METODOFLUJO

INSTITUTO POLITCNICO NACIONAL
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ESCUELA SUPERIOR DE INGENIERA MECNICA Y ELCTRICA
SECCIN DE ESTUDIOS DE POSGRADO E INVESTIGACIN
UNIDAD PROFESIONAL ADOLFO LPEZ MATEOS
METODOLOGA PARA MEDIR LA CREACIN DE

VALOR ECONMICO EN LAS EMPRESAS
TESIS QUE PARA OBTENER EL GRADO DE MAESTRO EN CIENCIAS CON

ESPECIALIDAD EN INGENIERA DE SISTEMAS
PRESENTA:
ING. MARIA DE JESUS CAMPOS RAMOS
DIRECTOR:
DR. OSWALDO MORALES MATAMOROS
MXICO D. F. NOVIEMBRE 2009.
INSTITUTO POLITCNICO NACIONAL

SECRETARA DE INVESTIGACIN Y POSGRADO
CARTA CESIN DE DERECHOS
En la Ciudad de Mxico, D.F. el da 12 del mes de noviembre del ao 2009, la

que suscribe Mara de Jess Campos Ramos, alumna del Programa de
Maestra en Ciencias con especialidad en Ingeniera de Sistemas con nmero
de registro B071572, adscrito a la Seccin de Estudios de Posgrado e
Investigacin de la E.S.I.M.E. Unidad Zacatenco, manifiesta que es autor
intelectual del presente trabajo de Tesis bajo la direccin del Dr. Oswaldo
Morales Matamoros, y cede los derechos del trabajo titulado:
METODOLOGIA PARA MEDIR LA CREACIN DE VALOR ECONMICO EN
LAS EMPRESAS, al Instituto Politcnico Nacional para su difusin, con fines
acadmicos y de investigacin.
Los usuarios de la informacin no deben reproducir el contenido textual,

grficas o datos del trabajo sin el permiso expreso del autor y/o director del
trabajo. Este puede ser obtenido escribiendo a la siguiente direccin
mcamposr@ipn.mx. Si el permiso se otorga, el usuario deber dar el
agradecimiento correspondiente y citar la fuente del mismo.
Ing. Mara de Jess Campos Ramos

Nombre y Firma
METODOLOGA PARA MEDIR LA CREACIN DE VALOR ECONMICO EN LAS EMPRESAS
INDICE
Dedicatorias
Agradecimientos
Lista de figuras
Lista de tablas
Resumen
Abstract
Glosario de trminos
i
ii
iii
v
vi
vii
viii
INTRODUCCIN
Definicin del problema
Justificacin
Objetivo general
Objetivos especficos
Esquema de tesis
1
2
3
4
4
4
CAPTULO 1 METODOLOGA SISTMICA

1.1 Teora General de Sistemas
1.2 Sistemas
1.2.1 Clasificacin
1.2.2 Sistema en estudio
1.3 Metodologa Sistmica de Checkland
1.3.1 Descripcin del Problema no Estructurado
1.3.2 La Situacin Problema Expresada
1.3.3 Definiciones Raz de Sistemas Pertinentes
1.3.4 Confeccin y Verificacin de Modelos Conceptuales
1.3.5 Comparacin de los modelos conceptuales con la realidad
1.3.6 Diseo de Cambios Deseables, Viables
1.3.7 Acciones para Mejorar la Situacin Problema
6
6
8
9
11
13
16
16
19
21
23
23
23
CAPTULO 2 CREACIN DE VALOR Y SU PROCESO DE MEDICIN

2.1 El ciclo de creacin de valor
2.2 Premisas de valor
2.3 Elementos para determinar el valor del capital contable
2.3.1 Estructura financiera de una empresa
2.3.2 Riesgo y rendimiento
2.3.3 Determinacin de valor sobre bases de capital invertido
y capital contable
2.4 Tasa de costo de capital
2.4.1 Clculo del WACC
2.4.2 Costo de capital propio
2.4.3 Costo de deuda
2.5 Enfoques de valuacin
2.5.1 Enfoque de mercado
2.5.2 Enfoque de ingresos
2.5.3 Enfoque de costos
24
25
31
32
32
34
34
CAPTULO 3 METRICAS DE CREACIN DE VALOR ECONMICO

3.1 Flujo libre de efectivo
3.2 Valor econmico agregado
3.3 Retorno del flujo de efectivo sobre la inversin
3.4 Valor agregado en efectivo
46
48
50
51
51
InstitutoPolitcnicoNacionalSEPIESIME
36
37
38
41
42
42
43
44
CAPTULO 4 METODOLOGA DE MEDICIN DE VALOR ECONMICO

4.1 Aspectos a considerar
4.2 Diseo de la Metodologa de medicin de valor econmico
4.2.1 Anlisis de factores externos
4.2.2 Recopilacin de la informacin
4.2.3 Construccin del modelo financiero
4.2.3.1 Mapa del modelo
4.2.3.2 Reglas para la construccin del modelo
4.2.3.3 Construccin de estados financieros histricos
y proyectados
4.2.3.4 Conexin entre los diferentes mdulos del modelo
4.2.3.5 Mdulo de control del modelo
4.2.3.6 Mapa detallado del modelo
4.2.3.7 Mdulo de medicin
53
54
55
55
56
59
60
61
62
CAPTULO 5 CASO DE ESTUDIO

5.1 Definicin del objeto de estudio
5.2 Anlisis de la situacin actual
5.3 Recopilacin de la informacin
5.4 Validacin del Modelo Financiero
70
70
71
74
79
CONCLUSIONES
87
BIBLIOGRAFIA
89
ANEXOS
Anexo 1 Flujos Operativos Histricos de TELMEX, primer trimestre
2000-segundo trimestre 2009 (millones de pesos)
Anexo 2 Variacin Trimestral de los Flujos Operativos Histricos
de TELMEX, primer trimestre 2000-segundo trimestre 2009
(en porcentaje)
Anexo 3 Mtodo de Pronsticos de Promedios Mviles
Ponderados
Anexo 4 Clculo de Beta
Anexo 5 Muestra de Rendimientos y Volatilidades diarios del IPC,
S&P 500 y Accin de TELMEX, 03 de enero 2000 al 13 de
octubre 2009
Anexo 6 Grficas de Rendimientos, Volatilidades y Varianzas
Anexo 7 Congresos
90
90
64
66
67
67
91
92
94
95
96
99
DEDICATORIAS
.Oh Jehovah, fuerza ma y fortaleza ma,

mi refugio en el tiempo de la afliccin
(Jeremas 16:19a). Para mi mam,
Mara de Jess Ramos Aguilera,
que confa en m y me apoya en todo lo que
me propongo, sabes que te amo y a todos
los ngeles que Dios pone en mi camino.
AGRADECIMIENTOS
Al Instituto Politcnico Nacional, por formarme en el conocimiento.

Al Dr. Oswaldo Morales Matamoros, por sus conocimientos, apoyo incondicional y
paciencia para la terminacin de esta tesis. Gracias por hacer posible lo imposible.
Al Dr. Ricardo Tejeida Padilla, por sus conocimientos y apoyo para la realizacin de
esta tesis.
A Dios, por formar parte de mi vida, por poner en mi camino a los ngeles adecuados,
por llenarme de tantas bendiciones y porque siempre est conmigo.
A mis padres, principalmente a mi mama, por el apoyo y amor, que me ha brindado y
por hacer de m la persona que ahora soy.
A mis hermanas y sobrino, principalmente a Alejandra, por apoyarme en mis estudios,
aun a costa de los suyos, te quiero.
Al M. en C. Javier E. Avils Nez, por todo el apoyo, por sus conocimientos, por
confiar en m y por impulsarme a realizar la maestra.
Al Ing. Enrique Martnez Roldan, por creer en m y por darme la oportunidad de formar
parte del politcnico, as como impulsarme a realizar la maestra
A mis amigos, por todos los momentos agradables que pasamos y por ser personas
tan especiales en mi vida.
A todos aquellos ngeles, que confan en m, que me ayudaron y me daban nimos
para seguir adelante.
ii
LISTA DE FIGURAS
Figura 1.1. Modelo de la Metodologa de los Sistemas Suaves.
15
Figura 1.2. Sistema en estudio y su entorno.
16
Figura 1.3. Visin rica del sistema y su entorno.
17
Figura 1.4. Diagrama de Transformacin.
19
Figura 1.5. Modelo de Flujos de Efectivo de A. Rappaport.
21
Figura 1.6. Mapa detallado del modelo financiero.
22
Figura 1.7. Diagrama del mdulo de medicin.
23
Figura 2.1. Ciclo de creacin de valor.
25
Figura 2.2. Efectos de la creacin de valor en una muestra de 750
29
empresas: a) porcentaje de empresas superando el desempeo

medio de su industria; b) valor creado de 100 dlares
invertidos en empresas consistentemente creadoras de valor.
Figura 2.3. Nivel de riesgo en el balance general.
33
Figura 2.4. Nivel de riesgo, con respecto a la estructura de capital invertido.
34
Figura 2.5. Enfoque de mercado.
43
Figura 2.6. Enfoque de ingresos.
44
Figura 2.7. Enfoque de costos.
45
Figura 3.1. Determinacin del valor de una empresa (Rappaport, 1994).
48
Figura 4.1. Mapa mental para el desarrollo de la Metodologa de Creacin de
53
de valor para las Empresas, segn Checkland (estadio 4).

Figura 4.2. Elementos externos que afectan un ejercicio de medicin de valor. 59
Figura 4.3. Supuestos de informacin histrica.
60
Figura 4.4. Supuestos relacionados con informacin proyectada.
61
Figura 4.5. Mapa general del modelo.
61
Figura 4.6. Balance General condensado y detallado.
63
Figura 4.7. Estado de Resultados condensado y detallado.
63
iii
Figura 4.8. Interaccin de los estados financieros.
64
Figura 4.9. Relaciones entre los estados financieros.
66
68
69
Figura 5.1. Comportamiento Histrico de los rubros que conforman el
78
Flujo Operativo de TELMEX, primer semestre 2002-segundo

trimestre 2009 (millones de pesos)
Figura 5.2. Inflacin versus Flujo Operativo de TELMEX: Ventas (curva
79
azul), Costos y Gastos de Ventas (curva roja) y Capital de

Trabajo (curva verde), del primer semestre 2000 al cuarto
trimestre 2009.
Figura 5.3. PIB versus Flujo Operativo de TELMEX: Ventas (curva
80
azul), Costos y Gastos de Ventas (curva roja) y Capital de

Trabajo (curva verde), del primer semestre 2000 al cuarto
trimestre 2009.
Figura 5.4. Ajuste de los datos histricos de Ventas mediante el Mtodo de
81
Pronsticos de Suavizacin Exponencial para: =0.1.- =0.9.

Figura 5.5. Ajuste de los datos histricos de Ventas mediante el Mtodo de
81
Promedios Mviles Ponderados para n=2, n=3, n=4, n=5 y n=8.
iv
LISTA DE TABLAS
Tabla 1.1. Definiciones.
17
Tabla 1.2. Visin rica: conflictos del sistema y su entorno.
18
Tabla 1.3. Visin resumida de los involucrados.
20
Tabla 2.1. Interpretacin del valor de Beta.
39
Tabla 2.2. Mltiplos ms usados en el enfoque de mercado.
43
Tabla 2.3. Mltiplos ms usados segn el enfoque de valuacin.
45
Tabla 3.1. Mtricas de valuacin de empresas.
47
Tabla 4.1. Tcnicas empleadas para el anlisis de razones financieras.
59
Tabla 5.1. Estado de Resultados de TELMEX, segundo trimestre 2009
75
(millones de pesos).
Tabla 5.2. Balance General de TELMEX, segundo trimestre 2009
76
(millones de pesos).
Tabla 5.3. Estado de Flujos de Efectivo de TELMEX, segundo trimestre
76
2009 (millones de pesos).

Tabla 5.4. Valores histricos (por trimestre) de la Inflacin y el PIB,
77
primer trimestre 2000-segundo trimestre 2009 (en porcentaje).

Tabla 5.5. Flujos de Efectivos Operativos Proyectado de TELMEX, tercer
82
trimestre 2009-cuarto trimestre 2010 (en millones de pesos).
RESUMEN
Una crisis financiera, como la que viven el mundo y Mxico desde el ao 2008, se
refleja en la reduccin de la actividad financiera como consecuencia de la falta de
dinero y la restriccin del crdito, por lo que la bsqueda de financiamiento se vuelve
una herramienta clave dentro de la administracin de las empresas.
Cmo conseguir dicho financiamiento?, con quin?, a qu plazo?, a qu tasa de
inters? y cules son las alternativas que se tienen para obtener el flujo necesario
para la operacin y el desarrollo de la empresa?, son preguntas obligadas para
muchas empresas que se intentan responder en este trabajo a travs del desarrollo y
la validacin de una Metodologa para medir la Creacin de Valor Econmico en las
Empresas.
La Metodologa desarrollada en este trabajo consta de tres etapas: Anlisis de
Factores Externos, Recopilacin de la Informacin y Construccin del Modelo
Financiero. Su validacin se realiz a partir de los Estados Financieros trimestrales de
TELMEX.
Se proyectaron seis estados de Flujos Operativos de TELMEX (del tercer trimestre
2009 al cuarto trimestre 2010), mediante el Mtodo de Pronsticos de Promedios
Mviles Ponderados. Cmo el valor del dinero a travs del tiempo pierde poder
adquisitivo, se descontaron a Valor Presente Neto los Flujos Operativos de Efectivo
Proyectados para TELMEX, a fin de comparar el dinero en trminos reales. Para ello,
se consider como Tasa de Descuento al WACC (Costo Promedio Ponderado de
Capital), cuyo valor fue de 4.3181%, en donde estn implcitos la determinacin de los
siguientes riesgos: Riesgo de Mercado (Sistemtico): Riesgo-Pas, Riesgo por invertir
en una empresa que no se encuentra en Estados Unidos y Riesgo por invertir en una
empresa que no cotiza en la Bolsa de Valores; as como los certificados burstiles
emitidos por TELMEX de deuda a largo plazo y los Rendimientos del IPC, el S&P 500
y la Accin de TELMEX en los ltimos 9 aos.
Con base en el valor de la empresa de TELMEX (suma de los seis Flujos de Efectivo
Operativos Descontados), al Costo de la Deuda y a los Activos no Operativos, se
determin que el Valor de Mercado del Capital Contable de TELMEX ser de
aproximadamente 11.50 billones de pesos. Por lo tanto si es conveniente invertir en
TELMEX en los prximos seis trimestres.
Con lo anterior se concluye que, efectivamente, la Metodologa desarrollada en este
trabajo s ayuda a tomar decisiones, de manera cuantitativa, sobre en qu empresa
invertir (que generar Creacin de Valor Econmico).
vi
ABSTRACT
METHODOLOGY TO MEASURE THE ECONOMIC VALUE
CREATION OF COMPANIES
Since 2008, Mexico and the world are living a financial crisis. This crisis reflects a
reduction in financial activity as a consequence of a credit restriction. So, the searching
of capital to invest has become a main tool under the business administration.
How to get capital to invest and who with? Which interest rate should be paid and
when? Which alternatives must be taken in account to get the appropriate cash flow to
operate and develop the company? All of them are question that many companies
must ask through the development and validation of a methodology to measure the
economic value creation of companies.
The methodology developed in this thesis is composed by three stages: 1) external and
internal factors, 2) collection of the information required, and 3) the construction of a
financial model. To prove the methodologys successful, it was applied to TELMEX by
analyzing the financial statements of that company.
Six operational cash flows were forecasted with the Weighted Mobil Averages method.
Due to money loses its value through time, it was necessary to discount these cash
flows with the Net Present Value formula, using as a discount rate the WACC. To
calculate the WACC it was necessary to determine the following risks: market risk, the
country-risk, the risk for investing out of the USA, and the risk to invest in a private
company, i.e. it does not belong to a stock market. Moreover, it was necessary to
analyze (in the last nine years) the TELMEXs stock returns, the Mexican stock indexs
returns, and the S&P 500 indexs returns.
Based on the TELMEs value (sun of the six cash flows discounted), the debt cost, and
the no-operative assets, it was determined the TELMEXs Market Value of Countable
Capital (almost 11.50 billion of Mexican pesos). Then it is recommendable to invest in
TELMEX in the next six forecasted periods.
En conclusion, the Methodology developed in this work helps take decisions (in a
quantitative way) about in what company to invest.
vii
GLOSARIO DE TRMINOS
Accin. Activo que otorga derecho sobre una parte de la empresa.
Accionista. Inversionista que compra (posee) cierta parte de la empresa a travs
de la compra de acciones de dicha empresa.
Acreedor. Inversionista que otorga capital a una empresa con un Costo de Capital
explicito y que no forma parte de dicha empresa.
Activo. Conjunto cuantificable de los beneficios econmicos futuros esperados y
controlados por una entidad, representado por efectivo, derechos, bienes o
servicios, como consecuencia de transacciones pasadas.
Balance general. Informe financiero que refleja la situacin del patrimonio de la
empresa, se estructura a travs del Activo, el Pasivo y el patrimonio neto (Capital
Contable).
Beta. Medicin de un Riesgo Sistemtico. Indica la volatilidad de los rendimientos
de un valor en relacin con los de una amplia cartera de ttulos en el mercado.
Bolsa Mexicana de Valores. Es la principal Bolsa de Valores de Mxico. Provee la
tecnologa, los sistemas y las reglas de autorregulacin bajo los cuales funciona el
mercado de valores mexicano, principalmente en lo relativo a la inscripcin,
negociacin y registro de acciones, certificados de participacin, ttulos de deuda y
ttulos opcionales.
Bono. Acuerdo legal entre un acreedor (inversionista que compra el bono) y un
deudor (empresa que lo emite).
Caja. Efectivo del que dispone la empresa en cierto instante de tiempo.
Capital. Dinero requerido por una empresa para realizar inversiones a corto plazo o
a largo plazo.
Capital contable. Derecho de los propietarios sobre los activos netos que surge
por aportaciones de los dueos, por transacciones que afectan una entidad, el cual
se ejerce mediante el reembolso o distribucin.
Certificado Burstil. Instrumento de inversin cuyo rendimiento est ligado al
comportamiento de otros activos como ndices Burstiles, Tipos de Cambio y Tasas
de Inters.
Cete. Certificado de la Tesorera que emite al gobierno mexicano para hacerse
llegar de recursos financieros.
Costo de oportunidad. Es el rendimiento que se deja de recibir por invertir el
capital en otra alternativa que implica un riesgo similar a la alternativa que se
descart.
Crditos Hipotecarios Subprime. Crditos hipotecarios chatarra porque fueron
otorgados, para adquirir vivienda en Estados Unidos, a personas que no
garantizaban el pago de dicho crdito y los intereses inherentes durante los
periodos establecidos.
Diversificar. Colocar el capital en diferentes activos para reducir la exposicin a
riesgos por fluctuaciones en los mercados.
EBITDA. Indicador financiero que se obtiene a partir del Estado de Resultados y
que representa el margen bruto de explotacin de la empresa antes de deducir
intereses (carga financiera), amortizaciones o depreciaciones y el Impuesto sobre
Sociedades.
Empresa. Unidad econmico-social, con fines de lucro, en la que el capital, el
trabajo y la direccin se coordinan para realizar una produccin socialmente til, de
acuerdo con las exigencias del bien comn.
Empresa pblica. Empresa que cotiza en una Bolsa de Valores y que, por lo tanto,
est obligada a difundir su informacin financiera.
Empresa privada. Empresa que no cotiza en una Bolsa de Valores y que, por lo
tanto, no est obligada a difundir su informacin financiera. Es ms de tipo familiar.
viii
Enfoque sistmico. Estudio interdisciplinario que intenta encontrar las propiedades

comunes a los sistemas en todos los niveles de la realidad.
Erogacin. Salida de flujo de Efectivo de una empresa.
Estado financiero. Informe que utilizan las instituciones para reportar su situacin
econmica y financiera y los cambios que experimenta en un perodo determinado.
Estado de resultados. Estado financiero que suministra informacin de las causas
que generaron el resultado de una organizacin durante un perodo (ejercicio
econmico), sea bien este un resultado de ganancia o prdida.
Financiamiento. Es la llegada de capital para que una empresa emprenda
proyectos de inversin a largo plazo o contine sus operaciones.
Flujo de efectivo. Cantidad de dinero que entra y sale de una empresa.
Flujo de efectivo operativo. Cantidad de dinero que entra y sale de una empresa,
como consecuencia de las operaciones cotidianas de la empresa.
Impuesto. Carga tributaria a travs de la cual los gobiernos se hacen llegar de
recursos financieros.
Incertidumbre. Desconocimiento sobre lo que va a suceder en el futuro, debido a
falta de informacin.
ndice burstil. Registro estadstico compuesto, usualmente un nmero, que trata
de reflejar las variaciones de valor o rentabilidades promedio de las acciones que lo
componen.
ndice de Precios y Cotizaciones. Es un ndice burstil compuesto por 35
empresas que se cotiza en la Bolsa Mexicana de Valores.
ndice Standar & Poors. Es un proveedor lder de informacin sobre los mercados
financieros, es la principal fuente mundial de calificaciones crediticias, ndices,
anlisis, datos y evaluaciones de riesgo.
Instrumento Financiero. Contrato sobre un activo (tangible o intangible) que tiene
un vencimiento, que paga una tasa de inters y que se negocia en los mercados
financieros.
Inversionistas. Aportan capital, a cambio reciben acciones; no disponen de las
mismas habilidades o protecciones que pudieran tener las instituciones financieras
al establecrseles garantas.
ISR. Impuesto Sobre la Renta.
Mercado. Espacio fsico en el que confluyen los oferentes y demandantes de un
producto, a fin de establecer el precio del mismo.
Mercado burstil. El mercado en el cual se realizan transacciones de las acciones
que emiten las empresas pblicas.
Mercado financiero. Espacio fsico a travs del cual se canalizan los recursos de
los inversionistas (ahorradores) hacia las empresas que necesitan capital.
Metodologa. Es un conjunto de procedimientos para alcanzar un objetivo.
Mtrica. Herramienta cuantitativa para comparar si realmente se obtuvo un
resultado deseado.
Modelo. Representacin abstracta de la realidad.
Pasivo. Obligacin (deuda) que tiene una empresa con un vencimiento en cierto
periodo de tiempo.
Pronstico. Es una prediccin de lo que ocurrir en el futuro.
PTU. Participacin de los Trabajadores en la Utilidad.
Rentabilidad (Rendimiento o Retorno). Porcentaje de ganancia sobre un capital
invertido.
Riesgo. Probabilidad de que se obtengan los rendimientos esperados al invertir en
un activo.
Riesgo pas. Riesgo asociado por invertir en cierto pas. Este riesgo es mayor al
invertir en pases emergentes que en pases desarrollados.
ix
Riesgo sistemtico. Probabilidad de que suceda un evento que afecte los

rendimientos esperados de todas las empresas que conforman un mercado.
Riesgo no sistemtico. Probabilidad de que suceda un evento que afecte los
rendimientos esperados de solamente una empresa de un mercado.
Serie de tiempo. Conjunto de observaciones respecto a una variable, medidas en
puntos sucesivos en el tiempo o a lo largo de periodos sucesivos de tiempo.
Sistema. Conjunto de elementos que interactan para lograr un objetivo comn.
Shareholder. Persona que es duea de una parte de una empresa, mediante la
posesin de acciones de dicha empresa.
Stakeholders. Son todos los agentes (personas o instituciones) que estn
interesados en el desempeo de una empresa; por ejemplo, empleados, gobierno,
competidores, proveedores, clientes, sindicato, accionistas, etc.
Tasa activa. Es el costo de dinero ajeno que solicita una empresa para financiarse.
Tasa de inters. Es el costo que se debe de pagar por emplear dinero ajeno
durante cierto tiempo.
Tasa pasiva. Es el rendimiento que se tiene por prestar el dinero que no ocupa una
empresa.
Teora General de Sistemas. Paradigma alternativo, con respecto a los esquemas
enfoques analticos-mecnicos, para estudiar los fenmenos naturales y sociales
mediante la aplicacin del mtodo cientfico y del paradigma ciencia.
TIIE. Tasa de Inters con la cual los bancos realizan transacciones (prestamos)
entre ellos.
Utilidad neta. Es el dinero que puede sobrar despus de que una empresa cumple
con sus stakeholders, excepto los accionistas.
Valor. Importancia que se les da a los productos/servicios en cierto instante de
tiempo, lo cual se refleje en el precio que se est dispuesto a pagar por los mismos.
Valor econmico. Cumplimiento (o superacin) de los rendimientos esperados por
los accionistas.
Valor contable. Incumplimiento con la promesa de ofrecer ciertos rendimientos a
los accionistas.
Valuacin. Medicin de la capacidad de una empresa para cumplir con las
expectativas de los stakeholders, incluidos los accionistas.
Volatilidad. Distancia entre los rendimientos reales de un activo, con respecto a los
rendimientos pronosticados (esperados).
INTRODUCCIN
Cuando una crisis econmica es causada por una crisis financiera, la primera se
vuelve ms larga y costosa; por ejemplo, las recesiones altamente sincronizadas (es
decir, cuando 10 o ms de las 21 economas de primer mundo entran en crisis al
mismo tiempo) tienen una duracin mayor y su efecto es ms grave. En el peor de los
casos, la recesin dura siete trimestres contra cuatro en promedio en los casos en que
no hay crisis financiera.
La recuperacin es ms difcil de alcanzar y requiere ms tiempo. Parece que, una vez
que la recesin termina, el tiempo necesario para volver al nivel de produccin
alcanzado antes de la crisis es igual de largo que la recesin misma. Adems,
recuperar la produccin durante el primer ao que sigue a la recesin ser ms lento
que en otras ocasiones.
La crisis actual corresponde a una de tipo financiero y, segn el Fondo Monetario
Internacional (FMI), se trata de un periodo durante el cual existe un mal
funcionamiento, ampliamente diseminado, en las instituciones y los mercados
financieros. Los particulares confan en sus ingresos futuros y tambin muestran una
tendencia a aumentar su nivel de endeudamiento. Por lo tanto, parece evidente que
durante el periodo que precede a la crisis financiera haya un exceso de confianza
tanto por parte de los acreedores como de los prestatarios que, en consecuencia,
presentan una subevaluacin en cuanto al precio de los bienes servicios y, en
particular, en lo referente a los bienes inmuebles.
En el momento en que la recesin financiera se manifiesta, los particulares deben
adaptar su comportamiento en forma drstica y revisar sus gastos para reducirlos y
ahorrar cuanto sea posible. La inversin privada, sobre todo, en el sector inmobiliario
residencial contina a la baja aun cuando la recesin haya terminado.
El FMI estima que hay dos aos de ajustes entre el final de la crisis y la recuperacin
del mercado inmobiliario. Esto, en parte, se debe a la escasez de crditos en el sector.
Durante la mayor parte de las crisis precedentes, la recuperacin de la economa ha
sido posible gracias a una demanda exterior suficiente para sostener las exportaciones
de los pases en problemas. El motivo por el cual la economa mundial no puede ser
relanzada actualmente debido a las exportaciones es que nos encontramos viviendo
una recesin altamente sincrnica cuya particularidad radican que es profunda. Por
tanto la recuperacin es mucho ms lenta, el crecimiento de crditos es escaso y las
inversiones continan a la baja.
Hoy no slo las grandes economas son afectadas en forma simultnea (Estados
Unidos, Zona Euro, Reino Unido, Japn), tambin los pases emergentes (China,
India, Brasil, Rusia, Mxico). Esto deriva, sobre todo, en el hecho de que sus
exportaciones se colapsan con la disminucin en la demanda de los pases
industriales, as como por que sus bancos hayan financiado el crecimiento de crditos
internos mediante prstamos masivos interbancarios a los que actualmente han
dejado de tener acceso.
Definicin del problema

Una forma en que la actual crisis financiera global ha afectado a las empresas (en todo
el mundo, incluyendo a las mexicanas) es que estas ltimas se han enfrentado a una
falta de liquidez en el mercado, por lo que la bsqueda de financiamiento para la
empresas se vuelve una actividad clave dentro de la administracin de las empresas.
Cmo conseguir dicho financiamiento?, con quin?, a qu plazo?, a qu tasa de
inters? y cules son las alternativas que se tienen para obtener el flujo necesario
para la operacin y el desarrollo de la empresa? son preguntas obligadas para muchas
empresas que estn buscando capitalizar en su favor este momento de crisis y
encontrar alternativas de financiamiento. Incluso pueden adquirir a otras compaas o
tener acceso a mercados internacionales.
A pesar de la recuperacin del crdito del sector bancario a las empresas, en los
ltimos tres aos ste an est lejos de alcanzar los niveles que tuvo en la anterior
crisis financiera de 1994-1995 cuando represent ms de 30% del producto interno
bruto (PIB), hoy est por debajo de 7%, es decir, pas de 70 a 55% por el aumento de
las tasas de inters bancarias, mayores restricciones en el acceso a crditos y la
situacin econmica del pas.
El 15% que han dejado de financiar los bancos ha sido absorbido por los proveedores
de las mismas y, en mucho menor grado, por los fondos de capital privado (o de
riesgo). Los proveedores pueden extender el plazo de pago sin que esto implique un
costo de capital adicional. En cuanto a los fondos de capital privado, se trata de
inversionistas profesionales que aportan dinero, estrategia, contactos y experiencia
para la empresa que solicita el financiamiento; quienes aceptan el apoyo de uno de
estos inversionistas pueden tomar aliento para la siguiente etapa de desarrollo y
crecimiento.
Para que una empresa pueda acceder a capital encaminado a financiar capital de
trabajo y proyectos de inversin a mediano y largo plazos, es necesario que sta
demuestre que realmente es capaz de crear valor, en el plazo establecido, a fin de: a)
cumplir con sus obligaciones para con sus acreedores, es decir, que les regrese su
capital ms sus intereses; y b) generar valor econmico a sus accionistas, o sea, que
les regrese sus inversiones y les entregue, al menos, el rendimiento acordado. De otra
manera, a la empresa le ser muy complicado mantenerse en el mercado y ser
sustentable a largo plazo.
De lo anterior se desprende que, en realidad las empresas enfrentan dos retos
actualmente: crear valor econmico y demostrar cuantitativamente que efectivamente
lo estn creando.
En cuanto a la creacin de valor, con ms frecuencia se observa que son las
decisiones estratgicas la principal fuente de las ventajas competitivas; desarrollando
productos, adquiriendo nuevas tecnologas y utilizando diversas formas de asociacin
buscando aprovechar las ventajas comparativas y acceder a otros mercados. Los altos
directivos asignan una alta prioridad a analizar posibles fusiones y adquisiciones en
operaciones de adquisicin total o parcial de otras empresas.
Por otra parte, el demostrar, de manera cuantitativa, que efectivamente las empresas
estn creando valor econmico, es la base para que sus accionistas (inversionistas)
decidan continuar financiando a la empresa, en vez de suspender sus inversiones, ya
que la creacin de valor econmico les da mayor certeza de que recuperarn su
inversin y obtendrn el rendimiento que esperan obtener dentro del plazo establecido.
Justificacin
Las empresas reconocen que tener productos o servicios de excelencia ya no es
suficiente, tampoco lo es el enfocarse slo en las utilidades. La clave para ser exitoso
hoy en da es generar rendimientos sobre el capital superiores a los de la
competencia, alcanzar niveles de crecimiento sostenibles y administrar de manera
activa los riesgos a los que estn expuestos las empresas. En otras palabras, las
compaas deben buscar, de manera genuina y comprometida, el crear valor para los
accionistas.
El valor para el accionista se genera cuando la empresa produce un valor real, lo cual
ocurre cuando su rendimiento operativo es superior al costo del capital utilizado
mediante el reparto de dividendos y la apreciacin del valor de las acciones.
La creacin de valor debe ser el principal objetivo de cualquier empresa. La creacin
de valor para los accionistas es el elemento esencial para que pueda darse
satisfaccin a todos los dems participantes, pues slo as la empresa puede allegarse
los recursos para financiar sus planes, compitiendo en los mercados globales de
capitales.
La determinacin del valor de las empresas para decisiones estratgicas requiere del
desarrollo de una metodologa que incluya modelos (mtricas financieras) sustentados
en la teora de valuacin como una herramienta objetiva.
Las mtricas financieras tradicionales (o sea, las contables), no muestran la situacin
real e integral del desempeo histrico y futuro de las empresas porque slo se
conforman con analizar la utilidad generada en cierto periodo (valor contable) y, por
ende, no son suficientes para conocer el valor de mercado del patrimonio de los
accionistas (valor econmico). Asimismo, los accionistas e inversionistas demandan
que se les proporcione informacin transparente sobre los factores que puedan afectar
la vida de la empresa y los que pueden asegurar su permanencia y desarrollo, de tal
manera que pueden evaluar continuamente y con mayor certidumbre sus riesgos y
posibilidades de xito.
Si adems de lo anterior se considera lo que constituye la creacin de valor y su
medicin en el curso de la vida de una empresa, se puede llegar a una combinacin
de tcnicas y conocimientos que permitirn obtener informacin oportuna y adecuada
para la toma de decisiones estratgicas en operaciones mercantiles.
Reportar la creacin de valor econmico de las empresas aumentar la credibilidad y
atraer ms inversionistas de largo plazo, elevando el valor de las acciones al
reducirse la incertidumbre acerca del futuro de la empresa. Gran parte de la
3
informacin que el mercado necesita no es solamente financiera, sino que los

inversionistas deben percibir claramente la capacidad de la empresa para generar
valor econmico.
Por lo anterior, se plantea el siguiente objetivo a alcanzar a travs del desarrollo del
presente trabajo.
Objetivo general
Disear una metodologa que coadyuve a la toma de decisiones en relacin con la
inversin de capital en empresas, a partir del establecimiento y aplicacin de mtricas
de desempeo y de reportes corporativos que permitan determinar la creacin de valor
econmico.
Objetivos especficos
1. Seleccionar una metodologa sistmica que permita lograr el objetivo general.
2. Definir los conceptos sobre los cuales se sustenta la medicin de valor econmico,
a saber: costo de capital y rentabilidad, considerando el riesgo.
3. Determinar el estado del arte de la nueva generacin de mtricas desarrolladas
para determinar el valor econmico y no solamente el valor contable.
4. Construir y validar una metodologa que permita medir la creacin de valor
econmico en las empresas.
Esquema de tesis
Para alcanzar el Objetivo General planteado, este trabajo est conformado por cinco
Captulos. En el Captulo 1, Metodologa Sistmica, se muestran conceptos
relacionados con la Ciencia de Sistemas, se describe el sistema en estudio y se
determina una metodologa sistmica para cumplir con el objetivo general.
En el Captulo 2, Creacin de Valor y su Proceso de Medicin, se presenta una
metodologa para generar valor econmico, as como un modelo para cuantificar la
creacin de valor. Se explican las premisas de valor, la importancia para el accionista
de la relacin riesgo-rendimiento, cmo determinar el costo de capital a partir del
WACC. Asimismo, se explican tres enfoques para medir (valuar) el desempeo
econmico-financiero de una empresa.
En el Captulo 3, Mtricas de Creacin de Valor Econmico, se presentan y analizan
algunas de las mtricas para establecer si una empresa crea o destruye riqueza, as
como sus ventajas y desventajas.
En el Captulo 4, Metodologa de Medicin de Valor Econmico, se construye (a partir
de lo expuesto en los captulos anteriores) una metodologa, bajo el enfoque de
ingresos y considerando a la empresa como un negocio en marcha y sin planes de
detener sus operaciones, para medir la creacin de valor econmico.
4
En el Captulo 5, Caso de Estudio, se valida la metodologa desarrollada en el Captulo

4 a travs de una empresa mexicana del Sector de Servicios de Telecomunicaciones
que cotiza en la Bolsa Mexicana de Valores y, por ende, la informacin de sus estados
financieros histricos es del dominio pblico y est auditada.
Finalmente, se presentan las Conclusiones a las que se llegan en esta tesis y los
Anexos que soportan la investigacin.
CAPTULO 1 METODOLOGA SISTMICA

En este captulo se exponen conceptos relacionados con la Teora General de
Sistemas que permiten describir al sistema de estudio bajo el Enfoque de Sistemas.
Con base en ello, se establece una metodologa sistmica para lograr el objetivo
general y los objetivos especficos planteados en la introduccin.
1.1 Teora General de Sistemas

La Teora General de Sistemas (TGS) es un paradigma alternativo, con respecto a los
esquemas conceptuales conocidos como enfoques analticos-mecnicos, para
estudiar los fenmenos naturales y sociales mediante la aplicacin del mtodo
cientfico y del paradigma ciencia (Van Gigch, 1987).
Al aplicar la TGS, esto se hace a travs del enfoque de sistemas, el cual es
bsicamente una metodologa de diseo y, como tal, cuestiona la naturaleza del
sistema y su papel en el contexto de un sistema mayor. Para el enfoque de sistemas
se hace necesario buscar el propsito de la existencia del sistema, la comprensin del
mismo en relacin con todos los dems sistemas mayores y que estn en interfaz con
ste (Van Gigch, 1987).
La TGS intenta alcanzar el estatus de una ciencia general a la par de las matemticas
y la filosofa; asimismo proporciona la capacidad de investigacin al enfoque de
sistemas. Esta investiga los conceptos, mtodos y conocimientos pertenecientes a los
campos y pensamientos de sistemas.
El enfoque de sistemas est dirigido principalmente a estudiar a las organizaciones de
diseo-sistemas elaborados por el hombre y orientado a objetivos que han servido a la
humanidad. Asimismo, este enfoque proporciona una nueva forma de pensamiento a
las organizaciones que completan las escuelas previas de la teora de la organizacin.
Tambin busca unir el punto de vista conductual con el estrictamente mecnico y
considerar a la organizacin como un todo integrado, cuyo objetivo sea lograr la
eficacia total de todo el sistema, adems de armonizar los objetivos en conflicto de sus
componentes. Entonces, el enfoque de sistemas puede describirse como (Van Gigch,
198):
1.
2.
3.
4.
5.
Una metodologa de diseo.

Un marco de trabajo conceptual comn.
Una nueva clase de mtodo cientfico.
Una teora de organizaciones.
Un mtodo relacionado a la ingeniera de sistemas, investigacin de operaciones,
eficientes de costos, etc.
6. TGS aplicada.
Las caractersticas en este trabajo se dividen en: propiedades y estructuras, y mtodos
de solucin y modelos.
Propiedades y estructuras. Uno de los objetivos de la TGS es buscar las similitudes
de estructuras y de propiedades, as como de fenmenos que ocurren en sistemas de
6
diferentes disciplinas. De esta manera, lo que se persigue es aumentar la generalidad

en las leyes que se aplican en campos estrechos de la investigacin. Dichas
generalizaciones hacen referencia a un concepto ms all del que se hace referencia
con las simples analogas. El enfoque de sistemas busca generalizaciones que se
refieran a la forma en que estn organizados los sistemas, a los medios por los cuales
los sistemas reciben, almacenan, procesan y recuperan informacin, as como a la
forma que se comportan, responden y se adaptan ante diferentes entradas del medio.
El nivel de generalidad se puede dar con una notacin y terminologa comunes, como
el pensamiento sistemtico se aplica a campos aparentemente no relacionados.
Mtodos de solucin y modelos. El nivel de generalidad tambin puede tener lugar
en aquellas reas donde los mismos modelos describen lo que superficialmente
parece ser un fenmeno sin relacin. Se dice que los mtodos generales, al contrario
de los especficos, tienen poca fuerza, lo que es necesario es preservar dicha
fuerza del mtodo, en tanto que se extiende su alcance. El enfoque de sistemas
busca la relacin de los mtodos de solucin, a fin de extender su dominio de
aplicacin y facilitar la comprensin de nuevos fenmenos.
Sin embargo, tan pronto se adopta el enfoque de sistemas, aparecen los siguientes
problemas de dualidad:
Simplicidad contra complejidad. Al simplificar las soluciones, stas pierden
realismo, por lo que es difcil resolver problemas complejos.
Optimizacin y sub-optimizacin. Solamente es posible optimizar los sistemas
cerrados, como son los modelos en los cuales se conocen todos los supuestos y las
condiciones limitantes. Las situaciones de la vida real son sistemas abiertos,
proporciones que pueden ser parcialmente optimizadas. Adems, sub-optimizar los
sistemas no garantiza que el sistema total ptimo se logre, en tanto que la
optimizacin del sistema total no garantiza que puedan sub-optimizarse al mismo
tiempo todos los sistemas.
Idealismo contra realismo. No es posible alcanzar lo ptimo. Si va a tener lugar la
implantacin, debemos aceptar versiones ms realistas de lo ptimo.
Incrementalismo contra innovacin. Se buscan soluciones cercanas a las
actualmente aceptadas (incrementalismo) y se cree mejorar los sistemas existentes
mediante el anlisis de operacin de los subsistemas (mejoramiento de sistemas).
Poltica y ciencia, intervencin y neutralidad. Se debe decidir si las ciencias deben
permanecer libres de valores, en la teora y sin compromisos, o si la ciencia debe
orientarse a un objetivo, buscar influir en los resultados y preocuparse en la tica de
las consecuencias que imponen en los receptores.
Acuerdo y consenso. La planeacin requiere que todos los involucrados contribuyan
a la solucin de los problemas y su implantacin. Para lo cual es necesario un
consenso que no se logra fcilmente cuando se apremia la individualidad.
Estas posibles situaciones a las que uno puede enfrentarse al aplicar el enfoque de
sistemas nos permitirn estudiar, de mejor manera, fenmenos de cualquier ndole, al
considerarlos como sistemas. Por lo tanto, a continuacin se describe lo que son los
sistemas y su clasificacin.
1.2 Sistemas
Un sistema es la unin de dos o ms partes o componentes, conectados en una forma
organizada. Las partes se afectan por estar en el sistema y se cambian si lo dejan. Un
sistema puede existir realmente como un agregado natural de partes componentes
encontradas en la naturaleza, sta puede ser un agregado inventado por el hombre
una forma de ver el problema que resulta de una decisin deliberada de suponer que
en conjunto de elementos estn relacionados. Los sistemas se caracterizan por los
siguientes conceptos (Van Gigch, 1987):
Elementos. Son los componentes de cada sistema, stos pueden ser por derecho
propio su vez subsistemas, pueden ser inanimados (no vivientes), o dotados de vida
(vivientes). Los elementos que entran al sistema se llaman entradas y los que lo dejan
son llamados salidas o resultados.
Proceso de conversin. Los sistemas organizados estn dotados de un proceso de
conversin, por el cual los elementos del sistema pueden cambiar de estado. El
proceso de conversin cambia elementos de entrada en elementos de salida. En un
sistema con organizacin, los procesos de conversin generalmente agregan valor y
utilidad a las entradas, al convertirse en salidas. Si el proceso de conversin reduce el
valor o utilidad en el sistema, ste impone costos e impedimentos.
Entradas y recursos. En el proceso de conversin las entradas son generalmente los
elementos sobre los cuales se aplican los recursos. Cuando se identifican las entradas
y recursos de un sistema, es importante identificar si estn bajo el control de diseador
del sistema, es decir, si pueden ser considerados como parte del sistema o como parte
del medio. Cuando se evala la eficacia de un sistema para lograr sus objetivos, las
entradas y los recursos generalmente se consideran como costos.
Salidas. Las salidas son los resultados del proceso de conversin del sistema y se
cuentan como resultados, xitos o beneficios.
Relaciones. Son los enlaces que existen entre los elementos que componen el
sistema. Se pueden clasificar en:
Simbiticas. Aquellas en los que los sistemas conectados no pueden seguir
funcionando solos. A su vez, pueden subdividirse en unipolar o parasitaria, que es
cuando un sistema (parsito) no puede vivir sin el otro sistema (planta); y bipolar o
mutual, que es cuando ambos sistemas dependen de entre s.
Sinrgica. Es una relacin que no es necesaria para el funcionamiento, pero que
resulta til, ya que su desempeo mejora el desempeo del sistema. En las
relaciones sinrgicas la accin cooperativa de subsistemas semi-dependientes,
tomados en forma conjunta, origina un producto total mayor que la suma de sus
productos tomados de manera independiente.
Superflua. Son las que repiten otras relaciones. La razn de las relaciones
superfluas es la confiabilidad; aumenta la probabilidad de que un sistema funcione
todo el tiempo y no una parte del mismo.
El medio. Es la relacin que mantiene el sistema con los objetos externos que influyen
en l. La definicin de los lmites de sistemas determina cules sistemas se
8
consideran bajo control de quienes toman las decisiones, y cules deben dejarse fuera
de su jurisdiccin. A pesar de dnde se implantan los lmites del sistema, no pueden
ignorarse las interacciones con el medio, a menos que carezcan de significado las
soluciones adoptadas.
Fronteras. Es la lnea que separa al sistema de su entorno y define lo que pertenece
al sistema y aquello que esta fuera de l.
Propsitos y funcin. Los sistemas inanimados estn desprovistos de un propsito
evidente. stos adquieren un propsito o funcin especficos cuando entran en
relacin con otros subsistemas en el contexto de un sistema ms grande. Por tanto,
las conexiones entre subsistemas, y entre subsistemas y el sistema total, son de
considerable importancia en el estudio de sistemas.
Atributos. Los sistemas, subsistemas, y sus elementos, estn dotados de atributos o
propiedades. Los atributos pueden ser cualitativos o cuantitativos. Esta
diferenciacin determina el enfoque que debe utilizarse para medirlos. Los atributos
cualitativos ofrecen mayor dificultad de definicin y medicin que su contraparte los
atributos cuantitativos. Los atributos en ocasiones se utilizan como sinnimos a
mediciones de eficacia, aunque deben diferenciarse el atributo y su medicin.
Metas y objetivos. La identificacin de metas y objetivos es de suprema importancia
para el diseo de sistemas. En la medida en que disminuye el grado de abstraccin,
los enunciados de propsito sern mejor definidos y ms operativos. Las mediciones
de eficacia regulan el grado en que se satisfacen los objetivos de los sistemas. Estas
representan el valor de los atributos de sistemas.
Componentes, programas y misiones. En sistemas orientados a objetivos se
organiza el proceso de conversin alrededor del concepto de componentes,
programas o misiones, al cual consiste de elementos compatible reunidos para
trabajar hacia un objetivo definido. En la mayora de los casos, los lmites de los
componentes no coinciden con los lmites de la estructura organizacional, una cuestin
bastante significativa para el enfoque de sistemas.
1.2.1 Clasificacin
En el anlisis de sistemas se puede utilizar el concepto de niveles de sistemas para
indicar que los sistemas estn enclavados en otros sistemas. Establecer los lmites del
sistema involucra la identificacin de los sistemas, subsistemas y suprasistemas que
tienen injerencia en el problema.
Las propiedades de los sistemas y diferencias en su dominio pueden estudiarse en el
contexto de una taxonoma que considera a la TGS como una ciencia general, a la par
de las matemticas y la filosofa. El dominio de los sistemas es el campo sobre el cual
se extienden. Los sistemas pueden clasificarse de varias maneras, bajo los enfoques
de la TGS (Arnold y Osorio, 1998).
Segn su definicin, los sistemas pueden ser agrupados en reales, ideales y
modernos. Mientras los primeros presuponen una existencia independiente del
9
observador, los segundos son construcciones simblicas, como en el caso de la lgica

y las matemticas, mientras el tercer tipo corresponde a las abstracciones de la
realidad, en donde se combina lo conceptual con las caractersticas de los objetivos.
Con relacin a su origen, los sistemas pueden ser naturales o artificiales, distincin
que apunta a destacar la dependencia o no en su estructuracin por parte de otros
sistemas.
Con relacin al ambiente o grado de aislamiento, los sistemas pueden ser cerrados
o abiertos, segn el tipo de intercambios que establecen con sus ambientes. En los
primeros, las variaciones del medio que afectan al sistema son conocidas, su
ocurrencia no puede ser predicha y la naturaleza de sus variaciones es conocida. En
los segundos, existe un intercambio de energa de informacin entre el sistema y su
medio o entorno; el intercambio es de tal naturaleza que logra mantener alguna forma
de equilibrio continuo, y las relaciones con el entorno son tales que admiten cambios y
adaptaciones, como el crecimiento en el caso de los organismos biolgicos.
Otra clasificacin de los sistemas los divide en lineales y no lineales (Van Gich,
1987). Los lineales no presentan sorpresas, ya que son agregados, con poca
interaccin entre las partes que los componen: se pueden descomponer en sus
elementos y recomponer nuevamente; el determinismo est siempre presente y,
reduciendo las interacciones a valores pequeos, puede considerarse que el sistema
lineal est compuesto de partes independientes.
El mundo de los sistemas no lineales, en cambio, es totalmente diferente: puede ser
impredecible y violento; un pequeo cambio en un parmetro, consecuentemente trae
consigo la variacin de la solucin poco a poco y, repentinamente, variar a un tipo
totalmente nuevo de solucin, estos sistemas debe ser captados desde dentro de s
mismos y su situacin debe evaluarse paralelamente con su desarrollo (Bertalanffy,
2003).
En 1956 el economista Keneth Boulding propuso otro tipo de clasificacin de sistemas
en el cual distingua nueve niveles distintos, ordenados de menor a mayor
complejidad, entendiendo por complejidad tanto el grado de diversidad o variabilidad
de los elementos que conforman el sistema como la aparicin de nuevas propiedades
sistmicas. Estos nueve niveles van desde las estructuras estticas hasta sistemas
an por descubrir (Bertalanffy, 2003):
1. Estructuras estticas. Se trata de sistemas estticos con propiedades estructurales,
como ejemplos se tiene un cristal, una roca, un mapa de una ciudad o una
representacin grfica.
2. Sistemas dinmicos simples. La diferencia con respecto a las estructuras estticas
(nivel 1) radica en la incorporacin del elemento dinmico. Son ejemplos de estos
sistemas las mquinas simples que responden al modelo de la fsica newtoniana, la
atraccin entre dos cuerpos o el movimiento planetario.
3. Sistemas cibernticos. En este nivel los sistemas son capaces de procesar la
informacin a un nivel que les permite auto-regularse, se incluyen mecanismos de
control mediante dispositivos de retroalimentacin, como un termostato, o en los
procesos homeostticos de un organismo vivo.
10
4. Sistemas abiertos. Mantienen una diferenciacin interna gracias a la relacin que

tienen con el entorno. Las estructuras con una capacidad de auto-perpetuarse
(como una clula) son ejemplos de estos sistemas.
5. Organismos inferiores. Presentan una diferenciacin creciente dentro del sistema
(diferenciacin de funciones en el organismo), en los que se puede distinguir entre
la reproduccin del propio sistema y el individuo funcional (a diferencia de los
sistemas del nivel 4). Una planta, por ejemplo, genera semillas en las que va interno
el cdigo gentico para el posterior desarrollo del nuevo organismo.
6. Sistemas animales. Presentan mayor capacidad en el procesamiento de la
informacin exterior, la evolucin de subsistemas receptores, de un sistema
nervioso, y en la organizacin de la propia informacin en cuanto a la generacin de
una imagen o conocimiento estructurado sobre el entorno. En los sistemas
animales existe una capacidad de aprendizaje, as como una primera capacidad de
conciencia sobre s mismos.
7. Sistema humano. Incluye las capacidades de autoconciencia, auto-sensibilidad, y
simbolismo como medio de comunicacin. Todo ello gracias la capacidad de
manejo de una herramienta como el lenguaje. Un sistema humano es capaz de
preguntarse sobre cmo se ve a s mismo y sobre qu imagen del entorno para
actuar en consecuencia.
8. Sistemas socioculturales u organizaciones sociales. Conjunto de individuos con
capacidad de crear un sentido social de organizacin, de compartir cultura, historia
y futuro, de disponer de sistemas de valores, de elaborar sistemas de significados.
El nivel 8 abarca los sistemas de nivel 7 en interaccin, con lo cual aparecen
(emergen) las propiedades sistmicas.
Por ltimo, Boulding dej abierta la posibilidad a un noveno nivel en el que se hallaran
sistemas hoy no descubiertos o no existentes, pero que podran convertirse en
realidades en prximos futuros. Este noveno nivel sera ms complejo que los
precedentes (Bertalanffy, 2003).
Finalmente, se tienen la clasificacin de aquellos sistemas en los que se les da mayor
importancia a la parte tecnolgica, llamados sistemas duros, y en los que predomina
la parte social, llamados blandos. Las propiedades y supuestos fundamentales del
dominio de un sistema determinan el enfoque cientfico y la metodologa que debern
emplearse para su estudio (Reyes, 2006).
1.2.2 Sistema en estudio

En el presente trabajo el sistema en estudio son las empresas mexicanas que
requieren capital para financiar proyectos de inversin que les permita sobrevivir
durante esta crisis econmico-financiera global o emprender estrategias para
aumentar su participacin en el mercado.
Con base en el Enfoque de Sistemas y para estudiar nuestro sistema y cumplir con el
objetivo general, se busc desarrollar una metodologa de medicin de valor
econmico y construir un modelo financiero que sean: (i) lo ms simple posibles pero
apegados a la realidad, es decir, que consideren los aspectos internos y externos ms
11
relevantes que propician (o detienen) el financiamiento de empresas, tanto pblicas

como privadas; (ii) confiables en los resultados que arrojen, aunque no generen
soluciones ptimas sobre el sistema en estudio, ya que se trata de un sistema abierto;
(iii) realistas, ya que deben de ser una herramienta confiable para soportar decisiones
de inversin; (iv) innovadores, por estar apegados al paradigma de valor econmico,
en lugar de valor contable; (v) enfocados a cumplir el objetivo de generar, primero,
valor econmico y, posteriormente, valor social; (vi) un estndar de retroalimentacin
para que las empresas determinen si sus estrategias realmente estn creando valor
econmico.
En relacin a las caractersticas que posee el sistema en estudio puede decirse lo
siguiente.
Elementos. Por una parte, se tienen los recursos humanos, recursos financieros,
activos tangibles (circulantes y fijos) e intangibles (marcas, patentes, procesos,
estrategias, conocimiento, etc.) que conforman a la empresa en estudio. Por otra
parte, se tiene a las etapas que constituyen la metodologa de medicin (incluyendo a
la construccin de un modelo financiero).
Objetivo. Por una parte, se tiene que generar valor econmico, a travs de la
implementacin de estrategias que generen ventajas competitivas, por otra parte se
tiene que determinar cuantitativamente si se cre valor econmico, mediante los flujos
netos de efectivo proyectados y el nivel de riesgo de la empresa en estudio.
Atributos. En cuanto a los atributos cuantitativos, se tienen a los flujos de efectivo
generados durante las operaciones de la empresa en estudio, los cuales se traen a
valor presente a una tasa de descuento (WACC). Con respecto a los atributos
cualitativos, stos se refieren a la capacidad de la empresa de sobrevivir en esta crisis
financiera, de acuerdo a su estructura, sus procesos, su estrategia de negocio y su
administracin.
Relaciones. Por una parte, se tiene la forma en que la empresa en estudio est
estructurada (organigrama), su forma de hacer las cosas (procesos) as como la
manera en que estas estn alineadas a la estrategia del negocio. Por otra parte, se
tiene la manera en que la informacin cuantitativa y cualitativa es plasmada en el
modelo financiero para obtener el valor de la empresa.
Fronteras. Por una parte, se tiene los lmites fsicos que establece el espacio fsico
(instalaciones) dentro del que opera la empresa de estudio, por otra parte se tienen los
alcances de la metodologa (etapas) y del modelo financiero (mtricas de medicin).
Entradas. Por una parte, se tiene al capital (financiamiento) requerido por las
empresas; ste puede ser de inversionistas nacionales o extranjeros; asimismo, dicho
capital puede ser contable (socios o accionistas) y de deuda (acreedores, como
bancos y gobierno). Por otra parte, se tiene la informacin cuantitativa (estados
financieros y variables macroeconmicas: PIB, tasa de inflacin, tasas de inters, valor
del peso mexicano con respecto a otras divisas, balanza comercial, etc.) y la
cualitativa (actas del consejo de accionistas, informacin de peridicos y revistas,
reformas gubernamentales, etc.) sobre la(s) empresa(s) que requiera(n)
financiamiento.
12
Proceso de conversin. Por una parte, se tiene al conjunto de actividades que se

realizan entre cada una de las empresas a estudiar, a fin de generar una ventaja
competitiva que a su vez, se refleje en la creacin de valor econmico por otra parte,
se tiene el desarrollo de la metodologa de medicin y el desarrollo del modelo
financiero que permitan procesar la informacin cuantitativa y cualitativa.
Salidas. Por una parte como se tienen los flujos de efectivo generados por la empresa
en estudio, cuyo origen puede ser la operacin (la razn de ser de la empresa) y las
exenciones fiscales (apoyos gubernamentales). Por otra parte, se tienen los resultados
arrojados del modelo financiero para soportar decisiones de inversin.
Entorno. Se tiene al sistema financiero nacional el cual, a su vez, es un subsistema del
entorno financiero global: socios, bancos, inversionistas de capital de riesgo, uniones
de crdito, proveedores, arrendadoras, empresas de factoraje, etc.
Con respecto a la clasificacin de los sistemas anteriormente sealados, puede
decirse que el sistema en estudio es: moderno (en cuanto a su definicin) porque
representa las operaciones de las empresas dentro de un modelo (financiero), y con
dicho modelo se persigue saber si las empresas estn creando valor econmico
(objetivo); artificial (en cuanto a su origen) ya que la empresa como tal es una entidad
creada por el ser humano, al igual que las metodologas y los modelos; abierto (en
cuanto ambiente o grado de aislamiento), debido a que las empresas se deben de
adaptar rpidamente a los cambios de su entorno si es que quieren sobrevivir; y no
lineales (de acuerdo a la interdependencia de sus elementos), ya que si alguno de los
elementos del sistema falla (departamentos, proceso, estrategia, recurso), esta falla
afecta al desempeo global del sistema (rentabilidad, ventas, costos, etc.).
Por otro lado, en cuanto a la clasificacin de Boulding, el sistema en estudio es
sociocultural porque una empresa est constituida por seres humanos que interactan
y que tienen una cultura organizacional que los distingue de otra empresa del mismo
ramo. Finalmente, el sistema en estudio es una combinacin de sistema blando (50%)
y sistema duro (50%), ya que se incluyen clculos (tasa de descuento, flujos de netos
de efectivo, nivel de riesgo, etc.).
1.3 Metodologa Sistmica de Checkland

Una metodologa consiste en analizar los diferentes procedimientos especficos que se
utilizan en las investigaciones, as como en discutir las caractersticas de las mismas;
su propsito es mejorar los procedimientos y criterios empleados durante la
investigacin o resolucin de problemas (Lpez, 2008). Una metodologa debe definir
correctamente los problemas de un sistema dentro de otros sistemas, identificando sus
mltiples causas y evaluando los posibles efectos de sus soluciones.
Las continuas interacciones entre seres humanos y organizaciones, donde ambos son
sistemas y tienen caractersticas propias de funcionamiento y cumplen un fin
determinado, propicia el surgimiento de propiedades emergentes, la generacin de
una realidad diferente a la que se desenvuelven. En los sistemas duros es posible
definir con claridad la situacin que se desea resolver, ya que el componente social es
13
nicamente un generador de estadsticas; asimismo, en stos se quiere reducir la

brecha entre el estado actual de la realidad y el que se busca alcanzar.
En los sistemas blandos los problemas no estn completamente definidos y son de
una complejidad mayor, ya que stos pueden poseer propiedades ms all de las que
contienen sus partes componentes, debido a las continuas interacciones con otros
sistemas, adems de que la problemtica que se presenta carece de estructura
(Lpez, 2008).
Como se vio, el sistema en estudio es una mezcla de sistema blando y sistema duro,
por lo que, para alcanzar el objetivo planteado en este trabajo, se busc aplicar una
metodologa sistmica que incluyera el estudio simultaneo de ambos tipos de sistema.
Peter Checkland y Scholes realizaron una investigacin sobre la aplicacin de los
sistemas duros a sistemas de tipo administrativo y social, dando como resultado la
publicacin (en 1981) de la Metodologa de los Sistemas Blandos basada en el
aprendizaje (Lpez, 2008).
Dicha metodologa define el problema mediante percepciones o visiones propias
(Weltanschauung) que tienen las personas relacionadas directamente con el sistema y
viven la problemtica, as como aquellos que no pertenecen al sistema y slo lo
observan. Estas descripciones de la realidad, que son distintas entre s, son discutidas
y examinadas para que, a partir de ellas, se puedan definir las acciones que lleven a la
disolucin de la problemtica. La Metodologa de Checkland (figura 1.1) est
conformada por siete estadios, cuyo orden puede variar en funcin del sistema en
estudio (Lpez, 2008).
Estadio 1: La Situacin del Problema no Estructurado: se pretende lograr una
descripcin de la situacin donde se percibe la existencia de un problema, sin hacer
hincapi en el problema en s; esto es, sin dar ningn tipo de estructura a la situacin.
Estadio 2: La Situacin Problema Expresada: se da forma a la situacin por medio de
visiones enriquecidas, describiendo la estructura organizativa, actividades e
interrelacin de stas, flujos de entrada y salida, etc.
Estadio 3: Definiciones Raz de Sistemas Pertinentes: se elaboran definiciones de lo
que, idealmente, segn los diferentes "Weltanschauung" involucrados, es el sistema.
Una definicin raz es una hiptesis, segn la cual, la situacin problema puede ser
mejorada a travs de acciones definidas. La construccin de estas definiciones se
fundamenta en seis factores que deben aparecer explcitos en todas ellas:
consumidores, actores, proceso de transformacin, weltanschauung, propietarios del
sistema e interaccin y restriccin del medio ambiente. stos se agrupan bajo el
nemnico de sus siglas en ingls CATWOE (Customers, Actors, Transformation
process, Weltanschauung, Owner y Enviroment).
14
7. ACCIN PARA LA
MEJORAR LA
SITUACION
PROBLEMATICA
1.
SITUACIN DEL
PROBLEMA NO
ESTRUCTURADO
6. DEFINICIN DE
LOS CAMBIOS
FACTIBLES Y
DESEABLES
5. COMPARACIN
DE 4 EN 2
2. SITUACIN DEL
PROBLEMA
EXPRESADO
MUNDO REAL
PENSAMIENTO DE
SISTEMAS
4. MODELOS
CONCEPTUALES
3. DEFINICIN RAIZ
DE LOS SISTEMAS
RELEVANTES
4a. CONCEPTO DE
SISTEMA FORMAL
4b. OTROS
PENSAMIENTOS
DE SISTEMAS
Figura 1.1. Modelo de la Metodologa de los Sistemas Suaves.
Estadio 4: Confeccin y Verificacin de Modelos Conceptuales: partiendo de los

verbos de accin presentes en las definiciones raz, se elaboran modelos
conceptuales que describen las actividades que el sistema debe hacer para
convertirse en el sistema descrito en la definicin raz. Habr tantos modelos
conceptuales como definiciones raz. Este estadio se asiste de los subestadios 4a y
4b.
Estadio 4a: Concepto de Sistema Formal: este consiste en el uso de un modelo
general de sistema de la actividad humana que se puede usar para verificar que los
modelos construidos no sean fundamentalmente deficientes.
Estadio 4b: Otros Pensamientos de Sistemas: consiste en transformar el modelo
obtenido en alguna otra forma de pensamiento sistmico que, dadas las
particularidades del problema, pueda ser conveniente.
Estadio 5: Comparacin de los modelos conceptuales con la realidad: se comparan los
modelos conceptuales con la situacin actual del sistema expresada; dicha
comparacin pretende hacer emerger las diferencias existentes entre lo descrito en los
modelos conceptuales y lo que existe en la actualidad en el sistema, con el objeto de
generar debates de los posibles cambios que podran generarse en el sistema.
Estadio 6: Diseo de Cambios Deseables, Viables: de las diferencias emergidas entre
la situacin actual y los modelos conceptuales, se proponen cambios tendientes a
superarlas;
Estadio 7: Acciones para Mejorar la Situacin Problema: finalmente, este estadio
comprende la puesta en marcha de los cambios diseados, tendientes a solucionar la
situacin problema y el control de los mismos. Este estadio no representa el fin de la
aplicacin se transforma en un ciclo e continua conceptualizacin y habilitacin de
cambios, siempre tendiendo a mejorar la situacin.
La manera en que se aplic la Metodologa de Checkland al presente trabajo, para
alcanzar los objetivos planteados previamente, fue la siguiente.
15
1.3.1 Descripcin del Problema no Estructurado

A travs de la utilizacin de la metodologa de los sistemas suaves se presenta en la
figura 1.2 la situacin en la cual se percibe el problema, es decir, el sistema en estudio
y su entorno.
Calificadoras
Casas de
bolsa
Legislacin
federal, estatal y
municipal
Proveedores
Accionistas
Certificadoras
(nacionales/
internacionales)
Clientes
Empresas que
requieren
financiamiento
Bolsa
Mexicana de
Valores
Burs de
crdito
Instituciones
financieras
Inversionistas
de capital de riesgo
(nacionales/
internacionales)
Opinin
pblica
(nacionales/
internacionales)
Competencia
Organizaciones
no gubernamentales
Figura 1.2. Sistema en estudio y su entorno.
1.3.2 La Situacin Problema Expresada

En la figura 1.3 se expresa la situacin del problema (en estudio) a travs de figuras
enriquecidas, que son los medios para capturar tanta informacin como sea posible,
con el fin de mostrar el sistema humano detrs de la actividad, y adems indicar cmo
la estructura y el proceso se relacionan entre s. Para ello tambin nos apoyamos en la
tabla 1.1.
En la figura 1.3 se expresan los conflictos (visin rica, representados mediante flechas
rojas) que existen entre el sistema en estudio (empresas que requieren financiamiento)
y los entes (internos y externos) con los que interacta.
Dichos conflictos se explican en la tabla 1.2, de manera birediccional, es decir, en
ambos sentidos.
16
Tabla 1.1. Definiciones.

ICONO
DEFINICIN
Empresa
Clientes
Accionistas
(nacionales/internacionales)
Proveedores
Inversionistas de capital de
riesgo
Instituciones financieras
Organizaciones no
gubernamentales
Burs de crdito
Competencia
Legislacin federal, estatal y
municipal
Calificadoras
Certificadoras
Opinin pblica
Bolsa Mexicana de Valores
Casas de bolsa
6(b)
6(a)
14(b)
7(a)
14(a)
1(a)
7(b)
1(b)
2(a)
5(b)
2(b)
8(b)
5(a)
8(a)
13(b)
9(b)
13(a)
3(b)
4(b)
3(a)
9(a)
4(a)
12(b)
10(a)
12(a)
11(b)
11(a)
10(b)
Figura 1.3. Visin rica del sistema y su entorno.
17
Tabla 1.2. Visin rica: conflictos del sistema y su entorno.

Item
Origen-Destino
Conflicto
Dada la situacin econmica actual, los proveedores estn mas renuentes a ampliar el plazo
1a
empresa-proveedores
de pago a las empresas, sin cobrar intereses. Consecuencia: las empresas cuentan con menos
liquidez de efectivo para pagar deudas a largo plazo
Recientemente, por la crisis econmica, a aumentado el numero de empresas que no han
1b
proveedores-empresa
cumplido en forma y tiempo con sus proveedores. Consecuencia: los proveedores niegan el
crdito a las empresas y, por lo tanto, ya no les abastecen mercancas
2a
empresa-accionistas*
Los accionistas tiene mayor aversin al riesgo porque muchas empresas, dado la contraccin
de su mercado no han cumplido con los rendimientos ofrecidos a los accionistas
Consecuencia: los inversionistas prefieren invertir su dinero en deuda fija (cetes, bonos del
tesoro)
2b
accionistas*-empresa
Las empresas necesitan liquidez para seguir operando (capital de trabajo) y pagar deudas a
corto plazo. Consecuencia: las empresas han tenido que despedir personal o, en el mejor de
los casos realizar paros tcnicos
3a
empresa-capital de riesgo*
Incluso los inversionistas que les gusta tomar ms riesgos estn muy cautos a invertir en
cualquier empresa, por la alta volatilidad que hay en los mercados. Consecuencia: aun las
empresas que tiene alto potencial de rendimiento y crecimiento, tienen problemas para
conseguir capital
3b
capital de riesgo*-empresa
Estos inversionistas exigen mayores garantas a la empresa, como el desempeo y la

reputacin de sus altos y medios ejecutivos. Consecuencia: las empresas pueden perder control
en su administracin
4a
empresa-instituciones financieras*
El ndice de morosidad de la cartera crediticia empresarial aumento de 1.61% (marzo) a 2.01%

(junio) de este ao. Consecuencia: la cartera crediticia de la banca mltiple aumento 1.5% con
respecto al primer trimestre de este ao
4b
instituciones financieras*-empresa
Prcticamente la llave del crdito empresarial se ha cerrado desde el ao pasado por lo que
muchas empresas han tenido que buscar otras alternativas (proveedores o clientes).
Consecuencia: las empresas, en el mejor de los casos, han tenido que suspender proyectos
de crecimiento
5a
empresa-clientes
Las empresas han tenido que hacer recortes en publicidad y servicios adicionales e, incluso,
aumentar los precios de sus productos. Consecuencia: perdida de lealtad de los clientes y por,
consiguiente, reduccin de las ventas de las empresas
5b
clientes-empresa
Los clientes han cambiado sus hbitos de compra (backtohome) es decir prefieren hacer cosas
en casa y ahorrar. Consecuencia: las empresas tienen que adaptarse a los nuevos hbitos de
los clientes, lo cual lleva un proceso de aprendizaje de la empresa
6a
empresa-calificadoras
Las calificadoras estn castigando el valor de los ttulos emitidos por las empresas, dado un
mayor riesgo por la alta volatilidad de los mercados. Consecuencia: los ttulos de las empresas
son vendidos a un menor precio de lo que esperaban las empresas, por lo que el valor de
mercado de las empresas esta por debajo de su valor en libros
6b
calificadoras-empresa
Las empresas no cumplen con las expectativas generadas, por lo cual las calificadoras quedan
mal con sus clientes (inversionistas). Consecuencia: las calificadoras pierden credibilidad ante
los inversionistas (sus clientes)
7a
empresa-legislacin federal, estatal y municipal
Muchas empresas han cerrado, lo cual se traduce en perdida de empleos formales.

Consecuencia: menor recaudacin de impuestos por la disminucin de la base de clientes
cautivos (morales y fsicos)
7b
legislacin federal, estatal y municipal-empresa
Dada la disminucin en el presupuesto federal 2010, el gobierno federal contara con 300,000
millones de pesos menos. Consecuencia: mayor aumento de impuestos y eliminacin de apoyo
a programas sociales (paros tcnicos, primer empleo, etc.)
8a
empresa-certificadoras
Las empresas dejan de cumplir con lo que establecen las certificaciones en el da da de sus
operaciones. Consecuencia: perdida de competitividad en las empresas y, por ende de
rentabilidad
8b
certificadoras-empresa
Los procesos de certificacin son muy costosos y largos. Consecuencia: las empresas dejan
de certificarse por la falta de liquidez
9a
empresa-burs de crdito
Cada da hay mas empresas boletinadas en los burs de crdito. Consecuencia: las empresas
boletinadas no pueden acceder a un crdito formal para sobrevivir
9b
burs de crdito-empresas
Los burs de crdito no quitan de su lista negra inmediatamente a las empresas que han saldado
sus deudas. Consecuencia: las empresas libre de deuda siguen sin obtener financiamiento o
inversin de sus accionistas
10a
empresa-competencia
La competencia recurre a la economa informal para reducir sus precios. Consecuencia: las
empresas pierden clientes y, por ende, cierran o tambin se van a la economa informal
10b
competencia-empresa
Las empresas compran materias primas defectuosas, explotan a menores, evaden impuestos,
engaan a la opinin publica. Consecuencia: la competencia sigue pagando sus impuestos,
pero sus ventas caen
11a
empresa-organizaciones no gubernamentales
La empresa se aprovecha de la falta de empleo por lo que incurre practicas ilegales de

contratacin (contratar a menores de edad, evadir impuestos, no dar prestaciones del seguro
social). Consecuencia: las organizaciones no gubernamentales evidencian estas practicas
ante la opinin publica
11b
organizaciones no gubernamentales-empresa
La empresa pierde credibilidad en cuanto a su manejo lo cual aumenta el riesgo de invertir en la

misma. Consecuencia: la empresa tiene que acceder a crditos con un mayor costo de capital
y costo de oportunidad
18
Tabla 1.2. Visin rica: conflictos del sistema y su entorno (continuacin).

12a
empresa-opinin pblica
La opinin pblica mas difcilmente compra productos de empresas con imagen negativa
Consecuencia: las empresas pierden clientes, y por lo tanto, mercado
12b
opinin pblica-empresa
Las empresas con malas prcticas en el manejo de su negocio engaan a la opinin pblica
Consecuencia: la opinin pblica compra bienes/servicios de mala calidad y, tal vez, peligrosos
13a
empresa-Bolsa Mexicana de Valores
Las empresas dejan de cumplir con sus obligaciones de pago con la bolsa y con los accionistas.
Consecuencia: puede ocasionar que las empresa sean dadas de baja de la bolsa
13b
Bolsa Mexicana de Valores-empresa
La Bolsa Mexicana de Valores es muy exigente para permitirle a las empresas poder cotizar en
la misma. Consecuencia: menos empresas pueden acceder al financiamiento de la bolsa
14a
empresa-casas de bolsa
Actualmente a las empresas les es mas difcil cumplir con las proyecciones generadas al
momento de emitir sus ttulos (acciones, bonos, papel comercial). Consecuencia: las casas de
bolsa son mas cautas para recomendar invertir en estas empresas
14b
casas de bolsa-empresa
Es mas difcil que las casas de bolsa emitan recomendaciones positivas sobre invertir en una
empresa, dada la mayor aversin al riesgo por parte de los accionistas. Consecuencia: aun
para las empresas que cotizan en la BMV, les es difcil conseguir crdito e inversin
NOTA: * nacionales/internacionales
1.3.3 Definiciones Raz de Sistemas Pertinentes

A continuacin se presentan las definiciones de fondo resumidas en las siglas
CATWOE en donde se describen las actividades mnimas necesarias requeridas en el
sistema de actividad humana que nos ocupa.
C=clientes: empresa que necesita el capital, inversionistas (socios, instituciones
financieras e inversionistas de capital de riesgo).
A=actores: rea de finanzas (emite estados financieros y analiza informacin del
entorno de la empresa), rea de comercializacin (genera pronsticos de
ventas), rea de operaciones (planea requerimientos de produccin) y
direccin general (aprueba las actividades de todas las reas de la
empresa).
T=Transformacin: el proceso de conversin se muestra en la figura 1.4.
Metodologa de medicin
de valor econmico
Inversin
(Capital Contable / Deuda)
Informacin:
Cuantitativa
Cualitativa
SISTEMA
(empresas
mexicanas que
requieren
financiamiento)
Valor econmico
(Flujos netos de
efectivo positivos)
Se creo valor
econmico?
TRANSFORMACIN
RETROALIMENTACIN
Figura 1.4. Diagrama de Transformacin.
W=Weltanschauung: la visin del mundo, que hace el proceso significativo de

transformacin en el contexto, se presenta en la tabla 1.3. Para ello,
se parti de los conflictos del sistema (empresas que necesitan
financiamiento) y su entorno (instituciones y personas que
intervienen, directa o indirectamente, en la canalizacin del capital
disponible, tanto a nivel nacional como internacional) propiciados
19
por la actual crisis econmico-financiera que viven el mundo y

Mxico (ver tabla 1.2).
Resumiendo lo visto en la tabla 1.2, los consumidores endeudados han reducido sus
hbitos de consumo y evitado, al mximo, pagar con tarjetas de crdito, prefiriendo
ahorrar. Asimismo, para las empresas que dependen de los prstamos bancarios, los
flujos de crdito se volvieron negativos este ao debido a que las instituciones
financieras (bancos) limitaron sus prstamos y limpiaron sus balances, a pesar de que
las mesas de finanzas han atacado a las instituciones financieras por restringir el
crdito. Por lo tanto, las compaas estn obligadas a desapalancarse pagar su deuda,
por lo que stas podran tener problemas para recaudar capital para invertir y
mantenerse competitivas, mientras aprietan empleos y salarios. Finalmente los
inversionistas de capital de riesgo y accionistas han aumentado su aversin al riesgo
por lo que, tambin por ese lado, la llegada de capital fresco a las empresas ha estado
muy restringida.
De acuerdo a esto, en la tabla 1.3 se presenta la visin (positiva y/o negativa) que
tiene cada uno de los agentes sealados en la figura 1.2.
Tabla 1.3. Visin resumida de los involucrados.
AGENTE
VISIONPOSITIVA
Necesidaddereinventarseyhacermas
transparentesyconfiablesconsuinformacin
Empresa
paradarmayorcertidumbrealosdems
agentesdelsuprasistema
Necesidaddeserunsocioestratgicodesus
Proveedores
clientesparaabatircostosyreducirtiemposde
respuesta
Exigenciadeunamayorymejorrendicinde
Accionistas
cuentasaladireccingeneraldelaempresa
Capitalde
Mejorescondicionesparainvertirenempresas
quehansidocastigadas,peroconunalto
riesgo
potencialdegenerarrendimientos
Mayoroportunidadparaincrementarelcobro
Instituciones
deinteresesporeldineroquepresten
financieras
Mayorpoderparacomprarproductosdebuena
Clientes
calidadamejorprecio
Calificadorasy
Mayortransparenciaencuantoasusrecomen
Casasdebolsa
dacionesdeinversin(paralosinversionistas)
Legislacinfederal, Mayorescontrolesregulatoriosqueevitenlos
estatalymunicipal abusosdelasinstitucionesfinancieras,califi
cadorasycasasdebolsa
Mayordemandadesusservicios(decertificacin)
Certificadoras
dadalamayorcompetitividadqueselesexige
alasempresas
Mayordemandadesusservicios,alaumentar
Bursdecrdito
elndicedemorosidadempresarial
Silacompetenciaesmejorquelaempresaen
Competencia
cuestin,lacompetenciabuscareliminaro
adquiriradichaempresa
Organizacionesno Mayorposibilidaddedenunciarabusosyactosde
gubernamentales corrupcindeempresas,inversionistas,acreedo
resygobierno
Mayorposibilidaddeconocerlasoperaciones
Opininpblica
realesdeempresaseinstitucionesfinancieras
Serunamejoropcindefinanciamientopara
BMV
lasempresasdadoelcierredelcrditobancario
VISIONNEGATIVA
Temoradesaparecerporlacadadelasventas,
generandodesnimoeneldeseodelos
inversionistasdeinyectarmscapitalenlaempresa
Temoraperderclientesporlacontraccindemercado
yunacompetenciamsagresiva
Mayorincertidumbresobrelarecuperacindesucapital
yrendimientoenelplazoestablecidoporlaempresa
Apesardesercapitaldepersonas/instituciones
acostumbradasacorrerriesgos,suaversinalriesgo
tambinsehaincrementado
Mayorriesgodequesuscrditosseantrasladadosa
sucarteracrediticiavencida
Temordequedarsesinempleo,loqueocasionael
ahorro,evitandousaralmximoelcrditoalconsumo
Desprestigioantelosinversionistasporrecomendar
inversionesdealtoriesgo,ocultandoinformacin
Reduccindelabasedelatasagravable,poreliminacin
defuentesdetrabajoformales
Menordemandadesusserviciosporlosprogramasde
reduccindecostosdelasempresas
Imagen,antelaopininpblica,deempresassin
escrpulos
Silacompetenciaespeorquelaempresaen
cuestin,laempresabuscareliminaro
adquirirasuscompetidores
Quegobiernosypersonasaceptentrabajarenpeores
condicioneslaboralesporlafaltadeempleo
Mayordescontentoalconocerabusosycorrupcinde
empresas,accionistaseinstitucionesfinancieras
Tenermenorvolumendetransaccionesporlaposibili
daddemayorincumplimientoporpartedelasempresas
quecotizanenlaBMV
20
O=dueo: inversionistas (socios, instituciones financieras e inversionistas de capital de

riesgo).
E=medio ambiente: certificadoras, BMV, competencia, buros de crdito, opinin
pblica, organizaciones no gubernamentales, casas de bolsa, calificadoras,
instituciones financieras y legislacin federal, estatal y municipal (figura 1.2 y tabla1.1).
1.3.4 Confeccin y Verificacin de Modelos Conceptuales

Una manera de mitigar el impacto de los conflictos entre las empresas que requieren
capital para financiar proyectos y su entorno, es que estas empresas sean ticas y
competitivas para cumplir con las expectativas, en cuanto a la generacin de flujos
netos de efectivo, que generan a los inversionistas, acreedores, empleados, clientes,
gobierno, proveedores, etc. Es decir, las empresas deben estar enfocadas a generar e
implementar estrategias que generen valor agregado, para el cliente, y valor
econmico, para el accionista (Captulo 2).
Este trabajo slo se enfoca a determinar si realmente las empresas estn generando
valor agregado, que se refleje en la creacin de valor econmico. Para ello, en este
trabajo se propone una metodologa que permita establecer la creacin de valor a
partir de los flujos netos de efectivo (descontados a una tasa de costo de capital
promedio ponderado), empleando para tal propsito el modelo de Flujos de Efectivo
Descontados de Alfred Rappaport (figura 1.5). El modelo de Rappaport se explica a
detalle en el Captulo 4, aunque su marco terico se da a conocer en el Captulo 3.
Figura 1.5. Modelo de Flujos de Efectivo de A. Rappaport.
La metodologa de medicin de creacin de valor que se propone consta de tres

etapas (subsistemas): (1) Anlisis de factores externos, (2) Recopilacin de la
informacin y (3) Construccin del modelo financiero.
A su vez el subsistema (3) consta de: (a) Mapa del modelo, (b) Reglas para la
construccin del modelo, (c) Construccin de estados financieros histricos y
proyectados, (d) Conexiones entre los diferentes mdulos del modelo, (e) Mdulo de
control del modelo, (f) Mapa detallado del modelo y (g) Mdulo de medicin. Estos
21
siete mdulos se resumen en las figuras 1.6 y 1.7, y se explican a detalle en el

Captulo 5.
Controldelmodelo
Supuestosdelmodelo
*Macroeconmicos
*Operacin
*Financieros
*Otros
Financiero
Operativo
*Escenarios
*Versiones
*Impresin
*Indicadores
Anlisisyresultados
delmodelo
EstadodeResultados
FlujodeEfectivo
BalanceGeneral
Ventas
Ingresos/Cobranza
CuentasporCobrar
CostosdeVentas
Compras/Pagos
Inventarios
GastosdeOperacin
GastosdeOperacin
Proveedores
GastosdeVentas
GastosdeVentas
Regalas
Regalas
Intereses
ImpuestosOperativos
ImpuestosDiferidos
Otros
CuentasporPagar
InversionesdeCapital
ActivosFijos
Pagos/Inversiones
Inversiones/Crditos
Intereses
AportacionesdeCapital
Impuestos(ISR,PTU)
CapitalSocial
ImpuestosFinancieros
Dividendos
UtilidadesAcumuladas
Procesodecierredelmodelo
Modelodemedicin
22
ENFOQUEDEINGRESOS
FlujodeOperacin
GeneradoresdeValor
Ao2 Ao1 Ao0 Ao1 Ao2 Ao3 Ao4 Ao5
*Ingresos
*MargendeOperacin
*ImpuestosOperativos
*CapitaldeTrabajo
*Inversiones
Seaplicalatasadel
costodecapital
Sumadeflujosavalorpresente
*Tasadecostodecapital
(+/)
*Valorresidual(+)
*Activosnooperativos(+)
*Pasivosfinancieros
*Periodoenventaja
competitiva(tasade
crecimiento a
perpetuidad)
RANGOSDEVALOR
1.3.5 Comparacin de los modelos conceptuales con la realidad

En el Captulo 6 de este trabajo, para comparar la metodologa de medicin de valor
econmico (modelos conceptuales) con la situacin actual del sistema expresada, se
valid la metodologa desarrollada a travs de una empresa pblica (que cotiza en la
BMV) del Sector de Servicios de Telecomunicaciones, ya que las empresas pblicas
estn obligadas a dar a conocer al pblico su informacin (auditada) financiera y
operativa, adems de que este sector econmico es de los que ha presentado mayor
rentabilidad en los ltimos aos.
1.3.6 Diseo de Cambios Deseables, Viables

Con base al anlisis de los resultados obtenidos en el Captulo 6, en el apartado de
Conclusiones, se discuten las posibles mejoras de la metodologa de creacin de
valor.
1.3.7 Acciones para Mejorar la Situacin Problema

Las propuestas de mejora, planteadas en Conclusiones, no se implementan en este
trabajo porque estn fuera del alcance del mismo.
23
CAPTULO 2 CREACIN DE VALOR Y SU PROCESO DE

MEDICIN
El trmino valor tiene varias acepciones; una de las definiciones que mejor encajan
para efectos de esta tesis es aqulla que afirma que el valor es la cualidad de las
cosas en cuya virtud por poseerlas se da o se est dispuesto a dar cierta suma de
dinero o algo equivalente (Diccionario de la Real Academia Espaola, 1992). Esta
definicin se refiere a la cualidad de las cosas por la cual se est dispuesto a pagar
(un precio) por su propiedad, en virtud de su uso o su oferta y demanda relativa en el
mercado.
Para las personas que participan de una u otra forma en el mundo de los negocios,
valor tiene que ver con valor para los accionistas (shareholder value) o con mtricas
de desempeo orientadas a la administracin del valor. En otras palabras, el concepto
de valor, en el mbito de los negocios, est muy relacionado con las diferentes
tcnicas que se utilizan para definir el valor de una empresa para fines de una
transaccin de compraventa de acciones o para analizar el desempeo de las
empresas, o bien, para administrar a las empresas bajo el imperativo de crear valor
para los accionistas.
Desde finales de la dcada de 1990, el concepto de valor para los accionistas ha dado
lugar a un nuevo enfoque en la administracin de las empresas: la administracin
basada en el valor, la cual es un conjunto de tcnicas para analizar, reorientar y
administrar a las empresas con el propsito de crear valor. En la dcada de 2000 la
administracin basada en el valor ha tomado mayor fuerza debido a tres aspectos: (i)
la extensin del capital privado, (ii) la globalizacin de los mercados y (iii) la revolucin
de la informacin (incluido Internet). Estas tres fuerzas, que se enmarcan dentro de lo
que se identifica como nueva economa.
En cuanto a la extensin del capital privado, varios pases que haban incursionado en
reas comerciales y financieras y que adquirieron compromisos a largo plazo en
pensiones, salud y seguridad social, al llegar a sus lmites de gravmenes y capacidad
de endeudamiento, han decidido retirarse de algunas de sus empresas y las han
transferido a los particulares, por lo que cada vez ms gente est invirtiendo
privadamente en pensiones, salud y otros seguros para protegerse contra una
variedad de riesgos, por lo que demandan creacin de valor de las empresas en que
invierten.
En lo que respecta a la globalizacin de los mercados, desde la dcada de 1970 se
han firmado convenios internacionales para disminuir considerablemente las barreras
comerciales y arancelarias, creando un crecimiento lgico del comercio internacional;
por ende, las empresas tienen que enfrentar con decisiones de dnde vender y cmo
apoyar esas ventas. Las inversiones en mercados forneos requieren fcil
transferencia de capital de un pas a otro y acuerdos para regresar las utilidades a los
inversionistas. A partir de la dcada de 1980 se han establecido mercados globales
para activos financieros, por lo que las empresas no slo estn ahora compitiendo
internacionalmente por clientes, productos y empleos, sino tambin por capital, en
funcin de tener el mejor criterio para medir la creacin de valor para los accionistas.
24
Y en lo que concierne a la revolucin de la informacin, con la creciente sofisticacin

de las telecomunicaciones y de la computacin ahora el dinero puede viajar por el
mundo en cuestin de segundos. La cantidad y la calidad de la informacin que est
disponible ahora para los inversionistas son muy superiores a lo que se tena hace
diez aos, ya que empresas especializadas como Reuters y Bloomberg ofrecen
informacin en lnea de mercados. Por lo que los inversionistas cuentan con mayores
herramientas para determinar dnde se est creando valor y en dnde se est
destruyendo.
2.1 El ciclo de creacin de valor

Generar o crear valor conlleva un proceso ordenado compuesto por distintas
actividades. En la figura 2.1 se muestra una perspectiva sobre el ciclo completo de
creacin de valor (Laniado, 2001).
Entendimientoy
aceptacindeun
nuevoparadigma
devalor:
econmico
vs.Contable
Consenso
sobreel
medidorde
valoreconmico
Desarrolloy
evaluacinde
estrategiasmedibles
queimpulsenel
valor,basadasen
elmedidorelegido
Instrumentacin
deestrategias
generadoras
devalor
Generacin
devalor
ala
sociedad
Distribucin
devalor
alos
accionistas
Establecer
mecanismos
de
aseguramiento
decreacin
devalor
Consolidaciny
seguimientodelas
estrategiasgeneradoras
devalory
replanteamientode
lasquelodestruyen
Medicindel
desempeode
delas
estrategias
generadoras
devalor
Figura 2.1. Ciclo de creacin de valor (Laniado, 2001).
Como se aprecia en la figura 2.1, para crear y mantener valor en una empresa es
indispensable aceptar que el valor del que se habla es el valor econmico. No el valor
contable, ni el valor social, ni el valor poltico. El primer gran paso es entender este
concepto. Esto se ve explica en el Captulo 3.
El motor de crecimiento de cualquier economa son los emprendedores dispuestos a
arriesgar su capital en negocios o en suma de negocios que, en promedio, les generen
valor. Esto no significa que dejarn de crearse negocios que no generen valor. Sin
embargo, es seguro que negocios que no generan valor o que no prometen generarlo
no atraern el capital necesario para financiar sus proyectos de crecimiento.
Es, entonces, la creacin de valor un elemento no slo de competitividad, sino de
supervivencia para cualquier empresa, sea sta nueva, en crecimiento o madura. Al
inversionista, en general, no le interesa primeramente el valor social, los empleos que
se generan o el desarrollo de una comunidad al invertir su dinero. Lo que le interesa es
obtener un retorno sobre el mismo que pague su costo de capital. Los dems tipos de
valor son deseables, como consecuencia, aunque tristemente secundarios.
25
Toda vez que se ha decidido cambiar el paradigma sobre el cual se entiende el valor,
es importante consensarlo en todos los niveles de la empresa. Para esto, se busca
definir cmo medir el valor. Existen modelos o mtricas para medir el valor, los cuales
varan de acuerdo con el pas donde se implanten y con el purismo con el cual se
quiera medir a la empresa. Algunas de estas mtricas se explican en el Captulo 3.
La esencia de todas estas mtricas es que miden el flujo real de efectivo que genera
una empresa. Es cierto que algunas de estas mtricas: (a) son ms aplicables a
algunas economas que otras, por lo que una mtrica puede dar mejores resultados en
una economa o empresa que en otras; y (b) requieren en su definicin de mayores
ajustes contables, fiscales y financieros para llegar a su verdadera expresin del flujo
de efectivo que genera la empresa. Sin embargo, lo que es fundamental es que todas
estas mtricas se basan sobre los resultados econmicos y financieros de las
empresas y no sobre los contables.
La mtrica que una empresa decida emplear ser cuestin de pragmatismo,
comodidad, purismo y correlacin esperada con el desempeo financiero real de la
empresa que el grupo ejecutivo que lo seleccione desee. Lo importante es que sean
mtricas que reflejen la verdadera generacin de flujo.
El siguiente paso es evaluar las estrategias actuales de la empresa y desarrollar
estrategias nuevas para crear valor econmico o de flujo de efectivo que pague el
costo de capital exigido. Deben ser estrategias que puedan ser medidas con base en
el medidor de valor que la empresa haya escogido. Las estrategias pueden ser
innumerables por su enfoque y aplicacin, pero se pueden clasificar en dos grandes
grupos: aquellas que maximizan el flujo de efectivo y aquellas que reducen el costo de
capital. Las que reducen el costo de capital tienen que ver con la estrategia financiera
de la empresa y sus opciones para optimizar la estructura de capital. Es decir, la
correcta proporcin de pasivos con costo explicito, sin costo explicito, efectivo y capital
que tiene la empresa.
La estructura de capital de una empresa no es un proceso lineal. Es decir, no
disminuir el costo de capital de una empresa si sta adquiere nada ms deuda (al
aproximarse el apalancamiento de la empresa al 100%, el costo de la deuda sube por
el riesgo de liquidez e incumplimiento, pudiendo en ocasiones superar el costo mismo
del capital).
Por ende, el encargado de las finanzas es, entonces, responsable de determinar, con
recurrencia y dadas las condiciones de mercado en cada momento, cul es la mejor
mezcla de pasivo y capital que optimice el costo ponderado de capital. Tener ms
activos en el balance no necesariamente le crea riqueza a la empresa; lo
indispensable es que todos los activos generen el flujo suficiente para pagar su costo
de oportunidad del capital.
La otra estrategia, y ms compleja en su aplicacin y en sus posibles formas de
atacar, es la maximizacin del flujo de efectivo. Las estrategias de maximizacin de
flujo de efectivo son diversas y van desde la escisin o venta de activos improductivos
(activos que no pagan su costo de capital) hasta la parafernalia de tcticas operativas
que apoyan a dicha maximizacin, tales como las reducciones de costos, la
adquisicin de mercados, la racionalizacin de lneas de productos, las fusiones y
26
adquisiciones, etc. Para determinar cmo todas estas estrategias contribuyen con el
valor de una empresa, sta debe determinar cules son los indicadores de desempeo
clave que se ligan a su medidor de valor econmico.
Ya que han sido definidas las estrategias de creacin de valor, el siguiente paso lgico
es la instrumentacin de las mismas. En este momento del ciclo de creacin de valor
es donde se materializa en flujo de efectivo, la consecuencia de las decisiones
estratgicas de la empresa.
El primer punto a considerar es entender cmo se lograr que la organizacin
instrumente las mismas. Puede ser consecuencia de una orden directa de la direccin
general o la clave de la instrumentacin puede ser resultado de la elaboracin de
complejas combinaciones de criterios, polticas y normas. Lo que se ha visto es que
con los esquemas adecuados de compensacin a ejecutivos y empleados, ligada
tcitamente a la creacin de valor, la empresa se alinea en los objetivos estratgicos
de la misma.
Es cierto que las stock options (u opciones para que los altos ejecutivos puedan
adquirir acciones de la empresa) han sido motivo de escndalo en la prensa durante
los ltimos meses por casos como la compensacin de los presidentes y directores
generales (Chief Executive Officers: CEOs) de empresas o por las alquimias
contables que la expresin de dichos pagos pueden motivar. Pero es reconocido
tambin que donde se instrumentan con transparencia y con objetividad, los esquemas
de compensacin ligados a valor son esquemas vlidos y exitosos, no importa si el
pago es en efectivo, acciones, en privilegios o prestaciones. La gente hace lo que le
pagan por hacer: si se le paga por crear valor, crear valor.
Esto conduce al segundo punto a considerar al momento de instrumentar las
estrategias: la gente de la empresa deber entender y saber medir cmo sus
actividades generan valor para que entienda cmo ser compensada. La empresa, por
supuesto, deber hacerlo tambin para que no existan divergencias entre empleado y
sta. Este paso es fundamental, ya que es en donde el empleado logra conocer cules
son las expectativas de la empresa hacia l y como lo que ste desarrolle est ligado a
mover los indicadores clave de desempeo y, en consecuencia, a la mtrica de valor
elegida por la empresa.
El tercer punto por considerar es desarrollar un portafolio de estrategias que sean
cuantificables en su instrumentacin. Crear valor en periodos discretos o nicos puede
calificarse como buena suerte en negocios cuyo ciclo es mediano o largo. Esto
implica que en mercados con dinmica media o lenta y competitividad medianamente
intensa o pasiva, las estrategias de creacin de valor deben ser planeadas para el
mediano o largo plazo, es decir, es razonablemente aceptable (mas no deseable) dejar
de crear valor en un periodo determinado por razones de consolidacin inversin,
renovacin, etc., siempre y cuando la norma sea la creacin de valor en los dems
periodos. No as en negocios que estn en mercados altamente competitivos, de ciclo
de vida corto u oportunistas o transaccionales, por ejemplo: especulacin y alta
tecnologa. En este tipo de negocios crear valor se vuelve una suerte de acumular
transacciones o decisiones, donde en el balance se genere mayor valor que prdidas
como resultado de la suma de todas estas transacciones.
27
La medicin es la siguiente actividad en el ciclo de creacin de valor. Es en este punto

donde muchas de las empresas que se enfocan al valor fallan en su completa
instrumentacin. Medir el valor y llevar un seguimiento constante de los impulsores (o
generadores) clave de desempeo no es una labor fcil y requiere de tecnologa,
disciplina y, sobre todo, compromiso. Las empresas fallan en la medicin del valor
porque consideran la medicin como un evento discreto y curioso que slo se lleva a
cabo una vez por semestre o por ao. La medicin debe ser un proceso continuo y
reiterativo, que apoye a la toma de decisiones y que consiga proveer la pelcula
completa del desempeo de la empresa y sus estrategias.
Cuando se logra la medicin constante, el siguiente paso es la toma de decisiones a
nivel de asamblea de accionistas, consejo de administracin, grupo directivo y alta
direccin. La toma de decisiones enfocada a valor consigue evaluar el desempeo de
las distintas estrategias de la empresa con respecto a su creacin de valor. En este
momento del ciclo, las estrategias que han creado valor son evaluadas, reforzadas y
consolidadas para que sigan siendo una fuente de flujo de efectivo constante y
posiblemente creciente. Es tambin en esta parte del ciclo donde se evalan las
estrategias que han creado valor negativo que han destruido valor con el fin de
tomar decisiones, en ocasiones difciles de cmo detener el sangrado sobre el flujo
que stas pueden ocasionar en la empresa.
Un punto que las empresas no deben olvidar en este momento es que se deben
evaluar de manera exhaustiva todas las estrategias de la empresa, aqullas que se
instrumentaron cuando la empresa inicio su transformacin al valor y aqullas que
existan con anterioridad. A veces estas evaluaciones motivan el cierre de plantas,
eliminacin de lneas de produccin, venta de lneas de negocio y otras, incluyendo las
difciles decisiones que son consecuencia de stas, que van desde las ms
superficiales, como la eliminacin de la oficina del fundador, hasta las ms dolorosas,
como lo son las que solicitan la eliminacin de plazas.
Tan importante es la creacin de valor como los mecanismos establecidos para
garantizar su continuidad y su distribucin a quienes arriesgaron su capital. De igual
forma, la creacin de valor es un resultado de la certidumbre que el inversionista
deposita en las empresas, los mercados y las instituciones. Sin existir certidumbre en
estos tres puntos, difcilmente se darn las condiciones para la creacin de valor.
Pues es as que los inversionistas y dems stakeholders de la empresa podrn tener
la garanta de que sus intereses estarn protegidos. Es entonces la correcta
combinacin de facultades, atributos y responsabilidades que tienen los rganos
directivos de la empresa -incluyendo a la asamblea de accionistas, el gobierno
corporativo, los consejos de administracin y la direccin general-, combinados con el
mercado mismo y sus actores (banqueros, analistas financieros, analistas de riesgos,
reguladores, auditores, etc.), la que debe asegurar la continuidad de la creacin de
valor de una empresa. Slo as se podr asegurar que lo que fue creacin de valor en
un periodo determinado, no se convierta en destruccin de riqueza en el siguiente.
En la medida en que la alta direccin y el gobierno de una empresa no sean capaces
de plantear e instrumentar estrategias efectivas de generacin de valor, ser difcil que
logren atraer capital para financiar el crecimiento. De igual forma, crear valor no es
28
suficiente; es importante establecer los mecanismos que lo mantengan y lo potencien.

En la medida en que la alta direccin y el gobierno de una empresa lo logren, vern los
resultados crecer de manera dramtica para sus inversionistas (ver en la figura 2.2).
a) 100%
100%
99%
96%
83%
sa
se75%
r
p
m
e
e50%
d
e
ja
t
n
e
cr25%
o
P
61%
34%
13%
4%
1%
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1
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s1,600
o
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d
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r
200
lo
a
V 0
Promedio
S&P 500
Aossuperandoeldesempeopromediodesuindustria
Figura 2.2. Efectos de la creacin de valor en una muestra de 750 empresas (Knight, 1997): a)
porcentaje de empresas superando el desempeo medio de su industria; b) valor creado de
100 dlares invertidos en empresas consistentemente creadoras de valor.
La figura 2.2 muestra, para 750 empresas analizadas durante un periodo de nueve
aos, cuntas veces tuvieron stas un retorno superior al de la media de su industria.
Por ejemplo, el 83% de las 750 empresas tuvieron durante esa ventana de nueve aos
un desempeo superior al de la media de su industria en cuatro de esos nueve aos
(no necesariamente de manera consecutiva). Menos de una tercera parte de las
empresas analizadas pudieron superar el retorno de su industria durante ms de seis
aos; solo 1% pudo superarlo durante los nueve aos. Esto denota que crear valor de
manera consistente no es tarea fcil. Sin embargo, para aquellos que lo logran, las
recompensas son inmensas: en el periodo de 1995 a 2006, que es la ventana que
utiliza este estudio, haber invertido 100 dlares en un ndice burstil como el Standard
& Poors 500 hubiera redituado aproximadamente 400 dlares al final del mismo. Haber
invertido en una de las empresas de la muestra cuya consistencia en mejorar el
desempeo de su industria por menos de 5 aos fue una decisin perdedora. Invertir
en empresas que consistentemente mejoraron el desempeo de su industria fueron
inversiones que redituaron una recompensa significativa; en este ejemplo, las
empresas que tuvieron un desempeo superior al de la industria crecieron el valor de
los 100 dlares hasta casi 1,400 dlares.
29
Eso es verdadera creacin de valor para los accionistas (de valor econmico). Si bien
es cierto que la ejecucin de estrategias efectuada por la alta direccin y el resto de
la empresa es importante para crear valor, se reitera que la gobernabilidad
corporativa eficiente es toral en sostenerlo.
Asimismo, se prev que el buen gobierno corporativo y la direccin honesta y eficiente
de los negocios sern en herramientas y particularidades buscadas en las empresas
por los inversionistas individuales e institucionales en el muy corto plazo. Incluso se
considera que en la misma forma que hoy empresas se certifican en temas de calidad,
responsabilidad social, responsabilidad ambiental, tambin se certificarn en buenas
prcticas corporativas y de gobierno. Esto tiene implicaciones importantes porque ser
de esperarse que las grandes instituciones financieras, los proveedores y clientes
tiendan a solo desear hacer negocios que compartan estas prcticas y controles.
Un ejemplo de esto es el forzado en los ltimos meses, donde la Securities and
Exchange Commision (SEC) de EU ha requerido a los directores de Finanzas, entre
otros, a firmar sobre la veracidad de sus estados financieros. Esto obliga a la alta
direccin de empresas fuera de EU (por ejemplo, las mexicanas que cotizan en Nueva
York) a adquirir responsabilidad legal sobre los reportes financieros que emiten en EU.
Por otro lado, de la misma forma en que hoy en da empresas que tienen prcticas
laborales cuestionables (por ejemplo, empleo de menores de edad) ven su lista de
clientes y proveedores reducida, se cree que aquellos que tengan prcticas
corporativas cuestionables (como resultado de gobierno corporativo malo o falto de
transparencia) vern su lista de clientes y proveedores reducida tambin y, por lo
tanto, mermadas sus posibilidades de crecer sus mercados o reducir costos. Esto
destruir valor. He ah otro imperativo para la instalacin de un gobierno corporativo
sano y transparente. De acuerdo con un estudio realizado por McKinsey (Revista
Poder, 2002), se encontr que en Latinoamrica el 76% de los inversionistas estaran
dispuestos a pagar un premio por empresas con buen gobierno corporativo; el premio
que dichos inversionistas estaran dispuestos a pagar sera de hasta 22% por las
acciones de empresas que tengan buen gobierno corporativo; en el mismo estudio se
mostr que para el 82% de los inversionistas, es igual o ms importante un buen
gobierno corporativo como la informacin financiera.
Esto provocar aumento en la demanda de acciones de empresas con buen gobierno
corporativo y, por lo mismo, se pudiera esperar apreciacin adicional de las mismas.
Buen gobierno corporativo no solo mantiene el valor, pero en momentos de
incertidumbre puede incluso acrecentarlo a travs de la certidumbre provista al
inversionista y a los mercados porque, de manera tcita, explcita o implcita, estar
seguro que los retornos sobre inversin que efecta podrn estar ms ciertos cuando
el Gobierno Corporativo asegura que se instrumenten estrategias enfocadas a mejorar
el flujo de la empresa y a invertir en activos que paguen su costo de capital.
En otras palabras, aunque el inversionista no quiera inmiscuirse en los detalles de
cmo la empresa crea valor, sabr que el Gobierno Corporativo estar trabajando y
velando para que esto suceda. Esta es, ante los accionistas, la responsabilidad
primaria y principal de la empresa y de quienes la dirigen.
30
En cuanto al ltimo punto del ciclo de creacin de valor: la creacin de valor social,
puede decirse que, si bien es cierto que las empresas tienen una responsabilidad con
la sociedad que las alberga, tambin la sociedad tiene una responsabilidad con ellas.
Si bien es cierto que la responsabilidad de crear valor social y del bienestar reside en
el ciudadano (y, por ende, en la empresa a travs de los ciudadanos) y en el gobierno,
es importante notar que en una economa ligera o mayormente orientada al mercado,
las empresas sin fines explcitos primariamente filantrpicos, buscarn antes que nada
el crecimiento econmico. En estos casos, el capital busca generar ms capital, ms
valor; por consiguiente, el ciudadano que labora en una empresa, de manera individual
buscar generar valor social y motivar ese valor social despus de que las
necesidades de la empresa y sus accionistas se hayan visto cubiertas.
Es entonces cuando la empresa podr regresar valor a la sociedad, como Banamex y
Televisa que crean valor social a travs de donaciones, fundaciones y trabajo socialo como Microsoft, cuyo accionista principal, Bill Gates, es el filntropo que ms ha
donado en el mundo.
Si bien es responsabilidad del empresario el buen desempeo de las empresas que
maneja, es indispensable la participacin abierta, constructiva y no restrictiva del
gobierno y de las instituciones en crear las condiciones macroeconmicas
fundamentales para el ptimo funcionamiento de la empresa.
Las reformas estructurales que refuercen la reduccin de los costos inherentes de
operacin de cualquier empresa pequea, mediana o grande como la seguridad
jurdica, la apertura crediticia, la estabilidad macroeconmica, la reactivacin del
mercado interno, la verdadera redistribucin de las cargas fiscales, la aplicacin
correcta y justa de la ley ante la informalidad, el contrabando, la corrupcin y otros
males que aquejan a Mxico y otros temas ms, son de importancia fundamental para
que las empresas estn en posicin de crear valor econmico y despus coadyuvar en
la creacin de valor social. Uno no puede existir sin el otro.
Samuel Gompers, lder sindical desde varias dcadas, mencion que el peor crimen
contra la clase trabajadora (y seguramente para la sociedad) es una empresa que no
genera utilidades; que no crea valor (Gompers, 1984).
Una vez que se ha establecido lo que se debe de entender por valor en este trabajo y
se ha explicado la importancia que tiene la medicin de valor econmico en las
empresas (para dar mayor certidumbre a los inversionistas sobre su capital), lo
siguiente es determinar qu premisas deben considerarse para medir la creacin de
valor econmico.
2.2 Premisas de valor

Las premisas de valor constituyen un conjunto de supuestos bajo los cuales se
desarrollar el ejercicio de valuacin. El valuador, basado en su experiencia y juicio, es
responsable de tomar la decisin sobre la premisa de valor a ser aplicada, as como
del resultado del anlisis de las circunstancias especficas. Las principales
circunstancias que pueden ser utilizadas como premisas de valor son las siguientes.
31
Valor como negocio en marcha. Valor en uso continuo, considerando a la empresa

en cuestin como un conjunto de activos tangibles e intangibles integrados y que
interactan entre s produciendo beneficios econmicos. sta es la premisa de valor
ms comnmente utilizada en la valuacin y dentro de las fusiones y adquisiciones. Se
asume que la empresa en cuestin continuar en operaciones a futuro.
Valor como parte de un conjunto de activos. Valor que surge de considerar el
activo en cuestin como parte de un conjunto de activos, pero que no generan
beneficio econmico.
Valor de liquidacin. El concepto de valor de liquidacin considera que la empresa
terminar sus operaciones en el futuro y en un plazo relativamente corto y que sus
activos, en conjunto o por separado, se podr vender o disponer de ellos de alguna
forma. El valor de liquidacin se determina bajo cualquiera de las siguientes premisas:
Liquidacin ordenada. Vender o disponer de los activos en conjunto o por separado
bajo un periodo razonable de tiempo que permita obtener el mximo valor posible
por cada uno de ellos.
Liquidacin forzada. Vender o disponer de los activos en conjunto o por separado
de la manera ms rpida posible bajo un periodo de tiempo menor de lo normal sin
importar ni considerar el valor resultante.
En ocasiones, ser necesario realizar ejercicios de valuacin de una empresa en
particular bajo diferentes premisas de valor. Por ejemplo, al valuar una empresa en
circunstancias de baja rentabilidad, o bien con otro tipo de contingencias podra ser
necesario realizar ejercicios de medicin bajo diferentes premisas de valor: a) bajo la
premisa de valor como negocio en marcha, o b) bajo la premisa de liquidacin
ordenada. Esto con el objeto de asegurar que el valor resultante bajo la premisa de
liquidacin ordenada no resulte ser superior al valor obtenido bajo la aplicacin de la
premisa como negocio en marcha.
2.3 Elementos para determinar el valor del capital contable

Para la determinacin de valor de las empresas se toman como base los estados
financieros y cifras contables preparadas con base en los criterios establecidos en los
principios de contabilidad generalmente aceptados. Sin embargo, mientras que los
estados financieros de una empresa muestran valores con base en costos histricos
y/o reexpresados de acuerdo con las reglas contables de presentacin vigentes (valor
en libros), un ejercicio de valuacin pretende determinar el valor justo de mercado (o
cualquier otra definicin de valor utilizada) del conjunto de activos netos, compuestos
tanto de activos tangibles como intangibles de la empresa en operacin.
Con base a lo anterior, a continuacin se presentan algunos de los elementos ms
importantes que, desde el punto de vista financiero, se deben considerar y conocer
para realizar una correcta valuacin de las acciones de las empresas.
2.3.1 Estructura financiera de una empresa

32
En trminos generales, el Balance General de la mayora de las empresas est

integrado de la siguiente manera (Instituto Mexicano de Contadores Pblicos de
Mxico, 1994).
Activo. Es el conjunto o segmento, cuantificable, de los beneficios econmicos
futuros fundamentales esperados y controlados por una entidad, representado por
efectivo, derechos, bienes o servicios, como consecuencia de transacciones
pasadas de otros eventos ocurridos. El activo est compuesto por tres elementos:
o Activos circulantes: (1) Monetarios: efectivo, inversiones, cuentas por cobrar,
pagos anticipados, entre otros; (2) No monetarios: inventarios, entre otros.
o Activos tangibles (inmuebles, maquinaria y equipo, etctera).
o Activos intangibles (marcas, base de clientes, contratos, permisos, derechos,
frmulas, patentes, etc.).
Para fines financieros y para los procesos de valuacin, los activos circulantes o de
corto plazo se integran junto con los pasivos circulantes para presentarlos como un
valor neto conocido como capital de trabajo. El concepto representa el saldo neto
de las inversiones en activos monetarios e inventarios requeridos por la operacin
normal de la empresa deducidos de los montos financiados por los proveedores y
otros sin costo alguno para la empresa.
Pasivo. Es el conjunto o segmento, cuantificable, de las obligaciones presentes de
una entidad particular, virtualmente ineludibles, de transferir efectivo, bienes o
servicios en el futuro a otras cantidades, como consecuencia de transacciones o
eventos pasados.
El pasivo est compuesto de pasivos circulantes o de largo plazo y de pasivos a
largo plazo. Para fines financieros y de valuacin, lo importante es separar e
identificar los pasivos con costo y sin costo, ms que los vencimientos y
exigibilidades de los mismos. Los pasivos son los que para efectos de valuacin
debern integrar la cifra de capital de trabajo.
Capital contable. Es el derecho de los propietarios sobre los activos netos que
surge por aportaciones de los dueos, por transacciones y otros eventos o
circunstancias que afectan una entidad, el cual se ejerce mediante el reembolso o
distribucin. En el lenguaje de la prctica de valuacin, el valor del capital contable
es tambin conocido como valor en libros.
Tanto los activos como los pasivos y el capital contable se presentan dentro del
Balance General de arriba hacia abajo en funcin de sus niveles de liquidez y riesgo
(ver figura 2.3).
ACTIVO
Activos
Circulantes
Activos
Tangibles
Activos
Intangibles
PASIVO
Pasivo
Circulante
YPasivoa
LargoPlazo
CAPITAL
CONTABLE
33
Figura 2.3. Nivel de riesgo en el balance general.
2.3.2 Riesgo y rendimiento

Los inversionistas que invierten en una empresa aportan sus recursos con la
esperanza de obtener un rendimiento (rentabilidad) sobre su inversin. El nivel de
rendimiento depender del nivel de riesgo asociado con la inversin, el cual se refleja
en lo que se denomina como tasa de descuento o tasa de costo de capital. El nivel de
riesgo depender de las condiciones particulares de la empresa, el giro y la actividad
desempeada, as como el valor del dinero en el tiempo. Dentro de una empresa
usualmente hay dos tipos de inversionistas: instituciones financieras e inversionistas.
Las instituciones financieras que prestan dinero a las empresas que recurren a ellas
para financiar su operacin, las cuales cobran un inters por el uso de su dinero
porque constituye el rendimiento para stas. En ocasiones, estas instituciones
financieras condicionan o limitan a las empresas el pago elevado de dividendos o
sueldos elevados a sus accionistas y funcionarios hasta despus de liquidarse el
financiamiento o cubrir los intereses de la misma.
Las instituciones financieras normalmente exigen garantas colaterales sobre el
prstamo, de tal manera que si la empresa no puede pagar el prstamo recibido, el
banco podr ejercer y realizar dichas garantas. De esta forma, podr recuperar todo o
parte de su inversin, los prstamos o las deudas financieras con las empresas tienen,
por lo general, un grado menor de riesgo en comparacin con las inversiones de los
accionistas.
Los inversionistas o accionistas comunes que aportan capital a cambio reciben
acciones no disponen de las mismas habilidades o protecciones que pudieran tener
las instituciones financieras al establecrseles garantas. Tienen que esperar tanto a
que las instituciones financieras como otro tipo de acreedores de la empresa reciban el
pago de sus derechos antes de que ellos puedan recuperar su inversin, por lo que
esas inversiones tienen un mayor grado de riesgo.
2.3.3 Determinacin de valor sobre bases de capital invertido y capital contable

La suma de recursos aportados por los dos tipos de inversionistas anteriormente
mencionados constituye lo que se denomina capital invertido de una empresa. Por el
contrario, la suma de valor de los activos operativos de una empresa, que consisten en
capital de trabajo, activos fijos y activos intangibles, constituyen lo que se llama el
valor de la empresa. En la figura 2.4 se muestra la estructura del capital invertido,
ordenado por el grado de riesgo de cada uno de los elementos que lo integran:
CapitaldeTrabajo
(ActivoCirculante
menos
PasivoCirculante)
ActivosFijosy
OtrosActivos
ActivosIntangibles
Deuda
Financiera
conCosto
Capital
Contable
Capital
Invertido
ovalor
dela
Empresa
34
Figura 2.4. Nivel de riesgo, con respecto a la estructura de capital invertido.
Existen dos formas para determinar el valor del capital contable de una empresa:
mediante la determinacin del valor del capital invertido y a travs de la determinacin
del valor del capital contable.
Mediante la determinacin del valor del capital invertido. Bajo el enfoque de
ingresos se debern capitalizar los rendimientos asociados con los participantes que
integran el capital invertido (deuda financiera y capital contable). La rentabilidad
esperada o los flujos operativos generados por la empresa en el futuro debern cubrir
tanto el servicio como la amortizacin de las deudas financieras existentes, as como
el rendimiento para los inversionistas. La tasa de descuento a utilizar deber
considerar el costo promedio del financiamiento total utilizado por la empresa para
financiar la operacin de sus activos. El costo de capital total (tasa promedio
ponderado de costo de capital) depende del costo (a valor de mercado) de cada una
de las fuentes del capital (deuda y capital propio) y se define en funcin de la
proporcin que cada uno de estos elementos representen del capital total empleado
por la empresa.
Una vez determinado el valor capitalizado (valor del capital invertido) se le deber
restar el valor de mercado de la deuda financiera (con costo) para determinar el valor
de mercado de capital contable.
A travs de la determinacin del valor del capital contable. Bajo el enfoque de
ingresos se deben capitalizar exclusivamente los rendimientos o flujos netos de la
empresa, asociados con los inversionistas que integran el capital contable. La tasa de
descuento a utilizar debe considerar slo el costo del capital propio utilizado por la
empresa para financiar la operacin de sus activos. El costo de capital (tasa de costo
de capital) deber incluir nicamente el costo del capital propio de los inversionistas.
Los anlisis de valuacin conducidos bajo ambos mtodos y elaborados correcta y
consistentemente debern arrojar valores equivalentes. En el primer caso, los flujos a
ser descontados sern cifras mayores en trminos absolutos, ya que con ellos se
deber hacer frente tanto a los compromisos con los bancos como a los rendimientos
para los inversionistas. La tasa de costo de capital por aplicar a esos flujos debera de
ser, por lo general, una tasa menor, ya que sera una tasa promedio en funcin de una
estructura financiera objetivo, el costo de deuda con su beneficio fiscal equivalente y,
por otro lado, la tasa de costo de capital propio. A los resultados obtenidos bajo este
mtodo habra que deducir el valor de mercado de la deuda financiera para llegar al
valor de mercado del capital contable.
En el segundo caso, las cifras a ser descontadas son importes menores, pues se le
habran deducido tanto intereses como amortizaciones de los pasivos financieros. La
tasa de descuento a aplicar sera por lo general una tasa mayor representada por la
tasa de costo de capital propio exclusivamente, sin el factor de ponderacin de
estructura financiera, ni beneficio fiscal alguno.
El primer camino identifica directamente el valor de la empresa o de los activos
operativos, sin considerar la estructura financiera propia de la empresa, o bien una
estructura objetivo definida con parmetros de mercado. Permite focalizar los anlisis
35
a la operacin de las empresas y es ms directo para evaluar elementos estratgicos y

operativos de alguna adquisicin. Se aplica para valuar empresas comerciales y/o de
manufactura y en donde la estructura financiera o niveles de apalancamiento son
decisiones directas de la administracin de la empresa o de los accionistas.
El segundo camino identifica el valor del capital contable de la empresa y se aplica en
empresas del sector financiero, es decir, en un entorno muy regulado y que requieren
operar con niveles de pasivos y/o reservas que no dependen de decisiones ni de
polticas de estructura financiera por parte de la administracin ni de los accionistas.
2.4 Tasa de costo de capital

El costo de capital o tasa de descuento es la tasa esperada de rendimiento que los
inversionistas requieren para atraer fondos a una inversin en particular. En trminos
econmicos, el costo de capital es el costo de oportunidad, esto es, el rendimiento que
podra obtenerse en una inversin alternativa a un nivel de riesgo especifico y est
relacionado con el principio de sustitucin; un inversionista no invertir en un activo en
particular si hay un sustituto ms atractivo.
El trmino capital incluye la deuda financiera de largo plazo y capital accionario, lo
que tambin se denomina capital invertido. Para efectos de esta tesis, se entiende por
costo de capital a la tasa promedio ponderada de costo de capital (WACC: Weighted
Average Cost of Capital), que es el promedio del costo de capital propio ms el costo
de la deuda financiera con costo. El costo de capital est en funcin de la inversin, no
del inversionista; esto es, depende de dnde se invierte el capital.
Cada proyecto dentro de una empresa tiene su propio costo de capital, ya que dicho
proyecto podra tener mayor o menor riesgo que la empresa en su conjunto.
El costo de capital representa las expectativas de los inversionistas, es decir, es un
rendimiento esperado a futuro. Los elementos que conforman dichas expectativas son:
La tasa de rendimiento en trminos reales que se espera obtener como pago por el
uso del dinero libre de riesgo.
La inflacin esperada (o prdida de poder de compra) mientras el dinero est
asignado a un activo.
El riesgo, o la incertidumbre de cundo y cunto flujo de efectivo ser recibido.
La mayora de la informacin necesaria para estimar el costo de capital de alguna
empresa, accin o proyecto se obtiene del mercado, por lo que el costo de capital es la
tasa de rendimiento esperada considerando el valor de mercado de los activos y no el
valor en libros de dichos activos.
En trminos matemticos, el costo de capital es la tasa de rendimiento que iguala el
ingreso esperado con su valor presente. A la tasa de rendimiento esperado se le
conoce como tasa de descuento, por lo que los trminos costo de capital, tasa de
descuento o tasa de rendimiento esperado son equivalentes.
36
Como ya se dijo, el costo de capital para cierta inversin es una combinacin de dos
factores bsicos: a) una tasa libre de riesgo y b) un premio por riesgo.
El riesgo, en la valuacin de empresas, se entiende como el grado de certidumbre o
incertidumbre de que se realicen los rendimientos esperados. Esto implica
incertidumbre en los montos y el tiempo en que se darn los rendimientos esperados.
La teora divide el riesgo se divide en tres componentes: riesgo de tasa de inters,
riesgo sistemtico (o de mercado) y riesgo no sistemtico (de la empresa). El riesgo
de tasa de inters es el riesgo de que el valor de la inversin pueda aumentar o
disminuir por los cambios en el nivel general de tasas de inters. Gran parte de la
incertidumbre est relacionada con la incertidumbre de la inflacin futura.
El riesgo sistemtico est dado por la incertidumbre de los rendimientos futuros
debido a la sensibilidad del rendimiento de todo el mercado en su conjunto; este riesgo
est medido por un factor llamado Beta. Finalmente, el riesgo no sistemtico est
determinado por la incertidumbre de los rendimientos futuros derivados de factores
diferentes al mercado, que pueden ser relativos a la industria o a la propia empresa.
Si la percepcin del mercado del grado de riesgo de una inversin va hacia arriba, la
tasa de rendimiento esperado ms bajo ser el valor presente de la inversin. Mientras
ms alta sea la tasa de rendimiento esperado ms bajo ser el valor de la inversin.
2.4.1 Clculo del WACC

La estructura de capital de las empresas considera dos o ms componentes, cada uno
con su costo de capital. Los componentes tradicionales son: deuda financiera,
acciones preferentes y acciones comunes.
En una estructura compleja cada uno de los componentes generales puede tener
subcomponentes y cada uno de stos podra tener un costo de capital distinto. En esta
tesis el costo de capital propio se refiere al costo de las acciones comunes y se asume
que el costo de las acciones preferentes es equivalente al costo de la deuda.
La frmula utilizada para calcular el Costo Promedio Ponderado de Capital es:
(2.1)
donde: WACC: Costo promedio ponderado de capital
: Costo de deuda despus de impuestos
: Costo de capital propio
: Total de pasivos con costo
: Total del capital contable
En esta tesis se sugiere estimar la tasa promedio ponderada de costo de capital para
una empresa en Mxico con base en la informacin del mercado norteamericano
ajustada por el respectivo riesgo pas. Utilizar informacin del mercado norteamericano
es conveniente porque: a) el mercado norteamericano de capitales y deuda es ms
37
amplio y maduro que el mexicano, b) por lo mismo, se cuenta con informacin histrica
con mayor relevancia en trminos estadsticos.
El WACC se puede obtener para empresas que cotizan en el mercado de valores o
para empresas privadas. La informacin utilizada para obtener las variables
y
es la misma para empresas que cotizan y privadas, pues es informacin del mercado
en general que no requiere contar con informacin especfica de la propia empresa.
Sin embargo, para estimar los ponderadores de deuda financiera y capital contable se
requieren datos de la empresa en cuestin, por lo que el clculo de los ponderadores
ser distinto en funcin del tipo de empresa.
Para los pasivos con costo ( ) y el capital contable ( ) se obtienen de la informacin
pblica de la propia empresa. En relacin con las empresas privadas, dado que no se
tiene el valor de mercado del capital, debido a que dichas empresas no cotizan en la
bolsa, este valor se estima mediante un proceso iterativo, que se facilitando utilizando
hojas de clculo. El proceso iterativo consiste, en trminos generales, en realizar una
estimacin inicial del valor de mercado de capital contable de la empresa en cuestin
con el fin de obtener una primera aproximacin del WACC; con base en la tasa
resultante de este proceso se descuentan los flujos de la empresa para obtener un
valor de mercado; posteriormente, se incorpora este nuevo valor a la tasa para
continuar con este proceso iterativo hasta concluir en un valor de mercado estimado
del capital propio que sirva de base para ponderar los costos respectivos.
Por otro lado, una pregunta relevante es si para ponderar el costo de capital propio y el
costo de la deuda financiera se debe utilizar una estructura hipottica o debera ser la
estructura real de la empresa. Si lo que se quiere obtener es el valor justo de mercado
de la empresa bajo un concepto de control accionario, entonces se recomienda utilizar
la estructura financiera promedio de la empresa relativa y, en este caso, la informacin
sera la misma para empresas pblicas y privadas y no sera necesario obtener los
datos especficos de la empresa en cuestin.
2.4.2 Costo de capital propio

Como se ha dicho, el costo de capital es un concepto prospectivo y, dado que el futuro
no puede ser directamente observado, su clculo se debe estimar con informacin de
mercado actual y cifras histricas.
Para el clculo del costo de capital propio se pueden utilizar diferentes mtodos. El
mtodo ms comnmente utilizado es el modelo de fijacin de precios de activos de
capital (CAPM: Capital Asset Pricing Model). Este modelo calcula la tasa de
rendimiento sobre capital propio como una funcin de la tasa de retorno de una
inversin libre de riesgo, adicionada con un premio por riesgo de invertir en una
empresa y multiplicada por el factor Beta, el cual mide la relacin entre los
movimientos de precios de una accin especfica respecto a una cartera diversificada
de inversiones. La frmula para su clculo es como sigue:
(2.2)
38
Donde:
: Costo de capital
: Tasa libre de riesgo
: Beta de empresas similares
: Premio por riesgo de mercado, que se obtiene de la diferencia entre el rendimiento
en el mercado de empresas grandes (
) menos la tasa libre de riesgo ( )
Esta frmula se ha complementado al paso de los aos con dos elementos:

Un premio adicional en el caso de que la empresa que se vala sea pequea en
relacin con las empresas del ndice de Standard & Poors 500 (S&P 500). Los
retornos de empresas pequeas son sustancialmente mayores en un periodo largo
de tiempo a los rendimientos de empresas grandes, por lo que a la frmula original
del CAPM se le debe aadir un premio por tamao.
Para obtener el costo de capital propio para una empresa fuera de los Estados
Unidos, a la frmula original se le aadira un premio por concepto de riesgo pas.
A continuacin se presenta la frmula de clculo del costo de capital propio
considerando la incorporacin de los dos elementos antes sealados. Esta frmula
puede aplicarse para el clculo del costo de capital propio de una empresa pequea o
mediana en Mxico.
(2.3)
Donde:
: Costo de capital en Mxico de una empresa pequea o mediana

: Volatilidad relativa
: Premio por riesgo de empresas pequeas
: Ajuste por riesgo pas
La tasa libre de riesgo (

largo plazo (30 aos).
) es la tasa de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a
La Beta ( ) mide el riesgo sistemtico y es la pendiente de un modelo de regresin

donde el rendimiento de las 500 empresas de S&P 500 es la variable independiente y
el rendimiento de la empresa pblica comparable en cuestin es la variable
dependiente. Los valores de parmetro Beta representan la volatilidad de las acciones
respecto al ndice S&P 500. En la tabla 2.1 se muestra cmo las volatilidades se
interpretan.
Tabla 2.1. Interpretacin del valor de Beta.
Valorde(
Interpretacin
Elvalordelaaccinsemueveenforma

msconservadoraqueelndiceS&P500
Elvalordelaaccinsemueveenigual
( 5
formaqueelndiceS&P500
Elvalordelaaccinsemueveenforma
( 5
msagresivaqueelndiceS&P500
Elvalordelaaccinnosemueve
( 5
Volatilidad
Mnima
Igualaalndice
S&P500
Alta
Nula
39
Para empresas privadas la Beta se estima con informacin de empresas que cotizan y
que operan negocios similares a la empresa que se sta valuando.
Cuando las empresas comparables tienen un nivel de apalancamiento (o
endeudamiento) diferente a la empresa que se est valuando o al nivel de
apalancamiento de la empresa, se debe ajustar la Beta eliminando la estructura
financiera de las empresas comparables (desapalancar la Beta) e incorporando la
estructura financiera de la empresa en cuestin o la del promedio de la empresa
(reapalancar la Beta).
A continuacin se presentan las formulas para desapalancar la Beta de la empresa
comparable y, posteriormente, reapalancar la Beta:
(2.4)
la estructura financiera
corresponde a cada una de las empresas comparables;
(2.5)
la estructura financiera
comparables.
Donde:
y la Beta desapalancada son promedio de las empresas
: Beta inicial sin ajuste

: Beta desapalancada
: Beta reapalancada
: Tasa de impuestos efectiva
: Valor de mercado de la deuda
: Valor de mercado del capital propio
Actualmente existen diversas fuentes de informacin para obtener las Betas de

empresas norteamericanas o mexicanas. El mtodo de clculo de la Beta puede variar
segn la fuente de informacin que se seleccione, y la variacin estara en funcin de:
El periodo de tiempo que se utiliza para estimar los rendimientos.
La periodicidad
El ndice que se utiliza, de la bolsa o el de las empresas ms grandes.
El premio por riesgo de mercado ( ) se debe al mayor riesgo de invertir en acciones,
comparado con el riesgo de invertir en instrumentos de deuda, por lo que los
inversionistas demandan un premio adicional. La diferencia entre rendimiento obtenido
por realizar inversiones en acciones (
) y la tasa libre de riesgo ( ); es calculado
para el mercado norteamericano por Ibbotson Associates, utilizando los rendimientos
del ndice S&P 500. Si bien la empresa Ibbotson Associates obtiene el
para
diferentes periodos, es recomendable utilizar un premio por riesgo de mercado
40
obtenido con informacin de un periodo largo, debido a que al estar valuando una
empresa se asume que sta es un negocio en marcha con un periodo de vida infinito.
se obtiene de la diferencia del promedio aritmtico de los rendimientos totales
El
del ndice S&P 500 de un periodo largo menos el rendimiento promedio anual de los
bonos del tesoro norteamericano a largo plazo.
El premio por tamao (
) se debe a que el riesgo de invertir en una empresa
pequea sea mayor que el de invertir en una empresa grande.
En cuanto a la volatilidad relativa (
), el costo de capital debe ajustarse por el
riesgo de invertir en una empresa localizada en un entorno diferente al mercado
norteamericano. Este ajuste (en el caso del costo de capital de una empresa en
Mxico) se realiza calculando la volatilidad del mercado de valores en Mxico en
relacin con la volatilidad observada en mercados ms desarrollados y maduros. Para
cuantificar esta relacin se lleva a cabo una regresin de la volatilidad observada en
diversos pases, contra una medida de riesgo Country Credit Rating desarrollada por el
Institutional Investor. Este porcentaje se utiliza para ajustar el rendimiento general del
mercado por empresas grandes (
) y la Beta, as como para reflejar el riesgo
adicional requerido por operar una empresa localizada en Mxico, en comparacin con
otras economas y mercados ms maduros y desarrollados.
Finalmente, se debe considerar el ajuste por riesgo pas (
), debido al riesgo
inherente a Mxico; dicho ajuste se obtiene con base en el diferencial de rendimientos
entre los bonos de deuda emitidos en Mxico (Eurobonos), respecto a los bonos del
tesoro de los Estados Unidos en un plazo similar.
2.4.3 Costo de deuda

La tasa de costo de deuda es la tasa de inters despus de impuestos que empresas
similares pagaran por deuda financiera a largo plazo a la fecha de la valuacin. Esta
tasa se calcula como sigue:
(2.6)
Donde:
: Costo de deuda
: Tasa marginal de impuestos
: Tasa de inters antes de impuestos
El costo de deuda se obtiene con base en informacin de la tasa de bonos

corporativos, cuya calificacin de riesgo por la empresa Moodys Investor Services
fuera equivalente a Baa. A la tasa considerada se le aplica un ajuste por Riesgo Pas
equivalente a la diferencia entre el rendimiento observado en Eurobonos mexicanos y
los Bonos del Tesoro de Estados Unidos. Adicionalmente, se aplica una tasa de
impuestos equivalente que, en el caso de Mxico, sera la tasa de impuesto sobre la
renta ms la tasa de participacin de los trabajadores en las utilidades.
41
Las cifras para obtener la tasa promedio ponderada de costo de capital en el ejemplo
mencionado provienen de informacin pblica del mercado norteamericano y
representan valores nominales. Es este sentido, no sera vlido aplicar la tasa de costo
de capital, obtenida bajo este procedimiento, a flujos operativos denominados en
pesos corrientes debido a las diferencias de inflacin entre un pas y otro.
Por lo anterior y para mantener consistencia en los clculos de valor de una empresa,
primero se tienen que obtener flujos operativos a pesos constantes (eliminando la
inflacin en Mxico) y, segundo, la tasa de costo de capital estimada, con informacin
del mercado norteamericano, se tendra que ajustar con la inflacin de ese pas para
obtener una tasa de costo de capital real.
Finalmente, algunas consideraciones respecto a este tema:
La tasa de costo de capital es uno de los siete generadores de valor de la empresa
y es una variable muy importante a utilizar para distintos objetivos tales como valuar
una empresa, valuar una marca o un activo intangible, evaluar un proyecto de
inversin, identificar si una empresa o unidad de negocio est generando valor, etc.
La estimacin de la tasa de costo de capital se puede observar a travs de
diferentes mtodos y, con base a informacin pblica del mercado norteamericano
o del propio pas, lo importante es mantener consistencia en trminos de la moneda
en la que se hayan proyectado los flujos de la empresa, el valor de dichos flujos
(cifras nominales o reales) y el valor de la tasa de costo de capital (nominal o real).
La estimacin del costo de capital debe realizarse con base en un ejercicio
sistemtico y considerando informacin de mercado, ya que el objetivo final es
medir el costo de oportunidad de la inversin especfica. Dicha estimacin
requerir, a dems de lo anterior, de un buen juicio por parte del analista, asesor o
funcionario de la empresa.
2.5 Enfoques de valuacin

La prctica y la teora de valuacin (medicin) se han desarrollado alrededor de tres
enfoques: enfoque de mercado, enfoque de ingresos y enfoque de costos.
2.5.1 Enfoque de mercado

Es la tcnica de valuacin por medio de la cual los valores se determinan con base en
los valores reales a los que se estn realizando transacciones recientes de empresas
similares, o bien con base en los valores de empresas que cotizan en bolsa.
El proceso es esencialmente de comparacin y correlacin del capital invertido de la
empresa sujeta a estudio con el de empresas similares.
Para determinar el grado de compatibilidad de las diferentes empresas que cotizan en
la bolsa, se consideran diversos factores, como similitud de sus lneas de negocios,
estructura de capital, volmenes de ventas y valor y la tendencia de sus utilidades
(figura 2.5).
42
Identificartransaccionesrecientes
oempresaspblicasdelgiro
Aplicarindicadores
demercadoala
informacinfinanciera
delaempresa
Realizarajustespor
tamao,liquidez,
minora,etc.
Obtenerinformacindetransacciones
ymltiplos(indicadores)deempresas
quecoticenenlabolsa
EstadosFinancieros
delasempresa
Obtenerelvalor
delasempresas
Figura 2.5. Enfoque de mercado.
La aplicacin de este enfoque de valuacin requiere la determinacin de diversos tipos

de mltiplos con base en las empresas o transacciones comparables con la empresa
en cuestin (tabla 2.2).
Tabla 2.2. Mltiplos ms usados en el enfoque de mercado.
Paravaluar
elcapital
invertido
Paravaluar
elcapital
contable
Mltiplo
Valordemercadodelcapitalinvertido/Ingresos
Valordemercadodelcapitalinvertido/Valordemercadodelcapitalinvertido
Valordemercadodelcapitalinvertido/Utilidadantesdefinancieroseimpuestos
Precioovalordemercadodelcapitalcontable/Utilidadneta
Precioovalordemercadodelcapitalcontable/Utilidadantesdeimpuestos
Precioovalordemercadodelcapitalcontable/Valorenlibros
2.5.2 Enfoque de ingresos

Es la tcnica de valuacin por la cual el valor de la empresa se determina con base en
los flujos netos de efectivo despus de impuestos, disponibles para los accionistas,
que una empresa espera generar en el futuro, descontados a una determinada tasa en
donde se ponderen niveles de riesgo e incertidumbre de la inversin. Para la
determinacin de los valores basados en resultados futuros se requerir contar con
cifras y tendencias proyectadas que definan los flujos de la empresa
La aplicacin de este enfoque comprende cinco etapas principales (ver figura 2.6):
1. Estimular los flujos futuros para un periodo de proyeccin determinado. Este
periodo de proyeccin depender de las circunstancias especficas de la empresa
sujeta a medicin, de la informacin disponible y del periodo estimado para lograr
estabilidad en los ingresos o beneficios futuros.
2. Descontar los flujos a valor presente, con una tasa de retorno que considere el
riesgo relativo de alcanzar dichos flujos y el valor del dinero en el tiempo.
3. Obtener el valor residual de los flujos de efectivo despus del periodo de
proyeccin. Valor residual se refiere al valor terminal de la empresa despus del
43
periodo de proyeccin y asumiendo una premisa de negocio en marcha y

determinado bajo condiciones de continuidad de las operaciones de la empresa. Se
utilizan diferentes tcnicas para determinar el valor residual, destacando el uso de
la tcnica de perpetuidad, determinada sta en condiciones de estabilidad, de
crecimiento o de decrecimiento esperado. Otras alternativas menos comunes son el
uso de mltiplos a valores netos de liquidacin de los activos propiedad de la
empresa al final del periodo de proyeccin utilizado.
4. Sumar el valor presente del valor residual ms el de los flujos del periodo de
proyeccin para obtener el valor de mercado de las acciones.
5. Aplicar los ajustes por descuentos y/o premios requeridos, segn las circunstancias.
Este enfoque es el ms utilizado para las fusiones y adquisiciones por los niveles de
precisin a los que se puede llegar. Sin embargo, el que mayor esfuerzo y grado de
dificultad plantea en economas como la mexicana en donde los mercados de
capitales se encuentran en proceso de maduracin y en donde existen relativamente
pocas empresas que cotizan en el mercado de valores que pudieran ser comparables
a la empresa en cuestin, y ms an que no se cuenta con informacin pblica
suficiente de transacciones entre particulares.
EnfoquedeIngresos
FLUJOSOPERATIVOS
Ao4
Flujodeefectivooperativo:
Ventas
() Costosdirectoseindirectos
() Gastosdeoperacin
= Utilidaddeoperacin
(+) Depreciacin
() Impuestosoperativos
() Inversinencapitaldetrabajo
() Inversinenactivofijo
= Flujooperativoapesosdecadaao
Sumadeflujosoperativosavalorpresente
(+) Valorresidual
=
()
=
()
=
Valordelaempresa
Deudaconcostoyactivosnooperativos
Valordelcapitalcontable
Ajustesporminoraoliquidez
Valordemercadodelcapitalcontable
Historia
Ao3 Ao2
Ao1
Ao0
Ao1
InformacinProyectada
Ao2
Ao3
Ao4
$
$
$$
$
$$
$
$$
Tasadedescuento:
*Rendimientolibrederiesgo
*Premioporriesgovinculadoconelgiroespecfico
delnegocio
*Riesgopas
Figura 2.6. Enfoque de ingresos.
2.5.3 Enfoque de costos

Tcnica de valuacin que utiliza el concepto de reemplazo como indicador de valor.
Este enfoque es el mtodo de medicin menos apropiado para valuar una empresa, ya
que el resultado solamente refleja el nivel de las inversiones realizadas y no considera
las perspectivas futuras de la misma por ello, normalmente se utiliza cuando no se
pueden aplicar otros mtodos (ver figura 2.7).
Al menos uno de estos enfoques se usa para valuar las acciones de una empresa; sin
embargo, raramente se utilizan los tres enfoques para establecer un valor.
44
De acuerdo con las definiciones establecidas en el documento emitido por ASA

(Business Valuation Standards), los enfoques de valuacin se refieren a Tcnicas
generales utilizadas para determinar el valor mediante el uso de uno o ms mtodos
de valuacin especficos (American Society of Appraisers, 1987).
Al concluir el anlisis de valuacin, el valuador responsable podr utilizar uno o ms
mtodos de valuacin, dependiendo de las circunstancias especficas. En la tabla 2.3
se presentan los mtodos de valuacin ms comunes por enfoques de valuacin.
BALANCEGENERAL
alafechadelavaluacin
Activo
Circulante
Fijo
Ajustes/Normalizaciones
(ejemplo)
Incorporacindeactivos
quefueronllevadosagastos
Actualizacindelvalordelos
bienesinmuebles,mobiliario
yequipo(Avalos)
Pasivo
Circulante
Financiero
Incorporacindepasivos
contingentes,liquidacin,
indemnizacionesalpersonal
CapitalContable
CapitalContable
Utilidadesacumuladas
Eliminacindegastos,
incorporacindesueldos
demercado
Utilidadesdelejercicio
AJUSTADO/NORMALIZADO
alafechadelavaluacin
Activo
Circulante
Fijo
Pasivo
Circulante
Financiero
CapitalContable
CapitalContable
Utilidadesacumuladas
Utilidadesdelejercicio
Eliminacindegastosqueson
activos,normalizacinde
resultados
Figura 2.7. Enfoque de costos.
Tabla 2.3. Mltiplos ms usados segn el enfoque de valuacin.

Enfoque
Metodologaytcnicas
Descuentodebeneficioseconmicosfuturos
Capitalizacindeutilidadesoflujosdeefectivo
Ingresos
Utilidadesexcedentes
Opcionesreales
Conbaseenempresascomparables
Mercado Conbaseentransaccionescomparables
Reglasdededo
Valornetodeactivos
Costos
Valordeliquidacin
45
CAPTULO 3 MTRICAS DE CREACIN DE VALOR

ECONMICO
En una empresa existen los stakeholders, aquellas personas que tienen inters en el
porvenir del negocio y que se ven beneficiados o afectados por el desempeo del
mismo. Entonces, los stakeholders pueden ser proveedores, clientes, empleados,
inversionistas, el gobierno, los bancos o acreedores y, por supuesto, los accionistas.
Cuando los resultados contables de una empresa son positivos, generalmente todos
los stakeholders ganan: el empleado al recibir un sueldo por su trabajo, el gobierno al
cobrar impuestos, el cliente al consumir productos/servicios de la empresa, el acreedor
al cobrar un inters sobre una deuda utilizada para financiar la operacin del negocio,
el proveedor al ver sus productos siendo utilizados en la cadena de valor del negocio.
Pero gana el inversionista? No siempre. El inversionista puede ser el nico que,
desde una perspectiva econmica, pierde cuando se evala una inversin desde una
perspectiva contable (Copeland et al, 1994).
Por ejemplo, considrese una inversin que requiere un capital inicial de $10,000. Este
capital es financiado 40% con deuda, costando 10% anual ($400 de costo), y con 60%
de capital, costando o esperando un retorno del 15% anual ($900 de costo de
oportunidad del inversionista). La inversin redita 12% de retorno en efectivo antes
de costos financieros, suponiendo todos los dems costos ya descontados, es decir,
$1,200 de retorno. Si se evala la inversin desde un punto de vista contable, sta fue
una inversin que gener valor contable al obtenerse un retorno de $1,200, del cual se
pueden restar o pagar los $400 de intereses sobre la deuda y dejar $800 para repartir
rditos a los inversionistas.
Sin embargo, cuando se evala el valor desde una perspectiva econmica, se debe
considerar el capital como una fuente adicional de costo porque, con excepcin de
algunas clases de acciones que tienen los inversionistas, el capital no presenta una
obligacin de repago; de igual forma, el capital no es gastado porque no convendra
a las autoridades fiscales, quienes generalmente generan ingresos a travs del cobro
de impuesto sobre las utilidades obtenidas y repartidas.
No obstante, el capital tiene un costo y ste es el costo de oportunidad que tendra un
inversionista por invertir su capital en negocios alternos con las mismas caractersticas
de riesgo que el negocio en cuestin. De ah que, en el ejemplo, el capital requiera un
15% anual de retorno, ya que el inversionista tiene alternativas de inversin que le
redituaran el 15% de retorno en las mismas circunstancias de riesgo.
Entonces, el negocio tiene un costo financiero (ponderado) del 13%, al considerar el
costo de la deuda (acreedores, $400) y el costo del capital de los inversionistas ($900,
por tanto: $400+$900=$1,300; $1,300/$10,000=13%). Como el negocio tiene un
rendimiento del 12% ($1,300 de los $1,200), el negocio destruye valor por $100.
En trminos contables gener utilidad, pero en trminos econmicos destruy valor
porque el negocio s gener flujo de efectivo por $800. Los inversionistas, al requerir
un retorno de $900 sobre el capital invertido, perdieron la oportunidad de invertir su
capital en otro negocio que hubiera podido pagarles dicho retorno esperado. Por ende,
46
generar valor contable no es sinnimo de generar valor econmico; el valor econmico

es el que importa a los inversionistas, el valor contable es importante para el fisco.
En la tabla 3.1 se presenta una clasificacin de mtricas de valuacin de empresas,
las cuales se aplican en funcin de si se quiere conocer el valor contable (mtricas
tradicionales) o el valor econmico (mtricas de creacin de valor) que genera una
empresa.
Tabla 3.1. Mtricas de valuacin de empresas (Johnson, 2001).
Determinacindel
valoreconmico
delaempresa
(estticos)
Determinacindel
valorfinanciero
delaempresa
(dinmicos)
Determinacindel
valorcorporativo
delaempresa
(compuestos)
Determinacindel
valorcorporativo
delaempresa(por
aplicacindemltiplos)
Decreacindevalor
Deopciones
Mtricastradicionales
*Valornominal
*Valorcontable
*Activonetoreal
*Valorsustancial
*Valordeliquidacin
*Valordereposicin
*Descuentodeflujosdecajaslibres
*Descuentodeflujosdisponiblesparalosaccionistas
*Descuentodeflujosdecajadecapital
*Beneficiosdescontados
*AdjustedPresentValue (APV)
*Valuacinclsica
*Mixtooindirecto
*DeStuttgart
*Directo
*Simplificadodelarentaabreviadadelcrdito
*DelaUnindeExpertosContablesEuropeos
*Mltiplosdecompaascotizadas
*Valorsegnmltiplosdeflujos
*Mltiplosderivadosdecompaasnocotizadas
*Valordemercadoburstil
Nuevasmtricasfinancieras
*Valoreconmicoagregado(EVA)
*Beneficioeconmico(BE)
*Valordemercadoaadido(VMA)
*CashValueAdded (CVA)
*TotalShareholderReturn (TSR)
*TotalBusinessReturn (TBR)
*Flujolibredeefectivo
*RentabilidaddeCashFlow sobrelainversin
Mtodobinomial
FrmuladeBlackyScholes
De las mtricas mencionadas en la tabla 3.1, slo se van a presentar en este Captulo
las ms empleadas para determinar la creacin de valor (nuevas mtricas financieras),
ya que en el mundo de las inversiones puede darse la ilusin de que se crea valor
cuando se mide a las empresas o a las inversiones bajo estndares puramente
contables (mtricas tradicionales) y realmente se pueda estar destruyendo valor.
47
3.1 Flujo libre de efectivo

Como se vio en el Captulo 2, desde la perspectiva financiera y econmica, para medir
la creacin de valor es necesario entender dos aspectos: el costo promedio ponderado
de capital (WACC) y el flujo de efectivo para explicar el desarrollo del precio de las
acciones y el valor de la empresa, ya que dichos aspectos permiten a los
inversionistas valuar a las empresas que requieren financiamiento.
Alfred Rappaport (Rappaport, 1994) desarroll la mtrica de flujo libre de efectivo a
partir de la definicin de ocho generadores de valor, los cuales proporcionan el marco
para analizar el valor econmico de una empresa. Esta mtrica est dada por:
(3.1)
Rappaport considera al valor de mercado de las acciones como un indicador de
creacin de valor econmico en las empresas, puesto que ste refleja las expectativas
de los inversionistas sobre la capacidad (y posibilidad) de generar los flujos de efectivo
proyectados por una empresa, con base a su desempeo histrico (estados
financieros e informacin corporativa) y a su entorno.
En la figura 3.1 se muestra la manera de obtener el valor de la empresa; en tanto que
la deuda financiera es el conjunto de deudas que tiene que solventar la empresa.
Figura 3.1. Determinacin del valor de una empresa (Rappaport, 1994).
De la figura 3.1 puede observarse que el valor (econmico) de la empresa se puede

determinar a partir de la suma de los flujos de efectivo futuros descontados a una tasa,
por lo menos, igual al WACC. A su vez, los flujos de efectivo tienen su origen en cinco
generadores de valor:
1. Crecimiento de las ventas.
2. Margen de utilidad en efectivo: utilidad antes de intereses, impuestos, depreciacin
y amortizacin.
3. Tasa de impuestos operativos en efectivo.
4. Activos fijos (para hacer crecer a la empresa).
5. Capital de trabajo neto (para hacer crecer a la empresa).
48
En tanto que el WACC est conformado por dos generadores de valor:

6. Costo de capital.
7. Costo de la deuda.
Asimismo, en el modelo de Rappaport se considera al periodo (de recuperacin de la
inversin ms el WACC) como el sptimo generador de valor, debido a que, entre
menos sea el periodo de recuperacin, menor ser el riesgo y, por ende, el WACC, lo
que dar se traducir en mayor posibilidad de generar los flujos de efectivos que
esperan los inversionistas y, con ello, crear valor econmico, es decir, generar riqueza
para los inversionistas.
A continuacin se explica cmo se interrelacionan los conceptos de crecimiento,
retorno (rendimiento o rentabilidad) y riesgo con los siete generadores de valor.
Crecimiento. Est integrado por tres generadores o conductores de valor: el
crecimiento de las ventas, las inversiones en capital de trabajo neto y las inversiones
en activo fijo. El crecimiento de los ingresos puede tener un efecto revelador en el
valor para los accionistas y puede ser, este ltimo, significativamente mejorado
incrementando la eficiencia de las inversiones.
Cuando una empresa crece se requiere ms capital de trabajo, lo cual es una
reduccin del flujo de efectivo. Esto hace surgir una duda importante respecto a las
condiciones marginales necesarias para crear valor para el accionista. Hay situaciones
donde las inversiones en capital de trabajo, necesarias para financiar un subsecuente
aumento en las ventas, son demasiado altas para hacer la estrategia atractiva. Por
otro lado, los esfuerzos para diversificar el portafolio de una empresa en reas donde
el capital de trabajo llega a ser positivo (el dinero se recibe ms rpidamente que lo
que se paga) pueden tener un impacto dramtico en la riqueza de la empresa.
La inversin en activo fijo es otro importante conductor del valor. Toda inversin en
planta y equipo es una deduccin del flujo libre de efectivo de la empresa y mientras
menor sea este importe, mayor ser el monto de los fondos disponibles para los
accionistas. Pero todas las empresas requieren inversiones para prosperar en el
futuro; as, la definicin de cul es la cantidad correcta de inversin llega a ser una de
las decisiones ms cruciales que debe tomar la administracin.
Retornos. En relacin con los retornos o rendimientos hay dos generadores o
conductores de valor. El margen de utilidad en efectivo es de gran importancia y,
frecuentemente, ser la contribucin ms grande de valor para los accionistas. Se
define como la utilidad antes de inters, impuestos, amortizaciones y depreciaciones
(EBITDA, por sus siglas en ingles).
El margen por un lado, es una funcin de las polticas de precios y las estrategias de
mezcla de productos y, por otro, de la estructura de costos. El incremento en el
margen EBITDA no es una excusa para dejar de reducir costos y gastos; por el
contrario, debe buscarse un balance entre la mejora de la eficiencia y una efectiva
explotacin y penetracin de los mercados a largo plazo.
49
Tambin est el impulsor de los impuestos en efectivo. Es una deduccin directa del
flujo de efectivo y tiene un impacto en el retorno, slo est referido a los impuestos
pagados.
Riesgo. Aqu se tienen el impulsor WACC, que es crucial para conocer la percepcin
de los mercados financieros dentro de las valuaciones. El riesgo no se ve afectado
nicamente por las expectativas del mercado sobre el comportamiento futuro, sino que
tambin est influenciado por la estructura financiera de la empresa. El riesgo tambin
vara a lo largo de lneas de negocios y de zonas geogrficas y de anlisis ms
detallados de la empresa que revelan maneras de reducir costos de capital y,
consecuentemente, con efectos favorables en el valor de la empresa.
El periodo de ventaja competitiva. Es el periodo durante el cual la empresa muestra
un valor presente neto positivo.
La mtrica del flujo libre de efectivo es un modelo de medicin multiperiodo que
permite ligar el crecimiento deseable de la empresa con otras tendencias
macroeconmicas y del sector; asimismo, facilita sujetar las proyecciones a ciertas
revisiones consistentes. Esta mtrica est orientada completamente hacia el futuro y
asume que no hay capital inicial ni un balance, adems descuenta los flujos futuros de
efectivo al WACC. Finalmente, se podra decir que esta mtrica es probablemente, a la
fecha, la ms eficiente y econmica.
3.2 Valor econmico agregado

La mtrica de utilidad econmica fue patentada como valor econmico agregado
(EVA) por la firma de consultores Stern Stewart (Stewart y Stern, 1991). El concepto
clave detrs de esta mtrica est en la diferencia entre el retorno econmico que una
empresa obtiene, en un determinado periodo, y en el costo de los recursos de capital
usados en la empresa. En lugar de ver la situacin durante varios aos, la mtrica est
construida con base a un anlisis cuidadoso de la posicin de una empresa ao por
ao. La suma de las diferencias entre los retornos y el costo del capital por todos los
aos futuros ser equivalente, por supuesto, al valor neto positivo logrado en la
anterior mtrica multiperiodo.
El EVA requiere un balance inicial basado en los recursos de capital necesarios en la
empresa, el cual no es necesariamente idntico al balance financiero histrico al que
deben hacerse algunos ajustes.
La definicin de Utilidad Econmica (UE) se expresa as:
(3.2)
donde capital invertido es la suma del capital contable ms la deuda financiera neta.
La UE es calculada en una base anual. As, con el objeto de llegar a un valor de
mercado agregado (MVA, por sus siglas en ingles) se obtiene el valor presente de la
UE y se le agrega el valor residual. Esto se hace para tomar en cuenta un valor
continuo de la empresa al final de un periodo proyectado, lo que representa una forma
de asumir que la empresa podra tener un valor de reventa. En otras palabras:
50
,y
(3.3)
(3.4)
Lo importante del EVA es establecer la diferencia entre lo que una empresa gana y lo
que tiene que pagar por el uso del capital necesario para operarla. Por ello, se usa el
rendimiento econmico del capital invertido que se define de la siguiente manera:
(3.5)
Donde:
: Rendimiento sobre el capital empleado

: Utilidad operativa neta despus de impuestos
La UONDI est en funcin de los impulsores manejados en el captulo 3. Una empresa

debera orientar la direccin de todas sus estrategias hacia incrementar la UE.
Para establecer si una empresa est generando UE, es necesario tener una buena
idea del valor de reemplazo de los bienes, ya que esta mtrica depende mucho del
balance inicial de la empresa, el cual tpicamente contiene una variedad de activos con
diferentes vidas tiles y con distintas edades. An con niveles bajos de inflacin, el
valor histrico de los activos ms antiguos es significativamente menor a su valor de
reemplazo. En Mxico, los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados ya
contemplan este tema a travs del Boletn B-10 (Instituto Mexicano de Contadores
Pblicos, 2002).
Para finalizar, se dir que el EVA se emplea para evaluar el desarrollo de toda la
empresa o de una unidad de negocio.
3.3 Retorno del flujo de efectivo sobre la inversin

La mtrica del retorno del flujo de efectivo sobre la inversin (CFROI, por sus siglas en
ingles) ha sido desarrollada usando la tasa de interna de retorno (IRR). La IRR
representa la tasa que debe lograr que el valor presente del flujo futuro de efectivo sea
igual a la inversin inicial. Para interactuar entre esta y la tasa de descuento derivada
del mercado, que representa el inters del inversionista, es necesario ligar ambas
tasas al ncleo del proceso CFROI. Cuando el CFROI es mayor que la tasa de
descuento del mercado y se tiene un margen positivo la empresa prospera; por el
contrario, cuando el margen es negativo se est destruyendo valor. El margen se
entiende como la diferencia entre el rendimiento econmico y el costo del capital.
La mtrica de CFROI puede ser utilizada para evaluar la viabilidad financiera de toda
la empresa a largo plazo, y no slo la de los accionistas.
3.4 Valor agregado en efectivo

51
La mtrica de valor agregado en efectivo (CVA, por sus siglas en ingles) trata de
arrojar ms luz en los detalles de una decisin de inversin. En particular, a travs de
esta mtrica se mide el impacto de un proyecto individual de inversin, en la creacin
de valor para los accionistas.
El valor total de una empresa puede ser dividido en tres partes:
Valor de los excedentes de efectivo (del negocio en marcha)

+
Valor de los reemplazos (para mantener el negocio en marcha)
=
Valor pre-estratgico
+
Valor de las estrategias
=
VALOR TOTAL
El valor de los excedentes en efectivo es simplemente el valor actual de los futuros
flujos de efectivo del negocio en marcha, asumiendo que no se realizarn mayores
inversiones adicionales. Es decir, slo contempla el flujo futuro de efectivo de los
activos inciales. Normalmente se realizan inversiones en las empresas, ya que la
mtrica CVA distingue entre los diferentes tipos de inversiones. El valor de los
reemplazos es el flujo de efectivo de las nuevas inversiones necesarias para mantener
el negocio en marcha. Finalmente se cuenta con el valor de las estrategias, que
consideran el flujo de efectivo marginal proveniente de las inversiones que realmente
cambian el rendimiento o los ingresos en trminos de volumen. La suma de las tres
partes define el valor intrnseco total y puede o no ser igual al valor econmico de la
empresa. Esta mtrica proporciona un medio para determinar el impacto de un
proyecto de inversin individual en el valor total para los accionistas.
52
CAPTULO 4 METODOLOGA DE MEDICIN DE VALOR

ECONMICO
Este captulo es la ltima parte del estadio 4 (Confeccin y Verificacin de Modelos
Conceptuales) de la Metodologa de Checkland (captulo 1); cabe recordar que en los
captulos 2 y 3 se establecieron modelos conceptuales para la Creacin de Valor
Econmico en las Empresas (figura 4.1).
En la figura 4.1 se observa que, con base en lo visto en los captulos 2 (conceptos
sobre la Creacin de Valor Econmico, Modelo para determinar el Costo de Capital,
Modelo de Asignacin de Precios de Activos de Capital y el Enfoque de Ingresos) y 3
(Mtricas de Creacin de Valor Econmico y Modelo de Flujos de Efectivo Operativos
de A. Rappaport), en este captulo se desarrolla una metodologa que permita
determinar si empresas que requieran capital financiero (para proyectos de inversin)
realmente estn creando valor econmico, a fin de que los inversionistas (socios y/o
acreedores) estn en mejores de decidir en dnde canalizar su capital.
Mtricasde
CreacindeValor
Econmico
Metodologade
Checkland
7. ACCIN PARA LA
MEJORAR LA
SITUACION
PROBLEMATICA
1.
SITUACIN DEL
PROBLEMA NO
ESTRUCTURADO
6. DEFINICIN DE
LOS CAMBIOS
FACTIBLES Y
DESEABLES
5. COMPARACIN
DE 4 EN 2
2. SITUACIN DEL
PROBLEMA
EXPRESADO
MUNDO REAL
PENSAMIENT O DE
SISTEMAS
4. MODELOS
CONCEPTUALES
Modelode
Rappaport
3. DEFINICIN RAIZ
DE LOS SISTEMAS
RELEVANTES
4b. OTROS
PENSAMIENTOS
DE SISTEMAS
4a. CONCEPTO DE
SISTEMA FORMAL
Valor
Econmico
Estadio4
CostodeCapital
(WACC)
Riesgos()
Cap. 2
ModeloCAPM
Enfoquede
Ingresos
Cap. 3
Cap.4:
Modelode
Rappaport
Enfoquede
Ingresos
METODOLOGA
Modelo
Financiero
Supuestoshistricosdelmodelo:
Supuestosdeproyeccindelmodelo:
*Informacincontablehistrica:
BalanceGeneral
EstadodeResultados
*Informacinoperativahistrica:
Ingresos
Costos
Gastos
*Informacinfinancierahistrica:
Crditos
Inversiones
Requerimientosdecapital
Inversionesdecapital
*Otrossupuestos
*Informacinmacroeconmica:
Inflacin
Tasasdeintersactivaypasiva
Tiposdecambio
PIBdelsectoreconmicodelaempresa
*Informacinprospectivadelacompaa:
Expectativasdelaoperacin
Expectativasdelproyecto
Sinergiasfuturas
Nota:Dependiendodelproyecto,lasvariables
macroeconmic aspuedensernacionaleso
internacionales
INFORMACINFINANCIERA
HISTRICA
BalanceGeneral
EstadodeResultados
EstadodeFlujodeEfectivo
CONTROLDELMODELO
RESULTADOS
DELMODELO
Informacinhistrica
vs
Informacinproyectada
INFORMACION
FINANCIERA
PROYECTADA
BalanceGeneral
EstadodeResultados
Ejerciciodevaluacin
Anlisisdesensibilidad
devariables
SUPUESTOS DEPROYECCIN
Macroeconmicos
Operativos
Financieros
Otros
ENFOQUEDEINGRESOS
FlujodeOperacin
*Ingresos
*MargendeOperacin
*CapitaldeTrabajo
*Inversiones
*Periodoenventaja
competitiva(tasade
Anlisis
de
Factores
Externos
Recopilacin
de la
Informacin
Seaplicalatasadel
costodecapital
Etapas
Otros
Modulode
Medicin
GeneradoresdeValor
Escenarios
Conclusiones
(+/)
*Valorresidual(+)
*Pasivosfinancieros
Construccin
del Modelo
Financiero
crecimientoa
perpetuidad)
RANGOSDEVALOR
Figura 4.1. Mapa mental para el desarrollo de la Metodologa de Creacin de Valor para las
Empresas, segn Checkland (estadio 4).
Dentro de esta metodologa de valuacin (o medicin de valor) se incluyen el diseo y

la construccin de un modelo financiero como herramienta de anlisis y decisin. Con
dicho modelo se pretende plasmar los conceptos fundamentales de la medicin de
53
valor (visto anteriormente) y reflejar las condiciones y caractersticas de la entidad

sujeta a anlisis.
El modelo financiero se desarroll para ser empleado como herramienta clave para
identificar rangos de valor consistentemente determinados bajo supuestos de negocio
en marcha, que reflejen las interacciones de los generadores de valor, en funcin de
los parmetros definidos y de la informacin cualitativa y cuantitativa insertada al
mismo (variables y supuestos). Este modelo financiero se desarroll en la hoja
electrnica de clculo Excel de Microsoft.
4.1 Aspectos a considerar

Al iniciar cualquier proceso de valuacin (o medicin de valor) se requiere establecer
consideraciones generales sobre las que se desarrollar el trabajo de y sobre el cual
se obtendrn las conclusiones de valor. Por tanto, para el desarrollo de la metodologa
se contemplaron los siguientes aspectos:
Establecer el propsito y uso de la medicin. El propsito de la medicin determina
la definicin de valor por utilizar y, a su vez, afectar la seleccin de mtodos y
procedimientos por aplicar. El resultado de una valuacin preparada para un propsito
especfico puede ser diferente de las conclusiones obtenidas para otro propsito
diferente. Algunos propsitos para realizar la medicin son: fusiones y adquisiciones,
fiscal, disputas/acuerdos entre accionistas, inversiones estratgicas, etc.
Determinar si se va a valuar al capital invertido o al capital contable. Como se
mencion anteriormente, el capital invertido se refiere al valor de la suma de la deuda
financiera con costo ms el capital contable. El capital contable se refiere al capital
propio de los propietarios de una empresa o negocio; en una empresa el trmino el
capital contable est representado por acciones, si existe ms de un tipo de acciones,
el trmino capital contable estara representado por el valor combinado del total de
acciones existentes. Es importante definir sobre qu bases se realizar la medicin, ya
que los procedimientos a seguir podrn diferir entre ambos tipos de medicin (sobre
bases de capital invertido o capital contable).
Definir el valor a ser utilizado. Se debe establecer la definicin de valor a usar (valor
justo de mercado, valor de inversin, valor intrnseco, valor justo, entre otros).
Establecer el porcentaje de inters a ser valuado. El ejercicio de valuacin se
puede llevar a cabo considerando la totalidad de las acciones, o bien solamente por
una parte de aqullas que componen el capital de la empresa. En caso de ser as, se
debe especificar el porcentaje a que se refiere el anlisis, ya que de ello dependern la
aplicacin de ajustes o premios por control o por minora en los valores resultantes de
las acciones de una empresa.
Determinar qu tipo de acciones (comunes o preferentes) se van a valuar. Segn
el tipo de acciones a valuar, ser el nivel de riesgo asociado con cada una de ellas.
Las acciones preferentes tienen similitud en cuanto a los niveles de riesgo y
funcionamiento con el de la deuda financiera, ya que su rendimiento depende
necesariamente de los resultados de la empresa sujeta a valuacin. Sin embargo, el
nivel de riesgo de las acciones preferentes es mayor que la deuda financiera, ya que
no cuentan con garantas sobre los activos para hacer efectivo su rendimiento; es
decir, la empresa tiene que cubrir sus pasivos financieros antes de poder decretar
dividendos sobre las acciones preferentes.
54
Las acciones comunes son las ms utilizadas y cuentan con el mayor nivel de riesgo.
Los accionistas que cuenten con este tipo de acciones reciben el rendimiento sobre su
inversin una vez que se han pagado sus pasivos financieros y, en caso de existir,
despus de haberse cubierto los dividendos sobre acciones preferentes.
Fijar la fecha de la medicin. La informacin por usar para el anlisis debe
corresponder a la fecha en que se efectu la medicin o, en su caso, a una fecha lo
ms cercana posible.
Definir variables constantes vs variables nominales. Es importante definir, antes
de construir el modelo financiero, la forma en que se debern realizar las proyecciones
de resultados, posicin financiera y de flujo de efectivo, considerando sus posibles
efectos. Un primer elemento por definir ser el tipo de moneda a utilizar (pesos o
dlares). Cuando se utilizan variables constantes las proyecciones son ms
comparables entre s, ya que el poder adquisitivo de la divisa utilizada es la misma a lo
largo del periodo de proyeccin. Sin embargo, en muchas ocasiones no nada ms es
necesario medir el efecto del crecimiento real de los precios, sino tambin los efectos
de los incrementos inflacionarios en ingresos, costos y gastos, que pueden ser iguales.
En entornos inflacionarios como el de Mxico hay que preparar las proyecciones en
pesos nominales.
Reexpresar la informacin financiera. Al iniciar una medicin de valor es importante
validar y confirmar que la documentacin fuente del trabajo contenga el efecto de
reconocimiento de la inflacin en la informacin financiera para realizar comparaciones
ms reales.
Establecer el horizonte y la periodicidad de la proyeccin. El plazo que deben
cubrir las proyecciones debe ser acorde con los objetivos y alcances de la medicin a
realizar. Considerar el periodo de proyecciones especfico debe estar definido en
funcin del lapso requerido para lograr alcanzar un nivel estable de generacin de
flujos de efectivo, el cual pueda servir de base para determinar el valor residual de la
empresa sujeta a valuacin. De igual forma, es importante seleccionar la periodicidad
de las proyecciones mensuales, trimestrales, semestrales, anuales, etc. para poder
representar de manera ms precisa los aspectos importantes a ser considerados en el
anlisis de valuacin.
4.2 Diseo de la Metodologa de medicin de valor econmico

La metodologa desarrollada en este trabajo consiste bsicamente de tres etapas:
1. Anlisis de factores externos.
2. Recopilacin de la informacin.
3. Construccin del modelo financiero.
4.2.1 Anlisis de factores externos

Las empresas realizan sus operaciones dentro de la industria o mercado en que se
desenvuelven y no de manera aislada; es por ello que resulta importante efectuar el
anlisis de estos elementos, ya que existen factores como tendencias, crecimientos,
competencia, entre otros, que afectan de manera directa los desempeos operativo y
financiero de las empresas en cuestin.
55
Al desarrollar un anlisis de los factores internos y externos -tales como el

comportamiento de las variables macroeconmicas-, su influencia en la industria o
mercado que opera, as como el desempeo financiero de la empresa sujeta a anlisis
y medicin.
Los anlisis deben servir para conocer el impacto, ya sea positivo o negativo, que
generarn en la medicin dichos elementos y que pudieran influir en la conclusin de
valor.
Variables macroeconmicas. Generalmente se enfoca al anlisis y tendencias de los
indicadores ms importantes de la economa tales como Producto Interno Bruto (PIB),
Inflacin, Nivel de Empleo y Remuneraciones Econmicas a los Trabajadores,
Consumo Privado, Inversin Extranjera, Poblacin, Tasa de Inters, Tipo de cambio,
as como aquellos indicadores macroeconmicos importantes de los sectores o
industria especficas de acuerdo con cada caso en particular.
Comportamiento de la industria. Al realizar el anlisis de la industria a la que
pertenece la empresa, es necesario analizar los factores crticos que afectan la
industria como su estructura, crecimiento histrico y esperado, nivel de madurez,
nmero de competidores, barreras de entrada, rentabilidad histrica y proyectada,
expectativas de crecimiento, impacto de posibles productos sustitutos, importante de
contar con nuevas tecnologas, ciclos de vida de los productos, entre otros.
Factores internos. El principal objetivo de este tipo de anlisis es entender las
fortalezas y debilidades de la empresa en cuestin, as como comparar su desempeo
con empresas similares en la industria o en el mercado.
4.2.2 Recopilacin de la informacin

Dependiendo de los enfoques de valuacin y mtricas que se hayan seleccionado, hay
que obtener informacin de la empresa sujeta a anlisis de tipo financiero, operativo,
legal, as como econmica y de la industria y/o mercado en el cual opera. La
informacin por utilizar tiene que ser, en la medida de lo posible, aqulla disponible a
la fecha de la medicin; sta deber considerar informacin histrica para evidenciar la
evolucin y tendencias de la misma. Sin embargo, dentro de los ejercicios de
valuacin la informacin prospectiva toma relevancia cuando se aplican enfoques de
ingresos y/o mercado. Es importante apuntar que la informacin prospectiva deber
integrarse en forma consistente con la informacin histrica disponible o viceversa; de
igual forma, deber documentarse y explicarse claramente el origen de la misma, as
como supuestos considerados en su preparacin.
Es posible que no toda la informacin que se intente analizar se encuentre disponible,
en cuyo caso se debern evaluar alternativas para sustituir dicha informacin,
procurando que esta deficiencia no afecte el enfoque y la conclusin de valor.
A continuacin se presenta, una lista relacionada con la informacin relevante a ser
utilizada en el anlisis:
Informacin relacionada con la empresa
Ser necesario obtener y analizar informacin adicional que puede obtenerse a travs
de entrevistas y visitas a las instalaciones de la empresa en cuestin:
Financiera:
56
o Estados Financieros internos y auditados por un periodo razonable (por ejemplo:

tres o cuatro aos). Este periodo depender de cada caso en particular.
o Declaraciones de impuestos.
o Presupuestos y proyecciones financieras para los prximos aos.
o Informacin financiera detallada relacionada con ventas o ingresos, costos o
gastos, activos y pasivos.
Legal:
o Contratos importantes relacionados con: alianzas estratgicas, pasivos
financieros, arrendamientos, proveedores y/o clientes, personal clave en la
administracin, patentes, marcas, entre otros.
o Acta constitutiva y documentos relacionados con la disposicin de las acciones.
o Documentacin relacionada con litigios pendientes de resolucin, as como de
ingresos o costos contingentes.
Operativa y de otro tipo:
o Informacin relacionada con la historia y operaciones de la empresa.
o Organigrama y estructura organizacional.
o Informacin relacionada con la historia y operaciones de la empresa.
o Organigrama y estructura organizacional.
o Informacin relacionada con transacciones que involucran las acciones de la
empresa.
o Copias de folletos en donde se describen sus productos y servicios, canales de
venta y distribucin, etc.
o Planes estratgicos.
o Plantilla de personal, as como lista de sueldos pagados a directores o
administradores generales.
o Avalos de activos fijos realizados con anterioridad.
Informacin relacionada con la economa, industria o mercado
En economas en desarrollo como la de Mxico no es fcil obtener informacin de
mercado y especifica de industrias o sectores, como podra suceder en otras
economas de pases ms desarrollados; sin embargo, existen entidades
gubernamentales, organizaciones especializadas en consultora econmicas,
asociaciones y cmaras industriales, as como publicaciones especializadas en
diversas industrias o mercados, que pueden proporcionar informacin relevante para
el anlisis.
La informacin recopilada deber estar, en la medida de lo posible, relacionada con el
comportamiento histrico y futuro de las variables econmicas ms importantes como:
Economa:
o PIB, en general y sectorial.
o Tasas de inflacin.
o Tasas de inters.
o Tipo de cambio.
o Comportamiento de sueldos y salarios.
o Tasas de empleo y desempleo.
o Oferte y demanda interna de bienes y servicios.
o Niveles de consumo privado.
o Balanza Comercial (inversin extranjera, endeudamiento, etc.).
Industria o mercado:
o Situacin actual y caractersticas (nivel de madurez, barreras de entrada y salida,
productos sustitutos, tecnologa, etc.).
o Competencia.
o Ventas (volumen y precios).
o Participacin de mercado.
57
o Consumo.
o Produccin.
o Importaciones y exportaciones.
o ndices de rentabilidad.
o Proyecciones o perspectivas futuras.
Otra informacin relevante:
o En caso de utilizar el enfoque de mercado para desarrollar el anlisis de
valuacin, ser necesario obtener informacin financiera de empresas
comparables o similares a la empresa en cuestin que coticen en el mercado de
valores, as como transacciones recientes de compra y venta de empresas
similares independiente de que coticen en el mercado de valores.
o Informacin relacionada con estudios realizados acerca de descuentos y/o
premios por control y liquidez.
o Toda aquella informacin que resulte relevante para el anlisis.
Anlisis de Informacin
En esta etapa se realizan dos tipos de anlisis: cuantitativo y cualitativo.
Anlisis cuantitativo. Comprende el estudio de los estados financieros de la
empresa (anlisis financiero), o de las variables ms importantes de la economa o
industria en que opera la empresa. De esta manera, se puede evaluar su
desempeo en los ltimos aos, conocer y entender las tendencias, as como sus
posibles causas; efectuar comparaciones con empresas de la industria o el
mercado; identificar eventos anormales o inusuales en la vida de la empresa o la
industria; as mismo en muchos casos proporciona la base para llevar a cabo
proyecciones financieras de la empresa.
Existen muchas tcnicas utilizadas en el anlisis de estados financieros de las
empresas como razones financieras; anlisis porcentual; anlisis de tendencias;
crecimientos, aumentos o disminuciones, entre otros. Estas tcnicas pueden ser
clasificadas de diversas maneras, un criterio puede ser utilizado para clasificar las
razones financieras en combinacin con el anlisis de otros aspectos importantes
que afectan la operacin de la empresa (ver tabla 4.1).
Anlisis cualitativo. Este tipo de anlisis es ms subjetivo que el anlisis
cuantitativo. Algunos de los factores que se analizan incluyen calidad de la
administracin, tamao de la empresa, ubicacin geogrfica y diversificacin de sus
lneas de producto, posicin en el mercado, dependencia de algn cliente y/o
proveedor, dependencia en personal clave, contingencias, nivel de madurez de la
industria, barreras de entrada, expectativas de crecimiento, amenaza de productos
sustitutos, tecnologa, entre otros.
58
Concepto
Tabla 4.1. Tcnicas empleadas para el anlisis de razones

financieras.
Tcnica(s)utilizadas
Comparacin con otras empresas usualmente mediante el anlisis

porcentual respecto a ingresos o al total de activos.
Anlisis del comportamiento anual (crecimiento/decrecimiento) expresado
Crecimeinto
como porcentaje de las principales variables de la empresa en cuestin, as
como el crecimiento promedio compuesto para un periodo determinado.
Usualmente se utilizan razones financieras que expresen el uso de capital de
Apalancamiento
terceros en la empresa (apalancamiento, cobertura, etc.).
Anlisis porcentual de los diferentes rubros del estado de resultados, respecto
Rentabilidad
respecto a los ingresos y/o ventas. Asimismo, se utilizan razones financieras
que reflejan el rendimiento sobre activos, capital contable, etc.
Razones financieras relacionadas con el uso de los activos (rotacin de
Actividad
inventarios, das de cobranza, das de pago a proveedores, entre otros).
Uso de razones financieras que midan la rapidez con la que los pasivos a corto
Liquidez
plazo pueden ser cubiertos por los activos circulantes de la empresa.
Tamao
4.2.3 Construccin del modelo financiero

El uso de modelos financieros para apoyar los procesos de medicin de valor se
fundamenta en la premisa de que el valor de un activo o de una inversin est
relacionado con la cantidad de efectivo que ste pueda generar al inversionista en el
futuro.
Entonces, es necesario entender y controlar diferentes factores externos que en el
contexto de un ejercicio de medicin de valor, estn relacionados con los posibles
resultados, como en el tiempo en el cual se generan esos beneficios o los flujos de
efectivo especficos, la tasa de inters que se espera obtener dicha inversin, el monto
de recursos que tendrn que ser destinados para esto, etc. (figura 4.2).
Tiempo:aos,meses,das
ValorPresenteNeto(VPN)
Tasadedescuento
Tasadeinters
Anualidades
Perpetuidades
TasaInternadeRetorno(TIR)
Monto:pesos,dlares,
euros,etc.
Tasa:activa,pasiva,
fija,variable
Figura 4.2. Elementos externos que afectan un ejercicio de medicin de valor.
De cmo se representen y se controlen numricamente los factores externos y el

detalle, as como de la calidad con que se reflejan los factores internos de la entidad
econmica a medir, depender el nivel de precisin del flujo de efectivo que el activo o
la inversin pueda generar a futuro.
El modelo financiero debe relacionar los efectos externos e internos de una entidad
econmica con los elementos de creacin de valor. Dentro del entorno del modelo se
puede representar y cambiar con cierta facilidad los efectos de las diferentes variables
relevantes de la entidad econmica en un ambiente seguro y controlado.
59
La construccin del modelo financiero se divide en seis partes: mapa del modelo,
reglas para la construccin, construccin de estados financieros histricos y proyectos,
conexin entre los mdulos del modelo, mdulo de control, y mdulo de valuacin.
4.2.3.1 Mapa del modelo

Antes de comenzar el proceso de captura de informacin de un modelo financiero, hay
que definir la funcionalidad de ste, esto es, qu es lo que el modelo pretende mostrar
y los resultados que se esperan generar. Para ello hay que elaborar un primer
diagrama general de las diferentes zonas o secciones que el modelo va a manejar,
clasificndola en tres grandes apartados: 1) la zona de captura de informacin o de
entrada de datos al modelo; 2) la zona de clculos; y 3) la zona de resultados o
reportes del modelo.
Informacin histrica. Es necesario identificar, en primer trmino, los datos de
entrada, que, a su vez, deben estar clasificados en dos apartados: 1) los datos
histricos y 2) los datos proyectados. En trminos generales la informacin histrica
estara representada por:
Supuestoshistricosdelmodelo:
*Informacincontablehistrica:
BalanceGeneral
EstadodeResultados
*Informacinoperativahistrica:
Ingresos
Costos
Gastos
*Informacinfinancierahistrica:
Crditos
Inversiones
Requerimientosdecapital
Inversionesdecapital
*Otrossupuestos
Figura 4.3. Supuestos de informacin histrica.
Informacin prospectiva. Antes de definir los valores o datos futuros a incluir en el

modelo, es necesario delimitar el horizonte de proyeccin, que vara de acuerdo con el
tipo de informacin requerida. Por ejemplo, si se tiene un proyecto de inversin que
requiere, para su realizacin, de dos aos de implementacin y de tres aos a futuro
para medir su rentabilidad y/o posible recuperacin, se necesita de un periodo de
anlisis de cinco aos o ms, cuando el horizonte de proyeccin es menor a este
tiempo no se pueden observar los efectos que, en trminos de ingreso, dejara esta
posible inversin; por el contrario, si se ampla el periodo de proyeccin a ms de
cinco aos, se analizara el efecto de la inversin, pero tambin se incluiran algunos
efectos ajenos a la inversin sujeta a estudio.
Cuando se trabaja con datos proyectados, normalmente se tienen dos fuentes de
informacin: 1) toda aqulla relacionada con el entorno en el cual se desarrolla la
entidad, y que se enlaza con variables de tipo macroeconmico y 2) la que est
relacionada con la misma entidad de forma interna y que se vincula con parmetros y
variables soportadas por la historia reciente de la entidad econmica a representar, o
60
con el proyecto especfico, segn se trate. En trminos generales, la informacin

proyectada se relaciona con los siguientes supuestos:
Supuestosdeproyeccindelmodelo:
*Informacinmacroeconmica:
Inflacin
Tasasdeintersactivaypasiva
Tiposdecambio
PIBdelsectoreconmicodelaempresa
*Informacinprospectivadelacompaa:
Expectativasdelaoperacin
Expectativasdelproyecto
Sinergiasfuturas
Nota:Dependiendodelproyecto,lasvariables
macroeconmicaspuedensernacioanleso
internacionales
Figura 4.4. Supuestos relacionados con informacin proyectada.
Con la definicin y uso de los algoritmos de proyecciones y con apoyo de la

informacin histrica, se obtienen los estados financieros proyectados. Esto permite
obtener resultados y realizar comparaciones entre informacin histrica y proyectada,
medir la creacin de valor, analizar la sensibilidad de variables, etc. (figura 4.5).
INFORMACINFINANCIERA
RESULTADOS
HISTRICA
BalanceGeneral
EstadodeResultados
DELMODELO
Informacinhistrica
vs
Informacinproyectada
INFORMACIONFINANCIERA
CONTROLDELMODELO
Ejerciciodevaluacin
PROYECTADA
Anlisisdesensibilidad
BalanceGeneral
EstadodeResultados
devariables
SUPUESTOSDEPROYECCIN
Macroeconmicos
Operativos
Escenarios
Conclusiones
Otros
Financieros
Otros
Figura 4.5. Mapa general del modelo.
4.2.3.2 Reglas para la construccin del modelo

Para evitar errores de manera involuntaria, se establecen seis reglas para la
construccin del modelo financiero.
Primera: El objetivo del modelo. Precisar la naturaleza, la escala, la complejidad
requerida en el modelo, por lo que se debe:
Decidir qu se debe incluir y qu puede ser omitido en el modelo.
Considerar el nivel de detalle requerido tanto para los datos de entrada como para
los clculos requeridos.
Entender, con una perspectiva externa, cmo debe trabajar el modelo.
61
Estimar el tiempo y los recursos necesarios para desarrollar la herramienta.

Acordar con los participantes del proyecto los puntos anteriores.
Segunda: Especificaciones del modelo. Definir la lgica del modelo con el suficiente
detalle para no generar reclutados poco claros o ambiguos. En los proyectos en donde
es difcil definir la lgica, es recomendable revisarla peridicamente para no tener que
iniciar de nuevo.
Tercera: Diseo de modelo. Implica generar la mejor estructura del mismo.
Sujetndose a las indicaciones siguientes es probable que el diseo del modelo sea
satisfactorio y que la herramienta sea de fcil uso y libre de errores:
Separar los datos de entrada, los clculos y los resultados.
Usar slo una frmula para rengln y por columna.
Conservar la estructura de arriba hacia abajo y de izquierda a derecha.
Usar tantas hojas de clculo como sean necesarias.
Usar cada columna para un mismo periodo de tiempo dentro de todo el modelo.
Incluir una hoja de documentacin y supuestos.
Aunando a los conceptos anteriores, existen algunas otras tcnicas que facilitan el
manejo, uso y localizacin de informacin dentro del modelo, tales como la utilizacin
de cdigos de color, definicin de las unidades utilizadas, incluir comentarios
relacionados con el calculo que se est haciendo, etc.
Cuarta: Construccin de un modelo. Pasar a un cdigo (instrucciones y frmulas)
todas y cada una de las manipulaciones de la informacin que se requieran. Se puede
detectar si el modelo es ms complejo de lo originalmente estimado, si los supuestos
originalmente estimados no corresponden con los resultados esperados, si hace falta
entender el problema de una mejor manera, etc.
Quinta: Pruebas al modelo. Detectar los errores e inconsistencias originadas en la
etapa de la construccin. Conforme se avanza en esta etapa, se empieza a dar
consistencia y credibilidad a la informacin generada por la herramienta. En la medida
en la que un modelo muy complejo no sea probado bajo diferentes supuestos y
valores de las variables crticas, podr estar en duda la credibilidad y la confianza en
los resultados generados.
Sexta: Uso del modelo. Un modelo desarrollado de acuerdo con las mejores
prcticas antes mencionadas ser una herramienta poderosa y til que permitir:
Generar informacin til y no slo datos aislados.
Generar escenarios y sensibilizacin de variables para entender las variables
crticas de la empresa.
Controlar la evolucin del modelo para futuros cambios.
4.2.3.3 Construccin de estados financieros histricos y proyectados

Teniendo en cuenta las consideraciones para la construccin del modelo financiero, se
podra desarrollar, en principio, un esquema general de lo que se pens incluir en l y
de cmo es que fluye la informacin a travs del mismo. Es recomendable empezar el
detalle de un modelo a partir de los estados financieros histricos y continuar por
renglones con los estados financieros proyectados. En la figura 4.6 se presentan dos
niveles de detalle para cada uno de ellos.
62
Supuestosgeneralesdelmodelo
Activocirculante
Pasivocirculante
Activofijo
Pasivoalargoplazo
Otrosactivos
CapitalContable
TotalActivo
TotaldePasivoy
CapitalContable
Supuestosgeneralesdelmodelo
Activo
CajayBancos
CuentasporPagar
CuentasporCobrar
Proveedores
Inventarios
OtrosPasivos
Inmuebles
CrditosaCortoPlazo
MaquinariayEquipo
PasivosaLargoPlazo
DepreciacinAcumulada
Arrendamientos
Pasivo
aLargo
Plazo
ActivosDiferidos
CapitalSocial
Capital
GastosAmortizables
UtilidadAcumulada
TotalActivo
TotaldePasivoy
CapitalContable
Pasivo
Circulante
Activo
Fijo
Otros
Activos
Figura 4.6. Balance General condensado y detallado.
Con respecto al Estado de Resultados aplican las mismas consideraciones. Este se

puede armar tan detallado como se requiera con el fin de manejar el nivel de detalle
solicitado en las proyecciones (ver figura 4.7).
Ventas
Ventas
CostodeVentas
CostodeVentas
GastosGenerales,de
VentayAdministracin
GastosdeVentas
GastosGenerales
Intereses
DepreciacionesyAmortizaciones
UtilidadesantesdeImpuestos
UtilidaddeIoeracion
Impuestos
InteresesRecibidos
UtilidadNeta
UtilidadantesdeImpuestos
Dividendos
ISRyIETU
UtilidadesRetenidas
PTU
UtilidadNeta
Dividendos
UtilidadesRetenidas
Figura 4.7. Estado de Resultados condensado y detallado.
Tomando como base para la construccin del modelo financiero el Balance General y
el Estado de Resultados es necesario incorporar a las proyecciones la creacin de un
flujo de efectivo relacionados a los mismos. Este flujo debe ser el resultado de los
movimientos de los estados financieros anteriores. Por una parte debe reflejar los
ingresos y egresos del Estado de Resultados y, por otro, reflejar los aumentos y las
63
Circulante
Contable
disminuciones de las cuentas de balance. En la figura 4.8 se presenta un diagrama

simple de la interaccin de estos tres estados financieros y la forma en que se
representa dicha interaccin en el modelo.
CajayBancos
CuentasporCobrar
CuentasporCobrar
Proveedores
Inventarios
OtrosPasivos
Inmuebles
CrditosaLargoPlazo
MaquinariayEquipo
PasivosaLargoPlazo
DepreciacinAcumulada
Arrendamientos
ActivosDiferidos
CapitalSocial
GastosAmortizables
Ventas
CostodeVentas
UtilidadBruta
GastosdeVenta
GastosdeAdministracin
GastosGenerales
Cobranzas
Flujodel
modelo
financiero
DepreciacionesyAmortizaciones
UtilidaddeOperacin
Compras
InteresesRecibidos
GastosdeOperacin
InteresesPagados
InversionesenActivosOperativos
UtilidadesantesdeImpuestos
ImpuestosOperativos
ISReIETU
FlujosdeOperacin
PTU
CuentaCorriente
UtilidadNeta
Deuda
InversionesenAcciones
Dividendos
UtilidadesRetenidas
MovimientosdeCapital
FlujoFinanciero
FlujoNeto
Figura 4.8. Interaccin de los estados financieros.
4.2.3.4 Conexiones entre los diferentes mdulos del modelo

En la figura 4.8 se observa que la relacin entre los tres estados financieros (Balance
General, Estado de Resultados y Estado de Flujo de Efectivo) forma un crculo, en
donde cualquier cambio en alguna variable repercute directa o indirectamente en los
valores de los otros dos estados financieros. Por ejemplo, un cambio en el valor de las
64
ventas dentro de las proyecciones tiene un efecto directo sobre el valor de los ingresos
en el flujo de efectivo y las cuentas por cobrar en el Balance General, entre otros.
Ante distintas alternativas, criterios o interpretaciones de tipo fiscal, con mayor
frecuencia se requiera la integracin de un modulo fiscal especfico que permita
evaluar y cuantificar en forma integral y a nivel flujo de efectivo los efectos
relacionados a los mismos. Los aspectos relevantes a considerar dentro de un mdulo
fiscal podran ser los siguientes:
Depreciaciones. Fiscal vs. contable; utilizacin de la depreciacin inmediata, normal
o con porcentajes menores a los de Ley.
Activos fiscales. Consideraciones varias sobre atributos fiscales (prdidas fiscales
por expirar, impuestos por recuperar, utilidades por repartir, etc.).
Tasa efectiva de impuestos. Determinacin de la base de la Participacin de los
Trabajadores en las Utilidades de la empresa, PTU (conforme a Ley o la misma
utilizada para ISR).
Deuda financiera y pagos al extranjero. Efectos de deducciones de intereses ante
diferentes esquemas o estructuras de financiamiento, componentes inflacionarios,
tasa de retencin en pagos de intereses, regalas, etc. (conforme a Tratados
Fiscales o Ley).
Impuesto al Valor de Agregado. Momento de cobro/pago para efectos de
determinar el momento real del pago del impuesto.
Consolidacin fiscal. Ante ejercicios de valuacin de grupos o empresas tenedoras
que consolidan fiscalmente.
Condiciones particulares por existencia de oficios confirmando criterios u otorgando
autorizaciones especiales.
Las principales relaciones directas y la interaccin entre las variables relevantes de los
estados financieros se describen en la figura 4.9.
Como se observa, se vuelve a presentar el crculo entre los flujos de informacin y
conexiones entre los estados financieros (figura 4.8). En la figura 4.9, los intereses,
impuestos, inversiones y crditos estn generando un crculo que al, trabajar en hojas
electrnicas de clculo, genera una referencia circular, y que no es otra cosa que los
resultados de un proceso que son parte de los componentes de otros resultados que,
a su vez, son componentes del primer resultado.
Es muy importante controlar e identificar dentro del modelo financiero estas
referencias circulares. En muchos casos, no tener control sobre estos procesos genera
errores invisibles para el usuario y, por consiguiente, deficiencias en los resultados del
modelo. Dentro de la figura 4.9 se ha insertado en la parte inferior del modelo un
mdulo denominado Proceso de cierre del modelo. Este mdulo es el que debe
controlar y manipular la informacin para que sea el usuario, y no la hoja electrnica
de clculo, la que tenga control sobre las variables en referencia circular.
El proceso de cierre del modelo consiste en una serie de instrucciones de
programacin a aplicarse en los modelos (el lenguaje de programacin comnmente
utilizado dentro de las hojas de clculo de Excel es el Visual Basic for Applications
[VBA]), que mediante un proceso de iteraciones sucesivas va haciendo converger
65
hacia cero a las variables relacionadas entre s. La manipulacin y control de estas

variables se debe hacer en una zona especfica del modelo que permite monitorear,
rastrear y controlar la evolucin de las iteraciones.
Financiero
Operativo
EstadodeResultados
FlujodeEfectivo
BalanceGeneral
Ventas
Ingresos/Cobranza
CuentasporCobrar
CostosdeVentas
Compras/Pagos
Inventarios
GastosdeOperacin
GastosdeOperacin
Proveedores
GastosdeVentas
GastosdeVentas
Regalas
Regalas
ImpuestosOperativos
ImpuestosDiferidos
Otros
CuentasporPagar
ActivosFijos
Pagos/Inversiones
Inversiones/Crditos
Intereses
Intereses
Impuestos(ISR,PTU)
CapitalSocial
Dividendos
Figura 4.9. Relaciones entre los estados financieros.
4.2.3.5 Mdulo de control del modelo

Para concluir de manera ordenada y clara el modelo financiero, se requiere un mdulo
especfico que facilite el control y manejo de la herramienta creada. Este mdulo
tambin debe permitir asegurar, de manera prctica y gil, el correcto funcionamiento
de la herramienta mediante la utilizacin de indicadores y cifras de control.
66
En trminos generales, este mdulo de control debe contar con los siguientes
elementos:
Descripcin de las caractersticas de la herramienta creada.
Detalle de las versiones y/o escenarios activos, detallando los valores relevantes en
las variables clave que lo generaron. Esto se realiza al utilizar switches que envan
diferentes valores a variables predefinidas.
Indicadores globales que permitan controlar y asegurar que las variables clave de la
herramienta generan informacin consistente.
En caso de que la herramienta cuente con programas realizados en VBA, se
recomienda insertar en una zona muy especfica los botones que ejecutan los
programas creados. Estos programas pueden estar relacionados con procesos
tales como cierre automtico del modelo, impresin de informacin, procesos de
cambios de escenarios y/o versin, etc.
Zona de resultados condensada.
4.2.3.6 Mapa detallado del modelo

En la figura 4.10 se muestra un mapa detallado de la herramienta, considerando todos
los elementos antes descritos.
Este mapa permite entender y elaborar de una manera clara y ordenada todos y cada
uno de los mdulos del modelo, as como identificar las interrelaciones dentro de las
diferentes zonas de clculo.
4.2.3.7 Mdulo de medicin

Para concluir el diseo y construccin del modelo financiero hay que incluir dentro del
mismo el mdulo de medicin correspondiente. ste es un mdulo estndar que se
alimenta especficamente de ciertos resultados generados dentro de las proyecciones
financieras y, concretamente, de los flujos de efectivo calculados (figura 4.11).
En el mdulo de medicin se busca concentrar los resultados del proceso de medicin,
desde la proyeccin de flujos de efectivo resultantes de los anlisis y bajo distintos
escenarios supuestos de proyeccin, hasta la ponderacin de la tasa de descuento a
utilizarse y los ajustes por premios o descuentos que el caso especfico requiera. Esta
es una forma gil y objetiva de obtener y ponderar diferentes valores y resultados,
pero sirve tambin para validar resultados y arribar a conclusiones generales de valor.
67
Controldelmodelo
Supuestosdelmodelo
*Macroeconmicos
*Operacin
*Financieros
*Otros
Financiero
Operativo
*Escenarios
*Versiones
*Impresin
*Indicadores
Anlisisyresultados
delmodelo
EstadodeResultados
FlujodeEfectivo
BalanceGeneral
Ventas
Ingresos/Cobranza
CuentasporCobrar
CostosdeVentas
Compras/Pagos
Inventarios
GastosdeOperacin
GastosdeOperacin
Proveedores
GastosdeVentas
GastosdeVentas
Regalas
Regalas
Intereses
ImpuestosOperativos
ImpuestosDiferidos
Otros
CuentasporPagar
ActivosFijos
Pagos/Inversiones
Inversiones/Crditos
Intereses
Impuestos(ISR,PTU)
CapitalSocial
Dividendos
Modelodemedicin
68
ENFOQUEDEINGRESOS
FlujodeOperacin
GeneradoresdeValor
*Ingresos
*MargendeOperacin
*CapitaldeTrabajo
*Inversiones
Seaplicalatasadel
costodecapital
*Periodoenventaja
competitiva(tasade
(+/)
*Valorresidual(+)
*Pasivosfinancieros
crecimiento a
perpetuidad)
RANGOSDEVALOR
69
CAPTULO 5 CASO DE ESTUDIO

En este captulo se aplica la metodologa desarrollada en este trabajo para medir
creacin de valor econmico. La aplicacin se realiz en una empresa mexicana que
pertenece al Sector de Servicios de Telecomunicaciones; especficamente, se
seleccion a la empresa Telfonos de Mxico, S.A.B. de C.V. (TELMEX).
Se escogi a TELMEX como caso de estudio porque pertenece al Sector de Servicios
de Telecomunicaciones. Dicho sector es relevante para la Bolsa Mexicana de Valores
(BMV) porque representa el 10% (13 empresas) del total de las empresas registradas
(130 empresas). Adems, TELMEX, junto con otras seis empresas del Servicios de
Telecomunicaciones (Amrican Mvil, Axtel, Telecom, Telmex Internacional, Televisa y
TV Azteca), representan el 20% del total de las empresas (35) que en los ltimos diez
aos han conformado el ndice de Precios y Cotizaciones (IPC).
Asimismo, por ser TELMEX una empresa que cotiza en la BMV, es decir pblica, dicha
empresa est obligada a publicar su informacin financiera (estados financieros
auditados) peridicamente (trimestral y anualmente).
5.1 Definicin del objeto de estudio

TELMEX es un conglomerado constituido por sus empresas subsidiarias y asociadas
que proveen servicios de telecomunicaciones en Mxico. Su cobertura de servicios
comprende, entre otras cosas, la operacin de la red ms completa de telefona bsica
local y de larga distancia. Asimismo, ofrece servicios tales como conectividad, acceso
a Internet, con ubicacin, hospedaje y servicios de interconexin con otros operadores
de telecomunicaciones.
Telmex es la compaa lder de telecomunicaciones en Amrica Latina, con
operaciones en Mxico, Argentina, Brasil, Colombia, Chile, Per y Estados Unidos. Ha
realizado inversiones sin precedente por unos 29 mil millones de dlares durante el
periodo 1990-2005, para asegurar el crecimiento y la modernizacin de su
infraestructura, desarrollando as una plataforma tecnolgica 100% digital que opera
una de las redes de fibra ptica ms avanzadas a nivel mundial y que incluye
conexiones va cable submarino con 39 pases.
La misin de TELMEX es ser un grupo lder en telecomunicaciones, proporcionando a
sus clientes soluciones integrales de gran valor, innovadoras y de clase mundial, a
travs del desarrollo humano, y de la aplicacin y administracin de tecnologa de
punta.
La visin es consolidar el liderazgo de TELMEX en el mercado nacional, expandiendo
su penetracin de servicios de telecomunicaciones en todos los mercados posibles,
para ubicarse como una de las empresas de ms rpido y mejor crecimiento a nivel
mundial.
Los valores de TELMEX, trabajo, crecimiento, responsabilidad social y austeridad, as
como sus principios empresariales, servicio al cliente, calidad y vanguardia
69
tecnolgica, son a la vez soporte y direccin de todos los recursos tecnolgicos,

humanos y financieros de la empresa, en la consolidacin de su liderazgo en el
mercado mexicano e internacional. TELMEX proporciona servicios avanzados de
telecomunicaciones en todo Mxico, en cinco pases de Amrica del Sur y en Estados
Unidos, y se ha consolidado como una de las empresas de telecomunicaciones de
ms rpido y mayor crecimiento a nivel mundial.
Telmex y sus subsidiarias ofrecen la ms amplia gama de servicios avanzados de
telecomunicaciones, que incluyen transmisin de voz, datos y video, acceso a Internet
y soluciones integrales para todos los segmentos del mercado de las
telecomunicaciones; desde telefona pblica, rural y residencial, hasta la atencin de
clientes de la pequea y mediana empresa, as como para grandes corporativos
nacionales e internacionales, gracias a la gran capacidad tcnica y de cobertura que
brindan sus redes de acceso y transporte, que le han permitido un constante nivel de
crecimiento en los productos y servicios que ofrece al mercado.
A partir de 1997, con el inicio de la competencia en los servicios de larga distancia en
nuestro pas y con su expansin en Amrica del Sur, Telmex ha competido
exitosamente con los principales corporativos de las telecomunicaciones a nivel
mundial.
Telmex cuenta con la capacidad tecnolgica y las alianzas estratgicas que permiten
asegurar a sus clientes la tecnologa, el servicio, la atencin y el respaldo que
requieren para resolver sus necesidades en telecomunicaciones. Asimismo, la
expansin de sus operaciones le permite impulsar sinergias en servicios con
tecnologa de punta para Voz, Datos e Internet en Argentina, Brasil, Chile, Colombia y
Per y tambin con sus clientes en Mxico y los Estados Unidos.
Carso Global Telecom posee la mayora de las acciones de control de Telmex y
Amrica Telecom tiene la mayora de las acciones de control de Amrica Mvil,
proveedor lder de servicios inalmbricos en Amrica Latina.
Por ltimo, la fortaleza financiera de TELMEX y su pertenencia al principal grupo
empresarial de Mxico, as como su capacidad tecnolgica para innovar productos y
servicios con base en su amplio conocimiento de los mercados que atiende, permiten
a Telmex fortalecer su expansin internacional, buscando con esto inversiones de
largo plazo para el desarrollo de infraestructura y servicios de telecomunicaciones en
cada uno de los pases en los que opera, en beneficio de los sectores productivos que
compiten en el nuevo entorno de globalizacin mundial.
5.2 Anlisis de la situacin actual

En este apartado se explica cmo el entorno econmico (variables macroeconmicas)
ha afectado el desempeo operativo de TELMEX y la manera en que la empresa ha
hecho frente a dicho entorno (factores internos). Concretamente, se habla de lo que
sucedi en 2008, por ser el ao en que la crisis econmica mundial empez a afectar
el desempeo de Mxico y de las empresas mexicanas, y de lo que ha sucedido en
2009 por ser el momento actual. Previo a estos dos aos (por ejemplo, desde el ao
70
2000), la situacin econmica mundial y de Mxico era, al menos, de estabilidad

econmica, por lo que TELMEX, as como la gran mayora de empresas, experiment
gran crecimiento en sus ventas y en sus utilidades netas.
En 2008 se manifest la crisis financiera internacional, que ha sido considerada por
muchos como la ms compleja en la historia, en gran medida por su magnitud as
como por la interdependencia de las economas de los diferentes pases, que le dieron
su carcter global. En el cuarto trimestre de 2008, la actividad econmica global
disminuy afectada por las fuertes cadas de la demanda agregada, del comercio
mundial y del empleo. Ante este escenario, la economa mexicana se contrajo 1.6% en
el ltimo trimestre del 2008, y con ello en el ao, el Producto Interno Bruto (PIB) tuvo
un crecimiento real de 1.3% (sector primario +3.2%, sector servicios +2.1% e industria
-0.7%), el menor avance registrado en los ltimos seis aos. Por otra parte, la
incertidumbre sobre la profundidad y duracin de la crisis financiera internacional dio
lugar a un fuerte aumento de la volatilidad en los mercados financieros, con la
consiguiente distorsin de las variables financieras.
Asimismo, en 2008, la inflacin en Mxico alcanz una tasa anual de 6.5%, la ms alta
en los ltimos ocho aos, debido a los aumentos en los precios de los energticos, al
incremento en los precios de los alimentos, al impacto de la devaluacin del peso
sobre los insumos importados y en el costo del financiamiento externo. No obstante
que la poltica monetaria logr aminorar la presin sobre la paridad peso por dlar, el
tipo de cambio para solventar obligaciones en moneda extranjera se ubic, al cierre de
2008, en 13.5383 pesos por dlar, cifra que representa una depreciacin de nuestra
moneda de 24.6% con respecto al cierre de 2007 (cuyo valor era de 10.8662 pesos
por dlar).
Dado lo anterior, los esfuerzos de TELMEX se enfocaron en el fortalecimiento y
modernizacin de su plataforma de telecomunicaciones que, en combinacin con sus
iniciativas comerciales, lo que le permiti a la empresa superar la cifra de cinco
millones de usuarios de banda ancha Infinitum, al cierre de 2008.
Mantener una posicin financiera slida durante 2008 ha sido consecuencia de una
estrategia financiera conservadora que le permiti a TELMEX realizar los ajustes
necesarios para atenuar el impacto adverso de la situacin econmica mundial. En
este ambiente desafiante, la empresa prest especial atencin a la generacin interna
de recursos, sustentada en ingresos como los provenientes de los paquetes
multiservicios, as tambin la empresa continu enfocada en la consecucin de
eficiencias operativas, por medio del ejercicio disciplinado y cuidadoso de sus costos y
gastos, apoyados en el uso ptimo de los recursos humanos y financieros.
Los ingresos totales en 2008 registraron 124 mil 105 millones de pesos, 5.1% menores
que los obtenidos en 2007. Lo anterior como resultado de la reduccin en los ingresos
de los servicios locales y de larga distancia, de 10.0% y de 9.2%, respectivamente, as
como por los incrementos en los ingresos de acceso a Internet de 20.4% y de 7.8% en
los de redes corporativas.
Con lo que respecta al 2009, se ha presentado una fuerte recesin de 2 dgitos en la
economa del pas, la mayor cada del PIB desde 1932. A pesar de ello, TELMEX ha
mantenido un importante crecimiento de los servicios de banda ancha, de TI
71
(Tecnologa de Informacin) y de la venta de computadoras, producto de las

cuantiosas inversiones realizadas en los ltimos 10 aos.
Segn la empresa, sus precios continan bajando en trminos nominales desde hace
9 aos y, con la fuerte devaluacin del peso, en trminos de dlares son todava
menores. Esto, aparentemente, convierte a Mxico en el pas, dentro de las principales
economas del mundo, en que se puede obtener una lnea telefnica, con 100
llamadas locales ilimitadas y el mantenimiento incluidos, al costo total ms bajo (11.5
dlares al mes ms IVA).
En cuanto a la banda ancha, en los ltimos cinco aos y medio TELMEX creci en los
servicios de banda ancha Infinitum, pasando de 179 mil clientes y menos del 42% de
participacin de mercado en diciembre de 2003, a 5.9 millones de clientes en junio de
2009. Lo cual, aunado a un aumento sustancial de los servicios de sus competidores,
convierte a Mxico en uno de los pases con mayor crecimiento en el mundo, con una
tasa anual promedio de ms del 70%, logrando as una penetracin de los servicios de
banda ancha en los hogares de alrededor del 30% (Bank of America/Merrill Lynch,
Global Wireline Matrix 2009).
La principal limitante para el crecimiento de la banda ancha ha sido la falta de
computadoras, ya que slo uno de cada cuatro hogares cuenta con computadora.
Adicionalmente, ms del 90% de los hogares con computadora ya tiene acceso a
Internet de banda ancha. Con el propsito de aumentar la penetracin de estos
equipos en los hogares mexicanos, TELMEX est reforzando sus paquetes
multiservicios con una oferta de una computadora porttil desde 100 pesos (IVA
incluido) al mes, con plazos hasta de 48 meses y con un pago inicial desde 949 pesos,
dependiendo del equipo que se elija.
Durante 2009, las inversiones de la empresa en lneas tradicionales de voz y en
servicios de telecomunicaciones a comunidades rurales se han reducido. Por otro
lado, continan las inversiones para impulsar los servicios de banda ancha y de TI.
Durante el segundo trimestre de este ao, los ingresos acumularon 29.8 mil millones
de pesos, una disminucin de 3.7% en comparacin con los obtenidos en el mismo
trimestre de 2008. Esto debido a la reduccin en los ingresos de los servicios locales,
de larga distancia y de interconexin de 7.3%, 16.8% y 11.3%, respectivamente, y por
otro lado, por los incrementos de 26.5% en los ingresos asociados con los accesos a
Internet y de 16.0% en los ingresos de redes corporativas.
En el periodo abriljunio de 2009, la EBITDA (utilidad de operacin ms depreciacin y
amortizacin) signific 13.0 mil millones de pesos, una disminucin de 9.7% con
respecto al mismo periodo de 2008. La utilidad de operacin totaliz 8.5 mil millones
de pesos, 14.3% menor que la obtenida en el segundo trimestre de 2008.
Se estima que en 2009 continuar la contraccin en los indicadores de empleo,
consumo, produccin, inversin y la captacin de remesas de los Estados Unidos de
Amrica, lo que se traducir en una desaceleracin de la economa con un impacto
negativo en la demanda de bienes y servicios del pas. Ante este entorno, TELMEX ha
considerado que en el pas es necesario implantar medidas que protejan el empleo y
el ingreso familiar as como impulsar el desarrollo de nuestro capital humano mediante
72
la educacin, ya que esto permitir mejorar las alternativas de trabajo de la poblacin,

lo que a su vez mejorar la distribucin del ingreso en el pas.
En cuanto al compromiso de TELMEX con sus accionistas se puede decir lo
siguiente. TELMEX durante 2008 realiz cambios organizacionales para lograr un
mayor enfoque en los mercados en competencia, optimizar sus procesos de atencin
al cliente con calidad y oportunidad e incrementar su capacidad competitiva.
Asimismo, la empresa dice contar con un grupo de colaboradores altamente
capacitado y comprometido para alcanzar sus objetivos planteados.
TELMEX ha manifestado que su compromiso es con sus clientes, con sus accionistas
y con Mxico. Dice ser una empresa con una larga historia de retos y logros
alcanzados, siempre encaminada a anticipar y satisfacer las necesidades de sus
clientes, asegurar la continuidad de su negocio y contribuir al crecimiento del pas.
Afirma que su compromiso queda de manifiesto con el empleo directo y la amplia
capacitacin que ofrece a sus colaboradores y con sus inversiones en activos fijos que
le permiten mantenerse a la vanguardia tecnolgica.
Tambin sostiene que es una empresa que se maneja con estrictas normas de
operacin; que su carcter pblico la obliga y compromete a tener total transparencia
en la informacin sobre el desempeo de su negocio, as como en su actuacin como
participante de la economa nacional que, entre otras cosas, la identifica como uno de
los contribuyentes ms importantes a los ingresos de la Federacin.
Segn la empresa, 2009 es un ao de importantes retos pero tambin de
oportunidades porque est convencida que las crisis, cuando se atacan de manera
frontal y consistente, generan progreso para la economa. Asimismo, la empresa
asegura que por su parte continuar haciendo uso racional de los recursos, aplicando
sus polticas de austeridad para reducir y controlar sus gastos, todo esto sin dejar de
atender las necesidades de sus clientes y seguir apoyando, la educacin y la cultura
digital.
De igual forma, TELMEX manifiesta que los valores que han formado su cultura y su
presencia en el mercado continuarn siendo los fundamentos que, a pesar de los
desafos econmicos y de la incertidumbre regulatoria de su industria, le permitirn
mantener el liderazgo en los negocios en los que participa.
Finalmente, TELMEX agradece a sus accionistas por la confianza otorgada al invertir
sus recursos en el desarrollo de las telecomunicaciones de Mxico; a sus clientes, por
su preferencia al permitirle ofrecerles los servicios de telecomunicaciones que
requieren, y a sus colaboradores por su empeo y dedicacin para alcanzar los
objetivos que se ha trazado TELMEX.
5.3 Recopilacin de la informacin

Para este caso de estudio se aplic el enfoque de valuacin (medicin) de ingresos
porque el clculo del valor de la empresa utilizado en el modelo financiero se basa en
el modelo de Alfred Rappaport, es decir, en un modelo de flujos de efectivo operativo.
73
Por lo anterior, la informacin requerida para este caso de estudio fue la siguiente:
Ventas, Costos Directos e Indirectos de Ventas, Gastos de Operacin, Depreciacin,
Impuestos Operativos (ISR y PTU), Inversin en Capital de Trabajo (Activo Circulante
menos Pasivo Circulante) e Inversin en Activo Fijo (de un periodo con respecto al
periodo inmediato anterior).
Por lo tanto, fue necesario recopilar los estados financieros (trimestrales) de TELMEX,
desde el primer trimestre (enero-marzo) del 2000 hasta el segundo trimestre (abriljunio) del 2009, a fin de obtener los valores trimestrales de los rubros anteriores. En
las tablas 5.1, 5.2 y 5.3 se muestran, a manera de ejemplo, los Estados Financieros
(Estado de Resultados, Balance General y Estado de Flujos de Efectivo)
correspondientes al segundo trimestre 2009. Dicha informacin se obtuvo de la
siguiente pgina: www.telmex.com/mx/corporativo/index.html.
Tabla 5.1. Estado de Resultados de TELMEX, segundo trimestre 2009 (millones de pesos).
74
Tabla 5.2. Balance General de TELMEX, segundo trimestre 2009 (millones de pesos).
Tabla 5.3. Estado de Flujos de Efectivo de TELMEX, segundo trimestre 2009 (millones de pesos).
75
Como se observa en el punto 5.2, las variables macroeconmicas que afectan ms el

desempeo de TELMEX son el PIB y la Inflacin. Por lo tanto, en la tabla 5.4 se dan a
conocer los valores histricos (trimestre) de la Inflacin y del PIB.
Tabla 5.4. Valores histricos (por trimestre) de la Inflacin y el PIB, primer trimestre 2000-segundo
trimestre 2009 (en porcentaje).
Trimestre inflacion pib

mar00
2.78
2.80
jun00
1.53
1.60
sep00
1.67
1.40
dic00
2.63
0.15
mar01
1.11
0.30
jun01
0.97
0.25
sep01
1.26
0.22
dic01
0.97
0.15
mar02
1.37
0.25
jun02
1.24
1.16
sep02
1.27
0.99
dic02
1.69
0.15
mar03
1.31
0.49
jun03
0.07 1.21
sep03
1.04
0.36
dic03
1.63
0.15
mar04
1.56
1.80
jun04
0.06
4.00
sep04
1.71
1.00
dic04
1.75
1.30
mar05
0.78
0.00
jun05
0.01
1.00
sep05
0.91
1.10
dic05
1.58
1.40
mar06
0.87
2.20
jun06
0.21 1.20
sep06
1.79
0.10
dic06
1.54
0.40
mar07
1.02
1.40
jun07
0.43 1.10
sep07
1.61
0.30
dic07
1.51
0.80
mar08
1.48
1.10
jun08
0.53
0.30
sep08
1.82
0.70
dic08
2.51
2.40
mar09
1.03
5.80
jun09
0.24
1.10
En lo que se refiere al anlisis de la informacin, a continuacin se presentan las

grficas que indican el comportamiento histrico (del primer trimestre 2000 al segundo
trimestre 2009) de los rubros (generadores de valor) que conforman el Flujo Operativo
(ver figura 5.1 y anexos 1 y 2).
76
60,000
50,000
40,000
30,000
Ventas
Costos
20,000
UtilOp
10,000
DyA
ImpOp
CapTrab
ActFi
10,000
FlujOp
20,000
30,000
40,000
mar00
may02
jul04
sep06
dic08
Figura 5.1. Comportamiento Histrico de los rubros que conforman el Flujo Operativo de TELMEX,
primer semestre 2002-segundo trimestre 2009 (millones de pesos).
Como se aprecia en la figura 5.1, las Ventas (curva guinda), en general, muestran una
tendencia ligeramente ascendente hasta septiembre 2004. A partir del trimestre de
diciembre 2004 las ventas se incrementan hasta llegar a septiembre 2007 a 48,146
millones de pesos debido al incremento en la demanda de servicios digitales
(principalmente el Internet). Sin embargo, a partir de diciembre 2007, las ventas bajan
hasta un poco mas de 30,000 millones de pesos como consecuencia de la separacin
de TELMEX en dos empresas: TELMEX y Telmex Internacional (Telint). Para junio
2009 las ventas de TELMEX cayeron por debajo de los 30,000 millones, debido al
impacto de la recesin econmico-financiera mundial.
En cuanto a los Costos (directos e indirectos), stos son proporcionales a los
movimientos de las Ventas, es decir, aumentan/disminuyen de manera paralela a
como lo hacen las Ventas; por lo tanto, en primera instancia, se puede determinar el
comportamiento de los Costos a partir de las Ventas.
En lo que concierne a la Utilidad Operativa, sta casi va al parejo con el
comportamiento de las Ventas (y de los Costos), pero del trimestres de septiembre
2004 al trimestre de septiembre 2007, la Utilidad Operativa creci en menor proporcin
al aumento de las Ventas, debido a un mayor aumento en los Costos con relacin a
las Ventas.
En relacin al Capital de Trabajo, ste flucta mucho durante todo el periodo de
anlisis; estas fluctuaciones pueden deberse a que TELMEX, segn crezcan o
disminuyan sus Ventas, adquiere mayor Capital de Trabajo. En pocas de
expectativas de crecimiento los activos circulantes aumentan considerablemente, y en
pocas de disminucin de las Ventas el Activo Circulante disminuye.
77
En lo que respecta al Activo Fijo, ste tiene una tendencia ms aumentar que a
disminuir, lo cual es reflejo de expectativas de crecimiento y no perder la posicin de
mercado de TELMEX (monopolio).
Finalmente, en cuanto al Flujo Operativo, ste muestra un comportamiento inverso al
del Activo Fijo, ya que los dividendos de los accionistas son retenidos para
incrementar el Activo fijo de la empresa.
5.4 Validacin del Modelo Financiero

Con base en los Estados Financieros y, particularmente, en el Estado de Flujos
Operativos, se procedi a validar el Modelo Financiero que se construy en el Captulo
4. Por lo tanto, con base a los estados financieros trimestrales (primer trimestre 2000segundo trimestre 2009) de TELMEX, se realizaron las proyecciones de los Estados
de Flujos Operativos de TELMEX del tercer trimestre 2009 al cuarto trimestre 2010.
Para ello, se aplic el Mtodo de Pronsticos de Promedios Mviles Ponderados (ver
anexo 3). La razn de aplicar este mtodo de pronstico, en vez de una Regresin
Lineal Simple o Mltiple, es que definitivamente no hay relacin entre cada uno de los
rubros del flujo operativo con respecto al PIB y a la Inflacin (ver figuras 5.2 y 5.3).
46,000
36,000
26,000
16,000
6,000
4,000
14,000
24,000
34,000
0.50
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
Figura 5.2. Inflacin versus Flujo Operativo de TELMEX: Ventas (curva azul), Costos y Gastos de
Ventas (curva roja) y Capital de Trabajo (curva verde), del primer semestre 2000 al cuarto trimestre 2009.
Como se aprecia en la figura 5.2, no existe correlacin entre el comportamiento de las

Ventas (curva azul), de los Costos y Gastos de Ventas (curva roja) y del Capital de
Trabajo (curva verde) de TELMEX, con respecto a la Inflacin. Es decir aparentemente
la Inflacin no influye de manera directa en el desempeo de estos tres rubros del
Estado de Flujo Operativo, por lo que las tres curvas presentan un comportamiento de
tipo aleatorio (o impredecible).
Por otro lado, como se observa en la figura 5.3, aparentemente el PIB tampoco influye
directamente en el comportamiento de las Ventas (curva azul), Costos y Gastos de
78
Ventas (curva roja) y Capital Trabajo (curva verde) de TELMEX, por lo que tambin se
descart emplear el Mtodo de Regresin Lineal Simple o Mltiple para pronosticar el
comportamiento de los rubros que conforman el Flujo Operativo de TELMEX ya que
las curvas de la figura 5.3 se observa un comportamiento aleatorio.
60,000.00
50,000.00
40,000.00
30,000.00
20,000.00
10,000.00
0.00
10,000.006.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
20,000.00
30,000.00
40,000.00
Figura 5.3. PIB versus Flujo Operativo de TELMEX: Ventas (curva azul), Costos y Gastos de Ventas
(curva roja) y Capital de Trabajo (curva verde), del primer semestre 2000 al cuarto trimestre 2009.
Tal vez la falta de correlacin entre los rubros del Flujo Operativo de TELMEX, con
respecto a la Inflacin y al PIB, se deban a que TELMEX ha sido un monopolio y a la
separacin de TELMEX Internacional (Telint).
En cuanto al Mtodo de Suavizacin Exponencial, tampoco se aplic dicho mtodo
para pronosticar el comportamiento de los rubros operativos de TELMEX porque el
mejor ajuste de los datos histricos de, por ejemplo, Ventas se da cuando la constante
de suavizacin es ms cercana a uno. Sin embargo, entre ms se acerca a uno,
mayor es la suavizacin que se aplica a la curva de los datos histricos, por lo que se
manipulan ms dichos datos (ver figura 5.4). Por ejemplo, para
(curva roja), el
ajuste de los datos histricos de Ventas (curva azul) es el que presenta mayor margen
de error; mientras que para
(curva verde), el ajuste de los datos histricos es
el que presenta menor margen de error, es decir, se trata del mejor ajuste. Cuando
el ajuste es perfecto.
Dado lo anterior, para este captulo se eligi el Mtodo de Pronsticos de Promedios
Mviles Ponderados con
, es decir, se realizaron pronsticos para cada uno de
los rubros del Flujo Operativo tomando slo dos trimestres para generar cada
Pronostico de Ventas, Costos y Gastos de Ventas, Depreciacin, Impuestos
Operativos, Capital de Trabajo e Inversin en Activo Fijo. La razn de emplear
es que represent el mejor ajuste para diferentes
(ver figura 5.5).
Los pronsticos para los diferentes rubros, del tercer trimestre 2009 al cuarto trimestre
2010, se muestran en la tabla 5.5. Estos pronsticos son los que se utilizaron para
determinar si TELMEX crea, y puede crear a futuro, Valor Econmico.
79
50,000
45,000
Ventas
0.10
0.20
40,000
0.30
0.40
0.50
35,000
0.60
0.70
0.80
0.90
30,000
25,000
10
15
20
25
30
35
40
Figura 5.4. Ajuste de los datos histricos de Ventas mediante el Mtodo de Pronsticos de Suavizacin
.-
Exponencial para:
50,000
45,000
Ventas
40,000
n=2
n=3
n=4
35,000
n=5
n=8
30,000
25,000
10
15
20
25
30
35
40
Figura 5.5. Ajuste de los datos histricos de Ventas mediante el Mtodo de Pronsticos de Promedios
Mviles Ponderados para
80
Tabla 5.5. Flujos de Efectivos Operativos Proyectado de TELMEX, tercer trimestre 2009-cuarto trimestre
2010 (en millones de pesos).
2009
Ventas
Costosygastosdeoperacin
Utilidad de operacin
2010
septiembre
29,867.00
16,491.33
diciembre
30,153.11
16,584.89
marzo
30,022.56
16,553.70
junio
septiembre
30,057.74
30,066.07
16,564.10
16,560.63
diciembre
30,046.01
16,561.79
13,375.67
13,568.22
13,468.85
13,493.64
13,484.22
13,505.44
Depreciacin
Impuestosoperativos
Inversinencapitaldetrabajo
Inversinenactivofijo
4,508.00
2,491.67
2,303.33
5,844.67
4,501.00
2,538.11
669.44
6,266.56
4,501.33
2,522.63
799.67
6,052.89
4,503.33
2,527.79
321.48
6,125.93
4,501.22
2,526.07
309.96
6,124.11
4,502.67
2,526.64
480.88
6,101.58
Flujo operativo
23,540.00
21,128.22
22,300.11
21,916.59
21,914.67
22,042.70
Una vez proyectados los Flujos de Efectivo Operativos para TELMEX, el siguiente
paso consisti en traer estos flujos futuros a Valor Presente Neto (VPN), ya que el
dinero pierde poder adquisitivo a travs del tiempo, por lo que mil pesos de hoy
valdrn menos el prximo mes, el prximo trimestre y el prximo ao por el efecto de
la inflacin.
La frmula para traer Flujos de Efectivo Futuros a valor presente (o descontar) es:
(5.1)
donde
es el nmero de periodos proyectados, es la tasa de descuento para traer
a valor presente los flujos de efectivo operativos proyectados.
Para este caso, como tasa de descuento se consider al WACC (Costo Promedio
Ponderado de Capital) porque en el WACC (ver ecuacin 5.2) ya se toma en cuenta el
Costo de Capital (accionistas) y el Costo de Deuda (acreedores).
(5.2)
donde: WACC: Costo promedio ponderado de capital
: Costo de deuda despus de impuestos
: Costo de capital propio
: Total de pasivos con costo
: Total del capital contable
Como se dijo en el Captulo 2, los Pasivos con Costo ( ) y del Capital Contable ( )
se obtienen de la informacin pblica de la propia empresa (en este caso, TELMEX).
Por consiguiente, la Deuda Financiera, es decir, con Costo Explicito, segn el
Reporte del Segundo Trimestre 2009 de TELMEX era de: 100,866 millones de pesos.
Este monto se obtuvo de restar al Pasivo Total (142,057 millones de pesos) los
siguientes rubros: Pasivos Circulantes (20,761 millones de pesos), Obligaciones
Laborales (4,501 millones de pesos), Impuestos Diferidos (15,550 millones de pesos) y
Crditos diferidos (369 millones de pesos). La razn de restar estos rubros al Pasivo
Total fue que stos no implican intereses explcitos.
81
En cuanto al Capital Contable, segn el Reporte del Segundo Trimestre 2009 de

TELMEX, ste era de 42,434 millones de pesos.
En cuanto al Costo de la Deuda, ste se calcula con la ecuacin 5.3.
(5.3)
donde:
: Costo de deuda
: Tasa marginal de impuestos
: Tasa de inters antes de impuestos
Para la tasa marginal de impuestos se consider ISR (impuesto sobre la renta, 34%) y
PTU (participacin de los trabajadores en las utilidades, 10%), por lo que dicha tasa
fue de 44%.
De acuerdo a lo que se vio en el Captulo 2, la tasa de inters antes de impuestos
equivale al Rendimiento de Bonos Corporativos que obtiene la calificacin BBB de la
calificadora Standar & Poors, es decir, una inversin Aceptable. El 8 de julio de 2009
TELMEX concluy la colocacin de dos emisiones de certificados burstiles de largo
plazo. La primera (TELMEX 09) por 4 mil millones de pesos, a un plazo de 2 aos y
con tasa de inters de TIIE (Tasa de Inters Interbancaria de Equilibrio) a 28 das ms
74 puntos base (pb), y la segunda (TELMEX 09-2) por 4 mil millones de pesos, a un
plazo de 4 aos y con tasa de inters de TIIE a 28 das ms 95 puntos base (pb).
Estas emisiones fueron calificadas con mxAAA por Standard & Poors y Aaa.mx por
Moodys. Dichas calificaciones tienen el significado de Inversin Sobresaliente, es
decir est por encima de lo Aceptable, es decir, que tiene la mayor probabilidad de
cumplir con los tenedores de estos instrumentos financieros o que implica el menor
riesgo.
Dado lo anterior, para obtener la Tasa de Inters antes de Impuestos en este trabajo
se consider una tasa de inters ponderada de las dos emisiones de certificados
burstiles a largo plazo. La TIIE a 28 das, segn el peridico El Economista del da 20
de octubre del 2009, era de 4.93%. Por consiguiente, la tasa de inters ponderada se
calcul de la siguiente forma, considerando que 100 puntos base equivalen a 1%:
Por lo tanto, la tasa total es de: 11.55% (5.67%+5.88%). Entonces, la tasa de inters
uno equivale al 49.09% de la tasa total y la tasa dos es de 50.91% de la tasa total.
Luego entonces, la tasa de impuestos ponderada es:
En cuanto al Riesgo Pas, ste refleja la capacidad que posee Mxico para pagar los
intereses generados de su deuda financiera total, externa e interna (riesgo financiero),
as como los pagos por la venta de bienes y servicios (riesgo comercial). El nivel de
este indicador tiene su reflejo en una sobre tasa de inters por encima de la que pagan
los bonos de similar plazo del Tesoro de Estados Unidos. Segn el peridico mexicano
el Economista (del da 12 de octubre del 2009), el riesgo pas de Mxico era de 175
puntos base de 1.75%.
Por consiguiente, el Costo de Deuda por invertir en Mxico es:
82
Es decir, la tasa de inters antes de impuestos calculada es de 4.212%.

Con lo que respecta al Costo de Capital, para obtener dicho costo (para pases
emergentes) se necesita calcularlo con la ecuacin 6.4.
(5.4)
donde:
: Costo de capital en Mxico de una empresa pequea o mediana

: Tasa libre de riesgo
: Beta de empresas similares
: Riesgo de mercado
: Volatilidad relativa
: Premio por riesgo de empresas pequeas
De acuerdo a lo expuesto en el Captulo 2, la Tasa Libre de Riesgo a considerar es el

rendimiento que pagan los Bonos del Tesoro de Estados Unidos a 30 aos. Segn el
peridico mexicano el Economista (del da 13 de octubre 2009), dicho rendimiento era
de 4.24%.
En cuanto al Riesgo-pas por invertir en Mxico, ste es de 1.75%. En cuanto a Premio
por riesgo de empresas pequeas, ste es cero porque TELMEX es una empresa
grande.
Con lo que respecta a la Beta, sta se calcul con la ecuacin 6.5 (ver anexo 4):
(5.5)
donde:
: Coeficiente de correlacin de la accin de TELMEX con respecto al S&P 500

: Mide el cmo la accin de TELMEX y el S&P 500 varan juntos
: Varianza de los rendimientos de S&P 500 (figura A6.1, anexo 6)
Por lo tanto, la Beta para este trabajo fue la siguiente:
En lo que concierne al Riesgo de Mercado, ste se considera como el rendimiento

promedio que ha obtenido el ndice Burstil Standard & Poors 500 (S&P 500) del 03
de enero 2000 al 13 de octubre 2009 (este mismo periodo aplica para los rendimientos
del IPC y de la accin de TELMEX). Para obtener el rendimiento del S&P 500, se
parti de los valores del ndice en el periodo antes referido. Ya con los 2,362 datos
(ver anexo 4), se aplic la siguiente frmula:
(5.6)
83
donde:
: Rendimiento del S&P 500 de un da con respecto al da inmediato anterior

: Valor del S&P 500 en el siguiente da
: Valor del S&P 500 al inicio
Los rendimientos para del S&P 500 para cada dos das (2,361) se muestran en el
anexo 5 y en la figura A6.2, (anexo 6). Finalmente se obtuvo la desviacin estndar
(volatilidad o riesgo o riesgo de mercado) de los rendimientos del S&P 500 (figura
A6.3, anexo 6), dando un valor de 0.01437 de 1.437%.
Para obtener la Volatilidad Relativa del IPC (mercado burstil mexicano) con relacin
al S&P 500 (ndice burstil norteamericano), en primer lugar se obtuvo la volatilidad del
IPC (desviacin estndar diaria del IPC, ver figura A6.3, anexo 6) para 2,361 datos de
rendimientos del IPC cuyo valor fue de 0.01582 (1.582%) cuyo valor fue de 0.01437
(1.437%), as como la volatilidad del S&P 500 (anexo 6) para los 2,361 datos de
rendimiento del S&P 500. La Volatilidad Relativa se obtuvo aplicando la ecuacin 5.6:
Entonces la RVA fue de 10.12%.

Dado lo anterior, el Costo de Capital de Mxico, para el caso TELMEX es:
En cuanto al Valor Residual (VR), ste no se considera (o se considera cero) puesto

que la empresa no dejar de operar.
Por lo tanto, el WACC, para el caso TELMEX, es:
Una vez obtenido el WACC se procedi a calcular el VPN de los flujos operativos de
TELMEX, a fin de establecer s la empresa podra crear Valor Econmico.
Como los seis Flujos de Efectivo Operativos Proyectados estn dados en millones de
pesos, entonces el VPN o Valor de la Empresa de TELMEX para estos seis flujos es
de 11497,537.3809 millones de pesos, es decir, 11.50 billones de pesos, ya que un
billon equivale a un millon de millones.
De acuerdo al Enfoque de Ingresos (figura 2.6) y al Modelo de A. Rappaport (figura
3.1), para determinar el Valor del Capital Contable se necesita restar al Valor de la
Empresa de TELMEX la Deuda con Costo y el valor de los Activos no Operativos a fin
de obtener el valor del Capital Contable.
84
En lo que concierne a la Deuda con Costo, segn el Balance General del segundo
trimestre 2009 de TELMEX, sta es de 100,866 millones de pesos. En lo que
respecta a los Activos no Operativos (u Otros Activos) del Balance General del
segundo trimestre 2009 de TELMEX, este rubro tena un monto de 6,028 millones de
pesos. Por lo tanto, el Valor del Capital Contable es:
Es decir, el Valor del Capital Contable de TELMEX es de 11' 497,527.8971 millones

de pesos prcticamente los mismos 11.50 millones de pesos.
Finalmente, para determinar el Valor de Mercado de Capital Contable de TELMEX, se
debe realizar un ajuste por minora o liquidez al Valor del Capital Contable de TELMEX
este ajuste por minora o liquidez consiste en considerar elementos relacionados con
los niveles de control o liquidez de las acciones sujetas a valuacin que pueden
traducirse en descuentos o premios sobre el Valor del Capital Contable. Para efectos
de este trabajo, no se considera dicho ajuste porque se evala a toda la empresa en
su conjunto, es decir, la totalidad de las acciones. Cabe sealar que la composicin
accionaria de TELMEX es: 59.1% Carso Global Telecom, 9.8% AT&T International Inc.
y 31% Otros Inversionistas Mexicanos y Pblico inversionista.
Dado lo anterior, el Valor de mercado de Capital Contable de TELMEX es de
prcticamente 11.50 billones de pesos. Por ende, TELMEX, pese a la crisis
econmica financiera que atraviesa el mundo y nuestro pas, s CREAR VALOR
ECONOMICO en los prximos seis trimestres, por lo que S CONVIENE INVERTIR
EN TELMEX EN LOS PROXIMOS SEIS TRIMESTRES.
85
CONCLUSIONES
En este trabajo se plante el siguiente Objetivo General: Disear una metodologa que
coadyuve a la toma de decisiones en relacin a la inversin de capital en empresas, a
partir del establecimiento y aplicacin de mtricas de desempeo y de reportes
corporativos que permitan determinar la creacin de valor econmico.
Para alcanzar dicho objetivo, empleando un Enfoque Sistmico, en primer lugar, se
consider a las empresas que requieren financiamiento (capital) como Sistemas
Abiertos y Socioculturales con una parte suave y una parte dura. Por lo tanto, se aplic
la Metodologa de Peter Checkland, constituida por siete etapas o estadios, dando
lugar a la incorporacin de modelos duros (formales) en su estadio cuatro; en este
trabajo se aplicaron y conjuntaron (a travs del desarrollo de una Metodologa para
medir el Valor Econmico de las Empresas) los modelos formales.
La validacin de la Metodologa desarrollada (Captulo 6) se hizo con la empresa
TELMEX (empresa pblica). Para ello se recolect informacin cuantitativa y
cualitativa de TELMEX (Estados Financieros Trimestrales del primer trimestre del 2000
al segundo trimestre del 2009, as como Reportes Corporativos de la empresa) y datos
de la inflacin en Mxico y del Producto Interno Bruto (PIB) del primer trimestre del
2000 al segundo trimestre del 2009.
Con base al Modelo de Rappaport y al Enfoque de Ingresos, se obtuvieron los Estados
de Flujos Operativos Histricos de TELMEX (del primer trimestre del 2000 al segundo
trimestre del 2009). A partir de estos Flujos Operativos se proyectaron seis estados de
Flujos Operativos de TELMEX (del tercer trimestre del 2009 al cuarto trimestre del
2010), mediante el Mtodo de Pronsticos de Promedios Mviles Ponderados. La
Inflacin y el PIB no mostraron correlacin con los rubros del Estado de Flujo
Operativo, por lo que no se aplico el Mtodo de Regresin Lineal.
Como el valor del dinero a travs del tiempo pierde poder adquisitivo, se descontaron
a Valor Presente Neto los Flujos Operativos de Efectivo Proyectados para TELMEX, a
fin de comparar el dinero en trminos reales. Para ello, se consider como Tasa de
Descuento al WACC (Costo Promedio Ponderado de Capital), ya que en esta tasa de
inters se contempla los rendimientos que requieren los acreedores y accionistas.
En cuanto a los rendimientos de los acreedores (Costo de Deuda), no se contempl
riesgo alguno porque ste ya fue determinado por los acreedores. Sin embargo, en lo
que respecta al rendimiento de los accionistas (Costo de Capital), fue necesario
calcular el riesgo por invertir en la empresa en estudio (TELMEX), por lo que la
Metodologa incluye la aplicacin del modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model),
pero empleada a los pases emergentes, lo que implic considerar ms riesgos,
adems del Riesgo de Mercado (Sistemtico): Riesgo-Pas, Riesgo por invertir en una
empresa que no se encuentra en Estados Unidos y Riesgo por invertir en una empresa
que no cotiza en la Bolsa de Valores.
La determinacin de los riesgos anteriores se realiz a partir de 2,362 datos del
comportamiento histrico del ndice de Precios y Cotizaciones (IPC), del ndice
Standard & Poors 500 (S&P 500) y de la Accin de TELMEX, durante el periodo del 03
de enero del 2000 al 13 de octubre del 2009. Con estos datos se determinaron los
rendimientos histricos (2,361) de esas tres variables para, posteriormente, calcular
las volatilidades y varianzas histricas de dichas variables.
Instituto Politcnico Nacional
SEPI-ESIME
87
Para determinar las otras variables (tase libre de riesgo o tasa que pagan los bonos
del Tesoro de Estados Unidos a 30 aos, tasa de inters de bonos corporativos con
calificacin AAA, costo de capital contable y deuda financiera con capital explicito)
que se necesitan en el clculo del WACC, se recurri al peridico mexicano El
Economista.
El valor obtenido del WACC para TELMEX fue de 4.3181%. Esta tasa es muy baja
porque los certificados burstiles emitidos por TELMEX de deuda a largo plazo tienen
la mxima calificacin de mxAAA, el riesgo a pas fue bajo (175 puntos base), la tasa
de los bonos del tesoro de Estados Unidos a 30 aos fue de 4.24% y los rendimientos
del IPC, el S&P 500 y la Accin de TELMEX han variado muy poco en los ltimos 9
aos (1.5826%,1.4371% y 2.4160%, respectivamente).
Con base en el valor de la empresa de TELMEX (suma de los seis Flujos de Efectivo
Operativos Descontados), al Costo de la Deuda y a los Activos no Operativos, se
determin que el Valor de Mercado del Capital Contable de TELMEX ser de
aproximadamente 11.50 billones de pesos. Por lo tanto si es conveniente invertir en
TELMEX en los prximos seis trimestres.
Con lo anterior se concluye que, efectivamente, la Metodologa desarrollada en este
trabajo s ayuda a tomar decisiones, de manera cuantitativa, sobre en qu empresa
invertir (que generar Creacin de Valor Econmico). As pues se cumpli el objetivo
general planteado al inicio de este trabajo.
Asimismo, se concluye que la Metodologa desarrollada es Sistmica, lgica,
relativamente fcil de aplicar y dinmica porque permite generar informacin
actualizada, a travs de una retroalimentacin del entorno que afecta a la empresa
analizada y las respuestas de la misma entre cambios de su entorno.
Finalmente, se recomienda que cada vez que se aplique la Metodologa a la misma
empresa se actualice la informacin cuantitativa y cualitativa de la misma. Tambin se
recomienda considerar Mtodos de Pronsticos no Lineales que mejoren la precisin
de las proyecciones para este tipo de sistemas (complejos).
SEPI-ESIME
88
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SEPI-ESIME
89
ANEXOS
ANEXO 1 FLUJOS OPRATIVOS HISTRICOS DE TELMEX, PRIMER
TRIMESTRE 2000-SEGUNDO TRIMESTRE 2009 (MILLONES DE PESOS)
2000
2001
Ventas****
marzo
26,445.00
11,744.00
junio
septiembre diciembre
28,723.00
30,757.00 26,926.00
14,092.00
15,660.00 11,784.00
marzo
26,000.00
15,026.00
junio
septiembre
27,263.00
27,995.00
13,225.00
12,721.00
diciembre
28,259.00
13,693.00
14,701.00
14,631.00
10,974.00
14,038.00
14,566.00
DepreciacinyAmortizacin
Impuestosoperativos***
Inversinencapitaldetrabajo*
Inversinenactivofijo**
5,242.00
3,268.00
10,469.00
4,274.00
5,176.00
3,127.00
1,859.00
6,528.00
Flujo operativo
10,480.00
12,011.00
Ventas****
marzo
26,378.00
12,021.00
junio
septiembre
26,871.00
27,852.00
12,983.00
13,373.00
diciembre
29,391.00
14,186.00
14,357.00
15,097.00
15,142.00
4,795.00
3,171.00
4,342.00
2,267.00
5,704.00 33,088.00
13,015.00
194.00
8,239.00
49,328.00
15,274.00
4,986.00
3,422.00
8,509.00
2,284.00
4,609.00
3,972.00
8,872.00
1,811.00
4,185.00
3,174.00
3,951.00
4,683.00
5,763.00 5,012.00
1,887.00 103,249.00
18,763.00
25,358.00
19,384.00
-85,180.00
marzo
27,677.00
13,440.00
junio
septiembre
27,950.00
29,088.00
13,934.00
14,105.00
diciembre
30,183.00
14,181.00
14,016.00
16,002.00
2002
2003
13,888.00
14,479.00
15,205.00
14,237.00
4,537.00
3,768.00
1,923.00
4,204.00
4,891.00
1,551.00
13,545.00
6,291.00
5,273.00
3,181.00
15,005.00
2,427.00
4,442.00
4,571.00
4,292.00
1,978.00
4,925.00
2,621.00
5,511.00
889.00
4,754.00
3,906.00
4,370.00
3,411.00
5,193.00
2,429.00
1,067.00
2,804.00
5,479.00
3,673.00
2,601.00
6,360.00
Flujo operativo
8,999.00
24,482.00
-861.00
8,806.00
10,141.00
22,645.00
21,618.00
21,567.00
Ventas****
marzo
29,041.00
14,319.00
junio
septiembre
30,080.00
36,165.00
14,993.00
19,103.00
diciembre
40,801.00
22,417.00
marzo
39,037.00
21,031.00
junio
septiembre
40,174.00
41,125.00
23,190.00
22,662.00
diciembre
41,335.00
23,003.00
14,722.00
15,087.00
2004
14,983.00
2005
17,062.00
18,384.00
18,006.00
16,984.00
18,463.00
18,332.00
5,056.00
4,104.00
2,025.00
8,860.00
5,412.00
3,614.00
2,080.00
1,881.00
5,976.00
4,361.00
9,517.00
21,809.00
6,031.00
5,243.00
11,605.00
24,644.00
6,385.00
4,268.00
15,653.00
23,615.00
6,014.00
3,653.00
12,010.00
20,540.00
6,093.00
3,624.00
13,975.00
1,665.00
5,903.00
2,618.00
10,152.00
6,473.00
Flujo operativo
22,509.00
16,686.00
-12,649.00
-17,077.00
-19,145.00
-13,205.00
8,622.00
17,938.00
Ventas****
marzo
41,555.00
22,733.00
junio
septiembre
42,443.00
43,262.00
24,190.00
26,511.00
diciembre
44,751.00
27,085.00
marzo
45,143.00
25,634.00
junio
septiembre
45,693.00
48,146.00
26,845.00
27,663.00
diciembre
31,830.00
17,676.00
18,822.00
18,253.00
16,751.00
17,666.00
19,509.00
18,848.00
20,483.00
14,154.00
6,023.00
3,981.00
13,688.00
6,192.00
6,284.00
3,942.00
14,720.00
251.00
6,112.00
3,330.00
21,057.00
938.00
6,063.00
4,331.00
10,170.00
3,431.00
6,113.00
3,976.00
15,706.00
4,534.00
6,144.00
3,769.00
30,449.00
8,045.00
6,340.00
3,926.00
30,886.00
7,360.00
4,808.00
2,330.00
1,913.00
3,964.00
Flujo operativo
13,368.00
5,624.00
-586.00
12,659.00
10,474.00
-1,181.00
-629.00
22,509.00
2006
2007
2008
Ventas****
Flujo operativo
2009
marzo
31,122.00
15,971.00
junio
30,925.00
16,501.00
septiembre
31,091.00
16,734.00
diciembre
30,967.00
17,191.00
marzo
30,017.00
15,930.00
junio
29,792.00
16,772.00
15,151.00
14,424.00
14,357.00
13,776.00
14,087.00
13,020.00
4,521.00
2,567.00
477.00
5,055.00
21,683.00
4,512.00
3,213.00
3,779.00
5,357.00
17,301.00
4,408.00
2,593.00
12,646.00
6,013.00
4,524.00
2,544.00
10,815.00
7,784.00
9,539.00
12,725.00
4,470.00
2,213.00
2,096.00
5,812.00
24,252.00
4,527.00
2,631.00
2,407.00
5,861.00
23,184.00
90
ANEXO 2 VARIACIN TRIMESTRAL DE LOS FLUJOS OPERATIVOS

HISTRICOS DE TELMEX, PRIMER TRIMESTRE 2000-SEGUNDO
TRIMESTRE 2009 (EN PORCENTAJE)
Ventas****
Flujo operativo
Ventas****
Flujo operativo
Ventas****
Flujo operativo
Ventas****
Flujo operativo
mar00dic99 jun00mar00 sep00jun00

100
100
100
44.41
49.06
50.92
55.59
50.94
49.08
19.82
18.02
15.59
12.36
10.89
14.12
39.59
6.47
18.55
16.16
22.73
42.32
39.63
41.82
26.79
jun02mar02 sep02jun02
100
100
48.32
48.01
51.68
51.99
18.20
18.93
5.77
11.42
50.41
53.87
23.41
8.71
91.11
3.09
sep04jun04
100
52.82
47.18
16.52
12.06
26.32
60.30
34.98
dic00jun00
100
43.76
56.24
11.78
8.42
122.88
0.72
183.20
mar01dic00 jun01mar01 sep01jun01

100
100
100
57.79
48.51
45.44
42.21
51.49
54.56
19.18
16.91
14.95
13.16
14.57
14.11
32.73
32.54
20.59
6.64
8.78
6.74
72.17
93.01
69.24
dic02sep02 mar03dic02 jun03mar03 sep03jun03

100
100
100
100
48.27
48.56
49.85
48.49
51.73
51.44
50.15
51.51
15.11
17.79
17.01
17.85
15.55
9.47
13.97
8.35
14.60
19.91
15.64
3.67
6.73
3.21
12.20
9.64
29.96
36.64
81.02
74.32

100
100
100
100
54.94
53.87
57.72
55.11
45.06
46.13
42.28
44.89
14.78
16.36
14.97
14.82
12.85
10.93
9.09
8.81
28.44
40.10
29.89
33.98
60.40
60.49
51.13
4.05
41.85
49.04
32.87
20.97

100
100
100
100
60.52
56.78
58.75
57.46
39.48
43.22
41.25
42.54
13.55
13.54
13.45
13.17
9.68
8.81
8.25
8.15
22.73
34.79
66.64
64.15
7.67
10.04
17.61
15.29
2.58
1.31
28.29
23.20
Ventas****
Flujo operativo
dic01sep01 mar02dic01
100
100
48.46
45.57
51.54
54.43
11.23
17.20
16.57
14.28
17.74
7.29
365.37
15.94
301.43
34.12
dic03sep03 mar04dic03 jun04mar04

100
100
100
46.98
49.31
49.84
53.02
50.69
50.16
18.15
17.41
17.99
12.17
14.13
12.01
8.62
6.97
6.91
21.07
30.51
6.25
71.45
77.51
55.47

100
100
100
100
55.65
54.71
56.99
61.28
44.35
45.29
43.01
38.72
14.28
14.49
14.81
14.13
6.33
9.58
9.29
7.70
24.56
32.94
34.68
48.67
15.66
14.90
0.59
2.17
1.35
43.40
32.17
13.25

100
100
100
100
55.53
51.32
53.36
53.82
44.47
48.68
46.64
46.18
15.11
14.53
14.59
14.18
7.32
8.25
10.39
8.34
1.53
12.22
40.67
6.01
12.45
16.24
17.32
19.34
70.72
69.67
55.95
30.68
mar09dic08 jun09mar09
100
100
53.07
56.30
46.93
43.70
14.89
15.20
7.37
8.83
6.98
8.08
19.36
19.67
80.79
77.82
91
dic08sep08
100
55.51
44.49
14.61
8.22
34.92
25.14
41.09
ANEXO 3 MTODO DE PRONSTICOS DE PROMEDIOS MVILES

PONDERADOS
Un pronstico es una prediccin de lo que ocurrir. El xito a largo plazo de una
organizacin est ntimamente relacionado con la capacidad de su administracin de
anticipar el futuro y desarrollar estrategias apropiadas, para ello pueden emplearse
cifras de volumen de ventas para el siguiente trimestre o costo unitario de materias
primas para el ao.
Los programas de produccin, los planes de adquisicin de materias primas, las
polticas de inventario y las cuotas de venta son afectados por los pronsticos
trimestrales de ventas, en consecuencia, pronsticos mal hechos pueden dar como
resultado costos ms elevados para la empresa.
Para realizar pronsticos se pueden emplear datos histricos del rubro, por ejemplo
ventas, que se quiere proyectar; a dichos datos se les conoce como serie de tiempo.
Una serie de tiempo es un conjunto de observaciones respecto a una variable,
medidas en puntos sucesivos en el tiempo o a lo largo de periodos sucesivos de
tiempo. El objetivo de estos anlisis es elaborar un buen pronstico o prediccin de los
valores futuros de la serie de tiempo.
Los mtodos de elaboracin de pronsticos se pueden clasificar en cuantitativos y
cualitativos. Los mtodos de pronsticos cuantitativos pueden utilizarse cuando (1) hay
disponible informacin de la variable que se est pronosticando, (2) se puede
cuantificar la informacin y (3) es una hiptesis razonable que el patrn de
comportamientos ocurrido en el pasado continuar en el futuro. En estos casos se
puede desarrollar un pronstico utilizando un mtodo con base en series de tiempo o
en un mtodo causal.
Si los datos histricos estn limitados a valores histricos de la variable que se estn
intentando pronosticar, el procedimiento de pronstico se conoce como mtodo de
serie de tiempo. El objetivo de los mtodos con base en series de tiempo es descubrir
en los datos histricos un patrn y despus extrapolar dicho patrn hacia el futuro, el
pronstico se basa nicamente en valores pasados de la variable que se estn
intentando pronosticar y/o en errores de pronstico pasados. Hay tres mtodos de
series de tiempo: suavizacin (promedios mviles, promedios ponderados mviles y
suavizacin exponencial), proyeccin de tendencias y proyeccin de tendencias
ajustada por influencia estacional.
En cuanto a los mtodos de pronsticos causales, stos se basan en la hiptesis de
que la variable que se est intentando pronosticar exhibe una relacin causa-efecto
con una o ms otras variables. Los mtodos cualitativos involucran el juicio experto
para el desarrollo de pronsticos. La siguiente figura da un panorama general de los
tipos de mtodos de pronsticos.
Con respecto a los mtodos de suavizacin para elaborar un pronstico, existen tres:
promedios mviles, promedios mviles ponderados y suavizacin exponencial. Dado
que el objetivo de cada uno de estos mtodos es suavizar las fluctuaciones
aleatorias causadas por el comportamiento irregular de la serie de tiempo, se conoce
como mtodos de suavizacin. Estos mtodos son apropiados para una serie de
tiempo estable esto es, una que no exhiba ningn efecto significativo de tendencia, ni
cclico, ni estacional ya que se adaptan a los cambios en el nivel de la serie de tiempo.
92
Mtodode
pronstico
Cuantitativo
Promedios
Mviles
Cualitativo
Causal
Seriede
tiempo
Suavizacin
Proyeccin
detendencias
Promedios
Ponderados
Mviles
Suavizacin
Exponencial
Pronsticosdetendencias
ajustadasporinfluencias
estacionales
Los mtodos de suavizacin son de fcil uso y alcanzan un elevado nivel de exactitud
para pronsticos a corto plazo, como el pronstico para el siguiente periodo.
En el mtodo de promedios mviles, cada observacin en el clculo recibe la misma
ponderacin. Una variante, conocida como promedios mviles ponderados, implica
seleccionar diferentes ponderaciones para cada valor de datos y a continuacin,
obtener como pronstico el promedio ponderado de los n valores de datos ms
recientes. En la mayor parte de los casos, la observacin ms reciente recibir la
mayor ponderacin, reducindose la ponderacin para datos ms antiguos.
Para el promedio mvil ponderado, la suma de las ponderaciones es igual a 1. Para
utilizar el mtodo de los promedios mviles ponderados, primero se debe seleccionar
el nmero de valores a incluir en el promedio mvil ponderado y, a continuacin,
escoger ponderaciones para cada uno de los valores. En general, si se cree que el
pasado reciente representa una mejor base de prediccin del futuro que el pasado
distante, debern darse valores de ponderacin superiores a las observaciones ms
recientes. Sin embargo, cuando la serie de tiempo es muy variable, quiz lo mejor ser
seleccionar ponderaciones aproximadamente iguales para cada uno de los datos.
Ntese que el nico requisito, al seleccionar las ponderaciones, es que su suma
deber ser igual a 1.
93
ANEXO 4 CLCULO DE BETA

Una medicin de riesgo sistemtico es un punto apropiado de partida para determinar
el rendimiento que debe obtener un accionista para invertir en una empresa.
Para este trabajo, el riesgo sistemtico de invertir en TELMEX se miden mediante la
desviacin estndar del rendimiento de la accin de TELMEX, la desviacin estndar
del rendimiento del mercado (ndice S&P 500), y la correlacin entre los rendimientos
de la accin de TELMEX con el ndice S&P 500.
Una medicin til del riesgo sistemtico de un ttulo (accin de TELMEX), j, es el valor
llamado beta. Beta es una medicin de la volatilidad de los rendimientos de un valor
(accin de TELMEX), relacionada con el rendimiento de una cartera de mercado muy
amplia, m (ndice S&P 500). Se define como la relacin de la covarianza (o comovimiento) de los rendimientos la accin de TELMEX y el ndice S&P 500, entre la
varianza de los rendimientos de la misma:
En donde
es la medicin del riesgo sistemtico de la accin de TELMEX;
es la
desviacin estndar de los rendimientos de la accin de TELMEX;
es la desviacin
estndar de los rendimientos del ndice S&P 500 y
es el coeficiente de correlacin
entre los rendimientos de la accin de TELMEX y el ndice S&P 500.
94
ANEXO 5 MUESTRA DE RENDIMIENTOS Y VOLATILIDADES DIARIOS DEL

IPC, S&P 500 y ACCIN DE TELMEX, 03 DE ENERO 2000 AL 13 DE
OCTUBRE 2009
Da
03/01/2000
04/01/2000
05/01/2000
06/01/2000
07/01/2000
10/01/2000
11/01/2000
12/01/2000
13/01/2000
14/01/2000
18/01/2000
19/01/2000
20/01/2000
21/01/2000
24/01/2000
25/01/2000
26/01/2000
27/01/2000
28/01/2000
31/01/2000
01/02/2000
02/02/2000
03/02/2000
04/02/2000
07/02/2000
08/02/2000
09/02/2000
10/02/2000
11/02/2000
14/02/2000
15/02/2000
16/02/2000
17/02/2000
18/02/2000
22/02/2000
23/02/2000
24/02/2000
25/02/2000
28/02/2000
29/02/2000
01/03/2000
02/03/2000
03/03/2000
06/03/2000
07/03/2000
08/03/2000
09/03/2000
10/03/2000
13/03/2000
14/03/2000
15/03/2000
16/03/2000
17/03/2000
20/03/2000
22/03/2000
23/03/2000
24/03/2000
27/03/2000
28/03/2000
29/03/2000
30/03/2000
31/03/2000
03/04/2000
04/04/2000
05/04/2000
06/04/2000
ipc
7,077.71
6,675.27
6,764.31
6,751.65
7,047.09
7,333.70
7,143.13
7,174.10
7,274.52
7,381.49
7,303.32
7,171.20
7,036.79
6,890.78
6,855.35
6,885.88
6,918.94
6,854.39
6,648.48
6,585.67
6,740.52
6,769.81
7,043.10
7,236.54
7,592.57
7,583.51
7,469.16
7,723.86
7,623.47
7,558.23
7,574.64
7,600.72
7,538.19
7,345.57
7,234.76
7,462.12
7,410.82
7,304.35
7,336.65
7,368.55
7,614.83
8,007.76
8,131.27
7,964.87
8,005.95
8,295.20
8,319.67
8,177.42
8,003.72
7,835.63
7,987.85
7,982.42
7,985.34
7,906.39
7,782.61
7,943.51
8,093.58
8,139.50
7,952.20
7,885.23
7,604.49
7,473.25
7,378.82
7,194.83
7,272.84
7,462.93
Precio
sp500
1,455.22
1,399.42
1,402.11
1,403.45
1,441.47
1,457.60
1,438.56
1,432.25
1,449.68
1,465.15
1,455.14
1,455.90
1,445.57
1,441.36
1,401.53
1,410.03
1,404.09
1,398.56
1,360.16
1,394.46
1,409.28
1,409.12
1,424.97
1,424.37
1,424.24
1,441.72
1,411.71
1,416.83
1,387.12
1,389.94
1,402.05
1,387.67
1,388.26
1,346.09
1,352.17
1,360.69
1,353.43
1,333.36
1,348.05
1,366.42
1,379.19
1,381.76
1,409.17
1,391.28
1,355.62
1,366.70
1,401.69
1,395.07
1,383.62
1,359.15
1,392.14
1,458.47
1,464.47
1,456.63
1,500.64
1,527.35
1,527.46
1,523.86
1,507.73
1,508.52
1,487.92
1,498.58
1,505.97
1,494.73
1,487.37
1,501.34
telmex
26.35
24.70
24.65
24.83
25.75
27.60
27.00
27.25
27.65
28.05
27.65
27.15
26.80
26.65
26.15
26.40
26.65
26.60
26.05
25.60
13.30
13.35
14.20
15.30
16.45
16.08
15.70
16.10
15.77
15.50
15.75
15.60
15.57
15.35
15.15
15.73
15.35
15.23
15.45
15.38
16.08
16.60
17.08
17.17
17.05
17.65
17.52
17.45
17.45
16.15
16.60
16.50
16.27
16.45
16.40
16.70
17.20
17.50
17.00
16.70
15.93
15.50
15.15
14.75
14.80
15.30
ipc
5.69%
1.33%
0.19%
4.38%
4.07%
2.60%
0.43%
1.40%
1.47%
1.06%
1.81%
1.87%
2.07%
0.51%
0.45%
0.48%
0.93%
3.00%
0.94%
2.35%
0.43%
4.04%
2.75%
4.92%
0.12%
1.51%
3.41%
1.30%
0.86%
0.22%
0.34%
0.82%
2.56%
1.51%
3.14%
0.69%
1.44%
0.44%
0.43%
3.34%
5.16%
1.54%
2.05%
0.52%
3.61%
0.29%
1.71%
2.12%
2.10%
1.94%
0.07%
0.04%
0.99%
1.57%
2.07%
1.89%
0.57%
2.30%
0.84%
3.56%
1.73%
1.26%
2.49%
1.08%
2.61%
Rendimiento(%)
sp500
3.83%
0.19%
0.10%
2.71%
1.12%
1.31%
0.44%
1.22%
1.07%
0.68%
0.05%
0.71%
0.29%
2.76%
0.61%
0.42%
0.39%
2.75%
2.52%
1.06%
0.01%
1.12%
0.04%
0.01%
1.23%
2.08%
0.36%
2.10%
0.20%
0.87%
1.03%
0.04%
3.04%
0.45%
0.63%
0.53%
1.48%
1.10%
1.36%
0.93%
0.19%
1.98%
1.27%
2.56%
0.82%
2.56%
0.47%
0.82%
1.77%
2.43%
4.76%
0.41%
0.54%
3.02%
1.78%
0.01%
0.24%
1.06%
0.05%
1.37%
0.72%
0.49%
0.75%
0.49%
0.94%
telmex
6.26%
0.20%
0.73%
3.71%
7.18%
2.17%
0.93%
1.47%
1.45%
1.43%
1.81%
1.29%
0.56%
1.88%
0.96%
0.95%
0.19%
2.07%
1.73%
48.05%
0.38%
6.37%
7.75%
7.52%
2.25%
2.36%
2.55%
2.05%
1.71%
1.61%
0.95%
0.19%
1.41%
1.30%
3.83%
2.42%
0.78%
1.44%
0.45%
4.55%
3.23%
2.89%
0.53%
0.70%
3.52%
0.74%
0.40%
0.00%
7.45%
2.79%
0.60%
1.39%
1.11%
0.30%
1.83%
2.99%
1.74%
2.86%
1.76%
4.61%
2.70%
2.26%
2.64%
0.34%
3.38%
ipc
Volatilidadrendimiento
sp500
telmex
0.0496
0.0108
0.0323
0.0022
0.0471
0.0214
0.0068
0.0005
0.0179
0.0053
0.0005
0.0014
0.0110
0.0068
0.0002
0.0100
0.0146
0.0146
0.0233
0.0136
0.0255
0.0091
0.0154
0.0356
0.0098
0.0348
0.0333
0.0031
0.0076
0.0009
0.0083
0.0123
0.0074
0.0329
0.0271
0.0053
0.0133
0.0001
0.0206
0.0129
0.0256
0.0254
0.0181
0.0219
0.0235
0.0142
0.0029
0.0002
0.0286
0.0142
0.0007
0.0072
0.0041
0.0257
0.0013
0.0093
0.0203
0.0103
0.0192
0.0130
0.0033
0.0087
0.0253
0.0108
0.0285
0.0007
0.0185
0.0112
0.0171
0.0061
0.0117
0.0011
0.0124
0.0052
0.0054
0.0030
0.0175
0.0238
0.0073
0.0002
0.0166
0.0372
0.0103
0.0076
0.0080
0.0083
0.0002
0.0087
0.0234
0.0173
0.0174
0.0163
0.0047
0.0134
0.0076
0.0218
0.0247
0.0013
0.0082
0.0067
0.0183
0.0018
0.0030
0.0053
0.0127
0.0230
0.0091
0.0239
0.0123
0.0214
0.0025
0.0067
0.0297
0.0165
0.0308
0.0067
0.0251
0.0088
0.0125
0.0017
0.0058
0.0079
0.0100
0.0147
0.0016
0.0088
0.0018
0.0101
0.0428
0.0066
0.0210
0.0246
0.0662
0.0219
0.0038
0.0002
0.0203
0.0027
0.0037
0.0052
0.0093
0.0200
0.0001
0.0080
0.0133
0.0024
0.3275
0.3424
0.0424
0.0098
0.0016
0.0691
0.0008
0.0347
0.0325
0.0024
0.0235
0.0181
0.0054
0.0086
0.0008
0.0363
0.0442
0.0116
0.0157
0.0134
0.0354
0.0093
0.0024
0.0167
0.0087
0.0298
0.0301
0.0024
0.0028
0.0527
0.0724
0.0240
0.0056
0.0177
0.0100
0.0151
0.0082
0.0088
0.0325
0.0077
0.0201
0.0135
0.0031
0.0027
0.0211
0.0215
95
ANEXO 6 GRFICAS DE RENDIMIENTOS, VOLATILIDADES Y VARIANZAS

Figura A6.1
Varianza ipc
0,01
0,01
0,01
0,00
0,00
0,00
31/12/99
26/09/02
22/06/05
18/03/08
Varianza S&P 500

0,020
0,015
0,010
0,005
0,000
31/12/99
26/09/02
22/06/05
18/03/08
Varianza Telmex
0,08
0,06
0,04
0,02
0,00
31/12/99
26/09/02
22/06/05
18/03/08
96
Figura A6.2
Rendimiento IPC
0,10
0,05
0,00
-0,05
-0,10
31/12/99
26/09/02
22/06/05
18/03/08
Rendimiento S&P 500

0,10
0,05
0,00
-0,05
-0,10
31/12/99
26/09/02
22/06/05
18/03/08
Rendimiento accin de Telmex

0,10
0,05
0,00
-0,05
-0,10
-0,15
-0,20
-0,25
-0,30
31/12/99
26/09/02
22/06/05
18/03/08
97
Figura A6.3
Volatilidad ipc
0,10
0,08
0,06
0,04
0,02
0,00
31/12/99
0,10
26/09/02
22/06/05
18/03/08
Volatilidad S&P 500
0,08
0,06
0,04
0,02
0,00
31/12/99
0,15
26/09/02
22/06/05
18/03/08
Volatilidad de la accin de Telmex
0,10
0,05
0,00
31/12/99
26/09/02
22/06/05
18/03/08
98
ANEXO 7 CONGRESOS
99
100

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METODOLOGA PARA MEDIR LA CREACIN DE

TESIS QUE PARA OBTENER EL GRADO DE MAESTRO EN CIENCIAS CON

MXICO D. F. NOVIEMBRE 2009.

INSTITUTO POLITCNICO NACIONAL

CARTA CESIN DE DERECHOS

En la Ciudad de Mxico, D.F. el da 12 del mes de noviembre del ao 2009, la

Los usuarios de la informacin no deben reproducir el contenido textual,

Ing. Mara de Jess Campos Ramos

METODOLOGA PARA MEDIR LA CREACIN DE VALOR ECONMICO EN LAS EMPRESAS

CAPTULO 1 METODOLOGA SISTMICA

CAPTULO 2 CREACIN DE VALOR Y SU PROCESO DE MEDICIN

CAPTULO 3 METRICAS DE CREACIN DE VALOR ECONMICO

METODOLOGA PARA MEDIR LA CREACIN DE VALOR ECONMICO EN LAS EMPRESAS

CAPTULO 4 METODOLOGA DE MEDICIN DE VALOR ECONMICO

CAPTULO 5 CASO DE ESTUDIO

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.Oh Jehovah, fuerza ma y fortaleza ma,

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Al Instituto Politcnico Nacional, por formarme en el conocimiento.

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Figura 1.2. Sistema en estudio y su entorno.

Figura 1.3. Visin rica del sistema y su entorno.

Figura 1.4. Diagrama de Transformacin.

Figura 1.5. Modelo de Flujos de Efectivo de A. Rappaport.

Figura 1.6. Mapa detallado del modelo financiero.

Figura 1.7. Diagrama del mdulo de medicin.

Figura 2.1. Ciclo de creacin de valor.

Figura 2.2. Efectos de la creacin de valor en una muestra de 750

empresas: a) porcentaje de empresas superando el desempeo

Figura 2.4. Nivel de riesgo, con respecto a la estructura de capital invertido.

Figura 2.5. Enfoque de mercado.

Figura 2.6. Enfoque de ingresos.

Figura 2.7. Enfoque de costos.

Figura 3.1. Determinacin del valor de una empresa (Rappaport, 1994).

Figura 4.1. Mapa mental para el desarrollo de la Metodologa de Creacin de

de valor para las Empresas, segn Checkland (estadio 4).

Figura 4.4. Supuestos relacionados con informacin proyectada.

Figura 4.5. Mapa general del modelo.

Figura 4.6. Balance General condensado y detallado.

Figura 4.7. Estado de Resultados condensado y detallado.

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Figura 4.8. Interaccin de los estados financieros.

Figura 4.9. Relaciones entre los estados financieros.

Figura 4.10. Mapa detallado del modelo financiero.

Figura 4.11. Diagrama del mdulo de medicin.

Figura 5.1. Comportamiento Histrico de los rubros que conforman el

Flujo Operativo de TELMEX, primer semestre 2002-segundo

azul), Costos y Gastos de Ventas (curva roja) y Capital de

azul), Costos y Gastos de Ventas (curva roja) y Capital de

Pronsticos de Suavizacin Exponencial para: =0.1.- =0.9.

Promedios Mviles Ponderados para n=2, n=3, n=4, n=5 y n=8.

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Tabla 1.2. Visin rica: conflictos del sistema y su entorno.

Tabla 1.3. Visin resumida de los involucrados.

Tabla 2.1. Interpretacin del valor de Beta.

Tabla 2.2. Mltiplos ms usados en el enfoque de mercado.

Tabla 2.3. Mltiplos ms usados segn el enfoque de valuacin.

Tabla 3.1. Mtricas de valuacin de empresas.

Tabla 4.1. Tcnicas empleadas para el anlisis de razones financieras.

Tabla 5.1. Estado de Resultados de TELMEX, segundo trimestre 2009

2009 (millones de pesos).

primer trimestre 2000-segundo trimestre 2009 (en porcentaje).

trimestre 2009-cuarto trimestre 2010 (en millones de pesos).