Serrano e Summa

Observatrio
da economia global
Textos Avulsos no 6 Maro, 2011
POLTICA MACROECONMICA, CRESCIMENTO E DISTRIBUIO

DE RENDA NA ECONOMIA BRASILEIRA DOS ANOS 2000*
Franklin Serrano**
Ricardo Summa***
Introduo
O arcabouo de poltica macroeconmica no Brasil basicamente o mesmo

desde 1999.1 Esse arcabouo, chamado de trip de poltica econmica, consiste de
uma poltica de metas explcitas de inflao, um regime de cmbio flutuante (bem
sujo), e metas especficas (e razoavelmente altas) para a relao supervit primrio
sobre o PIB. Porm, a despeito dos elementos de continuidade do arcabouo de
polticas macroeconmicas, o desempenho da economia brasileira na primeira
metade da dcada no foi muito impressionante (para dizer o mnimo), mas
melhorou consideravelmente a partir de 2006.
Essas notas foram baseadas em diferentes apresentaes feitas por um ou ambos os autores na Itlia
em 2010: no Centro Sraffa da Uniroma3 em junho e Fundazione Italianieuropei em Roma e na
Faculdade de Cincias Polticas de Siena em Dezembro. Os autores gostariam de agradecer, porm
sem implicar, todos os organizadores e participantes desses eventos e tambm Luiz Eduardo Melin
pelas discusses proveitosas.
** Professor Associado, Instituto de Economia, Universidade Federal do Rio de Janeiro, e pesquisador
associado do CECON/IE/UNICAMP
*** Professor Adjunto, Instituto de Economia, Universidade Federal do Rio de Janeiro, .
1 Isso ocorreu na administrao do Fernando Henrique Cardoso. O Presidente Lula tomou posse de
seu primeiro mandato em Janeiro de 2003 e seu segundo mandato iniciou em Janeiro de 2007. Seu
Ministro da Fazenda foi substitudo no fim de maro de 2006, mas no houve nenhuma mudana no
Banco Central durante os dois mandatos. A Presidenta Dilma Rouseff tomou posse em Janeiro de
2010, tendo sido Ministra Chefe da Casa Civil desde final de junho de 2005.
*
UNICAMP / INSTITUTO DE ECONOMIA

CENTRO DE ESTUDOS DE CONJUNTURA E POLTICA ECONMICA (CECON)
-1-
Observatrio da Economia Global no. 6 Maro, 2011
O propsito deste artigo mostrar que a interao entre grandes mudanas

nas condies externas com as quais a economia brasileira se defrontava (desde 2003)
e pequenas mudanas na orientao da poltica econmica domstica (desde 2005)
explica a melhora no controle inflacionrio, a recuperao de taxas de crescimento do
PIB mais satisfatrias e a forte melhora na distribuio de renda e reduo de
pobreza na segunda metade da dcada. A mudana na orientao de poltica
econmica explica a contrao relativamente moderada e a forte e rpida
recuperao da economia depois que a crise mundial atingiu o Brasil no fim de 2008.
Nas prximas trs sees discutiremos brevemente e respectivamente, a
performance do sistema de metas de inflao brasileiro (seo 1); o crescimento da
economia (seo 2); e mudanas na distribuio funcional e pessoal da renda e
reduo da pobreza (seo 3). Uma discusso sobre as dificuldades que a economia
brasileira enfrentar em 2010 feita na seo 4, seguida por uma rpida discusso de
alternativas de poltica (seo 5) e consideraes finais.
1 Taxa de juros, taxa de cmbio e o Sistema de Metas de Inflao no Brasil
O Sistema de Metas de Inflao no Brasil foi institudo em meados de 1999 e

estabelece que a Autoridade Monetria deva perseguir um nico objetivo, o controle
da inflao, que deve permanecer dentro de um intervalo pr-definido no ano
calendrio. No Brasil, a meta de inflao no foi atingida nos anos de 2001 to 2003,
como mostrado na Figura 1 abaixo, (e foi atingida em 1999 e 2004 apenas depois de
haver uma reviso da meta durante o ano). Mas desde 2004 o governo tem mantido a
inflao dentro da meta com sucesso (mesmo no ano turbulento de 2008, quando a
inflao chegou bem prxima do limite superior da banda aceitvel).
-2-

Figura 1
Taxa de inflao e meta de inflao
Fonte: IBGE; BCB.
Para analisar o desempenho do Sistema de Metas Inflacionarias brasileiro

necessrio entender que, por uma srie de razes, a taxa de inflao no Brasil no
parece ter uma relao regular e definida com presses da demanda agregada e a
tendncia da inflao parece estar ligada a fatores de custo.2 Para ser breve, iremos
expor rapidamente quatro motivos complementares para tal. Primeiro, existe um
grande nmero de preos monitorados para servios pblicos e servios privados
de utilidade pblica, muitos dos quais, apesar de serem non-tradables, so indexados
contratualmente por um ndice de preos em particular que fortemente afetado pela
importante notar que estamos falando que o nvel de inflao no muito afetado pelas presses
de demanda, e no da acelerao da inflao. Durante esse perodo no Brasil a inrcia estimada e/ou
os coeficientes de expectativas inflacionrios no somam um (desde que no sejam forados), logo,
mesmo que as presses de demanda tenha algum efeito particular, deve ser sobre o nvel de preos ao
invs da taxa de variao destes, como requerido pelas hipteses de neutralidade. Ver Serrano(2007)
para uma analise terica simples das principais propriedades da curva de Phillips e a resenha crtica
de Summa(2010b) para a evidencia de no-neutralidade na literatura economtrica brasileira. Novas
evidencias de no-neutralidade foram encontradas em Macrini e Summa(2011).
2
-3-
taxa de cmbio. Segundo, no caso dos bens tradables, o Brasil uma economia cada
vez mais aberta na qual os produtores so na grande maioria price takers em relao
ao preo mundial em dlares, que so exgenos em relao ao nvel de atividade da
economia brasileira.
Terceiro, a taxa de crescimento dos salrios nominais mdios e dos
trabalhadores da indstria foi bem moderada desde 1999 e parecem ser levemente
pr-cclica, enquanto o crescimento da produtividade parece ser fortemente prcclico. Isso significa que o custo unitrio do trabalho tende a no ser pr-cclico e sua
tendncia geralmente tem crescido menos que a inflao, pelo menos no setor
industrial.
O quarto e ltimo motivo que existe evidncia de markups anti-cclicos, que
aumentam quando a taxa de juros sobe, uma vez que aumentam os custos
financeiros e de oportunidade do capital.3 Por todos esses motivos a taxa de inflao
no muito afetada pelo grau de utilizao da capacidade instalada ou pela taxa de
desemprego, pelo menos de maneira sistemtica.4
Essa interpretao e evidncia est resumida em Serrano (2010) e Serrano e Ferreira(2010). O modelo
terico formal encontrado em Summa (2010a). Braga (2010) confirmou esses resultados
econometricamente para o perodo at meados de 2008. Macrini e Summa (2011) com uma amostra
maior at o fim de 2010 e utilizando o mtodo de estimao das redes neurais encontraram a presena
de no-linearidades. Eles confirmaram os resultados do modelo e mostraram sua robustez. Braga
(2010) e Bastos e Braga (2010), entretanto, curiosamente negaram seus prprios resultados de um
efeito significante da taxa de juros sobre as margens de lucro e argumentaram que a demanda tem um
efeito pequeno e significante na inflao brasileira, quando estes no encontraram nenhum. Isso
parece ter confundido Amico e Fiorito (2010), que em um excelente artigo afirmaram incorretamente
que no existe nenhum efeito da taxa de juros sobre as margens de lucro no Brasil.
4 Uma das possveis razes para a no significncia das presses de demanda sobre a inflao pode ser
que nos anos 2000 no houve nenhum episdio de graus de utilizao da capacidade instalada
extremamente altos ou baixos (e/ou da taxa de desemprego). Pode haver no-linearidades no sentido
que o grau de utilizao da capacidade instalada, quando se torna permanentemente muito alto (i.e.
persistentemente acima do intervalo recentemente observado), os markups eventualmente se tornam
pr-cclicos acima desse ponto. Da mesma maneira, taxas de desemprego muito altas (ou muito
baixas) podem mudar o poder de barganha dos trabalhadores e aumentar (diminuir) a taxa de
crescimento dos salrios nominais em uma velocidade muito maior do que foi observada
recentemente e isso pode tornar o custo unitrio do trabalho pr-cclico.
-4-
Isso significa, portanto, a despeito do tipo de teoria que os analistas ou mesmo

os policy makers acreditam, e mesmo que haja um (discutvel) sucesso em prever e
controlar o crescimento da demanda agregada relativo ao da capacidade produtiva,
no fim das contas a tendncia efetiva da inflao no Brasil depende bastante das
presses de custo dos preos dos bens importados e exportveis em dlares e da taxa
de cmbio nominal, das mudanas nas regras dos preos monitorados, do impacto
do rpido crescimento do salrio mnimo (em termos nominais e reais) sobre alguns
setores non tradables e intensivos em trabalho e no muito mais do que isso.5
Quando olhamos para a evoluo da taxa de cmbio nominal no Brasil (Figura
2), podemos ver que existe uma tendncia de desvalorizao para os anos de 1999 a
2003 e desde ento uma tendncia para uma apreciao quase contnua at 2011. Essa
tendncia foi subitamente interrompida pela forte desvalorizao no ano turbulento
de 2008, porm foi logo rapidamente e mais do que revertida logo em seguida.
Figura 2
Taxa de Cmbio Nominal
Para o ultimo efeito ver Martinez e Cerqueira (2010) e Serrano (2010).
-5-
Comparando as duas primeiras figuras podemos notar que em quase todos os

anos em que a meta inflacionria foi atingida (2000, 2005, 2006, 2007, 2009 e 2010)
houve uma apreciao nominal do Real.6
Os nveis de preos dos produtos brasileiros importados e exportveis em
dlares so bastante afetados pela evoluo dos preos internacionais das
commodities em dlares, uma vez que o Brasil um grande importador e exportador
de commodities. Dessa maneira, preos dos produtos brasileiros importados e dos
exportveis em dlares caram de 1999 a 2003, quando passaram a crescer de maneira
rpida at o pico em 2008. Esses preos caram rapidamente at inicio de 2009,
quando passam a crescer novamente. Parece que a forte queda dos preos
internacionais das commodities ps-meados de 2008 segurou o aumento dos preos
em Reais das importaes e exportaes apesar da forte desvalorizao e ajudaram
inflao a permanecer dentro do intervalo da meta estabelecida naquele ano.
Durante todo o perodo de rpido crescimento dos preos internacionais das
commodities aps 2003, parece claro que a tendncia de contnua apreciao da taxa
de cmbio nominal foi crucial para o funcionamento do Sistema de Metas de Inflao
no Brasil. Como pode ser visto na Figura 3 abaixo, que mostra a evoluo da inflao
dos bens importados e exportveis medidos em dlares e reais, a apreciao nominal
do Real transforma uma srie de choques negativos de oferta depois de 2003 em uma
seqncia de choques de certa forma positivos em moeda local at 2008. importante
notar que os choques de custos negativos, seja devido a uma desvalorizao nominal
ou aumentos nos preos em dlares dos importados e exportveis aconteceram
justamente nos anos em que a meta de inflao no foi atingida (ou mal atingida
como em 1999 e 2008).
Gostaramos de chamar essa proposio de lei de Barbosa (ver Barbosa-Filho, 2007). A exceo lei
de Barbosa foram os anos de 1999 (em que o sistema comeou a operar apenas no meio do ano que
iniciou com uma grande desvalorizao cambial) e o turbulento 2008.
-6-

Figura 3
Inflao dos bens importados e exportveis em US$ e R$
Na Figura 4 abaixo possvel ver a evoluo do nvel de trs ndices de preos

desde o comeo de 1999: o IPCA, que o ndice de preo utilizado para a meta
inflacionria perseguida pelo BC; o ndice de Preos Monitorados e o IGP-M, que
utilizado na maioria dos contratos de reajuste dos preos monitorados. No grfico
nota-se que at meados de 2005 o ndice de Preos Monitorados parecia, no
agregado, acompanhar bem de perto o IGP-M (esse ndice afetado pelos preos do
-7-
atacado e dos produtores, e assim por preos tradables) e mais rpido que o IPCA,
amplificando os efeitos inflacionrios das flutuaes dos preos internacionais das
commodities em dlares e da taxa de cmbio nominal.
No grfico possvel notar tambm que, aps meados de 2005, existe um
descolamento entre os dois ltimos ndices e o primeiro. Alm disso, o ndice de
Preos Monitorados cresce mais rpido que o IGP-M por um momento (at metade
de 2006) e aps isso o ndice de Preos dos Monitorados passa a crescer, em geral,
mais devagar do que o IGP-M. Essa tendncia parece ser o resultado de uma srie de
mudanas ocorridas em 2005 e 2006 nos mecanismos de indexao de alguns preos
administrados ou monitorados. Por outro lado, a Petrobras assegurou uma poltica
de manuteno de preos nominais domsticos estveis da Gasolina e do Diesel
inicialmente por conta prpria, mas depois quando no era mais possvel manter os
preos estveis devido ao rpido aumento do preo internacional do petrleo em
2008 o Tesouro ajudou a moderar o aumento do preo domestico ao diminuir
temporariamente os impostos indiretos sobre os combustveis.7 Houve tambm uma
grande mudana no arcabouo regulatrio do setor de gerao e distribuio de
energia eltrica em 2004. Os efeitos de longo prazo destas mudanas foram de baixar
o markup de geradoras e distribuidoras de energia eltrica e uma mudana, desde o
fim de 2004, para troca da indexao dos reajustes do IGP-M para o IPCA. Ambas as
mudanas contriburam para diminuir o ritmo dos aumentos nos preos de energia
eltrica.8 Em 2006, novos contratos que regulavam o preo das chamadas do telefone
de companhias privadas comearam a ser indexados por um novo ndice relacionado
ao custo do setor (com uma varivel x por cento de fator de reduo para levar em
conta os ganhos com aumentos da produtividade).9
Ver Ferreira e Serrano (2010). Barbosa-Filho e Souza (2010) tambm mencionam que durante 2008 o
Tesouro reduziu os impostos indiretos do trigo e seus produtos derivados, para aliviar o impacto do
aumento dos preos internacionais em dlares dos alimentos em 2008.
8 Por acaso, a Ministra brasileira de Minas e Energia em 2004 era Dilma Roussef.
9 Sobre o impacto dessas mudanas sobre os preos monitorados, ver Martinez e Cerqueira (2010).
7
-8-
Todas essas mudanas inicialmente levaram infortunadamente ao efeito

temporrio de prevenir uma queda ainda maior dos preos monitorados junto com o
IGP-M quando a taxa de cmbio comeou a apreciar rapidamente, porm, no longo
prazo, isso deve ser mais do que compensado pelo menor crescimento dos preos
monitorados durante o ano turbulento de 2008, que combinou um crescimento dos
preos internacionais dos importados em dlar no primeiro semestre com uma
desvalorizao massiva da taxa de cmbio nominal no segundo semestre do ano.
Dessa maneira, claro que aps 2006 o grau de indexao dos preos monitorados
em geral, e com relao aos preos importados, em particular, reduziram, e as
margens de lucro de monoplio desses setores parecem ter decrescido (ou pelo
menos pararam de crescer).
Figura 4
ndices de Preos Brasileiros
O comportamento tanto dos preos em dlar dos importados e exportveis e

da taxa de cmbio nominal do Brasil foram bastante afetados pela volta do rpido
crescimento da economia mundial aps 2003. A rpida expanso do comrcio
internacional subseqente, a recuperao do preo internacional das commodities em
-9-
dlares, o aumento dos fluxos de capitais para os pases emergentes e uma

diminuio dos spreads das taxas de juros de dvida soberana dos pases emergentes
contriburam para uma substancial melhora no Balano de Pagamentos de um
grande nmero de pases em desenvolvimento, sobretudo em relao aos perodos
difceis das repetidas crises e instabilidades de meados dos 90 at 2002.10
No caso do Brasil, em 2002 as polticas internas interagiram com a situao
internacional na determinao da taxa de cmbio nominal. Em 2002, logo aps o
default argentino, que reduziu as linhas de credito e aumentou os spreads para todos
os pases emergentes que tinham dvidas externas em montante relevante, o Brazil
foi mais afetado proporcionalmente, em que a maioria dos analistas atribua
exclusivamente ao medo do mercado de defaults externos e internos no caso do
candidato Lula vencer as eleies em outubro, apesar da repetida afirmao do
contrrio. Mas o BCB deveria receber algum crdito para o clima de instabilidade e
por induzir uma fuga de capitais quando introduziu uma mark to market rule para
fundos que tratavam previamente dvida pblica como capital certo, gerando
perdas aos investidores. O BC tambm de maneira surpreendente no tentou evitar a
fuga de capitais e a abrupta desvalorizao da moeda aumentando a taxa de juros
nominal at que o segundo turno das eleies tivesse terminado.11
De qualquer forma, o efeito combinado da restaurao de um diferencial de
juros positivo e significativo e uma forte contrao fiscal, que levou a uma recesso
no incio de 2003, e o efeito defasado positivo desta desvalorizao sobre as
Sobre essas mudanas ver Serrano (2008), Frenkel (2010).
11 Lula no fim das contas ganhou a eleio, porm em 22 de junho de 2002 foi publicada a famigerada
letter to the Brazilian people na qual no apenas ele assegura aos mercados que iria honrar os
contratos e as propriedades, manteria polticas fiscal e monetrias restritivas e tambm implementaria
reformas neoliberais da previdncia e das leis trabalhistas (por sorte, a primeira reforma foi bastante
limitada e a segunda nunca aconteceu). importante notar que nessa carta o candidato Lula menciona
que central bank made a series of mistakes that caused financial losses para os investidores e ajudou os
especuladores. Alm disso, na Figura 8 pode-se observar que esse foi o nico perodo em que o Banco
Central manteve um diferencial de juros negativo. Por fim, percebe-se que uma vez que houve uma
forte alta na taxa de juros logo aps o Segundo turno das eleies, a taxa de cmbio parou de
desvalorizar.
10
-10-
exportaes lquidas melhoraram rapidamente as contas externas brasileiras (ainda

que com um grande custo em termos de produto e salrios reais). Essas polticas em
conjunto com a acelerao do crescimento da economia mundial, do comrcio
mundial e da diminuio das taxas de juros internacionais e dos spreads dos pases
emergentes melhoraram consideravelmente as condies de solvncia e liquidez das
obrigaes externas da economia brasileira. Na Figura 5 abaixo podemos ver que o
dficit em conta corrente que alcanou um pico de quase 100% das receitas de
exportaes no incio da crise cambial de 1999 rapidamente se transformaram em
supervits em conta corrente nos fins de 2003 e esses supervits foram erodindo
apenas aps alguns anos pelo efeito combinado do rpido crescimento domstico
com uma apreciao continua do Real.12
Figura 5
Relao Conta Corrente/Exportaes
Aqui ns no utilizamos a relao usual Conta Corrente sobre o PIB por duas razes. Primeiro,
devido ao fato que esta relao afetada pela taxa de cmbio real e pode levar a interpretao errada
de que a relao est baixa quando na verdade o que ocorre que o cmbio est apreciado, uma vez
que torna o PIB alto quando medido em dlares. Segundo, porque a sustentabilidade do Balano de
Pagamentos diz respeito dvida externa em relao s exportaes, e no dvida externa sobre PIB,
uma vez que as divisas estrangeiras para pagar as obrigaes externas so obtidas pelas exportaes e
no pelo nvel de produo domstica (ver Medeiros; Serrano, 2004).
12
-11-
As melhores condies da conta corrente e a volta dos fluxos de capitais

permitiram com que o governo rapidamente pagasse em sua totalidade e se tornasse
livre dos emprstimos junto ao FMI e suas exigncias no fim de 2005, que reduzisse a
dvida externa total e acumulasse uma quantidade massiva de reservas
internacionais logo depois.
Figura 6
Reservas Internacionais (Mi US$)
A poltica de acumulao de reservas permitiu que as autoridades, mesmo em

um contexto de atrao de influxos de capital especulativo de curto prazo em grande
montante, melhorassem a posio de liquidez internacional do pas. De fato, houve
uma diminuio drstica da relao entre dvida externa de curto prazo e as reservas
internacionais, que havia alcanado a marca de mais de 90% na crise cambial de 1999,
e que caiu para cerca de 20% em 2008.13
Outros analistas como Prates (2010) usam outros ndices de liquidez dos passivos externos que
incluem, alm da dvida externa de curto prazo, todos os outros tipos de influxos de capitais de curto
prazo, como ttulos e aes de no residentes. Esses indicadores no melhoraram muito e contam uma
histria bem diferente. Entretanto, importante frisar que em um regime de cmbio flutuante, faz
uma grande diferena se os influxos de capitais tm que ser pagos na divisa estrangeira (dvida) ou
no (fluxos de portflio). No ultimo caso, so os no residentes que ficam com o risco cambial, logo o
valor desses passivos podem ser erodidos por uma desvalorizao cambial. Mais alm, no parece
correto para ns pensar que o estoque de passivos externos de portflio um bom indicador de
quanto dinheiro poderia querer sair do pas e pressionar a taxa de cmbio (ou as reservas) uma vez
que com livre mobilidade de capitais nada previne a fuga de capitais por residentes. Nesse tipo de
regime, bancos locais e agentes podem facilmente (criar se for preciso e) enviar dinheiro para o
exterior sempre que parecer lucrativo faz-lo.
13
-12-

Figura 7
Dvida de curto prazo/Reservas
Figura 8
Diferencial da taxa de juros
Embora oficialmente o Brasil opere um sistema de cmbio flutuante, mais

que bvio ao olhar para a acumulao massiva de reservas internacionais e tambm
para a poltica de juros do Banco Central que a flutuao cambial extremamente
suja e que o processo de apreciao cambial quase contnuo foi afetado
-13-
sobremaneira pelos altos diferenciais de juros14 praticados pelo Banco Central do

Brasil.15
Assim, o SMI no Brasil funciona da seguinte maneira: se a inflao esperada
subir acima do limite superior da meta, devido, por exemplo, a um aumento dos
preos internacionais das commodities que gere uma presso de custo nos preos
domsticos, o BC aumenta a taxa de juros declarando haver evidncias de excesso
de demanda e/ou deteriorao das expectativas inflacionrias. Se de fato o BC
est realmente vendo isso ou acredita nisso, ou no, algo imaterial. O que importa
que o BC aumenta a taxa de juros nominal. A taxa de juros nominal mais alta
aumenta o diferencial de juros e aumenta a velocidade de apreciao da taxa de
cmbio, e assim transforma o que era um choque negativo em dlares americanos em
um choque positivo em Reais.
De maneira ainda mais geral, qualquer que seja a causa do aumento inicial da
inflao, como ms colheitas domsticas ou algum aumento em impostos indiretos,
um aumento nos juros levar rapidamente a uma apreciao cambial,
contrabalanceando com um choque antiinflacionrio.
importante notar que, ao contrario da evidncia emprica, existe um vasto
consenso no Brasil que acredita que o que de fato acontece que um aumento dos
juros aps um choque de oferta inflacionrio, domstico ou internacional, gera um
choque de demanda negativo que previne as firmas de repassarem o aumento nos
custos para seus preos. Esta interpretao comum no pode ser correta por trs
razes. Primeiro, no caso de um choque externo, o impacto da taxa de juros sobre o
Comparando a figura do diferencial de juros com a evoluo da taxa de cmbio nominal fica claro
que um diferencial de juros positivo tende a causar uma taxa de variao positiva da taxa de cmbio
nominal, i.e., uma continua apreciao ao invs de uma apreciao do tipo once and for all (Para uma
discusso terica desse efeito ver Summa, 2010a).
15 Em Dib (2010) encontramos evidncia economtrica de que, de maneira no surpreendente, as
intervenes do governo no mercado de cmbio para moderar a apreciao tendem a ser muito mais
fracas e esparsas quando a inflao est saindo do controle, acima do intervalo da meta.
14
-14-
cmbio geralmente reverte o choque, ento no fim da contas no h nenhum choque

negativo para ser repassado para os preos. Em segundo lugar, no caso de um
choque domstico, como uma m colheita ou aumento de impostos indiretos,
novamente a apreciao cambial aps a alta na taxa de juros produzir um choque
positivo simultneo e diminuir o preo dos bens tradables na moeda domstica.
Novamente, no haver nenhum choque liquido para ser moderado pela contrao
da demanda. Por fim, mesmo quando por algum motivo exgeno a taxa de juros
mais alta no cause uma apreciao cambial, a idia de moderar o passtrough dos
choques de oferta requer o funcionamento de um canal crucial. Para que o repasse
dos custos seja contido, bvio que o custo unitrio do trabalho e/ou as margens de
lucro devem ser suficientemente pr-cclicas, exatamente a condio que ns no
encontramos nos dados brasileiros. Talvez no seja uma coincidncia que quando,
devido, por exemplo, a uma forte reduo no fluxo internacional de capitais para os
pases emergentes, o aumento na taxa de juros brasileira no vem junto com uma
apreciao nominal do cambio, no possvel atingir a meta estabelecida de inflao.
Assim, o SMI brasileiro, no qual a taxa de juros usada para controlar a
inflao, funciona de fato diretamente pela via do canal de custo da taxa de cmbio.16
2 Poltica Macroeconmica e crescimento econmico
Quando observamos o crescimento econmico dos anos 2000, notamos

claramente que at (e incluindo) o ano de 2003 as taxas de crescimento eram muito
baixas, e logo depois elas comearam a crescer. Inicialmente, a expanso foi liderada
Nota-se com relao ao canal de demanda da taxa de cmbio da poltica monetria que uma taxa de
juros mais alto levaria a uma apreciao cambial, e diminuiria as exportaes lquidas e a demanda
agregada. No Brasil esse canal especfico no funciona uma vez que os efeitos distributivos de uma
taxa de cmbio apreciada tem sido de aumentar os salrios reais e consumo em montante superior
reduo das exportaes lquidas, tanto que a demanda agregada aumenta quando a taxa de cmbio
se aprecia.
16
-15-
pelo boom de exportaes e as taxas de crescimento do PIB no aumentaram tanto17,

mas a partir de 2006 o crescimento das exportaes perde influncia e o mercado
interno comea a crescer mais rpido, devido a uma poltica macroeconmica mais
expansionista. A economia atingida pela crise mundial de 2008 e passa trs
trimestres com crescimento negativo, mas se recupera rapidamente no fim de 2009, o
que leva a uma queda de apenas 0.65 por cento do PIB nesse ano. O rpido
crescimento do PIB em 2010 deve ficar em torno de 7.6%. Isso resulta em uma mdia
de crescimento do PIB de 4,4% no perodo 2004-2010, mais que o dobro dos meros 1,9
% em mdia para o perodo 1999-2003. Logo, percebe-se que no apenas as metas de
inflao foram atingidas em todos os anos a partir de 2004 como tambm, e apesar da
forte contrao devido a crise mundial de 2008, o PIB cresceu muito mais rpido no
segundo perodo.
Figura 9
Crescimento do PIB e tendncia
A impossibilidade da economia brasileira crescer mais rpido quando liderada apenas pelo rpido
crescimento das exportaes est bem documentada em Freitas e Dweck (2010) e Carneiro (2010).
17
-16-
Na Figura 9 acima podemos ver, entretanto, que o crescimento caiu

drasticamente em 2005. Nesse momento o Banco Central, com medo da acelerao da
inflao, aumentou as taxas de juros novamente. Em 2005, muitos analistas dentro e
for a do governo defendiam a ideia de que o produto potencial ou a capacidade
produtiva brasileira era basicamente exgena e no poderia crescer mais do que 33.5% por ano.18 Dada essa crena alguns policy makers e analistas sugeriram que a
situao externa mais confortvel deveria ser usada no para acelerar o crescimento
mas sim para reduzir progressivamente as metas inflacionrias.
Argumentava-se que o que era necessrio para um crescimento mais rpido de
longo prazo era um aumento drstico da relao supervit primrio sobre o PIB de
pelo menos mais 3 pontos percentuais do PIB.19 Isso levaria presumivelmente, ao
diminuir consideravelmente a relao Dvida/PIB, a uma reduo permanente dos
spreads da dvida externa e a taxas de juros menores no longo prazo, o que levaria a
um aumento considervel do investimento privado.20 Com relao ao contraargumento imediato de que era necessrio aumentar o nvel de investimento pblico,
O recente debate sobre o produto potencial iniciou com Barbosa-Filho (2005). Ver tambm Summa e
Lucas (2010)
19 Essa proposta que ficou conhecida como dficit nominal zero foi encampada por Antonio Delfim
Netto (um antigo Ministro da Fazenda dos tempos da ditadura militar) em 2005. Essa proposta de
grandes cortes nos gastos do governo foi apoiada pelo ento Ministro da Fazenda Antonio Pallocci
(agora Ministro Chefe da Casa Civil da presidenta Dilma Rouseff). Dilma Rouseff (naquele tempo
Ministra Chefe da Casa Civil do presidente Lula) foi uma das principais crticas e ajudou a derrubar
essa proposta. Ela at se referiu proposta como rudimentar em uma entrevista imprensa.
20 Existem muitos problemas tericos e empricos com essa popular cadeia de raciocnio. Para tornar
curta uma histria longa, vamos mencionar duas: 1) no mundo real os spreads da dvida externa de um
pas esto relacionados com a sustentabilidade e liquidez da dvida externa total da economia em
divisas estrangeiras e no dvida interna do governo denominada em moeda local. Assim, a nica
maneira que um alto supervit primrio poderia realmente ajudar a diminuir os spreads seria
causando uma recesso, e, assim, diminuindo o ritmo de crescimento das importaes; 2) uma forte
contrao fiscal poderia reduzir o investimento privado uma vez que a demanda agregada e a
utilizao da capacidade cairiam expressivamente, e as firmas no constroem novas fbricas quando a
demanda pelas j existentes est caindo. A queda do investimento privado significaria uma taxa de
crescimento menor da capacidade produtiva no longo prazo, o oposto do que foi (e ainda ) defendido
pelos apoiadores dos cortes.
18
-17-
que havia cado para o embaraoso nvel de 0,3% do PIB em 2003 para os
investimentos do governo federal, defendia-se que a nica maneira de atingir isso
seria via vultuosos cortes no consumo do governo e nas transferncias sociais
(incluindo aposentadorias).21
Assim, embora o aumento da inflao domstica no tenha sido resultado do
excesso de demanda agregada domstica, mas sim devido ao aumento no ritmo de
crescimento dos preos internacionais das commodities em dlares, o aumento na taxa
de juros diminuiu a inflao ao apreciar a taxa de cmbio de maneira mais rpida do
que antes. A taxa de juros mais alta tambm diminuiu o crescimento do crdito ao
consumidor e do PIB, mas por sorte as propostas mais radicais de ajuste fiscal no
foram implementadas. Dessa maneira, a viso de que algo deveria ser feito para
restaurar o crescimento do mercado domstico finalmente prevaleceu.22
Devido ao forte efeito de graus de utilizao da capacidade elevados e
crescimento recente da demanda final sobre o investimento privado23 apenas uma
expanso sustentada do mercado interno brasileiro pode aumentar tanto as taxas de
crescimento do produto efetivo e do produto potencial.24 Com relao ao
investimento publico, na prtica uma reduo progressiva das metas de supervit
Ver Barbosa-Filho e Souza (2010) para um resumo do debate poltico em 2005.
22 Uma grave crise poltica aps ficar provado que houve contribuies ilegais campanha do partido
governista e a alegao de um esquema de pagamentos em troca de apoio no congresso acabou por
sorte ajudando o grupo da acelerao do crescimento. Aps uma complicada seqncia de eventos, a
crise poltica levou Dilma Rouseff a se tornar Ministra Chefe da Casa Civil do Governo Lula em junho
de 2005, e Lula demitiu o Ministro da Fazenda Antonio Pallocci, em maro de 2006.
23 Ver Inhudes e Bora (2008), Freitas e Dweck (2010).
24 Essa uma interpretao heterodoxa para o fenmeno conhecido como histerese do produto. Ver
Serrano (2007) para uma discusso terica. Em 2005, um de ns (Serrano) estava presente em um
debate publico sobre produto potencial e histerese quando Nelson Barbosa apresentou seu artigo
pioneiro (Barbosa-Filho, 2005) no IPEA, um centro de Pesquisa Econmica do governo que naquele
perodo era um bastio do pense unique neoliberal e neoclssico. No fim da discusso acalorada um
pesquisador senior do IPEA aparentemente teve um lampejo e disse Nelson, o que voc est
propondo give growth a chance!(a citao foi dita em Ingls, John-Lennon-style). Barbosa mais tarde
foi trabalhar no Ministrio da Fazenda, onde agora ocupa o cargo de Secretrio Executivo.
21
-18-
primrio acabaram por acontecer e conseguiram abrir espao no oramento para uma
recuperao inicialmente modesta do investimento publico pelo governo e pelas
empresas estatais (sobretudo a Petrobras) aps 2007.25 Essa nova prioridade em
promover o crescimento econmico estava obviamente em contradio com a
manuteno de um regime de metas de inflao em um perodo de rpido
crescimento dos preos internacionais das commodities mas, por sorte, as melhores
condies externas resolveram as contradies para o governo.
A melhora nas condies externas aps 2003, em termos tanto de fluxos
comerciais quanto de capitais veio juntamente com uma taxa de juros muito menor
nos EUA e spreads significativamente menores para os mercados emergentes em
geral, e tambm para o Brasil. Dessa maneira, podemos verificar que um diferencial
de juros extremamente alto foi mantido mesmo com a queda progressiva da taxa real
de juros ao longo do tempo, especialmente aps 2006 (Figura 10 abaixo-ver tambm
Figura 8 acima).
Figura 10
Taxa de juros bsica real ex-post e tendncia
A recuperao do investimento pblico foi o principal objetivo do PAC (Programa de Acelerao do

Crescimento) lanado no incio de 2007.
25
-19-
Alm da menor taxa bsica de juros, diversas medidas foram tomadas para
aumentar a disponibilidade de crdito para o consumo e mais tarde para a compra
de residncias. Deve-se mencionar tambm o importante papel dos bancos pblicos
aumentando a disponibilidade de crdito para consumo, para o setor imobilirio e
tambm para o investimento em geral e especialmente por evitar uma contrao de
crdito mais sria e uma possvel crise bancria no fim e aps 2008.
Em termos de poltica fiscal, o governo perseguiu altos supervits primrios
para a maior parte do perodo. Aps 2007 houve uma reduo das metas com o
objetivo de permitir uma recuperao do investimento do governo federal e das
empresas estatais, porm o rpido crescimento da economia e das receitas de
impostos nos trs primeiros trimestres de 2008 fez com que o supervit primrio
voltasse a crescer novamente. Os efeitos da crise internacional finalmente fez com
que o governo mudasse para uma poltica fortemente anti-cclica e permitisse com
que o supervit primrio casse drasticamente nos trimestres subseqentes at que se
recuperasse parcialmente no final de 2009.
Figura 11
Supervit Primrio/PIB
-20-
Por outro lado, o supervit primrio efetivo no um bom indicador da

poltica fiscal em termos de impacto dos gastos e impostos do governo sobre a
demanda agregada. Ainda que muitos economistas acreditem que uma relao
positiva do supervit primrio/PIB reduz necessariamente a demanda agregada
porque o governo gasta menos do que arrecada, o fato que mesmo que o governo
tenha um supervit primrio positivo, o efeito sobre a demanda agregada e produto
pode ser positivo se o nvel dos gastos do governo cresce suficientemente e o
supervit primrio no muito alto. Isso ocorre porque qualquer aumento do gasto
do governo tem um impacto direto e total sobre a demanda agregada e aumenta a
renda agregada. O aumento nos impostos, por sua vez, simplesmente previne uma
nova expanso via efeito multiplicador do consumo privado. Se houve um supervit
primrio positivo, isso significa que os impostos foram maiores que o aumento inicial
da renda causado pelo gasto extra do governo. Isso ento reduzir a renda
disponvel do setor privado e o consumo privado em um montante que ser maior
quanto mais alta for a propenso marginal a consumir e o supervit primrio. O
impacto total na demanda agregada depender da medida em que o efeito
expansionista do aumento primrio dos gastos maior ou menor que a queda do
consumo privado. Estimativas recentes para o caso brasileiro mostram que o impacto
do setor publico sobre a demanda agregada foi geralmente negativo ou zero at 2005,
quando se torna positivo aps 2006, apesar dos supervits primrios positivos,
devido ao rpido aumento dos gastos e transferncias do governo.26 Um fator chave
para o rpido crescimento dos gastos e das transferncias governamentais foi o
aumento na taxa de crescimento dos salrios mnimos reais, que teve um forte efeito
nos salrios do setor pblico e especialmente nos benefcios de penses para
aposentados no sistema de repartio brasileiro.
26
Ver Rodrigues e Pinkusfeld (2010).
-21-
A combinao desses altos supervits primrios com a tendncia de

diminuio da taxa real de juros e um crescimento mais rpido do PIB ao longo do
tempo levou a uma reduo continua da relao dvida liquida do setor pblico
(interna mais externa) sobre o PIB. importante notar que a reduo aconteceu
mesmo com a acumulao de reservas com um alto custo fiscal devido ao
significante diferencial de juros praticados no Brasil e nos EUA (pois a maioria das
reservas em dlares e tem rendimentos baixos).
Outro ponto importante a ser observado que desde meados de 2006 o Brasil
passou a ter uma dvida externa pblica liquida negativa, na medida em que as
reservas internacionais acumuladas passaram a exceder o montante de dvida
externa pblica. Assim, podemos ver dois efeitos diferentes (e fortes) de uma
desvalorizao cambial: em 2001-2003, a desvalorizao cambial leva a um aumento
na relao dvida pblica lquida/PIB; mas em 2008 uma desvalorizao cambial leva
a uma reduo na relao Dvida/PIB. Desse modo, o rpido crescimento da relao
dvida/PIB em 2009 em parte devido subseqente apreciao do cmbio.
Figura 12
Dvida Pblica Lquida/PIB
-22-
Alm do impacto do aumento nos gastos do governo e das transferncias

sobre a demanda agregada, houve uma recuperao modesta, porm extremamente
necessria do investimento publico, particularmente em infra-estrutura, tanto pelo
governo federal quanto pelas empresas estatais (principalmente pela Petrobras)
desde 2007 (Figura 14).
Figura 14
Taxa de investimento pblica e privada (%)
Fonte: Carneiro (2010).
Essas mudanas moderadas na poltica macroeconmica explicam porque a taxa de

crescimento da economia brasileira finalmente comeou a crescer durante a metade dos 2000
aps quase duas dcadas de crescimento rastejante. Inicialmente, a taxa de crescimento
aumentou em 2004, liderada pelo rpido crescimento das exportaes, que com alguma
defasagem levaram a uma recuperao do consumo induzido e mais trade do investimento
privado induzido, a maior parte conectada ao setor exportador. Aps alguma hesitao, o
governo finalmente decidiu implementar uma poltica fiscal mais expansionista a partir de
-23-
2006. Isso permitiu um rpido crescimento da demanda em geral e do consumo privado em

particular, que aps um tempo induziu um boom do investimento privado mais rpido e
sustentvel.27
Figura 14
Taxa de crescimento do Consumo Privado e Tendncia
Essa nova orientao tambm apareceu como uma resposta atrasada, porm
decididamente pr-cclica, crise mundial no fim dos 2008.28 Essa orientao da
poltica ajudou o Brasil a contrair a economia relativamente menos em 2009 e se
recuperar mais rapidamente que muitos pases que seguiram estritamente o mesmo
regime geral de poltica. importante notar que a expanso no foi abortada pelo
Ver Carneiro(2010).
Isso ocorreu aps alguma hesitao inicial, uma vez que o Banco Central novamente comeou a
aumentar as taxas de juros em meados de 2008, mais uma vez dizendo que a inflao era resultado do
excesso de demanda e no do maior boom de preos das commodities ao redor do mundo de toda a
dcada (Araujo; Gentil, 2009). O efeito relevante na inflao foi que o aumento da taxa de juros
aumentou ainda mais o diferencial de juros, permitindo uma forte e rpida apreciao cambial no
perodo em que os spreads dos mercados emergentes comearam a subir. Aps uma forte e sbita
desvalorizao cambial durante a crise, as taxas de juros foram diminudas, mas o diferencial de juros
aumentou e ajudou o processo posterior de valorizao cambial.
27
28
-24-
Banco Central do Brasil no por mudana de orientao poltica, mas principalmente

devido ao fato que uma queda nas taxas de juros internacionais e nos spreads
permitiram ao BC atingir a meta de inflao anual com uma baixa taxa de juros
nominal e real, uma vez que a taxa de juros em queda foi compatvel com, e a maior
causadora, da continua apreciao do Real brasileiro em relao ao dlar.
Na mesma linha, durante o perodo de crise de 2008, a poltica fiscal anticclica apenas foi possvel devido forte e sbita desvalorizao cambial que ocorreu
no meio da crise (e era necessrio evitar a fuga de capitais) que foi primeiramente
contrabalanceada em termos de inflao domstica pelo colapso simultneo dos
preos internacionais em dlares das commodities. A desvalorizao depois foi
rapidamente revertida quando os spreads dos mercados emergentes voltaram a cair
aos seus nveis pr-crise.
3 Distribuio de renda e reduo da pobreza
Em termos de distribuio de renda, podemos notar uma queda continua do

ndice de gini (ainda que este tenha iniciado de um nvel bem alto) durante todo o
perodo. Essa aparente reduo da desigualdade, entretanto, at 2004 deve ser
diferenciada do que aconteceu no perodo seguinte. Em primeiro lugar, enquanto o
ndice de gini caa continuamente, a parcela salarial na renda caiu at 2004 e se
recuperou lentamente a partir de 2005. Para entender esse aparente paradoxo,
devemos notar que o ndice de gini calculado por pesquisas famlias que capturam
praticamente apenas as rendas do trabalho (tanto formal quanto informal) e
subestimam drasticamente a renda recebida da propriedade e ignoram a renda retida
dentro do setor empresarial.
-25-

Figura 15
Parcela salarial e ndice de gini
Assim, pelo menos uma parte da reduo do ndice de gini at 2004 deve ser
explicada pelo fato que, devido ao baixo crescimento da economia e das
oportunidades de emprego e da queda da parcela salarial, a renda mdia absoluta do
trabalho, medida pela renda familiar estava caindo. Por outro lado, o salrio minimo
real estava subindo. Dessa forma, parece que at 2004 a reduo da desigualdade
vinha em grande medida de uma queda dos salrios mais altos do que do aumento
dos salrios dos trabalhadores mais pobres. Aps 2005 a renda familiar mdia
comea a crescer devido a salrios reais mdios mais altos e o crescimento mais
rpido da economia e aumento dos empregos formais, e o salrio mnimo real cresce
de maneira ainda mais rpida, com crescimento tambm da parcela salarial na renda.
O ndice de gini continua caindo, mas no de se surpreender que a taxa de pobreza
tenha cado mais rapidamente no segundo perodo.
-26-

Figura 16
Renda real media das famlias (azul) x e salrio mnimo real (vermelho)
Aqui podemos ver tambm o papel crucial da melhora nas condies

financeiras e de comrcio internacional para a recuperao dos salrios reais e da
parcela salarial na renda, que parecem ser bastante influenciadas pela apreciao da
taxa real de cmbio (o aumento dos salrios reais em termos de bens tradables) e pelas
taxas reais de juros mais baixas (que parecem afetar as margens de lucro ao
estabelecer os custos financeiros e de oportunidade do capital para as firmas).
O resultado em termos de reduo de pobreza podem ser vistos na Figura 17
abaixo, onde os dados disponveis mostram que tanto a parcela dos pobres quanto
dos extremamente pobres na populao eram estveis, inclusive crescendo um pouco
na recesso de 2003 . A partir de 2004 as duas parcelas comeam a cair, mesmo na
recesso de 2009.
-27-

Figura 17
Taxa de pobreza
4 O retorno da restrio externa?
Apesar dos resultados muito melhores em termos de crescimento do produto

e da distribuio da renda desde 2006, o arcabouo de poltica econmica atual
parece se defrontar com problemas estruturais. Como foi visto, a melhora no
desempenho da economia brasileira foi resultado de uma combinao de uma boa
melhora nas condies externas com que a economia se defrontava com uma
mudana pequena, porm til, em direo de uma orientao de poltica
macroeconmica expansionista mais pragmtica. Agora ambos os aspectos esto em
risco.
Com relao restrio externa, o principal problema reside no fato de que a
taxa de cmbio o nico instrumento de controle inflacionrio, via apreciao
sistemtica, e isso comea a afetar a conta corrente e a competitividade da indstria,
especialmente nos setores de tecnologia mais sofisticadas. A Figura 18 mostra a
apreciao real da taxa de cmbio, que desde 2007 (excluindo o perodo de crise) est
abaixo do nvel de meados de 1994, quando o plano Real foi implementado e a alta
inflao foi finalmente controlada.
-28-

Figura 18
Taxa de cmbio efetiva real
Como resultados do processo de apreciao da taxa de cmbio real podemos

citar a diminuio do saldo da Balana Comercial (crescimento das exportaes
menor que seria e o as importaes vem crescendo rapidamente) assim como o
aumento das remessas de lucros, juros e ganhos de capital, que esto levando a uma
rpida deteriorao da conta corrente brasileira.
Com relao competitividade externa, estimativas mostram que o coeficiente
importado aumentou na indstria manufatureira em 8.1 pontos percentuais de 1996
a 2008. O caso ainda mais drstico o das indstrias tecnologicamente mais
avanadas, como os setores Equipamentos de Comunicao e Eletrnicos e
Equipamentos Mdicos e de Hospital, Automao Industrial e Preciso, os quais
tiveram um aumento no coeficiente importado no mesmo perodo de 32.7 pp e 35.1
pp respectivamente. O ultimo, por exemplo, alcanou um coeficiente importado de
65% em 2008. Isso mostra que a indstria brasileira est substituindo a produo
domestica de insumos por importados de maneira rpida.29
29
Ver Carneiro (2010).
-29-
Apesar destas tendncias, a indstria brasileira no enfrentou conseqncias

ainda mais severas porque o mercado interno cresceu muito rpido, assim como as
exportaes de bens manufaturados (inclusive bens de capital) para mercados
emergentes como os pases membros do Mercosul e de bens da industria extrativa e
minerao (que reduziram o coeficiente importado) para o mercado mundial.
Alguns analistas minimizam os riscos do aumento do dficit em conta corrente
devido prvia acumulao de reservas internacionais e a esperana disseminada
que o Brasil em poucos anos se tornar um grande exportador de petrleo
(explorando as reservas recentemente descobertas das camadas profundas do Prsal). Mas o fato que desde o fim de 2009 o influxo de investimento estrangeiro
direto no tem sido suficiente para contrabalancear o dficit em conta corrente, e a
continua acumulao de reservas vem dependendo da entrada de fluxos de capitais
de curto prazo.
Figura 19
Investimento Estrangeiro Direto, Conta Corrente e Necessidade de Financiamento Externo
(US mi, acumulados em 12 meses)
Fonte: SOBEET (2010).
-30-

5 Politicas Alternativas
Alguns (mas certamente nem todos) desses problemas de competitividade

poderiam ser mitigados por uma forte desvalorizao cambial. Isso provavelmente
traria um impacto inflacionrio, pelo menos de curto prazo, e poderia levar a uma
queda permanente no salrio real.30 Esse efeito distributivo negativo traria ainda
conseqncias negativas para o crescimento do consumo e da demanda efetiva como
um todo apesar de seus possveis efeitos em reduzir substancialmente o ritmo das
importaes, assim como levar a uma melhora do desempenho exportador de alguns
setores.
As condies objetivas da piora da situao externa so agravadas pelo estado
corrente do debate de polticas pblicas no Brasil, tanto dentro quanto fora do
governo. A maioria dos economistas brasileiros (incluindo a maioria daqueles que se
dizem heterodoxos, Keynesianos ou at progressistas) no apenas esto
prescrevendo uma grande desvalorizao cambial sem preocupao com os impactos
distributivos como tambm insistem no caminho de diminuir a taxa de juros real
domstica, que necessria para pelo menos frear a tendncia de continua apreciao
cambial, (novamente) com uma grande contrao fiscal. Isso presumivelmente
poderia permitir o controle do governo sobre a taxa de crescimento da demanda
agregada apesar de manter uma taxa real de juros mais baixa e controlar a inflao.
Um problema com essa percepo popular que, como foi visto, a inflao
brasileira causada essencialmente pelos fatores de presso de custo e, em particular,
pelo aumento dos preos das commodities importadas e exportveis. Uma contrao
fiscal certamente diminuiria o ritmo de crescimento da demanda agregada, mas
Outra caracterstica da economia brasileira nos anos 2000 a quase ausncia de resistncia do salrio
real, tanto que existe uma forte correlao inversa entre o nvel de taxa de cmbio nominal (R$ por
US$) e salrio real mdio (ver Serrano, 2010a).
30
-31-
precisamente porque isso no gera uma apreciao cambial no h, devemos repetir,

nenhum impacto direto e sistemtico na tendncia inflacionria.
Apesar disso, para controlar o crescimento da demanda agregada seria muito
mais eficiente e socialmente mais desejvel controlar o crescimento dos gastos
privados ao invs dos pblicos. Afinal, no difcil mudar rapidamente a
disponibilidade do credito ao consumidor no Brasil ao modificar os spreads dos
bancos estatais comerciais, aumentando os depsitos compulsrios de reserva (que
agem como um imposto sobre os bancos e aumentam seus spreads e suas taxas de
emprstimos), e especialmente reduzindo o nmero de prestaes de certos tipos de
operao de crdito (tipicamente o financiamento de bens durveis). Essas medidas
so socialmente mais aceitveis que o corte de investimento pblico, de penses de
aposentadoria, outras transferncias sociais ou salrio mnimo (ou salrios dos
servidores pblicos em geral). E o controle do crdito de fato muito mais direto e
efetivo em termos de controle do crescimento da demanda do que o aumento da taxa
bsica de juros, ainda que a ltima seja muito mais efetiva no controle da inflao
precisamente devido aos seus efeitos sobre o cmbio nominal.
A maneira mais segura de tentar diminuir a tendncia de apreciao da taxa
de cmbio diminuindo a taxa bsica de juros e/ou taxando a entrada de fluxos de
capitais, sendo que a primeira muito mais simples e eficiente que a ltima. E ainda
por cima um diferencial de juros igual a zero eliminaria tambm o custo fiscal de
acumular uma grande quantidade de reservas.
Se o governo quiser realmente no depender tanto da taxa de cmbio para
controlar a inflao, poderia ser mais sensvel em fazer mais progressos diminuindo
o grau de indexao e/ou margens de lucros excessivas dos servios de utilidade
pblica privatizados, bem como fazer mais uso de instrumentos fiscais para enfrentar
a inflao de custo das commodities importadas e exportveis. Essa ltima proposta
-32-
poderia ser feita ao diminuir temporariamente os impostos de importaes dos bens

bsicos cujos preos so muito volteis e que estejam visivelmente crescendo demais,
como o Brasil j fez com a gasolina, o leo diesel e com os preos do trigo em 2008.
Ao mesmo tempo, as exportaes de alguns bens bsicos poderiam ser taxadas
quando seu preo em dlares aumentasse muito em um perodo curto de tempo,
para prevenir com que esses aumentos fossem repassados para os produtos
domsticos.
Se for necessria uma forte desvalorizao cambial para restaurar a
competitividade externa, a diminuio seletiva de impostos de importao e
aumentos nos de exportao mencionados acima devem ser altos. Isso teria o efeito
positivo de mitigar o impacto negativo da desvalorizao cambial sobre os salrios
reais. Idealmente poderia ocorrer junto com uma reduo das margens de lucros e da
indexao dos preos monitorados mencionados acima, assim mesmo que os salrios
reais caiam um pouco em termos dos bens tradables isso poderia ser compensado com
um aumento em relao a alguns servios non tradables.
Um imposto alto para a exportao de algumas commodities tambm poderia
prevenir a desvalorizao cambial de aumentar ainda mais a lucratividade relativa
do setor exportador de commodities. Isso poderia ajudar na mudana da pauta de
exportaes para longe da dependncia excessiva das commodities e ao mesmo tempo
proteger o setor industrial das importaes excessivamente baratas.31
Um imposto geral sobre todas as exportaes e um subsdio igual para todas as importaes seria
igual a uma apreciao cambial. A vantagem de desvalorizar o cmbio e depois taxar e subsidiar de
maneira seletiva produtos bsicos especficos em que o Brasil tomador de preos no mercado
internacional que isso equivalente a uma poltica de taxas de cmbio mltiplas. Essa poderia ser
uma maneira de lidar com a doena holandesa sem diminuir o salrio real, que Bresser Pereira
(2010) parece considerar artificialmente alto apesar da forte tendncia de declnio das parcelas
salariais na renda no Brasil desde a dcada de 90at meados dos 2000. Administrativamente, esse tipo
de esquema poderia ser gerenciado pelo Fundo Soberano Brasileiro, de forma com que uma rpida
mudana nas receitas e gastos dessas operaes no interferisse nas deliberaes normais do
oramento pblico.
31
-33-
Uma desvalorizao real da taxa de cmbio, entretanto, ainda que til,

certamente no suficiente para restaurar a competitividade industrial. O Brasil
necessita de mais investimento publico em infra-estrutura para melhorar sua
logstica e reduzir os custos de exportao e praticar uma poltica industrial de
avano tecnolgico em alguns setores, de preferncia usando o poder de compra do
governo para garantir esses resultados, uma vez que a indstria brasileira precisa
bastante fazer alguma substituio de importaes nos setores industriais
tecnologicamente mais avanados de maneira a reduzir a tendncia de crescimento
do coeficiente de penetrao. Essas polticas parecem ter mais externalidades
positivas em termos de melhora da competitividade e da produtividade da economia
do que um mero incentivo fiscal ou reduo da carga tributria para firmas que so
favorecidas por aqueles que propem grandes cortes fiscais.
Essas questes de poltica obviamente so controversas e complexas na
prtica, mas uma meno simples de alternativas aqui tem apenas o propsito
limitado de mostrar que implcitas nas diferentes propostas de poltica econmica
existem no apenas vises diferentes de como a economia funciona, mas tambm
claras distines em questes que dizem respeito distribuio da renda.
Consideraes Finais
Como foi visto, as condies externas com que a economia brasileira se

defrontava melhorou subitamente e consideravelmente desde 2004. As autoridades
brasileiras foram um pouco lentas para perceber isso e comear a usar o considervel
espao poltico que foi aberto para o crescimento por essas mudanas mesmo nos
pases em que o governo no estava preparado para alterar o livre movimento dos
fluxos de capitais de curto prazo e queria manter o trip convencional de poltica
macroeconmica de metas de inflao, cmbio flutuante e altas metas de supervit
-34-
primrio. Mas no fim das contas o pragmatismo prevaleceu e, aps 2006, a economia
se moveu para uma tendncia de crescimento econmico mais elevado.
A manuteno desse ritmo mais rpido de crescimento dentro do contexto de
uma rpida deteriorao da conta corrente demandar uma orientao de poltica
ainda mais pragmtica. O retorno ao debate brasileiro recente de propostas de
poltica de forte contrao fiscal, proposto originalmente em 2005 e cuja derrota
finalmente permitiu ao Brasil retomar o crescimento aps 2006, certamente um
terrvel pressgio.
Referncias Bibliogrficas
Amico, F.; Fiorito, A. Exchange Rate Policy, Distributive Conflict and Structural
Heterogeneity. The Argentinean and Brazilian cases. Sraffa Conference, 2010.
Araujo,V; Gentil, D. Avanos, recuos, acertos e erros: uma anlise da resposta da
poltica econmica brasileira crise financeira internacional, XV Encontro Nacional
de Economia Poltica, So Luis do Maranho, 2010.
Barbosa-Filho, N. H. Estimating potential output: an analysis of the alternative
methods and their applications to Brazil. Rio de Janeiro: Ipea, 2005 (Texto para
discusso).
Barbosa-Filho, N. H. Inflation targeting in Brazil: 19992006. Disponvel em:
www.networkideas.org, 2007.
Barbosa-Filho, N. H.; Souza, J.A.P. A inflexo do governo Lula: poltica econmica,
crescimento e distribuio de renda. In: SADER, E.; GARCIA, M. A (Orgs.) Brasil:
entre o Passado e o Futuro. So Paulo, Boitempo, 2010.
Bresser-Pereira, L. Globalization and CompetitionCambridge: Cambridge University
Press, 2010.
-35-
Bastos, C.; Braga, J. Conflito Distributivo e Inflao no Brasil: uma aplicao ao

perodo recente. Anais do XV Encontro Nacional de Economia, So Luis do
Maranho, 2010.
Braga, J. O atual regime de poltica econmica favorece o desenvolvimento? Braslia,
DF: CEPAL. Escritrio no Brasil/IPEA, 2010. (Textos para Discusso CEPAL-IPEA,
16).
Carneiro, R. Desenvolvimento brasileiro ps-crise financeira: oportunidades e riscos,
Texto preparado para o 7 Frum de Economia da FGV-SP. Disponvel em:
http://www.iececon.net/foco.htm,2010.
Dib, D. Onde vivem as intervenes , Macro Viso tera-feira, 20 de julho de 2010,
itau-unibanco, 2010.
Frenkel, R. Lecciones de poltica macroeconmica para el desarrollo, a la luz de la
experiencia de la ltima dcada, CEDES, Noviembre de 2010.
Freitas, F; Dweck, E. Patterns of Economic Growth in the Brazilian Economy 19702007: demand led growth under balance payments constraints Sraffa Conference,
2010.
Inhudes, A. Bora Jr, G. Mercado domstico impulsiona a retomada do investimento
Viso do Desenvolvimento n 78, 24 fev 2010
Martinez, T.; Cerqueira, V. Estrutura da inflao brasileira: determinantes e
desagregao do IPCA. Seminrios DIMAC, n. 363, IPEA, out. 2010.
Prates, D. O regime cambial brasileiro de 1999 a 2008, Braslia, DF: CEPAL.
Escritrio no Brasil/IPEA, 2010. (Textos para Discusso CEPAL-IPEA, 12).
Rodrigues, R.; Bastos, C. Anlise Recente das Finanas Pblicas e Poltica Fiscal no
Brasil. Anais do III Encontro da Associao Keynesiana Brasileira, 2010.
Serrano, F. ; Medeiros, C. Capital flows to emerging markets: a critical view based on
the brazilian experience. In: Matias Vernengo. (Org.). Monetary Integration And
Dollarization: No panacea. : Edward Elgar, 2006.
-36-
Serrano, F.; Ferreira, S. Commodities, cmbio e inflao de custos no Brasil: 1994-2009

Versus acadmica, v.4, 2010.
Serrano, F. Histresis, dinmica inflacionaria y el supermultiplicador sraffiano.
Seminarios Sraffianos, UNLU-Grupo Lujn. Coleccin Teora Econmica,
Edicionones Cooperativas, 2007.
Serrano, F. A economia americana, o padro dlar flexvel e a expanso mundial nos
anos 2000, In: Fiori, J.L. ; Medeiros, C. ; Serrano, F. O mito do colapso do poder
americano, 2008.
Serrano, F. Taxa de juros, taxa de cmbio e o sistema de metas de inflao no Brasil.
Revista de Economia Poltica, v. 30, p. 1, 2010a.
Serrano, F. O conflito distributivo e a teoria da inflao inercial, Revista de Economia
Contemporanea, 2010b
SOBEET. Boletim Sobeet, Ano VIII - N 73 3 de Novembro de 2010
Summa, R. Um modelo alternativo ao Novo Consenso para Economia Aberta. Tese
de doutorado, mimeo, IE-UFRJ 2010a
Summa, R. Uma avaliao critica das estimativas da curva de Phillips no Brasil. In: ,
XV Encontro Nacional de Economia Poltica, So Luis do Maranho, 2010b.
Summa, R.; Lucas, G. Estimativa do produto potencial para a economia brasileira:
algumas observaes crticas. Versus acadmica,v.5, 2010.
Summa, R.; Macrini, L. Estimando a curva de Phillips brasileira no perodo do
sistema de metas de inflao por redes neurais, mimeo, UFRRJ, 2011.
-37-

Serrano e Summa

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Serrano e Summa

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Observatrio

POLTICA MACROECONMICA, CRESCIMENTO E DISTRIBUIO

O arcabouo de poltica macroeconmica no Brasil basicamente o mesmo

UNICAMP / INSTITUTO DE ECONOMIA

Observatrio da Economia Global no. 6 Maro, 2011

O propsito deste artigo mostrar que a interao entre grandes mudanas

O Sistema de Metas de Inflao no Brasil foi institudo em meados de 1999 e

Observatrio da Economia Global no. 6 Maro, 2011

Fonte: IBGE; BCB.

Para analisar o desempenho do Sistema de Metas Inflacionarias brasileiro

Observatrio da Economia Global no. 6 Maro, 2011

Observatrio da Economia Global no. 6 Maro, 2011

Isso significa, portanto, a despeito do tipo de teoria que os analistas ou mesmo

Para o ultimo efeito ver Martinez e Cerqueira (2010) e Serrano (2010).

Observatrio da Economia Global no. 6 Maro, 2011

Comparando as duas primeiras figuras podemos notar que em quase todos os

Observatrio da Economia Global no. 6 Maro, 2011

Na Figura 4 abaixo possvel ver a evoluo do nvel de trs ndices de preos

Observatrio da Economia Global no. 6 Maro, 2011

Observatrio da Economia Global no. 6 Maro, 2011

Todas essas mudanas inicialmente levaram infortunadamente ao efeito

O comportamento tanto dos preos em dlar dos importados e exportveis e

Observatrio da Economia Global no. 6 Maro, 2011

dlares, o aumento dos fluxos de capitais para os pases emergentes e uma

Observatrio da Economia Global no. 6 Maro, 2011

exportaes lquidas melhoraram rapidamente as contas externas brasileiras (ainda

Observatrio da Economia Global no. 6 Maro, 2011

As melhores condies da conta corrente e a volta dos fluxos de capitais

A poltica de acumulao de reservas permitiu que as autoridades, mesmo em

Observatrio da Economia Global no. 6 Maro, 2011

Embora oficialmente o Brasil opere um sistema de cmbio flutuante, mais

Observatrio da Economia Global no. 6 Maro, 2011

sobremaneira pelos altos diferenciais de juros14 praticados pelo Banco Central do

Observatrio da Economia Global no. 6 Maro, 2011

cmbio geralmente reverte o choque, ento no fim da contas no h nenhum choque

Quando observamos o crescimento econmico dos anos 2000, notamos

Observatrio da Economia Global no. 6 Maro, 2011

pelo boom de exportaes e as taxas de crescimento do PIB no aumentaram tanto17,

Observatrio da Economia Global no. 6 Maro, 2011

Na Figura 9 acima podemos ver, entretanto, que o crescimento caiu

Observatrio da Economia Global no. 6 Maro, 2011

Observatrio da Economia Global no. 6 Maro, 2011

A recuperao do investimento pblico foi o principal objetivo do PAC (Programa de Acelerao do

Observatrio da Economia Global no. 6 Maro, 2011

Observatrio da Economia Global no. 6 Maro, 2011

Por outro lado, o supervit primrio efetivo no um bom indicador da

Ver Rodrigues e Pinkusfeld (2010).

Observatrio da Economia Global no. 6 Maro, 2011

A combinao desses altos supervits primrios com a tendncia de

Observatrio da Economia Global no. 6 Maro, 2011

Alm do impacto do aumento nos gastos do governo e das transferncias

Fonte: Carneiro (2010).

Essas mudanas moderadas na poltica macroeconmica explicam porque a taxa de

Observatrio da Economia Global no. 6 Maro, 2011

2006. Isso permitiu um rpido crescimento da demanda em geral e do consumo privado em

Observatrio da Economia Global no. 6 Maro, 2011

Banco Central do Brasil no por mudana de orientao poltica, mas principalmente

Em termos de distribuio de renda, podemos notar uma queda continua do

Observatrio da Economia Global no. 6 Maro, 2011

Observatrio da Economia Global no. 6 Maro, 2011

Aqui podemos ver tambm o papel crucial da melhora nas condies

Observatrio da Economia Global no. 6 Maro, 2011

4 O retorno da restrio externa?

Apesar dos resultados muito melhores em termos de crescimento do produto