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ESCUELA DE ADMINISTRACIN
INTRODUCCIN A LA HIPTESIS DE
MERCADOS EFICIENTES
Eduardo Walker Hitschfeld *
COMENTARIO INICIAL
Las teoras van cambiando a travs del tiempo. Con frecuencia en pocos aos lo aprendido
queda obsoleto.
Qu podemos ensear nosotros, los profesores, si muchas teoras pasan de moda en poco
tiempo?
Una posible respuesta es que debemos ensear al alumno a pensar y a aprender. Esto se
logra aumentando la capacidad de abstraccin del alumno. Una de las herramientas
disponibles para fomentar lo anterior son las matemticas y por eso se hace uso de ellas en
este texto. En la medida que el lenguaje de las matemticas sirva el propsito de
aumentar la capacidad de abstraccin, entender y utilizar dicho lenguaje constituye un
fin en s mismo adems de servir para presentar teoras en forma esquemtica y precisa.
A mi juicio, debemos ensear al alumno a utilizar herramientas "primitivas", aqullas
con las cuales se construyen las teoras. Ms que conocer una teora particular y sus
predicciones, es importante saber qu supuestos, herramientas y razonamientos fueron
utilizados para construirlas. Esto permitir al alumno adaptarse y utilizar los avances del
conocimiento en su vida profesional.
Este es el espritu que motiva este apunte.
AGRADECIMIENTOS
INTRODUCCIN
II
DEFINICIONES
III
b)
c)
d)
Rentabilidad
Riqueza Final
-1
Inversin
Como caso especial, puede tomarse una accin de una empresa. Aqu la
inversin es el precio que se paga por la accin en el instante t , Pt. Si se vende
este instrumento al cabo de un perodo, se recibir por ella su precio de mercado
del instante t+1 , Pt+1, pero este ltimo es incierto. Sin embargo, puesto que hay
expectativas homogneas, todo el mundo espera el mismo precio final E(Pt+1|
t). Aqu t representa toda la "informacin" que fue utilizada para efectuar la
7
Pt+1
p(si| t)
s1
s2
s3
0
0,2
5
0,5
10
0,3
E (Pt +1 t )
Pt
-1
algn activo que ofreciera un retorno esperado menor que , entonces nadie
querra comprarlo, se producira un exceso de oferta y bajara su precio hasta
que la rentabilidad esperada sea exactamente igual a , vale decir, hasta que se
cumpla la "condicin de equilibrio" en este mercado simplificado.
Reescribiendo (3) se obtiene (al despejar Pt):
(4)
Pt =
E( Pt +1 t )
1+
IV
B)
10
Esta definicin se elabora en ms detalle en Latham [4]. Tambin vase Fama [3], [4] y
Copeland y Weston [1]. Es necesario aclarar que esta no es la definicin ms comn de
eficiencia.
Se define una "seal factible" como cualquier seal proveniente del sistema de informacin
que no contradiga la realidad observada. Por ejemplo, si hay tres estados de la naturaleza
(S1, S2, S3) el mercado ha descartado S1, dada su informacin, entonces una seal que diga
que ocurrir S1 con probabilidad 1 no es factible. S seran factibles las seales asociadas a
S2 , S3 o a ambos.
11
inferior a la adecuada, que en este caso viene dada por . Esto genera intentos de
transaccin, hasta que se ajustan los precios actuales (Pt). El mero hecho de que
los precios reaccionen ante la revelacin de implica que "el mercado era
ineficiente con respecto a ".
A modo de ejemplo, considrese el sistema de informacin "estados
financieros de la empresa". Si el mercado es eficiente con respecto a este sistema
de informacin, entonces cualquier inversionista individual que estudie los
estados financieros para encontrar buenas oportunidades de inversin
encontrar que, independientemente de la conclusin que obtenga a partir de
su anlisis (seal), sta informacin no le ser til para obtener utilidades
sobrenormales (superiores a , en el contexto de nuestro modelo). Por qu?
Porque si se le revelaran las conclusiones obtenidas por este inversionista al
mercado, los precios no reaccionaran, lo que significa que el mercado habra
ajustado con anterioridad los precios considerando la informacin anterior, con
tal de que las rentabilidades esperadas sean exactamente iguales a .
La segunda parte de la definicin se refiere a la reaccin del mercado
ante nueva informacin, informacin que antes no estaba disponible. Para que el
mercado sea eficiente, en primer lugar ste debe reaccionar instantneamente.
As, un grfico que muestre que el precio de una accin sube suave y lentamente
ante nueva informacin es evidencia de que el mercado es ineficiente. En
segundo lugar, la definicin dice que la reaccin debe ser insesgada. Esto
significa que, en promedio, ante nueva informacin los precios llegan
rpidamente a un nivel "adecuado", vale decir no hay "sobrerreacciones" ni
"subrreacciones". En el contexto de nuestro modelo, esto significa que los precios
se ajustan rpidamente a un nivel consistente con la rentabilidad esperada de ,
siendo ste el nivel "adecuado". Para un "shock positivo" (negativo) de
informacin, una sobrerreaccin ocurrira cuando los precios actuales suben
(bajan) ms all del nivel necesario para que la rentabilidad esperada sea
nuevamente igual a . Vale decir, si ocurre una sobrerreaccin, durante un
tiempo la rentabilidad esperada (calculada a partir de la nueva informacin)
sera inferior (superior) a . Por el contrario, habra una subrreaccin ante una
buena (mala) noticia si durante un tiempo la rentabilidad esperada (calculada a
partir de la nueva informacin) es superior (inferior) a . Tanto las
sobrerreacciones como las subrreacciones sistemticas constituyen evidencia de
ineficiencia desde el punto de vista de la forma en que los mercados procesan la
informacin.
12
b)
c)
d)
e)
a)
13
Utilizado por
el Mercado
Informacin histrica
de precios
Toda la informacin
Pblica (incluyendo
historia de precios)
Toda la informacin
Pblica y Privada
Tipo de Eficiencia
Eficiencia Dbil
Eficiencia Semi-fuerte
Eficiencia Fuerte
14
inversin de las AFP, por ejemplo), siendo que dicha ley fue promulgada y
ampliamente discutida con anterioridad.
El mismo razonamiento puede aplicarse para el caso de la eficiencia
fuerte.
Las definiciones de eficiencia tambin pueden aplicarse a los retornos
esperados. Si fuera posible encontrar "estrategias" de inversin basadas en
informacin histrica de precios, que ofrezcan consistentemente una
rentabilidad sobrenormal (superior a ), entonces habra evidencia en contra de
eficiencia dbil. La nica forma en que pueden obtenerse consistentemente
retornos superiores a es que el mercado est determinando mal los precios (Pt
por debajo de lo adecuado, por ejemplo).
En general se acepta la hiptesis de que los mercados son eficientes en su
forma semi-fuerte, vale decir, que el mercado utiliza correctamente toda la
informacin pblica relevante para determinar los precios. Esto es as porque se
supone que todos los individuos buscan invertir en las oportunidades ms
rentables, segn puede deducirse de la informacin disponible. Entonces, si la
informacin disponible permite concluir que hay algn activo que ofrece una
rentabilidad esperada superior (inferior), la competencia entre los inversionistas
por comprarlo (venderlo) har que suba (baje) hoy su precio hasta que la
rentabilidad esperada sea la adecuada o, lo que es lo mismo, hasta que el precio
hoy incorpore toda la informacin disponible. Lo anterior es potencialmente
vlido incluso si no hay expectativas homogneas ni mercados de capitales
perfectos.
Por ejemplo, si se sabe que una empresa est al borde de la quiebra
desde hace ya algn tiempo, lo ms probable es que el precio de las acciones de
dicha empresa est reflejando este hecho, lo que significa que dicho precio sera
"bajo". Si el mercado fuera eficiente en su forma semi-fuerte, entonces la
afirmacin "no es conveniente invertir en la Empresa XX porque est al borde de
la quiebra", obtenida en base a informacin obviamente disponible es errada,
porque el mercado ya ha "castigado" el precio de la accin lo suficiente como
para que la inversin en dicha accin brinde un "retorno esperado justo".
b)
15
(5)
Este modelo muestra la relacin que hay entre los precios presentes y las
expectativas con respecto al precio futuro. Si se habla de que el mercado es
eficiente semi-fuerte, entonces ste ha utilizado correctamente el sistema de
informacin que se deriva de toda la informacin pblica para "predecir" el
precio futuro. Dado que en este mundo todos los activos tienen una rentabilidad
esperada de , se puede determinar el precio presente. Si cambia la informacin
pblica disponible y si sta es relevante, entonces deber ajustarse el precio
presente con tal de que, dada la nueva informacin, la rentabilidad esperada sea
nuevamente . Tambin es posible que la nueva informacin haga cambiar
para toda la economa (para todos los activos), entonces debern ajustarse todos
los precios de los activos para que en promedio ofrezcan dicha rentabilidad.
c)
d)
17
18
(6)
1 = a + b X1
2 = a + b X2
i - a
= b
Xi
20
21
VI
EJERCICIOS
S1
( t=1 )
S2
S3
Activo 1
16
17
Activo 2
15
20
14,5
Activo 3
32
22
12
Y1
Y2
S1
S2
S3
d)
e)
23
f)
2.-
Estamos en Neutronia 2000, una galaxia donde se cumple que todos los
inversionistas son neutrales frente al riesgo y tienen expectativas
homogneas con respecto al futuro. La siguiente es la matriz de pagos y
precios de tres de los activos que existen en esta economa:
S1
S2
S3
Pt=0
Activo 1
11
22
Activo 2
30
30
39
30
Activo 3
33
22
11
21
b)
c)
24
d)
Y1
Y2
Y3
S1
S2
S3
25
Activo 1
Activo 2
Activo 3
S1
S2
S3
Xi
81
120
74
71
100
133
121
140
90
12,5
7,5
2,5
a)
b)
c)
d)
26
b)
27
d)
28
5.-
b)
c)
d)
e)
f)
29
h)
i)
j)
30
RESPUESTAS
1.-
a)
P1 = $10.
P2 = $15.
P3 = $20.
b)
2.
c)
d)
e)
f)
P1 = $13,2.
P2 = $13,8.
P3 = $13,6.
a)
b)
c)
d)
e)
31
3.
a)
b)
P1 = $ 70
P2 = $ 100
P3 = $ 90
c)
P1 = $ 72,8
P2 = $ 96
Existe una relacin inversa entre precio y riesgo de un activo.
4.
d)
e)
VPN = $0
a)
$112,5.
b)
c)
d)
$19.687,5.
32
VII
BIBLIOGRAFA
[1]
[2]
[3]
[4]
[5]
33