Ce chapitre introduit les mcanismes de base de lintgration financire internationale dune

conomie et fournit des explications des instruments thoriques utiliss cet effet et leurs
relations au concept du taux de change comme instrument de rquilibrage externe.
CHAPITRE 1 LES TAUX DE CHANGE ET LA GLOBALISATION FINANCIRE :
CONCEPTS CLS ET RAPPEL DU CADRE FORMEL
Introduction
L'un des faits et des traits styliss marquants de lconomie mondiale durant la dernire
dcennie a sans doute t lextraordinaire monte en puissance du processus de
globalisation financire internationale qui sest traduit par une dynamique de
dcloisonnement des marchs. Si dans le pass, la fonction du systme financier
international tait dassurer le financement du commerce mondial et des balances des
paiements, la progression explosive actuelle des flux financiers est devenue sans commune
mesure avec les besoins de lconomie mondiale.
Les deux premires impulsions cette nouvelle configuration de la finance internationale o
les facteurs financiers ont acquis une vritable autonomie ont t dabord les mouvements
de recyclage des capitaux ptroliers ayant lieu simultanment avec lclatement du rgime
de Bretton-Woods et le passage aux changes flottants marqu par linstabilit et la volatilit
accrue des cours de change. La vague actuelle des mouvements de capitaux
(investissements directs trangers (IDE), investissements de portefeuille, ) est alle
de pair avec la progression enregistre par les marchs de change.
Ainsi, la globalisation financire internationale est troitement lie dabord la libralisation
des systmes financiers nationaux et la prvalence de la finance de march qui sen est
suivie. Sa gense et ses fondements renvoient inluctablement aux mtamorphoses de la
finance internationale qui sest globalise, en ce sens quelle est devenue un march unifi
lchelle plantaire
CHAPITRE 1 : LES TAUX DE CHANGE ET LA GLOBALISATION FINANCIRE :
CONCEPTS CLS ET RAPPEL DU CADRE FORMEL
Section 1: Globalisation financire internationale et mesures des degrs d'intgration
Lintgration financire par les mouvements de capitaux privs
Autres mthodes et techniques de mesure
Plusieurs facteurs macro-conomiques sont souvent invoqus cet effet
. Le premier
choc ptrolier de 1973, stant accompagn dun mouvement de recyclage des excdents en
ptrodollars, a permis de financer massivement, via des placements auprs de banques
internationales, la dette souveraine des pays en dveloppement.
Cette vague de surinvestissement des excdents courants des pays ptroliers sest
renforce avec lavnement du deuxime choc ptrolier de 1979 qui a amplifi les dficits
courants des pays industrialiss mais aussi ceux des pays en dveloppement dont la charge
de la dette a augment en partie, en raison, de la politique de renchrissement des taux
dintrt, initie par les Etats unis. Aussi, avons nous assist, et ce ft une premire
mondiale, la rpudiation en 1982 de la dette par le Mexique, comme prlude la crise
gnralise dendettement des conomies en dveloppement. Une rorientation des flux
financiers sen est alors suivie ainsi quune modification de leur nature. Les annes qui
suivent ont, en effet, t domines exclusivement par des transferts dexcdents courants du

japon et de lAllemagne pour combler les dficits jumeaux (twin deficits), budgtaire et de
balance des paiements aux Etats Unis. Un dveloppement massif de titres ngociables mis
par les pays industrialiss sest largement substitu aux crdits bancaires consortiaux
accords prcdemment aux pays en dveloppement.
Dans le mme temps, les vecteurs de la globalisation financire recouvrent la rgle des
3 D (Dcloisonnement, Drglementation et Dsintermdiation).
Le dcloisonnement des marchs financiers a dabord t louverture des marchs
nationaux mais aussi, lintrieur de ceux-ci, lclatement des compartiments pr-existants.
Ainsi, aux Etats-Unis, par exemple, ft abolie la loi Steagall (Glass Steagall act) de 1933,
sparant les banques commerciales des banques dinvestissement spcialises dans le
placement des valeurs mobilires. Ce mouvement de d-spcialisation sest poursuivi en
Grande Bretagne avec le big-bang de 1986. En France, la dynamique de dinnovations
financires a conduit la cration du March Termes dInstruments Financiers (MATIF),
des billets de trsorerie (mis par les entreprises) et des certificats de dpts (mis par les
banques). Ces nouveaux instruments de finance directe (ou dsintermdie) ont aussi
concid avec les dcisions nationales de libralisation des oprations financires externes
et de suppression des contrles de change.
La drglementation , ne en fait dabord aux Etats Unis, a concern certaines
innovations financires telles la leve des distinctions entre les comptes vue et les
comptes terme. Cest ainsi que des comptes Now (Negociable Order Withdrawal)
permettent aux titulaires de comptes termes de retirer des fonds avec solde minimum, et
des comptes Super Now qui autorisent, sous certaines conditions rglementaires, dmettre
des chques partir de comptes termes. A cela sest ajoute la nouvelle politique
montaire aux Etats Unis, consistant contrler la base montaire et libraliser les taux
dintrt (politique du benign neglect), qui a conduit une volatilit accrue des taux dintrt
et des cours de change. De cela sest vue cres des instruments de couverture telles les
facilits dmission RUF (Revolving Underwriting Facilities) et NIF (Note Insurance Facilities),
les contrats termes de taux dintrt, les options, les futures et les swaps.
La dsintermdiation a t essentiellement marque par la titrisation, i.e la conversion de
dettes en fonds propres ou le placement deffets court terme renouvelables qui donne
lemprunteur lassurance dun financement long terme avec lengagement par la banque de
racheter elle mme ces effets en cas dabsence dacqureur sur le march. En dautres
termes, les banques limitent les crances douteuses en se faisant intermdiaire pour les
placer auprs demprunteurs finals sous forme deffets renouvelables (factoring). A cela
sajoute ncessairement les instruments de titrisation de la dette externe de pays en
dveloppement avec les plans Brady.
A cette intgration financire directe sajoute lintgration indirecte par les euro-marchs ou
marchs deuro-devises i.e des devises places en dehors de leurs pays dmission. En
particulier, llan donn au march de leuro-dollar dans les annes 70 repose sur deux
sries de mesures : (i) la rglementation Q en 1958 plafonnant la rmunration des
comptes termes aux Etats-Unis, do le recours des investisseurs des marchs o les
rmunrations sont plus attractives ltranger, et (ii) la taxe dgalisation des taux dintrts
(Interest Equalization Tax) de 1963 qui tablissait une retenue la source sur les intrts des
capitaux prts par les rsidents amricains ltranger.
Lautre phnomne majeur de la mtamorphose de la finance internationale durant ces
dernires dcennies concerne vraisemblablement la question de l'intgration pousse des
conomies mergentes dans les marchs financiers internationaux. Le cadre qui prfigure
ce mouvement de globalisation reste domin par la libralisation progressive des flux de

capitaux , en particulier les investissements directs et de portefeuilles , l'assouplissement des

dispositifs de contrle des changes et l'instauration de la convertibilit des monnaies.
Les modles macroconomiques associent lintgration financire internationale deux
conditions de base, la mobilit des capitaux et la substituabilit des actifs financiers. Un
march est dautant plus intgr quil permet de raliser la mobilit des fonds, qui peut ou
non, saccompagner de la substituabilit des actifs.

Cette dernire implique de passer, soit au sein dun mme espace montaire, dun type
dactif domestique un autre, soit de faire jouer sur le plan international la substitution des
habitats prfrs i.e de passer dune devise une autre. Plusieurs cas sont possibles: (i)
la dlocalisation de la monnaie domestique, ce qui suppose labsence de contrle de change
et de restrictions la libre circulation des mouvements de capitaux (articles 8 & 14 des
statuts du FMI) (ii) louverture de comptes en devises trangres pour des rsidents (iii) les
placements sur des actifs libells en monnaies trangres (e.g les tsobonos mexicains ou
bons de trsor indexs sur le dollar) (iv)la substitution de monnaies (dollarisation) (v) la
souscriptions des obligations trangres et (vi) la cration de certains produits financiers
spcifiques, tels les SICAV compartimentage, permettant de changer de monnaie de
support selon les circonstances. En outre, la substituabilit des actifs permet llargissement
des choix dinvestissement et loptimisation des r-allocations de portefeuilles. Lintgration
financire est dautant plus forte que la substituabilit des actifs est parfaite i.e le choix
dactifs quivalents se traduirait par une galit de rendement net (le rendement corrig par
les variations de change et les primes de risques ).
La libralisation financire externe dans les conomies mergentes a t essentiellement
induite par la mise en uvre de mesures dassouplissement tant des conditions de dtention
par les rsidents dactifs libells en monnaies trangres que des modalits daccs des non
rsidents aux marchs financiers domestiques. Akyz.Y (1994)distingue trois types
doprations ayant renforc lintgration de ces conomies dans le mouvement de
globalisation financire internationale:(i) les oprations orientation interne partir
desquelles les autorits montaires autorisent les rsidents emprunter sans restrictions sur
les marchs financiers internationaux (ii) les oprations orientation externe sagissant des
autorisations de transfert de capitaux pour les rsidents ainsi que la possibilit de dtention
dactifs financiers ltranger, mais aussi lmission par les non rsidents de titres
reprsentatifs de dettes et loctroi de possibilits demprunt sur ces marchs financiers, et (iii)
les oprations purement internes en devises entre rsidents tels que les dpts bancaires ou
des prts en monnaie trangre.
Lvaluation du degr dintgration ou douverture des marchs financiers pose des
problmes de mesures thorique et empirique. Si lampleur des flux de capitaux privs
fournit certes un indicateur fondamental du degr douverture financire des conomies
mergentes, dautres approches proxies sont souvent avances bien que parfois
contradictoires.

Les taux de change

Le taux de change nominal

Le taux de change rel

Le taux de change nominal
Le taux de change, dfini comme le prix ou cours de conversion dune monnaie nationale,
peut tre valu soit par rapport une seule monnaie (ou devise) trangre (on dfinit alors
le taux de change nominal bilatral), soit par rapport un panier de monnaies trangres (on
dfinit alors le taux de change effectif nominal) .
Le taux de change nominal bilatral (TCN)
Il est dfini par le nombre dunits de monnaie nationale (ou domestique) cdes pour
acqurir une unit de monnaie trangre (dfinition lincertain), ou inversement, par le
nombre dunits de monnaie trangre cdes pour acqurir une unit de monnaie nationale
(dfinition au certain). Selon la premire dfinition, toute hausse (respectivement baisse) du
taux de change correspond une dprciation (respectivement apprciation) de la monnaie
nationale, et inversement selon la seconde dfinition . L'indice du taux de change nominal
bilatral (ITCN) d'une monnaie nationale (mn) vis vis d'une monnaie trangre (me),
exprim pour une anne de base (b) est mesur selon la formule suivante:

Le taux de change effectif nominal (TCEN)

L'indice du taux de change effectif nominal (ITCEN) une priode (i) est calcul selon une
moyenne gomtrique des indices de taux de change nominaux bilatraux, exprims pour la
mme anne de base, et pondrs selon les proportions relatives des diffrents pays
partenaires (j) dans les flux d'change et de service extrieurs. Une augmentation
correspond une dprciation nominale :

Les dterminants des taux de change

la parit des pouvoirs d'achats
La parit des taux d'intrts
Le taux de change se dtermine en fonction de plusieurs dterminants, dordre rel (cart
dinflation, dficit courant, productivits et termes de lchange), montaire et financier
(cart des taux dintrt, flux nets des capitaux, dficit public, encaisses relles et
rserves de change. Pour simplifier, on fait gnralement rfrence aux dterminants
fondamentaux des taux de change dsigns par les relations de parit des pouvoirs
dachat (PPA) et de parit des taux dintrt (PTI).
Section.4 Dynamique et volatilit des taux de change

la volatilit non conditionnelle

la volatilit conditionnelle

La volatilit non conditionnelle

La mesure de la volatilit dite non-conditionnelle du taux de change fait intervenir une
batterie d'instruments parmi lesquels on retient gnralement: (1) la mthode de l'cart type
des observations passes du taux de change
(2) la mthode de calcul partir du
coefficient de variation qui rapporte l'cart type la moyenne annuelle ou trimestrielle du
taux de change observ. Cette mesure fournit aussi un indicateur du risque de change, (3) la
mthode de l'cart absolu moyen par rapport la moyenne mobile historique qui mesure le
trend (4) la mthode de l'cart absolu moyen par rapport la moyenne mobile centre
mesurant la variabilit du taux de change par rapport une moyenne de sous-priodes ; ce
dcoupage est rendu ncessaire pour tenir compte d'un changement de structure dans le
choix des rgimes des changes (5) la mthode du coefficient de volatilit relative qui
rapporte l'cart type du taux de change d'une devise donne par rapport la somme des
carts types pour l'ensemble des devises trangres considres
La balance des paiements et les oprations externes
Les fonctions d'exportation et d'importation
Mcanismes dajustement et quilibres extrieurs
Lquilibre en conomie ouverte
Les soldes et ratios significatifs
La balance des paiements d'une conomie est dfinie comme tant un tat statistique dont
l'objet est de retracer sous une forme comptable l'ensemble des flux rels, montaires et
financiers entre les rsidents d'un pays et ses non-rsidents au cours d'une priode
dtermine. La balance des paiements, toujours quilibre, se compose de diffrentes
balances intermdiaires qui peuvent, quant elles, faire apparatre des soldes positifs ou
ngatifs (cf. Ben Marzouka.T et
M. Safra pour des dtails de prsentation synthtique de
la balance des paiements et de la position extrieure). La structure de la balance des
paiements globale et donc de ses diffrents soldes se prsente en dtail comme suit :

Balance commerciale (exportations et importations de biens)

Balance commerciale + Balance des services (exportations et importations de

services)= Balance des oprations de Biens et Services

Balance des Biens et Services + Balance des Revenus + Transferts

unilatraux = Balance des Oprations ou Transactions Courantes

Balance des Oprations Courantes + Balance des Capitaux de Long Terme

(Investissements Directs Etrangers, Investissements de Portefeuille, Crdits
bancaires court terme, Prts plus d'un an)= Balance de Base

Balance de Base + Balance des capitaux de Court Terme (flux de capitaux

court terme du secteur priv non bancaire tels que les crdits commerciaux moins
d'un an)= Balance des flux non montaires ou Balance Globale

Balance Globale + Flux montaires du secteur bancaire hors Banque Centrale

= Balance des Rglements Officiels

Le solde de la Balance des Rglements Officiels est compens ou ajust par

une modification des avoirs montaires officiels ou variation des rserves de change
par la Banque Centrale, afin d'obtenir une balance des paiements quilibre.
Dans une approche macroconomique en conomie ouverte, on adopte cependant une
prsentation simplifie dans laquelle les oprations avec l'extrieur peuvent tre
synthtises partir des balances (et soldes correspondants) suivantes :

La balance des oprations (ou des transactions) courantes, communment

appele balance courante. On parle alors d'excdent courant (solde positif) ou de
dficit courant (solde ngatif). Cette balance englobe les exportations et les
importations de biens, de "services non-facteurs" et de "services facteurs" lis aux
revenus du capital titre des intrts ds ou pays tels les services des dettes
publiques et prives (intrieures vis vis de l'tranger ou extrieures vis vis de
l'conomie nationale).

La balance des capitaux englobant les mouvements de capitaux de long et

court terme de manire non diffrencie. En effet, en matire d'endettement, la
diffrence entre les taux d'intrt long et court rside uniquement dans la "prime de
risque", et il est alors concevable d'apprhender chaque espace conomique,
domestique ou tranger, par un taux d'intrt national reprsentatif et l'interaction
entre les deux espaces s'analyse alors en termes de diffrentiel ou cart d'intrt
domestique et tranger, en fonction duquel sont valus les mouvements de capitaux
l'chelle internationale.

La balance globale, tant l'agrgation des balances courantes et de capitaux,

son solde dfinit alors la variation de la position montaire d'une conomie vis vis
de l'extrieur. A l'chelle de l'conomie domestique, un dficit global correspond alors
une sortie de monnaie nationale, et un excdent une entre de monnaie
trangre. Dans les modles simples en conomie ouverte, on admet gnralement
que les agents privs ne dtiennent pas des devises trangres, dans ces conditions
le solde de la balance globale peut tre identifi celui de la balance des rglements
officiels.
En plus de la balance des paiements, les relations externes sont aussi retraces par la
position extrieure qui est constitue de quatre rubriques :
-

Les investissements directs qui comprennent essentiellement les capitaux propres

(capital social et bnfices rinvestis).

Les investissements de portefeuille qui comprennent les titres de participation et les

titres de crances

Les autres investissements sagissant des crdits commerciaux, prts, placements

et autres investissements

Les avoirs de rserve (bruts) qui comprennent lor, les avoirs en droits de tirage
spciaux (DTS), la position de rserve au FMI, les devises et les autres crances.

CHAPITRE 2 : LES MODLES EXPLICATIFS DU COMPORTEMENT DES TAUX DE

CHANGE
Objectif du chapitre

Ce chapitre est consacr aux thories et modles explicatifs des comportements de change.
En rgime keynsien, la flexibilit des taux et du rgime de change assure lefficacit de la
politique montaire par rapport la politique budgtaire. Cette premire approche est par la
suite complte par la thorie montaire de dtermination des taux de change, dabord en
termes de prix flexibles avec lapproche montaire de la balance des paiements puis prix
fixes pour dduire lapproche du surajustement. Une dernire section ananlyse les thories
de change dquilibre comme rponse lchec des thories traditionelles permettant entre
autres effets de valider certaines tentatives de rhabilitation de la PPA long terme
Introduction
Ce chapitre est consacr aux thories et modles explicatifs des comportements de change.
En rgime keynsien, la flexibilit des taux et du rgime de change assure lefficacit de la
politique montaire par rapport la politique budgtaire. Cette premire approche est par la
suite complte par la thorie montaire de dtermination des taux de change, dabord en
termes de prix flexibles avec lapproche montaire de la balance des paiements puis prix
fixes pour dduire lapproche du surajustement. Une dernire section ananlyse les thories
de change dquilibre comme rponse lchec des thories traditionelles permettant entre
autres effets de valider certaines tentatives de rhabilitation de la PPA long terme.
Section.1: Le comportement de change en rgime keynsien
Rgime de changes flexibles
Rgime de changes fixes
Le thorme des lasticits critiques
Cette section est consacre la macroconomie ouverte dans un cadre keynsien. Elle
permet de formaliser les schmas de desserrement de la contrainte externe en se plaant
au niveau de la balance globale. En effet, selon la mcanique dajustement sous-jacente,
les mouvements de capitaux permettent de compenser le solde de la balance courante,
ce qui permet de rendre compatible lquilibre externe et le plein emploi. Cela dpend de
lefficacit des politiques conomiques adoptes. Pour ce faire, Mundell et Fleming
tudient lefficacit des politiques montaire et budgtaire en rgimes de changes
alternatifs, fixes ou flexibles, en fonction de la mobilit des capitaux lchelle
internationale. Le modle dvelopp est une extension de lapproche IS-LM en conomie
ouverte. Il tente de rpondre la question suivante : Quelle politique conomique en
conomie ouverte peut garantir un niveau dactivit de plein emploi compatible avec
lquilibre externe ?

Le modle prix fixes se compose en plus des quations (IS) et (LM), de lidentit de la
balance des paiements en conomie ouverte ou contrainte externe note (CE) :

(Identit de revenu national)

avec BC: solde de la balance courante =

(en absence de transfert)

(Taux de Change Rel)

Sachant que :
(t=taux dimposition)

(IS)

avec
On remarque quen plus des effets classiques des lments de la demande effective tudis
en conomie ferme, sajoute leffet taux de change sur la courbe IS.
La spcification de la courbe (LM) en conomie ouverte repose sur la dterminantion du taux
dintrt. Pour cela deux situations macroconomique doivent tre distingues :
-

Mobilit parfaite des capitaux lchelle internationale.

Mobilit imparfaite des capitaux lchelle internationale.

Dans ce contexte, le rapport entre mobilit des capitaux et substituabilit des actifs
devient fondamental. Les actifs domestique et tranger sont des substituts parfaits
lorsquils sont valus de faon indiffrencie sur la base de leur rendement anticip
relatif, cest dire sur la base de leur taux dintrt respectifs. A lquilibre du march de
change, lhypothse de substituabilit parfaite rend compte de la condition de parit
ouverte (ou non ouverte) des taux dintrt:

Cette relation stipule que les actifs trangers sont plus risqus que les actifs domestiques
ds lors que leur rendement effectif est influenc par les variations de changes. Pour rendre
les investisseurs indiffrents entre les actifs domestique et tranger (ou neutres au risque de

change), les actifs trangers doivent incorporer en plus une prime de risque(PR), ce qui
permet de dduire la condition de parit couverte (ou non ouverte) des taux dintret :

La mobilit parfaite des capitaux est une condition ncessaire la substituabilit parfaite des
actifs financiers, les deux concepts sont en fait synonymes. Le tableau suivant retrace les
diffrents cas possibles de rapport entre les deux hypothses de mobilit des capitaux et de
substituabilit d'actifs :

Substituabilit des actifs

Parfaite

Imparfaite

Court terme Long terme

Court terme

Long terme

Court terme Long terme

Court terme

Long terme

parfaite

Mobilit
des capitaux

imparfaite
Absence de solutions

o:
r : rendement nominal des actifs domestiques
: taux dintrt nominal tranger
: rendement nominal anticip des actifs trangers (Parit non couverte)
: Parit couverte d'une prime de risque (PR)
: Anticipation de dprciation du taux de change nominal (e)
Les fonctions de la courbe (LM) et (CE) sont alors donnes comme suit :

Section.2 Les modles montaires de dtermination des taux de change

L'analyse prix flexibles: l'approche montaire de la balance des paiements
L'analyse prix fixes: l'approche de sur-raction
Dans les approches prcdentes, la dtermination du taux de change est dfinie par les
conditions d'quilibre de la balance courante. Les relations entre variations de revenu et

importations sont dduites partir du concept de l'absorption. La balance des paiements est
analyse en situation de sous-emploi keynesien dans laquelle le rquilibrage externe des
changes internationaux dtermine la valeur du taux de change qui permet aussi, par suite
d'une modification de la parit, de rsorber les excdents et les dficits courants.
En recentrant l'analyse sur les oprations et la balance des capitaux, l'approche montaire
de la balance des paiements porte, au contraire, l'argument sur les variations des encaisses
relles qui conduisent des rallocations de portefeuilles d'actifs. Le taux de change est
alors dtermin par l'effet induit des variations de la masse montaire. Cette approche ft
largie la thorie des choix de portefeuille en intgrant la parit des taux d'intrt (PTI) qui
considre le taux de change d'quilibre en tant que prix relatif d'actifs financiers.
Section.3 Les modles de choix de portefeuille
Dans lapproche montaire des taux de change, les actifs financiers sont supposs des
substituts parfaits. Cette hypothse restrictive est leve dans les modles de choix de
portefeuille o lon considre, au contraire, que le taux de change est linstrument darbitrage
entre les actifs montaires et financiers transitant sur les marchs des changes. Il sagit alors
danalyser la rpartition optimale des portefeuilles en fonction des rendements et des risques
relatifs aux placements, suivant en cela la thorie traditionnelle des choix de portefeuille
initie dans les annes 1950 par Tobin et Markowitz.
Section.4 Les modles de substitution de monnaies
Dans les modles dquilibre de portefeuille, la rpartition de la richesse sopre par suite
dun arbitrage entre la dtention dactifs (ou encaisses) liquides ou montaires (cash
balances), et la dtention dactifs financiers (interest-bearing assets). Cet arbitrage inter
temporel est formalis dans la fonction de demande de monnaie.
Dans les modles de substitution de monnaie se pose alors le choix supplmentaire ou
larbitrage entre la dtention dactifs libells en monnaie nationale ou trangre. En gnral,
les obligations domestiques et trangres sont considres comme tant des substituts
parfaits, i.e, les investisseurs qui sont donc supposs neutres au risque de change (absence
de prime de risque) sont confronts un rendement anticip identique des actifs. Un
exemple thorique simple des mcansimes de sustitution de monnaies dcoule du modle
montariste . La dtention par les rsidents domestiques dune partie de la demande de
liquidit sous forme de monnaie domestique conduit une fonction de demande de monnaie
(ou dencaisses relles) telle quutilise prcedement:
et
: La part dencaisses liquides que les rsidents domestiques dsirent dtenir sous forme
de monnaie domestique. Si

=1, il y a absence de substitution de monnaies.

La transposition logarithmique de cette fonction aboutit lcriture suivante :

avec:
: Elasticit-revenu de la demande de monnaie
: Elasticit-intrt de la demande de monnaie

En revanche, la fonction de demande de monnaie trangre par les rsidents domestiques,

et qui reprsente la condition dquilibre sur le march de la monnaie, scrit alors :

Cependant dans ces modles, et contrairement lapproche de Dornbusch.R, le march des

biens est en situation dquilibre court terme du fait de la vrification de la loi du prix
unique (PPA) :

En posant
(condition dquilibre sur le march des biens)

Sachant que la parit des taux dintrt (PTI) fournit la condition dquilibre sur le march
des actifs :

Plus
se rapproche de (1), plus la prfrence pour la monnaie domestique
augmente (et vis versa) et plus le revenu augmente, ce qui induit une baisse (ou
apprciation) du taux de change nominal (e).

Section.5 Les taux de change dquilibre

Le modle FEER
Le modle NATREX
Un modle de forme rduite
La littrature empirique se pose naturellement la question du "bon niveau" d'une monnaie,
sous-valuation ou survaluation?. Pour rpondre cette question, il est ncessaire de
dterminer un niveau dquilibre du taux de change. La thorie la plus connue et la plus
ancienne est la parit des pouvoirs dachat (PPA), puisant ses origines dans la loi du prix
unique, qui stipule quen labsence de cots de transport et de barrires lchange
international, le prix dun bien doit tre le mme partout lorsquon lexprime dans une mme
monnaie, la PPA ltend un panier de biens et avance quune unit montaire doit
permettre dacqurir la mme quantit de biens dans tous les pays. A cette version extrme
de la PPA (dite "absolue"), on substitue frquemment une version plus modre (dite
"relative") qui stipule que les volutions du change doivent compenser les diffrentiels
dinflation. Des concepts plus sophistiqus des taux de change dquilibre se sont par la
suite dvelopps qui donnent une plus grande importance aux mouvements de capitaux.
Dans ce cadre, le taux de change dquilibre est celui qui permet de parvenir simultanment
lquilibre interne (plein emploi et inflation matrise) et externe (dsquilibre courant
soutenable, i.e. financ par des mouvements de capitaux structurels). Parmi ces modles,
on trouve essentiellement le FEER ( Fundamental Equilibrium Exchange Rate ), le
NATREX ( Natural Real Exchange Rate ) et le BEER ( Behavioral Equilibrium Exchange
Rate ). A titre dexemple, le tableau suivant tablit quelques tentatives destimation du taux
de change dquilibre de leuro dans la littrature :

Estimation de la valeur externe de leuro

Auteurs

Alberola
(2001)

et

Mthodes/variables retenues

al Modle dquilibre interne /externe

(actifs trangers nets, ratio prix la
consommation /prix la production)

Borowski
et Modle FEER
Couharde (2000)
Chinn et Alquist Modle montaire
(2001)
Clostermann

et Modle BEER (taux dintrt rel,

Monnaies et
priode de
rfrence

Sous valuation
implicite de
leuro

Dollar ;

7%

fin 1998
Dollar ;1999SI

9%

Dollar ;

21%

juin 2000
Dollar ; hiver

17%

Schatz (2000)

ratio prix la consommation/prix

la production, prix du ptrole,
dpenses gouvernementales

1999/2000

Duval (2001)

Modle NATREX et BEER (ratio

prix des biens changeables /biens
non-changeablies, propension
consommer, productivit globale
des facteurs, taux dintrt rels)

Dollar;2000 T3

21%

FMI(2001)

Approche
dquilibre
/Investissement

Principaux
partenaires
commerciaux, t
2000

15%

Epargne

Dollar ;
t 2000
Goldman
(2000)

Sachs Modle BEER (productivit du Dollar ; mai 2000

travail, taux dintrt rels, actifs
trangers nets)

Hansen
et Modle dquilibre inter / externe
Roeger (2000)
(actifs trangers nets ratio prix la
consommation /prix la production)

Principaux
partenaires
commerciaux ;

30%
14%

15%

1999 T3
Lorenzen
Thygesen

et Modle dquilibre interne /externe

(actifs trangers nets ratio prix la
consommation
/
prix

la
production, ratio de dpendance,
dpenses en R& D)

OCDE: Koen et Modle BEER (taux dintrt rels

al. (2001)
ratios prix la consommation/ prix
la production, PIB par tte, prix
du ptrole)

Dollar

15%

mi-2000

Principaux
partenaires
commerciaux ;

9%

2000S2
Dollar
15%

Teletche (2001)

Wren-Lewis
Driver (1998)

Modle BEER ( taux dintrt rels, Dollar ; juin 2000

productivit globale des facteurs,
dpenses gouvernementales)
et Modle BEER

Dollar ; 2000

15%

30%

Source : Koen et al. [2001].

Note : la sous-valuation est calcule en rapprochant la diffrence entre taux de change
observ et taux de change dquilibre estim.

En fait, cette nouvelle grille de lecture a prcisment pour objet de remdier aux
insuffisances des modlisations traditionnelles des comportements de change, et donne une
conception nouvelle au concept de rattachement montaire entre zones dingal
dveloppement. Lintrt que suscite cette norme dquilibre dans la conduite des politiques
de change a t essentiellement dmontr loccasion des travaux de J.Williamson
(1983;1994) ainsi que J.Williamson et M.Mahar,1998 sur le concept du FEER mais aussi
dans lanalyse du NATREX suite aux travaux de J.Stein (1995;1996), R.Mc
Donald(1995;1997), R.Mc Donald et J.Moore (1996).
CHAPITRE 3 : LES CRISES FINANCIRES ET DE CHANGE

Objectif du chapitre
Les risques rcurrents de lintgration financire internationale sont souvent traduits en
termes de crises de changes dont lorigine peut tre attribue soit des facteurs
conomiques ou fondamentaux ou encore des phnomnes purement spculatifs. Dans ce
cadre, les taux de change subissent des attaques spculatives dfensives ou offensives qui
induisent des vulnrabilits et des fragilisations financires intrinsques.
Introduction
L'intgration des conomies mergentes dans les marchs financiers internationaux,
impulse par la dynamique de libralisation des flux de capitaux, l'assouplissement des
dispositifs de contrle des changes et l'instauration de la convertibilit des monnaies, a
rvl des contextes de dstabilisation macro-conomique d'un type nouveau qui ont t
sources de fragilits accrues de ces conomies. Les turbulences financires et les crises de
change rcentes depuis le mois de juillet 1997 au sud-est asiatique (Thalande, Malaisie,
Indonsie......), tout comme l'exprience passe au cne-sud d'amrique latine depuis les
crises du peso mexicain (1994), du real brsilien (1998), du peso argentin (2001 et 2002)
tout comme la crise du rouble russe (1999) et de la livre turque (2001), conduisent
considrer que la nouvelle donne constitue par une finance internationale drglemente et
par des rgimes de change inadapts traduit des risques rcurrents qui ne sont plus
seulement d'origine fondamentale mais aussi spculative. Ces turbulences financires ont
repos la question des risques et des contraintes ou encore du potentiel dstabilisant que
peuvent induire les mouvements de capitaux sur le plan macro-conomique. Le rappel des
faits styliss de la globalisation financire a en effet amen un constat liminaire sagissant
de lattractivit des marchs de capitaux mergents dans la dynamique globale des marchs
financiers internationaux. La part croissante des investissements de portefeuille en
participations dans le financement externe priv des conomies en dveloppement rpond
la fois aux nouvelles stratgies des investisseurs institutionnels mais aussi aux facteurs
macro-conomiques sous-jacents (taux de change, taux dintret, taux de croissance,
inflation, rserves, soldes courants) i.e. aux performances enregistres .
Section.1 Les risques rcurrents de l'intgration financire
Dans cette nouvelle configuration de la finance internationale, l'afflux de capitaux externes
joue en particulier un rle moteur dans l'apprciation du taux de change rel. Le risque de
dstabilisation macroconomique est alors vident ds lors que l'accroissement de la masse
montaire due une hausse des rserves de changes soutenue par de fortes entres de
capitaux peut conduire un excs de demande interne provoquant un accroissement des
importations. Ce mouvement est accentu par l'apprciation de change et la perte de

comptitivit qui en dcoule, ce qui handicape, termes, la croissance des exportations. En

dfinitive, on se retrouve dans un scnario o l'apprciation relle et le gonflement de la
demande lies aux entres de capitaux font creuser le dficit courant. Lexemple le plus
patent reste la crise mexicaine en 1994.
En fait, une logique combinatoire ou gomtrie variable simpose lorsquon tudie le
comportement rgissant les financements privs en portefeuille . Le caractre htrogne
des intervenants sur les marchs financiers internationaux a dj t voqu lors des crises
de changes du Systme Montaire Europen (S.M.E) mais aussi du Mexique (SACHS.J,
TORNELL.A & A. VELASCO [1996]). En effet, les stratgies de gestion de portefeuilles
dactifs court terme rpondent aussi une logique dopinion dominante sur lvolution des
taux de change futurs qui peut dclencher des comportements spculatifs auto-ralisateurs
(CARTAPANIS.A [1994-a]).
Comme le soulignent HALTIWANGER et WALDMAN [1985], les intervenants sur les
marchs de change (investisseurs internationaux et traders) adoptent deux logiques de
comportement (CARTAPANIS.A [1995]): (i) une logique rationnelle se mfiant des
comportements de foule et faisant reposer les anticipations de changes sur les
fondamentaux. Ce comportement dencombrement produit un effet stabilisant (ii) une
logique irrationnelle ou dimitation accordant une utilit plus leve lmergence dune
opinion dominante partage par une majorit dintervenants. Cette contagion mimtique
produit un effet dstabilisant, ds lors que lquilibre du march des changes devient
informationnel, et peut trouver un ancrage partir dinformations dnues de toute
justification conomique.
La prdominance dacteurs raisonnant court-terme et la perte de rfrence aux facteurs
fondamentaux ou sous-jacents au profit dune opinion dominante et dune myopie
gnralise (GOODHART. C[1988]) a rendu les marchs de changes minemment
spculatifs en devenant de plus en plus des lieux de rencontres de rumeurs (noises). Faute
dancrage rel crdible des anticipations, le march de change tombe sous lemprise de
mouvements psychologiques et se trouve alors soumis des drives, voire des paniques
spculatives (ORLEAN. A [1993]). Dailleurs, les enseignements des donnes denqutes
affrentes aux anticipations de change ont tabli le caractre dhtrognit et de
dconnexion des prvisions vis--vis des fondamentaux (CARTAPANIS. A [1996-c]. La
concomitance de la double logique fondamentaliste et spculative sur les marchs des
changes est ncessaire ds lors que les dterminants fondamentaux n'interviennent
seulement que comme des forces de rappel (CARTAPANIS. A [1994-a]) ou des
attracteurs (BOURGUINAT. H [1989].
Un cas dcole en matire de crises financires et de change reste sans doute la crise
mexicaine. Dans ce cadre, ORLEAN.A [1996] a identifi les "prodromes" de cette crise du
peso mexicain dans lvolution de la structure de financement de lconomie mexicaine par
suite, essentiellement, de ladoption de mesures de libralisation financire, qui ont dmarr
avec les plans Brady de titrisation et restructuration de la dette externe. Ce mouvement sest
poursuivi par un dmantlement des contrles de change, une drglementation et une
suppression des restrictions aux investissements trangers.
Le dveloppement massif des investissements de portefeuille, qui se sont substitus aux
investissements directs et aux crdits bancaires, est all de pair avec lobjectif de
financement de la dette publique interne. Linnovation financire a t alors largie au
march des emprunts dEtat. Cest ainsi que sont apparues dabord les obligations Brady,
partiellement garanties par des obligations du Trsor amricain, mais aussi des coupons de
dette publique titrise court-terme, libells soit en pesos (cetes) soit indexs sur le dollar
(tesobonos) .

Au dpart, cette libralisation financire a non seulement permis de desserrer la contrainte

budgtaire mais aussi de stabiliser linflation et de relancer la croissance
. Mais le
caractre extrmement volatil des capitaux trangers conjugu une dtrioration des
fondamentaux ont conduit par la suite une contagion spculative ayant entran
leffondrement du peso. En effet, laccroissement du dficit courant qui a atteint 8% du PIB
en 1994 et lamenuisement continu des rserves de changes (7 milliards de dollars la fin
de 1994), d'ailleurs largement imputables la monte des taux dintrt aux Etats-Unis , ont
entran une revente massive des bons de trsor mexicains et une sortie de capitaux pour
se placer sur le dollar. La survaluation relle du peso par rapport au dollar qui sen est
suivie a ruin la crdibilit de la zone-cible fixant des marges troites de fluctuation entre les
deux monnaies .
Une dvaluation initiale de 15% i.e. un relvement dans la mme proportion du plafond de la
bande de fluctuation du taux de change du peso vis--vis du dollar a entran une
rvaluation de la contrepartie en monnaie domestique de la dette publique interne indexe
(tesobonos), alors mme que lchance moyenne sur la dette titrise sest nettement
raccourcie (PISANI-FERRY.J et J.SGARG [1996]). Cest alors que le besoin global de
refinancement sajoutant au dficit courant a rendu ce dsquilibre fondamental un lment
danticipation. En absence de repre objectif sur le nouveau cours dquilibre, le taux de
change a perdu sa crdibilit, et les investisseurs trangers ont procd massivement la
liquidation des portefeuilles de titres. Lanticipation deffondrement du peso a entran une
contagion mimtique baissire alimentant les sorties de capitaux. La revente des obligations
a donc rendu les anticipations purement " auto-ralisatrices " en spculant la dprciation
additionnelle du peso .
Plusieurs mcanismes de couverture contre leffet dstabilisant des mouvements de capitaux
ont t proposs, tels que la taxe TOBIN de 0.5% sur les oprations financires afin de
limiter la prise de risque sur les marchs, ou encore l'imposition de rserves obligatoires sur
les engagements extrieurs, le plafonnement des engagements bruts en devises trangres,
les restrictions sur les emprunts l'tranger des institutions financires non-bancaires avec
rserves obligatoires sur leurs engagements externes ou des limitations pour les
participations des non-rsidents aux marchs financiers domestiques.
Section.2 Attaques spculatives dfensives et crises de balance des paiements
(modles de premire gnration)
Une premire catgorie de modles (dts modles de la premire gnration) considre les
crises financires et de change comme tant rationnelles traduisant un comportement
optimal des intervenants privs cherchant se prmunir contre le risque de perte en capital
sur la dtention de monnaie domestique en cas de dprciation ou de dvaluation de celleci.
La ruine de rputation des banquiers centraux peut tre lie des facteurs objectifs (e.g
amenuisement des rserves de changes) qui conduisent une spculation dfensive des
agents privs. Cette spculation qualifie de rationnelle exerce un effet stabilisant sur le
march des changes et produit gnralement des crises de balance des paiements (ou de
dvaluations) . Dans cette approche classique, on suppose en effet que les spculateurs
stabilisent les prix ds lors que <<...si un ala fait baisser le prix d'quilibre, la spculation
rationnelle achte pour profiter du retour du prix la normale, ce qui rduit l'effet de l'ala sur
le cours...>> (ARTUS.P,1996).
L'intervention stabilisante de la spculation dfensive est motive par la prvention ou
couverture des investisseurs contre un risque de perte en capital. Les situations d'attaques

spculatives rationnelles ou dfensives sont gnralement tudies dans les modles de

crises de balance des paiements. Dans leurs premires versions, ces modles examinent
les effets d'une politique montaire incohrente sur la position de balance des paiements
d'une "petite" conomie ouverte. Il y a donc incompatibilit entre les changes fixes, la
mobilit parfaite des capitaux et la conduite d'une politique montaire indpendante ou
autonomie de la politique montaire, c'est ce que la littrature rend compte partir du
triangle d'incompatibilit de Mundell. En dclenchant une crise spculative, les oprateurs
privs acclrent alors la sortie de la monnaie domestique du systme de changes fixes.
En particulier KRUGMAN.P [1979] montre qu'en rgime de changes fixes, une politique
montaire expansionniste conduit un amenuisement progressif des rserves de change
lorsque la cration domestique de crdit est excdentaire par rapport la croissance de la
demande de monnaie (Incohrence temporelle). Cet handicap de comptitivit conduit une
perte rationnelle de crdibilit du taux de change de rfrence, et une attaque spculative
contre la monnaie force la Banque Centrale soit abandonner le rgime de change fixe
-"Problme de Peso"
(cf. KRASKER.W [1980])- et l'adoption d'un rgime de change
flexible (Post collapse regime), soit dvaluer la monnaie. L'attaque spculative s'opre
cependant avant que la Banque Centrale n'ait puis totalement le stock de rserves de
change (attaque spculative prcoce). En d'autres termes, l'anticipation de dprciation de la
parit pour stabiliser le niveau de rserves et restaurer la comptitivit incite les dtenteurs
trangers de la monnaie nationale raliser une attaque spculative prcoce afin de se
prmunir contre les pertes de change futures, en cdant leurs avoirs dans la monnaie
domestique. L'accentuation de l'puisement des rserves force alors la Banque Centrale
un changement de rgime de change.
Cependant, le modle gnrique de KRUGMAN.P [1979] ne permet pas de dduire la date
de l'attaque spculative ; celle-ci est seulement "justifie" par le recours de la banque
centrale "attaque" une politique montaire expansionniste qui est incohrente avec une
position de dficit extrieur continu. En retenant une modlisation linaire, FLOOD et
GARBER [1984] arrivent dterminer une solution au problme du timing de la crise de
change, alors que d'autres modles dmontrent qu'une incertitude sur le processus de
cration montaire domestique rend cette date totalement alatoire (cf. CLAESSENS.S
[1991], BUITER.W [1986] et DORNBUSCH.R [1987]). De mme, l'approche KRUGMANFLOOD-GARBER a t largie pour introduire certains effets, notamment, la rigidit des prix
et la substituabilit imparfaite des actifs (cf. WILLMAN [1988]; FLOOD et HODRICK [1986])
ou encore, l'endettement externe et les contrles de capitaux. Cette dmarche a t
complte dans la littrature par les travaux de AGENOR. P.R, BHANDARI. J.S et
R. FLOOD [1992] et plus rcemment de GARBER.P.M et L.E.SVENSSON [1994].
On considre une "petite conomie" ouverte o les agents consomment un seul bien
changeable dont l'offre domestique exogne est fixe ( ), et le prix en termes de
monnaie trangre est normalis l'unit. Le prix en terme de monnaie domestique est donc
gal au taux de change nominal d'aprs la PPA. Les investisseurs dtiennent trois formes
d'actifs montaire et financiers - la monnaie domestique (dtenue uniquement par les
rsidents), des obligations domestiques et trangres qui sont des substituts parfaits. La
mobilit des capitaux l'chelle internationale est aussi parfaite. L'offre de monnaie est
gale la somme de la cration domestique de crdit par la Banque Centrale (absences de
banques de second rang), dont le taux de croissance est suppos constant, et de la valeur
en monnaie domestique des rserves de changes.
Le modle standard se prsente comme suit :

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

Dans cette prsentation Log-linarise, sauf pour les taux d'intrt, (

nominal de monnaie, (
encaisses relles, (

) dfinit le stock

) dfinit le niveau gnral des prix domestiques, (

) le niveau des prix trangers, (

) le crdit domestique, (

) les
) le

stock des rserves de change en termes de monnaie domestique, (

) le taux de change

nominal, (

) le taux d'intrt

) le taux d'intrt nominal tranger suppos constant, (

nominal domestique, (

) le paramtre d'anticipation conditionn par l'tat d'information

disponible la priode (t) de la dprciation de change (

constant du crdit.

) et (

) le taux de croissance

L'quation (1) dfinit la condition d'quilibre sur le march de la monnaie, de sorte que la
demande d'encaisses est une fonction positive du revenu et ngative du taux d'intrt. L'qu
(2) est une approximation Log-linaire de l'identit prsentant la dcomposition du stock de
monnaie (ou base montaire) entre le crdit domestique (en proportion ) et les rserves de
change (en proportion (1- )). L'qu (3) crit le taux de croissance ( ) constant ( ) du
crdit domestique, les quations (4) et (5) dfinissent, respectivement, la PPA et la parit
ouverte des taux d'intrt.

Sous l'hypothse de prvision parfaite des taux de changes (

(

), la dynamique de change est dtermine comme suit :

) et supposant que

(6)
Cette quation permet de comparer les proprits oprationnelles des rgimes de change
alternatifs, fixe ou flexible. En rgime de change fixe au niveau ( ), l'anticipation de
dprciation est nulle (

),

et donc (
) sera constante et gale ( ). La Banque Centrale doit alors quilibrer tout
accroissement du crdit domestique par une baisse quivalente des rserves. Les autorits
accommodent donc la variation de la demande de monnaie par des oprations de
strilisation des rserves. Sachant que (

et

), on aura:

(7)

(8)

avec
En d'autres termes, une offre de crdit domestique excdentaire par rapport la demande
de monnaie fixe (
) conduit la baisse des rserves d'un taux proportionnel au taux
d'expansion du crdit. Il s'ensuit un amenuisement des rserves de changes en cas de stock
initial positif mais invariant, lorsque la Banque Centrale intervient sur le march des
changes pour dfendre la fixit du taux change courant.
Afin de se prmunir contre le risque de change, la Banque Centrale tablit un niveau minimal
de rserves ( ), et annonce une priode -t- son engagement dfendre la parit fixe de
la monnaie alors que les rserves ont dj atteint le seuil choisi. Les investisseurs anticipent
rationnellement l'clatement du rgime, et pour viter des pertes en capital, les spculateurs
forcent une crise de balance des paiements (attaque spculative prcoce ou dfensive
contre la monnaie faible), qui aboutit soit une crise de dvaluation soit au passage un
rgime de flottement gnralis.

Le "timing" d'clatement du rgime de change fixe ou le sentier de transition un rgime de

change flexible est calcul par un processus d'induction amont (Backward induction)
formalis par FLOOD et GARBER [1984]. De la sorte, l'arbitrage des investisseurs sur le
march des changes procde par la fixation du taux de change par suite de l'attaque
,comme tant gal au taux de change fixe prvalant au moment de l'attaque prcoce qui
produit ultrieurement un clatement du rgime. Cependant, ce dernier n'a lieu que lorsque
les rserves de changes atteignent effectivement une barre minimale normalise l'unit (ou
en Log,
= 0 ) partir de laquelle la banque Centrale tolre un flottement libre du taux de
change (shadow floating rate ), qui se dtermine alors par les fondamentaux du march
(e.g le stock nominal de monnaie). La date d'clatement du rgime de change fixe est situe
au point d'galisation du "shadow floating rate" au taux de change fixe prvalant au moment
de l'attaque.
En d'autres termes, un changement de rgime a lieu lorsque le taux de change fixe devient
suprieur (ou dprci) par rapport au "Shadow floating rate", ce qui se traduit par une perte
instantane en capital des investisseurs sur les achats de rserves de changes. On suppose
que le "Shadow floating rate" ( ) est une fonction linaire du stock nominal de monnaie :

(9)

En rgime de change flexible,

= 0, ce qui donne:

On aura alors :

(10)
Dans le "Post collapse regime", le taux de change se dprcie alors proportionnellement au
taux de croissance du crdit domestique :

(11)
On aboutit au systme de solutions suivantes :

et

En notant
obtient :

, o

dsigne le stock initial de crdit domestique, on

(12)

Le rgime de change fixe clate lorsque (

La date d'clatement (collapse) du rgime

) devient gal au taux fixe (

), soit :

est donc rsolue comme suit :

(13)
et sachant que :

dsigne le stock initial de rserves de change, on obtient en dfinitive:

(14)

L'clatement du rgime a lieu une priode ( ) d'amenuisement critique des rserves de

changes, et en absence de spculation (
) l'clatement devient alors "naturel", pour
reprendre la terminologie de GRILLI.V [1986, p 154].
Section.4 Les modles quilibres multiples : htrognit des acteurs et des
anticipations de change
Le recours une hypothse uniforme et homogne de rationalit des anticipations de
change se heurte la difficult de dfinition d'un taux de change d'quilibre et l'chec

rcurrent des modles traditionnels qui formalisent les taux de change partir des
dterminants fondamentaux ou rels.
Avec l'effondrement de l'approche montaire et de la thorie des pouvoirs d'achat, le calcul
d'un taux de change d'quilibre partir d'un cart d'inflation cumul depuis une priode de
rfrence choisie en fonction d'une situation d'quilibre antrieure a pos un problme de
validation empirique. L'chec des modles privilgiant, soit un quilibre montaire, soit un
quilibre de portefeuille est attribu la non significativit des paramtres estims qui
changent de signes en fonction des priodes d'analyse ou des dfinitions retenues de taux
de change (cf. CARTAPANIS. A [1996-c]).
L'instabilit des paramtres estims touche aussi les modles d'quilibre des marchs
d'actifs o le taux de change est un prix d'quilibre des structures dsires de portefeuilles
d'actifs multi-devises. En plus, les carts persistants vis--vis de la parit des taux d'intrt
ont suscit un renouvellement thorique consistant tenir compte des changements de
rgimes montaire et financier et l'introduction du "problme du peso" quand un choc de
probabilit non nulle est intgr aux anticipations, crant une tension, sans que le choc ne se
confirme ex-post (CARTAPANIS. A [1994-b]). D'autres modlisations se sont heurtes des
problmes d'vidence empirique, c'est le cas notamment des modles de "News" i.e de
redfinitions des anticipations en rponse l'afflux de nouvelles informations, mais aussi des
modles de strilisation des interventions des Banques Centrales, de substitution imparfaite
des capitaux ou d'introduction de primes de risques variables dans la parit couverte des
taux d'intrt.
Comme le souligne PLIHON. D [1996-b], l'chec rcurrent des dterminants fondamentaux
touche aussi des modles d'optimisation intertemporelle (cf. OBSTFELD. M et K. ROGOFF
[1994]) d'inspiration no-classique qui dcrivent des comportements individuels
d'optimisation court-terme. Le taux de change d'quilibre est la solution d'un modle
d'quilibre gnral avec un seul agent "reprsentatif", ayant des anticipations rationnelles et
voluant sur un march de concurrence pure et parfaite. Or, cette modlisation considre
que la balance des paiements est toujours en situation d'quilibre stationnaire assur par la
combinaison d'une hypothse de rationalit des anticipations avec une hypothse
d'quivalence Ricardienne. La constatation d'un dficit courant conduit l'anticipation d'un
accroissement futur de l'imposition et l'agent "reprsentatif" augmentera due concurrence
son pargne pour financer le dficit. Cette analyse est non seulement invalide
empiriquement mais en plus, l'absence de dficit extrieur induit d'un excs de dpenses
publiques sur le long-terme apparat totalement irraliste.
Faute d'un ancrage crdible des anticipations que n'offre pas encore la thorie de change,
celle-ci dispose tout au moins court-terme de nouvelles modlisations plausibles intgrant
l'htrognit des acteurs et des anticipations, les microstructures du march des changes
et les interactions entre opinions divergentes dont semble relever la dynamique de change.
Comme le souligne CARTAPANIS. A[1994-a], la faiblesse relative de l'hypothse
fondamentaliste est lie l'absence de "capacits cognitives" permettant aux oprateurs
d'identifier le vrai modle de dtermination des taux de change, de connatre les valeurs
prsentes et futures de variables pertinentes "non bruites" et d'estimer sans biais la
dynamique de change future, et cela face des changements frquents et brutaux de
rgimes de politique conomique (cf. ITHURBIDE. P [1992]).

Lorsque les oprateurs doivent ragir dans l'urgence des volatilits permanentes des cours
de change, leur attitude rpond plutt une "connaissance tacite" ou une "induction
mentale" (TORJMAN. H [1994]), en slectionnant les informations les plus faciles
interprter. Une "logique de l'appropri" lie l'exprience et l'intuition s'oppose alors une
"logique de la consquence" base sur la prdiction d'un modle de rfrence.
L'apprentissage de l'opinion dominante conduit une rationalit instrumentale au sens de
WALLISER [1984], ds lors que des variables macro-conomiques de rfrence censes
produire un impact fondamental exercent un rle plus important par leur influence
psychologique, tels les taux d'intrt qui rpondent plutt la crdibilit des politiques
montaires qu'aux carts de rendements.
Il devient donc ncessaire de raisonner en termes de march de change htrogne o se
confrontent directement deux types d'oprateurs, des "chartistes" et des "fondamentalistes"
dont la logique de rencontre a t formalise par FRENKEL. J et K. FROOT [1986] qui
analysent les mouvements du dollar en tant que bulle spculative irrationnelle. Dans ce
renouvellement micro-conomique de la thorie de dtermination des taux de change, le
comportement "chartiste (ou graphiste)" est gnralement associ une logique de
spculation dfinie dj par KALDOR. N comme tant "... l'achat (vente) de biens avec
intentions de revente (rachat) une date ultrieure, lorsque l'action est motive par l'espoir
d'une modification du prix en vigueur...". En d'autres termes, la spculation implique une
prise de risque i.e. une prise de position de taux de change motive par l'anticipation d'une
plus-value lie la variation des cours. Si l'on y ajoute l'imitation comme base de cette
anticipation, l'image du concours de beaut, on retrouve la dfinition de la spculation par
KEYNES (chap. 12 de la thorie gnrale).
La composante spculative induite des modles d'htrognit des acteurs et des
anticipations est analyse par ARTUS. P [1992] qui distingue des "pure noisy traders" : les
"negative feedback traders" achtent la baisse et les "positive feedback traders" achtent
la hausse. Ces deux types d'agents irrationnels ou chartistes (noise traders) introduisent un
bruit, i.e. une information non rationnelle, en ragissant des rumeurs qui dstabilisent la
dynamique de change.
C'est ainsi que l'hypothse de dichotomie des anticipations de change et des catgories
d'acteurs, les uns se comportant de faon grgaire et les autres de manire rationnelle, a t
partiellement modifie dans deux options thoriques diffrentes. La premire se situe la
frontire de l'htrognit en ce sens qu'elle postule un seul agent reprsentatif combinant
deux sources d'anticipations, l'une de nature fondamentaliste lie l'cart entre le taux de
change observ et le taux de change d'quilibre et l'autre d'origine chartiste, fonde sur une
marche alatoire. La seconde combine l'interaction concurrentielle entre les deux catgories
un effet de contagion d'un type nouveau o les "noise traders" peuvent mme contaminer
les investisseurs rationnels. C'est ce que dmontrent CARTAPANIS. A et P. LAURENT [1996]
dans un modle o se confrontent deux catgories d'acteurs, les uns qualifis de
"dissidents" ngligent l'information donne par l'intervention d'une Banque Centrale ou les
signaux qu'elle met au march des changes, les autres qualifis de "conformistes" qui
restent "aveugles au dsastre" et se conforment la politique d'intervention jusqu' ce que la
panique spculative les convertisse leur tour la dissidence, ce qui accentue le potentiel
de dstabilisation du march.
Dans ce cadre, l'htrognit des anticipations couple un risque de diffusion de
l'irrationalit devient d'autant plus dstabilisante que les taux de change de rfrence ne sont

pas crdibles. En particulier, les distorsions durables vis--vis des fondamentaux et les
mouvements de dfiance l'gard des monnaies dpendent de la rputation qu'accordent
les oprateurs aux politiques d'intervention des Banques Centrales. CARTAPANIS. A [1994a] retient deux dfinitions des canaux d'intervention : (i) au sens de transactions de change
ou de dclarations officielles afin d'influencer la valeur du taux de change ou le stock de
rserves (dfinition extensive) ou (ii) au sens d'oprations d'achats ou de ventes officielles
d'actifs trangers contre actifs domestiques (dfinition restrictive). Cependant, le mcanisme
d'influence prpondrant en matire de crdibilit dcoule des effets d'annonces (signaling
effects) partir du moment qu'ils exercent un rle dterminant dans la formation des
anticipations.

Section.5 Fragilit et vulnrabilit financire

Dans une tude publie en 1996, Kaminsky et Reinhart recensent 25 crises bancaires et 71
crises de balances des paiements sur la priode 1970-1995 pour un chantillon de 20 pays
dvelopps et en dveloppement. 56 % des crises bancaires sont suivies par des crises de
balances des paiements dans les trois annes alors que 12 % des crises de balances des
paiements sont suivies par des crises bancaires. Lorsque l'horizon de rfrence est d'un an
ou moins, les pourcentages sont respectivement de 24 % et de 3 %. Paralllement, dans 18
des 25 crises bancaires recenses, le secteur financier a t libralis dans les cinq annes
prcdentes.
Les rsultats de Kaminsky et Reinhart sont importants en ce qu'ils montrent l'existence de
cette nouvelle forme de crises dont les faits styliss peuvent se rsumer en trois points
principaux : (i) une forte corrlation entre les crises bancaires et de balances des paiements ;
(ii) une augmentation consquente des entres de capitaux dans les priodes prcdant la
crise et massives sorties aprs; (iii) une augmentation de l'activit des intermdiaires
financiers avant la crise la suite de la libralisation financire.
Traditionnellement, dans une logique de crise montaire la Krugman-Flood-Garber, la
dgradation des fondamentaux, alors que le systme bancaire connat des difficults,
conduit une attaque spculative qui a d'autant plus de chance de russir que la banque
centrale ne peut pas augmenter durablement les taux d'intrt sous peine dasphyxier
davantage les banques. Une telle interprtation est parfois mobilise pour expliquer les
pisodes de dvaluation. Cependant, elle ne permet pas de rendre compte de la
concomitance des deux crises, bancaire et montaire.
Kaminsky et Reinhart expliquent une telle concomitance en considrant les dynamiques
perverses des plans de stabilisation fonds sur une stratgie d'ancrage nominal du change.
Ces plans conduisent l'existence de dterminants communs aux crises de balances des
paiements et aux crises bancaires. Les plans de stabilisation s'accompagnent gnralement
d'un accroissement de la consommation et d'une apprciation du taux de change rel. Celleci provient du fait que l'inflation ne s'aligne que progressivement sur le pays ancre : la
stabilisation du taux de change nominal s'accompagne d'une apprciation en termes rels
selon le jeu de l'cart d'inflation. Le dficit du compte courant rsultant de la dgradation de
la comptitivit est financ par des emprunts extrieurs. Le boom de la consommation est
lui-mme financ par l'accroissement considrable des crdits bancaires. La libralisation
financire est le catalyseur de cette expansion du crdit. Non seulement une part croissante
des prts accords ne sont pas couverts par des garanties suffisantes, mais les banques
commerciales ont tendance asseoir une partie de leur activit sur des emprunts liquides
l'tranger. En consquence, lorsque les sorties remplacent les entres de capitaux, des
tensions bancaires ne manquent pas de se faire sentir. Ces tensions peuvent apparatre
avant le retournement des flux de capitaux dans la mesure o l'apprciation du taux de

change rel dgrade la situation des entreprises exposes la concurrence internationale,

d'o il rsulte une rticence croissante des banques renouveler les prts ces firmes. Au
total, il semble exister des facteurs communs aux crises bancaires et montaires qui
reposent d'une part, sur la libralisation financire favorisant les entres de capitaux et
l'expansion du crdit et, d'autre part, sur des facteurs externes tels que la baisse des taux
d'intrt mondiaux.
En outre, lintrt dtablir un lien entre crise de change et crise bancaire est de montrer que,
contrairement aux modles issus de la ligne de Mundell Fleming qui ne considrent que
la demande agrge de monnaie, la structure financire exerce une influence sur le rgime
de change. En particulier, trois approches permettent dtablir un lien entre taux de change
et fragilit financire. La premire fait rfrence lhypothse de lala moral qui met
laccent sur les effets de distorsion de la garantie implicite lie aux interventions des autorits
nationales et internationales pour soutenir les dbiteurs publics et privs en difficult. Ainsi,
lorsque les agents anticipent lintervention des autorits en cas de difficults, ils sous
estiment les risques quils prennent dans leurs choix dinvestissement. Le fait quils prennent
trop de risque est alors lorigine de la fragilit financire. La deuxime manire daborder le
lien entre taux de change et fragilit financire est lhypothse du pch originel. Laccent
est mis sur le fait que les marchs financiers sont incomplets dans la mesure o la monnaie
domestique ne peut pas tre utilise pour emprunter lextrieur ou pour emprunter long
terme mme sur le march domestique. Ds lors, la fragilit financire semble inhrente au
systme conomique dans la mesure o les investissements domestiques seront lobjet soit
dun dsquilibre de devises, soit dun dsquilibre de maturit (des investissements longs
sont financs court terme). La troisime approche fait rfrence lhypothse du
problme de lengagement, en ce sens que la fragilit financire rsulte de la faiblesse des
institutions.
Indicateurs prcoces ou avancs de vulnrabilit et d'insoutenabilit macroconomiques
Indicateurs

Signaux de fragilisation potentielle

Survaluation du change rel

Distorsion synonyme d'handicap futur la

comptitivit et de fuite des capitaux

Dsquilibre courant

Fragilisation de l'quilibre externe et

endettement prospectif

Endettement

Amenuisement des rserves de change,

risques d'illiquidit et d'attaque spculative

Dsquilibre budgtaire

Risque de reprise de l'inflation, anticipation

de mesures de seigneuriage actif,
anticipation de baisse de taux d'intrt rel
(rpression financire) et inefficacit des
instruments de strilisation en cas d'afflux
de capitaux

Dsquilibre montaire

Non crdibilit de la politique montaire,

sur-accomodation des crdits bancaires,
surinvestissement et anticipation de

gonflement de crances douteuses

Dsquilibre rel

Risque d'endettement externe, faible

qualit des investissements domestiques

Chocs exognes

Dclin d'un secteur exportateur suite un

boom sectoriel, perte de comptitivit
relle d'un secteur productif, dtrioration
de la balance commerciale et gonflement
de la charge relle de la dette externe en
cas de variation brusque de taux d'intrt
international de rfrence

CHAPITRE 4 : LES DTERMINANTS THORIQUES DU CHOIX OPTIMAL DES

RGIMES DE CHANGE

Objectif du chapitre
Un choix optimal des rgimes de change permet de prmunir lconomie nationale des
risques de vulnrabilit et de fragilisation induites du processus dintgration financire
internationale. Ce chapitre est alors consacr la littrature thorique relative aux questions
de choix alternatifs entre fixit et flexibilit des taux de change suite aux crises et turbulences
constates dans les conomies mergentes durant la dernire dcennie

Section.1 Les justifications thoriques du choix dun rgime de change fixe

La thorie de la crdibilit

La thorie des zones cibles et leffet lune de miel de Krugman

La thorie des zones montaires optimales
La proposition de rattachement d'une monnaie domestique une monnaie trangre
de rfrence procde, en principe, du mme argumentaire qui fonde les concepts de
crdibilit et de rputation des Banques Centrales. Le rattachement une monnaie
forte et stable est cens traduire un effet de discipline qui conduit un transfert de
crdibilit (effet de dbordement positif) lorsqu'une conomie plus inflationniste que
la zone de rattachement "se lie les mains", pour reprendre la terminologie de
Giavazzi et Pagano [1988], en adoptant la fonction-objectif commune cette zone
afin de corriger le biais d'inflation caractristique de l'incohrence temporelle de sa
politique montaire.
L'incitation la discipline montaire reflte alors une aversion pour l'inflation et une
prfrence plus forte pour la stabilit des prix. En d'autres termes, le rattachement

une monnaie est cens permettre aux autorits montaires d'importer la discipline
dsinflationniste, ce qui du reste est synonyme de coordination symtrique des
politiques de changes, et semble tre la rponse adquate aux problmes ns des
asymtries de taille, de chocs et de cycles entre l'conomie domestique et la zone de
rattachement.
Ces arguments thoriques ont t largis par les approches relatives aux zones
cibles de change. Un ancrage externe est souvent adapt pour lutter contre le biais
inflationniste dans un pays o la Banque Centrale ne peut imposer un ancrage
nominal interne crdible (Wagner,1998). Les biais d'inflation tant gnralement
source d'apprciation de la monnaie nationale en termes rels qui risque
d'handicaper la comptitivit et par l de la croissance, l'ancrage externe peut
devenir un facteur de crdibilit interne.
On retrouve aussi dans la littrature des fondements de la soutenabilit dun
rattachement montaire qui reposent sur les critres de cration d'une Zone
Montaire Optimale (ZMO) entre espaces conomiques interdpendants mais
d'ingal dveloppement.

Section.2 Les justifications thoriques du choix dun rgime de changes flexibles

Lanalyse prcdente de la question du rattachement montaire uniquement sous l'angle de
la crdibilit des Banques Centrales n'est pas suffisante. Tout d'abord, une critique peut tre
adresse aux travaux thoriques qui se sont trop centrs sur la seule crdibilit de la
politique montaire, ignorant le fait que les politiques structurelles et budgtaires peuvent
ruiner la crdibilit d'une telle politique . Ensuite, la crdibilit des mesures visant rduire
l'inflation est souvent lie au respect d'un objectif intermdiaire de taux de change court
terme. Or, selon la "loi de Goodhart", le lien entre une variable-indicateur et un objectif final
s'affaiblit partir du moment o l'indicateur est connu comme objectif intermdiaire. C'est
ainsi que plusieurs auteurs montrent le manque de fiabilit du lien entre le taux de change et
la parit des pouvoirs d'achat, et proposent d'ajouter la cible de change deux autres cibles
intermdiaires de taux d'intrt et d'agrgat montaire interne (cf.Weber .A [1991]).

Dans le mme temps, lexprience rcente a contribu dmontrer que les rgimes rigides
d'accrochage au dollar se sont avrs incohrents aux fortes entres de capitaux lies la
libralisation des systmes financiers dans les pays mergents d'Asie du sud est, mais aussi
bien auparavant au Mexique, ce qui a remis en cause la crdibilit des rgimes de changes
fixes.
Et dailleurs, les statistiques du FMI sur le poids relatif des diffrents rgimes de change
confirment le net recul des rgimes de changes fixes. Le nombre de monnaies dclares en
rgime de change fixe ou flexibilit limite a considrablement recul. Symtriquement, le
nombre d'conomies en rgime de flottement libre ou de flottement gr a augment.
Cest ainsi que la littrature thorique justifie le choix dun rgime de changes flexibles dans
sa capacit favoriser les ajustements face des chocs rels. Ds le dbut des annes 50,
M. Friedman a soulign les avantages de la flexibilit des changes en termes dajustement.
En effet, lorsque les prix varient lentement au cours du temps, il apparat que lajustement du
taux de change nominal est moins coteux quun ajustement des prix et des salaires
lorsquune variation du taux de change rel est requise pour retrouver lquilibre.
Au dbut des annes 60, R. Mundell reprend cette question en montrant que la flexibilit des
changes est particulirement indique lorsque lconomie est frappe par des chocs rels
externes. Cest le cas des pays fortement exportateurs de produits primaires et des pays o
la dette externe est leve. Ces deux caractristiques correspondent la plupart des
conomies mergentes.
Cependant, au cours des annes 90, une littrature remettant en cause les vertus
dajustement des changes flottants sest dveloppe. Elle peut se rsumer par lexpression
de Calvo et Reinhart (2000) la peur du flottement (the fear of floating).
Des travaux empiriques rcents (Hausmann et alii, 1999 ; Calvo et Reinhart, 2000) montrent
en effet que les conomies mergentes ont une rticence certaine utiliser les degrs de
libert lis aux changes flottants. Ltude de Hausmann et alii porte sur lexprience de
quelques pays dAmrique Latine au cours des annes 90. Trois principaux enseignements
mergent de cette tude. Tout dabord, il apparat que les expriences de dcrochage de la
monnaie domestique dans le mcanisme de change europen (MCE) et en Amrique Latine
offrent des enseignements trs diffrents. Ainsi, dans les pays du MCE, la dprciation
montaire sest accompagne dune baisse des taux dintrt, dabsence de pressions
inflationnistes significatives et dune croissance de la production. Au contraire, les
dprciations en Amrique Latine ont t suivies dune hausse des taux dintrt, dune
croissance de linflation et dune contraction de la production.
Ensuite, le comportement des autorits rvle une forte prfrence pour de faibles
variations du taux de change. Ainsi, pour 11 pays et trois priodes (mai novembre 1997,
contagion asiatique ; dcembre 1997 juillet 1998, chute des termes de lchange ; juillet
1998 octobre 1998, crise russe), trois faits styliss peuvent tre relevs :

les autorits ont peu recouru la flexibilit des changes en ce sens que les
dprciations nominales ont compens lcart dinflation sans entraner de
dprciation en termes rels ;

les taux dintrt ont t utiliss pour dfendre les taux de change (Brsil dans
les deux premires priodes) ; Chili, Mexique, Prou et Venezuela dans les priodes
2 et 3 ;

les taux dintrt ont moins vari dans les pays rgime de change fixe
(Argentine, Panama).
Enfin, la flexibilit est associe des observations contre-intuitives, savoir :

la politique montaire a une faible fonction de stabilisation, elle est mme plutt procyclique ;

les taux dintrt rels sont plus levs, les systmes financiers moins profonds et les
taux dintrt domestiques sont plus sensibles aux taux trangers ;

il existe une forte incitation lindexation des salaires.

et surtout, on nobserve pas de diffrence significative selon le rgime de change. En

contrepartie, les rserves officielles et les taux dintrt ont une volatilit plus leve.

Une autre remise en cause de la thse du flottement libre des taux de change a t aussi
traduite par le problme des
flux reflux internationaux de capitaux (sudden stop
problem). Cest ainsi que Calvo et Reinhart (2000b) observent que les crises montaires
dans les marchs mergents sont gnralement suivies par un arrt brutal des entres de
capitaux se traduisant par une forte baisse des rserves officielles et un retournement rapide
du solde du compte courant.
Le retournement du compte courant est obtenu au prix dune contraction de la demande
agrge. Celle-ci peut se dcomposer entre les biens changeables et les biens non
changeables. Si pour les premiers la baisse de la demande peut tre compense par un
accroissement des exportations, les prix des seconds doivent ncessairement baisser. En
supposant une stabilit des prix des biens changeables, on en dduit une dprciation de
la monnaie domestique en termes rels. La chute des prix de limmobilier aprs les rrises de
change illustre ce type denchanement.

Section.3 La classification des rgimes de change

La nouvelle classification des rglementations officielles de change adopte rcemment par
le FMI depuis 1999 (IMF, 1999) a permis de distinguer les rgimes effectifs des rgimes
officiels. En effet, l'ancienne classification des rgimes ne retient que les rgimes "de jure"
officiellement dclars, dont on distingue (i) les rgimes d'accrochage de la monnaie
domestique une devise trangre ou au DTS (ii) les rgimes de flottement administr (iii)
les rgimes de flexibilit limite une seule devise (iv) les rgimes de flexibilit limite un
groupe de devises dans le cadre d'un mcanisme de coopration montaire (eg. le SME
avant l'avnement de l'euro) (v) les rgimes de plus grande flexibilit du type flottement
dirig et (vi) les rgimes de flottement indpendant. La nouvelle classification, entre en
vigueur depuis 1999, prend en compte les rgimes de change "de facto" adopts
implicitement par les pays membres. Il s'agit, pour les experts du fonds, d'une nouvelle
approche qui permet surtout d'valuer les impacts du choix du rgime de change sur le
degr d'autonomie de la politique montaire. Dans cette nouvelle configuration, il est clair
qu'on se soucie d'avantage des performances macroconomiques du choix d'un rgime de
change, alors mme que la politique de change est dsormais analyse dans le cadre
gnral de la politique montaire.
Aussi, on distingue (i) les rgimes des pays nayant pas de monnaie officielle distincte (ii) les
rgimes de "currency board" (caisse d'mission ou comptoir montaire) (iii) les autres
rgimes conventionnels de parit fixe (iv) les rgimes de rattachement lintrieur de bandes
horizontales (eg. la zone cible MCE avant l'avnement de l'euro et le MCE.II prvu
actuellement pour les PECO candidats l'largissement de l'UE)
(v) Les rgimes de
parits mobiles glissantes (crawling peg) ou pas (vi) les rgimes de bandes de fluctuation
mobiles (ou zones cibles avec options de ralignement) (vii) les rgimes de flottement dirig
sans annonce pralable de la trajectoire du taux de change et (viii) les rgimes de flottement
indpendant.
La Tunisie, par exemple, est ainsi passe d'un rgime "de jure" de type flottement dirig
un rgime "de facto" de type "parits mobiles" assorti d'un programme de politique montaire
prvoyant des "seuils" pour les rserves de change et des plafonds pour les avoirs intrieurs
nets de la banque centrale limitant l'accroissement de la monnaie centrale par le jeu des
oprations de "seigneuriage" actif et passif. Il est clair que l'objectif assign tant la
stabilisation du taux de change rel du dinar par la matrise des cots inflationnistes.
Plusieurs facteurs expliquent cette nouvelle tendance (i) la couverture contre les risques de
change occasionns notamment par les fluctuations des devises majeures du panier du
dinar et notamment entre l'euro et le dollar (ii) les risques de lgres pressions inflationnistes
pouvant accompagner les reprises de l'activit, mais aussi (iii) une volont affiche par les
autorits de laisser jouer les mcanismes du march dans un contexte d'intgration
financire internationale, tirant en cela les leons d'occurrence de crises de change dans des
systmes d'accrochage rigides.
S. Fischer (1999) montre, partir des donnes du FMI relatives lvolution des rgimes
de change entre 1991 et 1999, que les conomies mergentes semblent avoir tir les
leons des crises de change en abandonnant les rgimes intermdiaires, et en adoptant
des solutions en coin "corner solutions", dont on distingue trois principaux types: (i)
lancrage dur qui regroupe les pays sans monnaie indpendante et les caisses
dmission (ii) les systmes d'ancrages fixes traditionnels, les rgimes bandes
horizontales et les diffrents systmes de parits glissantes (iii) le flottement qui fait
rfrence au flottement gr sans parit centrale prdfinie et au flottement libre.

Dune part, en suivant en cela J. Williamson (2000), le flottement dirig sapparente

davantage un rgime de change intermdiaire qu un rgime de flottement. Dautre
part, un certain nombre dtudes empiriques fondes sur les rgimes de change
effectivement pratiqus par les pays (les rgimes dits de facto) suggrent que les
rgimes intermdiaires perdurent. Dans cette perspective, afin didentifier les rgimes de
change de facto, E.L. Yeyati et F. Sturzenegger (2000) considrent lvolution de trois
variables : (i) la volatilit du taux de change nominal, (ii) la volatilit de la variation du taux
de change et (iii) la volatilit des rserves de change. Sur lensemble des pays membres
du FMI et pour la priode 1990-1998, les rsultats obtenus par ces auteurs montrent
labsence de tendance claire vers les solutions en coin. Utilisant la mthode des moments
gnraliss, A. Bnassy-Qur et B. Coeur (2000) estiment la stabilit du taux de
change effectif dun certain nombre de monnaies par rapport aux trois principales devises
susceptibles de servir dancrage. Les rsultats de leur tude ne confirment pas
l'accroissement du poids des rgimes de changes flexibles. P. Masson (2000) considre
quant lui que les rgimes de change ne sont pas ncessairement stables au cours du
temps. On observe ainsi pour chaque conomie lalternance de diffrents rgimes de
change en fonction de lvolution des objectifs des autorits. La transition entre les
rgimes de change est reprsente comme un processus stochastique. Avec une telle
approche, P. Masson confirme que lhypothse de la prminence des solutions en coin
nest pas vrifie empiriquement.
Par ailleurs, les liens thoriques entre les taux de change et les risques de vulnrabilit ou
de fragilisation financire ont longuement t dbattus (Einchengreen.B et R.Hausmann,
1999) . Chang et Velasco (2000) ont dvelopp une modlisation diffrente des liens entre
fragilit financire et taux de change en focalisant leur attention sur larbitrage entre stabilit
montaire (lie lancrage de la monnaie domestique sur une devise forte) et stabilit
financire (lie laction du prteur en dernier ressort, PDR), en montrant que la flexibilit
des changes est le rgime le mieux susceptible de rpondre cet arbitrage. En effet, un
currency board empche les autorits dintervenir en tant que PEDR. Ds lors, le prix dune
faible inflation (vertu disciplinante de la caisse dmission) est synonyme d'une instabilit
financire.
De mme, un rgime de change fixe dans lequel la banque centrale peut jouer en tant que
PDR ne rgle pas le problme. Plus prcisment, un tel arrangement rend plus probable la
transmission dune crise bancaire en crise de balance des paiements (perte de rserves de
change). A contrario, la flexibilit des changes peut conduire davantage de stabilit
financire.

Les dterminants de linflation

Le ciblage de l'inflation

Le ciblage dun agrgat de masse montaire

4.1 Les dterminants de linflation

a) Dficit budgtaire et croissance montaire

La croissance montaire nominale (

) ou cration montaire est endogne puisquelle

permet de financer une proportion ( ) de dficit budgtaire par rapport au PIB rel (Y). De
mme le dficit budgtaire rel est aussi endogne ds lors que linflation affecte le niveau
rel des revenus. Lquilibre dinflation est donc donn par lquilibre montaire (qu. 1) ou
relation dquilibre entre le dficit budgtaire et la cration montaire:

(1)

Lorsque la vlocit, en tant que fonction linaire de linflation (

), est suppose
constante par suite de la condition de stationnarit , la solution dquilibre montaire est
transpose en une expression du taux dinflation stationnaire (steady state inflation) :

(2)
Le dficit budgtaire est financ par une cration montaire inflation constante. Lqu.(2)
donne en effet linflation comme fonction croissante mais non linaire du dficit budgtaire,
ce qui constitue une spcification alternative de la forme standard de CAGAN (
). Linteraction entre les prix et le dficit budgtaire concerne la fois leurs niveaux respectifs
et leurs taux de variations. Cette interaction, ou encore, les ractions adverses des dficits
linflation sont traites en termes de leffet OLIVERA- TANZI (cf. TANZI.V, 1977, 1983).
Le dficit budgtaire, mesur en tant que proportion du PIB devient une fonction aussi bien
de linflation mais aussi des ractions linflation comme lindexation ou les changements
des structures fiscales (ou dimposition). Pour cela, on suppose outre une politique
montaire accommodante ou passive de financement inflationniste (montisation) du dficit
budgtaire, la possibilit de recours une politique montaire et fiscale active non
accommodante agissant par indexation fiscale i.e daccroissement proportionnel du taux rel
dimposition relativement laugmentation du dficit budgtaire rel. On considre que le
taux dinflation ( ) et le taux dimposition du revenu nominal (v) sont constants, de mme
que lexistence dune dcomposition exponentielle avec un retard moyen ( ) de la fraction
des recettes fiscales (retard ou dlai dajustement dans la collecte des taxes). Dans ce cas,
le ratio du dficit budgtaire est gal :

(3)

o g = dpenses publiques relles en tant que fraction du PIB

Plus ( ) est proche de zro, plus la collecte fiscale est imminente et non retarde, et plus le
revenu rel est lev. Lqu.(3) montre aussi que plus le taux dinflation est lev plus les
recettes fiscales sont faibles. Etant donn lquation de vlocit et le dficit non inflationniste
(g-v), plus le retard moyen de la collecte fiscale est leve, plus le taux dinflation
stationnaire est lev. En plus, mme des accroissements faibles du dficit budgtaire
conduisent des variations leves de linflation.
En dfinitive, lendogenit du stock de monnaie est une composante de la dynamique de
lhyper-inflation. Dans une conomie, o la cration montaire est le seul moyen de
financement du dficit budgtaire, celui-ci devient le principal dterminant dune croissance
montaire agissant la hausse sur linflation, qui rtroagit sur le dficit, do un problme de
circularit non linaire. En bref, un dficit budgtaire financ automatiquement par
montisation conduit les autorits perdre le contrle sur la croissance montaire do
lenclenchement du mcanisme de linflation extrme.
Dans une tude antrieure, DORNBUSCH.R (1988) avait propos un diagnostic du
processus dinflation inertielle partir dune quation classique qui rappelle la version de la
courbe de Phillips augmente danticipations adaptatives (Friedmaniennes) :

(4)
ou encore :

(5)

En dautres termes, linflation inertielle (

) est explique par la position cyclique de

lconomie i.e de lcart entre le taux de chmage courant et le taux naturel (

):
linflation inertielle est alors dfinie par la rigidit (ou la chronique) dune inflation classique
par la demande. Elle en diffre, cependant, par le mcanisme dacclration et de
permanence de limpulsion initiale. Les causes de cette acclration peuvent provenir dun
financement montaire du dficit budgtaire. Or, la spcification des diffrentes notions de
dficits permet de rendre compte dun effet paradoxal : les effets inflationnistes du
financement montaire du dficit oprationnel conduisent une dmontisation de
lconomie re-provoquant elle mme des acclrations inflationnistes.

En situation dinflation leve, le cot dopportunit de dtention de monnaie augmente et les

agents privs rduisent les encaisses relles de transaction et reportent leurs prfrences
sur des actifs liquides. Ce comportement adaptatif provient des anticipations inflationnistes
quun seul contrle du dficit oprationnel ne parvient pas rduire. En effet, linflation
totalement anticipe fonctionne comme une taxe sur les encaisses montaires amenant le
public rduire ses encaisses relles (dmontisation) ce qui les expose aux cots d"usure
de semelle" (shoe - leather) lis la moindre efficience des transactions, en plus des cots
de " rtiquetage" dus aux changements priodiques des prix. Linflation entretient aussi
dautres effets varis, notamment le phnomne de "basculement des remboursements"
(repayment tilt) en termes rels contenus implicitement dans les contrats demprunts qui
prvoient des versements nominaux constants.

b) Rgles de fixation des prix

La dynamique inflationniste dcoule aussi de son interaction avec la frquence optimale de
lajustement par les prix qui dpend dun menu costs que subissent les agents
conomiques. La question des interactions stratgiques a t longuement dveloppe dans
les modles dajustement optimal des prix dans des conomies inflation stochastique (cf.
BARRO .R. (1972-b), MUSSA. D. (1981 - a), ROTEMBERG.J.J (1983), CECCHETTI. S. G
(1986). Plus le taux dinflation augmente plus la frquence dajustement par les prix est
leve.
Considrons la fonction de perte quadratique (Z) dune firme dans laquelle le cot fixe
dajustement des prix est not -c. Les profits dpendent du prix relatif de loutput final
approxim par le ratio (

).

o:
Taux d'inflation.
n = la frquence dajustement

Soit :

(6)

La frquence optimale dajustement des prix par les firmes est donne par :

(7)

Ainsi, plus le taux dinflation est lev, plus les firmes ont tendance ajuster plus
frquemment leurs rgles de fixation des prix. En plus, lhorizon court des intervalles
dajustement ncessit par les acclrations inflationnistes peut aussi tre interprt comme
une raction des firmes aux situations dincertitudes, dues la variabilit de linflation, et
refltes par le prix relatif (

) en cas dhyper-inflation.

Au contraire, en situation dinflation modre, les ajustements des prix ne sont pas
frquents. Non seulement lajustement des prix par les firmes se transmet au taux
dinflation mais produit aussi des " spill-over effects " sur les salaires ou le taux de change.

c) Lajustement de la vlocit
Linstabilit du mcanisme inflationniste est aussi due la "fuite devant la monnaie" (flight
from money). En effet, plus le taux dinflation augmente, plus les encaisses montaires
relles se dprcient et plus le public substitue la monnaie (actif montaire) des actifs
financiers ou rels. Ou encore la substitution dactifs non montaires la monnaie conduit
lacclration de la vlocit i.e une dmontisation qui est gnralement conjugue au dclin
des encaisses relles dans les situations dhyper-inflation. La fuite devant la monnaie rend
compte de ladaptation des marchs financiers partir du moment quelle est impulse par
des choix de portefeuilles refuges, tel un report de prfrence sur les actifs trangers
(monnaie trangre ou actifs domestiques libells en monnaie trangre) ou les actifs
physiques ou rels.
La distinction entre les mouvements de demande relle de monnaie et ses variations par
suite des effets de substitution relevs ci-dessus explique la dynamique courante des
encaisses relles en situation dinflation.
En effet, une augmentation de la vlocit de M1 peut tre accompagne dune vlocit
relativement stable de loffre nominale de monnaie au sens dun agrgat plus large e.g M3
suite une augmentation du taux dinflation. En dautres termes, lhyper-inflation a entran
une dmontisation au sens de M1 et surtout une adaptation des marchs financiers qui
ajustent la dprciation relle (fuite devant la monnaie) par une action sur les taux d'intrt
nominaux, sachant que les taux d'intrt rels deviennent bas ou ngatifs. Ainsi, une
libralisation des taux d'intrt nominaux, contre toute mesure de contrle administr, fait en
sorte que la dtention dactifs ne ferait pas jouer leffet de substitution menant la monnaie en
dehors du systme financier , do la stabilit relative de la vlocit de M3 en cas de
raction adapte des marchs financiers.

d) Les relations externes

Ni lapproche traditionnelle de CAGAN ni celle de la nouvelle macro-conomie classique de
SARGENT-WALLACE nont accord une importance au taux de change et aux relations
externes dans lexplication de la dynamique inflationniste. En fait, lendogneisation de la
contrainte externe en Economie ouverte dans la formalisation de la dynamique inflationniste
remonte au dbat thorique entre lapproche montaire de la balance des paiements et la
thorie quantitative de la monnaie
(cf. DORNBUSCH.R (1987) et MONTIEL P.(1989)).

Lextrieur affecte directement le taux de croissance de la monnaie selon trois canaux de

transmission : (i) le T.C.R est un dterminant du budget rel en fonction des rserves de
change induites des recettes dexportation et des transferts dus sur les services de la dette,
et sur la base duquel varient leurs valeurs respectives en termes de prix domestiques. De
mme les variations du T.C.R affectent le revenu rel induit des taxes
"advalorem" sur les importations ou les exportations (ii) pour des autorits pratiquant des taux
de change multiples, le dficit budgtaire est affect par le diffrentiel entre les taux moyens
dachat et de vente (iii) la dette publique interne est une fonction de lendettement externe
(cf. COHEN.D [1986-1987]).

Soit lquation suivante :

(8)
dficit budgtaire domestique
x = service de la dette publique externe
z = quilibre externe du secteur priv
fraction du service de la dette financ par cration montaire domestique

cration (ou offre) relle de monnaie

Le financement du service de la dette publique externe par une cration montaire
domestique est un facteur dacclration inflationniste (cf. DORNBUSCH R. et J. C. PABLO
(de) (1989)). En effet la dprciation des encaisses relles due linflation conduit
laugmentation de la valeur relle du service de la dette externe ce qui entrane par
consquence une cration montaire. On assiste un passage dun financement externe du
service de la dette (e.g par les rserves de change) un financement interne par cration
montaire qui devient hautement inflationniste.
Les relations externes peuvent aussi suggrer une relation entre le dficit budgtaire
(dtrioration du revenu gouvernemental) et la dtrioration des termes de lchange. De
mme les actifs trangers jouent un rle central dans la dynamique inflationniste. Le cot
alternatif de dtention dactifs domestiques est donn par les rendements des actifs
trangers (actifs libells en monnaie trangre ou un simple actif montaire au sens dune
devise trangre) incluant un taux d'intrt plus une dprciation montaire. Ainsi,
lopportunit de dtention dactifs trangers rduit les cots de transactions lis la fuite
devant la monnaie dont la demande relle devient plus sensible une inflation leve dans
une conomie monnaie externe, pour emprunter la typologie de GURLEY et SHAW
[1960], caractrise par une faible dynamique des marchs financiers domestiques.

Soit ( ) le taux de dprciation anticipe, et supposons que la vlocit dpend du cot

alternatif de dtention dactifs domestiques versus - actifs trangers (sous forme de
monnaie trangre),
. Une dprciation relle anticipe devient alors un
facteur dterminant de linflation, do lquation suivante:

(9)
Lanticipation de dprciation relle accrot la vlocit et donc le taux de cration montaire
chaque taux dinflation. Par ailleurs, lexistence dactifs trangers tend accrotre de la
valeur de ( ) et de ( ) ( partir du moment que la monnaie trangre est suppose plus
liquide et donc constitue un meilleur substitut de la monnaie domestique que les biens
domestiques). Par ailleurs, linteraction entre linflation et la dprciation du taux de change
devient mcanique en prsence dune structure dindexation explicite ou implicite des
salaires : Dans ces conditions une dprciation du taux de change rel serait une source
automatique dacclration inflationniste.
Supposons que la hausse courante des salaires est base sur linflation retarde et sur le
niveau dactivit (Y). Linflation prsente est une moyenne pondre de linflation par les
salaires (wage inflation) et de la dprciation ( ) du taux de change nominal (TCN). Pour
un niveau donn dactivit (ou demande relle), lacclration de linflation dpend aussi bien
du niveau dactivit et du taux de dprciation relle (

), soit:

(10)
Ds lors que les taux de change rels ne sont pas constants, et du fait des mcanismes
dindexation formelle ou informelle, alors la dprciation relle conduit inluctablement une
acclration du taux dinflation directement partir des rgles de fixation des prix et non pas
forcment travers les effets de dficit budgtaire.

e ciblage de l'inflation
Au dbut des annes 90, quelques pays dvelopps (notamment le Canada, le RoyaumeUni et la Nouvelle Zlande) ont renonc toute politique dobjectif intermdiaire et choisit de
cibler directement linflation. On parle alors de cible directe dinflation. Dune manire
gnrale, la conduite d'une politique montaire fonde sur la dtermination d'une cible
directe d'inflation a trois caractristiques particulirement importantes.
En premier lieu, les autorits montaires annoncent de manire explicite un objectif
quantitatif d'inflation, gnralement sous la forme d'une bande d'volution des prix . En
deuxime lieu, il nexiste pas d'objectif intermdiaire explicite. Cette caractristique est la
consquence de l'instabilit de la fonction de demande de monnaie qui conduit considrer
qu'une relation directe entre l'inflation et les instruments de politique montaire a une stabilit
suprieure relativement celle de la relation agrgats de monnaie instruments.
Dans le cadre d'une cible directe d'inflation, les retards qui affectent la transmission de la
politique montaire signifient que l'inflation ne ragit pas immdiatement la manipulation
des instruments de la politique montaire. On en dduit la troisime caractristique de cette
stratgie montaire, essentielle du point de vue des variables informationnelles : la
dmarche forward-looking est prpondrante. La conduite de la politique montaire est
fonde sur la prvision de l'inflation. Il existe un consensus pour considrer qu'un horizon
minimal de deux ans est satisfaisant. Dans la perspective de l'identification de variables
informationnelles pertinentes, il en rsulte qu'une telle variable doit pouvoir prcder
suffisamment l'avance l'inflation (entre quatre et huit trimestres) pour tre utilisable par les
autorits montaires. Si l'anticipation est trop courte (un trimestre ou moins) ou trop longue,
elle ne peut constituer une variable informationnelle.
Appliqu dans les pays en dveloppement, et surtout dans les conomies mergentes, un
ciblage direct dinflation repose sur un certain nombre de conditions pralables qui peuvent
rendre cette stratgie difficile mettre en uvre (Eichengreen et alii, 1999). Une cible directe
dinflation repose sur la capacit de la banque centrale mener une politique montaire de
manire indpendante. Cest lindpendance instrumentale qui est ici dterminante. Or, les
autorits montaires ne peuvent manipuler les instruments en toute indpendance que si le
policy-mix est adquat. Cela implique (i) une politique budgtaire qui assure une
soutenabilit de la position budgtaire de ltat ; (ii) un systme fiscal suffisamment
dvelopp pour diversifier les revenus de ltat ; (iii) un systme financier suffisamment
profond pour permettre ltat de financer les dficits budgtaires par emprunts obligataires,
(iv) labsence de tout autre engagement envers un autre objectif nominal, en ce sens que la
banque centrale doit renoncer cibler les salaires nominaux ou le taux de change sous
peine de devoir subordonner la politique montaire ces objectifs au dtriment de la cible
directe dinflation et (v) le respect des conditions de mise en uvre de la cible directe
dinflation.
Lorsque les deux premires conditions sont remplies, la cible directe dinflation doit tre mise
en uvre en respectant les quatre lments centraux suivants: (i) la dfinition dun objectif
explicite dinflation sur les priodes futures (ii) des indications claires et sans ambigut que
linflation est le seul objectif des autorits (iii) llaboration dun modle permettant de prvoir
linflation partir de variables informationnelles (iv) une stratgie de politique montaire
forward-looking dans laquelle la fixation des instruments dpend de lestimation des tensions
inflationnistes futures.

Autrement dit, une cible directe dinflation suppose que la banque centrale dispose de
lexpertise et des moyens techniques ncessaires sa mise en uvre. Cette question
technique, trs importante pour que la cible soit crdible, est rendue plus complique par le
fait que lenvironnement conomique auquel sont confrontes les banques centrales dans
les pays en dveloppement est plus complexe que celui des banques centrales des pays
dvelopps.
En effet, elles doivent en gnral faire face un systme fiscal dficient. En outre,
lexistence de marchs financiers parallles lis la rpression financire rend difficile
lemprunt par lEtat de ressources sur les marchs domestiques. Enfin, les systmes
bancaires sont souvent dans une situation de fragilit avec un cot budgtaire trs important
lorsque les autorits montaires doivent intervenir pour contenir la crise bancaire.
Nanmoins, et bien quil parat difficile de mettre en uvre une politique montaire fonde
sur une cible directe dinflation, dimportants progrs ont t enregistres pour ladoption
dune telle stratgie, notamment dans les pays dAmrique latine (Brsil, Mexique).

Le ciblage dun agrgat de masse montaire

Jusquau milieu des annes 80, une ancre traditionnelle tait lobjectif intermdiaire
dagrgat de monnaie (plus ou moins large). Mais compte tenu de linstabilit de la fonction
de demande de monnaie, lie en partie aux mutations financires affectant tant les pays
dvelopps que les PED, les liens entre la monnaie et les prix, voire aussi entre la monnaie
et le revenu agrg, sont moins intenses. Dans ce contexte, il devient plus difficile de mener
une politique dagrgat de monnaie pour atteindre une situation durable de faible inflation.

CHAPITRE 5 : LES PROJETS DE NOUVELLE ARCHITECTURE FINANCIRE

INTERNATIONALE

Objectif du chapitre
Les turbulences financires observes dans lconomie mondiale ont nettement renforc
l'urgence d'une rforme du systme actuel des paiements internationaux. C'est ainsi que des
projets de reconstruction d'une nouvelle architecture financire internationale ont envisag
aussi bien l'instauration de mesures caractre rglementaire (contrles prudentiels,
mcanismes de surveillance renforce des marchs financiers, transparence de l'information
financire) que des configurations relatives essentiellement aux choix des rgimes de
change
Section.1 La nouvelle architecture financire
Libralisation des mouvements de capitaux et choix optimal des rgimes de change
La restructuration et la solidit des systmes bancaires et financiers
Le taux de change d'quilibre fondamental au cur de la nouvelle architecture

Comme le souligne Eichengreen.B (1999) , l'une des dispositions majeures de ces projets
de rformes repose visiblement sur la confirmation du rle accru du FMI tant dans la
prvention des crises financires et de change que dans leur traitement. Auparavant
contest, durant les crises de 1997 et 1998, le fond reste au cur du dispositif de la nouvelle
architecture qui lui prvoit ce titre des lignes de crdit partir d'un mcanisme de
financement spcifique (contingency credit line) pour prvenir les crises financires. En
revanche, la surveillance des marchs financiers serait exerce par un comit permanent
charg aussi bien de la rgulation financire globale (en collaboration avec le FMI, la BRI et
la Banque Mondiale) que de l'laboration d'un code de bonne conduite en matire de
politique financire et montaire .
En matire de prvention des crises, il est vrai que le FMI avait pressenti la crise en
Thalande dix huit mois avant son dclenchement. La gnralisation de ce type d'action
procde par l'anticipation de signaux prcurseurs de dsquilibre (dficits courants,
apprciation des taux de change rels, bulles immobilires et boursires et, plus encore,
endettements excessifs en devises). Pour cela, le fond a prvu une batterie de mesures
suivantes :

La rforme des modes d'observation statistique dans les Etats membres,

et en particulier, un mode de suivi permanent des interventions des banques
centrales sur les marchs de change, au comptant et terme, ainsi que
l'endettement en devises des banques et des entreprises locales.

Le renforcement de la surveillance exerce par le FMI en matire de

centralisation, harmonisation et standardisation des statistiques, notamment
des oprations relatives aux mouvements de capitaux.

La restructuration bancaire dans les Etats membres et le renforcement de

la solidit des systmes bancaires afin de disposer de systmes d'alerte et
d'indicateurs prcurseurs ou avancs des crises bancaires. En particulier, la
solidit des systmes financiers nationaux est un pralable l'afflux de
capitaux dans les conomies mergentes et la libralisation financire. Pour
cela, la mise en uvre des dispositifs prudentiels dtermins par la BRI est
indispensable.

La squentialisation de la dynamique de libralisation des mouvements de

capitaux qui doit tre ordonne et prcde par des rformes structurelles afin
d'viter que des entres massives et brutales de capitaux n'engendrent des
bulles spculatives (Bourguinat.H, 1999) .

Le rle du FMI comme prteur en dernier ressort est fondamental dans

le traitement des crises financires, d'o l'action exerce en faveur de
l'largissement des quotes-parts, et la participation de cranciers privs pour
rduire l'ala de moralit que pourraient induire les programmes de sauvetage
et les montages financiers reposant exclusivement sur des fonds publics.

L'ensemble de ces dispositifs, qu'ils soient nationaux ou manant du FMI, a des lignes
d'action qui rejoignent celles du G.22 . Comit ad-hoc form la fois de pays
industrialiss et mergents, ce groupe prconise un programme en deux axes portant sur:

La transparence des informations financires et le respect des standards

comptables. Les statistiques fournies permettent de suivre l'volution de
l'exposition de change et le risque financiers des secteurs bancaires.

Le renforcement des systmes financiers et la gestion des crises

travers les principes de supervision bancaire de la BRI, en matire de contrle

interne, de ratios de liquidit, de gouvernement d'entreprises ou de

procdures en cas d'insolvabilit des institutions financires.
D'autres propositions individuelles de spcialistes de la sphre de la finance
internationale semblent techniquement s'agir de rponses adquates des points
particuliers, mais paraissent extrmement diverses et en tout cas pas la mesure des
drglements constats. En effet, les causes profondes des dysfonctionnements
constats peuvent tre rduites quatre niveaux interdpendants: (i) La libralisation des
mouvements de capitaux et les contextes de dstabilisation (ii) le choix optimal des
rgimes de change adapts aux contextes de libralisation financire externe (iii) la
restructuration et la solidit des systmes bancaires et financiers comme pralable la
libralisation et (iv) le rle du prteur en dernier ressort l'chelle internationale. Aussi,
ces ingrdients sont au cur de la rforme du systme des paiements internationaux et
cadrent parfaitement avec les expriences d'ouverture des conomies mergentes.
Libralisation des mouvements de capitaux et choix optimal des rgimes de
change
Il semble maintenant admis, surtout aprs les crises et les turbulences financires et de
change qui ont secou les conomies mergentes, que les avantages susceptibles d'tre
obtenus des mouvements de capitaux, en termes de financement de la croissance,
peuvent tre rods par des risques de fragilisation accrue et de vulnrabilit des
systmes financiers domestiques, notamment bancaires, et des tendances la
survaluation relle des taux de change de nature prcipiter des attaques spculatives
contre les monnaies nationales. La libralisation complte des mouvements de capitaux
et le desserrement de la contrainte de change ont rvl, dans les conomies
mergentes frappes par les crises, des contextes de dstabilisation que peuvent induire
des supports de financements extrieurs qui reposent sur des capitaux de court terme
extrmement volatils.
Ainsi, la question de la libralisation financire externe et de leve du contrle de change
dans les conomies mergentes doit tre relativise par rapport aux projets de
reconstruction de la nouvelle architecture financire internationale qui repose sur la
ncessit de rchelonnement de la libralisation financire dans les pays mergents, en
attendant que ces dernires reconstruisent des systmes bancaires solides et adoptent
des rgles de change plus flexibles (cf. Cartapanis.A, 2000).
Nanmoins, une libralisation et modernisation rapide des mouvements de capitaux et du
systme financier et la convertibilit externe de la monnaie sont loin aujourd'hui de faire un
consensus. Les crises financires et de change rcentes ont toutes contribu dmontrer
que la prise en compte de l'imperfection des marchs financiers, des alas lis aux
asymtries d'information et des cots lis la rversibilit des investissements trangers
sont autant d'arguments qui justifient la combinaison, d'une part, d'une libralisation
progressive des mouvements de capitaux et un desserrement squentiel du contrle de
change, et d'autre part, la modernisation du systme financier.
Par ailleurs, la vulnrabilit des rgimes de change dans les crises financires qui se sont
dclenches, tant au Mexique (1994-1995) qu'au cne sud d'Amrique latine (1996), en
Asie du sud-est (1997-1998) et mme en Russie (1998) et au Brsil (1999), est maintes
fois souligne comme la cause la plus apparente des fragilisations encourues. Dans les
conomies mergentes, l'ancrage strict et rigide des monnaies nationales une devise de
rfrence, en l'occurrence le dollar, a t l'une des raisons des crises. En revanche dans
les pays industrialiss, les fluctuations et mouvements erratiques des monnaies

vhiculaires (yen contre dollar et plus rcemment euro contre dollar) ont rvl que le
flottement ne fonctionne pas aussi de faon optimale. Ainsi, les choix binaires entre
rgimes de change fixes ou flexibles sont non seulement rducteurs mais en plus
dstabilisants.
Mais, la non crdibilit des rgimes de change fixe est surtout attribue aux fragilisations
induites par les mouvements internationaux de capitaux. La multiplication des crises est
intimement lie une libralisation acclre et sans prcaution des comptes de
capitaux. Les effets dstabilisants des entres de capitaux ont t patents dans le cadre
de systmes bancaires faiblement dots en instruments de gestion des risques de crdit.
Plus encore, le maintien de parits fixes devenant irralistes compte tenu des
fondamentaux et l'absorption massive de capitaux courts motivs par des taux de
rmunration exorbitants ont t les causes majeures des crises de change.
Krugman.P et Rodrick.D , en particulier, proposent nettement un retour une
politique de contrle des changes qui leur semble une solution prfrable une politique
de libre admission des mouvements de capitaux. Ils prconisent un scnario constitu de
rgles de bonne gouvernance suivantes en matire de mouvements de capitaux:

Assainissement des structures bancaires et financires internes comme

pralables la libralisation progressive des flux de capitaux.

Prfrence pour les IDE et pour les financements longs qui sont en principe
gnrateurs de croissance;

Articulation fondamentale entre libralisation ordonne des mouvements de

capitaux et flexibilit des rgimes de change pour viter les attaques
spculatives et la pression sur les rserves de change.

Plus encore, les dysfonctionnements des rgimes de changes fixes et flexibles purs ont
amen des tentatives rcentes de ractivation de la formule des zones cibles, dont
l'origine remonte aux travaux de Williamson.J, 1983 . En effet, en plus des volatilits
court terme, les taux de change subissent gnralement des msalignements ou des
dviations persistantes par rapport leurs niveaux d'quilibre de long terme. Ces carts
ou distorsions sont apprcis selon Williamson relativement aux cours de change
d'quilibre fondamental, et peuvent tre surveills par un systme de parits bandes
largies autour d'un cours pivot d'quilibre.
La restructuration et la solidit des systmes bancaires et financiers
La leve des dispositifs de contrle sur les mouvements de capitaux dans les conomies
mergentes a eu pour effet l'accroissement rapide des crdits bancaires favorisant l'inflation
et la constitution de bulles spculatives, ainsi qu'une survaluation relle des monnaies
nationales qui a frein les exportations et ralentit la croissance. Dans les pays asiatiques
touchs par la crise, l'explosion d'une vague de surinvestissement financ par un
endettement excessif en devises trangres a t la principale source d'incertitude sur les
marchs financiers.
Les suites de ce scnario ont naturellement mis en vidence la vulnrabilit intrinsque de
la combinaison qui associe drgulation financire et dfaillance de la rglementation et de
la supervision bancaire. La formation dun systme prudentiel cohrent couvrant toute
lactivit bancaire est devenue par consquent indispensable.

Le taux de change d'quilibre fondamental au cur de la nouvelle architecture

Des diffrentes approches des taux de change d'quilibre, le concept de taux de change
d'quilibre fondamental (FEER) est apparu au centre des discussions sur la nouvelle
architecture financire internationale, en ce sens qu'il permet de mesurer le niveau
d'quilibre "fondamental" de la balance des paiements (cf. Mouley.S, 1998 ; Wren-Davis
et Driver,1998), et donc les flux de capitaux sous-jacents. En d'autres termes, l'valuation
du flux de capitaux tendanciels ncessaires est ainsi dduit directement de l'estimation
mme du taux de change d'quilibre fondamental.