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RIO DE JANEIRO /RJ

ABRIL / 2014

SUMRIO

INTRODUO
1.Risco
1.1. Tipos de riscos
2. Retorno
3. Anlise da relao de risco e retorno
4. CAPM Capital Asset Pricing Model
5. Exemplos
CONCLUSO
BIBLIOGRAFIA

INTRODUO
Um dos aspectos mais controvertidos no campo de finanas tem sido a forma como
devem ser relacionados dois componentes de extrema importncia na avaliao de ativos: o
risco e o retorno.

A mensurao desses dois componentes, risco e retorno, tambm uma das tarefas
primordiais dos analistas de mercado, e o resultado dessa mensurao ingrediente crucial
na construo e formao das carteiras de ttulos.

Desde 1964/1965 desenvolveu-se um grande volume de teorias tentando conciliar

risco eretorno. O aspecto mais importante o risco global da empresa, julgado pelos
investidores nomercado. Tal risco afeta tanto as oportunidades de investimento quanto a
riqueza dosproprietrios.

A dificuldade em medir esses componentes risco e retorno pode ser entendida se

imaginssemos um analista tentando delinear cada evento possvel (preo de uma ao, por
exemplo) e estimar a sua probabilidade de ocorrncia e o efeito de cada um desses preos
sobre suas alternativas de investimento. Isso seria impraticvel. Na realidade, isso pode ser
evitado se os retornos mdios (ou retornos esperados) forem diretamente estimados, e a seu
lado a divergncia provvel de cada retorno, com relao a sua mdia ( ou ao seu valor
esperado).

A teoria bsica relativa a risco e retorno normalmente estudada nos modelos de

equilbrio (precificao) dos ativos financeiros. Estes se prestam a explicar o
comportamento dos preos dos ttulos e fornecer mecanismos de avaliao do investimento
proposto ou realizado sobre o risco e o retorno de toda a carteira. Um dos modelos mais
utilizados o Capital AssetPricingMode

1 Risco
Risco a medida da volatilidade ou da incerteza de retorno.

Volatilidade a quantidade de flutuaes que ocorrem, isto , a subida ou queda de preo

de um ativo financeiro.

Outro fator que aumenta o risco o prazo, pois o dinheiro hoje vale mais para os
investidores do que o mesmo dinheiro no futuro, logo, o futuro mais arriscado que o presente.

1.1 Tipos de Riscos

Todo investimento carrega dois tipos distintos de risco:

Risco Sistemtico

O risco sistemtico a parte relevante do risco de um ativo que pode ser atribuda
afatores de mercado que afetam todas as empresas e no pode ser eliminado atravsda
diversificao. Ele tambm conhecido como risco no-diversificvel ou risco demercado.
O risco sistemtico o nvel mnimo de risco que pode ser obtido em umacarteira atravs
da diversificao de um grande nmero de ativos dentro de umacarteira, desta forma
corresponde somente aos riscos que resultem do mercado emgeral e das condies
econmicas, e que consequentemente no podem sereliminados.

Risco No-sistemtico

O risco no-sistemtico, a parte do risco de um ativo que pode ser atribudaa causas
aleatrias, especficas a uma firma, o qual pode ser eliminado atravs dadiversificao.
Este risco tambm conhecido como risco diversificvel, risco residualou risco especfico
da companhia.

2 Retorno
Retornos so diferenas entre receitas e despesas esperadas ou fluxos de caixa previstos de
qualquer investimento.

Muitas vezes no possvel determinar os futuros retornos do investimento em

projeto, pois, simplesmente, no h dados disponveis.
.
Tudo seria previsvel, caso cada evento fosse idntico a evento anterior, mas, ento,
nenhuma mudana jamais ocorreria
.
Em Finanas, teoricamente, possvel usar aproximaes, isto , procura-se a ao
de empresa de comportamento semelhante do projeto em estudo, calculam-se os retornos
esperados dessa ao e, ento, supe-se que esses retornos refletiro o retorno do projeto
em estudo

3 Anlise da relao entre Risco e Retorno

A anlise da relao entre risco e retorno um dos pontos mais importantes na tomada de
decises financeiras.

No existe investimento sem risco. assim porque na anlise da relao entre risco
e retorno, os investidores s aceitam aumentar a sua exposio a maiores nveis de risco se
perspectivarem um aumento do retorno maior.
Qualquer que seja a deciso de afetao de recursos, ela comporta sempre um
determinado grau de risco, ainda que nem sempre percepcionado por muitos investidores.
Por exemplo, guardar o dinheiro num depsito bancrio implica o risco de insolvncia do
banco; guardar o dinheiro num colcho depende da segurana do colcho. Em ambos os
casos, no entanto, o risco da inflao est sempre presente como uma fora oculta que
destri o poder de compra passagem do tempo.
O risco pode ser classificado quanto sua natureza e intensidade e por isso que
existem classes de risco. Cada ativo est associado a uma determinada classe de risco e,
embora seja impossvel eliminar completamente o risco, os investidores procuram limitar
os seus efeitosatravs da diversificao.

4- CAPM Capital Asset Pricing Model

Desenvolvido nos anos 60 por Willian Sharpe, John Lintner, Jack Treynor e Ian
Mossim, o modelo de precificao de ativos financeiros (ou CAPM Capital
AssetPricingModel) ateoria bsica relativa a risco e retorno. Ela foi desenvolvida para
explicar o comportamento dospreos de ttulos e fornecer um mecanismo que possibilita
aos investidores avaliar o impactodo investimento proposto num ttulo sobre o risco e o
retorno da carteira como um todo.

O modelo baseia-se nos pressupostos da eficincia de mercado, os quais so :

1 - No existem custos de transao ou impedimentos que interfiram na compra evenda de

ativos. Estes custos ou impedimentos so conhecidos como frices; osquais resultam em
um maior dispndio por parte do comprador, ou em um menorrecebimento por parte dos
vendedores. No caso dos mercados financeiros, asfrices incluem as comisses cobradas
pelos corretores, taxaes ou impostos. Seos custos de transao so ou no relevantes,
depende de sua influncia sobre asdecises dos agentes. Entretanto com um processo
crescente de globalizao eliberalizao financeira, aliado ao grande avano das
tecnologias de informao,tem ocorrido nos mercados financeiros, uma brutal diminuio
dos custos detransao, a ponto de chegarem a um patamar no qual no possuem
grandesinfluncias sobre as decises dos investidores;

2 - Os ativos so infinitamente divisveis e todos so comerciveis, de modo

queinvestidores possam assumir qualquer posio de investimento, de acordo comsuas
possibilidades e preferncias; portanto, a quantidade de ativos no seria umlimitador;

3- Mercado encontra-se em competio perfeita, ou seja, existe um nmerosuficientemente

grande de compradores e vendedores, de modo que todos osinvestidores sejam
suficientemente pequenos em relao ao mercado. Destamaneira, nenhum agente pode
influenciar na formao do preo dos ativos.Consequentemente, todos so tomadores de
preos, o qual determinado pelaoferta e demanda.

4 - Os investidores tomam suas decises de investimento baseados nos retornosesperados e

na variabilidade dos retornos, ou seja, baseados no risco e retorno dosativos;

5 - Existem ativos livres de risco, no qual o investidor pode investir. Alm disto,assume-se
que o investidor no s pode investir em um ativo, como tambm podetomar emprestado
fundos mesma taxa de risco oferecida pelo ativo sem risco, ouainda, emprestar fundos a
esta taxa;6. Todos os investidores tomaro decises baseadas em um nico perodo de
tempo,sendo que o tamanho deste perodo no especificado. Na realidade as decisesde
investimento so mais complexas, com diferentes horizontes de tempo entre os
agentes. Entretanto a premissa do perodo nico necessria para simplificar oinstrumental
matemtico do modelo;

6 - Todos os investidores tomaro decises baseadas em um nico perodo de tempo,sendo

que o tamanho deste perodo no especificado. Na realidade as decisesde investimento
so mais complexas, com diferentes horizontes de tempo entre osagentes. Entretanto a
premissa do perodo nico necessria para simplificar oinstrumental matemtico do
modelo;

7 - Pressuposto das expectativas homogneas. Os investidores esto preocupadoscom a

mdia e varincia dos retornos em um perodo nico de tempo para lodos.Com isto todos
possuem as mesmas expectativas em relao aos dados para aformulao da carteira;

Apesar de existirem inmeros trabalhos criticando o CAPM, este ainda continuaa

ser potencialmente testvel em sua essncia e a supresso de alguns de seuspressupostos
ainda no oferece dificuldade deduo do modelo.

5Exemplo Aplicando a CAPM na BOVESPA: Exemplo Prtico no

Excel
Nesse exemplo vamos explicar de forma simples, como calcular no Excel e/ou no
Stata, os coeficientes Betas, de aes do IBOVESPA, por meio do Modelo CAPM, utilizando um
exemplo prtico de um ativo que compe o ndice.

5.1 CAPM

A equao do CAPM conhecida da seguinte forma:

R = Rf + b (Rm -Rf)

Onde: R Retorno esperado de um ativo, Rf - taxa livre de risco, Rm - retorno esperado do

mercado, b coeficiente beta.

Quando o beta do ativo avaliado for menor que 1, ele poder ser classificado como
defensivo. Pois medida que o mercado vier a sofrer baixa ou alta, o preo do ativo tambm
sofrer baixa ou alta menos que proporcional; ou seja, se o mercado sofrer baixa ou alta de
aproximadamente 1%, o preo do ativo individual tender a sofrer queda ou alta menor que 1%.
Quando o beta do ativo avaliado for igual a 1, pode-se dizer que esse ativo neutro, demonstrando
que h uma correlao perfeita entre as taxas de retorno do ativo individual e as taxas de retorno do
mercado como um todo; ou seja, quando o mercado sofrer baixa ou alta de 1%, o preo do ativo
individual tender a sofrer baixa ou alta de 1%. Quando o beta do ativo avaliado for maior que 1,
este poder ser classificado como agressivo, significando que, medida que o mercado sofrer baixa
ou alta, o preo do ativo tambm sofrer baixa ou alta mais que proporcional, ou seja, se o mercado
sofrer baixa ou alta de aproximadamente 1%, o preo do ativo individual tender a sofrer baixa ou
alta maior que 1%.

Embasado nesta teoria, estudaremos a seguir um exemplo prtico de uma ao do ndice

BOVESPA, e analisar o risco (beta).

5.2 - Anlise Prtica BVMF3

Neste estudo, coletamos dados de cotaes histricas do ativo BVMF3 (nesse link
http://cotacoes.economia.uol.com.br/acao/cotacoes-historicas.html?codigo=BVMF3.SA e aonde se
tem

acesso

cotaes histricas),

do ndice Bovespa

(Neste sitehttp://cotacoes.economia.uol.com.br/bolsas/cotacoes-historicas.html?indice=.BVSP), e
da taxa CDI over da CETIP (disponibilizadas neste site http://www.cetip.com.br/), entre dia
02/08/2010 a 17/11/2010.

Utilizamos a taxa CDI Over (diria) como taxa livre de risco e o IBOV dirio como benchmark.
Para isso coletamos dados no perodo conforme a Coluna A do quadro abaixo, levando em
considerao somente os dias teis, na coluna B temos o histrico da cotao da BVMF3, e
na C temos a taxa do CDI dirio mais 1.

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A Coluna E (RM IBOV), refere-se remunerao da ao BVMF no intervalo de 21 dias

teis, ou seja, E2=(B2/B22), de modo que na segunda linha temos E3 =(B3/B23), assim por diante.

Na coluna F (RM IBOV) calculamos a remunerao do ndice Bovespa em 21 dias uteis,

ou seja, F2 =(D2/D22), F3 =(D3/D23).

Na coluna G (R_CDI), temos a remunerao do CDI acumulada em 21 dias uteis corridos,

ou seja,
G2 =SOMA(C2*C3*C4*C5*C6*C7*C8*C9*C10*C11*C12*C13*C14*C15*C16*C17*C18*C19*C20*C21*C22)

Ou G3

=SOMA(C3*C4*C5*C6*C7*C8*C9*C10*C11*C12*C13*C14*C15*C16*C17*C18*C19*C20*C21*C22*C23),

assim

por diante.

A coluna H refere-se diferena de retornos do ativo BVMF3 descontada taxa livre de

risco (CDI over), ou seja, H2 =SOMA(E2-G2)+1, H3 =SOMA(E3-G3)+1 (valores menores que 1
indicam rentabilidade negativa).

A Coluna I faz o mesmo que a coluna H, calculamos a diferena da rentabilidade

do ndice Bovespa descontada taxa livre de risco, I2 =SOMA(F2-G2)+1.

seguir,

calcularemos

a Covarincia do Excess

IBOV, logo K2 = COVAR(H2:H55;I2:I55), depois

IBOV, logo K3 =VAR(I2:I55). E

encontraremos

BVMF3 e Excess
a Varincia do Excess

o Beta, que

a COVAR/VAR, ou

seja, =(K2/K3).

Depois encontraremos o Alfa (Alfa = Media de Y menos Beta vezes media de

X). Calculamos 1 a mdia do Excess BVMF3 e do Excess IBOV, depois subtramos a mdia do
Excess BVMF3 pelo Beta multiplicado pelo Excess IBOV, ou seja, Alfa =(K6-K4*K7). Como
vemos na figura abaixo.

E assim temos que o Beta da BVMF3 de 1,50 e o Alfa -o,50.

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Podemos obter tambm o Alfa e Beta utilizando o STATA, por meio de uma regresso
linear. Sendo assim o Excess IBOV (Y) e Excess BVMF3 (X). Onde teremos dados mais precisos,
como na figura abaixo.

Note que o Beta da BVMF3 de 1,52, sendo maior que 1, portando, o ativo apresenta um
risco maior que o IBOVESPA, e o Alfa negativo (-0,53), nos diz que o ativo carrega um
custo adicional frente ao risco assumido.

Concluso

No decorrer deste estudo vimo o quanto simples aplicar o CAPM no

mercado acionrio brasileiro, utilizando deste exemplo como base para posteriormente aplicar em
qualquer ativo negociado no mercado e avaliando o risco destes, utilizando o Excel e/ou STATA.

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CONCLUSO
Com a liberalizao financeira, aliada a um brutal desenvolvimento dos mercados financeiros mundiais, a
economia tornou-se cada vez mais complexa e voltil, o que tornou o potencial de perda financeira das instituies cada
vez maior.

Diante dessas circunstancias, o gerenciamento de risco dentro das instituies financeiras assume um papel
fundamental. E vem tendo uma evoluo muito grande, mas que ainda esta longe de ter seu fim.

Logo, o investidor dever ser capaz de avaliar os diferentes tipos de riscos associados a cada tipo de
investimento.