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Andr Petersen
So Paulo - 2007
ndice
Introduo .................................................................................................. 02
1.1
1.2
Definio .......................................................................................... 05
1.3
1.4
As caractersticas ............................................................................. 07
1.5
2.2
2.3
2.4
A gesto ........................................................................................... 18
2.5
3.2
3.3
3.4
Captulo IV - Concluses........................................................................... 36
Apndice A1 ............................................................................................... 37
Bibliografia ................................................................................................. 42
Introduo
A partir da eleio do presidente Lula, em 2002, podemos notar um contnuo
crescimento da indstria de Hedge Funds no Brasil, principalmente em funo da no
ruptura do modelo econmico iniciado na dcada de 90, ou seja, mantendo-se a busca
estabilidade e equilbrio macroeconmico e, consequentemente, das constantes quedas nos
juros reais realizadas desde ento.
Naturalmente, o sucesso dessa indstria atrai o interesse, tanto prtico quanto
acadmico, de profissionais do mercado financeiro, dado o padro e as estratgias de
investimento utilizados, bem como o de investidores, atrados por maiores retornos sobre
seu capital.
Dito isso, o objetivo deste trabalho ser o de analisar o desempenho dos Hedge
Funds brasileiros, mais conhecidos no mercado nacional como Fundos Multimercados com
Renda Varivel e com Alavancagem, conforme classificao ANBID1, comparando seus
riscos e retornos ao de alguns outros ndices financeiros do mercado, principalmente
aqueles ligados ao mercado acionrio.
O primeiro captulo destina-se a apresentar as definies, bem como as
caractersticas e estratgias principais desses fundos, baseando-se no mercado norteamericano, maior mercado financeiro do mundo e de onde surgiram os primeiros fundos
hedge.
No captulo 2 discorre-se uma anlise sobre a indstria de Hedge Funds brasileira,
apontando suas principais caractersticas, principalmente sob o ponto de vista de gesto e
legislao nela aplicadas. Mostrar-se- tambm como esta vem se desenvolvendo nos
ltimos tempos, bem como um breve comparativo entre a indstria nacional e a norteamericacana.
J no captulo 3, sero realizadas algumas correlaes entre os fundos existentes na
indstria nacional, bem como com alguns dos principais ndices financeiros utilizados em
nosso mercado, visando medir risco e retorno desses fundos, principalmente em perodos de
alta volatilidade do mercado. No presente captulo tambm ser apresentado um modelo
CAPM para a avaliao do desempenho dos diversos fundos analisados.
1
3
Por fim, dar-se- a concluso final do trabalho, com base nos resultados obtidos nos
testes realizados no terceiro captulo, no intuito de apresentar o grau de eficincia e
relevncia desses fundos dentro de um portiflio de investimento.
4
CAPTULO I - Hedge Funds
O nome Hedge Fund foi usado pela primeira vez publicamente por Carol J. Loomis
em seu artigo de 1966 na Revista Fortune. Referia-se a estratgia de investimento adotada
por Alfred W. Jones, o qual comprava aes sub-avaliadas e, para se proteger dos riscos de
mercado, vendia, a descoberto, aes sobre-avaliadas. A proteo, cujo nome em ingls
hedge, inspirou o nome desses fundos.
Mesmo com a cobrana de uma alta taxa de remunerao, cerca de 20% do retorno
lquido, o fundo administrado por Jones fazia grande sucesso, seu retorno era maior do que
qualquer fundo mtuo. Alm disso, o fundo continuava sendo uma atraente alternativa de
investimento mesmo em momentos de queda da bolsa.
O sucesso da estratgia de investimento adotada por Jones e a alta remunerao
obtida por ele atraiu, no final da dcada de 1960, investidores e profissionais de mercado,
que criaram centenas de novos fundos hedge. nessa poca que George Soros e Michael
Steinhardt iniciaram seus fundos.
5
1.2 Definio
6
1.3 O mercado norte-americano
7
1.4 As caractersticas
Muitos desses novos fundos controlam ativamente seus riscos, hedgeando atravs
de um ou mais mtodos. Porm, h os que operam com grandes nveis de alavancagem,
explorando mais a capacidade estratgica e a expertise do gestor. Um grande nmero desses
fundos possui gestores excepcionalmente talentosos, em geral, profissionais que
trabalharam nas tesourarias e/ou equipes de pesquisa de grandes Bancos de Investimento.
Livre escolha das classes dos ativos: estes fundos no so por definio
restritos a uma classe de ativos especfica;
8
No mercado norte-americano, os Hedge Funds podem ser classificados de acordo
com a estratgia que seguem, entre as quais, as principais, segundo a Revista Bloomberg
Markets (Jan/2006), so:
i. Merger Arbitrage: a qual consiste em posies longas para aes de empresas que
estejam a ser alvo de aquisio ou fuso e de posies curtas em aes das respectivas
empresas adquirentes ou nas quais se vo incorporar as empresas a fusionar. Os ganhos
esperados esto associados expectativa de que as aes das empresas alvo de oferta de
aquisio ou fuso se valorizem e de que as aes das empresas com posio dominante no
evento corporativo se desvalorizem.
9
Macro Investing: trata-se da estratgia mais ampla de todos os Hedge Funds. Os
gestores destes fundos atuam a uma escala global procurando identificar situaes de
ineficincia nos preos dos valores mobilirios e antecipar os efeitos que eventos
macroeconmicos e polticos possam ter sobre esses preos por forma a realizarem ganhos.
10
correlacionados com os tradicionais mercados de aes, podendo registrar perdas em
momentos de valorizao dos mercados acionistas e ganhos nos cenrios contrrios. Desse
modo, importante ressaltar que no existe qualquer garantia para o participante quanto
preservao do capital investido ou em relao rentabilidade do seu investimento,
podendo inclusive ocorrer riscos de perda de parte do investimento ou mesmo do todo.
A falta de uma boa regulamentao, assunto a ser tratado com mais detalhes no
captulo seguinte, tambm pode se tornar um fator de risco para os investidores.
Outro ponto a destacar a questo das estratgias de investimento. Esses fundos
caracterizam-se por seguirem estratgias de investimento muito especficas nos mercados
financeiros, utilizando instrumentos e tcnicas financeiras complexas e pouco acessveis
aos investidores individuais. Algumas destas tcnicas, podendo alavancar as posies
assumidas por cada um dos fundos, tendem a ampliar os ganhos, mas tambm as perdas, no
caso de evoluo adversa dos mercados relevantes.
Segundo Gyorgy Varga (2000), estudos realizados nos Estados Unidos
demonstraram que, j no final da dcada de 90, os fundos de hedge superam, em
rentabilidade e em retorno ajustado ao risco, os fundos mtuos. A principal explicao para
essa performance extraordinria vem dos incentivos aos gestores representados pelas taxas
de administrao e de performance. Os lucros, por hiptese, proporcionados por essas taxas
atraem os mais talentosos gestores de investimento. Embora sejam bem sucedidos em
ganhar dos fundos mtuos, no h evidncia de que eles superam os principais benchmarks.
Para o sistema financeiro, esses fundos possivelmente aumentam a eficincia por serem
importantes investidores em ativos ilquidos e seu papel em corporate governance.
Todas as restries que vm sendo impostas aos fundos mtuos tm levado a uma
limitao na sua performance em relao aos fundos de hedge.
11
Quanto ao incentivo proporcionado pela taxa de performance importante
mencionar tambm que este pode levar muitos gestores a tomar posies exageradamente
arriscadas. Esse um problema conhecido entre os economistas como principal e agente. O
principal o investidor, e o agente o gestor, e eles podem ter interesses contraditrios
quanto ao risco a ser tomado pelo fundo.
Existem vrias maneiras de diminuir esse conflito, como por exemplo: ter os
gestores do fundo como cotistas do mesmo; ter o patrimnio pessoal do gestor
comprometido em caso de falncia; divulgao dos recursos e capacidade do gestor; e
regulamentao e superviso por parte das autoridades.
importante considerar, tambm, a pouca transparncia dos gestores em relao
carteira do fundo. Riscos referentes a grandes saques, alavancagem, exposio e
correlaes devem ser monitorados. So riscos mais especficos e, portanto, mais difceis
de serem quantificados.
Alm dos riscos comumente existentes nos instrumentos financeiros riscos de
mercado, de crdito, operacional, poltico e legal os seguintes riscos so vistos como
especficos de Hedge Funds (Pelosi, 2003):
12
13
CAPTULO II - A Indstria Brasileira de Hedge Funds
14
e podem, inclusive, ser comparados a parmetro de desempenho que reflita apenas uma
classe de ativos (por exemplo: 100% CDI). No admitem alavancagem.
15
comparados (asset allocation benchmark). Sendo assim, esses fundos no podem ser
comparados a indicador de desempenho que reflita apenas uma classe de ativos (por
exemplo: 100% CDI). No admitem alavancagem.
16
oscilaes do mercado, mas sim tambm para possibilitar aumento nos seus rendimentos.
Dessa forma, possvel dizer que os fundos de derivativos daqui, em determinados
momentos, se comportaram como Hedge Funds norte-americanos.
Ainda segundo Russo (data no especificada), embora tivessem alguma semelhana
com os Hedge Funds na forma de operar em alguns momentos, alguns fundos de
derivativos no tinham a preocupao de manter o pequeno investidor afastado dos riscos
do mercado, como ocorre nos EUA. Os valores de aplicao mnima inicial podiam ser to
baixos que o acesso era permitido a um grande nmero de investidores. No havia a
recomendao firme do mercado para que o investidor comprometesse apenas um
percentual de seu patrimnio na aplicao, e assim ele podia apostar ali todo o seu
patrimnio.
Recentemente, por atuao do rgo auto-regulador, a ANBID, esses fundos
passaram a ser obrigados a inscrever em seus prospectos e regulamentos que o investidor
pode perder todo o seu capital e ser chamado a fazer aportes adicionais para cobrir
prejuzos. Alm da figura da auto-regulao, a atividade de controle e regulao,
anteriormente exercida pelo Banco Central, passou CVM3.
17
(Selic), a ausncia de rupturas do modelo econmico, o prprio amadurecimento de
participantes importantes focados em multimercados, bem como a entrada de gestores
independentes em plataformas private de grandes bancos.
Cabe destacar que no Brasil, diferente dos EUA onde o principal intuito a busca
de prmios semelhantes aos do mercado acionrio (porm com menor exposio aos
riscos), os Hedge Funds surgem como uma proposta de renda fixa com maiores riscos e
perspectivas de retorno dado o alto custo de oportunidade. Logo, aqui os resultados so
sempre comparados com a rentabilidade dos juros (normalmente mede-se em percentual do
CDI), enquanto que nos EUA costuma-se confrontar retorno e volatilidade destes com os
do mercado de aes.
Essa classe de ativos consolidou-se no Brasil nos ltimos cinco anos, e o nmero de
fundos se multiplicou, em boa parte devido a duas terceirizaes que viabilizaram as
boutiques de investimento a da distribuio, que permite aos gestores captar recursos sem
a montagem de uma extensa equipe de vendas, e a da administrao, que os dispensa das
atividades burocrticas e administrativas. Hoje existem aproximadamente 2200 fundos,
com patrimnio de aproximadamente R$ 70 bilhes, classificados pela ANBID como
Multimercado com Renda Varivel com Alavancagem. Destes, apenas uma pequena
frao considerada pelo mercado como Hedge Funds, em oposio a carteiras com
estratgias mais restritas e/ou objetivo de simples cash enhancement. Alm de no haver
distino formal observvel, a prpria delimitao exata dos Hedge Funds no consensual
no Brasil (Branco e Franco, 2004).
18
2.4 A gesto
4
5
19
Nos EUA, os fundos so estabelecidos como sociedades limitadas, pouco reguladas e
isentas dos controles do Company Act de 1940 (restries a alavancagem, venda a
descoberto, concentrao de risco, etc.), que se aplicam aos mutual funds. Por outro lado,
sofrem limitaes na oferta ao pblico nmero mximo de quotistas, investidores
qualificados, etc. Em geral, so abertas tambm verses off-shore corporaes
registradas em parasos fiscais, com menor tributao para no-residentes.
A falta de rigidez na regulamentao gera ao investidor certa preocupao quanto
transparncia dos Hedge Funds norte-americanos. Por isso, uma parte desses fundos
escolhe por ser auditado no intuito de demonstrar profissionalismo e boa governana. No
entanto, conforme mostra Liang (2003), em geral a auditoria bastante limitada, j que
40% de uma amostra ampla no auditada adequadamente. Outro impacto importante da
falta de regulamentao a ausncia de padronizao de precificao que, associada
baixa liquidez de muitos dos ativos detidos pelos Hedge Funds, gera dificuldades para a
avaliao de performance (Asness, Krail & Liew, 2001).
J no Brasil, essa questo da regulamentao tratada de forma bem diferente. Aqui
a rigidez legal muito maior, pois um Hedge Fund recebe o mesmo tratamento legal que
um fundo de renda fixa, por exemplo, proporcionando aos investidores desses fundos maior
segurana quanto sua precificao.
Nos EUA esses fundos tm um tempo de vida mdio de 63 meses (mais de 5 anos),
o que permite analisar um desempenho histrico, aqui as carteiras so relativamente jovens.
Outro ponto divergente ao mercado norte-americano onde os Hedge Funds tm
carncia de 3 a 6 meses, lockup de 1 a 3 anos que os Hedge Funds no Brasil, em geral,
tm liquidez diria, apesar de observar-se nos ltimos tempos uma pequena mudana a esse
respeito (conforme MP-209 mostrada a seguir). O que parece uma vantagem para o
20
investidor, que pode resgatar seus investimentos a qualquer momento, na realidade um
risco tanto para o gestor quanto para o investidor. Com a liquidez diria, a tendncia do
investidor reduzir suas posies no momento de queda, o que potencializa o movimento.
A combinao de liquidez diria com concentrao de investimento em um grupo limitado
de investidores normalmente FAQs6 que distribuem o fundo para os investidores com
ticket mdio menor explosiva em momento de maior volatilidade. A liquidez dos
fundos deveria estar relacionada ao objetivo de retorno. Isso permite melhor alocao dos
recursos, e portanto maior retorno esperado para o investidor. A incluso de carncia nos
Hedge Funds minimizaria o efeito da concentrao.
Outra diferena reside na segregao de estratgias. Ao passo que nos EUA h alto
grau de especializao e categorizao relativamente estanque (opportunistic, event driven,
futures and currencies arbitrage, market timming, market neutral, global, etc), no Brasil
existe pouca diviso em categorias, em geral, macro (comprado ou vendido em Brasil) ou
long-short em aes ou uma combinao das duas. As estratgias utilizadas costumam
variar de acordo com alteraes na equipe e o momento de mercado (Branco e Franco,
2004).
O mercado de capitais no Brasil pouco diversificado e pouco lquido. Com isso, a
diversificao de estratgias baixa e os fundos tendem a ser muito correlacionados. Com
o tempo e o surgimento de mais agentes tomadores de risco e acesso a mercados
internacionais, as estratgias tendem a ser mais diversificadas, e os mercados mais lquidos.
Por conta de um histrico de juros elevados, o investidor brasileiro pensa em
percentual do CDI no lugar de retorno absoluto. Porm, nos Hedge Funds norteamericanos, o gestor est preocupado com total return, no retorno sobre o benchmark.
6
Fundos de Aplicao em Quotas, ou seja, so fundos que compram quotas de outros fundos de investimento
21
Nesse caso, ganha quem tiver mais alpha7, ou seja, o retorno que gerado independente da
direo do mercado, resultado da habilidade de alocao do gestor.
Para estreitar essas diferenas de viso entre gestor e investidor preciso, no curto
prazo, um esforo maior dos gestores de mudar a estratgia de venda de seus produtos e
no mencionar o CDI, j no longo prazo, depender de uma curva de juros mais inclinada,
onde o juro de 1 dia bastante inferior ao juro de prazos mais longos.
Tanto a resoluo CVM 4098 quanto a MP 2099 foram passos importantes no
processo de aperfeioamento da indstria de fundos (e em particular da de Hedge Funds)
no Brasil. natural no processo algumas imperfeies e acertos que devem ser feitos, mas
a sinalizao muito importante. A MP 209 tenta criar o conceito de investimento de longo
prazo, a incluso de carncia em alguns grupos de fundos, o que sem dvida beneficiar a
indstria de Hedge Funds.
No captulo seguinte desenvolver-se- alguns estudos a fim de avaliar o
comportamento dos Hedge Funds brasileiros.
Apesar de relacionado originalmente com Fundo de Aes, o alpha principal caracterstica abordada na
indstria de Hedge Funds
8
Instruo da CVM Comisso de Valores Mobilirios publicada em agosto de 2004, responsvel pela
regulamentao dos fundos de investimentos.
9
Medida Provisria publicada em agosto de 2004, trata da tributao de aplicaes financeiras.
22
CAPTULO III Anlise Sucinta do Comportamento da Indstria Brasileira
23
TABELA 1
Fundos analisados na modelagem
IP PARTICIPAES FIA
SCHRODER ALPHA PLUS
BBM DIVIDENDOS FIA
BBM HIGH YIELD 1
GERAO FIA
FATOR EXTRA
TEMPO CAPITAL FIA
FATOR PLURAL HEDGE
FAMA FUTUREWATCH
PACTUAL HEDGE PLUS
OPPORTUNITY LOGICA II FIA
PACTUAL HIGH YIELD
SUL AMRICA DINMICO
VOTORANTIM DINAMICO
DYNAMO COUGAR FIA
ATICO HEDGE
CLARITAS HEDGE
CSAM HIGH YIELD 2
GAP HEDGE
HEDGING GRIFFO VERDE
JGP HEDGE
MELLON HEDGE
NOBEL ADVANCED
NOBEL AGGRESSIVE
PACTUAL HEDGE
identificao
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
Com base nas consideraes retro fica configurado um primeiro vis da anlise, o
qual se caracteriza pela no considerao dos fundos que tiveram suas operaes encerradas
ao longo do perodo enfocado. Destarte, admite-se que os 25 fundos analisados podem ser
entendidos como os melhores em termos de gesto, em funo de suas longevidades.
24
O comportamento estocstico da volatilidade foi obtido segundo um modelo de
mdia mvel, como preconizado pela expresso abaixo:
t2 =
t
__
1
(ri r ) 2
n 1 i =t n
(1)
Jun. 2000
0,00012
Nov. 2001
Var(retorno)
0,0001
0,00008
0,00006
Nov. 2004
0,00004
0,00002
0
6/12/1999
19/4/2001
1/9/2002
14/1/2004
Dias
28/5/2005
10/10/2006
25
3.2 - O Modelo CAPM
Para proceder anlise de desempenho dos diversos fundos foi utilizado um modelo
CAPM (Capital Asset Pricing Model), em conformidade com a seguinte expresso:
(2)
26
TABELA 2
Desempenho histrico dos fundos
IP PARTICIPAES FIA
SCHRODER ALPHA PLUS
BBM DIVIDENDOS FIA**
BBM HIGH YIELD 1
GERAO FIA**
FATOR EXTRA
TEMPO CAPITAL FIA**
FATOR PLURAL HEDGE
FAMA FUTURE WATCH**
PACTUAL HEDGE PLUS*
OPPORTUNITY LOGICA II FIA
PACTUAL HICH YIELD*
SUL AMRICA DINMICO*
VOTORANTIM DINMICO*
DYNAMO COUGAR FIA**
ATICO HEDGE
CLARITAS HEDGE*
CSAM HICH YIELD 2
GAP HEDGE
HEDGING GRIFFO VERDE**
JGP HEDGE*
MELLON HEDGE*
NOBEL ADVANCED
NOBEL AGGRESSIVE*
PACTUAL HEDGE
Beta
0,3155
0,4539
0,4171
-0,0555
0,4649
0,0008
0,3270
0,0110
0,2202
0,0308
0,6523
0,0023
-0,0070
0,0010
0,3234
0,0067
0,0368
-0,0020
0,0022
0,0184
0,0073
0,0069
0,0101
0,0160
0,0067
Alfa de jensen
0,0174%
0,0512%
0,0567%
0,0157%
0,0541%
0,0019%
0,0797%
-0,0273%
0,0493%
0,0200%
0,0356%
0,0019%
0,0117%
0,0070%
0,0425%
0,0058%
0,0282%
-0,0039%
0,0040%
0,0449%
0,0201%
0,0102%
0,6600%
0,0144%
0,0030%
R
38,51%
36,01%
43,26%
2,22%
44,60%
0,03%
34,69%
0,06%
24,52%
2,43%
53,24%
1,21%
0,30%
0,08%
40,06%
0,43%
2,19%
0,02%
0,14%
0,46%
0,43%
0,42%
1,13%
1,15%
1,75%
T-calc
Estratgia
em aes
0,92
1,77
2,49
0,89
2,19
0,92
3,73
-1,29
2,67
2,15
1,22
1,87
1,92
4,21
2,26
1,19
2,41
-0,58
1,43
3,46
3,81
2,00
1,46
2,04
1,28
Nota: Os valores dos parmetros de regresso foram obtidos para uma amostra de 1577 observaes (de
04/01/2000 a 06/06/2006).
27
Os fundos demarcados com um asterisco (*) na tabela supra representam aqueles
nos quais a hiptese nula foi rejeitada, a um nvel de significncia de 5% (tcrtico = 2,06), ou
seja, representam fundos que, de fato, possuem elevada probabilidade de gerar alpha.
J os fundos demarcados com dois asteriscos (**) so fundos que tm como
estratgia dominante o mercado de aes. Pode-se observar que os referidos fundos
apresentam um grau de alavancagem (associado ao beta) superior aos demais fundos
tambm geradores de alpha. Acrescenta-se que o desempenho desses fundos, mensurados
pelo alpha, tambm foi superior aos demais fundos. A tabela abaixo sintetiza o que foi retro
exposto:
TABELA 3
Comparao
FUNDOS FIA
DEMAIS FUNDOS
beta mdio
0,2952
0,1409
alfa mdio
0,0545%
0,0232%
Do que foi exposto no item anterior, pode-se observar que boa parte dos fundos
analisados geraram alpha no perodo observado. No entanto, mostra-se cabvel avaliar
como variam os alphas em relao volatilidade do mercado de aes.
Para tanto, procedeu-se ao clculo do coeficiente de correlao dos alphas dos
diversos fundos como funo da volatilidade. Desse estudo, resultaram os grficos do
Apndice A1.
Analisando-se os referidos grficos, observa-se uma forte tendncia de correlao
negativa entre o alpha e a volatilidade, sugerindo um melhor desempenho dos fundos sob
28
perodos de menor volatilidade. A tabela a seguir tambm permite avaliar os coeficientes de
correlao entre o alpha e a volatilidade para os diversos fundos.
TABELA 4
Correlaes de alfa e volatilidade
IP PARTICIPAES FIA
SCHRODER ALPHA PLUS
BBM DIVIDENDOS FIA*
BBM HIGH YIELD 1*
GERAO FIA
FATOR EXTRA
TEMPO CAPITAL FIA*
FATOR PLURAL HEDGE
FAMA FUTURE WATCH
PACTUAL HEDGE PLUS
OPPORTUNITY LOGICA II FIA*
PACTUAL HICH YIELD*
SUL AMRICA DINMICO*
VOTORANTIM DINMICO*
DYNAMO COUGAR FIA*
ATICO HEDGE
CLARITAS HEDGE*
CSAM HICH YIELD 2
GAP HEDGE**
HEDGING GRIFFO VERDE**
JGP HEDGE*
MELLON HEDGE
NOBEL ADVANCED*
NOBEL AGGRESSIVE*
PACTUAL HEDGE
MDIA
DESVIO-PADRO
T-CALC
r
-0,4463
-0,4075
-0,0200
-0,1580
-0,3741
-0,6524
-0,1780
-0,8251
-0,3214
-0,4196
-0,1053
-0,1260
0,2736
-0,1830
-0,2527
-0,4661
0,2092
-0,4301
0,5636
0,3071
0,0330
-0,3485
0,2095
0,2265
-0,4600
-0,1741
0,33398
-2,60591
29
Para avaliar a amostra como um todo fez-se um teste de hipteses sobre o
coeficiente de correlao mdio, no qual ficou rejeitada a hiptese nula de coeficiente de
correlao zero, decorrendo na aceitao da hiptese alternativa de coeficiente de
correlao negativo entre o alpha e a volatilidade para a referida amostra.
Adicionalmente, ficou constatada a relevante diminuio da capacidade de gerao
de alpha dos diversos fundos analisados, como mostra o grfico apresentado na pgina
seguinte. Para se avaliar se essa reduo do alpha significativa do ponto de vista
estatstico, fez-se um teste para diferena entre os alphas mdios de um ano para o outro,
teste este que consistiu no seguinte:
Ho: i = i+1
H1: i+1 < i
A tabela a seguir apresenta os resultados:
TABELA 5
Teste de significncia sobre os alfas
Perodo
2002
2003
2003
2004
0,03050% 0,0338% 0,0338% 0,03182%
mdia
0,0383% 0,0341% 0,0341% 0,0478%
desvio
0,0363%
0,0415%
Sp
0,32
-0,17
tcalc
2004
2005
0,0318% 0,00907%
0,0478% 0,0220%
0,0372%
-2,16
30
0,20%
0,15%
0,10%
0,05%
0,00%
-0,05%
-0,10%
-0,15%
-0,20%
-0,25%
-0,30%
2000
10
11
12
13
Fundo
2002
14
15
2003
2001
16
17
2004
18
19
2005
20
21
22
23
24
25
31
Importante destacar que essa reduo do alpha ocorreu em cenrios de baixa
volatilidade, como aqueles vigentes no ano de 2005.
IP PA R TIC IPA ES
S C H R O D ER A LPH A PLU S
B B M D IV ID EN D O S FIA
B B M H IG H YIELD 1
G ER A O FIA
FA TO R EX TR A
TEM PO C A PITA L FIA
FA TO R PLU R A L H ED G E
FA M A FU TU R EW A TC H
PA CTUAL HED G E PLUS
O PPO R TUN ITY LO G ICA II FIA
PA C TU A L H IG H YIELD
S U L A M R ICA D IN M IC O
V O TO R A N TIM D IN A M IC O
D YN A M O C O U G A R FIA
A TICO H ED G E
C LA R ITA S H ED G E
C S A M H IG H YIELD 2
G A P H ED G E
H ED G IN G G R IFFO V ER D E
JG P H ED G E
M ELLO N H ED G E
N O B EL A D V A N C ED
N O B EL A G G R ES S IV E
PA C TU A L H ED G E
M D IA D A D IS T . A M O S T R A L
D E S V IO D A D IS T . A M O S T R A L
2000
0,0420%
0,1163%
0,0017%
0,0905%
0,0179%
0,0623%
0,0974%
-0,1731%
0,0296%
0,0801%
0,0393%
0,0658%
0,0914%
0,0690%
0,0464%
0,0672%
0,0930%
0,0552%
0,0625%
0,0978%
0,0914%
0,0641%
0,0702%
0,0782%
0,0676%
0,0570%
0,0549%
2001
0,0356%
0,0455%
0,1237%
0,1184%
0,0261%
0,0685%
0,0869%
0,0890%
0,0490%
0,0989%
0,0545%
0,0657%
0,0700%
0,0774%
0,0421%
0,0959%
0,0972%
0,0273%
0,0580%
0,1066%
0,0979%
0,0643%
0,0805%
0,0991%
0,0669%
0,0738%
0,0274%
2005
0,0709%
0,1483%
0,0849%
0,0667%
0,1053%
0,0728%
0,1698%
0,0779%
0,1224%
0,0818%
0,0748%
0,0710%
0,0749%
0,0676%
0,0899%
0,0608%
0,1002%
0,0707%
0,0697%
0,0740%
0,0787%
0,0787%
0,0696%
0,0755%
0,0716%
0,0851%
0,0262%
32
2000
0,067%
0,063%
0,061%
0,060%
0,064%
0,065%
0,066%
0,066%
0,064%
0,003%
2001
0,092%
0,090%
0,064%
0,061%
0,063%
0,064%
0,064%
0,062%
0,070%
0,013%
De posse dos fundos apresentados nas tabelas supra, foi possvel proceder um
teste para a diferena de mdia, no qual as hipteses consideradas foram as seguintes:
Ho: Rv Rp > 0
H1: Rv Rp = 0
Onde Rv o retorno mdio dos fundos vencedores e Rp o retorno mdio dos fundos
perdedores.
Para a execuo do referido teste, h a necessidade do clculo da estatstica tStudent, calculada com base na formulao abaixo:
t=
v - p
S 2v
nv
S 2p
np
Onde:
v = mdia da distribuio amostral para os retornos dos fundos vencedores;
p = mdia da distribuio amostral para os retornos dos fundos perdedores;
33
Sv = desvio-padro da distribuio amostral para os retornos dos fundos vencedores;
Sp = desvio-padro da distribuio amostral para os retornos dos fundos perdedores;
nv = nmero de fundos vencedores = 25;
np = nmero de fundos perdedores = 8;
A rigor, o valor de t-crtico, valor que comparado ao t-calculado, deveria ser obtido pela formulao de
Aspin-Welch, em vista do fato de que as amostras de fundos vencedores e no vencedores no serem
emparelhadas e possurem tamanhos distintos.
34
Desta feita, as concluses apresentadas no presente trabalho se referem aos
fundos vencedores, ou seja, aos fundos que no foram liquidados no perodo de 2000 a
2005.
Nota-se que os valores dos alphas desta particular fatia da indstria americana so
bastante variveis, inclusive em funo da diversidade de benchmarks. Pode-se consignar
35
que os valores dos alphas para esta particular indstria americana so superiores, em
mdia, aos alphas associados aos fundos brasileiros.
Jagannathan et al (2006), estudando a persistncia na gerao de alpha de diversos
fundos, props o seguinte modelo:
1 = a + b0
onde a e b so os parmetros de regresso e 1, 0 so os alphas em dois perodos
distintos. Analisando-se perodos compreendidos entre os anos de 1996 e 2003 os autores
concluram que o parmetro b da regresso supra significativamente positivo do ponto de
vista estatstico, concluindo pela persistncia na gerao de alpha dos fundos analisados.
Devido a este fato, existe um conceito largamente difundido na indstria americana
de que os fundos hedge so veculos de retorno absoluto, que geram retorno nas mais
diversas condies do mercado (Schneeweis, 2003). Essa capacidade de gerao de alpha
dos Hedge Funds americanos pode estar associada ao desenvolvimento deste mercado nos
Estados Unidos. Na indstria brasileira de Hedge Funds, como j visto, no h essa
persistncia na gerao de retorno. H que se relevar o fato da no existncia de uma srie
longa da indstria local.
36
CAPTULO IV - Concluses
37
Apndice A1
IP PARTICIPAES FIA
0,0025
0,0025
0,002
0,002
0,0015
0,0015
0,001
0,0005
alfa
alfa
0,001
0,0005
0
0
0,00005
0,0001
0,00015
0,0002
0,00025
0,0003
-0,0005
0,0001
0,0002
0,0003
0,0004
0,0005
0,0006
-0,0005
-0,001
-0,001
-0,0015
-0,0015
-0,002
-0,002
-0,0025
-0,0025
volatilidade
volatilidade
0,0025
0,002
0,001
0,0015
0,001
0,0005
0,0005
alfa
Alfa
0
0
0
0
0,00005
0,0001
0,00015
0,0002
0,00025
0,0003
0,00002
0,00004
0,00006
0,00008
0,0001
0,00012
0,00035
-0,0005
-0,0005
-0,001
-0,001
-0,0015
-0,002
-0,0015
volatilidade
Volatilidade
GERAO FIA
FATOR EXTRA
0,003
0,0003
0,0025
0,0002
0,002
0,0001
0,0015
0,001
0
Alfa
alfa
0,0000005
0,000001
0,0000015
0,000002
0,0005
-0,0001
0
0
0,00005
0,0001
0,00015
0,0002
0,00025
-0,0005
0,0003
0,00035
0,0004
0,00045
0,0005
-0,0002
-0,001
-0,0003
-0,0015
-0,002
-0,0004
Volatilidade
volatilidade
0,0000025
0,000003
0,0000035
0,000004
38
TEMPO CAPITAL FIA
0,003
0,002
0,0025
0,001
0,002
0
0
0,00005
0,0001
0,00015
0,0002
0,00025
0,0003
0,00035
0,0004
0,0015
-0,001
alfa
alfa 0,001
-0,002
0,0005
-0,003
0
0
0,00005
0,0001
0,00015
0,0002
0,00025
0,0003
-0,004
-0,0005
-0,005
-0,001
-0,0015
-0,006
volatilidade
volatilidade
0,004
0,0012
0,001
0,003
0,0008
0,002
0,0006
0,001
0,0004
alfa
alfa
0,0002
0
0
0,00005
0,0001
0,00015
0,0002
0,00025
0
0
-0,001
0,00001
0,00002
0,00003
0,00004
0,00005
0,00006
0,00007
0,00008
0,00009
0,0000007
0,0000008
0,0000009
-0,0002
-0,002
-0,0004
-0,003
-0,0006
volatilidade
volatilidade
0,003
0,00014
0,0025
0,00012
0,0001
0,002
0,00008
0,0015
0,00006
0,001
alfa 0,00004
alfa
0,0005
0,00002
0
0
0,0001
0,0002
0,0003
0,0004
0,0005
0,0006
0
0
-0,0005
0,0000001
0,0000002
0,0000003
0,0000004
0,0000005
-0,00002
-0,001
-0,00004
-0,0015
-0,00006
-0,002
-0,00008
volatilidade
volatilidade
0,0000006
39
VOTORANTIM DINMICO
0,0008
0,00025
0,0002
0,0006
0,00015
0,0004
0,0001
alfa
alfa
0,0002
0,00005
0
0
0
0
0,000005
0,00001
0,000015
0,00002
0,0000005
0,000001
0,0000015
0,000002
0,0000025
0,000003
0,0000035
0,000004
0,000025
-0,00005
-0,0002
-0,0001
-0,0004
-0,00015
volatilidade
volatilidade
ATICO HEDGE
0,0008
0,0025
0,002
0,0006
0,0015
0,0004
0,001
0,0002
0,0005
alfa
alfa
0
0
0
0
0,00005
0,0001
0,00015
0,0002
0,000005
0,00001
0,000015
0,00002
0,000025
0,00003
0,000035
0,00025
-0,0002
-0,0005
-0,0004
-0,001
-0,0006
-0,0015
-0,002
-0,0008
volatilidade
volatilidade
CLARITAS HEDGE
0,002
0,0006
0,0004
0,0015
0,0002
0,001
0
0
0,000005
0,00001
0,000015
0,00002
0,000025
alfa
alfa
0,0005
-0,0002
-0,0004
0
0
0,00002
0,00004
0,00006
0,00008
0,0001
0,00012
-0,0006
-0,0005
-0,0008
-0,001
-0,001
volatilidade
volatilidade
0,00003
0,000035
0,00004
0,000045
40
GAP HEDGE
0,0005
0,0025
0,0004
0,002
0,0003
0,0015
0,0002
0,001
alfa
alfa 0,0001
0,0005
0
0
0,000001
0,000002
0,000003
0,000004
0,000005
0,000006
0
0
-0,0001
0,00005
0,0001
0,00015
0,0002
0,00025
0,0003
-0,0005
-0,0002
-0,001
-0,0003
-0,0004
-0,0015
volatilidade
volatilidade
JGP HEDGE
MELLON HEDGE
0,0008
0,0015
0,0006
0,001
0,0004
0,0005
alfa
alfa
0,0002
0
0
0
0
0,000002
0,000004
0,000006
0,000008
0,00001
0,000012
0,000014
0,000005
0,00001
0,000015
0,00002
0,000025
0,00003
0,000035
0,00004
0,000016
-0,0005
-0,0002
-0,0004
-0,001
volatilidade
volatilidade
NOBEL ADVANCED
NOBEL AGGRESSIVE
0,0007
0,0012
0,0006
0,001
0,0005
0,0008
0,0004
0,0006
0,0003
alfa 0,0002
alfa0,0004
0,0001
0,0002
0
0
0,000005
0,00001
0,000015
0,00002
0,000025
0
0
-0,0001
0,00001
0,00002
0,00003
-0,0002
-0,0002
-0,0004
-0,0003
-0,0004
-0,0006
volatilidade
volatilidade
0,00004
0,00005
0,00006
41
PACTUAL HEDGE
0,00015
0,0001
0,00005
0
alfa
0,000001
0,000002
0,000003
0,000004
-0,00005
-0,0001
-0,00015
-0,0002
volatilidade
0,000005
0,000006
0,000007
42
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