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NEGCIOS FINANCEIROS
GESTO FINANCEIRA
INTRODUO
Tutoria a Distncia
NDICE GERAL
GESTO FINANCEIRA
EMENTA
CARGA HORRIA
60 horas.
CONTEDO PROGRAMTICO
Tema
Tema A
2 horas
Tema B
10 horas
Tema C
10 horas
Tema D
4 horas
Tema E
6 Horas
Tema F
6 Horas
Tema G
6 Horas
Tema H
6 Horas
Tema I
6 Horas
Tema J
4 Horas
CRITRIO DE AVALIAO
Os alunos sero avaliados com base nos seguintes critrios:
40% avaliao a distncia.
60% avaliao presencial.
MBA EXECUTIVO EM
NEGCIOS FINANCEIROS
GESTO FINANCEIRA
TEMA A
Tutoria a Distncia
NDICE
OBJETIVOS
INTRODUO
O ADMINISTRADOR FINANCEIRO
A figura do administrador financeiro fundamental para a gesto de uma
empresa. Ocupa, geralmente, cargo de diretoria ou alta gerncia.
O objetivo da administrao financeira a maximizao do valor da
empresa para os acionistas. Para atingir esse objetivo, a empresa necessita de um
administrador apto a tomar decises acertadas. Esse executivo deve colocar o
interesse da empresa acima de seus prprios interesses pessoais, evitando conflitos
de interesses.
importante ressaltar que a maximizao de valor algo a ser perseguido a
longo prazo, sem se preocupar com lucros imediatos apenas. Toda e qualquer
deciso deve ser tomada no sentido de gerar aumentos de riqueza sustentveis,
sem que decises gerenciais de curto prazo, visando elevao de lucros, venham
a implicar perdas no futuro. Por exemplo, o no-pagamento de leis sociais aos
empregados pode gerar resultados no curto prazo, mas expe a empresa a passivos
de longo prazo, que podero acarretar importantes perdas aos acionistas no futuro.
O trabalho de gesto financeira de uma companhia bastante complexo e
deve ser encarado dentro da tica de maximizao do valor para o
acionista/proprietrio. A seguir, alguns aspectos importantes:
10
Investimento
Financiamento
Dividendos
Figura a.1 - Decises de Finanas Corporativas
Deciso de Investimento: como distribuir os recursos da empresa dentre as
vrias alternativas de investimento possveis;
Deciso de Financiamento: como obter os recursos necessrios para os
projetos;
Deciso de Dividendos: que proporo dos resultados deve ser reinvestida ou
distribuda aos acionistas.
As decises de financiamento e investimento so interdependentes. Por
exemplo, se uma empresa tiver acesso a recursos do BNDES, ter mais facilidade
de realizar investimentos do que outra que somente possua recursos prprios. Por
outro lado, se uma empresa tiver aes negociadas em bolsa de valores, ter
acesso a investidores que participaro do seu capital, facilitando a obteno de
recursos para investimentos.
O administrador financeiro deve decidir que projetos realizar, onde e como
captar os recursos e quanto distribuir aos acionistas dos lucros obtidos. Essa
proporo de lucros reinvestidos apresenta dois aspectos: se for muito pequena,
sinaliza falta de projetos atraentes; se for muito grande, afasta os investidores
interessados em dividendos.
Exemplo a.1: A empresa Gama teve um lucro lquido de R$ 20 milhes. A lei
determina que ao menos 25% desse lucro sejam distribudos na forma de
dividendos. Isso significa que, no mnimo, R$ 5 milhes devem ser distribudos aos
acionistas. O diretor financeiro anuncia a distribuio de R$ 10 milhes como
dividendos. Em sua exposio de motivos ele afirma que as necessidades de capital
para investimentos sero preenchidas pelo reinvestimento de R$ 10 milhes e por
um emprstimo de R$ 10 milhes junto ao BNDES.
Anlise: os recursos obtidos junto ao BNDES geram um benefcio fiscal, j
que so dedutveis da renda tributvel da empresa. Dessa forma, o custo de capital
da empresa, taxa utilizada para analisar a viabilidade do investimento, se torna
menor ao se mesclarem capital prprio e de terceiros. H de se observar que o
custo de capital de terceiros sempre menor do que o de capital prprio, pois a
dvida tem risco menor, possuindo garantias que os acionistas no tm. De fato, o
que se observa no mercado de capitais que anncios de captao de recursos por
meio de dvida para investimentos costumam causar a elevao das cotaes das
aes das empresas.
Exemplo a.2: A empresa Alfa tinha, ano passado, 200 milhes de aes em
poder do pblico. O lucro lquido naquele exerccio foi de R$ 200 milhes. Resolveu
realizar uma emisso de R$ 50 milhes de aes para obter recursos para um
investimento. Voc acionista da empresa e possui 1.000 aes. Voc resolve no
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema A
11
12
Produto
Empresa
Fornecedor
Estoques
Mquinas e
equipamentos
Funcionrios
Contas a Pagar
CLIENTE
Contas a Receber
esquematicamente
os
balanos
13
ATIVOS
Caixa e aplicaes
financeiras
Contas a receber de
clientes
Estoques
PASSIVOS
Capital de
Giro
Mquinas,
equipamentos e
prdios
Investimentos
Diferido (benfeitorias
em imveis
alugados, por
exemplo)
Fontes de
Financiamento
Ativo
Permanente
Debntures (ttulos de
dvida de longo prazo)
Financiamentos de
longo prazo BNDES
Patrimnio Lquido
(capital dos scios)
14
Vendas Lquidas =
Custo de Produto Vendido =
Margem Bruta
Despesas Operacionais =
+
(-)
=
(-)
Margem Operacional
=
Receitas/Despesas No
Operacionais
+/-
=
(-)
=
Imposto de Renda
Lucro Lquido
15
Lucro Lquido
Depreciao
Investimentos
Resultado Final
Necessidade de Capital de
Giro =
3. FONTES DE FINANCIAMENTOS
A necessidade de capital para o financiamento das operaes de longo prazo
das empresas suprida pela captao de recursos ou pela utilizao de recursos
gerados internamente. As empresas utilizam vrias maneiras distintas de
financiamento:
1. Financiamento Interno reteno de lucros;
2. Financiamento Externo por meio de dvida capital de terceiros;
3. Financiamento Externo por meio de emisso de aes mercado de
capitais: emisses primrias, particulares ou pblicas;
4. Financiamento Externo por meio de instrumentos hbridos, que mesclam
dvida e capital prprio (obrigaes conversveis em aes, por exemplo).
16
4. VALOR DA EMPRESA
O valor da empresa pode ser apresentado de diversas formas:
1. Valor contbil: o patrimnio lquido contbil;
2. Valor de mercado: o valor que o mercado paga pela empresa, quer em
bolsa de valores, mercado de balco, ou venda direta a interessados;
3. Valor presente lquido: o valor presente obtido aps o desconto dos
futuros fluxos de caixa esperados a uma taxa que corresponda ao custo
do capital da empresa;
4. Valor de liquidao: o valor dos ativos da empresa no caso de
encerramento do negcio, aps o pagamento de todas as suas
obrigaes.
As empresas que possuem uma visibilidade maior no mercado, geralmente de
capital aberto, negociadas em bolsa de valores, so mais facilmente avaliadas.
Dessa forma, seus acionistas tm melhor noo de valor de seu investimento.
Para a obteno de valor, necessrio que se saiba o custo do capital da
empresa.
17
18
RESUMO DO TEMA
Neste tema vimos que o objetivo da empresa a maximizao de valor para
os seus acionistas. Para essa maximizao, a empresa deve otimizar a captao de
recursos de modo a permitir seus investimentos. Foram apresentadas as decises
de finanas corporativas e a importncia estratgica da deciso de financiamento.
TERMOS-CHAVE
1. Maximizao de Valor para os Acionistas
2. Deciso de financiamento
3. Balano
4. Ciclo de vida da empresa
BIBLIOGRAFIA CONSULTADA
GITMAN, L. J. Princpios de administrao financeira. 7. ed. So Paulo: Harbra, 1997.
ROSS, S.; WESTERFIELD, R. W.; JORDAN, B. D. Princpios de administrao
financeira. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2003.
19
MBA EXECUTIVO EM
NEGCIOS FINANCEIROS
GESTO FINANCEIRA
TEMA B
Tutoria a Distncia
NDICE
21
CASO INTRODUTRIO
OBJETIVOS
objetivo deste mdulo a fixao dos conceitos de juros simples e
compostos, bem como a compreenso do importante conceito de valor do dinheiro
no tempo. Alm disso, so discutidos os seguintes tpicos: conceitos de valor
presente, futuro e desconto de contas a receber; capitalizao em perodos;
prestaes uniformes; anlise e comparao de fluxos de caixa; sistemas de
amortizao.
Os juros so tambm utilizados para a tomada de deciso de investimentos.
Sero apresentados o mtodo da Taxa Interna de Retorno e o do Valor Presente
Lquido.
INTRODUO
O Brasil um Pas em que os juros so muito elevados. Nas operaes de
curto prazo, especialmente, os juros so elevadssimos. Existe uma acentuada
assimetria entre o que se pode auferir aplicando recursos prprios em fundos de
curto prazo ou caderneta de poupana e o que se paga de juros em cheque
especial, cartes de crdito etc. Dessa forma, o estudo de matemtica financeira
muito importante na formao dos executivos que lidam com captao e aplicao
de recursos.
JUROS
Juros: O que representam? Esto associados ao risco de um investimento. O
conceito de risco est sempre presente em finanas. A possibilidade de desvios em
relao s previses realizadas constitui o risco. Um investidor que aplique seus
recursos em um produto financeiro deve analisar a solidez da instituio antes de
tomar sua deciso. Juros elevados, acima do mercado, freqentemente so sinal de
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema B
22
1. JUROS SIMPLES
1.1 CARACTERSTICAS GERAIS
Principal: capital sobre o qual incide a taxa de juros cobrada.
No caso dos juros simples, o clculo dos juros feito apenas sobre o principal
capital inicial. Os juros simples no so somados ao capital para o clculo dos
novos juros dos perodos seguintes. Desse modo, o crescimento do capital linear.
No h capitalizao os juros no se transformam em capital.
A Figura b.1 ilustra a situao.
Capitalizao Simples
250
Capital (R$)
200
150
100
100
110
120
130
140
150
160
170
180
190
200
50
0
0
10
Anos
23
PV
i
0
i
1
i
2
i
...
i
n-2
n-1
(equao b.1)
Juros de n perodos = n PV i
(equao b.2)
Valor Futuro = FV = PV (1 + i n)
(equao b.3)
Valor presente = PV =
FV
1+ i n
FV
i
n
(equao b.4)
24
FV
1
i=
1
PV
n
(equao b.5)
O valor do desconto por dentro em dinheiro, Dd, dado pela equao b.6:
Dd = FV PV
(equao b.6)
FV
d
n
d
n-1
n-2
d
...
d
2
d
1
D f = FV d n
(equao b.7)
O valor presente, PV, resultante do desconto por fora sobre o montante FV,
a uma taxa de desconto, d, ser:
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema B
25
PV 1
d = 1
FV n
(equao b.9)
d
1 d n
(equao b.10)
Exemplo b.5: Nos dois exemplos anteriores, qual a taxa por fora do
primeiro banco (Exemplo b.3) e a por dentro do Exemplo b.4?
d=
i
1+ i n
(equao b.11)
Soluo:
no Exemplo b.3, utilizando-se a frmula b.9,
d = (1- (1666,67/1.800))x1/2 = 0,03704 = 3,704% ao ms
ou, utilizando-se a frmula b.10,
d = 0,04/[1+(0,04x2)] = 0,03704 = 3,704% ao ms
no Exemplo b.4, utilizando-se a frmula b.5,
i = [(1800/1663,20) 1]x1/2 = 0,04113 = 4,113% ao ms
ou, utilizando-se a frmula b.10,
i = 0,038/[1-(0,038x2)] = 0,04113 = 4,113% ao ms.
A seguir, ser apresentado o conceito dos juros compostos.
26
2. JUROS COMPOSTOS
2.1 CARACTERSTICAS GERAIS
Os juros de cada perodo so somados ao capital para o clculo de novos
juros nos perodos seguintes. Denomina-se capitalizao dos juros capitalizao
composta. o sistema mais utilizado no mercado em financiamentos ou aplicaes.
A Figura 2 apresenta o grfico do crescimento de um capital de R$ 100
mediante a aplicao, a juros compostos de 10% ao ano, por 10 anos.
Capitalizao Composta
300
259
236
250
Capital (R$)
214
200
150
100
100
110
146
133
121
177
161
195
50
0
0
10
Anos
PV
i
0
i
1
i
2
i
...
i
n-2
FV
i
n-1
27
n=1
= PV
juros do perodo
= PV x i
= FV = PV + PVx i = PV (1+i)
2 perodo de capitalizao
n=2
= PV (1+i)
juros do perodo
= PV (1+i) x i
= FV = PV (1+i) + PV (1+i)x i =
PV (1+i)(1+i)
FV = PV (1 + i )
FV = PV (1 + i )
FV = PV (1 + i )
(equao b.12)
PV =
FV
(1 + i )n
(equao b.13)
FV [(1 + i ) 1]
Dd = FV PV =
(1 + i )n
n
(equao b.14)
28
3,8% ao ms. Quanto dever receber pelo desconto dos cheques? Qual o valor do
desconto em dinheiro?
Soluo: Utilizando-se a frmula b.13:
PV =
3850,00
(1 + 0,038)3
= R$3.442,46
n
x
i
x,xx
PV
xx.xxx
PMT
0
FV
xx.xxx
Observaes:
PMT no participa deste problema, devendo ter o valor registrado como zero.
Assume-se que tanto a HP quanto o Excel esto ajustados para srie PMT,
postecipada (pagamentos ou recebimentos ao final de cada perodo para
isso, basta pressionar na HP a tecla azul g END).
n
5
i
10
PV
-1.200
PMT
0
FV
1.932,61
29
n
x
i
x,xx
PV
xx.xxx
PMT
0
FV
xx.xxx
Exemplo b.10: Qual o valor do principal que deve ser aplicado, a juros
compostos, com taxa de 1,5% ao ms para produzir um total acumulado de R$
1.100 ao final de um ano? Qual o valor do desconto por dentro expresso em reais?
n = 12 meses; i = 1,5% ao ms; FV = R$ 1.100; PMT = 0; PV = ?; Dd = ?
n
12
i
1,50
PV
920,03
PMT
0
FV
-1.100
PV = R$ 920,03
Desconto por dentro:
Dd = FV PV = 1.100 920,03 = R$ 179,97
Exemplo b.11: No diagrama a seguir, o montante de R$ 1.000 colocado no
final do quarto ms deve ser capitalizado e descontado taxa de 1,5% ao ms, no
regime de juros compostos.
$=?
1.000
$=?
0
meses
30
Solues:
a. Deve-se tratar o problema a partir de uma nova escala de tempo que se
inicia em (4), no instante em que o montante aplicado. Este passa a ser
o PV (valor presente), que precisa ser aplicado por trs meses para atingir
o final do stimo ms.
(+) $ 1.000
0
4
(0)
5
(1)
FV = ?
6
(2)
7
(3)
meses
n
3
i
1,50
PV
-1.000
PMT
0
FV
1.045,68
PV = ?
0
1
(0)
FV = $ 1.000
2
(1)
3
(2)
4
(3)
5
6
7
(nova escala)
meses
Na nova escala, $ 1.000 fica colocado no ponto 3 e deve ser tratado como um
valor FV, que deve ser descontado trs meses para atingir o final do primeiro ms
(ms 0 na nova escala).
Utilizando-se a HP-12C ou a planilha Excel, temos:
n
3
i
1,50
PV
956,32
PMT
0
FV
-1.000
PV = FV (1 d )
(equao b.15)
31
PV =
10.000,00
(1 + 0,035)2
= R$9.335,11
Dd = FV PV = R$ 664,89
Nota-se, novamente, aqui, a importncia do domnio desses conceitos, j que
taxas com o mesmo valor (3,5% ao ms), porm com conceitos divergentes,
apresentam resultados diferentes.
Foi visto, anteriormente, que as taxas devem sempre ser referidas na mesma
unidade de tempo dos perodos de capitalizao. Entretanto, isso no ocorre sempre
na prtica. Dessa forma, necessrio que se saiba lidar com as diversas
denominaes e necessrias converses de taxas de juros.
3. TAXAS DE JUROS
A premissa das funes financeiras utilizadas na HP-12C e no Excel a de
que a unidade referencial de tempo das taxas de juros e dos perodos de
capitalizao seja a mesma.
Por exemplo, uma taxa de 6% ao ano pressupe que a capitalizao se d
em perodos de um ano. Se fosse ao ms, a capitalizao deveria ser mensal.
Entretanto, as taxas nem sempre so apresentadas de modo a satisfazer
essa condio. Quando isso ocorre, necessria uma adequao, como veremos a
seguir.
32
b.
i = 6% ao semestre; n = 6 semestres
FV = PV[1+(i x n)] = 1.000[1+(6% x 6)] = 1.000 [1+(0,06 x 6)] = 1.360
c.
i = 1% ao ms; n = 36 meses
FV = PV[1+(i x n)] = 1.000[1+(1% x 36)] = 1.000 [1+(0,01 x36)] = 1.360
ia = i s 2 = it 4 = im 12 = id 360
(equao b.16)
onde
ia = taxa de juros anual
is = taxa de juros semestral
it = taxa de juros trimestral
im = taxa de juros mensal
id = taxa de juros diria
33
n
4
i
12,6825
PV
-1.000
PMT
0
FV
1.612,23
n
8
i
6,152
PV
-1.000
PMT
0
FV
1.612,23
48
n
48
i
1
PV
-1.000
PMT
0
FV
1.612,23
34
(1 + ia ) = (1 + is ) = (1 + it ) = (1 + im ) = (1 + id )
onde
2
12
360
(equao b.17)
1 / 12
n
12
i
0,7974
PV
-100
PMT
0
FV
110
35
Entende-se por taxa efetiva implcita aquela que obtida a partir de uma
transformao feita na taxa nominal. A seguir so apresentadas as frmulas que
transformam as taxas nominais em efetivas.
Taxas efetivas para os perodos de capitalizao de iN:
Diria: 360 capitalizaes por ano
id =
iN
360
im =
iN
12
it =
iN
4
is =
iN
2
(1 + i a ) = (1 + i m )12 = (1 + 0 , 75 % )12
12
i a = (1, 0075 ) 1 = 1, 093807 1 =
0 , 093807
= 9 , 3807 % ao ano
n
12
i
0,75
PV
-100
PMT
0
FV
109,3807
(1 + ia ) = (1 + it ) = (1 + 0,0225% )
4
ia = (1, 0225) 1 = 1,09308 1 = 0,09308 = 9,308% a.a
4
n
4
i
2,25
PV
-100
PMT
0
FV
109,308
36
(1 + ia ) = (1 + is ) = (1 + 4,5% )
12
ia = (1,045) 1 = 1,09203 1 = 0, 09203 = 9, 203% a.a.
2
i
4,5
PV
-100
PMT
0
FV
109,203
Como, ao se aplicar 100, obtemos 109,203, a taxa efetiva anual implcita para
capitalizao semestral de 9,203% ao ano.
Observao: pode-se constatar que, a partir da taxa nominal, quanto menor
for o perodo de capitalizao, mais capitalizaes ocorrero, e maior ser a taxa
anual efetiva implcita. Portanto, deve-se tomar o cuidado, ao fechar uma operao
com base em taxas anuais, de verificar qual a taxa efetiva implcita.
(1 + ia ) = (1 + im ) = (1 + 0, 41667% )
12
ia = (1, 0041667 ) 1 = 1,05116 1 = 0,05116 = 5,12% ao ano
12
12
37
Taxa anual
equivalente
5,12
10,47
12,68
16,08
19,56
21,94
34,49
Taxas anuais
proporcionais (juros
simples) %
12
36
60
84
120
144
180
240
Taxas anuais
equivalentes (juros
compostos) %
12,68
42,58
79,59
125,22
213,84
289,60
435,03
791,61
38
Soluo:
a. Clculo do imposto de renda: FV = 106.784; PV = 100.000; diferena =
6.784; IR = 0,225 x 6.784 = 1.526,40;
b. A partir da, calcula-se o rendimento lquido: 6.784 1.526,40 = 5.257,60
c. A rentabilidade lquida no perodo ser:
Rentabilidade = taxa lquida = (105.257,60-100.000)/(100.000) = 0,05258
= 5,258% ao semestre.
Taxa Real e Nominal: a taxa real de juros calculada descontado o efeito da
inflao, e a nominal inclui a inflao. A expresso a seguir define a situao:
(1 + iR ) n =
(1 + iN ) n
(1 + iinf ) n
(equao b.18)
(1 + iR ) = (1,0394 )
= 1,00646
iR = 0,00646 = 0,646% ao ms
(1 + iR ) =
(1 + 0,012)
= 1,00646
(1 + 0,0055)
39
promete uma rentabilidade de 1,2% ao ms. Se voc aplicar R$ 50.000 hoje, quanto
obter daqui a 10 anos? Se a inflao mensal durante esse perodo for de 0,6%,
qual o valor real do seu peclio em moeda de hoje? Qual a taxa real de rentabilidade
da aplicao nos 10 anos? Qual a taxa real mensal de rentabilidade da aplicao?
Soluo:
a. Primeiramente, o clculo do valor do peclio daqui a 10 anos: FV =
50.000 (1+0,012)120 = R$ 209.233,64.
b. Para que se possa obter o valor real do peclio hoje, deve-se traz-lo a
valor presente pela taxa da inflao:
PV =
(1 + 0 ,006 )
= R $ 102 .064 , 29
(1 + 0,012)120
= 2,04129
(1 + 0,006)120
(1 + i R )
(1 + 0 , 012 )
(1 + 0 , 006
= 1 , 00596
40
PMTs
(1 + i ) n 1
FV = PMT
Equao b.19
PMT=$5.000
Soluo:
n = 6 anos; i = 10% ao ano; PMT = $ 5.000; PV = 0
FV = ?
Com HP-12C ou Excel:
n
6
i
10
PV
0
PMT
-5.000
FV
38.578,05
41
FV
....
PMT = FV
(1 + i )
Equao b.20
Exemplo b.25: Para o fluxo de caixa a seguir, determinar o valor dos seis
depsitos mensais, iguais e sucessivos, que produziro o montante de $ 5.000 no
final do sexto ms, imediatamente aps o ltimo depsito. Esses depsitos sero
remunerados a uma taxa de 12% ao ano, capitalizados mensalmente.
PMT = ?
i
i
0
FV = 5.000
i
2
i
3
i
4
i
5
PV = $ 0;
PMT = ?
Com HP-12C ou Excel:
n
PV
PMT
FV
1,00
812,74
-5.000
42
PMT
i
i
....
i
n-2
n-1
(1 + i )n 1
PV = PMT
n
(
)
i
1
i
+
(equao b.21)
PV
PMT
FV
12
1,00
11.255,08
-1.000
PV = $ 11.255,08
Exemplo b.27: Qual o preo vista de um carro que pode ser comprado com
uma entrada de R$ 4.500 e 36 prestaes mensais, iguais e sucessivas de R$ 599?
A taxa de juros do financiamento de 1,99% ao ms.
Soluo: primeiramente, deve-se calcular o valor presente do fluxo de
prestaes.
n = 36 meses; i = 1,99% ao ms; PMT = 599; FV = $ 0; PV = ?
Com HP-12C ou Excel:
PV
PMT
FV
36
1,99
15.292,36
-599
43
PV
PMT
FV
180
1,4
78.696,16
-1.200
PMT = ?
i
0
i
....
n-2
n-1
i (1 + i )n
PMT = PV
n
(
)
1
i
1
+
( equao b.22 )
i = 8% ao ano;
PV
PMT
FV
8,00
-1.000
301,92
PMT = R$ 301,92
Exemplo b.30: Um carro pode ser comprado vista por R$ 25.000. A
concessionria lhe prope uma entrada de R$ 4.000 e o financiamento do restante
em 24 meses, com prestaes iguais e juros de 1,8% ao ms. Qual o valor das
prestaes?
Soluo: Primeiramente, deve-se achar o valor a ser quitado pelas
prestaes: R$ 25.000 R$ 4.000 = R$ 21.000.
n = 24; i = 1,8% ao ms.
PV
PMT
FV
24
1,8
-21.000
1.085,30
44
40.000
10.000
12.000
18.000
PMT ?
i=1,35%
0
1 ...
.... 12 ...
18 ...
179
180
Entrada R$ 40.000.
Observaes: nos 180 meses haver prestaes a serem pagas; as
intermedirias sero pagas nos meses 6, 12 e 18, alm das prestaes desses
meses.
Deve-se trazer a valor presente as intermedirias:
PV6 = ? valor presente da intermediria do ms 6
PV
PMT
FV
1,35
9.226,94
10.000
PV6 = R$ 9.226,94
PV12 = ? valor presente da intermediria do ms 12
PV
PMT
FV
12
1,35
10.216,36
12.000
PV12 = R$ 10.216,36
PV18 = ? valor presente da intermediria do ms 18
PV
PMT
FV
18
1,35
14.139,85
18.000
PV18 = R$ 14.139,85
A soma dos valores presentes das trs intermedirias R$ 33.583,15.
Dessa forma, na data zero, o valor a ser quitado apenas pelas prestaes
ser:
R$ 200.000 R$ 40.000 R$ 33.583,15 = R$ 126.416,85
45
PV
PMT
FV
180
1,35
-126.416,85
1.874,34
20.000
PMT = ?
i = 1,3% a.m.
1 ...
...
24 ...
143
144
Entrada R$ 50.000.
Deve-se trazer a valor presente as intermedirias:
PV6 = ? valor presente da intermediria do ms 6
PV
PMT
FV
1,3
9.254,29
10.000
PV6 = R$ 9.254,29
PV24 = ? valor presente da intermediria do ms 24
PV
PMT
FV
24
1,3
14.669,09
20.000
PV24 = R$ 14.669,09
A soma dos valores presentes das duas intermedirias R$ 23.923,38.
Dessa forma, na data zero, o valor a ser quitado apenas pelas prestaes
ser:
R$ 250.000 R$ 50.000 R$ 23.923,38 = R$ 176.076,62
A partir desse valor que as prestaes devero ser calculadas:
PV
PMT
FV
144
1,3
-176.076,62
2.711,06
46
1
PV = PMT
i
(equao b.23)
PMT = PV i
(equao b.24)
47
FC2
FC3
FCn
3 ...
FCt
R
+
n
t
t =1 (1 + i )
(1 + i )
VPL = I +
onde:
I o investimento inicial,
FCt o fluxo de caixa lquido na data t,
i o custo de capital definido (taxa de juros) pela empresa, tambm
denominada taxa mnima de atratividade (TMA), e
R o valor residual do projeto ao final do perodo de anlise.
Se o VPL for positivo, ento teremos que na data zero o valor presente de
todos os futuros fluxos de caixa descontados taxa i ser maior do que o de todo o
capital investido. Dessa forma:
o projeto ainda gera um lucro extra que, na data zero, a valor presente,
representado pelo VPL.
48
Exemplo b.35: Determine o valor presente lquido do fluxo a seguir com uma
taxa de desconto de 8% ao ano.
+121
anos
-100
PV
PMT
FV
8,00
103,74
-121
Observaes:
a. FV = (-) 121 porque o sinal tem de ser trocado em relao ao de PV.
b. O valor presente da parcela de $ 121 do final do segundo ano,
descontado a 8%, (+) $ 103,74.
c. A parcela de $ 103,74 no ponto zero equivalente, taxa de 8% a.a.,
grandeza futura de $ 121 no final do segundo ano.
d. Quem investir $ 103,74 para receber $ 121, no final de dois anos, estar
fazendo um investimento a uma taxa de 8% a.a. Como o investimento
inicial foi de $ 100, esse investimento foi remunerado com uma taxa
superior a 8% a.a.
O valor presente lquido do fluxo de caixa, com taxa de 8% ao ano, :
VPL = (-)$ 100 + (+) $ 103,74 = $ 3,74.
Exemplo b.36: No fluxo do problema anterior, determine o valor presente
lquido para a taxa de desconto de 12% a.a.
Soluo:
a. VPL para 12% ao ano.
Devemos descontar a parcela futura:
PV
PMT
FV
12,00
96,46
-121
49
30
50
( em R$1.000)
tempo (anos)
320.000
g CF0
g CFj
g CFj
g CFj
g CFj
g CFj
g CFj
g Nj
i%
80.593,26
50
VPL = CF o +
j =1
CF j
(1 + i ) j
0 1
...
3
4
Tempo
450.000+270.000=720.000
anos
1.800.000
Soluo com HP-12C:
f clear fin
1.800.000CHS
450.000
5
720.000
18
f NPV
g CF0
g CFj
g Nj
g CFj
i%
-126.062,33
Dessa forma, o projeto no deve ser realizado, pois no atingiu o mnimo, que
seria VPL = 0.
51
g CF0
g CFj
g Nj
g CFj
i%
100.422,76
R=700.000
2
3.000.000
i = 18,5% ao ano
6
VPL = 3.000.000 +
t =1
850.000
700.000
+
6
t
(1 + 0,185)
(1 + 0,185 )
52
g CF0
g CFj
g Nj
g CFj
i%
188.054,38
f NPV
Dessa forma, como o VPL0, o projeto deve ser aceito e o investimento ser
totalmente recuperado, e a sua riqueza aumentar em R$ 188.054,38 na data zero
(considerando a taxa de 18,5% ao ano), o que um lucro extra.
Exemplo b.41: Qual o valor presente lquido do investimento em uma
franquia, nas seguintes condies?
(1 + im ) = (1 + ia ) = (1 + 0,18) = 1,18
1/12
im = (1,18) 1 = 1,01389 1 = 0,01389
12
PV
PMT
FV
12
1,389
100
-118
53
5.000
.....
...
5.000 + 45.000
95
96
300.000
i = 1,389% ao ano
Aplicando diretamente a HP-12C:
f clear fin
300.000 CHS
5.000
95
50.000
1,389
g CF0
g CFj
g Nj
g CFj
i%
-23.810,71
f NPV
VPL
= CF
j =1
CF j
= 0
(1 + i ) j
54
f clear fin
3.000.000 CHS
850.000
5
1.550.000
F IRR
g CF0
g CFj
g Nj
g CFj
20,76% ao ano
Ou seja, aps lanar todo o fluxo na HP para o clculo do VPL, basta teclar f
IRR (intern rate of return, taxa interna de retorno) que o clculo realizado.
Exemplo b.43: Voc est analisando um projeto de investimento que possui
os seguintes fluxos de caixa anuais aps os impostos:
Anos
0
1
2
3
4
i - Custo de Capital
0%
6%
9%
12%
15%
20%
VPL
520
246,66
133,24
32,41
(57,55)
(187,19)
55
g CF0
g CFj
g CFj
g CFj
g CFj
i%
246,66
A partir da, altera-se apenas a taxa, por meio de taxa i e f NPV, e os VPLs
para cada taxa vo sendo exibidos.
Da tabela dos VPLs pode-se traar o grfico: o ponto assinalado pela seta
correspondente taxa interna de retorno, de 13,04%.
VPL x Taxa de Desconto
600
400
VPL
200
0
0
10
15
20
-200
-400
Taxa de Desconto
ano
0
1
2
3
4
5
Valor(R$)
-11000
2500
1400
3500
3700
6100
56
Soluo:
f clear fin
11000 CHS
2500
1400
3500
3700
6100
f IRR
g CF0
g CFj
g CFj
g CFj
g CFj
g CFj
13,973% ao ano
Fluxos de Caixa
0
1
2
3
4
5
6
7
($10.000)
$1.500
$2.000
$3.000
$3.500
$4.500
$5.000
$6.000
g CF0
g CFj
g CFj
g CFj
g CFj
g CFj
g CFj
g CFj
23,40% ao ano
57
Oportunidade 1
Oportunidade 2
T0
-1,0
-10,0
T1
+1,5
+11,0
VPL
0,5
1,0
TIR
50%
10%
Verba menor
Verba maior
Data 0 (R$
milhes)
-10
-25
Data 1
(R$ milhes)
+40
+65
VPL a 25/%
TIR
22
27
300%
160%
58
Isso se aplica ainda melhor a projetos com muitos fluxos de caixa, em que fica
difcil decidir diretamente.
Mltiplas Taxas Internas de Retorno
Exemplo b.48: Um projeto de minerao envolve um investimento inicial no
valor de R$ 100 milhes, uma renda de R$ 230 milhes ao final de um ano e um
desembolso de R$ 132 milhes aps mais um ano para a recuperao do meio
ambiente. Analise-o sob o ponto de vista da taxa interna de retorno (TIR). O custo de
capital de 10% ao ano.
Soluo:
A TIR a taxa que zera o VPL. Utilizando-se a frmula:
VPL = 0 = 100 +
( 230)
(132 )
(1 + TIR ) (1 + TIR )2
O problema admite como soluo TIR = 10% e TIR = 20% ao ano, o que
inaceitvel como base para uma deciso em finanas. Se plotarmos o VPL em
funo das taxas, verificaremos que ele positivo entre 10 e 20 % e negativo abaixo
de 10% e acima de 20%. Portanto, pode ser utilizado como mtodo de deciso, ao
contrrio da TIR, neste caso.
Exemplo b.49: Voc recebe um projeto de investimento para analisar. Os
fluxos de caixa esto representados no diagrama a seguir.
150.000 130.000 30.000
0
200.000
anos
200.000
i = 10% ao ano
Soluo:
f clear fin
200.000 CHS
150.000
130.000
200.000CHS
30.000
10
fNPV
f IRR
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema B
g CF0
g CFj
g CFj
g CFj
g CFj
i
-85.970,90
Erro 3
59
No existe uma TIR real para esse projeto (somente razes imaginrias).
Entretanto, o VPL sempre poder ser calculado.
Exemplo b.50: Um equipamento custa, vista, $ 1.000. financiado por
instituio financeira mediante o pagamento de quatro prestaes mensais de $ 260,
sendo a primeira 30 dias aps a liberao dos recursos do financiamento.
Determinar:
a. o fluxo de caixa do tomador do financiamento;
b. o grfico do valor presente lquido desse fluxo de caixa em funo da taxa
de desconto;
c. a taxa interna de retorno, ou seja, o custo efetivo mensal do
financiamento.
Soluo:
a.
Ms
0
1
2
3
4
b.
Valor ($)
(+)1.000
(-)260
(-)260
(-)260
(-)260
PV
PMT
1,00
-1.014,51 260
FV
0
PV
PMT
FV
2,00
-990,01
260
60
Grfico:
VPL x Taxa de Desconto
40,00
VPL
20,00
TIR = 1,5875%
0,00
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
(20,00)
(40,00)
Taxa de Desconto
PV
PMT
FV
1,5875
1.000
-260
O resultado uma taxa de juros, que pode facilmente ser comparada com
o custo de capital.
Desvantagens:
Diferenas de
excludentes.
escala
em
problemas
com
projetos
mutuamente
61
i%
PV
PMT
FV
8,00
-1.000
301,92
62
0
1
2
3
4
Saldo do
incio do
ano
Juros
do ano
Saldo devedor
no fim do ano
antes do
pagamento
1.000
750
500
250
80
60
40
20
1.080
810
540
270
Total
330
310
290
270
Juros
80
60
40
20
Amortizaes
250
250
250
250
Saldo devedor
no fim do ano
aps
pagamento
1.000
750
500
250
Plano A
Plano B
Plano C
Plano D
1.360,49
80
80
80
1.080
301,92
301,92
301,92
301,92
330
310
290
270
i%
PV
PMT
FV
8,00
-1.000
-1.360,49
Plano B:
i%
PV
PMT
FV
4
4
Soma
8,00
8,00
264,97
735,03
1.000
-80
0
0
-1.000
i%
PV
PMT
FV
8,00
-1.000
-301,92
Plano C:
63
Plano D:
n
4
3
2
1
Soma
i%
8,00
8,00
8,00
8,00
PV
198,46
230,21
265,77
305,56
1.000
PMT
0
0
0
0
FV
-270
-290
-310
-330
As somas dos valores presentes dos pagamentos feitos por cada plano so
as mesmas: R$ 1.000. Quando isso ocorre, diz-se que os planos so equivalentes.
Os planos apresentados nesse exemplo so equivalentes a 8% ao ano, e no sero
equivalentes com qualquer outra taxa de desconto.
RESUMO DO TEMA
Este tema apresentou os conceitos de juros simples e compostos e o conceito
de valor do dinheiro no tempo. Alm disso, foram discutidos os seguintes tpicos:
conceitos de valor presente, futuro e desconto de contas a receber; capitalizao em
perodos; prestaes uniformes; anlise e comparao de fluxos de caixa; sistemas
de amortizao. Modelos de tomada de deciso de investimento, Taxa Interna de
Retorno e Valor Presente Lquido foram apresentados.
TERMOS - CHAVE
1. Juros simples
2. Juros compostos
3. Valor presente
4. Valor futuro
5. Prestaes
6. Sistemas de amortizao
7. Valor presente lquido
8. Taxa interna de retorno
BIBLIOGRAFIA CONSULTADA
LAPPONI, Juan Carlos. Avaliao de projetos de investimento: modelos em Excel.
Lapponi Treinamento e Editora Ltda., 1996.
PUCCINI, Abelardo. Matemtica financeira objetiva e aplicada. 6. ed. So Paulo:
Saraiva, 2000.
ROSS, Stephen A.; Randolph W. Westerfield; Bradford, Jordan. Princpios de
administrao financeira. So Paulo: Atlas, 2003.
64
MBA EXECUTIVO EM
NEGCIOS FINANCEIROS
GESTO FINANCEIRA
TEMA C
Tutoria a Distncia
NDICE
66
1. DEMONSTRAES CONTBEIS
Balano Patrimonial;
67
Disponibilidades
Aplicaes financeiras
Contas a receber
Estoques
Outros
Contas a receber
Outros
PERMANENTE
Investimentos
Imobilizado
Diferido
Passivo
CIRCULANTE
Emprstimos/Financiamentos
Contas a pagar
Outros
Emprstimos/Financiamentos
Provises
Outros
RESULTADO DE EXERCCIOS
FUTUROS
PATRIMNIO LQUIDO
Capital Realizado
Reservas
Lucros (Prej.) acumulados
Lucro (Prej.) do exerccio
68
O termo Passivo pode significar tanto o total das dvidas da empresa ou suas
obrigaes perante terceiros, ou seja, a totalidade dos capitais de terceiros, quanto
pode englobar tambm os recursos investidos pelos proprietrios do
empreendimento.
Sintetizando:
ATIVO
PASSIVO
Ou INVESTIMENTOS
ou FINANCIAMENTOS
Ou BENS E DIREITOS
ou OBRIGAES
Capital de Terceiros
(Dvidas)
Proprietrios
R$
PASSIVO
(FINANCIAMENTOS)
(OBRIGAES)
R$
60.000
xx
Recursos de Terceiros
Aplicaes financeiras
xx
Estoque de mercadorias ou
Produtos
xx
Estoque de materiais de
consumo
xx
Recursos dos
Proprietrios
Contas a receber
xx
(ou Patrimnio
Lquido)
Imveis
xx
Capital social,
reservas,
Mquinas e
equipamentos
xx
Lucros (Prej.)
acumulados
Instalaes
xx
Mveis e utenslios
xx
Veculos
xx
xx
TOTAL
100.000
Dvidas em geral
40.000
100.000
69
Estrutura Patrimonial
Ativo
Bens + Direitos = 1.000
Passivo
Capital de Terceiros = 1.200
Capital Prprio = (200)
70
71
72
Questes:
a. Qual a diferena entre receita e ingresso?
b. E entre ganho e receita?
c. Custo e despesa so a mesma coisa?
d. E a diferena entre perda e despesa?
e. Que um gasto? tambm sinnimo de despesa?
f.
Que investimento?
j.
73
Receita:
Ganho:
Ingresso:
Gasto:
Gastos:
A vista.
A prazo.
Investimento:
Despesa:
Desembolso:
Perda:
74
75
Bens e Direitos
Passivo
(Financiamentos)
Recursos de Terceiros
(Dvidas)
Recursos dos
proprietrios (Capital
Prprio ou Patrimnio
Lquido)
Regime de Caixa
Esta forma de apresentao do Fluxo Financeiro tem por finalidade tosomente a conferncia e controle da composio dos saldos existentes,
objetivando, inclusive, dar sustentao aos trabalhos de auditoria, de
controle e de elaborao das demais demonstraes contbeis,
76
Fluxo Operacional;
Fluxo de Investimentos/Desinvestimentos;
Fluxo de Financiamentos.
77
1997
AV
VALORES
AH
1998
AV
VALORES
AH
1999
AV
VALORES
AH
7.817
100,0
100
7.788
100,0
99,6
12.087
100,0
154,6
2.563
32,8
100
2.177
28,0
84,9
2.596
21,5
101,3
618
7,9
100
753
9,7
121,8
1.056
8,7
170,9
4.636
59,3
100
4.858
62,4
104,8
8.435
69,8
181,9
623
8,0
100
713
9,0
114,4
880
7,3
141,3
3.979
50,9
100
4.102
52,7
103,1
7.073
58,5
177,8
34
0,4
100
43
0,6
126,0
482
4,0
1.418,0
7.817
100,0
100
7.788
100,0
99,6
12.087
100,0
154,6
Recursos de Terceiros
3.416
43,7
100
3.189
40,9
93,4
6.055
50,1
177,3
Circulante
1.161
14,9
100
1.038
13,3
89,4
1.777
14,7
153,1
2.255
28,8
100
2.151
27,6
95,4
4.278
35,4
189,7
4.599
59,1
104,5
6.032
49,9
137,1
ATIVO
Circulante
Realizvel a Longo Prazo
Permanente
Investimentos
Imobilizado Lquido
Diferido
PASSIVO
100
Recursos Prprios
4.401
56,3
100
78
1997
AV
VALORES
AH
1998
AV
VALORES
AH
1999
AV
VALORES
AH
2.556
100,0
100
2.425
100,0
94,9
2.807
100,0
109,8
(1.675)
(65,5)
100
(1.498)
(61,8)
89,4
(1.744)
(62,1)
104,1
881
34,5
100
927
38,2
105,2
1.063
37,9
120,7
Despesas Comerciais
(177)
(6,9)
100
(179)
(7,4)
101,1
(153)
(5,5)
86,4
(140)
(5,5)
100
(172)
(7,1)
122,9
(171)
(6,1)
122,1
Despesas Financeiras
(231)
(9,0)
100
(205)
(8,5)
88,7
(333)
(11,9)
144,2
Receitas Financeiras
275
10,8
100
384
15,8
139,6
565
20,1
205,5
Resultado Equiv.Patrimonial
(40)
(1,6)
100
(106)
(4,4)
265,0
530
(7,6)
0,0
Depreciao e Amortizao
0,0
100
0,0
0,0
0,0
0,0
Outras Despesas/Receitas
Operac.
(127)
(5,0)
100
(170)
(7,0)
134,0
(464)
(16,5)
365,0
Lucro(Prej.) Operacional
441
17,3
100
479
19,8
108,5
295
10,5
66,9
(11)
(0,4)
100
(6)
(0,2)
54,5
63
2,2
672,7
430
16,8
100
473
19,5
110,0
358
12,8
83,0
20
0,8
100
(9)
(0,4)
(145,0)
(26)
(0,9)
(230,0)
Participao eContribuies
0,0
100
0,0
0,0
450
17,6
100
464
19,1
332
11,8
103,0
74,0
79
80
81
Descrio
Frmula
Ativo Circulante
_______________________
Passivo Circulante
Giro de C/R:
Vendas
_______________________
Contas a Receber
Giro de Estoque:
Capital de Giro
Lquido:
Endividamento:
Lucro Lquido
_______________________
Vendas
Lucro Lquido
_______________________
Patrimnio Lquido
Lucro Lquido
_______________________
Ativo Total
Liquidez Corrente:
Liquidez Seca:
Margem:
Rentabilidade de
Vendas:
Retorno do
Investimento:
Retorno do Ativo:
Giro do Ativo:
Vendas
____________________
Ativo Total
82
Podemos tambm fazer projees a partir de ndices selecionados partindose, por exemplo, dos giros, como segue:
Vendas
Giro C / R =
_________________
Vendas
C/R=
C/R
Giro C / R
Compras
Giro C / P =
_________________
Compras
C/P=
C/P
Giro Estoque =
_________________
Giro C / P
CMV
_________________
_________________
CMV
Estoque
Estoque =
_________________
Giro Estoque
83
31 Dez 2005
200.000
800.000
1.200.000
2.200.000
31 Dez 2006
218.000
1.000.000
1.400.000
2.618.000
1.500.000
(800.000)
700.000
1.700.000
(930.000)
770.000
Ativo Total
2.900.000
3.388.000
Passivo
Emprstimos
Contas a Pagar
Outros
Passivo Circulante
31 Dez 2005
350.000
400.000
200.000
950.000
31 Dez 2006
650.000
450.000
200.000
1.300.000
600.000
600.000
Capital
Lucros Acumulados
Patrim. Lquido
700.000
650.000
1.350.000
700.000
788.000
1.488.000
Patr Lq e Passivo
2.900.000
3.388.000
31 Dez 2005
3.700.000
31 Dez 2006
4.000.000
2.400.000
720.000
95.000
170.000
315.000
100.000
215.000
2.600.000
740.000
130.000
210.000
320.000
101.000
219.000
80.000
135.000
81.000
138.000
Imobilizado
Deprec Acumulada
Ativo Permanente
Demonstrao de Resultados
Perodo encerrado em:
Vendas
Custo Mat Vendido
Despesas Gerais e Adm
Depreciao
Despesas Financeiras
Lucro antes I.R.
I. R. Pago
Lucro Lquido
Dividendos pagos
Lucro do Exerccio
84
2005
2006
ndices de Rentabilidade:
Margem
= Vendas - CMV
Vendas
85
SOLUO
Indstrias Alphabeta Ltda
ndices de Liquidez, Eficincia e Alavancagem:
Liquidez Corrente = Ativo Circulante
Passivo Circulante
2005
2006
2.200.000 =
950.000
2,32
2,01
1.000.000 =
950.000
1,05
0,94
3.700.000 =
800.000
4,63
4,00
2.500.000 =
1.200.000
2,08
1.550.000 =
2.900.000
0,53
0,56
1.300.000 =
3.700.000
0,35
0,35
215.000 =
3.700.000
0,06
0,05
215.000 =
2.900.000
0,07
0,06
215.000 =
1.350.000
0,16
0,15
3.700.000 =
2.900.000
1,28
1,18
ndices de Rentabilidade:
Margem
= Vendas - CMV
Vendas
86
BIBLIOGRAFIA BSICA
NETO, ALEXANDRE ASSAF. Estrutura e anlise de balanos: Um enfoque
econmico-financeiro. 7 ed., So Paulo: ed. Atlas, 2002.
CALDAS, Srgio Leal. Principais Demonstraes Contbeis e os Conceitos Bsicos
Envolvidos. Texto 1
_______, _____. Indicadores Econmico-Financeiros. Texto 2
IUDCIBUS, Srgio de, MARION, Jos Carlos. Curso de contabilidade para no
contadores. 3 ed. So Paulo: Atlas, 2000.
BIBLIOGRAFIA COMPLEMENTAR
IUDCIBUS, Martins Eliseu, GELBCKE, Ernesto Rubens. Manual de contabilidade das
sociedades por aes. 6 ed. So Paulo: Atlas, 2003.
ROSS, STEPHEN A., WESTERFIELD, RANDOLPH W. & JAFFE, JEFFREY F.
Administrao Financeira - Corporate Finance. 2 ed., So Paulo: ed. Atlas, 2002.
MARTINS, ELISEU & ASSAF NETO, ALEXANDRE. Administrao financeira. 1 ed.,
10 tiragem : So Paulo, Atlas, 1996.
IUDCIBUS, SRGIO DE. Teoria da contabilidade. 7 ed., So Paulo: Atlas, 2004
______________ Anlise de balanos. 7 ed., 3 tiragem, So Paulo: ed. Atlas, 1998.
87
MBA EXECUTIVO EM
NEGCIOS FINANCEIROS
GESTO FINANCEIRA
TEMA D
Tutoria a Distncia
NDICE
89
OBJETIVOS
Aprender a analisar os benefcios da alavancagem operacional e financeira;
Aprender a calcular a estrutura de capital tima;
Aprender a definir uma deciso de financiamento estratgica
INTRODUO
A lavancagem a utilizao de ativos operacionais e/ou financeiros, com
custos fixos, com o objetivo de aumentar o retorno dos acionistas.
A alavancagem se insere no conceito de maximizao de valor para o
acionista. Uma adequada utilizao de ativos de terceiros a custos fixos proporciona
benefcios fiscais que tornam o negcio mais rentvel sob o ponto de vista dos
acionistas.
A alavancagem operacional tambm se relaciona com o risco. Se uma
empresa tem, por exemplo, de pagar aluguis sobre imveis que utiliza no seu
negcio, ela pode deduzir essa despesa do seu lucro tributvel. Entretanto, dever
pag-los mesmo que seu resultado no seja bom. Dessa forma, o risco para os
acionistas ser maior do que se ela trabalhasse apenas com imveis prprios.
Da mesma forma, a alavancagem financeira eleva o risco para os acionistas.
O pagamento obrigatrio de juros, independentemente das vendas realizadas,
constitui um risco de dificuldades financeiras.
Adiante sero apresentados formalmente os conceitos, juntamente com
diversos exemplos.
90
1. ALAVANCAGEM OPERACIONAL
A alavancagem operacional est ligada aos custos fixos incorridos na
operao da empresa. Se forem elevados, a empresa ser mais sensvel a
variaes nas vendas, pois ter despesas maiores independentemente do volume
vendido. Dessa forma, um elevado nvel de alavancagem operacional torna uma
pequena mudana em vendas muito relevante em termos de retorno para os
acionistas.
Exemplo d.1: A diretoria da empresa Alfa se reuniu e est estudando duas
situaes para iniciar suas atividades:
Situao I: Alugar um imvel a um custo mensal de R$ 6.000,00. Nesta
situao seu Patrimnio Lquido seria de R$ 800.000,00. No haveria necessidade
de adquirir um imvel a um custo de R$ 1.000.000,00.
Situao II: Operar com imvel prprio, que demandar um investimento dos
scios de R$ 1.000.000,00. Seu Patrimnio Lquido, nesta situao, seria de R$
1.800.000,00.
A empresa Alfa possui o seguinte demonstrativo de resultados (DRE)
esperado:
Demonstrativo de Resultados
Vendas Anuais
Custos Variveis (40%
das vendas)
Custos
Operacionais
(Aluguis)
Lucro Antes de Juros e IR
(LAJIR)
IR (25%)
Lucro Lquido (LL)
Patrimnio Lquido (PL)
Rentabilidade Patrimonial
(RoE) = LL/PL
Benefcio Fiscal
Situao I
400.000,00
160.000,00
Situao II
400.000,00
160.000,00
72.000,00
0,00
168.000,00
240.000,00
42.000,00
126.000,00
800.000,00
15,75%
60.000,00
180.000,00
1.800.000,00
10,00%
18.000,00
0,00
91
Vendas Anuais
Custos
Variveis
(40% das vendas)
Custos Operacionais
(Aluguis)
Lucro Antes de Juros
e IR (LAJIR)
IR (25%)
Lucro Lquido (LL)
Patrimnio
Lquido
(PL)
Rentabilidade
Patrimonial (RoE) =
LL/PL
Variao
de
Rentabilidade
72.000,00
144.000,00
0,00
216.000,00
72.000,00
192.000,00
0,00
264.000,00
36.000,00
108.000,00
54.000,00
162.000,00
48.000,00
144.000,00
66.000,00
198.000,00
800.000,00 1.800.000,00
13,50%
9,00%
800.000,00
18,00%
1.800.000,00
11,00%
2,25%
1,00%
-2,25%
-1,00%
Vendas
LAJIR
LL/PL
Vendas
LAJIR
LL/PL
Recesso
Esperado
Expanso
(-10% de
(+10% de
Vendas)
Vendas)
360.000,00
400.000,00
440.000,00
144.000,00
168.000,00
192.000,00
13,5%
15,75%
18%
Situao II - Empresa no Alavancada
Recesso
(-10% de
Vendas)
360.000,00
216.000,00
9,0%
Esperado
400.000,00
240.000,00
10,0%
Expanso
(+10% de
Vendas)
440.000,00
264.000,00
11%
92
20,00%
18,00%
16,00%
14,00%
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
18,00%
15,75%
13,50%
11%
10,00%
9,00%
360.000,00
400.000,00
Sem Alavancagem Operacional
440.000,00
Com Alavancagem Operacional
Figura d.1
Nota-se que, para o intervalo analisado, a situao alavancada estar sempre
melhor do que a no alavancada. Entretanto, isso no ocorrer sempre dessa
maneira. A inclinao do grfico para a situao alavancada maior do que para a
situao alternativa. Isso demonstra que seu risco maior, j que ela mede a
sensibilidade do retorno para os acionistas em relao a variaes no nvel de
vendas.
O Exemplo d.2 a seguir apresenta uma situao em que somente vale a
pena alavancar a partir de um determinado nvel de vendas.
Exemplo d.2: A empresa Gama est estudando uma proposta de venda de
ativos para um investidor que deseja alug-los a ela. Dessa forma, reduziria seu
Patrimnio Lquido, devolvendo dinheiro aos acionistas. O valor dos ativos
envolvidos de R$ 500.000,00. O Patrimnio Lquido atual de R$ 1.000.000,00.
Para alugar os ativos empresa, o investidor quer uma remunerao anual de R$
90.000,00.
A alquota de Imposto de Renda de 25%.
A empresa trabalha com custos variveis de 40% do volume de vendas, e
custos fixos de R$ 15.000,00 por ano.
Para ajudar na tomada de deciso, desenvolveu trs cenrios para suas
vendas:
9
Pessimista: R$ 200.000,00
Esperado: R$ 300.000,00
Otimista: R$ 400.000,00
93
Situao Atual
Recesso
200.000,00
80.000,00
Esperado
300.000,00
120.000,00
Vendas Anuais
Custos Variveis (40% das
vendas)
Custos Fixos
15.000,00
15.000,00
Lucro Antes de Juros e IR
105.000,00
165.000,00
(LAJIR)
IR (25%)
26.250,00
41.250,00
Lucro Lquido (LL)
78.750,00
123.750,00
Patrimnio Lquido (PL)
1.000.000,00 1.000.000,00
Rentabilidade Patrimonial (RoE) 7,88%
12,38%
= LL/PL
Situao Proposta
Vendas Anuais
Custos Variveis (40% das
vendas)
Custos Operacionais (Fixos +
Aluguis)
Lucro Antes de Juros e IR
(LAJIR)
IR (25%)
Lucro Lquido (LL)
Patrimnio Lquido (PL)
Rentabilidade Patrimonial
(RoE) = LL/PL
Expanso
400.000,00
160.000,00
15.000,00
225.000,00
56.250,00
168.750,00
1.000.000,00
16,88%
Recesso
200.000,00
80.000,00
Esperado
300.000,00
120.000,00
Expanso
400.000,00
160.000,00
105.000,00
105.000,00
105.000,00
15.000,00
75.000,00
135.000,00
3.750,00
11.250,00
500.000,00
2,25%
18.750,00
56.250,00
500.000,00
11,25%
33.750,00
101.250,00
500.000,00
20,25%
94
25,00%
20,25%
20,00%
16,88%
15,00%
12,38%
11,25%
10,00%
Sem Alavancagem
Operacional
Com Alavancagem
Operacional
7,88%
5,00%
2,25%
0,00%
200.000,00
300.000,00
400.000,00
Vendas (R$)
95
Receita de vendas
- custos operacionais
fixos
- custos operacionais
variveis
= Lucro Antes dos Juros
e IR
Dessa forma,
(p X Q)
-F
- (vXQ)
= LAJIR
LAJIR = (p X Q) - F- (vXQ)
Lucro
receita de vendas
receitas
10000
Custo
operaciona
l total
8000
Perda
6000
4000
Custo
operacional
fixo
2500
2000
500
1000
1500
2000
2500
3000
96
3. ALAVANCAGEM FINANCEIRA
Quando uma empresa utiliza capital de terceiros, a custo fixo (juros), na sua
composio de capital, ela est realizando a alavancagem financeira. A
alavancagem financeira pode e deve ser utilizada para maximizar os resultados para
os acionistas.
Chama-se de estrutura de capital a proporo entre capital prprio
(acionistas) e capital de terceiros (dvida) e o capital total (soma dos dois). A
definio da estrutura de capital de uma empresa uma deciso estratgica muito
importante.
O Exemplo d.4 ilustra a tomada de deciso de estrutura de capital.
Exemplo d.4: Uma empresa deseja decidir entre duas estruturas de capital:
1. 100% de capital prprio, com Patrimnio Lquido de R$ 1.000.000,00
dividido em 1.000.000 aes cotadas a R$ 1,00 cada.
2. 60% de capital prprio, com Patrimnio Lquido de R$ 600.000,00,
dividido em 600.000 aes cotadas a R$ 1,00 cada; e R$ 400.000,00 em
dvida, a um custo de 13% ao ano.
A empresa trabalha com trs cenrios: seu LAJIR esperado de R$
150.000,00. O pessimista de R$ 100.000,00 e o otimista, de R$ 180.000,00. O IR
de 25%. Qual das duas estruturas de capital a mais adequada para o LAJIR dado?
E nos outros cenrios?
Soluo: Monta-se primeiro o demonstrativo de resultados.
LAJIR
Cenrio
Cenrio
Esperado c/
Esperado s/
alavancagem alavancagem
150.000,00
150.000,00
Juros pagos
0,00
52.000,00
150.000,00
37.500,00
112.500,00
98.000,00
24.500,00
73.500,00
1.000.000,00
600.000,00
Rentabilidade Patrimonial
(RoE) = LL/PL
11,25%
12,25%
0,1125
0,1225
97
100.000,00
100.000,00
180.000,00
180.000,00
Juros pagos
Lucro Antes de IR
(LAIR)
IR (25%)
0,00
100.000,00
52.000,00
48.000,00
0,00
180.000,00
52.000,00
128.000,00
25.000,00
12.000,00
45.000,00
32.000,00
75.000,00
36.000,00
135.000,00
96.000,00
1.000.000,00
600.000,00 1.000.000,00
600.000,00
Rentabilidade Patrim.
(RoE) = LL/PL
Lucro por Ao
(LPA=LL/No Aes)R$
7,50%
6,00%
13,50%
16,00%
0,075
0,06
0,135
0,16
0,16
0,16
0,14
0,135
0,1225
0,1125
0,12
0,1
0,08
0,06
0,075
0,06
0,04
0,02
0
100.000,00
150.000,00
180.000,00
LAJIR (R$)
Sem alavancagem
Com Alavancagem
98
Esperado
Expanso
Vendas Anuais
200.000,00
300.000,00
400.000,00
80.000,00
120.000,00
160.000,00
105.000,00
105.000,00
105.000,00
15.000,00
75.000,00
135.000,00
Juros
15.000,00
15.000,00
15.000,00
0,00
60.000,00
120.000,00
IR (25%)
0,00
15.000,00
30.000,00
0,00
45.000,00
90.000,00
300.000,00
300.000,00
300.000,00
Rentabilidade Patrimonial
(RoE) = LL/PL
0,00%
15,00%
30,00%
Rentabilidade Patrimonial
(RoE) = LL/PL (EX. 2 s/
alavancagem)
7,88%
12,38%
16,88%
Rentabilidade Patrimonial
(RoE) = LL/PL (EX.2 c/
alavancagem operacional)
2,25%
11,25%
20,25%
99
RESUMO DO TEMA
Este captulo tratou da alavancagem, que pode ser operacional, financeira ou
combinada. Dependendo da situao das vendas, dos cenrios escolhidos e dos
resultados da rentabilidade para os acionistas, a estratgia de alavancagem pode
ser bem interessante. Em um Pas como o Brasil, onde a tributao bastante
acentuada, a obteno de benefcios fiscais por meio da alavancagem serve bem
aos propsitos de maximizao de valor para os acionistas.
TERMOS-CHAVE
1. Alvancagem operacional
2. Alavancagem financeira
3. Rentabilidade patrimonial
BIBLIOGRAFIA CONSULTADA
GITMAN, L. J. Princpios de administrao financeira. 7. ed. So Paulo: Harbra, 1997.
ROSS, S.; WESTERFIELD, R. W.; JORDAN, B. D. Princpios de administrao
financeira. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2003.
100
MBA EXECUTIVO EM
NEGCIOS FINANCEIROS
GESTO FINANCEIRA
TEMA E
Tutoria a Distncia
NDICE
102
Entender como as empresas podem criar valor atravs de projetos de investimento de capital.
Compreender qual a funo da empresa e do gerente financeiro, e como a deciso de investimento afeta o desempenho da empresa.
103
INTRODUO
O estudo de finanas o estudo das inter-relaes entre dinheiro, tempo e
risco. Em finanas corporativas, essa combinao analisada pelo gerente financeiro com o intuito de atender ao objetivo bsico da empresa, que o de aumentar o
seu valor para os seus acionistas. Para isso, ele precisa compreender como os ativos reais e financeiros de uma empresa so avaliados, precisa saber lidar com risco
e incerteza, e principalmente, saber atingir seus objetivos atravs das pessoas que
iro auxili-lo nessa tarefa. As empresas fazem projetos de investimentos com o objetivo de obter um retorno que cubra todos os custos incorridos, inclusive o custo do
capital empregado, visando com isso aumentar o valor da empresa. Infelizmente, isso nem sempre acontece, como foi o caso da Inpacel. No entanto, a deciso de investimento a principal deciso financeira na empresa, e a mais relevante para a
criao de valor.
O objetivo primordial de uma empresa o de aumentar o seu valor para os
seus acionistas, pois se os acionistas no obtiverem o retorno esperado pelo capital
investido na empresa, iro preferir aplicar este capital em outros negcios mais rentveis. Da mesma forma, se a empresa no remunerar os credores de acordo com
as condies pactuadas, ela no conseguir obter mais recursos para os seus novos
projetos e a empresa correr o risco de ficar insolvente. Note que nos referimos
criao de valor ao invs de gerao de lucros, embora este ltimo seja um conceito mais conhecido. A criao de valor um conceito mais amplo que a mera gerao de lucros: uma empresa pode gerar lucro a curto e mdio prazo vendendo os
seus ativos de produo, mas ao mesmo tempo estar garantindo o declnio da empresa no longo prazo e destruindo valor. Uma outra empresa em fase de grande
crescimento pode estar criando valor mesmo que apresente prejuzos seguidos no
momento, pois se espera que este crescimento leve a empresa a uma posio de
destaque e de rentabilidade no futuro.
Por outro lado, uma recente pesquisa feita pela revista Exame1 mostrou que
a 93% da populao acredita que a principal misso da empresa de gerar empregos, seguida da responsabilidade de ajudar a desenvolver o pas, com 63%. Dar lucro aos acionistas aparece apenas em oitavo lugar na lista de prioridades da empresa, com 10%, conforme pode ser observado na Figura 1. Embora estes, e outros objetivos sociais, sejam louvveis, elas acontecem como conseqncia da existncia
da empresa, que se no criar valor para os seus acionistas deixar de existir. provvel que as respostas a esta pesquisa tenham sido influenciadas pela grande carncia tanto de empregos quanto de desenvolvimento do nosso pas, mas deixar de
priorizar a criao de valor, ou gerao de lucro no linguajar da pesquisa, vai garantir
que os outros objetivos nunca sejam alcanados.
104
93%
Gerar empregos
Desenvolver o pas
60%
42%
29%
Pagar impostos
19%
Ser tica
Derrotar a concorrncia
10%
Gerar lucro
10%
Pesquisa Exame, 28/03/2005
105
VALORAO DE ATIVOS
Para operar, uma empresa precisa de uma variedade de ativos reais como
mquinas, fbricas, materiais, tecnologia, patentes e outros, que, por sua vez, requerem recursos para serem adquiridos. Para obter esses recursos, a empresa vende
papis denominados ativos financeiros como aes, debntures, duplicatas, notas
promissrias, contratos de emprstimo, etc., recebendo dinheiro em troca. Esses
papis tm valor porque eles representam direitos dos seus portadores sobre os ativos da empresa.
A funo do gerente financeiro resolver ento dois problemas bsicos: primeiro, decidir em quais ativos reais investir, e segundo, como levantar os recursos
necessrios para tal investimento. O primeiro problema a deciso de investimento
de capital, e o segundo a deciso de financiamento. Pode-se dizer que o segredo
do sucesso de uma empresa comprar ativos reais que valham mais do que custaram. um conselho simples, mas infelizmente no muito til, pois o problema na
verdade como fazer isso. Ativos reais, ou seja, os projetos, tm um custo de investimento que o preo que deve ser pago para se obter o retorno esperado. Na verdade, o que procuramos so projetos que tenham um retorno maior que o investimento exigido. Para isso, precisamos saber calcular esse investimento e esse retorno, saber avaliar esse ativo/projeto e saber se, porque e como esse ativo vai gerar
mais recursos do que custou. bom ressaltar que estaremos sempre utilizando o
termo ativo no seu sentido mais amplo, podendo significar tanto um bem em estoque, uma mquina, uma linha de montagem, quanto uma diviso de uma empresa,
um projeto a ser executado ou at uma empresa inteira que esteja sendo considerada para compra.
Para analisarmos corretamente um projeto de investimento, necessrio sabermos avaliar o valor do ativo em que se est investindo. Essa avaliao ser simples se for um ativo negociado freqentemente, fazendo com que exista um valor de
mercado apurado facilmente atravs de consulta a jornais ou revistas especializadas. o caso de automveis e veculos em geral, terrenos urbanos, e outros. Por
outro lado, se uma empresa quiser investir numa expanso rpida de sua produo
comprando uma fbrica de televisores que esteja venda, a determinao do valor
desse ativo mais complicada, pois no todo dia que se vm fbricas de TV
venda nos anncios classificados.
Como ento determinar o valor desse ativo? A maneira mais simples seria ver
qual o seu valor patrimonial, que representa a diferena entre o valor contbil dos
bens da empresa e as suas dvidas. Uma outra maneira seria tomar o valor de custo
dos bens da empresa, ou seja, o total j investido na empresa, que representa quanto custou para estabelec-la como ela hoje, no momento da venda. Muito da oposio s privatizao feitas pelo governo brasileiro na ltima dcada tem se baseado
neste conceito, uma vez que os valores de venda destas empresas muitas vezes foram menores do que o total nelas investido.
Essa diferena ocorre porque o governo, atravs do BNDES, utilizou para suas anlises o mtodo fluxo de caixa descontado, que reflete a capacidade de um
projeto ou uma empresa gerar lucros, ou fluxos de caixa futuros. Quanto maior essa
capacidade, maior o valor da empresa. E os lucros por sua vez, dependem de uma
srie de fatores como mercado, produto, concorrncia, tecnologia, estratgia, oportunidade, etc., e no apenas do investimento j realizado.
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema E
106
Reinhardt, U.E., "Break-Even Analysis for Lockheed's TriStar: An Application of Financial Theory".
Journal of Finance 28, n 4, September 1973.
107
108
109
forme o esperado e analise as conseqncias desse fato em relao deciso a ser tomada.
7. Levar em conta tambm os efeitos no monetrios do projeto
Projetos podem apresentar vantagens reais, mas intangveis, e por isso
difceis de quantificar como conforto, convenincia, qualidade, imagem, etc.
Mesmo que no haja vantagens econmicas imediatas, podem haver vantagens estratgicas inegveis que faam com que o projeto seja atraente mesmo com VPL negativo, como a criao de novas oportunidades de negcio,
penetrao em novos mercados, etc. Em todo caso, quaisquer vantagens intangveis devem ser claramente relacionadas para que o responsvel pela
anlise possa ter dados para balizar a sua deciso final.
Empresa
investe
Empresa
Acionistas
Mercado
Financeiro
Empresa
distribui
Dividendos
Acionista
Investe
110
Payback
O perodo de Payback o tempo necessrio para que os fluxos de caixa positivos cubram os investimentos realizados no projeto, e normalmente expresso em
anos. calculado usando os fluxos de caixa nominais. Quando utilizado o valor
presente dos fluxos de caixa, este critrio chamado de Payback Descontado. A
empresa define previamente um prazo mximo para que o projeto reponha o custo
dos investimentos necessrios, sendo que este prazo chamado de perodo de corte. A deciso tomada comparando-se o Payback do projeto com o perodo de corte
adotado pela empresa, sendo aceitos todos aqueles que apresentarem um Payback
menor do que o perodo de corte. Este critrio era o mais utilizado antes da introduo do VPL, mas caiu em desuso devido s inmeras desvantagens que ele apresenta em comparao com o VPL:
111
VPL 40.000
20.000
0
0%
-20.000
10%
20%
30%
40%
-40.000
Taxa de Desconto
112
(100)
140
(300)
390
TIR
40%
VPL
21,74
TIR
30%
VPL
39,13
O projeto A apresenta uma TIR mais alta, mas o projeto B melhor, pois o
que apresenta o maior VPL.
2. Projetos com mais de uma alternncia de sinal do fluxo de caixa: Devido a esta caracterstica, esse tipo de projeto, que tpico de projetos do
mercado imobilirio, pode apresentar diversas Taxas Internas de Retorno,
ou mesmo no apresentar nenhuma. Essas taxas mltiplas, embora matematicamente corretas, no tem significado financeiro relevante para o
processo de deciso de investimento.
A Figura 4 mostra um projeto que apresenta trs taxas internas de retorno distintas: 2.1%, 14,4% e 29,0%. Nesses casos, este critrio no deve ser utilizado por
no ser confivel.
25,000
20,000
15,000
10,000
VP
L
5,000
0,000
0%
-5,000
10%
20%
30%
40%
-10,000
-15,000
-20,000
Taxa de Desconto
Figura 4: Um caso de Mltiplas TIR
3. Projetos de longo prazo: Em projetos longos, pode haver diversos custos
de oportunidade de capital. Como a TIR uma s para todo o projeto, no
fica claro contra qual custo de oportunidade deve-se compar-la. questionvel que uma taxa fixa para todos os perodos seja representativa de
um fluxo de caixa avaliado por diferentes custos de oportunidade.
O motivo desta discrepncia decorre da premissa da taxa de reinvestimento
embutida no critrio da TIR. Ao contrrio do VPL, a TIR assume que os fluxos de
caixa gerados durante a vida til do projeto sero reinvestidos taxa da TIR, o que
incorreto. Este problema se agrava com os projetos de longo prazo, e mais freqentemente quando a diferena entre o custo de capital do projeto e a TIR for grande,
levando a uma superestimao do real retorno do projeto. Devido a essas premisIAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema E
113
(40.000)
16.000
16.000
16.000
16.000
VP (14%) Entradas =
VF (14%) Entradas =
VP(14%) Sadas =
TIR
21.86%
VPL
6.619
46.619,40
78.738,30
(40.000)
Fluxo final:
0
(40.000)
TIRM
18.45%
78.738
114
ndice de Lucratividade
calculado dividindo-se o valor presente dos fluxos de caixa gerados por um
projeto pelo Valor Presente das sadas de caixa. Se o resultado for maior que um, o
projeto dever ser aceito, pois isso significa que o valor presente das entradas
maior do que o das sadas de caixa e o projeto criar valor. Este critrio pode indicar
alternativas conflitantes com o VPL, em casos de projetos mutuamente exclusivos. O
critrio tambm apresenta problemas quando se trata de projetos de magnitude diferentes. A frmula do ndice de lucratividade :
IL =
VP(Entradas de Caixa)
VP(Sadas de Caixa)
R$ 1.000
Projeto A
LAIR
Depreciao
Investimento de Capital
Fluxo de Caixa
DRE
1
1.000
(700)
(200)
100
2
1.050
(745)
(200)
105
3
1.100
(790)
(200)
110
4
1.200
(880)
(200)
120
5
1.300
(970)
(200)
130
6
1.450
(1.105)
(200)
145
4
120
200
(600)
(280)
5
130
200
0
330
6
145
200
0
345
Fluxo de Caixa
1
100
200
(600)
(300)
2
105
200
0
305
3
110
200
0
310
Figura 5: Projeto A
Dessa forma, podemos calcular o VPL deste projeto descontando este fluxo
de caixa para o ano zero taxa de 10% para obter um valor de $420.650,00.
115
1
1.000
(700)
(200)
100
2
1.050
(745)
(200)
105
3
1.100
(790)
(200)
110
4
1.200
(880)
(200)
120
5
1.300
(970)
(200)
130
6
1.450
(1.105)
(200)
145
4
120
200
(200)
120
5
130
200
(200)
130
6
145
200
(200)
145
Fluxo de Caixa
Projeto B
LAIR
Depreciao
Investimento de Capital
Fluxo de Caixa
1
100
200
(200)
100
2
105
200
(200)
105
3
110
200
(200)
110
Figura 6: Projeto B
O projeto A vale menos que o projeto B porque a empresa investe capital
mais cedo, o que acarreta um custo maior, sem que se obtenha nenhuma vantagem
por isso, pois os nveis de vendas e lucros no se alteram. Nesse caso, uma viso
meramente contbil ignora esses custos de capital, que s so computadas no mtodo do fluxo de caixa descontado.
OPES REAIS
O mtodo do fluxo de caixa descontado parte da premissa que um projeto ser executado imediatamente ou nunca. No entanto, muitos projetos apresentam flexibilidades que os gerentes utilizam para efetuar mudanas e alteraes nas operaes do projeto que afetam os fluxos de caixa subseqentes, ou at mesmo a sua
vida til esperada. Essas modificaes no projeto so realizadas medida que novas informaes se tornam disponveis e incertezas se resolvem e podem levar o
gerente a adiar, expandir, suspender, reduzir ou at interromper um projeto caso se
torne necessrio e o projeto tenha suficiente flexibilidade para isso. Como representam opes sobre ativos reais, essas flexibilidades do projeto passaram a ser conhecidas como opes reais.
As implicaes para a valorao de projetos que um projeto pode ter um valor maior do que o valor determinado pelo mtodo do fluxo de caixa descontado
quando existe flexibilidade gerencial e incerteza a respeito dos fluxos futuros. Nesse
caso, a regra de deciso do mtodo do FCD precisa ser modificada para incluir o valor das opes reais do projeto, Dessa forma, ficamos com:
116
2 http://www.valuebasedmanagement.net/methods_dcf.html
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema E
117
RESUMO DO TEMA
Neste tema vimos que o objetivo da empresa a criao de valor para os
seus acionistas, e que essa criao de valor ocorre quando a empresa investe em
projetos que gerem fluxos de caixa maiores do que o seu custo de investimento. Diversos mtodos existem para determinao de valor de um ativo, projeto ou empresa. Os mtodos de fluxo de caixa descontado oferecem importantes vantagens sobre os mtodos contbeis ou mesmo mtodos pouco sofisticados como o mtodo do
Payback. Foram mostrados como calcular cada um dos critrios de investimento e
como tomar decises com base nos seus resultados. Para ser eficaz, um critrio de
investimento deve poder determinar no s se um projeto um bom investimento,
mas tambm orientar o gerente na escolha do melhor projeto sempre que houver
mais de uma oportunidade de investimento disponvel. Apesar do critrio da Taxa
Interna de Retorno ser largamente utilizado, apenas o critrio do VPL atende a estas
duas exigncias, e por esse motivo, um dos conceitos mais importantes em finanas. Vimos que o critrio da TIR apresenta alguns problemas que podem levar a
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema E
118
empresa a tomar decises no timas em relao aos seus projetos de investimentos, portanto, este mtodo deve ser utilizado com cuidado e sempre em conjunto
com o critrio do VPL ou da TIRM.
TERMOS-CHAVE
Deciso de investimento
ndice de lucratividade
Mtodos contbeis
Mtodos de mltiplos
Payback
Taxa de desconto
BIBLIOGRAFIA
DAMODARAN, Aswath; Avaliao de Investimentos: Ferramentas e Tcnicas para a
Determinao do Valor de Qualquer Ativo. Rio de Janeiro, Quality Mark Editora,
1997.
COPELAND, Tom; KOLLER, Tim; MURRIN, Jack; Avaliao de Empresas
Valuation: Calculando e gerenciando o valor das empresas. McKinsey &
Company, Inc. So Paulo, Makron Books, 2000.
BREALEY, R.; MYERS, S. C.; Principles of Corporate Finance; Sixth Edition, USA,
McGraw Hill, 1999.
ROSS, Stephen; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F. Administrao
Financeira, Editora Atlas S.A. So Paulo, 1995.
BENNINGA, Simon; SARIG, O.; Corporate Finance: A Valuation Aproach; USA,
McGraw-Hill, 1997
119
MBA EXECUTIVO EM
NEGCIOS FINANCEIROS
GESTO FINANCEIRA
TEMA F
Tutoria a Distncia
NDICE
121
122
cassete. Frank Wells, no entanto, argumentava que os clssicos eram alguns dos
ativos mais valiosos que a empresa possua, mas se no os usasse, de que valiam?
Os executivos da Disney sabiam que os nmeros eram confusos. Estimavase que a continuar com a poltica atual, os quatro prximos lanamentos de
Pinocchio no cinema poderiam gerar $75 milhes de dlares lquidos para a
empresa nos prximos 28 anos. Ao observar, no entanto, que o valor presente
dessa estratgia era menos de $25 milhes, comparado com os quase $100 milhes
do lanamento em vdeo, a proposta de lanar o filme em vdeo foi finalmente
vencedora.
realizada.
Entender como representar um projeto de investimento em termos do seu
INTRODUO
O mtodo mais recomendado para a valorao de ativos o fluxo de caixa
futuro gerado pelo projeto ao longo da sua vida til, conforme foi feito pela Disney
para calcular o valor de Pinocchio, descontado a uma taxa apropriada. Veremos
nesse tema quais os critrios que devem se adotados na elaborao desse fluxo de
caixa, a sua importncia e as dificuldades de se fazer projees futuras.
No caso do Pinocchio, o vdeo foi lanado em 1985 com resultados
medocres, tendo sido vendidas apenas 300.000 cpias, bem abaixo das
estimativas, o que acabou por gerar apenas $9 milhes para a Disney ao invs dos
$100 milhes previstos. Foi s em 1988, depois de vrias tentativas que a Disney
chegou marca prevista de 7.5 milhes de cpias e $100 milhes de dlares de
receita com o lanamento de Cinderella. E em conseqncia da deciso de investir
no projeto de vdeo com Pinocchio, a Disney acabou por se tornar a maior empresa
de vdeos do mundo, atingindo quase um tero do mercado mundial em 1993. A
premissa dos executivos da Disney de que lanamentos em cinema e vdeo eram
projetos mutuamente exclusivos, revelou-se tambm infundada.
123
124
1
Fluxo Contnuo
2
Fluxo Contnuo
3
Fluxo Contnuo
Fluxos Discretos
125
Podemos observar na coluna 1 que o fluxo de caixa da empresa considerando o projeto de $4.800, mas a contribuio que o projeto em si traz para o fluxo
de caixa da empresa de apenas $1.700 por ano, conforme mostrado na coluna 3.
Este fluxo incremental o valor que devemos considerar em nossa anlise, e
representa a diferena entre o fluxo total da empresa com e sem o projeto.
Empresa
Com Projeto Sem Projeto
Projeto
Fluxo Incremental
Vendas
Despesas vista
Depreciao
14.000
(8.000)
(2.000)
10.000
(6.000)
(1.000)
4.000
(2.000)
(1.000)
LAIR
IR
4.000
(1.200)
3.000
(900)
1.000
(300)
Lucro Operacional
+ Depreciao
2.800
2.000
2.100
1.000
700
1.000
Fluxo de Caixa
4.800
3.100
1.700
Figura 2
Alm disso, o fluxo deve ser lquido de todos os impostos que venham a
incidir sobre ele. O uso de fluxos incrementais simples, mas devemos tomar alguns
cuidados para a sua correta determinao. Da mesma forma, no se encontra
maiores problemas ao se traduzir dados contbeis em fluxo de caixa, contanto que
se esteja alerta para considerar apenas os itens que representam efetivamente
entradas e sadas de caixa incrementais, medida que elas efetivamente ocorrem.
Veremos a seguir como evitar esses problemas em algumas situaes especficas.
Fluxo de Caixa e Lucro Contbil
A contabilidade financeira tende a enfocar o lucro como medida de
desempenho. O lucro, por sua vez, baseado nos princpios contbeis de receita e
despesa, levando-se em conta o regime de competncia. Isso significa que receitas
a receber e despesas a pagar so computadas para o clculo do lucro, embora
ainda no tenham sido recebidas ou pagas efetivamente. Alm disso, as despesas
de depreciao, que no representam sadas de caixa, so abatidas do lucro
operacional.
Lucros contbeis so utilizados para uma srie de finalidades importantes,
mas a anlise de projetos de investimento no uma delas. Em finanas
corporativas o enfoque sobre o fluxo de caixa. Ao utilizarmos informaes
contbeis para estimarmos fluxo de caixa, temos que ajustar no tempo as receitas e
despesas que representam recebimentos ou desembolsos futuros, e desconsiderar
aquelas que no afetam o fluxo de caixa, como a depreciao, alguns tipos de
custos indiretos e outros. Para o processo de tomada de deciso de investimentos
de capital, utilizaremos sempre valores de fluxo de caixa projetados.
A diferena entre lucro contbil e fluxo de caixa pode ser ilustrada no exemplo
a seguir da Fbrica de Brinquedos Cometa (FBC). A FBC est planejando abrir uma
nova fbrica ao final de 2005, e prev que as vendas e os custos, exceto
depreciao, permanecero constantes durante a vida til de 5 anos do projeto. A
empresa utiliza uma depreciao acelerada, comeando em $30.000 e terminando
em $10.000 ao fim do perodo.
126
2006
2007
2008
2009
2010
Vendas
Despesas
Depreciao
LAIR
Impostos (40%)
Lucro Lquido
100.000
50.000
30.000
20.000
8.000
12.000
100.000
50.000
25.000
25.000
10.000
15.000
100.000
50.000
20.000
30.000
12.000
18.000
100.000
50.000
15.000
35.000
14.000
21.000
100.000
50.000
10.000
40.000
16.000
24.000
FLUXO DE CAIXA
2006
2007
2008
2009
2010
Vendas
Despesas
Depreciao
Fluxo Operacional
Impostos (40%)
Fluxo de Caixa
100.000
50.000
0
50.000
8.000
42.000
100.000
50.000
0
50.000
10.000
40.000
100.000
50.000
0
50.000
12.000
38.000
100.000
50.000
0
50.000
14.000
36.000
100.000
50.000
0
50.000
16.000
34.000
127
Demonstrativo de Resultados
Receita
Custo dos Produtos Vendidos
3,500
(1,500)
Lucro Bruto
Outras despesas operacionais
2,000
(1,300)
Lucro Operacional
Depreciao
700
(300)
Lucro Operacional
IR (40%)
400
(160)
Lucro Lquido
+ Depreciao
240
300
540
128
129
Efeitos Colaterais
Projetos de investimento de capital podem ter efeitos colaterais sobre outras
partes da empresa no ligadas diretamente ao projeto. Uma companhia area que
esteja analisando o projeto de implantao de uma nova linha entre Belo Horizonte e
Rio de Janeiro, num horrio que tenha uma conexo conveniente com os seus vos
para o exterior, deve alocar ao projeto quaisquer benefcios advindos do aumento de
procura para seus vos internacionais por parte de seus passageiros de Belo
Horizonte, que de outra forma, no utilizariam os servios da empresa. Da mesma
forma, um projeto de implantao de uma loja de convenincia num posto de
gasolina deve considerar no apenas o fluxo proveniente da receita de venda dos
produtos na loja, como tambm o incremento de vendas nas bombas de gasolina
decorrente dos novos clientes que sero atrados ao posto pela loja.
Essa contribuio nem sempre positiva, e nesse caso ocorre o que
chamamos de um processo de canibalizao de produtos, onde um novo produto
afeta negativamente as vendas de um produto existente. Uma empresa brasileira
exportadora que esteja analisando montar uma fbrica na Argentina deve considerar
a perda de receita de exportao para aquele pas que o projeto acarretar. Nesse
caso, preciso analisar se os benefcios do novo investimento compensam as
eventuais perdas que ele acarreta para a firma. Por outro lado, proteger produtos
obsoletos atravs da estratgia de no lanar produtos novos pode levar a empresa
a ficar defasada e perder mercado para os seus concorrentes. A HP tornou-se lder
do mercado de impressoras a jato de tinta adotando a poltica de dar total liberdade
sua diviso de impressoras para competir com todas as outras impressoras no
mercado, inclusive de outras divises da HP, adotando a idia de que melhor voc
mesmo canibalizar os seus produtos do que o seu concorrente faz-lo. A IBM tolheu
de todas as formas a expanso e o desenvolvimento da sua diviso de
microcomputadores PC para evitar que os clientes da sua diviso altamente lucrativa
de computadores de grande porte migrassem para essa nova tecnologia, onde as
margens eram muito menores. O esforo foi em vo, pois essa estratgia
equivocada permitiu que outras empresas como Compaq e Dell tomassem p no
mercado e se tornassem foras dominantes neste mercado, alem de levar a IBM a
passar por srias dificuldades no inicio da dcada de 90.
Uma outra conseqncia desse tratamento dos efeitos colaterais, que no
mbito de um projeto faz sentido se calcular o imposto de renda sobre um prejuzo.
Se a empresa patrocinadora do projeto rentvel e paga os impostos, um prejuzo
no projeto representa um abatimento no imposto de renda global da empresa, ou
seja, um incremento negativo, que deve ser considerado como um benefcio
marginal do novo projeto.
Investimento em Capital de Giro
Os investimentos de capital de um projeto so utilizados para financiar a
aquisio de quaisquer ativos necessrios para a plena implantao do projeto,
sejam eles Ativo Permanente ou Ativo Circulante. Esse detalhe muitas vezes
esquecido, e apenas os investimentos de capital (investimentos em ativo
permanente) so orados para um projeto. O problema que os investimentos
podem ser consideravelmente maiores do que apenas os desembolsos para
aquisio de ativos fixos (equipamento, maquinrio, instalaes, imveis, etc.) e um
projeto de investimento de capital tambm tem uma necessidade de investimento
tambm em ativo circulante. O aumento do Capital de Giro (Caixa + Estoques +
Contas a Receber - Contas a Pagar) tambm faz parte do investimento necessrio,
mas muito freqentemente essas necessidades adicionais de investimento so
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema F
130
Caixa
Contas a Receber
Estoques
0
0
0
2.000
7.500
3.750
2.400
10.000
5.000
3.000
12.500
6.250
0
0
0
Ativo Circulante
Contas a Pagar
0
0
13.250
4.500
17.400
6.000
21.750
7.500
0
0
8.750
11.400
14.250
(8.750)
(2.650)
(2.850)
14.250
131
Sorelco Ltda.
0
100.000
(60.000)
(20.000)
120.000
(72.000)
(20.000)
150.000
(90.000)
(20.000)
150.000
(90.000)
(20.000)
20.000
(6.000)
28.000
(8.400)
40.000
(12.000)
40.000
(12.000)
Lucro Aps IR
Depreciao
14.000
20.000
19.600
20.000
28.000
20.000
28.000
20.000
Fluxo Operacional
Invest.em Ativo Circulante
Investimento em Ativo Fixo
34.000
(8.750)
39.600
(2.650)
48.000
(2.850)
48.000
14.250
(80.000)
Fluxo de Caixa
(80.000)
25.250
36.950
45.150
62.250
Receita
Despesas
Depreciao
Lucro Operacional
IR
(30%)
132
qualquer dos casos o que precisamos ter to somente a taxa de custo de capital
da empresa.
Inflao
A inflao afeta a anlise de um projeto de duas maneiras. Primeiro, nos
valores lanados no fluxo de caixa, e segundo, na taxa de desconto utilizada. No
primeiro caso, podemos aplicar um ndice de reajuste apropriado nos itens de caixa
(IGP, IGP-M, IPC, USD, ndices setoriais, etc.). Um problema com essa alternativa
que a adoo de um ndice nico para reajustar todos os itens pode no refletir a
realidade dos fatos. Salrios, aluguis, servios pblicos, matria prima,
combustveis so reajustados de modo diversos entre si. Por outro lado, no
recomendvel utilizar uma quantidade de ndices muito grande pois a complexidade
resultante de se ter que projetar cada item e mais todos os ndices pode acabar
induzindo a erros maiores do que aqueles que se querem evitar.
A influncia da inflao na taxa de desconto se faz quando utilizamos taxas
de juros nominais. Se a taxa de desconto est cotada em valores nominais, isto ,
incluindo a inflao prevista no perodo, o fluxo de caixa dever refletir o mesmo
indexador. Se a taxa de desconto estiver cotada em termos reais, ento o fluxo de
caixa tambm dever adotar o mesmo critrio. Em resumo, fluxos de caixa nominais
devem ser descontados a taxas de desconto nominal, e fluxos de caixa reais devem
ser descontados utilizando-se taxas de desconto reais.
ERROS DE PREVISO
A estimativa dos fluxos de caixa futuros a etapa mais crtica, e tambm a
parte mais difcil de todo o processo de anlise. Para a grande maioria dos projetos,
os fluxos de caixa devem projetados muitos anos frente e em ambiente de grande
incerteza. Mesmo que um projeto tenha sido elaborado com todos os cuidados e
seguindo todos os preceitos recomendados, existe sempre a possibilidade de
ocorrer erros na estimativa dos fluxos de caixa futuro. Diversos estudos mostram
que em geral, os gerentes tendem a ser excessivamente otimistas com relao ao
projeto em anlise, subestimando custos e superestimando as receitas que o projeto
pode vir a gerar no futuro. Por esse motivo, no suficiente saber que um projeto
apresenta VPL positivo, precisamos ir um pouco mais fundo e determinar os motivos
pelo qual isso ocorre.
Como pode o gerente financeiro saber se as projees de fluxo de caixa do
seu projeto esto corretas? Como pode ele se assegurar de que o VPL positivo que
seu projeto apresenta reflete um projeto realmente lucrativo, e que no apenas
fruto de uma projeo excessivamente otimista?
Num mercado perfeito, as foras competitivas do mercado equilibram os
preos fazendo com que no longo prazo todas as empresas (e seus projetos)
apresentem VPL zero. Se uma indstria rentvel, as empresas que esto nela iro
se expandir e as empresas que esto fora iro entrar nesse mercado, aumentando a
oferta e causando uma reduo de preo.
Enquanto a indstria for rentvel, esse processo vai continuar deprimindo os
preos cada vez mais, at que essa indstria deixa de ser rentvel. Nesse ponto, ela
atinge o seu equilbrio, e todas as empresas do setor apresentam VPL zero. Existem
vrios exemplos disso, como a evoluo do mercado de microcomputadores tipo PC,
que veio de um mercado pulverizado com altos preos e mais de 500 fabricantes em
1990 para uma situao atual de baixos preos e fabricao concentrada em
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema F
133
134
ANLISE DE RISCO
Vimos que a realidade do fluxo de caixa de um projeto s vezes diverge das
previses realizadas, podendo acarretar conseqncias danosas para a empresa.
Esse potencial para apresentar resultados diferentes do esperado o risco do
projeto.
As empresas obviamente tm interesse em avaliar os riscos de um projeto
antes e no depois de investir nele, pois dessa forma pode decidir a priori se os
possveis retornos que o projeto proporcionar justificam e compensam os eventuais
prejuzos que ele poder trazer para a empresa.
O risco um componente imutvel da vida empresarial tal qual impostos e
acionistas. Cabe empresa, no entanto, decidir quais os riscos que quer assumir, e
quais prefere evitar. Para tanto, ela precisa de uma metodologia para descobrir e
avaliar os riscos inerentes aos seus projetos de investimento, para ento poder
tomar uma deciso consciente. Nesse caso, a empresa poder decidir assumir ou
no os riscos de investir no projeto. Com isso, pretende-se evitar que uma vez
decidida a aceitao de um determinado projeto, a empresa seja surpreendida
durante a sua execuo com problemas graves e inesperados que nunca haviam
sido objeto de anlise anterior, e que se conhecidos, teriam infludo na deciso de
investir no projeto. Assumir riscos, sem saber que se est fazendo isso, o caminho
mais rpido para o desastre.
Mesmo considerando que o gerente de anlise de um projeto tenha todos os
dados de fluxo de caixa e taxa de desconto mo, ainda assim necessrio que ele
entenda por quais motivos o projeto poderia falhar. Uma vez de posse dessas
informaes, ele pode avaliar se o custo para reduzir essas incertezas se justifica.
Talvez despender mais recursos em pesquisa de mercado permitisse definir
melhor a aceitao de um novo produto pelos consumidores, ou uma despesa maior
em pesquisas geolgicas e ssmicas preliminares reduzisse as incertezas que
cercam um projeto de perfurao de um poo de petrleo.
A identificao dos riscos e incertezas que o projeto apresenta permite
analisar alternativas e maneiras de lidar com eles, ou mesmo decidir desistir do
projeto casos esses riscos sejam muito altos. Uma vez identificadas as incertezas,
pode-se tentar avaliar seus efeitos no projeto, e da decidir se vale a pena resolvlos ou no.
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema F
135
136
137
lado, por no ser correlacionado com o mercado, o risco privado no contribui para o
aumento de risco do projeto, uma vez que um risco que pode ser totalmente
eliminado atravs da diversificao.
A seguir veremos alguns mtodos muito utilizados para determinar os riscos
envolvidos em um projeto de investimento: Anlise de cenrio, anlise de
sensibilidade e rvores de deciso.
Anlise de Cenrio
Anlise de cenrios uma tcnica que foi inicialmente desenvolvida pela
Fora Area americana nos anos 50 para ajudar a desenvolver estratgias de
defesa contra possveis ataques nucleares da Unio Sovitica, e foi posteriormente
aprimorada pela Shell, a primeira empresa a utilizar essa metodologia, na dcada
seguinte.
O mtodo da anlise de cenrio rejeita a idia de se tentar adivinhar o futuro ele obriga o analista a abrir seus horizontes, ampliar a sua viso e pensar em 3 ou 4
futuros totalmente distintos. O objetivo principal o de minimizar surpresas
desagradveis, dentro da seguinte lgica: em pocas de grandes incertezas, evitar
grandes desastres mais eficaz do que tentar acertar na mosca com uma nica
estratgia. Uma vez definidos todos os cenrios imaginveis, a tarefa passa a ser a
de achar uma estratgia que funciona de maneira pelo menos aceitvel em todos
eles.
O mtodo comea a partir de um caso base, que utiliza os valores esperados
do projeto em anlise. A seguir, o analista tenta supor o que aconteceria se uma
outra realidade que no a esperada ocorrer no futuro. Essa realidade alternativa
pode ser uma reduo da taxa de crescimento do mercado, um aumento de preo
de insumos ou produtos, o advento de uma nova tecnologia com capacidade de
impactar o projeto, etc.
Cada um destes cenrios ir gerar um fluxo de caixa alternativo, que
resultaro em diferentes VPLs para os diferentes cenrios. Os cenrios mais
otimistas muito provavelmente levaro o projeto a apresentar VPL positivo, e para os
mais pessimistas ocorrer justamente o contrrio. Se uma quantidade grande dos
cenrios gerar VPLs negativos, o grau de risco do projeto ser considerado alto. Na
Figura 6 podemos observar uma anlise de cenrio de um projeto onde a nica fonte
de incerteza a quantidade de produtos vendidos a cada ano. Cada um dos
cenrios determina um fluxo de caixa e o VPL correspondente. Uma concluso
possvel para esta anlise que o risco do projeto parece ser pequeno em relao
ao seu potencial de retorno.
Cenrios
Pessimista Caso Base
Otimista
Quantidade Vendida
8.000
12.000
20.000
Fluxo de Caixa
35.000
50.000
80.000
(15.000)
85.000
140.000
VPL
138
Otimista
8.000
12.000
20.000
Preo de Venda
20
30
40
Custo de Capital
18%
15%
10%
(15.000)
85.000
140.000
85.000
235.000
Custo de Capital
85.000
88.000
81.000
Figura 8
139
Podemos concluir para este projeto que a varivel Preo de Venda uma
varivel crtica que acrescenta um alto grau de risco para o projeto, enquanto que a
varivel Custo de Capital tem pouco efeito sobre os seus resultados. A varivel
Quantidade Vendida apresenta um risco mdio, como j havamos visto
anteriormente na anlise de cenrio. Isso indica que talvez seja proveitoso investir
recursos adicionais numa tentativa de melhorar as estimativas de preo de venda,
ou estudar uma outra maneira de mitigar o impacto desta varivel sobre o projeto.
Uma das desvantagens desse mtodo a ambigidade dos dados (otimista,
pessimista), que so apenas termos vagos, com significados diferentes para cada
pessoa. Outra desvantagem que a anlise de sensibilidade considera as variveis
do projeto como independentes entre si, o que normalmente no o caso.
rvores de Deciso
Diagramas de deciso ou rvores de deciso so representaes grficas das
relaes entre vrias alternativas de deciso e seus possveis resultados. As rvores
de deciso permitem o exame das diversas alternativas de uma deciso e seus
efeitos. So atribudas probabilidades s conseqncias de uma deciso. As rvores
tm a vantagem de representarem graficamente essas interaes de uma maneira
simples e intuitiva. Elas devem ser mantidas simples, pois se desdobram facilmente,
ficando complexas e de difcil manejo. Nos anos recentes, diversas ferramentas
computacionais foram desenvolvidas com o objetivo de facilitar e automatizar o
processo de construo e anlise de rvores de deciso, facilitando
consideravelmente o seu manejo e permitindo a construo de rvores
extremamente complexas.
As rvores de deciso tm uma conveno simples, onde as decises e
incertezas do projeto so representadas por ns na rvore, com os galhos
representando as alternativas escolhidas ou o resultado da resoluo da incerteza.
Os ns so representados por um quadrado ou circulo, conforme seja uma deciso
ou uma incerteza, conforme ilustrado na Figura 9.
Deciso
Incerteza
Figura 9
Um exemplo de deciso a deciso de uma empresa que analisa uma
oportunidade de investimento. Suponha que ela tem as alternativas de investir no
projeto, usar esses recursos para adquirir outra empresa que tenha um projeto
semelhante, desistir da expanso e distribuir os recursos para os acionistas atravs
de uma distribuio de dividendos, ou recomprar aes da empresa negociadas no
mercado. A representao destas alternativas est ilustrada na Figura 10. Note o
uso do n quadrado para representar que esta uma deciso que a empresa pode
tomar por si s.
140
Deciso
Investir no Projeto
Comprar outra Empresa
Distribuir Dividendos
Recomprar aes da Empresa
t = 42
t = 15
Figura 12: Temperatura no Vero (contnuo)
A resoluo de uma rvore de deciso se d do final para o inicio. As
incertezas so resolvidas utilizando-se os valores esperados de cada uma. Por
exemplo, suponha que a empresa Del Rio S.A. esteja analisando um projeto que
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141
Resultado
Sucesso
0.70
$1.000
Sim
Fracasso
0.30
-$1.200
No
Figura 13
O VPL esperado do projeto $340 (0,70 x $1.000 + 0,30 x ($1.200) = $700 $360 = $340). Qualquer nmero de incertezas podem ser representadas numa
rvore de deciso e resolvidas da maneira mostrada aqui.
Exemplo: Rialto Investimentos quer decidir se ela deve investir em um dos
dois projetos de risco que est analisando ou em nenhum deles. O VPL do projeto A
incerto, com uma probabilidade de 0.25 de ser $0.5 milhes negativos, 0.50 de ser
0.1 milho e 0.25 de ser $1 milho. O projeto B tem VPL esperado de - $1 milho, +
$1 milho e $3 milhes, com probabilidades de 0.35, 0.60 e 0.05 respectivamente.
Qual a sua recomendao para a Rialto?
0,25
Projeto A
0,50
0,25
0.35
Deciso
Projeto B
-500.000
0.60
0.05
100.000
1.000.000
-1.000.000
1.000.000
3.000.000
Nenhum
0
142
RESUMO DO TEMA
Este tema apresentou a etapa crtica da deciso de investimento de capital,
que a estimativa dos fluxos de caixa do projeto. Estes fluxos estimados devem ser
fluxos incrementais aps os impostos devidos.
Para a determinao dos fluxos incrementais levamos em considerao o fato
de que a depreciao no representa uma sada de caixa e, portanto, deve ser
adicionada ao lucro liquido. Os custos de oportunidade, os efeitos colaterais e as
interaes que o projeto possa ter com outros projetos e setores da empresa devem
tambm ser considerados. Muitos projetos de investimento tambm requerem
investimentos adicionais em capital de giro. Gerentes geralmente apresentam
tendenciosidade quando estimam fluxos de caixa de projeto, portanto preciso
identificar porque um projeto apresenta VPL positivo. Esta justificativa deve ser
baseada em alguma vantagem competitiva que a empresa ou o projeto possuam
com relao aos seus concorrentes no mercado. A anlise de risco tem por
finalidade identificar a fonte e os efeitos das incertezas do projeto sobre os seus
resultados. Estes riscos podem ser riscos de mercado ou riscos privados, no
correlacionados com o mercado. As tcnicas mais comuns para anlise de risco so
a anlise de cenrio, onde o VPL do caso mais otimista e o mais pessimista so
comparados com o VPL do caso base. A anlise de sensibilidade mostra quais so
as variveis mais criticas para o projeto identificando as que tm o maior impacto
sobre a variao do VPL. rvores de deciso tambm so utilizadas para analisar
projetos e entender as iteraes entre decises e incertezas.
TERMOS-CHAVE
Fluxo de caixa incremental
Depreciao
Custos passados
Custo de oportunidade
Efeitos Colaterais
Investimento em capital de Giro
Custos Financeiros
Erros de Previso
Anlise de Risco
Decises sob incerteza
Anlise de Cenrio
Anlise de Sensibilidade
rvores de Deciso
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143
ESTUDO DE CASO
Aladar Computao Grfica Ltda.
Carlos Marinho, Presidente da Aladar, est analisando uma proposta de
compra de um novo sistema para a diviso de computao grfica e processamento
de imagens da sua empresa. A Aladar uma empresa rentvel e diversificada que
atua em diversos segmentos da informtica, tendo desenvolvido ao longo dos anos
uma excelente reputao em processamento de imagens, oferecendo desde
digitalizao de fotografias para pessoas fsicas at o desenvolvimento de efeitos
especiais de animao digital para estdios de cinema e agncias de publicidade.
Devido constante inovao que ocorre continuamente nesse ramo, a
empresa procura se manter sempre profissionalmente e tecnologicamente
atualizada, embora sempre levando em conta o retorno exigido pelos seus acionistas
nos seus investimentos, o que s vezes cria tenses internas na empresa. O pessoal
de finanas reclama que a Diretoria Tcnica s quer comprar o que existe de mais
moderno, potente e caro, sem nenhuma preocupao com a rentabilidade da
empresa. Estes, por sua vez, respondem que se dependesse da Diretoria
Financeira, a empresa estaria usando computadores de 20 anos atrs e de
preferncia manivela, para economizar energia.
A expectativa de que esse novo sistema, composto de estaes grficas de
alta capacidade, servidores de rede, scanners de alta resoluo, impressoras
coloridas e plotters alm de todo o software necessrio, traga significativos ganhos
de produtividade para a firma, permitindo empresa inclusive oferecer servios
adicionais aos seus clientes.
O sistema atualmente em uso tem um valor contbil de $600.000, j
descontado a depreciao acumulada desde a sua aquisio, uma vida til restante
de 5 anos e vem sendo depreciado linearmente. Caso o novo sistema seja
adquirido, foi decidido que o antigo ser vendido antes do sistema novo entrar em
operao. Devido rpida obsolescncia desse tipo de equipamento Carlos Marinho
acredita que ao final da vida til restante do equipamento atual o seu valor de
revenda seja zero, embora no momento ele tenha uma proposta firme de compra do
sistema atual por $265.000, e o comprador aceita fechar a venda agora e retirar os
equipamentos somente aps o novo sistema ser instalado e testado. Isso garante
que a Aladar no ter que interromper a sua produo em nenhum momento, e que
a transio do sistema velho para o novo ocorra sem percalos. Carlos Marinho no
acredita que consiga outra proposta melhor do que essa nem vender o sistema atual
a um preo maior.
O novo sistema custaria $ 1.175.000, e teria uma vida til contbil de 5 anos.
Estima-se que ao final desse perodo ele possa ser vendido por $145.000, embora
seu valor contbil seja zero nessa poca.
Os ganhos com o novo sistema em relao ao atual (receitas menos todas as
despesas, exceto depreciao) foram estimados em $340.000 anuais, a alquota do
imposto de renda da empresa de 35% e seu custo de capital de 12% a.a.
Carlos Marinho estava tambm analisando um memorando que havia
recebido do seu Diretor de Desenvolvimento alertando-o contra a aquisio do novo
equipamento. Ele argumentava que como o sistema operacional do novo sistema
era incompatvel com o atual, todos os programas desenvolvidos pelo seu
departamento e o treinamento dos funcionrios para o sistema atual a um custo de
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema F
144
$160.000 se tornariam inteis, e esse investimento seria perdido. Ele achava que no
mnimo, esses custos deveriam ser levados em conta na anlise de viabilidade do
novo sistema. Carlos Marinho, por sua vez, estava indeciso quanto ao tratamento a
dar a esses custos de desenvolvimento e treinamento.
Ele sabia que no custo do novo sistema j estava includo o valor de $125.000
dos honorrios da empresa de consultoria que iria implantar o novo sistema, treinar
o pessoal e desenvolver os aplicativos indispensveis, de modo que os programas
atuais da empresa no seriam mesmo mais necessrios.
Dada a polmica em torno do assunto, o Presidente lhe solicitou que
analisasse esta oportunidade de investimento e fizesse uma recomendao formal
sobre a convenincia ou no desta aquisio, que seria apresentada e discutida na
prxima reunio de diretoria. Nestas reunies participaro todos os Diretores e
tambm seus assessores, portanto, o Presidente espera que voc no s apresente
uma recomendao escrita, acompanhada por quaisquer anlises quantitativas que
julgar necessrio para embasar as suas recomendaes, mas que tambm esteja
preparado para explicar e defender a sua recomendao perante pessoas que
podero discordar dela.
Respondendo a uma consulta sua, o contador tambm informou que para fins
tributrios, os honorrios da empresa de consultoria seriam lanados a despesa,
portanto, no eram imobilizadas, nem sujeitas depreciao. Ele informou ainda que
a Aladar paga os seus impostos no mesmo exerccio em que so incorridos e que
devido ao um regime de tributao especial de que a empresa dispe, a empresa
pode compensar qualquer prejuzo independente da sua origem. O Presidente
tambm relacionou alguns pontos que com certeza seriam levantados pelos
Diretores na reunio, e que ele gostaria que voc j esclarecesse no seu relatrio:
1. Voc concorda com a posio do Diretor de Desenvolvimento de que os
custos de treinamento e de software incorridos sejam considerados na
anlise de viabilidade do novo sistema? Que tratamento deve ser dado a
este investimento de $160.000, e como voc justificaria isso para o Diretor
de Desenvolvimento?
2. O Diretor Financeiro est preocupado com a apropriao dos recursos
necessrios para este projeto. Qual o desembolso inicial lquido
necessrio para a implantao do novo sistema? Considere que todos os
fluxos de caixa pr-operacionais ocorrem na mesma data.
3. Calcule a depreciao para ambos os sistemas, e calcule a variao na
depreciao caso o sistema novo seja adquirido.
4. Qual a sua recomendao para a empresa em relao ao investimento
proposto?
5. O Presidente lhe confidenciou que tem a expectativa de que este novo
equipamento fique obsoleto a prazo mais curto do que previsto, devido ao
lanamento de outras geraes mais avanadas de equipamento. Ele lhe
pediu que relacionasse os possveis efeitos desta hiptese no fluxo de
caixa do projeto, e os efeitos que isso teria na sua recomendao.
145
Soluo:
1. O Diretor de Desenvolvimento est equivocado. Os R$160.000 j gastos
representam um custo passado e irreversvel que no poder ser
recuperado qualquer que seja a deciso a ser tomada em relao a este
projeto. Assim, este valor deve ser ignorado para efeitos da atual anlise
de deciso de investimento.
2. Consideramos que o desembolso abrange todo o perodo pr-operacional
do projeto. A empresa ter que desembolsar o valor do equipamento
($1,050,000) e honorrios ($125,000), mas receber $265,000 pela venda
do equipamento antigo.
O prximo passo analisar os efeitos fiscais envolvidos. Como o valor
contbil do equipamento antigo de R$600.000, a sua venda ir gerar um
prejuzo contbil de $335.000, o que ir reduzir o imposto sobre o lucro da
empresa por este montante. O resultado um benefcio fiscal de
$117.250 (35% x $335,000), que a empresa ir economizar neste
perodo.
Alm disso, os honorrios pagos tambm representam um custo que
reduz o lucro da empresa, e, portanto, um benefcio fiscal adicional de
$62,500 (35% x 125,000). O benefcio fiscal total ento ser de $161,000,
e o desembolso lquido com o projeto ser:
Clculo do Benefcio Fiscal
Valor venda:
Valor contbil:
Prejuzo:
265.000
600.000
(335.000)
Despesa de Honorrios:
Prejuzo Total:
(125.000)
(460.000)
Benefcio Fiscal:
161.000
(1.050.000)
Receita Venda
Despesa de Honorrios:
Benefcio Fiscal:
Desembolso Lquido
265.000
(125.000)
161.000
(749.000)
1
210.000
120.000
90.000
2
210.000
120.000
90.000
3
210.000
120.000
90.000
4
210.000
120.000
90.000
5
210.000
120.000
90.000
146
340.000
(90.000)
340.000
(90.000)
340.000
(90.000)
340.000
(90.000)
340.000
(90.000)
145.000
LAIR
I.R.
250.000
(87.500)
250.000
(87.500)
250.000
(87.500)
250.000
(87.500)
395.000
(138.250)
Lucro
162.500
162.500
162.500
162.500
256.750
Depreciao
90.000
90.000
90.000
90.000
90.000
252.500
252.500
252.500
252.500
346.750
VPL =
214.686
TIR =
22,5%
Desembolso Inicial
Acrscimo de Receita
Acrsc.de Depreciao
Valor Residual
Fluxo Final
0
(749.000)
(749.000)
147
MBA EXECUTIVO EM
NEGCIOS FINANCEIROS
GESTO FINANCEIRA
TEMA G
Tutoria a Distncia
NDICE
149
150
INTRODUO
Existem trs maneiras para a empresa criar valor para os seus acionistas.
Uma delas tomando melhores decises de investimento, onde o valor presente
lquido dos projetos que a empresa implementa representam o incremento de valor
da empresa. A outra estabelecendo uma poltica de reinvestimento tima, o que
implica em reinvestir os lucros da empresa sempre que as oportunidades de
investimento tenham um retorno esperado maior do que o custo de capital da
empresa. A terceira, reduzir o seu custo de capital adotando a composio correta
de capital prprio e de terceiros. Neste tema, trataremos do problema do custo de
capital, a sua determinao e como ele afeta o valor da empresa. Veremos como o
custo de capital da empresa afetado pela sua estrutura de capital, e tambm como
diferentes retornos podem ser exigidos conforme os diferentes graus de risco dos
projetos.
Foi discutido nos temas anteriores como a deciso de investimento requer
que os fluxos esperados do projeto sejam descontados ao custo de capital da
empresa. O custo capital de uma empresa um fator de produo assim como mode-obra e materiais, e como tal, tambm tem um custo. Alm de ser de fundamental
importncia para a deciso de investimento, a determinao do custo de capital de
uma empresa tambm importante para a deciso de arrendar ou comprar bens,
para a definio da estrutura de capital, e para a determinao de tarifas em
monoplios legais, como energia, telefone, gs, gua, etc.
Uma vez que nos monoplios no h mercado competitivo para determinar
seus preos, as tarifas so calculadas de modo a permitir a essas empresas uma
remunerao determinada sobre o seu custo de capital.
Considera-se tambm que o ativo permanente, de longo prazo, de uma
empresa financiado com recursos tambm de longo prazo, e que o endividamento
retratado no passivo circulante seja utilizado apenas para financiar o ativo circulante.
Assim, para a deciso de investimento, e, portanto, para a determinao do seu
custo de capital, apenas as fontes de financiamento de longo prazo so relevantes.
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema G
151
Uma empresa poderia ser financiada apenas com capital prprio. Nesse caso,
o seu custo de capital seria a taxa de retorno exigida pelos acionistas. A maioria das
empresas, no entanto, obtm boa parte dos seus recursos de terceiros, atravs de
emprstimos, por exemplo, ou outras formas onerosas de endividamento.
Os motivos para isso so diversos, mas um dos principais o fato de que o
custo de capital de terceiros geralmente menor do que o custo do capital prprio.
Os acionistas assumem um risco muito maior do que os credores, uma vez que o
seu capital investido de um prazo muito maior, e no caso de liquidao da
empresa, os demais credores tm prioridade no recebimento. Assim, razovel
supor que o mercado remunere os acionistas a uma taxa maior do que os credores,
para compens-los pelo maior risco assumido.
Cada uma dessas fontes de financiamento de longo prazo tem um custo
diferenciado, e assim, para essas empresas, o custo de capital deve refletir ento o
custo mdio ponderado dos custos de cada componente da sua estrutura de capital,
e no apenas o do seu custo de capital prprio. Os principais componentes da
estrutura de capital da empresa so as seguintes:
Tipo
Smbolo
Endividamento
KT, Kd
Lucros retidos
Ks
Ke
152
P0 =
Dn
D1
D2
+
+ ..... +
1
2
(1 + K S ) (1 + K S )
(1 + K S ) n
D1
D
, e conseqentemente, K S = 1
KS
P0
Se dividendo tem crescimento constante (g), a frmula ser (a deduo desta
frmula est apresentada ao final deste tema, no anexo 2):
P0 =
D1
+g
P0
Atravs desta frmula, vemos que os investidores esperam receber uma taxa
de distribuio de dividendos D1/P0, alm de um ganho de capital de g por cento
para um retorno total de Ks. Embora seja relativamente fcil determinar qual a taxa
de distribuio de dividendos da empresa, a taxa de crescimento g mais difcil.
KS =
153
Taxa de Retorno
anual (real)
Prmio de
Risco
Aes de empresas 2
12.0
8.8
8.4
Obrigaes de empresas
5.1
2.1
1.7
3.5
0.4
Carteira
Para esse estudo foram utilizados valores mdios no perodo de 1926 a 1985,
de modo a eliminar as grandes variaes que se observam no mercado acionrio no
curto prazo. Cada uma dessas carteiras oferece um grau de risco diferente. No h
nada mais seguro do que uma obrigao do tesouro americano, pois o mercado
considera que no h risco do tesouro americano no honrar suas obrigaes. Esse
investimento considerado ento um investimento de risco zero (rf). Ao optar por
obrigaes de empresas ao invs do Governo americano, o investidor est
aceitando assumir o risco de default, e ao optar por aes dessas empresas, ele
assume tambm o risco da empresa como um todo.
Podemos observar que os retornos obtidos so proporcionais ao risco: quanto
maior o risco, maior o retorno. A carteira de aes do S&P 500, conhecida como o
risco do mercado (rm), pois ele engloba todas as principais aes negociadas. Essas
aes pagam um prmio de risco de 8.4% a.a. acima das obrigaes do tesouro. Se
quisermos saber ento qual o retorno do mercado, basta somarmos o prmio de
risco de 8.4% ao retorno da taxa livre de risco. Se esta taxa (rf) for de 4.2% a.a.
nominais, o retorno do mercado (rm) ser:
rm = 8.4% + 4.2% = 12.6%.
A premissa bsica que adotamos aqui que h um prmio de risco padro
para o mercado, de modo que prmios de risco futuros podem ser medidos pela
mdia dos prmios de risco passados.
Sabemos ento agora como estimar o retorno de ativos de risco zero,
observando o que o mercado est pagando por papis sem risco, e tambm o
retorno sobre ativos de risco igual ao risco de mercado. Mas como determinar o
retorno de ativos que no se encaixam em uma dessas duas alternativas?
Uma medida de risco de mercado: Beta ()
Analisar o risco de uma ao significa medir qual a sensibilidade dessa ao
em relao s flutuaes do mercado. Essa sensibilidade denominada beta () da
ao. A ao A representada no grfico a seguir varia 2% cada vez que o retorno do
mercado varia 1%. A sua sensibilidade em relao ao mercado de duas vezes: o
seu beta, portanto, 2.0. Isso significa que o seu risco duas vezes maior que o
risco do mercado. Quando o mercado sobe, ela ganho o dobro, mas quanto desce
tambm perde o dobro.
1 R.G. Ibbotoson and R.A. Sinquefield, "Stocks, Bonds, Bills and Inflation: 1986 Yearbook, Chicago,
1986.
2 Standard and Poor's Composite Index (S&P 500) - um ndice que representa um portfolio das aes
de 500 grandes empresas. O conceito semelhante ao do ndice Bovespa, ou o IBV.
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema G
154
A: Ao de alto risco
Retorno
da ao
20%
10%
Retorno do mercado
5%
3 SHARPE, W.F., "Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk", USA, Journal
of Finance, Sept. 1964.
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema G
155
Retorno esperado
do investimento
Linha de mercado
12.6% r m
8.4%
Carteira de Mercado
4.2% r f
Taxa livre de risco
0
0.5
1.0
beta
2.0
K s = r f + (rm r f
156
Ke =
D1
+g
P0 (1 F )
157
Ativo
Pesos
Custos
WACC
Capital de
Terceiros (Kd)
40%
Kd=10%
0.040
Lucros Retidos
(Ks)
50%
Novas Aes
(Ke)
10%
Ks=16%
Ke=18%
100%
0.080
0.018
0.138
13.8%
158
159
RF
160
Beta Desalavancado =
Beta Alavancado
D
1 + (1 Alquota de IR )
E
161
onde:
RD
RB
= Taxa da dvida;
162
b. Beta:
Com base no conjunto de empresas observadas para determinar a estrutura
de capital mdia, obteve-se os valores de Beta de cada empresa. Posteriormente,
tirou-se o efeito do capital de terceiros dessas empresas de seus respectivos Betas,
calculando-se, assim, os Betas desalavancados de cada empresa. Por fim,
determinou-se o Beta mdio desalavancado do setor, obtendo-se o valor de 0,45.
Utilizando a estrutura mdia obtida (E=60% e D=40%) e incorporando o efeito
das alquotas de imposto de renda e de contribuio social (T=34%), obteve-se o
Beta realavancado mdio para o setor de distribuio de 0,65.
c. Retorno de investimento livre de risco:
Para esse termo, que representa a remunerao mdia anual oferecida por
um ativo considerado como livre de risco, foi adotado como parmetro o USTB de 30
anos. Junto agncia de notcia Bloomberg, foi coletada a srie mensal relativa ao
perodo de 31/12/1980 a 30/04/2001, obtendo-se a mdia geomtrica de 8,15%.
d. Retorno de investimento de mercado acionrio:
Para efeito do clculo da taxa de rentabilidade mdia americana foi utilizada a
srie S&P 500 relativa ao perodo de 29/12/1980 a 29/12/2000. Essa srie foi
escolhida por entender-se ser a mais aderente natureza da atividade de
distribuio de energia eltrica e para manter a consistncia com o perodo utilizado
para a taxa livre de risco (USTB30). Utilizando o mesmo critrio de mdia
geomtrica, o resultado obtido foi de 12,05%.
e. Prmio de mercado:
O prmio de mercado foi calculado pela diferena da taxa S&P 500 (RM) e a
taxa livre de risco USTB30 (RF), obtendo-se o valor de 3,90%, ou seja, 12,05% 8,15% Este valor representa o prmio que o investidor busca para entrar no mercado
acionrio.
f.
163
WACC:
12,84%
60%
6,97%
40%
10,49%
164
Valor de
Mercado
Valor de
Mercado
Adicionado
Valor
Contbil
Considere uma empresa que tem um valor de mercado de $50 milhes, e que
tem um patrimnio liquido de $40 milhes. O MVA desta empresa de $10 milhes,
que a diferena entre o que os investidores da empresa aportaram de capital
desde o seu incio, e o valor que obteriam vendendo as suas aes hoje. Se esta
empresa investir $10 milhes num projeto que tem um valor presente de apenas $8
milhes, ela estar reduzindo o valor da empresa e o seu MVA em $2 milhes, Isso
exatamente o que diz o critrio do Valor Presente Lquido. O MVA representa o
valor presente de todos os EVAs futuros.
Clculo do EVA
165
Lucro Operacional
aps I.R
Custo de
Capital
Capital
Investido
150.000
CMV
135.000
Depreciao
2.000
7.000
Lucro Operacional
6.000
Impostos (40%)
2.400
3.600
340.000
Despesas Operacionais:
225.000
Depreciao:
30.000
Prejuzo na venda de
ativo:
7.000
70.000
Despesas Financeiras:
8.000
Alquota IR:
40%
340.000
Despesas Operacionais
225.000
Depreciao
30.000
70.000
No Aplicvel
Despesas Financeiras
No Aplicvel
Lucro Operacional
15.000
Impostos (40%)
6.000
9.000
166
Capital Investido:
Exemplo:
Nas demonstraes financeiras da empresa Panatel S.A. do exerccio
anterior, constam as seguintes informaes:
Ativo Circulante:
95.000
Passivo no Oneroso:
65.000
Ativo Permanente:
230.000
Depreciao Acumulada:
100.000
Outros Ativos:
10.000
7.000
167
95.000
Passivo no Oneroso
(65.000)
30.000
Ativo Permanente
230.000
Depreciao Acumulada
(100.000)
130.000
Outros Ativos
10.000
Resultado Extraordinrio
7.000
Capital Investido
177.000
Custo do Capital
168
RESUMO DO TEMA
Neste tema vimos que o custo de capital a mdia ponderada do custo de
capital prprio e de capital de terceiros. O custo de capital de terceiros dedutvel
para fins do imposto de renda, o que reduz o seu custo para a empresa. O custo de
capital prprio equivale ao retorno que os investidores da empresa exigem para a
sua remunerao. Existem duas maneiras de se determinar o custo de capital
prprio. A primeira o mtodo de Gordon, onde o custo de capital estimado a
partir das expectativas de gerao de dividendos futuros da empresa. A outra o
modelo do CAPM, onde primeiramente estimado o Beta da empresa, que em
seguida multiplicado pelo premio de risco do mercado para obter o premo de risco
da empresa. Adiciona-se a este valor a taxa livre de risco para se obter o custo de
capital prprio da empresa. O custo marginal de capital o custo do capital mais
recente levantado pela empresa. O mtodo do Valor Econmico Agregado explicita
quanto os gerentes esto criando de valor sobre o capital j investido na empresa.
TERMOS-CHAVE
Custo de capital de terceiros
Custo de capital prprio
Custo mdio ponderado de capital
WACC
Mtodo de Gordon
CAPM
Beta
Taxa livre de risco
Premio de risco
Risco de mercado
EVA
MVA
BIBLIOGRAFIA
ROSS, Stephen; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F. Administrao
Financeira, 2.ed. Editora Atlas S.A. So Paulo, 1998.
BRIGHAM, Eugene F., Houston, Joel F. Fundamentals of Financial Management. Eight
Edition, The Dryden Press, Estados Unidos, 1998.
STEWART Stern, G.Bennett III; The Quest for Value, NY, HarperBusiness, 1991.
169
ANEXO 1
Custo de Capital: Um Exemplo Didtico6
Tio Patinhas agiu dessa maneira porque sabe que o negcio de Donald tem
um certo risco, ou seja, o lucro da sorveteria tem um determinado grau de incerteza,
podendo mesmo virar prejuzo. Tio Patinhas est retirando as 100 mil patacas da
Caderneta de Poupana, que rende seguramente 6% ao ano, porque garantida
pelo governo de Patpolis. Ele acha que, para transferir o seu dinheiro para uma
aplicao de maior risco, deve receber uma remunerao maior para seu capital, ou,
dito de outra forma, um prmio (no caso 9%) pelo risco que correr.
Donald aceitou as condies de Tio Patinhas porque, ao fazer uma anlise de
seu projeto, incluindo uma anlise de risco, estimou um lucro de 18 mil patacas ao
final do ano, ou 18% sobre o capital empregado. Ele ficou tranqilo porque o retorno
de seu negcio deveria ficar acima do custo do capital empregado na atividade, que
, como vimos, de 15% ao ano.
Ao fim de 12 meses, o lucro da sorveteria foi de 15 mil patacas, ou 15%.
Muito embora Donald tenha errado um pouco em suas previses, Tio Patinhas ficou
satisfeito, pois obteve o retorno que esperava para seu capital.
Emprstimos e risco
170
171
ANEXO 2
Derivao da frmula de crescimento constante
D0 (1 + g )1 D0 (1 + g ) 2
D0 (1 + g ) n
.....
+
+
+
(1 + K S )1
(1 + K S ) 2
(1 + K S ) n
(1 + K S )
(1 + g )
(1)
para obter
(1 + K S )
D (1 + g )1
D0 (1 + g ) n
.....
= D0 + 0
+
+
(1 + g )
(1 + K S )1
(1 + K S ) n
(2)
P0 =
P0 =
D0
D (1 + g )
= 0
(1 + K S )
1 (KS g )
(1 + g )
D1
KS g
D1
+g
P0
172
MBA EXECUTIVO EM
NEGCIOS FINANCEIROS
GESTO FINANCEIRA
TEMA H
Tutoria a Distncia
NDICE
174
INTRODUO
O recurso bsico de que uma empresa dispe o fluxo de caixa gerado pelos
seus ativos. Se a empresa for financiada inteiramente com capital prprio, todo esse
fluxo de caixa ir para os acionistas. Se a empresa assume dvidas, esse fluxo ento
dividido em duas correntes: uma, mais segura, para os credores que emprestaram
capital para a empresa, e outra, de maior risco, para os acionistas.
Essa combinao de capital prprio e de terceiros o que chamamos de
estrutura de capital da empresa. A combinao ideal de capital prprio e de terceiros
que ir compor a estrutura de capital tima da empresa, uma questo complexa
para a qual at hoje ainda no temos respostas concretas. Devemos considerar
ainda a hiptese de que no h nenhuma estrutura de capital que seja melhor do
que outra.
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema H
175
MODIGLIANI E MILLER
A moderna teoria de estrutura de capital comeou em 1958, quando os
professores Franco Modigliani e Merton Miller, conhecidos como MM, publicaram o
que uma das mais surpreendentes teorias da administrao financeira1. Nesse
trabalho pioneiro, MM concluram que o valor da empresa depende exclusivamente
do fluxo total gerado pelos seus ativos, e no da maneira como ele posteriormente
dividido. Em outras palavras, o tamanho do bolo independe de como as fatias so
divididas. Assim, a proporo de endividamento para capital prprio, ou seja, a
deciso de estrutura de capital da empresa, no tem nenhum efeito sobre o seu
valor, sendo portanto, irrelevante. As implicaes das concluses de MM foram to
vastas, que ele considerado como o trabalho de maior impacto na administrao
financeira j publicado. Posteriormente, ambos autores foram agraciados com o
Prmio Nobel de Economia em reconhecimento importncia das suas
contribuies nesse campo.
Nesse trabalho, MM adotaram um conjunto de premissas extremamente
rigorosas, incluindo o conceito de mercado perfeito, a saber:
1. No h imposto de renda para pessoas fsicas nem jurdicas
2. No existem custos de colocao de aes nem debntures no mercado
3. Investidores podem tomar emprstimos mesma taxa que as empresas
4. Investidores tm as mesmas informaes que os gerentes da empresa
sobre as oportunidades de investimento futuras existentes.
5. Todo endividamento das empresas e das pessoas fsicas sem risco,
independente da quantidade.
6. O acesso ao mercado de capitais livre
7. O mercado diversificado, de modo que nenhum investidor individual
pode manipular os seus preos.
Dentro dessas premissas, MM argumentaram que se o endividamento
resultasse em um maior valor para a empresa do que o financiamento das suas
atividades exclusivamente com capital prprio, os investidores que tivessem aes
de empresas financeiramente alavancadas (endividadas) poderiam ganhar dinheiro
vendendo essas aes e comprando aes de uma empresa no alavancada
(financiada somente com recursos prprios). A venda das aes da firma
alavancada e a compra das aes da empresa no alavancada faria o preo de uma
cair e o da outra subir, at que elas se equivalessem. Nesse ponto, apesar da sua
estrutura de capital serem diferentes, o valor de ambas as empresas seria o mesmo,
provando que a estrutura de capital irrelevante para a determinao do valor da
empresa.
1 "The Cost of Capital, Corporate Finance, and the theory of Investment". Franco Modigliani e Merton
Miller, American Economics Review, June 1958.
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema H
176
Modigliani e Miller
O artigo de MM marcou uma importante virada na teoria da administrao
financeira. At 1958, o estudo de finanas era voltado para a anlise das regras
contbeis e era baseada principalmente em evidencias empricas. Com MM, as
teorias financeiras passaram a apresentar rigor matemtico, suas teorias
comprovadas dentro de certas premissas, e testadas atravs de modelos
economtricos. O mtodo utilizado por MM para provar a sua teoria, o conceito de
que arbitragem financeira garante que ativos semelhantes comandem o mesmo
preo, passou a ser uma ferramenta indispensvel em finanas, e foi utilizada tanto
por Sharpe para criar o modelo de precificao de ativos (CAPM), como por Black e
Scholes para provar o seu modelo de opes.
MM provocaram uma revoluo no pensamento tradicional da poca ao
trazer para a discusso novas perguntas. Que efeito tem os impostos nos mercados
financeiros? O que acontece quando gerentes e investidores tm informaes
diferenciadas? Ou interesses diferenciados? Qual o efeito dos custos das
transaes financeiras? A tentativa de responder a essas perguntas mudou para
sempre a maneira de se pensar a economia financeira. E, ironia do destino, o artigo
que, em essncia, argumentava que finanas corporativas era irrelevante, foi o
principal responsvel pelo florescimento desse ramo das cincias econmicas.
Impostos
Na verdade, sabemos que muitas das premissas adotadas por MM no se
sustentam no mundo real. Mas ao observarmos as condies em que a estrutura de
capital irrelevante, podemos analisar os efeitos das imperfeies do mercado nas
decises de estrutura de capital.
Oscar Wilde comentou uma vez que as nicas certezas deste mundo so a
morte e os impostos. Em 1963, os prprios MM publicaram um outro trabalho onde
incluram o efeito dos impostos na determinao da estrutura de capital tima. A
existncia de impostos, e o fato dos juros, ao contrrio dos dividendos e lucros
retidos, serem uma despesa dedutvel para efeito do imposto de renda, faz com que
haja vantagens para a empresa que se financia com recursos de terceiros. Assim, o
valor da empresa cresceria medida que o seu endividamento aumentasse, e o
valor da empresa seria maximizado se ela se financiasse inteiramente com recursos
de terceiros.
As empresas, no entanto, geralmente no chegam perto desse nvel de 100%
de endividamento na prtica. Na tentativa de aprimorar o trabalho de MM a essas
realidades do mercado, autores subseqentes se ocuparam em analisar que efeito
teria na empresa o relaxamento de algumas das premissas de MM. Muitas dessas
premissas se mostraram irrelevantes para os resultados, mas observou-se que ao
se inclurem os riscos e os custos de insolvncia, os resultados se alteravam
dramaticamente, pois se o uso de endividamento tende a aumentar o lucro por ao,
por outro lado, tambm aumenta o risco para os acionistas e o custo de insolvncia,
o que acaba tendo um efeito contrrio no preo da ao.
Risco e Custos de Insolvncia
Quando uma empresa entra em dificuldades financeiras, que podem lev-la
concordata e falncia, ela passa a arcar com os custos associados a essa
situao, como honorrios de advogados, a deteriorao dos seus ativos
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema H
177
Custo de Capital
Custo de Capital
WACC
Efeito Combinado
Valor da
Empresa
178
Outros Fatores
Na prtica, observa-se que existem outros fatores que tambm influenciam a
deciso sobre o nvel de endividamento ideal. No grfico a seguir podemos observar
a relao entre o risco de mercado da empresa, conforme medido pelo seu Beta, e
as diversas estruturas de capital predominantes em diferentes setores industriais
nos Estados Unidos.
Beta
Beta
Direito Gs natural
Cias Areas
Servios
Financeiros
Papel e Madeira
Comrcio varejista
Alimentao
Aeroespacial
Restaurantes
Qumicos
Semicondutores
Endividamento
Computadores e
Perifricos
Endividamento
Variabilidade de demanda
Variabilidade de preos
179
Receita
Receita
Ponto de
Equilbrio
Ponto de
Equilbrio
Custo
operacional
Custo
operacional
180
Risco Financeiro
O risco financeiro da empresa deriva das dvidas que ela contrai para
financiar os seus ativos. A alavancagem financeira mede o grau de endividamento
que uma empresa apresenta, e representa o risco adicional suportado pelos
acionistas em funo desse endividamento. Suponha duas empresas absolutamente
idnticas em atividade e retorno, diferindo apenas na sua estrutura de capital, com
ativos totais de $100 cada uma. A primeira toda financiada com capital prprio
atravs do aporte dos seus dois investidores, que contriburam $50 cada um. A
segunda empresa apresenta um ndice de endividamento de 50%, portanto, o seu
capital prprio de $50, aportado atravs do seu nico acionista. Observe que
enquanto na primeira empresa o risco dividido pelos dois acionistas, na segunda
ele suportado pelo nico acionista existente, que efetivamente assume o dobro do
risco que cada um dos outros dois assume. Assim, o uso da alavancagem
financeira, o endividamento, concentra o risco econmico na mo dos acionistas.
Por outro lado, o retorno tambm maior, para compensar o adicional de risco.
Tomemos o exemplo da empresa Nakatomi Ltda. Os seus ativos totais so de
$200.000, o seu LAJIR de $40.000, a sua alquota de IR de 30%, mas ela pode
tomar recursos no mercado a um custo de 10% por perodo. Qual o retorno sobre o
capital investido pelos acionistas para as hipteses de 0% e 50% de endividamento?
Que efeito isso tem sobre o risco do acionista? O que aconteceria em cada um dos
casos se houver uma reduo do LAJIR para $5.000?
LAJIR
Endividamento
40.000
0%
40.000
50%
5.000
0%
5.000
50%
Dvida
Patrimnio Lquido
Ativo
0
200.000
200.000
100.000
100.000
200.000
0
200.000
200.000
100.000
100.000
200.000
LAJIR
Juros (10%)
LAIR
40.000
0
40.000
40.000
(10.000)
30.000
5.000
0
5.000
5.000
(10.000)
(5.000)
IR (30%)
Lucro Lquido
(12.000)
28.000
(9.000)
21.000
(1.500)
3.500
0
(5.000)
ROE
14%
21%
1,75%
-5%
181
182
CONSIDERAES ADICIONAIS
Alm dos pontos mencionados anteriormente, as empresas geralmente
consideram os seguintes fatores adicionais na determinao da sua estrutura de
capital ideal:
Estabilidade das receitas Uma empresa que possui vendas relativamente
estveis pode assumir um volume de endividamento maior e incorrer em maiores
custos fixos do que uma em que as receitas sejam mais volteis. Um exemplo disso
so as empresas distribuidoras de energia, que devido a sua demanda estvel,
historicamente tem endividamento maior do que outras empresas industriais.
Estrutura dos Ativos Empresas cujos ativos so mais facilmente aceitos
em garantia conseguem obter taxas de endividamento maiores. Empresas de
transporte, por exemplo, geralmente tem ativos que tem preo de mercado e boa
liquidez, de forma que estas empresas tendem a ser mais endividadas que a mdia
das empresas. Por outro lado, empresas de tecnologia, cujo principal ativo capital
humano tem maior dificuldade em dar garantia suficientes para o seu endividamento.
Taxa de crescimento - Altas taxas de crescimento significam maiores
necessidades de capital externo, a no ser que a empresa possua uma alta margem
de lucro e baixa taxa de distribuio de dividendos que lhe permita crescer apenas
com o reinvestimento do capital prprio.
Rentabilidade - Observa-se que empresas muito rentveis usam pouco
endividamento de um modo geral, embora possuam grande capacidade de
alavancagem financeira. A grande gerao interna de recursos permite que o
financiamento do seu crescimento seja feito primordialmente com recursos prprios.
Controle acionrio - Se a emisso de novas aes levar perda do controle
acionrio, a gerncia da empresa tem um forte motivo para preferir o endividamento.
Impostos Dado que os juros pagos so dedutveis para efeito do imposto
de renda, as firmas mais endividadas gozam de maior beneficio fiscal. Dessa forma,
quanto maior a alquota de impostos da empresa, maior o benefcio do
endividamento.
Preferncia dos administradores - Algumas pessoas gostam de assumir
mais riscos do que outras, e isto se reflete na administrao da empresa, conforme a
preferncia particular da sua gerncia, com os mais conservadores preferindo mais
capital prprio, e os menos conservadores preferindo mais endividamento.
Condies de mercado - Tanto o mercado acionrio quanto a
disponibilidade de recursos de terceiros de longo prazo variam periodicamente,
fazendo com que a empresa tenha que se ajustar, alterando a sua estrutura de
capital. Se no h recursos de longo prazo disponveis, ela ter que se capitalizar
com recursos prprios e vice versa. No Brasil, a partir da dcada de 80, as altas
taxas de juro, o risco da alavancagem financeira num ambiente de alta inflao e as
mudanas abruptas na economia, tornaram as condies do mercado desfavorveis
para o endividamento. Em 1996, as empresas brasileiras em mdia ainda
apresentavam uma estrutura muito pouco alavancadas em relao s empresas
americanas, alems e japonesas.
Capacidade de Endividamento e flexibilidade financeira - As empresas
sempre tentam manter uma capacidade reserva de endividamento para o caso de
alguma necessidade repentina. Ter que recusar uma boa oportunidade de
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema H
183
CONCLUSO
No existe mtodo quantitativo preciso para se determinar a estrutura de
capital ideal de uma empresa, ou mesmo para medir o efeito da estrutura de capital
no valor da empresa ou no seu custo de capital. Considera-se, entretanto, que uma
empresa pode ganhar mais atravs de boas decises de investimento de capital e
decises operacionais do que atravs de boas decises de financiamento.
Na prtica, as decises de estrutura de capital so baseadas muito mais na
anlise qualitativa, experincia e bom senso do que na anlise quantitativa. Mesmo
assim, uma base terica sobre o assunto de fundamental importncia para orientar
essas decises qualitativas em estrutura de capital.
RESUMO DO TEMA
Neste tema vimos o impacto da estrutura de capital sobre o preo das aes
de uma empresa e o seu custo de capital. Modigliani e Miller desenvolveram a teoria
da estrutura de capital, onde mostram que o endividamento tem vantagens fiscais, e
a empresa deve pesar as vantagens do endividamento contra os riscos e custos
associados a insolvncia financeira. A estrutura de capital tima uma combinao
de endividamento e capital prprio que maximiza o valor da empresa. Diversos
fatores influenciam a estrutura de capital da empresa. Os principais so o risco
econmico do negcio, a incidncia de impostos e a necessidade de flexibilidade
financeira. O risco do negcio decorre da incerteza a respeito dos lucros futuros da
empresa. Quanto maior o risco da empresa, menor a sua capacidade de
endividamento. Alavancagem financeira refere-se a quantidade de endividamento
que uma empresa apresenta. Risco financeiro o risco adicional que os acionistas
carregam devido a alavancagem financeira da empresa. A teoria da sinalizao
afirma que a estrutura de capital tima est relacionada com as indicaes que a
empresa fornece ao mercado ao tomar a deciso de usar endividamento e no
capital prprio para levantar capital. Emisses de novas aes fornecem um sinal
negativo ao mercado, enquanto que o aumento de endividamento fornece um sinal
positivo. Apesar de todas as teorias existentes, ainda no existe um mtodo
quantitativo para se determinar com preciso qual a estrutura de capital tima de
uma empresa.
TERMOS-CHAVE
Modigliani e Miller
Alavancagem Operacional
Alavancagem Financeira
Risco econmico
184
Risco financeiro
Teoria da Sinalizao
Risco de Insolvncia
BIBLIOGRAFIA
ROSS, Stephen; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F. Administrao
Financeira, 2.ed. Editora Atlas S.A. So Paulo, 1998.
BRIGHAM, Eugene F., Houston, Joel F. Fundamentals of Financial Management. Eight
Edition, The Dryden Press, Estados Unidos, 1998.
ANEXO 1
Relao entre Alavancagem Financeira e Beta
O Beta que utilizado para o clculo do CAPM indica o risco do acionista da
empresa. Dado que os credores tm prioridade no recebimento dos fluxos de caixa,
um aumento no endividamento tambm aumenta o risco dos acionistas, portanto, o
Beta dos acionistas incorpora a alavancagem financeira da empresa. Por este
motivo denominamos o Beta do acionista de Beta Alavancado, ou L.
Uma empresa sem endividamento algum, isto , sem alavancagem financeira,
apresenta apenas um risco operacional. Neste caso, o risco do acionista apenas o
risco operacional, ou o risco dos ativos da empresa e dizemos que o seu Beta um
Beta no Alavancado, ou U, que igual ao Beta dos Ativos, ou A.
Para a empresa com endividamento (alavancada), mas sem a existncia de
impostos, a relao entre o Beta Alavancado e no Alavancado pode ser calculada
considerando que o Beta dos ativos a mdia ponderada dos Betas do Passivo.
U = A
L = E
A = U = D
D
E
+ L
D+E
D+E
185
sem dvida
=
VU
D.IR
Tambm:
VL
Igualando:
VU + D . IR
=D+E
VU
= E + D - D. IR
VU
= E + D (1- IR)
U =
E
D(1 IR )
E +
D
E + D(1 IR )
E + D(1 IR )
U = L
E
D(1 IR) + E
L = U
D(1 IR) + E
E
Glossrio:
186
ESTUDO DE CASO
Veritex S.A.
Fernando Mascado, Diretor Financeiro da Veritex est querendo definir uma
estrutura de capital tima para a empresa. Por orientao do seu fundador e
Presidente, Sr. Antonio Aires, a empresa atualmente no possui endividamento
algum, mas Fernando entende que poderia ser vantajoso para a empresa ter algum
endividamento, mas precisava de argumentos para convencer o Presidente. Esse
endividamento seria utilizado em sua totalidade para recomprar aes da empresa
no mercado, e no para investir em qualquer novo projeto da empresa. Em sua
opinio, o nico argumento capaz de levar a uma mudana na atual poltica da
empresa seria a de que um maior endividamento aumentaria o seu valor para os
acionistas e Fernando estava disposto a provar isso. Para tanto, ele levantou alguns
dados que esto apresentados na Tabela 1. Considere uma alquota de IR de 34%,
uma taxa livre de risco de 7,0% a.a. e um prmio de risco de 8,6% a.a.
1. Complete os clculos preenchendo os campos assinalados e verifique se ocorre
alguma alterao no valor da empresa para diferentes nveis de endividamento.
Tabela 1
Valor Contbil Dvida:
Valor do Patrimnio Liquido:
0% Dvida
0
10.000
25% Dvida
2.500
7.500
50% Dvida
5.000
5.000
0
10.000
2.500
8.350
5.000
6.700
Juros (Bruto):
Juros (Lquido):
7,00%
7,00%
7,00%
0%
100%
Beta Desalavancado:
Beta Alavancado:
0,800
0,800
0,800
0,800
2.103
2.103
2.103
500
(500)
500
(500)
500
(500)
187
25% Dvida
50% Dvida
0
7,0%
175
7,0%
350
7,0%
2.103
0
2.103
-175
2.103
-350
500
-500
500
-500
500
-500
188
lado, o fluxo dos credores deve ser descontado a taxa exigida pelos credores,
que so os juros.
Tabela 3
0% Dvida
25% Dvida
50% Dvida
LAJIR:
2.103
2.103
2.103
IR:
715
715
715
LAJIR - IR:
1.388
1.388
1.388
+ Depreciao:
500
500
500
- Investimentos:
-500
-500
-500
1.388
1.388
1.388
Beta Desalavancado:
0,8
0,8
0,8
7,0%
7,0%
7,0%
8,6%
8,6%
8,6%
7,0%
7,0%
7,0%
WACC Desalavancado:
Valor dos Ativos (FCL/WACC):
Fluxo Financeiro
Juros Pagos:
Beneficio Fiscal:
Taxa de Juros (Bruto):
Valor do Benefcio Fiscal:
(Benef Fiscal/ Juros Brutos):
Valor da Empresa:
Valor dos Ativos + Valor Benef. Fiscal:
Valor da
Dvida
Valor do
Patrimnio
Lquido
Prob 2
Valor da empresa
desalavancada
Valor do
Benefcios
Fiscal
Prob 3
189
saber se o valor por ao iria aumentar, pois em ltima anlise, era isso que os
acionistas levam em considerao.
O valor da ao em cada situao dado por Patr. Lquido/n. de aes.
Ento temos:
Valor Inicial da Ao =
Patr. Lquido
n original de aes-recompra
(1)
Infelizmente temos apenas uma equao, mas duas incgnitas: o novo valor
da ao e o nmero de aes recompradas. Mas o nmero de aes recompradas
pode ser calculado atravs de:
Recompra =
Pagamento
Valor da Ao
(2)
Patr. Lquido+Pagamento
n 0 original de aes
(3)
25% Dvida
50% Dvida
1.000
1.000
1.000
190
MBA EXECUTIVO EM
NEGCIOS FINANCEIROS
GESTO FINANCEIRA
TEMA I
Tutoria a Distncia
NDICE
192
193
OBJETIVOS DO CAPTULO
Neste mdulo,o objetivo o de examinar o que , como se compe, e como
pode ser constitudo o capital de uma empresa, em uma viso de longo prazo. A nfase ser em empresas constitudas como sociedades annimas, ou seja, em companhias, abertas ou fechadas, nas quais o capital est representado por aes.
INTRODUO:
A subdiviso clssica utilizada em finanas trata o capital de uma empresa
em 2 categorias:
1. Capital prprio, que se constitui no tpico de abertura e ser complementado com abordagem de mercados primrio e secundrio.
2. Capital de terceiros, em geral obtido atravs de colocao de Ttulos de
Renda Fixa, tema de nosso 3 tpico, no presente tema.
CAPITAL PRPRIO
Uma sociedade annima aquela empresa cujo capital (prprio) est dividido
em aes, sendo que a responsabilidade dos scios, enquanto acionistas, est limitada ao preo de emisso das aes subscritas ou adquiridas. O capital social pode
ser formado com contribuies em dinheiro ou em qualquer outra espcie de bens
suscetveis de avaliao em dinheiro.
As aes podem ser de duas classes: ordinrias e preferenciais. Em outros
pases o mesmo acontece, sendo mais comum nos Estados Unidos a existncia das
aes ordinrias, tratando-se as preferenciais como "quase-capital"; na Alemanha e
na Itlia as preferenciais parecem-se com as brasileiras. No Brasil as aes ordinrias das companhias fechadas e as preferenciais das companhias abertas e fechadas podem ser de uma ou mais classes. A legislao brasileira estabelece que as
aes preferenciais sem direito a voto, ou sujeitas a restries no exerccio deste direito, no podem ultrapassar a 2/3 (dois teros) do total das aes emitidas. Tem
surgido iniciativas quanto a diminuir e mesmo eliminar a utilizao de aes sem direito a voto. Destacamos aqui o que vem sendo denominado de "Novo Mercado",
nveis I e II, proposta liderada pela iniciativa privada, BOVESPA, que vem recebendo
apoio do BNDES e outras instituies governamentais. (consultar site internet,
www.bovespa.com.br). O principal objetivo perseguido a melhoria da Governana
Corporativa, introduzindo alteraes para melhor, na relao entre acionistas controladores e minoritrios, maior transparncia no processo decisrio e gesto empresarial.
A grande maioria das companhias abertas brasileiras tem seu capital social
autorizado prximo deste limite: 1/3 (um tero) de aes ordinrias e 2/3 (dois teros) de aes preferenciais sem direito a voto. Portanto, comum no Brasil que um
acionista, ou um grupo deles, mediante acordo, possa exercer o pleno controle da
companhia respondendo to somente por cerca de 17% do capital social da empresa.
194
II
III
195
196
C *D
+1
T +1
197
NE =
1000 * 1
+ 1 = 251 aes
3+1
Aplicando a frmula para os casos de pretendermos eleger dois e trs diretores, encontremos respectivamente 501 aes e 751 aes. Como os acionistas minoritrios controlam 400 aes com direito a voto, conseguem eleger apenas um diretor. Os acionistas controladores dispem de 600 aes, portanto conseguem eleger dois diretores.
No prosseguimento da abordagem de questes relevantes para os acionistas,
vamos agora analisar os direitos de preferncia. Conforme mencionado anteriormente, um meio utilizado pelas empresas para se financiar consiste em aumentar o
capital atravs da colocao de novas aes. Os acionistas da empresa gozam de
prerrogativas, que consistem em incentivos para manter a posio relativa no capital
votante, evitando a diluio. Tais direitos de preferncia na aquisio de novas aes, sejam de colocao pblica ou sejam de colocao privada, so diretamente
proporcionais ao nmero de aes j possudas. O exemplo a seguir ilustra a questo:
Determinada empresa tem hoje 100.000 aes ordinrias emitidas e necessita emitir mais 10.000 aes atravs de oferta de direitos, exclusivamente (colocao
privada). Cada acionista receber um direito por ao, e dez direitos compram uma
ao nova. O acionista X proprietrio de 1.000 aes ordinrias, portanto detentor de 1.000 direitos. Assim sendo, conseguir comprar 100 novas aes e manter
sua posio relativa na empresa, ou seja, continuar sendo detentor de 1% do capital votante.
No processo de oferta de direitos, a empresa define oficialmente uma data de
registro. O proprietrio da ao, registrado nos controles da empresa, neste dia o
dono dos direitos. Entretanto, para evitar problemas de carter burocrtico, o mercado costuma antecipar esta data e comea a vender as aes ex-direito (sem direitos) alguns dias antes. Os direitos geralmente so transferveis, podendo ser exercidos por um prazo definido na operao de lanamento das novas aes pelo preo
de subscrio, usualmente definido pela administrao da empresa abaixo do preo
praticado pelo mercado para a ao da empresa. Outra deciso que precisa ser tomada pela administrao da empresa quanto ao nmero de direitos necessrios
para comprar uma nova ao.
Consideremos por exemplo a situao de uma empresa que pretende obter
$1 milho em novas aes, atravs da oferta de direitos. Atualmente existem
160.000 aes emitidas, sendo negociadas em bolsa (mercado secundrio) entre
$53 e $58. O banco de investimentos que estrutura a operao recomendou o preo
de subscrio para $50 por ao nova. A empresa necessitar emitir 20.000 novas
aes. ($1.000.000 / $50). Assim sendo, sero necessrios 8 direitos (160.000 /
20.000) para comprar uma nova ao por $50. A determinao do valor de um direito, em geral os direitos so negociveis, formada conforme veremos a seguir. Em
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema I
198
tese, o valor do direito deveria ser o mesmo, sendo a ao vendida cheia (at a antecipao de mercado definida sobre data de registro) ou ex-direito, entretanto o
valor de mercado pode diferir do valor terico. Teoricamente o valor de um direito
pode ser apurado pela frmula abaixo:
D=
Mw - S
N +1
onde:
D = valor terico de um direito
Mw = valor de mercado da ao com direitos
S = preo de subscrio
N = nmero de direitos necessrios para uma ao
O exemplo a seguir ilustra a questo:
A ao ordinria da empresa X est sendo vendida, com direitos, ao preo de
$54,50 cada. O preo de subscrio $50,00 e 8 direitos so necessrios para
comprar uma nova ao.
Quando a ao negociada ex-direitos, espera-se que o preo da mesma
caia na magnitude do valor de um direito, ou seja:
M e = Mw D
Onde:
Me = valor de mercado da ao ex-direitos
Mw = valor de mercado da ao com direitos
D = Valor terico de um direito
Desta forma, temos:
D=
$54,50 $50,00
= $0,50
8+1
Me - S
N
D=
$54,00 - $50,00
= $0,50
8
199
Poltica de Dividendos
Outra questo considerada relevante para os acionistas a poltica de dividendos adotada pela empresa. Teoricamente, trata-se do retorno esperado no investimento feito na empresa no ato de aquisio de suas aes. Tal retorno deve ser
compatvel com o risco inerente ao empreendimento, ou seja, ao negcio explorado
pela empresa. Entretanto, como iremos constatar, trata-se de assunto extremamente
polmico. O fluxo de caixa esperado pelos acionistas sob a forma de dividendos
reflete sua expectativa de retorno, entretanto, as decises de reinvestimentos, ou
seja, lucros retidos, obviamente afetam este fluxo de caixa. A deciso de maior reteno de lucros determina distribuio menor de dividendos, ou necessidade de
maiores emprstimos e novas emisses. A determinao do montante de dividendos
a serem distribudos aos acionistas prerrogativa do conselho de administrao da
empresa, no raro tomada em assemblia geral de acionistas. Geralmente esta deciso tomada considerando-se as distribuies de dividendos passadas e os objetivos estratgicos da empresa. Deve ser considerada a viso da direo da empresa
quanto a evoluo de seu mercado e a qualidade de insero a ser cumprida pela
empresa neste mercado, assim como as expectativas da direo em relao ao ambiente macro-econmico.
Em geral, empresas procuram adotar poltica de dividendos clara, sem grandes oscilaes, de forma a evitar volatilidade nos preos das aes da empresa. As
possveis e comuns oscilaes de lucros, so desta forma administradas por critrios
de fixao de dividendos a distribuir mais transparentes possveis. As deliberaes
principais, tomadas em assemblia, geralmente determinam o valor de dividendos a
distribuir, a data de registro que considerada para verificar quem o titular da ao
a quem o dividendo ser pago e a data de pagamento do dividendo. Algumas empresas no mercado de aes norte-americano adotam planos de reinvestimento de
dividendos, o que faculta aos acionistas usar os dividendos para comprar mais aes com custos de transao reduzidos ou nulos.
Apesar das controvrsias observadas na questo da poltica de dividendos,
alguns consensos podem ser verificados entre os autores das diferentes correntes.
O principal ponto de consenso diz respeito a prevalncia das decises de investimento e financiamento sobre a questo de dividendos. Em outras palavras, decises
sobre aonde e quanto investir, bem como financiar tais investimentos no devem ser
sacrificadas para manter ou melhorar a poltica de distribuio de dividendos.
Segundo a Teoria Residual de Investimentos, estes devem ser encarados
como resduo a ser distribudos aos acionistas aps a empresa ter explorado todas
as oportunidades viveis de investimentos. So consideradas como oportunidades
viveis de investimentos todas aquelas cuja TIR supere o custo marginal ponderado
de capital da empresa. Desta forma, caso as oportunidades de investimento da empresa venham a exigir que todo o montante obtido de lucros seja retido, no ocorrer
distribuio de dividendos. Vamos examinar o exemplo a seguir, para facilitar a
compreenso do tema:
A empresa Z, tem de lucros $1.800.000 para o perodo corrente. A estrutura
tima de capital, que a empresa deseja manter, de 30% de capital de terceiros e
70% de capital prprio. Existem 3 planos de investimentos diferentes. O ponto de
equilbrio para cada plano de investimento dado pela interseco entre o custo
marginal ponderado de capital e o volume de investimento demandado em cada um
dos trs planos. Para o PI1 este nvel de $1,5 milho; para o PI2 o nvel de $2,4
milhes e para o PI3 de $3,2 milhes. O quadro apresentado a seguir, ilustra as
diferentes distribuies de dividendos para cada PI.
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema I
200
Item
PI2
PI3
1) Investimento necessrio
$1.500.000
$2.400.000
$3.200.000
2) Mxima reteno de
lucros possveis
$1.800.000
$1.800.000
$1.800.000
$1.050.000
$1.680.000
$2.240.000
4) Dividendos a distribuir
(2) (3)
$750.000
$120.000
($440.000)
41,7%
6,7%
--------
Taxa de distribuio de
dividendos
Observamos a variao ocorrida na disponibilidade para distribuio de dividendos. No caso de PI3, a empresa estaria impossibilitada de distribuir dividendo e,
alm disto, teria que providenciar colocao de novas aes ordinrias para manter
a estrutura de capital considerada tima. A ilustrao abaixo ajuda a compreender o
raciocnio.
201
ao preo de $1,00/ao. No caso da administrao da empresa Z decidir implementar PI1, o dividendo por ao ser de $750.000 / 1.000.000 = $0,75 / ao. Se a da
administrao da empresa Z decidir implementar PI2, o dividendo por ao ser de
$120.000 / 1.000.000 = $0,12 / ao. Vamos admitir que determinado investidor W
seja detentor de 1.000 aes e necessite $750 para seus negcios. No caso de implementao de PI1 seu problema estar solucionado, mas em caso de PI2 no. Entretanto, se vender 630 aes, ter fabricado dividendo conforme mencionado. Na
concepo de M&M, o que afeta o valor de mercado da empresa a qualidade de
seus investimentos, que determinam sua capacidade de gerar retornos e no o critrio de repartir seus fluxos de caixa entre reinvestimentos e dividendos.
Em contra-argumentao, os autores que sustentam a hiptese de relevncia
dos dividendos, como Lintner e Gordon, generalizam a averso ao risco para todos
os investidores do mercado, e afirmam que melhor um pssaro na mo do que
dois voando. Assim sendo, dividendos correntes so preferveis a dividendos futuros e possibilidades de valorizao de mercado (expectativas). Assim sendo, os investidores iro descontar os fluxos de caixa de empresas com distribuio elevada e
regular de dividendos por taxas de juros menores, em funo de menor incerteza
(risco) das mesmas, elevando seu valor de mercado.
Dentre os fatores que afetam a poltica de dividendos de uma empresa, podemos enumerar: restries legais, restries contratuais, restries internas, perspectivas de crescimento.
Restries Legais: Na maioria dos estados da federao norte-americana
proibido distribuir sob a forma de dividendos qualquer poro do capital social da
empresa. Esta medida pretende preservar a capitalizao doas empresas, obrigando-as a permanecerem fortificadas para enfrentar adversidades de mercado.
Vamos supor que a empresa X apresente em seu balano os seguintes lanamentos:
Em locais onde o capital social definido como sendo apenas o valor nominal
das aes (sem incluir o gio) a empresa X poderia distribuir como dividendos
$340.000. Nos locais onde a legislao inclui o gio como capital da empresa, s
poder distribuir como dividendos $140.000.
Outra restrio comum a proibio de distribuio de dividendos de empresas que estejam em situao de inadimplncia, inclusive tributria, ou insolvncia.
Para concluir este tpico, vamos analisar alguns tipos de polticas de distribuio de dividendos, gerenciamento do nmero de aes e sua influncia na formao
de expectativas sobre a empresa. Acredita-se que acionistas preferem nvel constante ou crescente de dividendos. Empresas que apresentam irregularidades na distribuio de dividendos, tendem a ser penalizadas no mercado, pela percepo de risco maior, arcando com custo de capital (taxas de desconto) maior. Outrossim, deve
ser considerada tambm a questo do contedo informacional dos dividendos, que
sinalizam para o mercado o comportamento esperado da empresa. Organizaes
que conseguem sustentar expectativas favorveis, oferecem aos investidores sinalizao positiva quanto a seu futuro.
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema I
202
Diversas empresas procuram manter taxa de distribuio de dividendos apuradas sobre o lucro anual constantes. No Brasil, a legislao exige que, caso o estatuto da empresa seja omisso, pelo menos 25% do lucro lquido anual ajustado seja
distribudo aos acionistas sob a forma de dividendos. Algumas empresas colocam
em seus estatutos percentuais superiores, garantindo que pelo menos 40% do lucro
lquido anual ajustado (caso do UNIBANCO) ser distribudo a ttulo de dividendos.
Em pases de tradio de baixa inflao tambm comum observar-se a distribuio de dividendos obedecendo a um valor monetrio constante, durante largos
perodos.
Outra forma observada em algumas empresas, consiste em manter dividendos fixos baixos e complement-los com dividendos extra, conforme o desempenho
da empresa no perodo.
As operaes de recompra de aes por parte da empresa tm por finalidade
elevar o preo das mesmas, sinalizando para o mercado que a direo da empresa
de opinio que est sub-avaliada. Pode ser tambm uma estratgia de defesa contra uma tentativa de aquisio hostil que a direo da empresa pressinta que est
em andamento. Em geral, a diminuio do nmero de aes em circulao, aumentando o nmero de aes em tesouraria, costuma elevar o lucro por ao, provocando sua valorizao no mercado. Assim sendo, podem ser consideradas como manobra de substituio de distribuio de dividendos, uma vez que existem vantagens
tributrias, como a postergao do imposto sobre o lucro auferido.
Verificao de Conceitos
A seguir apresentamos alguns exerccios resolvidos para aplicar os conceitos
abordados neste tpico, de modo a facilitar a compreenso do aluno.
1. As contas do patrimnio lquido da Delta Informtica S.A. para o ltimo exerccio so apresentadas abaixo:
500 Aes ordinrias existentes, valor
nominal igual a $1
(1)
$ 50.000
Lucro retido
$100.000
Total
(2)
203
b.
Aes Ordinrias (1500 emitidas, $1)
gio na venda das aes
($50.000 + 1000 ($30 - $1))
Lucros Retidos
Total
= $ 1.500
= $ 79.000
= $100.000
= $180.500
$1.625.000
$195.000
Lucros Retidos
(96% x $260.000) + $3.545.000
$3.794.600
Total
$5.614.600
b.
Aes Ordinrias
5$ (ao par); autorizadas 500.000; emitidas e vendidas 350.000
gio
$1.750.000
$170.000
Lucros Retidos
$3.794.600
Total
$5.714.000
O ajuste feito no gio, devido colocao com desgio em relao ao preo "ao par". $195.000 - (25.000 x $1) = $170.000
3. A Treksom Tecnologia S.A pertence a uma classe de risco para a qual a
taxa de desconto apropriada 10%. Atualmente, a empresa tem 100.000
aes, sendo cada uma negociada a $100. A empresa est considerando a
possibilidade de anunciar um dividendo de $5 no final do exerccio fiscal
que acaba de se iniciar.
a. Qual ser o preo da ao na data ex-dividendos se o dividendo for anunciado?
b. Qual ser o preo da ao no final do ano se o dividendo no for anunciado?
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema I
204
205
(1)
(2)
206
onde Tg = 0
0, 20P0 = 20 P0 + 3
P0 = $19,17
0,15 =
0,15 =
onde Tg = 0, 25
(20 P0 )0, 75 + 3
P0
0, 90P0 = 18
P0 = $20
207
Utilizao de listas ou boletins de venda ou subscrio, folhetos, prospectos, anncios destinados ao pblico.
A procura de adquirentes (subscritores) para os ttulos, por meio de empregados, agentes ou corretores.
Novos acionistas podem se integrar empresa mesmo se a emisso for particular. Se forem pessoas de alguma forma j relacionadas empresa ou a seus administradores, pode-se admitir que o relacionamento preexistente lhes permite prescindir das informaes decorrentes do registro. Se o nmero de novos acionistas for reduzido, pode ser presumido ainda no ter havido esforo de venda.
Casos raros e sujeitos a interpretao da CVM.
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema I
208
este tempo, provocando queda do preo das aes da empresa, provocar prejuzo
aos acionistas j existentes. Em geral, os investidores pressionam por preo de lanamento abaixo de preo de mercado, a fim de dispor de margem de garantia contra
o risco de flutuaes adversas.
Do ponto de vista da empresa, o importante obter o aporte de capital planejado. Isto pode ser obtido, considerando um preo de emisso mais baixo, atravs
de colocao de nmero maior de aes, o que de certa forma se assemelha s operaes de split (ciso). A exceo do caso em que as aes objeto da operao
de subscrio sejam provenientes de controladores, interesses de subscritores e da
empresa devem ser convergentes. Um preo de emisso mais baixo significa menor
risco e, portanto, menor custo a arcar pela empresa junto ao comit de lanamento,
no que diz respeito s garantias contratadas na operao. Alm disso, um risco considerado excessivo pelo mercado, inviabiliza a operao.
A colocao das aes em preo abaixo daquele praticado pelo mercado prejudica os acionistas que no exercem seu direito de preferncia2. Com o propsito
de evitar a diluio injustificada da participao dos antigos acionistas, a Lei
6.404/76 admite 3 critrios que podem ser utilizados pela empresa quando da fixao do preo de emisso:
Valor de mercado
Patrimnio Lquido
O investidor que no deseja ou no tem condies de exercer seus direitos de preferncia, pode vend-los, se
houver liquidez, ou vender parte de suas aes ao preo de mercado, antes do incio do perodo de subscrio,
fazendo caixa para exercer seu direito de subscrio (geralmente recomprar mais barato) da parcela restante. Se
o preo de subscrio for menor do que o preo de mercado (o que mais usual), no subscrever significa reduzir o valor de mercado de sua posio acionria. Como as novas aes subscritas devem aportar empresa por
preo menor do que o anteriormente vigente, o mercado dever ajustar sua cotao das aes para um valor
inferior ao que antes prevalecia.
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema I
209
210
f.
O ofertante poder outorgar instituio intermediria a opo de distribuio de lote suplementar greenshoe que preveja a possibilidade de,
caso a procura dos valores mobilirios objeto de oferta pblica de distribuio assim justifique, ser aumentada a quantidade de valores a distribuir
junto ao pblico. Essa distribuio ser nas mesmas condies e preo
dos valores mobilirios inicialmente ofertados, at um montante predeterminado que constar, obrigatoriamente, do documento de oferta e no
poder ultrapassar a 15% da quantidade inicialmente ofertada.
g. O ato societrio que deliberar sobre a oferta pblica dever dispor sobre o
tratamento a ser dispensado ao caso de no haver a distribuio total dos
valores mobilirios previstos para a oferta pblica ou a captao do montante total previsto para a oferta pblica, tendo como referncia a deliberao de fixar a quantidade final de valores mobilirios a serem ofertados
ou o montante final a ser captado mediante oferta pblica, especificando,
se for o caso, a quantidade mnima de valores mobilirios ou o montante
mnimo de recursos para os quais ser mantida a oferta pblica.
h. Em havendo a possibilidade de distribuio parcial, o investidor poder,
no ato de aceitao, condicionar sua adeso apenas situao em que
houver a distribuio da totalidade dos valores mobilirios ofertados, ou
ento de uma proporo de uma quantidade mnima dos valores mobilirios originalmente objeto da oferta, definida conforme critrio do prprio
investidor, mas que no poder ser inferior ao mnimo previsto pelo ofertante.
Como considerao final, observamos que o elevado custo para se manter
uma estrutura de companhia de capital aberto em bolsa de valores, tem contribudo
para que operaes de fechamento de capital venham retirando do mercado empresas de bom nvel. Podemos citar como exemplos as operaes de fechamento de
capital da White Martins, da Construtora Norberto Odebrecht, dentre outras. Relacionamos a seguir alguns custos relacionados, de modo a permitir avaliao da situao:
Mobilizao de analistas de mercado e contratao de consultorias tcnicas para preparar empresa para a abertura.
211
No Brasil o desgio tem sido historicamente elevado, proporcionando elevados lucros aos investidores iniciais.
Mercado Secundrio
Os acionistas de uma determinada empresa, sociedade annima de capital
aberto, podem livremente vender suas aes, atravs de seus corretores de valores
mobilirios, em prego organizado por bolsa de valores. Outros investidores, que
desejem adquirir aes desta empresa podem, atravs de seus corretores de valores mobilirios, adquirir aes no prego anteriormente mencionado. Isto o que se
denomina como mercado secundrio. Investidores comprando e vendendo seus haveres mobilirios, exclusivamente atravs de seus respectivos corretores mobilirios,
os nicos habilitados a operar a intermediao de tais valores nas bolsas.
Formalmente, segundo as Leis 4.595/64 e 4.728/65, as bolsas de valores so
Instituies Auxiliares, no financeiras, associaes civis sem fins lucrativos, constitudas pelas corretoras de valores para fornecer infra-estrutura ao mercado. Embora autnomas operam sob superviso da CVM, de quem so rgos auxiliares, fiscalizando os respectivos membros e as operaes nelas realizadas
Quando as ordens de compra e venda so transmitidas mesa de operao
da corretora ou distribuidora de valores mobilirios, os operadores / corretores buscam no mercado a outra ponta respectiva, interessada no negcio. Atualmente, a
maior parte dos negcios realizada por meios virtuais, diferentemente de alguns
anos atrs, quando a caracterstica principal eram as ordens executadas em prego.
Na BOVESPA, atualmente a nica bolsa do Brasil a operar aes, o sistema
Megabolsa opera as ordens determinadas pelas corretoras mediante a utilizao de
vdeos conectados ao sistema de processamento de dados. As aes negociadas
so classificadas em dois grupos: aes de alta liquidez e de baixa liquidez .So
consideradas de alta liquidez aes constantes de relao elaborada com base nas
negociaes dos seis meses anteriores. As aes remanescentes so consideradas
de baixa liquidez.
As aes de alta liquidez podem ser negociadas no sistema tele-prego. As
aes de baixa liquidez somente podero ser negociadas por sistemtica de leilo.
212
Ao longo do prego, as ordens de compra e venda executadas pelos operadores so conciliadas atravs das respectivas posies das corretoras envolvidas na
transao (compra e venda) na CBLC (Central Brasileira de Liquidao e Custdia)
on-line. A CBLC constitui-se em uma clearing, ou seja, central de liquidao, onde
ocorrem na apenas os registros das operaes, como tambm compensaes de
ajustes dirios, liquidao fsica e financeira das operaes e administrao de garantias vinculadas s operaes.
As ordens de compra e venda podem assumir diferentes caractersticas:
Ordem administrada: o investidor especifica corretora apenas a quantidade e as caractersticas das aes que deseja comprar ou vender e
o momento de sua execuo fica a critrio da corretora.
Se a ordem for dada apenas para o dia e no puder ser executada, ao encerramento do prego estar automaticamente cancelada. Pode ser dada por prazo determinado ou em aberto. Neste ltimo caso fica passvel de execuo. As ordens
podem ser dadas verbalmente ou por escrito, estando a preferncia do investidor registrada em sua ficha cadastral na instituio de intermediao, devidamente assinada.
Com o advento de recursos de informtica e Internet, foram implantados no
Brasil, a partir de 1999, os conceitos de Home Broker e After Market.
Na condio de Home Broker, os clientes operam pela Internet, atravs dos sites das corretoras de valores.
213
instrumento de obteno de capital (de terceiros, no caso) para financiar seus investimentos.
A principal diferena de ttulos emitidos por empresas privadas em relao
queles emitidos por governos, diz respeito exposio ao risco de insolvncia. Obviamente este risco depende do risco da empresa tomadora e assim sendo, a taxa
de juros pedida pelo mercado para aceitar tal risco ser tanto maior quanto maior for
o risco da empresa.
Clusulas de Contratos de Emprstimos
Em mercados de ttulos de renda fixa amadurecidos, como o norte-americano
por exemplo, usual a padronizao de algumas clusulas contratuais, especificando critrios e condies entre as partes, quanto a registros, relatrios contbeis e
gerenciais, pagamento de impostos, condies e restries acordadas entre as partes, usualmente denominadas clusulas de fazer e de no-fazer, conforme veremos a seguir:
1. Exige-se que a empresa emissora do ttulo mantenha registros contbeis
de acordo com os padres do GAAP (Generally Accepted Accounting
Principles)
2. Exige-se que a empresa emissora do ttulo apresente periodicamente demonstraes financeiras auditadas, usadas pelo credor para monitorar a
empresa e forar o cumprimento do contrato de emprstimo.
3. Exige-se que a empresa emissora do ttulo que pague impostos e outras
obrigaes no vencimento.
4. Exige-se que a empresa emissora do ttulo mantenha suas instalaes e
equipamentos em bom estado, de forma a garantir a continuidade de seu
funcionamento.
Em relao especificamente s clusulas de fazer e de no-fazer, o objetivo
principal proteger o emprestador em relao aos problemas de agency que podem ser causados pelo tomador. Na ausncia de tais clusulas, o tomador poderia
tirar vantagem, aumentando a exposio da empresa a risco, repassando-o sem
custo adicional para o emprestador, que no estaria recebendo juros adicionais por
esta condio mais arriscada. Exemplos:
1. Exige-se que a empresa emissora do ttulo mantenha nvel mnimo de
Capital de Giro Lquido, preservando nvel mnimo de liquidez, capacidade
de pagamento das obrigaes assumidas.
2. Exige-se que a empresa emissora do ttulo respeite limites quanto a operaes de desconto de duplicatas e notas promissrias.
3. Exige-se que a empresa emissora do ttulo respeite restries quanto ao
ativo permanente. Tais restries so relativas a operaes de liquidaes, aquisies e hipotecas sobre os ativos permanentes, preservando
garantias para pagamentos dos dbitos.
4. Exige-se que a empresa emissora do ttulo no contrate emprstimos adicionais, de forma a manter o nvel de endividamento. Em alguns casos
pode ser adotado o critrio de dvida subordinada ao emprstimo original. Isto significa que todos os credores subseqentes aceitam esperar
at que todas as condies do atual credor sejam satisfeitas antes das
suas.
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema I
214
215
juros grande, facultando a troca por ttulos novos colocados a tais juros
mais baixos de forma a quitar as obrigaes assumidas s taxas de juros
mais altas. O prmio de chamada uma despesa financeira dedutvel
para fins fiscais no ano de resgate.
3. Warrants: d ao credor o direito de comprar aes do emitente a um
preo mais baixo do que o preo de mercado.
Classificao de Riscos de Ttulos Privados
A classificao de riscos de ttulos privados feita por agencias especializadas, tais como a Moodys e Satandard & Poor. A Moodys usa nove categorias de
classificao e a Standard & Poor apresenta dez. As anlises baseiam-se em ndices financeiros e de fluxos de caixa. Quanto maior o risco do ttulo mais baixa sua
classificao e maior a taxa de retorno pedida pelos emprestadores.
Categorias de avaliao de riscos da Moodys e da Standard & Poor
Moodys
Standard &
Poor
Aaa
Primeira qualidade
AAA
Aa
AA
Baa
BBB
Ba
Predominantemente especulativas
Especulativa
Caa
Ca
Baixssima / Insolvente
BB
B
CCC
CC
Predominantemente especulativas
Especulativa
Muito especulativa e quase insolvente
Baixssima / Insolvente
Juros em atraso
Juros em atraso
Alguns caracteres incrementais so utilizados pelas agencias, como por exemplo, a Moodys usa referncias numricas (1, 2 e 3), enquanto a Standard & Poor usa sinais (+) e (-).
Tratamento da Questo Captao de Longo Prazo do Brasil
A captao de longo prazo atravs de instrumentos de renda fixa infelizmente
se reduz a apenas duas opes. Para grandes volumes financeiros possvel estruturar operao de subscrio de debntures, instrumento que detalharemos a seguir. Para volumes menores e finalidades mais especficas, as diferentes linhas de
financiamentos e os diferentes programas do BNDES devem merecer preferncia.
Sobre o BNDES vale mencionar que tem atuado muito mais como agncia de financiamento do que propriamente banco de desenvolvimento econmico e social.
216
DEBNTURES
So ttulos emitidos por sociedades annimas no financeiras de capital aberto, com garantias de seu ativo e com ou sem garantia subsidiria do comit de lanamento da colocao (pblica ou privada). Geralmente so utilizadas para captao
de recursos de mdio e longo prazo, destinados, usualmente para projetos de investimentos ou alongamento de passivos.
Para detalhamento do tema, o aluno dever acessar o
www.debentures.com.br e seguir a trilha: Principal - Debntures - Debntures.
site
110
110
2005
2006
2007...
2012
PMT = 110
n=8
FV = 1000
i = 13%
PV = 904,02
Este PV no foi ainda corrigido pelo IGP-M entre 01/08/02 e 01/08/04. Esta
variao foi de 39,67% conforme dado no problema.
Corrigindo: Preo = 904,02 x 1,3967 = $ 1.262.65
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema I
217
218
219
Data
Saldo Devedor
Amortizao
Juros
Prestao
(Amort. + Juros)
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
09/11/1994
09/12/1994
09/01/1995
09/02/1995
09/03/1995
09/04/1995
09/05/1995
09/06/1995
09/07/1995
09/08/1995
09/09/1995
09/10/1995
09/11/1995
09/12/1995
09/01/1996
09/02/1996
09/03/1996
09/04/1996
09/05/1996
09/06/1996
09/07/1996
09/08/1996
09/09/1996
09/10/1996
09/11/1996
1000,00
965,21
929,89
894,02
857,61
820,64
783,11
744,99
706,30
667,01
627,13
586,63
545,51
503,76
461,37
418,34
374,64
330,28
285,23
239,50
193,07
145,92
98,06
49,46
0,00
0,00
34,79
35,32
35,86
36,41
36,97
37,54
38,11
38,69
39,29
39,89
40,50
41,12
41,75
42,39
43,04
43,70
44,36
45,04
45,73
46,43
47,14
47,87
48,60
49,34
0,00
15,31
14,78
14,24
13,69
13,13
12,56
11,99
11,41
10,81
10,21
9,60
8,98
8,35
7,71
7,06
6,40
5,74
5,06
4,37
3,67
2,96
2,23
1,50
0,76
0,00
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
50,10
SISTEMA BNDES
O BNDES opera diretamente ou indiretamente atravs da rede de agentes financeiros pblicos e privados credenciados, como bancos mltiplos, bancos de investimentos, bancos comerciais e financeiras.
As solicitaes de financiamento devem ser encaminhadas atravs de cartaconsulta, onde o pretendente deve especificar as caractersticas bsicas da empresa
e do projeto, de modo a permitir o devido enquadramento da operao nas polticas
operacionais do BNDES. Esta consulta prvia deve ser encaminhada Carteira Operacional de Enquadramento da rea de Crdito do BNDES.
Para estimular os bancos credenciados a facilitarem o acesso ao crdito s
micro, pequenas e mdias empresas, o BNDES estabeleceu as seguintes medidas
(01/03/2004):
Fim da exigncia de garantias reais por parte dos agentes financeiros, para crditos no valor at R$500.000,00.
220
Imposto de Renda equivale ao imposto de renda mdio, ponderado, incidente sobre os juros remetidos aos credores externos do BNDES, tambm apurado trimestralmente.
221
Nas operaes indiretas, atravs dos agentes credenciados, o spread determinado pelo mesmo. Para as operaes que utilizem o FGPC (Fundo de Aval), o
spread mximo do agente de 4%a.a.
Linhas de Financiamento:
BNDES Automtico Financiamentos at R$10.000.000,00
FINAME (Agencia Especial de Financiamento Industrial) Financiamentos
sem limites de valor, aquisio de mquinas e equipamentos novos, de fabricao
nacional (ndice mnimo de nacionalizao de 60%).
Taxa de juros = Custo financeiro + spread bsico + spread do agente
Custo financeiro poder ser TJLP ou a cesta de moedas.
Percentuais de financiamento:
Aplicao de Conceitos
Apresentamos a seguir dois casos resolvidos de projetos especficos do FINAME, de modo a facilitar a compreenso dos contedos abordados.
Caso 1
Uma empresa de transporte adquire um nibus, produzido no Brasil, pelo valor de $158.142,00 (IPI e ICMS includos). Para pagamento, a empresa consegue
financiamento atravs do FINAME-Programa Automtico, equivalente a 70% do valor faturado. Encargos previstos:
222
em
UMBNDES
$110.699,40
$3,175736
223
t
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
Data
Saldo Devedor Amortizao (A) Juros (J) Prestao (A + J)
26/10/1994
34.857,87
0
15/01/1995
34.857,87
901,551
901,5506
15/04/1995
15/05/1995
15/06/1995
15/07/1995
15/08/1995
15/09/1995
15/10/1995
15/11/1995
15/12/1995
15/01/1996
15/02/1996
15/03/1996
15/04/1996
34.857,87
31.953,05
29.048,23
26.143,40
23.238,58
20.333,76
17.428,94
14.524,11
11.619,29
8.714,47
5.809,65
2.904,82
0,00
0
2.904,82
2.904,82
2.904,82
2.904,82
2.904,82
2.904,82
2.904,82
2.904,82
2.904,82
2.904,82
2.904,82
2.904,82
1001,72
330,759
303,196
275,633
248,069
220,506
192,943
165,38
137,816
110,253
82,6898
55,1265
27,5633
1001,7229
3235,58173
3208,018478
3180,455225
3152,891972
3125,32872
3097,765467
3070,202215
3042,638962
3015,075709
2987,512457
2959,949204
2932,385952
Data-base: 15/02/95
224
Calcular o valor lquido recebido pelo agricultor e elaborar a planilha de pagamentos (em UMBNDES).
a. Clculo do valor lquido recebido pelo agricultor:
IOC = 0,03 x 19.534,27 = 586,03
Comisso de Reserva de Capital = (0,001/30) x 42 dias x 19.534,27 =
27,35
Onde 42 dias o prazo decorrido entre a data de aprovao do crdito
(03/01/95) e a data de liberao do crdito (15/02/95).
Valor lquido = $19.534,27 - $586,03 = $18.920,89
b. Planilha de pagamentos (em UMBNDES):
Admitindo-se que no dia de liberao do crdito (15/02/95) o valor da
UMBNDES fosse de $3,450633, temos:
Valor do financiamento = ($19.534,27 / $3,450633) = 5.661,0686 UMBNDES
Valor da amortizao (SAC) = 5.661,0686 / 8 = 707,6336 UMBNDES /
semestre
Taxa semestral de juros = (1,10)1/2 -1 = 0,04880885
As trs primeiras parcelas semestrais de juros (duas referentes ao perodo de
carncia e a terceira referente ao primeiro perodo de amortizao) so iguais,
obtidas como se segue:
J = 0,04880885 x 5.661,0686 = 276,3102 UMBNDES
O desenvolvimento obtido em planilha Excel apresentada abaixo, calculada
em UMBNDES, sendo a converso para reais procedida da mesma maneira do Caso 1, ou seja, a medida que o BNDES vai apresentando, ms a ms, o valor monetrio da UMBNDES, multiplica-se o mesmo pela prestao calculada em UMBNDES:
t
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Data
15/02/1995
15/08/1995
15/02/1996
15/08/1996
15/02/1997
15/08/1997
15/02/1998
15/08/1998
15/02/1999
15/08/1999
15/02/2000
276,3102
276,3102
983,9438
949,4050659
914,8662837
880,3275014
845,7887192
811,249937
776,7111547
742,1723725
Para detalhamento das demais linhas de financiamento e programas especiais do Sistema BNDES o aluno dever visitar o site www.bndes.gov.br.
225
RESUMO DO TEMA
Neste tpico apresentamos as variadas formas de obteno de financiamento
de longo prazo para empresas, seja explorando as possibilidades de financiamento
atravs de capital prprio como tambm atravs de capital de terceiros. Abordamos
tambm os principais problemas e estratgias utilizadas pelas empresas para lidar
com os mesmos, visando dar ao executivo diferentes opes no gerenciamento de
longo prazo.
TERMOS-CHAVE
Capital prprio; Capital de terceiros; financiamento; longo prazo; subscries;
underwriting; aes ordinrias; aes preferenciais; debntures; ttulos de renda
fixa; BNDES; FINAME.
BIBLIOGRAFIA:
BRIGHAM, Eugene F., GAPENSKI,Louis C., EHRHARDT, Michael C. Ehrhardt, Administrao Financeira, Teoria e Prtica, So Paulo, Atlas, 2001.
FORTUNA, Eduardo. Mercado Financeiro: produtos e servios, 16 Edio.Rio de
Janeiro, Qualitymark Ed. 2005.
GITMAN, Lawrence J. Princpios de Administrao Financeira, 7 Edio, Editora
Harbra, So Paulo, 2002.
MANDARINO, Domenico e ROSSI, Lus F. Administrao de Recursos de Longo
Prazo, apostila IAG-PUC/Rio, 2001.
MEDEIROS, Paulo de T. O Que o Mercado de Aes. Rio de Janeiro. Simposium
Consultoria e Servios tcnicos, 1987.
RGO, Ricardo B., Mudana no mercado de capitais brasileiro: subscries privadas
versus ofertas pblicas de aes aps o Plano Real, Tese doutorado, IAGPUC/Rio, 2004
ROSS, Stephen A., WESTERFIELD, Randolph W. e JAFFE, Jeffrey F. Administrao
Financeira Corporate Finance, 2a Edio, Editora Atlas, So Paulo 2002.
ROSSI, Lus F. Mercado de Capitais. Apostila IAG-PUC/Rio, 2002.
VIEIRA SOBRINHO, Jos Dutra. Matemtica Financeira, 7 edio, So Paulo, Atlas,
2000.
SITES DE INTERNET:
www.andima.com.br
www.debentures.com.br
www.bndes.gov.br
www.bovespa.com.br
226
MBA EXECUTIVO EM
NEGCIOS FINANCEIROS
GESTO FINANCEIRA
TEMA J
Tutoria a Distncia
NDICE
228
o incio da dcada de 90, uma conhecida empresa de refrigerao industrial do Rio de Janeiro passou por momentos difceis. O principal mercado
da empresa at ento era a instalao de grandes sistemas de ar condicionado central para modernos edifcios de escritrios e hotis. Esse servio era basicamente
auto-financiado, onde o pagamento era recebido medida que os equipamentos eram adquiridos, o trabalho ia sendo desenvolvido e o sistema implantado para o cliente. Baseado numa estratgia de diversificao da sua carteira de clientes, a empresa abriu diversas lojas prprias de varejo e passou a vender tambm aparelhos
de ar condicionado e frigobar para pessoas fsicas e pequenos hotis. O crescimento das suas vendas foi surpreendente, e em seis meses a empresa chegou a triplicar
as suas receitas. Infelizmente, ela era obrigada a pagar vista aos seus fornecedores de equipamento, enquanto levava de 60 a 90 dias para estocar, vender e receber dos seus clientes de varejo. E antes que a empresa tivesse oportunidade de comemorar o sucesso da sua estratgia de diversificao, a empresa se viu sem capital para honrar os seus compromissos e foi obrigada a frear o seu crescimento e repensar a sua estratgia para no correr o risco de insolvncia.
Entender como o ciclo de caixa de uma empresa condiciona as suas necessidades de capital de giro.
Aprender a projetar e determinar as necessidades de caixa de uma empresa atravs de um oramento de caixa.
Verificar como uma empresa em fase de crescimento tem maior necessidade de capital de giro que outra com vendas mais estveis.
INTRODUO
Como vimos anteriormente, uma das funes do gerente financeiro a administrao dos ativos, principalmente o ativo circulante, visando maximizao do valor para o acionista. O retorno e os ganhos de uma empresa vm, primordialmente,
dos seus investimentos em ativo permanente. A existncia dos ativos circulantes,
composto basicamente do caixa, contas a pagar e estoques, o preo a pagar para
que a empresa possa operar os seus negcios, sendo mantido no mnimo necessrio para suas operaes e afastar o risco de insolvncia. A reduo no ativo circulante ao mnimo permite a empresa investir mais em ativo permanente, maximizando
assim a sua rentabilidade. O crescimento das vendas da empresa gera a necessidade de um aumento de ativos, o que por sua vez, exige recursos do passivo para ser
financiado. Quanto mais rpido o crescimento, maior o aumento dos ativos e maior a
necessidade de financiamento, e de capital de giro. Se a empresa no prever essa
necessidade e tomar as medidas apropriadas para obter capital quando necessrio,
ela corre o risco de insolvncia, como foi o caso da empresa de ar-condicionado.
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema J
229
Manufaturados
Bebidas
Qumicos
Instrumentao
Total
53.5
46.5
100.0
15.7
27.8
72.2
100.0
3.7
53.1
46.9
100.0
16.0
70.0
30.0
100.0
27.0
45.4
54.6
100.0
11.0
1 Inglaterra, grandes empresas, 1989. Business Monitor M3, em PIKE, Richard; NEALE, Bill. Corporate Finance and Investment: Decision and Strategies, Prentice Hall International (UK) Ltda, 1993.
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema J
230
Ciclo de caixa
Um dos fatores determinantes da necessidade de capital de giro o seu ciclo
de caixa. Numa empresa industrial tpica existem trs atividades primarias que afetam a sua necessidade de capital de giro: compra de matria prima, manufatura e
venda do produto. O ciclo de caixa o tempo decorrido entre o instante do pagamento das compras e da mo de obra, e o recebimento dos recursos proveniente
das vendas. Durante esse perodo, os recursos da empresa esto investidos no seu
capital de giro. Obviamente, como todo o capital empregado pela empresa para financiar as suas operaes deve ser remunerado, quanto menor o ciclo de caixa da
empresa menor ser a sua necessidade de capital de giro e menor o seu custo de
financiamento deste capital.
Tomemos o exemplo da MonteCristo Ltda, fabricante de brinquedos, que apresenta os seguintes itens no seu balano anual:
Estoques
Contas a Receber
Contas a Pagar
Vendas anuais
Custo Mat. Vendido
$ 18.000
$15.000
$10.000
$90.000
$45.000
CMV/Estoque =
45.000/18.000 =
2.5 =
144 dias
Giro de C/Rr =
Vendas/CR =
90.000/15.000 =
6.0 =
60 dias
Giro de C/P =
CMV/CP =
45.000/10.000 =
4.5 =
80 dias
Perodo de Estoques
144 dias
Ciclo de Caixa
124 dias
Perodo de
Compras 80 dias
Compra Material e
Mo de Obra
Perodo de Vendas
60 dias
Pagamento Mat e MO
Venda
Produto
Recebimento
Venda
231
Grau de terceirizao
Nvel de vendas
Eficincia Operacional
232
ativo permanente financiada com recursos de longo prazo. Uma poltica agressiva
aquela em que os recursos de curto prazo financiam parte do ativo circulante permanente, enquanto que uma poltica conservadora limita o financiamento de curto
prazo apenas parte varivel do ativo circulante.
As fontes de financiamento de curto prazo disponveis para a empresa so os
financiamentos espontneos como salrios, encargos, impostos, fornecedores, que
crescem automaticamente medida que a atividade da empresa tambm cresce, e
os no espontneos, como emprstimos bancrios e outros instrumentos.
O problema da subcapitalizao
A administrao de uma empresa sem uma estrutura de capital adequada acarreta uma srie de problemas, que podem levar at sua insolvncia. Essa situao decorre de pelo menos trs graves erros gerncias que a empresa pode cometer:
1. Subcapitalizao inicial: Muitas empresas subestimam o nvel de capital
de giro necessrio para manter a sua operacionalidade, fazendo com que
o capital prprio investido se torne insuficiente para as necessidades da
empresa. comum a expectativa de que o reinvestimento dos lucros gerados pelo negcio sero suficientes para cobrir essa lacuna, mas a experincia mostra que os anos iniciais so geralmente difceis, e os lucros iniciais nem sempre so os esperados.
2. Excesso de crescimento: Quando uma empresa se expande a um nvel
em que a sua base de capital se torna insuficiente para custear o seu novo nvel de atividade, a empresa se torna subcapitalizada. Em muitos casos a empresa est aparentemente saudvel, com crescimento e lucrativa, mas poder ficar insolvente se no conseguir caixa suficiente para atender ao crescimento da demanda por capital de giro e investimento em
ativo permanente.
3. Utilizao ineficiente do seu capital de giro: Mesmo quando a empresa
no sofre de subcapitalizao inicial nem de crescimento excessivo, ela
pode sofrer de falta de recursos devido aos problemas descritos a seguir.
Quando esses problemas se sobrepe aos j mencionados anteriormente, a situao se torna crtica.
Lucros e fluxo de caixa abaixo do previsto podem significar menor liquidez para a empresa.
Investimentos de capital no previstos, ou excesso de gastos em projetos em andamento desviam recursos originalmente destinados ao
capital de giro.
Ineficincia: Manuteno dos nveis de caixa, estoque e contas a receber acima do necessrio aumentam a demanda por capital de giro.
233
As conseqncias da subcapitalizao podem ser fatais. medida que o ritmo dos negcios aumenta, tambm aumentam as necessidades de capital de giro.
Sem uma estrutura de capital adequada ou um fluxo de caixa suficiente, a empresa
comea a enfrentar srios problemas de liquidez. A partir da, a ateno do gerente
desviada para administrar a crise de liquidez: a procura incessante de recursos para cobrir a folha de pagamento, os bancos, os fornecedores, os impostos, etc. A administrao do negcio em si sofre e eventualmente leva a perda de competitividade, rentabilidade e at insolvncia. Qual seria ento o nvel de capitalizao necessrio para uma empresa? aquele em que as decises financeiras no afetam
as decises operacionais, comerciais ou estratgicas. A partir da hora em que as
decises na empresa passam a ficar subordinada sua situao de caixa, a empresa est subcapitalizada, e em srios apuros.
Que medidas podem se tomadas para remediar os problemas decorrentes da
subcapitalizao? Trs medidas so as mais utilizadas:
1. A medida mais dramtica a de reduzir o seu nvel de atividade, em suma, reduzir o seu crescimento. uma medida difcil de ser tomada porque
vai contra o esprito do empresrio que busca o crescimento como objetivo, mas prefervel se a sade da empresa est em perigo.
2. A soluo mais bvia a de aumentar a sua base de capital, seja ele prprio ou capital de longo prazo de terceiros. A dificuldade aqui que nem
sempre h disponibilidade de capital prprio adicional, e os credores podem no querer emprestar mais recursos para a empresa.
3. Outra medida possvel a de se manter um rgido controle sobre cada um
dos itens do capital de giro atravs de polticas consistentes e eficazes de
administrao. Economias de escala significam que a medida que a empresa cresce, as necessidades de capital de giro crescem mais lentamente.
A reviso peridica dessas polticas pode permitir minimizar as necessidades
de investimento em capital de giro.
ADMINISTRAO DO CAIXA
Porque as empresas mantm caixa? Excetuando-se as fases de alta inflao
na economia, a rentabilidade dos recursos de caixa de curto prazo pequena, ou
pelo menos significativamente abaixo do custo de capital da empresa, e por isso, o
caixa considerado um ativo que no produz retornos, embora necessrio para pagar as obrigaes da empresa. O objetivo do gerente financeiro o de reduzir o seu
nvel de caixa ao mnimo necessrio, ao mesmo tempo em que mantm um nvel suficiente para conduzir as operaes normais da empresa, manter a sua liquidez, e
suprir eventuais necessidades repentinas2. Quanto maior o nvel de segurana desejado, mais se ir pagar por isso. Por outro lado, se o nvel de caixa estabelecido
for pequeno demais, os custos de uma eventual falta iro afetar negativamente a
rentabilidade da empresa, portanto importante se procurar um ponto de equilbrio.
2 Algumas empresas pecam por excesso na administrao do caixa. Algumas corretoras de Wall Street adotavam uma prtica no ortodoxa de pagar seus clientes da costa oeste dos Estados Unidos
com cheque sacados contra bancos na costa leste do pas, e vice versa. Isso aumentava o prazo de
compensao do cheque, e a corretora lucrava com o uso adicional desses fundos dos clientes por
alguns dias, representando um ganho de milhes de dlares. Essa prtica cessou depois que a corretora Merryl Lynch perdeu uma ao na justia de um cliente irritado.
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Tema J
234
tivos:
Uma empresa precisa manter caixa suficiente para atender os seguintes obje1. Transao financeira: pagamento de despesas de rotina, uma vez que a
liquidao de obrigaes feita atravs do caixa.
2. Saldo mdio: uma forma de remunerar o banco pelos servios prestados.
3. Precauo: Se as entradas e sadas de caixa so muito imprevisveis, a
empresa pode optar por manter um estoque de segurana de caixa para
cobrir necessidades inesperadas.
4. Especulao: Se a empresa tiver reservas adicionais de caixa ela pode
aproveitar descontos e oportunidades que possam surgir repentinamente.
Obviamente, ela paga um preo para manter essa capacidade.
Oramento de Caixa
O oramento de caixa a principal ferramenta de planejamento de curto prazo da empresa, e a maneira pela qual ela estima as suas necessidades de caixa
futuras. O oramento de caixa envolve a projeo das necessidades de investimento
em ativo permanente e de estoques, bem como as pocas em que devero ser realizados os desembolsos. O prazo de recebimentos das vendas, pagamentos de dividendos e impostos e outras despesas operacionais so tabuladas num oramento
que mostra as projees de entradas e sadas de caixa para um perodo predeterminado. Para efeitos de planejamento, as empresas geralmente utilizam uma previso mensal projetada um ano frente, enquanto que o tesoureiro, para a administrao do dia a dia, utilizar um fluxo de caixa semanal ou dirio mais detalhado, abrangendo um perodo mais curto, geralmente um ms frente.
RESUMO DO TEMA
Capital de Giro se refere ao total dos ativos circulantes. Capital de giro lquido
o saldo do ativo circulante menos o passivo circulante. A necessidade de capital
de giro da empresa influenciada pelo seu ciclo de caixa. Ciclo de caixa o tempo
que a empresa tem que financiar as suas operaes, pois representa o intervalo entre o pagamento dos seus custos operacionais e o recebimento das vendas. Oramento de caixa ajuda a empresa a planejar as suas necessidades financeiras de
curto prazo. Empresas que no possuem uma estrutura de capital adequada e suficiente para as suas necessidades sofrem do problema de subcapitalizao. Empresas em fase de rpido crescimento tem maior necessidade de capital de giro.
TERMOS-CHAVE
Capital de Giro
Ciclo de Caixa
Administrao do caixa
Oramento de caixa
235
ESTUDO DE CASO
IBRAPA - Indstria Brasileira de Parafusetas
IBRAPA Ltda era uma empresa muito estvel e simples dirigida h vrios
anos pelo seu dono, o Dr. Marques. O seu nico negcio era a venda de
parafusetas, cuja fabricao havia sido terceirizada a muitos anos atrs junto a um
fornecedor local. As parafusetas eram compradas deste fornecedor a R$0,80 e vendidas pela IBRAPA aos seus clientes por R$1,00, obtendo, portanto, um lucro de
R$0,20 em cada unidade vendida.
Como o Dr. Marques no gostava de dever nada a ningum, todas as suas
compras eram pagas vista. Para garantir que nunca faltassem parafusetas para
seus clientes, ele exigia que os estoques ao final de cada ms fossem mantidos no
mesmo nvel das vendas do ms. As vendas eram efetuadas a prazo de 30 dias, e
estavam ao nvel de 1.000 unidades mensais. No incio do ano, a posio do ativo
da IBRAPA era a seguinte:
Caixa
Contas a Receber
Estoques
R$1.075,00
1.000,00
800,00
R$2.875,00
R$1.275,00
1.000,00
800,00
R$3.075,00
236
Questes:
1. Monte uma projeo das operaes da Ibrapa.
2. Faa uma projeo do fluxo de caixa e do balano da empresa
3. Que mudanas se observam no ativo circulante da empresa?
4. Cite cinco fatores que contribuem para a IBRAPA esteja com problemas
de liquidez. Justifique a sua resposta.
5. Cite cinco medidas que auxiliariam a IBRAPA a resolver os seus problemas de liquidez.
IBRAPA - Indstria Brasileira de Parafusetas Ltda
Parafusetas/Unidades
Compras
Vendas
Estoques
Inicial
Jan
Fev
Mar
Abr
1000
1000
1000
1000
..............
..............
..............
..............
..............
..............
..............
..............
..............
Saldo Inicial
Entradas/Receb
Sadas/Pagam
Saldo Final
Jan
Fev
Mar
Abr
1.075
1.000
(800)
1.275
1.275
..............
..............
..............
..............
..............
..............
..............
..............
..............
..............
..............
Balancete (R$1,00)
Inicial
Jan
Fev
Mar
Abr
Caixa
Contas a Rec
Estoque
Total Ativo
1.075
1.000
800
2.875
1.275
1.000
800
3.075
..............
..............
..............
..............
..............
..............
..............
..............
..............
Passivo Circ
Capital
Lucros Acum
Total Passivo
0
2.875
0
2.875
..............
..............
..............
..............
..............
..............
..............
..............
..............
..............
..............
..............
..............
..............
..............
..............
237
Produo
Vendas
Estoque
Inicial
Jan
Fev
Mar
Abr
1000
1000
1000
1000
2000
1500
1500
2500
2000
2000
3000
2500
2500
Saldo Inicial
Entradas/Receb
Sadas/Pagam
Saldo Final
Fev
1.275
1.000
(1.600)
675
Mar
675
1.500
(2.000)
175
Abr
175
2.000
(2.400)
(225)
Balancete (R$1,00)
Inicial
Jan
Fev
Mar
Abr
Caixa
Contas a Rec
Estoque
Total Ativo
1.075
1.000
800
2.875
1.275
1.000
800
3.075
675
1.500
1.200
3.375
175
2.000
1.600
3.775
(225)
2.500
2.000
4.275
Passivo Circ
Capital
Lucros Acum
Total Passivo
0
2.875
0
2.875
0
2.875
200
3.075
0
2.875
500
3.375
0
2.875
900
3.775
0
2.875
1.400
4.275
A empresa tem um ciclo de caixa longo, pois paga vista e vende prazo. Isso exige da empresa um desembolso imediato para o pagamento
sempre crescente das suas compras enquanto que o recebimento das
vendas ocorre posteriormente.
238
A taxa de crescimento alta, o que aumenta a necessidade de capital para financiar esta expanso.
5. Cite cinco medidas que auxiliariam a IBRAPA a resolver os seus problemas de liquidez
Reduzir o crescimento: Isso produziria um alivio no caixa devido ao congelamento dos desembolsos no nvel atual, permitindo a empresa equilibrar as suas contas no curto prazo.
Aumentar o prazo de pagamento: Reduz o ciclo de caixa da empresa levando a data dos pagamentos para perto da data dos recebimentos
Reduzir o prazo de recebimento: Reduz o ciclo de caixa da empresa antecipando a data dos recebimentos
Comentrios Finais
O problema que ocorre com a Ibrapa um problema tpico de pequenas empresas que passam por fases de grande expanso. O crescimento da empresa implica em crescimento dos ativos, que por sua vez, exigem a contrapartida do crescimento do passivo e capital prprio da empresa para financiar estes ativos. Devido s
crescentes necessidades de financiamento que ocorrem nesta fase, uma parcela
significativa dessas empresas sofre crises de liquidez que podem lev-las a falncia
num momento em que as suas perspectivas de negcio esto indo de vento em popa. Se a empresa no souber antecipar esses problemas e se preparar adequadamente para criar fontes alternativas de financiamento, na melhor hiptese ela se arrisca a perder uma oportunidade de crescimento por falta de capital. Na pior das hipteses, a empresa ficar insolvente e deixar de existir.
239
MBA EXECUTIVO EM
NEGCIOS FINANCEIROS
GESTO FINANCEIRA
EXERCCIOS DE AUTO-AVALIAO
Tutoria a Distncia
EXERCCIOS DE AUTO-AVALIAO
TEMA B
Juros Simples
Exerccio b.1: Um ttulo tem valor de face de R$ 1.000,00 e prazo de 81 dias
at o seu vencimento. O emissor o recompra hoje por R$ 966,67. A juros simples,
qual a taxa mensal implcita nesta operao?
Exerccio b.2: Uma empresa deseja descontar ttulos em um banco comercial
que opera com uma taxa de desconto comercial de 1% ao ms, a juros simples. O
primeiro ttulo tem um valor de R$ 10.000,00 com vencimento de 90 dias. O segundo
ttulo tem um valor de R$ 10.000,00 e vencimento de 180 dias. Qual o valor total
creditado pelo desconto dos dois ttulos?
Exerccio b.3: No problema anterior, qual a taxa de desconto por dentro ou
racional para o primeiro ttulo? E para o segundo?
Exerccio b.4: Determinar o principal que deve ser aplicado a juros simples
de 10% ao ano para produzir um montante de R$ 10.000 em 15 meses.
Exerccio b.5: Qual o montante acumulado aps 182 dias em uma aplicao
de R$ 10.000,00 a juros simples de 1,2% ao ms?
Exerccio b.6: Um ttulo com valor de resgate de R$ 1.000,00, com 85 dias a
decorrer at o vencimento, est sendo negociado, a juros simples, com uma taxa de
1,2% ao ms. Qual o valor do ttulo hoje, para recompra, de modo que essa taxa
seja mantida?
Juros Compostos
Exerccio b.7: Voc quer quitar uma promissria vencida h dois meses de
R$ 12.000,00 e tambm antecipar o pagamento de outra de R$ 40.000,00 que vence
daqui a seis meses. Qual o valor do pagamento que quita as duas promissrias hoje,
supondo a taxa de juros compostos de 1,5% ao ms?
Exerccio b.8: Qual o montante acumulado em seis trimestres a partir do
principal aplicado de R$ 12.000,00 a uma taxa de 1,5% ao ms a juros compostos?
Exerccio b.9: Voc deseja fazer uma aplicao a juros compostos de 1,4%
ao ms, de forma a garantir uma retirada de R$ 15.000,00 no final do stimo ms e
outra de R$ 20.000,00 no final do dcimo ms a partir da data da aplicao. Qual a
aplicao mnima que voc deve fazer para permitir essas retiradas?
241
242
aps a entrada;
36 prestaes mensais sucessivas de R$ 1.200,00.
A taxa de juros de 2,3% ao ms.
Exerccio b.20: Voc pode comprar um carro vista por R$ 16.600,00. A fbrica prope condies de financiamento em que basta dar uma entrada de 20% e
pagar o restante em 36 prestaes mensais iguais. A taxa proposta de 0,9% ao
ms (juros compostos). Qual o valor da prestao?
Exerccio b.21: Qual o preo vista de um bem que financiado em 24 meses a juros de 3,5 % ao ms, com prestaes de R$ 70,00?
Exerccio b.22: Quanto voc ter se aplicar R$ 70,00 mensalmente em um
fundo que rende 1,2% ao ms, ao final de dois anos? R. R$ 1.933,59.
Exerccio b.23: Na questo anterior, qual seria o valor real dessa aplicao
hoje, se a inflao esperada fosse de 0,85% ao ms (traga o valor futuro da aplicao ao presente pela inflao acumulada esperada no perodo)?
Exerccio b.24: Calcule o valor da prestao de um financiamento, aps a entrega das chaves, da seguinte forma:
Valor do imvel: R$ 200.000,00;
Entrada: 20%
Prestaes durante a obra: 24 prestaes de R$ 1.200,00 fixas, sendo a
primeira no final do ms 1.
Intermedirias durante a obra: trs semestrais de R$ 10.000,00, sendo a
primeira no final do ms 6.
Taxa de juros durante a obra: 1,8% ao ms.
Financiamento aps as chaves:
Prazo: 120 meses (a partir da entrega das chaves)
Taxa de juros aps a entrega: 2,3% ao ms
Dica: obtenha primeiro o saldo devedor imediatamente aps as chaves (no final do vigsimo quarto ms) e depois determine a prestao pedida.
Exerccio b.25: Quanto devo pagar no mximo, hoje, por um carro que financiado sem entrada, em 24 meses, com prestaes de R$ 800,00? Costumo aplicar meu dinheiro em um fundo que rende 1,35% ao ms.
243
Exerccio b.26: Voc vai a uma concessionria que lhe oferece as seguintes
condies:
Valor do carro = R$ 24.000,00;
Entrada = R$ 4.800,00;
Taxa de juros de 0,6% ao ms
Prazo: 24 meses. Q
R$ 1.000,00 , ou
Comprar o mesmo carro pagando R$ 4.500,00 de entrada e 36 presta-
es de R$ 630,00.
Exerccio b.29: Um banco desconta para voc um ttulo, por dentro (ou seja,
taxa i), e lhe paga R$ 8.762,97. Sabendo que o prazo de vencimento do ttulo de
90 dias, e que o valor de face dele de R$ 10.000,00, qual foi a taxa efetiva mensal
utilizada pelo banco, a juros compostos?
Exerccio b.30: Calcule qual a prestao de um imvel que custa R$
250.000,00 e financiado da seguinte forma: Entrada: 10%; Prazo: 180 meses,
prestaes iguais, mensais e sucessivas, sendo a primeira no final do primeiro ms.
Intermedirias a 6 e 12 meses: R$ 30.000,00. Taxa de juros do financiamento: 1,8%
ao ms.
Exerccio b.31: Um lanamento imobilirio tem as seguintes condies:
Preo: R$ 100.000,00;
Entrada: R$ 20.000,00;
244
Investimento de R$ 30.000,00 no ponto na data zero; R$ 30.000,00 de taxa de franquia na data zero; Pagamento mensal de R$ 1.300,00 de royalties durante todo o projeto.
245
Ano
0
1
2
3
4
5
Valor (R$)
-11.000,00
2.500,00
1.400,00
3.500,00
3.700,00
6.100,00
Determine:
Considerando que, para projetos de alto risco, sua direo financeira exige retorno de 35% ao ano, qual o VPL desse projeto? Lembre-se de que, para perpetuidades, PV = PMT/i. Voc deve atualizar a perpetuidade somando o valor presente
dela no fluxo do perodo anterior ao seu incio (ms 10), como se fosse um valor residual. A partir da, calcule o VPL.
Exerccio b.45: Um projeto de investimento demanda dois aportes de R$
1.000.000,00, respectivamente, nas datas zero e um. A partir do segundo ano, at o
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Exerccios de Auto-Avaliao
246
dcimo, o projeto gerar fluxos de caixa lquidos de R$ 215.000,00. A partir do dcimo primeiro ano at o dcimo quinto, os fluxos sero de R$ 320.000,00. Qual o valor
presente lquido do projeto, sabendo que seu custo de capital de 21,3% ao ano?
Exerccio b.46: Qual a taxa interna de retorno no exerccio anterior?
Exerccio b.47: A empresa Alfa est analisando projeto de investimento, com
fluxo de caixa lquido de impostos, conforme tabela a seguir. Considerando que a
taxa de atratividade para esta empresa de 18,3% a.a., ela deve aprovar o projeto
ou rejeit-lo?
Anos
Fluxos
0
(R$ 2.300.000,00)
1
R$ 350.000,00
2
R$ 450.000,00
3
R$ 650.000,00
4
R$ 650.000,00
5
R$ 800.000,00
5
R$ 1.750.000,00
247
TEMA C
Exerccio c.1 Leia atentamente todo o contedo do Texto 1.
Exerccio c.2: Qual o significado de Patrimnio?
( ) Conjunto de obrigaes pertencentes a uma pessoa fsica ou jurdica.
( ) A totalidade de todos os investimentos possudos por uma pessoa fsica
ou jurdica.
( ) O somatrio de todos os desembolsos realizados por uma pessoa fsica
ou jurdica em um determinado perodo.
( ) Conjunto de bens, direitos e obrigaes pertencentes a uma pessoa fsica
ou jurdica.
( ) Conjunto de bens e direitos pertencentes a uma pessoa fsica ou jurdica.
( ) Todos os bens possudos por uma pessoa fsica ou jurdica.
Exerccio c.3: Qual a denominao da pea contbil que representa o Patrimnio de uma pessoa jurdica?
( ) Demonstrao do Resultado do Exerccio.
( ) Demonstrao do Fluxo de Caixa.
( ) Balano Patrimonial.
( ) Demonstrao das Origens e Aplicaes de Recursos.
( ) Demonstrao das Mutaes do Patrimnio Lquido.
( ) Demonstrao da Apurao do Custo dos Produtos ou Servios Vendidos.
Exerccio c.4: Que significa o termo PASSIVO (sentido amplo) no contexto
de uma estrutura patrimonial?
( ) Obrigaes de uma pessoa fsica ou jurdica contradas junto a outras
pessoas fsicas ou jurdicas.
( ) A totalidade das obrigaes de uma pessoa fsica ou jurdica junto a terceiros.
( ) A totalidade dos ativos (investimentos) de uma pessoa fsica ou jurdica
deduzida das obrigaes para com terceiros.
( ) A totalidade dos ativos (investimentos) de uma pessoa jurdica deduzida
das obrigaes para com seus proprietrios (scios ou acionistas).
( ) Volume de investimentos realizados por uma pessoa fsica ou jurdica.
( ) O montante de dvidas de uma pessoa fsica ou jurdica junto s instituies financeiras.
248
Exerccio c.5: Como composto o Ativo de uma empresa, segundo a classificao definida pelas legislaes societria e fiscal?
( ) Circulante, Exigvel a Longo Prazo, Imobilizado e Resultado de Exerccios
Futuros.
( ) Permanente, Passivo Circulante, Investimentos e Diferido.
( ) Circulante, Realizvel a Longo Prazo e Permanente.
( ) Investimentos, Imobilizado e Diferido.
( ) Passivo Circulante, Exigvel a Longo Prazo, Resultado de Exerccios Futuros e Patrimnio Lquido.
( ) Circulante e Permanente, este subdividido em Investimentos, Imobilizado
e Diferido.
Exerccio c.6: Como composto o Passivo (sentido amplo)?
( ) Circulante, Exigvel a Longo Prazo, Resultado de Exerccios Futuros e Patrimnio Lquido.
( ) Circulante, Exigvel a Longo Prazo e Patrimnio Lquido.
( ) Realizvel a Longo Prazo, Exigvel a Longo Prazo e Patrimnio Lquido.
( ) Patrimnio Lquido, Imobilizado, Diferido e Realizvel a Longo Prazo.
( ) Exigvel a Longo Prazo, Permanente e Resultado de Exerccios Futuros
( ) Exigvel a Longo Prazo, Resultado de Exerccios Futuros e Patrimnio Lquido.
Exerccio c.7: A parcela do patrimnio de uma empresa que cabe aos seus
proprietrios denominada:
( ) Exigibilidades.
( ) Patrimnio Lquido.
( ) Capital Prprio.
( ) Capital de Terceiros.
( ) Ativo Permanente.
( ) Resultado de Exerccios Futuros.
Exerccio c.8: Para a determinao do Patrimnio Lquido, considerado:
( ) O total do Ativo deduzido das exigibilidades a longo prazo.
( ) O total do Ativo Permanente deduzido dos capitais de terceiros.
( ) O total do Passivo deduzido do somatrio entre o Passivo Circulante e o
Exigvel a Longo Prazo.
( ) O total do Ativo deduzido dos capitais de terceiros.
( ) O total do Ativo Circulante deduzido do total do Passivo Circulante.
( ) A diferena entre o Ativo Realizvel a Longo Prazo e o Passivo Exigvel a
Longo Prazo.
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Exerccios de Auto-Avaliao
249
) Ingressos e desembolsos.
) Receitas, investimentos e custos.
) Perdas, investimentos e despesas.
) Receitas, despesas, perdas e ganhos.
) Gastos, ingressos e desembolsos.
) Gastos e receitas.
250
251
Exerccio c.16: Qual o objetivo da anlise das propores verticais dos elementos integrantes da Estrutura Patrimonial de uma Entidade?
( ) Permitir ao usurio uma viso esttica (em uma data) ou dinmica (vrias
datas comparadas) da participao dos diferentes grupamentos de uma
estrutura patrimonial respectivamente no total do ativo e do passivo, visando subsidiar um julgamento da situao patrimonial e financeira da entidade;
( ) Permitir ao usurio uma viso esttica ou dinmica da apurao dos resultados operacionais da entidade de forma a compar-la com outras entidades do mesmo setor;
( ) Permitir ao usurio uma viso do grau de endividamento da entidade perante as diferentes participaes dos grupamentos do ativo;
( ) Servir de base para a apurao dos principais indicadores de liquidez;
( ) Permitir ao usurio a percepo do grau de rentabilidade e de lucratividade do empreendimento em uma determinada data.
Exerccio c.17: A propsito da pergunta anterior, como as propores verticais dos diversos grupamentos da Estrutura Patrimonial de uma Entidade se interagem com a evoluo horizontal dos nmeros ali apresentados.
( ) Uma brusca variao da proporo vertical no significa, necessariamente
uma elevada variao da evoluo horizontal de uma rubrica ou de um
grupamento, pois pode ter havido o ingresso de vultosos recursos, exigveis ou no, para atender a um determinado componente do ativo. Neste
caso, haveria uma elevao da proporo vertical dos correspondentes
grupamentos sobre o total do ativo e do passivo, respectivamente, sem
necessariamente haver uma reduo do comportamento horizontal dos
demais grupamentos; pelo contrrio, poderia haver, at mesmo, uma ascendncia horizontal da rubrica ou grupamento observado, subsidiando,
assim, o usurio em um processo de anlise;
( ) As variaes das propores verticais tero que provocar, compulsoriamente, variaes no comportamento horizontal das rubricas ou grupamentos integrantes da estrutura patrimonial;
( ) A observncia do comportamento horizontal de rubricas ou grupamentos
da estrutura patrimonial dever ser prioritrio para a anlise do comportamento das propores verticais;
( ) Cada vez que se observa uma ascendncia ou reduo do comportamento horizontal de uma determinada rubrica ou grupamento da estrutura patrimonial, as respectivas participaes verticais sobre os totais do ativo e
do passivo iro se elevar;
( ) Toda a anlise das propores verticais dever ser procedida sem nenhuma observncia da evoluo horizontal das diversas rubricas ou grupamentos da estrutura patrimonial.
252
Exerccio c.18: E na Demonstrao dos Resultados: qual o propsito da anlise das propores verticais dos diversos elementos componentes da apurao do
lucro ou prejuzo de um determinado perodo e como esta anlise se interage com a
evoluo horizontal dos nmeros apresentados.
( ) As propores verticais tm como propsito apresentar ao usurio as
causas secundrias da melhora ou piora dos lucros ou prejuzos apresentados pela empresa. A evoluo horizontal dos diferentes itens integrantes da demonstrao dos resultados se interage com as propores verticais na medida em que se compara a evoluo das receitas operacionais
lquidas com a evoluo das diversas despesas, de outras receitas, perdas ou ganhos integrantes da estrutura de resultados.
( ) As propores verticais na demonstrao de resultados tm o propsito
de subsidiar o usurio na avaliao da situao financeira da empresa.
Sua interao com a evoluo horizontal dos vrios itens integrantes da
estrutura de resultados visa vincular a abordagem financeira com a capacidade de solvncia da entidade;
( ) As propores verticais na demonstrao de resultados tm como propsito permitir, quando se compara vrios perodos, a anlise da variao da
lucratividade da entidade e, consequentemente, da rentabilidade do seu
capital prprio diante do custo de oportunidade. de extrema importncia
a sua interao com as propores horizontais quando se avalia os efeitos da alavancagem operacional na lucratividade, ou seja, a variao do
lucro contra a variao da receita operacional lquida.
( ) As propores verticais na demonstrao dos resultados tm como propsito permitir ao usurio a anlise do grau de endividamento da empresa
no curto prazo, quando se compara a evoluo horizontal da receita operacional lquida com as despesas comerciais, gerais e administrativas;
( ) A anlise das propores verticais na demonstrao dos resultados tem
como propsito permitir a verificao dos resultados operacionais contra
aqueles de natureza no operacional. Na medida em que se analisa a evoluo horizontal das receitas operacionais lquidas, compara-se, principalmente, a evoluo horizontal do custo das mercadorias, produtos ou
servios vendidos.
Exerccio c.19: Como voc julgaria a situao financeira de uma empresa
com base nos seguintes parmetros:
a. No curto prazo: ndice de liquidez corrente situado em 3,10; ndice de liquidez seco em 0,40; giro dos seus estoques de mercadorias (empresa
comercial) de 20 dias; prazo mdio de recebimento de suas vendas a
prazo, de 30 dias, e um prazo mdio de pagamento aos seus fornecedores, de 90 dias?
b. No longo prazo: ndice de liquidez geral bem abaixo de 1,00, digamos,
0,40?
( ) No curto prazo a situao financeira excelente, mas a longo prazo est
pssima, pois, conforme se observa, atravs do ndice de liquidez geral,
para cada R$ 1,00 de dvidas totais, a empresa s dispe de R$ 0,40.
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Exerccios de Auto-Avaliao
253
254
( ) Rentabilidade: relao do lucro lquido com o custo das mercadorias, produtos ou servios vendidos; Lucratividade: relao do lucro operacional
com o lucro bruto; Liquidez: capacidade de liquidao do endividamento a
longo prazo em funo do total dos ativos disponveis e realizveis a curto
prazo.
Exerccio c.21: Voc julgaria o desempenho econmico de uma empresa pela anlise isolada da MARGEM DE LUCRO (ou lucratividade) GERADA PELOS ATIVOS? Por qu?
( ) No, porque este indicador integra um conjunto de outros indicadores necessrios a uma correta avaliao do desempenho econmico de uma
empresa. So eles: retorno (ou rentabilidade) do ativo (integrado com os
indicadores giro do ativo e margem de lucro gerada pelos ativos) e, principalmente, retorno (ou rentabilidade) do patrimnio lquido.
( ) Sim, porque este indicador, por si s, auto-elucidativo.
( ) No, porque este indicador deve ser confrontado com os indicadores de
liquidez corrente, seco e geral.
( ) No, porque este indicador deve ser confrontado com o grau de imobilizao do capital prprio.
( ) No, porque este indicador deve ser analisado em conjunto com a relao
do lucro bruto com a receita operacional lquida.
255
TEMA D
Exerccio d.1: A diretoria da empresa Delta se reuniu e est estudando duas
situaes para iniciar suas atividades:
Situao I: Alugar um imvel a um custo mensal de R$8.000,00. Nesta situao seu Patrimnio Lquido seria de R$900.000,00. No haveria necessidade de adquirir um imvel a um custo de R$ 1.000.000,00.
Situao II: Operar com imvel prprio que demandar um investimento dos
scios de R$1.000.000,00. O seu Patrimnio Lquido, nesta situao, seria de
R$1.900.000,00.
A empresa Delta possui o seguinte demonstrativo de resultados (DRE) esperado:
Demonstrativo de Resultados:
Vendas Anuais
Custos Variveis (40% das
vendas)
Custos Operacionais (Aluguis)
Lucro antes de Juros e I.R
(LAJIR)
IR (25%)
Lucro Lquido (LL)
Patrimnio Lquido (PL)
Rentabilidade Patrimonial
(RoE) = LL/PL
Benefcio Fiscal
Situao I
500.000,00
200.000,00
Situao II
500.000,00
200.000,00
96.000,00
204.000,00
0
300.000,00
51.000,00
153.000,00
900.000,00
17,0%
75.000,00
225.000,00
1.900.000,00
11,84%
24.000,00
256
257
TEMA E
1. Um projeto gera fluxos de caixa anuais de $700 ao longo de cinco anos e requer
um investimento de $ 2.200 para ser implantado. Se a taxa de retorno exigida
de 15%, este projeto deve ser executado? E se taxa for de 20%?
2. A empresa Belafonte S.A analisa um projeto de investimento que ter a durao
de dois anos e que apresenta o seguinte fluxo de caixa:
0
(4.000)
2.000
4.000
VPL
Taxa Desc.
0%
40%
10%
50%
20%
60%
30%
70%
VPL
Taxa de Desconto
d. Identifique a Taxa Interna de Retorno desse projeto. Qual o critrio de
deciso da empresa para este projeto considerando o critrio da TIR?
3. O gerente da VJC Produes Artsticas est analisando a proposta de lanamento do disco de um novo artista de msica tecno-cool-metal. Ele sabe que o lanamento de um disco requer um grande investimento inicial em promoo e marketing, e que essa moda de msica tecno-cool-metal deve durar 5 anos somente
(felizmente). O fluxo de caixa deste projeto est apresentado abaixo. ConsideIAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Exerccios de Auto-Avaliao
258
rando que os acionistas da VJC esperam receber um retorno de 15% no seu investimento na empresa, calcule o VPL, a Taxa Interna de Retorno (TIR). Deve o
gerente investir neste projeto?
0
(6.500)
1.800
2.300
3.200
1.000
3.500
259
(24.000)
10.000
10.000
10.000
10.000
(24.000)
5.000
10.000
33.000
A)
B)
9. Calcule o VPL, a Taxa Interna de Retorno, e a Taxa Interna de Retorno Modificada para o projeto abaixo, considerando um custo de capital de 10% a.a.
Perodo
0
1
2
3
4
5
6
Fluxo
(180.000)
100.000
100.000
100.000
100.000
100.000
(100.000)
Perodo
7
8
9
10
11
12
13
Fluxo
(100.000)
(100.000)
(100.000)
(100.000)
0
0
0
Perodo
14
15
16
17
18
19
20
Fluxo
0
0
0
0
0
0
200.000
(1.000)
600
500
400
2.000
(1.100)
500
2.000
A)
B)
260
TEMA F
1. A ABC S/A uma empresa diversificada e rentvel, que est considerando investir num projeto de expanso de capacidade. Calcule o fluxo de caixa relevante
para o projeto abaixo, e diga se a empresa deve ou no realizar esse investimento, considerando uma taxa de desconto de 20%, e que o pagamento ou recebimento de Imposto de Renda ocorre no mesmo ano em que incorrido.
Item
Ano 0
Receitas
Despesa vista
Depreciao
Ano 1
Ano 2
Ano 3
Ano 4
Ano 5
Ano 6
Ano 7
1.000
5.000
15.000
20.000
20.000
14.000
10.000
(2.000)
(3.000)
(8.000)
(9.500)
(9.500)
(7.000)
(5.000)
(500)
(1500)
(1.500)
(1.500)
(1.500)
(1.500)
(1.500)
(600)
(1.000)
(1.200)
(400)
800
2800
(6.000)
2.000
L.A.I.R.
I.R. (35%)
Lucro Lquido
Depreciao
Cap Giro
(400)
Fluxo Lquido
Taxa de Desconto =
20.0%
VPL =
TIR =
2. A Novastar uma empresa que obteve uma concesso do governo para uma
prover servios de Internet via satlite, est agora venda por $8.200.000. Os
dividendos lquidos aps taxas e impostos que a firma espera pagar aos seus
proprietrios no futuro de $1.400.000 por ano pelos prximos 20 anos de sua
vida til, aps os quais a sua concesso termina. Considerando que o custo de
capital para esta firma seja 10% ao ano, qual o VPL desta operao de venda
se levada a cabo pelos valores mencionados acima? Voc investiria nesse projeto?
3. SK Indstrias Reunidas Ltda uma tradicional fabricante de spiroketas planares,
e est querendo aumentar a sua produo anual em 55.000 unidades. Existem
dois modelos de mquina de fabricar spiroketas planares disponveis no mercado, e a SK est em dvida sobre qual comprar. Ambos tm a mesma qualidade e
capacidade de produo, e atendem plenamente s necessidades da empresa, e
a empresa isenta de impostos.
261
O modelo Standard custa $10,000, tem uma vida til de 2 anos e sua manuteno custa $6,000 por ano. O modelo Luxo dura 3 anos, custa $15,000 e sua manuteno fica em $4,000 por ano. Considerando que a taxa de desconto utilizada
pela SK em projetos com esse grau de risco de 10% a.a., qual a opo que voc recomendaria para a empresa?
4. A Companhia Galctica est analisando um investimento de $24.000 em novos
foguetes de transporte e estaes orbitais, o que acarretaria um aumento da sua
receita operacional de $10.000 no primeiro ano de operao, $16.000 no segundo e $20.000 no terceiro. Do quarto ano em diante, estima-se que as vendas
aumentariam 10% ao ano.
A vida til efetiva desses equipamentos, e tambm para efeito de depreciao,
de 6 anos, sendo que aps esse perodo ele poder ser vendido como sucata por
$8,000, embora sujeito a tributao. Os custos operacionais so de $8,000 no
ano 1, $10,000 no ano 2 e crescem 10% ao ano da em diante. Considerando
que a Cia Galctica paga 35% de Imposto de Renda sobre o seu lucro, calcule o
fluxo de caixa desse projeto, a TIR e o VPL a taxa de 10% a.a. Considere que a
empresa rentvel e que, alm deste projeto, possui diversos outro projetos atualmente em andamento.
Item
Investimento
Ano 0
Ano 1
Ano 2
Ano 3
Ano 4
Ano 5
Ano 6
(24.000)
Venda de Ativo
8.000
Receita
10.000
- Despesa
(8.000)
- Depreciao
= LAIR
- I.R.(35%)
= Lucro Liquido
+ Depreciao
= Fluxo
(24.000)
5. Voc um dos scios da empresa Celadar Ltda. Os gerentes da empresa solicitaram uma reunio com os scios para decidir sobre uma oportunidade de investimento em um novo projeto. Caso o projeto seja implementado, o investimento
inicial de $120.000 para as novas instalaes e os $25.000 de capital de giro devero ser totalmente financiado atravs de novos aportes de capital dos scios.
O projeto em questo ter uma via til de quatro anos, receitas brutas de
$70.000 no primeiro ano e de $200.000 em cada um dos demais anos, e alquota
total de imposto de 25%. Os custos representam 65% da receita bruta e a depreciao constante durante esse perodo. Como scio da empresa, voc tem
uma expectativa de retorno mnimo de 20% a.a. em qualquer projeto da empresa. Voc aportaria o seu dinheiro para que a empresa pudesse investir neste proIAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Exerccios de Auto-Avaliao
262
jeto? Identifique o VPL e a TIR deste projeto. Note que o investimento em capital
de giro retorna para a empresa ao final da vida til do projeto.
6. Voc est analisando um projeto que ter uma durao total de 7 anos. O investimento inicial necessrio de $800.000, sendo que outro no quarto ano ser necessrio um investimento adicional de $1.500.000 para uma expanso projetada.
A depreciao estimada ser de 100.000 anuais, aumentando para 200.000 a
partir do ano 4, inclusive. A receita incremental lquida a ser gerada por este projeto de $500.000 por ano, antes de considerar a depreciao, aumentando para
$1.000.000 do ano 4 em diante. Considerando que o custo de capital da empresa
de 15% a.a., e que a alquota de imposto de 30%, qual o VPL e a TIR desse projeto? Deve a empresa investir nele?1
7. A MotoChoque S.A. Indstria de Motocicletas, uma das mais rentveis empresas
do seu ramo, identificou um novo mercado potencial para motocicletas eltricas,
e est planejando um investimento considervel nesse setor, pois acredita que
podero vir a ser a grande sensao em matria de transporte urbano no poluente. Devido sua grande experincia em anlise de projetos, a empresa lhe
pediu para estudar a viabilidade financeira desse investimento e apresentar suas
recomendaes na prxima reunio da Diretoria.
O setor de marketing estima que a MotoChoque S/A dever dominar 10% de um
mercado total estimado em um milho de unidades por ano, a um preo de venda
de $3,750 por motocicleta. O pessoal da engenharia informa que o custo fixo anual de produo dever ficar em torno de $30 milhes, e o custo varivel est
estimado em $3,000 por motocicleta, e que a construo da nova fbrica implicar num investimento imediato de $150 milhes.
Atravs do contador voc fica sabendo que essa fbrica poder ser depreciada
em 10 anos, e que a alquota do imposto de renda da empresa 50%. Como voc j trabalha h algum tempo com a MotoChoque voc sabe que a taxa de desconto utilizada pela empresa para projetos com esse nvel de risco de 10% ao
ano, e que o horizonte econmico do projeto de 10 anos, j que aps esse prazo a MotoChoque S.A. vai abandonar a fbrica, mudar de ramo e passar a se
dedicar integralmente a criao de camares em Rondnia.
De posse desses dados os seus auxiliares prepararam as projees preliminares
do fluxo de caixa apresentadas a seguir:
Vendas anuais (Unid)
Receita anual
Taxa de Desconto
=
=
=
Mercado anual
Vendas anuais (unid)
10%
*
*
Fatia do mercado
Preo unitrio
1 Usando a HP 12c, o clculo da TIR d "Erro 3". Para achar a TIR neste caso, digite o custo de capital na tecla "i", e depois RCL g R/S.
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Exerccios de Auto-Avaliao
263
(x $1.000)
Investimento
Ano 0
(150.000)
Ano 1 a 10
Receita
Custo varivel
Custo fixo
Depreciao
L.A.I.R.
I.R.
Lucro Lquido
+ Deprec
Fluxo Lquido
375.000
(300.000)
(30.000)
(15.000)
30.000
(15.000)
15.000
15.000
(150.000)
30.000
Aps analisar essas informaes, voc descobre que h uma srie de incertezas
em relao a esse projeto. Existem dvidas a respeito das estimativas de mercado e do preo de venda por se tratar de um produto novo para o qual ainda no
h um mercado. Ao voltar ao setor de Engenharia voc verifica que ainda no foi
definida a tecnologia que ser empregada na produo das motocicletas, e por
isso as estimativas de custo ainda so grosseiras. Voc decide ento fazer uma
anlise de sensibilidade e pede a cada setor que complemente as estimativas
dadas inicialmente com uma hiptese pessimista e outra otimista. Os dados fornecidos esto tabulados na Tabela I.
Tabela I
Varivel
Mercado
Fatia mercado
Preo
Custo varivel
Custo fixo (milhes)
Pessimista
900.000
4%
$3.500
$3.600
$40 M
Normal
1.000.000
10 %
$3.750
$3.000
$30 M
Otimista
1.100.000
16 %
$3.800
$2.750
$20 M
264
265
TEMA G
1. Os lucros, os dividendos e o preo das aes da Taviolini S.A. tem uma expectativa de crescimento de 7% a.a. para os prximos anos. As aes ordinrias da
Taviolini esto cotadas atualmente a $23 por ao, o seu ltimo dividendo foi de
$2.00, e a empresa ir pagar dividendos de $2.14 no final deste ano. Calcule o
seu custo de lucros retidos:
a. Utilizando o mtodo do fluxo de caixa descontado (frmula de Gordon).
b. Utilizando o mtodo do CAPM, considerando que o Beta da empresa
1.6, a taxa de risco zero 9%, e o retorno do mercado de 13%.
2. Uma empresa tem dvidas no valor de $1.200.000, o Valor do Patrimnio dos scios de $1.800.000. Considerando que a taxa de juros (Kd) que a firma paga
9% por ano e a taxa de remunerao dos scios (Ks) de 14%, calcule o CMPC
(WACC) da firma.
3. A empresa Avalon tem 1.000 aes emitidas no valor de $2,00 cada ao. As dvidas da Avalon montam a $3.000,00 sobre a qual paga uma taxa de juros de
12% ao ano. A taxa esperada de dividendos para os Scios 20% ao ano. Considere que no existe IR. Qual o CMPC da empresa?
4. Seja uma firma que levante recursos juntos aos bancos comerciais pagando uma
taxa de juros real efetiva de 15% ao ano. A dvida desta firma de $20.000. O
capital investido dos scios na firma $10.000. A taxa de retorno para os scios
sobre seus investimentos de 20% ao ano. Qual o custo mdio ponderado de
capital desta firma? A empresa tem uma oportunidade de investimento que render 14% a.a. A empresa deve investir neste projeto?
5. Suponha que uma firma tem um dbito total de $2.000.000 e possua 100.000 aes autorizadas e emitidas no mercado, valendo $30 por ao. A taxa de juros
para o emprstimo de 8% ao ano, e o retorno esperado do investidor (acionista) de 15%. Qual o WACC desta firma? Considere que a taxa de retorno que
a firma fornece 14%. um bom negcio?
6. Seja um imvel que comprado por $100.000,00. Os alugueis lquidos que podemos receber no futuro so no valor de $12.000,00 para cada um dos prximos
4 anos. Aps recebermos os 4 alugueis (um ao final de cada ano), no final o
quarto ano vendemos o imvel por $125.000,00. Considere que a taxa RF 6%
ao ano e que a taxa esperada de retorno do mercado seja 12% ao ano. Assuma
que o risco relativo Beta () adequado ao risco do investimento no imvel 1.0.
Qual deve ser a taxa de retorno anual adequada ao risco deste imvel? Qual o
valor (VP) deste imvel? Qual o VPL deste investimento?
7. Seja uma mquina que podemos comprar em t = 0 por $10.000,00. A mquina
produz um nico tipo de produto que tem um valor de venda igual a $47,00. A
capacidade de produo da mquina 200 unidades por ano. O custo de produo de cada produto $27,00. No existem custos fixos nem dvidas. A vida til
da mquina 5 anos. Considere que a taxa RF 6% ao ano e que a taxa esperada de retorno do mercado seja 14% ao ano. Assuma que o risco relativo Beta
() adequado ao risco deste investimento 1,25. Qual deve ser a taxa de retorno
anual adequada? Qual o valor operacional (VP) desta mquina? Qual o VPL
deste projeto de investimento?
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Exerccios de Auto-Avaliao
266
LPA
3.90
4.21
4.55
4.91
5.31
Ano
2001
2002
2003
2004
2005
LPA
5.73
6.19
6.68
7.22
7.80
A taxa de juros do ltimo emprstimo tomado pela empresa foi de 9%, e a sua alquota de imposto de renda de 40%. A sua estrutura de capital, que se presume ser a ideal, a seguinte:
Emprstimos de Longo Prazo
Capital prprio
Total
104.000.000
156.000.000
260.000.000
267
11. Cytryx S.A., uma importante empresa de tecnologia da Monrovia, tem um endividamento geral de 30%, a um custo 18% a.a., brutos, e um Beta de 1,6. Os ttulos
de renda fixa do governo da Monrovia, que so considerados sem risco, pagam
8% a.a. de retorno, e o retorno mdio da bolsa de Catalana, capital da Monrovia,
tem sido de 15% a.a. nos ltimos anos. Responda:
a. Qual o custo de capital de terceiros, lquido para a empresa, se a alquota
de Imposto da Cytryx for de 40%.?
b. Qual o custo do seu capital acionrio?
c. Qual o custo de capital da empresa? (WACC)
12. A Megacorp Ltda tem uma estrutura de capital formada por 30% de capital de terceiros de longo prazo, a um custo lquido de 22% a.a. (Kd), sendo que sobre os
70% restantes, os seus acionistas exigem um retorno de 25% a.a. A capitalizao total da empresa de $100 milhes. Considerando que a empresa apresentou um lucro operacional aps os impostos, de $35 milhes, calcule o EVA da
empresa.
13. A Telstar tem ativos operacionais de $120.000, sendo que seu endividamento geral de 40%. O custo bruto de capital de terceiros (KT) de 18% a.a, e o retorno
esperado pelos seus investidores de 22% a.a. reais. A empresa teve um lucro
operacional em 1996 de $40.000, e sua alquota total de imposto de 40%. Qual
foi o EVA da Telstar em 1996?
TEMA H
1. Em 1998, o sistema Telebrs, holding de todas as empresa de telefonia do Brasil
e monoplio do governo, foi dividida em trs empresas distintas e privatizada.
Uma destas empresas, a companhia telefnica de So Paulo, a Telesp, foi comprada por um grupo espanhol. A segunda empresa, que ficou conhecida como a
Brasil Telecom, englobava as companhias telefnicas do Rio Grande de Sul,
Santa Catarina, Paran, Mato Grosso do Sul e Gois. A terceira, que veio a tornar a Telemar, incorporou todas as demais empresas estaduais de telefonia da
regio sudeste, leste, norte e nordeste. Entre as motivaes para a quebra do
monoplio estatal e sua privatizao estava a necessidade de atrair novos investidores e incentivar a competio neste setor. Para tanto, foi estabelecido um
prazo de cinco anos para as empresas usufrurem o monoplio nas suas reas, a
partir do qual qualquer uma das empresas do setor estaria livre para oferecer
servios de telefonia em qualquer lugar do territrio nacional. Voc acredita que a
estrutura de capital das novas empresas deve ser a mesma do que a da antiga
Telebrs? Justifique a sua posio.
2. Modigliani e Miller na sua teoria da estrutura de capital estabeleceram que num
mercado perfeito, a diviso do capital da empresa entre capital prprio e de terceiros irrelevante. Responda:
a. Qual o efeito da incluso de impostos na anlise de MM.
b. Qual o efeito da incluso, alm dos impostos, dos riscos e custos de insolvncia
268
269
valores de mercado, o capital prprio e a dvida da empresa so, respectivamente, $ 20 milhes e $ 15 milhes. Sabendo-se que a alquota de imposto de renda
de 30%, a taxa de juros sem risco (Rf) de 7% ao ano, o retorno esperado do
mercado acionrio (Rm) de 9% ao ano, o custo da dvida atual tambm de
6,5% ao ano, e que o Beta das aes da empresa atualmente de 0,5, calcule:
a. o valor do beta no alavancado, tambm conhecido como beta dos ativos,
ou da empresa sem dvidas;
b. o valor do novo beta das aes, considerando o investimento, ou seja,
com a emisso das novas aes e da nova dvida para financiar a expanso;
c. o custo mdio ponderado de capital a ser utilizado pela empresa na avaliao da expanso
Lembre-se que Beta alavancado = Beta sem alavancagem x ( 1 + (1-IR) D/E),
onde IR = alquota de impostos, D = valor de mercado da dvida e E = valor de
mercado das aes
TEMA J
1. A Databit S.A tem um giro de Contas a Pagar de 8.0, um giro de Contas a Receber de 10.0, e um prazo mdio de estoques de 55 dias. Qual o ciclo de caixa
dessa empresa? Monte um diagrama explicativo.
Tristana S.A est preparando o seu fluxo de caixa para os meses de outubro, novembro e dezembro. As vendas de agosto e setembro foram de $100.000 e
$200.000 respectiva-mente, e prevem-se vendas de $400.000, $300.000 e
$200.000 para os meses seguintes. As vendas vista representam 20% do total,
50% vendido a 30 dias e o restante a 60 dias. Em dezembro a empresa receber dividendos de $30.000 de uma subsidiria.
2. As compras da empresa representam 70% das suas vendas, sendo 10% das
compras pagas vista, 70% a 30 dias e o restante em 60 dias. Em outubro devero ser pagos dividendos de $20.000 aos acionistas da empresa. Os aluguis de
$5.000 so pagos mensalmente, assim como os salrios e ordenados que correspondem a $8.000 mais 10% das vendas ocorridas no ms. Em novembro ser
comprada uma nova mquina por $130.000 vista. Impostos no valor de
$25.000 precisam ser pagos em dezembro, bem como juros de $10.000 e a amortizao de um emprstimo, no valor de $20.000. Considerando que o saldo
de caixa da empresa totalizava $50.000 em final de setembro, e que o saldo mnimo de caixa de 20.000, defina as necessidades de financiamento para o perodo em questo.
3. A companhia Valverde est elaborando o seu fluxo de caixa para os prximos
meses. A empresa pretende manter sempre um saldo de caixa mnimo de
$20.000, sendo que em 31 de maro o saldo de caixa era de $50.000. As vendas
reais e projetadas para o ano so as seguintes:
Real
Projetado
Jan
50.000
Fev
60.000
Mar
60.000
Abr
Mai
Jun
Jul
80.000
100.000
100.000
150.000
270
As vendas vista representam 50% do total, sendo o restante dividido igualmente em vendas a 30 e 60 dias. As compras correspondem a 70% das vendas, sendo que 90% desse custo pago no ms seguinte ao ms em que ocorre, e o restante dois meses depois de incorrido. As despesas gerais e administrativas so
de $10.000 por ms mais 10% das vendas realizadas no ms, sendo que essas
despesas so pagas vista.
Semestralmente em junho e dezembro feita a amortizao de uma dvida pendente no valor de $100.000. Em junho so pagas despesas financeiras de
$30.000 e ainda dividendos de $10.000 e est previsto um investimento em mquinas no valor de $20.000 em maio. Prepare o fluxo de caixa da empresa para o
perodo de abril a julho, e informe se ser necessrio tomar algum emprstimo, e
o seu valor ms a ms caso necessrio.
4. Os irmos Jos e Alexandre Travassos recentemente arrendaram uma loja no
Plaza Shopping e abriram um novo negcio, Sorveteria Travassos. Os negcios
tem ido bem, mas freqentemente os dois irmos se vem com falta de caixa
que tem causado problema com alguns dos seus fornecedores. Alm disso, eles
esto preocupados em atender o aumento de demanda que ocorre no vero, e
para resolver esse problema, eles foram pedir um emprstimo bancrio. No entanto, eles precisam determinar primeiro quanto dinheiro iro precisar nos prximos meses de dezembro a maro.
As vendas de sorvete so feitas vista para os clientes da loja, mas o restaurante ao lado compra mensalmente 20% das vendas da sorveteria para pagamento
em 30 dias. As compras de sorvete da Kibon e Babuska so pagas a 30 dias, o
aluguel mensal de $1.000, e as retirados dos dois scios de $2.500 mensais
cada um. Alm disso, est previsto uma ltima parcela do pagamento dos equipamentos da loja no valor de $6.000 em dezembro, e o aluguel de freezers adicionais para atender o pico de vero em janeiro, no valor de $4.500. O saldo de
caixa atual em primeiro de dezembro de $500, mas os irmos Travassos chegaram concluso de que necessrio se ter um mnimo de $2.000 em caixa
para operar satisfatoriamente a sorveteria. As vendas de sorvete em novembro
foram de $30.000, e a previso para dezembro, janeiro, fevereiro e maro de
$60.000, $100.000, $80.000 e $30.000 respectivamente. As compras nesse
mesmo perodo foram $50.000, $85.000, $70.000, $25.000 e $20.000. Qual a
necessidade de emprstimo da Sorveteria Travassos para o perodo em questo?
271
MBA EXECUTIVO EM
NEGCIOS FINANCEIROS
GESTO FINANCEIRA
RESPOSTA DOS EXERCCIOS DE AUTO-AVALIAO
Tutoria a Distncia
TEMA B
Juros Simples
Exerccio b.1: 1,277%.
Exerccio b.2: R$ 19.100,00.
Exerccio b.3: 1,031% e 1,0638%, respectivamente.
Exerccio b.4: R$ 8888,89.
Exerccio b.5: R$ 10.728,00.
Exerccio b.6: R$ 967,12.
Juros Compostos
Exerccio b.7: R$ 48.944,39.
Exerccio b.8: R$ 15.688,09.
Exerccio b.9: R$ 31.013,03.
Exerccio b.10: R$ 10.280,17.
Exerccio b.11: R$ 10.070,13.
Exerccio b.12: R$ 179.955,46.
Exerccio b.13: R$ 11.205,99.
Exerccio b.14: Deve pegar o emprstimo.
Exerccio b.15: R$ 7.788,74.
Exerccio b.16: Mau negcio. O valor da promissria no vencimento maior
do que o FV da dvida.
Prestaes Iguais
Exerccio b.17: R$ 829,84.
Exerccio b.18: R$ 5884,56.
Exerccio b.19: R. R$ 60.651,96.
Exerccio b.20: R$ 433,51.
Exerccio b.21: R$ 1.124,09.
Exerccio b.22: R$ 1.933,59.
Exerccio b.23: R$ 1.578,13.
Exerccio b.24: R$ 4.246,56.
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Resposta dos Exerccios de Auto-Avaliao
273
274
TEMA C
Exerccio c.2: Qual o significado de Patrimnio?
(x)
Exerccio c.3: Qual a denominao da pea contbil que representa o Patrimnio de uma pessoa jurdica?
(x)
Balano Patrimonial.
Exerccio c.5: Como composto o Ativo de uma empresa, segundo a classificao definida pelas legislaes societria e fiscal?
(x)
Exerccio c.7: A parcela do patrimnio de uma empresa que cabe aos seus
proprietrios denominada:
(x)
Patrimnio Lquido.
(x)
Uma situao lquida negativa da parcela dos proprietrios no patrimnio de uma empresa.
(x)
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Resposta dos Exerccios de Auto-Avaliao
275
Exerccio c.12: Qual o maior objetivo da Demonstrao do Resultado do Exerccio quando subsidia um usurio envolvido em um processo de decises nos
mbitos interno e externo empresa?
(x)
(x)
So os valores disponveis e realizveis no curto prazo, assim considerado, ao longo dos doze meses ou do ciclo operacional da empresa
(o que for maior), a partir da data de encerramento do Balano Patrimonial.
Exerccio c.16: Qual o objetivo da anlise das propores verticais dos elementos integrantes da Estrutura Patrimonial de uma Entidade?
(x)
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Resposta dos Exerccios de Auto-Avaliao
276
Exerccio c.17: A propsito da pergunta anterior, como as propores verticais dos diversos grupamentos da Estrutura Patrimonial de uma Entidade se interagem com a evoluo horizontal dos nmeros ali apresentados.
(x)
Uma brusca variao da proporo vertical no significa, necessariamente, uma elevada variao da evoluo horizontal de uma rubrica
ou de um grupamento, pois pode ter havido o ingresso de vultosos recursos, exigveis ou no, para atender a um determinado componente
do ativo. Neste caso, haveria uma elevao da proporo vertical dos
correspondentes grupamentos sobre o total do ativo e do passivo,
respectivamente, sem necessariamente haver uma reduo do comportamento horizontal dos demais grupamentos; pelo contrrio, poderia haver, at mesmo, uma ascendncia horizontal da rubrica ou grupamento observado, subsidiando, assim, o usurio em um processo
de anlise;
(x)
A observncia do comportamento horizontal de rubricas ou grupamentos da estrutura patrimonial dever ser prioritrio para a anlise do
comportamento das propores verticais;
Exerccio c.18: E na Demonstrao dos Resultados: qual o propsito da anlise das propores verticais dos diversos elementos componentes da apurao do
lucro ou prejuzo de um determinado perodo, e como esta anlise interage com a
evoluo horizontal dos nmeros apresentados.
(x)
(x)
b.
No longo prazo: Quociente de liquidez geral bem abaixo de 1,00, digamos, 0,40?
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Resposta dos Exerccios de Auto-Avaliao
277
(x)
(x)
(x)
Exerccio c.21: Como voc julgaria o desempenho econmico de uma empresa pela anlise isolada da MARGEM DE LUCRO (ou lucratividade) GERADA PELOS ATIVOS? Por qu?
(x)
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Resposta dos Exerccios de Auto-Avaliao
278
TEMA D
Exerccio d.1:
Situao I:
Recesso: 14,50% Esperado: 17,00% Expanso: 19,50%
Situao II:
Recesso: 10,66% Esperado: 11,84% Expanso: 13,03%
Exerccio d.2:
Situao Atual:
Recesso: 7,79%; Esperado: 11,25%; Expanso: 14,71%
Situao Proposta:
Recesso: 3,75%; Esperado: 10,18%; Expanso: 16,61%
Exerccio d.3:
Situao Atual:
Recesso: 12,25%; Esperado: 13,75%; Expanso: 15,25%
Situao Proposta:
Recesso: 20,06%; Esperado: 23,44%; Expanso: 26,81%
Exerccio d.4:
Situao Atual:
Recesso: 12,25%; Esperado: 13,75%; Expanso: 15,25%
Situao Proposta:
Recesso: 23,00%; Esperado: 27,50%; Expanso: 32,00%
Exerccio d.5:
Situao Atual:
Recesso: 10,71%; Esperado: 13,39%; Expanso: 16,07%
Situao Proposta:
Recesso: 10,48%; Esperado: 14,31%;Expanso: 18,14%
Exerccio d.6:
Situao Atual:
Recesso: 8,10%; Esperado: 9,00%; Expanso: 9,90%
Situao Proposta:
Recesso: 7,25%; Esperado: 8,75%; Expanso: 10,25%
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Resposta dos Exerccios de Auto-Avaliao
279
TEMA E
1. O fluxo de caixa do projeto :
0
(2.200)
700
700
700
700
700
2.
a. VPL (10%) = 1.123,97. Este valor representa o resultado lquido que a
empresa pode esperar caso ela invista no projeto. A empresa deve ento
investir no projeto, pois ao faz-lo ela estaria aumentando a riqueza do
acionista neste valor.
b.
Taxa Desc.
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
VPL
2.000
1.124
444
- 95
- 531
- 889
-1.188
-1.439
-1.654
c.
VPL x Taxa de Desconto
2.000
1.500
1.000
VP
L
500
0
0%
-500
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
-1.000
-1.500
-2.000
Taxa de Desconto
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Resposta dos Exerccios de Auto-Avaliao
280
(500)
140
140
140
140
140
6.
a. Dimetro de 20 cm
0
19
20
45.000
10.000
10.000
10.000
10.000
10.000
PV (10%) = 130.135
b. Dimetro de 30 cm
0
19
20
80.000
7.000
7.000
7.000
7.000
7.000
PV (10%) = 139.594
A melhor alternativa a utilizao do encanamento de menor dimetro (20
cm), pois o de menor custo para a empresa. Note que todos os fluxos destes projetos representam sadas de caixa, de forma que escolhemos o que apresenta o menor valor nesse caso.
7.
0
19
20
(6.000)
890
(380)
510
510
510
510
510
4500
5.010
281
(24.000)
10.000
10.000
10.000
10.000
(24.000)
5.000
10.000
33.000
A)
B)
VPL
7.699
TIR
24,1%
VPL
10.185
TIR
21,7%
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Resposta dos Exerccios de Auto-Avaliao
282
9. VPL (10%) = ($6.571). Os passos necessrios para se chegar a esse valor so:
Passo
Ao
Descrio
Limpa a memria financeira
FIN
180.000
100.000
100.000
200.000
10
10
CF0
CFj
Nj
CFj
Nj
CFj
Nj
CFj
10
NPV
O clculo da TIR um pouco mais complexo neste caso, e teclando f IRR obtemos apenas uma mensagem de erro (Erro 3). Isso ocorre porque este projeto possui trs TIR distintas. Isso pode ser observado no grfico do VPL x Taxa de Desconto da Figura 4 da pgina 18 do Tema A, pois se trata do mesmo projeto. Podemos
observar que o VPL cruza o eixo trs vezes, representando as trs TIR do projeto.
Nesse caso, o clculo da TIR irrelevante, pois nenhuma destas trs representa a
real rentabilidade do projeto e nenhuma deciso de investimento deve ser tomada
com base neste critrio. A alternativa tomar a deciso de investimento com base
no critrio do VPL, ou ento calcular a TIRM.
Apenas a ttulo de curiosidade, o clculo das TIR do projeto pode ser feito da
seguinte maneira. Para tanto, necessrio darmos um ponto de partida de onde a
calculadora ir comear a pesquisar a TIR. Sem apagar os dados da memria da
calculadora inseridos anteriormente, digite:
Passo
Ao
Resultado
-1
1,86 %
10
14,35 %
50
29,02 %
283
10.
a.
0
(1.000)
600
500
400
200
(1.100)
500
2.000
A)
B)
VPL
346,13
TIR
30,7%
VPL
526,93
TIR
24,2%
A empresa deve optar pela alternativa B, uma vez que esta oferece o maior
VPL dos dois.
b. Pelo critrio da TIR, a melhor opo seria o projeto A, que aparentemente
oferece a maior rentabilidade.
c. A uma taxa de 22%, temos: VPL (A) = $138,30 e VPL (B) = $78,15. Nesse caso, o projeto mais indicado passa a ser o projeto A.
Projetos Mutuamente Exclusivos
1.200
Projeto B
VPL
800
400
Projeto A
0
0
10%
20%
30%
40%
(400)
Taxa de Desconto
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Resposta dos Exerccios de Auto-Avaliao
284
TEMA F
1. Neste exerccio, observe que o prejuzo do projeto no primeiro ano, ao ser adicionado ao lucro da ABC naquele ano tem o efeito de reduzir o imposto a pagar
da empresa. Por este motivo inclumos esse efeito colateral no fluxo de caixa do
projeto, na forma de um crdito de imposto de renda.
Item
Ano 0
Receitas
Despesa vista
Depreciao
Ano 1
Ano 2
Ano 3
Ano 4
Ano 5
Ano 6
Ano 7
1.000
5.000
15.000
20.000
20.000
14.000
10.000
(2.000)
(3.000)
(8.000)
(9.500)
(9.500)
(7.000)
(5.000)
(500)
(1.500)
(1.500)
(1.500)
(1.500)
(1.500)
(1.500)
(1.500)
500
5.500
9.000
9.000
5.500
3.500
I.R. (35%)
(525)
175
1.925
3.150
3.150
1.925
1.225
Lucro Lquido
(975)
325
3.575
5.850
5.850
3.575
2.275
Depreciao
500
1.500
1.500
1.500
1.500
1.500
1.500
(400)
(600)
(1.000)
(1.200)
(400)
800
2800
Invest. Capital
(3.500)
(6.000)
Receita de
Venda de Ativo
2.000
(7.075)
825
3.875
6.950
7.350
5.875
8.575
L.A.I.R.
Cap Giro
Fluxo Lquido
(3.900)
Taxa de Desconto =
20,0%
VPL =
$ 3.686
TIR =
29,7%
2. PMT = $ 1.400.000
N = 20
VP = $11.919.989,21
I = 10% a.a.
VPL = $11.919.989,21 8.200.000,00 = $3.718.989,21.
Preo
10.000
15.000
10.000
6.000
6.000
Manut.
6.000
4.000
Vida til
2 anos
3 anos
285
Modelo Luxo:
b)
0
15.000
4.000
4.000
4.000
10.000
6.000
6.000
10.000
6.000
6.000
10.000
6.000
6.000
15.000
4.000
4.000
4.000
15.000
4.000
4.000
4.000
PMT = 11.760
n=2
Luxo:
PV = 24.950
i = 10% a.a.
PMT = 10.030
Melhor opo
n=3
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286
4.
Item
Investimento
Ano 0
Ano 1
Ano 2
Ano 3
Ano 4
Ano 5
Ano 6
(24.000)
Venda de Ativo
8.000
Receita
10.000
16.000
20.000
22.000
24.200
26.620
- Despesa
8.000
10.000
11.000
12.100
13.310
14.641
- Depreciao
4.000
4.000
4.000
4.000
4.000
4.000
= L.A.I.R.
(2.000)
2.000
5.000
5.900
6.890
15.979
- I.R.(35%)
700
(700)
(1.750)
(2.065)
(2.412)
(5.593)
= Lucro Lquido
(1.300)
1.300
3.250
3.835
4.479
10.386
+ Depreciao
4.000
4.000
4.000
4.000
4.000
4.000
2.700
5.300
7.250
7.835
8.479
14.386
= Fluxo
(24.000)
TIR = 17.5%
5.
0
65%
70.000
(45.500)
(30.000)
200.000
(130.000)
(30.000)
200.000
(130.000)
(30.000)
200.000
(130.000)
(30.000)
(5.500)
1.375
40.000
(10.000)
40.000
(10.000)
40.000
(10.000)
Lucro Aps IR
Depreciao
(4.125)
30.000
30.000
30.000
30.000
30.000
30.000
30.000
Fluxo Operacional
Invest. em Ativo Circulante
Investimento em Ativo Fixo
25.875
(25.000)
(120.000)
60.000
0
60.000
0
60.000
25.000
Fluxo de Caixa
(145.000)
25.875
60.000
60.000
85.000
Receita
Despesas
Depreciao
Lucro Operacional
IR
25%
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Resposta dos Exerccios de Auto-Avaliao
287
6.
0
Investimento
Receita
Depreciao
L.A.I.R.
IR
500
(100)
500
(100)
500
(100)
(1.500)
1.000
(200)
1.000
(200)
1.000
(200)
1.000
(200)
400
(120)
400
(120)
400
(120)
800
(240)
800
(240)
800
(240)
800
(240)
280
100
280
100
280
100
560
200
560
200
560
200
560
200
380
380
380
(740)
760
760
760
(800)
30%
LL
Depreciao
FCL
(800)
VPL(15%) = $636,66
TIR = 35,5%
7. Motochoque S.A.
a. Alterando-se uma varivel de cada vez, inicialmente para o seu valor
Pessimista e depois para o seu valor Otimista enquanto todas as demais
variveis se mantm congeladas no seu valor base (normal), determinando um conjunto de dois VPLs para cada varivel, correspondente aos valores pessimista e otimista, respectivamente. Adotando-se o mesmo procedimento para cada uma das demais variveis, obtemos a tabela de VPL
mostrada a seguir.
Tabela de VPLs
Varivel
Mercado
Pessimista
Normal
Otimista
11.3
34.3
57.4
Fatia mercado
-103.9
34.3
172.6
Preo
- 42.5
34.3
49.7
Custo varivel
-150.0
34.3
111.0
3.6
34.3
65.0
Podemos observar que o projeto est longe de ser seguro. Os riscos maiores esto nas variveis de fatia de mercado que a empresa pretende
conquistar e do custo varivel de fabricao da motocicleta. A anlise
mostra que esse projeto muito sensvel a mudanas nessas duas variveis, justificando assim os custos adicionais necessrios para se obter
melhores informaes a respeito. Por outro lado, a varivel tamanho do
mercado, no tem um efeito to importante, levando a concluir que os
dados existentes j so suficientes para a anlise desejada.
b. VPL (10%) = 65,7 milhes
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288
$1,000*100
= $100,000
$ 50*100
$ 450*100
$ 300*100
=
=
=
Saldo
$ 5,000
$ 45,000
$ 30,000
$ 80,000
$ 20,000
Fabricando a caixa:
Receita
Despesa:
Mo-de-Obra
Material
Molde
Caixa
$1,000*100
$ 50*100
$ 450*100
= $100,000
$ 50*100
=
=
=
=
Saldo
$ 5,000
$ 45,000
$ 17,500
$ 5,000
$ 72,500
$ 27,500
Aceita Contrato
Deciso
Fabrica (Molde)
27500
Sim
Compra
20000
No
0
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289
Aceita Contrato
Caixa OK
Deciso
Sim
27500
Fabrica (Molde)
Sim
No
2500
Compra
20000
No
10. Companhia ABC (III)
Deciso
Aceita Contrato
Caixa OK
Sim
Quant?
Cem
27500
Cinquenta
5000
Fabrica (Molde)
Cem
Sim
No
Compra
2500
Cinquenta
-7500
Cem
20000
Cinquenta
10000
No
0
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Resposta dos Exerccios de Auto-Avaliao
290
TEMA G
1.
a. Ks = D1/P0 + g = 2,14 / 23 + 0,07 = 16,.30%,
b. Ks = rf + (Rm rf) = 0,09 + 1,6(0,13 0,09) = 15,4%
2. WACC = 0,09(1.200/3.000) + 0,14(1.800/3.000) = 12,0%.
3. WACC = 0,12(3.000/5.000) + 0,20(2.000/5.000) = 15,20%
4. WACC =0,15(20.000/30.000) + 0,20(10.000/30.000) = 16,67% > 14%. No vale a
pena investir uma vez que a rentabilidade do projeto (14%) menor do que o
custo do capital que ser investido nele.
5. WACC = 0,08(2.000/5.000) + 0,15(3.000/5.000) = 12,20% < 14%. Sim, nesse caso vale a pena investir porque o projeto render mais do que o custo do capital
investido.
6.
Investimento
Aluguis
Venda
Fluxo de Caixa
0
(100.000)
12.000
125.000
12.000 12.000 12.000 137.000
Ks =
12,0%
VP = 115.887,95
VPL = 15.887,95
7.
a. Fluxo de Caixa Anual = 200 (47-27) = $4.000
b. n = 5
c. Ks = rf + (Rm rf) = 0.06 + 1.25(0.14 0.06) = 16,0%,
d. VP = 13.097,17,
VPL = 3.097,17
8.
a. Ks = D1/P0 + g = 14,83%
b. Kd = 0,12(1-0.30) = 8,4%
c. WACC = 0,084(0,40) + 0,1483(0,60) = 12,26%
9.
a. Kd = 0,16(1 0.30) = 11,20%
b. Ks = 0,09 + 1,8(0,15-0,09) = 19,80%
c. WACC = 0,1120 (0,40) + 0,1980(0,60) = 16,36%
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Resposta dos Exerccios de Auto-Avaliao
291
10. Nesse caso, precisamos determinar a taxa mdia de crescimento desde 1996.
Considerando que so 8 anos, isso significa que precisamos resolver a equao
$3,90 (1+ g)8 = $7,80 o que nos d:
g=
7.80
1 = 8.0%
3.90
Valor
30.000
70.000
100.000
Lucro Operacional
Custo Capital
EVA
35.000
-24.100
10.900
Custo
22%
25%
Custo Total
6.600
17.500
24.100
13.
Kd =
Valor
10,8%
Capital de Terceiros
Capital Prprio
48.000
72.000
120.000
IR =
40%
Lucro Operacional
I.R (40%)
40.000
(16.000)
24.000
Custo Cap.
EVA
21.024
2.976
10,8%
22%
5.184
15.840
21.024
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292
TEMA H
1. A estrutura de capital deve ser bem diferente, com as novas empresas apresentando um menor nvel de endividamento. O motivo disso que devido competio, aumento do nmero de concorrentes e rpida inovao tecnolgica do setor,
o risco econmico das novas empresas significativamente maior do o de um
monoplio como a Telebrs, portanto a capacidade delas assumirem um risco financeiro adicional bem menor.
2.
a. Como o custo do endividamento menor do que o custo de capital prprio, a estrutura ideal seria de 100% de endividamento.
b. Existe uma estrutura de capital tima porque a medida que aumenta o
endividamento da empresa, o risco e os custos de insolvncia tornam este capital cada vez mais caro.
3. Dialgica Sistemas
Dvida
Aes
Plano A
0
200.000
Plano B
4.000.000
100.000
Juros =
10%
LAJIR
Juros
Lucro
600.000
0
600.000
600.000
-400.000
200.000
LPA
3,0
2,0
LAJIR
Juros
Lucro
3.400.000
0
3.400.000
3.400.000
-400.000
3.000.000
LPA
17,0
30,0
a. Se o LAJIR for $600.000 o Plano A oferece o maior LPA ($3,00)
b. Se o LAJIR for $3.400.000 o Plano B oferece o maior LPA ($30,00)
c. O LAJIR de equilbrio o LAJIR que faz o LPA do Plano A ser igual ao
LPA do Plano B. Pode ser calculado da seguinte forma:
LPA (A) = LPA (B)
LAJIR/200.000 = (LAJIR 400.000)/100.000
LAJIR = 2(LAJIR 400.000)
LAJIR = $800.000
O LPA para este LAJIR em ambos os Planos de:
PA = $800.000 / 200.000 = $4,00
O preo por ao foi de 4.000/100.000 = $40
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293
$100 /unidade
$180,00
$50 /unidade
$20.000
5.000 unidades
Situao Atual:
Receita =
Custo Fixo =
Custo Var =
Depreciao =
Lucro Operacional =
+ Depreciao
Fluxo de Caixa Livre =
x=
Custo Var Unitrio =
Nova Situao
Custo Var Unitrio =
Vendas =
Investimento =
Custo fixo =
Novo Preo =
Receita =
Custo Fixo =
Custo Var =
Depreciao =
Lucro Operacional =
+ Depreciao
Fluxo de Caixa Livre =
$500.000
($180.000)
x
(50.000)
$20.000
50.000
$70.000
$250.000
$50
$50 - $10 = $40
5.000 + 2.000 = 7.000
$400.000
$180.000 + $50.000
$95
$665.000
($230.000)
($280.000)
(50.000)+ (40.000)
$65.000
90.000
$155.000
Anlise incremental:
Investimento = $400.000
Fluxo de Caixa incremental = $85.000/ano
Prazo = 10 anos
Custo Capital = 10% a.a.
VPL = $122.288
b. Ponto de Equilbrio de Lucro Operacional
Receita = Custos Totais
Receita = Custo Fixo + Custo Var total + Depreciao
Preo x Quant. = CF + CV x Q + Depreciao
100 Q = 180.000 + 50 Q + 50.000
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294
50 Q = 230.000
Q = 4.600
Nova situao:
95 Q = 230.000 + 40Q + 90.000
55 Q = 320.000
Q = 5.818
Investimento proposto aumenta risco e tambm o retorno do investimento.
Empresa ficar mais alavancada operacionalmente.
Ponto de Equilbrio de Caixa
Entradas de Caixa = Sadas de Caixa
Receita = Custo Fixo + Custo Var total
Preo x Quant = CF + CV x Q
100 Q = 180.000 + 50 Q
50 Q = 180.000
Q = 3.600
Nova situao:
95 Q = 230.000 + 40Q
55 Q = 230.000
Q = 4.182
5.
A) CasaBaixa
B) CasAlta
C) CasaBaixa novo
Endivid =
Juros =
Dvida =
PL =
30%
10%
6.000.000
14.000.000
Endivid =
Juros =
Dvida =
PL =
50%
12%
10.000.000
10.000.000
Endivid =
Juros =
Dvida =
PL =
60%
15%
12.000.000
8.000.000
Lucro Oper
Juros
LAIR
4.000.000
(600.000)
3.400.000
Lucro Oper
Juros
LAIR
4.000.000
(1.200.000)
2.800.000
Lucro Oper
Juros
LAIR
4.000.000
(1.800.000)
2.200.000
IR
Lucro Liq
(1.360.000)
2.040.000
IR
Lucro Liq
(1.120.000)
1.680.000
IR
Lucro Liq
(880.000)
1.320.000
ROE =
14,6%
ROE =
16,8%
ROE =
16,5%
Inicialmente, medida que a alavancagem financeira aumenta, tambm aumenta o retorno sobre o investimento, mas a partir de certo ponto, devido ao aumento da taxa de juros e custos de insolvncia associados, chega a um ponto mximo e
depois declina.
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295
6. Dados:
Projetos:
T = 30%;
rf = 7%;
L = 0,5
DATUAL = 15 milhes
EATUAL = 20 milhes
3 milhes
2m capital prprio
1m dvida kd = 6,5%
a.
U =
D
L = U [1 + (1 T )
E
0,5
15
1 + (0,7) x
20
= 0,328
16
D
b. Relao E passa para 22
16
L = 0,328 [1 + (0,7) 22 ] = 0,495
16
22
c. CMPC = 16 + 22 x 0,065 x (0,7) + 16 + 22 x KS = 6,54 % o custo mdio de capital mdio da empresa, onde kS = 7 % + 0,495 x [9% - 7%] =
7,99 %
Para anlise do novo projeto, o custo de capital a ser utilizado :
[ 1/3 x 0,065 ( 0,7 ) ] + [ 2/3 x 0,0799 ] = 6,84%
TEMA J
1. O ciclo de caixa da Databit S.A de 46 dias.
Perodo de estoque
Compras
Pagamento
Perodo de CR
Venda
Recebimento
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Resposta dos Exerccios de Auto-Avaliao
296
Ago
Set
Out
Nov
Dez
100.000
20.000
200.000
40.000
50.000
400.000
80.000
100.000
30.000
300.000
60.000
200.000
60.000
210.000
320.000
200.000
40.000
150.000
120.000
30.000
340.000
Pagamentos
Ago
Set
Out
Nov
Dez
70.000
140.000
280.000
210.000
140.000
Compras vista
Pagamentos/30 d
Pagamentos/60 d
Dividendos/ Impostos
Aluguis
Salrios e Ordenados
Invest capital/Juros
Amort emprstimo
7.000
14.000
49.000
28.000
98.000
14.000
20.000
5.000
48.000
21.000
196.000
28.000
213.000
418.000
14.000
147.000
56.000
25.000
5.000
28.000
10.000
20.000
305.000
Fluxo de Caixa
Out
Nov
Dez
Saldo Inicial
Total Recebimentos
Total Pagamentos
Saldo Final
Emprstimo/(Amort)
Saldo de caixa
50.000
210.000
(213.000)
47.000
47.000
320.000
(418.000)
(51.000)
71.000
20.000
20.000
340.000
(305.000)
55.000
(35.000)
20.000
71.000
36.000
Saldo Emprstimo
5.000
38.000
130.000
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Resposta dos Exerccios de Auto-Avaliao
297
Jan
50.000
Fev
60.000
Mar
60.000
Abr
80.000
Mai
100.000
Jun
100.000
Jul
150.000
Vendas vista
Vendas a 30 d
Vendas a 60 d
25.000
30.000
12.500
30.000
15.000
12.500
57.500
40.000
15.000
15.000
70.000
50.000
20.000
15.000
85.000
50.000
25.000
20.000
95.000
75.000
25.000
25.000
125.000
Pagam
Jan
Fev
Mar
Abr
Mai
Jun
Jul
Compras
35.000
42.000
42.000
56.000
70.000
70.000
105.000
31.500
37.800
3.500
16.000
37.800
4.200
18.000
50.400
4.200
20.000
63.000
7.000
25.000
57.300
60.000
20.000
94.600
63.000
5.600
20.000
100.000
30.000
10.000
228.600
Mar
Abr
Mai
Jun
Jul
50.000
70.000
(60.000)
60.000
0
60.000
60.000
85.000
(94.600)
50.400
0
50.400
50.400
95.000
(228.600)
(83.200)
103.200
20.000
20.000
125.000
(95.000)
50.000
(30.000)
20.000
103.200
73.200
Pagam a 30 d
Pagam a60 d
Despesas G&A
Amort dvida
Despesas Financ
Invest Capital/Divid
15.000
Fluxo de Caixa
Jan
Saldo Inicial
Total Recebido
Total Pagam
Saldo Final
Emprest/(Amort)
Saldo c/ Financ
16.000
Fev
50.000
Saldo Emprstimo
95.000
4. O saldo do emprstimo para os meses de novembro, dezembro, janeiro e fevereiro respectivamente, 9.500, 13.000, 5.000 e 0.
Vendas
Compras
nov
dez
jan
fev
mar
30.000
50.000
60.000
85.000
100.000
70.000
80.000
25.000
30.000
20.000
Saldo Inicial
Recebim vista
Receb 30 d
Pagamentos:
Fornecedores
Salrios
Aluguel
Equipam
Total sadas
500
48.000
6.000
2.000
80.000
12.000
2.000
64.000
20.000
2.000
24.000
16.000
50.000
5.000
1.000
6.000
62.000
85.000
5.000
1.000
4.500
95.500
70.000
5.000
1.000
25.000
5.000
1.000
76.000
31.000
Entradas - sadas
(8.000)
(3.500)
8.000
9.000
Saldo Final
(7.500)
(1.500)
10.000
11.000
Emprest/(amort)
9.500
3.500
(8.000)
(5.000)
2.000
2.000
2.000
6.000
Saldo Emprstimo
9.500
13.000
5.000
IAG A Escola de Negcios da PUC-Rio Gesto Financeira Resposta dos Exerccios de Auto-Avaliao
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