

(II.4)

Donde:
S = valor de la accin
X = precio de ejercicio
r = tasa libre de riesgo
= tiempo

38

En 1973 Merton expande este modelo a los casos de acciones que pagaban dividendos a inters continuo. Garman y
Kohlhagen (1983) extendieron la frmula a monedas extranjeras, reinterpretando la yield como una tasa de inters
extranjera. El modelo de Black (1976) aplica la misma frmula sobre opciones sobre futuros, reinterpretando la yield como
la tasa domstica libre de riesgo, el precio spot y el precio forward.

37

y donde N(d) es la funcin de distribucin acumulada para la distribucin normal

estndar:
d

N (d )

con

( x)dx

1 2
x
2

dx

(II.5)

definida como la funcin de densidad de la normal estndar. N(d) es tambin el

rea a la izquierda de una variable normal estndar con valor igual a d. Notemos que,
dado que la funcin de densidad es simtrica, N(d) = 1 N(-d), o, lo que es lo mismo, el
rea a la izquierda de d es la misma que el rea a la derecha de d.

Los valores de d1 y d2 son:

d1

S
ln(
) (r
Xe r

)
;
(II.6)

d2

d1

Donde:
Ln = logaritmo natural
S = valor de la accin
X = precio de ejercicio
r = tasa libre de riesgo
= (T-t) es el tiempo al vencimiento
= volatilidad

Aplicando el modelo de paridad put call, el valor de un put (p) europeo es:

Se

r*

N ( d1 ) 1

Xe

r*

N (d 2 ) 1

(II.7)

Deberamos notar que la ecuacin (II.4) puede ser reinterpretada en vista de la frmula
de descuento en un mundo neutral al riesgo (II.3):

E RN e

Max(ST

X ,0)

r
K

Sf (S )dS

XKe

r
K

f (S )dS

(II.8)

Uniendo sta con (II.4), vemos que el trmino que multiplica X es tambin la probabilidad
neutral al riesgo del ejercicio del call o, que la opcin terminar in the money39:

39

In The Money (ITM): la opcin es ejercible, se encuentra dentro del dinero. Una opcin call es ejercible cuando el precio
de ejercicio de la misma es menor a la cotizacin del activo en un momento determinado. Un put estar dentro del dinero
cuando el precio de ejercicio del mismo sea superior al valor del activo en un momento determinado.

38

Probabilidad de ejercicio neutral al riesgo = N(d2)

(II.9)

La variable d2 se encuentra vinculada al precio de ejercicio. Colocando X en lugar de ST

en la ecuacin (II.2) tenemos:

ln( X )

ln(S 0 ) (r

2)

(II.10)

Resolviendo encontramos que * = -d2. El rea a la izquierda de d2 es, por lo tanto, el

mismo rea que a la derecha de *, lo cual representa la probabilidad neutral al riesgo del
ejercicio del call.
Propiedades de la frmula de BS

Cuando el precio de la accin S es muy alto, la opcin call se har ejercible. Esto ltimo
es interesante para tomar el lmite de (II.4) como el movimiento de la opcin ms in the
money (i.e. el precio del spot S es mucho ms grande que X, el precio de ejercicio). En
este caso d1 y d2 se vuelven muy grandes y las funciones N(d1) y N(d2) tienden a la
unidad. El valor del call tender entonces a:

c( S

K)

Se

r*

Xe

(11)

la cual es la frmula de valuacin de un contrato forward. Un call que se encuentra muy

dentro del dinero es equivalente a una posicin long sobre un contrato forward. Estamos
seguros de que la opcin ser ejercida y el mantenimiento de la misma es
econmicamente equivalente al mantenimiento de un contrato forward o el activo en s
mismo. Inversamente, el precio de un put sobre la misma accin tender a cero. Esto es
consistente con la ecuacin (II.7) debido a que N(d1) y N(d2) tendern a cero.

39

10.

Anexo III: Equivalent credit ratings

Credit Risk

INVESTMENT GRADE
Highest quality
Aaa
High quality (very strong)
Aa
Upper medium grade (strong)
A
Medium grade
Baa
NOT INVESTMENT GRADE
Lower medium grade (somewhat speculative)
Ba
Low grade (speculative)
B
Poor quality (may default)
Caa
Most speculative
Ca
No interest being paid or bankruptcy petition filed C
In default
D

11.

Anexo

Standard &
Poor's

Fitch
IBCA

Duff &
Phelps

AAA
AA
A
BBB

AAA
AA
A
BBB

AAA
AA
A
BBB

BB
B
CCC
CC
C
D

BB
B
CCC
CC
C
D

BB
B
CCC
CC
C
D

Moody's

IV:

Determinacin

de

la

probabilidad

de

incumplimiento de Delta Air Lines Inc.

11.1 Valor de libros de Delta Air Lines.
Perodo
1990
1991
1992
Jun-93
Dic-93
Mar-94
Jun-94
Sep-94
Dic-94
Mar-95
Jun-95
Sep-95
Dic-95
Mar-96
Jun-96
Sep-96
Dic-96
Mar-97
Jun-97
Sep-97
Dic-97
Mar-98
Jun-98
Sep-98

Activo
7227
8411
10162
11871
11600
11707
11896
11940
11384
11498
12143
12289
11998
12111
12226
12139
12026
12492
12741
13535
13137
13870
14603
14439

Pasivo
4631
5954
8268
9958
9815
10024
10429
10267
9773
9902
10316
10265
9919
10277
9686
9623
9556
9843
9734
10295
9730
10184
10580
10531

Patrimonio
Neto
2596
2457
1894
1913
1785
1683
1467
1673
1611
1596
1827
2024
2079
1834
2540
2516
2470
2649
3007
3240
3407
3686
4023
3908

40

Perodo
Dic-98
Mar-99
Jun-99
Sep-99
Dic-99
Mar-00
Jun-00
Sep-00
Dic-00
Mar-01
Jun-01
Sep-01
Dic-01
Mar-02
Jun-02
Sep-02
Dic-02
Mar-03
Jun-03
Sep-03
Dic-03
Mar-04
Jun-04
Sep-04
Dic-04
Mar-05
Jun-05
Sep-05

Activo
14727
16165
16544
17417
19871
20184
20566
21805
21931
22100
22881
24377
23605
23705
24065
24037
24720
24465
25557
25761
25939
26174
24175
23526
21801
21737
21561
20215

Pasivo
10650
11941
12096
12950
14886
15380
15693
16330
16588
16972
17851
19742
19836
20294
20886
21192
23827
23960
24878
25264
27015
27202
27127
27103
27597
28366
28546
28678

Patrimonio
neto
4077
4224
4448
4467
4985
4804
4873
5475
5343
5128
5030
4635
3769
3411
3179
2845
893
505
679
497
-1076
-1028
-2952
-3577
-5796
-6629
-6985
-8463

Fuente: SEC en Millones de dlares

11.2 Valor de mercado de los activos (resumen de datos)

Date

10/09/2001
17/09/2001
01/10/2001

10/09/2002
01/10/2002

10/09/2003
01/10/2003

10/09/2004
01/10/2004

Adj,
Close* (1)

36,83
20,41
25,5

16,75
9,78

14,23
13,34

3,82
3,45

Equity market
value (in millions)

4539,137879
2515,444043
3142,764483

2066,266684
1206,453025

1758,044567
1648,089566

534,1522923
482,4150284

Total
liabilities (in
millions)

Risk - free
1 year
interest
rate

17851
17851
19742

20886
21192

24878
25264

27127
27103

3,31
2,72
2,47

1,77
1,56

1,2
1,13

2,08
2,21

Deudas
totales
actualizadas
(in millions)

17269,80376
17371,99678
19260,34552

20519,57027
20863,97009

24581,24807
24980,12372

26568,58604
26510,5939

Valor de
mercado de
la firma

21808,942
19887,441
22403,11

22585,837
22070,423

26339,293
26628,213

27102,738
26993,009

41

09/09/2005
14/09/2005
03/10/2005
30/12/2005

0,89
0,67
0,66
0,72

139,8657837
105,2922192
124,9663774
136,3269571

28546
28546
28678
28678

3,78
3,81
4,09
4,38

27487,10048
27478,85559
27528,73252
27449,01485

27626,966
27584,148
27653,699
27585,342

Datos en millones de US $.

11.3 Probabilidad de default (resumen de datos)

Date

Volatilidad
diaria
anualizada

17/09/2001 32%

Market
cap

Tasa
libre de
riesgo

Valor actual
de las
obligaciones

Valor actual
de los
activos

Volatilidad
de los
activos

N(-d2)
promedio
mensual

Credit rating
equivalente

2515,4

2,72%

12326,128

14841,5721

0,05

AA

18/09/2001 175%

2794

2,69%

12329,8264

15123,8057

0,42

11-S

19/09/2001 179%

2882,7

2,49%

12354,5107

15237,2269

0,44

11-S

20/09/2001 180%

2662,1

2,56%

12345,8656

15007,972

0,41

11-S

21/09/2001 180%

2738,5

2,53%

12349,5699

15088,0886

0,42

11-S

24/09/2001 181%

2923,4

2,56%

12345,8656

15269,2528

0,45

11-S

25/09/2001 183%

2987,5

2,51%

12352,0401

15339,515

0,46

11-S

26/09/2001 183%

3029,4

2,48%

12355,7462

15385,1247

0,47

11-S

27/09/2001 183%

2969

2,43%

12361,9257

15330,9138

0,46

11-S

28/09/2001 183%

3208,1

2,49%

12354,5107

15562,5954

0,48

11-S

01/10/2001 185%

3142,8

2,47%

13695,5086

16838,2731

0,45

11-S

02/10/2001 185%

3300,5

2,43%

13700,9879

17001,5068

0,46

11-S

03/10/2001 186%

3577,8

2,38%

13707,8401

17285,6618

0,49

11-S

04/10/2001 188%

3405,3

2,37%

13709,2109

17114,4887

0,48

11-S

05/10/2001 188%

3323,9

2,33%

13714,6957

17038,6313

0,48

11-S

08/10/2001 188%

3352,3

2,33%

13714,6957

17066,9778

0,48

11-S

09/10/2001 188%

3275,9

2,35%

13711,9531

16987,8229

0,47

11-S

10/10/2001 188%

3311,6

2,35%

13711,9531

17023,5641

0,47

11-S

11/10/2001 188%

3391,7

2,44%

13699,6179

17091,3386

0,48

11-S

12/10/2001 187%

3144

2,40%

13705,0988

16849,0957

0,45

11-S

15/10/2001 188%

3166,2

2,39%

13706,4694

16872,6505

0,46

11-S

16/10/2001 188%

3158,8

2,37%

13709,2109

16867,9974

0,46

11-S

17/10/2001 188%

2934,5

2,37%

13709,2109

16643,6902

0,43

11-S

18/10/2001 189%

2824,8

2,36%

13710,5819

16535,3726

0,42

11-S

19/10/2001 189%

2753,3

2,34%

13713,3243

16466,6325

0,42

11-S

22/10/2001 189%

2901,2

2,35%

13711,9531

16613,156

0,43

11-S

23/10/2001 190%

3019,5

2,37%

13709,2109

16728,7298

0,45

11-S

24/10/2001 191%

2917,2

2,32%

13716,0673

16633,2922

0,44

11-S

25/10/2001 191%

2930,8

2,26%

13724,2994

16655,0813

0,44

11-S

26/10/2001 191%

2914,8

2,26%

13724,2994

16639,0594

0,44

11-S

02/11/2001 65%

2924,6

2,07%

13750,4003

16675,02

0,12

31/12/2001 46%

3569,2

2,17%

13736,6568

17305,8513

0,10

2,499%

BB

31/01/2002 44%

3858,7

2,29%

13352,2066

17210,8825

0,10

0,472%

BBB

28/02/2002 41%

4215,2

2,25%

13357,5485

17572,7326

0,10

0,350%

28/03/2002 56%

3998,1

2,70%

13297,5746

17295,6464

0,13

0,962%

BB

30/04/2002 46%

3386,2

2,35%

13206,9609

16593,1711

0,09

1,381%

BB

31/05/2002 30%

3211

2,34%

13208,2817

16419,3218

0,06

0,103%

AA

28/06/2002 38%

2446,2

2,06%

13245,3167

15691,5297

0,06

0,053%

AA

31/07/2002 62%

1905,9

1,80%

13695,7445

15601,6442

0,08

1,095%

BB

30/08/2002 87%

2152,6

1,74%

13703,9644

15856,5826

0,13

7,610%

CC

30/09/2002 118%

1138,6

1,53%

13732,773

14871,3785

0,11

10,098%

CC

31/10/2002 145%

1234,8

1,46%

14171,5772

15406,4028

0,15

24,133%

29/11/2002 82%

1657,9

1,56%

14157,4127

15815,3604

0,09

19,430%

42

Date

Volatilidad
diaria
anualizada

Market
cap

Tasa
libre de
riesgo

Valor actual
de las
obligaciones

Valor actual
de los
activos

Volatilidad
de los
activos

N(-d2)
promedio
mensual

Credit rating
equivalente

31/12/2002 76%

1486,5

1,32%

14191,4313

15677,9097

0,08

8,823%

31/01/2003 61%

1124,3

1,31%

15359,4673

16483,7263

0,04

3,093%

28/02/2003 54%

1036,5

1,24%

15370,2227

16406,7648

0,03

1,686%

BB

31/03/2003 131%

1097,1

1,19%

15377,9097

16474,9888

0,11

12,623%

CC

30/04/2003 111%

1577,7

1,22%

15567,9082

17145,5772

0,12

24,685%

29/05/2003 77%

1675,3

1,11%

15585,0424

17260,3118

0,08

9,832%

CC

25/06/2003 66%

1756,8

1,05%

15594,3962

17351,2053

0,07

6,125%

CC

31/07/2003 60%

1470,2

1,28%

15831,5536

17301,7385

0,05

3,108%

29/08/2003 47%

1590

1,35%

15820,4754

17410,4989

0,04

2,609%

30/09/2003 49%

1643,1

1,15%

15852,148

17495,2958

0,05

1,019%

BB

31/10/2003 48%

1608,6

1,31%

16129,3159

17737,8711

0,04

0,804%

BB

28/11/2003 45%

1549,3

1,39%

16116,4176

17665,6712

0,04

0,308%

30/12/2003 45%

1465,2

1,28%

16134,1554

17599,3985

0,04

0,376%

30/01/2004 50%

1468,2

1,28%

17004,9378

18473,1574

0,04

0,337%

27/02/2004 56%

1255,7

1,21%

17016,8454

18272,5228

0,04

1,967%

BB

31/03/2004 54%

1107,5

1,20%

17018,5472

18126,0043

0,03

1,025%

BB

30/04/2004 48%

869,75

1,55%

17162,4103

18032,1557

0,02

1,361%

BB

28/05/2004 90%

852,97

1,83%

17114,4228

17967,3885

0,05

3,191%

30/06/2004 80%

995,59

2,09%

17069,9831

18065,5758

0,05

7,178%

CCC

30/07/2004 70%

725,72

2,13%

16670,6074

17396,3274

0,03

1,983%

BB

31/08/2004 64%

564,91

1,99%

16693,9626

17258,8776

0,02

1,259%

BB

30/09/2004 81%

460,04

2,21%

16657,2763

17117,3184

0,02

1,244%

BB

29/10/2004 201%

625,04

2,28%

16545,9195

17170,9616

0,10

10,581%

CC

30/11/2004 134%

734,11

2,63%

16488,1101

17222,2199

0,07

25,124%

30/12/2004 49%

771,86

2,76%

16466,6894

17238,5535

0,02

2,568%

CC

43

12. Anexo V. Determinacin de la probabilidad de incumplimiento

de Enron Corp.
12.1 Valor de libros de Enron Corp.
Perodo
1992
1993
Mar-94
Jun-94
Sep-94
Dic-94
Mar-95
Jun-95
Sep-95
Dic-95
Mar-96
Jun-96
Sep-96
Dic-96
1997
1998
1999
2000
Mar-01
Jun-01
Sep-01

Activo

Pasivo

10311,60
11504,32
11123,67
11422,00
12158,99
11966,01
12281,28
12772,00
13028,61
13238,94
13051,13
14627,78
14821,09
16137,00
22552,00
29350,00
33381,00
65503,00
67260,00
63392,00
61783,00

7793,29
8880,94
7950,11
8425,88
9288,14
9085,68
9242,14
9684,00
9921,12
10073,72
9691,15
11073,92
11228,34
12414,00
13078,00
22302,00
23811,00
54333,00
55533,00
51652,00
52185,00

Patrimonio
Neto
2518,32
2623,37
3173,56
2996,12
2870,85
2880,33
3039,14
3088,00
3107,49
3165,22
3359,97
3553,86
3592,75
3723,00
9474,00
7048,00
9570,00
11170,00
11727,00
11740,00
9598,00

Fuente: SEC, Enron Corp. Datos en millones de dlares

13.2 Valor de mercado de los activos (resumen de datos)

Adj,
Close*

Date

Equity market
value

Total liabilities

Risk - free
1 year
interest
rate

Deudas
totales
actualizadas

02/01/1992

15/01/1993

17/01/1994

16/01/1995
...
15/01/1996

15/01/1997

15/01/1998

15/01/1999

35,875

45,375

30

28,375

36,625

44,375

39,8125

63,8125

4260,73025

5389,00725

7472,85

7613,487464

9209,584534

11357,70004

12391,49376

21114,31924

7793,286

7793,286

8880,941

9085,683

10073,719

12414

13078,00386

22302

4,13

3,42

3,55

6,89

5,14

5,57

5,19

4,46

7477,979191

7531,261772

8571,19806

8480,758384

9569,011928

11741,44474

12416,56818

21329,18581

Valor de
mercado de
la firma

11738,709

12920,269

16044,048

16094,246

18778,596

23099,145

24808,062

42443,505

44

Date
14/01/2000

16/01/2001
17/01/2001
18/01/2001
19/01/2001
22/01/2001
23/01/2001
24/01/2001
25/01/2001
26/01/2001
29/01/2001
30/01/2001
31/01/2001
01/02/2001
02/02/2001
05/02/2001
06/02/2001
07/02/2001
08/02/2001
09/02/2001
12/02/2001
13/02/2001
14/02/2001
15/02/2001
16/02/2001
20/02/2001
21/02/2001
22/02/2001
23/02/2001
26/02/2001
27/02/2001
28/02/2001
01/03/2001
02/03/2001
05/03/2001
06/03/2001
07/03/2001
08/03/2001
09/03/2001
12/03/2001
13/03/2001
14/03/2001
15/03/2001
16/03/2001
19/03/2001
20/03/2001
21/03/2001
22/03/2001
23/03/2001
26/03/2001

Adj,
Close*
56,375

68,4375
71,125
72,0625
70,875
75,0625
78,5625
79,75
82
82
80,77
78,5
80
78,79
79,98
81,81
80,15
80,35
80
80,2
79,8
81,15
80
77,9
76,65
75,09
73,09
72,15
71
70,56
70,04
68,5
68,68
70,19
70,11
68,87
70
70,59
68,84
61,27
62,05
62,75
66,53
62,24
61,8
60,95
55,89
55,023
59,4
61,48

Equity market
value
40337,85531

51439,5444
53459,54477
54164,19606
53271,63776
56419,0802
59049,77836
59942,33667
61633,49977
61633,49977
60708,99728
59002,80161
60130,24368
59220,77374
60115,21112
61490,69044
60242,98789
60393,3135
60130,24368
60280,56929
59979,91807
60994,61593
60130,24368
58551,82478
57612,28973
56439,74997
54936,49388
54229,96352
53365,59127
53034,87493
52644,02834
51486,52115
51621,8142
52756,77255
52696,64231
51764,62353
52613,96322
53057,42377
51742,07469
46052,25038
46638,52025
47164,65989
50005,8139
46781,32958
46450,61324
45811,7294
42008,49149
41356,82998
44646,70593
46210,09227

Total liabilities
23811

54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333
54333

Risk - free
1 year
interest
rate
6,13

4,95
4,91
4,76
4,79
4,79
4,85
4,86
4,83
4,8
4,78
4,68
4,6
4,56
4,67
4,7
4,74
4,73
4,74
4,68
4,7
4,77
4,84
4,9
4,78
4,77
4,74
4,68
4,58
4,48
4,47
4,47
4,45
4,48
4,51
4,5
4,44
4,42
4,46
4,43
4,43
4,29
4,19
4,19
4,25
4,18
4,14
4,1
4,17
4,18

Deudas
totales
actualizadas
22395,22259

51708,99636
51729,68409
51807,33684
51791,79697
51791,79697
51760,73122
51755,5554
51771,0844
51786,61805
51796,97641
51848,7993
51890,29493
51911,0552
51853,98444
51838,43057
51817,69935
51822,88138
51817,69935
51848,7993
51838,43057
51802,15637
51765,90755
51734,85732
51796,97641
51802,15637
51817,69935
51848,7993
51900,67403
51952,60066
51957,79618
51957,79618
51968,18878
51952,60066
51937,01722
51942,21118
51973,38586
51983,78158
51962,99222
51978,58346
51978,58346
52051,40444
52103,48188
52103,48188
52072,22916
52108,69248
52129,54013
52150,39612
52113,90361
52108,69248

Valor de
mercado de
la firma
62733,078

103148,54
105189,23
105971,53
105063,43
108210,88
110810,51
111697,89
113404,58
113420,12
112505,97
110851,6
112020,54
111131,83
111969,2
113329,12
112060,69
112216,19
111947,94
112129,37
111818,35
112796,77
111896,15
110286,68
109409,27
108241,91
106754,19
106078,76
105266,27
104987,48
104601,82
103444,32
103590
104709,37
104633,66
103706,83
104587,35
105041,21
103705,07
98030,834
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99216,064
102109,3
98884,811
98522,842
97920,422
94138,032
93507,226
96760,61
98318,785

45

Date
27/03/2001
28/03/2001
29/03/2001
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18/04/2001
19/04/2001
20/04/2001
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25/04/2001
26/04/2001
27/04/2001
30/04/2001
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02/05/2001
03/05/2001
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08/05/2001
09/05/2001
10/05/2001
11/05/2001
14/05/2001
15/05/2001
16/05/2001
17/05/2001
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24/05/2001
25/05/2001
29/05/2001
30/05/2001
31/05/2001
01/06/2001
04/06/2001
05/06/2001
06/06/2001
07/06/2001

Adj,
Close*
60,46
58,1
55,31
58,1
56,57
54,06
53,72
55,7
53,5
55,96
58,82
58,51
57,3
59,44
60
61,62
61,16
59,99
61,65
61,87
62,88
63,66
63,5
62,72
62,41
60,5
58,35
59,48
58,04
56,11
59,2
57,6
58,2
58,75
56,99
55,01
52,2
54,9
54,99
54,95
55,35
54,16
53
53,05
53,23
52,91
53,04
54,54
53,75
52,33
50,52

Equity market
value
45443,43166
43669,58947
41572,54722
43669,58947
42207,16811
40334,44419
40080,76844
41558,05663
39916,62531
41752,04397
43885,90469
43654,61209
42751,82487
44348,48988
44766,30876
45974,9991
45631,79073
44758,84771
45997,38225
46161,52538
46915,09158
47497,05359
47377,67677
46795,71476
46564,42216
45139,36133
43535,23527
44378,33408
43303,94267
41863,95974
44169,42464
42975,65641
43423,3195
43833,67733
42520,53227
41043,24408
38946,68862
40961,17252
41028,32198
40998,47777
41296,91983
40409,05471
39543,57274
39580,878
39715,17692
39476,42327
39573,41694
40692,57466
40103,1516
39043,68229
37693,23198

Total liabilities
54333
54333
54333
54333
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533

Risk - free
1 year
interest
rate
4,29
4,22
4,16
4,09
4,1
4,01
3,97
4,01
3,9
3,94
4,04
4,11
4,17
4,26
4,17
3,97
3,94
3,88
3,77
3,76
3,85
3,83
3,91
3,94
3,91
3,95
3,89
3,79
3,73
3,7
3,69
3,78
3,89
3,79
3,75
3,72
3,75
3,79
3,83
3,79
3,75
3,79
3,76
3,76
3,75
3,63
3,67
3,68
3,61
3,62
3,63

Deudas
totales
actualizadas
52051,40444
52087,85318
52119,11526
52155,61142
53302,19107
53350,18464
53371,52898
53350,18464
53408,90213
53387,54284
53334,18198
53296,86112
53264,8926
53216,97576
53264,8926
53371,52898
53387,54284
53419,58498
53478,37885
53483,72696
53435,61326
53446,30145
53403,56151
53387,54284
53403,56151
53382,20435
53414,24329
53467,68425
53499,77448
53515,82682
53521,17867
53473,03128
53414,24329
53467,68425
53489,0756
53505,12473
53489,0756
53467,68425
53446,30145
53467,68425
53489,0756
53467,68425
53483,72696
53483,72696
53489,0756
53553,30102
53531,88398
53526,53106
53564,01275
53558,65662
53553,30102

Valor de
mercado de
la firma
97494,836
95757,443
93691,662
95825,201
95509,359
93684,629
93452,297
94908,241
93325,527
95139,587
97220,087
96951,473
96016,717
97565,466
98031,201
99346,528
99019,334
98178,433
99475,761
99645,252
100350,7
100943,36
100781,24
100183,26
99967,984
98521,566
96949,479
97846,018
96803,717
95379,787
97690,603
96448,688
96837,563
97301,362
96009,608
94548,369
92435,764
94428,857
94474,623
94466,162
94785,995
93876,739
93027,3
93064,605
93204,253
93029,724
93105,301
94219,106
93667,164
92602,339
91246,533

46

Date
08/06/2001
11/06/2001
12/06/2001
13/06/2001
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29/06/2001
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10/07/2001
11/07/2001
12/07/2001
13/07/2001
16/07/2001
17/07/2001
18/07/2001
19/07/2001
20/07/2001
23/07/2001
24/07/2001
25/07/2001
26/07/2001
27/07/2001
30/07/2001
31/07/2001
01/08/2001
02/08/2001
03/08/2001
06/08/2001
07/08/2001
08/08/2001
09/08/2001
10/08/2001
13/08/2001
14/08/2001
15/08/2001
16/08/2001
17/08/2001
20/08/2001

Adj,
Close*
51,13
51
50,37
49,92
47,91
47,26
44,7
46,18
45,8
44,05
44,88
44,07
44,19
46,72
48,34
49,1
48,3
48,69
49,94
49,06
49,06
49,22
49,1
49,55
48,78
49,12
49,85
48,97
49,08
48,16
46,66
43,24
44,96
46,84
46,1
45,73
45,35
45,61
45,58
45,36
44,5
43,6
42,85
42,78
42,81
42,15
42,93
40,25
36,85
36,67
36,25

Equity market
value
38148,35611
38051,36245
37581,3162
37245,56889
35745,89754
35260,9292
33350,90003
34455,13564
34171,61569
32865,93168
33485,19895
32880,85378
32970,3864
34858,03242
36066,72276
36633,76267
36218,11184
36510,55622
37447,87796
36788,00346
36788,00346
36907,98064
36817,99775
37155,43358
36578,04339
36832,9949
37380,39079
36720,51629
36803,0006
36113,13181
34988,34572
32423,83346
33713,58816
35123,32005
34568,42559
34290,97835
34006,03255
34200,99547
34178,49975
34013,53112
33368,65377
32693,78212
32131,38908
32078,89906
32101,39478
31606,4889
32191,37767
30181,75987
27632,24475
27497,27042
27182,33032

Total liabilities
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
55533
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652

Risk - free
1 year
interest
rate
3,64
3,64
3,62
3,6
3,56
3,53
3,48
3,48
3,45
3,47
3,41
3,48
3,53
3,59
3,69
3,72
3,74
3,71
3,7
3,63
3,66
3,61
3,6
3,6
3,64
3,63
3,63
3,57
3,6
3,59
3,59
3,59
3,62
3,59
3,57
3,56
3,53
3,56
3,57
3,57
3,56
3,56
3,46
3,48
3,45
3,43
3,46
3,47
3,43
3,39
3,44

Deudas
totales
actualizadas
53547,94596
53547,94596
53558,65662
53569,36942
53590,80145
53606,8811
53633,69125
53633,69125
53649,78377
53639,05488
53671,24797
53633,69125
53606,8811
53574,72662
53521,17867
53505,12473
49755,8934
49770,82241
49775,79974
49810,655
49795,71405
49820,61813
49825,60044
49825,60044
49805,67418
49810,655
49810,655
49840,55036
49825,60044
49830,58325
49830,58325
49830,58325
49815,63632
49830,58325
49840,55036
49845,53467
49860,49057
49845,53467
49840,55036
49840,55036
49845,53467
49845,53467
49895,40513
49885,42705
49900,39492
49910,376
49895,40513
49890,41584
49910,376
49930,34414
49905,38521

Valor de
mercado de
la firma
91696,302
91599,308
91139,973
90814,938
89336,699
88867,81
86984,591
88088,827
87821,399
86504,987
87156,447
86514,545
86577,268
88432,759
89587,901
90138,887
85974,005
86281,379
87223,678
86598,658
86583,718
86728,599
86643,598
86981,034
86383,718
86643,65
87191,046
86561,067
86628,601
85943,715
84818,929
82254,417
83529,224
84953,903
84408,976
84136,513
83866,523
84046,53
84019,05
83854,081
83214,188
82539,317
82026,794
81964,326
82001,79
81516,865
82086,783
80072,176
77542,621
77427,615
77087,716

47

Date
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24/09/2001
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27/09/2001
28/09/2001
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29/10/2001
30/10/2001
31/10/2001
01/11/2001
02/11/2001
05/11/2001
06/11/2001

Adj,
Close*
36,88
37,26
36,96
36,35
37,76
38,16
37,3
35,5
34,99
35
32,36
30,49
31,57
32,76
30,67
28,08
26,41
28,39
28,3
27
27
25,15
25,25
27,23
29,15
30,61
33,49
33,1
31,73
33,45
33,39
35,2
36,79
35,81
33,17
33,84
32,2
29
26,05
20,65
19,79
16,41
16,35
15,4
13,81
11,16
13,9
11,99
11,3
11,17
9,67

Equity market
value
27654,74047
27939,68628
27714,72906
27257,31605
28314,61497
28614,55793
27969,68057
26619,93727
26237,51001
26245,00858
24265,38508
22863,15176
23672,99774
24565,32803
22998,12609
21055,99546
19803,73362
21288,45125
21220,96408
20246,14948
20246,14948
18858,91331
18933,89905
20418,61668
21684,8202
22770,92097
24913,36633
24623,24352
23604,09416
24883,61014
24838,97586
26185,44326
27368,25163
26639,22509
24675,31684
25173,73295
23953,72934
21573,2345
19378,71582
15361,63077
14721,87279
12207,47511
12162,84083
11456,13143
10273,32305
8301,97576
10340,27447
8919,41661
8406,122409
8309,414806
7193,557849

Total liabilities
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
51652
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185

Risk - free
1 year
interest
rate
3,41
3,44
3,46
3,48
3,51
3,46
3,44
3,38
3,41
3,55
3,47
3,4
3,29
3,31
2,72
2,69
2,49
2,56
2,53
2,56
2,51
2,48
2,43
2,49
2,47
2,43
2,38
2,37
2,33
2,33
2,35
2,35
2,44
2,4
2,39
2,37
2,37
2,36
2,34
2,35
2,37
2,32
2,26
2,26
2,18
2,11
2,07
2,1
2,07
2,05
1,97

Deudas
totales
actualizadas
49920,35907
49905,38521
49895,40513
49885,42705
49870,46366
49895,40513
49905,38521
49935,33743
49920,35907
49850,51947
49890,41584
49925,35136
49980,29946
49970,3044
50266,00064
50281,0827
50381,7455
50346,49062
50361,59683
50346,49062
50371,67016
50386,78393
50411,98362
50381,7455
50391,82286
50411,98362
50437,19591
50442,23988
50462,42081
50462,42081
50452,32934
50452,32934
50406,94267
50427,10948
50432,15244
50962,7563
50962,7563
50967,85283
50978,04742
50972,94987
50962,7563
50988,24405
51018,84617
51018,84617
51059,67758
51095,43187
51115,87413
51100,54167
51115,87413
51126,09833
51167,01557

Valor de
mercado de
la firma
77575,1
77845,071
77610,134
77142,743
78185,079
78509,963
77875,066
76555,275
76157,869
76095,528
74155,801
72788,503
73653,297
74535,632
73264,127
71337,078
70185,479
71634,942
71582,561
70592,64
70617,82
69245,697
69345,883
70800,362
72076,643
73182,905
75350,562
75065,483
74066,515
75346,031
75291,305
76637,773
77775,194
77066,335
75107,469
76136,489
74916,486
72541,087
70356,763
66334,581
65684,629
63195,719
63181,687
62474,978
61333,001
59397,408
61456,149
60019,958
59521,997
59435,513
58360,573

48

Date
07/11/2001
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09/11/2001
12/11/2001
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11/12/2001
12/12/2001
13/12/2001
14/12/2001
17/12/2001
18/12/2001
19/12/2001
20/12/2001
21/12/2001
24/12/2001
26/12/2001
27/12/2001
28/12/2001
31/12/2001

02/01/2002
03/01/2002
04/01/2002
07/01/2002
08/01/2002
09/01/2002
10/01/2002

Adj,
Close*
9,05
8,41
8,63
9,24
9,98
10
9,48
9
9,06
6,99
5,01
4,71
4,01
4,11
0,61
0,36
0,26
0,4
0,87
1,01
0,66
0,75
0,81
0,72
0,66
0,66
0,63
0,57
0,502
0,44
0,42
0,53
0,65
0,65
0,6
0,6
0,6

0,63
0,64
0,66
0,68
0,73
0,79
0,67

Equity market
value
6732,336974
6256,238006
6419,897026
6873,678855
7424,168287
7439,04638
7052,215968
6695,141742
6739,77602
5199,89342
3726,962236
3503,790845
2983,057598
3057,448062
453,7818292
267,8056697
193,4152059
297,5618552
647,1970351
751,3436844
490,9770611
557,9284785
602,5627568
535,6113394
490,9770611
490,9770611
468,6599219
424,0256437
373,4401283
327,3180407
312,439948
394,2694581
483,5380147
483,5380147
446,3427828
446,3427828
446,3427828

468,6599219
476,0989683
490,9770611
505,8551538
543,0503857
587,684664
498,4161075

Total liabilities
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185

52185
52185
52185
52185
52185
52185
52185

Risk - free
1 year
interest
rate
1,93
2
2,02
2,02
2,07
2,13
2,34
2,41
2,31
2,31
2,38
2,41
2,43
2,36
2,26
2,03
2,06
2,08
2,07
2,27
2,35
2,26
2,17
2,12
2,13
2,2
2,22
2,24
2,24
2,23
2,22
2,23
2,24
2,34
2,27
2,26
2,17

2,28
2,24
2,25
2,19
2,19
2,17
2,1

Deudas
totales
actualizadas
51187,48647
51151,66777
51141,43846
51141,43846
51115,87413
51085,2138
50978,04742
50942,37527
50993,34313
50993,34313
50957,66028
50942,37527
50932,18782
50967,85283
51018,84617
51136,32457
51120,98597
51110,7628
51115,87413
51013,74454
50972,94987
51018,84617
51064,7838
51090,32258
51085,2138
51049,46667
51039,25779
51029,05096
51029,05096
51034,15412
51039,25779
51034,15412
51029,05096
50978,04742
51013,74454
51018,84617
51064,7838

51008,64342
51029,05096
51023,94831
51054,57187
51054,57187
51064,7838
51100,54167

Valor de
mercado de
la firma
57919,823
57407,906
57561,335
58015,117
58540,042
58524,26
58030,263
57637,517
57733,119
56193,237
54684,623
54446,166
53915,245
54025,301
51472,628
51404,13
51314,401
51408,325
51763,071
51765,088
51463,927
51576,775
51667,347
51625,934
51576,191
51540,444
51507,918
51453,077
51402,491
51361,472
51351,698
51428,424
51512,589
51461,585
51460,087
51465,189
51511,127

51477,303
51505,15
51514,925
51560,427
51597,622
51652,468
51598,958

49

12.3 Probabilidad de incumplimiento (resumen de datos)

Date

06/04/2001
09/04/2001
10/04/2001
11/04/2001
12/04/2001
16/04/2001
17/04/2001
18/04/2001
19/04/2001
20/04/2001
23/04/2001
24/04/2001
25/04/2001
26/04/2001
27/04/2001
30/04/2001
01/05/2001
02/05/2001
03/05/2001
04/05/2001
07/05/2001
08/05/2001
09/05/2001
10/05/2001
11/05/2001
14/05/2001
15/05/2001
16/05/2001
17/05/2001
18/05/2001
21/05/2001
22/05/2001
23/05/2001
24/05/2001
25/05/2001
29/05/2001
30/05/2001
31/05/2001
01/06/2001
04/06/2001
05/06/2001
06/06/2001
07/06/2001
08/06/2001
11/06/2001
12/06/2001
13/06/2001
14/06/2001

Volatilidad
diaria
anualizada
0,6567
0,6633
0,6825
0,7016
0,7011
0,6975
0,7091
0,7095
0,7129
0,7119
0,7106
0,6288
0,6277
0,6287
0,6044
0,5708
0,5717
0,5702
0,5143
0,5244
0,4760
0,4694
0,4769
0,4905
0,4745
0,4526
0,4459
0,4338
0,4469
0,4600
0,4701
0,4504
0,4233
0,4241
0,4245
0,4114
0,4096
0,3995
0,3994
0,3975
0,3980
0,3984
0,3981
0,4027
0,4067
0,4066
0,4069
0,4005

Market cap

39916,6253
41752,044
43885,9047
43654,6121
42751,8249
44348,4899
44766,3088
45974,9991
45631,7907
44758,8477
45997,3823
46161,5254
46915,0916
47497,0536
47377,6768
46795,7148
46564,4222
45139,3613
43535,2353
44378,3341
43303,9427
41863,9597
44169,4246
42975,6564
43423,3195
43833,6773
42520,5323
41043,2441
38946,6886
40961,1725
41028,322
40998,4778
41296,9198
40409,0547
39543,5727
39580,878
39715,1769
39476,4233
39573,4169
40692,5747
40103,1516
39043,6823
37693,232
38148,3561
38051,3624
37581,3162
37245,5689
35745,8975

Tasa libre de
riesgo
3,90%
3,94%
4,04%
4,11%
4,17%
4,26%
4,17%
3,97%
3,94%
3,88%
3,77%
3,76%
3,85%
3,83%
3,91%
3,94%
3,91%
3,95%
3,89%
3,79%
3,73%
3,70%
3,69%
3,78%
3,89%
3,79%
3,75%
3,72%
3,75%
3,79%
3,83%
3,79%
3,75%
3,79%
3,76%
3,76%
3,75%
3,63%
3,67%
3,68%
3,61%
3,62%
3,63%
3,64%
3,64%
3,62%
3,60%
3,56%

Valor actual
de las
obligaciones
41559,6525
41543,032
41501,5097
41472,4688
41447,5928
41410,3068
41447,5928
41530,5709
41543,032
41567,9653
41613,7152
41617,8768
41580,4375
41588,7545
41555,4968
41543,032
41555,4968
41538,8779
41563,8087
41605,3933
41630,364
41642,855
41647,0195
41609,554
41563,8087
41605,3933
41622,0388
41634,5273
41622,0388
41605,3933
41588,7545
41605,3933
41622,0388
41605,3933
41617,8768
41617,8768
41622,0388
41672,0152
41655,3497
41651,1844
41680,3504
41676,1826
41672,0152
41667,8482
41667,8482
41676,1826
41684,5187
41701,1958

Valor actual
de los
activos
81476,2778
83295,076
85387,4144
85127,0809
84199,4177
85758,7966
86213,9016
87505,57
87174,8227
86326,813
87611,0975
87779,4022
88495,5291
89085,8081
88933,1735
88338,7467
88119,9189
86678,2392
85099,044
85983,7274
84934,3067
83506,8147
85816,4441
84585,2104
84987,1282
85439,0706
84142,571
82677,7713
80568,7274
82566,5658
82617,0764
82603,8711
82918,9586
82014,448
81161,4495
81198,7548
81337,2157
81148,4385
81228,7667
82343,7591
81783,502
80719,8649
79365,2472
79816,2043
79719,2107
79257,4988
78930,0876
77447,0934

N(-d2)

2,005%
2,045%
2,294%
2,661%
2,680%
2,522%
2,754%
2,746%
2,838%
2,868%
2,807%
1,372%
1,325%
1,324%
1,007%
0,668%
0,682%
0,692%
0,307%
0,361%
0,149%
0,137%
0,147%
0,203%
0,140%
0,083%
0,074%
0,058%
0,090%
0,112%
0,141%
0,089%
0,042%
0,044%
0,047%
0,031%
0,029%
0,022%
0,021%
0,019%
0,020%
0,021%
0,023%
0,026%
0,030%
0,031%
0,032%
0,028%

50

Date
15/06/2001
18/06/2001
19/06/2001
20/06/2001
21/06/2001
22/06/2001
25/06/2001
26/06/2001
27/06/2001
28/06/2001
29/06/2001
02/07/2001
03/07/2001
05/07/2001
06/07/2001
09/07/2001
10/07/2001
11/07/2001
12/07/2001
13/07/2001
16/07/2001
17/07/2001
18/07/2001
19/07/2001
20/07/2001
23/07/2001
24/07/2001
25/07/2001
26/07/2001
27/07/2001
30/07/2001
31/07/2001
01/08/2001
02/08/2001
03/08/2001
06/08/2001
07/08/2001
08/08/2001
09/08/2001
10/08/2001
13/08/2001
14/08/2001
15/08/2001
16/08/2001
17/08/2001
20/08/2001
21/08/2001
22/08/2001
23/08/2001
24/08/2001
27/08/2001
28/08/2001

Volatilidad
diaria
anualizada
0,4040
0,3965
0,4183
0,4285
0,3869
0,3933
0,3978
0,3947
0,3912
0,4260
0,4167
0,3885
0,3899
0,3915
0,3998
0,3983
0,3945
0,3947
0,3943
0,3957
0,3974
0,3874
0,3896
0,3855
0,3723
0,3737
0,3838
0,4396
0,4583
0,4617
0,4624
0,4318
0,4214
0,4212
0,4042
0,4010
0,4014
0,4059
0,3706
0,3529
0,3481
0,3478
0,3525
0,3826
0,4502
0,4494
0,4476
0,4545
0,4550
0,4546
0,4522
0,4688

Market cap
35260,9292
33350,9
34455,1356
34171,6157
32865,9317
33485,199
32880,8538
32970,3864
34858,0324
36066,7228
36633,7627
36218,1118
36510,5562
37447,878
36788,0035
36788,0035
36907,9806
36817,9978
37155,4336
36578,0434
36832,9949
37380,3908
36720,5163
36803,0006
36113,1318
34988,3457
32423,8335
33713,5882
35123,3201
34568,4256
34290,9784
34006,0325
34200,9955
34178,4997
34013,5311
33368,6538
32693,7821
32131,3891
32078,8991
32101,3948
31606,4889
32191,3777
30181,7599
27632,2447
27497,2704
27182,3303
27654,7405
27939,6863
27714,7291
27257,3161
28314,615
28614,5579

Tasa libre de
riesgo
3,53%
3,48%
3,48%
3,45%
3,47%
3,41%
3,48%
3,53%
3,59%
3,69%
3,72%
3,74%
3,71%
3,70%
3,63%
3,66%
3,61%
3,60%
3,60%
3,64%
3,63%
3,63%
3,57%
3,60%
3,59%
3,59%
3,59%
3,62%
3,59%
3,57%
3,56%
3,53%
3,56%
3,57%
3,57%
3,56%
3,56%
3,46%
3,48%
3,45%
3,43%
3,46%
3,47%
3,43%
3,39%
3,44%
3,41%
3,44%
3,46%
3,48%
3,51%
3,46%

Valor actual
de las
obligaciones
41713,7081
41734,5701
41734,5701
41747,0924
41738,7438
41763,7946
41734,5701
41713,7081
41688,6873
41647,0195
41634,5273
38176,657
38188,1118
38191,9308
38218,6745
38207,2106
38226,319
38230,1418
38230,1418
38214,8528
38218,6745
38218,6745
38241,6126
38230,1418
38233,965
38233,965
38233,965
38222,4965
38233,965
38241,6126
38245,4369
38256,9123
38245,4369
38241,6126
38241,6126
38245,4369
38245,4369
38283,7015
38276,0455
38287,53
38295,1883
38283,7015
38279,8733
38295,1883
38310,5094
38291,359
38302,8481
38291,359
38283,7015
38276,0455
38264,5644
38283,7015

Valor actual
de los
activos
76974,6373
75085,4702
76189,7058
75918,7081
74604,6755
75248,9935
74615,4239
74684,0945
76546,7198
77713,7423
78268,2899
74394,7689
74698,668
75639,8087
75006,6779
74995,214
75134,2996
75048,1395
75385,5754
74792,8962
75051,6694
75599,0653
74962,1288
75033,1424
74347,0968
73222,3107
70657,7985
71936,0847
73357,2851
72810,0381
72536,4153
72262,9448
72446,4324
72420,1123
72255,1437
71614,0907
70939,219
70415,0905
70354,9446
70388,9248
69901,6772
70475,0791
68461,6332
65927,4331
65807,7799
65473,6893
65957,5886
66231,0453
65998,4305
65533,3616
66579,1794
66898,2594

N(-d2)
0,033%
0,029%
0,054%
0,073%
0,021%
0,026%
0,031%
0,027%
0,021%
0,059%
0,044%
0,014%
0,015%
0,015%
0,021%
0,020%
0,017%
0,018%
0,017%
0,018%
0,019%
0,013%
0,015%
0,013%
0,008%
0,009%
0,016%
0,084%
0,125%
0,139%
0,143%
0,068%
0,050%
0,050%
0,029%
0,028%
0,029%
0,036%
0,010%
0,004%
0,004%
0,003%
0,005%
0,021%
0,153%
0,151%
0,142%
0,163%
0,166%
0,168%
0,151%
0,215%

51

Date
29/08/2001
30/08/2001
31/08/2001
04/09/2001
05/09/2001
06/09/2001
07/09/2001
10/09/2001
17/09/2001
18/09/2001
19/09/2001
20/09/2001
21/09/2001
24/09/2001
25/09/2001
26/09/2001
27/09/2001
28/09/2001
01/10/2001
02/10/2001
03/10/2001
04/10/2001
05/10/2001
08/10/2001
09/10/2001
10/10/2001
11/10/2001
12/10/2001
15/10/2001
16/10/2001
17/10/2001
18/10/2001
19/10/2001
22/10/2001
23/10/2001
24/10/2001
25/10/2001
26/10/2001
29/10/2001
30/10/2001
31/10/2001
01/11/2001
02/11/2001
05/11/2001
06/11/2001
07/11/2001
08/11/2001
09/11/2001
12/11/2001
13/11/2001
14/11/2001
15/11/2001

Volatilidad
diaria
anualizada
0,4718
0,4723
0,4862
0,4821
0,4383
0,4627
0,4552
0,4781
0,5003
0,5252
0,5657
0,5783
0,6368
0,6379
0,6445
0,6463
0,6646
0,6655
0,7206
0,7555
0,7603
0,7754
0,7758
0,7839
0,7996
0,7986
0,8156
0,8252
0,8208
0,8487
0,8499
0,8500
0,9007
0,9480
1,1373
1,1325
1,2298
1,2178
1,2161
1,2275
1,3444
1,5054
1,5467
1,5483
1,5467
1,5787
1,5775
1,5440
1,5221
1,5335
1,5241
1,5270

Market cap
27969,6806
26619,9373
26237,51
26245,0086
24265,3851
22863,1518
23672,9977
24565,328
22998,1261
21055,9955
19803,7336
21288,4512
21220,9641
20246,1495
20246,1495
18858,9133
18933,899
20418,6167
21684,8202
22770,921
24913,3663
24623,2435
23604,0942
24883,6101
24838,9759
26185,4433
27368,2516
26639,2251
24675,3168
25173,7329
23953,7293
21573,2345
19378,7158
15361,6308
14721,8728
12207,4751
12162,8408
11456,1314
10273,3231
8301,97576
10340,2745
8919,41661
8406,12241
8309,41481
7193,55785
6732,33697
6256,23801
6419,89703
6873,67886
7424,16829
7439,04638
7052,21597

Tasa libre de
riesgo
3,44%
3,38%
3,41%
3,55%
3,47%
3,40%
3,29%
3,31%
2,72%
2,69%
2,49%
2,56%
2,53%
2,56%
2,51%
2,48%
2,43%
2,49%
2,47%
2,43%
2,38%
2,37%
2,33%
2,33%
2,35%
2,35%
2,44%
2,40%
2,39%
2,37%
2,37%
2,36%
2,34%
2,35%
2,37%
2,32%
2,26%
2,26%
2,18%
2,11%
2,07%
2,10%
2,07%
2,05%
1,97%
1,93%
2,00%
2,02%
2,02%
2,07%
2,13%
2,34%

Valor actual
de las
obligaciones
38291,359
38314,3407
38302,8481
38249,2616
38279,8733
38306,6786
38348,8391
38341,1701
38568,0517
38579,6238
38656,8603
38629,8099
38641,4006
38629,8099
38649,1297
38660,7262
38680,0613
38656,8603
38664,5924
38680,0613
38699,4062
38703,2763
38718,7608
38718,7608
38711,0178
38711,0178
38676,1935
38691,6671
38695,5365
40274,1031
40274,1031
40278,1307
40286,1871
40282,1587
40274,1031
40294,2452
40318,429
40318,429
40350,6966
40378,952
40395,1068
40382,9901
40395,1068
40403,1866
40435,5221
40451,6996
40423,3933
40415,3094
40415,3094
40395,1068
40370,877
40286,1871

Valor actual
de los
activos
66261,0396
64934,278
64540,3581
64494,2702
62545,2584
61169,8303
62021,8369
62906,4981
61566,1778
59635,6193
58460,5939
59918,2612
59862,3647
58875,9594
58895,2791
57519,6395
57613,9604
59075,4769
60349,4126
61450,9823
63612,7725
63326,5199
62322,8549
63602,3709
63549,9936
64896,461
66044,4452
65330,8922
63370,8533
65447,836
64227,8324
61851,3652
59664,903
55643,7895
54995,9759
52501,7203
52481,2698
51774,5604
50624,0197
48680,9278
50735,3813
49302,4067
48801,2292
48712,6014
47629,08
47184,0365
46679,6313
46835,2064
47288,9883
47819,2751
47809,9234
47338,4031

N(-d2)
0,235%
0,254%
0,333%
0,302%
0,132%
0,243%
0,206%
0,311%
0,545%
0,847%
1,505%
1,639%
2,855%
2,931%
3,110%
3,253%
3,752%
3,649%
5,165%
6,220%
6,196%
6,745%
6,873%
7,023%
7,574%
7,393%
7,828%
8,279%
8,341%
9,467%
9,647%
9,914%
12,145%
14,341%
21,604%
21,419%
24,786%
24,321%
24,211%
24,236%
28,238%
31,940%
32,723%
32,746%
32,304%
32,788%
32,345%
31,715%
31,511%
31,977%
31,682%
31,197%

52

Date
16/11/2001
19/11/2001
20/11/2001
21/11/2001
23/11/2001
26/11/2001
27/11/2001
28/11/2001
29/11/2001
30/11/2001
03/12/2001

Volatilidad
diaria
anualizada
1,5274
1,5001
1,5025
1,5984
1,7644
1,7600
1,7803
5,6927
5,6927
5,8065
5,8271

Market cap
6695,14174
6739,77602
5199,89342
3726,96224
3503,79084
2983,0576
3057,44806
453,781829
267,80567
193,415206
297,561855

Tasa libre de
riesgo
2,41%
2,31%
2,31%
2,38%
2,41%
2,43%
2,36%
2,26%
2,03%
2,06%
2,08%

Valor actual
de las
obligaciones
40257,9967
40298,2748
40298,2748
40270,0759
40257,9967
40249,9459
40278,1307
40318,429
40411,2681
40399,1465
40391,0675

Valor actual
de los
activos
46953,1384
47038,0508
45498,1682
43997,0381
43761,7875
43233,0035
43335,5788
40772,2108
40679,0738
40592,5617
40688,6294

N(-d2)
30,865%
30,448%
29,324%
29,243%
31,792%
30,502%
31,226%
38,181%
31,652%
24,745%
33,659%

Estrella Perotti Investigador Bolsa de Comercio de Rosario Contador Pblico Nacional. Universidad
Nacional de Rosario. Profesor permanente de Capacitacin & Desarrollo de Mercados de la Bolsa de
Comercio de Rosario en seminarios de distintos niveles de complejidad (futuros y opciones, valuacin de
contratos derivados, estrategias de cobertura y especulacin con contratos derivados, evaluacin de
proyectos de inversin, VaR, etc.)

53