UNIDAD VI

TEMA 18: CONCEPTO DE APALANCAMIENTO Y COSTO DE CAPITAL

18.1 COSTO DE CAPITAL ( Brealey Marcus cap.15 )
CONCEPTO Y CALCULO
Concepto: la rentabilidad esperada en el paquete de activos de la empresa es simplemente una
medida ponderada de la rentabilidad esperada de los ttulos de la empresa. Esto se denomina cose de
capital medio ponderado. El costo de capital medio ponderado ( CCMP ) es la tasa de rentabilidad
requerida para un proyecto con el mismo riesgo que el negocio existente de la empresa.
Clculo:
CCMP: rentabilidad esperada de los activos de la empresa = rentabilidad esperada de la deuda *
proporcin en deuda + rentabilidad esperada del capital propio * proporcin de capital propio
CCMP= r activos= r deuda (D/D+E) + r capital propio ( E/ D+E )
EL COSTO DE CAPITAL COMO CRITERIO DE DECISIN ( O COMO LA TASA DE
RENTABILIDAD REQUERIDA.)
La proposicin I de MM establece que la eleccin de la empresa de la estructura de capital no
afecta al beneficio esperado de la empresa o al valor de sus activos. As la r de activos, la
rentabilidad esperada del paquete de deuda y capital propio, no se ve afectada.
nicamente el apalancamiento incrementa el riesgo del capital propio y la rentabilidad demandada
por los accionistas.
r capital propio= r activos + D/E ( r activos + r deudas ).
Proposicin II de MM: establece que la tasa de rentabilidad esperada de las acciones ordinarias en
una empresa endeudada se incrementa en proporcin al ratio deuda-capital ( D/E ), expresado en
valores de mercado. Note que r activo = r capital propio, si la empresa no tiene deuda.
SEGN SUAREZ SUAREZ ( CAP.36)
Para financiar los activos productivos la empresa puede utilizar, diferentes recursos financieros.
Al hablar de costo de capital hablamos del costo de cada una de las fuentes de financiacin en
particular y al costo medio de las distintas fuentes o recursos financieros que la empresa utiliza, que
habitualmente se denomina costo del capital propiamente dicho o costo del pasivo.
Como medida de este se suele utilizar la media aritmtica ponderada del costo de los diferentes
recursos financieros, tomando como factores de ponderacin las proporciones que dichos recursos
representan con relacin al pasivo total.
Considerando que el objetivo principal de la empresa es la maximizacin de la riqueza de los
accionistas, el costo de capital es la tas de retorno o tipo de rendimiento interno mnimo que toda
inversin debe proporcionar para que el valor de mercado de las acciones de la empresa se
mantenga sin cambio.
Costo de capital = rendimiento interno mnimo= tasa de retorno requerida por las inversiones
productivas realizadas por la empresa
Utilidad en la toma de decisiones:
1. Ante un proyecto de inversin, el conocimiento del costo de las distintas alternativas de eleccin
es bsico para determinar la mejor combinacin de las mismas.
2. Slo con el conocimiento del costo de las distintas alternativas , se podr disear la estructura
financiera del pasivo ptima, es decir lograr el mnimo costo del CMP, llamado costo del capital
o costo del pasivo.
1

3. Tambin le permite a la empresa seleccionar sobre bases racionales las inversiones a realizar.
El costo de capital se halla estrechamente ligado a los concepto de riesgo econmico y riesgo
financiero, y en consecuencia con la estructura financiera de la empresa ( cociente o razn que
dentro del pasivo de la empresa representa los recursos ajenos con relacin a los propios, que es el
grado de endeudamiento o apalancamiento financiero).
El riesgo econmico, empresarial o de mercado: tiene su origen en todas aquellas circunstancias
que afectan al quehacer econmico empresarial y que hacen que la empresa no pueda garantizar la
estabilidad del beneficio de explotacin
El riesgo financiero: surge cuando la empresa contrae deudas, sobre todo las de medio y largo
plazo.
Cuando la empresa contrae deudas a sume el compromiso de hacer pagos fijos por intereses y
devolucin del principal, y lo debe realizar con los beneficios de explotacin, y por tanto, la
probabilidad de insolvencia ser mayor cuanto mayor sea su grado de endeudamiento.
Las deudas ejercen sobre la rentabilidad financiera o de los accionistas u efecto palanca,
aumentndola en pocas de prosperidad, cuando la rentabilidad es superior a su costo de
endeudamiento y disminuyndola en pocas de crisis, cuando la rentabilidad econmica se sita por
debajo del costo del capital ajeno.
Desde un punto de vista financiero, si la rentabilidad econmica es superior al costo de
endeudamiento, a medida que se hace mayor tambin incrementa la rentabilidad del capital propio,
tambin denominada rentabilidad financiera o rentabilidad de los accionistas, pero a su vez aumenta
su variabilidad y por lo tanto tambin el riesgo de dichas rentabilidad. O sea que desde el punto de
vista financiero no se puede aumentar la rentabilidad de los accionistas sin que estos soporten un
mayor riesgo.
Riesgo empresario global = riesgo econmico + riesgo financiero.
Los accionistas o propietarios del capital habrn de elegir aquella combinacin riego rendimiento
que mejor responda a sus preferencias, lo que comporta la eleccin previa de una determinada
estructura financiera entre los recursos ajenos y los propios.
EL LAVERAGE Y SUS EFECTOS (Pascale 18)
PUNTO DE EQUILIBRIO
Cada artculo que se vende, le aporta a la empresa el Margen de Contribucin que surge como la
diferencia entre el costo variable de venta y el precio de venta.
Este margen de contribucin va absorbiendo una parte de los CF. En un momento determinado, por
la venta de una cierta cantidad de productos, la suma de los mrgenes de contribucin que ha
dejado estos productos llega a absorber todos los CF. Es entonces cuando la empresa alcanza el
punto de equilibrio
El Punto de equilibrio: es aquel en que los ingresos provenientes de un determinado volumen de
ventas iguala al total de costos. Es el punto en que la empresa no gana ni pierde.
Si vende mas de ese volumen de ventas que la hace estar en equilibrio, entonces la empresa est
obteniendo beneficios en su explotacin; en cambio si vende por debajo del punto de equilibrio, se
llega ala conclusin del que el giro de la empresa no es econmicamente rentable y debe realizar
una revisin de sus polticas y procedimientos para que no se produzca prdidas.
S/KAMLOSFKY:
Es un modelo simple.
Ventajas:
*No se lo puede considerar para decisiones importantes
*Es esttico, se considera invariables los ingresos y los costos, si modifico alguno de estos el punto
ya no me sirve mas.
* Se da en economas de monopolio, donde yo puedo vender las unidades que quiera.

*Los costos fijos son de acuerdo a la actividad y los variables de acuerdo a los rendimientos
decrecientes en un momento disminuyen, por esto las curvas de ingresos y costos dejan de ser rectas
y voy a tener un punto mximo y un punto mnimo, el optimo ser donde se hace mayor la diferencia
entre ingresos y costos, el mximo de ingresos y mnimo de costos, todo depende de cmo lo
obtenga. Pero sigue siendo limitante ya que se puede aplicar a un solo producto, para todos los
productos necesitamos el global de la empresa en trminos de pesos, este me sirve si puedo
comprobar que la relacin de cada uno de los productos y como es la participacin en el punto
global, sino puedo realizar esto no me sirve, es una limitacin importante.

Anlisis de Costo volumen utilidad (CVU)

Pe= CF/ Cmarginal unit

Es el punto donde la empresa no ganan ni pierde
CODIFICACIN
CT Costos Totales
CF Costos Fijos Totales
CV Costos Variables Totales
Cv Costos Variables Unitarios
P
Precio de Venta
V Venta Total en Valores

Pe = Ve
Pe = Qe
MC
mc
R
Q

Punto de Equilibrio en valores

Punto de equilibrio en cantidad
Margen de Contribucin total
Margen de Utilidad Unitaria
Resultado
Cantidad Total vendida

a) PUNTO DE EQUILIBRIO EN EMPRESAS MONOPRODUCTORAS

1) EN UNIDADES = Q = CF
mc

IT
ingresos
costos

CT
Pe

mc = P-Cv

zona de ganancia

Pe
Zona de prdida

Qe unidades vendidas
La relacin que se establece desde el punto de vista conceptual es que el total de ventas en el punto
de equilibrio es igual que el conjunto de costos variables de estas ventas mas los costos fijos de la
empresa.
La determinacin del punto de equilibrio en unidades se obtendr dividiendo los costos fijos por le
margen de contribucin unitario (que es igual al precio de venta menos los costos variables
unitarios)

Cuando la empresa vende por encima de ese punto de equilibrio, cada unidad adicional vendida va
a ir dejando una utilidad. Utilidad = pQ CF cv Q
Si la empresa est operando por debajo del punto de equilibrio est produciendo prdidas que se
puede cuantificar as:
Prdida = CF + cv Q - pQ
2) EN PESOS
Las ecuaciones de ingresos y egresos , dado un volumen de venta medio en unidades monetarias X,
seran:
Y=X
CT = CV X + CF donde el punto de equilibrio se expresara como:
P
Ve =

CF
1- CV/p

En definitiva el punto de equilibrio en unidades monetarias se obtiene dividiendo los costos fijos
totales por la razn de contribucin.
b) PUNTO DE EQUILIBRIO EN EMPRESAS POLIPRODUCTORAS
En empresas que venden varios productos se puede distribuir los CF entre los diferentes productos, y
as construir puntos de equilibrio parciales de cada PRODUCTO.
(ver grfica cap 18 pag 306)

El producto que mas rpidamente alcanza el equilibrio es B mientras que C trabaja siempre a
prdidas.
Resulta muy provechoso para lo ejecutivos saber los puntos de equilibrio parciales de cada producto,
para incrementar la produccin de algunos y eliminar otros.
A la mayora de los ejecutivos le interesa conocer el punto de equilibro general de la empresa. A
simple vista parece ser que el punto de equilibrio general de la empresa es la suma de los puntos de
equilibrio parciales de cada producto. Y no es as ya que la suma de los puntos de equilibrios no es
igual al punto de equilibrio global. A no ser que las cifras de ventas para cada producto guarde la
misma relacin porcentual con respecto al total de ventas que el punto de equilibrio parcial guarda
con el punto de equilibrio global para la empresa
La ecuacin es: Y= cv/p X + CF
Y= pX
Y= X
Donde el CF no tiene ningn inconveniente, pero el costo variable cv/p si lo tiene y se obtiene
ponderando las razones del costo variable para cada producto; de acuerdo con las ventas que se
estoma tendr cada uno en el perodo venidero. Las sumas de esas ponderaciones es igual a la
razn de costos variables promedios de todos los productos teniendo en cuneta una determinada
composicin de las ventas.

Este Punto de Equilibrio siempre ser MONETARIO.

Se tiene una limitacin evidente en la determinacin del punto de equilibrio global para la empresa.
SUPUESTOS Y CRITICAS AL ANLISIS DEL PUNTO DE EQUILIBRIO
El anlisis del punto de equilibrio puede resultar un instrumento de importancia para ser considerado
en la toma de decisiones. Sin embargo se estima conveniente hacer un anlisis crtico de sus
supuesto y limitaciones para que con el convencimiento de ellos, se pueda hacer un uso adecuado y
utilizarlo como herramienta segura. Entre los supuestos:
Constancia en los precios de ventas
Constancia en el costo de los factores productivos
Constancia en la eficiencia de los factores productivos
Constancia en el volumen de los costos fijos
Constancia en la composicin de la ventas totales cuando se comercializa mas de un producto
De estos supuestos se desprende una serie de crticas entre las mas importantes ests:
Limitaciones:
1. La curva de CT no debera estar representada por e una recta sino una curva.
Ingresos
CT
y costos
Es cundo la curva de ingresos sigue el ciclo de
vida de los productos

Capacidad de produccin

La curva de los costos totales no es lineal sino que, por el contrario , tiene una inflexin cuando
empieza a operar los factores a menor productividad.
2. La curva de los IT tampoco puede ser representada por una recta, graficarla as implica que se
est operando en un mercado de competencia perfecta ya que el recio de cualquier cantidad de
productos que vayan al mercado es el mismo. Esta lejos de la realidad suponer un mercado de
competencia perfecta.
3. Cul es la evolucin de las curvas de costos y de ingresos en realidad?, sera la que se muestra
en la grfica.
De acuerdo con el supuesto, los costos totales se representan as porque en un determinado
momento empiezan a operar los rendimientos decrecientes. Y si los ingresos totales tienen esa
evolucin es porque se producen una saturacin del mercado.
La empresa va a operar entre los dos mrgenes (puntos de equilibrio), el punto en el que le
conviene situarse es aquel en el que la distancia entre los costos totales y los ingresos totales sea
mayor.
4. cuando una empresa opera con varios productos no se puede representar en el eje de las X . en
estos casos no queda otra alternativa que representar el eje de las x en unidades monetarias.
5. cuando una empresa comercializa varios productos con diferentes mrgenes de utilidad tendr el
anlisis del punto de equilibrio un valor relativo
6. puede decirse que el anlisis del punto de equilibrio es esencialmente esttico, instantneo y deja
de lado todo lo que puede ser un anlisis dinmico.

7. tambin se expresa a menudo que los objetivos perseguidos por los grficos del punto de
equilibrio pueden lograrse mediante tabulaciones se informes.
8. el anlisis del punto de equilibrio, supone, tcitamente, que solo las ventas pueden afectar a los
ingresos. Esto es vlido si se usa costeo directo, pero si se usa el costeo tradicional las entradas
estarn tambin influidas por las fluctuaciones del inventario, puesto que la absorcin de los
costos fijos depender del volumen de produccin y no de las ventas
cuando el anlisis del punto de equilibrio se utiliza con fines de planeamiento , se puede partir de
la base de que el inventario de productos terminados no va a cambiar. Si se usa para controlar
utilidades y no se emplea el costo directo, entonces las fluctuaciones en los inventarios influirn
en las entradas reales.
Es un modelo estatico si cambia alguna de las variables no me puede responder que pasara, para
esto surge la herramienta del leverage.
18.2 APALANCAMIENTO OPERATIVO
EFECTO LAVERAGE
El efecto leverage muestra las repercusiones que los distintos niveles de endeudamiento tienen
sobre la rentabilidad de los fondos propios.
Cuando la tasa de rentabilidad antes de impuesto y de intereses sobre los activos supera el costo de
las deudas, los incrementos en la rentabilidad de aquellos provocarn aumentos ms que
proporcionales en la rentabilidad de los capitales propios. De la misma manera, si se da el caso
contrario, se produce un efecto laverage negativo, o sea, cuando el costo de las deudas supera el
retorno de los activos.
El enfoque de laverage parte de la idea central, de que los resultados finales de una empresa, se
dan en funcin de dos grandes variables (o estructuras):
La estructura de costos (estructuras de activos o econmica): para efectuar una misma
produccin pueden buscarse distintas combinaciones de costos fijos y variables (me define la
clasificacin en activos fijos y variables que determinan la estructura de activos). Analizando los
componentes podemos dividirlos en fluctuantes y permanentes y me condiciona los resultados
operativos, por el hecho de tener activos (bs de uso) voy a tener en el estado de resultados costos
fijos en su mayora, por el contrario si tengo activos fluctuantes voy a tener CV en el resultado.
la estructura de costos variables o fijos me da la estructura y establece lo que se conoce como
leverage operativo.

La estructura financiera: esto es cul es la estrategia de financiamiento que la empresa

adopt?,cul es la proporcin de deudas o fondos propios?. Da lugar al laverage financiero.

Este modelo distingue dos estructuras (de costos y financiera), lo que da lugar al calculo de dos
indicadores para cuantificar sus efectos. La estructura de costo da lugar al leverage operativo. La
estructura financiera da lugar al leverage financiero.
Asimismo existen dos tipos de riesgos:
1. Riesgo del negocio (operativo o econmico): mide la variacin d el resultado, mientras mas
variabilidad de ganancias tengo, mayor es el riesgo econmico para la empresa.
2. Riesgo financiero.

Riego del negocio: que tiene que ver con la variabilidad que tienen las ganancias antes de
impuestos y de intereses. Esta se mide a travs de la desviacin tpica de la funcin de
probabilidad de las ganancias antes de impuestos e intereses. Influyen diversos factores:1) La
rama industrial en que est la empresa. 2) La demanda del producto. 3) La competencia. 4) La
6

estructura de activos de la empresa. 5) El laverage operativo, que es uno de los elementos que
influyen en el riesgo del negocio.
Tipos de leverage:
a) Laverage Operativo (LO): Es un indicador que muestra como evolucionan las ganancias antes
de impuestos y de intereses ante los cambios en las ventas.(trata de mostrarnos como se modifican
las ganancias ante modificaciones producidas en las ventas)
Solo ingresan en el anlisis las ventas y los costos fijos y variables. No se incluyen los intereses ni
los impuesto al la renta
LO = Variacin de Ganancias antes de Impuestos e Intereses (variac de la GAII)
Variacin de las Ventas
LO =

Q
(p cv)_____
Q (p cv) - CF

1
Sino tuviera costos fijos el LO seria uno, pero siempre estn los costos fijos.

Ejemplo:
Q = 1000
LO =

p = 20 cv = 15

1000 (20 15)

1000 (20-15)-1700

CF 1700
= 5000
3300

= 1,515

Esto significa que un aumento de las ventas del 100% traer aparejado un incremento de ganancias
antes de impuestos e intereses del 151,5 %
Los CF y la unidades de ventas deben referirse al mismo perodo.
El CF es el determinante del LO, ya que me determina la amplitud. Cuando tengo un aumento en el
CF(monto y proporcin) me aumenta el LO, y por ende me incrementa el riesgo operativo y mayor
es el apalancamiento.
Cuando el Pe tiende a cero, LO tiende a infinito (se hace muy amplio). En las proximidades del Pe el
LO toma el mayor valor y por ende un mayor riesgo econmico para la empresa. Cuanto mas lejos
este del Pe (punto ptimo)(donde es mayor la diferencia entre costo e ingresos), es donde el LO
tiene el menor valor.
Este indicador puede ser de utilidad por la sencillez de su clculo, que unido a informacin que
aporta, lo hacen una herramienta til. Sin embargo es importante efectuar algunas consideraciones
adicionales a efectos de su mejor interpretacin y uso:
Limitaciones:
1 ) El LO es valido para un nivel de ventas establecido. Cuando este nivel mas se aleja del Punto de
Equilibrio antes de impuesto e intereses implicar un menor Laverage Operativo.

LO

LO
Q
2) tiene relacin con la estructura de costos, una forma d expresar las repercusiones de la estructura
de costos en el LO es: cuanto mayor es la proporcin de los costos fijos en los costos totales,
dejando los dems factores iguales, el LO es mayor. Ello sobreviene del hecho de que cuanto mas
costos fijos existan, una vez superado los mismos, los movimientos de las ventas traern
repercusiones proporcionalmente mayores en las unidades.
3) el calculo del LO tal cual se lo vio parte del supuesto de que los distintos parmetros
involucrados no sufrirn cambios. En muchas oportunidades, este supuesto puede no estar muy
alejado de la realidad. Sin embargo otras veces los aumentos muy importantes en las ventas debera
darse con un cambio en los precios.
Otra limitante en el anlisis es el cambio de algunos de los parmetros que se haban considerado
como fijos. El LO no solo depender de las ventas antes del aumento, sino tambin del aumento de
las ventas , no sol depende de Q sino tambin Q.
4) El LO para varias productos es:
LO = Ventas Netas
(-)
Costo Variable Total
Ventas Netas (-) Costo Variable Total (-) Costos Fijos
Esta frmula, lleva a que su utilizacin sea mas vlida como constante, es la suma de los montos
de cada producto en trminos del volumen de los mismos
5) Por ltimo cuando estamos en presencia de un alto LO est significando una mayor variabilidad
de las GAII ante los cambios en las ventas, lo que implica un mayor riesgo del negocio.
18.3 APALANCAMIENTO FINANCIERO
Esta surge de cmo esta compuesta la estructura de financiamiento, en cuanto a intereses e
impuestos, y de esta ser el resultado de la empresa.
b) Laverage Financiero (LF)
El laverage operativo es un indicador de uno de los aspectos que involucra el riesgo del negocio.
El laverage financiero se debe vincular al riesgo financiero.
El laverage financiero es un indicador que determina la variacin en las ganancias netas por accin,
que provendra de un cambio en las ganancias antes de impuestos y de intereses.
LF: muestra como varan las ganancias por accin ante variaciones producidas en las ganancias
antes de impuestos e intereses. El Laverage Financiero se vincula con el Riesgo Financiero
LF =

Variacin de Ganancias por Accin

Variacin de ganancias antes de impuestos e interese (GAII)

Siendo: Variacin antes de Impuestos e Intereses =

= Incrementos de Ganancias por accin por ventas adicionales
Ganancias por accin antes del aumento de ventas

Entonces:

LF = Q (p cv) CF
Q (p cv) CF I

1
Si no tuviera intereses el LF seria uno, se da cuando nos financiamos con fondos propios.
El monto de los intereses (I) es el que determina el LF, va a depender de los intereses que este
pagando la empresa. A mayor intereses mayor leverage por el efecto palanca. Es un indicador no un
%.
Ejemplos:
*Si el leverage es 1.70 y las GAII se incrementan en un 20% ---->> 20 x 1.70 = 34% por el
apalancamiento es el incremento en las gcias por accin.
* si fuera 2.90 y las GAII se incrementan en un 20% -------->> 20 x 2.90 = 58 %.
Cuanto mas alto es el leverage financiero mayor va a ser la variabilidad de ganancias por accin y
mayor sera el riesgo financiero por ese mayor volumen de intereses. El indicador sern los intereses.
Si el leverage es igual a uno, significa que la ganancia operativa va a los dueos, no hay
apalancamiento lo que gane va a los dueos de la empresa.
Cabe sealar que:
Supone que se mantienen incambiada la estructura financiera y de costos de la empresa o dicho
en otros trminos, que ni el monto de los interese ni el de los dems costos varan cuando se
modifica la ganancia antes de impuesto e intereses.
Un monto mayor de inters hace aumentar, mientras existan resultados positivos, el nivel del LF.
Concomitante con ello se incrementa el riesgo de que, ante un comportamiento adverso de la
GAI, se produzca un efecto negativo en las ganancias por accin.
La empresa siempre va a tener CF por ende siempre va a tener leverage operativo.
El LF depende de intereses, pero si no tengo endeudamiento no tengo intereses, as que el LF puede
como no existir a diferencia del LO. Si tengo un aumento de endeudamiento, me aumenta los
intereses, aumento LF, y por ende se incrementa el riesgo financiero.
Si hay 0 endeudamiento el total de las GAII va como rentas para los accionistas.
El LO me da la medida de apalancamiento, grado de variabilidad, esa variabilidad la podemos
eliminar en el LO?, no podemos eliminar el apalancamiento y por ende el riesgo operativo. Pero
cuando LO = 1 , no hay apalancamiento quiere decir que CF = 0
Al riesgo econmico no lo podemos eliminar pero mediante la diversificacin lo podemos disminuir,
nos queda el riesgo sistemtico o no diversificable
LF: me da la variabilidad de los rendimientos por accin. El LF puede desaparecer cuando la
empresa se financia con fondos propios
A travs de LF podemos ver como influyen los distintos niveles de endeudamiento en los
rendimientos del os fondos propios (Re)
El efecto leverage:
La relacion entre el costo de deuda (Kd) y rentabilidad de activos (Ra) me establece el determinante
de cmo las deudas impactan sobre la rentabilidad de los activos.
Si Ra > Kd, cuando se incrementa Kd me da rendimientos mas que proporcionales en los fondos
propios (mximo rentabilidad), y nos convendr endeudarnos, por ser el rendimiento de los fondos
propios mayor al costo de endeudarnos.

Cuando Ra< Kd, cuando se incremente los endeudamiento me da rendimientos menos que
proporcionales en los fondos propios (mnima deuda), me va a convenir financiarme con fondos
propios
Cuando Ra = Kd estamos en el punto de indiferencia nos da lo mismo financiarnos con fondos
propios o con deuda
Laverage Combinado (LC)
Da informacin sobre la influencia de un cambio en las ventas, en las ganancias neta por accin.
Es un indicador que muestra como evolucionan las ganancias por accin ante un cambio en las
ventas.
Leverage
Cambio en
Efecto sobre
Operativo
Ventas
GAII
Financiero
GAII
Ganancias por accin
combinado
Ventas
Ganancias por accin.
Su frmula es:
LC = LO X LE
LC= Variacin en las ganancias por accin
Variacin en las ventas
LC=
Q ( p-cv)
Q ( p-cv) CF I
Se deben entender por efecto laverage, las repercusiones que tienen sobre la rentabilidad de los
fondos propios los diferentes grados de endeudamiento que puede adoptar la empresa.
Una buena forma de exponer el efecto leverage es suponer distintos niveles de endeudamiento,
dejando los dems elementos constantes para realizar las variaciones en la rentabilidad de los
activos. La misma se muestra a travs de la comparacin de la ganancia antes de impuesto y de los
intereses con respecto a los activos
Cuando una empresa no tiene endeudamiento, un aumento en el nivel de rentabilidad de los activos
se corresponde con un idntico incremento en el retorno sobre el capital
TEMA 19: DETERMINBACION DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL OPTIMA. LA
RELEVANCIA DE LA POLTICA DE ENDEUDAMIENTO
19.1 INTRODUCCION AL PROBLEMA DE LA ESTRUCTURA OPTIMA DE LA
EMPRESA
CPPC = Wd x Kd + We x Ke
Kd es un costo que tiende a retribuir el capital propio + la prima por riesgo que corresponde al
capital.
El nico riesgo que va a cubrir es el riesgo financiero Kd= K + e
K: costo del capital por el paso del tiempo
e: riesgo operativo
Ke: costo por financiamiento de los accionistas (costo de los fondos propios)
Ke = K + f + e
KE >Kd va a ser mayor porque cubre los dos riesgos
f: riesgo financiero

10

son dos tasas distintas y segn como est conformada la estructura de financiamiento puede aumetar
o disminuir el CPPC.
Si Wd disminuye, el CPPC disminuye, pero si We aumenta el CPPC aumenta
Si el % de deuda es igual a cero tenemos que Ke = CPPC
K
ke
Kd
% deuda
a medida que vamos incorporando el endeudamiento se va produciendo una disminucin en el
CPPC
con endeudamiento = 0 el CPPC = Ke (costos de fondos propios)
para que las curvas se crucen Ke =0 y ello no es posible, no existe, porque cuando el costo Kd se
acerque a Ke, ya no van a querer asumir Kd sino Ke y se produce un efecto rebote.
Conclusiones:
Si incluimos mas Kd el CPPC disminuye , y si podemos disminuir el CPPC podemos incrementar el
valor de la empresa para el accionista
CPPC: D/D +E Kd + E/D+E Ke ------> esto es el costo de toda la estructura de financiamiento que es
igual a la rentabilidad de activos, es siempre igual porque la Ra es el rendimiento de los que gane la
empresa, pague sus deudas y lo que me quede es para los accionista, por esto Ra = ko= CPPC, es una
igualdad en un solo sentido, despejando el rendimiento de los fondos propios me queda:
Ke= Ko + D/S ( Ra Kd)
Siendo D/S el leverage financiero o apalancamiento.
Si Ra es menor que Kd es negativo, un incremento de D produce una disminucin en Ra.
El cppc es la tasa de actualizacin para los proyectos de inversin, el proyecto me tiene que rendir
por lo menos lo que rinde la empresa hoy. Al usarlo como tasa de actualizacin 1ro que la mezcla de
financiamiento del proyecto sea la misma que la de la empresa, esto es que el proyecto tenga la
misma estructura de financiamiento que de la empresa y 2do que tenga el mismo riesgo.
Si analizo un nuevo proyecto para un supermercado y otro para una estacin de servicio no puedo
usar el mismo CPPC porque el riesgo es distinto, me invalida el CPPC como factor de actualizacin.
La tasa de descuento es la mas difcil de calcular:
Hay dos tasas de corte , para determinar la tasa de descuento:
1. CAPM (MEAF) , que es el modelo de valoracin de activos de capital o tambin llamado
modelo de equilibrio de activos financieros, nos dice que la tasa de descuento va a ser igual a
re = rf + b(rm rf), esta se complica por el rendimiento que asume el inversor, el rf es la tasa libre de
riesgo de otro Mercado y si estoy en la argentina debo adicionarles el riesgo pas, riesgo de pago,
tendra que aplicar el mtodo aditivo de pascale, adicionar lo que tengamos en el pas que estemos
analizando el proyecto.
2. es el CPPC, este se emplea cuando no podemos emplear re, ya que no se puede calcular rf porque
no es representativa.
En el CPPC , tomamos como supuesto que el proyecto tiene que rendir lo mismo que rinde la
empresa en la actualidad. Pero para poder usarlo como tasa de descuento del proyecto que
analizamos. El proyecto debe reunir 2 requisitos en relacin con la tasa:
le asigna al proyecto el mismo o similar riesgo que la empresa, para poder emplear el CPPC

11

que el proyecto tenga la misma estructura de financiamiento o financiacin con que cuneta la
empresa.
Si se cumplen las 2 condiciones se pueden emplear el CPPC como tasa de descuento.

No se puede hablar del coste del capital sin hacer referencia a la estructura financiera. El uso de una
y otra fuente de financiacin supone para la empresa un coste y un riesgo diferente, con el
consiguiente efecto sobre el coste del capital medio ponderado ( CCMP ).
Fuentes de financiacin de la empresa: dos grupos
Recursos ajenos o deudas: cuyo valor de mercado vendr dado por el valor burstil de las
acciones, en el supuesto de que todo el endeudamiento se halle presentado por ttulos de esta
clase con cotizacin en el mercado secundario. Si no hubiera referencia de mercado se utilizar
su valor de libros.
Recursos propios: cuyo valor de mercado vendr dado por el valor burstil de las acciones. Se
incluye en este grupo el capital social ms las reservas o autofinanciacin por enriquecimiento.
La estructura financiera ptima es aquella relacin entre los recursos ajenos y propios, esto es, a su
ratio, cociente o razn, que maximiza el valor de la empresa para sus accionistas o,
equivalentemente, que minimiza su coste de capital medio ponderado.
Cuando se conoce la relacin funcional entre el valor de la empresa o el coste de capital medio
ponderado y el ratio de endeudamiento o laverage, la determinacin de la estructura financiera
ptima es bien sencilla: basta simplemente con calcular el mximo o el mnimo, respectivamente, de
dichas funciones.
Los problemas en la prctica se complican por dos razones:
1. Dificultad en especificar las relaciones funcionales.
2. No siempre estas presentan puntos extremos absolutos.
De ah han surgido polmicas ( 1950) a la estructura financiera ptima, al existir entorno de la
misma dos posiciones o tesis contrapuestas:
La posicin o tesis de Modigliani y Miller: segn la cual no existe una estructura financiera
ptima. El valor de la empresa o su equivalente el costo del capital son independientes de la
composicin del pasivo o relacin que guardan entre s los recursos ajenos y los propios.
La posicin o tesis tradicional: segn la cual existe una estructura financiera ptima, es decir
existe una combinacin recursos ajenos y propios que maximiza el valor de la empresa o
equivalentemente, que minimiza el coste de capital medio ponderado o coste del pasivo.
Hiptesis simplificadoras:
1. El riesgo econmico de la empresa permanece constante. Los nuevos proyectos de inversin
tienen el mismo grado de riesgo que los activos preexistentes, en los que se concretan los
proyectos de inversin ya realizados con anterioridad.
2. La empresa se halla en una situacin de estacionalidad o no crecimiento. Lo que determina que
la totalidad de la renta generada por los activos sea repartida entre los acreedores en forma de
intereses y entre los accionistas en forma de dividendo.
3. Magnitudes econmico-financieras constantes o estables y un horizonte temporal ilimitado.
La estructura financiera optima de la empresa vendr dada por aquel valor L (coef de
endeudamiento o leverage) que haga mximo el valor de la empresa V = X/Ko o mnimo el coste de
capital Ko = X/V
A los accionistas mas que minimizar el coste del capital les interesa maximizar el valor para la
empresa ello equivale a maximizar el valor de las acciones el mximo de V se corresponde con el
mnimo de Ko

12

19.2 VALORACION DE ACCIONES Y ESTRUCTURA FINANCIERA. LAS POSICIONES

RN y RE
Sobre la valoracin de las acciones existen diferentes mtodos o teoras, dos de ellas son: RN y RE.
La posicin RN: el mtodo consistente en capitalizar el resultado neto de explotacin ( GAI ), es
decir, el beneficio empresarial despus de deducir los intereses de las deudas.
El valor total de la empresa o valor de sus activos, que por definicin habr de ser igual al valor del
pasivo, se obtiene sumando al valor de las acciones o valor del capital propio el valor del
endeudamiento.
Segn esta posicin, el valor de mercado de las acciones de la empresa se obtiene capitalizando el
resultado neto de la empresa, esto es, el benfico de explotacin o renta generada por los activos
menos el inters de las deudas, que es la parte de las ganancias empresariales que realmente le
corresponde a los accionistas, a dicho valor se le aade el valor de mercado del endeudamiento Se
supone tambin que el coste de las deudas es menor que el coste del capital propio y que se
mantienen constante cualquiera sea el ratio de endeudamiento (Kd<Ke) y Kd y Ke, se mantienen
constantes.
Cuanto ms se endeude la empresa, mayor ser su valor de mercado o equivalentemente, menor ser
su coste de capital medio ponderado. La estructura financiera ptima segn esta posicin sera
aquella que estuviera formada en su totalidad por deudas, lo cual constituye un absurdo, ya que toda
la sociedad necesita un capital propio mnimo por razones legales y funcionales, y porque tampoco
los acreedores estaran dispuestos a conceder crditos a una empresa que carecera de neto
patrimonial.
Esta posicin es ms terica que prctica, sobre todo en situaciones caracterizadas por la
existencia de mercados financieros muy imperfectos y un escaso grado de integracin con ellos del
sistema empresarial.
La posicin RE: El mtodo consistente en capitalizar el resultado bruto de explotacin ( GAII ), es
decir, el beneficio empresarial antes de deducir los intereses de las deudas.
Este mtodo proporciona directamente el valor de la empresa, obtenindose el valor de las acciones
por diferencia entre aquel y el valor del endeudamiento.
Segn este mtodo, el valor total de la empresa se obtiene capitalizando el resultado de explotacin o
beneficio anual antes de los intereses al tipo de descuento que el mercado financiero aplica a las
corrientes de renta de la misma clase o igual tipo de riesgo econmico. El valor total de la empresa
depende nicamente de la capacidad generadora de renta de sus activos y no de la composicin del
pasivo, al igual que el tipo de descuento o coste del capital medio ponderado, esto es, el mercado
paga por cada peso de beneficio antes de intereses, cualquiera sea el ratio de endeudamiento.
Una vez obtenido el valor total de la empresa, el valor de las acciones se puede obtener por
diferencia entre ste y el valor de las deudas, y viceversa. La sustitucin de acciones por
obligaciones no afecta al valor de la empresa ni al coste de capital, ya que dicha operacin financiera
(supone que no tiene gastos) no afecta a la estructura de activo y, por tanto su capacidad generadora
de renta permanece inalterada.
Se supone tambin que el coste de deuda permanece constante y que el coste de capital propio vara
con el ratio de endeudamiento, para que el coste del capital medio ponderado permanezca constante.
Segn esta posicin, no existe una estructura financiera ptima. Cualquier combinacin recursos
ajenos-propios es igualmente buena, ya que el ratio de endeudamiento o laverage no afecta al valor

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de la empresa ni al coste del capital medio ponderado. Los ahorros financieros conseguidos al
endeudarse (costo de endeudamiento menor al costo de los capitales propios ) se esfuman totalmente
al incrementar el costo del capital propio, pues al aumentar el ratio de endeudamiento se hace mayor
el riesgo financiero de la empresa y los accionistas exigen una mayor rentabilidad para que la
cotizacin de las acciones se mantengan sin cambios. Esta posicin presupone la existencia de
mercados financieros perfectos y cuenta con el aval de MM.
En sntesis:
Ambos caminos deberan conducir al mismo resultado, sino fuera porque el valor de las acciones no
es necesariamente independiente del valor de las obligaciones, a causa precisamente de los efectos
del riesgo financiero. Al incrementa el ratio de endeudamiento aumenta la probabilidad de
insolvencia de la empresa y los acreedores pueden exigir un tipo de inters mayor, con el
consiguiente incremento del coste del endeudamiento.
De igual modo, la rentabilidad exigida por los accionistas para que su grado de satisfaccin se
mantenga, o costo del capital propio, tambin aumentar con el grado de endeudamiento, en funcin
de una serie de circunstancias, entre las que juega un papel relevante el grado de perfeccin del
mercado financiero. En consecuencia, CCMP puede variar y por consiguiente, tambin el valor de la
empresa, an permaneciendo constantes el beneficio anual antes de los intereses.
Con estos dos modelos nos aproximamos al valor de la empresa, la RE y RN no dicen nada de la
estructura de financiamiento.
Para analizar la relevancia o irrelevancia de la estructura de financiamiento, existen 2 posturas:
19.3 LA TESIS TRADICIONAL
Sostiene que existe una combinacin recursos ajenos- recursos propios que maximiza el valor de
la empresa y minimiza el CCMP y que define, por tanto, la estructura financiera ptima de la
empresa.
Al igual que en posicin RE, se supone que el costo del capital propio, es una funcin creciente del
ratio de endeudamiento, aunque a un menor ritmo para niveles bajos de endeudamiento. El coste del
capital adeudado, se mantiene constante, pero puede crecer cuando el ratio de endeudamiento rebasa
un determinado lmite. El CCMP no es continuamente decreciente en la posicin RN ni tampoco se
mantiene constante como en la posicin RE, sino que es decreciente, hasta un determinado grado de
endeudamiento y luego se vuelve creciente.
En suma esta posicin considera que las economas logradas al sustituir acciones por
obligaciones, intensificando el uso de recursos financieros ms baratos, son menoscabadas o
recortada a causa de la incidencia del riesgo financiero que determina un incremento del coste
del capital propio.
Pero a diferencia de la posicin RE, la tesis tradicional sostiene que hasta un cierto nivel del ratio de
endeudamiento el costo del capital propio no incrementa lo suficiente para anular completamente
esas economas, aunque una vez rebasado dicho nivel del laverage o ratio de endeudamiento, las
economas derivadas del uso del endeudamiento son superadas por las deseconomas causadas por
el incremento del coste del capital propio. En este punto la curva de CCMP o simplemente coste del
capital o del pasivo deja de ser decreciente y se vuelve creciente.
Para el valor del ratio de endeudamiento que minimiza el coste del capital medio ponderado, y que
define, por tanto, la estructura financiera ptima, el valor de la empresa es mximo, ya que el
beneficio antes de intereses o renta generada por los activos antes de impuestos e intereses
permanece sin cambios.
Entre las dos posiciones extremas RN y RE existe un amplio margen para moverse, y cualquier
posicin intermedia se denomina posicin o tesis tradicional. Carente de un soporte terico riguroso,
la tesis tradicional a sido defendida por directores y gerentes financieros, si bien saben que hay
estructuras mejores que otras, aunque no sepan decir cul es exactamente la estructura financiera

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ptima ni conozcan el procedimiento para alcanzarla. Esta depende de las imperfecciones del
mercado financiero, y el sector o rama que este la empresa. La coyuntura econmica y la poltica
econmica gubernamental repercuten inmediatamente en el pasivo.
En la carpeta:
Es anterior a MM, plantea que la maximizacin del VAE se logra si puedo minimizar el CPPC
Ke>Kd, m debido a que el accionista cuando invierte en la empresa corre 2 riesgos:
1. riesgo econmico: si hay beneficios se le paga al accionista
2. riesgo financiero: tienen en cuneta que primero cobran los acreedores
Por ende el accionista va a requerir un mayor rendimiento, Si la empresa no tienen deudas, tiene
menor riesgo (no tienen riesgo financiero). Si no hay deudas Ke = CPPC. En la medida en que
vamos incorporando deudas el CPPC va disminuyendo. Para esta teora es relevante el
endeudamiento, ya que a mayor nivel de endeudamiento, los acreedores ya no van a querer un
rendimiento de Kd sino Ke, es decir vana querer ser accionistas de la empresa.
Vamos a maximizar el VAE cuando disminuyamos CPPC siempre que se mantengan constante
GAII.
Esta teora usa Ka = CPPC
V= GAII = V= GAII
Ka
CPPC
Los de la teora tradicional dicen que existe un lmite razonable de endeudamiento donde se
mantiene sus rendimientos pretendidos.
Cuando superamos ese lmite el accionista y el acreedor me piden un mayor rendimiento, por lo
que me aumenta el CPPC.
En el punto donde el CPPC llega a su mnimo el VAE llega a su mximo (ver grfica en la carpeta)

A cualquier nivel de endeudamiento va a crecer proporcionalmente los niveles de rendimientos

requeridos por los accionistas y tambin por los acreedores (ver grfica).

La diferencia entre las dos teoras, radica en el riesgo, la teora MM, dice que cuando hay mayor
riesgo se pide un mayor rendimiento. La teora tradicional supone un momento en el cual se dan
similares rendimientos.
Fallas:
1. el accionista puede automticamente aumentar su rendimiento a mayor riesgo (MM conciben la
teora de mercados eficientes)
2. CPPC = Ra se da en un solo sentido, porque cuando quiero rentabilidad con los activos pago el
rendimiento de los fondos propios y de los ajenos. Cuando el CPPC disminuye eso va a afectar
el rendimiento de los activos (Ra) = X
V
19.4 TESIS DE MODIGLIANI MILLER (MM)
Sostiene que bajo determinadas hiptesis o supuestos el coste del capital (CCMP) y el valor de la
empresa son independientes de la estructura financiera o composicin del pasivo de la empresa,
definida esta por el ratio de endeudamiento (leverage), que expresa el tanto por uno que las deudas
representan con relacin al valor total del pasivo.
Los supuestos o hiptesis sobre os que se asienta la tesis MM son los siguientes:

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1) Mercados de capitales perfectos: ningn comprador ni vendedor puede influir sobre el

precio de los ttulos que se forma en el mercado. Todos lo inversores tienen igual acceso a la
informacin sobre precios y otras caractersticas de los ttulos sin costo alguno. No existe
costo de transaccin.
2) Conducta racional de los inversores: todo accionista prefiere ms riqueza que menos, y es
indiferente ante un incremento de los dividendos o un incremento equivalente en el precio
de las acciones.
3) El beneficio futuro de la empresa antes de deducir los intereses de la deuda o beneficio de
explotacin viene descrito por una variable aleatoria subjetiva, cuya esperanza matemtica
es igual para todos los inversores que adquieren acciones de la correspondiente empresa,
mantenindose constante a lo largo del tiempo.
4) En una primera etapa, MM hacen abstraccin de los impuestos aunque ms tarde
abandonan esta hiptesis.
5) Todas las empresas se pueden agrupar en clase de rendimientos equivalentes de tal modo
que el rendimientos de las acciones de cualquier empresa es proporcional al rendimiento de
las acciones de cualquier otra empresa de la misma clase. Rendimiento equivalente:
implica rendimiento de igual o similar riesgo econmico. Ello es condicin necesaria
para que en una situacin de equilibrio el precio por unidad monetaria de rendimiento
esperado sea igual para todas las acciones de las empresas que pertenecen a una
misma industria.
19.4.1 PROPOSICION I
Esta proposicin establece que en equilibrio se verifica la siguiente igualdad:
V=S+D
= X/Ka = Ka = X/V
El VAE est determinado por V = X/Ka, en este modelo la deuda no incide en Ka, y tampoco incide
en la determinacin de X, por ende la estructura de financiamiento es irrelevante.
El valor de mercado de cualquier empresa es independiente de su estructura financiera y viene dado
por la capitalizacin de la renta esperada a una tasa de costo de capital ( CCMP ) apropiada a su
clase. O equivalentemente el CCMP de cualquier empresa es independiente de su estructura
financiera y es igual al tipo de capitalizacin de una corriente de renta de su clase.
El mero funcionamiento del mercado financiero conducir a una situacin de equilibrio en la que
las relaciones habrn de verificarse necesariamente para todas las empresas de las misma clase,
cualquiera que sea su estructura financiera. La diferente composicin del pasivo en modo alguno
puede afectar al valor total de la empresa o al costo del capital de la misma. De lo contrario el
arbitraje comenzar a funcionar hasta que la situacin de equilibrio se restaure, haciendo que el
precio de las acciones sobrevaloradas caigan y el de las acciones infravaloradas se eleve y
desaparezcan las discrepancias entre el valor de las diferentes empresas.
La hiptesis implcita de que el inversor individual tiene la misma capacidad de endeudamiento y
al mismo costo que la correspondiente sociedad ha motivado tambin que el anterior mecanismo de
ajuste del mercado financiero, descrito por MM, fuera puesto en tela de juicio.
Sin embargo, en el contexto de un mundo ideal como el definido por MM, su visin del
funcionamiento del arbitraje es de una lgica impecable.
Situacin de arbitraje: es la posibilidad que tiene el accionista de repetir la misma decisin que la
empresa (o invierte en una empresa endeudada o se endeuda el) (ver ejemplo en carpeta).
Si dos inversiones equivalentes generan el mismo beneficio es porque tienen el mismo valor. El
separar en fondos propios y ajenos no agregar valor a la empresa.
Ka =

GAII

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Valor de mercado de todos los activos

= CPPC = Ka =

D x
D+E

Kd

E x Ke
D+E

Ke= CPPC
Ke = Ka + D/S (Ka Kd)
En mercados perfectos de capitales la decisin de endeudamiento de la empresa no influye ni sobre
la renta operativa de la empresa ni sobre el valor total del mercado de ttulos. Por lo tanto la
decisin de endeudamiento tampoco influye sobre la rentabilidad esperada de los activos de la
empresa.

19.4.2 PROPOSICION II
De la proposicin I se deduce la II, relativas a las empresas endeudadas: la tasa de retorno o tipo de
rendimiento (costo del capital propio) que los inversores esperan obtener de las acciones de una
empresa, que pertenece a una determinada clase, es una funcin lineal del ratio de endeudamiento:
Ke = Ka + D (Ka Kd)
S
K

D/S= ratio deuda capital propio

(Ka Kd) pendiente

Ka
D/S
Es una funcin lineal creciente , que depende de los niveles de endeudamiento (leverage financiero)
y ( Kd Kd). Con la proposicin II tengo una funcin creciente siempre que tengo deudas.
Una empresa con deudas tiene rendimiento superior a otra sin deuda ya que cuanto mas se endeuda
una empresa, mayor es el riesgo de quiebra y la empresa se ve obligada a pagar mayores tipos de
inters. La proposicin II predice que cuando sucede esto la tasa de Ke rendimiento disminuye.
Cuando mas endeudada est la empresa, menor es la sensibilidad de Ke al endeudamiento
incremental. Por qu la pendiente de la curva Ke disminuye conforme D/S aumenta?, porque los
poseedores de deuda arriesgada soportan parte de riesgo econmico de la empresa. Cuanto mas se
endeuda la empresa, mayor es la parte de este riesgo que se transfiere de los accionistas a los
obligacionistas
Risgo = Bo = Be We + Bd Wd
Est determinado por el riesgo en los activos que lo componen:
Be= Ba + D/S (Ba Bd)
Riesgo de los fondos propios
De la misma forma que crece el rendimiento, crece el riesgo, por ende el VAE es el mismo. Entonces
el VAE no se modifica con la estructura de endeudamiento.
La rentabilidad esperada de las acciones
ordinarias de una empresa endeudada crece
proporcionalmente al ratio de endeudamiento (D/S), la tasa de crecimiento depende de (Ka Kd)

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Esto es el rendimiento esperado de una accin es igual a la apropiada tasa de capitalizacin (CCMP
o Coste de capital) para una corriente de renta pura (es decir de una empresa de la misma clase que
no tiene deuda), ms un premio por el riesgo financiero igual a D/S la diferencia entre Ka y Kd . El
valor de mercado de una accin se obtiene capitalizando la renta esperada a una tasa variable Ke.
La rentabilidad de las acciones o rentabilidad del capital propio es: Ke = X Kd D
S
Se advierte que en un contexto de estacionalidad o no crecimiento de la empresa y de equilibrio en
el mercado financiero, los conceptos de rentabilidad financiera o rentabilidad de las acciones y coste
del capital propio coinciden.
La experiencia y la teora econmica demuestran que los tipos de rendimiento demandados por los
prestamistas ( costa de las deudas ) tienden a incrementar con el ratio de endeudamiento o laverage
de la empresa o del individuo.
Si la funcin de rendimiento es igual para todos los prestamistas, la proposicin I no se ve afectada
por tal hecho. Pues dado que las GAII siguen siendo iguales, el incremento del costo de los fondos
prestados al incrementar el endeudamiento tender a compensarse con la correlativa disminucin
del rendimiento de las acciones.
19.4.3. PROPOSICIN III
Toda empresa que trate de maximizar la riqueza de sus accionistas habr de realizar nicamente
aquellas inversiones cuya tasa de retorno sea al menos igual al CCMP, cualquiera que sea el tipo de
recurso utilizado en su financiacin. Esto es la tasa de retorno requerida o tasa de corte en las
decisiones de inversin viene definida por el tipo de actualizacin o descuento ( CCMP) que el
mercado financiero aplica a las corrientes de renta de todas las empresas no endeudadas
pertenecientes a la misma clase que la empresa en cuestin.
El costo de capital ha sido definido como la mnima tasa de retorno o tipo de rendimiento interno
que una inversin ha de producir para que el valor de la empresa se mantenga sin cambio.
El beneficio antes de impuesto e intereses es, por definicin, independientemente del laverage o
ratio de endeudamiento, al igual que el CCMP, segn lo establecido por la proposicin I.
En conclusin, la mnima tasa de retorno que permite mantener el valor de la empresa sin cambio,
es igual al CCMP. Se sigue suponiendo que la nueva inversin no altera la clase de riesgo
econmico de la empresa.
Conclusin:
La proposicin I nos dice que el apalancamiento financiero no tiene efecto alguno sobre la riqueza
de los accionistas. La proposicin II nos dice que la rentabilidad que los accionistas pueden esperar
recibir de sus acciones aumenta a medida que el ratio de endeudamiento de la empresa aumenta
Cmo pueden ser indiferentes los accionistas ante un endeudamiento creciente si esta incrementa la
rentabilidad esperada?. La respuesta es que cualquier incremento de la rentabilidad esperada es
compensado exactamente por un incremento del riesgo y de la tasa de rentabilidad requerida por
los accionistas.
En el MM. Las acciones no estn subestimadas ni sobrestimada, ya que los rendimientos varan
conforme a los niveles de endeudamiento.
Para la teora tradicional, no cambian los rendimientos pretendidos en los niveles de
endeudamiento, el clculo est subestimado
Como el modelo de MMM funciona en mercado eficientes, y esto no es as, se deben levantar los
supuestos:
1. presencia del estado a travs de los impuestos
Cuando incorporamos al estado aparece el impuesto a las ganancias, si tengo deudas, los intereses
me generan ahorro fiscal. La proposicin I MM : V = X/ ka ahora vamos a tener Xt.

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qu sucede cuando en teora incorporamos un rendimiento operativo despus de impuesto?.

Transformamos X en Xt (rendimientos despus de impuestos)
(ver frmula)
Cuando incorporamos el impuesto a las ganancias, le saquemos el impuesto y se genera un nuevo
flujo de fondos, ahora me convine endeudarme ya que ello me incrementa el VAE
VAE = VAE + AF esta es la nueva proposicin I modificada

Funcin creciente del rendimiento en funcin del nivel de endeudamiento

Hay que tomar el AF en funcin de la tasa real y siempre que la empresa tenga beneficios va a
poder tomarse el AF, si obtuviera quebrantos no lo va a poder aprovechar.
Hay 2 lmites al AF que puede tomarse la empresa:
estructura impositiva vigente (los acreedores ni accionistas pagan impuesto a las ganancias)
costos de insolvencia: cuando me voy endeudando van apareciendo los costos de insolvencia,
aparecen costos por endeudarme cada vez ms.
Teora MM modificada por el impuesto
VAE t = VAE + AF
AF= Kd x D x T
El AF tiene una relacin directa con D, t, Kd
En la medida en que la empresa se vea beneficiada con el AF (+), perjudicar a los acreedores , y
ello har que no se den las condiciones porque siempre debe beneficiarse a los acreedores.
19.5 CONSIDERACIN DEL IMPUESTO DE SOCIEDADES
Por lo que se refiere a los costos de insolvencia, es obvio que, a medida que aumenta el ratio de
endeudamiento, tambin aumenta la probabilidad de insolvencia de la empresa (suspensin de
pagos o quiebra) que de producirse, le puede deparar a sta importantes y prejuicios, e incluso antes
de producirse, cuando los inversores (accionistas u obligacionistas) advierten que el endeudamiento
de la empresa comienza a ser excesivo, y fuerzan a la baja el valor de mercado de la misma.
PROPOSICIO III CORREGIDA:
El valor de la empresa crece linealmente en funcin del volumen de endeudamiento, debido al
ahorro del impuesto de sociedades que la empresa obtiene al tener los intereses de la deuda el
carcter de deducible en la base imponible de dicho impuesto.
El efecto impositivo acta como un efecto palanca, al pagar menos impuesto, lo que sobra se los
pago a los accionistas
Con el mismo riesgo mayor rentabilidad, esto hace que aumente el precio de las acciones y como la
estructura financiera se mantiene constante aumenta el valor de la empresa. O sea:
VA de la empresa apalancada = VA (antes de deuda o sea financiamiento con capital propio) +
ahorro fiscal (lo paga el gobierno)
Se busca definir que el ahorro fiscal ser distinto a diferente nivel de endeudamiento.

19

Ahorro fiscal = tipo impositivo de sociedades * pago de intereses = Tc*

( Rd*D)
Es decir la financiacin con deuda tiene una ventaja importante . El inters que la empresa paga es
un gasto deducible de impuesto. Los dividendos y los benficos no lo son.
El ahorro fiscal es un activo valorable. Si se quiere reemplazar sus bonos cuando venzan y mantener
la deuda renovada indefinidamente. El ahorro depende nicamente del tipo impositivo y de la
capacidad de la empresa de ganar lo suficiente dinero para cubrir los pagos de intereses. As, es
probable que el riesgo del ahorro fiscal sea pequeo. Por tanto si deseamos computar el valor actual
de todos los ahorros fiscales futuros asociados con deuda permanente, deberemos descontar el
ahorro fiscal por intereses a una tasa relativamente baja.
Si el ahorro fiscal es perpetuo, usaremos la frmula de perpetuidad para calcular su valor
actual.
VA ahorro fiscal = Ahorro fiscal = Tc * ( Rd * D ) = Tc* D
Rd
Rd
Naturalmente el valor actual del ahorro fiscal es menor si la empresa no planea endeudarse
permanentemente o si no pudiera utilizar el ahorro fiscal en el futuro.
Desde que los intereses de la deuda son deducibles de impuestos, el gobierno paga de hecho el 35%
de los costes de intereses. As, para mantener a los inversores felices, la empresa tiene que ganar el
tipo de inters despus de impuestos sobre su deuda y al rentabilidad requerida por los accionistas.
Una vez que conozcamos cul es el benfico fiscal de la deuda, la frmula de CCMP, es la
siguiente:
CCMP: ( 1 Tc )

Rd

D
D +E

Re

E
D+E

Las implicancias del impuesto de sociedades en la estructura de capital: si el endeudamiento

proporciona un ahorro fiscal por intereses, la poltica de endeudamiento ptima implcita parece ser
extraordinariamente extrema: todas las empresas pediran prestado completamente todo. Esto
maximiza el valor de la empresa y minimiza el CMPC.
Nadie esperara que las ganancias fuesen las mismas en el caso de ratios extremos de deuda. Las
empresas si se endeudan totalmente sus beneficios se destinaran al pago de inters y no se pagara
ningn impuesto. No tendra sentido endeudarse ms para esa empresa.
TEMA 20 LMITES AL USO DE LA DEUDA
20.1 CONSIDERACION DE LOS COSTOS DE INSOLVENCIA
La insolvencia se produce cuando los acuerdos de pago de deudas se rompen o se cumplen con
dificultad. En ocasiones la insolvencia lleva a la bancarrota.
La insolvencia financiera tiene costes. Los inversores saben que las empresas endeudadas pueden
verse inmersas en una insolvencia. Los inversores saben que las empresas endeudadas pueden verse
inmersas en una insolvencia, y estos les preocupa. Esta preocupacin se refleja en el valor actual
del mercado de los ttulos de la empresa endeudada. En esta perspectiva el valor de la empresa
sera:
Valor de la empresa = valor cuando se financia slo capital propio + +VA del ahorro fiscal VA
de la insolvencia financiera
El valor de la empresa es igual a su valor si se financia totalmente con recursos propios mas VA
de los ahorros fiscales menos el VA de los costos de insolvencia financieros. El directivo debera
elegir la relacin de endeudamiento que maximice el valor de la empresa

20

El valor actual de los costos de insolvencia financiera depende de la probabilidad de insolvencia

como de la magnitud de los costos en que se incurrira si la insolvencia se produjese.
El VA del ahorro fiscal aumenta inicialmente cuando crece el endeudamiento de la empresa. Para
niveles moderados de endeudamiento, la probabilidad de insolvencia financiera es insignificante y
el VA de los costes de insolvencia financiera es pequeo y dominan las ventajas fiscales. Pero en
algn punto la probabilidad de insolvencia financiera comienza a crecer rpidamente con el
endeudamiento adicional; los costes de insolvencia comienzan a llevarse un sustancial bocado del
valor de la empresa.
El ptimo terico se alcanzar cuando el valor actual del ahorro fiscal debido al endeudamiento
adicional se viese exactamente compensado por el incremento del VA de los costes de
insolvencia.
Ke
Kd
D/S
Nunca se llega hasta el lmite Kd, porque sino los acreedores querran ser automticamente dueos.
Ver grfico CAP 18 brealy Pag 349
20.2 COSTOS DIRECTOS
Costos de quiebra ( legales- administrativos):
Las quiebras de empresas se producen cuando los accionistas ejercen su derecho de impago. Este
derecho tiene que valor cuando una empresa se encuentra con problemas, la responsabilidad
limitada permite a los accionistas salir sin mas de ella, dejando todos sus problemas a los
acreedores. Los antiguos acreedores se convierten en los nuevos accionistas y los antiguos
accionistas se van sin nada.
La quiebra es un mecanismo lega que permite a los acreedores tomar el control de la empresa
cuando esta se encuentra en situacin de impago. Los costes de quiebra son costes de utilizacin
de este mecanismo. No siempre hay costes de quiebra.
Es fcil ver como el endeudamiento incrementa el VA de los costes de insolvencia financiera. Si la
empresa aumenta su endeudamiento, debe prometer ms los obligacionistas... esto aumenta la
probabilidad de quiebra y el valor de derecho de los abogados. Aumenta el VA de los costes de
insolvencia financiera y reduce el valor actual de mercado de la firma.
La quiebra es simplemente un mecanismo legal que permite a los acreedores tomar posesin de la
empresa cuando la disminucin del valor de sus activos desencadena un incumplimiento de la deuda
en circulacin. Los acreedores pasan a ser los nuevos propietarios: los viejos accionistas no se
quedan con nada. La quiebra no es la causa de la disminucin en el valor de la empresa sino el
resultado.
Los acreedores acaban slo con lo que les queda despus de pagar a los abogados y otros gastos
judiciales.
Los acreedores prevn los costes y se dan cuenta de que si la insolvencia ocurrieses, las tasas de
los abogados provendrn del valor de la empresa. Por esto ellos demandan una compensacin por
adelantado en la forma de uno de los tipos de inters prometidos ms altos. Esto reduce los posibles
resultados de los accionistas y reduce el valor de mercado actual de sus acciones.
Los costes de quiebra salen del bolsillo de los accionistas. Los acreedores prevn los costos y
prevn que lo pagarn ellos si la quiebra se produce. Por ello piden por adelantado una
compensacin en forma de mejoras de resultados cuando la empresa no est en quiebra. Demandan

21

un mayor tipo de inters prometido. Esto reduce los resultados posibles de los accionistas y
reduce el VA del mercado de sus acciones.
Costo directos: se componen de los costos legales, administrativos y contables de la liquidacin
de la empresa o su reestructuracin financiera.
Costos indirectos: que reflejan la dificultad de dirigir una empresa en situacin de insolvencia
(re-financiacin, cambios en las condiciones). son casi imposible de medir, reflejan las
dificultades de dirigir una empresa mientras esta va hacia la quiebra. Los esfuerzos de la
direccin para prevenir un deterioro ms profundo en los negocios de la empresa son a menudo
minados por los retardos y enredos legales que van un ido a la quiebra. Por problemas de
abastecimiento, mercado (disminuye el precio de la accin), no tenemos acceso a futuras fuentes
de financiamiento.
Los costos de insolvencia, dependen del tipo de actividad que tenga la empresa. Son bajos cuando
posee mayor activos reales y son altos cuando mayor activos intangibles.
Los costos de insolvencia disminuyen el valor de la empresa. VAE = VAE + AF CI
Los costos de insolvencia no son iguales para todas las empresas:
1. Empresas con produccin intensiva: los CI inciden en menor medida en el VAE que son de
carcter intensiva. Esto es as porque el CI incide en el manejo(es decir el CI, no reciente la
estructura de activos que est conformado por activos reales)
2. Empresas tecnolgicas: los CI afectan fuertemente debido a que sus activos son intangible: su
principal activo es el capital intelectual
20.4 CONSIDERACIN DE LOS COSTOS DE AGENCIA
Los costos de agencia son aquellos derivados de los problemas de agencia, que son aquellos que
aparecen cuando surgen conflictos de intereses entre los accionistas y los acreedores. Los problemas
de agencia traen aparejado malas decisiones de produccin, inversin, financiamiento.
Casos en que se traducen los problemas de agencia:
Tomar altos riesgos, incentivos a invertir por debajo de los niveles necesarios y extraer el mayor
provecho de la propiedad son algunas de estas estrategias egostas seguidas por los accionistas.
Trasladan riesgo del accionista al proveedor.
Rechazo a contribuir a la suscripcin de acciones (por que estoy en insolvencia).
Recuperan el capital y corren : no quieren suscribir acciones, pero si se les distribuye dividendos,
los toman y desaparecen )
Inters de la empresa en ganar tiempo: estrategia de informacin.
Cebo y trampa: primero la empresa emite deuda moderada (buena tasa de inters y plazo),
segundo se endeuda excesivamente, perjudicando a los primeros.
En el caso de serios problemas financieros estos costos de agencias se acrecientan al llevar adelante
los accionistas estrategias egostas. Estos posicionamientos egostas conducen a afectar el valor de
la firma en su conjunto.
Primer juego: apuesta el dinero del banco. Suponga que una empresa posee $ 10 en tesorera. Se
le presenta la siguiente oportunidad de inversin:
Ahora

Posibles resultados en el prximo ao

$ 90 ( 10% de probabilidad )

Inversin $ 10

22

$ 0 ( 90% de probabilidad )
El resultado de la operacin es slo ( ( 0.10 * 90) + ( 09*0))= $ 9. Es decir, es menor que la
inversin inicial antes de descontarla. Si el proyecto funciona, ser ms que los activos necesarios
para pagar la deuda y un excedente ira a para a los bolsillos de los accionistas. Si el proyecto no
funciona poco se pierde, la empresa se hundir de cualquier forma. Por tanto si la empresa juega en
este proyecto, est apostando esencialmente con el dinero de los obligacionista. Pero los propietarios
del capital propio obtendran la mayor parte de los beneficios si el proyecto resultase.
Un director propietario de una empresa en quiebra hizo un pequeo comentario: todos estn de
acuerdo en que no hay capital propio de los accionistas, por tanto nosotros no tenemos nada que
perder. Los bancos son los que estn jugando algo, nosotros no. En otros casos, los directivos de la
empresa a punto de quebrar tomaran el incentivo, iran a las Vegas y apostaran el dinero de la
empresa, esperando ganar lo suficiente para pagar a los acreedores.
Estos tipos de estrategias deformadas de presupuesto de capital son claramente negativas para los
obligacionistas y para la empresa en su conjunto.
Segundo juego: No apuestes tu propio dinero. Hemos visto como los accionistas, actuando en su
propio inters, pueden realizar proyectos que reducen el valor global de mercado de su empresa.
Estos son errores de comisin. Los conflictos de intereses pueden conducir tambin a errores de
omisin. Cuando la empresa emite acciones y sigue adelante con la inversin y realiza el proyecto de
VAN positivo.
El valor total de la empresa a crecido en 15 dlares ( 10 dlares de capital nuevo y 5 en VAN ). As
la probabilidad de quiebra a cado y hay ms activos para responder al pago de los obligacionistas si
la quiebra ocurre. Esto se reflejara en el valor de mercado de los bonos. Antes bonos 25 dlares
despus 33 dlares. De este modo el capital nuevo aporta a los obligacionistas una ganancia de
capital de 8 dlares. Por lo tanto el propietario invierte 10 dlares de capital propio freso pero
obtiene nicamente 7 dlares ( 15-8 ) en el valor de mercado. Seguir adelante sera beneficioso para
el inters de la empresa pero no para el inters del propietario y se renunciar al proyecto.
Este problema afecta tericamente a todas las empresas endeudadas, pero es ms serio cuando la
empresa se encuentra en situacin de quiebra.
Los potenciales prestamistas, al darse cuenta de que estos juegos pueden jugarse a su costa, se
protegen as mismo exigiendo mejores condiciones en el dinero que prestan hoy. As la cada en el
valor revierte en los bolsillos de los accionistas. La forma ms fcil de hacerlo es limitar el
endeudamiento a niveles que la deuda est segura o est prxima a serlo.
Aqu tenemos la racionalidad econmica de toda letra pequea en los contratos de emisin de
bonos. Esto permite impedir la reduccin del valor global de la empresa, pero incrementa los costos
de formalizacin, seguimiento y cumplimiento del contrato de deuda.
Costos de insolvencia financiera ajenos a la quiebra:
Conflicto de inters entre obligacionistas y accionistas.
La letra pequeas de los contratos.
20.5 CONSIDERACIN DE LOS IMPUESTOS PERSONALES
Las implicancias del impuesto de sociedades en la estructura de capital: si el endeudamiento
proporciona un ahorro fiscal por intereses, la poltica de endeudamiento ptima implcita parece ser
extraordinariamente extrema: todas las empresas pediran prestado completamente todo. Esto
maximiza el valor de la empresa y minimiza el CMPC.
Nadie esperara que las ganancias fuesen las mismas en el caso de ratios extremos de deuda. Las
empresas si se endeudan totalmente sus beneficios se destinaran al pago de inters y no se pagara
ningn impuesto. No tendra sentido endeudarse ms para esa empresa.
23

Existen algunas desventajas al endeudarse ya que los obligacionistas tienen que pagar unos
impuestos de renta personal de cualquier inters que reciban. Los accionistas por otro lado pueden
obtener una reduccin de pagos impositivos , ya que parte de su rentabilidad proviene de las
ganancias de capital. Las ganancias de capital no son gravadas hasta que la accin es vendida y
entonces pueden ser gravadas a un tipo impositivo ms bajo.
20.6 TEORA DEL INTERCAMBIO
FINACIERA.

EQUILIBRIO

DE

LA ESTRAUCTURA

La teora del equilibrio: teora en que la estructura de capital se basa en el equilibrio entre el
ahorro fiscal y costos de insolvencia financiera.
Esta teora reconoce que los ratios de endeudamiento objetivos pueden variar entre las empresas.
Aquellas con activos tangibles , seguros y con gran cantidad de ingresos gravables que proteger
deben tener un objetivo a ratio elevados, mientras que los que posean activos arriesgados e
intangibles deben basarse en financiacin propia. (no endeudarse ya que el ahorro fiscal ser
absorbido por el costo de insolvencia )
Estas teora explica muchas diferencias en la estructura de capital de sectores.; las empresas de alta
tecnologa en crecimiento cuyos activos entraan mucho riesgo y son mayoritariamente intangibles
normalmente se endeudan poco, mientras por ejemplo la lneas areas pueden endeudarse mucho,
puesto que sus activos son tangibles y relativamente seguros.
La teora del equilibrio tambin ensea que las empresas que se encuentran con un nivel de
endeudamiento muy elevado deben emitir acciones, restringir dividendos o liquidar activos que el
permitan equilibrar la estructura de capital.
Pero la teora del equilibrio hay otras cosas que no puede explicar, por ejemplo, porque algunas de
las empresas con mas xito lo consiguen con poca deuda renunciando a valiosos ahorros fiscales
por intereses.
Bajo la teora del equilibrio, altos beneficios deben significar mas capacidad de endeudamiento y
mas impuesto de la sociedad a eludir y debe llevar a un ratio de endeudamiento mas elevado.
Estas teora nos dice que si existe una estructura financiera que maximice el VA de la empresa esa
estructura est dado en el punto por el cual una unidad marginal de deuda (aumento de deuda) me
provoca un incremento en el valor de la empresa igual al incremento o aumento de los costos de
insolvencia.
En este punto donde son iguales se empieza a neutralizar el ahorro fiscal , en ese punto :
AF CI = 0.
Si me endeudo menos el ahorro fiscal me va a beneficiar en el futuro. (ver grfica en la carpeta)

Las empresas que van a seguir esta teora , son las de capital intensivo, que tiene en su estructura
fuertes niveles de endeudamiento aprovechando al mximo el ahorro fiscal.
20.7 TEORA DE LA JERARQUA FINANCIERA
Esta teora lo que va a establecer es un orden o jerarqua que siguen las empresas para financiarse.
Es la teora que establece que las empresas prefieren emitir deuda antes que capital propio si la
financiacin interna es insuficiente.
La teora de la clasificacin jerrquica comienza con informacin asimtrica, es consecuencia de
ella (quiere decir, que los directivos saben mas acerca de la expectativas, riesgos y valores que los

24

inversores externos; ejemplo la distribucin de dividendos crecientes , el precio de la accin

aumenta).
La informacin asimtrica afecta la eleccin entre financiacin interna y externa y entre nuevas
emisiones de deudas y capita. Esto nos lleva a una clasificacin jerrquica , en la que la inversin se
financia en primer lugar con fondos internos, principalmente con beneficios retenidos, luego
mediante nuevas emisiones de deuda y finalmente con emisin de capital propio. Las nuevas
emisiones de capital propio son un ltimo resorte cuando las empresas se quedan sin capacidad de
endeudamiento, estoes cuando la amenaza de los costos de insolvencia produce insomnio a los
acreedores actuales y al director financiero.
Esta teora funciona de la siguiente forma:
1. las empresas prefieren la financiacin interna.
2. ellas adaptan sus objetivos de ratios de pago de dividendos a sus oportunidades de inversin
3. poltica de dividendos fijos, mas las imprescindible fluctuaciones en la rentabilidad y en las
oportunidades de inversin, significa que los flujos de caja generados internamente son a veces
mayores que los gastos de capital y otras veces menores.
4. si es requerida financiacin externa, las compaas emiten primero los ttulos mas seguros. Esto
es empiezan con deudas , despus utilizan ttulos hbridos como bonos convertibles y quizs el
capital propio se utiliza como ltimo recurso..
En esta teora hay un objetivo que no esta bien definido, el binomio capital propio-deuda, porque hay
dos tipos de capital propio, interno y externo. El primero est en lo ms alto de la jerarqua y el
segundo en lo ms bajo.
Las empresa ms rentables se endeudan menos, no porque tengan objetivos de ratios de
endeudamiento bajo sino porque no necesitan dinero exterior. Las empresas menos rentables emiten
deuda porque no tienen suficientes fondos internos, para su programa de inversin de capital y
porque la financiacin mediante deuda es la primera en la jerarqua financiera de sus formas de
financiacin externas.
En la teora de la clasificacin jerrquica la atraccin de los ahorros fiscales por intereses es
asumido como un efecto de segundo orden. Los ratios de endeudamiento cambian cuando hay un
desequilibrio entre el flujo de tesorera interno, neto de dividendos, y las oportunidades de inversin
real. Las empresas de alta rentabilidad con oportunidades de inversin limitada descienden a un
ratio de endeudamiento bajo. Las empresa cuyas oportunidades de inversin superan a los fondos
generados internamente son conducidas a endeudarse mas y mas. Las empresas que aplican esta
teora son las empresas de tecnologa.
Anexo:
No hay una respuesta simple a la decisin de la estructura de capital . Por ejemplo, la deuda puede
ser mejor que el capital propio en algunos casos, pero en otros. Sin embargo, hay al menos cuatro
cosas sobre la cuales las empresas deberan pensar:
Impuestos: Si una empresa est en una posicin tributante, un incremento en el endeudamiento
reduce los impuestos pagados por la empresa, aunque puede incrementar los impuestos pagados
por los inversores.
Riesgo: con o sin quiebra, la insolvencia financiera es costosa. El impago de la deuda,
mantenimiento el resto constante, es ms probable para las empresas con alto riesgo en los
negocios. Por esto las empresas con riesgo emiten menos deudas.
Tipos de activos: Si la empresa posee muchos activos intangibles los costos de insolvencia son
mayores, por lo tanto se endeudan menos. En cambio las empresas que tiene activos tangibles y
vendibles se endeudan ms.
Holgura financiera: como los inversores pueden interpretar una emisin de capital propio de
forma desfavorable, a las empresas les gusta retener una cierta cantidad de holgura financiera.
Sin dicha holgura una empresa puede verse forzada a elegir entre emitir acciones infravaloradas
25

o endeudamiento y riesgo de insolvencia financiera o desperdiciar oportunidades de inversin

con VAN positivo. dejar pasar una buena oportunidad o daar el precio de las acciones
emitiendo capital propio.
TEMA 21. POLTICAS DE DIVIDENDOS
Las decisiones de la empresa sobre dividendos se mezclan a menudo con otras decisiones de
inversin y financiacin. Algunas empresas pagan dividendo bajos porque la direccin es
optimista sobre el futuro de la empresa y desea retener beneficios para financiar su expansin. En
este caso el dividendo es un subproducto de la decisin de presupuesto de capital de la empresa.
Otras empresas podran financiar en gran parte sus inversiones con endeudamiento, lo que liberara
tesorera para dividendos. Los dividendos de la empresa seran un subproducto de las decisiones de
endeudamiento.
La poltica de dividendos: Es una relacin de intercambio entre, beneficios retenidos por un lado y
distribucin de dividendos lquidos y la emisin de nuevas acciones por el otro.
Como hacemos para distribuir dividendos: tenemos el balance general, luego la Asamblea aprueba la
distribucin, surgiendo el derecho a percibir los mimos segn los plazos.
Dividendo = utilidades distribuidas = renta del accionista.
Cmo se pagan los dividendos?
El dividendo es fijado por el consejo de administracin de la empresa. El anuncio establece que el
pago se har a todos los accionistas que estn registrados en cierta fecha de cierre. Mas tarde unas
dos semanas despus, los cheques de dividendos se envan a los accionistas.
Los inversores que compran con dividendos no tienen que preocuparse por el registro a tiempo de
sus acciones.
El dividendo tiene que pagrselo el vendedor. Los inversores que compran una accin ex
-dividendos estn obligados a devolver el dividendo si lo reciben.
Limitaciones legales a los dividendos.
Los obligacionistas suelen protegerse de esta amenaza poniendo un lmite a los pagos de
dividendos.
La mayora de los estados prohben a las empresas el pago de dividendos cuando de l puede
derivarse la insolvencia de la compaa.
El capital social es el valor a la par o VN de todas las acciones en circulacin .
Las reservas son lo que queda despus de deducir el capital social el valor contable del patrimonio.
Las empresas estn autorizadas a distribuir como dividendos las reservas, pero no pueden repartir el
capital social.
Existe una limitacin para la distribucin de dividendos, la que viene dada por: la distribucin debe
hacerse con utilidades lquidas y realizadas, ello se da para proteccin de los acreedores ( sino se
estara descapitalizndose la empresa)
21.1 DIVERSAS FORMAS DE DIVIDENDOS
1)Dividendos en efectivos:
Lquidos y Regulares: El trmino regular nicamente implica que la empresa espera mantener
dicho pago en el futuro, se pagan por lo general trimenstralmente. Son aquellos tradicionales que
distribuye la empresa a lo largo de los distintos perodos.
Extra: los inversores comprenden que el dividendo puede no repetirse en el futuro.

Especial: reservarse para los pagos que probablemente no se van a repetir.

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Al distribuir un dividendo se reduce la cantidad de beneficios retenidos que figura en el balance de

la empresa. Sin embargo si se agotan todos los beneficios retenidos y no se necesitan fondos para la
proteccin de los acreedores, la empresa puede permitirse pagar un dividendo de capital. Dado que
tales pagos son considerados como una devolucin de capital, no estn sujetos al impuesto sobre la
renta.
Los dividendos no son siempre en efectivo.
2) Dividendos en acciones: distribucin de acciones. Un dividendo en acciones es muy similar a
un fraccionamiento de acciones. Ambos aumentan el nmero de acciones y ambos reducen el valor
por accin. Un dividendo en acciones se refleja contablemente como una transferencia de beneficios
retenidos a capital propio, mientras que un fraccionamiento se contempla como una reduccin del
VN de cada accin.
Hay tambin otros tipos de dividendos no lquidos , por ejemplo, las empresas a veces envan a los
accionistas una muestra de sus productos, pero ellos no estn obligados a recibir este dividendo.
Muchas empresas tienen planes de reinversin automtica de dividendos.
3) Recompra de acciones: cuando una empresa quiere remunerar en efectivo a sus accionistas,
anuncia por los general un dividendo lquido. Pero un mtodo alternativo y cada vez mas popular
es la recompra de sus propias acciones. Estas acciones se quedan general mente en las reservas de la
empresa y se venden despus cuando la empresa necesita dinero.
Estas recompras eran como dividendos extraordinarios, exigiran grandes cantidades de efectivos
para pagar a los inversores.
Si una empresa ha acumulado grandes cantidades de liquidez no deseada, o si desea cambiar su
estructura de capital reemplazando capital propio con deudas , normalmente recompra acciones.
Mtodo de recompra de acciones:
Adquirirlos en el mercado abierto ( bolsas )
A travs de Oferta pblica de adquisicin ( bancos ), bien para todos los accionistas o para un
grupo de accionistas, la empresa le encarga a un banco de inversiones dirigir la oferta y paga
una comisin especial a los intermediarios, quienes persuaden a los accionistas para aceptar la
oferta.
A travs de la Negociacin directa con un accionista importante
Las acciones recompradas raramente son dadas de baja en el registro y canceladas. Por el contrario
la empresa las mantiene en cartera y son revendidas cuando la empresa necesita dinero. Los
accionistas que venden sus acciones a la empresa pagan impuesto nicamente por las ganancias de
capital obtenidas en la venta.
Existen lmites para distribuir:
Slo los dividendos lquidos y realizados ( nunca capital )
Si hay quebrantos anteriores, primero hay que cubrirlos
Constituir reserva legal
Etc.
21.2 LA POLTICA DE DIVIDENDOS: FACTORES QUE INFLUYEN EN LA POLTICA
DE DIVIDENDOS.
Cmo deciden las empresas el pago de dividendos?
Modelo de LiTNER
A mediados de los 50 lintener realiz una clsica entrevista a directivos de empresas sobre sus
polticas de dividendos. Su descripcin de cmo se fijan los dividendos puede resumirse en 4
puntos clave:
27

1. las empresas tienen unos ratios objetivos de pagos de dividendos a largo plazo. Las empresas
maduras con los beneficios estables normalmente reparten una alta proporcin de dividendos;
las empresas en crecimiento tienen repartos mas bajos. Es decir determinan un ratio o
coeficiente , o porcentaje de distribucin cunto de las utilidades vamos a distribuir como
dividendos?.
2. Los directivos se centran mas en los cambios en los dividendos que en los niveles absolutos. los
directores se centran en los cambios en las polticas de dividendos.
Cambio objetivo = Div1 - Div0= (RO x BPA1 )- Div.0 En esta frmula todos los factores son
fijos, excepto los beneficios por accin, esto implica que la poltica de dividendos est
directamente influenciada por la generacin de benficos de la empresa, esto implica polticas a
largo plazo. Se define el cambio a travs de Div0 ( ao anterior ) y el BPA ( de este ao ) son las
utilidades.
3. Los cambios en los dividendos siguen aumentos a largo plazo en las ganancias sostenibles. Los
directivos alisan los cambios que se producen en la poltica de dividendos, para ello utilizan un
coeficiente de correccin que siempre debe ser menor a 1. Los cambios transitorios en las
ganancias es improbable que afecten a los pagos en los dividendos. Entonces el cambio en la
poltica de dividendos va a ser: DIV1 DIV0 = COEF CORRECTOR (RATIO X BPA) DIV0
Aplicando este corrector la poltica de dividendos tiende a alisarse deja de ser errtica , y ello
conlleva a un menor riesgo (ya que al ser muy errtica, genera un mayor riesgo)
Alisarse

4. los directivos son reacios a hacer cambios en la poltica de dividendos que puedan tener que
ser canceladas, les preocupa tener que anular un incremento del dividendo.
Se busca alisar la tendencia de la correccin de dividendo es decir que la variacin de beneficios no
me afecte tanto la poltica de dividendos.
Lintner, desarroll un modelo muy simple que es consistente con todos estos hechos y que explica
el pago de dividendos en forma satisfactorio. Supongamos una empresa que haga siempre efectivo
su ratio objetivo de distribucin de dividendos. El pago de dividendos en el ao en curso (DIV1)
debera ser igual a una proporcin constante de los BPA1
DIV1 = dividendo objetivo = ratio objetivo x BPA
El cambio de dividendo sera igual:
DIV1 DIV0 = cambio objetivo = ratio objetivo X BPA1 DIV0
Una empresa que hiciese siempre efectivo su ratio de distribucin de dividendos debera modificar
su dividendo cuando varan los beneficios. Pero en las entrevistas de lintner los directivos eran
reacios a esto. Crean que los accionistas preferan un crecimiento constante de los dividendos.
Pero los directivos deberan desviarse solo ligeramente del dividendo objetivo , sus cambios en los
dividendos, por tanto pareceran conformar el siguiente modelo:
DIV1 DIV0 = COEF CORRECTOR (RATIO X BPA) DIV0
Cuanto mas conservadora sea la empresa mas se acercar a su objetivo y menor ser su tasa de
ajuste.
El sencillo modelo sugiere que los dividendos dependen en parte de los beneficios actuales de la
empresa y en parte de los dividendos del ao anterior, que a su vez depende de los beneficios y del
dividendo del ao anterior.
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La probabilidad de un incremento en la tasa de los dividendos ser mayor cuando los beneficios
actuales se hayan incrementado; ser algo menor cuando slo se hayan incrementado los beneficios
del ao anterior y as sucesivamente.
El contenido informativo de los dividendos
El pago de dividendos depende tanto del dividendo del ltimo ao como de los beneficios de este
ao. Debiramos esperar que los directivos tuvieran en cuenta las perspectivas futuras cuando
establecen el pago.
Debido a que los dividendos anticipan las ganancias futuras, no e sorprendente encontrar que
anuncios de disminucin de los dividendos son tomados normalmente como malas noticias (el
precio de la accin habitualmente cae) y los incrementos , como buenas (el precio sube)
Es importante no apresurarse a concluir que esto supone a los inversores les gustan dividendos mas
altos per se. El dividendo puede ser bienvenido slo como una seal de beneficio futuros mas
altos.
Los beneficios son importantes porque dicen a los inversores algo acerca de la verdadera magnitud
de la prosperidad de la empresa: flujo de cajas y la existencia de oportunidades de inversin de
capital de VAN positivo
La eficiencia de los mercados significa que toda la informacin disponible por los inversores es
rpida y exactamente asimilada a los precios de las acciones.. los inversores se valen de cualquier
pista . esta es la razn por la que los precios de las acciones responden al fraccionamiento de las
acciones, a los cambios en la poltica de dividendos, y a otras acciones o anuncios que revelen el
optimismo o pesimismo de los gestores acerca del futuro de sus compaas.
A los mercados les interesa esta ltima, las proyecciones de los beneficios que va a tener la empresa,
( esto aumenta o disminuye las polticas de dividendos ) debido a que este es el mensaje que envan
los dividendos a los mercados, s:
1. +Div.
rentabilidad de las acciones, su precio ( x la promesa de mayor dividendo )
2. -Div.
la rentabilidad de las acciones, su precio ( x la promesa de menor dividendo.
21.3 LA CONTROVERSIA SOBRE LA POLTICA DE DIVIDENDOS
Las polticas de distribucin de dividendos ayuda a maximizar el valor de la empresa?
Para ello exenten tres puntos de vistas o teoras:
1. La de derecha: estos creen que un aumento en el pago de dividendos aumentan el valor de la
empresa.
2. La de centro: fundado por miller y Modigliani o MM estos demostraron la irrelevancia de la
poltica de dividendos en un mundo sin impuestos, costes de transaccin u otras
imperfecciones de mercado. Dicen que la poltica de dividendos no modifica el VAE, ya que la
poltica de dividendo no incide en los elementos que definen el valor de la empresa.
V= X
Ka (tasa de un activo de riesgo similar)
3. La de izquierda: un aumento en el pago de dividendos reduce el valor. Esta modifica los
argumentos de MM teniendo en cuneta los impuestos y los costes de emisin de los ttulos.
21.3.1 IRRELEVANCIA DE LA POLTICA DE DIVIDENDOS EN LOS MERCADOS DE
CAPITALES PERFECTOS SOBRE EL VALOR DE LA EMPRESA: POSICIN DE
MODIGLIANI Y MILLER

29

Los del centro: MM los mismos supuestos ( Mercados perfectos, no existen impuestos, no existen
costos de quiebra). La poltica de distribucin, no modifica el valor de la empresa.
Qu pasara si se quisiese aumentar el pago de dividendos sin modificar la poltica de inversin
(decisiones de inversin) y endeudamiento (decisiones de financiamiento)?
Si la empresa fija su nivel de endeudamiento el nico modo de financiar el dividendo extra sera
emitiendo nuevas acciones y venderlas ( esto no aumenta el valor de la empresa ), y con eso pago los
dividendos.
cmo puede hacer esto la empresa si sus activos, su poltica de inversin no se modifican? La
respuesta es tendran una transferencia de valor de los antiguos a los nuevos accionistas. Los
nuevos accionistas obtienen las acciones recin estampilladas, cada una de las cuales valen menos
que antes del anuncio de cambio en los dividendos (es decir el PN no cambia, lo que ocurre es que
ahora el valor por accin disminuye) y los antiguos accionistas sufren una prdida de capital en sus
acciones, la cual se compensa exactamente con el dividendo en efectivo extra que ellos recibieron
( los accionistas que deciden emitir acciones ven disminuido su valor por accin, pero ahora tiene
efectivo producto de la emisin, este efectivo es producto de la poltica de distribucin de
utilidades). Lo que sucede es que se transforma el activo financiero en efectivo, haciendo que
disminuya el riesgo, ya que el efectivo es mas seguro.
Los antiguos accionistas tambin podran hacerse de efectivo yendo al mercado a vender sus
acciones, por lo tanto no les interesa si la empresa distribuyen o no dividendos, por esto la poltica
de distribucin de utilidades es irrelevante.
Puesto que los inversores no necesitan dividendos para obtener liquidez, no pagarn precios mas
altos por acciones de empresas que reparten mayores dividendos. Por lo tanto, las empresas no
deberan dar importancia a la poltica de dividendos.
S quisiera disminuir la distribucin de dividendo, hara recompra de acciones, lo que no me
modifica el valor de la empresa. Cuando las acciones se recompra, la transferencia de valor se
produce a favor de aquellos accionistas que no venden. Renuncian a un dividendo lquido, pero
acaban teniendo una parte mayor de la empresa.
Crticas a MM: no considera las imperfecciones de mercado.
21.3.2 OTROS ARGUMENTOS AL RESPECTO DE LA POLTICA DE DIVIDENDOS
Los de derecha: establecen dos cuestiones a tener en cuenta, que MM no lo hicieron:
1. Mensaje del mercado: cuando una empresa anuncia un aumento en la poltica de dividendos
esto es un buen mensaje para el mercado y los accionistas tienden a compara las acciones (no
se incrementa el riesgo). Al aumentar la distribucin de dividendos, me incrementa los beneficios
por accin. mensaje de los dividendos. Cuanto ms dividendos distribuyo, aumenta el precio de
las acciones (por la mayor demanda ), aumenta el valor de la empresa.
Este incremento en el valor de la empresa se debe a que tienen en cuenta el contenido
informativo mensaje ) de la distribucin de dividendo. Buenos beneficios actuales y proyectados
implican que nuestras acciones sean ms demandadas en el mercado porque ofrecen un buen
rendimiento. Si se aumenta la demanda, aumenta el precio, aumenta el valor de la empresa. En
este caso no existe ningn aumento del riesgo.
Estos sostienen que una poltica de distribucin de dividendos le da al accionista dinero en mano,
mientras que ir al mercado a vender acciones tiene riesgo.
2. Riesgo para el accionista: no es los mismo para el accionista ir al mercado a vender sus acciones
para hacerse de dinero, que emitir nuevas acciones. Ya que si la empresa realiza la distribucin
de dividendo por medio de la emisin de acciones, para conseguir efectivo ello presenta un
menor riesgo, que si las acciones son vendidas por los accionistas en el mercado
Estas 2 cuestiones hacen que los de derecha consideren a la poltica d edistribucin de dividendos
relevantes, y por ende aumenten el VAE.

30

Los de izquierda:
Los de izquierda analizan la estructura impositiva (no se aplica en nuestro pas).
En EEUU, se paga impuesto a las ganancias por la recepcin de los dividendos por parte de los
accionistas, tambin se paga impuesto por los capitales.
Si tengo una empresa que distribuye constantemente dividendos, aumenta la carga impositiva para
el accionista. El accionista no va a querer las acciones, y por ende el precio de las acciones cae, y el
VAE.
Si no distribuye dividendos, quedan en resultados no asignados y pagan impuesto como capitales.
Lo que hay que estudiar es la relacin que existe entre la estructura impositiva:
Conclusin:
En nuestro pas no tenemos impuestos a los dividendos y por ende esta teora es inmaplicable
La poltica de distribucin de dividendo me disminuye el valor de la empresa.
Parten de MM, pero incorporan las imperfecciones del mercado, la ms importante es el impuesto.
Tienen en cuenta la existencia de impuestos a las ganancias, estando la distribucin de dividendos
gravada a una mayor alcuota que la que se aplica a las ganancias de capital. Por lo tanto hay que
pagar el mnimo de dividendo, para evitarle a los accionistas un mayor pago de impuestos, por eso
los accionistas van a elegir las empresas que menos dividendo distribuyan.
Las empresas pueden convertir los dividendos en ganancias de capital modificando sus polticas de
dividendo. Cuando los dividendos estn sujetos a un mayor gravamen fiscal que las ganancias de
capital, tal alquimia financiera ha de ser bien recibida por cualquier inversor que pague impuestos.
Si los dividendos estn mas gravados que las ganancia se capital los inversores deberan pagar mas
por las acciones con baja rentabilidad por dividendos. Debera aceptar una menor rentabilidad
antes de impuestos para los ttulos que ofrecen rentabilidades en forma de ganancias de capital en
lugar de dividendos.
Si no se distribuyen dividendos, van a ir creciendo los resultados no asignados de la empresa, esto
implica que si bien no voy a obtener rentabilidad por los dividendos, si la voy a obtener por la
diferencia de precios de las acciones de capital ( P1-P0)
C= Div.1 + P1 P0
P0
Las empresas hacen grandes distribuciones de caja a los accionistas , generalmente eligen hacerlo
mediante recompra de acciones y no a travs de grandes aumentos transitorios de dividendos.
La posicin de la izquierda parece recomendar no slo un pago mas bajo, sino un pago nulo,
siempre que las ganancias de capital tengas ventajas impositivas.
Se puede aplicar una poltica de recompra de acciones. Es una alternativa para no distribuir
dividendos.
Los partidarios de un bajo reparto de dividendos mantienen que en el mercado priman las empresas
con polticas de bajo reparto. Una empresa est financiando sus dividendos a travs de la emisin
de acciones, debera recortar sus dividendos hasta el punto en que las emisiones de acciones fueren
innecesarias. Ello no solamente ahorrara impuestos a los accionistas, evitara tambin costes de
transaccin por las emisiones de acciones.
Consiste en que la empresa le compre las acciones a los accionistas, esto no modifica el valor de la
empresa, que seguir siendo el mismo, pero con menos acciones en circulacin. ( esto se contrapone
con el modelo de MM que mantiene el mismo valor de la empresa pero cada vez con ms acciones)
Con la recompra de acciones se disfraza una poltica de dividendos ( con mayores impuestos), por
una recompra de acciones ( con menor carga impositiva).
Existe un limite para la recompra de capital.

31

La recompra de acciones no solo ahorra impuestos a los accionistas sino que tambin evita costos de
transaccin por la emisin de acciones.
Las disponibilidades liquidas deben ser retenidas y reinvertidas o usarlas para recomprar acciones
convertirlas en ganancias de capital ( estaramos evadiendo).
Conclusin: ser conveniente restringir la distribucin de utilidades? NO ya que no hay un rgimen
que grave los dividendos. Se gravan en la etapa anterior y la ganancia de capital ( venta de acciones)
est exenta.
21.3.3 LA EVIDENCIA EMPIRICA
De muestra que la posicin ms seguida es la de izquierda, pero no debe descartarse la posible
aplicacin de las restantes.

32