O Regime de Cambio Flutuante

O regime de cmbio
flutuante no Brasil
1999-2012
especificidades e dilemas
Daniela Magalhes Prates
O regime de cmbio
flutuante no Brasil
1999-2012

Professora associada do Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas (Unicamp)
e pesquisadora do Conselho Nacional de Desenvolvimento Cientfico e Tecnolgico (CNPq).
Governo Federal
Secretaria de Assuntos Estratgicos da
Presidncia da Repblica
Ministro Roberto Mangabeira Unger
Fundao pblica vinculada Secretaria de

Assuntos Estratgicos da Presidncia da Repblica,
o Ipea fornece suporte tcnico e institucional s
aes governamentais possibilitando a formulao
de inmeras polticas pblicas e programas de
desenvolvimento brasileiro e disponibiliza,
para a sociedade, pesquisas e estudos realizados
por seus tcnicos.
Presidente
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O regime de cmbio
flutuante no Brasil
1999-2012

Braslia, 2015
Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada ipea 2015
Prates, Daniela Magalhes

O regime de cmbio flutuante no Brasil : 1999 - 2012 :
especificidades e dilemas / Daniela Magalhes Prates.
Braslia : IPEA, 2015.
180 p. : grfs. color.
Inclui Bibliografia.
ISBN: 978-85-7811-232-5
1. Taxa de Cmbio. 2. Poltica Cambial. 3. Mercado
Financeiro. 4. Globalizao. 5. Brasil. I. Instituto de Pesquisa
Econmica Aplicada.
CDD 332.456
As opinies emitidas nesta publicao so de exclusiva e inteira responsabilidade dos autores,

no exprimindo, necessariamente, o ponto de vista do Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada
ou da Secretaria de Assuntos Estratgicos da Presidncia da Repblica.
permitida a reproduo deste texto e dos dados nele contidos, desde que citada a fonte.
Reprodues para fins comerciais so proibidas.
SUMRIO
APRESENTAO..............................................................................................7
PREFCIO.........................................................................................................9
INTRODUO................................................................................................17
CAPTULO 1
A LITERATURA SOBRE OS DETERMINANTES DA TAXA
DE CMBIO NOMINAL NA GLOBALIZAO FINANCEIRA.................................21
CAPTULO 2
A INSTITUCIONALIDADE DO MERCADO DE CMBIO NO BRASIL......................61
CAPTULO 3
O REGIME DE CMBIO FLUTUANTE NO BRASIL................................................89
CAPTULO 4
CENRIOS PARA A TAXA DE CMBIO NOMINAL DO BRASIL..........................137
CONCLUSO................................................................................................159
REFERNCIAS .............................................................................................165
APRESENTAO
H cerca de seis anos, especificamente no dia 15 de setembro de 2008, a falncia

do banco de investimento Lehman Brothers foi o estopim para a transformao
da crise das hipotecas de alto risco (subprime) dos Estados Unidos em uma crise
financeira global. Contudo, ao contrrio dos anos 1930, graas s amplas polticas
anticclicas, os pases avanados enfrentaram somente uma grande recesso.
O ambiente de abundante liquidez internacional associado s polticas de
afrouxamento quantitativo (quantitative easing QE) teve dois desdobramentos
adicionais: o retorno dos fluxos de capitais para os pases emergentes e a especulao nos mercados futuros de commodities, que contribuiu para a alta dos preos
desses bens a partir do segundo trimestre de 2009. Neste contexto, aps fortes
depreciaes no perodo mais agudo da crise, as moedas dos pases emergentes
tornaram-se novamente alvo de operaes de carry trade, exigindo intervenes dos
bancos centrais e a adoo de controles de capitais para contrarrestar as presses
em prol da sua apreciao. Contudo, a partir de 2010, com a ecloso da crise da
rea do euro e, sobretudo, de maio de 2013, quando o Federal Reserve anunciou
que comearia a desmontar seu QE, estas moedas tornaram-se novamente vtimas
de movimentos de fuga para a qualidade, que tm resultado em forte volatilidade.
As moedas dos pases avanados euro, iene, franco suo, libra esterlina
tambm sofreram os efeitos dos movimentos de capitais especulativos. Em alguns
casos (sobretudo, do Japo e da rea do euro), a trajetria de depreciao, associada
s polticas monetrias lassas, foi bem-vinda, ao estimular a atividade econmica
pelo canal da demanda externa. Assim, se evitou outra grande depresso, mas,
como nos anos 1930, a guerra cambial voltou cena como instrumento adicional
de poltica econmica.
Este livro procura contribuir para a compreenso da dinmica contempornea das
taxas de cmbio nominal nos pases emergentes, em geral, e no Brasil, especificamente.
O entendimento das peculiaridades desta dinmica e dos dilemas enfrentados desde
1999 pela poltica cambial brasileira fundamental para o aperfeioamento da gesto
do regime de cmbio flutuante nos prximos anos.
Jess Souza
Presidente do Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada
PREFCIO
Ao receber o convite para assinar o prefcio do livro de Daniela, senti dois calafrios.
Primeiro, tratar das teorias a respeito dos determinantes da taxa de cmbio e avaliar
regimes cambiais exige a coragem dos temerrios e a humildade dos carmelitas.
A leitura da pesquisa de Daniela suscitou o segundo repelo na espinha: diante
do seu minucioso estudo sobre teorias e regimes, aumentaram meus receios de
no atender s exigncias de um prefcio. Seja como for, vou enfrentar o desafio.
Desde o sculo XVIII, os tericos e praticantes da moderna economia poltica
debatem os conflitos e contradies entre a moeda universal (e seu carter mercantil)
e o exerccio da soberania monetria pelos Estados nacionais.
No final do sculo XIX, a metstase da Revoluo Industrial para os Estados
Unidos e para a Europa Continental foi acompanhada pela constituio de um
sistema monetrio global, amparado na hegemonia da Inglaterra. Essa construo
poltica e econmica do capitalismo suscitou, no imaginrio social e na prtica
dos negcios, a iluso necessria acerca da naturalidade e impessoalidade do
padro-ouro e de suas virtudes na promoo do ajustamento suave e automtico
dos balanos de pagamentos.
Ao promover a ampliao do comrcio internacional, o padro-ouro imps a
reiterao e a habitualidade da mensurao da riqueza e da produo de mercadorias
por uma unidade de conta abstrata. Assim ironias da vida econmica ,
a confiana na moeda universal, em sua roupagem dourada, promoveu a expanso da
moeda bancria, suscitando a progressiva absoro das determinaes funcionais
do dinheiro unidade de conta, meio de pagamento e reserva de valor por uma
representao, um signo desmaterializado garantido pelas finanas do Estado.
O ltimo quartel do sculo XIX presenciou uma intensa concentrao bancria
na praa de Londres e a progressiva transformao dos bancos emissores de notas em
instituies de depsito, passivos bancrios utilizados como meios de pagamento.
Essas transformaes asseguraram a Londres o predomnio financeiro em todo o
espao econmico abrigado sob a hegemonia britnica. A Inglaterra possua, ento,
todos os requisitos para o exerccio da funo de financiadora do mundo: a moeda
nacional, a libra, era reputada a mais slida entre todas e, por isso, mantinha uma
sobranceira liderana enquanto referncia para a denominao das transaes
mercantis e como instrumento de denominao e liquidao de contratos financeiros.
Impulso decisivo para o avano da globalizao financeira daqueles tempos
foi dado, em boa medida, pelo crescente endividamento dos pases da periferia
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O Regime de Cmbio Flutuante no Brasil 1999-2012: especificidades e dilemas
(e da semiperiferia europeia), obrigados a tomar emprstimos nas praas financeiras

mais importantes com o propsito de sustentar a conversibilidade de suas moedas.
Os problemas de balano de pagamento eram recorrentes, determinados pelas
quedas de preo dos produtos primrios, concomitantes s flutuaes peridicas
no nvel de atividades nos pases centrais. As economias perifricas funcionavam,
na verdade, como reas de expanso comercial e financeira dos pases centrais nas
etapas expansivas do ciclo e como uma vlvula de segurana para o ajustamento
das economias desenvolvidas nas fases de contrao.
Nos anos 1920, o declnio da Inglaterra coabitou com a incapacidade poltica
do poderio econmico americano em afirmar sua hegemonia. O perodo em que
prevaleceram as moedas inconversveis, durante e logo depois da Primeira Guerra
Mundial, foi marcado por desvalorizaes e tenses inflacionrias na Inglaterra e
na Frana e episdios de hiperinflao na Alemanha, na ustria e na Hungria. Isto
tornou problemtica a restaurao do padro-ouro, mesmo sob a forma atenuada do
Gold Exchange Standard, que permitia a acumulao de reservas em dlares e libras.
Em sua ressurreio, o padro-ouro foi incapaz de reanimar as convenes
do perodo anterior. Os deficit e os superavit tornaram-se crnicos. Os pases
superavitrios como a Frana (depois da estabilizao do franco desvalorizado)
e os Estados Unidos se empenharam em esterilizar o aumento das reservas em ouro
para impedir os efeitos indesejveis sobre os preos domsticos. Enquanto isso, a
Inglaterra sofria as consequncias econmicas de Mr. Churchill. Winston Churchill
cedeu a presses da City e ignorou a inflao ocorrida nos anos do conflito. Contra a
opinio de John M. Keynes, a Inglaterra voltou ao padro-ouro, restabelecendo
a paridade que prevalecia no perodo anterior guerra. As presses sobre a libra
ganharam fora na segunda metade dos anos 1920 e tornaram-se insuportveis
depois do crash de 1929. Em 1931, a Inglaterra abandonou o padro-ouro e deu
novo impulso corrida de desvalorizaes competitivas, j iniciada pelos pases
menores e perifricos. A disputa entre as moedas desvalorizadas provocou uma
brutal contrao do comrcio internacional.
Em 1930, os Estados Unidos haviam declarado guerra ao livre comrcio com a
edio da Lei Smoot-Hawley, que elevou s alturas as barreiras tarifrias. Em 1933,
no nadir da Grande Depresso, Franklin D. Roosevelt proibiu as exportaes de
ouro e, assim, saltou fora do moribundo padro monetrio.
Nos trabalhos elaborados para as reunies que precederam as reformas
de Bretton Woods em 1944, Keynes formulou a proposta mais avanada e
internacionalista de gesto da moeda internacional. Baseado nas regras de
administrao da moeda bancria, o Plano Keynes previa a constituio de uma
entidade pblica e supranacional encarregada de controlar o sistema internacional
de pagamentos e de provimento de liquidez aos pases deficitrios. O Plano Keynes
Prefcio
11
visava, sobretudo, eliminar o papel perturbador exercido pelo ouro ou por

qualquer divisa-chave enquanto ltimo ativo de reserva do sistema. Tratava-se
no s de contornar o inconveniente de submeter o dinheiro universal s polticas
econmicas do pas emissor (como se observa agora), mas tambm de evitar que
a moeda internacional assumisse a funo de um perigoso agente da fuga para a
liquidez. Essa dimenso essencial do Plano Keynes frequentemente obscurecida
pela opinio dominante que sublinha com maior nfase o carter assimtrico dos
ajustamentos de balano de pagamentos entre credores e devedores.
Daniela pega o touro unha ao recorrer s pginas do clebre e incompreendido
(se, por acaso, lido) captulo XVII da Teoria geral do emprego, do juro e da moeda
para desvendar os mistrios da taxa de cmbio envolta na sua roupagem monetria
e financeira. Recorre-se ao texto de Daniela.
Conceitos como preferncia pela liquidez, demanda especulativa por moeda e formao
de expectativas sob incerteza keynesiana genuna ou fundamental (no quantificvel,
no probabilstica) tm no mercado de cmbio um lcus privilegiado de anlise.
A abordagem ps-keynesiana ancora-se na ideia de que os fluxos de capitais de curto
prazo desempenham papel ativo e autnomo e so os principais determinantes da
trajetria das taxas de cmbio (...). Assim, uma questo fundamental na perspectiva
ps-keynesiana diz respeito aos fatores subjacentes formao das expectativas dos
agentes nos mercados de cmbio num ambiente de incerteza.
O dinheiro internacional, o bancor, uma moeda escritural, cumpriria

exclusivamente as funes de unidade de conta e meio de pagamento. As transaes
comerciais e financeiras seriam denominadas em bancor e liquidadas nos livros
da instituio monetria internacional, a Clearing Union. Os deficit e superavit
seriam registrados em uma conta corrente que os pases manteriam junto Clearing
Union. No novo arranjo institucional, tanto os pases superavitrios quanto os
deficitrios estariam obrigados, mediante condicionalidades, a reequilibrar suas
posies, o que distribuiria o nus do ajustamento de forma mais equnime entre
os participantes do comrcio internacional. No Plano Keynes no haveria lugar
para a livre movimentao de capitais em busca de arbitragem ou de ganhos
especulativos. Em 1944, nos sales do Hotel Mount Washington, na acanhada
Bretton Woods, a utopia monetria de Keynes capitulou diante da afirmao
da hegemonia americana que imps o dlar ancorado no ouro como moeda
universal investida na funo perturbadora de reserva universal de valor.
O establishment financeiro americano no via com bons olhos a incurso
internacionalista de seu governo. Uns entendiam que as novas instituies poderiam
limitar a independncia da poltica econmica nacional americana. Outros temiam
que os mecanismos de liquidez e de ajustamento do Fundo Monetrio Internacional
(FMI) pudessem deflagrar tendncias inflacionrias na economia mundial.
12
O enfraquecimento do Fundo, em relao s ideias originais, significou, na

prtica, a entrega das funes de regulao de liquidez e de emprestador de ltima
instncia ao Federal Reserve. O sistema monetrio e de pagamentos que surgiu
do Acordo de Bretton Woods foi menos internacionalista do que desejariam
os que sonhavam com uma verdadeira ordem econmica mundial. Assim, as
restries ao desempenho do FMI no dizem respeito ao seu poder excessivo
como continuam imaginando alguns crticos esquerda , mas sim sua crescente
submisso ao poder e aos interesses dos Estados Unidos.
Nos anos 1990, o FMI empenhou a alma se que ainda tem uma na
abertura financeira. Sendo assim, as crises de Mxico, sia, Rssia e Brasil eram mais
do que previsveis. S os tolos e desavisados os idelogos do baixo monetarismo
ainda teimam em ignorar que os slidos fundamentos fiscais no so suficientes
(e nem podem ser) para evitar um colapso cambial e financeiro depois de um ciclo
exuberante e descontrolado de endividamento externo. No caso da economia
coreana, engolfada na crise financeira de 1997/1998, os bons fundamentos
contriburam para construir as condies que levaram ao desastre. A confiana
dos investidores levou apreciao da moeda nacional, o won, a deficit elevados em
transaes correntes e, finalmente, parada sbita causadora da crise cambial e
bancria. s vsperas da crise asitica de 1997/1998, a Coreia do Sul dispunha de
condies fiscais impecveis: superavit nominal de 2,5% e dvida pblica inferior
a 15% do produto interno bruto (PIB). A misso do FMI, encarregado de analisar
a situao da economia coreana, teceu loas aos slidos fundamentos.
A receita para esses desfechos trgicos sabida: se o pas dispe de uma moeda no
conversvel, valorize o cmbio, financie o deficit em conta corrente com endividamento
externo e permita a acumulao rpida da dvida interna de curto prazo.
O arranjo monetrio realmente adotado em Bretton Woods sobreviveu
ao gesto de 1971 a desvinculao do dlar ao ouro e posterior flutuao
das moedas em 1973. Na esteira da desvalorizao continuada dos anos 1970,
a elevao brutal do juro bsico americano em 1979 derrubou os devedores do
Terceiro Mundo, lanou os europeus na desinflao competitiva e culminou
na crise japonesa dos anos 1990. Na posteridade dos episdios crticos, o dlar se
fortaleceu, agora obedecendo ao papel dos Estados Unidos como demandante e
devedor de ltima instncia.
A crise dos emprstimos hipotecrios e seus derivativos, que hoje nos aflige,
nasceu e se desenvolveu nos mercados financeiros dos Estados Unidos. Na contramo
do senso comum, os investidores globais empreenderam, em um primeiro momento,
uma fuga desesperada para os ttulos do governo americano. Assim como nas crises
cambiais dos anos 1990, protagonizadas pela periferia (Mxico, sia, Rssia, Brasil
e Argentina), os ttulos do governo dos Estados Unidos ofereceram repouso para
Prefcio
13
os capitais cansados das aventuras em praas exticas. Assim, os tormentos da crise

cambial e dos balanos estropiados de empresas e bancos so reservados para os
incautos que acreditaram nas promessas de que desta vez ser diferente.
Na posteridade da crise asitica, os governos e o FMI ensaiaram a convocao
de reunies destinadas a imaginar remdios para as assimetrias e riscos implcitos
no atual regime monetrio internacional e nas prticas da finana globalizada.
Clamavam por uma reforma da arquitetura financeira internacional. A reao
do governo Bill Clinton aconselhado pelos conselheiros do presidente
Barak Obama, Robert Rubin e Lawrence Summers foi negativa. Os reformistas
enfiaram a viola no saco.
A pretendida e nunca executada reforma do sistema monetrio internacional,
ou coisa assemelhada, no vai enfrentar as conturbaes geradas pela decadncia
americana. Vai sim acertar contas com os desafios engendrados pelo dinamismo
da globalizao. Impulsionada pela deslocalizao da grande empresa americana
e ancorada na generosidade da finana privada dos Estados Unidos, o processo de
integrao produtiva e financeira das ltimas duas dcadas deixou como legado
o endividamento sem precedentes das famlias consumistas americanas e a
migrao da indstria manufatureira para a sia produtivista. No por acaso, a
China acumulou US$ 4 trilhes de reservas nos cofres do Peoples Bank of China.
Mesmo depois da queda das hipotecas subprime, no vai ser fcil convencer os
americanos a partilhar os benefcios implcitos na gesto da moeda reserva. Num
primeiro momento, os deficit em conta corrente dos Estados Unidos responderam
timidamente desvalorizao do dlar provocada pelas inundaes de grana nas
reservas dos bancos e demais instituies financeiras. A poltica de inundao de
liquidez destinada a adquirir, sobretudo, ttulos de dvida pblica de longo prazo
(quantitative easing) impulsionou, num primeiro momento, a desvalorizao do
dlar, mas afetou muito pouco sua utilizao como moeda de denominao das
transaes comerciais e financeiras, a despeito do avano do renminbi nos negcios
entre os pases asiticos.
Vou repetir o que j escrevi a respeito da farra dos capitais sob o efeito
anabolizante das polticas que cuidaram de espancar a crise financeira. Observa-se
um rearranjo das carteiras, outrora contaminadas pelos ativos podres criados pelos
sabiches de Wall Street. Agarrados aos salva-vidas lanados com generosidade pelo
Estado, gestor em ltima instncia do dinheiro esse bem pblico objeto da cobia
privada , os senhores da finana tratam de restaurar as prticas de todos os tempos.
Na posteridade da crise, engolfado no turbilho de liquidez das intervenes, o
mundo flutuou na mar montante do dinheiro caando rendimentos.
Os gestores do capital lquido, depois de sair caa das moedas (e ativos)
dos emergentes e das commodities, voltaram a buscar ganhos de capital na radiosa
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capitalizao da bolsa americana e na inflao de preos dos bnus do Tesouro.

Hoje, a crise europeia e as respostas do Banco Central Europeu contribuem para
impulsionar a busca de ativos em processo de valorizao nos mercados financeiros
dos Estados Unidos.
Os movimentos observados no interior da circulao financeira, em si mesmos,
no prometem economia global uma recuperao rpida e brilhante, mas indicam
que os mercados se dedicam, mais uma vez, ao esporte radical de formao de
novas bolhas: as bolsas americanas e os bnus do Tesouro fumegam os vapores dos
sentimentos altistas e j prenunciam correes desagradveis dos preos inflados.
Enquanto isso, os emergentes padecem as dores do rearranjo de portflios.
As crises cambiais nos emergentes ou na periferia so episdios que se repetem
em tediosa e montona cadncia. A experincia das globalizaes financeiras aquela
das trs derradeiras dcadas do sculo XIX, assim como a dos nossos tempos a era
do Lobo de Wall Street demonstram que os humores dos mercados financeiros
globalizados, em sua insacivel voracidade, impem suas razes s polticas monetria
e fiscal dos pases de moeda inconversvel que abrem suas contas financeiras, surfam
nos ciclos de crdito externo e se tornam devedores lquidos em moeda estrangeira.
Os ttulos de riqueza denominados na moeda no conversvel e os carimbados
com o selo das moedas conversveis so substitutos muito imperfeitos. Diante da
hierarquia de moedas o dlar mais lquido do que o peso ou o real , o teorema
da paridade descoberta das taxas de juros no funciona. Isso permite aos mercados
financeiros prosseguir sem sustos na peculiar arbitragem entre juros internos e
externos, sem convergncia das taxas, descontados os diferenciais de inflao esperada.
O cmbio flutuante fica merc das peculiares idiossincrasias dos mercados
de ativos e os bancos centrais esto sempre obrigados a sujar as flutuaes.
As tendncias apreciao ou depreciao da moeda nacional dependem do estgio
em que se encontra o ciclo de fluxos de capitais e do maior ou menor descasamento
entre os ativos e os passivos em dlar dos bancos, empresas e rentistas sediados no
pas de moeda inconversvel.
Os idelogos da finana, mais por interesse do que por ignorncia, concentram
suas baterias, nos momentos de stress, nas condies fiscais internas dos pases
de moeda no conversvel. A primeira gerao de modelos pretendia explicar
as crises cambiais mediante convenientes relaes de determinao: partiam dos
deficit fiscais, caminhavam para o excesso de absoro (demanda) domstica e
terminavam no abismo dos deficit em conta corrente. A fuga de capitais, as bruscas
e intensas desvalorizaes cambiais, com impacto desastroso sobre a inflao, e as
finanas pblicas eram atiradas s costas dos governos gastadores e irresponsveis.
Prefcio
15
No h quem aprove ou recomende desatinos fiscais e monetrios dos

governos. Mas h quem ignore os desastres fiscais e monetrios deflagrados no
Brasil dos anos 1980 e 1990; no Mxico, em 1994; na sia, em 1997; na Rssia,
em 1998; e na Argentina do Dr. Cavallo, em 2001, pelas viradas de mesa dos
provedores privados de financiamento externo.
As camuflagens grosseiras so desenhadas pelos sequazes da finana. Essas narrativas
ocultam o essencial e elementar: trata-se simplesmente da poltica e do poder do
dinheiro vagabundo caando rendimentos. Money chasing yield, como explicou o
onanista e cheirador Hanna ao ganancioso Jordan Belford no filme de Martin Scorcese
(O lobo de Wall Street, 2013).
Para os pases de moeda no conversvel, as taxas de juros e de cmbio se
tornaram refns das bruscas reaes dos senhores dos portflios globais diante
dos rodopios e contradanas dos gestores da moeda internacional. Sob o comando dos
humores da finana e da sabedoria de seus asseclas, os ditos emergentes sacolejam
os traseiros nos carnavais e rolezes da abundncia de liquidez enquanto os
bacanas se refestelam nas utilidades do intil, a indstria manufatureira das vtimas
sofre as agruras das exportaes minguantes e das importaes predatrias.
A festana termina nas quartas-feiras dos crashs de preos de ativos e na
desvalorizao das moedas. Quando se aproxima uma crise cambial, o bloco que
acredita nos desarranjos dos fundamentos das vtimas mimetiza os sestros faciais
enigmticos entre a Mona Lisa e o Coringa , sempre pronto a anunciar que
preciso fazer um ajuste fiscal e elevar a taxa de juros.
Seja como for, a crise demonstrou que a almejada correo dos chamados
desequilbrios globais vai exigir regras de ajustamento no compatveis com o sistema
monetrio internacional em sua forma atual, a includo o papel do dlar como
moeda reserva. Isto no significa prognosticar a substituio da moeda americana
por outra moeda, seja o euro ou o renminbi, mas constatar que o futuro promete
solavancos e colises nas relaes comerciais e financeiras entre as naes.
Luiz Gonzaga de Mello Belluzzo
Professor titular do Instituto de Economia da Universidade Estadual
de Campinas (IE/Unicamp)
INTRODUO
O sistema monetrio e financeiro internacional que emergiu aps o colapso de

Bretton Woods em 1973 constitui um arranjo institucional hierarquizado em
torno de uma divisa-chave1 (o dlar flexvel e fiducirio, no sistema atual), que
se caracteriza por assimetrias entre as divisas dos pases centrais e aquelas dos
pases perifricos, que condicionam a dinmica dos mercados de cmbio destes
ltimos pases. Na dimenso financeira, sua principal caracterstica o ambiente
de globalizao financeira. Como destaca Chesnais (1996), este ambiente emerge
a partir da eliminao das barreiras internas entre os diferentes segmentos dos
mercados financeiros, da interpenetrao dos mercados monetrios e financeiros
nacionais e da sua integrao aos mercados globalizados. Contudo, a globalizao
financeira tambm assimtrica, incorporando, de forma desigual, os pases centrais e perifricos. Neste ltimo grupo de pases, os que se inserem neste ambiente
se tornam pases emergentes.
Assim, alm da integrao dos mercados on-shore aos mercados off-shore e entre
os mercados on-shore que resultou no ambiente de ampla mobilidade dos fluxos
de capitais outro trao fundamental da globalizao financeira a integrao
entre os mercados de diferentes temporalidades, ou seja, entre os mercados vista
e de derivativos, que so mercados de liquidao diferida. Esta ltima dimenso
fundamental para o entendimento da formao dos preos dos ativos financeiros,
em geral, e da taxa de cmbio nominal, em particular que, alm de se tornar
um elemento-chave nessa formao (Aglietta, 1986), tambm se tornou um ativo
financeiro no sistema monetrio e financeiro internacional contemporneo.
Os mercados de derivativos vinculados s taxas de cmbio,2 que se proliferaram com o avano da globalizao financeira desde os anos 1980, passaram a
exercer uma influncia decisiva no processo de formao do preo das principais
divisas negociadas nos mercados cambiais globais (dlar, marco/euro, iene, libra
esterlina, franco suo),3 devido s caractersticas destes mercados, principalmente
1. Essa caracterstica foi destacada por Keynes nos debates que precederam conferncia de Bretton Woods (Keynes, 1980).
2. O mercado de cmbio foi o primeiro mercado a se tornar globalizado (Chesnais, 1996) e o contrato futuro de cmbio
do dlar inaugurou o mercado de derivativos financeiros, ao ser lanado, em maro de 1972, pela Chicago Mercantil
Exchange. Isto ocorreu em resposta grande volatilidade introduzida pelo regime de cmbio flutuante aps a ruptura
dos acordos de Bretton Woods, que fez com que boa parte das incertezas de curto prazo se concentrasse na taxa de
cmbio e engendrasse uma demanda por cobertura de riscos. De forma praticamente simultnea, estes mercados
tambm se tornaram lcus privilegiado de especulao. Sobre essa natureza dual dos derivativos (instrumento de
hedge e especulao), ver Farhi (1999). Sobre o movimento de proliferao de novos derivativos financeiros nos anos
1990, ver Farhi (2002).
3. O estudo de Klitgaard (2004), por exemplo, mostra a importncia das posies vendidas nos mercados futuros na
formao da taxa de cmbio vista do dlar no curto prazo.
18
sua maior alavancagem, os elevados volumes negociados e, assim, sua maior

liquidez, relativamente aos mercados vista , bem como sua transparncia
quando negociados nos mercados organizados. Entre os fatores condicionantes
da dinmica contempornea das taxas de cmbio nominais, destacam-se, assim,
os fluxos de capitais (mais especificamente, da alocao dos portflios entre
ativos denominados em diferentes divisas) e as posies dos agentes nos mercados de derivativos cambiais.
A influncia dessas posies na formao das taxas de cmbio, contudo, no
se restringe s divisas dos pases centrais, sendo tambm observada nos pases
emergentes com mercados cambiais integrados financeiramente com o exterior
e com um segmento de derivativos lquido e profundo, entre os quais se destaca
o Brasil, como documentado em vrios estudos de diferentes matizes tericas
(Farhi, 2006 e 2010; Garcia e Urban, 2004; Ventura e Garcia, 2012; Prates, 2009;
Kaltenbrunner, 2010; Rossi, 2012).
O objetivo deste livro avanar na compreenso das especificidades da dinmica da taxa de cmbio nominal brasileira aps a adoo do regime de cmbio
flutuante no Brasil, em 1999. Do ponto de vista terico, apesar dos avanos da
literatura sobre os determinantes da taxa de cmbio nominal no contexto da globalizao financeira, identificou-se uma importante lacuna tanto no mbito dos
modelos do mainstream como da abordagem ps-keynesiana, qual seja, a inexistncia
de uma explicao para as especificidades dessa dinmica no caso das economias
emergentes, entre as quais a sua maior volatilidade.
O primeiro objetivo especfico avanar nessa explicao a partir do resgate
das reflexes de Keynes sobre os atributos dos ativos em uma economia monetria
e sobre o perfil hierrquico e assimtrico dos sistemas monetrios e financeiros
internacionais, bem como dos economistas estruturalistas sobre a natureza da
condio perifrica. Seu segundo objetivo especfico fornecer uma explicao
para o papel fundamental do mercado de derivativos na dinmica da taxa de
cmbio brasileira. O terceiro objetivo especfico analisar a gesto do regime de cmbio
flutuante desde sua adoo, em janeiro de 1999, at dezembro de 2012, procurando
identificar os dilemas e desafios decorrentes da posio da moeda brasileira na hierarquia
de divisas do sistema monetrio e financeiro internacional, bem como das especificidades do regime macroeconmico e do mercado de cmbio brasileiro. Finalmente, o
quarto objetivo elaborar um referencial analtico para a construo de cenrios sobre
a trajetria da taxa de cmbio nominal do Brasil. Para atingir esses objetivos, o livro
est estruturado em quatro captulos.
O primeiro dedica-se literatura terica sobre os determinantes da taxa de
cmbio nominal aps o colapso de Bretton Woods com o objetivo de verificar se
(e como) o mainstream e a abordagem ps-keynesiana incorporam as duas dimenses
Introduo
19
fundamentais do sistema monetrio e financeiro contemporneo (mencionadas

acima) na anlise da trajetria das taxas de cmbio, quais sejam, o papel dos mercados de derivativos cambiais e as especificidades da dinmica das taxas de cmbio
dos pases emergentes. Diante da concluso de que esta ltima dimenso no
incorporada por essas duas correntes da literatura, a autora apresenta uma abordagem keynesiana-estruturalista sobre esta dinmica, que tem como eixo terico
a equao do retorno total dos ativos apresentada no captulo 17 da Teoria Geral
de Keynes (1936).
O segundo apresenta a institucionalidade atual do mercado de cmbio brasileiro; seu principal objetivo mostrar a relao entre esta institucionalidade e a
principal caracterstica distintiva deste mercado (relativamente aos demais pases
emergentes), qual seja, o papel fundamental do segmento de derivativos (em especial, do mercado futuro) na dinmica da taxa de cmbio nominal.
O terceiro analisa a dinmica da taxa de cmbio nominal brasileira aps
a adoo do regime de cmbio flutuante em janeiro de 1999, tendo como fio
condutor a gesto do regime de flutuao suja, que se deparou com diferentes
desafios nas fases de baixa e de alta do ciclo de liquidez internacional. Alm desse
condicionante externo mais geral, tambm sero destacados os condicionantes
internos dessa gesto (e, assim, da dinmica cambial), entre os quais os objetivos
do regime macroeconmico, os fluxos efetivos de divisas no mercado de cmbio
vista e as posies dos agentes no mercado futuro de cmbio.
Finalmente, o quarto captulo dedica-se elaborao de um referencial analtico que permita traar cenrios para a taxa de cmbio nominal do Brasil, que
utilizado para a construo do cenrio para esta varivel em 2014.
Desse modo, este livro fornece uma importante contribuio para a agenda
de pesquisa atual da Diretoria de Estudos e Polticas Macroeconmicas (Dimac)
do Ipea, que tem feito esforo para aprofundar o conhecimento de diferentes
estruturas da economia brasileira inclusive do mercado financeiro e das
principais variveis macroeconmicas consumo das famlias, do governo,
formao bruta de capital fixo, exportaes, importaes, comportamento das
receitas e despesas do governo etc. , precondio para a avaliao do impacto
da poltica econmica, bem como para o seu aperfeioamento. A compreenso
da dinmica da taxa de cmbio nominal, um dos preos-chave da economia
brasileira, fundamental para o alcance desses objetivos.
Claudio Hamilton Mattos dos Santos
Diretor da Diretoria de Estudos e Polticas
Macroeconmicas (Dimac) do Ipea
CAPTULO 1
A LITERATURA SOBRE OS DETERMINANTES DA TAXA DE

CMBIO NOMINAL NA GLOBALIZAO FINANCEIRA
1 INTRODUO
A literatura econmica sobre os determinantes da taxa de cmbio nominal

o preo relativo entre duas moedas pode ser considerada uma das reas
da macroeconomia aberta mais sujeita a controvrsias tericas e desafios
empricos. Na realidade, ela integra a chamada exchange rate economics, cuja
traduo literal em portugus seria economia da taxa de cmbio. Esta rea
tambm abrange a anlise da dinmica dos regimes de taxa de cmbio fixa
(que inclui os modelos de crises cambiais, de contgio e de zona-alvo), e os
modelos de determinao das taxas de cmbio reais (o preo relativo entre os
bens externos e internos, ou vice-versa)1 e das taxas de cmbio de equilbrio.2
A origem dessa literatura remonta economia poltica clssica, mais especificamente s obras de David Ricardo. No contexto de emergncia de uma verdadeira
economia internacional, em meados do sculo XIX (Kenwood e Lougheed, 1992),
a reflexo sobre a taxa de cmbio surgiu como questo terica relevante diante do
seu papel central na anlise da interao das economias nacionais. Desde ento, esta
reflexo foi estreitamente condicionada pelas caractersticas histrico-institucionais
da economia internacional. Seu florescimento, contudo, ocorreu em dois perodos
histricos, ambos caracterizados pela vigncia de taxas de cmbio flexveis entre
as divisas3 dos pases desenvolvidos.4 Isso porque, somente em um ambiente de
flutuao cambial, a investigao dos fatores determinantes das paridades cambiais
emerge como questo terica relevante.
1. A taxa de cmbio real apresentada na forma de ndice, construdo a partir de um ndice da taxa de cmbio nominal
e de ndices de preos externo e interno. Existem vrias medidas de taxas de cmbio real, que variam em funo dos
ndices de preo utilizados (ao consumidor ou ao produtor) e dos parceiros comerciais considerados. Na medida bilateral,
considerado somente o ndice de preo de um parceiro, enquanto na medida multilateral ou efetiva, so considerados,
no clculo, os ndices dos principais parceiros comerciais (em geral, pases de destino das exportaes). Na medida
indireta, adotada no Brasil, a taxa de cmbio nominal o preo de uma unidade da moeda estrangeira em termos
da moeda nacional e, assim, a taxa de cmbio real o preo relativo dos bens externos em relao aos domsticos.
Na medida direta (adotada, por exemplo, na rea do euro), exatamente o inverso (a taxa de cmbio nominal o preo
da moeda domstica e a taxa de cmbio real o preo relativo dos bens domsticos em relao aos externos). Para mais
detalhes sobre estes conceitos, ver Blanchard (2004).
2. MacDonald (2007) apresenta uma excelente sntese da exchange rate economics no mbito do mainstream da economia.
3. Utiliza-se aqui os conceitos de moeda e de divisa propostos por Aglietta (1986, grifos nossos): a moeda soberana no seu espao nacional, tornando-se uma divisa quando ultrapassa as fronteiras nacionais e passa a circular
em mbito internacional.
4. Os termos pases desenvolvidos e pases centrais sero utilizados como sinnimos nessa tese, em contraposio,
respectivamente, aos conceitos de pases em desenvolvimento e pases perifricos.
22
O primeiro perodo corresponde ao entreguerras, quando Cassel (1916) formulou a primeira teoria de determinao da taxa de cmbio nominal, a Paridade do
Poder de Compra (PPC), e Keynes (1924, 1930) a contraps com a Paridade da Taxa
de Juros (PDTJ), alm de destacar, ao lado de Nurkse (1944), o papel instabilizador
dos movimentos de capitais na evoluo desta taxa. O segundo, que perdura at os
dias de hoje, se iniciou com o colapso do regime de Bretton Woods, em 1973. Neste
contexto, renasceu, no mbito do mainstream da economia,5 a literatura sobre os
determinantes da taxa de cmbio nominal, caracterizada pela proximidade e pelo
dilogo constante entre os modelos tericos e a verificao emprica. As novas geraes
de modelos foram, em grande medida, uma resposta s anomalias empricas e aos
exchange rate puzzles (cuja traduo literal seria enigmas da taxa de cmbio), evidenciados pelos infindveis estudos economtricos, que sucessivamente rejeitaram as
concluses dos modelos tericos que os antecederam. Simultaneamente emergncia
desses novos modelos do mainstream, emergiu a abordagem ps-keynesiana sobre a
dinmica da taxa de cmbio nominal, que tambm procura explicar as especificidades
desta dinmica no sistema monetrio e financeiro internacional contemporneo, que
emergiu aps o colapso de Bretton Woods.
Este captulo dedica-se literatura terica sobre os determinantes da taxa
de cmbio nominal. Seu objetivo , em primeiro lugar, verificar se (e como) o
mainstream e a abordagem ps-keynesiana incorporam duas dimenses fundamentais
do sistema monetrio e financeiro contemporneo na anlise da trajetria das taxas de
cmbio, quais sejam, o papel dos mercados de derivativos cambiais e as especificidades da dinmica das taxas de cmbio dos pases emergentes, definidos, aqui,
como os pases perifricos que se inseriam na globalizao financeira, um dos traos
fundamentais do sistema monetrio e financeiro internacional contemporneo
(ver a introduo). Diante da concluso de que esta ltima dimenso no incorporada por essas duas correntes da literatura, apresenta-se uma abordagem keynesiana
estruturalista sobre esta dinmica, que tem como eixo terico a equao do retorno
total dos ativos apresentada no captulo 17 da Teoria Geral de Keynes (1936).
5. Nesta tese, os termos mainstream da economia e literatura convencional so utilizados como sinnimos e se
adota o conceito sociolgico proposto por Dequech (2007), segundo o qual o mainstream da economia ensinado
nas universidades e escolas de maior prestigio e seus adeptos publicam nas revistas mais prestigiadas, recebem
financiamento das principais fundaes e/ou institutos de pesquisa e tambm ganham os prmios mais prestigiados
(p. 6, traduo da autora). Em contrapartida, ortodoxia da economia (orthodoxy economics) uma categoria intelectual
e se refere ao que os historiadores do pensamento econmico classificam como a mais recente escola de pensamento
dominante (Colander, Holt e Rosser, 2004, p. 490, traduo da autora). J o conceito de heterodoxia da economia
(heterodoxy economics) mais controverso que os anteriores. Como destaca Dequech (2007), possvel definir heterodoxia negativamente ou positivamente, em contraposio ortodoxia ou ao mainstream e/ou como categoria sociolgica ou intelectual. Por exemplo, Colander, Holt e Rosser (2004) definem heterodoxia negativamente e em oposio
ortodoxia: alm da rejeio da ortodoxia, no h um elemento unificador que caracteriza a economia heterodoxa
(p. 491-42, traduo da autora). Mas, acrescentam uma dimenso sociolgica ao conceito ao afirmarem que como
muitos economistas do mainstream no aceitam aspectos importantes da ortodoxia, o trao adicional que define um
economista heterodoxo social: economistas heterodoxos se recusam de trabalhar no arcabouo terico do mainstream
economics, ou suas ideas no so bem-vindas no mainstream" (Ibid., traduo da autora). Para um conceito positivo
de heterodoxia, ver Lawson (2006).
A Literatura sobre os Determinantes da Taxa

de Cmbio Nominal na Globalizao Financeira
23
A considerao destas dimenses fundamental para a anlise da dinmica da taxa

de cmbio brasileira realizada no captulo 3 deste livro.
Os argumentos esto organizados da seguinte forma: a segunda seo
apresenta uma breve perspectiva histrica da reflexo terica sobre os
determinantes da taxa de cmbio nominal no entreguerras e no contexto de
Bretton Woods; a terceira dedica-se s teorias do mainstream desenvolvidas
a partir dos anos 1970 (o foco ser a literatura terica; somente sero
mencionados os estudos empricos que exerceram influncia decisiva na trajetria
dessa literatura); a quarta, por sua vez, apresenta a abordagem ps-keynesiana;
a quinta destaca as limitaes das duas abordagens no que se refere ao tratamento
do mercado de derivativos cambiais e dinmica das taxas de cmbio dos
pases emergentes; a sexta, e ltima, procura avanar na compreenso das
especificidades dessa dinmica a partir do resgate das reflexes de Keynes
sobre as propriedades de uma economia monetria e sobre o perfil hierrquico
e assimtrico dos sistemas monetrios e financeiros internacionais, bem como
da abordagem estruturalista sobre a natureza da condio perifrica.
2 A REFLEXO TERICA DO ENTREGUERRAS A BRETTON WOODS
Enquanto Ricardo plantou as sementes da primeira teoria de determinao da

taxa de cmbio nominal,6 a teoria da PPC, sua primeira formalizao, foi realizada pelo economista sueco Karl Gustav Cassel (1916), o qual desenvolveu a
verso absoluta desta, que corresponde taxa de cmbio que iguala o preo de
um mesmo bem (cesta de bens) em dois pases.7 A ideia subjacente que o valor
da moeda determinado pelo montante de bens e servios que ela permite comprar, ou seja, pelo seu poder de compra interno, inversamente proporcional ao
nvel de preos. Assim, a PPC absoluta supe a validade da Teoria Quantitativa
da Moeda (TQM) em mbito nacional e a verificao da Lei do Preo nico no
mercado internacional.8
Cassel (1916) tambm foi instigado pelas circunstncias econmicas do
seu tempo. Diante do abandono do padro libra-ouro (e, assim, das respectivas
paridades cambiais em funo da ecloso da Primeira Guerra Mundial) e da
inflao durante os anos do conflito (com diferente intensidade em cada pas)
6. Somente aps o colapso de Bretton Woods e a acelerao da inflao nos anos 1970, a distino entre taxa de
cmbio nominal e real se tornar relevante na literatura.
7. A taxa de cmbio entre as moedas de dois pases (A e B) igual razo entre os nveis de preos, ou seja, equivale ao
preo relativo entre os pases. EA/B = PA/PB. Na sua verso relativa, a variao percentual da taxa de cmbio entre duas
moedas deve se igualar diferena entre as variaes percentuais nos nveis de preos nacionais: EA/B = PA- PB.
8. De acordo com essa lei, em condies de livre mobilidade de fatores (inexistncia de custos de transporte e barreiras
comerciais) e concorrncia perfeita, a arbitragem faz com que os preos de um mesmo bem (expressos em uma mesma
moeda) sejam iguais em dois pases. As demais hipteses subjacentes so: consumidores com as mesmas preferncias
e regras idnticas de formao de preos.
24
emergiu a seguinte questo: em qual paridade as taxas de cmbio deveriam ser

fixadas aps o fim do conflito mundial? A formalizao da PPC por Cassel foi
uma resposta a esta dvida.9
Poucos anos depois, Keynes tambm se interessou pelo tema, dedicando um
captulo do seu livro Tract on monetary reform (1924) contraposio entre duas
teorias de determinao da taxa de cmbio: a paridade de poder de compra (PPC); e a
paridade descoberta da taxa de juros (PDTJ), segundo a qual os retornos antecipados
de dois ativos de renda fixa de um determinado par de moedas so iguais quando
medidos na mesma moeda.10 No contexto do abandono do padro libra-ouro e da
emergncia de um sistema monetrio internacional de taxas de cmbio flexveis
(que vigoraria at o retorno da Inglaterra ao padro-ouro em 1926)11 e com base em
seus conhecimentos tericos e prticos (enquanto operador do mercado financeiro)
sobre a dinmica das finanas internacionais, Keynes chamou ateno para a
importncia das transaes financeiras na trajetria das taxas de cmbio, que no
dependeriam somente da dinmica dos mercados de bens, como suposto na PPC.
No Treatise on money (1930), este autor retomou a discusso sobre a dinmica cambial
no mbito do gold-exchange standard, mostrando o seu vnculo com a poltica monetria
e as expectativas dos agentes.12
Outro economista que tambm foi atrado pelo tema no mesmo contexto
histrico de Keynes foi Ragnar Nurkse (1944), o qual destacou a influncia desestabilizadora dos movimentos de capitais na evoluo das taxas de cmbio no
entreguerras em seu livro League of nations: international currency experience. Lessons
of the inter-war period.
Assim como no caso das contribuies de Ricardo, Cassel, Keynes e Nurkse,
a reflexo terica sobre os determinantes das taxas de cmbio aps a Segunda
Guerra Mundial foi moldada pelas caractersticas da economia internacional a
partir de ento.
Nas dcadas de 1940 e 1950, um dos principais desafios dos economistas
do mainstream naquele momento representado pela sntese neoclssica13 foi
desenvolver um modelo macroeconmico keynesiano de economia aberta, ou seja,
9. Desde sua formalizao por Cassel (1916) at os dias de hoje, a PPC tem sido objeto de controvrsias tericas e
empricas. Vrios estudos empricos, como os realizados pelo CEPII (1995), concluram que a PPC no verificada nem
no curto nem no longo prazo e que as diferenas entre as taxas de cmbio de mercado e a PPC se ampliaram aps os
anos 1970. A PPC, contudo, tem uma aplicao prtica, sendo utilizada por organismos multilaterais como o Fundo
Monetrio Internacional (FMI) e o Banco Mundial na estimativa do produto interno bruto (PIB) dos pases de acordo
com a PPC como critrio alternativo de comparao em relao ao PIB nominal.
10. As hipteses subjacentes PDTJ so de arbitragem perfeita (inexistncia de custo de transao e restries
mobilidade de capitais) e equivalncia entre os ativos em termos de risco, liquidez e prazo.
11. Sobre a economia internacional no entreguerras, ver Mazzucchelli (2009).
12. Sobre essa discusso, ver Prates e Cintra (2008).
13. Ver Snowdon e Vane (2005).

25
incluir na teoria de determinao da renda nacional (apresentada seminalmente por

Keynes [1936] para uma economia fechada) as transaes internacionais e as variveis necessrias anlise do seu impacto na dinmica macroeconmica domstica,
entre as quais a taxa de cmbio e a demanda externa (Isard, 1995; Krueger, 1983).
A forma como o modelo keynesiano de economia fechada foi aberto refletiu
duas caractersticas da economia internacional no perodo. Em primeiro lugar,
embora o acordo de Bretton Woods tenha estabelecido um sistema de taxas fixas,
mas ajustveis, na prtica, as taxas de cmbio dos pases desenvolvidos permaneceram praticamente estveis, sendo os ajustes pouco frequentes durante a vigncia
deste acordo.14 Em segundo lugar, devido s restries mobilidade internacional
de capitais, outro pilar de Bretton Woods, os fluxos financeiros eram relativamente pequenos frente ao comrcio de bens. Neste contexto, os modelos, de forma
geral, supunham a taxa de cmbio como fixa e excluam os fluxos de capitais da
anlise, considerando somente o comrcio de bens como determinante dos fluxos
de divisas (Isard, 1995).
A primeira tentativa de adaptar o modelo keynesiano a uma economia aberta
foi apresentada na abordagem (ou enfoque) das elasticidades, que se consolidou
nas dcadas de 1940 e 1950 com os trabalhos de Metzler (1942), Lerner (1944),
Laursen e Metzler (1950) e Haberler (1950), como destaca Zini Jr. (1995). Seu objetivo analisar o efeito de uma mudana da taxa de cmbio (mais especificamente,
de uma desvalorizao) sobre a balana comercial conhecido como efeito preo
relativo. Uma hiptese fundamental desta abordagem que uma desvalorizao
nominal equivale a uma desvalorizao real (e, assim, a uma mudana no preo
relativo entre bens domsticos e estrangeiros) porque os nveis de preo interno e
externo, determinados pela renda monetria (suposta constante) so, consequentemente, tambm constantes. Vale mencionar que suas origens encontram-se nos
trabalhos de Robinson (1937) e Machlup (1939), que foram inspirados pelas
desvalorizaes competitivas e o aumento dos desequilbrios comerciais nos anos
1930 (Zini Jr., 1995).15
A partir do resgate dos escritos de Marshall (1879) e Bikerdike (1920) sobre a
influncia das elasticidades sobre a estabilidade do mercado de divisas estrangeiras,
a abordagem das elasticidades analisa o impacto da mudana da taxa de cmbio
sobre a balana comercial com base no arcabouo marshalliano de equilbrio parcial.
Considerando que a taxa de cmbio o preo que iguala a oferta e a demanda no
14. Os artigos do estatuto do FMI determinavam que os pases deveriam comunicar e obter a autorizao para alterar
as paridades cambiais, que era concedida em caso de desequilbrios fundamentais do balano de pagamentos.
Contudo, na prtica, os pases resistiam em realizar ajustes nas suas paridades cambiais devido aos traumas deixados
pela experincia do entreguerras (instabilidade das taxas de juros determinadas pelo mercado durante a vigncia do
sistema de cmbio flexvel, desvalorizaes competitivas e ajustes deflacionrios do padro-ouro), bem como ao receio
de que uma desvalorizao teria impactos negativos sobre as expectativas dos agentes (Eichengreen, 1996).
15. Para uma apresentao formal desses enfoques, ver Zini Jr. (1995).
26
mercado de divisas estrangeiras, procura-se examinar as consequncias de uma

mudana desse preo relativo (das divisas e dos bens, dada a hiptese de preos
constantes) sobre a quantidade transacionada no mercado de cmbio e sobre a
estabilidade do equilbrio (Zini Jr., 1995).
Esse efeito depende de quatro elasticidades as elasticidades-preo da oferta e
da demanda das exportaes e importaes. Para que a desvalorizao tenha efeito
positivo sobre a balana comercial e, assim, impacto expansionista sobre a renda
via multiplicador do comrcio exterior, em funo da hiptese keynesiana de economia abaixo do pleno emprego da sntese neoclssica , a soma das elasticidades
de demanda das exportaes e das importaes precisa ser maior que a unidade.
Esse resultado equivale conhecida condio de Marshall-Lerner, que continua
sendo um dos pilares dos modelos de macroeconomia aberta dos livros-texto.
Em contrapartida, se as elasticidades da demanda das exportaes e importaes
foram inelsticas no curto prazo, a balana comercial piora aps uma desvalorizao
em um primeiro momento, o que em termos grficos ficou conhecido como curva
J, outro resultado presente nesses modelos.
Esses resultados opostos decorrem, na realidade, da predominncia, em
cada um dos casos, de um dos efeitos de uma desvalorizao: no caso da curva J,
o efeito-termos de troca (a desvalorizao reduz o preo relativo das exportaes,
denominado na moeda domstica, em relao ao preo das importaes)16 se
sobrepe ao efeito-competitividade (o efeito positivo da desvalorizao sobre as
quantidades exportadas e negativo sobre as quantidades importadas). No caso
da condio de Marshall-Lerner, em contrapartida, o efeito-competitividade se
sobrepe ao efeito-termos de troca.
Como destaca Krueger (1983), embora a abordagem das elasticidades analise
os efeitos de uma mudana na taxa de cmbio sobre o comrcio exterior e a renda
domstica, uma relao simtrica pode ser pensada, qual seja, como mudanas
nessas variveis macroeconmicas afetam a taxa de cmbio. Nessa perspectiva,
esta abordagem incluiria, implicitamente, um modelo de determinao da taxa de
cmbio nominal (e tambm real, caso se incluam as hipteses de renda nominal
e preos constantes), que ficou conhecido na literatura como modelo de balano
de pagamentos (balance of payments model) ou modelo dos fluxos, pois a taxa
de cmbio determinada pelo fluxo de oferta e demanda de divisas no mercado de
cmbio.17 Como esse fluxo provinha exclusivamente da balana comercial, tanto
nessa abordagem como nos demais modelos dos anos 1950, a taxa de cmbio
seria determinada, em ltima instncia, pelos fluxos de exportao e importao.
16. Vale mencionar que esses modelos tinham como referncia o comrcio exterior dos pases desenvolvidos, no qual, de
forma geral, o preo das exportaes fixado em moeda domstica. Em contrapartida, nos pases em desenvolvimento,
a regra geral a denominao em moeda estrangeira.
17. Para uma apresentao formal desse modelo, ver McDonald (2007).

27
A identificao do balano de pagamentos com o comrcio exterior ser abandonada

somente pelos modelos de Mundell e Fleming dos anos 1960.
Embora a abordagem das elasticidades tenha trazido contribuies fundamentais para a reflexo da macroeconomia aberta em geral e, em particular, para o
tema tratado neste captulo, ela apresentava uma deficincia importante, qual seja,
a desconsiderao da retroatividade entre o comrcio exterior e a renda domstica
decorrente da hiptese de renda nominal e real constantes. Mais especificamente,
foram desconsiderados os efeitos do aumento da renda aps uma desvalorizao
sobre as importaes.
Essa crtica foi feita, inicialmente, por Polak (1948) e Alexander (1952), que
desenvolveram a abordagem (ou enfoque) da absoro. Estes autores chamaram
ateno para a negligncia do efeito da desvalorizao sobre a renda domstica
pela abordagem das elasticidades, mas incorreram no erro oposto, ao deslocar o
foco da anlise para o impacto de uma mudana na absoro domstica sobre a
balana comercial, relegando para segundo plano a mudana de preos relativos
(ou seja, da taxa de cmbio real).
A principal concluso desta abordagem que o efeito preo relativo, provocado
por uma desvalorizao, tende a ser transitrio e no proporcional, sendo, assim,
ineficaz para causar uma melhora sustentada da balana comercial. Consequentemente, seria mais recomendvel utilizar a poltica monetria, que afeta diretamente a
absoro, para obter essa melhora. As polticas de ajustamento externo recomendadas
pelo FMI derivam, exatamente, deste enfoque, o qual tambm sofreu vrias crticas.
Alm da negligncia do papel do efeito preo relativo, a relao causal suposta no
automtica, ou seja, a queda da absoro no necessariamente melhora a conta
comercial, mas pode implicar reduo da renda, j que a realocao dos recursos
no ocorre instantaneamente.18
O modelo keynesiano de economia aberta dos anos 1950, desenvolvido inicialmente por Meade (1951), pode ser considerado uma sntese das abordagens da
elasticidade e da absoro. Consequentemente, nas diversas verses deste modelo,
o balano de pagamentos se limitava balana comercial19 e a taxa de cmbio era
dada ou considerada um parmetro a ser fixado pelas autoridades econmicas.
Alm disso, como as taxas de inflao domsticas eram relativamente estveis, os
modelos supunham preos constantes e, assim, no faziam distino entre a taxa
de cmbio nominal e a taxa de cmbio real.20 Nas diversas verses deste modelo,
18. Para uma anlise crtica da abordagem da absoro, ver Zini (1995) e Krueger (1983).
19. Krueger (1983) denomina esses modelos de current account models, mas na realidade eles somente incorporam o
comrcio de bens. Tanto o comrcio de servios como as rendas (juros, lucros e dividendos) e as transferncias unilaterais demais componentes da conta corrente no so includos nos modelos.
20. Para uma apresentao formal do modelo keynesiano de economia aberta, ver Baumann, Canuto e Gonalves
(2004, c. 14).
28
como na abordagem das elasticidades, uma desvalorizao real tem efeito positivo
sobre a balana comercial (j que a condio Marshall-Lerner suposta vlida),
mas ele menor do que nesta abordagem devido incorporao do efeito da
desvalorizao sobre a absoro e as importaes, o que reduz o multiplicador do
comrcio exterior.
Alm da determinao da renda em uma economia com abertura do comrcio
de bens, esses modelos tambm procuravam responder questo subjacente aos
dois enfoques mencionados acima, qual seja, quais os determinantes do balano
de pagamentos (na realidade, da balana comercial). medida que os dilemas de
poltica econmica com taxas de cmbio fixa foram se tornando evidentes (a partir
de meados dos anos 1950), maior nfase passou a ser dada ao papel desta taxa como
um instrumento adicional capaz de tornar compatveis os dois objetivos desta poltica, quais sejam, os equilbrios externo (equilbrio de balano de pagamentos) e
interno (pleno emprego). Enquanto a poltica cambial promoveria o deslocamento
de gastos (expenditure-swifting) necessrio para o primeiro equilbrio, o manejo das
polticas monetria e/ou fiscal conduziria a economia para o segundo equilbrio,
mediante aumento ou reduo de gastos (expenditure increasing-decreasing).
Nesse contexto, como destaca Krueger (1983), um questionamento adicional emergiu: quais so os mritos dos sistemas de taxas fixas e de taxas flutuantes?
Esta foi exatamente uma das questes que Mundell procurou responder com seu
modelo de 1963.21 O modelo de Mundell tambm um modelo keynesiano de
economia aberta (com economia abaixo do pleno emprego, preos e salrios fixos
etc.), mas que, ao contrrio dos seus antecessores, adiciona ao arcabouo terico o
mercado monetrio e os movimentos de capitais, alm de ser o primeiro a incorporar a possibilidade de taxas de cmbio flexveis. As reflexes desse autor tambm
foram condicionadas pelo contexto histrico de crescente mobilidade de capitais
aps a adoo da conversibilidade da conta corrente nos pases da Comunidade
Econmica Europeia (CEE) em 1958 e o surgimento do euromercado.
Ao analisar a determinao da renda em uma economia aberta no mercado
de bens e financeiro e sob distintos regimes cambiais (cmbio fixo e flexvel),
Mundell mostrou que o conflito entre os dois objetivos de poltica (equilbrio
externo e interno), destacado por Meade, no emergiria em um contexto de livre
mobilidade de capitais, seja sob cmbio fixo, seja sob cmbio flexvel. Nos dois
casos, uma combinao apropriada das polticas fiscal e monetria permitiria o
alcance de ambos objetivos.
21. Esse modelo ao lado do modelo de Fleming (1963) deu origem ao modelo IS-LM-BP dos livros-textos de macroeconomia. O termo Modelo Mundell-Fleming foi cunhado por Dornbusch para o modelo IS-LM-BP com taxa flexvel.
Sobre a histria do modelo IS-LM-BP, ver Mundell (2001).

29
No caso do regime de cmbio flexvel, a taxa de cmbio torna-se o mecanismo de transmisso da poltica monetria para o nvel de renda real. Como
os preos so fixos, uma desvalorizao nominal resulta em desvalorizao real,
com impacto expansionista sobre as exportaes (a condio Marshall-Lerner
continua vlida) e sobre a demanda agregada. Assim, nesse caso, pela primeira
vez na tradio dos modelos de macroeconomia aberta, a taxa de cmbio se
tornou uma varivel endgena, o que resulta na seguinte questo: quais os
determinantes desta varivel?
Apesar dos vrios aspectos inovadores do seu modelo, Mundell incorporou a
teoria da paridade da taxa de juros com uma importante simplificao (que tambm
est implcita nos modelos IS-LM-BP dos manuais de macroeconomia): em um
ambiente de perfeita mobilidade de capitais e ttulos substitutos perfeitos, a taxa
de juros interna seria igual externa porque, dadas a hiptese de inexistncia de
especulao e de mercados de cmbio futuro, a taxa de cmbio vista equivale
taxa futura. Em outras palavras, a PDTJ se converteu, sob estas hipteses, em uma
igualdade entre as taxas de juros interna e externa que garante a horizontalidade
da linha BP (F na nomenclatura de Mundell) no nvel da taxa externa, mesmo em
um regime de taxas de cmbio flexveis.
Isso quer dizer que no modelo de Mundell (1963), o papel das expectativas dos
agentes na evoluo da taxa de cmbio desconsiderado. Essa dinmica depende,
na realidade, dos movimentos dos fluxos de capitais (que respondem imediatamente ao diferencial momentneo entre as taxas de juros interna e externa devido
adoo de uma poltica monetria restritiva) e dos fluxos comerciais, que tambm
reagem instantaneamente variao cambial. A taxa de cmbio torna-se a varivel
de ajuste do excesso ou escassez de divisas no mercado de cmbio decorrente dos
fluxos comerciais e de capitais.
Assim, no modelo de Mundell e sua verso dos manuais de macroeconomia
(IS-LM-BP), tambm haveria, mesmo que de forma implcita, uma teoria de
determinao da taxa de cmbio, a qual, contudo, pode ser considerada outra
verso do balance of payment model ou modelo de fluxos, sendo sua nica diferena frente aos seus predecessores a incluso na anlise dos fluxos de capitais
(de natureza financeira) como um determinante adicional dos fluxos de divisas,
ao lado dos fluxos comerciais.
Alm disso, esse modelo pode ser considerado uma transio entre os
modelos keynesianos de macroeconomia aberta dos anos 1940 e 1950 e
os modelos de determinao da taxa de cmbio desenvolvidos no mbito
do mainstream da economia aps o colapso de Bretton Woods, em 1973,
apresentados na prxima seo.
30
3 OS MODELOS DO MAINSTREAM SOBRE A TAXA DE CMBIO NOMINAL NA

GLOBALIZAO FINANCEIRA
Aps ter abandonado a conversibilidade do dlar em ouro, de fato (em 1968) e

de direito (em 1971), os Estados Unidos determinaram o fim definitivo do regime de Bretton Woods com o abandono da paridade fixa do dlar, em 1973.22
A partir de ento, foi estabelecido o sistema de taxas de cmbio flexveis entre as
divisas dos pases desenvolvidos, cujo funcionamento no resultou em estabilidade
destas taxas e no ajuste automtico dos balanos de pagamento, como suposto
pelos economistas do mainstream nas duas dcadas anteriores (Belluzzo, 1995).23
Nesse contexto, a reflexo sobre os determinantes da taxa de cmbio nominal
atraiu, novamente, o interesse dos economistas do mainstream. Prope-se, aqui,
a existncia de cinco geraes de modelo. Assim como no caso dos modelos de
crises cambiais,24 uma das caractersticas dessa rea da macroeconomia aberta a
forte influncia da literatura emprica sobre as abordagens tericas. Cada gerao
de modelo procurou dar uma resposta, seja ao fracasso emprico dos modelos
anteriores, seja aos puzzles relevados pelos estudos economtricos precedentes.
Entre os exchange rate puzzles que surgiram desde os anos 1980, seis destacam-se.
O primeiro e principal puzzle, de acordo com De Grauwe e Grimaldi (2005),
conhecido como exchange rate determination puzzle (enigma da determinao da
taxa de cmbio), refere-se desconexo entre a taxa de cmbio e seus fundamentos na maior parte do tempo, ao contrrio do suposto pela maioria dos modelos
convencionais, revelada por vrios estudos, entre os quais Goodhart (1989),
Goodhart e Figlioli (1991) e Faust et al. (2003). Esse puzzle j estava implcito no
pioneiro estudo emprico de Meese e Rogoff (1983), segundo os quais os modelos
de random walk (passeio aleatrio) so mais robustos no que diz respeito previso
do comportamento das taxas de cmbio nominais do que os modelos estruturais
desenvolvidos at aquele momento. Estes fazem parte do que se chama aqui de
primeira gerao de modelos e supem uma relao estvel no mdio e longo prazos
entre os movimentos da taxa de cmbio e os fundamentos.25
O segundo puzzle, estreitamente relacionado ao anterior, refere-se aos desvios
entre as taxas de cmbio observadas e a PPC, que seriam grandes e sustentveis,
22. A literatura sobre a crise e o colapso do regime de Bretton Woods muito vasta. Para uma perspectiva de economia poltica internacional, ver Heilleiner (1994). Para uma anlise no mbito do mainstream, ver Eicheengeen (1996).
23. Antecedendo Mundell e Fleming, em um artigo seminal de 1953, Milton Friedman defendeu ardentemente o
uso de taxas de cmbio flexveis, destacando seu papel no ajuste de uma economia a choques externos em um
contexto de rigidez de preos e salrios e o papel estabilizador da atuao dos profit-maximizing speculators.
Este argumento deu origem expresso especulao estabilizadora, em contraponto especulao desestabilizadora, de Nurkse (1944). A esse respeito, ver Friedman (1953).
24. No caso desses modelos, existe uma classificao j consagrada dos modelos em trs geraes. A esse respeito,
ver Prates (2002 e 2005).
25. Sobre esse puzzle, ver Lyons (2001) e Bacchetta e Van Wincoop (2003).

31
tambm contrariando a maior parte dos modelos convencionais. Alguns estudos

detectaram perodos de quatro a cinco anos de desvio (Rogoff, 1996; Cheung e
Li, 2000; Obstfeld e Rogoff, 2000), enquanto outros (Lothian e Taylor, 1996;
Engel, 2000) encontraram perodos ainda maiores.
O terceiro puzzle diz respeito ao excesso de volatilidade da taxa de cmbio,
que seria muito maior que a volatilidade nas variveis econmicas subjacentes, de
acordo com vrios estudos empricos, entre os quais Baxter e Stockman (1989) e
Flood e Rose (1995). O quarto puzzle, confirmado por Engel e Morley (2001)
e Cheung et al. (2002), refere-se menor velocidade de ajustamento das taxas de
cmbio nominais em direo ao equilbrio relativamente velocidade dos preos.
O quinto puzzle diz respeito distribuio do retorno das transaes
cambiais (em ingls, do exchange rate returns) que no seria normal, mas, pelo
contrrio, teria fat tails (caudas gordas), como documentado por Lux (1998),
De Vries (2000) e Lux e Marchesi (2000). Esse resultado tambm no pode ser
explicado pela maioria dos modelos convencionais na medida em que h pouca
evidncia de caudas gordas na distribuio de probabilidade das variveis
fundamentais que determinam as taxas de cmbio nestes modelos.
Alm desses cinco puzzles, destacados por De Grauwe e Grimaldi (2006), um
sexto puzzle, conhecido como forward premium puzzle emergiu e tem despertado o
interesse de muitos macroeconomistas e econometristas do mainstream. Ele refere-se
violao emprica da condio da paridade descoberta da taxa de juros, segundo
a qual os ganhos obtidos a partir do diferencial de juros entre duas moedas seriam
anulados pela variao cambial no perodo em questo. Este puzzle ser detalhado
na subseo referente quinta gerao de modelos.
3.1 A primeira gerao de modelos
A primeira gerao envolve, como o prprio nome diz, os primeiros modelos desenvolvidos no contexto de taxas de cmbio flexveis, entre a segunda metade dos
anos 1970 e a primeira metade dos anos 1980. Como destaca Plihon (1999), seu
denominador comum (e principal mrito) o deslocamento do foco da anlise
dos fluxos de divisas (como no modelo de balano de pagamentos de determinao da taxa de cmbio nominal, hegemnico at ento) para os estoques de
ativos monetrios e financeiros, que passam a ter influncia na trajetria da taxa
de cmbio no curto prazo.
Os pioneiros foram os modelos monetaristas de determinao da taxa de
cmbio, de Frenkel (1976) e Johnson (1977), tambm conhecidos como abordagem monetria das taxas de cmbio. Nestes modelos, que derivam da abordagem
monetria do balano de pagamento, as taxas de cmbio refletem o equilbrio do
mercado monetrio, que depende da interao entre a oferta de moeda (exgena)
32
e a demanda de moeda (funo da renda real, dos preos e da taxa de juros real),
sendo a relao macroeconmica mais estvel e importante.
Uma hiptese fundamental desses modelos que os agentes econmicos no
podem deter moeda estrangeira. As arbitragens se efetuam entre, de um lado, a moeda
nacional e, de outro, os ativos financeiros e reais domsticos e estrangeiros. Assim,
no h substitutibilidade entre moeda nacional e estrangeira, mas completa substitutibilidade entre moeda nacional e ativos reais e financeiros domsticos e estrangeiros.
A taxa de cmbio nominal introduzida a partir da PPC. Assim, no mbito
da teoria monetarista, a taxa de cmbio, que consiste no preo relativo das moedas, depende das ofertas e demandas de moeda. Sua evoluo determinada pela
evoluo relativa das massas monetrias, das rendas reais e das taxas de juros, mais
especificamente, pela oferta de moeda controlada pelas autoridades monetrias, de
um lado, e pelo comportamento dos detentores de encaixes monetrios, de outro.
Desse modelo, dois resultados principais emergem. Em primeiro lugar, dadas
as taxas de juros e as rendas reais, a taxa de depreciao cambial corresponder
diferena entre as taxas de crescimento dos estoques de moeda. Em segundo lugar,
dados os estoques de moeda e a taxa de juros, um aumento da renda real domstica
resulta em uma demanda adicional por moeda nacional e em uma apreciao.
Isso porque a demanda suplementar somente pode ser satisfeita por uma reduo
dos preos domsticos, que implica apreciao, de acordo com a PPC (resultado
oposto ao do modelo keynesiano).
Uma das principais concluses dessa abordagem (defendida notadamente por
Johnson, 1977), que todo desequilbrio cambial pode ser eliminado por uma
poltica estritamente monetria. Embora tenha sido criticada tanto terica
(em funo das hipteses pouco realistas, como a PPC e a perfeita substitutibilidade
dos ativos financeiros) como empiricamente (instabilidade da funo de demanda
por moeda), os modelos monetrios tiveram o mrito de enfatizar a importncia
das variveis de estoque (ativos monetrios e financeiros) e da sua relao com as
variveis de fluxo (principalmente de renda) na determinao das taxas de cmbio,
abrindo caminho para a emergncia de uma abordagem mais geral de determinao
da taxa de cmbio em termos da demanda por ativos, proposta pelos modelos de
escolha de portflio (Plihon, 1996; McDonald, 2007).
Entre a abordagem monetria e esses modelos, Dornbush (1976) apresentou o modelo inovador da sobrerreao (overshooting) das taxas de cmbio, que
se tornou conhecido na literatura como modelo monetarista de preos rgidos
(em contraposio a essa abordagem, que supunha preos flexveis). De acordo com
Plihon (1996), este tambm foi o primeiro modelo do mainstream que props uma
anlise coerente da instabilidade das taxas de cmbio, que decorreria das diferentes
velocidades de ajustamento nos mercados financeiro e de bens e servios.

33
Enquanto os preos no mercado financeiro se ajustariam instantaneamente

s variaes de oferta e demanda, os preos dos bens e servios seriam rgidos no
curto prazo. No longo prazo a PPC se impe, pois a evoluo das taxas de cmbio
dependeria do diferencial de inflao entre os pases, alm de desempenhar um
papel de ncora das antecipaes. J no curto prazo, os mercados de cmbio so
dominados pelos movimentos de capital e seu equilbrio supe a verificao da
PDTJ (segundo a qual o diferencial entre as taxas de juros entre as moedas equivale
taxa antecipada de depreciao).
Uma das concluses centrais do modelo de Dornbush que desequilbrios
do mercado de cmbio no se resolvem, necessariamente, por um processo de
convergncia regular em direo ao equilbrio. Todavia, seus resultados dependem,
de forma crucial, do papel desempenhado pelas antecipaes. A convergncia da
taxa de cmbio em direo ao equilbrio de longo prazo ocorre exatamente porque
as antecipaes so estabilizadoras.
Alm disso, no modelo de Dornbush, a reflexo terica sobre os determinantes da taxa de cmbio nominal passou por duas mudanas importantes e correlacionadas. Em primeiro lugar, incorporou-se, na anlise, o lag temporal, que
diferencia a dinmica cambial no curto e no longo prazos. Em segundo lugar, esse
modelo enfatizou o papel dos fatores financeiros na trajetria da taxa de cmbio
nominal no curto prazo (a partir da paridade descoberta da taxa de juros). Com
essas mudanas, Dornbush conseguiu compatibilizar, em um mesmo arcabouo
terico, a intensa volatilidade cambial, com um dos supostos fundamentais dos
modelos convencionais de determinao da taxa de cmbio, qual seja, a relao
de causalidade entre os fundamentos e esta taxa, j que a PPC continuou vlida
no longo prazo.
O terceiro tipo de modelo da primeira gerao so os modelos de escolha
de portflio, desenvolvidos seminalmente por Branson (1975) e Kouri (1976).
Nestes modelos, a economia mundial considerada como um conjunto de ativos,
principalmente monetrios e financeiros. Os operadores transacionam ativos em
mbito mundial com o objetivo de maximizar a utilidade do seu portflio de ativos.
A evoluo da taxa de cmbio segue, assim, uma lgica patrimonial, constituindo
o reflexo das arbitragens permanentes entre ativos que transitam necessariamente
pelos mercados cambiais.
Inspirando-se nos modelos de escolha de portflio de Markowitz (1959)
e Tobin (1965), esses modelos explicam a tima repartio dos portflios individuais
em funo dos retornos e dos riscos relativos dos ativos. A introduo dos riscos
diferenciados dos ativos permite o abandono da hiptese restritiva da abordagem
monetria, de perfeita substitutibilidade dos ativos financeiros. Contudo, a hiptese
de que os agentes no podem deter moeda estrangeira mantida.
34
Assim, os agentes devem distribuir sua riqueza entre trs tipos de ativos: moeda nacional; ttulos nacionais e ttulos estrangeiros. A taxa de cmbio a varivel
determinada pelo processo de escolha de portflio, que permite uma repartio
da riqueza entre estes ativos. Em outras palavras, essa taxa o preo que garante
o equilbrio nos diferentes mercados de ativos nacionais e estrangeiros, sendo
determinada pelos fatores que afetam a oferta e a demanda de ativos monetrios e
estrangeiros. Neste modelo, uma alta da taxa de juros interna resulta em aumento
da demanda por moeda nacional e em apreciao cambial (contrariamente abordagem monetria, na qual essa alta implica depreciao da moeda domstica).26
O modelo de Branson (1975) parte desse referencial, mas avana ao mostrar
a integrao entre o mercado de ativos e o comrcio de bens. No curto prazo, a
taxa de cmbio seria determinada pelas condies do mercado de ativos, como no
modelo de Dornbush, devido maior ordem de grandeza dos estoques de ttulos
suscetveis de serem trocados por ttulos denominados em outras moedas relativamente aos fluxos de divisas vinculados conta comercial. Enquanto o ritmo de
ajuste dos mercados de ativos seria muito maior do que aquele do mercado de bens,
a conta corrente reagiria de forma muito mais lenta s mudanas dos fundamentos.
J no longo prazo, a taxa de cmbio resultaria de um processo de interao
entre os fluxos reais e o mercado de ativos. O comrcio de bens afetaria essa taxa
mediante seus efeitos sobre o estoque de ativos estrangeiros. Por exemplo, uma
inovao tecnolgica reduziria a demanda por importaes, aumentando os ativos
lquidos do pas no exterior devido melhora do resultado em conta corrente.
Para reestabelecer o equilbrio do seu portflio, os residentes reduziriam a posse
de ativos estrangeiros e aumentariam a deteno de ativos nacionais, provocando
uma apreciao cambial.
Em suma, no modelo de Branson e de seus seguidores, as transaes financeiras,
cujo horizonte fundamentalmente de curto prazo, condicionariam o movimento
da taxa de cmbio nesse perodo de tempo. E, como necessrio um maior lag
temporal para explorar vantagens comparativas no comrcio de bens de servios, os
fatores reais seriam os principais determinantes da taxa de cmbio no longo prazo.
Uma importante limitao dos trs tipos de modelos apresentados at o
momento a hiptese de que os residentes no detm moeda estrangeira; ou
seja, de inexistncia de substituio monetria. No contexto de globalizao
financeira, bancos e empresas detm uma tesouraria multidivisas (Plihon, 1999).
26. Os termos apreciao/depreciao da moeda domstica e apreciao/depreciao cambial so considerados
sinnimos. J o termo apreciao/depreciao da taxa de cmbio no ser utilizado, na medida em que ele sinnimo
de apreciao/depreciao da moeda domstica somente quando a taxa de cmbio o preo da moeda domstica
(medida direta). No caso da medida indireta (taxa de cmbio equivale ao preo da moeda estrangeira) usada no Brasil e
nos demais pases emergentes e em desenvolvimento, os dois termos tm significado oposto: quando a taxa de cmbio
sobe (aprecia), a moeda domstica deprecia e vice-versa.

35
Um novo gnero de modelo monetarista entre os quais Miles (1978) e

Mckinnon (1982) procurou superar esta limitao a partir da incluso
da hiptese de que as moedas so substituveis entre si. A demanda de moeda
refletiria um comportamento mundial, no sentido que cada divisa desejada
em funo da taxa de juros domstica e das taxas de juros externas.
Esses modelos enfatizaram as implicaes sobre as taxas de cmbio das substituies entre moedas condicionadas por mudanas nos seus custos relativos;
quanto maior a substitutibilidade, maior seria a instabilidade cambial. A hiptese
subjacente que a demanda mundial de moeda estvel, mas que as demandas
pelas diferentes moedas nacionais no o so. Consequentemente, o regime de
cmbio flutuante no teria um papel estabilizador (como na abordagem monetria), bem como no garantiria a autonomia da poltica monetria. Assim, mesmo
nos marcos de um referencial monetarista, os modelos de substituio de divisas
chegam a um resultado interessante: as polticas monetrias domsticas tornam-se
interdependentes no mbito de regimes de cmbio flutuante.
3.2 A segunda e terceira geraes de modelos
A segunda gerao de modelos, desenvolvida na segunda metade dos anos 1980,

abrange modelos de matriz novo-clssica que procuraram responder, sobretudo,
concluso do estudo de Meese e Rogoff (1983), de que modelos de passeio aleatrio
teriam um melhor desempenho emprico na explicao da trajetria das taxas de
cmbio do que os modelos estruturais desenvolvidos at aquele momento (ou seja,
os modelos denominados aqui de modelos de primeira gerao).
Nesse contexto, tornou-se referncia na literatura convencional o modelo de
eficincia do mercado de cmbio que se baseia na anlise de Fama (1960), segundo a qual, em um mercado eficiente, o preo de um ativo (neste caso, a taxa de
cmbio) em um determinado perodo contm toda a informao disponvel neste
perodo. Este modelo tambm pode ser denominado de modelo novo-clssico
de determinao da taxa de cmbio, pois se ancora na hiptese de expectativas
racionais, qual seja, os agentes alm de utilizarem toda a informao disponvel
possvel, conhecem a verdadeira distribuio de probabilidades da varivel, no
cometendo erros de previso sistemticos. A segunda hiptese subjacente que as
arbitragens so perfeitas: os ativos financeiros so perfeitos substitutos e os rendimentos antecipados dos diferentes ativos em distintas moedas (denominados na
mesma moeda), so iguais. Isso quer dizer que a paridade descoberta da taxa de
cmbio verificada.
A condio de eficincia do mercado de cmbio estabelece que a depreciao
cambial esperada entre dois perodos equivale ao diferencial de juros entre as
moedas (como na paridade descoberta); mais um erro aleatrio, cuja esperana
36
matemtica igual a zero.27 Se o lucro esperado da arbitragem de juros entre duas

moedas igual a zero, como suposto na hiptese de eficincia, a taxa de cmbio
seguir um passeio aleatrio.28
Assim, esse modelo conseguiu responder ao puzzle da aleatoriedade (primeiro
puzzle) revelado pelos estudos de Meese e Rogoff. Sua dominncia nesse perodo
tambm foi favorecida por dois fatores. Por um lado, pelo avano do processo de
globalizao financeira ao longo dos anos 1980, que tornou ainda mais evidente
o papel da taxa de juros e das antecipaes na dinmica da taxa de cmbio; por
outro, pelo fato da escola novo-clssica ser a ortodoxia do pensamento macroeconmico naquele momento.
Outro modelo de matriz novo-clssica que integra a segunda gerao, de
acordo com a classificao aqui proposta, o modelo de bolhas especulativas
racionais, desenvolvido originalmente por Blanchard e Watson (1984). Este
modelo fornece uma resposta ao primeiro puzzle (de desvinculao entre os fundamentos e a taxa de cmbio) e tambm sobrevalorizao do dlar na primeira
metade dos anos 1980.
Seu ponto de partida que as diferenas durveis entre a taxa de cmbio de
mercado e seu valor de equilbrio, que corresponde aos fundamentos (sobretudo,
os diferenciais de inflao e de taxa de juros) decorreriam do surgimento de bolhas
especulativas em mercados eficientes e com expectativas racionais. Esse modelo
pode ser resumido da seguinte forma: se a maioria dos operadores antecipa uma
apreciao da moeda devido a rumores, sem levar em conta os fundamentos, a
demanda adicional faz com que a moeda efetivamente se aprecie, se distanciando
do valor fundamental; as antecipaes se autorrealizam e o mercado eficiente
no sentido de antecipar corretamente a evoluo da taxa de cmbio; em algum
momento, as antecipaes descoladas dos fundamentos se revertem e a bolha
explode (Plihon, 1999).29
Esse modelo teve ampla aceitao no mainstream, j que compatibilizou as
hipteses de eficincia de mercado e de expectativas racionais com o primeiro
puzzle: a divergncia entre a taxa de cmbio do mercado e seu valor fundamental
decorreria das bolhas especulativas, que resultariam em uma multiplicidade das
solues de equilbrio no curto prazo.
27. De acordo com a paridade descoberta: et+n et = it i*t (1). A hiptese de expectativas racionais implica que
et = (et/It-1) + u, sendo E (u t) = 0 (2). Combinando (1) e (2), obtm-se: et+n et = (it i*t) + ut (3), que a condio
de eficincia do mercado de cmbio.
28. Contudo, como destacado por Levich (1986), essa condio implica aleatoriedade somente se o retorno esperado
no equilbrio for constante.
29. Na representao algbrica: E = E* + B, onde E* a taxa de cmbio esperada e B a bolha.

37
Diante dos sucessivos estudos economtricos que rejeitaram a hiptese de eficincia do mercado de cmbio (McDonald, 2007) e dos novos puzzles evidenciados
pelos trabalhos empricos, nos anos 1990 emerge o que se denomina aqui de terceira
gerao de modelos, que envolve os modelos de determinao da taxa de cmbio
desenvolvidos no mbito da New open macroeconomics, de Obstfeld e Rogoff (2000).30
Esses modelos, como na gerao precedente, supem expectativas racionais,
mas abrem espao para a existncia de rigidezes que impedem a taxa de cmbio de
caminhar pari passu com os fundamentos em modelos dinmicos, com otimizao
de funo utilidade e agentes representativos (McDonald, 2007). Podem, assim,
ser chamados de modelos novo-keynesianos.
3.3 A quarta gerao de modelos
A quarta gerao emerge a partir do final dos anos 1990, com modelos que abandonam a hiptese de agentes representativos, tendo como denominador comum
a premissa de heterogeneidade dos agentes. Estes modelos, contudo, no rompem
com o mainstream pois continuam ancorados na hiptese de ergodicidade, precondio para a utilizao de modelos estocsticos.
Assim como aqueles da terceira gerao, esses modelos procuram responder aos
cinco primeiros puzzles, sintetizados no incio desta seo. Essa gerao envolve dois
tipos de modelos: o modelo da microestrutura do mercado de cmbio (microstructural
model), desenvolvido por Evans e Lyons (2001, entre outros), em vrios trabalhos;
e o modelo comportamental (behavioral model), desenvolvido, principalmente, por
De Grauwe e Grimaldi (2006).
O modelo microestrutural procura responder aos diversos puzzles revelados
pelos estudos empricos a partir de um enfoque microeconmico baseado nos fluxos de ordem dos dealers, que se referem s ordens de compra menos as de venda
desses agentes e refletem a presso compradora/vendedora no mercado de cmbio
vista. Nas palavras dos autores:
O fluxo de ordem uma medida da presso de compra/venda. Ele corresponde ao
valor lquido das ordens dos compradores e dos vendedores. Em um mercado de
dealers, como o mercado de cmbio vista, so eles que absorvem este fluxo de ordem
e so recompensados por isso (traduo da autora).31
Embora os autores mencionem somente o mercado vista, esse modelo

abre espao para a insero na anlise dos mercados de derivativos cambiais na
medida em que permite a incorporao dos fluxos de ordem nesses mercados,
30. Ver tambm Obstfeld (2002). Sobre a New open macroeconomics, ver Lane (2001).
31. No original: Order flow is a measure of buying/selling pressure. It is the net of buyer-initiated orders and
seller-initiated orders. In a dealer market such as spot foreign exchange, it is the dealers who absorb this order
flow, and they are compensated for doing so (Evans e Lyons, 1999, p. 167, grifo nosso).
38
como realizado por Klitgard (2007), com bom desempenho emprico. Contudo,
esta incorporao, alm de insuficiente (pois no explicita os mecanismos de
transmisso entre os mercados vista e de derivativos), no resulta na superao da
principal fragilidade dos modelos microestruturais, qual seja, no fornecem uma
explicao para os fatores subjacentes s ordens de compra e venda nos mercados
cambiais, que constituem os determinantes, em ltima instncia, da trajetria
das taxas de cmbio. Como destaca Willianson:
presumivelmente verdadeiro, de fato, certamente quase tautologicamente verdadeiro, que as mudanas nas taxas de cmbio seguem os fluxos de ordem, mas se
as ordens no so exgenas, o que determina o desejo de fazer ordens que so os
determinantes efetivos das taxas de cmbio (traduo da autora). 32
J a abordagem comportamental da taxa de cmbio, cujos principais

expoentes so De Grauwe e Grimaldi (2006) tambm rejeita a hiptese de
agentes racionais representativos, detalhando os fatores que condicionam as
aes dos agentes nos mercados cambiais. Com base na literatura de finanas
comportamentais (behavioral finance) inspirada nos trabalhos dos psiclogos
Amos Tversky e Daniel Kahneman (Tversky e Kahneman, 1981 e 1982), esse
modelo ancora-se na hiptese de que os agentes, diante da dificuldade em coletar e processar informaes complexas, no mundo real, tomam decises com
base em princpios heursticos (uso do senso comum ou regras de bolso,
genricas, informais, que tendem a simplificar o processo de tomada de deciso),
entre os quais trs se destacam.
Em primeiro lugar, o princpio da disponibilidade (availability): os agentes
tendem a atribuir maior probabilidade a eventos mais recentes. Em segundo lugar,
o princpio da representatividade (representativeness), utilizado quando os agentes
precisam definir se um evento A pertence a uma classe B (ou resultado de um
processo B): quanto maior a semelhana entre o evento A e a classe (ou o processo)
B, maior a probabilidade de A fazer parte (ou ser resultado) de B. A representatividade pode levar os agentes a imaginarem a operao de fatores causais (processos
determinsticos), quando, na verdade, o acaso (processos aleatrios) poderia estar
em operao. Em terceiro lugar, o princpio da ancoragem (anchoring), utilizado
quando os agentes precisam realizar uma estimativa acerca dos resultados futuros.
Neste caso, elas tendem a ancorar quaisquer revises subsequentes na primeira estimativa originalmente realizada. A ancoragem atribui um peso excessivo e indevido
primeira estimativa (ou primeira aproximao) do agente.
32. No original: It is presumably true, indeed it is surely almost tautologically true, that exchange rate changes follow
order flows, but if the orders are not exogenous then it is what determines the willingness to place orders that are the
real determinants of exchange rates (Willianson, 2008, p. 3).

39
3.4 A quinta gerao de modelos
A quinta gerao de modelos procura responder ao forward premium puzzle, que

deriva da no verificao emprica da condio de paridade descoberta da taxa de
juros. Se esta condio fosse vlida, o currency carry trade no seria lucrativo, ao
contrrio do observado empiricamente.
Esse tipo de carry trade consiste na estratgia de usufruir o diferencial de juros
entre duas moedas, podendo ser realizado no mercado vista ou de derivativos.
Como destacam Gagnon e Chaboud (2007), o canonical carry trade envolve a
venda da moeda com taxa de juros mais baixa (funding currency) e a aplicao na
moeda com taxa de juros mais alta (investment currency). J o derivatives carry trade
diz respeito formao de posies vendidas na funding currency e de posies
compradas na investment currency no mercado de derivativos. As duas estratgias
so equivalentes, ou seja, geram o mesmo retorno positivo, de forma geral, exatamente em funo da violao da paridade descoberta. De acordo com a maioria
dos estudos empricos, a investment currency aprecia-se ligeiramente na mdia
(Burnside et al., 2006; Brunnermeier, Nagel e Pedersen, 2008).
O desenvolvimento desses modelos tambm foi condicionado pelas caractersticas
da economia internacional na primeira dcada do sculo XXI, quando o contexto de
taxas de juros baixas nos pases centrais (antes e depois da crise financeira global) resultou
em um forte crescimento das operaes de carry trade em mbito mundial, envolvendo
seja duas moedas centrais (iene e dlar, por exemplo, antes da crise), seja uma moeda
central, como funding currency, e uma moeda emergente, como investment currency.
Vrios modelos foram desenvolvidos para explicar a influncia do carry trade
na dinmica das taxas de cmbio em geral, entre os quais Brunnermeier, Nagel e
Pedersen (2008). Estes modelos seguem a abordagem dos modelos de equilbrio
de portflio, mas incorporam os mercados de derivativos cambiais, que so lcus
de uma das estratgias de carry trade. J o tratamento diferenciado do carry trade,
envolvendo moedas emergentes, ainda se restringe aos estudos empricos, como
Burnside et al. (2006).
4A
ABORDAGEM PS-KEYNESIANA SOBRE A DINMICA
DA TAXA DE CMBIO NOMINAL
A abordagem ps-keynesiana da determinao da taxa de cmbio fornece uma explicao para a dinmica voltil das taxas de cmbio no sistema monetrio e financeiro
internacional globalizado, que emergiu aps o colapso do regime de Bretton Woods.
Seu ponto de partida um contexto histrico particular marcado pelas seguintes
caractersticas: i) maior volatilidade, com taxas de cmbio, taxas de juros e preos
dos ativos sujeitos tanto a amplas flutuaes de curto prazo, como a mudanas
relevantes em prazos mais longos; e ii) alto grau de contgio, com a propagao de
40
turbulncias financeiras do epicentro do sistema monetrio e financeiro internacional

para pases e mercados que, aparentemente, no possuem nenhuma relao com o
problema original (mesmo para aqueles considerados como condutores de polticas
macroeconmicas slidas).
Essas caractersticas esto associadas ao perfil tanto do sistema monetrio como
do sistema financeiro internacional contemporneo. A maior preferncia pela liquidez dos agentes e a volatilidade dos fluxos de capitais e, pour cause, dos mercados
de cmbio, decorrem tanto da natureza da divisa-chave (o dlar fiducirio) e da
combinao do regime de cmbio flutuante com o ambiente de livre mobilidade
de capitais que estimulou a especulao nos mercados de cmbio e os fluxos de
capitais de curto prazo, que acentuaram ainda mais a volatilidade desses mercados ,
como da dinmica do sistema financeiro internacional, condicionada pela globalizao financeira e pela predominncia das chamadas finanas de mercado.
Conceitos como preferncia pela liquidez, demanda especulativa por moeda
e formao de expectativas sob incerteza keynesiana genuna ou fundamental (no
quantificvel, no probabilstica)33 tm, no mercado de cmbio, lcus privilegiado
de anlise. A abordagem ps-keynesiana (por exemplo, Davidson, 1998, 2000;
Dow, 1999; Harvey, 1991, 1999, 2006, 2009) ancora-se na ideia de que os fluxos
de capitais de curto prazo desempenham papel ativo e autnomo e so os principais
determinantes da trajetria das taxas de cmbio. Em outras palavras, os preos das
divisas seriam reflexo das decises de compra e venda das tesourarias dos bancos
(bank trading desks) que so os dealers dos mercados de cmbio e de alocao
de portflio dos investidores, guiadas, por sua vez, por expectativas de ganhos de
capital de curto prazo, desvinculadas (pelo menos de forma direta) dos fundamentos macroeconmicos, como discutido a seguir. Assim, uma questo fundamental
na perspectiva ps-keynesiana diz respeito aos fatores subjacentes formao das
expectativas dos agentes nos mercados de cmbio em um ambiente de incerteza.
Uma contribuio importante para a anlise ps-keynesiana a de
Schulmeister (1988), que procurou explicar a trajetria da taxa de cmbio
do dlar no perodo 1980-1985, enfatizando que estes anos foram marcados
por sequncias de apreciao e depreciao do dlar (frente ao marco e ao
iene), interrompidas por flutuaes errticas. Neste perodo, a valorizao
da divisa-chave decorreu da maior durao dos movimentos de apreciao
relativamente queles de depreciao.
As compras e as vendas de divisas pelas tesourarias dos bancos seriam
baseadas nas chamadas regras de negociao (trading rules), as quais contribuem para dois efeitos: o comportamento de manada (bandwagon) e a realizao
33. Este conceito de incerteza foi teorizado de forma consistente, desde Keynes, por Shackle (1972, 1979), Davidson (1994),
Lawson (1988), Runde (1990), Dow (1995), Vercelli (2002) e Dequech (2000), entre outros.

41
de lucros com a venda de ativos apreciados (cash-in). Estas regras, por sua vez,
seriam guiadas por dois tipos de expectativa sobre os movimentos futuros das
taxas de cmbio: i) as expectativas de curto prazo, mais suscetveis s notcias
(news) econmicas e polticas; e ii) as expectativas de mdio prazo, influenciadas
pelos fundamentos econmicos, como a situao do balano de pagamentos, as
taxas de crescimento do produto e os diferenciais de taxas de juros e de inflao.
Segundo Schulmeister (1988), novos acontecimentos econmicos ou polticos
favorveis moeda de determinado pas acarretariam mudanas nas expectativas
de alguns dealers que, em busca de ganhos de capital, iniciariam um movimento
de compra dessa moeda e, com isso, de alta do seu preo, o qual atrairia outros
dealers, dando lugar a um efeito-manada. Todavia, quanto maior o movimento
de apreciao, maior a possibilidade de os agentes envolvidos internalizarem os
lucros decorrentes da valorizao cambial (cash-in), diante da expectativa de no
sustentabilidade da trajetria de alta. O movimento de apreciao terminaria
quando os principais dealers tomassem posies contrrias moeda em questo.
Embora Schulmeister no argumente nesses termos, perfeitamente possvel
interpretar tal processo como a plena operao de um mecanismo keynesiano
de deciso sob incerteza: alguns agentes adotam comportamentos especulativos,
no convencionais, em busca de ganhos extraordinrios temporrios, enquanto os
demais seguem as convenes (a opinio da mdia ou da maioria), at que estas
mesmas convenes tornam-se obsoletas pela prpria ao do comportamento no
convencional bem-sucedido. nesse sentido que se pode afirmar que as convenes
trazem dentro de si as sementes de sua prpria destruio.
Em artigos subsequentes, Schulmeister (2005, 2006, 2008a, 2008b
e 2009) aprofundou sua abordagem, denominada por ele de intuitiva e
exploratria, que tem como ponto de partida a anlise do funcionamento
real dos mercados de cmbio.
A partir de uma anlise tambm microestrutural baseada em dados dirios e
intradirios e em entrevistas com os principais operadores (traders) , Schulmeister
procura mostrar o papel fundamental dos technical trading systems (sistemas tcnicos
de negociao) na dinmica das taxas de cmbio. Esses diversos estudos empricos
(baseados nas taxas de cmbio dlar-iene e dlar-euro) evidenciaram a lucratividade
das operaes cambiais baseadas nesses sistemas, que passaram a ser cada vez mais
utilizados pelos agentes que atuam no mercado de cmbio.
Nesses artigos, Schulmeister tambm procura responder aos dois primeiros
puzzles (desvinculao entre a taxa de cmbio e os fundamentos e desvios dessa
taxa frente PPC) e a um puzzle adicional denominado por ele de trading volume
puzzle, qual seja, a crescente discrepncia entre as transaes cambiais e as transaes
nos mercados de bens subjacentes. De acordo com Schulmeister, ao contrrio do
42
suposto pelo mainstream, a alta liquidez dos mercados de cmbio (decorrente dos
grandes volumes negociados, sobretudo nos mercados de derivativos cambiais) no
facilita o processo de price discovery. Pelo contrrio, movimentos de sobrerreao
da taxa de cmbio coincidem com o crescimento das negociaes, especialmente
com derivativos cambiais.
O artigo seminal de Schulmeister tambm foi resgatado por John Harvey
(1991, 1993, 1999, 2006 e 2009, entre outros), expoente da escola ps-keynesiana
dos Estados Unidos que aprofundou a discusso da dinmica voltil das taxas de
cmbio no contexto ps-Bretton Woods, detalhando a lgica subjacente formao
das expectativas dos agentes nos mercados cambiais. Nos seus primeiros artigos
(por exemplo, Harvey, 1991 e 1993), Harvey procurou integrar as contribuies
de alguns predecessores (Davidson e Schulmeister) em uma teoria de determinao
da taxa de cmbio que explora o papel das expectativas de curto e mdio prazos
dos agentes na trajetria das taxas de cmbio.34
Seguindo a trilha de Schulmeister (1988), mas com base em uma abordagem
terica, Harvey partiu da constatao de que as transaes dos dealers nos mercados
de cmbio seriam o principal condicionante da evoluo das taxas de cmbio (e no
as demandas de liquidez para investimento e comrcio) que, por sua vez, seriam
influenciadas pelos dois tipos de expectativa definidas por Schulmeister: por um
lado, as expectativas de mdio prazo (Eet+n), que seriam menos volteis (isto , sua
elasticidade seria menor) melhores fundamentos seriam um sinal de robustez da
moeda para os traders (essas expectativas tambm guiariam as decises dos agentes
envolvidos com fluxos de investimento direto, de portflio e de comrcio; por outro,
as expectativas de curto prazo (Eet+m) seriam suscetveis a novos fatos polticos e econmicos (sobretudo monetrios) e, assim, sujeitas a mudanas sbitas e frequentes
(sua elasticidade seria maior). Para Harvey, essas expectativas tambm dependeriam
dos modelos utilizados pelos traders e da tendncia recente da taxa de cmbio (nmero
de perodos consecutivos nos quais a taxa de cmbio se moveu na mesma direo),
que condicionariam os efeitos bandwagon e cash-in, respectivamente.35
Assim, a taxa de cmbio no presente Et seria funo dos valores esperados para
as taxas de cmbio de curto e mdio prazos, ou seja, de E et+n e E et+m. Mudanas nos
dois tipos de expectativa resultariam em alteraes na taxa de cmbio presente que, na
realidade, decorreriam, na sua maior parte, de reavaliaes das expectativas de curto
prazo. J as expectativas de mdio prazo forneceriam a tendncia de mdio prazo para a
taxa de cmbio, reforando movimentos em direo Eet+n e atenuando os movimentos
contrrios. A elevada volatilidade das taxas de cmbio no curto prazo seria decorrncia
da volatilidade inerente das expectativas em um ambiente de incerteza, tempo histrico
34. A apresentao da abordagem de Harvey baseia-se em Andrade e Prates (2012).
35. Ver Harvey (1991) para uma formalizao dos argumentos do autor.

43
e irreversibilidade das decises dos agentes. Como afirma o prprio Harvey, enfatizando
a causalidade subjacente argumentao, expectativas so volteis, assim aes so
volteis, assim variveis econmicas so volteis (traduo da autora).36 E, quanto
mais elsticas as expectativas, maiores sero as flutuaes cambiais.
Harvey (1999) analisou os tipos de demanda por moeda estrangeira (associados
a comrcio, investimento direto, investimento de portflio e gesto das reservas
internacionais) e destacou o predomnio dos investimentos de portflio, que seriam
intrinsecamente instveis e subordinados a uma lgica especulativa e, com isso,
os principais responsveis pela volatilidade das taxas de cmbio. As expectativas
desses investidores acerca dos movimentos dos preos dos ativos condicionariam
os deslocamentos das taxas de cmbio e dos preos correntes desses ativos.
Se os preos dos ativos estiverem estreitamente vinculados aos movimentos
das taxas de cmbio, esses movimentos tornam-se um dos principais focos dos
investidores de portflio. Assim, as taxas de cmbio correntes dependeriam das expectativas em relao a sua tendncia futura, como nos demais mercados financeiros.
Em suma, o fato das taxas de cmbio estarem subordinadas busca de ganhos
de capital no curto prazo pelos investidores explicaria sua volatilidade no contexto
ps-Bretton Woods. Rpidas mudanas nas expectativas em relao aos movimentos
futuros das taxas de cmbio implicariam sbitas alteraes nos preos correntes.
Por sua vez, deslocamentos sbitos das expectativas podem ser explicados pela
interao de seis fatores, quais sejam: i) a natureza especulativa dos mercados de
cmbio; ii) a ausncia de uma ncora para as taxas de cmbio; iii) a influncia da
incerteza sobre as decises dos agentes; iv) o efeito amplificador do comportamento de manada (efeito bandwagon); v) a cultura especfica (subculture) dos
agentes que atuam nos mercados de divisas (principalmente, dealers e investidores
de portflio);37 e vi) a forma particular de tomada de decises, que se basearia em
princpios heursticos (conforme Harvey, 1999, p. 206-209).
Em Harvey (2009), o autor consolidou os principais aspectos da sua abordagem
da determinao da taxa de cmbio em uma estrutura analtica que se ancora no
somente na teoria ps-keynesiana, mas tambm nos trabalhos dos psiclogos Amos
Tversky e Daniel Kahneman (como De Grauwe e Grimaldi, 2006), aprofundando
a anlise dos fatores mencionados acima, especialmente do processo de formao
das expectativas e a tomada de deciso dos agentes nos mercados de cmbio.
36. No original: Expectations are volatile, therefore actions are volatile, therefore economic variables are volatile
(Harvey, 1991, p. 69).
37. Harvey (1999, 2006, 2009) tomou emprestado da abordagem institucionalista o termo subcultura (subculture)
para se referir ao padro de comportamento (e valores subjacentes, associados a determinado ambiente institucional
e social) de certo grupo de agentes. No caso dos mercados de cmbio, os agentes responsveis pela maior parte das
transaes (bancos dealers e investidores de portflio) seriam especialmente propensos busca de lucros no curto prazo
em operaes de alto risco, j que seus respectivos empregos e remunerao dependem do lucro obtido nestas operaes.
44
Enquanto a teoria ps-keynesiana enfatiza o papel da incerteza, do tempo

histrico, da influncia autnoma dos mercados financeiros e das expectativas dos
agentes (como determinantes fundamentais da trajetria dos preos dos ativos),
a abordagem institucionalista na qual os mercados so vistos como instituies
sociais, que no necessariamente conduzem a resultados eficientes contribui
para a compreenso da cultura especfica (subculture) vigente no mercado de cmbio e da sua forma de organizao. Como, na perspectiva ps-keynesiana, so os
fluxos de capital de portflio que dominam as transaes nos mercados de cmbio,
as expectativas sobre os movimentos futuros das taxas de cmbio constituem os
principais determinantes das cotaes correntes.
Assim, como as prprias previses so capazes de criar os valores realizados
das taxas de cmbio, uma etapa fundamental na elaborao de uma teoria
ps-keynesiana da determinao da taxa de cmbio torna-se a compreenso do
processo subjacente formao das expectativas e tomada de decises dos agentes
no mercado de cmbio. Segundo Harvey (1999, p. 201-208; 2006, p. 163-168;
2009, p. 45-50), os trabalhos de Tversky e Kahneman (1981 e 1982) contribuem
para o entendimento desse processo. A combinao dos trs princpios heursticos
apresentados nestes trabalhos (sintetizados na subseo 3.3), que tenderiam a gerar
expectativas enviesadas (forecast-construction biases), com os cinco aspectos que
destacam da interpretao de Keynes da dinmica dos mercados de ativos (a saber,
incerteza, convenes, grau de confiana, busca de resultados rpidos e animal
spirits), forneceriam uma interpretao adequada para as decises nos mercados
cambiais. Isso resultaria em volatilidade acentuada de preos, comportamentos de
manada e induziria os agentes a empregarem anlises tcnicas, a assumirem riscos
excessivos e a se engajarem em movimentos peridicos de realizao de lucros.
Segundo Harvey, os agentes tambm levariam em conta (na deciso de compra
e venda de divisas) a liquidez esperada dos ativos. Esse atributo dependeria de fatores
especficos e tambm da moeda de denominao do ativo: A liquidez aumenta se a
moeda na qual o ativo denominado a moeda na qual os preos das commodities
so precificados ou se a moeda de reserva internacional de facto ou de jure (o dlar
exerceu as duas funes desde a segunda guerra mundial (traduo da autora).38
Assim, pode-se afirmar que, ao menos implicitamente, Harvey reconhece
que, no interior do sistema monetrio internacional, h uma hierarquia monetria, na qual o dlar, a divisa-chave, ocupa posio privilegiada. Contudo, como
argumentado em Andrade e Prates (2012), este autor no destacou a existncia
de assimetrias entre as divisas emitidas pelos demais pases centrais e aquelas dos
pases perifricos emergentes.
38. No original: Liquidity increases if the currency in which the asset is denominated is one in which many commodities
are priced or if it is the de facto or de jure international reserve currency (the dollar has benefited from both of these
since World War Two) (Harvey, 2009, p. 85).

45
5 AVANOS E LIMITAES DA LITERATURA SOBRE A DETERMINAO DA TAXA

DE CMBIO NOMINAL NO AMBIENTE DE GLOBALIZAO FINANCEIRA
As sees 3 e 4 procuraram sintetizar as abordagens no mbito do mainstream e

da literatura ps-keynesiana sobre os determinantes da taxa de cmbio nominal
no contexto da globalizao financeira. As duas correntes da literatura procuraram
incorporar os fatos estilizados que caracterizam esse contexto, bem como responder
aos exchange rate puzzles evidenciados pela mirade de estudos empricos realizados
desde o incio dos anos 1980.
No mbito do mainstream, importante destacar algumas contribuies.
Em primeiro lugar, os modelos denominados de primeira gerao, mesmo mantendo as hipteses restritivas de racionalidade substantiva, informao completa
e perfeita substitutibilidade dos ativos, tiveram o mrito de enfatizar a influncia
preponderante das variveis de estoque (ativos monetrios e financeiros) na determinao da taxa de cmbio relativamente s variveis de fluxo (comrcio de
bens e de servios), abrindo caminho para a compreenso do papel da dinmica
do mercado de divisas enquanto um mercado de ativo, na determinao dessa
taxa no curto prazo. Alm disso, algumas delas tambm avanaram no sentido de
mostrar o papel da interao entre os fluxos comerciais e financeiros na evoluo
da taxa de cmbio: enquanto as variveis financeiras condicionariam essa evoluo
no curto prazo, os fatores reais (ou fundamentos, como as diferenas de ganhos de
produtividade e de nvel de desenvolvimento econmico) seriam seus principais
determinantes no longo prazo.
Em segundo lugar, os modelos da quarta gerao so mais um exemplo do que
Possas (1995) denominou de cheia do mainstream, pois abandonaram, inclusive,
as hipteses de homogeneidade dos agentes e de expectativas racionais, pilares dos
modelos de inspirao walrasiana, se aproximando, nesses aspectos, das abordagens
heterodoxas ps-keynesianas. Contudo, embora incorporem a heterogeneidade
dos agentes e os comportamentos mimticos, essas abordagens sobretudo, a
abordagem comportamental de De Grauwe e Grimaldi (2006) no abandonam
a hiptese de ergodicidade, fundamental para resguardar sua compatibilidade com
modelos estocsticos. Ou seja, assim como as demais abordagens do mainstream,
rejeitam a hiptese de incerteza keynesiana.
Em terceiro lugar, somente a quinta gerao de modelos, ao se defrontar com
o forward premium puzzle, incorpora, na anlise da determinao da taxa de cmbio,
os mercados de derivativos cambiais, mas no mbito de um modelo de escolha de
portflio com as hipteses restritivas de agentes homogneos e expectativas racionais.
A despeito dos vrios avanos da literatura de determinao da taxa de
cmbio nominal no mbito do mainstream da economia, na perspectiva aqui
adotada, essa literatura ainda no foi capaz de integrar, em um mesmo arcabouo
46
terico, os principais elementos subjacentes ao comportamento das paridades

cambiais no sistema monetrio e financeiro internacional contemporneo, quais
sejam, a dinmica dos fluxos de capitais e das posies dos agentes nos mercados de derivativos cambiais em um ambiente incerto (no sentido keynesiano),
caracterizado pela heterogeneidade dos agentes e pela predominncia de comportamentos mimticos.
Assim, a abordagem ps-keynesiana sobretudo a de Schulmeister, que inclui
como elemento fundamental as transaes nos mercados de derivativos cambiais
parece a mais promissora e adequada para ser aplicada na anlise da dinmica do
mercado de cmbio brasileiro. Contudo, algumas adaptaes so necessrias para
sua aplicao ao objeto de estudo. Isso porque este referencial abstrai uma questo
fundamental para a compreenso da evoluo da taxa de cmbio nominal das economias emergentes (entre as quais a brasileira), qual seja, a dimenso assimtrica
do sistema monetrio e financeiro internacional decorrente da existncia de uma
hierarquia de divisas e da dinmica da globalizao financeira, que determina
condies, potencialidades e graus de liberdade diferenciados para as economias
nacionais (Miranda, 1995). Como destaca Plihon (1999), as diversas teorias
existentes, convencionais e heterodoxas, no exploraram todas as implicaes da
globalizao financeira para a dinmica dos mercados cambiais. Em outras palavras,
uma mesma teoria no adequada para a formao da taxa de cmbio de todas
as divisas divisa-chave, divisas centrais e divisas perifricas. A prxima seo
procura preencher esta ltima lacuna a partir do resgate das reflexes de Keynes
sobre as propriedades de uma economia monetria e sobre o perfil hierrquico e
assimtrico dos sistemas monetrios e financeiros internacionais, bem como da
abordagem estruturalista sobre a natureza da condio perifrica.
6 AS ESPECIFICIDADES DA DINMICA DAS TAXAS DE CMBIO NOMINAIS DAS
ECONOMIAS EMERGENTES: UMA ABORDAGEM KEYNESIANA ESTRUTURALISTA
O tema abordado nesta seo a dinmica das taxas de cmbio nominais das
economias perifricas que se inseriram no ambiente de globalizao financeira,
convertendo-se em economias emergentes ganhou relevncia a partir do
final da dcada de 1990, quando as polticas de cmbio administrado (fixo ou
de bandas cambiais) que predominavam nesses pases culminaram em sucessivas
crises cambiais e foram substitudas pelos regimes de cmbio flutuante. Contudo,
embora a maioria dos pases emergentes adote de jure esse regime, de facto as
respectivas autoridades monetrias procuram deter os movimentos da sua taxa de
cmbio mediante intervenes ativas nos mercados cambiais. Ou seja, o regime
cambial predominante nestes pases no perodo ps-Crise constitui, na realidade,
o regime de flutuao suja, com graus diferenciados de interveno.

47
As intervenes sistemticas dos bancos centrais nos mercados de cmbio o

medo de flutuar (fear of floating) nos termos de Calvo e Reinhart (2003) estariam associadas necessidade de conter a volatilidade excessiva das taxas de cmbio
flutuantes nas economias (que se revelou muito maior do que nos pases centrais)
e/ou adoo de estratgias defensivas em um ambiente financeiro internacional
marcado pela instabilidade dos fluxos de capitais, especialmente daqueles direcionados para esses pases, quais sejam: a reduo da vulnerabilidade externa por meio
do acmulo de reservas oficiais a chamada demanda precaucional por reservas;
e/ou a perseguio de um patamar competitivo para a taxa de cmbio no mbito
de polticas de crescimento baseadas no drive exportador (Dooley, Folkerts-Landau
e Garber, 2005; Aizenman e Lee, 2005).
Como anunciado na seo anterior, considera-se a abordagem ps-keynesiana a mais
promissora e adequada compreenso da dinmica contempornea das taxas de cmbio
nominais no sistema monetrio e financeiro internacional globalizado, que emergiu aps
o colapso do regime de Bretton Woods, por integrar, em um mesmo arcabouo terico,
a dinmica dos fluxos de capitais e das posies dos agentes nos mercados de derivativos
cambiais em um ambiente incerto (no sentido keynesiano) caracterizado pela heterogeneidade dos agentes e pela predominncia de comportamentos mimticos. Todavia,
esta abordagem no fornece uma explicao para as especificidades dessa dinmica no
caso das economias emergentes, entre as quais a sua maior volatilidade.
Para avanar nessa explicao, resgatam-se, aqui, as reflexes de Keynes sobre
os atributos dos ativos em uma economia monetria e sobre o perfil hierrquico e
assimtrico dos sistemas monetrios e financeiros internacionais, bem como dos
economistas estruturalistas sobre a natureza da condio perifrica.39
No captulo 17 da Teoria Geral, intitulado The essential properties of interest and
money, Keynes (1936) revela uma caracterstica essencial das economias monetrias,
qual seja, nestas economias os agentes alocam sua riqueza entre um leque de ativos
(inclusive a moeda) que se diferenciam em relao a quatro atributos que lhe so
peculiares. Estes atributos, que qualquer ativo possui em maior ou menor grau,
so: i) as quase rendas esperadas q; ii) o custo de carregamento c; iii) o prmio de
liquidez l; e iv) a valorizao esperada a.40 A combinao destes atributos fornece
a taxa prpria de juros de um ativo qualquer (ra) (ou seu retorno total esperado):
ra = a + q - c + l. (1)
Neste tratamento analtico, a preferncia pela liquidez se expressa por meio
de um trade-off entre retornos monetrios (a + q c) e o prmio de liquidez (l).
39. Essa abordagem foi desenvolvida, originalmente, em Andrade e Prates (2012 e 2013). Esta seo procura avanar
em relao anlise apresentada nesses artigos a partir da considerao dos fatores especficos a cada economia
emergente que condicionam a dinmica cambial.
40. Para uma anlise detalhada desses atributos, ver Carvalho.
48
Este dilema se reflete na forma como os agentes estruturam sua carteira de ativos,
isto , como gerenciam seu estoque de riqueza ao longo do tempo. Em particular, em
uma economia monetria com tais caractersticas, a liquidez fortemente valorizada
em momentos nos quais a incerteza em relao ao futuro tida como mais elevada,
justificando uma maior demanda pelo ativo dinheiro, ou substitutos muito prximos
a ele, de forma a compor um portflio o mais lquido possvel, espera de circunstncias alvissareiras e auspiciosas no que toca a posse de ativos menos lquidos que
possam, eventualmente, vir a oferecer retornos monetrios esperados mais elevados.
Nesse sentido, a busca por liquidez tem um papel crucial na determinao
das decises de gasto e, pour cause, o dinheiro tem implicaes de curto e de longo
prazo sobre o lado real da economia. Dadas a lgica de acumulao capitalista
e a existncia ubqua da incerteza, em determinadas situaes haver uma clara
preferncia pelo dinheiro e seus substitutos mais prximos, pois estes so os ativos
lquidos par excellence. Assim, uma (percepo de) maior incerteza rebaixa q e
aumenta l. O que importa aqui o retorno monetrio (e no um suposto retorno
fsico, expresso pela produtividade marginal do ativo). A preferncia pela liquidez
corresponde, portanto, a uma forma de comportamento racional (defensivo), sob
incerteza keynesiana genuna ou fundamental. Essa preferncia pela liquidez, assim
como o recurso s convenes so, do ponto de vista de uma anlise keynesiana, as
respostas tipicamente racionais de agentes que devem elaborar clculos prospectivos
e tomar decises estratgicas em um ambiente de incerteza.41
As convenes surgem porque os agentes possuem conhecimento limitado
e incerto acerca dos vrios fatores relevantes que afetam suas decises, bem como
dos resultados destas decises. Elas so como uma ncora que baliza o processo
de tomada de deciso sob incerteza fundamental. As convenes atuam como
uma espcie de substituto do conhecimento, que inatingvel (traduo da
autora).42 Elas so uma forma de conhecimento social tcito, gerado a partir
da experincia passada e das interaes entre os agentes no espao e no tempo.
As convenes so a incorporao de um tipo de conhecimento que foi gerado a
partir da ao intersubjetiva no tempo histrico.
Outro conceito fundamental para a compreenso da lgica de alocao
da riqueza entre diferentes ativos em uma economia monetria de produo
o de especulao. De acordo com Keynes (1936), a Atividade da especulao
assemelha-se a um concurso de beleza. A lgica de comportamento dos agentes
a engajados (no mercado de ativos) define-se nos seguintes termos: antecipar
o que a opinio mdia espera que seja a opinio mdia (...) adivinhar melhor
41. Para um detalhamento das propriedades das economias monetrias, ver Carvalho (1992) e Davidson (1994).
42. No original: Substitute for the knowledge which is unattainable (Keynes, 1937, p. 124).

49
do que a multido como a multido se comportar (traduo da autora).43

A maioria desses game-players (Ibid., p. 156) est interessada, na verdade, No
em fazer melhores previses de longo prazo sobre o rendimento provvel dos
investimentos ao longo de toda sua vida til, mas em prever mudanas na base
convencional de avaliao antes que o pblico em geral (traduo da autora).44
Ou seja, a especulao a atividade que consiste em prever a psicologia do mercado.
a precariedade mesma da conveno, em parte devida ao comportamento
especulativo (que pode ser interpretado como uma forma de comportamento no
convencional) que, para Keynes, est na raiz dos ciclos econmicos e das ondas de
instabilidade e volatilidade que caracterizam os preos nos mercados de ativos, com
consequncias negativas sobre as decises de investir em capital fixo.
Tal racionalidade manifesta-se fortemente nos mercados de ativos. Em outras
palavras, o caminho para apostas bem-sucedidas nos mercados financeiros no est na
escolha dos ativos que o investidor em questo (ou mesmo a horda de investidores)
considera os mais atrativos. O investidor profissional est mais preocupado em descobrir ou antecipar o que cada agente investidor no mercado acha que o outro acha.
Assim, a precificao dos ativos depende das avaliaes convencionais vigentes a cada conjuntura. Nessa viso, no h fundamentos a priori em direo dos
quais os preos dos ativos inexoravelmente tendero (em um mtico longo prazo).
A incerteza em relao ao futuro prevalece. Para reduzir ou mitigar a incerteza
sempre presente (em maior ou menor grau), se existem fundamentos, estes so
criados por meio de interaes sociais, de forma a fornecer uma viso do futuro
(imaginado) que embase as decises correntes (Wray e Tymoigne, 2008, p. 15).
O retorno total esperado de um ativo, expresso pela soma dos atributos q,
c, l e a, comparado a um preo normal ou convencional, o qual fornece uma
espcie de ncora para os agentes. Este preo normal socialmente determinado
por meio de um processo de imitao, que consiste em copiar o que a maioria
ou a opinio mdia do mercado considera naquele contexto como o correto.
Aqueles agentes que tentam antecipar a opinio mdia em relao aos preos de
mercado mais adequados esto engajados na atividade especulativa (como no
concurso de beleza descrito por Keynes). Assim, a conveno de um preo normal
fornece uma alternativa concreta suposta existncia de fundamentos inerentes
na determinao das expectativas de mudanas de preos. Se os agentes em um
determinado mercado avaliam que mudanas estruturais criaram um ambiente
43. No original: To anticipating what average opinion expects average opinion to be (...) to guess better than the
crowd how the crowd will behave (Keynes, 1936, p. 157).
44. No original: Not with making superior long-term forecasts of the probable yield of an investment over its whole
life, but with foreseeing changes in the conventional basis of evaluation a short time ahead of the general public
(Keynes, 1936, p. 154).
50
em que o preo normal deveria ser muito diferente do que , ento fortes ondas
especulativas podem se seguir (Wray e Tymoigne, 2008, p. 16).
Prope-se a aplicao do conceito de retorno total esperado de um ativo aos
mercados cambiais ( vista e de derivativos) no ambiente de globalizao financeira,
em que so negociadas as taxas de cmbio. Neste ambiente, as variaes cambiais
refletem mudanas na alocao do estoque de riqueza dos agentes (guiadas por
convenes e sujeitas a avaliaes subjetivas em um ambiente de incerteza) entre
ativos denominados em diferentes moedas (ao contrrio da economia monetria
fechada do captulo 17, no qual os ativos so denominados em uma mesma moeda).
A hiptese aqui defendida que os atributos deste ativo peculiar (a taxa de
cmbio) possuem especificidades que decorrem da natureza hierrquica e assimtrica do sistema monetrio e financeiro internacional contemporneo. Alm da
posio superior da divisa-chave, posicionada no topo da hierarquia, esse sistema
tambm se caracteriza por assimetrias45 entre as divisas dos pases centrais e aquelas
dos pases emergentes46 (Prates, 2002), que condicionam a dinmica dos mercados
de cmbio desses ltimos pases.
O perfil hierrquico do sistema monetrio e financeiro internacional no
exclusivo ao sistema atual. Desde o padro libra-ouro existe uma hierarquia de divisas
em mbito internacional que, em um ambiente de livre mobilidade de capitais e
regime de cmbio flutuante, resulta em diferentes graus de autonomia de poltica
econmica e de volatilidade das taxas de cmbio. Na realidade, qualquer sistema
monetrio e financeiro internacional ancorado em uma divisa-chave47 constitui um
arranjo institucional hierarquizado,48 como destacou Keynes (1980) no Treatise on
money e nos debates que precederam a conferncia de Bretton Woods.
necessrio considerar, contudo, as especificidades de cada sistema monetrio
e financeiro internacional hierarquizado e assimtrico que se sucedeu ao longo da
histria. O sistema contemporneo caracteriza-se por uma extrema volatilidade
cambial decorrente das caractersticas tanto do sistema monetrio como do sistema
internacional contemporneo. A maior preferncia pela liquidez dos agentes e a
volatilidade dos fluxos de capitais e, assim, dos mercados de cmbio, decorrem
tanto da natureza da divisa-chave (o dlar fiducirio) e da combinao do regime de
45. O termo assimetrias foi tomado emprestado de Prebisch (1949 e 1981), que enfatizou trs tipos de assimetria
centro-periferia no mbito do sistema capitalista mundial: tecnolgicas/produtivas, macroeconmicas e financeiras. Para
uma descrio dessas assimetrias, ver Ocampo (2001a e 2001b).
46. Para um retrato atual dessa hierarquia, ver De Conti (2011).
47. Utilizam-se aqui os conceitos de moeda e de divisa propostos por Aglietta (1986). De acordo com este autor, a
moeda soberana no seu espao nacional e se torna uma divisa quando passa a circular em mbito internacional.
48. As reflexes de Keynes sobre a natureza hierrquica do sistema monetrio internacional so resgatadas e atualizadas
para o contexto contemporneo por economistas da Unicamp (ver, entre outros, Belluzzo, 1999; Belluzzo e Almeida,
2002; Carneiro, 1999 e 2008; Prates, 2002; De Conti, 2011), bem como por economistas da escola monetria keynesiana
de Berlin (ver, por exemplo, Herr, 2006).

51
cmbio flutuante com o ambiente de livre mobilidade de capitais que estimulou

a especulao nos mercados de cmbio e os fluxos de capitais de curto prazo, que
acentuaram ainda mais a volatilidade destes mercados como da dinmica do
sistema financeiro internacional, condicionada pela globalizao financeira e pela
predominncia das chamadas finanas de mercado (Prates, 2002).
Em particular, as taxas de cmbio das economias emergentes so sujeitas,
potencialmente, volatilidade exacerbada de a em funo dos menores prmios
de liquidez de suas divisas (relativamente quelas dos pases centrais), reflexo, por
sua vez, da sua posio inferior na hierarquia das divisas. Esta posio, entretanto,
constituiu uma das assimetrias e heterogeneidades que caracterizam a condio
perifrica destas economias, que decorre da sua insero estrutural na diviso
internacional do trabalho, marcada pela existncia de dois polos, tal qual expressa
na metfora centro-periferia.49
A assimetria monetria refere-se, exatamente, dimenso hierrquica do
sistema monetrio internacional. Neste sistema, as divisas se posicionam de
forma hierrquica, de acordo com seu grau de conversibilidade, definido em
Prates (2002, p.148) como a sua capacidade de desempenhar em mbito internacional as trs funes da moeda: meio de pagamento, unidade de conta e de
denominao dos contratos, e ativo de reserva.50 O dlar, a divisa-chave, situa-se
no topo da hierarquia, pois tem o maior grau de conversibilidade e, assim, possui
o prmio de liquidez l mximo em escala mundial. Em uma posio intermediria encontram-se as moedas emitidas pelos demais pases centrais, denominadas
de divisas conversveis, j que so utilizadas, de forma secundria, como meio de
pagamento e de denominao dos contratos em mbito internacional e demandadas como ativo de reserva pelos investidores estrangeiros (possuem um prmio
de liquidez l elevado, mas no mximo, como o dlar). No espectro oposto, esto
as moedas emitidas pelos pases emergentes, que so as divisas no conversveis,
pois so incapazes de desempenhar, mesmo de forma secundria ou marginal,
essas funes.51 Essas divisas (enquanto ativos) so precificadas com um prmio de
liquidez l mais baixo, embora possam ser demandadas tendo em vista as expectativas de deslocamentos no valor dos atributos a, q e c. Em determinado contexto,
49. As demais assimetrias e heterogeneidades destacadas pela literatura estruturalista so: a criao e disseminao do
progresso tcnico; sistemas nacionais de inovao enquanto estrutura institucional determinante para gerao endgena
de progresso tcnico; estruturas produtivas heterogneas; perfis tpicos de distribuio de renda e gerao de emprego;
grau de autonomia da poltica econmica. Os vrios estruturalismos, tanto o clssico como o neo (conforme a
taxonomia de Lustig, 1988) no deram o destaque necessrio s relaes monetrias e financeiras internacionais e
dinmica dos mercados financeiros, em particular dos mercados cambiais, dimenso ressaltada nesta tese. A exceo
so os trabalhos de Ocampo (2001a e 2001b).
50. Assim, adota-se aqui o conceito de conversibilidade da divisa (de fato) no sistema monetrio e financeiro internacional
e no o conceito de conversibilidade da moeda (de direito) adotado, por exemplo, por Arida (2003a e 2003b) ,
que se refere inexistncia de restries de venda e compra de moeda estrangeira no mercado de cmbio domstico.
51. Cohen (1998) adota o conceito de pirmide monetria para classificar as diversas modalidades de moedas, que
se diferenciariam em relao ao seu grau de internacionalizao monetria.
52
uma combinao definida desses ltimos trs atributos pode compensar o menor
prmio de liquidez l, resultando em um maior retorno total ra.
assimetria do sistema monetrio internacional sobrepe-se a assimetria
do sistema financeiro internacional, a qual possui duas dimenses. A primeira
dimenso refere-se aos determinantes dos fluxos de capitais direcionados aos pases
emergentes. Estes fluxos dependem, em ltima instncia, de uma dinmica exgena
a estes pases, que esto permanentemente vulnerveis sua reverso, decorrente
tanto de mudanas na fase do ciclo econmico e/ou na poltica monetria dos pases
centrais (sobretudo, do emissor da divisa-chave), como do aumento da preferncia
pela liquidez dos investidores globais. A segunda dimenso da assimetria financeira
diz respeito insero marginal desses pases perifricos emergentes nos fluxos de
capitais globais. Apesar do crescimento da participao dos ativos emitidos por
estes pases nos portflios dos investidores residentes nas economias centrais ao
longo dos anos 1990, esta participao ainda residual (Obstfeld e Taylor, 2004).
As assimetrias monetria e financeira, que se autorreforam, tm dois importantes desdobramentos para a dinmica dos mercados de cmbio dos pases
emergentes. Em primeiro lugar, estes mercados so especialmente vulnerveis
volatilidade intrnseca dos fluxos de capitais, determinados, em ltima instncia,
por uma dinmica exgena. Nos momentos de reverso do ciclo, de mudanas
na poltica monetria no centro ou de aumento da preferncia pela liquidez, os
ativos financeiros emergentes, com menor prmio de liquidez l, so os primeiros
alvos dos movimentos de fuga para a qualidade dos investidores globais por no
desempenharem a funo de reserva de valor e, assim, no cumprirem o papel de
receptculo da preferncia pela liquidez em mbito mundial.
Em segundo lugar, o fato de uma proporo marginal dos fluxos ser alocada
nos pases emergentes contribui, igualmente, para a maior volatilidade das suas
taxas de cmbio (resultando em maior volatilidade do atributo a). Isso porque se,
de forma geral, a instabilidade das aplicaes maior no caso dos ativos estrangeiros em relao aos nacionais (Plihon, 1996) ou seja, os investidores tendem a
resgatar, de forma mais frequente, as aplicaes em ativos externos , no caso dos
ativos emergentes esta instabilidade ainda maior, dados os impactos igualmente
marginais da sua venda sobre a rentabilidade dos portflios globais. Contudo, a
despeito da natureza residual dos fluxos de capitais direcionados para os pases
emergentes, os efeitos potencialmente instabilizadores destes fluxos sobre os
mercados de cmbio e financeiros domsticos so significativos, uma vez que, em
relao ao tamanho destes mercados, o volume alocado pelos investidores globais
no marginal (Akyz e Cornford, 1999).

53
Alm de resultar em flutuaes potencialmente mais amplas das taxas de cmbio

dos pases emergentes,52 que so o preo definidor das condies de converso de
ativos e passivos denominados na divisa no conversvel na divisa-chave, a natureza
no conversvel das suas divisas constitui um dos condicionantes da existncia de um
prmio de risco-pas em relao divisa-chave (expressando, pois, um rebaixamento
do atributo l dos ativos emergentes), como em um risco cambial mais elevado
(devido maior volatilidade de a), que afetam as condies de paridade entre os juros
internos e externos.53 Todavia, esses dois riscos pas e cambial tambm dependem
da fase do ciclo de liquidez internacional. Nas fases de alta, o elevado apetite por
risco contribui para a sua reduo e para a maior demanda de ativos emergentes,
j nas fases de baixa do ciclo de liquidez e elevada averso ao risco, estes ativos so
os primeiros alvos dos movimentos de fuga para a qualidade. Com o objetivo
de deter esses movimentos, os respectivos bancos centrais podem aumentar a taxa
de juros bsica (com o objetivo de elevar q e a) e aprofundar o grau de abertura
financeira (ou seja, eliminar controles de capitais existentes) para reduzir c. Todavia,
no necessariamente essa estratgia ser bem-sucedida. Em contextos de alta averso
aos riscos e preferncia pela liquidez exacerbada, os investidores preferem o porto
seguro da divisa-chave e das demais divisas com maior prmio de liquidez s divisas emergentes, mesmo se estas oferecerem uma maior rentabilidade mediante alta
de q e reduo de c. Alm disso, a fuga para a qualidade resulta em depreciaes
cambiais (queda de a, que pode, inclusive, se tornar negativo) que, de forma geral,
anula o efeito positivo de (qc) sobre o retorno total (ra).
Em contrapartida, nas fases de alta dos ciclos de liquidez internacional e
de maior apetite por riscos (quando, geralmente, as taxas de juros nos pases
centrais situam-se em patamares reduzidos), os ativos emergentes tornam-se
objeto de desejo dos investidores globais em funo das expectativas de valorizao (elevao de a) das suas respectivas divisas (associadas ao diferencial de
juros favorvel e/ou s perspectivas de ganhos de capital nos mercados acionrios
com relaes preo/lucro relativamente baixas, que elevam q e compensam seu
menor prmio de liquidez l. Nessas fases, os policy makers tambm podem tentar
conter a valorizao de a (devido, por exemplo, aos seus efeitos negativos sobre
a competitividade externa), mediante, por exemplo, o acmulo de reservas cambiais, e/ou a ampliao/imposio de controles de capitais (que aumentaria c), e/
ou a reduo da taxa de juros bsica (que diminuiria q). Ou seja, os governos e
bancos centrais tm a capacidade de influenciar os valores dos atributos a, c e q.
52. De Conti (2012) apresenta uma anlise emprica, com base em histogramas, que evidencia a maior volatilidade das
taxas de cmbio (e de juros) dos pases emergentes relativamente quelas dos pases centrais.
53. De Conti (2012) decompe a taxa de juros interna de um pas emergente em quatro componentes: taxa bsica de
juros da economia mundial (i*), prmio pela iliquidez (PI), risco-pas (RP) e variao cambial esperada (VC). Na abordagem
aqui desenvolvida, o baixo prmio de liquidez das divisas emergentes afeta os trs ltimos componentes (PI, RP e VC).
54
Esta capacidade, contudo, limitada e depende, entre outros fatores, do tamanho

das reservas cambiais e do grau de abertura financeira. Quanto maiores estas
reservas, maior a sua capacidade de reduzir a volatilidade de a. J um maior grau
de abertura financeira tem como consequncias o aumento desta volatilidade, a
reduo de c e uma maior correlao entre a e q (ou seja, entre a expectativa de
variao cambial e a taxa de juros domstica).
Assim, algumas mediaes so necessrias para a anlise da dinmica cambial
de uma economia emergente em particular. Em outras palavras, apesar das assimetrias monetria e financeira constiturem fatores condicionantes dessa dinmica nas
economias emergentes em geral (devido ao impacto sobre l e a), fatores especficos a
cada uma dessas economias funcionam como filtros, que atenuam ou reforam suas
consequncias adversas mediante sua influncia nos atributos a, c e q. Entre esses
fatores, destacam-se: o regime macroeconmico adotado, com destaque para o regime
cambial; a institucionalidade do mercado de cmbio; e o grau de abertura financeira.
No contexto atual de globalizao financeira, a escolha do regime cambial
que se refere forma de determinao da taxa de cmbio constitui uma deciso
estratgica de poltica econmica para as economias emergentes. As polticas de
cmbio administrado (fixo ou bandas cambiais), que prevaleceram nesses pases
at meados da dcada de 1990, tiveram o mrito de garantir a estabilidade da
taxa de cmbio nominal, mas se revelaram extremamente suscetveis apreciao
cambial em termos reais e a ataques especulativos, que culminaram em sucessivas
crises cambiais na segunda metade daquela dcada e no incio do sc. XXI, entre
as quais a crise brasileira de 1998-1999.
Aps essas crises, aquelas polticas cederam lugar aos regimes de cmbio flutuante. Todavia, como j se disse, o regime cambial que se tornou predominante
aps aquelas crises foi, na realidade, o regime de flutuao suja, com graus diferenciados de interveno, nos quais a presena dos bancos centrais a regra e no
a exceo. O medo de flutuar, nos termos de Calvo e Reinhart (2003), decorre,
principalmente, de algumas caractersticas estruturais desses pases, entre as quais se
destacam a maior volatilidade dos fluxos de capitais; o descasamento de moedas
(currency mismatch), associado ao acmulo de passivos externos e internos denominados em moeda estrangeira; e o pass-through mais elevado das variaes cambiais
aos preos (Greenville, 2000; Mohanty e Scatigna, 2005). Na perspectiva aqui
adotada, estas caractersticas esto associadas exatamente insero assimtrica dos
pases emergentes no sistema monetrio e financeiro internacional contemporneo.
O regime cambial nesses pases, emissores de moedas no conversveis (com
baixo prmio de liquidez l, que tambm resulta em uma maior volatilidade potencial de a) est sujeito a duas demandas conflituosas em um contexto de abertura
financeira (Ocampo, 2000). Por um lado, a demanda por estabilidade, associada

55
necessidade de manter uma taxa de cmbio real competitiva; de conter os efeitos

pr-cclicos das flutuaes cambiais, provocadas pelos ciclos de boom-burst de fluxos
de capitais sobre a situao financeira dos agentes com passivos denominados em
moeda estrangeira; e de garantir uma ncora para os preos internos. Por outro lado,
a demanda por flexibilidade: em primeiro lugar, variaes da taxa de cmbio nominal contribuem para o ajuste da taxa de cmbio real frente a mudanas nos termos
de troca ou na taxa de crescimento dos parceiros comerciais; em segundo lugar, a
taxa de cmbio desempenha um papel essencial na absoro, no curto prazo, dos
efeitos dos choques positivos ou negativos provocados pela volatilidade dos fluxos
de capitais. A preferncia das autoridades econmicas dos pases emergentes pelos
regimes intermedirios buscaria, exatamente, conciliar essas demandas conflituosas.
A adoo desse regime cambial, intermedirio entre as solues polares
(cmbio fixo ou flutuao pura), tambm estaria associada chamada demanda
precaucional por reservas, que tem sido considerada uma estratgia racional das
autoridades monetrias dos pases emergentes no contexto das finanas globalizadas
e liberalizadas (Aizenman e Lee, 2005; Dooley et al., 2005). Assim, as intervenes
constantes e, em alguns casos, expressivas, dos bancos centrais nos mercados de
cmbio mediante a compra de divisas estariam vinculadas, igualmente, ampliao
da capacidade potencial de sustentao da liquidez externa em momentos de reverso dos fluxos de capitais por meio do aumento no estoque de reservas oficiais.54
Dessa maneira, no caso das economias emergentes, a dinmica da taxa de
cmbio nominal no contexto da globalizao financeira depender da gesto do
regime de flutuao suja, ou seja, da poltica cambial, que consiste no modus operandi
do regime de cmbio vigente. Este modus operandi envolve tanto os objetivos e as
metas de poltica perseguidas, como a forma de atingi-los, ou seja, a interveno
cambial em sentido especfico, que envolve a estratgia de interveno.55 Alm
disso, na definio aqui utilizada, essa poltica envolve qualquer transao que
altera a posio lquida em moeda estrangeira do setor pblico. Nesse caso, alm
das intervenes do banco central nos mercados vista, preciso considerar as
operaes de dvida denominada ou indexada em moeda estrangeira e a atuao
no mercado de derivativos cambiais (Archer, 2005).56 Assim, a institucionalidade
do mercado de cmbio condiciona o leque de instrumentos necessrios perseguio do objetivo e da meta da poltica cambial. Ou seja, no caso de pases com
54. J para Rodrik (2006), a manuteno de reservas elevadas o preo a ser pago pelos governos dos pases em
desenvolvimento que no desejam ou so incapazes de regular os fluxos de capitais, devido, entre outras razes, aos
interesses financeiros contrrios a esta segunda alternativa.
55. Essas diversas dimenses da poltica cambial no so necessariamente definidas por uma mesma autoridade econmica. Enquanto o banco central , de forma geral, a instituio executora da poltica cambial, a definio dos seus
objetivos atribuio do governo em alguns pases (Prates, 2007).
56. Existem outras definies mais restritas de poltica cambial, que consideram somente intervenes no mercado de
cmbio ( vista e/ou futuro). Para mais detalhes, ver Prates (2007).
56
mercados de derivativos cambiais lquidos e profundos, a estratgia de interveno

da autoridade monetria tambm incluir a compra e venda desses instrumentos
financeiros (swaps, opes, contratos futuros ou a termo).
A poltica cambial, por sua vez, pode se subordinar a diferentes objetivos, que
so definidos pelo regime macroeconmico vigente. Ou seja, esta poltica no
independente das demais instncias de poltica macroeconmica (as polticas monetria e fiscal). Por exemplo, vrios pases emergentes adotaram o binmio metas
de inflao-cmbio flutuante aps as crises financeiras dos anos 1990, incio dos
2000, no qual h, na maioria das vezes, uma hierarquia entre a poltica monetria
de metas de inflao (dominante) e a poltica cambial (dominada). Entre estes
objetivos, se destacam: o controle da inflao; a manuteno do equilbrio externo
e da competitividade externa; e a preveno de crises ou desordens de mercado
que comprometam a estabilidade financeira. Estes objetivos condicionam, por sua
vez, as metas perseguidas (influncia sobre o patamar da taxa de cmbio, reduo
da volatilidade cambial e acmulo de reservas), os indicadores monitorados,57 a
forma de interveno esterilizadora ou no58 (Moreno, 2005).
Enquanto a perseguio de um patamar para a taxa de cmbio se subordina ao
objetivo de manuteno da competitividade externa e promoo do crescimento
econmico sustentvel dado o papel essencial das exportaes para este crescimento,
especialmente no caso dos pases emergentes nos pases em que o controle da inflao
e/ou preveno de instabilidades nos mercados de cmbio e financeiro constituem as
prioridades da poltica cambial, mudanas abruptas desse patamar so indesejveis,
em funo dos seus efeitos deletrios sobre inflao e/ou sobre a situao financeira
dos agentes residentes com dvidas em (ou denominadas em) moeda estrangeira.
Alm da influncia sobre o patamar da taxa de cmbio, a gesto dos regimes
de cmbio flutuante nos pases emergentes tambm pode ter como metas alternativas (mas no necessariamente excludentes) a conteno da volatilidade cambial
e o acmulo de reservas. A reduo da volatilidade cambial est associada aos trs
objetivos macroeconmicos gerais destacados anteriormente: esta meta pode se
revelar importante para o controle da inflao, para a manuteno da competitividade externa, bem como para a preservao da estabilidade macroeconmica
ou financeira. No que se refere a este ltimo aspecto, os mercados de cmbio
emergentes so mais sujeitos a apostas especulativas e instabilidade devido ao baixo
prmio de liquidez das suas moedas. Mas, pases com dvida externa elevada, graus
expressivos de currency mismatch ou sistemas financeiros frgeis so particularmente
vulnerveis. A terceira meta de poltica cambial consiste no acmulo de reservas
57. Por exemplo, no mbito de um regime de cmbio flutuante, se a principal meta de poltica a inflao, o pass-through
das variaes cambiais para os preos internos relevante e a evoluo da taxa de cmbio ser monitorada de forma a
prevenir mudanas abruptas e reduzir a volatilidade.
58. Para mais detalhes, ver Prates (2007).

57
internacionais. Alm do motivo precaucional, mencionado acima, estudos sugerem

que um volume elevado de reservas pode reduzir os spreads soberanos e melhorar
os credit ratings (Moreno, 2005).
O grau de autonomia e a eficcia da poltica cambial, por sua vez, so
condicionados por dois conjuntos de fatores: o primeiro consiste nos condicionantes conjunturais ou macroeconmicos, que incluem a situao do balano de
pagamentos e de vulnerabilidade externa e os graus de pass-through das variaes
cambiais aos preos e de currency-mismatch (Moreno, 2005); o segundo inclui
os condicionantes estruturais, entre os quais o grau de abertura financeira e a
institucionalidade do mercado de cmbio.
O grau de abertura financeira constitui um condicionante fundamental da
poltica cambial das economias emergentes no contexto da globalizao financeira,
na medida em que moldar o volume e a composio dos fluxos de divisas no
mercado de cmbio vista, assim como das posies dos investidores residentes e
no residentes no mercado de derivativos cambiais (nos pases em que este mercado
relevante). Mais especificamente, quanto maior este grau, maior a probabilidade de predominncia dos fluxos financeiros (e das posies nesses derivativos)
relativamente aos comerciais e, assim, da influncia das decises de portflio dos
investidores globais sobre a trajetria da taxa de cmbio nominal. Alm disso,
quanto maior o grau de abertura financeira, menor o grau de autonomia das
polticas cambial e monetria. Isso porque, nos pases que adotam regimes de
flutuao suja, a influncia dos mercados financeiros na determinao da taxa
de cmbio nominal aumenta de forma significativa. Neste contexto, a eficcia da
poltica cambial depender da correlao de foras entre a autoridade monetria
e os agentes privados (Farhi, 2006). O xito das intervenes dessa autoridade
no sentido de manter a taxa de cmbio no patamar desejado e/ou de atenuar sua
volatilidade ser inversamente proporcional ao grau de abertura financeira da
economia, que diz respeito facilidade com que os residentes podem adquirir
ativos e passivos denominados em moeda estrangeira e do acesso de no residentes
ao mercado financeiro domstico (Akyuz, 1992 e 1993).
Akyuz (1992 e 1993) diferencia trs nveis de abertura financeira. O primeiro
nvel diz respeito s inward transactions (entrada de no residentes no mercado
financeiro domstico e captao de recursos externos pelos residentes); o segundo
nvel s outward transactions (sada de capitais pelos residentes e endividamento de
no residentes no mercado financeiro domstico) a liberalizao completa das
inward e outward transactions resulta na conversibilidade da conta financeira do
balano de pagamentos,59 ou seja, na ausncia de restries aos fluxos de capitais
59. Na metodologia do balano de pagamentos utilizada at os anos 1980, a conta financeira era denominada conta
de capitais.
58
entre o pas e o exterior; j o terceiro nvel refere-se permisso de transaes em

(ou denominadas em) moeda estrangeira no espao nacional (como depsitos no
sistema bancrio domstico e emisso de ttulos indexados variao cambial).
Um maior grau de abertura financeira, ao resultar no aumento da mobilidade
de capitais entre o pas e o exterior, contribui para o aumento da liquidez do mercado de cmbio ao reduzir os custos de transao (reduo de c). Como esclarece
De Conti (2011), a liquidez de mercado refere-se s condies em que um ativo
transacionado em determinado mercado, ou seja, aos custos monetrios e temporais envolvidos na operao. Todavia, no caso dos pases emergentes, dadas
as assimetrias do sistema monetrio e financeiro internacional, um mercado de
cmbio lquido agrava, ao invs de atenuar, os efeitos negativos destas assimetrias,
na medida em que a liquidez estimula a especulao, resultando em uma maior
volatilidade cambial, ou seja, aumento da volatilidade do atributo a (supondo a
ausncia de intervenes oficiais). Alm disso, a existncia de mercados de derivativos cambiais lquidos e profundos refora a predominncia da especulao, dado
o grau de alavancagem destes instrumentos financeiros.
O grau de liberdade das transaes envolvendo moeda estrangeira nos trs
nveis de abertura financeira que afetar a correlao de foras entre o governo e
os agentes privados no mercado de cmbio e seu grau de liquidez depender da
adoo (ou no) de instrumentos de regulao dos fluxos de capitais, que envolvem
controles de capitais e/ou os mecanismos de regulamentao financeira prudencial
que desempenham funes semelhantes a esses controles como regras mais rgidas
sobre as operaes em moeda estrangeira dos bancos (Epstein, Grabel e Jomo, 2004).
Como destacam Greenville (2000), Mohanty e Scatigna (2005) e Ocampo (2000),
esses instrumentos ampliam o raio de manobra da poltica cambial nos pases emergentes que adotam regimes de flutuao suja, ao contriburem para conter fluxos
de capitais especulativos e o endividamento externo dos bancos e, assim, o risco de
descasamento de moeda dos agentes residentes.
No caso de pases com mercados de derivativos cambiais lquidos e profundos
(como Brasil e Coreia), tambm ser necessria a adoo de instrumentos de
regulao dos derivativos cambiais, como argumentam Fritz e Prates (2013).
Ou seja, a institucionalidade do mercado de cmbio moldar tanto o modus
operandi da poltica cambial (exigindo a incluso de derivativos cambiais), como
os instrumentos regulatrios necessrios para ampliar sua autonomia em um
ambiente de abertura financeira.
A regulao dos fluxos de capitais e/ou dos derivativos cambiais influencia a
dinmica da taxa de cmbio nominal e amplia a autonomia das polticas cambial
e monetria mediante sua influncia nos atributos c e a. Quanto mais ampla esta
regulao (mediante instrumentos quantitativos, como imposio de um imposto,

59
ou qualitativos, como proibio de determinada transao), maior ser c, o que

desestimular as operaes de currency carry trade (via mercado vista e de derivativos), que ampliam a volatilidade de a.
Assim, o grau de abertura financeira e a institucionalidade do mercado de
cmbio influenciam a dinmica da taxa de cmbio indiretamente (ampliando ou
reduzindo o grau de autonomia e eficcia da poltica cambial) e diretamente, devido ao seu impacto sobre os atributos c e a. Ou seja, na ausncia de intervenes
da autoridade monetria no mercado de cmbio ( vista e/ou derivativos), em um
contexto caracterizado por um amplo grau de abertura financeira (e, assim, baixo
c) e pela existncia de mercados de derivativos cambiais lquidos e profundos, a
atuao exclusiva de agentes privados no mercado de cmbio resultar em uma
maior volatilidade de a.
CAPTULO 2
A INSTITUCIONALIDADE DO MERCADO DE CMBIO NO BRASIL

1 INTRODUO
O mercado de cmbio o segmento do mercado financeiro de cada pas em que

a taxa de cmbio nominal o preo relativo entre duas moedas determinada.
Ao contrrio dos demais segmentos deste mercado (mercados monetrio, de
crdito bancrio e de capitais), a transaes no mercado de cmbio envolvem,
necessariamente, duas moedas nacionais (a moeda domstica e a moeda
estrangeira). Nos pases emergentes, 1 como o Brasil, a moeda estrangeira ,
em geral, o dlar americano (US$) 2 a divisa-chave do sistema monetrio
internacional contemporneo e a taxa de cmbio definida de forma indireta,
ou seja, como o preo da moeda estrangeira.
Assim, o processo de formao da taxa de cmbio de um pas depender
do regime cambial adotado entendido como o mtodo de determinao da
taxa de cmbio3 , bem como da institucionalidade do mercado de cmbio em
questo, definida aqui como as instituies, em sentido amplo, que moldam
o lcus de interao entre os agentes demandantes e ofertantes de divisas, seja
no mercado vista, seja no mercado de derivativos (nos quais so negociados
instrumentos de liquidao diferida vinculados taxa de cmbio da moeda
em questo).4 Mais especificamente, em cada pas a autoridade econmica
competente (na maioria dos casos, o banco central), estabelece o conjunto de
regras que disciplinam o funcionamento do mercado de cmbio em cada um
dos seus segmentos ( vista e de derivativos) no que diz respeito ao espectro de
operaes permitidas e de agentes atuantes.5 Consequentemente, ela condicionar a gesto do regime cambial vigente (isto , a poltica cambial),6 podendo
ampliar ou restringir sua eficcia.
1. Como definido na introduo, os pases perifricos (ou em desenvolvimento) que se inseriram no processo de globalizao financeira a partir dos anos 1990.
2. As excees so os pases emergentes da Europa Central e do Leste que ainda no adotaram o euro como moeda.
Nestes pases, o Euro a moeda estrangeira adotada como referncia.
3. Os regimes cambiais cannicos so o cmbio fixo e o cmbio flutuante. Entre estes dois polos, h uma mirade de regimes
intermedirios, como a flutuao suja, bandas cambiais etc. Para mais detalhes, ver Prates (2007) e Carvalho et al. (2007).
4. O conceito de derivativos cambiais ser detalhado na seo 3.
5. Alguns autores (por exemplo, Pires de Souza, 1993) adotam uma definio mais ampla de regime cambial, que inclui
o mtodo de determinao da taxa de cmbio e a institucionalidade desse mercado.
6. Sobre os conceitos de regime cambial e gesto cambial, ver Prates (2010a).
62
A caracterizao dessa institucionalidade, contudo, no trivial. Isto

porque, ao lado das regulaes especficas ao mercado de cmbio, ela moldada
pelos graus de conversibilidade da conta corrente e de abertura financeira
da economia em questo, que delimitam, igualmente, este espectro. Alm
disso, a relao inversa tambm se aplica. Ou seja, mudanas na legislao
cambial podem ser pr-condies para a ampliao destes graus. importante,
assim, definir esses conceitos. Utiliza-se o conceito de abertura financeira
proposto por Akyuz (1992 e 1993), apresentado na seo 5 do captulo 1.
J a conversibilidade em conta corrente refere-se inexistncia de restries
s transaes correntes entre o pas e o exterior (Mathienson et al., 1992).
A liberalizao completa das inward e outward transactions (primeiro e segundo
nveis de abertura) resulta na conversibilidade da conta financeira do balano
de pagamentos, ou seja, na ausncia de restries aos fluxos de capitais entre
o pas e o exterior em um pas com total conversibilidade da conta corrente
e da conta financeira do balano de pagamentos, h conversibilidade externa
da moeda; j o terceiro nvel refere-se conversibilidade interna da moeda, ou
seja, permisso de transaes em (ou denominadas em) moeda estrangeira
no espao nacional (como depsitos no sistema bancrio domstico e emisso
de ttulos indexados variao cambial).
O objetivo deste captulo apresentar a institucionalidade atual do mercado
de cmbio brasileiro. Embora existam outros trabalhos sobre este tema (Garcia
e Urban, 2004 e 2007; Souza e Hoff, 2006; Rossi, 2012), eles se encontram
desatualizados e no fornecem, na perspectiva aqui adotada, todos os elementos
necessrios para a compreenso das caractersticas especficas do mercado de cmbio brasileiro, entre as quais a importncia do mercado de derivativos cambiais.
A anlise ser desenvolvida em trs sees, alm desta introduo. Na segunda seo,
realiza-se uma breve perspectiva histrica das mudanas na institucionalidade do
mercado de cmbio brasileiro desde o final dos anos 1980, que culminaram na
atual configurao institucional. A terceira seo apresenta esta configurao, com
um detalhamento dos segmentos vista (subseo 3.1) e de derivativos cambiais
(subseo 3.2). Seguem-se algumas consideraes finais.
2 PERSPECTIVA HISTRICA
A institucionalidade do mercado de cmbio brasileiro sofreu profundas alteraes

a partir do final dos anos 1980, condicionadas pelos processos de desregulao7
do mercado cambial e de ampliao da conversibilidade da conta corrente e da
conta financeira do balano de pagamentos que se inseriram no movimento mais
geral de globalizao financeira e produtiva sob liderana dos Estados Unidos.8
7. Os termos desregulao e desregulamentao so utilizados como sinnimos.
8. Sobre essa tendncia global, ver Chesnais (1996); Cintra (1997); Belluzzo (1999).
A Institucionalidade do Mercado de Cmbio no Brasil
63
Alm disso, esses processos foram interdependentes. Isto porque a desregulao cambial foi uma pr-condio para a obteno da conversibilidade externa, na medida
em que envolveu a eliminao de vrias restries at ento vigentes s transaes
cambiais entre residentes e no residentes cursadas pelas contas corrente e financeira.
Simultaneamente, algumas mudanas no marco regulatrio relativo s aberturas
comercial e, sobretudo, financeira, tambm moldaram esta institucionalidade.9
Se, por um lado, as mudanas na institucionalidade cambial (em direo a
uma crescente liberalizao das transaes entre residentes e no residentes) foram
pr-condies para o retorno dos fluxos de capitais voluntrios para o Brasil a partir
do incio dos anos 1990, por outro, elas foram impulsionadas e/ou viabilizadas por
esse retorno, que aliviou a situao de restrio externa vigente nos anos 1980.10 Em
outras palavras, os trs movimentos interdependentes acima mencionados foram,
ao mesmo tempo, causa e consequncia da reinsero da economia brasileira no
mercado financeiro internacional. Alm disso, eles tiveram como denominador
comum a mesma sistemtica de implementao, qual seja, resolues do Conselho
Monetrio Nacional (CMN) e circulares do Banco Central do Brasil (BCB)
e, em alguns poucos casos, Medidas Provisrias (MPs) da Presidncia da Repblica.11
Isso quer dizer que os processos de liberalizao cambial e abertura financeira da
economia brasileira ocorreram sem a revogao ou alterao da Lei no 4.131 de
1961, que regulamenta os capitais estrangeiros no pas e tm prerrogativa sobre
esses instrumentos de status legal inferior.12
A criao do segmento flutuante do mercado de cmbio em 1989 foi o
primeiro passo em direo liberalizao cambial, inaugurando o processo de
desregulao do mercado de cmbio, que se estender at meados dos anos 2000.
Neste segmento que passou a integrar o mercado de cmbio oficial, ao lado
do segmento livre, em que a taxa de cmbio era determinada pelo BCB , a taxa
de cmbio era livremente pactuada, sendo todas as operaes intermediadas por
instituies financeiras credenciadas. Como a taxa de cmbio no era fixa, o BCB
9. Conversibilidade sinnimo de inexistncia de restries s transaes cursadas pelas contas corrente e financeira.
J os processos de abertura comercial e financeira dizem respeito eliminao dessas restries no caso da balana
comercial e da conta financeira.
10. Como ressalta Pires de Souza (1993), uma parte significativa do processo de desregulamentao cambial na dcada
de 1990 foi um movimento de restaurao das regras modificadas para lidar com a escassez de divisas vigente nos
anos 1980 devido crise da dvida externa.
11. Em relao, especificamente, ao processo de abertura financeira, Biancareli (2010, p. 55) destaca que esse processo
(...) no Brasil foi marcado pela falta de um debate mais aprofundado e da participao relevante de outros atores
que no apenas determinados setores da burocracia estatal (leia-se Banco Central) no contexto da hegemonia dos
interesses financeiros. Em outras palavras, o grau de discusso sobre processo foi muito inferior importncia das
medidas e de seus impactos.
12. A vigncia da Lei no 4.131 significa que o governo brasileiro tem o direito de impor controles cambiais sobre
qualquer conta do balano de pagamentos. exatamente sua no revogao que est por detrs do argumento de
Arida (2003a e 2003b), de que existiria uma incerteza jurisdicional no Brasil em relao conversibilidade de direito
da moeda brasileira, o que resultaria em um prmio de risco na formao das taxas de juros internas. Para uma crtica
a esse argumento, ver Belluzzo e Carneiro (2004).
64
no precisava utilizar suas reservas para equilibrar a oferta e demanda no segmento

flutuante, o que permitiu a flexibilizao da gesto dos fluxos cambiais com o exterior
em um contexto de escassez de divisas. Com isso, foram elevados os limites quantitativos de diversas operaes cursadas pelo segmento oficial e ampliado o leque de
pagamentos autorizados ao exterior,13 com destaque para as operaes relacionadas
a turismo,14 transferncias unilaterais e investimentos brasileiros no exterior.
A nova regulamentao tambm permitiu que os agentes que tivessem comprado
moeda estrangeira no mercado paralelo a vendessem a instituies credenciadas no
segmento flutuante sem se identificar. Com isso, esses valores em moeda estrangeira,
anteriormente margem do mercado de cmbio oficial, passaram a ser registrados
no Sistema de Informao do BCB (Sisbacen), criando um canal de comunicao
entre os segmentos flutuante e o paralelo e, assim, uma tendncia de nivelamento
das cotaes entre esses dois segmentos mediante mecanismos de arbitragem. J nas
compras de moeda estrangeira no flutuante, os agentes eram obrigados a se identificar e a apresentar uma documentao mnima destinada a justificar a necessidade
de moeda estrangeira. A no identificao do vendedor constituiu um incentivo ao
retorno de capitais brasileiros no exterior na dcada de 1990 e internalizao de
recursos ilegais (BCB, 1993; Pires de Souza, 1993; Prates et al., 2000).
As condies de remessa de divisas pelos no residentes tambm foram flexibilizadas com a criao do segmento flutuante. As instituies credenciadas pelo
BCB foram autorizadas a negociar moeda estrangeira com instituies financeiras
do exterior, em quantidade ilimitada. Essas transaes eram efetuadas mediante
contas-correntes mantidas por essas instituies em bancos no Brasil, denominadas
contas livres de instituies financeiras mercado de cmbio de taxas flutuantes
(box 1). Com este novo regime, ocorreu uma ampliao sem precedentes da liberdade dos movimentos de capitais, mesmo no caso das pessoas fsicas e jurdicas
no financeiras, que passaram a poder realizar uma remessa ao exterior mediante
um depsito na conta corrente de uma instituio no residente.
Assim, a introduo do segmento flutuante permitiu o aumento das modalidades e do volume de transaes cambiais legais e do leque de agentes com acesso
ao mercado de cmbio oficial, viabilizando a ampliao da conversibilidade da
conta corrente e da conta financeira. Paralelamente, os processos de abertura
comercial e, principalmente, financeira, deslanchados em 1990, pelo governo do
presidente Fernando Collor de Mello, resultaram na liberalizao cambial e na
maior conversibilidade externa da moeda no mbito do segmento livre do mercado
de cmbio oficial.
13. Entre 1989 e 1993 foram regulamentadas 140 resolues do CMN e circulares do BCB na rea cambial, enquanto
no perodo 1970-1987 somente 28 resolues e circulares (Barros e Mendes, 1994).
14. O segmento flutuante tambm era chamado de segmento turismo em funo da importncia dos fluxos cambiais
relacionados a essas operaes.
65
No que se refere abertura financeira, um conjunto de medidas adotadas em

1990, 1991 e 1993 viabilizou a ampliao dos movimentos de capitais entre o pas
e o exterior cursados pelo segmento livre, ao reduzir as barreiras at ento existentes
aos investimentos estrangeiros de portflio no mercado financeiro domstico e
tornar possvel o acesso dos residentes s novas modalidades de financiamento
externo (emisso de ttulos de renda fixa e varivel no mercado internacional de
capitais).15 Todavia, a liberalizao destes investimentos nos anos 1990 no foi total,
tendo atingido, de forma heterognea, os diversos segmentos (mercado monetrio,
de renda fixa e acionrio). Foram criadas vrias modalidades de investimento
de portflio, que se diferenciavam em relao ao tipo de instrumento utilizado
(entrada direta ou mediante fundos de investimento), composio da carteira
(renda fixa e/ou varivel) e ao segmento do mercado de cmbio pelo qual eram
realizadas (comercial ou flutuante). O segmento mais aberto ao ingresso de investidores estrangeiros foi o mercado acionrio, com a criao, em 1991, do anexo IV
Resoluo no 1.289/1987. As emisses de ttulos no exterior pelas instituies
residentes continuaram sujeitas a vrios procedimentos operacionais (autorizao
prvia, prazo de validade da autorizao de apenas trinta dias etc.) e a restries
quanto ao direcionamento das captaes dos bancos (quadro 1).
BOX 1
Contas livres de instituies financeiras mercado de cmbio de taxas flutuantes

No Plano Contbil das Instituies Financeiras j existia a conta-padro "Depsitos de domiciliados no exterior",
na qual eram agrupadas as contas individuais dos no residentes (pessoa fsica e jurdica). No entanto, esta conta-padro estava restritamente regrada pela Carta Circular no 5 (CC5) de 1969, segundo a qual a movimentao de
saldos em moeda nacional no resultantes de moeda estrangeira antes vendidas pelos no residentes dependia
de autorizao. Ou seja, existia uma contradio entre o novo regulamento e a CC5. Para resolver este impasse,
o BCB alterou o Plano Contbil Padro incluindo na conta padronizada "Depsitos de domiciliados no exterior"
uma subconta denominada "Contas livres de instituies financeiras mercado de cmbio de taxas flutuantes".
A movimentao desta conta no tinha restries e no se subordinava s regras da CC5. Em 1992, o BCB,
por meio da Circular no 2242, estabeleceu algumas pr-condies para a utilizao desse canal de remessa de
divisas ao exterior, entre as quais a exigncia de registro no Sisbacen (com informao de nome, CPF, nome do
beneficirio no exterior e finalidade da transferncia) para qualquer movimentao entre contas-correntes de um
residente no Brasil e um residente no exterior. At o ano 2000, esta conta especfica De instituio financeira
era a nica modalidade de aplicao financeira de no residentes que no estava sujeita a restries quanto ao
tipo de aplicao. Em contrapartida, as aplicaes mediante este canal incorriam em um maior risco cambial j
que as cotaes dos mercados comercial e flutuante no eram unificadas e recebiam o mesmo tratamento fiscal
concedido aos residentes no pas.
Fonte: Banco Central do Brasil (1993).
No que se refere conversibilidade da conta corrente, foram progressivamente

eliminadas as restries quantitativas s importaes no mbito do processo de
abertura comercial e s transaes cambiais relacionadas s remessas de rendas
15. Sobre o processo de abertura financeira do Brasil nos anos 1990 e 2000, ver Prates (1997, 1999 e 2000); Freitas
e Prates (1999 e 2001); Biancareli (2003 e 2010) e Machado (2010).
66
de investimento (lucros, juros e dividendos).16 Alm da eliminao das restries

remessa de recursos ao exterior referentes s aplicaes de portflio de investidores
estrangeiros (anexo IV) e a ttulo de royalties e assistncia tcnica, foram simplificados os procedimentos para remessas de lucros e dividendos e eliminado, em
1992, o imposto de renda suplementar sobre estas remessas. A liberalizao total
das transaes externas referentes s rendas de investimento dependia, tambm, da
revogao da centralizao cambial,17 que ocorreu em vrias etapas at a concluso
definitiva do acordo de renegociao da dvida em 1994. As primeiras medidas,
nesta direo, ocorreram em 1991, quando foram liberalizados os pagamentos
dos juros e do principal da dvida de mdio e longo prazo de responsabilidade
dos setores privado e pblico no financeiro (incluindo as estatais) e revogado o
projeto 3 do Acordo de Dvida de 1993, tornando voluntrias as linhas de crdito
comercial concedidas pelos bancos privados estrangeiros (Prates, 2000).
Em suma, ao longo dos anos 1990, quando vigorava um regime de cmbio
administrado, os processos interdependentes de desregulao cambial, abertura
comercial e abertura financeira tiveram como desdobramentos uma nova institucionalidade do mercado de cmbio caracterizada por uma maior liberdade cambial
no que diz respeito s operaes entre o pas e o exterior e aos agentes atuantes
e, consequentemente, por um amplo grau de conversibilidade externa da moeda
nacional. J a conversibilidade interna desta moeda permisso de transaes
monetrias e financeiras em (e denominadas em) moeda estrangeira no espao
permaneceu muito limitada.18 Assim, no que se refere abertura financeira, foram
ampliados significativamente os dois primeiros nveis, enquanto o terceiro nvel
se manteve restrito.
Assim, quando o regime de cmbio flutuante foi adotado, em janeiro de
199919 em substituio ao regime de bandas cambiais vigente desde maro
de 1995 , a institucionalidade do mercado de cmbio diferenciava-se, de
forma significativa, da vigente no incio da dcada de 1990, no que diz respeito
s modalidades de transaes permitidas e agentes atuantes. Contudo, ainda
16. Na metodologia anterior do balano de pagamentos, essas rendas eram denominadas servios fatores.
17. A centralizao cambial um regime de racionamento de divisas, no qual todos os pagamentos externos precisam
de autorizao do banco central para ser realizados, ficando sujeitos programao de desembolsos da autoridade
monetria do pas. Alm disso, qualquer saldo em divisas (de bancos com operaes externas, por exemplo) passvel
de ser recolhido ao caixa do banco central. Em julho de 1989, o Ministro da Fazenda adotou esse regime aps a no
concesso pelos bancos credores de novos recursos acordados nos termos da renegociao da dvida externa (Zini Jr., 1995).
18. Eram permitidas algumas transaes financeiras indexadas a variaes no preo da moeda estrangeira (em geral,
do dlar), como a emisso de ttulos pblicos e operaes de crdito bancrio (a partir de funding externo) indexados
taxa de cmbio. Como destacado a seguir, a institucionalidade cambial relativa conversibilidade interna da moeda
no sofreu nenhuma mudana significativa nos anos 2000.
19. Esse regime foi institudo pelo Comunicado no 6.565, de 18 de janeiro de 1999 do BCB, mediante o qual a autoridade monetria informou a sociedade que, a partir desta, deixaria que o mercado definisse a taxa de cmbio, nos
segmentos livre e flutuante, vindo a intervir, ocasionalmente, com o objetivo de conter movimentos desordenados da
taxa de cmbio. Para mais detalhes, ver Prates (2010a).
67
persistiam resqucios do contexto de restrio cambial dos anos 1980 (como o

monoplio cambial do BCB) e limites s aplicaes dos investidores estrangeiros
no mercado financeiro domstico. Mudanas adicionais no sentido de uma maior
liberalizao cambial, implementadas a partir do ano 2000, culminaram em uma
nova institucionalidade a partir de 2005.
QUADRO 1
A abertura financeira da economia brasileira nos anos 1990 e 2000

Eixo da abertura
Abertura financeira nos anos 1990

1991: anexo IV Resoluo n 1.289/87. Ao contrrio dos demais anexos desta resoluo (I, II e III),
permitia a entrada direta de investidores institucionais estrangeiros no mercado acionrio domstico
(segmentos primrio e secundrio) e no estava sujeito a critrios de composio, capital mnimo
inicial e perodo de permanncia. Contudo, para aplicar no pas, esses investidores precisavam constituir um representante e administrador local (cuja funo era receber as citaes judiciais e outras
comunicaes das autoridades), e um custodiante local (responsvel pela custdia dos ttulos e pela
liquidao das operaes). O administrador local era uma figura especfica da legislao brasileira;
o
Investimento de
portflio no mercado
financeiro local
Emisso de ttulos no
exterior
aquisio de cotas de fundos de investimento, que se diferenciavam em relao s modalidades de

aplicao permitidas: Fundos de Privatizao Capital Estrangeiro, institudos em 1991; Fundos de
Renda Fixa Capital Estrangeiro, criados em 1993; e dois fundos de investimento constitudos no
pas, que foram abertos participao estrangeira em 1996 (Fundos de Investimento em Empresas
Emergentes e Fundos de Investimento Imobilirio).
alm dos eurobnus e euronotas, foi autorizada em 1990 a emisso de novos ttulos de dvida
direta commercial papers, export securities, ttulos e debntures conversveis em aes pelas
empresas, e certificados de Depsitos pelas dependncias externas dos bancos e de recibos
de depsitos ou depositary receipt (DR), que constitui um certificado representativo de aes de
empresas estrangeiras emitidos e negociados nos mercados de capitais dos Estados Unidos (ADR)
ou em diferentes mercados simultaneamente (global depositary receipt, GDR). Os investimentos
estrangeiros por meio de DRs constituam o anexo V Resoluo no 1.289/87;
permisso, em 1991, da emisso de ttulos de dvida pelos bancos nos termos e nos fins previstos
pela Resoluo no 63/1967. Alm disso, as modalidades de repasse desses recursos tambm foram
ampliadas. Alm dos emprstimos para a indstria, comrcio e servios, foram autorizados crditos com
funding externo para os setores imobilirio e rural (em 1995) e para empresas exportadoras (em 1996).
Fonte: Prates (1997 e 2000); Freitas e Prates (1999).
Em 2000, no segundo mandato do presidente Fernando Henrique Cardoso, a

gesto de Armnio Fraga Neto no BCB concluiu o processo de abertura financeira
no que diz respeito s inward transactions (primeiro nvel) (quadro 1). A Resoluo
no 2.689, de 13 de janeiro de 2000, autorizou os investidores no residentes a investir
nos mesmos produtos disponveis aos aplicadores locais, sendo livre o trnsito de
investimentos em renda varivel para renda fixa e vice-versa, observadas as diferenas
de tratamento tributrio aplicveis.
Os ativos financeiros e os valores mobilirios negociados, bem como as
demais modalidades de operaes financeiras realizadas por investidor no residente
decorrentes das aplicaes ao amparo dessa Resoluo no 2.689/2000 devem ser
registrados, custodiados ou mantidos em conta de depsito em instituio ou
entidade autorizada prestao desse servios pelo BCB ou pela Comisso de
Valores Mobilirios (CVM) e estar devidamente registrados em sistemas de registro,
liquidao e custdia reconhecidos pelo BCB ou autorizados pela CVM, em suas
68
respectivas esferas de competncia casos da Companhia Brasileira de Liquidao

e Custdia (CBLC) e da Central de Custdia e Liquidao Financeira de Ttulos
(Cetip). O Artigo 2o da Lei no 6.385, de 7 de setembro de 1976, alterada pela
Lei no 10.303, de 31 de outubro de 2001, define como valores mobilirios:
I.
II.
as aes, debntures e bnus de subscrio;

os cupons, direitos, recibos de subscrio e certificados de desdobramento
relativos aos valores mobilirios referidos no inciso II [as aes, debntures e
bnus de subscrio];
III. os certificados de depsito de valores mobilirios;
IV. as cdulas de debntures;
V. as cotas de fundos de investimento em valores mobilirios ou de clubes de
investimento em quaisquer ativos;
VI. as notas comerciais;
VII. os contratos futuros, de opes e outros derivativos, cujos ativos subjacentes
sejam valores mobilirios;
VIII. outros contratos derivativos, independentemente dos ativos subjacentes;
IX. quando ofertados publicamente, quaisquer outros ttulos ou contratos de
investimento coletivo, que gerem direito de participao, de parceria ou de
remunerao, inclusive resultante de prestao de servios, cujos rendimentos
advm do esforo do empreendedor ou de terceiros.
Do ponto de vista da institucionalidade do mercado de cmbio, a principal

mudana introduzida pela Resoluo no 2.689/2000 foi a permisso das posies
dos investidores no residentes, sem limites, no mercado de derivativos cambiais
negociados no pas (includos no item VII). Na regulamentao anterior, essas
operaes somente eram permitidas para hedge das posies nos mercados vista
(ou seja, dos investimentos em aes e renda fixa no pas).
No que diz respeito aos investimentos de portflio no mercado financeiro
domstico, essa resoluo eliminou as restries quanto ao tipo de instrumento
utilizado, composio da carteira e natureza do investidor (pessoas fsica
ou jurdica) dos investimentos realizados mediante o segmento de cmbio
livre. Essas mudanas afetaram, principalmente, as aplicaes em renda fixa,
uma vez que o investidor no residente foi autorizado a adquirir diretamente
(sem ser por intermdio de fundos) ttulos de renda fixa, pblicos e privados,
com recursos ingressados mediante o segmento de cmbio livre, sendo a nica
exigncia o cadastro (abertura de uma conta 2.689) junto CVM, tambm obrigatrio para aplicaes em renda varivel.20 No caso dos investidores do extinto
20. As aplicaes em renda fixa tornaram-se sujeitas mesma tributao incidente sobre as aplicaes dos residentes:
20% de Imposto de Renda (IR) sobre o ganho de capital. Em 15 fevereiro de 2006, a MP no 281 alterou o IR sobre a
aplicaes de investidores estrangeiros em ttulos pblicos e em fundos de capital de risco, a partir da aplicao de
uma alquota inversamente proporcional ao prazo das aplicaes, chegando a zero para aquelas de prazo igual ou
superior a dois anos. J as aplicaes em renda varivel continuam isentas de IR, exceto se o investidor for residente
em um dos vinte pases listados pela Receita Federal como parasos fiscais neste caso, o investidor pagar IR de 15%
(Freitas e Prates, 2001).
69
anexo IV, alm da permisso da entrada direta de pessoas fsicas (cujos efeitos
prticos foram irrisrios, pois a maior parte dos investidores estrangeiros formada por investidores institucionais), a nova regulamentao eliminou somente
a necessidade do administrador local (cuja funo era receber as citaes judiciais
e outras comunicaes das autoridades), j que as funes desempenhadas por
esse agente tornaram-se atribuies do representante. A instituio custodiante
local (agora tambm exigida para os investidores em renda fixa) continua sendo a
responsvel pela custdia dos ttulos e pela liquidao das operaes. Em relao
captao de recursos externos, as mudanas foram menos significativas. O BCB
atendeu s demandas dos bancos de desburocratizao das emisses de ttulos no
exterior. Com a nova institucionalidade, o prazo de fechamento das operaes foi
reduzido, alteraes no cronograma de pagamento deixaram de estar sujeitas
autorizao do BCB e a aplicao dos recursos captados no mercado internacional
tornou-se livre (Freitas e Prates, 2001).
Assim, o mercado financeiro brasileiro tornou-se completamente aberto
entrada de investidores estrangeiros. Em outras palavras, foram eliminadas todas as
restries formao de posies ativas por esses agentes,21 bem como s operaes
com derivativos de cmbio. J o endividamento de no residentes no mercado
domstico (referente ao segundo nvel de abertura financeira e formao de
posies passivas) continuou proibido.22 Nesse contexto, as vantagens das Contas
Livres de Instituies Financeiras do Mercado de Cmbio Flutuante, enquanto
canal de investimentos estrangeiros de portflio, foram eliminadas. Estas contas
seguiram desempenhando papel relevante como instrumento de remessa de recursos
de residentes para o exterior, sobretudo de pessoas fsicas, at a unificao dos
segmentos livre e flutuante do mercado de cmbio.
Aps a Resoluo n o 2.689/2.000, trs mudanas adicionais na institucionalidade do mercado de cmbio brasileiro completaram o processo de
liberalizao cambial. A primeira foi a unificao cambial, em maro de 2005
(Resoluo no 3.265, de 4 de maro de 2005),23 no primeiro mandato do presidente Luiz Incio Lula da Silva (Lula). Com isso, as contas livre de instituies
financeiras no residentes (box 1) foram extintas e qualquer residente no pas
(pessoa fsica e jurdica) passou a poder efetuar suas remessas diretamente, sem
a intermediao dessas contas, que acabavam utilizadas somente por grandes
21. Todavia, para transferir recursos de um determinado segmento do mercado financeiro brasileiro para outro, o investidor
precisava realizar um contrato de cmbio simblico, em funo da vigncia naquele momento da Contribuio Provisria
sobre Movimentao Financeira (CPMF). Com a extino da CPMF, em 2007, a transferncia direta foi autorizada,
trazendo maior flexibilidade e menores custos para esses investidores. Contudo, esse contrato tornou-se novamente
necessrio em 2008, devido introduo do IOF sobre aplicaes de no residentes em renda fixa.
22. Esse endividamento amplia a capacidade de alavancagem e, assim, de especulao desses agentes contra a moeda
nacional, como mostrou a experincia da Tailndia nas vsperas da crise cambial de 1997 (Prates, 2002).
23. Na prtica, as cotaes do segmento livre e flutuante convergiam. Assim, a unificao cambial no teve impacto
na formao da taxa de cmbio.
70
fortunas dados os elevados custos envolvidos.24 De forma praticamente simultnea unificao dos segmentos livre e flutuante, foi institudo, pela Circular no
3.280, de 9 de maro 2005, o Regulamento do Mercado de Cmbio e Capitais
Internacionais (RMCCI),25 que abrange trs ttulos, quais sejam: i) ttulo 1
mercado de cmbio, que regulamenta o mercado de cmbio, ou seja, disciplina
as operaes de compra e de venda de moeda estrangeira, as transferncias
internacionais em reais e as operaes envolvendo ouro-instrumento cambial,
bem como as matrias necessrias ao seu regular funcionamento; ii) ttulo 2
capitais brasileiros no exterior, que regula os valores de qualquer natureza, os
ativos em moeda, os bens e os direitos possudos fora do territrio nacional
por pessoas fsicas e jurdicas residentes, domiciliadas ou com sede no Brasil;
iii) ttulo 3 capitais estrangeiros no pas, que contempla os capitais estrangeiros
no pas e seu registro no Banco Central do Brasil, tratando do investimento
estrangeiro direto, das operaes financeiras e de outros recursos captados no
exterior na forma da legislao e da regulamentao em vigor, inclusive o capital
em moeda nacional de que trata a Lei no 11.371, de 28 de novembro de 2006.
A segunda mudana foi a abolio do monoplio de cmbio da autoridade
monetria em janeiro de 2006, quando os bancos foram isentos da obrigao de
depositar no Banco Central do Brasil (BCB), sem remunerao, os valores que
excedessem a posio comprada de US$ 5 milhes, um dos ltimos resqucios desse
monoplio. A terceira mudana, que ocorreu no segundo mandato do presidente
Lula, foi a extino da cobertura cambial s exportaes, em maro de 2008
(Resoluo no 3.548); ou seja, a partir de ento os exportadores brasileiros passaram
a poder manter 100% das suas receitas no exterior. Vale mencionar que, desde
agosto de 2006, quando foi autorizada a manuteno de at 30% destas receitas
no exterior (Resoluo no 3.389), a cobertura cambial vinha sendo flexibilizada
mediante o aumento deste percentual.26
3 A ATUAL INSTITUCIONALIDADE DO MERCADO DE CMBIO BRASILEIRO
A atual institucionalidade do mercado de cmbio brasileiro definida, essencialmente, por duas regulaes, quais sejam: i) a Resoluo no 2.698/2.000, em funo,
principalmente, da sua implicao para o mercado de derivativos cambiais, como
ressaltado na seo 2; e ii) o Regulamento do Mercado de Cmbio e Capitais
Internacionais (RMCCI).27
24. Imposto e comisses exigidas pelos bancos. Sobre a reduo do custo das remessas, ver Camba (2005).
25. O RMCCI substituiu a Consolidao das Regras Cambiais (CRC).
26. Para uma anlise detalhada da abertura financeira entre 2005 e 2010, com a descrio de todas medidas adotadas,
ver Machado (2010).
27. Disponvel em: <http://www.bcb.gov.br/rex/rmcci/port/rmcci.asp>.
71
De acordo com o RMCCI, o mercado de cmbio regulamentado e fiscalizado pelo BCB. Ele compreende as operaes de compra e de venda de moeda
estrangeira, as operaes em moeda nacional entre residentes, domiciliados ou
com sede no pas e residentes, domiciliados ou com sede no exterior e as operaes
com ouro instrumento cambial, realizadas por intermdio das instituies autorizadas a operar no mercado de cmbio pelo Banco Central, diretamente ou por
meio de seus correspondentes. Este mercado tambm inclui as operaes relativas
aos recebimentos, pagamentos e transferncias do e para o exterior mediante a
utilizao de cartes de uso internacional, bem como as operaes referentes s
transferncias financeiras postais internacionais, inclusive vales postais e reembolsos
postais internacionais.28
No mbito do RMCCI, necessrio diferenciar os aspectos permanentes
(que definem a institucionalidade do mercado de cmbio) dos temporrios, que se
referem s regulaes adotadas com o objetivo de afetar o fluxo lquido de divisas,
denominadas Tcnicas de gesto dos fluxos de capitais por Epstein, Grabel e Jomo (2004).
Elas incluem tanto os controles de capitais controles quantitativos e qualitativos
entrada e estmulo sada de capitais por no residentes e residentes
como instrumentos de regulao financeira prudencial medidas que impactam as
operaes ativas e passivas das instituies bancrias em moeda estrangeira. A adoo
destas tcnicas foi retomada no Brasil a partir de outubro de 2009 em resposta aos objetivos
e dilemas da poltica macroeconmica domstica, contribuindo para ampliar o raio de
manobra da poltica cambial. Essas mudanas temporrias resultaram em frequentes
atualizaes dessa regulao (a ltima atualizao ocorreu em 5 de dezembro de 2013),
mas no afetaram de forma estrutural a institucionalidade do mercado de cmbio
brasileiro na medida em que no tiveram impacto sobre o espectro de agentes atuantes
e de operaes permitidas, embora tenham alterado o custo destas ltimas. Por isso,
elas no sero analisadas neste captulo.29
Na perspectiva aqui adotada, o principal trao estrutural da institucionalidade
do mercado de cmbio brasileiro regulado pelo captulo 14 do ttulo 1 do RMCCI
Conta em moeda estrangeira no pas. De acordo com este captulo, contas em
moedas estrangeiras no pas, de movimentao restrita, somente podem ser abertas
em bancos autorizados a operar no mercado de cmbio pelos seguintes agentes:
a)
b)
c)
d)
agncias de turismo e prestadores de servios tursticos;

embaixadas, legaes estrangeiras e organismos internacionais;
Empresa Brasileira de Correios e Telgrafos ETC;
empresas administradoras de carto de crdito internacional;
28. margem da lei, funciona um segmento denominado mercado paralelo. So ilegais os negcios realizados no
mercado paralelo, bem como a posse de moeda estrangeira oriunda de atividades ilcitas.
29. As tcnicas de gesto dos fluxos de capitais adotadas a partir de 2009 sero objeto de anlise no captulo 3 na
medida em que elas influenciaram a gesto da poltica cambial e, assim, a dinmica da taxa de cmbio nominal.
72
e) empresas encarregadas da implementao e desenvolvimento de projetos do

setor energtico;
f ) estrangeiros transitoriamente no pas e brasileiros residentes no exterior;
g) sociedades seguradoras, resseguradoras e corretoras de resseguro;
h) transportadores residentes, domiciliados ou com sede no exterior;
i) agentes autorizados a operar no mercado de cmbio;
j) (revogado);
k) subsidirias e controladas, no exterior, de instituies financeiras brasileiras.
Assim, um nmero bastante limitado de agentes tem o direito legal de manter

contas em moeda estrangeira no mercado bancrio domstico, as quais no so
de movimentao livre (ou seja, esses agentes apenas podem realizar um nmero
restrito de transaes mediante estas contas).
A proibio de abertura de contas em moeda estrangeira para a maioria dos
agentes residentes no pas significa que o terceiro nvel de abertura financeira da
economia brasileira, que se refere conversibilidade interna da moeda, ainda
muito limitado. Na realidade, nesse quesito, a nica diferena em relao configurao institucional vigente no final dos anos 1980 (antes do incio do processo
de liberalizao cambial) a permisso destas contas, que envolvem volumes pouco
significativos de recursos. Assim, pode-se afirmar que, de facto, as transaes em
moeda estrangeira no espao nacional so praticamente inexistentes.30 Vale mencionar que essa caracterstica distintiva da economia brasileira, em comparao
maioria das suas congneres, est associada s especificidades do processo inflacionrio no pas, que no resultou na progressiva dolarizao das transaes monetrias
e financeiras em funo do processo generalizado de indexao, que culminou no
desenvolvimento da chamada moeda indexada (remunerao dos depsitos vista).
Esta inovao financeira no somente evitou a desintermediao bancria, mas
tambm contribuiu para o crescimento do sistema bancrio e a sofisticao das
suas operaes, sob a liderana de grandes bancos brasileiros e estrangeiros.31
Esse trao estrutural a limitada conversibilidade interna da moeda tem
implicaes de extrema relevncia para a institucionalidade dos segmentos vista
e de derivativos do mercado de cmbio brasileiro, sendo definidora de outras
caractersticas especficas dessa institucionalidade, relativamente a outros pases
emergentes (quadro 2). No mbito do mercado vista, o grau extremamente
limitado de conversibilidade interna da moeda resulta na impossibilidade dos
agentes residentes e no residentes deterem posies cambiais neste mercado.
30. As transaes denominadas em moeda estrangeira mencionadas na nota 73 continuam sendo permitidas, mas
perderam relevncia aps 2003, com o movimento de apreciao do real, que reduziu a atratividade dos ttulos (para
os investidores) e dos emprstimos indexados variao cambial (para os bancos), que ofereciam proteo contra o
risco de desvalorizao cambial.
31. Sobre as especificidades do processo inflacionrio no Brasil nos anos 1980 e suas implicaes para o sistema
financeiro, ver Belluzzo e Almeida (2002).
73
Os nicos agentes que podem assumir estas posies so os bancos que possuem
carteira de cmbio (em USD). No que se refere aos derivativos cambiais, a no
conversibilidade interna da moeda para a maioria dos agentes residentes tambm
a causa da sua principal especificidade, qual seja, seu carter non-deliverable, isto
, os ganhos e perdas nas operaes com esses instrumentos so liquidados em
reais e no em dlares, como na maioria dos pases. Exatamente em funo da sua
liquidao em moeda domstica, no mercado de derivativos no existem limites
s posies dos agentes bancrios e no bancrios (inclusive no residentes).32
Nas subsees 3.1 e 3.2, detalha-se a institucionalidade dos segmentos vista e
de derivativos do mercado de cmbio brasileiro.
QUADRO 2
Institucionalidade do mercado de cmbio de pases selecionados

Pas/mercado
Mercado
vista
Colmbia
Mxico
Chile
Agentes: podem atuar nos segmentos

primrio e secundrio: bancos, corporaes financeiras (semelhantes aos
bancos de investimento no Brasil),
corretoras, seguradoras, fundos de
penso e agentes fiducirios sob
a superviso da Superintendncia
Financeira.
Agentes: somente os bancos

(comerciais) podem atuar no mercado
primrio; j o mercado secundrio
compreende bancos (comerciais,
de investimento e mltiplos), fundos
de penso, seguradoras e quaisquer
instituies registradas como instituies financeiras.
Agentes: mercado primrio de

cmbio negociado em um sistema
chamado Datatec, onde Bancos e
Corretoras de Valores operam uns
com os outros de acordo com limites
preestabelecidos entre eles.
Dealers: no existem.
Dealers: somente bancos.
Posio de cmbio: todos os agentes

podem ter posio de cmbio. Mas,
no podem manter posio vendida a
partir da contratao de emprstimos
no mercado interbancrio internacional
(operaes de linha).
Posio de cmbio: alm dos bancos

(comerciais e de investimento), fundos
de penso, seguradoras, corretoras e
agentes fiducirios. Mas, a posio
de divisas dos bancos (comprada
ou vendida) restrita a 15% do
seu capital.
Posio de cmbio: permitida para

bancos, corretoras, seguradoras e
sociedades de investimentos; no
h limites.
Intervenes do BC: nos mercados

primrio (leiles) ou secundrio
(compra/venda discricionria de
USD). No caso do mercado primrio,
todos os participantes podem fazer
propostas, no s os bancos.
Mercado de
derivativos
No relevante no mercado onshore.

No sistema transacional de cmbio
(SET FX), cerca de 99% das operaes
so no mercado vista. Entretanto, h um mercado offshore de
Non-Deliverable Forwards (NDF).
Dealers: no existem
Intervenes do BC: o Banxico

intervm unicamente no mercado
primrio mediante leiles no mercado
primrio, at um limite de USD 400MM
dirios, quando o preo de mercado
excede em 2% ou mais o fixing de
D-1. Para vender USD, faz leiles de
opes de venda USDMXN.
relevante no mercado onshore.
No relevante no mercado onshore.
Fonte: Entrevistas com operadores de cmbio do banco BTG-Pactual.
32. De acordo com Garcia e Urban (2004) e Ventura e Garcia (2012), o fato de somente os bancos com carteira de
cmbio poderem ter posies no mercado vista, restrio que no se aplica ao mercado futuro, explicaria a primazia
do mercado futuro curto vis--vis o mercado vista de cmbio no Brasil (Ventura e Garcia, 2012, p. 3). Estes autores,
contudo, no explicam o determinante, em ltima instncia, dessa diferena entre os dois segmentos, qual seja, a
limitada conversibilidade interna da moeda brasileira.
74
3.1 O mercado de cmbio vista
O mercado de cmbio vista brasileiro no tem uma localizao geogrfica especfica

(como as Bolsas de Valores ou de Derivativos Organizados), sendo as transaes
realizadas exclusivamente por meio eletrnico, mediante o cmbio escritural, na
clearing de cmbio da BM&FBovespa.33 Este mercado abrange dois segmentos
interconectados: o primrio e o secundrio (ou interbancrio).
Como o prprio nome diz, no segmento (ou mercado) primrio so realizadas
as transaes primrias de divisas, associadas ao conjunto de operaes comerciais e
financeiras entre o pas e o exterior que envolvem compra/venda de moeda estrangeira para liquidao em at dois dias teis (denominadas de operaes prontas).
Todavia, no Brasil, como a maioria dos agentes residentes e no residentes no
pode deter contas em moeda estrangeiras (o trao estrutural destacado na seo
anterior), a realizao e liquidao dessas transaes envolve um conjunto de
aspectos especficos, detalhados a seguir.
O primeiro aspecto a existncia de um conjunto de instituies financeiras
que recebem a autorizao do BCB (regulador do mercado de cmbio) para
intermediar as transaes com divisas entre os agentes primrios (denominados de clientes), que incluem o setor privado no financeiro (exportadores e
importadores, empresas que contratam emprstimos externos e investem no
exterior), o setor financeiro no autorizado a operar nesse mercado (como
gestores de fundos), os investidores estrangeiros e o setor pblico (Tesouro
Nacional, governos subnacionais e empresas pblicas). Um amplo espectro
de instituies (em um total de 79 em maro de 2013) pode atuar como
intermedirias de operaes de cmbio, qual seja: bancos mltiplos, bancos
comerciais, bancos de investimento, bancos de desenvolvimento, bancos de
cmbio, caixas econmicas, agncias de fomento, sociedades de crdito, financiamento e investimento, sociedades corretoras de ttulos e valores mobilirios,
sociedades distribuidoras de ttulos e valores mobilirios e sociedades corretoras
de cmbio (captulo 2 do ttulo 1 do RMCCI).34
O segundo aspecto a necessidade de formalizao das operaes em contratos
de cmbio. Como estabelece o captulo 3 do RMCCI, o contrato de cmbio
o instrumento especfico firmado entre o vendedor e o comprador de moeda
estrangeira, no qual so estabelecidas as caractersticas e as condies sob as quais
se realiza a operao de cmbio. Alm disso, todos os dados das operaes de
cmbio (identificao das partes, natureza da operao e taxa de cmbio utilizada)
33. No dia 29 de junho de 2009, foram extintos todos os preges viva-voz da BM&FBovespa, companhia de capital
brasileiro formada em maro de 2008 a partir da integrao das operaes da Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa)
e da Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F).
34. A lista de instituies autorizadas a intermediar operaes no mercado de cmbio, em maro de 2013, encontra-se
em: <http://www.bcb.gov.br/?IAMCINS>.
75
devem ser registrados no Sistema Integrado de Registro de Operaes de Cmbio

(Sistema Cmbio) do Sisbacen. Assim, um dos efeitos colaterais positivos da
institucionalidade cambial sui generis do Brasil o conhecimento, pelo BCB, de
todas as informaes relevantes do mercado de cmbio que auxiliam a gesto das
polticas monetria e cambial , o que no ocorre em vrios pases com conversibilidade interna da moeda. O conjunto de contratos de cmbio entre compradores
e vendedores de moeda estrangeira define o fluxo cambial contratado (tambm
denominado de movimento de cmbio) do segmento primrio, que dividido
em dois segmentos, de acordo com a natureza da operao: comercial (balana
comercial e de servios) e financeiro (fluxos de capital e rendas de investimento).
O terceiro aspecto diz respeito forma de liquidao das transaes de cmbio.
Dada a inexistncia de contas em moeda estrangeira no pas para a maioria dos
agentes, as operaes de cmbio so liquidadas, na ponta de moeda estrangeira,
mediante a transferncia entre contas bancrias no exterior dos bancos que possuem
carteira de cmbio. Assim, na realidade, os contratos de cmbio no resultam em
fluxos efetivos de divisas, mas sim em variaes dos ativos e passivos dos residentes
no exterior. A nica exceo o cmbio manual, utilizado em viagens internacionais,
que envolve circulao fsica de divisas.35
O quarto aspecto refere-se s posies cambiais desses bancos. Essas posies,
que so afetadas passivamente por todas as operaes de compra e venda no mercado
primrio, permitem aos bancos absorver o excesso e suprir a demanda de divisas
dos seus clientes. Contudo, devido limitada conversibilidade interna da moeda
brasileira, os bancos somente podem acumular posies cambiais mediante a contratao das operaes de linha (tambm chamadas de linhas clean ou intercompany
pelos operadores de cmbio), que se referem a linhas de financiamento em dlar
no mercado interbancrio internacional, geralmente contratadas entre os bancos
domsticos e suas sucursais no exterior (ou matrizes no caso dos bancos estrangeiros).
Como as operaes de crdito e dbito no mbito destas linhas no implicam
converso de recursos entre reais e dlares (mas sim variao no ativo e passivo dos
bancos no exterior), elas no so registradas em contratos de cmbio e, assim, no
so contabilizadas no movimento de cmbio contratado. Alm das operaes de
linha, as exportaes tambm no envolvem contratos de cmbio quando as receitas
so mantidas integralmente no exterior, j que nesse caso tambm no h troca de
moeda estrangeira por moeda domstica (box 2).
Os recursos captados por um banco por meio das operaes de linha tm
impacto sobre sua posio cambial quando so convertidos em reais, o que
ocorre, por exemplo, quando so vendidos (parcial ou totalmente) no mercado
primrio. Nesse caso, h impacto positivo no fluxo cambial e negativo nessa
35. O cmbio manual regulado pelo captulo 10 do ttulo 1 do RMCCI.
76
posio. Em contrapartida, quando o banco compra divisas no mercado primrio (operao formalizada em um contrato de cmbio), h impacto negativo
no fluxo e positivo na posio dos bancos ou seja, crdito na sua conta no
exterior (Rossi, 2012).
BOX 2
Movimento de cmbio e balano de pagamentos

As operaes que determinam a oferta e a demanda de moeda estrangeira no mercado primrio so registradas no
balano de pagamentos. Contudo, o movimento lquido primrio de cmbio e o saldo deste balano no coincidem,
necessariamente, por duas razes principais. Em primeiro lugar, as formas de contabilizao so diferentes: enquanto
esse movimento registrado no momento da contratao (da a denominao cmbio contratado), que precede a
liquidao em dois dias teis, os fluxos do balano de pagamentos consistem nas transaes efetivamente liquidadas.
As diferenas entre as operaes contratadas e liquidadas surgem por causa de cancelamentos de transaes por
uma das partes, que resultam em ajustes nas posies cambiais dos bancos. Em segundo lugar, com a extino da
cobertura cambial das exportaes (seo 2), quando o exportador opta por manter suas receitas em uma conta
no exterior, no h contratao de cmbio e, assim, impacto no movimento cambial. No balano de pagamentos,
dado o mtodo das partidas dobradas, a operao creditada na conta exportao (j que houve embarque fsico)
e um valor equivalente debitado na conta financeira, subconta Outros investimentos brasileiros emprstimos e
financiamentos de curto prazo, como uma operao de crdito comercial. Quando, eventualmente, estas divisas so
internalizadas pelo exportador, so contabilizadas nesta mesma subconta, como transferncia de ativos de residentes.
As informaes sobre o movimento de cmbio contratado tambm no permitem a identificao do fluxo efetivo
de divisas decorrente das transaes privadas. Isto porque as compras de divisas pelo Tesouro, seja para quitar seus
compromissos externos, seja no mbito do Fundo Soberano do Brasil (criado pela Lei no 11.887, de 24 de dezembro
de 2008) so realizadas por intermdio do Banco do Brasil no segmento primrio, no sendo possvel identific-las,
pois os dados sobre essas transaes divulgados pelo BCB (na Nota para Imprensa do Setor Externo) referem-se
data de liquidao e no de contratao (que afeta o movimento de cmbio). Como a legislao permite ao
Tesouro comprar antecipadamente, no mercado primrio, o valor em moeda estrangeira das dvidas vincendas em
at quatro anos (Resoluo no 3.911, de 5 de outubro de 2010), nem mesmo uma estimativa dessas intervenes
cambiais pode ser realizada.
Fonte: Banco Central do Brasil. Disponvel em: <www.bcb.gov.br>.
Elaborao da autora.
Alm das transaes no segmento primrio com os clientes, a posio cambial dos bancos tambm varia em funo das intervenes do BCB no mercado
de cmbio vista, que ocorrem, exclusivamente, no segmento interbancrio36
mediante ordens de compra e venda de moeda estrangeira realizadas junto aos
bancos dealers (tabela 1). Essas ordens, por sua vez, no tm impacto nos fluxos
do mercado primrio, mas somente na posio cambial dos bancos37 (equao 1).
36. Sobre o funcionamento do mercado interbancrio de cmbio no Brasil, ver tambm Garcia e Urban (2004) e Pires
de Souza e Hoff (2006).
37. Quando um banco vende recursos captados em operaes de linha seja para clientes no mercado primrio seja para
o BCB no mercado interbancrio, no h incidncia de IOF, cujo fato gerador o contrato de cmbio. Por essa mesma
razo, desde maro de 2008, quando voltou a incidir IOF sobre investimentos de portflio em renda fixa no pas, passou
a ser exigido um contrato de cmbio simblico para a transferncia de recursos de uma aplicao de renda fixa para
renda varivel no mbito de uma conta 2.689 investidor no residente (Rossi, 2012).
PC = operaes no mercado primrio + intervenes do BCB + ajustes
77
(1)
Onde:
PC = posio de cmbio
Ajustes = toda variao de posio que no explicada nem pelo fluxo, nem pelas aes do BCB, em geral decorrente
da no liquidao de uma operao contratada. Por exemplo, o cancelamento de uma exportao contratada que
no afeta o fluxo j registrado, mas sim a posio cambial dos bancos.
TABELA 1
Ranking dos bancos dealers em maro de 2013

Posio
Instituio
Ita Unibanco S.A.
Banco Bradesco S.A.
Banco do Brasil S.A.
HSBC Bank Brasil S.A.
Banco Citibank S.A.
Banco J.P. Morgan S.A.
Banco Santander (Brasil)
Bank of America Merrill Lynch
Banco de Investimentos Credit Suisse S.A.
10
Banco Btg Pactual S.A.
11
Banco Bnp Paribas Brasil S.A.
12
Banco Morgan Stanley S.A.
13
Deutsche Bank S.A.
14
Banco Societe Generale Brasil S.A.

Fonte: Banco Central do Brasil. Disponvel em: <http://www4.bcb.gov.br/pec/dealers/principal.asp>.
Assim, as operaes dos bancos com clientes no segmento primrio e com o

BCB no segmento secundrio (ou seja, no interbancrio) resultam em variaes
na posio cambial. Esta posio pode ser nivelada/fechada (contratos de compra
equivalentes aos de venda; ou seja, posio credora equivalente devedora) ou
aberta, na qual o saldo das suas operaes de cmbio no nulo. Neste ltimo caso,
o banco pode carregar uma posio vendida (curta, no jargo do mercado) isto ,
devedora em moeda estrangeira, resultado de vendas superiores s aquisies ou
uma posio comprada (longa) credora em moeda estrangeira.38
A mudana passiva da posio de cmbio, determinada pelas decises dos
clientes e do BCB, no tem por que coincidir com aquela desejada pelo banco.
38. Como j mencionado, desde janeiro de 2006 no h mais limites posio comprada dos bancos. Contudo, em
janeiro de 2011 o BCB instituiu um recolhimento compulsrio sobre as posies vendidas dos bancos para desestimular o
ingresso de recursos de curtssimo prazo. Esse instrumento de regulao prudencial foi adotado no mbito da estratgia
mais ampla de gesto dos fluxos de capitais adotada pelo governo Dilma Rousseff, que ser analisada no captulo 3.
78
Uma das funes do segmento interbancrio exatamente permitir o ajuste

da posio corrente em direo quela desejada por cada instituio bancria
(Prates, 2009). Assim, esse segmento pode ser definido como o lcus de negociao do estoque de divisas entre as instituies que podem carregar posio
de cmbio (Rossi, 2012, p. 103).
O mercado interbancrio brasileiro o chamado Decentralized multiple-dealer
market, um mercado de mltiplos participantes que atuam de forma descentralizada,
mas que devem prestar contas de suas operaes e posies em moeda estrangeira
ao BCB. As operaes desse mercado podem ser feitas diretamente entre os dealers
(em um esquema chamado de direct interdealer) ou por meio de um intermedirio,
as corretoras (esquema conhecido como brokered interdealer), que tm somente o
papel de unir as duas pontas de uma negociao, a compradora e a vendedora, j
que no podem carregar posies em moeda estrangeira (Garcia e Urban, 2004;
Ventura e Garcia, 2012).
Um banco, individualmente, pode recorrer ao mercado interbancrio para
neutralizar uma mudana indesejada da sua posio de cmbio. Mas, essa estratgia no possvel para o sistema bancrio como um todo em uma situao de
convergncia de opinies (ou seja, quando a maioria dos bancos dealers deseja
manter posies vendidas ou compradas). Nesse caso, o mecanismo de ajuste no
interbancrio em um regime de flutuao cambial (como o vigente no Brasil desde
janeiro de 1999) ser a variao do preo (ou seja, a taxa de cmbio). Alm disso,
os bancos realizam transaes de compra e venda de divisas entre si tanto para
ajuste de suas posies (realizando, nesse caso, operaes de hedge cambial) como
para arbitragem e especulao.
No caso das operaes de hedge, o banco procura eliminar ou mitigar o
risco cambial, que tem origem na variao indesejada da sua posio de cmbio
decorrente das transaes no mercado primrio. Por exemplo, se a instituio fica
com uma posio vendida em dlar porque um importador, ou o BCB efetuou
compras superiores a vendas e no deseja mant-la, vai procurar neutralizar essa
posio com a compra de dlar de outra instituio no interbancrio. O banco
pode, igualmente, realizar operaes de arbitragem. Alm de procurar lucrar com
as diferenas entre as cotaes das taxas de cmbio nos segmentos primrio e
secundrio, os bancos tambm buscam arbitrar taxas de juros em diferentes moedas,
captando divisas por meio de suas linhas de crdito interbancrias no exterior e
neutralizando o risco cambial com operaes no mercado de derivativos de cmbio.
O ltimo tipo de operao refere-se s transaes especulativas, nas quais o
banco opta por manter sua posio em aberto (em razo, por exemplo, de suas
expectativas em relao taxa de cmbio), expondo-se voluntariamente aos riscos
de cmbio para obter ganhos de capital (Plihon, 1999; Garcia e Urban, 2004).
79
Todavia, como destaca Farhi (1998 e 1999), nos mercados financeiros

contemporneos, no possvel definir se a posio de um agente reflete operaes
de hedge, arbitragem ou especulao considerando somente suas operaes no
mercado vista. Nas palavras dessa autora:
num contexto em que a formao de expectativas sobre mudanas de nveis de preos
norteia a atuao da grande maioria dos agentes hedgers, arbitragistas ou especuladores
(...) consideramos como especulao as posies lquidas, compradas ou vendidas, num
mercado de ativos financeiros ( vista ou de derivativos) sem cobertura por uma posio
oposta no mercado com outra temporalidade no mesmo ativo, ou num ativo efetivamente
correlato. Essa definio permite estabelecer a distino entre as posies especulativas
e as posies de hedge ou as de arbitragem (Farhi, 1999, p. 104, grifos da autora).
Assim, para avaliar se um banco est com posies de hedge, arbitragem ou

especulativas no mercado de cmbio necessrio considerar suas operaes no
somente no mercado vista, mas tambm no mercado de derivativos cambiais,
analisado na prxima subseo.
3.2 O mercado de derivativos cambiais
As transaes de bens e servios podem ser realizadas vista ou para entrega e

pagamento futuros (por encomenda). Os mercados financeiros contemporneos,
incluindo os mercados cambiais, adotam uma estrutura similar. Mercados de ativos
especficos so considerados completos e profundos quando possuem liquidez
elevada e mecanismos distintos nas negociaes para diferentes temporalidades.
Os derivativos financeiros referem-se, exatamente, aos compromissos de compra
e de venda assumidos no presente para liquidao diferida (em um futuro predeterminado) a um preo combinado (tambm no presente) entre dois agentes, que
deriva do respectivo ativo subjacente tambm chamado de valor de referncia
(Farhi, 1998). De forma sinttica, o BIS (1995, p. 6) apresenta a seguinte definio: contratos cujo valor depende dos preos dos ativos subjacentes, mas que no
requerem o investimento do principal e, assim, no envolvem a transferncia da
propriedade desses ativos.
Os derivativos financeiros podem ser divididos em quatro modalidades
de contratos (ou mecanismos): futuros, opes, forward (termo) e swaps. Estes
contratos, por sua vez, podem ser negociados em mercados organizados (bolsas de
valores) se forem passveis de padronizao no que diz respeito s especificaes
da mercadoria ou do ativo, s datas de vencimento e s modalidades da eventual
entrega, caso, por exemplo, dos contratos futuros ou de balco nos quais so
negociados contratos sob medida entre o banco e um cliente (Farhi, 1998).39
39. Para mais detalhes sobre os quatro tipos bsicos de derivativos financeiros e suas possveis combinaes (que
resultam em ativos/passivos sintticos), ver Farhi (1998). Sobre o surgimento e crescimento do mercado de derivativos
financeiros de balco em mbito internacional, ver Farhi (2002).
80
Assim, os derivativos de cmbio (ou cambiais) podem ser definidos como

contratos de compra e de venda de moeda estrangeira firmados no presente
para liquidao futura (ou diferida) a um preo combinado (tambm no
presente) entre os agentes, que depende da taxa de cmbio vista. Em mbito
internacional, foi um tipo de derivativo cambial (o contrato futuro de cmbio
do dlar) que inaugurou o mercado de derivativos financeiros, ao ser lanado
pela Chicago Mercantil Exchange em maro de 1972, em resposta grande
volatilidade introduzida pelo regime de cmbio flutuante aps a ruptura dos
acordos de Bretton Woods.40
Na realidade, como destaca Farhi (1998, p. 7):
Os mercados futuros constituem o mecanismo de base dos derivativos financeiros,
tanto do ponto de vista cronolgico quanto do ponto de vista da sequncia lgica de
sua expanso, de seu aprofundamento e de sua complexidade crescente. Durante os
anos 1970, os primeiros mercados de derivativos financeiros por adotarem os mecanismos j existentes desde o sculo XIX nos mercados futuros de commodities eram
simplesmente chamados de futuros financeiros. Foi somente com a introduo e a
forte expanso dos mercados de opes e de swaps financeiros que surgiu a apelao
genrica de derivativos financeiros que provm do fato que estes instrumentos tm
seus preos determinados em relao a ativos financeiros, ditos ativos subjacentes,
dos quais derivam.
No Brasil, o desenvolvimento da moeda indexada, ao evitar a dolarizao

das transaes monetrias e financeiras no espao nacional e o processo de
desintermediao financeira, tambm contribuiu para o desenvolvimento do
mercado organizado de derivativos financeiros. O contrato futuro de dlar oficial
foi lanado em 1986 no prego da Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F).
Em 1990, esse contrato transformou-se no contrato futuro sobre o dlar comercial
flutuante e, em 1991, a BM&F lanou contratos futuros sobre o dlar-flutuante
(Zini Jr., 1995), acompanhando as mudanas na institucionalidade do mercado
de cmbio adotadas a partir de 1989 (seo 1). Contudo, esse mercado comeou a
ganhar relevncia somente a partir de meados dos anos 1990,41 com a estabilizao
40. Segundo Farhi (1998), o colapso do sistema de Bretton Woods e a adoo do regime de taxas de cmbio flutuantes
nos pases centrais em 1971 acarretaram forte elevao da volatilidade das principais variveis financeiras, ampliando
consideravelmente o leque de incertezas dos agentes econmicos e elevando os riscos embutidos nos compromissos futuros.
A busca de proteo contra esse ambiente financeiro instvel foi a base da criao dos mercados de derivativos financeiros.
41. At o Plano Real, o mercado vista de ouro (negociado na BM&F), vinculado ao mercado de dlar paralelo por
operaes de arbitragem, era o principal lcus das apostas especulativas dos investidores contra a moeda domstica.
No binio 1990-91, o BCB realizou significativas intervenes no mercado de ouro vista com o objetivo de influenciar a cotao do dlar paralelo e impedir um movimento de fuga da moeda nacional, cuja credibilidade tinha sido
duramente abalada pelo confisco dos haveres financeiros pelo governo Collor. A estratgia teve resultados: impediu
a ocorrncia de uma dolarizao espontnea dos haveres financeiros dos agentes e induziu uma forte queda do gio
do mercado paralelo. Sobre a dinmica dos mercados futuros de cmbio da BM&F durante a vigncia do regime de
cmbio administrado, ver Farhi (2001a e 2001b).
81
de preos proporcionada pelo Plano Real e o aumento da participao de bancos

estrangeiros, com elevada expertise na negociao de derivativos financeiros.42
Atualmente, alm do contrato futuro do dlar negociado na BM&FBovespa,
existem mais trs tipos de derivativos de cmbio vinculados taxa de cmbio
do real negociados no mercado domstico, e uma modalidade negociada no
mercado offshore43 (box 3). Todavia, este contrato ainda absorve a maior parte
das negociaes com derivativos cambiais, ao contrrio do padro observado nos
outros pases emergentes com mercados de derivativos cambiais desenvolvidos,
como a Coreia do Sul, em que predominam as operaes em mercados de balco
(Avdjiev et al., 2010).
No que se refere aos agentes participantes, alm dos agentes residentes
(bancos, outras instituies financeiras, investidores institucionais nacionais,
pessoas jurdicas no financeiras e pessoas fsicas), a partir de janeiro de 2000
(pela Resoluo no 2.689) foi autorizada a participao, sem restries, dos
investidores no residentes (seo 2). As trs principais motivaes subjacentes
s operaes cambiais dos agentes privados no segmento vista hedge, arbitragem e especulao esto presentes no mercado de derivativos de cmbio,
e exatamente sua interao que garante a liquidez desse mercado. Todavia, o
mercado que negocia as taxas de cmbio futuras, alm de constituir lcus por
excelncia das operaes de hedge cambial, revelou-se um espao privilegiado
para a especulao e criou novas oportunidades de arbitragem, como a chamada
arbitragem no tempo, que se ancora nas diferenas entre as cotaes nos
segmentos vista e futuro.44
Em relao s operaes de hedge, os bancos e demais agentes no mercado
vista recorrem aos instrumentos derivativos para cobrir os riscos de suas posies.
As operaes comerciais (exportao e importao) so transaes a prazo que
envolvem linhas de crdito comercial. Exportadores e importadores carregam
posies abertas em moeda estrangeira quando assinam contratos de comrcio
exterior com data de liquidao futura e, assim, precisam recorrer a operaes de
cobertura do risco cambial.
42. Sobre o aumento da internacionalizao bancria da economia brasileira aps o Plano Real, ver Freitas (1999) e Paula (2011).
Sobre a atuao dos bancos estrangeiros no mercado de derivativos financeiros, ver Prates, Freitas e Farhi (2005).
43. O mercado financeiro domstico definido pelo critrio geogrfico (dentro das fronteiras nacionais), diferenciando-se
do conceito de mercado onshore, que inclui todos os contratos realizados por residentes no pas, que esto sujeitos
jurisdio brasileira, mesmo que negociados fora das fronteiras nacionais. Consequentemente, o mercado offshore abrange
os contratos que no esto sujeitos a essa jurisdio.
44. Para uma descrio dos mecanismos bsicos de hedge, arbitragem e especulao nos mercados de derivativos,
ver Farhi (1998, c. 1).
82
BOX 3
Principais instrumentos derivativos vinculados taxa de cmbio do real

1) Contrato futuro de dlar: este contrato, assim como os demais contratos futuros, negociado no mercado organizado de derivativos domstico (BM&FBovespa). Ele um compromisso padronizado de compra ou de venda, a
um preo fixado no momento da realizao do negcio para um vencimento futuro especfico, sendo caracterizado
por um conjunto de especificaes relativas unidade de negociao, cotao, depsitos de garantia, mtodo dos
ajustes dirios, data de vencimento e forma de liquidao. O futuro do dlar tem o tamanho padro de USD 50.000
(o contrato mini de USD 5.000), cotao R$/USD x 1.000 (taxa de cmbio vezes 1.000), ajuste dirio com base no
preo de ajuste (mdia ponderada dos negcios realizados nos ltimos quinze minutos do prego). Seu vencimento
de maior liquidez que concentra a maioria dos negcios realizados e que permite aos agentes, a qualquer momento, abrir ou encerrar uma posio costuma ser o chamado primeiro futuro, o contrato que vence no primeiro
dia til do ms seguinte. Para liquidar essas posies, basta realizar, em qualquer momento durante a vida til do
contrato, a operao inversa posio inicialmente assumida. No Brasil, essa a nica forma de liquidao possvel
devido ao carter non-deliverable dos derivativos cambiais (vale destacar que esta forma de liquidao responde
por mais de 99% de todas as liquidaes em todos os mercados futuros, inclusive os que preveem a possibilidade
de entrega efetiva no vencimento). Quando as posies so carregadas at a data do vencimento, seu encerramento
na BM&FBovespa ocorre mediante a liquidao por diferena com base na cotao do ativo vista naquela data.
A cmara de compensao da Bolsa promove, diariamente, a conciliao de todas as transaes futuras, assegurando
que, para cada posio vendida a um determinado preo, existe uma posio comprada no mesmo preo. Uma vez
efetuada a conciliao e registradas as operaes, os compradores e os vendedores passam a no ter mais relao
entre si. Assim, essa cmara constitui, desse momento em diante, a contraparte de todas as transaes registradas.
Tal procedimento minimiza os riscos de crdito, assegurando a integridade financeira dos negcios realizados, e
possibilita a liquidao de posies mediante a operao contrria, sem necessidade de recorrer contraparte inicial
do negcio. Como, por definio, o nmero de posies compradas exatamente igual ao nmero de posies
vendidas, a posio lquida da cmara de compensao sempre nula. Com exceo de uma pequena taxa de
registro das operaes, o saldo financeiro final das atividades da compensao tambm nulo, na medida em que
as somas que recebe so idnticas s somas que deve pagar. Para o funcionamento das cmaras de compensao,
essencial que todas as operaes realizadas durante o dia, a preos bastante diversos, e aquelas que provm de
preges anteriores, possam ser financeiramente equiparadas. Este o papel do preo de fechamento, denominado
ainda "preo de ajuste", base oficial dos clculos da compensao, que determinaro as quantias a pagar pelos
detentores de posies com prejuzos e a receber pelos detentores de posies com lucro. Estes pagamentos (chamados de ajustes dirios, ajustes de margem ou ainda de margem), alm de igualarem financeiramente
todos os contratos existentes, tm a funo de verificar a existncia de disponibilidades financeiras das partes com
prejuzos. Com efeito, eles obrigam todos os participantes com posies perdedoras a cobrir periodicamente seus
prejuzos, impedindo que estes se avolumem a ponto de ultrapassar sua capacidade financeira. Os ajustes dirios
so cobrados ou pagos pela compensao enquanto as posies no so liquidadas. Por motivo de segurana, este
organismo exige um depsito inicial, chamado de margem de garantia uma pequena frao do valor do contrato
tanto dos compradores quanto dos vendedores, todas as vezes que uma posio no encerrada no mesmo dia
em que foi iniciada. Este depsito que, em geral, tem o teto de 20% na BM&FBovespa pode ser constitudo de
ttulos pblicos, cartas de fiana bancria, aes e depsitos em dinheiro remunerados pelas taxas correntes para
aplicaes de curto prazo. Ele tem por finalidade garantir o pagamento dos ajustes dirios. Caso estes no sejam
efetuados, declarada a inadimplncia do devedor, e suas posies so imediatamente liquidadas. Nesse caso, o
depsito inicial utilizado para cobrir os ajustes dirios devidos. Caso o prejuzo seja superior a este depsito, a
corretora-membro da Bolsa que originalmente registrou a operao obrigada a cobri-lo. Quando esta, por sua
vez, no consegue cobrir o prejuzo, o capital prprio da cmara de compensao ser utilizado. Normalmente, o
depsito original devolvido no dia seguinte ao da liquidao das posies e aps o pagamento dos ajustes devidos.
Avalia-se o efeito de alavancagem nos mercados futuros tomando-se como base exatamente o depsito inicial, que
constitui o requisito mnimo para qualquer participao. Levando-se em conta que o depsito inicial devolvido no
encerramento da posio, conclui-se que a alavancagem embutida no mecanismo de mercado futuro bastante
elevada, j que o custo real de participar do mercado se resume a uma eventual perda de liquidez momentnea
acarretada pela exigncia de depsito.
(Continua)
83
(Continuao)
2) Opes: os mercados de opes sobre ativos financeiros nasceram, de um lado, do desejo dos detentores de
ativos financeiros beneficiar-se de uma eventual alta de seus preos, sem arcar com o risco de eventuais quedas;
de outro lado, do desejo dos devedores de tirar proveito de uma possvel baixa de preos, estando cobertos
do risco de uma alta. Com a utilizao dos mecanismos de opes, os participantes do mercado conseguem,
mediante o pagamento de um prmio, eliminar algumas das restries realizao sistemtica das operaes
de cobertura de riscos. As opes so definidas como sendo o direito, e no a obrigao, de seu comprador (ou
titular) de adquirir ou de vender um ativo subjacente, a um preo predeterminado (preo de exerccio) em um
futuro tambm determinado (vencimento ou maturidade). At esse vencimento, as opes so consideradas
como tendo vida til. As opes que do a seu titular o direito de comprar o ativo subjacente so chamadas
de opes de compra (call options), enquanto as opes que garantem a seu titular o direito de vender, o ativo
subjacente so conhecidas como opes de venda (put options). O comprador da opo s exercer seu direito
contratual se isso for vantajoso, ou seja, se no momento do exerccio a opo permitir comprar o ativo subjacente
mais barato do que os preos do momento no mercado vista ou vend-lo mais caro. Caso contrrio, deixar
sua opo vencer sem exerc-la. Para usufruir deste direito, o titular da opo paga ao vendedor (lanador), no
momento da realizao do negcio, uma soma em dinheiro ou prmio. Em troca do recebimento do prmio,
o vendedor da opo assume a obrigao de vender ou comprar o ativo subjacente a um preo predeterminado
em um futuro tambm estabelecido, se este for o desejo do comprador. Os perfis de ganhos e perdas das opes
so completamente distintos daqueles originados da deteno direta do ativo subjacente ou de sua venda.
Estes perfis so igualmente distintos e assimtricos para os compradores de uma opo e para seus vendedores.
A assimetria das situaes dos compradores (que tm direitos e no obrigaes) e vendedores de opes (que
tm obrigaes e no direitos) exprime-se tambm no fato de que, nos mercados organizados, os depsitos
originais s so cobrados dos vendedores de opes de compra ou de venda. Os compradores de opes, aps
o pagamento do prmio devido, so dispensados do pagamento dos depsitos originais, na medida em que
seus prejuzos mximos esto limitados ao valor desse prmio. Em compensao, o prejuzo dos vendedores de
opes pode, teoricamente, ser ilimitado, bastando, para isso, que o preo do ativo subjacente esteja muito acima
do preo em que se comprometeram a vend-lo ou muito abaixo do preo em que se engajaram a compr-lo.
No entanto, seus ganhos limitam-se ao prmio recebido. Para um titular de opo, o efeito de alavancagem
muito mais acentuado nos mercados de opes do que nos mercados futuros. Uma pequena soma inicial de
dinheiro pode mais do que centuplicar em algumas situaes. A opo de cmbio negociada na BM&FBovespa
um contrato que d o direito ao seu titular de comprar ou vendar dlar a uma taxa pr-fixada (preo de exerccio)
durante determinado perodo de tempo, que se encerra na data de exerccio. O objeto de negociao pode ser o
cmbio futuro ou o cmbio vista. As opes de compra de dlar (call) so demandadas por agentes que querem
se proteger ou especular com uma eventual depreciao do real (apreciao do dlar) e so exercidas somente
quando o valor da cotao vista supera a taxa de cmbio estipulada no contrato. O contrrio ocorre no caso
das opes de venda (put): so procuradas por agentes que precisam se proteger ou apostam na apreciao do
real e exercida quando essa cotao inferior ao preo de exerccio. A Bolsa, enquanto cmara compensadora,
assume o risco de crdito da operao. No mercado domstico, tambm podem ser firmados contratos de opo
de cmbio no mercado de balco (registradas na Cetip ou BM&FBovespa), que no possuem especificaes
comuns, j que podem ser customizadas pelos bancos para atender a demanda do cliente. Um exemplo so as
opes com travas, como a knock-in e knock-out.
3) Swaps: nos anos 1980, ocorreu a imensa expanso dos contratos de troca (swaps), que representam uma das
grandes inovaes financeiras no plano internacional. Por definio, um swap um contrato entre duas partes que
se comprometem a trocar entre si ativos ou fluxos financeiros em um prazo predeterminado. H dois tipos bsicos
de swaps: o primeiro o swap de juros, que envolve a troca de fluxos financeiros expressos na mesma divisa; o
segundo o swap de cmbio ou de divisas expresso em moedas diferentes. Os swaps de taxas de juros e de cmbio
so instrumentos financeiros tipicamente negociados no mercado de balco, sendo customizados de acordo com os
interesses dos agentes envolvidos. No Brasil, a operao mais comum o swap dlar-DI, negociado em balco,
no qual o objeto de negociao o diferencial entre a taxa de juro efetiva e a variao cambial, e a unidade de
negociao (tamanho do contrato) USD 50.000,00 de Valor Final. Quanto cotao, as apregoaes so feitas em
taxa de juro, denominada cupom cambial, representativa da diferena entre as taxas definidas. A data de vencimento
estabelecida pela BM&FBovespa, sendo que cada data autorizada caracteriza uma srie. H tambm o swap dlar
X Pr, no qual a taxa de juros considerada uma taxa pr-fixada (em vez do DI, uma taxa ps-fixada).
(Continua)
84
(Continuao)
4) Contrato de cmbio a termo: contrato a termo (forward contract) a forma mais antiga, e talvez mais simples,
de derivativo de cmbio. Ele muito semelhante ao contrato futuro, mas negociado no mercado de balco e,
assim, no padronizado. Ou seja, ele pode ser customizado em relao ao prazo e outras especificaes, mas, em
contrapartida, o risco de crdito assumido pelas partes e, de forma geral, ele ilquido, pois precisa ser carregado
at o vencimento, no sendo liquidado por diferena como o contrato futuro. No Brasil, estes contratos precisam ser
registrados na Cetip ou BM&FBovespa e tambm so non-deliverables (em ingls, Non-Deliverable Forward NDF).
Contudo, neste ltimo caso, possvel a realizao de contratos com a garantia da Bolsa (contra um depsito de
garantia) e/ou liquidao antes do vencimento. Alm disso, existe tambm o contrato a termo com entrega fsica
de divisas, que s pode ser realizado entre os bancos com carteira de cmbio (sendo registrados em contratos de
cmbio) ou entre estas instituies e o Banco Central.
5) Non-deliverable forward (NDF): o NDF consiste em um contrato a termo sem entrega fsica em que as partes
concordam com um montante principal, uma data e uma taxa de cmbio futura. A diferena que no h transferncia fsica do principal no vencimento. A liquidao financeira reflete a diferena entre a taxa de cmbio inicial e a
constatada na data do vencimento e feita em dlares ou em outra divisa plenamente conversvel. O NDF vinculado
taxa de cmbio do real negociado no mercado de balco de Nova Iorque. Os residentes no Brasil, que esto
sujeitos jurisdio brasileira, so obrigados a registrar estes contratos na BM&FBovespa e, assim, fazem parte do
mercado onshore. J os contratos realizados entre no residentes no so registrados, integrando o mercado offshore.
Consequentemente, no existem informaes precisas e confiveis sobre os volumes negociados de NDF vinculados
moeda brasileira. Mas, vale destacar que as operaes envolvendo estes instrumentos costumam gerar transaes
inversas (espelhos) na BM&FBovespa, criando vasos comunicantes entre os dois mercados e contribuindo para
ampliar a liquidez dos derivativos cambiais negociados na BM&FBovespa.
Fonte: Farhi (1998); sites da BM&FBovespa e Cetip.
Alguns autores vinculam cada modalidade de transao a um tipo especfico

de agente: hedgers, especuladores e arbitragistas. Essa abordagem pode ser til
para fins analticos, mas sua aderncia realidade questionvel em alguns casos,
pois as trs motivaes mencionadas podem estar subjacentes s operaes dos
diversos atores desse mercado (uma exceo o papel de arbitragista dos corretores
de cmbio). Vale citar alguns exemplos: um exportador, que em princpio seria
enquadrado na categoria hedge, pode decidir manter uma posio em aberto muito
superior ao do seu risco cambial no momento da operao, adotando um comportamento especulativo; os bancos, em geral, cobrem suas posies no mercado
vista mediante operaes inversas no mercado futuro, mas tambm usufruem a
sua posio privilegiada de intermedirios financeiros para lucrar com operaes
de arbitragem e especulao.
importante esclarecer o papel dos mercados futuros de cmbio nas operaes
de arbitragem e, principalmente, nas de especulao. Como destaca Farhi (1998),
se, de um lado, os mercados de derivativos financeiros surgiram com o objetivo
de fornecer hedge contra as variaes das taxas de cmbio e de juros, permitindo o
gerenciamento da instabilidade desses preos-chave (mediante contratos futuros, a
termo ou de opes), de outro lado, expandiram o espao para a especulao nos
mercados financeiros e introduziram novos riscos em mbito macroeconmico.
Assim, os derivativos cambiais, como os demais derivativos financeiros,
tm um carter dual e ambguo: fornecem proteo e segurana s operaes
reais (fluxos comerciais e financeiros), mas, em contrapartida, abrem novas
85
oportunidades de arbitragem e se convertem em instrumentos por excelncia

de transaes especulativas devido ao seu alto grau de alavancagem: os contratos
do cmbio futuro exigem somente depsitos (ou margens) de garantia, equivalentes a uma pequena porcentagem do valor da transao; as opes envolvem
o pagamento do preo do prmio. No Brasil, no caso dos contratos futuros, o
potencial de alavancagem das operaes realizadas por investidores no residentes
(conta 2.689) foi levado ao limite por uma inovao financeira introduzida pelos
bancos residentes (nacionais e estrangeiros), que passaram a emprestar reais ou
alugar ttulos pblicos para que esses investidores constitussem essas margens,
sem a necessidade de internalizar dlares no pas. Devido ao seu menor custo,
esse aluguel tornou-se o principal mecanismo utilizado pelos no residentes para
esse fim (box 3). Todavia, a Resoluo do CMN no 3.914, de outubro de 2010:
(...) vedou s instituies financeiras e demais instituies autorizadas a funcionar
pelo BCB a realizao de aluguel, troca ou emprstimo de ttulos, valores mobilirios e ouro ativo financeiro a investidor no residente cujo objetivo seja o de realizar
operaes nos mercados de derivativos.45
J nas operaes de arbitragem no tempo entre os mercados vista e

futuro , procura-se obter lucro com base em diferenas de curtssimo prazo nas
cotaes das moedas e nas respectivas taxas de juros. Estas operaes, realizadas
principalmente pelos bancos e gestores de fundos, desempenham um papel
essencial na dinmica do mercado de cmbio, pois tendem a eliminar os desequilbrios entre os segmentos vista e futuro e constituem, assim, o mecanismo
fundamental de transmisso entre as respectivas cotaes. Nesse tipo de operao,
o operador procura maximizar a rentabilidade da sua posio de tesouraria sem
incorrer em risco de cmbio.
A principal especificidade dos derivativos cambiais negociados no Brasil (tanto
os negociados na BM&FBovespa, como no mercado de balco) o fato da sua
liquidao no envolver a entrega fsica de divisas. Tal liquidao sempre feita
em reais pela taxa de cmbio de reais por dlar dos Estados Unidos, para entrega
pronta, contratada nos termos da Resoluo no 1.690/1990 do CMN, definida
como a taxa mdia de venda apurada pelo BCB. Ou seja, os derivativos de cmbio
negociados no mercado domstico so non-deliverable. Como j destacado na seo 2,
esta especificidade decorre do trao estrutural do mercado de cmbio brasileiro,
definido pelo captulo 14 do ttulo 1 do RMCCI, que autoriza a abertura de contas
em moeda estrangeira apenas para um nmero limitado de agentes. o ambiente
de restrio conversibilidade interna da moeda domstica que impossibilita
a liquidao dos contratos de derivativos cambiais mediante entrega de moeda
estrangeira, como na maioria dos pases.
45. Essa resoluo integrou um pacote de medidas adotado com o objetivo de conter a apreciao cambial, que sero
analisadas no prximo captulo.
86
O carter non-deliverable dos derivativos cambiais vinculados taxa de cmbio

do real resulta, por sua vez, em uma assimetria regulatria entre o segmento vista
e de derivativos cambiais domsticos. Como nas operaes com esses instrumentos
no h movimentao de divisas (troca de reais por moeda estrangeira), elas no
so registradas em contratos de cmbio e no esto sujeitas s demais regras da
legislao cambial (ou seja, do RMCCI), entre as quais a autorizao de posies
cambiais somente para um conjunto limitado de bancos. Consequentemente, no
mercado de derivativos cambiais, todos os agentes participantes podem manter
posio em moeda estrangeira, sem limites de exposio (com exceo dos bancos,
que precisam cumprir as regras de regulamentao prudencial estabelecidas pelos
acordos de Basileia).46
Uma segunda especificidade do mercado de derivativos cambiais brasileiro
que, ao contrrio do padro vigente nos demais pases at a ecloso da crise
financeira global de 2008, obrigatrio o registro das operaes com derivativos
financeiros de balco em uma entidade registradora de ativos autorizada para
este fim pelo BCB (Cetip e pela BM&FBovespa). Todavia, o impacto dessa crise
nas operaes de vrias empresas com estes instrumentos financeiros revelou
deficincias nesses critrios.47
Nesse contexto, vrias mudanas foram adotadas, tanto pelo setor pblico,
como pelo setor privado, quais sejam: i) no final de 2008, a CVM estabeleceu
novos critrios para a maior disseminao e transparncia das operaes com derivativos financeiros e para facilitar a avaliao da posio em moeda estrangeiras das
empresas no financeiras; ii) em novembro de 2009, o BCB determinou o registro
obrigatrio das operaes com derivativos financeiros vinculadas a emprstimos
externos (Circular no 3.474); iii) em dezembro de 2010, a Federao dos Bancos
Brasileiros (Febraban) criou a Central de Exposio em Derivativos (CED); e
iv) finalmente, em julho de 2011, por meio da Medida Provisria (MP) 539/2011,
o CMN tornou-se a instituio responsvel pela regulao dos derivativos cambiais, foi exigido que todos contratos fossem precificados pelo mesmo mtodo e
registrados em cmaras de compensao e que a exposio cambial de todos os
agentes fosse consolidada. Esta mesma MP abriu a possibilidade da imposio de
depsitos sobre os valores dos contratos e da definio, pelo CMN, de limites,
prazos e outras condies sobre negociao dos derivativos e imps um IOF de 1%
46. Segundo a regulao vigente, a exposio cambial medida pela soma lquida dos ativos sujeitos variao cambial restrita a 5% do patrimnio de referncia. Os bancos informam diariamente ao Banco Central sua exposio
cambial em relao ao patrimnio de referncia.
47. De acordo com Farhi (2010), como os registros em ambas instituies contemplavam apenas as posies e no
consideravam prazos de vencimento, perfil dos participantes; as informaes disponveis sobre os contratos de balco
forneciam apenas um retrato das posies no dia, sendo mais limitados que as informaes para os contratos padronizados negociados no mercado organizado (BM&FBovespa). Sobre o prejuzo das empresas brasileiras com as operaes
de derivativos cambiais em 2008, ver Farhi (2009) e Rossi Jr. (2011).
87
sobre as posies vendidas lquidas acima de US$ 10 milhes de todos os agentes

participantes do mercado de derivativos cambiais (alquota que variar de 0% at
25%). Esta ltima medida teve como objetivo conter as apostas especulativas em
prol da apreciao do real (assim como os controles de capitais e a regulamentao
prudencial sobre as posies dos bancos no mercado vista). Assim, sua anlise
detalhada ser realizada no prximo captulo.
4 CONCLUSO
A inexistncia da conversibilidade interna da moeda para a maioria dos agentes

residentes no Brasil est por detrs da assimetria regulatria entre os segmentos
vista e de derivativos do mercado de cmbio brasileiro. Enquanto no primeiro
segmento, somente os bancos autorizados pelo BCB podem deter posies cambiais, no segundo (no qual se destaca o mercado futuro de cmbio), seu carter
non-deliverable permite a todos agentes participantes o acmulo de posies em
moeda estrangeira.
Essa assimetria, ao lado da abertura do mercado de derivativos cambiais
aos investidores estrangeiros em janeiro de 2002, constitui determinante institucional da maior liquidez e profundidade do mercado de derivativos cambiais
vis--vis ao segmento vista, que resulta, por sua vez, no papel fundamental
deste mercado na formao da taxa de cmbio do real, j documentado por
alguns estudos (entre os quais Farhi, 2010; Garcia e Urban, 2004; Prates, 2009;
Rossi, 2012; Ventura e Garcia, 2012). Esse papel, contudo, tambm decorre
de fatores macroeconmicos, entre os quais se destacam a adoo do regime
de cmbio flutuante em janeiro de 1999 e o elevado diferencial entre os juros
interno e externo. O prximo captulo se dedica exatamente anlise dinmica da taxa de cmbio do real a partir da integrao dos seus determinantes
institucionais e macroeconmicos.
CAPTULO 3
O REGIME DE CMBIO FLUTUANTE NO BRASIL

1 INTRODUO
Este captulo analisa a dinmica da taxa de cmbio nominal brasileira aps a

adoo do regime de cmbio flutuante em janeiro de 1999. Este regime foi
institudo pelo Comunicado no 6.565, de 18 de janeiro de 1999, do Banco
Central do Brasil (BCB), mediante o qual a autoridade monetria informou
sociedade que, a partir daquela data, deixaria que o mercado definisse a taxa de
cmbio, nos segmentos livre e flutuante, vindo a intervir, ocasionalmente, com
o objetivo de conter movimentos desordenados da taxa de cmbio. Apesar do
termo ocasionalmente sugerir a vigncia de um regime de flutuao cambial
de facto, que se aproximaria da flutuao limpa, o Brasil optou, na prtica, por
uma poltica cambial de flutuao suja.
Apesar da precedncia no tempo, o regime de cmbio flutuante, de atribuio
do BCB, possui um status institucional claramente inferior ao regime de metas de
inflao institudo por decreto presidencial em junho de 1999 e subordinado ao
Conselho Monetrio Nacional (CMN) no que diz respeito s metas e aos indicadores
monitorados no regime macroeconmico vigente desde 1999, que tambm inclui,
como um dos seus pilares, as metas de superavit primrios. Alm disso, os escassos
documentos disponveis sobre este regime, incluindo o Comunicado no 6.565,
no definem os seus objetivos macroeconmicos. Este comunicado, por exemplo,
define a meta a ser perseguida pela poltica cambial a atenuao da volatilidade
cambial de curto prazo , mas no explicita o objetivo macroeconmico subjacente.1
Como destaca Moreno (2005), essa meta pode estar subordinada a diferentes objetivos, no excludentes: o controle da inflao; a sustentao da competitividade
externa; e a manuteno da estabilidade financeira.
Os objetivos macroeconmicos do regime de cmbio flutuante no foram
constantes ao longo do perodo analisado (1999-2012). Alm disso, a capacidade da
poltica cambial atingir estes objetivos (ou seja, sua eficcia) tambm se diferenciou
em funo do condicionante mais geral dessa poltica nas economias emergentes
com ampla abertura financeira (como a brasileira), o ciclo de liquidez internacional.
As diferentes fases deste ciclo constituram, assim, o principal condicionante externo
da dinmica da taxa de cmbio nominal no Brasil aps 1999, permitindo a identificao de quatro fases nesta dinmica, apresentadas no grfico 1.
1. Para uma anlise detalhada da institucionalidade do regime de cmbio flutuante no Brasil, ver Prates (2010a).
90
As prximas sees analisam a dinmica da taxa de cmbio nominal do real

frente ao dlar americano nessas quatro fases, tendo como fio condutor a gesto
do regime de flutuao suja, que se deparou com diferentes desafios nas fases de
baixa (fases 1 e 3) e de alta do ciclo de liquidez internacional (fases 2 e 4). Alm
desse condicionante externo mais geral, tambm sero analisados os condicionantes
internos dessa gesto (e, assim, da dinmica cambial), entre os quais se destacam,
alm da institucionalidade do mercado de cmbio (analisada no captulo 2), os
objetivos do regime macroeconmico, os fluxos efetivos de divisas no mercado de
cmbio vista e as posies dos agentes no mercado futuro de cmbio.
GRFICO 1
Fluxos de capitais para as economias emergentes1

(Em US$ bilhes)
1.400
Fase 1
Fase 2
Fase 3
Fase 4
1.200
1.000
800
600
400
200
0
Fluxos privados totais, liq.
2012 3
20112
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
-200
Fluxos de no residentes, liq.
Fonte: Institute of International Finance (IIF).

Elaborao da autora.
Notas: Fluxos privados totais (lq.) correspondem aos fluxos de no residentes direcionados para as economias emergentes
subtrados dos fluxos de residentes nestas economias para o exterior.
Preliminar.
Estimativa.
2 FASE 1: JANEIRO DE 1999-DEZEMBRO DE 2002
A ampliao do grau de abertura da economia brasileira na gesto Armnio Fraga

Neto na presidncia do BCB no teve efeitos concretos na primeira fase de vigncia
do regime de cmbio flutuante no Brasil. Isso porque, como destaca Farhi (2006),
entre janeiro de 1999 e dezembro de 2002, o pas enfrentou uma situao de restrio externa e predominou um contexto de escassez de vendedores e excesso de
compradores no mercado de cmbio. Somente na segunda fase, a interao entre
O Regime de Cmbio Flutuante no Brasil
91
o regime de cmbio flutuante, o acesso irrestrito dos investidores internacionais

ao mercado domstico de derivativos cambiais e a institucionalidade do mercado
de cmbio brasileiro tornaram o mercado futuro de cmbio lcus por excelncia de
formao da taxa de cmbio nominal.
Na fase 1, enquanto a oferta se restringia aos fluxos associados, basicamente,
ao superavit comercial a partir de 2001 e aos investimentos diretos externos (IDEs)
tabela A.1 , a demanda no provinha somente da necessidade de honrar os compromissos externos vinculados s transaes correntes (importaes de bens e servios e
remessas de juros, lucros e dividendos), mas principalmente da demanda especulativa
e por cobertura de riscos, fosse dos estoques de ativos estrangeiros, produtivos e financeiros, no pas, fosse da dvida externa privada (grfico A.1), fosse dos emprstimos
internos indexados taxa de cmbio, cuja participao no total dos emprstimos a
pessoas jurdicas manteve-se acima de 35% no trinio 2000-2002.
Assim, o desequilbrio entre demanda e oferta de divisas que transparece
no movimento de cmbio contratado2 (grfico 2) decorreu tanto do comportamento desfavorvel do balano de pagamentos nesse perodo (tabela A.1), como
do acmulo de passivos externos (ou denominados em moeda estrangeira) ao
longo da segunda metade dos anos 1990. Esse acmulo, por sua vez, decorreu
da estratgia de poltica econmica adotada no perodo imediatamente anterior,
ancorada na ampliao da abertura financeira e da participao das empresas e
bancos estrangeiros na economia brasileira, que viabilizou o financiamento do deficit
em conta corrente durante o regime de cmbio administrado. Nesse contexto, os
investidores estrangeiros reduziram suas posies em ativos brasileiros, inclusive na
BM&F. Somente em 1999, passado o estresse provocado pela mudana do regime
cambial, e em 2000, os volumes negociados na BM&F aumentaram. A partir do
ataque especulativo de 2001, esses volumes voltaram a cair (tabela A.2).3
Contribuiu decisivamente para a evaporao da liquidez nesse mercado
em um contexto de excesso de demanda por dlares (seja para cobertura de risco,
seja para especulao), a proibio de atuao do BCB com derivativos de cmbio
imposta pelo acordo com o FMI de maro de 1999 (mantida no acordo de 2001).
Assim, os impactos do descompasso entre a oferta (fluxos escassos) e a demanda
(fluxos e estoques) por moeda estrangeira se concentraram no mercado de cmbio
vista e no de instrumentos indexados taxa de cmbio.
2. Como explicado no captulo 2, ao contrrio do balano de pagamentos (que reflete as transaes efetivamente
liquidadas), o movimento de cmbio registra a contratao de cmbio vinculada s operaes comerciais e financeiras
(estas ltimas incluem, alm do ingresso lquido de recursos externos, as rendas de investimento, ou seja, as remessas
de juros, lucros e dividendos, o que explica os deficit entre maio e junho).
3. Como destaca Farhi (2006, p. 179): o volume de contratos negociados durante um ataque especulativo permite
avaliar o grau de intensidade das expectativas de mudana da taxa de cmbio. Quanto maiores e mais difundidas as
expectativas de tal mudana, menor ser o volume negociado, j que a esmagadora maioria dos participantes desejar
assumir a mesma posio e no encontrar ofertas em quantidade suficiente ou a um nvel de preos aceitvel.
92
Nesse perodo, o trade-off entre os desafios colocados gesto cambial e a

capacidade de resposta do BCB foi levado ao limite. Isto porque a autoridade
monetria possua um raio de manobra muito limitado para atender s principais metas dessa gesto que, nessa fase, foram mais explcitas do que no perodo
posterior, quais sejam: i) atenuar a volatilidade e a desvalorizao da taxa cambial
devido aos seus efeitos negativos sobre a inflao cumprindo a funo de auxiliar
a poltica monetria, j que a elevao da taxa de juros nesse contexto se revelou
praticamente incua em conter a alta de preos e, em menor medida, sobre a
situao patrimonial dos agentes com passivos em dlares; e ii) prover liquidez para
conter desordens de mercado e, assim, garantir a estabilidade financeira.
GRFICO 2
Movimento de cmbio
(Em US$ bilhes)
4
2
0
-2
-4
-6
Jan./1999
Fev./1999
Mar./1999
Abr./1999
Maio/1999
Jun./1999
Jul./1999
Ago./1999
Set./1999
Out./1999
Nov./1999
Dez./1999
Jan./2000
Fev./2000
Mar./2000
Abr./2000
Maio/2000
Jun./2000
Jul./2000
Ago./2000
Set./2000
Out./2000
Nov./2000
Dez./2000
Jan./2001
Fev./2001
Mar./2001
Abr./2001
Maio/2001
Jun./2001
Jul./2001
Ago./2001
Set./2001
Out./2001
Nov./2001
Dez./2001
Jan./2002
Fev./2002
Mar./2002
Abr./2002
Maio/2002
Jun./2002
Jul./2002
Ago./2002
Set./2002
Out./2002
Nov./2002
Dez./2002
-8
Intervenes BCB pronto

Posio dos bancos vendida
Movimento comercial
Posio dos bancos comprada

Saldo do movimento de cmbio
Movimento financeiro
Fonte: Banco Central do Brasil.

Elaborao da autora.
Apesar de alguns documentos do BCB divulgados nesse perodo reafirmarem

que o nico objetivo da poltica de cmbio flutuante seria evitar que a taxa de cmbio
oscile em curto espao de tempo, ocorrendo a desvinculao do nvel de reservas
internacionais dos resultados do mercado cambial (BCB, 2000), a preocupao
com os impactos inflacionrios da depreciao cambial explicitada tanto nas atas
do Copom, como nas duas cartas abertas do presidente do BCB ao ministro da
Fazenda para justificar o descumprimento da meta de inflao em 2001 e 2002.
93
O reduzido raio de manobra da gesto cambial decorria de trs fatores: i) da

impossibilidade do BCB intervir no mercado futuro de cmbio devido proibio
imposta pelo FMI no mbito do acordo de 1999; ii) do reduzido volume de reservas
internacionais que poderia ser utilizado nas intervenes no mercado de cmbio
vista inferior ao total disponvel no ativo do BCB devido aos limites impostos
pelo acordo do FMI, em um primeiro momento sobre as intervenes e, a partir
de agosto, sobre as reservas lquidas ajustadas;4 e iii) do volume j muito elevado
do estoque da dvida mobiliria interna indexada taxa de cmbio.
J a forma de atuao do BCB nesse mercado praticamente no sofreu alteraes em relao ao perodo de cmbio administrado no que diz respeito ao mtodo de transao. As duas circulares de maio de 1999 definiram que esta atuao
permaneceria sob a intermediao dos bancos que atuam no mercado de cmbio e
que deveria ser realizada mediante operaes interbancrias, por leilo eletrnico ou
telefnico, com oferta simultnea para, pelo menos, cinco desses agentes. A nica
mudana relevante foi em relao transparncia das intervenes: a autoridade
monetria se comprometeu a inform-las ao mercado mediante o Comunicado
Depin no 6.873, de 20 de maio de 1999.
Para procurar atender s metas da gesto do regime de cmbio flutuante na fase de
pessimismo, o BCB no se limitou a intervir no mercado de cmbio vista, mas utilizou
outros instrumentos de poltica cambial, como a emisso de ttulos indexados taxa
de cmbio e de swaps cambiais (autorizados pelo FMI em 2002). Todavia, o recurso a
esses instrumentos no foi homogneo ao longo desse perodo, tendo sido condicionado
pela dimenso das presses no mercado de cmbio (associadas evoluo do balano
de pagamentos e ao grau de averso do risco dos investidores), bem como pela deteriorao das expectativas em relao solvncia da dvida pblica interna. Alm disso, a
autoridade monetria adotou, principalmente no ano de 1999 (antes da ampliao do
grau de abertura financeira), medidas de natureza regulatria para estimular a oferta e,
principalmente, conter a demanda por divisas no mercado de cmbio.
As intervenes do BCB no mercado vista de cmbio foram irregulares e se
concentraram na ponta vendedora. No incio da vigncia do novo regime, especificamente entre janeiro e abril de 1999, a autoridade monetria utilizou uma quantidade
expressiva de dlares das reservas internacionais mais de US$ 12 bilhes, cerca de
30% do total na tentativa frustrada de conter a depreciao do real. Esses meses
iniciais de turbulncia foram seguidos por um perodo de relativa tranquilidade no
front cambial evidenciada na estabilidade do patamar e na reduo da volatilidade
da taxa de cmbio , que se estendeu at o primeiro trimestre de 2001, durante o
qual a autoridade monetria praticamente se ausentou desse mercado (grfico 3).
4. Os limites das intervenes eram de US$ 3 bilhes em maro, US$ 2 bilhes em abril e US$ 1,875 bilho em maio e junho.
J o piso mdio das reservas entre julho e agosto foi de US$ 20 bilhes, com pequenas variaes ao longo do semestre.
94
Como destacam Pires de Souza e Hoff (2006, p. 11), esse foi o perodo
no qual o regime cambial brasileiro mais se aproximou do padro de flutuao
pura. Segundo estes autores, um conjunto de fatores teria contribudo para essa
situao de calmaria, entre os quais: a definio de Armnio Fraga para a presidncia do BCB em maro; a definio do novo arcabouo da poltica monetria
em junho; a reviso bem-sucedida do acordo com o FMI; e os efeitos positivos
da depreciao sobre a balana comercial e de transaes correntes, contribuindo
para o ajuste do balano de pagamentos. Contudo, na perspectiva analtica aqui
adotada, um condicionante decisivo deste ajuste, subjacente tranquilidade no
mercado de cmbio, foi o comportamento mais favorvel dos fluxos de capitais
para o pas, associado a um curto interregno de otimismo na fase de baixa do
ciclo de liquidez dos anos 1990.
Com a deteriorao do cenrio internacional em um ambiente de lento ajuste
das contas externas (e de eventos internos adversos, como a crise energtica), teve
lugar um novo ataque especulativo contra o real entre maro e outubro de 2001.
Esta deteriorao foi provocada por uma sucesso de episdios: deflao da bolha
das aes de alta tecnologia, crises cambiais da Turquia e da Argentina, desacelerao do crescimento ou recesso nos pases centrais e os ataques terroristas de 11
de setembro de 2001.
A interao entre a retrao da oferta e o aumento da demanda por divisas levou
o BCB a retomar suas intervenes no mercado de cmbio vista, mas estas, restringidas pelo baixo patamar das reservas disponveis, revelaram-se insuficientes para deter
a depreciao do real (grfico 3). Nesse contexto, a autoridade monetria adotou duas
estratgias complementares no mbito da poltica cambial. Em primeiro lugar, anunciou
uma nova forma de atuao nesse mercado a partir de julho, a chamada rao diria,
mediante a qual venderia US$ 50 milhes por dia ao longo do segundo semestre (cerca
de US$ 1 bilho por ms). O objetivo seria atenuar o grau de desvalorizao cambial
diante da escassez supostamente temporria de financiamento externo, sem estabelecer
uma meta para a taxa de cmbio. Em segundo lugar, intensificou a emisso de ttulos
pblicos indexados ao cmbio, sobretudo aps a nova onda de instabilidade que sucedeu
os ataques terroristas de 11 de setembro.
A instabilidade externa e seus reflexos sobre o mercado de cmbio estancaram-se
por um breve perodo de janeiro a maro de 2002 , o que permitiu ao BCB
novamente se ausentar desse mercado (grfico 3). No entanto, um novo ataque especulativo contra o real iniciou-se em abril 2002. Apesar de alguns eventos internos
terem contribudo para a deteriorao das expectativas dos agentes residentes e no
residentes expectativas de adoo de medidas heterodoxas em uma eventual vitria
de Lula, candidato do Partido dos Trabalhadores (PT) o principal fator subjacente a esse ataque foi o forte aumento da averso ao risco no mercado financeiro
95
internacional, que resultou em uma drstica retrao dos fluxos de capitais para
os pases emergentes e, em particular, para os de maior risco de crdito (associado
crise de confiana nos mercados de capitais provocada pelas fraudes contbeis e
pela concordata de grandes empresas nos Estados Unidos).
GRFICO 3
Intervenes do BCB e taxa de cmbio nominal mensal

(Em US$ milhes e R$/US$, respectivamente)
15.000
4,15
13.000
3,90
11.000
3,65
9.000
3,40
7.000
3,15
5.000
2,90
3.000
2,65
1.000
2,40
-1.000
2,15
-3.000
Intervenes do BCB (eixo esquerdo)
Jan./2007
Maio/2007
Set./2006
Jan./2006
Maio/2006
Set./2005
Jan./2005
Maio/2005
Set./2004
Jan./2004
Maio/2004
Set./2003
Jan./2003
Maio/2003
Set./2002
Jan./2002
Maio/2002
Set./2001
Jan./2001
Maio/2001
Set./2000
1,40
Jan./2000
-9.000
Maio/2000
1,65
Set./1999
-7.000
Jan./1999
1,90
Maio/1999
-5.000
Taxa de cmbio mdia mensal (eixo direito)

Elaborao da autora.
Esse novo ataque especulativo teve uma dimenso mais ampla. Ele no se limitou
venda da moeda domstica e dos ativos nela denominados. Alguns agentes tambm
comearam a manifestar uma preocupao crescente com a solvncia da dvida pblica
interna5 (Farhi, 2006). Nesse contexto, com o objetivo de manter o suprimento de
proteo (hedge) cambial ao mercado, sem continuar pressionando a dvida pblica
(e, essencialmente, sua parcela vinculada ao cmbio), a autoridade monetria solicitou
a autorizao do FMI para lanar swaps cambiais (cujo risco seria do BCB e no do
Tesouro). Diante da relutncia do Fundo em aceitar que o BCB voltasse a realizar
operaes com derivativos (mesmo que mais transparentes, na forma de leilo e no
na BM&F), no lanamento do novo instrumento eles foram vinculados s Letras
Financeiras do Tesouro (LFTs) ttulos pblicos prefixados de curto prazo.
5. Segundo Blanchard (2004, p. 3), nesse perodo a economia brasileira tornou-se refm da dominncia fiscal, que
torna o regime de metas de inflao disfuncional.
96
A suposio era que essa vinculao promoveria uma melhora no perfil da dvida interna.
Assim, mediante esse derivativo de cmbio, o BCB ficaria comprado em taxa de juros
prefixada em reais e vendido na variao da taxa de cmbio nominal.
Essa vinculao a ttulos com juros prefixados, no entanto, provocou reaes
em cadeia nos mercados secundrios, pois os agentes privados estavam interessados
apenas nos swaps que garantiam a correo pela taxa de cmbio em um contexto de
crescentes temores de moratria da dvida interna. As vendas de LFTs no mercado
secundrio levaram a fortes quedas de seus preos, o que equivale a uma elevao de
sua taxa de juros, que contaminou toda a estrutura de preos dos ttulos pblicos.
Nesse contexto, o BCB decidiu antecipar a marcao a mercado das carteiras
das instituies financeiras e dos fundos mtuos, diante do risco de resgate em
massa de investidores institucionais e corporativos mais bem informados. Essa
antecipao provocou uma desvalorizao abrupta dos patrimnios lquidos dos
fundos DI e de renda fixa, bem como uma volatilidade sem precedentes em seus
retornos dirios e, em seguida, uma crise de confiana que levou ao resgate de
R$ 54,5 bilhes (14,6% dos recursos) nos trs meses aps a mudana de regra.
Uma parte considervel desses recursos foi direcionada para a compra de dlares,
intensificando a desvalorizao do real.
Um ms aps o lanamento do novo instrumento de poltica cambial, o BCB
voltou atrs, desistindo de vincular swaps cambiais s LFTs, e passou a negociar
swaps solteiros, alm de manter as colocaes dos ttulos do Tesouro Nacional
indexados ao cmbio. Aps a turbulncia inicial, o novo instrumento foi bem
recebido pelo mercado e absorveu uma parte importante da procura por proteo
cambial (hedge) em um contexto de expectativas de moratria da dvida pblica
interna (que tambm impuseram limites a elevaes adicionais da taxa de juros
para conter a fuga do real). A parcela da dvida mobiliria federal indexada ao
cmbio passou de 29,5% em 2001 para 33,5% em 2002, dos quais 13,2 pontos
percentuais (p.p.) correspondiam aos swaps cambiais.
Assim, os ataques especulativos sob o regime de cmbio flutuante (de 2001
e 2002) diferenciaram-se daqueles que eclodiram durante a vigncia do regime
anterior, de bandas cambiais. Neste regime, o ataque especulativo, a demanda por
divisas e a fuga de capitais tinham impacto direto no nvel das reservas internacionais
do pas. No regime de taxa de cmbio flutuante, a demanda por divisas e a fuga de
capitais passam a ocasionar uma depreciao da moeda domstica (Farhi, 2006).
Os custos das crises cambiais sob o regime de cmbio flutuante foram,
igualmente, absorvidos pelo setor pblico, que assumiu o risco cambial privado
mediante a oferta de ttulos pblicos e swaps cambiais (grfico 4). Ou seja, mais uma
vez, foi observado o processo de socializao das perdas, recorrente na economia
brasileira. Se a gesto cambial foi praticamente impotente em conter a volatilidade
97
e a desvalorizao do real, ela foi, em alguma medida, eficaz no sentido de prover

proteo cambial ao mercado, reduzindo os efeitos deletrios da instabilidade
cambial sobre a higidez do sistema financeiro.
GRFICO 4
Composio da dvida pblica por indexador aps swap

(Em US$ bilhes)
1.350
1.150
US$ bilhes
950
750
550
350
150
Taxa Selic
TR
Jun./2007
Mar./2007
Set./2006
Dez./2006
Jun./2006
Mar./2006
Set./2005
Dez./2005
Jun./2005
Mar./2005
Set./2004
Dez./2004
Jun./2004
Mar./2004
Set./2003
Dez./2003
Jun./2003
Mar./2003
Set./2002
Prefixados
Cmbio
Dez./2002
Jun./2002
Mar./2002
Set./2001
Dez./2001
Jun./2001
Mar./2001
Set./2000
Dez./2000
Jun./2000
Dez./1999
Mar./2000
(50)
ndice de preos
Outros

Elaborao da autora.
3 FASE 2: JANEIRO DE 2003-JUNHO DE 2007
A combinao do elevado grau de abertura com o regime de cmbio flutuante

revelou-se uma faca de dois gumes para a gesto desse regime no Brasil, sendo
que cada gume se manifestou em diferentes momentos do ciclo de liquidez internacional. Nas fases de pessimismo e escassez de recursos externos (como a fase 1,
descrita na seo anterior), tal combinao intensificou a eficcia dos ataques
especulativos contra a moeda domstica e reduziu a capacidade da gesto cambial
de conter os movimentos de desvalorizao, exigindo o recurso a instrumentos
alternativos de poltica (ttulos indexados ao cmbio e swaps) para conter esses
movimentos e, assim, seus efeitos deletrios sobre a inflao (dado o elevado
repasse cambial) e sobre a situao financeira dos agentes domsticos vulnerveis
em termos de descasamento de moedas.
98
J na fase de otimismo, que se iniciou em 2003 e vigorou at junho de 2007,6

no contexto de retorno dos fluxos de capitais voluntrios, resultados favorveis
nas transaes comerciais e correntes com o exterior (em funo, principalmente,
do boom de preos das commodities) e elevado apetite por risco dos investidores
globais, a interao entre o regime de cmbio flutuante, o elevado grau de abertura
financeira e a institucionalidade do mercado de cmbio brasileiro ampliou a eficcia
do regime macroeconmico vigente, caracterizado por uma evidente hierarquia
entre o regime monetrio (determinante) e cambial (subordinado). Isto porque,
como detalhado a seguir, esta interao resultou em uma influncia fundamental
das operaes com contratos futuros de US$ na dinmica da taxa de cmbio do
real, que ampliou o impacto da poltica monetria (excessivamente) restritiva na
trajetria desta taxa. Nesse contexto, a forte e ininterrupta apreciao cambial
constituiu o principal determinante da eficcia da poltica de metas de inflao.
Mesmo se mantendo subordinada poltica de metas e, assim, ao seu
principal objetivo (controle da inflao) , a gesto cambial7 usufruiu maiores
graus de liberdade diante do cenrio externo benigno no mbito das finanas
e do comrcio internacional, o que contribuiu, decisivamente, para a evoluo
favorvel do balano de pagamentos associada aos superavit nas transaes
correntes a partir de 2003 e na conta de capitais voluntrios aps 2005 (Prates,
2010a) e para a melhora da situao de solvncia externa da economia brasileira.8 possvel identificar dois perodos distintos da gesto cambial nesta fase
de otimismo: o primeiro, de janeiro de 2003 a novembro de 2004; e o segundo,
de dezembro de 2004 a junho de 2007.
No primeiro perodo, o BCB praticamente no interveio no mercado de cmbio
vista, comportamento que seria de se esperar de janeiro de 2003 a julho de 2004,
quando, aps os meses iniciais de correo da depreciao excessiva de 2002, a taxa
de cmbio manteve-se estvel. Contudo, mesmo a partir de julho de 2004, quando
esta taxa iniciou seu prolongado processo de apreciao, as atuaes da autoridade
neste mercado mantiveram-se intermitentes, dado o objetivo implcito de usufruir
esse processo para atingir as metas de inflao (induzido pelo anncio de aperto
monetrio, efetivado aps setembro). Nesse perodo, a estratgia principal da poltica
6. Em julho, como destacado na prxima seo, com a ecloso da crise no segmento subprime do mercado imobilirio
nos Estados Unidos, inicia-se um perodo de turbulncia no mercado financeiro internacional e aumento de averso ao
risco dos investidores globais. Assim, a fase de alta do ciclo de liquidez internacional que precedeu a crise financeira
global de 2007-2008 encerrou-se em junho de 2007.
7. A principal singularidade do binmio metas de inflao-cmbio flutuante nesse perodo no Brasil foi a no explicitao
desses objetivos, mesmo em um ambiente no qual o BCB a instituio responsvel pela gesto desses dois regimes,
o que minimiza a possibilidade de problemas de coordenao de poltica observados nos pases em que a poltica
cambial de atribuio do governo. Por exemplo, alguns pases que adotam aquele binmio reconhecem explicitamente
que estabilizar a inflao requer o manejo da taxa de cmbio em funo da presena de graus elevados de abertura
comercial e repasse cambial (Prates, 2010a).
8. Para mais detalhes sobre o setor externo brasileiro nesse perodo, ver Prates (2006).
99
cambial foi o resgate agressivo dos ttulos cambiais (BCB, 2003 e 2004), que persistiu
no perodo posterior (grfico 4). Alm disso, o Tesouro passou a intervir no mercado
de cmbio vista com o intuito de pr-financiar compromissos externos. De acordo
com estimativas de Prates (2009), em 2004, o Tesouro adquiriu US$ 7,3 bilhes ao
longo do ano, valor superior s compras do BCB (US$ 5,3 bilhes), que ocorreram
em dezembro, incio do segundo perodo aqui analisado (grfico 3).
O segundo perodo caracteriza-se pelo retorno do BCB ao mercado de cmbio,
mas agora na ponta compradora dos seus dois segmentos, vista e de derivativos.
No mbito do mercado de cmbio vista, a partir de outubro de 2005 o BCB
manteve uma presena constante (exceto em junho de 2006 grfico 5), com
o objetivo explcito de acumular reservas internacionais (...) e (...) no impor
tendncia nem pisos flutuao cambial, assim como no adicionar volatilidade
ao mercado (BCB, 2007, p. 69). Assim, as condies externas benignas no mbito do comrcio e das finanas garantiram superavit sucessivos neste mercado
(grfico 5) e possibilitaram, ao BCB, perseguir a estratgia de acmulo de reservas
associada chamada demanda precaucional, a qual teve efeitos positivos diretos
e indiretos (melhora da avaliao do risco de crdito do pas pelas agncias de
classificao de risco) sobre a situao de vulnerabilidade externa.
GRFICO 5
Mercado de cmbio vista

(Em US$ bilhes)
18
15
12
9
6
3
0
-3
-6
-9
-12
-15

Movimento comercial

Elaborao da autora.

Maio/2007
Jan./2007
Mar./2007
Nov./2006
Jul./2006
Set./2006
Maio/2006
Jan./2006
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Jul./2003
Set./2003
Maio/2003
Jan./2003
Mar./2003
-18
100
importante tecer alguns comentrios sobre esses superavit. Nesse segundo

perodo, quando a trajetria de apreciao do real se intensificou e o BCB passou
a intervir constantemente no mercado de cmbio vista, o saldo positivo desse
mercado decorreu, sobretudo, do superavit do movimento comercial (exportaes
e importaes). J o movimento financeiro foi negativo na maioria dos meses a
despeito do ingresso lquido de capitais, atrados por fatores externos alta do
ciclo de liquidez para os pases emergentes , e internos elevado diferencial de
juros, perspectivas de lucro nos setores produtores de commodities e de bens e
servios para o mercado interno em expanso que estimulou fluxos de IDE e de
investimento de portflio em aes (grfico 6). Isso porque, alm do deficit da conta
de rendas de investimento (tambm registrada no cmbio financeiro), o Tesouro
manteve a estratgia de comprar dlares no mercado primrio para pagamento da
dvida externa soberana, contribuindo para o deficit (ou reduo do superavit) do
movimento financeiro.9
GRFICO 6
Conta financeira e transaes correntes mdia mvel trimestral

(Em US$ bilhes)
20
15
10
5
0
-5
Conta financeira
Investimentos de portflio
Outros investimentos
Transaes correntes
Ingresso lquido
IDE

Elaborao da autora.
9. O BCB no disponibiliza informaes sobre a composio do movimento de cmbio financeiro.
Maio/2007
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Nov./2003
Jul./2003
Set./2003
Maio/2003
Jan./2003
Mar./2003
-10
101
Assim, o superavit na balana comercial (propiciado, na sua maior parte, pelas

exportaes lquidas de commodities)10 foi o principal determinante dos superavit
cambiais, que foram integralmente absorvidos pelas intervenes do BCB na maior
parte do perodo em tela. Alm disso, alm deste saldo, em vrios meses o BCB
tambm absorveu parte da oferta de dlares gerada pela ampliao das posies
vendidas dos bancos (associadas s operaes dessas instituies no mercado de
derivativos cambiais, como detalhado a seguir). J em termos brutos soma das
entradas e sadas em cada segmento (grfico 7), na fase 2 como um todo e, principalmente, a partir do final de 2005, as operaes de cmbio financeiro predominaram. Isso quer dizer que, embora em termos lquidos o movimento comercial
tenha sido mais relevante, as compras e vendas de dlares de natureza financeira
exerceram uma influncia fundamental na dinmica do mercado vista, exigindo
intervenes do BCB no sentido de atenuar seu impacto sobre a volatilidade das
cotaes cambiais.
GRFICO 7
Movimento bruto de cmbio

(Em US$ bilhes)
70
60
50
40
30
20
10
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Nov/.2005
Jul./2005
Set./2005
Maio/2005
Jan.2005
Comercial
Mar./2005
Nov./2004
Jul/.2004
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Maio/2004
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Nov./2003
Jul./2003
Set./2003
Maio/2003
Jan./2003
Mar./2003
Financeiro

Elaborao da autora.
10. Essas exportaes foram beneficiadas tanto pelo boom de preos das commodities entre o final de 2002 e meados de
2008 como e de forma associada pela demanda chinesa (Prates, 2006). O excelente desempenho dessas exportaes
levou alguns analistas a sustentarem a tese de que a economia brasileira estaria enfrentando o fenmeno da doena
holandesa (ver, por exemplo, Bresser Pereira, 2009). Na perspectiva aqui adotada, essas exportaes tiveram impacto
positivo sobre os superavit do mercado vista nessa fase, mas seu impacto sobre a taxa de cmbio nominal somente
ocorreu devido gesto do regime de cmbio flutuante. Alm disso, o principal determinante dessa apreciao foram
as operaes no mercado de derivativos cambiais, como argumentado a seguir.
102
Todavia, a despeito das compras de divisas pela autoridade monetria brasileira,

a trajetria de apreciao do real persistiu inconteste. Parte da explicao para esse
aparente puzzle deve ser buscada na estratgia de interveno do BCB no mercado
de cmbio vista, que se subordinava, por sua vez, aos objetivos do regime de
cmbio flutuante no Brasil. Como j destacado, esses objetivos coincidiram, de
forma geral, com aqueles do regime de metas de inflao estabilidade dos preos
e do sistema financeiro , aos quais se somou, a partir de 2004, o acmulo de
reservas internacionais. Ou seja, na fase de auge do ciclo de liquidez internacional,
as intervenes do BCB na ponta compradora do mercado de cmbio visaram
reconstituir um colcho de liquidez em moeda estrangeira e reduzir a volatilidade
cambial, sem procurar influenciar a tendncia de apreciao do real (que se revelou
fundamental para o controle da inflao e, assim, para a eficcia da poltica de metas).
Nesse contexto, o patamar da taxa de cmbio no constituiu uma meta da gesto
cambial. A autoridade brasileira somente interveio, em algumas circunstncias, para
reduzir o ritmo desta apreciao, adotando a estratgia leaning against the wind,11
j que mudanas abruptas desse patamar podem ampliar a incerteza, estimular
movimentos especulativos e aumentar a volatilidade cambial.
Coerentemente com os seus objetivos macroeconmicos gerais e suas respectivas
metas, o BCB perseguiu uma estratgia, previamente anunciada aos bancos
intermedirios (que possuem carteira de cmbio), de atuar no mercado interbancrio
de cmbio no final do dia,12 antes do fechamento do mercado, absorvendo as sobras
de dlares aos preos vigentes no momento, sem procurar influenciar as cotaes.
Como destaca Archer (2005), exatamente esta a estratgia recomendada quando a
autoridade monetria no pretende influenciar o patamar de taxa de cmbio.
Caso o BCB tivesse adotado outra estratgia de interveno no mercado de
cmbio vista no que diz respeito aos volumes dirios, ao timing e transparncia ,
a intensidade da apreciao do real poderia ter sido bem menor, mas no seria
estancada. Defende-se, aqui, a hiptese de que uma mudana nessa estratgia
somente reduziria essa intensidade, mas no seria suficiente para deter a tendncia
de valorizao cambial devido ao contexto de ampla abertura financeira. Alm
disso, no caso da economia brasileira, nesse perodo, a impossibilidade de o BC
controlar, simultaneamente, a taxa de juros bsica e a taxa de cmbio nominal foi
levada ao limite devido a duas especificidades.
A primeira especificidade consiste no alto custo fiscal das operaes de
esterilizao. Dada a poltica monetria restritiva vigente no perodo, a autoridade
monetria brasileira adotou, persistentemente, a estratgia de interveno esterilizadora,
ou seja, de neutralizar o impacto monetrio das suas compras de divisas mediante
11. Essa estratgia consiste na atuao do BC no sentido de evitar alta volatilidade cambial.
12. As caractersticas do mercado primrio e interbancrio (secundrio) de cmbio foram detalhadas no captulo 2.
103
venda de ttulos pblicos no mercado aberto a partir das chamadas operaes

compromissadas.13 Todavia, esta estratgia deparou-se com dois constrangimentos. Por
um lado, o elevado estoque de dvida pblica mobiliria concentrada no curto prazo
e indexado taxa do Sistema Especial de Liquidao e de Custdia (Selic). Por outro
lado, o elevado diferencial entre os juros internos e externos (grfico 8), que tornava
o custo de carregamento dessas reservas excessivamente alto (em termos absolutos e
relativamente aos demais pases emergentes).14 Ou seja, esse mesmo diferencial de juros
estimulou o ingresso de capitais de curto prazo, em busca de ganhos de arbitragem
e/ou especulao (denominada de currency carry trade)15 resultando na ampliao
do passivo externo de curto prazo do pas na forma de investimento de portflio
em renda fixa e de dvida de curto prazo (grfico A.2); de outro lado, onerou o custo
de carregamento das reservas em moeda estrangeira, que constituem o colcho de
segurana necessrio para fazer frente reverso potencial desse passivo.
A segunda (e principal) especificidade reside no papel fundamental do
mercado de derivativos cambiais na formao da taxa de cmbio nominal
do real. Como j anunciado, somente na fase de otimismo do ciclo de liquidez
internacional, a interao entre o regime de cmbio flutuante (que aumentou a demanda
por hedge e especulao), o livre acesso dos investidores estrangeiros ao mercado
de derivativos cambiais e a institucionalidade do mercado de cmbio brasileiro
especialmente, a proibio de posies de cmbio vista pelos agentes no bancrios e a
inexistncia de restries s posies desses mesmos agentes no mercado de derivativos
(captulo 2) resultou no aumento da liquidez e da profundidade deste mercado
em termos absolutos e relativamente ao mercado vista (tabela A.3). Vale lembrar
que, como nos mercados de ttulos e aes, quanto maior o nmero e diversidade de
agentes, maior a diversidade de opinies, o que contribui para o aumento dos volumes
negociados e do turn-over do mercado e, assim, para sua maior liquidez e profundidade.
Na perspectiva aqui adotada, outro fator que tambm deve ter contribudo nesse
13. A partir de maio 2002, o BCB ficou proibido (pela Lei de Responsabilidade Fiscal) de lanar ttulos da dvida pblica
e passou a atuar no mercado exclusivamente com ttulos do Tesouro em carteira ao contrrio de outros pases (como
a Coreia), nos quais os BCs utilizam ttulos pblicos da sua emisso nas operaes de esterilizao. A natureza do
emissor dos papis utilizados nas operaes de esterilizao pode tornar mais transparentes as polticas monetria e
de dvida pblica, mas no afeta o custo quase fiscal dessas operaes.
14. Prates (2010a) estimou esse custo em junho de 2007, quando as reservas atingiram US$ 147 bilhes que considera
o diferencial entre a taxa Selic e o rendimento dos ttulos de dez anos do Tesouro americano (destino privilegiado
dessas reservas), de 7,1% naquele ms indicando um gasto de US$ 10,5 bilhes ao ano. Se considerarmos a variao
cambial desde o final de 2004, quando a poltica de acmulo de reservas foi retomada, esse gasto foi ainda maior, j que
o dlar depreciou-se em relao ao real nesse perodo. Um clculo mais preciso do custo dessa poltica deveria incluir,
alm dessa variao, os seus benefcios em termos de reduo da vulnerabilidade externa e melhora das classificaes
de riscos (rating) soberanos.
15. Ambas as operaes arbitragem e especulao buscam usufruir o diferencial de juros entre aplicaes denominadas em duas moedas distintas e tm impacto sobre os fluxos de capitais e o balano de pagamento. Contudo, nas
operaes de arbitragem de juros realiza-se, simultaneamente, uma operao de hedge cambial, enquanto no currency
carry trade o investidor se endivida na moeda de menor taxa de juros e aplica em ativos denominados na moeda de
maior taxa de juros (em ingls, moedas funding e target, respectivamente), sem neutralizar o risco cambial. Assim, esta
ltima operao, alm de alavancada, tem um perfil especulativo, pois envolve uma aposta na variao cambial no
perodo da aplicao (que pode ampliar ou anular o ganho proveniente do diferencial de juros).
104
sentido foi a participao relevante dos bancos estrangeiros no sistema financeiro

brasileiro, no somente pela sua maior expertise na negociao de derivativos (que,
gradualmente passou a ser incorporada pelos bancos brasileiros), mas tambm pela
relao de clientela com os investidores estrangeiros em seus mercados de origem e pela
maior capacidade (que os bancos brasileiros) de realizar operaes de arbitragem entre
os mercados de derivativos local e cross-border, em que so negociados os non-deliverable
forward (NDF).16 Como destacado a seguir, essas operaes tm um papel decisivo na
formao da taxa de cmbio nominal brasileira. Todavia, os dados disponibilizados
pelo BCB e pela BM&FBovespa17 no permitem comprovar esta hiptese.18
GRFICO 8
Diferencial de juros1 e variao cambial

(Em %)
20
20
18
16
16
14
12
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-4
-6
-8
-10
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Jun./2007
-8
Diferencial de juros (eixo esquerdo)

Variao da taxa de cmbio (final de perodo)
Diferencial de juros - inverso

da variao cambial
Fonte: Banco Central do Brasil, Federal Reserve e JP Morgan.

Elaborao da autora.
Nota: O diferencial de juros equivale diferena entre a taxa Selic e a soma da Fed Fund Rate e do risco-Brasil.
Nesse contexto de maior liquidez e profundidade do mercado futuro de

cmbio vis--vis ao mercado vista, o mercado futuro de dlar tornou-se lcus
por excelncia da formao da taxa de cmbio R$/US$, como destacado por
vrios trabalhos (Dodd e Griffth-Jones, 2007; Farhi, 2006; Kalternbrunner, 2010;
16. Ver box 3 do captulo 2. Mais detalhes sobre o mercado de NDF de moedas emergentes podem ser obtidos em
Liscomb (2005) e Ma, Ho e McCauley (2004).
17. Bolsa de valores, mercadorias e futuros sediada em So Paulo, resultado da fuso, em 2008, da Bolsa de Mercadorias
e Futuros (BM&F) com a Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa).
18. Somente h dados disponveis das posies do total dos bancos residentes (nacionais e estrangeiros) em contatos
futuros de dlar.
105
Ventura e Garcia, 2012; Rossi, 2012). Isso porque, os bancos com carteira de
cmbio, passaram a realizar suas transaes tpicas deste mercado no segmento
futuro (primeiro vencimento) e transferir, ao longo do dia, suas posies para
o mercado vista mediante algumas operaes de arbitragem (j que no h
descasamento das posies vista e futuro), entre as quais se destaca a operao
conhecida como diferencial (ou casado) que envolve uma operao de
cmbio vista vinculada a uma operao de cmbio futuro no mesmo montante,
mas com natureza oposta (por exemplo, posio vendida vista e comprada no
futuro, e vice-versa).19 O banco pode obter lucro ou prejuzo nessas operaes
em funo das variaes intradia dos nveis do cupom cambial e da taxa de juro
prefixada, que afetam o preo do dlar futuro (box 1).
BOX 1
Taxas de cmbio vista e futura

A diferena entre os preos de qualquer ativo no mercado vista e futuro denominada de base ou prmio.
No caso dos ativos financeiros, o prmio em situaes normais est relacionado, essencialmente, taxa de juros
vigente no mercado monetrio para o mesmo prazo (alm dos custos de transao) em outras palavras, o preo
futuro consiste no preo vista capitalizado pelo prmio, que equivale a esta taxa de juros. No caso da taxa de
cmbio, a base ou prmio (em ingls, forward premium) depende do diferencial de juros entre as duas divisas em
questo (Farhi, 1999). Assim, a cotao da taxa de cmbio futura (no perodo t+1) depende da sua cotao vista
(perodo t), capitalizada pelo diferencial entre os juros das duas divisas no perodo de tempo considerado [(t+1) t].
A equao a seguir expressa a frmula de determinao da taxa de cmbio futura:
F = S (1+i) / (1+i*)
(1)
Onde:
F = taxa de cmbio futura (forward);
S = taxa de cmbio vista (spot); i = juro interno (taxa pr-fixada);
i* = juro externo (cupom cambial).
Trs situaes so possveis: i) a taxa de cmbio futura equivale taxa vista mais o prmio ou desconto normais,
que representam a diferena entre as taxas de juros interna e externa; ii) a taxa futura carrega um prmio anormal
(ou seja, superior taxa vista acrescida do prmio normal); e iii) a taxa futura embute um desconto anormal.
Prmios ou descontos anormais, contudo, somente vigoram durante perodos muito curtos de tempo, pois as
operaes de arbitragem entre os dois segmentos denominadas de arbitragem no tempo (ver nota 117) conduzem
convergncia para uma base normal entre as cotaes do mercado spot e do futuro. Quando a taxa futura
indica um prmio efetivo superior ao normal situao (b) , os agentes procuram comprar o ativo no mercado
vista (onde est mais barato) e vend-lo no futuro (onde est mais caro) para lucrar com a diferena de cotao
(tambm se pode raciocinar em termos de taxas: dessa forma, ele aproveita a taxa de aplicao embutida mais
elevada, que equivale ao prmio efetivo, superior ao prmio normal, determinado pelo diferencial de juros vigente
naquele momento). Na situao (c), a oportunidade de arbitragem segue o caminho contrrio: quando o prmio
efetivo diminui, os agentes vendem o ativo (que possuem ou tomam emprestado) no mercado vista e o adquirem
no mercado futuro, usufruindo da diferena de cotao ou de uma taxa de captao mais baixa. So exatamente
as pequenas divergncias entre a cotao futura e a cotao vista em perodos mais curtos (em razo da vigncia
de um prmio ou de um desconto anormal, as situaes (b) e (c) mencionadas acima) que abrem espao para as
operaes de arbitragem realizadas pelos bancos, as quais tornam estas duas cotaes intrinsecamente vinculadas.
19. Como as operaes envolvem segmentos de temporalidade distinta de um mesmo mercado (futuro e vista) e no
dois mercados distintos, elas so denominadas de arbitragem no tempo (Farhi, 1999).
106
Assim, a taxa de cmbio R$/US$ se forma primeiro no primeiro vencimento

do mercado futuro e contamina a cotao vista devido s operaes de arbitragem
conduzidas por esses bancos, os nicos agentes que podem manter posies de cmbio
no mercado vista. A maioria dos trabalhos citados chegou a essa concluso com base
em entrevistas junto a operadores de cmbio, sendo a nica exceo o estudo de Ventura
e Garcia (2012). Este estudo utilizou uma base de dados de altssima frequncia dos
mercados futuro e interbancrio de cmbio e identificou causalidade de Granger, com
defasagem de dez minutos entre a taxa futura e vista de cmbio R$/US$.
Os investidores no residentes (sobretudo hedge funds) tiveram um papel
fundamental na dinmica do mercado futuro de cmbio (e, assim, da taxa de cmbio
do real) a partir de 2004. Ao lado dos bancos, eles tornaram-se o principal grupo de
participante no mercado futuro de cmbio a partir de 2005, desempenhando um
papel fundamental na ampliao da liquidez desse mercado (Kaltenbrunner 2010).
Estes investidores ocuparam, na maior parte das vezes, a posio oposta aos
bancos, viabilizando as operaes de arbitragem entre os segmentos futuro e
vista. Nessa fase de otimismo, os bancos assumiram, predominantemente,
posies compradas nesse mercado e vendidas no segmento vista (grfico 9).
J esses investidores se concentraram em contratos curtos na ponta de venda
(venda de dlar) que realiza lucros na apreciao do real. Ou seja, passaram a realizar
operaes denominadas de derivatives carry trade, uma estratgia de especulao
cambial que consiste na assuno de uma posio vendida na moeda funding (o
dlar) e comprada na moeda target (o real). Esta operao resulta em um ganho
semelhante ao tradicional currency carry trade, que envolve fluxos efetivos de divisas
(Burnside et al., 2006; Gagnon e Chaboud, 2007).20
Se, de forma geral, o derivatives carry trade mais vantajoso que o canonical carry
trade, devido ao maior grau de alavancagem, no Brasil ele torna-se ainda mais atrativo
devido natureza non-deliverable dos derivativos cambiais, que possibilita a realizao
dessa estratgia especulativa sem a participao de fluxos efetivos de dlares. Alm disso,
at outubro de 2010, ela podia ser realizada, igualmente, sem o desembolso de um
centavo de real, pois as margens de garantia na BM&FBovepsa podiam ser cumpridas
mediante ttulos ou garantias emprestados pelos bancos residentes.21
Essas operaes pressionaram para baixo a cotao do dlar no mercado futuro
na fase 2, abrindo espao para a operao de arbitragem descrita na situao (c) do
box 1: como o prmio efetivo (diferencial de juros embutido no preo futuro) ficou
menor do que o normal, a venda de dlar no mercado vista e a compra no futuro
tornou-se vantajosa, resultando na queda da taxa de cmbio vista (apreciao do real).
20. Para uma anlise detalhada, ver Rossi (2012).
21. Em 18 de outubro de 2010, o CMN exigiu que as margens de garantia dos contratos futuros de dlar fossem
cumpridas mediante depsito em dinheiro. Esta foi a primeira medida de regulao dos derivativos cambiais adotada
no Brasil (quadro A.1).
107
Tambm se pode raciocinar em termos da variao do chamado cupom cambial (que

equivale taxa de juros bsica domstica menos o forward premium): a queda do
forward premium significa que o custo do hedge contra a depreciao do real diminuiu,
tornando lucrativa para os bancos a captao de dlar no exterior (que so vendidos
no mercado vista, resultando na apreciao do real) para aplicar no chamado cupom
cambial. Assim, as operaes dos investidores estrangeiros no mercado de cmbio
futuro para usufruir o amplo diferencial de juros tiveram um papel fundamental na
trajetria de apreciao do real nesse perodo de forma geral e, especialmente, entre
novembro de 2006 e maio de 2007, quando as posies vendidas lquidas atingiram
o recorde de 200 mil contratos (grfico 9). Essa trajetria, por sua vez, ampliou ainda mais a rentabilidade dessas operaes, estimulando a sua continuidade, em um
processo de profecias autorrealizveis.
GRFICO 9
Posies lquidas dos investidores em contratos futuros de US$

(Em mil contratos)1
400
300
200
100
0
-100
-200
15 jan./2003
14 fev./2003
14 mar./2003
15 abr./2003
15 maio/2003
16 jun./2003
15 jul./2003
15 ago./2003
15 set./2003
15 out./2003
14 nov./2003
15 dez./2003
15 jan./2004
16 fev./2004
15 mar./2004
15 abr./2004
14 maio/2004
15 jun./2004
15 jul./2004
16 ago./2004
15 set./2004
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16 nov./2004
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14 jan./2005
15 fev./2005
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15 jun./2005
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15 ago./2005
15 set./2005
14 out./2005
16 nov./2005
15 dez./2005
16 jan./2006
15 fev./2006
15 mar./2006
17 abr./2006
15 maio/2006
16 jun./2006
14 jul./2006
15 ago./2006
15 set./2006
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16 nov./2006
15 dez./2006
15 jan./2007
15 fev./2007
15 mar./2007
16 abr./2007
15 maio/2007
15 jun./2007
-300
Bancos
Pessoa jurdica no financeira
Investimento institucional nacional

Investimento no residente
Fonte: BM&FBovespa.
Elaborao da autora.
Nota: O valor nocional do contrato de dlar futuro na BM&FBovespa US$ 50 mil.
J no mercado de balco operaes registradas na Central de Custdia

e de Liquidao Financeira de Ttulos (Cetip) , foram as empresas brasileiras,
sobretudo exportadoras, que assumiram as posies vendidas nos contratos de
derivativos cambiais no contexto de forte apreciao do real (em vrios casos,
em troca de juros mais baixos nas operaes de crdito em reais).22 As posies
22. Sobre as operaes de crdito vinculadas a derivativos cambiais, ver Prates (2010b).
108
das empresas a partir de final de 2005, ou seja, no perodo de elevada liquidez

e baixa averso aos riscos dos investidores internacionais adicionaram presses em prol da apreciao do real, revelando a contradio entre a motivao
microeconmica (procura de proteo e de ganhos especulativos por empresas
exportadoras diante da perda de lucratividade das exportaes devido apreciao
cambial) e o efeito macroeconmico dos contratos de derivativos. A existncia
desses contratos veio tona quando, com a desvalorizao da moeda brasileira no
ltimo quadrimestre de 2008, algumas empresas tornaram pblica a existncia
de elevadssimos prejuzos, como detalhado no prximo item.
Uma breve comparao internacional elucida a dimenso relativa dos contratos
futuros de dlar na BM&FBovespa e o tamanho das apostas de apreciao do real
lideradas pelos investidores estrangeiros. Se considerarmos somente os derivativos
de cmbio vinculados ao real negociados na BM&FBovespa, estes ocupavam, no
primeiro bimestre de 2007, a posio recordista em termos de nmero de contratos
negociados, no somente no mbito dos mercados organizados dos pases emergentes,
mas tambm do segmento de derivativos de cmbio mundial. O nmero de contratos
futuros de cmbio correspondia a quase 25% do total de contratos de derivativos
de cmbio negociados em mercados organizados neste bimestre (44,7 milhes, cifra
41,6% superior registrada no mesmo bimestre do ano anterior). Este nmero
recorde tambm est relacionado ao fato de alguns investidores globais utilizarem
esses contratos como uma proxy de derivativos de moedas emergentes, que so
altamente correlacionadas ao real (como a lira turca e o rand sul-africano), mas no
possuem mercados de derivativos organizados lquidos e profundos (Johnson, 2007).
Assim, pode-se afirmar que a principal especificidade do mercado de cmbio
brasileiro consiste na dimenso, liquidez e profundidade do seu segmento futuro, que
intensificou os canais de transmisso entre as decises de aplicao dos investidores
estrangeiros, a taxa de juros e a taxa de cmbio nominal. Vale destacar que exatamente
esse livre acesso que viabilizou as operaes de arbitragem entre as negociaes nos
mercados externo (NDFs) e interno (BM&FBovespa e Cetip) de derivativos de cmbio.
Em outras palavras, devido inexistncia de restries s transaes de no residentes
no mercado organizado de derivativos nessa fase, existem vasos comunicantes entre
estes dois mercados, que contribuam para manter a heterogeneidade de opinies e,
assim, ampliar os volumes das operaes no mercado domstico, que so, em grande
parte, espelhos daquelas realizadas no mercado de NDF.23 Ou seja, sobretudo bancos
estrangeiros realizam transaes opostas nos mercados local e cross-border (NDF) de
derivativos para cobrir posies (por exemplo, nas fases de alto apetite por risco, ficam
vendidos em NDF de R$ diante da demanda dos seus clientes por posies em R$
23. Para mais detalhes sobre a arbitragem entre o mercado domstico de derivativos e o mercado de NDF, ver Farhi (2005a e
b). Vale destacar que essa arbitragem ocorre em funo do livre acesso dos bancos e investidores estrangeiros ao mercado de
derivativos domstico. Nos pases onde o grau de abertura financeira pequeno e no existe esse livre acesso, as negociaes
com NDF no contaminam a cotao da taxa de cmbio domstica. A esse respeito, ver Farhi (2004) e Ma, Ho e McCauley (2004).
109
e cobrem essa posio na BM&FBovespa com uma posio comprada em R$).

Exatamente em funo dessas operaes espelho, a mdia diria das negociaes no
mercado de NDF, em que atua um nmero mais diversificado de agentes, superou a
mdia das negociaes no mercado local em 2007 US$ 5,5 bilhes e US$ 3,4 bilhes,
respectivamente (tabela A.3). Tambm chamam ateno as taxas de crescimento das
mdias dirias entre 2004 e 2007: de 202% no mercado de derivativos local e de
547% no mercado de NDF, enquanto no mercado interbancrio (em que se forma
a taxa de cmbio nominal vista), o avano foi de somente 188% e a mdia diria
em 2007 bem inferior, de US$ 1,3 bilhes (tabela A.3).
Essa especificidade do mercado de cmbio brasileiro condicionou, igualmente,
a gesto da poltica cambial. A partir de fevereiro de 2005, o BCB decidiu oferecer
outra modalidade de derivativos de cmbio, denominados swaps reversos. Esses
instrumentos equivalem compra de dlar no futuro e venda de contratos de DI,
ou seja, so exatamente o reverso dos swaps ofertados nos momentos de depreciao
do real, quando os investidores demandavam dlares em troca de reais (tabela 1).
Com as operaes de swaps reversos, a autoridade monetria posicionou-se
na ponta oposta aos investidores estrangeiros nos contratos de cmbio e de juros
da BM&F, formando posies compradas em cmbio e vendidas em juros, com
o objetivo de, respectivamente: i) atenuar a presso de queda do preo do dlar
no futuro (ou seja, de apreciao do real); ii) evitar a distoro na curva de juros
provocada pela concentrao dos investidores estrangeiros na ponta comprada dos
contratos futuros de juros que exercia presso baixista sobre os juros futuros.
Da mesma forma que as intervenes no mercado de cmbio vista, a oferta
de swaps reversos provocou somente a reduo da velocidade da apreciao do real,
evitando a queda abrupta do preo do dlar futuro (e, portanto, do dlar vista).
Dado o diferencial entre o juro interno efetivo e aquele que corresponderia soma
do risco-pas e da taxa de juros de menor risco, sem as intervenes do BCB no
mercado de derivativos, a taxa de cmbio se converteria na varivel de ajuste e
se apreciaria, de forma praticamente instantnea, na intensidade necessria para
garantir a vigncia da paridade coberta de juros, o que implicaria o fechamento da
janela da arbitragem. Ao evitar a queda da taxa de cmbio nesta intensidade, as
expectativas de queda do real persistiram e se tornaram autorrealizveis mediante
as operaes nos mercados futuro e vista, que persistiram ao longo do primeiro
semestre de 2007 e mesmo aps a ecloso da crise subprime em meados de 2007,
que deu incio primeira fase da crise financeira global24 (subseo 3.3).
24. Compartilha-se, aqui, a perspectiva de Farhi (2013), segundo a qual, ao menos at o final de 2012, a crise financeira global
ainda no tinha sido superada. Esta autora identifica trs fases desta crise: a primeira estendeu-se da ecloso da crise subprime
em meados de 2007 falncia do banco Lehman Brothers em setembro de 2008, que lhe conferiu um carter sistmico; a
segunda abrangeu o ano de 2009 e o incio de 2010 e se caracterizou pela recuperao dos preos dos ativos e expectativas
de uma retomada econmica, em funo das polticas fiscais e monetrias anticclicas adotadas na fase precedente; e a
terceira emergiu no incio de 2010, com a ameaa de uma nova contrao econmica e a ecloso da crise da rea do euro.
110
TABELA 1
Operaes de swaps do BCB dezembro/2003-junho/2007

(Em R$ milhes)
Estoque de contratos
Proteo em DI
Exposio em dlar
31.550
82.278
-82.278
38.343
-38.343
164.394
-14.845
14.845
3.350
260.374
-27.217
27.217
3.350
466.730
-42.436
42.436
Vendidos
Comprados
Dez./2003
628.886
Dez./2004
305.040
Dez./2005
32.313
Dez./2006
Jun./2007

Elaborao da autora.
Antes de finalizar este item, importante esclarecer a influncia das transaes

cambiais efetivas, realizadas no mercado vista, na dinmica da taxa de cmbio do
real. Embora o mercado futuro de cmbio tenha se tornado lcus por excelncia
da formao desta taxa, a transmisso da trajetria de apreciao do primeiro
futuro para o mercado vista somente foi possvel em funo da existncia de
liquidez nesse mercado, no qual tambm atuavam diferentes grupos de agentes,
demandantes e ofertantes de divisas. Foi esse ambiente de diversidade de opinies
(compradores e vendedores de dlar) que viabilizou as operaes de arbitragem
dos bancos com carteira de cmbio, o principal canal dessa transmisso.
Assim, as transaes comerciais e financeiras que alimentaram o movimento de cmbio vista tambm desempenharam um papel relevante nessa
dinmica. Alm deste papel direto, o comportamento favorvel da balana
comercial e dos fluxos de capitais tambm exerceu uma influncia indireta
em prol da apreciao cambial ao contribuir para a queda dos riscos-pas
e cambial (e, assim, para o aumento do diferencial de juros) devido ao seu
impacto positivo na situao de vulnerabilidade externa. Este impacto
ocorreu devido combinao de trs movimentos simultneos viabilizados
pelo contexto externo benigno: o aumento das exportaes (a capacidade de
gerao de divisas para fazer frente ao passivo externo) propiciado pelo boom
de preos das commodities e pela demanda externa aquecida entre 2003 e
2007; o acmulo de reservas; e a reduo da dvida externa soberana. Estes
dois ltimos fatores tornaram o setor pblico brasileiro credor lquido em
moeda estrangeira em 2006, ampliando seu raio de manobra para enfrentar
o efeito-contgio da crise financeira global em 2008 (grfico 10), como
destacado na prxima seo.
111
GRFICO 10
Dvida externa pblica e reservas internacionais

(Em US$ milhes)
270.000
220.000
170.000
120.000
70.000
20.000
-30.000
-80.000
Dvida externa pblica (DEP)
Reservas internacionais (RI)
Q1 2010
Q4 2009
Q4 2008
Q4 2007
Q4 2006
Q4 2005
Q4 2004
Q4 2003
Q4 2002
Q4 2001
Q4 2000
Q4 1999
Q4 1998
Q4 1997
-130.000
DEP-RI

Elaborao da autora.
4 FASE 3: JULHO DE 2007-DEZEMBRO DE 2008
De julho de 2007 quando eclodiu a crise no mercado americano de hipotecas

subprime a julho de 2008, o real manteve sua trajetria de apreciao, ocupando a
primeira posio no ranking das moedas dos pases emergentes que adotam regimes
de flutuao suja que mais se valorizaram frente ao dlar (Prates e Farhi, 2009).
Assim, neste perodo, a gesto de poltica cambial seguiu o mesmo padro observado
na fase de alta do ciclo de liquidez internacional, detalhado no item anterior.
No segmento vista, o BCB manteve uma presena ativa, adotando a mesma estratgia
de absorver as sobras de dlares aos preos vigentes no mercado interbancrio com
o objetivo de constituir um colcho de liquidez em moeda estrangeira e reduzir a
volatilidade cambial, sem procurar influenciar a tendncia de apreciao do real;
e, no segmento futuro, manteve a venda de swaps cambiais reversos.
A persistncia do movimento da valorizao da moeda brasileira, a despeito da
deteriorao do cenrio financeiro internacional, decorreu da interao de um conjunto
de fatores, que resultaram na manuteno de um fluxo positivo de capitais para o pas
(grfico 11) e blindaram o mercado de cmbio brasileiro do efeito-contgio da crise
at julho de 2008, entre os quais sobressaem: i) a elevadssima taxa bsica de juros
112
brasileira, cuja inconteste liderana no ranking mundial foi reforada pelo aperto mais
acentuado da poltica monetria brasileira do que nos demais pases; ii) a forte alta dos
preos das commodities; e iii) a elevao da classificao do risco de crdito soberano
do Brasil para grau de investimento pela agncia internacional de rating Standard
& Poors (S&P) seguida pela agncia Fitch (Prates e Farhi, 2009).
A partir de agosto de 2008, no entanto, o acirramento da crise financeira,
que assumiu dimenses sistmicas aps a falncia do Lehman Brothers (no dia 15
de setembro) provocou forte aumento da averso ao risco dos investidores globais.
Nesse contexto, os ativos e a moeda brasileira tornaram-se importantes alvos do
movimento de desalavancagem global e de fuga para a qualidade dos investidores.
O efeito-contgio da crise afetou as duas modalidades de fluxos financeiros (que
se tornaram fortemente deficitrias no quarto trimestre do ano) por meio de dois
principais canais de transmisso: a liquidao dos investimentos de portflio no
mercado financeiro domstico e a contrao dos crditos externos, inclusive daqueles direcionados ao comrcio exterior.25 Somente os fluxos de IDE, que tm um
comportamento menos voltil e mais inercial, em funo das decises pretritas
de produo e investimento, continuaram apresentando superavit (grfico 12).
GRFICO 11
Fluxo de capital estrangeiro principais modalidades

(Em US$ milhes)
18.000
15.500
13.000
10.500
8.000
5.500
3.000
500
-2.000
-4.500
-7.000
-9.500
IDE
Investimento de portflio
Fluxo de capital estrangeiro

Elaborao da autora.
25. Sobre o efeito-contgio da crise sobre as economias emergentes, ver Prates, Cunha e Bichara (2009).
Dez./2008
Nov./2008
Set./2008
Out./2008
Jul./2008
Ago./2008
Jun./2008
Abr./2008
Maio/2008
Fev./2008
Mar./2008
Jan./2008
Dez./2007
Nov./2007
Set./2007
Out./2007
Jul./2007
Ago./2007
Jun./2007
Maio/2007
Abr./2007
Fev./2007
Mar./2007
Jan./2007
-12.000
113
No caso dos investimentos estrangeiros de portflio, o timing e a intensidade

do efeito-contgio da crise no foram homogneos entre as suas quatro modalidades.
Os investimentos em aes no pas foram os primeiros a ser contaminados, tornando-se
negativos a partir de julho em funo das vendas de aes, principalmente da
Petrobras e da Vale do Rio Doce, diante das expectativas de queda dos preos
das commodities com o aprofundamento da crise, que se confirmaram ,
mas registraram seu maior valor negativo em outubro (US$ 6.066 milhes), quando
o aumento da preferncia pela liquidez e a necessidade de cobrir perdas em outros
mercados resultaram em um forte resgate das aplicaes dos investidores estrangeiros
na BM&FBovespa. J os investimentos em renda fixa no pas permaneceram positivos
entre janeiro e setembro (somando US$ 16.843 milhes neste perodo), atrados
pelo aumento do diferencial entre os juros internos e externos e pela tendncia de
apreciao do real at agosto (grfico 12), tornando-se negativos somente em outubro
e novembro, aps a crise assumir dimenses sistmicas.
GRFICO 12
Diferencial de juros1 e trajetria da taxa de cmbio do real2

(Em R$/US$ e %, respectivamente)
10,0
2,30
9,0
2,20
8,0
2,10
7,0
2,00
6,0
1,90
5,0
1,80
4,0
1,70
3,0
1,50
2,0
1 jul./2007
15 jul./2007
29 jul./2007
12 ago./2007
26 ago./2007
9 set./2007
23 set./2007
7 out./2007
21 out./2007
4 nov./2007
18 nov./2007
2 dez./2007
16 dez./2007
30 dez./2007
13 jan./2008
27 jan./2008
10 fev./2008
24 fev./2008
9 mar./2008
23 mar./2008
6 abr./2008
20 abr./2008
4 maio/2008
18 maio/2008
1 jun./2008
15 jun./2008
29 jun./2008
13 jul./2008
27 jul./2008
10 ago./2008
24 ago./2008
7 set./2008
21 set./2008
5 out./2008
19.out/2008
2 nov./2008
16 nov./2008
30 nov./2008
1,60
Taxa de cmbio final de

perodo (eixo esquerdo)
Diferencial de juros (eixo direito)
Fonte: Banco Central do Brasil, Fed e JP Morgan.

Elaborao da autora.
Notas: O diferencial de juros equivale diferena entre a taxa Selic e a soma da Federal Reserve Fund Rate e do risco-Brasil.
Queda significa apreciao.
114
O credit crunch nos trs ltimos meses de 2008 contagiou, igualmente, as demais
formas de crdito externo, inclusive as direcionadas ao comrcio exterior, registradas na subconta Outros investimentos. O impacto foi mais forte na modalidade
Emprstimos e financiamentos demais setores curto prazo, que registrou um deficit
de US$ 14,25 bilhes no quarto trimestre, pior resultado em termos trimestrais da
srie histrica do BC (que se inicia em 1979), associado impossibilidade de renovao
dessas linhas. J a modalidade Crdito comercial fornecedores de curto prazo se
tornou deficitria somente em dezembro, quando apresentou um saldo negativo de
US$ 4,8 bilhes, uma vez que os fornecedores no exterior foram igualmente afetados
pelo congelamento do mercado internacional de crdito (grfico 12).
A retrao dos fluxos de capitais para o pas tambm transparece no movimento
do cmbio contratado. O aprofundamento da crise financeira internacional contaminou os dois segmentos do mercado primrio de cmbio, tornando o seu saldo lquido
negativo em US$ 13.961 milhes no quarto trimestre de 2008 (contra um superavit
de US$ 17.188 milhes de janeiro a setembro). No caso do segmento comercial, o
contgio da crise ocorreu por dois mecanismos: por um lado, pela contrao dos crditos comerciais, que atingiu, principalmente, a contratao de cmbio de exportao
nas modalidades Adiantamento sobre Contrato de Cmbio (ACCs) e Pagamento
Antecipado de Exportao (PA); por outro lado, pela retrao da demanda externa,
associada forte desacelerao econmica nos pases desenvolvidos (e em alguns
emergentes) no segundo semestre de 2008, que se refletiu no recuo da modalidade
Exportao-demais. J o deficit no segmento financeiro decorreu, principalmente, da
sada lquida de fluxos de capitais, mas tambm do aumento das remessas de lucros e
dividendos pelas filiais das empresas e bancos internacionais para suas matrizes com o
objetivo seja de compensar perdas em outros mercados, seja de atender necessidade
de caixa no exterior, dada a dificuldade de renovao das linhas de crditos.
O forte deficit no movimento de cmbio contratado foi um dos determinantes
da depreciao do real a partir de setembro (grfico 12), ao lado das operaes com
derivativos vinculados taxa de cmbio do real. J a partir de agosto, os investidores
estrangeiros assumiram, novamente, posies compradas nos contratos futuros da
BM&FBovespa, exercendo presses em prol da depreciao do real. Estas presses
intensificaram-se com a desmontagem dos complexos contratos de derivativos cambiais de balco no mercado domstico e internacional realizados pelas empresas, que
haviam se posicionado na ponta vendida no perodo de forte apreciao do real, como
mencionado na seo anterior. Como mostra o grfico 14, possvel identificar dois
perodos de aumento mais expressivo das posies: o primeiro ocorreu no final de 2005
e em 2006; o segundo se inicia no final de 2007, quando a crise financeira internacional j tinha eclodido, e se acentua a partir de agosto de 2008. Na BM&FBovespa,
as posies lquidas das empresas ou seja, das pessoas jurdicas no financeiras
se elevaram aps agosto de 2008, mas permaneceram em um patamar relativo muito baixo.
115
GRFICO 13

(Em US$ bilhes)
18
15
12
9
6
3
0
-3
-6
-9
-12
-15
Dez./2008
Nov./2008
Out./2008
Set./2008
Ago./2008
Jul./2008
Jun./2008
Maio/2008
Abr./2008
Mar./2008
Fev./2008
Jan./2008
Dez./2007
Nov./2007
Out./2007
Set./2007
Ago./2007
Jul./2007
-18
saldo do movimento de cmbio
Movimento comercial

Elaborao da autora.
GRFICO 14
Contratos a termo e volume financeiro

(Em R$/US$ e em US$ milhes, respectivamente)
100.000
90.000
80.000
70.000
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
Fonte: Cetip.
Elaborao da autora.
Jul./2009
Mar./2009
Maio/2009
Jan./2009
Set./2008
Nov./2008
Jul./2008
Mar./2008
Maio/2008
Jan./2008
Nov./2007
Set./2007
Jul./2007
Maio/2007
Mar./2007
Jan./2007
Nov./2006
Jul./2006
Set./2006
Maio/2006
Mar./2006
Jan./2006
Nov./2005
Set./2005
Jul./2005
Jun./2005
Maio/2005
116
Com a depreciao, as empresas incorreram em elevados prejuzos 26

(que atingiram, por exemplo, R$ 750 milhes no caso da Sadia e R$ 1,95 bilho
no da Aracruz) e passaram a realizar contratos espelho com os bancos no mercado
de balco, nos quais assumiram posies compradas em um mesmo montante
e data de vencimento para anular o contrato original. Isso porque, enquanto na
BM&FBovespa a posio original liquidada quando o agente realiza uma operao
contrria (e, assim, no aparece mais nas posies em aberto), as liquidaes na
Cetip (como nos demais mercados de balco) envolvem, geralmente, a realizao
de uma operao idntica original, mas com os sinais trocados. Assim, essas
operaes so contadas duas vezes, uma referente posio original e outra sua
liquidao antecipada, at o vencimento (Prates e Farhi, 2009). Ou seja, o forte
crescimento do volume financeiro dos contratos a termo de dlares entre meados de
setembro e o final de outubro reflete as operaes espelho realizadas pelas empresas.
Em contrapartida, os bancos que se posicionaram, dessa vez, na ponta vendida
no mercado de balco , para se proteger do risco cambial (j que esto sujeitos
a limites prudenciais), ampliaram suas posies compradas na BM&FBovespa.27
Esses contratos espelho, por sua vez, reforaram a depreciao do real, criando um crculo vicioso. Em relao ao volume total envolvido, no h informaes
sobre as operaes realizadas no mercado internacional (em que so negociados os
NDFs vinculados ao real), em que no h registro das transaes. J os contratos
firmados no Brasil, que so registrados na Cetip, somavam cerca de US$ 94 bilhes
em fins de outubro de 2008 (grfico 14).
Neste contexto, o BCB procurou atenuar a escassez de liquidez em moeda
estrangeira mediante, em um primeiro momento, uma nova modalidade de interveno instituda em setembro, os leiles de dlares com compromisso de recompra.
Naquele momento, o BCB ainda no tinha conhecimento da gravidade do efeito-contgio (associado desmontagem das operaes nos mercados de derivativos)
e, com isso, foi excessivamente cauteloso na utilizao das reservas cambiais.
Somente em outubro, o BCB retomou as vendas convencionais de divisas
(que no atingiram volumes expressivos) e tambm passou a realizar emprstimos em moeda estrangeira a partir das reservas internacionais, destinados ao
financiamento do comrcio exterior (grfico 15). possvel levantar a hiptese
de que a autoridade monetria brasileira, assim como os BCs de outros pases
26. As empresas mexicanas e coreanas tambm realizaram operaes com derivativos cambiais em um contexto de perda
de competitividade das exportaes. Todavia, ao contrrio do mercado brasileiro, os mercados de derivativos cambiais na
Coreia do Sul e no Mxico so deliverable, ou seja, as perdas ou ganhos com as operaes so liquidadas em dlares,
como na maioria dos pases o que refora a demanda por moeda estrangeira em momentos de depreciao cambial.
27. importante mencionar que as posies dos bancos nos contratos de cmbio da BM&F tambm esto associadas s
suas posies abertas no mercado de cmbio vista e a operaes de arbitragem de juros. Por esta razo, na maioria das
vezes, os bancos encontram-se na ponta contrria dos investidores estrangeiros na BM&F e, quando esto comprados
no mercado vista, esto vendidos na BM&F e vice-versa.
117
latino-americanos (que historicamente conviveram com uma elevada vulnerabilidade externa) tiveram um maior receio (relativamente aos asiticos) de abrir mo
do seu colcho de segurana em moeda estrangeira, constitudo durante a fase de
alta dos preos das commodities (2003 a meados de 2008).
Alm das operaes no mercado vista, que somaram US$ 23.523 milhes
entre setembro e dezembro, em setembro o BCB interrompeu a rolagem dos
contratos de swaps reversos e no incio de outubro voltou a realizar leiles de
contratos de swaps cambiais, nos quais assume uma posio passiva em dlar
(ou seja, a posio contrria desejada pelos investidores estrangeiros e empresas
no financeiras). Porm, a atuao do BCB nos segmentos vista e futuro do
mercado de cmbio no foi suficiente para conter a depreciao do real, de 27,25%
entre 15 de setembro e 31 de dezembro de 2008, a quinta maior em uma amostra
de trinta pases emergentes (atrs somente da Ucrnia, Mxico, Rssia e Turquia,
cujas moedas sofreram depreciaes de, respectivamente, 68%, 32%, 32% e 28%).
GRFICO 15
Intervenes do Banco Central

(Em US$ milhes)
2.000
-2.000
-4.000
-6.000
-8.000
-10.000
Jun./2008
Jul./2008
Ago./2008
Pronto
Linhas com recompra
Set./2008
Out./2008
Nov./2008
Dez./2008
Emprstimo em moeda estrangeira

Total

Elaborao da autora.
5 FASE 4: JANEIRO DE 2009-DEZEMBRO DE 2012
A abrupta retrao dos fluxos de capitais para as economias emergentes, no ltimo

trimestre de 2008, desencadeada pela fase mais aguda da crise financeira global, foi
efmera (grfico 11). No final do primeiro trimestre de 2009, quando emerge a
118
segunda fase da crise global (Farhi, 2013), esses fluxos comearam a fluir novamente
para essas economias em busca de ganhos especulativos em um contexto de taxas
de juros historicamente baixas, expanso da liquidez nos pases centrais e reduo
da averso aos riscos em mbito global (IIF, 2011; IMF, 2011a).
Assim, a prpria metamorfose da crise, provocada pelas inditas polticas
anticclicas, deu origem, em um curto perodo de tempo, ao quarto boom de
fluxos de capitais e de apetite por riscos desde o colapso do regime de Bretton
Woods, em 197328 (Akyz, 2011). Ou seja, como nos ciclos precedentes, os
principais determinantes do retorno dos capitais estrangeiros para as economias
emergentes, a partir do final do primeiro trimestre de 2009, foram os chamados
push factors (fatores externos), sobretudo as condies monetrias frouxas nos
pases centrais e, em especial, no pas emissor da divisa-chave, os Estados Unidos.
Alm disso, a dimenso indita das aes anticclicas (monetria e fiscal)
conseguiu evitar a depresso, contribuindo para a rpida reduo da averso
global ao risco, outro condicionante fundamental da dinmica desses capitais.
Todavia, da mesma forma que nos episdios anteriores de money chasing yield,
os pull factors (os fatores internos) fomentaram os fluxos de capitais para as
economias emergentes.
A diferena entre os juros interno e externo tornou-se maior aps a crise
devido ao baixo patamar das taxas de juros nos pases centrais, bem como reduo do risco relativo dos ativos emitidos por empresas, bancos e governos dos
pases emergentes (entre os quais o Brasil), por conta da sada bem-sucedida da
crise. Neste contexto, as operaes de currency carry trade e arbitragem de juros,
atradas pelo diferencial de juros ressurgiram com toda fora (IMF, 2011b),
impulsionando os fluxos de dvida. A rpida retomada do crescimento econmico (a taxas bem mais elevadas do que nos pases centrais) tambm fomentou
expectativas de valorizao dos ativos e de apreciao cambial nas economias
emergentes, estimulando os investimentos de portflio em aes e os fluxos de
IDE (grfico 16).
Vale ressaltar que, embora os fluxos de capitais de no residentes para as
economias emergentes no tenham atingido o pico do ciclo pr-crise, observado
em 2007 e no o atingiro at 2013, segundo as projees do Institute of
International Finance (IIF) , o patamar alcanado em 2010 (recorde, at o
momento, do ciclo ps-Crise) foi somente 10,4% inferior quele pico.
Em contrapartida, no caso dos fluxos globais de capitais, o valor recorde (at o momento)
28. Relembrando, esses ciclos foram: i) o ciclo que emerge em meados dos anos 1970, com a reverso da fase altista
por conta do choque de juros de 1979 e da crise da dvida externa de 1982; ii) o ciclo verificado nos anos 1990,
cuja fase baixista estendeu-se de meados de 1997, com a crise asitica, at o ano de 2002; iii) o ciclo de 2003-2008,
que teve seu pico em 2007 e sua fase de baixa no ltimo trimestre de 2008 (Akyz, 2011). Para mais detalhes sobre
os dois ltimos ciclos, ver Biancareli (2012).
119
registrado em 2010 (US$ 6,1 trilhes) foi cerca de 50% menor do que o pico
alcanado em 2007 (US$ 11,8 bilhes), segundo dados do McKinsey Global
Institute (2013). Assim, estes dados revelam que as economias emergentes
ampliaram sua participao nesses fluxos em funo da interao dos fatores
externos e internos mencionados acima.29
GRFICO 16
Fluxos de capitais de no residentes para os pases emergentes

(Em US$ bilhes)
1.400
1.237
1.200
1.108
1.084
1.080
2010
20111
2012 2
1.118
1.000
775
800
679
647
649
600
400
200
0
-200
2005
2006
2007
Total
IDE
2008
2009
20133
Dvida com no residentes
Portflio em aes
Fonte: Institute of International Finance (IIF).

Elaborao da autora.
Notas: Dvida no exterior (bancria e securitizada), crdito de fornecedores e investimentos de portflio em renda fixa nos
mercados domsticos.
Preliminar.
Estimativa.
No incio da fase de alta, o retorno dos fluxos foi seletivo, beneficiando, sobretudo,
economias (em sua maioria, asiticas e latino-americanas) com situao externa e fiscal
mais robusta, as quais superaram rapidamente o efeito-contgio da fase mais aguda
da crise (graas menor dependncia das exportaes como fonte de demanda e/ou
s polticas anticclicas adotadas) ou mantiveram suas taxas de juros domsticas em
patamares relativamente elevados (caso do Brasil, como destacado a seguir). A partir
29. O relatrio do McKinsey Global Institute (2013) destaca tambm que, apesar de o estoque de ativos financeiros
globais ter mantido uma trajetria de crescimento aps a ecloso da crise financeira global, embora a taxas bem menores
(atingindo US$ 225 trilhes contra US$ 206 trilhes em 2007, pico pr-crise), houve, em porcentagem do PIB, um recuo
de 43 pontos percentuais (p.p.), de 355% para 312%.
120
do segundo semestre de 2009, com a queda adicional da averso ao risco, propiciada pelas condies mais favorveis nos mercados financeiros globais, o movimento
ganhou impulso e, ao longo de 2010, se generalizou, passando a envolver, de forma
praticamente indiscriminada, o conjunto de divisas e ativos emergentes (inclusive de
pases com maior fragilidade externa e fiscal).
A partir de ento, a seletividade foi substituda pela no diferenciao dos
riscos (mais uma semelhana com as condies observadas nas fases altistas dos
ciclos anteriores) devido, mais uma vez, aos impulsos adicionais vindos do centro:
i) a crise soberana do euro, que beneficiou os ativos emergentes ao elevar o risco de
um grupo relevante de pases avanados (Grcia, Irlanda, Itlia, Portugal e Espanha,
os chamados GIIPS); e, principalmente, ii) a segunda rodada da poltica de afrouxamento quantitativo (quantitative easing) adotada pelo Federal Reserve, a partir de
novembro de 2010. Alm disso, a nova conjuntura macroeconmica nas economias
emergentes tambm deu impulso ao boom. Desde o incio de 2010, os bancos centrais
de vrios pases comearam a elevar suas taxas de juros bsicas em resposta s presses
inflacionrias decorrentes do sobreaquecimento econmico e, sobretudo, da alta de
preos das commodities a partir do primeiro trimestre de 2009.30
Essa alta foi, por sua vez, fomentada pela mesma conjuntura macroeconmica
subjacente ao novo ciclo de fluxos de capitais, qual seja, juros baixos e liquidez
abundante, que estimularam a especulao financeira nos mercados de derivativos
de commodities e a recuperao double-speed, sob liderana da China (que reforou os desequilbrios estruturais entre oferta e demanda, em vrios mercados).
No caso do Brasil, alm de beneficiar as exportaes de commodities, esse novo
boom de preos atraiu fluxos de IDE para os setores agrcola e extrativista, bem
como desestimulou os investimentos no exterior (e/ou estimulou a repatriao de
recursos) por parte de grupos econmicos brasileiros que atuam nesses setores.
Adicionalmente, essa mesma recuperao assimtrica fomentou os fluxos de IDE
para setores no comercializveis da economia brasileira, diante do potencial de
expanso do mercado domstico (tabela A.2, no final deste captulo).
Ao longo do segundo semestre de 2011, com o aprofundamento da crise na
rea do euro, os dois booms (de fluxos de capitais e de preo das commodities) perderam flego. Ao resultar em uma forte deteriorao das expectativas dos agentes, esse
aprofundamento teve como desdobramentos o aumento da volatilidade nos mercados
financeiros internacionais e a intensificao da desacelerao nas economias avanadas.
No final de dezembro, contudo, o risco de falncia de instituies financeiras
relevantes com alta exposio aos GIIPS (e, assim, a ameaa de uma nova crise sistmica)
foi afastado, pela oferta de liquidez s instituies bancrias, feita pelo Banco Central
30. Contexto esse que teria resultado na currency war, termo lanado pelo ministro da Fazenda Guido Mantega,
em setembro de 2010.
121
Europeu (BCE) no mbito de uma nova linha de crdito com condies de prazo e custo
extremamente favorveis. Nesse contexto, a averso aos riscos diminuiu, estimulando,
novamente, a realocao dos portflios globais em direo a ativos de maior retorno e
risco. Na realidade, em vez de serem direcionados para a compra de ttulos soberanos
dos pases europeus em crise, os recursos dessa linha foram direcionados, em grande
parte, para moedas, bolsas de valores e ttulos de renda fixa de economias emergentes.
A partir de ento, como uma soluo definitiva para essa crise ainda no foi
arquitetada, os mercados financeiros internacionais (e, consequentemente, os fluxos
de capitais para as economias emergentes) alternaram perodos de melhoria (aps
aes ou pronunciamentos de autoridades europeias) e de retrocesso, quando a
insuficincia dessas iniciativas veio tona.31
O binio 2011-2012 tambm foi marcado pela desacelerao double-speed da
economia mundial. Esta desacelerao e o dinamismo do mercado consumidor brasileiro relativamente aos pases de origem das empresas transnacionais contriburam
para sustentar o fluxo lquido de investimento direto em 2011 e 2012, em funo
do seu impacto positivo sobre os fluxos de IDE e impacto negativo sobre os investimentos diretos brasileiros no exterior, que registraram valores positivos (refletindo
a repatriao de recursos), em 2011 e 2012, aps uma sada lquida de US$ 11,5
bilhes em 2010 quando vrias empresas aproveitaram a situao ps-recesso para
comprar ativos a preos deprimidos nos pases avanados (tabela A.1, no final deste
captulo). Todavia, a dinmica dos fluxos de investimento direto (estrangeiros e brasileiros) sobretudo dos emprstimos intercompanhias sofreu tambm influncia
de fatores internos, que afetaram, de forma ainda mais intensa, os fluxos financeiros.
Dois fatores internos exerceram influncia na dinmica dos fluxos lquidos de
capitais e, sobretudo, do ingresso lquido de capitais estrangeiros. O primeiro foi a gesto
macroeconmica nas reas monetria e cambial. No que se refere poltica monetria,
a elevao da meta da taxa Selic entre abril de 2009 e julho de 2011, em um contexto
de estabilidade ou ligeira queda do risco-pas, resultou na ampliao do diferencial entre
os juros interno e externo, diferencial esse que se distanciou ainda mais daqueles vigentes
nos demais pases emergentes. Esse diferencial foi o principal determinante da trajetria
de apreciao do real at julho de 2011, o qual ampliou ainda mais a rentabilidade das
aplicaes financeiras no Brasil dos no residentes (grficos 17 e 18). Isso porque, no
contexto internacional de taxas de juros historicamente baixas, expanso da liquidez
nos pases desenvolvidos e melhora do risco relativo dos pases emergentes, as aplicaes
em ativos financeiros vinculados ao real despontaram como uma fonte privilegiada de
ganhos especulativos, dado o elevado (alm de crescente no perodo) diferencial entre
os juros internos e externos e o alto grau de abertura financeira da economia brasileira.
31. No segundo semestre de 2012, tambm contriburam para essa volatilidade as incertezas em relao ao desempenho
da economia americana devido ameaa do chamado abismo fiscal (fiscal cliff, em ingls).
122
GRFICO 17
Diferencial de juros (pases selecionados)

(Em %)
12
10
8
6
4
2
0
-2
Brasil
frica do Sul
Coreia do Sul
Indonsia
Turquia
Tailndia
Set./2012
Nov./2012
Jul./2012
Maio/2012
Jan./2012
Mar./2012
Nov./1201
Jul./2011
Set./2011
Mar./2011
Maio/2011
Jan./2011
Nov./2010
Jul./2010
Set./2010
Maio/2010
Jan./2010
Mar./2010
Nov./2009
Jul./2009
Set./2009
Mar./2009
Maio/2009
Jan./2009
-4

Elaborao da autora.
Nota: O diferencial de juros equivale diferena entre a taxa bsica de juros de cada pas e a soma do risco-pas (prmio do
CDS de cinco anos) e da taxa bsica de juros dos Estados Unidos.
GRFICO 18
Brasil: diferencial de juros (composio)

(Em R$/US$ e em US$ milhes, respectivamente)
2,6
14
12
2,4
10
2,2
8
2,0
6
1,8
1,6
2
0
Jan./2009
Fev./2009
Mar./2009
Abr./2009
Maio/2009
Jun./2009
Jul./2009
Ago./2009
Set./2009
Out./2009
Nov./2009
Dez.20/09
Jan./2010
Fev./2010
Mar./2010
Abr./2010
Maio/2010
Jun./2010
Jul./2010
Ago./2010
Set./2010
Out./2010
Nov./2010
Dez./2010
Jan./2011
Fev./2011
Mar./2011
Abr./2011
Mai./2011
Jun./2011
Jul./2011
Ago./2011
Set./2011
Out./2011
Nov./2011
Dez./2011
Jan./2012
Fev./2012
Mar./1202
Abr./2012
Maio/2012
Jun./2012
Jul./2012
Ago./2012
Set./2012
Out./2012
Nov./2012
Dez./2012
1,4
Diferencial de juros CDS

Selic meta

Elaborao da autora.
Selic neutra de arbitragem
Federal Fund Rate
Prmio CDS
Taxa de cmbio nominal
123
O Brasil tornou-se um destino privilegiado para as operaes de currency

carry trade32 mediante o mercado vista e, sobretudo, o mercado de derivativos
cambiais, por meio do derivatives carry trade. Diante do diferencial entre os juros
interno e externo, os investidores no residentes voltaram a fazer apostas na apreciao do real mediante posies vendidas lquidas em contratos futuros de dlar,
que chegaram a superar os valores registrados na fase 2, ampliando os volumes
negociados e a liquidez do mercado de cmbio futuro (grfico 19).
GRFICO 19
Posies lquidas dos investidores em contratos futuros de US$

(Em mil contratos)1
250
150
50
-50
-150
-250
15 jan./2009
16 mar./2009
15 maio/2009
15 jul./2009
15 set./2009
16 nov./2009
11 dez./2009
8 jan./2010
5 fev./2010
5 mar./2010
1 abr./2010
30 abr./2010
28 maio/2010
25 jun./2010
23 jul./2010
20 ago./2010
17 set./2010
15 out./2010
12 nov./2010
10 dez./2010
7 jan./2011
4 fev./2011
4 mar./2011
1 abr./2011
29 abr./2011
27 maio/2011
24 jun./2011
22 jul../2011
19 ago./2011
16 set./2011
7 out./2011
4 nov./2011
2 dez./2011
29 dez./2011
27 jan./2012
24 fev./2012
23 mar./2012
20 abr./2012
18 maio/2012
15 jun./2012
13 jul./2012
10 ago./2012
7 set./2012
5 out./2012
1 nov./2012
30 nov./2012
-350
Bancos
Fonte: BM&FBovespa.
Elaborao da autora.
Nota: O valor nocional do contrato de dlar futuro na BM&FBovespa US$ 50 mil.
Dada a institucionalidade do mercado de cmbio do Brasil (captulo 2), a mesma dinmica da taxa de cmbio do real observada na fase 2 foi retomada, qual seja,
os investidores no residentes voltaram a realizar operaes de derivatives carry trade,
assumindo posies vendidas lquidas em contratos futuros de dlar da BM&FBovespa,
sobretudo entre maio de 2010 e julho de 2011. Essas posies exerceram presses de
apreciao do real (e depreciao do dlar) no mercado futuro de cmbio, que foram
transmitidas para o mercado vista mediante as operaes de arbitragem realizadas
pelos bancos com carteira de cmbio. Nessas operaes, essas instituies assumiram
posies compradas no mercado futuro no perodo mencionado acima (ou seja, opostas s dos investidores estrangeiros) e vendidas no mercado vista (grficos 19 e 20).
32. De acordo com o FMI (2011b), o Brasil e os pases emergentes includos no grfico 17 absorveram a maior parte
dos fluxos de capitais direcionados para as economias emergentes, em 2009 e 2010.
124
GRFICO 20

(Em US$ bilhes)
Jan./2009
Fev./2009
Mar./2009
Abr./2009
Maio/2009
Jun./2009
Jul./2009
Ago./2009
Set./2009
Out./2009
Nov./2009
Dez./2009
Jan./2010
Fev./2010
Mar./2010
Abr./2010
Maio/2010
Jun./2010
Jul./2010
Ago./2010
Set./2010
Out./2010
Nov./2010
Dez./2010
Jan./2011
Fev./2011
Mar./2011
Abr./2011
Maio/2011
Jun./2011
Jul./2011
Ago./2011
Set./2011
Out./2011
Nov./2011
Dez./2011
Jan./2012
Fev./2012
Mar./2012
Abr./2012
Maio/2012
Jun./2012
Jul./2012
Ago./2012
Set./2012
Out./2012
Nov./2012
Dez./2012
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
-12
-14
-16
-18


Movimento comercial

Elaborao da autora.
As posies vendidas tanto dos investidores estrangeiros em contratos futuros

de dlar como dos bancos no mercado vista superaram os valores registrados
na fase 2, o que revela a magnitude das apostas de apreciao do real no contexto
ps-Crise. Essas apostas tambm foram realizadas mediante operaes de carry
trade tradicionais (ou seja, envolvendo fluxos efetivos de divisas), o que explica,
em grande parte, os superavit do movimento de cmbio financeiro, sobretudo
entre meados de 2010 e meados de 2011, quando eles superaram o movimento
comercial, ao contrrio do observado na fase 2. Essas operaes explicam, em grande
medida, o forte ingresso de fluxos financeiros entre o segundo trimestre de 2009 e
meados de 2011 (grfico 21). Todavia, o impacto das apostas de apreciao cambial
na trajetria da taxa de cmbio do real dependeu da gesto do regime de cmbio
flutuante, ou seja, da poltica cambial adotada no perodo ps-Crise.
possvel distinguir trs fases dessa gesto (grfico 22). Na primeira fase,
de janeiro a setembro de 2009, essa gesto ancorou-se, exclusivamente, no
acmulo de reservas (+5,1%) e, principalmente, pela reverso da forte depreciao
do real no ltimo trimestre de 2008. Nesse perodo, a apreciao cambial foi de
23,9%, a maior no mbito dos pases emergentes, que reconduziu a taxa de cmbio
R$/US$ para o patamar de R$/US$ 1,77, vigente antes da falncia do Lehman
Brothers em 15 de setembro de 2008. Ou seja, a equipe econmica do governo
Lula optou por perseguir a mesma estratgia adotada no perodo pr-crise.
-10
-10
Mar./2009
Mar./2009

Elaborao da autora.
Ingresso lquido
Ingresso lquido
IDE
IDE
Fluxos financeiros
Fluxos financeiros
Nov./2012
Nov./2012
Set./2012
Set./2012
Jul./2012
Jul./2012
Maio/2012
Maio/2012
Mar./2012
Mar./2012
Jan./2012
Jan./2012
Nov./2011
Nov./2011
Set./2011
Set./2011
Jul./2011
Jul./2011
Ingresso lquido
Ingresso lquido
IDE
IDE
Maio/2011
Maio/2011
Mar./2011
Mar./2011
Jan./2011
Jan./2011
Nov./2010
Nov./2010
Set./2010
Set./2010
Jul./2010
Jul./2010
Maio/2010
Maio/2010
20
20
Mar./2010
Mar./2010
Jan./2010
Jan./2010
Nov./2009
Nov./2009
Set./2009
Set./2009
Jul./2009
Jul./2009
Maio/2009
Maio/2009
Out./2012
Out./2012
Jul./2012
Jul./2012
Abr./2012
Abr./2012
Jan./2012
Jan./2012
Out./2011
Out./2011
Jul./2011
Jul./2011
Abr./2011
Abr./2011
Jan./2011
Jan./2011
Out./2010
Out./2010
Jul./2010
Jul./2010
Abr./2010
Abr./2010
Jan./2010
Jan./2010
Out./2009
Out./2009
Jul./2009
Jul./2009
Abr./2009
Abr./2009
Jan./2009
Jan./2009
Out./2008
Out./2008
Jul./2008
Jul./2008
Abr./2008
Abr./2008
Jan./2008
Jan./2008
Out./2007
Out./2007
Jul./2007
Jul./2007
Abr./2007
Abr./2007
Jan./2007
Jan./2007
Out./2006
Out./2006
Jul./2006
Jul./2006
Abr./2006
Abr./2006
Jan./2006
Jan./2006
-40
-40
Jan./2009
Jan./2009

125
GRFICO 21
Ingresso lquido de capitais externos

(Em US$ bilhes)
Mdia mvel de doze meses
160
160
110
110
60
60
10
10
Fluxos financeiros
Fluxos financeiros
Mdia mvel de trs meses
15
15
10
10
5
5
0
0
-5
-5
126
GRFICO 22
Taxa de cmbio (final de perodo) e reservas cambiais

(Em US$ bilhes)
2,60
400
Fase 1
Fase 2
Fase 3
2,40
350
2,20
2,00
250
1,80
US$ bilho
R$/US$
300
200
1,60
150
1,40
1,20
Jan./2009
Fev./2009
Mar./2009
Abr./2009
Maio/2009
Jun./2009
Jul./2009
Ago./2009
Set./2009
Out./2009
Nov./2009
Dez./2009
Jan./2010
Fev./2010
Mar./2010
Abr./2010
Maio/2010
Jun./2010
Jul./2010
Ago./2010
Set./2010
Out./2010
Nov./2010
Dez./2010
Jan./2011
Fev./2011
Mar./2011
Abr./2011
Maio/2011
Jun./2011
Jul./2011
Ago./2011
Set./2011
Out./2011
Nov./2011
Dez./2011
Jan./2012
Fev./2012
Mar./2012
Abr./2012
Maio/2012
Jun./2012
Jul./2012
Ago./2012
Set./2012
Out./2012
Nov./2012
Dez./2012
100
Reservas cambiais
Taxa de cmbio nominal final de perodo

Elaborao da autora.
A segunda fase teve incio em outubro de 2009, com a adoo de um controle de capital o IOF de 2% sobre investimentos de portflio em aes e renda
fixa (quadro A.1) , estendendo-se at setembro de 2010. Contudo, este controle
foi muito tmido diante do diferencial de juros, no somente elevado,
mas em alta (grficos 17 e 18). Nesse perodo, os fluxos financeiros (acumulados
em doze meses) traaram uma trajetria ascendente, voltando a superar os fluxos
de IDE a partir de novembro de 2009 (grfico 21), e a estratgia de acmulo de
reservas foi mais agressiva (aumento de 24%). J a apreciao cambial foi bem menor
(4,7%), em funo da expressiva valorizao ocorrida na fase anterior que levou
o BCB a intensificar suas intervenes a fim de conter a queda da taxa de cmbio
(grfico 20) e das turbulncias no mercado financeiro internacional decorrentes
da crise dos GIIPS.
Alm disso, entre abril e agosto de 2010, os fluxos financeiros atingiram valores
superiores aos observados no pico do boom pr-crise no acumulado de doze meses
(grfico 21), o que explica a participao recorde do Brasil nos fluxos de capitais
de no residentes para as economias emergentes em 2010 (de 15,2%, contra 9,2%
127
em 2007)33 e atesta a afirmao feita acima, de que a economia brasileira foi o destino
privilegiado do capital estrangeiro searching for yield no contexto de metamorfose
da crise global. Enquanto este contexto criou as condies para um novo boom de
fluxos de capitais para as economias emergentes, relativamente mais intenso do
que o observado antes da crise, a gesto monetria e cambial domstica tornou o
mercado financeiro brasileiro um dos principais lcus de valorizao desses capitais.
A terceira fase, que se inicia em outubro de 2010, teve como principal caracterstica
distintiva a adoo de uma regulao mais ampla no somente dos fluxos de capitais
envolvendo controles de capitais e regulao prudencial, que impactam o fluxo efetivo
de divisas , mas tambm dos derivativos cambiais (quadro A.1). No caso do Brasil,
devido ao papel fundamental do mercado de cmbio na formao da taxa de cmbio
brasileira, somente aps a imposio do IOF sobre o excesso de posies vendidas em
derivativos cambiais, em julho de 2011, o processo de apreciao se estancou (grfico 22),
como detalhado a seguir. Alm disso, o BCB tambm retomou as intervenes no
mercado de derivativos cambiais mediante a colocao de swaps cambiais reversos,
ampliando sua posio comprada em dlar com o objetivo de conter o processo de
apreciao do real (grfico 23).
Aps a elevao, em outubro de 2010, do IOF sobre investimentos de portflio
em renda fixa (medida tomada pelo Ministrio da Fazenda), o BCB decidiu impor,
no incio de janeiro de 2011, o recolhimento compulsrio sobre as posies vendidas
dos bancos (elevado em julho). No final de maro, foi imposto um IOF sobre captaes externas com prazo de at um ano, logo em seguida (no incio de abril de 2011)
estendido para operaes com maturidade de at dois anos, abrangendo, inclusive,
emprstimos intercompanhias. Assim, foram utilizados somente dois instrumentos
(IOF e recolhimento compulsrio) quantitativos (ou price-based), que afetam o custo
e (consequentemente) a lucratividade das operaes. Isso quer dizer que a estratgia
mais ampla de gesto dos fluxos de capitais no afetou, estruturalmente, o grau de
abertura financeira da economia brasileira que teria sido reduzido se medidas qualitativas (como proibio de algumas transaes por parte de no residentes e residentes)
tivessem sido adotadas.
Essa nova estratgia de gesto dos fluxos de capitais e dos derivativos cambiais
que chegou com atraso, depois de a taxa de cmbio do real j ter atingido o patamar de
R$/US$ 1,69 integrou uma mudana mais ampla na poltica econmica no governo
Dilma (iniciada timidamente no final do governo Lula), que incluiu o patamar da taxa
de cmbio (devido ao seu impacto sobre a competitividade externa) como uma das
metas da poltica cambial. Assim, seu principal objetivo foi conter a apreciao cambial
mediante o desestmulo ao ingresso de fluxos financeiros atrados pelo diferencial de
33. Clculos da autora a partir dos dados de fluxos de capitais de no residentes do IIF e de ingresso lquido de capital
estrangeiro para o Brasil, disponibilizado pelo BCB.
128
juros e s posies em derivativos cambiais. Todavia, at julho de 2011, seu impacto

foi mais expressivo sobre a composio desse ingresso do que sobre o seu volume,
devido ao movimento de arbitragem regulatria ou seja, aos mecanismos utilizados
por agentes residentes e no residentes para burlar as regulaes.34
A cada medida adotada, bancos, empresas (brasileiras e estrangeiras) e investidores no residentes encontravam formas alternativas para lucrar com o diferencial
entre os juros internos e externos,35 mitigando o impacto das regulaes sobre o
ingresso lquido de capitais estrangeiros. Assim, aps o aumento do IOF sobre
os investimentos de portflio em renda fixa, no ms de outubro, a ampliao das
posies vendidas no mercado de cmbio vista tornou-se um dos principais
canais utilizados pelos bancos para realizar operaes de currency carry trade ou de
arbitragem de juros. Com a imposio do recolhimento compulsrio sobre essas
posies em janeiro, as captaes externas de curto prazo tornaram-se a vlvula de
escape. Quando essas captaes foram taxadas em maro e abril, bancos e empresas
residentes substituram-nas por ttulos e emprstimos de maior prazo de durao,
estratgia que foi bem-sucedida devido ao ambiente internacional de liquidez
abundante e demanda aquecida por papis de economias emergentes.
GRFICO 23
Operaes de swaps cambiais

(Em US$ milhes do BCB)
Nov./2012
Jul./2012
Set./2012
Maio./2012
Jan./2012
Mar./2012
Nov./2011
Jul./2011
Set./2011
Maio./2011
Jan./2011
Mar./2011
Nov./2010
Jul./2010
Set./2010
Maio./2010
Jan./2010
Mar./2010
Nov./2009
Jul./2009
Set./2009
Maio./2009
Jan./2009
Mar./2009
30.000
28.000
26.000
24.000
22.000
20.000
18.000
16.000
14.000
12.000
10.000
8.000
6.000
4.000
2.000
0
-2.000
-4.000
-6.000
-8.000
-10.000
-12.000

Elaborao da autora.
34. Alm disso, o impacto das tcnicas de gesto dos fluxos de capitais sobre a trajetria de apreciao cambial foi
atenuado pelas operaes com derivativos cambiais, que somente foram efetivamente atingidas em julho de 2011,
quando foi adotado o IOF sobre posies vendidas excessivas.
35. O FMI (IMF, 2011) descreve alguns mecanismos de arbitragem regulatria utilizados aps as medidas de outubro de 2010.
129
A arbitragem regulatria tambm parece ter envolvido os fluxos de IDE.

H indicaes de que os investidores estrangeiros passaram a montar estruturas complexas utilizando a Lei no 4.131 (que regula os capitais estrangeiros no Brasil) para
realizar aplicaes financeiras em aes ou em renda fixa e, com isso, contornar o IOF
sobre essas aplicaes.36 Como exemplifica Lucchesi (2011), o investidor externo pode
abrir uma sociedade annima a fim de aplicar os recursos em fundos de investimento
em cotas (FIC), realizando teoricamente um IDE.37 Nessa estrutura, em vez de pagar
o IOF de 6% sobre o total do capital para aplicaes de renda fixa ou 2% para aes,
o investidor paga somente um IOF de 0,38%.38 Alm disso, o elevado diferencial
entre os juros internos e externos foi um fator adicional de atrao tanto dos aportes
de IDE em participao de capital como dos emprstimos intercompanhias, j que
nos dois casos a empresa pode internalizar o total dos recursos, aplic-lo em um
fundo de renda fixa e efetuar a liberao ao longo da execuo do projeto, obtendo,
assim, uma rentabilidade financeira que eleva o retorno final do investimento.39 Ao
que tudo indica, foi exatamente o forte crescimento desses emprstimos a partir de
setembro de 2010 (grfico 15) que condicionou a deciso de inclu-los, no incio de
abril de 2011, entre as modalidades de captao externa com prazo mximo de dois
anos sujeitas ao IOF (quadro A.1).
Como j anunciado, a gesto dos fluxos de capitais e dos derivativos cambiais
tornou-se eficaz em deter a apreciao cambial somente aps a imposio do IOF
sobre o valor nocional das posies vendidas em derivativos cambiais no final de
julho de 2011, evidenciando seu papel central na dinmica da taxa de cmbio do real.
Alm disso, os instrumentos de gesto dos fluxos de capitais lograram reduzir,
efetivamente, o ingresso lquido de fluxos financeiros (e no somente alongar o prazo
da dvida externa) apenas a partir de agosto de 2011 quando o IDE superou os
fluxos financeiros pelo critrio da mdia mvel trimestral (grfico 21), em funo
da sua interao com outros condicionantes desse ingresso, quais sejam, o contexto
financeiro internacional e a gesto macroeconmica domstica.40
36. Vale lembrar que a linha divisria entre investimentos de portflio e IDE muito tnue: so classificadas como
investimento direto as aquisies por no residentes que resultem na propriedade de 10% ou mais das aes com
direito a voto de empresas residentes, enquanto as participaes abaixo desse percentual so consideradas investimento em portflio (aes).
37. De forma geral, o movimento de arbitragem regulatria contamina as seguintes atividades de destino do IDE:
servios financeiros e atividades auxiliares; seguros, resseguros, previdncia complementar e planos de sade; e
atividades imobilirias.
38. Para argumentos contrrios a essa hiptese, ver Dib (2011).
39. Corra et al. (2012) mostram o aumento da volatilidade dos fluxos de IDE aps a adoo dos controles de capitais,
que pode ser reflexo, exatamente, da contaminao desses fluxos por operaes de natureza financeira.
40. Baumann e Gallagher (2012), em um estudo economtrico sobre o impacto dos controles de capitais adotados
pelo governo brasileiro entre outubro de 2009 e dezembro de 2011, concluram que esses instrumentos regulatrios
contriburam para mudar, do curto para o longo prazo, a composio da entrada de capitais externos, sem no entanto
afetar o volume dos fluxos de capitais externos. J Chamon e Garcia (2013) concluem, a partir de testes economtricos,
que esses controles tiveram efeito em termos de segmentao dos mercados o que transparece nos diferenciais entre
os preos de ativos similares negociados nos mercados onshore e offshore , mas com um impacto limitado na trajetria
da taxa de cmbio do real. Contudo, as diversas medidas adotadas possivelmente ampliaram o impacto da queda da
taxa de juros bsica, a partir de agosto de 2011, sobre essa trajetria.
130
No segundo semestre de 2011, o aumento da averso aos riscos no mercado

financeiro internacional, decorrente do aprofundamento da crise do euro, e a
mudana na gesto macroeconmica domstica (queda da meta da taxa Selic,
interrupo da trajetria da apreciao cambial e menor volatilidade da taxa de
cmbio)41 desestimularam os fluxos de capitais volteis, atrados pelo diferencial
de juros e por essa apreciao, resultando em uma mudana na composio do
ingresso lquido de recursos externos.
A partir de janeiro de 2012, os fluxos financeiros foram superados pelo IDE,
considerando os fluxos acumulados em doze meses. Alm disso, mantiveram-se em
patamares bem inferiores aos vigentes nos anos anteriores pelo critrio da mdia
mvel semestral, mesmo nos momentos de alvio da crise do euro e aumento da
demanda por ttulos, aes e moedas de economias emergentes como no primeiro
bimestre desse ano, aps a expanso de liquidez pelo BCE. Pelo critrio anual, a
participao do IDE no ingresso lquido de fluxos de capitais estrangeiros superou
ligeiramente aquela dos fluxos financeiros em 2011 50,5% contra 49,5% e
atingiu 62,6% em 2012 (tabela A.1, no final deste captulo). A reduo desses fluxos,
por sua vez, no foi totalmente compensada pela entrada de IDE, o que resultou
em uma queda de 21% desse ingresso em 2012, em relao aos dados de 2011.
Assim, a partir de agosto de 2011 e, sobretudo, em 2012, os fatores externos
(volatilidade financeira internacional e desacelerao double-speed), ao lado do
dinamismo do mercado consumidor brasileiro, contriburam para trazer uma
mudana na composio dos fluxos de capitais estrangeiros, a favor do IDE
vis--vis os fluxos financeiros. Os instrumentos de gesto dos capitais e a poltica
macroeconmica domstica moldaram a composio desses fluxos, induzindo o
alongamento do prazo da dvida externa (securitizada e bancria), e afetaram a
dimenso dos capitais externos de natureza financeira, ao desestimular as operaes
especulativas de curto prazo. Alm disso, a eficcia desses controles aumentou
devido nova combinao de preos-chave (taxas de juros prximas das vigentes
nas demais economias emergentes e taxa de cmbio menos voltil), a qual deixou
de ser indutora de operaes de arbitragem regulatria. Nesse contexto, alguns
instrumentos de gesto dos fluxos de capitais foram flexibilizados: no incio de
dezembro, o IOF de 6% voltou a incidir somente sobre captaes externas com
prazo mnimo de um ano (como vigente at maro de 2011), e o prazo mnimo
das operaes de pagamento antecipado de exportaes foi ampliado de um para
cinco anos (quadro A.1).
41. Para mais detalhes sobre essa mudana, ver captulo 2.
131
6 CONCLUSES
No perodo analisado, a inter-relao entre as taxas de juros e de cmbio, inerente

ao ambiente de ampla mobilidade de capitais, manifestou-se de forma diferenciada, dependendo da fase do ciclo de liquidez internacional. Enquanto na fase 1
(quadrinio 1999-2002), em um contexto de escassez de recursos externos, foram
os movimentos da taxa de cmbio que ditaram aqueles da taxa de juros bsica
devido aos efeitos deletrios da desvalorizao cambial sobre a inflao e sobre a
situao patrimonial dos agentes com dvidas em (ou denominada em) moeda
estrangeira , na fase 2 (2003 a junho de 2007) e no incio da fase 3 (at julho de
2008) foram os movimentos dos juros que passaram a condicionar a trajetria da
taxa de cmbio.
Na fase 2, a partir de dezembro de 2004, a autoridade monetria retomou
sua atuao no mercado de cmbio, assumindo a ponta compradora dos dois segmentos ( vista e futuro). Esse tipo de interveno somente logrou reduzir o ritmo
de apreciao do real. A trajetria da taxa Selic que manteve persistentemente
um elevado diferencial entre os juros interno e externo condicionou, de forma
decisiva, os movimentos da taxa de cmbio nominal. Ao optar pela adoo de uma
gesto monetria restritiva para garantir a eficcia da poltica de metas de inflao,
o BCB abriu mo, simultaneamente, de qualquer meta relativa taxa de cmbio
nominal, que se tornou a varivel determinada do sistema e, ao mesmo tempo, o
instrumento central para sua eficcia. Neste perodo de abundncia de liquidez
externa e apreciao do real, o elevado coeficiente de repasse vigente na economia
brasileira tornou-se um aliado desta poltica, dados os efeitos benficos dessa
apreciao sobre a inflao interna. Assim, do nosso ponto de vista, no se pode
afirmar que a poltica cambial foi ineficaz nesta fase. O BCB no somente tinha
plena conscincia do papel da apreciao do real para o cumprimento das rgidas
metas de inflao, mas a induziu mediante a conduo de uma poltica monetria
restritiva (sob o argumento de supostas presses de demanda). As intervenes
tiveram como objetivos conter a volatilidade no mercado de cmbio, bem como
acumular reservas (seja para ampliar o colcho de segurana frente a choques
externos, seja para contribuir para a melhora do rating externo do pas) e ambos
foram alcanados com relativo xito.
Ao negligenciar o patamar da taxa de cmbio enquanto meta de poltica, a
gesto cambial abriu mo de defender a competitividade da indstria brasileira
(no mercado externo e interno), resultando em distores macroeconmicas
(deteriorao do saldo comercial de produtos manufaturados), mas tambm microeconmicas. Isso porque, a deteriorao dessa competitividade induziu a busca
de hedge e/ou de ganhos especulativos (exatamente para atenuar essa perda) pelas
empresas exportadoras mediante operaes com derivativos vinculados taxa de
cmbio, cujas consequncias negativas vieram tona com o efeito-contgio da
132
crise financeira global. Nesse momento (fase 3) tambm se evidenciou tanto a

capacidade limitada do colcho de reservas de imunizar a economia brasileira
contra choques externos, como a importncia da inverso da situao em moeda
estrangeira do setor pblico (de devedora para credora) para ampliar a capacidade
de resposta anticclica crise.
Na fase 4, a economia brasileira tornou-se, novamente, destino privilegiado
das operaes de carry trade, fomentadas pelo contexto de excesso de liquidez
e taxas de juros historicamente baixas nos pases centrais. A mesma dinmica
de apreciao do real observada na fase 2 foi retomada, mas com diferenas
quantitativas (maior dimenso dos fluxos financeiros e das posies em contratos
futuros de dlar) e qualitativas, sobretudo no que diz respeito composio do
movimento de cmbio vista. Os fluxos financeiros tornaram-se mais importantes
do que os fluxos comerciais (na maior parte desse perodo) no somente em funo
das condies vigentes no mercado financeiro internacional, mas tambm das
mudanas na insero comercial da economia brasileira.
A perda de competitividade da indstria brasileira ao longo da fase 2 tornou-se
evidente no contexto que se denomina aqui de metamorfose da crise financeira
global, caracterizado pelo acirramento da concorrncia no mercado internacional
de produtos manufaturados. Neste perodo, as exportaes de commodities
(impulsionadas pelo novo boom de preos a partir de 2009 e pelo crescimento chins)
tornaram-se cada vez mais insuficientes para compensar o deficit crescente do
saldo comercial da indstria.42 Isso quer dizer que na fase 4 a influncia das
decises de portflio dos investidores no residentes na dinmica cambial
(via operaes no mercado vista e de derivativos) tornou-se ainda mais relevante.
Em contrapartida, a gesto do regime de flutuao suja passou por uma
importante mudana, embora com atraso. A competitividade externa tornou-se um
objetivo adicional da poltica macroeconmica (ao lado do controle da inflao)
nos trs primeiros anos do governo Dilma, o que exigiu uma mudana nesta
gesto. Para superar a dualidade impossvel (e, assim, controlar simultaneamente
as taxas de juros e de cmbio), optou-se pela regulao dos fluxos de capitais e
dos derivativos cambiais. Dado o papel fundamental desses instrumentos na
dinmica da taxa de cmbio do real, a regulao dos fluxos de capitais revelou-se
insuficiente para deter a apreciao cambial. Se de forma geral, essa regulao no
o instrumento mais apropriado para desestimular as operaes com derivativos
cambiais (devido ao seu elevado grau de alavancagem), no caso do Brasil, seu carter
non-deliverable a tornou totalmente ineficaz, exigindo a adoo de instrumentos
de regulao de derivativos cambiais.
42. A esse respeito, ver Cunha, Lllis e Bichara (2012).
133
ANEXO A
TABELA A.1
Balano de pagamentos (1999-2002)

(Em US$ milhes)
Transaes correntes
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
20071
-25.335
-24.225
-23.215
-7.637
4.177
11.738
14.199
13.621
4.383
Balana comercial
-1.199
-698
2.650
13.121
24.794
33.666
44.757
46.458
20.638
Exportaes
48.011
55.086
58.223
60.362
73.084
96.475
118.308
137.807
73.214
Importaes
49.210
-55.783
-55.572
-47.240
-48.283
-62.809
-73.551
-91.350
-52.576
Servios e rendas
-25.825
-25.048
-27.503
-23.148
-23.483
-25.197
-34.115
-37.143
-18.251
1.689
1.521
1.638
2.390
2.867
3.268
3.558
4.306
1.996
17.319
19.326
27.052
8.004
5.111
-7.356
-8.808
15.982
59.812
Transferncias unilaterais
Conta capital e
financeira
Conta capital
Conta financeira
338
273
-36
433
498
339
663
869
291
16.981
19.053
27.088
7.571
4.613
-7.696
-9.470
15.113
59.522
Capitais voluntrios
14.016
29.377
20.331
-3.909
-156
-3.333
13.801
15.113
59.522
Investimento direto
26.888
30.498
24.715
14.108
9.894
8.695
12.676
-9.420
24.326
3.802
6.955
77
-5.119
5.308
-4.750
4.885
9.573
24.013
-88
-197
-471
-356
-151
-677
-40
383
149
-16.586
-7.879
-3.990
-12.542
-15.207
-6.600
-3.720
14.577
11.034
Investimentos portflio
Derivativos
Outros investimentos 2
2.966
-10.323
6.757
11.480
4.769
-4.363
-23.271
Erros e omisses
Operaes de regularizao
194
2.637
-531
-66
-793
-2.137
-1.072
965
-2.585
Resultado global
-7.907
-2.262
3.307
302
8.496
2.244
4.319
30.569
61.610
-10.787
8.062
-3.451
-11.179
3.726
6.607
27.591
30.569
61.610
Resultado global exclusive

Fundo Monetrio
Internacional (FMI)

Elaborao da autora.
Notas: 1 Janeiro a junho;
2
Outros investimentos, exclusive operaes de regularizao com o Fundo Monetrio Internacional (FMI).
TABELA A.2
Volumes negociados na BM&F

(Em US$)
Ano
Cmbio
1999
12.166.257
2000
12.164.002
2001
21.612.354
2002
17.349.055
Fonte: BM&F/Sntese de dados.

Obs.: Valor nocional dos contratos de dlar futuro = US$ 50 mil.
134
TABELA A.3
Mercado de cmbio do Real

(Em US$ milhes e %)
Mdias dirias
vista1
Primrio
Interbancrio
Variao
2001
2004
2007
2010
2007/04
2010/07
3.461
2.568
4.754
5.508
185,1
115,9
1.665
1.845
3.390
3.906
183,8
115,2
1.796
723
1.364
1.602
188,6
117,5
Derivativos
2.463
2.670
8.844
23.286
331,2
263,3
Local3
1.916
1.674
3.390
7.313
202,5
215,7
547
996
5.454
15.973
547,6
292,9
Cross-Border4
Fonte: BIS. Triennal central bank survey of foreign exchange and derivatives market activity, 2010 e 2013. Disponvel em:
<www.bis.org>.
Notas: A soma das mdias dirias dos mercados primrio e interbancrio superestima o valor negociado no mercado vista
pois h dupla contagem.
A taxa de cmbio no mercado vista determinada no mercado interbancrio.
Inclui contratos futuros e a termo.
4
Transaes com Non Deliverable Forwards (NDF).
GRFICO A.1
Passivo externo lquido

(Em US$ bilhes)
140
120
400
359
356
350
324
295
100
300
80
250
60
200
40
150
20
0
100
Dez./1999
Dez./2000
IEP
Dvida Pblica Lquida
IED
Dvida Privada Lquida

Elaborao da autora.
Dez./2001
PEL (esc. direita)
Dez./2002
135
GRFICO A.2
Passivo externo de curto prazo e reservas
(Em US$ bilhes)
200
175
US$ bilhes
150
125
100
75
50
25
Reservas totais
Estoque da dvida de CP
Maio/2007
Jan./2007
Set./2006
Maio/2006
Jan./2006
Set./2005
Maio/2005
Jan./2005
Set./2004
Mai./2004
Jan./2004
Set./2003
Maio/2003
Jan./2003
Investimento portflio
Passivo externo de CP
(dvida CP + investimento portflio)

Elaborao da autora.
QUADRO A.1
Instrumentos de gesto dos fluxos de capitais e dos derivativos cambiais

Data
Tipo de medida
Medida
4 de outubro de 2010
Controle de capital
Aumento da alquota de IOF de 2% para 4% sobre a aplicao de estrangeiros

em fundos de renda fixa e ttulos do Tesouro. A alquota de IOF sobre
aplicaes em aes, em vigor desde outubro de 2008, foi mantida em 2%.
Controle de capital
A migrao, por investidores no residentes, de aplicaes em renda varivel

e aes para aplicaes em renda fixa est sujeita ao fechamento de novo
contrato de cmbio (cmbio simultneo), impedindo que os investidores
deixem de pagar a nova alquota de IOF para renda fixa.
Controle de capital
Nova elevao da alquota de IOF, agora de 4% para 6%, para aplicaes

em renda fixa, por investidores no residentes.
Regulao de
derivativos cambiais
Elevao da alquota de IOF sobre margens de garantia dos contratos futuros

de cmbio de 0,38% para 6% e proibio de cumprimento dessas margens
mediante emprstimos de ttulos pblicos e garantia bancrias.
6 de janeiro de 2011
Regulamentao
prudencial
Recolhimento de depsito compulsrio (em reais) de 60% do valor das

posies vendidas em cmbio, assumidas pelos bancos, que exceder o menor
dos seguintes valores: US$ 3 bilhes ou o patrimnio de referncia (Nvel I).
A medida entrou em vigor em 4/4/2011. Objetivo: trazer a posio vendida
dos bancos no mercado vista para US$ 10 bilhes.
29 de maro de 2011
Controle de capital
Imposio de IOF de 6% sobre as captaes externas de at 360 dias

(as captaes externas com prazo inferior a 90 dias j eram tributadas
com alquota de IOF de 5,38%).
(Continua)
136
(Continuao)
Data
Tipo de medida
Medida
4 de abril de 2011
Controle de capital
Renovaes de emprstimos externos devem realizar cmbio simultneo

(devem contabilizar os fluxos cambiais fictcios referentes ao pagamento
da dvida, sujeito a IOF de 0,38%, e nova captao, sujeita a IOF de 6%).
Bloqueia-se, assim, um instrumento de evaso da medida precedente.
6 de abril de 2011
Controle de capital
IOF de 6% passa a incidir tambm sobre emprstimos externos com prazo

de at dois anos, sobre repactuao e assuno de dvidas, e sobre emprstimos intercompanhias sob o mesmo prazo.
8 de julho de 2011
Regulamentao
prudencial
Mudana nas regras de recolhimento compulsrio (em reais) sobre posies

vendidas em cmbio. Percentual de 60% passa a incidir sobre o montante
que exceder o menor dos seguintes valores: US$ 1 bilho ou o patrimnio de
referncia (Nvel I).
26 de julho de 2011
Regulao de derivativos cambiais
IOF de 1% sobre posies vendidas em derivativos acima de U$ 10 mil.
2 de agosto de 2011
Controle de capital
Em Ato Declaratrio publicado no Dirio Oficial, a Receita esclareceu que a

alquota de 6% do IOF incidente sobre os emprstimos com prazo mdio de
at 720 dias incide sobre as operaes de emprstimos intercompanhias.
1 de dezembro de 2011
Controle de capital
Alquota de IOF sobre investimentos estrangeiros de portflio aes

(2% desde outubro de 2009) volta ao patamar de 0%. Tambm foi zerada a
alquota de IOF (at ento de 6%) sobre aplicaes por no residentes em
ttulos privados de longo prazo com durao acima de quatro anos.
15 de maro de 2012
Regulao de derivativos cambiais
Exportadores isentos de IOF de 1% sobre posies vendidas em derivativos

(at 1,2 valor das exportaes).
Junho de 2012
Controle de capital
IOF voltou a incidir somente sobre operaes com prazo de at 2 anos a

partir de junho.
Dezembro de 2012
Controle de capital
IOF de 6% voltou a incidir somente sobre captaes externas com prazo

mnimo de 1 ano (como vigente at maro de 2011) .
Dezembro de 2012
Controle de capital
Prazo mnimo das operaes de pagamento antecipado de exportaes foi

ampliado de um para cinco anos.

Elaborao da autora.
CAPTULO 4
CENRIOS PARA A TAXA DE CMBIO NOMINAL DO BRASIL

1 INTRODUO
O principal objetivo deste captulo elaborar um referencial analtico que permita

traar cenrios para a taxa de cmbio nominal do Brasil. Seu objetivo secundrio
a elaborao de cenrios para esta varivel em 2014.
A taxa de cmbio nominal (ao lado da taxa de juros e da taxa de salrios)
um preo-chave das economias capitalistas, que condiciona direta ou indiretamente
(enquanto determinante fundamental da taxa de cmbio real), as decises de
consumo (entre produtos importados e domsticos), produo (para o mercado
domstico ou externo), investimento e de formao de preos, sendo, assim, uma
das variveis centrais para a elaborao de cenrios macroeconmicos. Todavia,
projetar sua trajetria tornou-se uma tarefa especialmente complexa aps o colapso
do regime de Bretton Woods em 1983 e a emergncia do sistema monetrio e
financeiro internacional contemporneo, que hierrquico e assimtrico.
Nesse sistema, a maior preferncia pela liquidez dos agentes e a volatilidade
dos fluxos de capitais e, pour cause, dos mercados de cmbio, decorrem tanto
da natureza da divisa-chave (o dlar fiducirio) e da combinao do regime de
cmbio flutuante com o ambiente de livre mobilidade de capitais que estimulou
a especulao nos mercados de cmbio e os fluxos de capitais de curto prazo, que
acentuaram ainda mais a volatilidade destes mercados como da dinmica do
sistema financeiro internacional, condicionada pelo ambiente de globalizao
financeira e pela predominncia das chamadas finanas de mercado.
Nos pases que adotaram o regime de cmbio flutuante e se inseriram nesse
ambiente, a taxa de cmbio nominal, alm de se tornar um elemento-chave na
formao dos preos dos ativos financeiros transacionados interfronteiras, tambm
se converteu, ela prpria, em um ativo financeiro. Como detalhado no captulo 1,
de acordo com a abordagem ps-keynesiana considerada, aqui, a mais promissora
e adequada, os principais elementos subjacentes ao comportamento das paridades
cambiais no sistema monetrio e financeiro internacional contemporneo so a
dinmica dos fluxos de capitais e das posies dos agentes nos mercados de derivativos cambiais em um ambiente incerto (no sentido keynesiano) caracterizado pela
heterogeneidade dos agentes e pela predominncia de comportamentos mimticos.
Esta dinmica, por sua vez, depende, em ltima instncia, das expectativas dos agentes
que condicionam suas decises de hedge, arbitragem e especulao nos mercados de
liquidao vista e diferida.
138
No caso da dinmica da taxa de cmbio nominal das economias emergentes,

contudo, algumas adaptaes so necessrias. As assimetrias monetria e financeira do sistema monetrio e financeiro internacional, que se autorreforam, tm
dois importantes desdobramentos para esta dinmica. Em primeiro lugar, seus
mercados de cmbio so especialmente vulnerveis volatilidade intrnseca dos
fluxos de capitais, determinados, em ltima instncia, por uma dinmica exgena.
Nos momentos de reverso do ciclo, de mudanas na poltica monetria no centro
ou de aumento da preferncia pela liquidez, os ativos financeiros emergentes,
por no desempenharem a funo de reserva de valor e, assim, no cumprirem o
papel de receptculo da incerteza em mbito mundial, so os primeiros alvos
dos movimentos de fuga para a qualidade dos investidores globais. Em segundo
lugar, a despeito da natureza ainda residual dos fluxos de capitais direcionados aos
pases emergentes, os efeitos potencialmente instabilizadores destes fluxos sobre
os respectivos mercados de cmbio so significativos, uma vez que, em relao
ao tamanho destes mercados, o volume alocado pelos investidores globais no
marginal. Em contrapartida, nas fases de alta dos ciclos de liquidez internacional e
de maior apetite por risco, os ativos emergentes tornam-se objeto de desejo dos
investidores globais, em funo das expectativas de valorizao das suas respectivas
divisas e da sua maior rentabilidade (associadas ao diferencial de juros favorvel
e/ou s perspectivas de ganhos de capital nos mercados acionrios com relaes
preo/lucro relativamente baixas), que compensam seu menor prmio de liquidez.
Caractersticas especficas de cada economia emergente tambm condicionaro a
dinmica da taxa de cmbio nominal, entre as quais se destacam a situao das contas
externas (deficit ou superavit em conta corrente), a estrutura da pauta exportadora, a
institucionalidade do mercado de cmbio e o grau de abertura financeira (seo 2 do
captulo 3. Este grau especialmente importante, pois moldar o volume e a composio
dos fluxos de capitais e, assim, a predominncia dos fluxos financeiros (subordinados s
decises de portflio dos investidores globais) relativamente aos comerciais no mercado
de cmbio. Alm disso, quanto maior o grau de abertura financeira, menor o grau de
autonomia das polticas cambial e monetria. Isso porque, nos pases que adotam regimes
de flutuao suja, a influncia dos mercados financeiros na determinao da taxa de cmbio
nominal aumenta de forma significativa. Neste contexto, a eficcia da poltica cambial
depender da correlao de foras entre a autoridade monetria e os agentes privados.
O xito das intervenes dessa autoridade, no sentido de manter a taxa de cmbio no
patamar desejado e/ou de atenuar sua volatilidade, ser inversamente proporcional ao
grau de abertura financeira da economia.
O grau de liberdade das transaes envolvendo moeda estrangeira nos trs
nveis de abertura financeira (seo 6 do captulo 1) que afetar diretamente
a correlao de foras entre o governo e os agentes privados no mercado de
cmbio depender da adoo (ou no) de tcnicas de gesto (ou regulao)
Cenrios para a Taxa de Cmbio Nominal do Brasil
139
dos fluxos de capitais, que incluem dois tipos de instrumentos: os controles de

capitais em sentido especfico; e os mecanismos de regulamentao financeira
prudencial, que desempenham funes semelhantes a estes controles como
regras mais rgidas sobre as operaes em moeda estrangeira dos bancos. Estas
tcnicas ampliam o raio de manobra da poltica cambial nos pases emergentes
que adotam regimes de flutuao suja, ao contriburem no sentido de conter
fluxos de capitais especulativos e o endividamento externo dos bancos e, assim,
o risco de descasamento de moeda dos agentes residentes. No caso de pases com
mercados de derivativos cambiais lquidos e profundos (como o Brasil), tambm
ser necessria a adoo de instrumentos de regulao dos derivativos cambiais.
O referencial analtico para a construo de cenrios para a taxa de cmbio
nominal de uma determinada economia emergente deve levar em considerao o
conjunto de fatores mencionados acima. A seo 2 dedica-se apresentao deste
referencial para a economia brasileira e a seo 3 elaborao do cenrio para a
evoluo desta taxa em 2014.
2 REFERENCIAL ANALTICO
Os captulos 2 e 3 deste livro procuraram avanar na compreenso da dinmica da

taxa de cmbio nominal brasileira. No captulo 2, concluiu-se que a inexistncia da
conversibilidade interna da moeda para a maioria dos agentes residentes no Brasil
est por detrs da assimetria regulatria entre os segmentos vista e de derivativos do
mercado de cmbio brasileiro. Enquanto no primeiro segmento, somente os bancos
autorizados pelo Banco Central do Brasil (BCB) podem deter posies cambiais, no
segundo (no qual se destaca o mercado futuro de cmbio), seu carter non-deliverable
permite a todos agentes participantes o acmulo de posies em moeda estrangeira.
Esta assimetria constituiu um dos determinantes da maior liquidez e profundidade
do mercado de derivativos cambiais vis--vis ao segmento vista, que resulta, por
sua vez, no papel fundamental deste mercado na formao da taxa de cmbio do
real, que foi reforado por outro fator institucional, qual seja, o acesso, sem limites,
dos investidores estrangeiros s operaes com derivativos cambiais.
No captulo 3 destacou-se que o regime macroeconmico vigente desde
1999 tambm contribuiu para ampliar a assimetria entre os segmentos vista e
de derivativos do mercado de cmbio brasileiro na medida em que a poltica de
metas de inflao foi a principal responsvel pelo elevado diferencial entre os juros
internos e externos registrado na maior parte do perodo em tela e o regime de
flutuao cambial suja estimulou a demanda por hedge, bem como as operaes
de arbitragem e especulao no mercado de derivativos cambiais. Alm disso, a
gesto deste regime (ou seja, a poltica cambial, que pode se subordinar a diferentes
objetivos, definidos pelo regime macroeconmico vigente) tambm condicionou a
trajetria da taxa de cmbio nominal. Enquanto no governo Lula (2003 a 2010),
140
o objetivo precpuo da poltica cambial era o controle da inflao, no governo

Dilma a competitividade externa tornou-se um objetivo adicional desta poltica
(e, assim, o patamar da taxa de cmbio uma das suas metas).
A crescente deteriorao dessa competitividade decorreu, em grande medida,
da desconsiderao desse objetivo na gesto de Henrique Meireles (como presidente
do BCB), que se manifesta no (tambm crescente) deficit comercial da indstria
registrado nos ltimos anos. A balana comercial brasileira mantm-se superavitria
graas s exportaes de commodities, cujos preos ingressaram em uma nova fase
de boom entre 2009 e 2012 (ver prxima seo), resultando em uma alta indita
dos termos de troca da economia brasileira. Assim, no caso dessa economia (e de
outras emergentes exportadoras desses bens), a dinmica desses preos (associada a
fatores externos, entre os quais a demanda da China e a especulao nos mercados de
derivativos) tambm exerce influncia sobre a trajetria da taxa de cmbio nominal.
Essa influncia, todavia, ocorre, fundamentalmente, de forma indireta, isto
, mediante o impacto dessa dinmica nas expectativas dos agentes, induzindo
decises de compra e venda de aes de empresas produtoras de commodities e/ou
de apostas na apreciao ou depreciao do real no mercado de derivativos. Seu
impacto direto por meio do ingresso efetivo de divisas no segmento de cmbio
comercial bem menos relevante em um ambiente em que os fluxos financeiros e,
sobretudo, as operaes com derivativos cambiais, so os principais determinantes
da trajetria da taxa de cmbio nominal, tanto em funo da ordem de grandeza
dessas transaes (que envolvem estoques de ativos denominados em diferentes
moedas) vis--vis os fluxos comerciais, como da maior velocidade de ajuste dos
mercados de ativos relativamente ao de bens e servios.
Assim, a dinmica da economia internacional, que constitui o principal
determinante da trajetria da taxa de cmbio nominal da economia brasileira (assim como
das demais economias emergentes), influencia essa trajetria mediante quatro
variveis, apresentadas a seguir em ordem decrescente de importncia. A primeira,
e principal, a poltica monetria do pas emissor da divisa-chave, que influencia
a disponibilidade de liquidez nesta divisa e determina o patamar da taxa de juros
bsica do sistema monetrio e financeiro internacional (a taxa de juros bsica dos
Estados Unidos), que condicionar o diferencial entre os juros interno e externo.
Esta varivel, por sua vez, contamina a taxa de cmbio nominal por meio de dois
canais: por um lado, os fluxos financeiros atrados por esse diferencial (investimentos
de portflio em renda fixa no pas e no exterior; emprstimos bancrios externos;
e ampliao da posio vendida dos bancos por meio de linhas interbancrias);
por outro lado, as posies dos investidores nos mercados de derivativos cambiais.
A segunda a averso aos riscos em mbito global, que tambm tem impacto
sobre esse diferencial na medida em que contamina o risco-pas. A terceira os
preos das commodities, cuja evoluo afeta esta taxa, sobretudo indiretamente,
141
como detalhado acima. A quarta (e menos relevante) a fase do ciclo de crescimento

da economia mundial, que condicionar o diferencial de crescimento entre o Brasil e
o exterior. De forma geral, quando este diferencial favorvel economia brasileira,
estimula-se a entrada de investimento direto externo (IDE) e de investimentos em
aes de empresas voltadas para o mercado domstico (comrcio varejista e servios).
Ao lado desses fatores externos, fatores internos tambm condicionam, embora
de forma secundria, a trajetria da taxa de cmbio nominal brasileira, entre os
quais se destacam: o patamar da taxa de juros de curto prazo; a poltica cambial;
e a regulao dos fluxos de capitais e dos derivativos cambiais.
Esse conjunto de fatores externos e internos podem ser sintetizados em alguns
indicadores, cuja evoluo auxiliar a construo de cenrios para a taxa de cmbio
nominal brasileira, apresentados no quadro 1.
QUADRO 1
Cenrio para a taxa de cmbio nominal: indicadores relevantes

Indicador
Diferencial de juros
Variveis externas
Varivel interna
Rendimento do ttulo do Tesouro

americano de um ano
Taxa de juros de um ano medida pelo

swap-DI
Risco-pas (prmio do CDS de cinco anos)
Alquotas do IOF incidente sobre fluxos

de capitais e derivativos cambiais
Preo das commodities
ndice de preo das commodities do

Commodity Research Bureau (CRB)
Diferencial de crescimento
PIB mundial
PIB brasileiro
Elaborao da autora.
3 CENRIO PARA TAXA DE CMBIO NOMINAL
A falncia do banco Lehman Brothers em 15 de setembro de 2008 transformou a

crise (at ento) subprime em uma crise financeira global. Decorridos cinco anos
aps este dia D, esta crise ainda no foi superada na perspectiva aqui defendida.
Na realidade, nesse quinqunio, ela passou por uma metamorfose, que englobou
quatro fases at o momento. As especificidades da gesto macroeconmica e do
mercado de cmbio brasileiro tornaram a taxa de cmbio brasileira especialmente
vulnervel metamorfose da crise, ampliando os dilemas de poltica enfrentados
pelas autoridades econmicas domsticas. Diante do papel determinante da dinmica da economia internacional na trajetria desta taxa (ver seo 2), o cenrio
para esse preo-chave em 2014 depende, fundamentalmente, da evoluo da quarta
fase da crise. Assim, antes de apresent-lo, importante sintetizar essas diferentes
fases e suas implicaes para a dinmica cambial brasileira.1
1. A anlise detalhada da dinmica da taxa de cmbio nominal no perodo nas trs primeiras fases da crise financeira
global foi realizada no captulo 3.
142
A primeira e mais aguda estendeu-se desta falncia, ao final de 2008, e se

caracterizou pela virtual paralisia do sistema financeiro internacional, que contagiou
praticamente todos os pases avanados e emergentes. No caso destes ltimos,
um dos principais canais de transmisso foi a retrao dos fluxos de capitais e as
abruptas depreciaes cambiais. Todavia, esta fase foi efmera.
J no segundo trimestre de 2009, emergiu a segunda fase da crise, caracterizada
pela recuperao dos preos dos ativos e expectativas de retomada econmica, em funo
das polticas fiscais e monetrias anticclicas adotadas na fase precedente. O ambiente de
taxas de juros historicamente baixas nas economias avanadas e de abundante liquidez
internacional, ao induzir a busca de ganhos financeiros pelos investidores globais,
teve dois desdobramentos adicionais: o retorno dos fluxos de capitais para os pases
emergentes e da especulao nos mercados futuros de commodities, que contribuiu, de
forma decisiva, para a alta dos preos desses bens a partir do segundo trimestre de 2009.
Esta alta decorreu, igualmente, da prpria recuperao da economia mundial sob a
liderana das economias emergentes, sobretudo da China, que tambm impulsionou
o volume do comrcio mundial (IMF, 2010).
Nesse contexto, os fluxos de capitais comearam a fluir novamente para as
economias emergentes em busca de ganhos especulativos em um contexto de taxas
de juros historicamente baixas, expanso da liquidez nos pases centrais e reduo
da averso aos riscos em mbito global.
Assim, a prpria metamorfose da crise deu origem, em um curto perodo
de tempo, ao quarto boom de fluxos de capitais e de apetite por riscos desde o
colapso do regime de Bretton Woods. Como nos ciclos precedentes, os principais determinantes do retorno dos capitais estrangeiros para as economias
emergentes foram os chamados push factors (fatores externos), sobretudo as
condies monetrias frouxas nos pases centrais e, em especial, no pas emissor
da divisa-chave, os Estados Unidos. Alm disso, a dimenso indita das aes
anticclicas (monetria e fiscal) conseguiu evitar a depresso, contribuindo para
a rpida reduo da averso global ao risco, outro condicionante fundamental
da dinmica destes capitais. Neste contexto, as operaes de currency carry trade
e arbitragem de juros ressurgiram com toda fora.
Esse boom se sustentou (embora permeado por perodos de desacelerao)
na terceira fase da crise, que teve incio no primeiro trimestre de 2010, com a
ecloso da crise da rea do euro, associada aos deficit fiscais elevados em quatro
pases europeus Portugal, Irlanda, Grcia e Espanha (o que deu origem ao
acrnimo PIGS, depois convertido para o politicamente correto GIPS),
que teve seu primeiro epicentro na Grcia, em maio de 2009. Esta fase tambm
foi marcada pela desacelerao econmica nos pases avanados (que resultou
em expectativas crescente de um double dip), que resultou na segunda rodada
143
da poltica de afrouxamento quantitativo (quantitative easing QE) do Federal

Reserve (FED), a partir de novembro de 2010.
Esses dois movimentos fomentaram ainda mais os fluxos de capitais para os
pases emergentes at meados de 2011. Diante das expectativas ainda pessimistas em
relao recuperao econmica e estabilidade financeira nos pases avanados,
a expanso adicional da liquidez decorrente da compra de ttulos (pblicos e/
ou privados) pelo Banco Central Europeu (BCE) e pelo FED se direcionou, por
excelncia, para os ativos desses pases em funo seja das maiores taxas de retorno
esperadas, seja da reduo adicional do diferencial de prmio de risco entre os ativos
das economias emergentes e avanadas devido alta do risco de default nestas ltimas.
O boom de preos das commodities tambm ganhou mpeto na medida em que esta
expanso estimulou a especulao nos mercados futuros, tanto indiretamente (ao
afastar a ameaa de double dip), como diretamente (ao expandir ainda mais a liquidez
em dlares e a busca por alternativas de aplicao rentveis).
No segundo semestre de 2011, com o aprofundamento da crise da rea do
euro (Farhi, 2013), a fase de boom do novo ciclo de fluxos de capitais sofreu seu
primeiro abalo e a trajetria ascendente dos preos das commodities foi interrompida
(grfico 1). Todavia, a primeira oferta de liquidez s instituies bancrias pelo
BCE no mbito da nova linha de crdito de trs anos a juros de 1% ao ano no
final de dezembro afastou o risco de falncia de instituies relevantes (e, assim,
a ameaa de crise sistmica) e facilitou a rolagem das dvidas soberanas a taxa de
juros menores em janeiro. Neste contexto, a averso aos riscos diminuiu, o que,
ao lado da expanso da liquidez pelo BCE, estimulou a tomada de posies em
ativos de risco, como moedas e aes de economias emergentes (vrias das quais
voltaram a se apreciar, entre as quais o real).
No segundo semestre de 2012, dois fatores reforaram o apetite por riscos
(e, assim, a demanda por ativos emergentes). Por um lado, a ntida reduo dos
riscos de ruptura na zona do euro, provocada pela mudana de postura do BCE,
que anunciou no final de julho a inteno de adquirir quantidades ilimitadas de
ttulos pblicos dos pases que tivessem de pedir resgate para poder honrar suas
dvidas. Embora, por razes especficas a seu formato, as medidas anunciadas
no tenham sido postas em prtica em 2012, o simples impacto de seu anncio
tem perdurado at o presente momento (setembro de 2013). Esta reao mostra
que uma das principais razes da desconfiana dos mercados em relao ao euro
est intimamente vinculada ausncia de um emprestador de ltima instncia
nessa moeda (Farhi, 2013). Em segundo lugar, a terceira rodada da poltica de
afrouxamento quantitativo do FED (QE3), lanada em setembro de 2012, que
se diferenciou das anteriores j que o banco central americano se comprometeu a
manter o ritmo de compra de ativos de US$ 85 bilhes por ms at que houvesse
144
uma melhora substantiva nas condies do mercado de trabalho (definida como

a queda da taxa de desemprego para 6,5%), introduzindo a orientao futura
(forward guidance) para a poltica monetria.
GRFICO 1
ndice CRB
(Em ano-base dez./2008 = 100)
270
240
210
180
150
120
90
Todas as commodities
Alimentos
Petrleo (WTI) crude oil
26 maio/2013
26 jan./2013
26 mar./2013
26 nov./2012
26 jul./2012
26 set./2012
26 maio/2012
26 jan./2012
26 mar./2012
26 nov./2011
26 jul./2011
26 set./2011
26 maio/2011
26 jan./2011
26 mar./2011
26 nov./2010
26 jul./2010
26 set./2010
26 maio/2010
26 jan./2010
26 mar./2010
26 nov./2009
26 jul./2009
26 set./2009
26 maio/2009
26 jan./2009
26 mar./2009
60
Matrias-primas Industriais
leos e gorduras
Metais
Fonte: Bloomberg.
Elaborao da autora.
O novo boom de fluxos de capitais e apetite por risco e a alta dos preos das
commodities na segunda e terceira fases imps novos desafios para as autoridades
econmicas dos pases emergentes em geral, que, a partir do incio de 2010,
depararam-se com a necessidade de minimizar os efeitos desestabilizadores do
ingresso de capitais e da alta das cotaes das commodities, entre os quais, as presses em prol da apreciao cambial (com efeitos adversos sobre a competitividade
externa), a acelerao da inflao e bolhas especulativas nos mercados de crdito
e de capitais (devido alta de preos das commodities, ao ingresso de recursos
externos e superao bem-sucedida do efeito contgio da crise).
No caso da economia brasileira, esses dilemas foram especialmente intensos
devido ao elevado diferencial de juros (grfico 2) que tornou o Brasil o destino
privilegiado das operaes de carry trade (convencional e, sobretudo, via derivativos
dada a especificidade do mercado de cmbio brasileiro) e composio da sua
145
pauta exportadora concentrada em commodities que reforou as apostas na apreciao cambial. Esta combinao de fatores, ao lado da poltica cambial, explica a
apreciao recorde do real em 2009 (25,9%), considerando uma ampla amostra de
pases emergentes (grfico 2). Com isso, a taxa de cmbio R$/US$ fechou este ano
no patamar de 1,76, o mesmo observado no incio de setembro de 2008, antes da
ecloso da crise sistmica.
O papel dessa poltica no pode ser negligenciado. Como detalhado no
captulo 3, a despeito do movimento de queda da taxa de cmbio do real desde
o primeiro trimestre de 2009, o governo adotou um tmido controle de capital
(o IOF de 2% sobre investimentos de portflio em aes e renda fixa) em
setembro de 2009. Isso porque ela continuava subordinada poltica de metas
de inflao, jogando para segundo plano o objetivo competitividade externa.
Em 2010, a apreciao do real foi bem menos intensa (5%), tanto em funo da
intensidade deste processo no ano anterior, como da adoo de novos controles
de capitais e da primeira regulao dos derivativos cambiais em outubro de 2010.
GRFICO 2
Diferencial de juros de uma amostra de pases emergentes

(Em %)
12
10
8
6
4
2
0
-2
Brasil
Tailndia
Indonsia
Coreia do Sul
Turquia
frica do Sul
Jul./2013
Maio/2013
Jan./2013
Mar./2013
Nov./2012
Jul./2012
Set./2012
Maio/2012
Jan./2012
Mar./2012
Nov./2011
Jul./2011
Set./2011
Maio/2011
Jan./2011
Mar./2011
Nov./2010
Jul./2010
Set./2010
Maio/1200
Jan./2010
Mar./2010
Nov./2009
Jul./2009
Set./2009
Maio/2009
Jan./2009
Mar./2009
-4

Elaborao da autora.
Obs.: Diferencial de juros equivale diferena entre a taxa bsica de juros de cada pas e a soma do risco-pas (prmio do CDS
de cinco anos) e da taxa bsica de juros dos Estados Unidos.
146
GRFICO 3
Variao das taxas de cmbio de uma amostra de pases emergentes

(Em %)
2009
8,9
4,7
3,4 3,2
0,8 0,1 0,1
-0,2 -0,2
-1,5 -1,9 -2,3

-2,3 -2,3 -2,4 -2,7 -2,9
-3,1 -3,6-4,5 -4,9
-5,9 -6,0
-7,5
-8,7
-10,1
-16,0
-19,5 -20,3
-21,0
Brasil
Chile
Africa do Sul
Uruguai
Colmbia
Indonsia
Peru
Coreia
ndia
Mxico
Paraguai
Tailndia
Repblica Tcheca
Polnia
Filipinas
Letnia
Malsia
Bulgria
Cingapura
Taiwan
Estnia
China
Turquia
Hungria
Hong Kong
Rssia
Bolvia
Ucrnia
Vietn
Romnia
Argentina
-25,2
2010
11,8
10,4
8,5 8,4 8,4
5,3
4,5
3,7 3,5 3,5

1,9
1,0 0,6
0,4 0,0
-0,9
-2,5 -2,6 -2,9
-3,2 -3,4
-3,7
-5,0 -5,4
-6,1
-8,0 -8,1
-8,5
Fonte: Bloomberg.
Elaborao da autora.
Malsia
Africa do Sul
Chile
Tailndia
Taiwan
Cingapura
Filipinas
Mxico
Brasil
Coreia
Indonsia
ndia
China
Peru
Colmbia
Bolvia
Ucrnia
Rssia
Hong Kong
Uruguai
Paraguai
Argentina
Repblica Tcheca
Polnia
Turquia
Vietn
Estnia
Bulgria
Letnia
Hungria
Romnia
-9,8 -10,2
-10,8
147
Contudo, somente em janeiro de 2010, com o incio do governo Dilma, a poltica cambial assumiu como objetivo explcito, ao lado dos j perseguidos no governo
Lula, a competitividade da indstria brasileira (no mercado externo e interno), o que
exigiu a incluso do patamar da taxa de cmbio como uma das suas metas. Dadas
as especificidades macroeconmicas e institucionais da economia brasileira, para
conseguir deter a trajetria de apreciao cambial (e a consequente deteriorao desta
competitividade), as autoridades econmicas precisaram recorrer a controles de capitais
e instrumentos de regulao financeira prudencial (o recolhimento compulsrio sobre
posies vendidas no mercado de cmbio vista) que afetam o ingresso de recursos
externos, bem como reforaram a regulao dos derivativos cambiais em julho de
2011, com a imposio do IOF de 1% sobre as posies vendidas de todos investidores
superiores a US$ 10 mil no mercado de derivativos cambiais. Este instrumento foi
necessrio para desestimular o principal determinante da apreciao cambial na segunda
e terceira fases, quais sejam, as operaes de derivative carry trade, que consistem em
posies vendidas em dlar (a moeda com taxa de juros mais baixa) e comprada em
real (a moeda com taxa de juros mais alta) no mercado de derivativos carregadas por
investidores estrangeiros, investidores institucionais nacionais e bancos residentes
(os trs principais grupos de agentes que atuam neste mercado).
A regulao dos derivativos cambiais foi eficaz, mas, em contrapartida foi vtima
da mesma miopia que contamina os investidores nas fases de euforia, ou seja, a crena
de que os movimentos de valorizao (dos ativos e moedas) nunca se revertero.
Com isso, o CMN determinou que o IOF (que poderia chegar a 25%) penalizaria
somente a especulao excessiva a favor da apreciao do real, deixando isentas as apostas
excessivas na depreciao do real (posies compradas em dlar na BM&FBovespa),2
que retornaram com o incio da quarta fase da crise em maio de 2013.
Essa fase, marcada pela sada da recesso da rea do euro no segundo trimestre
de 2013 (grfico 4), aps seis trimestres de variao negativa do PIB da regio, e pela
alta das taxas de juros dos ttulos de longo prazo do Tesouro americano (grfico 5)
provocada pela reao dos investidores aos sinais de que a desacelerao da poltica
de afrouxamento quantitativo poder ter incio no segundo semestre de 2013. Essa
reao comeou no dia 3 de maio, quando a divulgao de dados favorveis sobre
a evoluo do mercado de trabalho americano levou os investidores a venderem
estes ttulos, diante das expectativas de incio da normalizao da poltica monetria
americana (BIS, 2013) cuja etapa final ser a alta da meta da taxa de juros, na
faixa de 0,0% a 0,5% desde 2009. Todavia, ela se acentuou de forma significativa a
partir do dia 21 de maio, quando o presidente do FED, Ben Bernanke, confirmou
essas expectativas em um discurso no congresso.
2. Bolsa de valores, mercadorias e futuros sediada em So Paulo, resultado da fuso, em 2008, da BM&F (Bolsa de
Mercadorias e Futuros) com a Bovespa (Bolsa de Valores de So Paulo).
148
GRFICO 4
Variao do PIB com ajuste sazonal: amostra de pases avanados

(Em %)
1,5
1,1
0,9
1,0
0,6
0,7
0,6
0,4
0,3
0,5
0,3
0,5
0,3
0,0
-0,1
-0,2
-0,2
-0,3
-0,5
-0,4
-0,6
-0,6
-1,0
-1,5
I/2012
II/2012
III/2012
IV/2012
Portugal
Espanha
Itlia
Frana
Alemanha
Reino Unido
rea do Euro
Japo
Estados Unidos
-2,0
I/2013
II/2013
Fonte: Bloomberg; OCDE.

Elaborao da autora.
GRFICO 5
Rendimento dos ttulos do Tesouro americano de dez anos

(Em %)
4,5
4,0
3,81
3,5
3,0
2,58
2,5
2,0
1,5
1,53
1,0
0,5
Fonte: Federal Reserve.

Elaborao da autora.
Jul./2013
Maio/2013
Jan./2013
Mar./2013
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Jul./2010
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Jul./2009
Set./2009
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Jan./2009
Nov./2008
Jul./2008
Set./2008
Maio/2008
Jan./2008
Mar./2008
149
Como j mencionado, a principal meta atual da poltica monetria americana

reduzir a taxa de desemprego para 6,5%. Vale lembrar que o FED possui mandato
dual (crescimento/emprego e controle da inflao) e a inflao (ao consumidor
e atacado) continua bem comportada (grfico 6). No primeiro quadrimestre de
2013, esta taxa traou um movimento bastante favorvel, passando de 7,9%, em
janeiro de 2013, para 7,5%, em abril (grfico 7). Esta queda explica tanto a reao
dos investidores como a sinalizao de Bernanke.
A perspectiva de normalizao da poltica monetria americana resultou em um
movimento de liquidao de posies em ativos dos pases emergentes, implicando
alta dos riscos-pas (grfico 8) e fortes depreciaes de suas moedas (grfico 9),
em alguns casos superiores s registradas na primeira fase. Isso porque, como
detalhado na seo 6 do captulo 1 o sistema monetrio e financeiro internacional
hierrquico e assimtrico; essas moedas (que no so aceitas internacionalmente
e tm um baixo prmio de liquidez) so as primeiras a serem vendidas pelos
investidores globais nos momentos de aumento da averso ao risco.3
GRFICO 6
Estados Unidos: inflao ao consumidor

(Em %)
5,5
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
Ao consumidor
Fonte: Bureau of Labor Statistics.

Elaborao da autora.
3. Sobre a depreciao das moedas emergentes a partir de maio, ver:<www.projectsyndicate.com>.
Jul./2013
Jun./2013
Abr./2013
Maio/2013
Fev./2013
Mar./2013
Jan./2013
Dez./2012
Nov./2012
Set./2012
Out./2012
Jul./2012
Ago./2012
Jun./2012
Abr./2012
Ao consumidor ncleo
Maio/2012
Fev./2012
Mar./2012
Jan./2012
Dez./2011
Nov./2011
Set./2011
Out./2011
Jul./2011
Ago./2011
Jun./2011
Abr./2011
Maio/2011
Fev./2011
Mar./2011
Jan./2011
150
GRFICO 7
Taxa de desemprego: Estados Unidos e rea do euro

(Em %)
13,0
12,5
12,2
12,0
11,5
11,0
10,5
10,0
10,0
9,5
9,0
8,5
7,6
8,0
7,5
7,0
Maio/2013
Jan./2013
Mar./2013
Nov./2012
Jul./2012
Set./2012
Maio/2012
Jan./2012
Mar./2012
Nov./2011
Jul./2011
Set./2011
Maio/2011
Jan./2011
rea do Euro
Mar./2011
Nov./2010
Jul./2010
Set./2010
Maio/2010
Jan./2010
Mar./2010
Nov./2009
Jul./2009
Set./2009
Maio/2009
Jan./2009
Mar./2009
6,5
Estados Unidos
Fonte: Eurostat; Bloomberg.

Elaborao da autora.
A moeda brasileira, o real, ocupou a primeira posio no ranking de depreciao

at o final de agosto. A eliminao em junho e julho de praticamente todos os
instrumentos de regulao dos fluxos de capitais e derivativos cambiais adotados
na fase de boom foi incua (somente o IOF de 1% sobre captaes externas de
prazo inferior a 360 dias foi mantido). Esta liderana decorre, principalmente,
da especificidade do mercado de cmbio brasileiro destacada nesse livro, qual
seja, o papel fundamental do seu segmento de derivativos na dinmica da taxa
de cmbio nominal devido sua maior liquidez e profundidade que o mercado
vista caractersticas que esto associadas natureza non-deliverable dos derivativos
cambiais no Brasil e ao elevado grau de abertura financeira do pas, que permite
o livre acesso dos investidores estrangeiros a esse segmento desde janeiro de 2001.
Brasil
ndia
Indonsia
Malsia
Argentina
Tailndia
Uruguai
Turquia
Chile
Rssia
Peru
Filipinas
Paraguai
Inglaterra
Euro
Noruega
Colmbia
Mxico
Cingapura
frica do Sul
Canad
Vietn
China
Hong Kong
Bolvia
Taiwan
Ucrnia
Coreia
Romnia
Hungria
Repblica Tcheca
Letnia
Eslovquia
Estnia
Bulgria
Israel
Japo
Suia
Polnia
Nova Zelndia
Austrlia
Fonte: Bloomberg.
Elaborao da autora.
-5,6
Jan./2009
100
Maio/2013
Mar./2013
Jan./2013
Nov./2012
Set./2012
Jul./2012
Maio/2012
Mar./2012
Jan./2012
Nov./2011
Set./2011
Jul./2011
Maio/2011
Mar./2011
Jan./2011
Nov./2010
Set./2010
Jul./2010
Maio/2010
Mar./2010
Jan./2010
Nov./2009
Set./2009
Jul./2009
Maio/2009
Mar./2009
240
-6,0
-3,8
-3,7
-3,5
-3,4
-2,7
-2,7
-2,7
Peru
-1,0
Rssia
Turquia
-2,6
-2,5
Mxico
Chile
-0,8
0,8
0,9
1,0
1,4
1,6
1,6
Brasil
-0,5
-0,2
-0,2
-0,1
-0,1
-0,1
2,8
2,9
3,3
3,5
3,7
3,8
4,0
3,8
9,0
13,7
180
2,2
4,9
4,7
6,0
6,8
11,8

151
GRFICO 8
Risco-pas de uma amostra de pases emergentes

(Em pontos-base)
260
12,2
200
220
160
10,0
140
120
7,6
80
60
frica do Sul
Fonte: Bloomberg.
Elaborao da autora.
GRFICO 9
Variao das taxas de cmbio de uma amostra de pases emergentes

(Em %)
152
Essa especificidade potencializa a possibilidade de especulao contra o real

devido ao alto grau de alavancagem desses instrumentos. Investidores estrangeiros
passaram de uma posio vendida lquida em dlar na BM&FBovespa de 63 mil
contratos em 24 de maio para uma posio comprada de 232 mil contratos em
27 de julho (grfico 10), que equivalem a um valor nocional de US$ 11,6 bilhes
(um pouco inferior ao recorde de apostas em prol da apreciao do real na terceira
fase da crise, de US$ 12,7 bilhes em abril de 2011). Tambm vale mencionar
que este valor quase trs vezes superior ao deficit do movimento de cmbio no
acumulado de junho e julho US$ 4 bilhes (grficos 11 e 12).
GRFICO 10
Posies lquidas dos investidores em contratos futuros de dlar

(Em US$ mil)
400
300
200
100
0
-100
-200
-300
-400
-500
3 ago./2012
13 ago./2012
23 ago./2012
02 set./2012
12 set./2012
22 set./2012
2 out./2012
12 out./2012
22 out./2012
1 nov./2012
12 nov./2012
22 nov./2012
01 dez./2012
11 dez./2012
21 dez./2012
31 dez./2012
10 jan./2013
20 jan./2013
30 jan./2013
9 fev./2013
19 fev./2013
1 mar./2013
1 mar./2013
11 mar./2013
21 mar./2013
31 mar./2013
10 abr./2013
20 abr./2013
30 abr./2013
10 maio/2013
20 maio/2013
30 maio/2013
19 jun./2013
9 jul./2013
19 jul./2013
29 jul./2013
8 ago./2013
-600
Bancos

Fonte: BMFBovespa.
Elaborao da autora.
Se a regulao dos derivativos cambiais tivesse sido simtrica, punindo os excessos

dos dois lados (posies vendidas e compradas), a depreciao do real na quarta fase
da crise no teria sido to expressiva. A avaliao de que sua adoo no contexto atual
poderia exacerbar as expectativas negativas parece ter condicionado a opo do governo
de utilizar a poltica cambial mediante linhas de recompra (grfico 11) e operaes
de swaps cambiais (grfico 12) para conter a trajetria de alta da taxa de cmbio do
real. Ironicamente, a especificidade do mercado de cmbio brasileiro (com destaque
para a natureza non-deliverable dos derivativos cambiais) aumenta o raio de manobra
da poltica cambial, que no precisou, at o momento, recorrer venda definitiva de
reservas cambiais para conter o movimento de depreciao. Todavia, vale lembrar que
153
os swaps podem onerar as contas pblicas, enquanto o IOF sobre as posies compradas
excessivas teria um efeito positivo sobre a situao fiscal, alm de punir os especuladores.
GRFICO 11
Mercado vista de cmbio
(Em US$ milhes)

14.000
11.000
8.000
5.408
5.000
3.063
2.000
-1000
-4.000
-7.000
Ago./2013
Jul./2013
Jun./2013
Maio/2013
Abr./2013
Mar./2013
Fev./2013
-8.577
Jan./2013
-10.000
Saldo do movimento de intercmbio

Intervenes BCB linhas de recompra

Elaborao da autora.
GRFICO 12
Movimento de cmbio contratado
(Em US$ milhes)

21.000
18.000
13.000
8.000
3.000
-2000
-4.000
-7.000
Saldo

Elaborao da autora.
Financeiro
Comercial
Ago./2013
Jul./2013
Jun./2013
Maio/2013
Abr./2013
Mar./2013
Fev./2013
Jan./2013
-12.000
154
GRFICO13
Contratos de swap cambial

(Em R$ bilhes)
45
35
25
15
-5
Colocaes
Jul./2013
Jun./2013
Maio/2013
Abr./2013
Mar./2013
Fev./2013
Jan./2013
Dez./2012
Nov./2012
Out./2012
Set./2012
Ago./2012
Jul./2012
Jun./2012
Maio/2012
Abr./2012
Mar./2012
Fev./2012
Jan./2012
-15
Resgates

Elaborao da autora.
Obs.: Valores negativos swap reverso.
At 21 de agosto, quando a cotao do real atingiu US$ 2,44, a estratgia

de interveno cambial mediante os dois instrumentos mencionados acima no
tinha conseguido deter a trajetria de depreciao da moeda brasileira. Esta cotao
inverteu sua trajetria de alta somente aps o anncio do BCB, no dia 22, de que
far ofertas dirias de swaps cambiais no valor de US$ 500 milhes at o fim do
ano e leiles semanais de venda direta de US$ com compromisso de recompra
futura na faixa de US$ 1 bilho, podendo atingir o total de US$ 60 bilhes at
31 de dezembro de 2013 (grfico 14).
A evoluo benigna da conjuntura internacional nas duas primeiras semanas de
setembro, com repercusses positivas sobre os ativos e moedas emergentes, tambm
contribuiu para apreciao de 4,5% do real at o dia 12 deste ms (ltimo dado disponvel), que trouxe a taxa de cmbio R$/US$ para o patamar de 2,26. Dois fatores
destacam-se: a assimilao, pelos mercados, da perspectiva de desacelerao do QE3;
e a divulgao de indicadores que reforam a perspectiva de acelerao do crescimento
mundial, entre os quais a reviso para cima do PIB do Japo no segundo trimestre,
indicadores positivos de desempenho da economia chinesa (sinalizando a estabilizao do crescimento na meta anual de 7,5% estabelecida pelo governo), sondagens
155
econmicas recentes indicando a continuidade da recuperao da rea do euro e

desempenho favorvel da economia americana (inclusive do mercado de trabalho).4
GRFICO 14
Taxa de cmbio
(Em R$/US$)
2,5
2,44
2,4
2,3
2,26
2,2
2,1
2,03
2,0
1,95
1,9
1,8
12 set./2012
22 set./2012
02 out./2012
12 out./2012
22 out./2012
01 nov./2012
11 nov./2012
21nov./2012
01 cez./2012
11 dez./2012
21 dez./2012
31 dez./2012
10 jan./2013
20 jan./2013
30 jan./2013
09 fev./2013
19fev./2013
01 mar./2013
11 mar./2013
21 mar./2013
31 mar./2013
10 abr./2013
20 abr./2013
30 abr./2013
10 maio/2013
20 maio/2013
30 maio/2013
09 jun./2013
19 jun/2013
29 jun./2013
09 jul./2013
19 jul/2013
29 jul./2013
08 ago./2013
18 ago./2013
28 ago./2013
07 set./2013
1,7

Elaborao da autora.
Novos momentos de tenso podem ocorrer at o final de 2013 e ao longo de

2014, seja em funo de fatores polticos (o conflito na Sria), sejam econmicos, entre
os quais o ritmo da desacelerao da China e da recuperao econmica nos pases
avanados, em especial dos Estados Unidos. Isso porque a evoluo da economia
americana (e, sobretudo, do seu mercado de trabalho), ser o principal condicionante
do ritmo de desacelerao da poltica de afrouxamento quantitativo pelo FED.
Vrios analistas j esperam o incio dessa desacelerao na reunio a ser realizada nos dias 17 e 18 de setembro. Um conjunto de fatores sugere que ela ser
gradual, em um ritmo mensal de US$ 10 a 15 bilhes, com concluso de 2014.
Em primeiro lugar, a recuperao do mercado imobilirio, que vinha ajudando
a reforar a confiana dos consumidores (e, assim a recuperao da economia
americana), est perdendo flego em funo da alta das taxas de financiamento dos
imveis desde junho (acompanham a rendimento dos ttulos de longo prazo do
Tesouro dos Estados Unidos). Ou seja, dado o papel fundamental das expectativas
na dinmica dos mercados financeiros contemporneos, a antecipao dos mercados
4. Informaes obtidas nos sites: <www.bloomberg.com>; <www.ft.com>; e <www.bbc.com>.
156
em relao conduo futura da poltica monetria do FED j surtiu efeitos.

Em segundo lugar, indicadores antecedentes divulgados at meados de setembro
so mistos, alguns indicando um crescimento mais robusto e outros menos favorveis.5 Em terceiro lugar, a queda recente da taxa de desemprego decorreu, em
boa parte, da reduo da populao economicamente ativa. A ambiguidade dos
indicadores pode levar o FED a alterar os parmetros da forward guidance (que
reduz, por exemplo, a taxa de desemprego para 6%), o que imprimir um ritmo
ainda mais lento desacelerao dos estmulos monetrios. Em quarto lugar, a
desistncia da candidatura presidncia do FED por Lawrence Summers no dia
16 de setembro, cujo vis mais ortodoxo (nos termos do mercado, hawkish) vinha
alimentando expectativas de uma retirada mais rpida e intensa desses estmulos.
Como a conduo da poltica monetria do pas emissor da divisa-chave
constitui o principal determinante da trajetria da taxa de cmbio do real no
referencial analtico aqui adotado, essa trajetria em 2014 depender, sobretudo,
do ritmo de desacelerao da QE3. Se a hiptese apresentada acima, de uma
velocidade gradual, se confirmar, e na ausncia de outros choques externos, o
cenrio mais provvel da estabilizao da cotao da moeda brasileira na faixa de
US$ 2,25-2,30 (grfico 14). Ou seja, na quarta fase da crise, caracterizada pela
progressiva desacelerao da poltica de afrouxamento quantitativo dos Estados
Unidos, a taxa de cmbio brasileira permanecer em um nvel mais elevado que o
observado nas fases anteriores de crise.
No mbito da gesto macroeconmica (condicionante secundrio da evoluo
dessa taxa), a poltica cambial deve manter a estratgia atual de interveno, que
busca conter a alta do preo do dlar devido consequente presso inflacionria.
No cenrio externo projetado, que inclui a manuteno da averso aos riscos no
patamar atual (meados de setembro), esta estratgia deve manter a eficcia observada
a partir do final de agosto. Em relao poltica monetria, a nova fase de alta da
meta da taxa de juros que se iniciou em abril (esta taxa passou de 7,25% para 9,0%
em agosto), deve se encerrar no final de 2013, conduzindo-a para 10%. Com isso,
o diferencial de juros aumentar ainda mais (grfico 2), o que pode resultar na
retomada das operaes de carry trade e, assim, das presses em prol da apreciao
do real (mantidas as hipteses de reduo gradual do afrouxamento quantitativo e
averso aos riscos bem comportada). A poltica cambial no deve ficar indiferente
a estas presses devido ao seu outro objetivo, a competitividade externa. Neste
contexto, as intervenes cambiais na ponta compradora dos mercados de cmbio
vista e derivativos devem ser retomadas para evitar uma apreciao cambial
significativa. Tambm no deve ser descartada a possibilidade de retomada da
regulao dos fluxos de capitais e dos derivativos cambiais.
5. Ver Strumpf, Zeng e Scaggs (2013).
157
Aps a apresentao do cenrio para a taxa de cmbio nominal para 2014,

importante responder seguinte questo: se o mesmo referencial analtico tivesse
sido utilizado h um ano (setembro de 2012) para a projeo da taxa de cmbio
R$/US$ hoje, qual teria sido sua probabilidade de acerto?
importante relembrar o ponto de partida da anlise aqui realizada: a taxa
de cmbio de uma economia emergente que adota um regime de flutuao suja no
sistema monetrio e financeiro internacional contemporneo uma das variveis
mais difceis de serem projetadas. Feita esta ressalva, o principal fator de incerteza
em setembro de 2012 tambm era o momento do incio da normalizao da poltica
monetria americana (e, assim, de melhora no mercado de trabalho dos Estados
Unidos). Diante da progressiva (embora lenta) queda da taxa de desemprego
americana desde o final de 2010 e sua consequente aproximao da meta do FED
(6,5%), o referencial analtico apresentado sugeriria dois cenrios: i) um cenrio
com o incio desta normalizao em 2013, o que resultaria na depreciao do real
diante da estrutura hierrquica do sistema monetrio e financeiro internacional,
as caractersticas do mercado de cmbio brasileiro e a inexistncia de taxao
sobre as posies compradas excessivas em derivativos cambiais; e ii) um cenrio
alternativo de manuteno do QE3 e, assim, inexistncias de presso em prol da
depreciao do real.
CONCLUSO
Este livro procurou avanar na compreenso dos dilemas e especificidades da

gesto do regime de cmbio flutuante no Brasil no perodo de janeiro de 1999 a
dezembro de 2012. Para tanto, no captulo 1, depois de uma reviso bibliogrfica da literatura da determinao da taxa de cmbio nominal aps o colapso do
regime de Bretton Woods, concluiu-se que a abordagem ps-keynesiana a mais
promissora e adequada compreenso da dinmica contempornea das taxas de
cmbio nominais no sistema monetrio e financeiro internacional globalizado, por
permitir a integrao, em um mesmo arcabouo terico, da dinmica dos fluxos
de capitais e das posies dos agentes nos mercados de derivativos cambiais em
um ambiente incerto (no sentido keynesiano) caracterizado pela heterogeneidade
dos agentes e pela predominncia de comportamentos mimticos. Todavia, esta
abordagem no fornece uma explicao para as especificidades desta dinmica no
caso das economias emergentes, entre as quais a sua maior volatilidade.
Procurou-se, assim, avanar nesta explicao a partir do resgate das reflexes
de Keynes sobre os atributos dos ativos em uma economia monetria e sobre o
perfil hierrquico e assimtrico dos sistemas monetrios e financeiros internacionais, bem como dos economistas estruturalistas sobre as assimetrias que permeiam
a condio perifrica. Concluiu-se que a natureza no conversvel das divisas das
economias emergentes constitui um dos condicionantes da existncia de um prmio
de risco-pas em relao divisa-chave (que reflete o baixo prmio de liquidez l
destas divisas), como em um risco cambial mais elevado (devido maior volatilidade de a), que afetam as condies de paridade entre os juros internos e externos.
Todavia, esses dois riscos pas e cambial tambm dependem da fase do ciclo de
liquidez internacional. Nas fases de alta, o elevado apetite por risco contribui para
a sua reduo e para a maior demanda de ativos emergentes. J nas fases de baixa
e elevada averso ao risco, estes ativos so os primeiros alvos dos movimentos de
fuga para a qualidade. Com o objetivo de deter esses movimentos, os respectivos
bancos centrais podem aumentar a taxa de juros bsica (com o objetivo de elevar
q e a) e aprofundar o grau de abertura financeira (ou seja, eliminar controles de
capitais existentes) para reduzir c. Todavia, no necessariamente esta estratgia ser
bem-sucedida. Em contextos de alta averso aos riscos e preferncia pela liquidez
exacerbada, os investidores preferem o porto seguro dos ativos denominados e
liquidados na divisa-chave e nas demais divisas com maior prmio de liquidez s
divisas emergentes, mesmo se estas oferecerem uma maior rentabilidade mediante
alta de q e reduo de c. Alm disso, a fuga para a qualidade resulta em depreciaes cambiais (queda de a) que, de forma geral, anula o efeito positivo de (qc)
sobre o retorno total (ra).
160
Em contrapartida, nas fases de alta dos ciclos de liquidez internacional e de

maior apetite por riscos (quando, geralmente, as taxas de juros nos pases centrais
situam-se em patamares reduzidos), os ativos emergentes tornam-se objeto de
desejo dos investidores globais em funo das expectativas de valorizao (elevao
de a) das suas respectivas divisas (associadas ao diferencial de juros favorvel e/ou
s perspectivas de ganhos de capital nos mercados acionrios com relaes preo/
lucro relativamente baixas, que elevam q), que compensam seu menor prmio de
liquidez l. Nestas fases, os policy makers tambm podem tentar conter a valorizao
de a (devido, e.g., aos seus efeitos negativos sobre a competitividade externa), mediante, por exemplo, o acmulo de reservas cambiais, e/ou a ampliao/imposio
de controles de capitais (que aumentariam c), e/ou a reduo da taxa de juros bsica
(que diminuiria q). Ou seja, os governos e bancos centrais tm a capacidade de
influenciar os valores dos atributos a, c e q. Esta capacidade, contudo, limitada
e depende, entre outros fatores, do tamanho das reservas cambiais e do grau de
abertura financeira. Quanto maiores estas reservas, maior a sua capacidade de reduzir a volatilidade de a. Alm disso, quanto maior o grau de abertura financeira,
menor ser c, mas maior ser essa volatilidade.
Em outras palavras, algumas mediaes so necessrias para a anlise da dinmica cambial de uma economia emergente em particular. Apesar das assimetrias
monetria e financeira constiturem fatores condicionantes desta dinmica nas
economias emergentes em geral (devido ao impacto sobre l e a), fatores especficos
a cada uma destas economias funcionam como filtros, que atenuam ou reforam
suas consequncias adversas mediante sua influncia nos atributos a, c e q. Entre
esses fatores, destacam-se: a institucionalidade do mercado de cmbio; o grau de
abertura financeira; e o regime cambial macroeconmico adotado, com destaque
para o regime cambial.
Assim, a aplicao desse referencial analtico dinmica da taxa de cmbio
nominal de uma economia emergente em particular requer a considerao desses
fatores especficos ou filtros. Enquanto o captulo 2 dedicou anlise da institucionalidade do mercado de cmbio brasileiro, que tem como um dos seus condicionantes o grau de abertura financeira, o captulo 3 analisou a gesto do regime
de cmbio flutuante desde sua adoo, em janeiro de 1999, at dezembro de 2012.
No captulo 2 concluiu-se que a inexistncia da conversibilidade interna da
moeda para a maioria dos agentes residentes no Brasil, ao lado do acesso, sem limites,
dos investidores estrangeiros s operaes com derivativos cambiais (decorrente
do amplo grau de abertura financeira), constituem determinantes institucionais
da maior liquidez e profundidade deste ltimo mercado vis--vis ao segmento
vista, que resulta, por sua vez, no seu papel fundamental na formao da taxa de
cmbio do real.
Concluso
161
O captulo 3 dedicou-se dinmica da taxa de cmbio nominal brasileira

aps a adoo do regime de cmbio flutuante em janeiro de 1999 a partir da integrao dos seus determinantes institucionais e macroeconmicos, entre os quais se
destacam, alm da poltica cambial, o elevado diferencial entre os juros interno e
externo. Finalmente, o captulo 4 dedicou-se elaborao um referencial analtico
que permita traar cenrios para a taxa de cmbio nominal do Brasil e aplicou este
referencial para a construo de cenrios para esta varivel em 2014.
A anlise da experincia brasileira revelou que a adoo do regime de cmbio
flutuante no resultou em autonomia de poltica monetria, como sustentam os
modelos convencionais de macroeconomia aberta. No contexto de globalizao
financeira, os pases emissores de divisas no conversveis (com baixo prmio
de liquidez l), como o Brasil, depararam-se, na realidade, com uma dualidade
impossvel (Flassbeck, 2001): o contexto de livre mobilidade de capitais implica
perda de autonomia de poltica econmica, independentemente do regime cambial
adotado, pois um regime cambial de flutuao pura, alm de no levar ao ajustamento automtico dos balanos de pagamentos, acentua a inter-relao entre as
taxas de juros e de cmbio e a influncia das decises de portflio dos investidores
globais sobre esses preos-chave. Por isso, a escolha do regime cambial constitui
uma deciso estratgica de poltica econmica para as economias emergentes.
Aps as crises financeiras dos anos 1990, o Brasil ( semelhana de seus congneres emergentes), adotou, de facto, um regime de flutuao suja, cuja gesto
condicionou a dinmica da taxa de cmbio nominal no perodo analisado (janeiro
de 1999 a dezembro de 2012). Todavia, os objetivos e metas desta gesto (ou seja,
da poltica cambial) no foram constantes ao longo do tempo e sua eficcia em
atingi-los (mediante sua influncia nos atributos a, c e q) dependeu da fase do
ciclo de liquidez internacional, do raio de manobra da poltica cambial (associado
situao de vulnerabilidade externa) e da utilizao (ou no) de instrumentos de
regulao dos fluxos de capitais e dos derivativos cambiais. Consequentemente, a
inter-relao entre taxa de cmbio e de juros manifestou-se de forma diferenciada
nas quatro fases identificadas no captulo 3.
Na fase 1 (quadrinio 1999-2002), quando a abertura financeira foi
aprofundada (reduo de c) foram os movimentos da taxa de cmbio que ditaram
aqueles da taxa de juros bsica. Ou seja, a alta da taxa de juros interna (que
resultou em alta do atributo q) procurava deter a depreciao cambial (queda de
a) provocada pelo contexto de escassez de recursos externos e elevada averso
aos riscos devido aos efeitos deletrios da desvalorizao cambial sobre a inflao
e sobre a situao patrimonial dos agentes com dvidas em (ou denominada
em) moeda estrangeira. Na fase 2 (2003 a junho de 2007) e no incio da fase 3
(at julho de 2008), em um ambiente de ampla abertura financeira, abundncia de
162
liquidez internacional e elevado apetite por risco, foram os movimentos da taxa

de juros bsica (alta da q) que resultaram em um excepcional diferencial entre os
juros interno e externo que passaram a condicionar a evoluo da taxa de
cmbio nominal, cuja trajetria baixista (ou seja, apreciao da moeda domstica,
resultando em aumento de a) foi fundamental para a eficcia da poltica de metas
de inflao. Neste perodo, quando as intervenes da autoridade monetria nos
mercados vista (compra de reservas) e de derivativos (venda/compra de swaps
cambiais reversos) procuravam somente reduzir a volatilidade cambial (ou seja,
do atributo a), sem influenciar o patamar da taxa de cmbio nominal, pode-se
considerar que a poltica cambial foi relativamente eficaz (relativamente, pois essa
volatilidade continuou elevada em termos histricos).
Na fase 3, com a ecloso da crise financeira global, evidenciou-se a capacidade
limitada do colcho de reservas de impedir uma depreciao cambial (queda de a)
em um contexto de ampla abertura financeira e preferncia absoluta pela liquidez
em mbito internacional (fuga para ativos denominados na divisa-chave, o dlar),
mas tambm a importncia da posio credora em moeda estrangeira do setor pblico brasileiro (devido s reservas acumuladas e queda da dvida externa pblica)
para ampliar a capacidade de resposta anticclica ao efeito-contgio desta crise.
Na fase 4, a economia brasileira tornou-se, novamente, destino privilegiado
das operaes de carry trade, fomentadas pelo contexto de excesso de liquidez e
taxas de juros historicamente baixas nos pases centrais. Em contrapartida, a gesto
do regime de flutuao suja passou por uma importante mudana, embora com
atraso. A competitividade externa tornou-se um objetivo adicional da poltica
macroeconmica (ao lado do controle da inflao) nos trs primeiros anos do
governo Dilma, o que exigiu uma mudana nessa gesto. Para superar a dualidade impossvel (e, assim, controlar simultaneamente a taxa de juros e de cmbio),
optou-se pela regulao dos fluxos de capitais e dos derivativos cambiais (que
elevaram o atributo c).
Dado o papel fundamental das operaes com derivativos cambiais na dinmica da taxa de cmbio nominal brasileira, a regulao dos fluxos de capitais
revelou-se insuficiente para deter a apreciao do real. Se, de forma geral, esta
regulao j no o instrumento mais apropriado para desestimular as operaes
com derivativos cambiais (devido ao seu elevado grau de alavancagem), no caso
do Brasil, o carter non-deliverable destes derivativos a tornou totalmente ineficaz,
exigindo a adoo de uma terceira modalidade de regulao, ao lado dos controles
de capitais e da regulao financeira prudencial. Aps a adoo do IOF sobre posies vendidas excessivas em derivativos cambiais, a apreciao cambial estancou,
relevando que, mesmo em uma economia emergente como a brasileira, emissora
de uma divisa no conversvel, com alto grau de abertura financeira e mercados
Concluso
163
de derivativos cambiais lquidos e profundos, as autoridades econmicas podem

atenuar o dilema da dualidade impossvel nas fases de alta dos ciclos de liquidez
internacional e apetite por risco se optarem por uma ampla regulao dos fluxos de
capitais e dos derivativos cambiais (quando esses instrumentos exercem influncia
decisiva na dinmica da taxa de cmbio).
No que se refere ao volume e composio dos fluxos de capitais, a experincia
brasileira tambm evidencia que a eficcia da regulao desses fluxos, ancorada em
instrumentos quantitativos (no caso do Brasil, taxao via IOF, que eleva o atributo
c), depende dos contextos internacional e macroeconmico domstico. Isso porque,
o impacto desses instrumentos sobre os fluxos lquidos de capitais estrangeiros depender do seu efeito sobre a rentabilidade esperada das operaes financeiras, que
envolve a contraposio entre, de um lado, o diferencial de juros (que afeta q) e, de
outro lado, o custo das medidas governamentais e dos mecanismos de arbitragem
regulatria (que influenciam c). Em um contexto de apetite dos investidores globais
por ativos dos pases emergentes, inclusive de maior prazo de durao, o excepcional
patamar da taxa de juros bsica brasileira (somado trajetria de apreciao cambial,
associada a esse patamar) mais do que compensou esse custo at meados de 2011
(ou seja, a soma de q+a superou c). Em contrapartida, a reduo progressiva desse
patamar (e, com isso, do diferencial entre os juros interno e externo) a partir de
agosto deste ano teve um efeito negativo sobre os fluxos financeiros de natureza
especulativa no somente direto, mas tambm indireto, ao desestimular (ou tornar
inviveis) os mecanismos de arbitragem regulatria. A maior estabilidade da taxa
de cmbio a partir do segundo semestre de 2011 (em um patamar mais elevado)
contribuiu, igualmente, para esta maior eficcia.
A implementao gradual dos instrumentos de gesto dos fluxos de capitais
e dos derivativos cambiais tambm contribuiu para reduzir seu efeito sobre a trajetria da taxa de cmbio nominal e sobre o ingresso total de recursos externos, ao
deixar abertos canais alternativos para a realizao de operaes de arbitragem de
juros ou carry trade. Em outras palavras, se as diversas medidas tivessem sido adotadas simultaneamente, os diversos canais de especulao e arbitragem (a favor da
moeda brasileira) teriam sido fechados. Contudo, preciso reconhecer que acertar
no timing e na dose ideal de medidas praticamente impossvel, pois os efeitos
dos diversos instrumentos utilizados so incertos, ainda mais em um contexto
internacional turbulento como o atual. Assim, uma estratgia gradual, como a
adotada pelo governo brasileiro, no deveria ser descartada, mas poderia ter sido
mais dinmica, respondendo prontamente s inovaes financeiras introduzidas
pelos agentes privados e, sobretudo, envolvendo desde o incio uma regulao mais
ousada dos derivativos cambiais, devido ao seu papel fundamental na dinmica
da taxa de cmbio nominal.
164
Todavia, a expressiva depreciao nominal da moeda brasileira entre junho e

agosto de 2013, desencadeada pela perspectiva de normalizao da poltica monetria
americana revelou a insuficincia da regulao reativa abundncia de fluxos de
capitais e ao search for yield mediante as operaes de derivatives carry trade nas fases
de alta dos ciclos. Foi exatamente a especificidade do mercado de cmbio brasileiro
destacada neste livro o papel fundamental do seu segmento de derivativos cambiais
non-deliverable na dinmica da taxa de cmbio nominal associado inexistncia de
limites s posies dos agentes que potencializou a possibilidade de especulao
contra o real devido ao alto grau de alavancagem desses instrumentos. De acordo
com os dados divulgados pela BM&FBovespa, os investidores estrangeiros passaram
de uma posio vendida lquida em dlar de 63 mil contratos em 24 de maio
para uma posio comprada de 232 mil contratos em 27 de julho, que equivalem
a um valor nocional de US$ 11,6 bilhes (um pouco inferior ao recorde de apostas
em prol da apreciao do real na fase 3 da crise, de US$ 12,7 bilhes em abril
de 2011). Tambm vale mencionar que este valor quase trs vezes superior ao
deficit do movimento de cmbio no acumulado de junho e julho (US$ 4 bilhes).
Ironicamente, a mesma especificidade do mercado de cmbio brasileiro aumenta o
raio de manobra da poltica cambial, que no precisou recorrer venda efetiva de
reservas cambiais para conter o movimento de depreciao.
Assim, em um contexto de inexistncia de controles cooperativos na origem
sobre as finanas interfronteiras (como defendeu Keynes nos debates que precederam a conferncia de Bretton Woods), a regulao dos derivativos cambiais
somente se tornar eficaz no sentido de reduzir a volatilidade e a sobrerreao
da taxa de cmbio ao longo das diferentes fases dos ciclos de fluxos de capitais e
apetite por risco se ela for simtrica, ou seja, se penalizar, igualmente, o excesso de
posies lquidas compradas em dlar, que resultam em presses de depreciao
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O regime de cmbio

Daniela Magalhes Prates

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Fundao pblica vinculada Secretaria de

Daniela Magalhes Prates

Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada ipea 2015

Prates, Daniela Magalhes

As opinies emitidas nesta publicao so de exclusiva e inteira responsabilidade dos autores,

H cerca de seis anos, especificamente no dia 15 de setembro de 2008, a falncia

O Regime de Cmbio Flutuante no Brasil 1999-2012: especificidades e dilemas

(e da semiperiferia europeia), obrigados a tomar emprstimos nas praas financeiras

visava, sobretudo, eliminar o papel perturbador exercido pelo ouro ou por

O dinheiro internacional, o bancor, uma moeda escritural, cumpriria

O Regime de Cmbio Flutuante no Brasil 1999-2012: especificidades e dilemas

O enfraquecimento do Fundo, em relao s ideias originais, significou, na

os capitais cansados das aventuras em praas exticas. Assim, os tormentos da crise

O Regime de Cmbio Flutuante no Brasil 1999-2012: especificidades e dilemas

capitalizao da bolsa americana e na inflao de preos dos bnus do Tesouro.

No h quem aprove ou recomende desatinos fiscais e monetrios dos

O sistema monetrio e financeiro internacional que emergiu aps o colapso de

O Regime de Cmbio Flutuante no Brasil 1999-2012: especificidades e dilemas

sua maior alavancagem, os elevados volumes negociados e, assim, sua maior

fundamentais do sistema monetrio e financeiro contemporneo (mencionadas

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O Regime de Cmbio Flutuante no Brasil 1999-2012: especificidades e dilemas

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O Regime de Cmbio Flutuante no Brasil 1999-2012: especificidades e dilemas

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O Regime de Cmbio Flutuante no Brasil 1999-2012: especificidades e dilemas

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O Regime de Cmbio Flutuante no Brasil 1999-2012: especificidades e dilemas

A Literatura sobre os Determinantes da Taxa

Um novo gnero de modelo monetarista entre os quais Miles (1978) e

A segunda gerao de modelos, desenvolvida na segunda metade dos anos 1980,

O Regime de Cmbio Flutuante no Brasil 1999-2012: especificidades e dilemas

matemtica igual a zero.27 Se o lucro esperado da arbitragem de juros entre duas

A Literatura sobre os Determinantes da Taxa

Embora os autores mencionem somente o mercado vista, esse modelo

O Regime de Cmbio Flutuante no Brasil 1999-2012: especificidades e dilemas

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A Literatura sobre os Determinantes da Taxa

3.4 A quinta gerao de modelos

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O Regime de Cmbio Flutuante no Brasil 1999-2012: especificidades e dilemas

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