Biblioteca Digital

Ensaios sobre economia financeira

Francisco Marcelo Rocha Ferreira e Beatriz Barbosa Meirelles

(organizadores)

http://www.bndes.gov.br/bibliotecadigital

Ensaios
sobre
Economia
Financeira

Organizadores

Francisco Marcelo Rocha Ferreira

Beatriz Barbosa Meirelles

Rio de Janeiro 2009

Coordenao Editorial
Gerncia de Editorao do BNDES
Projeto Grfico
Ana Luisa Silveira Gonalves
Produo Editorial
Editora Senac Rio
Editorao Eletrnica
Abreus System
Impresso
Imprinta Express Grfica e Editora
Rio de Janeiro 2009

E59

Ensaios sobre economia financeira / organizadores Francisco Marcelo Rocha Ferreira, Beatriz
Barbosa Meirelles. Rio de Janeiro : BNDES,
2009.
320 p. ; 23 cm.
ISBN: 978-85-87545-31-2
1. Sistema financeiro. 2. BNDES. 3. Mercado
de capitais. 4. Crdito. I. Ferreira, Francisco Marcelo Rocha. II. Meirelles, Beatriz Barbosa.
CDD 332

Sumrio

Prefcio

Introduo

Captulo 1
Mecanismos de Direcionamento do Crdito, Bancos de
Desenvolvimento e a Experincia Recente do BNDES

11

Captulo 2
Crdito Pblico e Desenvolvimento Econmico: A Experincia
Brasileira
57
Captulo 3
As Instituies Financeiras de Fomento e o Desenvolvimento
Econmico: As Experincias dos EUA e da China
109
Captulo 4
Mercado de Crdito no Brasil: Evoluo Recente e o Papel do
BNDES (2004-2008)
151
Captulo 5
Mercado de Capitais: Evoluo Recente e Financiamento das
Empresas Brasileiras no Perodo 2004-2007
173
Captulo 6
A Consolidao da Estabilizao e o Desenvolvimento Financeiro
do Brasil
199
Captulo 7
Os Determinantes das Taxas de Cmbio Nominal e Real no Brasil
no Perodo 2003-2007
225
Captulo 8
As Origens e Desdobramentos da Crise do Subprime

287

Prefcio

Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social

(BNDES) foi criado em 1952, por iniciativa do presidente Getlio
Vargas, como parte da estratgia de superao do subdesenvolvimento brasileiro. Havia, poca, a necessidade inequvoca de montagem de um banco pblico que pudesse oferecer crdito de longo
prazo para o financiamento a projetos da indstria e da infraestrutura. Ao longo de mais de cinco dcadas de histria, o BNDES contribuiu para que os desafios de cada ciclo de investimento fossem
enfrentados com novas formas de atuao. Novos instrumentos,
modalidades e programas foram criados para que o Banco pudesse
corresponder aos desafios que lhe foram atribudos pelos sucessivos
governos e respectivas polticas.
Entre 2004 e 2008, a economia brasileira experimentou seu mais
recente ciclo de investimentos o mais longo e intenso desde a dcada de 1970. Nesse perodo, o BNDES teve papel relevante na ascenso da taxa agregada de investimento, de modo que a participao de seus desembolsos na formao bruta de capital fixo subiu de
9,2%, em 2004, para 13,3%, em 2008. Aps setembro de 2008, no
perodo que se seguiu ao agravamento da crise financeira internacional, o Banco tambm teve papel fundamental na manuteno do crdito de longo prazo s empresas: no ltimo trimestre do ano, contribuiu com 32% do incremento do crdito total na economia.
A disponibilidade de financiamento de longo prazo e em moeda nacional propiciada pelo BNDES fundamental ao desenvolvimento
econmico. Permite que as empresas se lancem em projetos de ampliao da capacidade produtiva em larga escala, sem depender do
autofinanciamento ou da captao externa essa ltima vulnervel
5

aos movimentos de expanso e contrao da liquidez internacional.

O mercado de capitais emisso de aes e debntures tambm
fonte relevante de funding de longo prazo para as empresas, mas
tende a apresentar um comportamento procclico. Os bancos pblicos, alm de poderem cumprir funo anticclica em perodos de
crise e retrao do financiamento privado, so importantes financiadores de projetos portadores de grandes externalidades positivas,
cuja combinao entre risco e retorno frequentemente proibitiva
ao financiamento privado.
Com base na percepo de que existe pouco conhecimento produzido sobre o tema no Brasil, o primeiro objetivo do livro Ensaios sobre Economia Financeira consiste em compreender os mecanismos
de financiamento de longo prazo e de direcionamento de crdito. Em
linha com essa aspirao, os seis primeiros artigos versam sobre definies conceituais, experincias internacionais, a evoluo dos
mercados de crdito e de capitais no Brasil e os obstculos ao desenvolvimento de um mercado de capitais mais robusto na economia
brasileira.
Alm dos mecanismos de financiamento direto, o desenvolvimento
de um mercado de derivativos importante ferramenta de mitigao
de riscos. Dada a importncia do tema e a associao crise financeira internacional, o presente livro conta ainda com dois artigos que
tratam de questes relacionadas a esse mercado: os determinantes da
taxa de cmbio no Brasil com base no mercado futuro e a cronologia
da crise do subprime.
A publicao agrega estudos produzidos dentro e fora do BNDES.
Os artigos de autoria externa fazem parte do conjunto de pesquisas
fomentadas pelo Banco com o objetivo de incentivar a produo
acadmica em temas selecionados. De forma geral, as anlises so
voltadas ao diagnstico do sistema financeiro brasileiro, como parte
relevante da agenda do desenvolvimento econmico nacional. Esperamos que sua divulgao contribua para estimular os debates e formulaes de propostas de desenvolvimento do sistema financeiro e
do mercado de capitais no Brasil.
Luciano Coutinho
Presidente do BNDES
6

Introduo

livro Ensaios sobre Economia Financeira, por meio de uma

coletnea de artigos produzidos por autores do corpo funcional do
BNDES e do meio acadmico, analisa questes ligadas ao desenvolvimento financeiro no Brasil, em particular ao financiamento de
longo prazo.
A obra est dividida em trs blocos. O primeiro conta com trs artigos que investigam, de um ponto de vista conceitual e de experincias especficas, os mecanismos de direcionamento de crdito, os
mecanismos de poupana compulsria e os bancos pblicos de desenvolvimento. Ernani Torres prope uma taxonomia para lidar com
os mecanismos de direcionamento mais comumente utilizados, a
fim de identificar as especificidades e as limitaes existentes nos
diferentes instrumentos de alocao de crdito, bem como marcar as
particularidades dos bancos de desenvolvimento. Trata tambm da
experincia brasileira recente por meio do BNDES e das perspectivas para a instituio no contexto das mudanas no curso do mercado financeiro brasileiro.
Marcos Cintra, por sua vez, discute o papel desempenhado pelas
instituies financeiras pblicas e a importncia dos fundos de poupana compulsria no fomento ao desenvolvimento econmico brasileiro, resumindo o debate crtico em torno do direcionamento de
crdito. O terceiro artigo, tambm de autoria de Marcos Cintra, apresenta duas experincias internacionais: a americana, no que tange s
suas principais instituies especializadas pblicas ou com patrocnio governamental; e a chinesa, caracterizada por um sistema financeiro majoritariamente pblico e pela utilizao de diferentes instrumentos de direcionamento de crdito.
7

O segundo bloco aborda o desenvolvimento do mercado de crdito

e do mercado de capitais no Brasil de uma perspectiva emprica.
Andr SantAnna, Gilberto Bora e Pedro Quaresma analisam as
mudanas recentes ocorridas no mercado de crdito brasileiro, relacionadas s condies de crdito, ao montante, contribuio dos
segmentos por atividade econmica e contribuio dos bancos de
diferentes origens de capital. Por fim, procuram situar o papel do
BNDES nessa nova dinmica, destacando tanto o carter anticclico
de sua atuao quanto sua vitalidade no financiamento de longo prazo da indstria e da infraestrutura no Brasil.
Em outro artigo, Andr SantAnna investiga o boom do mercado de
capitais brasileiro entre 2004 e 2007, buscando identificar as razes
de ordem microeconmica que levaram as empresas brasileiras a
emitir aes e debntures nesse perodo. O autor parte das caractersticas gerais das emisses recentes de ttulos e valores mobilirios
no Brasil e de teorias que tratam da perspectiva de financiamento
das empresas, ou seja, do que determina as decises relativas adoo de uma determinada estrutura de capital. Por fim, um teste emprico procura avaliar quais foram as variveis mais relevantes na
deciso de captao de recursos em mercados de capitais pelas empresas brasileiras.
Luciano Coutinho e Brulio Borges, por sua vez, em atualizao de
artigo publicado em 2007, mostram como a estabilizao incompleta bloqueou o desenvolvimento financeiro no Brasil at 2005. No
entanto, ressaltam que os avanos recentes no que tange exposio
cambial da dvida pblica e o cumprimento sistemtico das metas de
inflao proporcionaram crescente confiana na estabilidade econmica, o que pode explicar, em parte, a recuperao do mercado de
crdito imobilirio e do mercado de capitais nos ltimos anos. Por
fim, apontam perspectivas positivas ao desenvolvimento do financiamento ao setor privado, com taxas de juros cadentes, e analisam
o papel do crdito direcionado e dos mecanismos de poupana compulsria diante desse novo cenrio.
O ltimo bloco trata de questes no propriamente relacionadas ao
desenvolvimento do sistema brasileiro de financiamento de longo
8

prazo, mas ao mercado de derivativos. Daniela Prates destaca o grau

de desenvolvimento do mercado de derivativos financeiros vinculados taxa de cmbio e de juros no Brasil e o papel central das operaes realizadas nesses mercados no processo de apreciao da
moeda domstica entre 2003 e 2007. A publicao encerrada com
estudo de Gilberto Bora e Ernani Torres, que analisa as origens e os
desdobramentos da crise do subprime. Este e o quarto artigo do livro
foram os nicos produzidos aps o agravamento da crise financeira
internacional.

Captulo 1

Mecanismos de Direcionamento do
Crdito, Bancos de Desenvolvimento e a
Experincia Recente do BNDES
Ernani Teixeira Torres Filho*

Superintendente de Pesquisa e Acompanhamento Econmico do BNDES e

professor do Instituto de Economia da UFRJ.
Este texto uma verso ampliada e atualizada de artigo anteriormente publicado
pela Associao Nacional de Bancos de Investimento (ANBID) em 2007. O autor
agradece o apoio de Andr Albuquerque SantAnna.
*

1. Introduo

m todo o mundo, os governos intervm nos mercados de crdito. Essa atuao envolve motivos, meios e propsitos diversos, que,
grosso modo, podem ser reunidos em trs reas diferentes: regulao, poltica monetria e direcionamento de crdito.
Regulao refere-se aos mecanismos, regras e instituies voltadas
para a preservao do funcionamento dos mercados financeiros. Ao
cumprir essa funo, o governo impe normas que afetam, entre outros aspectos, a dimenso global dos mercados, tanto do ponto de
vista da oferta quanto da demanda.
Poltica monetria atua sobre a quantidade de moeda, a taxa de juros
e o nvel de valorizao dos ativos. Sua preocupao so as condies correntes da liquidez, tendo em vista a evoluo dos preos dos
bens e dos ativos, do nvel de atividade, do emprego, do balano de
pagamentos etc.
Direcionamento de crdito, diferentemente das duas primeiras, no
foca o mercado como um todo. Seu propsito afetar as condies
taxas de juros, prazos etc. em que os emprstimos so oferecidos a
determinados setores, regies ou categorias de empresas por exemplo, pequenas e mdias. O objetivo dessa atuao , portanto, afetar
a distribuio do crdito no interior do mercado em favor de segmentos da economia julgados prioritrios pelo governo.
Para direcionar o crdito, o governo pode lanar mo de diferentes
mecanismos. Caso queira induzir o mercado a ampliar seu atendimento a determinados setores, pode oferecer aos bancos privados
estmulos, como fundos com condies especiais, subsdio aos juros
ou ainda garantias. Essas medidas tm o intuito de alterar o risco, o
custo ou o prazo dessas operaes. Outra classe importante de instrumentos de direcionamento de recursos financeiros so os bancos

13

pblicos.1 Neste caso, o governo, diferentemente dos mecanismos

anteriores, torna-se diretamente responsvel pela concesso do crdito.2 Em vez de apenas induzir, o Estado atua diretamente sobre a
concorrncia bancria.
Ao longo dos ltimos anos, a atuao dos bancos pblicos passou a
ser cada vez mais questionada.3 O Banco Mundial, por exemplo, tem
uma posio contrria a este tipo de interveno. Em seu livro de
2001, Finance for Growth, afirma que a propriedade dos bancos
pelo Estado tende a impedir o desenvolvimento do setor financeiro,
contribuindo, consequentemente, para um menor crescimento.4 J
o Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID) adota uma postura mais neutra sobre o tema. Em seu Relatrio sobre o Progresso Econmico e Social da Amrica Latina de 2005, intitulado
Unlocking Credit, o BID sustenta que embora exista alguma evidncia em apoio ideia de que os bancos pblicos no so alocadores timos de crdito, (...) os resultados, demonstrando que a propriedade estatal inibe o crescimento e desenvolvimento financeiro,
so menos robustos do que se pensava.5
A despeito da polmica em curso, a literatura econmica recente
sobre bancos pblicos apresenta grandes limitaes, particularmente
no que diz respeito aos bancos de desenvolvimento. Normalmente,
os autores no distinguem os bancos pblicos comerciais dos de longo prazo, nem aqueles com atuao universal dos voltados para segmentos especficos, como agricultura, habitao, pequenas empresas
etc. So todos tratados como se fossem instituies indistintas.

Neste texto, so considerados bancos pblicos todas as instituies controladas por governos que originem operaes de crdito, independentemente de serem organizados como
bancos, agncias, corporaes, fundos etc.
2
Apesar de, em alguns pases, existirem bancos pblicos que s oferecem crditos a outros
bancos; so os chamados bancos de segunda linha.
3
Para uma resenha dessa literatura, ver Castellar (2007) e Novaes (2007), publicados em
Anbid (2007).
4
() state ownership of banks tends to stunt financial sector development, thereby contributing to slower growth [Banco Mundial (2001, p. 123), citado em BID (2004, p. 156)].
5
Although the chapter finds some evidence in support of the idea that state-owned banks do
not allocate credit optimally, it also shows that the results demonstrating that state ownership
inhibits financial development and growth are less robust than previously thought. [BID
(2004, p. 156)].
1

14

Do mesmo modo, as anlises de experincias nacionais de bancos

pblicos normalmente no levam em conta o fato de que, em cada
pas, a escolha entre os mecanismos de direcionamento de crdito
varia em funo das condies histricas, institucionais e do tamanho relativo e profundidade dos mercados financeiros nacionais.
Nos Estados Unidos, por exemplo, onde o mercado de capitais tem
uma posio mais dominante, o direcionamento feito basicamente
por meio de instrumentos de garantia para emprstimos concedidos
pelo setor privado. No Japo, diferentemente, onde o mercado bancrio tem mais relevncia, os bancos pblicos so instrumentos de
alocao importantes, respondendo por 20% do mercado bancrio
em 2005.6
Diante desse cenrio, o objetivo desse trabalho analisar o papel dos
bancos de desenvolvimento no direcionamento do crdito e, em particular, a experincia recente do Banco Nacional do Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES). Para tanto, o texto foi dividido em cinco partes, incluindo esta introduo e as concluses. Na
segunda, prope-se uma taxonomia para lidar com os mecanismos
de direcionamento mais comumente utilizados. O intuito apontar
as especificidades e as limitaes existentes nos diferentes instrumentos de alocao de crdito, bem como marcar as particularidades
dos bancos de desenvolvimento neste contexto. A terceira parte prope uma conceituao para analisar bancos de desenvolvimento e a
quarta trata da experincia brasileira recente de direcionamento de
crdito atravs do BNDES. Finalmente, nas concluses, abordam-se
perspectivas para a instituio, no contexto das mudanas no curso
do mercado financeiro brasileiro.

Ver OCDE (2006).

15

2. Mecanismos de Direcionamento
de Crdito
O crdito uma mercadoria muito diferente das que so retratadas
nos modelos dos livros-textos de microeconomia.7 Entre suas especificidades, est o fato de sua disponibilidade poder provocar impactos sistmicos relevantes sobre o restante da economia.8 De fato, as
condies do crdito podem afetar tanto o nvel de atividade e de
emprego correntes, como tambm a taxa de investimento e a trajetria de crescimento.
Alm de ter importncia macroeconmica, o crdito um dos determinantes dos gastos dos assalariados bem como da distribuio da
riqueza entre os diferentes grupos da sociedade. Um exemplo disso
o financiamento imobilirio. A possibilidade ou no de adquirir a
prazo uma residncia afeta diretamente o nvel de renda real, a qualidade de vida e a capacidade de acumulao de patrimnio da maior
parte das famlias menos abastadas.9
O crdito , ainda, um instrumento eficaz de poltica industrial, ou
seja, de promoo de investimentos, gerao de emprego, renda, exportaes ou tecnologia. A existncia de mecanismos financeiros
adequados , por exemplo, condio para a instalao ou para a continuidade de indstrias importantes.
No Brasil, dois exemplos ilustrativos so os setores de aeronutica e
de bens de capital. Os avies da Embraer, alm dos atrativos de projeto, engenharia e montagem, precisam tambm do financiamento
do BNDES para concorrer, em um mercado em que as empresas
produtoras de aeronaves gozam de condies especiais oferecidas
De acordo com Stiglitz e Greenwald (2003), it is remarkably difficult to incorporate credit
within the standard general equilibrium model ( muito difcil incorporar o crdito dentro
de um modelo de equilbrio geral).
8
Outros exemplos de mercadorias que requerem um tipo de tratamento diferenciado por
apresentarem importncia sistmica so o dinheiro e o petrleo. Para uma viso do petrleo,
ver Torres (2004).
9
Outro exemplo so os microcrditos e os financiados voltados para incluso social, que,
ademais dos benefcios em termos de renda e acumulao patrimonial, buscam tambm estender a seus beneficirios as vantagens dos direitos da cidadania.

16

por mecanismos pblicos de direcionamento de crdito. o caso da

parceria entre a Boeing e o Eximbank norte-americano, entre a
Airbus e as agncias de comrcio exterior europeias e entre a Bombardier e a Export Development Canada (ECD). Do mesmo modo,
as empresas brasileiras de mquinas e equipamentos precisam do
suporte financeiro do BNDES para enfrentar, mesmo no mercado
brasileiro, a concorrncia dos produtos estrangeiros financiados no
longo prazo pelos respectivos Eximbanks.
O direcionamento do crdito , assim, um dos principais meios de
que os governos dispem para atender a diferentes demandas da sociedade. Tem ainda a vantagem de, em muitos casos, poder prescindir ou substituir o uso de recursos fiscais, sem grande perda de eficcia. Os instrumentos existentes so ainda variados, flexveis e podem
ser mesclados de diferentes formas.
De acordo com a originao da operao, os mecanismos de alocao de crdito podem ser reunidos em dois grupos: os diretos e os
indiretos. Nos mecanismos diretos, os governos, atravs de bancos
pblicos, concedem diretamente o crdito ao devedor final. Nos mecanismos indiretos, o emprstimo feito pelo setor privado, que,
para isso, conta com benefcios financeiros oferecidos pelo governo.

Mecanismos Diretos
Os bancos pblicos so, por excelncia, mecanismos diretos de alocao pblica de crdito. Nesses casos, o governo origina um
financiamento, estabelecendo uma relao direta com o credor, sem
a participao de um ente privado. sua a responsabilidade pela
avaliao, pela contratao e pela administrao do crdito.
Para tanto, os bancos pblicos podem se financiar junto ao governo
ou ao mercado. No caso de os recursos terem origem tributria ou
serem provenientes da gesto do patrimnio pblico, os crditos so
gerados sem que o Estado precise captar recursos junto ao mercado.
Exemplos de mecanismos de financiamento com recursos pblicos so encontrados em vrios pases. No Japo, existe o Fiscal
17

Investment Loan Program (FILP).10 Trata-se de um fundo do Ministrio das Finanas do Japo voltado para o financiamento de investimentos de longo prazo de entidades pblicas, como empresas, bancos e governos municipais, em reas consideradas prioritrias. Uma
parte importante dos recursos do FILP se origina das reservas dos fundos de penso dos funcionrios pblicos (recursos parafiscais). Os ativos totais do FILP em 2006 montavam a US$ 3 trilhes ( 300 trilhes)
e seus desembolsos foram de US$ 185 bilhes ( 18,5 trilhes). 11
Cingapura e Mxico so outros exemplos de pases que contam com
mecanismos diretos: o Central Provident Fund e o Infonavit, respectivamente. Ambos so voltados para o financiamento do setor habitacional e fazem parte do sistema de seguridade social. Guardam
uma grande semelhana com o Fundo de Garantia do Tempo de Servio (FGTS) brasileiro.
No Brasil, ademais do FGTS, outro importante mecanismo direto de
alocao de recursos do setor pblico o sistema FAT/BNDES. O
Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT) tem por objetivo financiar
as despesas com o seguro-desemprego. Sua principal fonte uma
contribuio fiscal feita pelas empresas o Programa de Integrao
Social (PIS). A esses recursos se somam os ganhos financeiros obtidos com as aplicaes dos excedentes de arrecadao acumulados
em exerccios anteriores. Desde sua criao em 1988, as receitas
com o PIS superaram os gastos correntes do FAT, o que permitiu que
o fundo acumulasse, at dezembro de 2007, um patrimnio de
R$ 189 bilhes, ou seja, mais de US$ 108 bilhes. Desse montante,
a quase totalidade est aplicada em bancos pblicos, particularmente no BNDES.
A grande vantagem dos mecanismos diretos que usam recursos pblicos a autonomia decisria do Estado na fixao das condies
financeiras desses emprstimos. Por serem desvinculados de uma
captao em mercado, os critrios de destinao, avaliao de risco
e de fixao de taxas de juros no precisam ter correspondncia diA traduo possvel seria Programa Fiscal de Emprstimos para Investimentos. O FILP,
na prtica, um mecanismo direto misto porque tanto mobiliza recursos fiscais quanto se
alavanca junto ao mercado privado.
11
Ver Torres (2006) e FILP (2007).
10

18

reta com os parmetros praticados pelo setor privado. Por isso, so

instrumentos muito eficazes em termos de atuao anticclica e de
ao focada em segmentos no atendidos pelo crdito corrente,
como as operaes de prazos mais longos 12 e as destinadas a micro,
pequenas e mdias empresas. A principal desvantagem desse tipo de
mecanismo a necessidade de mobilizar elevadas somas de recursos
de origem fiscal ou parafiscal para atividades de financiamento.
A atividade dos bancos pblicos no se limita, no entanto, ao gerenciamento de fundos do governo. Pelo contrrio, a maior parte de
suas operaes financiada com recursos captados junto ao mercado. A mobilizao de recursos pblicos nesse caso se limita ao capital do banco.13 A mobilizao de recursos junto a depositantes, ao
mercado interbancrio ou de capitais impe ao banco pblico limitaes em termos de taxas de juros, prazos e da avaliao do crdito
de seus clientes.
Entre os pases desenvolvidos, h importantes bancos pblicos que
captam recursos junto ao pblico. O Banco Postal do Japo, a maior
instituio bancria do mundo, um deles. Na Alemanha, de acordo
com a Associao dos Bancos Alemes,
os bancos pblicos detm a maior parcela do mercado em termos de ativos totais. Os savings banks (bancos pblicos municipais) e o Landesbanks (bancos pblicos estaduais), juntos, respondem por 34%. Se os bancos pblicos de propsito especfico,
os hipotecrios e as associaes de emprstimo e construo forem includos (nessa conta), ao redor de 45% do mercado bancrio alemo est nas mos do setor pblico.14

No Brasil, o Banco do Brasil e a Caixa Econmica Federal so exemplos da importncia dos mecanismos diretos que alavancam recurPor exemplo, o crdito imobilirio de longo prazo no Brasil.
Em pases como o Brasil, os bancos pblicos contam com uma garantia legal do Estado
para suas captaes, mas na Alemanha, por exemplo, essa garantia foi recentemente suspensa por determinao da Comisso Europeia.
14
The public-sector banks have the largest market share measured in terms of total assets.
The savings banks and Landesbanks together hold over 34%. If the public special purpose
banks, mortgage banks and building and loan associations are also included, around 45%
of the German banking market is in the hands of the public sector. Disponvel em: <http://
www.germanbanks.org/html/12_banks_in_facts_figures/sub_01_markt/ban_0511.asp>.
12
13

19

sos no mercado. O BB e a CEF ocupam duas entre as cinco maiores posies entre os bancos comerciais brasileiros com ativos
que, em meados de 2007, somavam, respectivamente, R$ 358 bilhes (US$ 204 bilhes) e R$ 250 bilhes (US$ 142 bilhes).

Mecanismos Indiretos
Os mecanismos indiretos tm como caracterstica essencial o fato de
a originao do crdito ser privada. O direcionamento do Estado,
nesses casos, feito atravs de incentivos ao mercado. Graas a esse
benefcio, os bancos ou os investidores decidem conceder um emprstimo em condies de taxas de juros, de prazos ou de exigncia
de garantias melhores do que as que praticariam normalmente. Em
contrapartida, o beneficirio do crdito tem de pertencer a um grupo
prioritrio especfico por exemplo, ser agricultor familiar de baixa
renda , uma classe de empresas pequenas e mdias ou estar realizando uma operao prioritria por exemplo, exportando avies.
Os mecanismos indiretos mais comuns esto associados reduo
do custo final do crdito. o caso das garantias pblicas. Por meio
de um aval ou de um seguro de crdito, o governo assume, em determinadas condies, todo ou parte do risco de uma operao. Em
troca, o custo do financiamento para o tomador final deveria ficar
pouco acima das taxas praticadas para a dvida pblica normalmente, os Tesouros Nacionais so os devedores de mais baixo custo
em suas prprias moedas.15 Os mecanismos de garantia so muito
eficientes do ponto de vista fiscal porque, ademais de poderem gerar
receitas por meio de taxas ou prmios de seguro sobre o valor da
operao , as despesas s ocorrem no futuro e apenas em casos de
inadimplemento.

Nos Estados Unidos, essa margem adicional normalmente de 5 a 15 pontos bsicos, ou

seja, de 0,05 a 0,15% a.a., mas esse diferencial pode aumentar muito em situaes de
baixa liquidez de mercado; no caso da chamada crise do subprime, chegou a atingir quase
1% ao ano.
15

20

Nos Estados Unidos, a garantia pblica para crditos privados

muito utilizada. , por exemplo, responsvel por quase metade do
crdito imobilirio. Instituies como National Mortgage Association (Fannie Mae), Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie
Mac) e Federal Home Loan Banks (FHLBs), que gozam de garantias do governo federal americano, dominam o financiamento de residncias nos EUA. Renem, em conjunto, hipotecas no valor de
mais de US$ 4 trilhes, o que as situa entre as maiores instituies
financeiras do mundo.16
Nos pases menos desenvolvidos, as condies dos mercados financeiros locais tornam pouco eficazes os instrumentos de garantia. Isso
porque o crdito ao governo muitas vezes caro e de curto prazo, o
que limita a capacidade de a garantia pblica reduzir o custo dos
emprstimos privados. Alm disso, os mercados financeiros em
moeda nacional so limitados e instveis, o que torna proibitivos os
custos dos financiamentos, particularmente os de prazos mais longos.17 O Brasil um exemplo disso. As limitaes ao crdito pblico
afetam as condies em que a dvida pblica financiada pelo mercado: prazos e duration18 curtos e juros reais elevadas.
Outro mecanismo indireto o subsdio ou equalizao de taxa de
juros. Neste caso, o governo paga diretamente ao financiador parte
do custo da operao. Com isso, o governo consegue fazer com que
a taxa de juros para o tomador final seja inferior que seria cobrada,
com base nos parmetros de mercado. O custo fiscal corrente desse
tipo de instrumento , no entanto, maior que o resultante do uso de

16
De acordo com Holtz-Eaken (2003), a garantia implcita (da Fannie Mae e da Freddie
Mac) comunicada aos investidores em mercados importantes atravs de vrias provises
legais que criam uma percepo da melhor qualidade do crdito para as empresas em consequncia de sua afiliao com o governo. Essas provises incluem uma linha de crdito do
Tesouro dos Estados Unidos; a iseno das exigncias do registro e abertura de informaes
Securities and Exchange Commission; iseno de impostos de renda estadual e local; e a
nomeao de alguns diretores pelo presidente dos Estados Unidos; ver tambm Greenspan
(2004). Em 2008, Fannie Mae e Freddie Mac foram formalmente estatizados pelo governo
americano.
17
Ver BID (2004).
18
A duration mede a sensibilidade do valor presente de um fluxo de caixa a variaes da taxa
de juros. Com isso, um ttulo indexado a uma taxa de juros que flutua diariamente tem seu
valor presente variando a cada dia independentemente do seu prazo total.

21

garantias, mas, em compensao, o governo deixa de ter nus de

pagar a dvida em caso de inadimplemento.
Esse mecanismo pode tambm ser utilizado como instrumento de
hedge de taxa de juros, quando, por exemplo, a captao de recursos
para o financiamento baseada em taxas flexveis e o governo deseja que o devedor se beneficie de uma taxa fixa.19 Nesse caso, perdas
decorrentes de descasamentos entre as duas taxas so cobertas com
recursos pblicos.20
No passado, a equalizao chegou a ser largamente utilizada por
agncias de crdito exportao (ECA), principalmente de origem
europeia.21 No Brasil, esse instrumento atualmente usado associado a financiamentos para exportao e a alguns crditos do BNDES
direcionados para investimentos no setor agrcola. Nesse ltimo
caso, o mecanismo serve para o governo federal garantir que o crdito seja realizado a juros fixos para o tomador final, enquanto os
recursos da instituio so captados a uma taxa que flutua trimestralmente a taxa de juros de longo prazo (TJLP).
Outra forma de o governo incentivar a originao voluntria de crditos por intermdio da proviso aos bancos de fundos pblicos
direcionados. Nesse caso, essas instituies tornam-se repassadores
desses recursos, assumindo o risco e o gerenciamento das operaes. Trata-se de um mecanismo importante em pases como os
latino-americanos em que so escassos os mercados de longo prazo para financiamento em moeda nacional.22 Em contrapartida, esse
instrumento demanda muito intensamente o uso de recursos fiscais
ou parafiscais. No Brasil, esse modelo serve de base s operaes
indiretas do BNDES com os bancos comerciais.
Alguns mecanismos indiretos, como o redesconto seletivo do Banco
Central, so atualmente pouco utilizados. Nesse caso, a Autoridade
Monetria utiliza seu poder de emisso de moeda para direcionar o
Nesse caso, a equalizao varivel conforme a flutuao que venha a ocorrer nas taxas
de mercado.
20
Na situao reversa, o Tesouro pode at obter ganhos com a operao.
21
Ver Torres e Esteves (2006) e Ball e Knight (1989).
22
Ver BID (2004).
19

22

crdito domstico, oferecendo condies vantajosas de redesconto

para operaes especficas. At os anos 1980, era comum que bancos centrais, at mesmo de pases desenvolvidos, oferecessem janelas de redesconto para, por exemplo, capital de giro para a exportao. No Brasil, durante a crise de 2002, o Banco Central chegou a
oferecer, ao mercado, redescontos de financiamento de curto prazo
para emprstimos exportao como forma de reduzir o impacto
negativo decorrente do cancelamento inesperado das linhas dos bancos internacionais. Esse mecanismo tambm foi largamente utilizado pelo Banco Central do Japo, ao longo da dcada de 1960, para
estimular os bancos comerciais a financiar projetos de investimento
de longo prazo, a partir de captaes de mais curta durao, em geral de
at dois anos.23
Todos os mecanismos indiretos at agora descritos tm em comum o
fato de serem voluntrios. Assim, os bancos privados no so obrigados
a atender os credores, tidos como prioritrios pelo governo. Entretanto,
caso decidam faz-lo, podem se beneficiar de vantagens concedidas
pelo governo a essas operaes. Diferentemente dos mecanismos voluntrios, h instrumentos indiretos que, em lugar de oferecerem prmios, impem penalizaes aos bancos que no cumprirem metas especficas de originao de crditos para grupos prioritrios. Esses
mecanismos compulsrios so atualmente pouco utilizados no mundo.
No Brasil, so encontrados nas normas do Banco Central que obrigam
os bancos comerciais a observar um percentual mnimo de aplicaes
na agricultura, na habitao ou no microcrdito, sob pena de incorrerem
em perdas de rendimento e pagamento de multas.

Tendncias do Direcionamento de Crdito

e Panorama Atual
Nos pases desenvolvidos, os mecanismos de direcionamento de
crdito foram uma importante resposta poltica dos governos Crise
de 1929. A experincia dos Estados Unidos particularmente ilus23

Ver Torres (1983).

23

trativa. Praticamente todo o sistema americano de direcionamento

de crdito hoje existente foi implantado na dcada de 1930, a partir de
uma instituio financeira federal, a Reconstruction Finance
Corporation (RFC).
O propsito original da RFC era realizar emprstimos emergenciais
para bancos, ferrovias e companhias de seguro. Em seguida, passou
tambm a operar com governos municipais e a agricultura. Poucos
anos depois, a exportao foi includa nesse cardpio. A Commodity
Credit Corporation, agncia norte-americana at hoje voltada para o
financiamento agrcola e a administrao de estoques reguladores,
foi criada em 1933 como uma subsidiria da RFC. O mesmo aconteceu com o Eximbank em 1938, constitudo para financiar as exportaes americanas.
No caso do investimento residencial, foi estabelecido em 1932 o
Federal Home Loan Bank System para oferecer ao sistema bancrio
crdito direcionado para hipotecas residenciais. Diante da baixa liquidez desses emprstimos, o RFC montou, em 1938, uma subsidiria, a Federal National Mortgage Association (Fannie Mae), que,
como vimos anteriormente, at hoje tem um papel de destaque nesse mercado.
A entrada dos Estados Unidos na Segunda Guerra Mundial mobilizou o sistema de direcionamento de crdito para o esforo de guerra.
Com o final do conflito, algumas dessas instituies perderam importncia. A RFC foi extinta na dcada de 1950, dando lugar Small
Business Administration (SBA), agncia voltada para pequenas e
mdias empresas. Entretanto, muitas de suas antigas subsidirias
continuam at hoje sendo muito atuantes no mercado americano.
Na maior parte dos pases desenvolvidos da Europa e no Japo, os
sistemas de direcionamento de crdito implantados aps a Segunda
Guerra Mundial seguiram, em linhas gerais, o modelo americano
dos anos 1930. Foram criados bancos pblicos para a reconstruo e
para segmentos especficos. Desde ento, o fortalecimento das instituies privadas e dos mercados de capitais em moeda local fez com
que os instrumentos diretos de direcionamento a exemplo do que
ocorreu no EUA perdessem importncia relativa para os instrumentos indiretos, como garantias e seguro de crdito.
24

No mundo em desenvolvimento, a experincia foi distinta. O problema central desses pases aps a Segunda Guerra era a superao
do subdesenvolvimento e no a reconstruo. Mesmo assim, o modelo americano serviu de base criao de vrias instituies de
direcionamento de crdito. A grande diferena frente experincia
dos pases ricos est no fato de que, at hoje, os mecanismos indiretos tiveram, na maior parte dessas economias, pouco sucesso por
causa do custo elevado do crdito pblico. O baixo desenvolvimento
dos mercados financeiros locais, ademais de fatores histricos e institucionais, faz com que os bancos pblicos sejam o mecanismo bsico de direcionamento de crdito utilizado nesses pases.
Um exemplo de insucesso de mecanismo indireto em pases em desenvolvimento o atual mecanismo brasileiro de seguro de crdito
exportao. Seu modelo foi baseado na experincia francesa em que
uma seguradora privada contratada para administrar o mecanismo,
mas as receitas com prmios e o pagamento de sinistros permanecem de responsabilidade direta do governo.
Ora, as condies de risco de crdito do Tesouro Nacional do Brasil
sempre foram muito piores que as francesas. Por isso, sabia-se, desde o incio, que a capacidade de a garantia do governo brasileiro, por
si s, conseguir atrair os bancos comerciais para o financiamento de
longo prazo s exportaes era praticamente nula. Para contornar
essa dificuldade, foi adicionado ao seguro brasileiro um mecanismo inexistente nos pases desenvolvidos de garantia de liquidez,
consubstanciado em um fundo especfico de participaes acionrias do governo em empresas que gozassem de elevada liquidez no
mercado acionrio.24
A despeito da existncia de uma dupla garantia para o financiador
seguro acoplado a uma garantia de liquidez , o seguro de crdito
exportao jamais conseguiu atrair bancos privados. Apenas as instituies pblicas BNDES e o Banco do Brasil (BB) utilizaramse do mecanismo (Tabela 1). Mesmo assim, o BB, a partir de 2002,
deixou de faz-lo, permanecendo o BNDES como nico usurio.
Para uma anlise do seguro de crdito exportao brasileiro, ver Torres e Esteves
(2006).
24

25

Ora, mecanismos indiretos s tm sentido quando redirecionam a

atuao do mercado. Para atender um nico banco pblico, existem
solues mais simples e de menor custo operacional, como um simples aval do Tesouro Nacional.

3. Bancos de Desenvolvimento
Uma Proposta de Conceituao
Definir bancos de desenvolvimento (BD) no uma tarefa fcil. Isso
faz com que coexistam na literatura conceitos que possuem focos
muito distintos. A definio recentemente proposta pelas Naes
Unidas to ampla que chega a incluir, nesse universo, instituies
privadas e aquelas focadas em projetos de natureza social. Uma
abrangncia to elstica, apesar de poder ser relevante para determinadas finalidades, no de muita utilidade para a anlise dos bancos
de desenvolvimento como instrumento particular de direcionamento de crdito.25
Tabela 1
Evoluo do Seguro de Crdito Exportao
(Em US$ Milhes)
ITENS

2000

2001

2002

2003

2004

2005

Valores Segurados Total

57

209

1.337

956

577

647 1.070 1.513

Valores Segurados
BNDES

43

199

1.335

953

571

644 1.036 1.509

Participao do BNDES
(em %)

75

95

99

99

99

100

2006

97

2007

100

Fonte: SBCE.

25
De acordo com as Naes Unidas (2006, p. 9), national development banks can be defined as
financial institutions set up to foster economic development, often taking into account objectives of social development and regional integration, mainly by providing long-term financing
to, or facilitating the financing of, projects generating positive externalities.

26

Outra definio recente, que foi aceita pelo BID (2004) e serviu de
base para o conceito formulado pela ONU (2006), foi a de Panizza
(2004): () development banks are () financial institutions that
are primarily concerned with offering long-term capital finance to
projects that are deemed to generate positive externalities and hence
would be underfinanced by private creditors.26
Panizza atribui, corretamente, como caracterstica fundamental dos
bancos de desenvolvimento o fato de serem instituies voltadas
para o financiamento de investimentos de longa maturao. Nesse
sentido, so descendentes de um tipo especfico de banco o de
longo prazo que surgiu a partir da segunda metade do sculo XIX
e que teve um papel importante na arrancada da industrializao da
Europa Continental e do Japo. Esses bancos foram responsveis
pela proviso de elevadas somas de recursos financeiros para projetos de implantao de indstrias pesadas e de infraestrutura, particularmente as ferrovias.
Essa experincia contrasta com os mecanismos de financiamento do
investimento utilizados, por exemplo, na Inglaterra. Na ento principal potncia econmica do mundo, o papel de reunir e alocar fundos
de longo prazo a projetos de investimento foi feito por meio das
bolsas de valores regionais. Os bancos comerciais ingleses os merchants banks no tiveram interesse nessa atividade. Sua atividade
principal era o financiamento do crdito corrente de curto prazo e da
dvida soberana de pases estrangeiros.
Gerschenkron (1970) identifica nessa inovao institucional ou
seja, na criao dos bancos de longo prazo um dos elementos relevantes que explicam o sucesso das respostas nacionais alem, francesa e de outros pases europeus continentais em reduzir o atraso
econmico frente industrializao inglesa.
Outra origem dos bancos de desenvolvimento, vistos como instituies financeiras voltadas para crdito de longo prazo, o princpio
da segmentao dos mercados financeiros, adotado nos EUA a partir
(...) bancos de desenvolvimento so (...) instituies financeiras dedicadas principalmente
a oferecer financiamentos de capital de longo prazo para projetos de longo prazo que gerariam externalidades positivas e que, portanto, receberiam financiamento insuficiente por
parte dos credores privados.
26

27

da dcada de 1930 e que foi incorporado regulao de vrios pases

aps a Segunda Guerra Mundial. De acordo com esse preceito, o
crdito de curto prazo exclusividade de bancos comerciais; o de
longo prazo, de bancos de investimento; e as atividades de compra e
venda de ttulos, das corretoras. Exige-se, ademais, que os controladores de um tipo dessas instituies por exemplo, bancos comerciais no possam deter participaes em outro tipo de instituies
financeiras como os bancos de investimento e as corretoras. Esse
tipo de regulao difere radicalmente do princpio do banco universal que pode atuar em qualquer segmento do mercado de crdito ,
e que caracterizou historicamente a experincia de pases da Europa
Continental, como a Alemanha.
O conceito de Panizza se, de um lado, aponta a importncia do financiamento de longo prazo na caracterizao dos bancos de desenvolvimento, de outro, deixa de relacionar o foco dessas instituies com
a industrializao ou com a reconstruo. Privilegia, em seu lugar,
aspectos como a externalidade positiva de projetos e o subfinanciamento por parte do setor privado. Essa opo, em lugar de aprofundar a especificidade dos bancos de desenvolvimento, como mecanismos de direcionamento de crdito, volta a aproxim-los a um
banco pblico qualquer, a partir de uma perspectiva da teoria das
falhas de mercado.
Na Europa Continental e no Japo, tanto no sculo XIX como no
ps-guerra, a questo do financiamento de projetos industriais e de
infraestrutura pesada no pode ser reduzida a falhas do mercado de
crdito. Na prtica, esses Estados Nacionais, diretamente ou atravs
de capitais privados, estavam construindo instituies que, muitas
vezes, tinham como funo mudar as estruturas de mercado existentes de forma a permitir o financiamento de projetos que, s condies correntes de mercado, no se viabilizariam. Nesse cenrio, os
objetivos polticos de desenvolvimento, industrializao, reconstruo ou enfrentamento externo eram, do ponto de vista do Estado,
mais importantes do que a subordinao aos interesses imediatos
dos bancos privados.
Um exemplo desse conflito de interesses entre o Estado e o sistema
bancrio descrito por Gerschenkron (1970) quando aborda a expe28

rincia de um dos mais importantes bancos de longo prazo da segunda metade do sculo XIX, o Credit Mobilier francs, instituio privada com fortes ligaes com o governo. De acordo com
Gerschenkron, desde o princpio, o Credit Mobilier se meteu em
uma violenta pugna com os representantes da velha riqueza da
banca francesa, especialmente com os Rothschild. Foi precisamente
este conflito o que, inicialmente, minou a fora da instituio e foi
responsvel pelo colapso eventual que sofreu em 1867.
Com base nessa perspectiva, uma alternativa ao conceito de Panizza
a definio proposta por Aghion (1999): Development banks are
government-sponsored financial institutions concerned primarily
with the provision of long-term capital to industry.27 Alm de explicitar a natureza pblica dessas instituies, Aghion ressalta a especificidade dos bancos de desenvolvimento como provedores de crdito de longo prazo para investimento na indstria pesada e na
infraestrutura. Desse ponto de vista, uma das caractersticas essenciais dos bancos de desenvolvimento ser instrumento de direcionamento de crdito para a formao bruta de capital fixo.
Para fins deste trabalho, seria necessrio adicionar ao conceito de
Aghion duas qualificaes. A primeira diz respeito ao funding dessas
instituies. Um banco de desenvolvimento, para poder ser um instrumento efetivo de direcionamento de crdito, no pode depender
excessivamente de recursos captados no exterior, inclusive junto a
agncias multilaterais. Instituies que tm essa caracterstica perdem sua autonomia decisria frente s limitaes impostas pelo
mercado custos, rating etc. ou pelos organismos internacionais
polticas de alocao. Assim, instituies, como a Corporacin de
Fomento (CORFO) chilena, que so em grande medida repassadoras de recursos do BID e do Banco Mundial, no deveriam, por esse
critrio, ser consideradas bancos de desenvolvimento.
A segunda qualificao que sejam bancos que possam originar
operaes de crdito. Essa capacidade fundamental para que o BD,
quando necessrio, atue arbitrando ou formando preos em segmenBancos de desenvolvimento so instituies financeiras mantidas pelos governos, voltadas basicamente para a disponibilizao de capital de longo prazo para a indstria.
27

29

tos do mercado financeiro, associados ao investimento. Na Amrica

Latina, nas ltimas dcadas, muitos dos tradicionais bancos de desenvolvimento da regio, como o Cofide peruano, tiveram sua atuao limitada ao provimento de recursos de longo prazo para o sistema bancrio. Passaram a atuar exclusivamente como bancos de
segundo piso, ou seja, como bancos de bancos.
O BNDES, como ser aprofundado mais adiante, atende plenamente
ao conceito formulado por Aghion, com as duas qualificaes propostas. Trata-se de um banco controlado pelo governo federal, voltado basicamente para atender projetos de investimento de longo
prazo, particularmente na indstria e na infraestrutura. Os recursos
de longo prazo administrados pela instituio tm origem domstica
e so denominados em moeda nacional. Metade de suas operaes
correntes originada diretamente. Alm disso, o BNDES tem capacidade de influenciar a determinao dos preos e das quantidades
de crdito nos mercados em que atua.

Bancos de Desenvolvimento, Organismos

Multilaterais e BNDES: Um Panorama
Recente
A Tabela 2 rene algumas informaes financeiras e operacionais
recentes de alguns dos principais bancos de desenvolvimento existentes no mundo BNDES, KDB e KfW e, para fins de comparao, de organismos multilaterais BID e Banco Mundial. Os indicadores de natureza financeira esto expressos em dlares americanos
e, por isso, esto sujeitos a variaes das taxas de cmbio. Por esse
motivo, so, na prtica, relevantes apenas como elementos para
comparar ordens de grandeza.
De acordo com esses dados, o BNDES tem, grosso modo, um porte
semelhante ao do Banco de Desenvolvimento da Coreia (KDB). Em
termos de ativos, o KfW de longe a maior das instituies pesquisadas, com US$ 556 bilhes, seguida do Banco Mundial, com
30

US$ 212 bilhes. O KDB e o BNDES tm cerca de US$ 110 bilhes

de ativos e o BID pouco mais da metade desse valor, US$ 66 bilhes. O BNDES, entre todas, a instituio com menor patrimnio
lquido, mas a mais lucrativa, tanto em termos do lucro lquido apurado quanto do rendimento sobre o capital. O nmero de empregados muito semelhante entre o BNDES, o BID e o KDB: cerca de 2
mil funcionrios. O KfW tem quase o dobro desse contingente e o
Banco Mundial, cinco vezes mais.
Tabela 2
Indicadores de Bancos de Desenvolvimento e Multilaterais
Selecionados
(Em US$ Bilhes)
ITENS

BNDES

BID

BANCO
MUNDIAL

Ativos Totais
Patrimnio Lquido
Lucro
Desembolsos
Nmero de
Empregados

108,0
13,3
4,1
35,2

66,5
19,8
0,2
6,4

212,3
36,5
(2,4)
11,8

110,0
18,0
2,2
n.a.

555,7
23,7
1,5
n.a.

1.932

1.852

>10.000

2.036

3.946

KDB

KFW

Fonte: BNDES (2007), BID (2007), Banco Mundial (2007), KDB (2007) e KfW
(2007).

O principal destaque do BNDES nesse contexto o valor elevado de

seus desembolsos anuais: US$ 35 bilhes em 2007. Trata-se de um
montante seis vezes maior que o realizado pelo BID e trs vezes
maior que o do Banco Mundial. No foi possvel obter dados semelhantes para o KfW e o KDB.
Essa especificidade do BNDES deve-se ao fato de a instituio responder no mercado brasileiro por quase todo o funding destinado ao
financiamento das aquisies de mquinas e equipamentos produzidos no pas e a obras civis industriais de menor porte. Esse tipo de
demanda, por ser normalmente de menor valor unitrio, pode ser
atendido com financiamento de prazo de 5 a 7 anos, enquanto projetos de instalao de plantas ou de obras de infraestrutura precisam,
31

normalmente, de 15 a 25 anos. Isso faz com que o prazo mdio das

operaes do BNDES seja de 4 anos, muito inferior ao de instituies congneres. Permite tambm que a instituio consiga gerar
um volume de desembolsos anual maior, frente a um mesmo valor
de ativo de crdito.
Esse mecanismo, voltado ao atendimento de operaes de menor
porte, foi criado em meados da dcada de 1960, com base em sugesto de uma agncia do governo americano (USAID). Era, poca,
visto como um meio de permitir que a incipiente indstria brasileira
de bens de capital, ento em crise, pudesse fazer frente, no mercado
interno, concorrncia de produtos importados, que normalmente
contavam com financiamentos de longo prazo das agncias de crdito exportao de seus pases de origem. Nenhuma das outras instituies listadas na Tabela 2 desempenha funes semelhantes a esta.
Restringem-se a financiar operaes relacionadas a projetos de investimento de longa maturao na indstria e na infraestrutura que
tambm so funes desempenhadas pelo BNDES. As instituies
multilaterais e o KfW tambm tm uma carteira importante de emprstimos a governos. Isso faz com que o prazo mdio de suas operaes seja muito mais elevado, superior a 15 anos.
O elevado volume anual de desembolsos do BNDES est, assim,
diretamente ligado a trs fatores. O primeiro a importncia desses
financiamentos para um pas que detm uma indstria importante de
equipamentos, principalmente nas reas de transporte e de equipamentos agrcolas. O segundo consiste na dimenso continental e na
importncia da produo agrcola para a economia brasileira. O terceiro so os nveis elevados de taxas de juros e os prazos curtos
praticados no mercado financeiro brasileiro.

32

4. O Mercado de Crdito Brasileiro

e o BNDES: Caractersticas e
Desempenho Recente
Como se pode ver na Tabela 3, a proporo entre o estoque de crdito privado do setor bancrio e o PIB no Brasil em 2006 chegou a
33% do PIB, frente a 29,2% em mdia nos anos 1990. Mesmo assim, o crdito bancrio brasileiro ainda era muito inferior ao de pases em desenvolvimento como a ndia, 41%, e o Chile, 75% e ao
dos desenvolvidos, que em geral superam 100% do PIB.
Tabela 3
Crdito Privado de Bancos Comerciais e Outras Instituies
Financeiras
(Em % do PIB)
PASES SELECIONADOS

1990

1997

2006

Estados Unidos

117

143

194

Reino Unido

116

120

164

89

110

108

196

192

97

Brasil

24

29

33

Rssia

n.d.

23

ndia

25

24

41

China

88

98

115

Chile

47

56

75

Mxico

15

21

20

Desenvolvidos

Alemanha
Japo
BRICs

Latino-Americanos

Fonte: Banco Mundial, Financial Structure Data Base, 2007.

33

De acordo com o BID (2004), o quadro brasileiro no muito diferente da situao verificada nos demais pases latino-americanos,
uma vez que,
em grande medida, o tamanho e a volatilidade dos mercados de
crdito na Amrica Latina e no Caribe podem ser associados a
choques macroeconmicos. (...) Muitas das crises bancrias
mais recentes podem ser associadas a fatores externos que levaram a restries de liquidez e ao contgio dos mercados de capitais. Paradas sbitas nos fluxos de capital, especificamente cortes inesperados no financiamento do dficit em conta corrente,
tiveram efeitos profundos na Amrica Latina e no Caribe.28

De fato, a despeito de o nosso mercado bancrio nos anos 1990 ter

evitado a dolarizao e ter seguido normas mais rgidas de prudncia
bancria que outros pases da regio, o crdito brasileiro ao setor
privado, nesse perodo, foi muito voltil, oscilando entre um mnimo
de 17,1%, em outubro de 1991, e um mximo de 35,1%, em maro
de 2008 (Grfico 1).
As desaceleraes de 1994/1995, 1996/1997 e 1998/1999 refletiram
sucessivamente as crises do Mxico, da sia e da Rssia-Brasil, que
igualmente afetaram os demais pases latino-americanos. A contrao de 2002/2003, diferentemente, foi especfica do Brasil e esteve
relacionada reduo da liquidez externa, motivada pelas eleies
presidenciais. J a acelerao verificada nos anos seguintes o crdito domstico ao setor privado passou de 22,9%, em maro de
2003, para 35,1%, em maro de 2008 foi decorrente do cenrio
externo benigno que se traduziu na reduo do risco de crdito de
quase toda a Amrica Latina. No primeiro semestre de 2008, dois
pases sul-americanos, o Peru e o Brasil, alcanaram o investment
grade junto s agncias internacionais de classificao de risco.
Nesse cenrio, o BNDES seguiu uma trajetria diferente do restante
do mercado. Como se pode ver no Grfico 2, ao longo de 20002008, os ativos de crdito da instituio apresentaram uma tendncia
firme de expanso frente ao PIB, passando de 4,3%, em junho de
2000, para 6,1%, em abril de 2008.
28

Ver Torres e Esteves (2006).

34

Grfico 1
Evoluo do Crdito ao Setor Privado

Fonte: Banco Central do Brasil.

Esse crescimento foi mais intenso entre 2000 e 2003 ganho de

1 ponto percentual do PIB , exatamente no momento em que a crise econmica e, consequentemente, a retrao do mercado financeiro tornavam-se mais agudas. Entre 2003 e 2007, quando houve a
nova fase expansionista, o crdito do BNDES frente ao PIB apresentou relativa estabilidade. Entretanto, a partir de junho daquele ltimo ano, novamente seu ativo de crdito voltou a crescer acima do
PIB, atingindo 6,06% em abril de 2008 um ganho de 0,5 ponto
percentual desde ento.
Como resultado da trajetria de crescimento do seu ativo de crdito,
a participao do BNDES no mercado bancrio sofreu intensa oscilao no perodo. O Grfico 3 mostra que, durante a fase mais contracionista do crdito bancrio, o BNDES aumentou sua participao de 18,7%, em setembro de 2000, para 25,5%, em janeiro de
2003. Desde ento, esse percentual vem se reduzindo, em consequncia da rpida recomposio do crdito dos bancos comerciais, atingindo 17,1% em abril de 2008. Esses dados evidenciam que o crdito do BNDES no acompanhou a tendncia do restante do mercado
tanto nas fases de descenso quanto de ascenso do ciclo.
35

Grfico 2
Evoluo do Crdito do BNDES frente ao PIB

Fonte: Banco Central do Brasil.

De acordo com a literatura sobre bancos pblicos,29 esse comportamento anticclico deveria ser esperado e decorreria, entre outros motivos: da existncia de uma funo objetivo anticclica do Estado,
que atribui essa misso a seu banco de desenvolvimento; e da averso a risco dos depositantes, que, em momento de crise, procurariam
abrigar suas aplicaes em bancos, como os do governo, que no
esto sujeitos a falncia.30 Para avaliar a relevncia dessas hipteses
para o caso do BNDES, torna-se necessrio analisar os determinantes da demanda e da oferta de recursos financeiros da instituio nos
ltimos anos.

De acordo com o BID (2004, p. 23), no caso da Amrica Latina, o crdito fornecido por
bancos pblicos menos pr-cclico do que o crdito fornecido por bancos privados. Ver
tambm Castellar (2007) e Novaes (2007).
30
Ver Micco e Panizza (2004).
29

36

Grfico 3
Participao do Crdito do BNDES no Crdito ao
Setor Privado

Fonte: Banco Central do Brasil.

A Evoluo da Demanda de Recursos do

BNDES: 19972007
Como um tpico banco de desenvolvimento, o BNDES atua em segmentos especficos do mercado de crdito: investimentos de longo
prazo, particularmente na indstria e na infraestrutura; exportaes
de bens de elevado valor agregado; e, em menor escala, operaes de
mercado de capitais. Como se pode ver na Tabela 4, desde 2003,
metade das liberaes destina-se a operaes de grande porte, que
envolvem menos de mil contratos, cada um de valor superior a R$10
milhes. O restante composto por financiamentos de menor porte mais de 180 mil contratos em 2007 (90% do total) que so, em
sua quase totalidade, originados por bancos comerciais as chamadas operaes indiretas.
37

Tabela 4
Composio dos Desembolsos do BNDES por Modalidade e
Originao
(Em % dos Desembolsos)
ITENS

Modalidade
Projetos de Grande
Porte
Projetos de Menor
Porte
Exportao
Mercado de
Capitais
Outros

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

41,4

41,8

40,0

27,5

32,9

32,3

33,7

41,8

24,8

30,3

26,2

33,9

37,5

33,4

32,5

40,3

24,9

23,8

31,5

35,5

27,9

29,8

27,0

12,4

8,6
0,4

3,9
0,2

2,2
0,2

2,9
0,2

1,5
0,2

4,4
0,1

6,6
0,2

5,7
0,1

Total
100,0 100,0
Originao
Operaes Diretas
47,7 46,9
Operaes Indiretas 52,3 53,1
Total
100,0 100,0
Total
100,0 100,0
Fonte: BNDES, elaborao da APE.

100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0

58,7 45,7 44,6 47,0 43,1 41,5
41,3 54,3 55,4 53,0 56,9 58,5
100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0
100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0

O Grfico 4 mostra a evoluo dos desembolsos do BNDES em

moeda constante entre 1997 e 2007. Os dados referentes parte inferior das barras correspondem a uma estimativa da demanda corrente pelos recursos do Banco e a parte superior identifica o valor
das operaes extraordinrias, que contaram com recursos vinculados do governo.
Percebe-se que, em todo o perodo de contrao do crdito bancrio
brasileiro de 1997 a 2002 , exceo do ltimo ano, os desembolsos do BNDES se mantiveram estveis em termos reais. Entre 1997
e 2001, os desembolsos a valores de dezembro de 2007 foram, em
mdia, de R$ 37,6 bilhes, oscilando entre uma mxima de R$ 39,3
bilhes, em 1998, e uma mnima de R$ 35 bilhes, em 2000. Em
2002, ano em que a crise econmica foi muito intensa por causa da
escassez de energia eltrica de 2001 e das eleies presidenciais,
houve um salto nas liberaes totais para R$ 62,3 bilhes. Se, desse
38

valor, forem retiradas as operaes extraordinrias, relacionadas ao

Programa Emergencial de Energia Eltrica que contou com recursos
vinculados do Tesouro Nacional, mesmo assim, as liberaes atingiriam
R$ 53,8 bilhes, um valor de 43% superior mdia dos quatro anos
anteriores. De qualquer maneira, um crescimento considervel.
Grfico 4
Desembolsos do BNDES em Moeda Constante*

Fonte: BNDES, elaborao da APE.

* Os dados foram atualizados pela evoluo do IPCA no perodo e a parcela
destacada na parte superior das colunas referentes aos anos de 2002 a 2005
corresponde a desembolsos feitos com recursos extraordinrios especificamente
destinados.

A partir de 2003, a situao mudou de figura. As liberaes, depois

de uma queda inicial, apresentaram uma trajetria firme de crescimento. Os crditos ordinrios passaram de R$ 43,2 bilhes, em
2003, para R$ 64,5 bilhes, em 2007, um aumento de quase 50%
em termos reais, o que equivale a uma taxa de crescimento de
mais de 10% ao ano. Claramente as liberaes do BNDES, entre
2003 e 2007, tiveram uma forte aderncia trajetria ascendente
do crdito global.
39

O Grfico 5 mostra a composio dos desembolsos do BNDES entre

1997 e 2007 por principais setores. Percebe-se que trs segmentos
infraestrutura, indstria e exportao responderam, ao longo de
todo o perodo, por mais de 80% das liberaes.
Os investimentos na indstria e na infraestrutura so voltados para o
mercado interno e responderam, historicamente, pela maior parte da
demanda por recursos do BNDES. Sua participao conjunta sofreu
intenso declnio no incio do perodo, variando de um mximo de
78% do total, em 1997, a um mnimo de 46%, em 2002. Desde ento, essa participao vem aumentando rapidamente, atingindo 74%
em 2007, tanto pelo crescimento dos financiamentos para a indstria
que se verifica desde 2003 quanto para a infraestrutura , que
passou a crescer mais fortemente a partir de 2006.
A demanda de recursos pela indstria e pela infraestrutura depende
do nvel da taxa de investimento da economia, mas principalmente
de sua acelerao. O aumento sustentado da taxa de investimento
normalmente est relacionado implantao de um conjunto relevante de projetos novos ou greenfield, enquanto, em um perodo de
intensa volatilidade, os investimentos esto mais associados manuteno, eliminao de gargalos ou expanso incremental da
plantas existentes. O impacto dos projetos greenfield sobre a demanda de recursos do BNDES tende a ser maior que o do investimento corrente, pelo fato de os prazos e os montantes envolvidos
serem maiores.31 O Grfico 6 mostra o crescimento da taxa de investimento no perodo. Pode-se identificar que, a partir de 2003, houve
um aumento relevante e sustentado da formao bruta de capital
fixo, que repercutiu imediatamente na liberao de recursos do
BNDES para esses setores.

Para uma anlise das caractersticas do investimento brasileiro no perodo, ver Torres e
Puga (2006).
31

40

Grfico 5
Composio dos Desembolsos do BNDES por
Principais Setores Demandantes

Fonte: BNDES, elaborao da APE.

Grfico 6
Taxa de Crescimento da Formao Bruta de Capital Fixo

Fonte: IBGE, elaborao do BNDES/APE.

41

O financiamento exportao um segmento do mercado de crdito

no qual o BNDES s comeou a atuar no incio dos anos 1990. At
ento, os financiamentos do governo para essa rea eram feitos exclusivamente pelo Banco do Brasil, por meio de sua Carteira de Comrcio Exterior (Cacex). Em 1997, apenas 6% do total dos desembolsos do BNDES tinham como destino as exportaes. Em 2003,
esse percentual atingiu um mximo de 32%, recuando da em diante
at atingir 11% em 2007 (Grfico 5). Dois fatores so relevantes
para explicar essa trajetria. De um lado, est a taxa de cmbio, que
flutuou entre pouco mais de R$ 1,00 no incio do perodo para um
mximo de R$ 3,90 em setembro de 2002, retornando a uma mdia
mensal de R$ 1,68 em abril de 2008.32 De outro lado e mais importante , houve um aumento na demanda de recursos para financiamento das exportaes brasileiras de mquinas e equipamentos, em
particular para avies. Assim, os dados mostram que, ao longo da
ltima dcada, o BNDES teve uma atuao anticclica frente ao restante do mercado de crdito. Houve aumento de participao do
mercado durante a fase de retrao e perda na retomada.
No perodo de desacelerao do crdito 1997 a 2001 , no se
observou um crescimento da atuao do BNDES, como resposta
retrao do restante do mercado. De fato, a reduo da demanda
decorrente de investimentos da indstria e da infraestrutura impactou diretamente a instituio. A manuteno dos nveis reais de desembolso nesses cinco anos refletiu o aumento da demanda por crdito s exportaes, principalmente de indstrias novas e que
envolviam montantes elevados de financiamento. A exportao funcionou, assim, como um estabilizador automtico endgeno.
Essa misso anticclica ficou explcita no crescimento das operaes
verificado em 2002, quando o processo de contrao do crdito interno chegou a seu momento crtico. Nessa oportunidade, o BNDES
foi chamado a ocupar o vazio deixado pelo mercado, particularmente em duas reas consideradas estratgicas pelo governo federal:
crdito corrente para exportaes e refinanciamento das distribuidoras do setor eltrico.
Os percentuais do Grfico 5 foram calculados com base no valor corrente em reais das
liberaes.
32

42

Ao longo de 2002, o aumento do risco Brasil levou os bancos internacionais a suspender unilateralmente linhas de crdito para o capital de giro dos exportadores os chamados Adiantamentos de Contrato de Cmbio (ACC). Isso criou dificuldades para essas empresas
continuarem operando e efetivando suas vendas externas. Outro
exemplo foi no setor eltrico. O BNDES foi chamado a ampliar suas
operaes com vrias distribuidoras, que estavam em situao financeira crtica junto aos bancos nacionais, por causa da crise de oferta
de energia do ano anterior. Vrias dessas empresas contaram com
novos financiamentos do BNDES, com taxas de juros inferiores s
praticadas pelo mercado poca, mas sujeitos a converso em aes,
a critrio do Banco. Isso permitiu que, quando a converso foi efetuada nos anos seguintes, o Banco, por ter assumido os riscos da
atuao anticclica, obtivesse ganhos de capital elevados.
Finalmente, no h sinais de que a atuao anticclica do BNDES
tenha levado a uma deteriorao dos seus indicadores financeiros.
Pelo contrrio, os resultados da instituio desde 1997 foram positivos (Grfico 7). Alm disso, desde 2003, vm alcanando cifras
muito elevadas, que atingiram um mximo de R$ 7,3 bilhes em
2007. Esses valores refletem, em boa medida, a estratgia operacional adotada nos anos anteriores. Os nveis elevados de lucros decorrem basicamente da reverso de provises de crditos e de ganhos
obtidos com a carteira de renda varivel, que se valorizou muito com
o quadro econmico mais estvel.

A Evoluo das Fontes de Recursos do

BNDES: 19972007
Para que um banco pblico atue anticiclicamente, no basta que passe a atender uma demanda insatisfeita pela retrao do setor privado
ou que desenvolva novos segmentos de mercado. preciso tambm
que tenha recursos em condies adequadas. De acordo com Micco
e Panizza (2004), os bancos pblicos seriam favorecidos na crise
pelo fato de os depositantes, pelo aumento da averso ao risco, bus43

carem abrigar suas aplicaes em bancos, como os do governo, que

no esto sujeitos a falncia.
Grfico 7
Lucro do BNDES

Fonte: BNDES.

Esse motivo, no caso do BNDES, pode ser descartado pelo simples

fato de que no se trata de um banco que capte depsitos do pblico.
Como se pode ver no Grfico 8, a maior parte do funding da instituio tem origem em fundos fiscais ou parafiscais cerca de 80% do
total. Destes, o FAT o mais importante. As captaes em mercado
respondem por uma pequena proporo do total, menos de 10%.33
Isso decorre do fato de os fundos disponibilizados pelo sistema bancrio e pelo mercado de capitais brasileiros serem basicamente de
prazo e de duration curtas e de taxas de juros muito elevadas.
Do restante, as captaes externas compem o segundo grupo mais
importante de fontes de recursos, com 8%. Esses passivos so basiA primeira captao de recursos junto ao pblico brasileiro foi realizada em dezembro de
2006 atravs da emisso pblica de debntures simples de sua subsidiria BNDESPAR, que
montou a R$ 540 milhes. A amortizao desses ttulos est prevista para ser feita em parcela
nica ao final de seis anos.
33

44

camente provenientes de organismos internacionais, como o Banco

Mundial e o BID ou bancos de desenvolvimento estrangeiros, como
o JBIC japons e o KfW alemo. O BNDES, no passado, chegou,
em diversas oportunidades, a colocar ttulos de dvida corporativa
diretamente no mercado internacional, sempre a taxas pouco superiores s pagas pela Repblica. Esses fundos externos, a despeito do
prazo adequado para financiar investimentos de longo prazo, tm,
no entanto, o inconveniente de serem denominados em moeda estrangeira, ou seja, tm seu custo efetivo em moeda nacional sujeito
volatilidade da taxa de cmbio. Por esse motivo, sempre tiveram
uma participao menor no passivo total da instituio.
Grfico 8
Composio das Fontes de Recursos do BNDES em 2007

Fonte: Elaborao da rea Financeira.

A estrutura de funding mostrou-se, na prtica, inelstica aos ciclos

do crdito bancrio dos ltimos anos. Assim, pelo lado da oferta de
fundos, inexistem mecanismos que transmitam automaticamente ao
BNDES os movimentos de expanso e contrao da oferta de fundos
do restante do mercado bancrio.
O mesmo acontece com o nvel de liquidez corrente da instituio.
Como pode ser visto no Grfico 9, o dinheiro proveniente de retornos ou seja, receitas de juros e de amortizaes e da venda de
ativos monetizao de ttulos e valores mobilirios respondeu,
45

em mdia, por 84% dos desembolsos da instituio entre 1997 e

2002 e por 97% entre 2003 e 2007.34 As vendas lquidas de valores
mobilirios constituem um mecanismo de transmisso entre o mercado e o BNDES, mas at hoje os montantes envolvidos nessas operaes foram, em geral, pequenos frente aos desembolsos correntes
da instituio.
Grfico 9
Participao dos Retornos e da Monetizao de Ativos nos
Desembolsos do BNDES

Fonte: BNDES, elaborao da APE.

Esse resultado reflete tambm a qualidade e a liquidez elevada da

carteira do BNDES. Quase 40% dos ativos do BNDES em 2007 so
dvidas de bancos comerciais, o que, por si s, lhe proporciona uma
caracterstica de risco diferenciada. Entretanto, a boa qualidade do
crdito diretamente originado pelo BNDES que reflete os critrios
de seleo de propostas e de anlise de risco da instituio superior mdia dos bancos comerciais, como se pode ver na Tabela 5.
Em consequncia, os nveis de inadimplementos enfrentados pelo
A liquidez gerada pelas demais fontes, de forma global, foi suficiente para fazer frente s
demais despesas correntes da instituio, a exemplo do servio da sua dvida, pagamentos
de dividendos etc.
34

46

Banco ao longo do tempo tambm so relativamente baixos, quando

comparados ao restante do sistema bancrio brasileiro (Grfico 10).
Tabela 5
Classificao de Risco da Carteira do BNDES em 2007
RISCO

AA-C
D-G
H
Total

SISTEMA
BNDES

96,5
2,1
1,4
100,0

SFN1

92,0
5,1
2,9
100,0

INSTITUIES
FINANCEIRAS
PRIVADAS

INSTITUIES
FINANCEIRAS
PBLICAS1

93,0
4,4
2,6
100,0

90,3
6,3
3,4
100,0

Fonte: Banco Central do Brasil.

SFN = Sistema Financeiro Nacional, incluindo o BNDES.

Grfico 10
Inadimplncia sobre a Carteira Total do BNDES

Fonte: BNDES, elaborao da rea Financeira.

47

Assim, diferentemente do que preconiza a literatura, a atuao anticclica do BNDES no foi financiada pelo desfinanciamento dos
bancos privados, ou seja, por uma captao lquida de depsitos junto a um pblico em busca de garantia do governo para suas aplicaes. A robustez financeira da instituio nesse perodo decorreu
basicamente de trs fatores. O primeiro estabilidade de suas fontes
de financiamento em termos de prazo e custo, o que permite o insulamento da instituio em momentos de crise econmica. O segundo
a qualidade de sua carteira. Metade dos credores so instituies
financeiras e o restante composto basicamente pelos grandes investidores na indstria e na infraestrutura, empresas que, em sua
maioria, tm, h muitas dcadas, relacionamento estvel com o
BNDES. O terceiro o tamanho relativo da instituio. Com sua
elevada participao no mercado, o BNDES consegue ter uma atuao relevante em alguns segmentos do mercado de crdito, particularmente no financiamento do investimento de longo prazo.

5. Concluses e Perspectivas
O crdito no uma mercadoria usual. Sua disponibilidade afeta no
s o nvel de atividade econmica como a distribuio da renda e da
riqueza no interior da sociedade. Em particular, recursos financeiros
so fundamentais para a determinao do nvel de investimento e,
por consequncia, para a trajetria de crescimento tanto de empresas
quanto da economia como um todo.
Por esse motivo, a ao do governo sobre a alocao de crdito
uma prtica relativamente comum, no mundo desenvolvido e no
mundo em desenvolvimento. Entretanto, o conjunto de mecanismos
de interveno adotados em cada pas varia bastante.
Nesse cenrio, os bancos de desenvolvimento constituem um mecanismo especfico de direcionamento de crdito. Suas caractersticas
dominantes so: o controle pblico de suas decises; o foco no financiamento de investimentos de longo prazo na indstria e na infraestrutura; a disponibilidade de fundos em moeda nacional; e a
48

capacidade de originar crdito diretamente junto ao pblico. So

instituies que, em sua maioria, foram criadas nos anos que se seguiram Segunda Guerra Mundial, com o intuito de promover a
reconstruo das economias destrudas pelo conflito ou a industrializao dos pases subdesenvolvidos. Sua concepo levou em conta
a experincia dos bancos de longo prazo europeus da segunda metade do sculo XIX e o princpio norte-americano de segmentao das
operaes bancrias de curto e de longo prazos.
O BNDES uma experincia que se destaca entre os grandes bancos de
desenvolvimento existentes no mundo. Uma diferena marcante o desembolso anual da instituio ser quatro vezes maior que o valor apresentado pelo BID e duas vezes mais que o Banco Mundial.
Essa especificidade est diretamente relacionada ao fato de o
BNDES responder no mercado brasileiro pelos recursos do crdito direto ao consumidor de equipamentos e de obras civis de
pequena monta, associado ao ativo fixo das empresas. Essas atividades so, em outros pases, desempenhadas por bancos privados ou por bancos estrangeiros, normalmente apoiados por agncias de crdito exportao. No Brasil, o BNDES foi pensado
como uma forma de no s estimular o investimento domstico,
mas tambm dar suporte a uma indstria de bens de capital ainda
incipiente. O desenvolvimento de importantes segmentos de mquinas e equipamentos como nibus, caminhes e tratores
consequncia do sucesso e da dimenso alcanada por esse mecanismo de direcionamento de crdito.
As demais atividades desempenhadas pelo BNDES financiamento
de longo prazo a investimento e a exportaes so segmentos de
mercado em que, em todo o mundo, o direcionamento do Estado se
faz presente. A caracterstica especfica da experincia brasileira est
relacionada a dois aspectos.
O primeiro uso do um mecanismo direto no alavancado, ou seja,
de um banco pblico de desenvolvimento financiado basicamente
por recursos de origem fiscal ou parafiscal. Essa opo, como vimos
anteriormente, est relacionada s histricas limitaes do mercado
de crdito brasileiro e opo por evitar a dolarizao, mesmo do
49

crdito de longo prazo, a exemplo do que ocorreu em outros pases

latino-americanos.
O segundo aspecto est diretamente relacionado importncia que a
industrializao35 teve para o desenvolvimento brasileiro. Desse
ponto de vista, o BNDES foi um mecanismo criado nos anos 1950 e
aperfeioado nas dcadas seguintes para assegurar uma fonte estvel
para investimentos produtivos de longo prazo em moeda local, mesmo em cenrios macroeconmicos desfavorveis. A liquidez de fundos parafiscais de porte permitiu que se consolidasse uma oferta estvel de recursos de longo prazo, que no ficou sujeita s condies
do restante do mercado de crdito brasileiro, ou seja, escassez e volatilidade de fundos e taxas de juros elevadas frente a parmetros
internacionais.
Diante desse cenrio, a atuao anticclica do BNDES pode ser dividida em duas partes. A primeira parte est relacionada funo que
a instituio cumpre na economia: garantir fundos em moeda nacional para investimentos de longo prazo. Dado sua autonomia de funding
e sua elevada liquidez frente ao mercado, a capacidade de financiamentos do BNDES pouco afetada pelas flutuaes do mercado de
crdito.36
O maior impacto do ciclo sobre o BNDES faz-se, portanto, sentir
pelo lado da demanda. Flutuaes relevantes na economia afetam os
nveis de investimento desejados pelas empresas e, em consequncia, a demanda oriunda de projetos. A ao do Banco, nesse particular, basicamente dar continuidade aos projetos em curso e, principalmente, evitar que uma escassez de fundos de longo prazo venha
a se tornar um elemento adicional de desacelerao do investimento.
Na dcada passada, o financiamento s exportaes cumpriu um papel importante e estabilizador da demanda de recursos.

A industrializao entendida como um processo de montagem e sustentao do investimento na indstria e na infraestrutura econmica.
36
Alguma transmisso feita atravs da TJLP, que flutuante e fixada a cada quatro meses,
mas, como sua regra de formao leva em conta parmetros internacionais, essa passagem
no integral nem automtica.
35

50

A segunda parte da anlise do BNDES no ciclo de crdito diz respeito ao curto prazo. Diante de relativa inelasticidade de suas fontes de
recursos e de liquidez, o BNDES pode ter um papel focadamente
anticclico, particularmente nas fases descendentes. Um exemplo foram as medidas tomadas no segundo semestre de 2002. Durante o
perodo eleitoral daquele ano, houve uma crise de confiana do mercado financeiro internacional sobre o Brasil, que chegou a comprometer as linhas de crdito dos bancos estrangeiros que sustentavam
o financiamento corrente das exportaes brasileiras. Naquele momento, para evitar que ocorresse um colapso de crdito semelhante
ao que havia ocorrido na Coreia do Sul poucos anos antes, o BNDES, juntamente com o Banco Central, atuou de forma a recompor
o funding dos bancos brasileiros.
Como buscamos mostrar, a literatura econmica atual sobre bancos
pblicos em geral e de desenvolvimento, em particular pouco
contribui para o entendimento da experincia brasileira. Em geral,
os analistas partem de uma perspectiva terica limitada por exemplo, falhas de mercado ou se centram em dicotomias maniquestas
que buscam apontar os bancos pblicos como instituies ineficientes, por motivos genticos, e que, ademais, inibem o desenvolvimento de um sistema financeiro privado.
A experincia brasileira recente mostra que, o mecanismo formado pelo FAT e pelo BNDES constitui-se em um sistema de financiamento relativamente autnomo com relao ao restante do
mercado. Suas fontes de captao de recursos e as reas em que
atua so complementares s dos bancos comerciais e de outras
instituies financeiras.
Os canais de integrao com o restante do mercado so limitados
por exemplo, bolsa de valores e lanamento de debntures e no
chegam a impactar a atuao do BNDES ou do prprio mercado. Na
prtica, a interao mais importante de natureza operacional, na
rea das operaes indiretas. O BNDES repassa recursos para os
bancos comerciais atenderem diretamente as necessidades de financiamento dos investimentos de seus clientes. Essas atividades nos
bancos comerciais acompanham o desempenho do BNDES e no o
do mercado.
51

Diante desse cenrio, no fcil apontar perspectivas para o

BNDES. Essa resposta tem de ser buscada dentro de algum cenrio
de longo prazo para o sistema financeiro nacional. At hoje, como se
buscou mostrar, a atuao entre o sistema FAT/BNDES e os bancos
comerciais foi claramente complementar, com segmentaes ntidas
entre as atividades de crdito de curto e de longo prazos, e com diviso de mercado no atendimento s grandes e s pequenas e mdias
operaes.
Cabe indagar se, a exemplo do que vem ocorrendo no mercado internacional, haver uma reduo nos limites dessa segmentao e,
consequentemente, uma redefinio de papis entre o BNDES e os
bancos comerciais. Uma segunda questo diz respeito ao aprofundamento do mercado de capitais e, em consequncia, a possibilidade
de os mecanismos de direcionamento de crdito tornarem-se instrumentos eficazes. Ser que esse mercado tende a substituir o Banco
em algumas das reas onde hoje atua?
No h respostas fceis nem definitivas para essas perguntas. Qualquer cenrio que venha a ser traado depende da trajetria de crescimento da economia e das condies de juros e prazos que venham a
ser praticadas no mercado. Mudanas mais substantivas dependero
basicamente de uma reduo mais rpida das taxas de juros e de um
maior alongamento de prazos e do duration do crdito ao governo e,
consequentemente, s empresas. Dependem tambm da trajetria da
poltica monetria nos prximos anos.
Caso isso venha a ocorrer, possvel que os bancos, aos poucos,
passem a atender com seus prprios recursos demanda de investimento de prazo inferior a cinco ou sete anos. Incluem-se nessa atividade o financiamento aquisio de nibus, caminhes e maquinrio agrcola, alm de obras civis de pequeno porte. Nesse caso, o
BNDES tenderia a ter uma participao relativa decrescente nessas
atividades, o que levaria a instituio a se assemelhar mais com o
perfil de outras grandes instituies de desenvolvimento (Tabela 2).
Seus desembolsos anuais tenderiam, em termos reais, a cair, na medida em que as operaes de prazos mais longos passassem a compor uma proporo muito maior da carteira.

52

Do mesmo modo, a consolidao de um mercado de capitais mais

amplo e profundo pode atrair uma fatia dos investimentos financiados pelo BNDES e, como resultado, tornar mais atrativo o uso, por
parte do governo, de instrumentos indiretos, como garantias. Caso o
investimento produtivo venha a crescer muito rapidamente, a demanda pelos fundos disposio do BNDES pode superar a capacidade de resposta do sistema, o que permitiria uma ao mais compartilhada entre o Banco e outros financiadores de longo prazo.
Uma questo importante nesse cenrio se o comando desse novo
mercado seria feito por investidores nacionais ou estrangeiros. A experincia canadense mostra que, diante da ausncia de instituies
originadoras nacionais, o governo pode decidir manter uma posio
estratgica nesses mercados com instituies originadoras estatais
atuantes, mesmo quando os mecanismos de garantias pblicas tenham grande aceitao.
Mudanas estruturais dessa natureza dificilmente ocorrero de forma abrupta. O mais provvel que se processem aos poucos, acelerando-se ou desacelerando-se conforme caminhem as condies de
liquidez interna e externa da economia brasileira.
No curto prazo, o boom de investimentos em curso promover o
crescimento mais acelerado dos ativos do BNDES. O aumento da
presso de demanda nos ltimos meses tende a impactar fortemente
as liberaes e, consequentemente, as fontes tradicionais de liquidez
da instituio, particularmente os mecanismos pblicos de financiamento e poupana. Depois de ter se recuperado das crises dos anos
1990, o FAT assim como o FGTS acumulou grande volume de
recursos lquidos que, nos ltimos trs anos, viabilizaram investimentos para indstria e infraestrutura. Seu fortalecimento e continuidade so muito importantes.
Mesmo assim, ser inevitvel o aumento do volume de captaes do
BNDES em mercado. preciso diversificar fontes de recursos, ampliar prazos e dar maior liquidez aos mercados privados. Essa perspectiva poder servir de base para a criao de novos instrumentos
de captao, eventualmente baseados em ndices de preos, e no na
taxa de juros do mercado monetrio. Esse avano, no entanto, preci53

sar ser construdo por meio de uma estratgia que envolva os principais atores pblicos e privados relevantes. Mudanas no mercado
de capitais requerem tempo para dar resultado. No existem medidas fceis nem de rpida implementao.

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56

Captulo 2

Crdito Pblico e Desenvolvimento

Econmico: A Experincia Brasileira1
Marcos Antonio Macedo Cintra*

1
Este estudo est associado com a pesquisa O Brasil na era da globalizao:
condicionantes domsticos e internacionais ao desenvolvimento, realizada no
Centro de Estudos de Conjuntura e Poltica Econmica do Instituto de Economia
da Universidade Estadual de Campinas (IE/Unicamp), sob a coordenao do
professor Ricardo Carneiro, com o apoio do BNDES.
*
Professor do IE/Unicamp e pesquisador do Conselho Nacional de
Desenvolvimento Cientfico e Tecnolgico (CNPq).

1. Introduo

ste artigo procura discutir o papel desempenhado pelas instituies financeiras pblicas (em especial, as instituies financeiras de
desenvolvimento) e a importncia dos fundos de poupana compulsria no fomento ao desenvolvimento econmico brasileiro. O artigo est organizado em seis sees, incluindo esta breve introduo.
Na segunda, identificam-se aspectos conceituais e histricos sobre
os bancos de desenvolvimento e a poupana compulsria, os quais
auxiliam na construo do argumento central, qual seja, a mobilizao de recursos de fomento uma funo pblica para desenvolver setores ou atividades consideradas prioritrias. Esses aspectos
representam parmetros relevantes para compreender a atuao do
Estado brasileiro como agente fomentador do desenvolvimento por
meio de instituies especializadas e de fundos de poupana compulsria.
Na terceira seo, procura-se identificar o modelo de crdito brasileiro, com forte participao do Estado, no apenas no que diz respeito administrao de taxas de juros e condies de crdito, mas
tambm no fornecimento direto de financiamento, uma vez que o
mercado de capitais pouco se desenvolveu e as relaes entre o sistema bancrio e as empresas tampouco se constituram em uma base
relevante de financiamento do investimento. Na quarta, realiza-se
uma caracterizao dos principais fundos compulsrios brasileiros,
arrolando sua institucionalidade, natureza e funes. Esses fundos
constituem funding para instituies financeiras pblicas, fornecedoras do crdito de longo prazo. Na quinta, efetua-se um resumo das
principais questes levantadas pelos opositores do crdito direcionado e da poupana compulsria no pas, bem como o debate crtico.
Nas consideraes finais, reafirma-se o papel imprescindvel das
instituies financeiras pblicas de fomento e dos fundos de poupana compulsrios na oferta de crdito de longo prazo no pas.
Sugere-se ainda que a expanso dos investimentos requer a configurao de um novo padro de financiamento domstico.
59

2. Aspectos Conceituais e Histricos

sobre as Instituies Financeiras
Especializadas e a Poupana
Compulsria
Alm da funo pblica de regular e supervisionar os mercados financeiros, cabe ao Estado, como agente mobilizador de recursos,
fomentar setores ou atividades considerados prioritrios, em pases
industrializados e em desenvolvimento, por meio de funding prprio, dada a prpria dinmica da concorrncia bancria.2 Submetidos lgica da valorizao da riqueza e da preferncia pela liquidez
em um mundo de incerteza e irreversibilidade, as instituies financeiras privadas dificilmente atendem demanda por financiamento
daqueles setores ou atividades de alto risco, longo prazo de maturao, elevado retorno social e relativamente baixo retorno econmico.3 Assim, o crdito dirigido e a poupana compulsria so atividades que se relacionam com as prprias funes alocativas e
distributivas do Estado.
H razovel consenso na literatura e na experincia histrica que os
recursos mobilizados pelo setor pblico devem ser destinados a pelo
menos trs grandes grupos:
1. Investimentos sociais, tais como projetos de gerao de emprego e renda (financiamento de micro, pequenas e mdias empresas, agricultura familiar, crdito popular para trabalhadores
autnomos etc.), projetos de infraestrutura urbana, saneamento
bsico (gua e esgoto) e habitaes populares; 2. Investimentos
em alta tecnologia, dado o carter de bem pblico do conhecimento aplicado, em funo de suas externalidades positivas,
como os aumentos da produtividade e do bem-estar social. (...);
Sobre o papel do crdito em uma economia monetria de produo e a dinmica da concorrncia bancria, ver Minsky (1986), Freitas (1997) e Belluzzo e Almeida (2002).
3
O retorno social no deve ser confundido com o retorno microeconmico privado (maximizao de ganhos financeiros). Os ganhos sociais podem ser medidos pelo aumento nos
padres de sade e educao, habitao popular, saneamento bsico, bem como em gerao
de empregos [Pinheiro (1999, p. 153)].
2

60

e 3. Investimentos em setores voltados exportao, dado o carter estratgico do setor exportador para a manuteno da estabilidade de longo prazo (evitar crises cambiais) e o crescimento
fundado na competitividade da indstria. Alm disso, como os
mercados externos so, em geral, mais competitivos que os domsticos, o risco associado produo para a exportao
maior, o que pode levar os bancos privados a subfinanciarem
essa atividade [Pinheiro (1999, p. 154)].

O Estado pode utilizar diferentes meios e/ou instrumentos para mobilizar recursos a fim de prover o crdito direcionado. Em primeiro
lugar, pode canalizar a poupana pblica, o que requer a gerao de
receita disponvel para financiar o investimento pblico e/ou privado, mediante um ajuste fiscal consistente e sustentado. O ajuste fiscal e a consequente recuperao da poupana pblica deveriam ser
calcados nos cortes dos gastos pblicos suprfluos e na reduo dos
desperdcios, a fim de diminuir os impactos sobre a atividade econmica de aumentos recorrentes na carga tributria.
Em segundo lugar, o Estado pode criar instituies financeiras de
fomento e/ou de desenvolvimento para direcionar o crdito. Historicamente, essas instituies assumiram diferentes formas bancos
de desenvolvimento, caixas econmicas e agncias financeiras voltadas para o financiamento de determinados setores e atividades
prioritrios. A experincia mostra tambm que essas instituies especializadas tendem a ser de propriedade do Estado (h excees
nos Estados Unidos (EUA), no Japo e na Alemanha).4 Em terceiro
lugar, o Estado pode instituir um mecanismo especial de captao de
recursos (fiscal ou parafiscal) para essas instituies. Apesar de ser
complexa a estrutura do funding dessas instituies, os recursos mobilizados por meio dos grandes fundos pblicos de poupana compulsria, seja de natureza fiscal seja parafiscal, so fontes privilegiadas de recursos para o financiamento de fomento [Pinheiro (1999,
p. 155)]. Isso porque o carter compulsrio da extrao dos recursos garantido legalmente pela vinculao de receitas fiscais ou parafiscais assegura certa estabilidade aos fluxos de captao, beneA prpria escolha do agente financeiro pblico ou privado da interveno governamental est associada s diferentes motivaes e critrios de alocao de recursos [Aronovich e
Fernandes (2006)]. Para um panorama sobre o papel dos bancos pblicos e de desenvolvimento na Alemanha, Japo, Coreia e ndia, ver Cintra (2007a).
4

61

ficiando o financiamento das atividades-alvo do crdito de

fomento.
Ademais, a mobilizao de recursos por meio de fundos pblicos de
poupana compulsria gera outro efeito indireto sobre o funding das
instituies de fomento e/ou de desenvolvimento. A vinculao de
receitas fiscais e parafiscais implica um aval do Tesouro e/ou das
autoridades monetrias captao de recursos por essas instituies.
Isso tende a reduzir seus riscos, colocando-as em posies favorveis para captar recursos nos mercados interno e externo.
Em suma, a estabilidade potencial do fluxo de recursos e o aval
do governo so importantes no apenas para os tomadores finais
do crdito de fomento (necessidade de um fluxo estvel e relativamente volumoso de capital, devido natureza das atividades a
serem financiadas), mas tambm para a prpria instituio gestora dos recursos. Nesse ltimo aspecto, a reduo do risco da
instituio pode transform-la em uma importante unidade captadora e repassadora de recursos externos em condies favorveis para o financiamento do investimento privado [Pinheiro
(1999, p. 155)].

Dessa forma, os bancos pblicos tendem a desempenhar um papel

estabilizador do volume de crdito durante o ciclo econmico. O
comportamento anticclico do crdito ofertado por instituies financeiras pblicas tem sido comprovado por diversos trabalhos empricos.5 Outro papel relevante desempenhado pelos bancos pblicos
e de desenvolvimento a coordenao dos projetos de investimento,
reduzindo seus riscos [Unctad (2008, p. 92)].

Micco e Panizza (2004), por exemplo, encontraram evidncias de que os emprstimos realizados por bancos pblicos so 84% menos procclicos do que o dos bancos privados e que
no h diferenas significativas no comportamento de bancos privados nacionais e estrangeiros. Ou seja, os bancos pblicos contraem menos os emprstimos durante os perodos
recessivos, garantindo a oferta de crdito no momento em que os bancos privados ampliam
a preferncia pela liquidez, e aumentam menos durante os perodos expansivos. Com isso,
estabilizam o volume de crdito, desempenhando um papel contracclico. Para diferentes
vises sobre o papel das instituies financeiras pblicas, ver BID (2004), Yeyati et al. (2004
e 2007), Caprio et al. (2004) e Novaes (2007).
5

62

Pinheiro (1999, p. 155-156) salienta ainda que

o crdito pblico de fomento aportado via fundos de poupana
compulsria no deve ser confundido com qualquer linha de
crdito de longo prazo. Os mercados financeiros privados so
capazes de mobilizar recursos de longo prazo para um enorme
espectro de investimentos. Um dos objetivos do crdito pblico
de fomento melhorar a alocao de recursos, pela sua canalizao queles setores no assistidos pelo crdito privado. Em resumo, no deve haver substituio do crdito privado pelo pblico,
mas to-somente certa complementaridade.

No mesmo sentido, defendem Aronovich e Fernandes (2006, p. 9):

As instituies financeiras de desenvolvimento costumam ter
como foco emprstimos a projetos de longo prazo de maturao,
os quais tendem a no receber recursos suficientes das tradicionais fontes de mercado, atuando de forma complementar ao
mercado. As instituies financeiras de desenvolvimento so
instrumentos de poltica econmica cuja performance deve ser
avaliada predominantemente pelos benefcios sociais e econmicos que propiciam.

O Quadro 1 procura resumir as diferentes caractersticas das poupanas compulsria e contratual (fundos de penso, fundos de investimento, companhias de seguro etc.), com repercusses tanto no perfil de financiamento das instituies pblicas de fomento como na
remunerao dos recursos. A poupana compulsria tem uma vantagem sobre a contratual: o menor risco que oferece s atividades de
fomento, por intermdio das instituies pblicas de desenvolvimento, em virtude do fluxo relativamente estvel de recursos, uma
vez que associado arrecadao fiscal ou parafiscal. O aval do
setor pblico funciona como fator adicional na reduo desse risco,
pois somente o setor pblico tem a prerrogativa de criar receitas por
meio de impostos e contribuies, alm de poder emitir moeda [Pinheiro (1999, p. 156)].
Assim, a poupana compulsria, como mecanismo de extrao e
destinao de recursos para investimentos, desempenha papel relevante no financiamento do desenvolvimento econmico e social, por
63

meio da interveno do Estado como elemento fornecedor e direcionador de crdito. Os fundos pblicos de poupana compulsria so,
portanto, do ponto de vista do financiamento da economia, mecanismos de mobilizao de crdito de fomento. Sua atuao, se bem
conduzida, pode melhorar a alocao de recursos da sociedade, provendo crdito subsidiado a certos setores e atividades com elevado
retorno social, mas para os quais tende a ser escasso o financiamento
privado [Pinheiro (1999, p. 172)].
Quadro 1
Caractersticas das Poupanas Contratual e Compulsria
MODALIDADE DE
POUPANA

CONTRATUAL*

COMPULSRIA

Natureza

Voluntria: deciso de
aplicao da riqueza do
agente privado (racionalidade
microeconmica).

Compulsria: similar ao
imposto; provoca reduo da
renda disponvel dos agentes
privados.

Estabilidade
do Fluxo de
Captao de
Recursos

Depende das expectativas

de longo prazo dos agentes
privados (instabilidade
potencial).

Garantida legalmente, pela

vinculao de uma receita
fiscal ou parafiscal; aval
do Tesouro (estabilidade
potencial).

Funding e Risco
da Instituio de
Fomento

Maior risco, devido

instabilidade relativa do
fluxo de recursos de longo
prazo.

Menor risco, devido maior

estabilidade relativa do fluxo
de recursos de longo prazo.

Fonte: Pinheiro (1999, p. 156).

* Formada com base na livre escolha dos agentes econmicos. Em geral,
assume a forma de aplicaes financeiras (fundos de penso, fundos de
investimento, fundos de aes, companhias de seguro, hedge funds etc.).

Dessa forma, a razo de ordem geral para a criao e a preservao

de instituies financeiras especializadas, bem como fundos de poupana compulsria, de diferentes naturezas, decorre da prpria dinmica concorrencial da economia capitalista. Como as instituies
privadas no financiam certos setores e/ou atividades que, embora
sejam essenciais para o desenvolvimento social e econmico, apresentam altos riscos, exigem a conformao de arranjos institucionais
64

especficos e/ou polticas governamentais de crdito seletivo, tanto

nos pases desenvolvidos como nos pases em desenvolvimento.
Em geral, os principais instrumentos de poltica de crdito seletivo
so os seguintes: taxas de juros subsidiadas para emprstimos aos
setores prioritrios; refinanciamento por meio de redesconto no banco central; fixao de uma proporo mnima dos emprstimos totais (ou dos depsitos) que devem ser direcionados para tomadores
especficos; tetos para emprstimos aos setores no prioritrios; destinao obrigatria de percentual definido do funding bancrio para
aplicao em determinados setores ou atividades; utilizao de instituies especiais de crdito [Freitas e Schwartz (1992, p. 29)].
As razes para apoiar setores e segmentos especficos podem tambm apresentar contedos de cunho poltico. Trata-se de amparar
setores mais frgeis do ponto de vista financeiro, como no caso de
segmentos de preos flexveis que se defrontam com compromissos
fixos (isto , regidos pela taxa de juros) derivados de operaes de
financiamento. Esse seria o caso do financiamento agricultura, setor para o qual mesmo os pases industrializados organizaram instituies especializadas. Outros exemplos seriam as pequenas e mdias empresas, com papel relevante na gerao de emprego; o
desenvolvimento regional; o financiamento habitacional, tecnolgico, das exportaes e a proteo ambiental. Em conjunto, as instituies financeiras especializadas tendem a ser caracterizadas, de
uma forma ou de outra, por suprirem necessidades especficas de
financiamento, seja em funo de prazo, de taxas de juros, ou do
risco assumido.

3. O Papel e a Origem das Instituies

Financeiras Especializadas e dos
Fundos Compulsrios no Brasil
sabido que o modelo geral de estruturao financeira por meio do
mercado de capitais pouco se desenvolveu no pas. As relaes entre
65

o sistema bancrio e as empresas tampouco se constituram em uma

base relevante de financiamento do investimento. Desenvolveu-se
um modelo de crdito, com forte participao do Estado, no apenas
no que diz respeito administrao de taxas de juros e condies de
crdito, mas tambm no fornecimento direto de financiamento.6 A
participao do Estado foi muito alm da presena de instituies
especializadas (Banco do Nordeste do Brasil, Banco da Amaznia,
Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico, Banco Nacional
da Habitao e bancos estaduais de desenvolvimento). Antes mesmo da
criao dessas instituies especializadas, os governos constituram bancos comerciais e instituies de poupana, que desempenharam papis relevantes, seja para a disseminao da moeda bancria e o fomento da atividade bancria em geral (caso do Banco do
Brasil, criado em 1808), o desenvolvimento dos instrumentos para a
captao da poupana popular (Caixa Econmica Federal e Estaduais), ou ainda o financiamento industrializao, um papel que o
Banco do Brasil e os diversos bancos comerciais estaduais exerceram no plano nacional ou local.
Ademais, os bancos estaduais desempenharam papel importante na
implementao da estratgia nacional de desenvolvimento, principalmente por meio da canalizao de recursos pblicos para oportunidades de negcios articuladas regionalmente [Costa (1988),
Lopreato (2002) e Costa Neto (2004)]. Garantiu-se, assim, capilaridade no que se refere ao acesso a recursos provenientes da poupana compulsria, facilitando-se a implementao de polticas de
reduo de desigualdades inter-regionais [Pinto et al. (2007, p.
145)]. Para um panorama da evoluo do sistema pblico de fomento federal e estadual , ver Quadro 2.

Alm dos fundos parafiscais e fiscais, alguns segmentos (a agricultura, em particular) contaram ainda com recursos do oramento monetrio, por intermdio do Banco do Brasil (contamovimento) ou do prprio Banco Central (programas especficos do oramento monetrio).
6

66

Quadro 2
Evoluo do Sistema Pblico de Fomento Federal e Estadual
(18611992)
CRIAO

BANCOS FEDERAIS

1861

Caixa Econmica e Monte de Socorro do Rio de Janeiro (Caixa

Econmica Federal)
Banco do Brasil (1808) (1853)
Banco de Crdito da Borracha, depois Banco de Crdito da
Amaznia e, finalmente, Banco da Amaznia (Basa)
Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico (BNDE)
Banco Nacional de Crdito Cooperativo (BNCC) com origem da
Caixa de Crdito Cooperativo (1943)

1905
19421966
1952
1952
1954
1964
1967
1985

1896
1916
1960
1962
1962
1962
1966
1968
1969
1969
1970
1970
1970
1970

Banco do Nordeste do Brasil (BNB)

Banco Nacional da Habitao (BNH) extinto em 1986
Banco de Roraima Banco do Estado de Roraima (Banroraima)
1990
Banco Meridional do Brasil origem Banco Sul Brasileiro (1972) ,
adquirido pelo Bozano Simonsen em 1997 e pelo Santander em
1999
Caixas Econmicas e Bancos de Desenvolvimento Estaduais
Caixa Econmica do Estado de Minas Gerais (MinasCaixa)
Caixa Econmica do Estado de So Paulo (Banco Nossa Caixa)
Caixa Econmica do Estado do Rio Grande do Sul (CEERS)
Banco Regional de Desenvolvimento do Extremo Sul (BRDE)
Banco de Desenvolvimento de Minas Gerais (BDMG)
Caixa Econmica do Estado de Gois (Caixego)
Banco de Desenvolvimento do Estado da Bahia (Desenbanco)
Banco de Desenvolvimento do Paran (Badep)
Banco de Desenvolvimento do Esprito Santo (Bandes)
Caixa Econmica do Estado de Santa Catarina (CEESC)
Banco de Desenvolvimento do Estado do Maranho (BDM)
Banco de Desenvolvimento do Estado Cear (Bandece)
Banco de Desenvolvimento do Estado de So Paulo (Badesp)
Banco de Desenvolvimento do Rio Grande do Norte (BDRN)
Continua

67

Quadro 2
Evoluo do Sistema Pblico de Fomento Federal e Estadual
(18611992)
1974
1975
1977
1977
1919
1919
1926
1928
1928
1930
1934
1936
1937
1934
1944
1945
1950
1955
1958
1958
1960
1961
1962
1962
1963

68

Banco de Desenvolvimento do Estado do Rio Grande do Sul

(Badesul)
Banco de Desenvolvimento do Estado do Rio de Janeiro (BD-Rio)
Banco de Desenvolvimento do Estado de Gois (BDGois)
Banco de Desenvolvimento do Estado de Santa Catarina (Badesc)
Bancos Estaduais
Banco de Credireal de Minas Gerais (Credireal) origem Banco de
Crdito Real de Minas Gerias (1889)
Banco do Esprito Santo origem Banco Hipotecrio e Agrcola do
Esprito Santo (1911)
Banco do Estado de So Paulo (Banespa) origem Banco de
Crdito Hipotecrio e Agrcola do Estado de So Paulo (1909)
Banco do Rio Grande do Sul (Banrisul)
Banco do Estado do Paran (Banestado)
Banco do Estado da Paraba (Paraiban)
Banco Mineiro do Caf (Bemge)
Banco do Rio Grande do Norte (Bandern) origem Banco do Natal
(1906)
Banco de Crdito Rural e Agrcola do Esprito Santo (Banestes)
origem Instituto de Crdito Agrcola do Esprito Santo (1935)
Banco do Estado do Maranho (BEM)
Banco Hipotecrio e Agrcola de Minas Gerais (1911) (Bemge)
Banco da Prefeitura do Distrito Federal (Banerj)
Banco de Crdito do Estado do Rio (Banerj)
Banco do Estado de Gois (BEG)
Banco do Estado do Amazonas (BEA)
Banco Comercial e Agrcola do Piau (BEP)
Banco de Fomento do Estado da Bahia (Baneb) origem Instituto
Central de Fomento Econmico da Bahia (1937)
Banco do Estado do Par (Banpara)
Banco de Desenvolvimento do Estado de Santa Catarina (Besc)
Banco de Desenvolvimento do Estado de Pernanbuco (Bandepe)
origem Caixa de Crdito Mobilirio (1939)
Banco da Produo do Estado de Alagoas (Produban)
Continua

Quadro 2
Evoluo do Sistema Pblico de Fomento Federal e Estadual
(18611992)
1963
1963
1964
1964
1966
1983
1990
1992

Banco de Fomento Econmico do Estado de Sergipe (Banese)

Banco do Estado de Mato Grosso (BEMAT)
Banco do Estado do Cear (BEC)
Banco da Produo e Fomento do Estado do Acre (Banacre)
Banco Regional de Braslia (BRB)
Banco do Estado de Rondnia (Beron)
Banco do Estado de Roraima (Banroraima)
Banco do Estado de Amap (Banap)

Fonte: Elaborao prpria, com base em Costa Neto (2004, p. 52-54).

Em meados dos anos 1960, defendia-se que os baixos patamares de

financiamento privado ao investimento decorriam de uma ineficiente gerao e alocao de poupana no pas, por causa dos elevados
ndices inflacionrios e da limitao das taxas de juros (a Lei de
Usura limitava os juros a 12% ao ano). Esses fatores determinavam
taxas de retorno reais de ativos financeiros de longo prazo baixas ou
negativas, o que desestimulava a formao de poupana financeira.7
Esse diagnstico ancorou a primeira grande transformao do sistema financeiro brasileiro: a Lei 4.380, de agosto de 1964, instituiu a
correo monetria nos contratos imobilirios de interesse social,
criou o Banco Nacional da Habitao (BNH) e institucionalizou o
Sistema Financeiro da Habitao (SFH); a Lei 4.595, de dezembro
de 1964, estabeleceu as bases para a segmentao do sistema financeiro, nos moldes do sistema americano, onde supostamente
O papel do sistema financeiro no financiamento da acumulao mais complexo e essencial
do que a mera intermediao entre investidores e poupadores. Na verdade, os bancos podem
criar moeda ex-nihilo e administrar dinamicamente ativos e passivos, fazendo com que o
financiamento do investimento no guarde uma dependncia nica e exclusiva da poupana.
Em outras palavras, a poupana existente um entre outros fatores condicionantes do financiamento do investimento. Todavia, a poupana (no sentido de renda pretrita acumulada,
cujo gasto foi diferido no tempo) pode desempenhar um papel relevante na consolidao financeira (funding) dos passivos de curto prazo das empresas inversoras e dos bancos. Assim,
a disponibilidade de poupana, como lastro de um processo de funding, pode ser um fator
importante na reduo da fragilidade financeira. Ver Cintra (1999), Cardim de Carvalho
(2005a) e Keynes (1930).
7

69

o investimento produtivo privado de longo prazo era financiado pelos bancos de investimento com apoio dos mercados de capitais. Os
bancos de investimento foram autorizados a emitir ttulos de longo
prazo com correo monetria no mercado interno e captaes no
mercado externo (Resoluo 63/1967); foram ainda definidos incentivos fiscais para as operaes no mercado de capitais e no mercado
aberto (ttulos pblicos indexados).8
A despeito dessas reformas institucionais, que estimularam a diversificao e a segmentao, a operacionalidade do sistema financeiro pouco
mudou. O financiamento de longo prazo no passou a ser efetuado pelo
mercado de capitais domstico e os bancos de investimentos aprofundaram a captao em moeda estrangeira, ampliando o endividamento externo. De um lado, o mecanismo da correo monetria inicialmente
aceita apenas para ttulos pblicos passou a ser adotado indistintamente para ativos de curto e de longo prazos, reduzindo as vantagens para as
aplicaes longas. De outro lado, presses polticas limitaram as restries impostas aos bancos de investimento, permitindo-lhes operar em
mercados de curto prazo.
Essa flexibilizao provocou uma alterao significativa na estrutura
patrimonial dos bancos de investimento, ou seja, um encurtamento
de seu passivo. Como resposta emisso de obrigaes com prazos
menores, os bancos procuraram compatibilizar temporalmente os
seus ativos, por meio da emisso de crditos com prazos mais curtos, um segmento destinado s financeiras e aos bancos comerciais
[Crocco e Santos (2006, p. 48)]. Os bancos comerciais e de investimento tinham melhores condies de competio nesse mercado em
relao s financeiras, uma vez que, alm de captarem recursos no
mercado interno em igualdade de condies com aquele segmento,
tambm eram autorizados a captar no mercado externo, que operava
com taxas mais baixas que as domsticas [Almeida (1980)].
De forma semelhante, os incentivos ao desenvolvimento do mercado
de capitais no foram capazes de torn-lo um mecanismo de financiamento do investimento de longo prazo. O crash de 1971 afetou
Sobre as reformas financeiras da dcada de 1960, ver Sochaczewski (1993) e Tavares
(1983).
8

70

sua credibilidade, transformando-o basicamente num mercado especulativo, pela negociao de aes no mercado secundrio [Tavares
(1973)]. Em 1976, o governo efetuou nova tentativa para estimular
o desenvolvimento do mercado de capitais com a promulgao da
Lei das Sociedades por Aes e a criao da Comisso de Valores
Mobilirios (CVM). O financiamento de longo prazo da economia
persistiu, em grande medida, apoiado em capitais estrangeiros e nos
recursos do BNDE. Nesse contexto, o financiamento brasileiro nas
dcadas de 1960 e 1970 se manteve centrado no setor pblico e no
capital externo [Studart (1993)]. As condies macroeconmicas
externas favorveis permitiram que esse modelo se sustentasse e
garantisse significativas taxas de crescimento da economia, consubstanciadas no chamado milagre brasileiro e na expanso econmica impulsionada pelo II Plano Nacional de Desenvolvimento
(1974-1979).
A dcada de 1980 foi caracterizada por uma ampla transformao no
ambiente macroeconmico, deflagrada pela reduo significativa da
liquidez internacional, com a poltica de dlar forte implementada
por Paul Volcker, ex-presidente do Federal Reserve. A elevao dos
juros americanos resultou na crise da dvida externa, no colapso das
contas pblicas e na renitente elevao das taxas de inflao [Belluzzo
e Almeida (2002)]. Esse quadro minou as fontes de financiamento
vigentes: o aporte de capitais externos e o financiamento pblico.
Alm disso, a deteriorao das expectativas dos agentes fez com que
a demanda por financiamento fosse contrada, configurando um cenrio de baixo crescimento econmico, liderado pelas exportaes,
com alta inflao, que foi denominado estagflao.
Contudo, o sistema financeiro brasileiro encontrou mecanismos para
continuar operando com lucratividade crescente. As necessidades de
financiamento do setor pblico condicionaram a adoo de uma poltica monetria apoiada na emisso de ttulos de curta maturao e
altas taxas de juros. Para ampliar a liquidez desses ativos, foi institudo o mecanismo de zeragem automtica, em que o Banco Central se comprometia a recomprar diariamente os papis do governo
em mos dos agentes do sistema financeiro, caso apresentassem
eventuais dficits de reserva. As transaes com ttulos pblicos

71

tornavam-se uma atividade sem risco e os bancos foram capazes de

manter a rentabilidade, por meio de alteraes na composio de
seus portflios, nas quais a reduo da oferta de crdito era compensada com aplicaes financeiras em ttulos pblicos, de baixo risco,
alta lucratividade e elevada liquidez.
Consolidou-se, assim, um sistema financeiro pouco funcional do
ponto de vista de sua capacidade de canalizar recursos para o setor
produtivo da economia, mas bastante gil na gesto da moeda indexada (fundos de curto prazo ancorados na dvida pblica).9 A generalizao do mecanismo da correo monetria instrumento de
indexao de contratos permitiu a convivncia com taxas de inflao elevadas sem que a moeda perdesse completamente suas funes, num processo de hiperinflao aberta. Com a indexao dos
contratos, a moeda perdeu sua funo de unidade de conta, sem deixar de exercer as funes de meio de pagamento e reserva de valor
[Belluzzo e Almeida (2002)]. Isso possibilitou que o sistema financeiro mantivesse o principal componente do seu passivo: os depsitos vista. Vale dizer, no houve uma fuga generalizada para outras
moedas (o dlar, em particular), permitindo que os bancos continuassem a operar o sistema de pagamentos em moeda local. Como os
agentes econmicos continuaram a deter depsitos remunerados
(moeda indexada) e no remunerados em moeda local, os bancos
puderam consolidar estratgias altamente lucrativas (inclusive ganhos sobre o floating de recursos, depsitos vista e recursos destinados ao pagamento de tributos que foram canalizados para a compra de ttulos pblicos com remunerao superior variao dos
preos), garantindo sua sobrevivncia em contexto de alta inflao.
Em 1988, a Constituio Federal legitimou um movimento que estava ocorrendo na prtica, a formao dos conglomerados, sob a liderana dos bancos comerciais, permitindo a reconfigurao do sistema financeiro domstico (foi eliminada tambm a necessidade de
carta-patente para a abertura de agncias). A criao do banco mltiplo reduziu a especializao de funes e a vinculao de operaes dentro dos grupos financeiros. O direcionamento do crdito e,
Sobre a dinmica da moeda indexada, ver Tavares (1983), Belluzzo e Almeida (1990), Barros (1993), Belluzzo e Almeida (2002), Franco (2006) e Arida (2006).
9

72

particularmente, os subsdios creditcios (em termos de taxas de juros de operaes, sistematicamente negativas em termos reais, e
subsdios como o da aplicao da correo monetria parcial) tiveram sua abrangncia bastante reduzida. Cabe salientar que em uma
economia submetida alta inflao, o crdito subsidiado no resultava necessariamente de uma opo deliberada de poltica creditcia,
mas de variaes imprevistas na taxa de inflao e consequente descompasso entre as taxas de juros nominais prefixadas e a taxa de
inflao, resultando em taxas de juros reais negativas.
Aps esse perodo, seguindo a tendncia em vigor na economia
mundial, deflagrou-se um processo de desregulamentao e liberalizao do sistema financeiro. Foram alteradas as regras para as operaes de no residentes no mercado de capitais domstico e a atuao dos fundos estrangeiros de capitais, autorizadas as emisses de
aes, bnus e commercial papers de empresas e bancos brasileiros
no mercado externo etc. [Freitas e Prates (2001)]. Os cenrios macroeconmicos domstico e internacional propiciaram um ambiente favorvel atividade financeira. No mbito externo, o aumento da liquidez possibilitou o acesso de instituies financeiras e
no financeiras domsticas aos mercados de capitais internacionais.
No mbito interno, a estabilizao monetria promovida pelo Plano
Real (1994) e a retomada do crescimento permitiram o aumento das
operaes de crdito e a reduo das transaes com ttulos pblicos.
Com a estabilizao monetria, imaginou-se que os bancos e o mercado de capitais mais integrados ao sistema financeiro internacional
pudessem financiar a atividade produtiva, enquanto se reorganizavam as finanas pblicas (inclusive mediante a privatizao de empresas e bancos estaduais). A estabilizao da moeda tambm concorreu
para minimizar o crdito favorecido, sobretudo no que diz respeito
ocorrncia de taxas de juros reais negativas, que desapareceram das
operaes de instituies financeiras pblicas e privadas.
A recuperao das operaes de crdito, no entanto, foi logo abortada pela crise mexicana e, posteriormente, pelo contgio das economias emergentes [Freitas (2000)]. Reinstalou-se a poltica monetria
de juros elevados para evitar a sada de capitais, fato que voltou a
proporcionar aos bancos uma aplicao financeira mais rentvel e
73

menos arriscada (operaes com ttulos da dvida pblica) do que a

concesso de crdito. Todavia, a subida das taxas de juros e o aumento da inadimplncia tornaram os bancos mais seletivos, dificultando o refinanciamento dos devedores no financeiros e das instituies bancrias mais dependentes do interbancrio.
Esse movimento resultou em graves dificuldades para algumas instituies. Inicialmente, os pequenos bancos e aqueles criados a partir de instituies financeiras no bancrias foram os mais atingidos.
No tinham estrutura para operar em um ambiente no inflacionrio.
A insegurana do pblico na solidez do setor bancrio e no mercado
interbancrio provocou aumento na averso ao risco, desencadeando um empoamento da liquidez, com bancos deficitrios encontrando restries para obter financiamentos. Em agosto de 1995, o Banco Central interveio no Banco Econmico e, em novembro, no
Banco Nacional. Em maro de 1997, o controle do Banco Bamerindus
foi passado para o Hong Kong Shangai Banking Corporation (HSBC).
Para impedir a ecloso de uma crise bancria sistmica, o governo
implementou, em 1995, um conjunto de medidas: criou-se o Programa de Estmulo Reestruturao e ao Fortalecimento do Sistema
Financeiro Nacional (Proer Medida Provisria 1.179, de 3 de novembro de 1995, e Resoluo do CMN 2.208, da mesma data);10
regulamentou-se o Fundo Garantidor de Crditos (Resoluo do
CMN 2.211, de 16 de novembro de 1995); e aumentou-se o capital
mnimo para abertura de novos bancos (Resoluo do CMN 2.212,
de 16 de novembro de 1995). Em 1997, foram ampliados ainda os
poderes de interveno do Banco Central em instituies com problemas de insolvncia e iliquidez por meio da Medida Provisria
1.812/1995 (Lei 9.447, de 14 de maro de 1997). Essa medida permitiu autoridade monetria exigir das instituies com problemas
de iliquidez, previamente decretao da interveno e da liquidao extrajudicial, a realizao de aportes de capital ou a transfernTrata-se de uma linha especial de assistncia financeira com o objetivo de financiar reorganizaes administrativas, operacionais e societrias de instituies financeiras envolvidas
em fuses e aquisies dos agentes financeiros, sobretudo daqueles incapazes de operar em
ambiente no inflacionrio. As operaes sob o amparo do Proer somaram R$ 20,36 bilhes,
entre 1995 e 1997 [Vidotto (2002)]. Ver tambm Maia (2003).

10

74

cia do controle acionrio e/ou a reorganizao societria mediante

fuses, incorporaes e cises.
O Banco Central passou a implementar tambm as regras do Acordo
de Basileia I, definidas pelo International Basle Committee on
Banking Regulations and Supervisory Practices (Comit de Basileia, 1988). Pela Resoluo 2.099, de 26 de agosto de 1994, foi exigido um ndice de Basileia capital sobre ativos ponderados pelos
riscos de 8%, tal como sugerido no acordo, mas posteriormente
elevado para 11% (Resoluo 2.399, de 25 de junho de 1997). A
Resoluo 2.682, de 21 de dezembro de 1999, introduziu um sistema de classificao das exposies de crdito em nove nveis, sendo
cada nvel de risco associado a um percentual de proviso.11
Alm disso, o governo procurou estimular o ingresso de instituies
estrangeiras no setor bancrio nacional. Legalmente, a entrada de
bancos estrangeiros estava vedada pelo Artigo 192 da Constituio
Federal de 1988. O Executivo, no entanto, passou a utilizar brechas
da legislao (Artigo 52 do Ato das Disposies Constitucionais
Transitrias) para reconhecer como de interesse do governo brasileiro o aumento da participao estrangeira no capital de instituies financeiras especficas (Exposio de Motivos 311/1995). Esperava-se maior competio no setor, maior eficincia e um
aumento das operaes de crdito. O setor bancrio nacional no
apenas mostrou-se capaz de concorrer com os estrangeiros no
mercado domstico, como tambm esses bancos rapidamente se
adaptaram s condies internas, reproduzindo as mesmas prticas predominantes.12
Os bancos estaduais enfrentaram grave crise ao longo da primeira
metade dos anos 1990, sobretudo em decorrncia dos financiamentos concedidos aos estados e empresas estatais e, subsidiariamente,
de uma acumulao de ativos no recuperveis junto a empresas
11
Sobre a implementao do Acordo de Basileia no Brasil, ver Maia (2003), Prado e Monteiro Filha (2005), Mendona (2006), Chianamea (2006), Gotschalki e Sodr (2006) e Cintra
e Prates (2007).
12
Para diferentes avaliaes sobre os impactos da entrada dos bancos estrangeiros no mercado financeiro domstico, ver Freitas (1999), Vidotto (2002), Carvalho et al. (2002), Belaisch
(2003) e Fucidji e Vasconcelos (2003).

75

privadas, os quais no foram compensados, seja por meio de capitalizao, seja pelo direcionamento do crdito para operaes de maior
segurana e rentabilidade.13 A reestruturao dos bancos estaduais
foi realizada mediante o Programa de Incentivo Reduo do Setor
Pblico Estadual na Atividade Bancria (Proes Circular 2.742, de
1997), pela qual o Banco Central definiu as instituies financeiras,
sob controle dos estados, que poderiam solicitar o apoio financeiro e
as condies de acesso aos recursos.
Dos bancos estaduais existentes em 1996, dez foram extintos, sete
privatizados pelos governos estaduais, seis federalizados e, posteriormente, privatizados, cinco reestruturados com recursos do Proes
e trs no participaram. Foi ainda autorizada a instalao de 14 agncias de desenvolvimento (que no aceitam depsito do pblico, portanto no so consideradas bancos).14 A Resoluo CMN 2.347/1996
regulamentou as agncias de fomento e estabeleceu operao limitada a repasse de recursos de instituies financeiras oficiais ou de
fundos de natureza fiscal. As agncias foram impelidas a manter
com recursos prprios um fundo de liquidez que limitava a alavancagem a 71,5% do capital, sendo vedado o acesso conta de reservas bancrias, ao redesconto de liquidez ou aos depsitos interfinanceiros. Aps negociao entre o governo federal, os governos
estaduais e a Associao Brasileira de Instituies Financeiras de
Desenvolvimento (ABDE), realizada em 2001, as agncias de fomento foram reconhecidas como instituies financeiras, o que lhes
permitiu utilizar o instituto da alienao fiduciria em garantia, as
cdulas de crdito industrial e comercial, bem como a cobrana de
encargos nos emprstimos (antes limitado a 6% ao ano) [Pinto et al.
(2007, p. 150)].
Por sua vez, as instituies financeiras pblicas federais foram capitalizadas por meio da Medida Provisria 2.196, de 28 de junho de
Esse diagnstico era reconhecido pela equipe econmica, cf. Barros et al. (1998): o problema dos bancos estaduais tem origem de natureza muito mais fiscal do que propriamente bancria, mas as suas dimenses no permitem outro tipo de soluo. Ver tambm
Almeida (1998).
14
O custo do Proes foi estimado em US$ 50,6 bilhes [Salviano Junior (2004)]. Os bancos
dos Estados do Piau, de Santa Catarina e de Braslia devem ser incorporados pelo Banco do
Brasil (como ocorreu com a Nossa Caixa).
13

76

2001, que instituiu o Programa de Fortalecimento das Instituies

Financeiras Federais, o qual procurou adequar os bancos pblicos a
uma forma de regulamentao bancria semelhante dos bancos
privados.15 O objetivo dessa legislao era refletir padres internacionais estabelecidos pelo Acordo de Basileia, tornando-os mais
fortes, mais competitivos e, sobretudo, mais transparentes. Alegava-se a necessidade de impor aos bancos pblicos federais a mesma
disciplina a que esto submetidos os bancos privados. A nfase na
lgica empresarial privada foi colocada no mesmo nvel da suposta
misso de cada instituio.
Essa breve retrospectiva das transformaes no sistema financeiro
brasileiro procurou explicitar seu fortalecimento institucional e, simultaneamente, sua incapacidade de fornecer os recursos necessrios ao financiamento do desenvolvimento, em geral, e ao investimento produtivo, em particular [Goldfajn et al. (2003) e Cardim de
Carvalho (2005b)].16 Como diagnosticado por diferentes estudos
sobre a estrutura de capital das empresas no financeiras brasileiras,
a participao dos emprstimos em reais no financiamento de mdio
e longo prazos persistiu bastante limitada. A contribuio do mercado de capitais brasileiro tambm permaneceu pouco expressiva. O
autofinanciamento das corporaes, por sua vez, ficou limitado pelo
porte relativamente reduzido das empresas nacionais e pelo baixo
grau de internacionalizao [Puga e Nascimento (2008), Torres
Na verdade, o Banco do Brasil foi capitalizado em 1996, com a inadimplncia do setor
rural. Houve um aporte de capital mediante a emisso de novas aes no valor de R$ 8 bilhes, sendo R$ 6 bilhes do Tesouro Nacional e R$ 2 bilhes da Caixa de Previdncia dos
Funcionrios do Banco do Brasil (Previ). As novas medidas implicaram uma emisso lquida
de R$ 29,8 bilhes em ttulos de dvida pblica federal. Para a reestruturao dos bancos
federais, ver Vidotto (2005).
16
No auge do ciclo de crdito entre 2003 e 2008, houve uma expanso dos emprstimos para
pessoas jurdicas com recursos livres. O crdito empresarial suprido, fundamentalmente,
pelas linhas de capital de giro (40% do total), de prazo relativamente longo (mdia de 441
dias) para os padres brasileiros viabilizou compras de matrias-primas, financiamento de
vendas, mas tambm inverses menores, tais como aquisio de mquinas, equipamentos e
instalaes, em um contexto de aquecimento econmico que resultou em excesso de demanda sobre o BNDES. Essa ativao do crdito domstico para as empresas esteve associada
tambm com maiores dificuldades de acesso a fontes alternativas de financiamento privado
no mercado de capitais domstico e externo. Sobre as transformaes no sistema financeiro
brasileiro aps o Plano Real e seus impactos no crdito, ver Freitas (2007), Barros e Miguel
(2007), Cintra (2006) e Oliveira e Carvalho (2004). Para uma discusso sobre o mercado de
capitais domstico durante o ciclo expansivo, ver Biancareli (2007).
15

77

Filho et al. (2008), Jacob (2006) e Iedi (2005)]. A combinao desses fatores significou a existncia de srias restries ao crescimento
das empresas que seriam financially-constrained , limitadas pelas
dificuldades de acesso a recursos financeiros [Crocco e Santos (2006,
p. 50) e Fazzari et al. (1988)]. No fosse pelo papel central desempenhado pelo setor pblico na mobilizao e na alocao de recursos
de poupana e investimento na economia brasileira, a situao seria
evidentemente ainda mais grave.17
Nesse modelo brasileiro, houve diferentes associaes entre participao estatal mediante instituies especializadas e sua influncia
por meio da regulao do crdito concedido pelos sistemas bancrios pblico e privado. Em alguns momentos, ambas as formas de
interveno estiveram presentes nos anos 1970 e 1980, por exemplo, em que at o Banco Central participou ativamente da regulao
e do direcionamento do crdito. Essa ltima forma de interveno
tendeu a declinar, a partir do final dos anos 1980, resultando em
menor ingerncia dos governos na regulao das taxas de juros e no
direcionamento do crdito por parte do sistema bancrio e das aplicaes dos fundos de investimento e das instituies no bancrias
[Almeida (1998, p. 11)].
Persistiu o crdito dirigido associado com as exigibilidades sobre os
depsitos bancrios (depsito vista e caderneta de poupana), com
taxas de juros reguladas. As instituies financeiras deveriam alocar
25% dos depsitos vista e 40% da poupana rural para o crdito
rural. Em 2008, as taxas de juros nas operaes de custeio e comercializao das safras agrcolas giravam em torno de 6,25% ao ano.
Deveriam tambm emprestar 65% dos depsitos da caderneta de
poupana para o financiamento habitacional.18 As taxas de juros so
fixadas em, no mximo, 12% ao ano (mais variao da TR) e o prazo
Ver tambm Stallings e Studart (2006, p. 286): o setor financeiro privado brasileiro continuou sendo uma fonte de financiamento relativamente pobre, tanto para as empresas como
para as famlias. O financiamento de longo prazo e o acesso das pequenas e mdias empresas
eram escassos e a maior parte do financiamento provinha dos bancos pblicos.
18
De acordo com as determinaes do Conselho Monetrio Nacional (CMN), as instituies
que no cumprirem as exigncias do crdito imobilirio sero punidas com o recolhimento
dos depsitos ao Banco Central com remunerao de 80% da variao da TR (2% ao ano),
menor do que a remunerao dos correntistas (TR, mais 6% ao ano).
17

78

pode variar entre cinco e vinte anos. A Lei 10.735, de 11 de setembro

de 2003, instituiu ainda as bases para as operaes de microfinanas,
determinando a obrigao de destinar no mnimo 2% dos depsitos
vista ao microcrdito, ou seja, emprstimos de at R$ 500 para
pessoas fsicas e de at R$ 1 mil para microempresas, com taxas de
juros no superiores a 2% ao ms e prazo mnimo de pagamento de
quatro meses.
Enfim, reduziu-se a regulao via preos ou, de forma mais geral,
por meio da administrao de preos das condies do crdito, de
forma que a tendncia tem sido a persistncia da interveno estatal
pela ao das instituies especializadas e a separao das atividades
de fomento dentro dos bancos oficiais, com funes comerciais
(CEF, Banco do Brasil, BNB e Basa). Persistiu ainda o direcionamento de crdito em termos de prazo mais amplo e taxas de juros
menores do que as praticadas no mercado, favorecendo determinados setores (industrial, agrcola e habitacional). O direcionamento
no ocorre apenas entre instituies oficiais, mas tambm no segmento privado do sistema financeiro, induzido pela regulamentao,
como no financiamento habitacional, em que ainda so predefinidos
os prazos (longos) e as taxas (tanto de captao depsitos de poupana como de aplicao). O segmento de instituies especializadas do setor pblico foi alterado em termos das instituies existentes e suas funes com a extino do BNH,19 do Banco Nacional
de Crdito Cooperativo20 e da maioria dos bancos estaduais (comerciais e de desenvolvimento).
O desequilbrio patrimonial dos bancos estaduais afastou-os da possibilidade de apoiar o desenvolvimento local, de forma que o camiEm 1986, o SFH foi reestruturado pelo Decreto-Lei 2.291/1986, que extinguiu o BNH e
distribuiu suas atribuies entre o Ministrio de Desenvolvimento Urbano e Meio Ambiente
(MDU), o CMN, o Banco Central e a CEF. Ao MDU, coube a formulao de propostas de
poltica habitacional e de desenvolvimento urbano; ao CMN, as funes de rgo central do
Sistema, orientando, disciplinando e controlando o SFH; ao Banco Central, foram transferidas as atividades de fiscalizao das instituies que integravam o SFH e a elaborao de
normas pertinentes aos depsitos de poupana; e CEF, coube a administrao do passivo,
do ativo, do pessoal e dos bens mveis e imveis do BNH, bem como a gesto do FGTS.
20
O BNCC foi extinto pela Lei 8.029, de 12 de abril de 1990 (http://www.planalto.gov.br/
ccivil_03/Leis/L8029cons.htm). Posteriormente, o Decreto 1.260, de 29 de setembro de 1994,
outorgou poderes ao Banco do Brasil para administrar e cobrar os crditos bancrios do
BNCC (http://www.planalto.gov.br/ccivil/decreto/1990-1994/D1260.htm).
19

79

nho delineado para essas instituies foi um programa de ajuste,

fechamento e privatizao incentivado pelo Banco Central (Proes).
Restaram, para apoio ao desenvolvimento regional, os bancos federais de desenvolvimento Basa e BNB e as agncias de fomento,
originadas no ajuste dos bancos estaduais. O crdito agricultura e
ao comrcio exterior continuou sendo majoritariamente concedido
pelo Banco do Brasil; o crdito infraestrutura urbana, especialmente no tocante poltica habitacional e de saneamento bsico,
pela Caixa Econmica Federal; o crdito para desenvolvimento tecnolgico, pela Financiadora de Estudos e Projetos (Finep); e o crdito de longo prazo para apoio ao setor industrial, alm de operaes
de mercado de capitais e exportaes, pelo BNDES21 e suas subsidirias, a Agncia Especial de Financiamento Industrial (FINAME), a
BNDES Participaes S.A. (BNDESPAR) e o BNDES-Exim.

4. A Caracterizao dos Principais

Fundos de Poupana Compulsria
Os principais instrumentos de poupana compulsria existentes no
pas so o Fundo de Garantia do Tempo de Servio (FGTS), gerido
pela CEF e destinado ao financiamento imobilirio e ao saneamento
urbano; o Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT), gerido pelo
BNDES, com destinao predominante ao investimento em mquinas e equipamentos industriais e em infraestrutura econmica; os
fundos constitucionais de financiamento, voltados para o desenvolvimento regional (o Fundo Constitucional do Nordeste, administrado pelo BNB, o Fundo Constitucional da Amaznia, gerido pelo
Basa, e o Fundo Constitucional do Centro-Oeste, administrado pelo
Banco do Brasil). Contribuem de forma significativa para o financiamento de setores e atividades geradores de emprego e bem-estar soEssa incluso do termo Social foi motivada pela incumbncia de administrar os recursos
do Fundo de Investimento Social (Finsocial), destinados aplicao em projetos definidos
pelo presidente da Repblica. O Finsocial consistia na arrecadao de contribuio social de
0,5% sobre a receita bruta de empresas que efetuassem a venda de mercadorias, bem como
de instituies financeiras e seguradoras. No entanto, apenas uma pequena parcela desses
recursos foi efetivamente destinada ao BNDES [Bernardino (2005, p. 59)].
21

80

cial. So, portanto, instrumentos pblicos de fomento ao desenvolvimento econmico e social.

O Fundo de Garantia do Tempo de Servio um fundo contbil, de
natureza financeira e privada, formado pelo conjunto de contas vinculadas e individuais, abertas pelos empregadores em nome de seus
empregados (8% sobre a folha de salrio), sob gesto pblica.22 Os
recursos somente podem ser utilizados pelos empregados em situaes especficas, como aquisio de casa prpria, falecimento etc.
Os recursos em nome dos trabalhadores depositados nas contas vinculadas so remunerados com juros de 3% ao ano, mais a inflao
mensal (Taxa Referencial TR).23 Enquanto no sacados, os recursos so destinados a lastrear financiamentos aos estados e municpios para obras de infraestrutura urbana e emprstimos hipotecrios
a famlias de baixa renda. Dessa forma, o FGTS constitui uma fonte
de poupana compulsria para financiar investimentos em habitao
popular, saneamento bsico e infraestrutura urbana. Essa caracterstica justifica a tese de que o fundo deve remunerar os depsitos com
juros reais, mas compatveis com a destinao dos recursos para
reas e atividades no atendidas pela iniciativa privada, gerando empregos e bens de valor social.
No final dos anos 1980, emergiu um conjunto de iniciativas desencadeadas pelo Congresso Nacional que visava reformular o FGTS.
Nesse processo, foram adotadas trs medidas. A primeira instituiu o
Conselho Curador do Fundo de Garantia do Tempo de Servio (CC/
FGTS), como instncia central na gesto do fundo. Essa competnTm direito ao FGTS os trabalhadores urbanos e rurais, regidos pela Consolidao das
Leis do Trabalho (CLT), e os trabalhadores avulsos. A regulamentao do contrato de trabalho por tempo determinado (Lei 9.601, de 21 de janeiro de 1998) estabeleceu o recolhimento
de FGTS de 2%, sem a multa de 40%, facultando-se ao empregador a realizao de depsitos bancrios adicionais para os empregados. A Lei 10.208, de 23 de maro de 2001,
facultou a incluso de empregado domstico no sistema FGTS, de acordo com a vontade
do empregador.
23
A correo monetria do FGTS foi trimestral at 1969, semestral de 1969 a 1972, anual
entre 1972 e 1975, trimestral de 1975 a 1989 e, finalmente, mensal a partir de 1989. A Lei
8.177, de 1 de maro de 1991, estabeleceu que o parmetro de atualizao dos saldos da
caderneta de poupana seria a taxa referencial (TR), que tambm passou a corrigir os saldos
das contas individuais do FGTS [Dieese (2007, p. 9)]. A TR calculada com base na rentabilidade mdia dos CDB/RDB de prazo de 30 a 35 dias corridos, emitidos por uma amostra
composta pelas trinta instituies financeiras com maior volume de captao desses papis.
22

81

cia estava prevista na lei que instituiu o FGTS, mas nunca havia sido
implementada. A segunda determinou a centralizao, na CEF, da
arrecadao de recursos do FGTS24 antes dispersos na rede bancria
privada. A terceira, a Lei 7.839/1989 (regulamentada pelo Decreto
98.813, de 10 de janeiro de 1990), definiu o novo marco legal do
FGTS. Pelos novos dispositivos, a gesto do FGTS passou a ser efetuada pela CEF, de acordo com as normas gerais e planejamento
elaborado pelo Conselho Curador do Fundo.25 Eles tambm definiram as competncias do Conselho Curador do FGTS e da CEF, como
rgo gestor. Da mesma forma, foram estabelecidos os critrios para
as aplicaes de recursos do FGTS.
A CEF, como agente gestor e operador do FGTS, centraliza os recursos, regulamenta as rotinas administrativas e operacionais junto aos
agentes financeiros e tomadores de recursos, analisa projetos, concede crditos, formaliza convnios e contratos e fornece relatrios gerenciais ao Conselho Curador. Os riscos das operaes de crdito
com os muturios so integralmente assumidos pela CEF-agente
operador. Isto , o FGTS no pode incorrer em perdas patrimoniais
decorrentes da inadimplncia de qualquer operao de crdito. A Lei
8.036/1990, que define as diretrizes bsicas das aplicaes (operaes de crdito), protege o FGTS deste tipo de descapitalizao.
Para a CEF, os recursos do FGTS constituem um elemento importante de seu funding.
A despeito dessas iniciativas, a partir de meados dos anos 1990 as
possibilidades de utilizao de recursos do FGTS para aplicaes
nos setores de habitao e saneamento tm sido limitadas por uma
Essas medidas foram introduzidas pelo Decreto-Lei 2.408, de 5 de janeiro de 1988. Posteriormente, a Medida Provisria 90, de 26 de setembro de 1989, fixou prazo para a transferncia, pelos bancos privados em favor da CEF, dos recursos depositados em conta do FGTS.
Segundo o art. 1, os depsitos feitos na rede bancria, a partir de 1 de outubro de 1989,
relativos ao FGTS (Lei 5.107, de 13 de setembro de 1966, art. 2), sero transferidos CEF
no 2 (segundo) dia til subsequente data em que tenham sido efetuados. A partir desse
momento, os servios prestados pela rede privada na arrecadao dos depsitos do FGTS
passaram a ser remunerados segundo critrios estabelecidos pelo CMN (art. 2).
25
Conselho integrado por trs representantes da categoria dos trabalhadores, trs representantes da categoria dos empregadores e um representante de cada uma das seguintes entidades: Ministrio da Fazenda, Ministrio do Interior, Ministrio do Trabalho, Seplan-PR,
CEF e Banco Central do Brasil. A presidncia do CC/FGTS exercida pelo representante do
Ministrio do Trabalho.
24

82

srie de restries decorrentes da conduo da poltica macroeconmica. Algumas resolues do Senado Federal e do Conselho Monetrio Nacional (CMN) restringiram o gasto pblico, tendo em vista
a necessidade de atender s metas de supervit primrio.26 Na mesma perspectiva, se colocaram o Programa de Apoio Reestruturao
e ao Ajuste Fiscal dos Estados (Proes, 1997), a Lei de Responsabilidade Fiscal (Lei Complementar 101, de 4 de maio de 2000) e a Lei
de Crimes Fiscais (Lei 10.028, de 19 de outubro de 2000). Houve
ainda a limitao das possibilidades das entidades financeiras pblicas de concederem financiamentos a rgos do setor pblico.
As operaes de crdito ao setor pblico ofertadas pela CEF (e demais instituies do sistema financeiro nacional) foram limitadas a
45% do seu patrimnio lquido. Isso significou o afastamento do
setor pblico administrao direta e indireta federal, bem como de
estados e municpios do sistema de crdito domstico. Assim, os
bancos pblicos se encontravam proibidos de emprestar aos controladores, embora o fizessem indiretamente pelo carregamento da dvida mobiliria federal [Vidotto (2005)].
Alm do contingenciamento do crdito ao setor pblico, as polticas
habitacionais ficaram sujeitas fragmentao, descontinuidade e
desarticulao nas trs esferas de governo, com pulverizao de recursos entre diversos programas cenrio agravado por problemas
de gesto das Companhias de Habitao (Cohab), que levaram muitas a serem extintas ou reestruturadas em secretarias ou departamentos. Assim, critrios conservadores na anlise de risco de crdito (em
face do elevado risco das Cohab e da baixa capacidade de pagamento dos muturios) e uma restrita poltica de subsdios para compatibilizar o custo do imvel capacidade de renda da populao mais
pobre resultaram em queda dos financiamentos com recursos do
FGTS, dificultando a expanso dos investimentos em moradia popuEm termos objetivos, esses limites foram fixados pela Resoluo 78, de 1 de julho de
1998, do Senado Federal, e pela Resoluo 2.653, de 23 de setembro de 1999, do CMN,
posteriormente alterados pelas Resolues do CMN 2.668/1999, 2.727/2000 e 2.748/2000.
As Resolues do CMN 2.461, de 26 de dezembro de 1997, e 2.521, de 8 de julho de 1998,
com vistas ao combate do dficit pblico, estabeleceram um limite de R$ 800 milhes para os
desembolsos anuais com recursos do FGTS, para as operaes contratadas pela CEF aps
12 de novembro de 1997.
26

83

lar. Entre as Companhias Estaduais de Saneamento Bsico (Cesb),

principais agentes de implementao da poltica de saneamento,
prevaleceu, com raras excees, uma dbil governana corporativa:
precria transparncia contbil e gerencial, com cronogramas financeiros e fsicos deficientes, elevado endividamento e perdas operacionais altssimas.27 Ausncia de capacidade tcnica de preparao e
apresentao de projetos financiados com recursos onerosos (mesmo com juros baixos como o FGTS). A complexidade desse cenrio
aumenta ainda mais quando se considera a baixa capacidade de pagamento das tarifas dos usurios mais pobres. De um lado, compromete a gerao interna de recursos e, portanto, de expanso das redes. De outro lado, requer transferncias dos tesouros estaduais e
municipais, dificultando o controle social sobre o desempenho e as
aplicaes das concessionrias.28
Em suma, o baixo desempenho gerencial e econmico-financeiro
das Cesb, com elevado endividamento e a falta de transparncia em
relao aos usurios e ao poder concedente, resultou em uma desorganizao do sistema de articulao dos interesses do setor de saneamento e queda nos financiamentos concedidos, inviabilizando a expanso setorial. Dessa forma, o nvel de contrataes tem estado
muito abaixo do programado, sobrando recursos do FGTS, na medida em que grande parte dos municpios e estados brasileiros no
dispe de capacidade de endividamento (e/ou gerencial) e, portanto,
no acessa os recursos do FGTS, configurando uma situao paradoxal, na qual existiam recursos disponveis no FGTS e faltavam toSegundo o Ministrio das Cidades (2006, p. 104-105): o valor mdio das perdas de
faturamento para todo o conjunto de prestadores de servios presentes no Sistema Nacional
de Informaes sobre Saneamento (SNIS) foi de 39%. (...) nove prestadores apresentaram
ndices superiores a 50% (Roraima, Rondnia, Amap, Amazonas, Acre, Maranho, Alagoas,
Pernambuco e Rio de Janeiro).
28
Salienta-se que os gestores do FGTS esto desenhando um novo modelo de operao,
visando assegurar a expanso dos servios de gua e esgoto. O programa prev a participao do FGTS no apenas como agente financiador, mas tambm como investidor direto nas
companhias estaduais, seja com participao minoritria no capital, seja por meio de outros
instrumentos de mercado, como a aquisio de debntures, de certificados de recebveis imobilirios, de direitos creditrios etc. Esses ltimos seriam destinados s companhias com
estrutura de capital, governana corporativa e gesto operacional adequados. A aquisio de
participaes acionrias seria voltada para as empresas com precrios nveis de receita,
de gesto operacional e de governana corporativa. A recapitalizao estaria condicionada
implementao de um plano de reestruturao e de regras de gesto (Valor Setorial, Saneamento, dezembro de 2008, So Paulo).
27

84

madores de emprstimos.29 Em 2006, o patrimnio lquido do fundo,

aps grandes oscilaes na segunda metade da dcada de 1990, alcanou R$ 21,8 bilhes.
O Fundo de Amparo ao Trabalhador, por sua vez, consolidou as
contribuies provenientes do Programa de Integrao Social (PIS)30
e do Programa de Formao do Patrimnio do Servidor Pblico
(Pasep),31 alterando significativamente o propsito das referidas
contribuies sociais (Constituio Federal, em 5 de outubro de
1988, art. 239). Passou a constituir um fundo especial, de natureza
contbil-financeira, vinculado ao Ministrio do Trabalho e Emprego
(MTE), destinado ao custeio do Programa do Seguro-Desemprego,
do Abono Salarial32 e pelo menos 40% ao financiamento de programas de desenvolvimento econmico a cargo do BNDES, sem prazo
definido para o retorno do principal. Dada essa caracterstica, o retorno dos projetos passou a realimentar os novos desembolsos, tornando-se o principal funding do BNDES.
A Lei 7.998, de 11 de janeiro de 1990, que regulamentou o FAT,
instituiu tambm o Conselho Deliberativo do Fundo de Amparo ao
Trabalhador (Codefat), rgo colegiado, de carter tripartite e paritrio, composto de representantes dos trabalhadores, dos empregadores e do governo, como gestor do fundo.33 Entre as funes mais
importantes do rgo, esto as de elaborar diretrizes para programas
e alocao de recursos, de acompanhar e avaliar seu impacto social e
de propor o aperfeioamento da legislao referente s polticas pblicas de emprego e renda, bem como de fiscalizao da administrao do FAT.
Para uma discusso do desempenho das principais contas e dos programas do FGTS
(1995-2006), ver Cintra (2007b) e Carvalho e Pinheiro (2000).
30
Criado por meio da Lei Complementar 7, de 7 de setembro de 1970.
31
Institudo pela Lei Complementar 8, de 3 de dezembro de 1970.
32
De acordo com a Lei 7.998, de 11 de janeiro de 1990, tem direito ao abono salarial (um
salrio mnimo) o trabalhador que esteja cadastrado no PIS h pelo menos cinco anos (desde
2001); tenha recebido a mdia de at dois salrios mnimos mensais no ano anterior; tenha
trabalhado pelo menos 30 dias com registro no ano anterior; tenha os dados informados pelo
empregador na Relao Anual de Informaes Sociais (Rais).
33
A presidncia do Codefat rotativa entre os representantes do governo, empresrios e trabalhadores, mudando a cada dois anos. O Ministrio do Trabalho e Emprego (MTE) exerce
a Secretaria-Executiva. O governo representado pelo MTE, pelo Ministrio da Previdncia
Social, pelo BNDES e pelo Ministrio da Agricultura, Pecuria e Abastecimento.
29

85

A partir da dcada de 1990, o FAT acabou se transformando no ncleo organizador das polticas de emprego implementadas no pas.
A despeito da insuficincia dos programas e do desempenho do mercado de trabalho, a magnitude do funding possibilitou a gestao de
um modelo integrado de polticas pblicas para o mercado de trabalho, visando ao amparo do trabalhador mediante os programas de
seguro-desemprego, formao profissional, intermediao de mode-obra, garantias de renda, gerao de emprego urbano e rural etc.
As principais aes de emprego financiadas com recursos do FAT
foram estruturadas em torno de dois programas: o Programa do Seguro-Desemprego (com as aes de pagamento do benefcio do
seguro-desemprego, que promove a assistncia financeira temporria ao trabalhador desempregado, em virtude de dispensa sem justa
causa; de qualificao e requalificao profissional e de orientao e
intermediao de mo de obra) e os Programas de Gerao de Emprego e Renda (com a execuo de programas de estmulo gerao
de empregos e fortalecimento de micro e pequenos empreendimentos, cooperativas e associaes de trabalhadores, profissionais liberais), cujos recursos so alocados por meio dos depsitos especiais,
criados pela Lei 8.352, de 28 de dezembro de 1991.34
Como sugerido, para o BNDES destinado pelo menos 40% do FAT
ao financiamento de programas de desenvolvimento econmico,
complementados por aplicaes das disponibilidades financeiras,
sob a forma de depsitos especiais. Esses recursos tm sido utilizados para financiar programas especficos, aprovados pelo Codefat,
com base em proposta elaborada pelo BNDES, em consonncia com
critrios gerais estabelecidos pelo referido conselho. Dessa forma,
os recursos do FAT no Sistema BNDES somam o saldo de recursos
ordinrios (correspondente aos 40%) e o de depsitos especiais. Os
recursos ordinrios so remunerados pela Taxa de Juros de Longo
Prazo (TJLP).35 Conforme a Resoluo 320, emitida pelo Codefat,
em 29 de abril de 2003, uma parcela de at 50% dos recursos ordiOs depsitos especiais so efetuados nas instituies federais (Banco do Brasil, BNB, Basa,
CEF e BNDES) e na Financiadora de Estudos e Projetos (Finep), que funcionam como agentes financeiros dos programas.
35
A TJLP, definida como o custo bsico dos financiamentos concedidos pelo BNDES, tem
perodo de vigncia de um trimestre-calendrio. calculada de acordo com os seguintes parmetros: I meta de inflao calculada pro rata para os 12 meses seguintes ao primeiro ms
34

86

nrios do FAT pode ser utilizada para financiamento a empreendimentos e projetos visando produo e comercializao de bens
com reconhecida insero internacional. Para essa parcela de recursos, que integraro o programa FAT Cambial, bem como os saldos
devedores dos financiamentos com eles concedidos, seu contravalor
em reais ser determinado com base na taxa do dlar americano e
remunerado pela Libor (London Interbank Offered Rate Taxa Interbancria de Oferta no Mercado de Londres). Semestralmente, nos
meses de janeiro e julho, o BNDES transfere ao FAT o valor correspondente remunerao dos recursos ordinrios, relativos TJLP e
Libor, sendo a variao da TJLP limitada a 6% ao ano. A diferena
entre a TJLP e o limite de 6% ao ano capitalizada no saldo devedor.
Os depsitos especiais do FAT so remunerados pela TJLP a partir
da liberao dos emprstimos aos beneficirios finais. Os recursos
ainda no utilizados so remunerados pelos mesmos critrios aplicados s disponibilidades de caixa do Tesouro Nacional (taxa Selic
Sistema Especial de Liquidao e de Custdia). A Resoluo
439/2005, do Codefat, de 2 junho de 2005, alterou a forma de reembolso dos recursos alocados em depsitos especiais ao FAT. Desde
ento, passou a existir o Reembolso Automtico apurado e devido
mensalmente por programa ou linha de crdito (modificada pela Resoluo 489, de 28 de abril de 2006).36
Em 2006, o patrimnio do FAT atingiu R$ 129,6 bilhes. A maior
parte desses recursos estava concentrada no BNDES. O estoque de
emprstimos constitucionais concedidos ao Banco para o financiamento de programas de desenvolvimento econmico somava R$
72,8 bilhes, representando 56,1% do total. J o volume de aplicaes em depsitos especiais nas instituies financeiras federais totalizava R$ 48,5 bilhes, representando 37,4% do seu patrimnio,
sendo R$ 25,1 bilhes geridos pelo BNDES, R$ 18,2 bilhes pelo
Banco do Brasil e R$ 3,7 bilhes pela CEF.

de vigncia da taxa, inclusive, baseada nas metas anuais fixadas pelo CMN; II prmio de
risco. Entre julho de 2007 e dezembro de 2008, o CMN manteve a TJLP em 6,25% ao ano.
36
Para um panorama do desempenho das principais contas e dos programas do FAT (19952006), ver Prochnik e Machado (2008), Cintra (2007b), Machado (2006) e Prochnik (1995).

87

Finalmente, os fundos constitucionais de desenvolvimento regional Fundos Constitucionais de Financiamento do Norte (FNO), do
Nordeste (FNE) e do Centro-Oeste (FCO) foram criados pela
Constituio de 1988 (artigo 159, inciso I, alnea c e artigo 34 do
Ato das Disposies Constitucionais Transitrias), que assegurou
3% da arrecadao do Imposto sobre Renda e proventos de qualquer
natureza (IR) e do Imposto sobre Produtos Industrializados (IPI)
para aplicao em programas de financiamento aos setores produtivos destas regies. A Lei 7.827, de 27 de setembro de 1989, fixou as
normas e os critrios de rateio dos recursos: 0,6% para o FNO, 0,6%
para o FCO e 1,8% para o FNE (pelo menos metade dos recursos
sendo destinada para o semirido).37 Fixou tambm que a administrao de cada um dos fundos seria distinta e autnoma. Cada fundo
teria contabilidade prpria, valendo-se do sistema contbil da respectiva instituio financeira federal de carter regional, no qual
devero ser criados e mantidos subttulos especficos para esta
finalidade, com apurao de resultados (artigo 18). As instituies
financeiras federais de carter regional devero publicar semestralmente os balanos dos respectivos fundos, devidamente auditados
(artigo 19). Relatrios semestrais sobre as atividades desenvolvidas
e os resultados obtidos sero apresentados ao Conselho Deliberativo
da superintendncia de desenvolvimento de sua respectiva regio
(artigo 20). Os relatrios de gesto dos Fundos Constitucionais de
Financiamento (FCO, FNO, FNE) so remetidos ao Ministrio da
Integrao Nacional e Controladoria Geral da Unio.
Os Fundos Constitucionais de Financiamento podem financiar produtores e empresas, pessoas fsicas e jurdicas, alm de associaes
e cooperativas de produo que desenvolvam atividades produtivas
nos setores agropecurio, mineral, industrial e agroindustrial das
Regies Norte, Nordeste e Centro-Oeste. Os empreendimentos comerciais e de servios podem ser financiados at o limite de 10%
Alm dos 3% provenientes da arrecadao do IR e do IPI, os fundos constitucionais de
financiamento possuem como fontes de recursos: II os retornos e resultados de suas aplicaes; III o resultado da remunerao dos recursos momentaneamente no aplicados,
calculado com base em indexador oficial; IV contribuies, doaes, financiamentos e
recursos de outras origens, concedidos por entidades de direito pblico ou privado, nacionais ou estrangeiras; V dotaes oramentrias ou outros recursos previstos em lei (Lei
7.827/1989, artigo 6).
37

88

dos recursos previstos, em cada ano, para os respectivos fundos (Lei

10.177, de 12 de janeiro de 2001). Empreendimentos de infraestrutura econmica, inclusive os de iniciativa de empresas pblicas no
dependentes de transferncias financeiras do Poder Pblico, tambm
podem ser financiados, tais como energia, telecomunicaes, transporte, abastecimento de gua, produo de gs, instalao de gasodutos e esgotamento sanitrio (Lei Complementar 124/125, de 3 de
janeiro de 2007).
Para fins de enquadramento nos programas, os beneficirios (produtores rurais, firmas individuais, pessoas jurdicas e associaes e
cooperativas de produo) so classificados segundo o porte de
acordo com seu setor de atividade. Com base nessa classificao e
na tipologia da regio (se baixa renda, estagnada de mdia renda,
dinmica de mdia e baixa renda ou de alta renda) estabelecida pela
Poltica Nacional de Desenvolvimento Regional, a Secretaria de Desenvolvimento Regional do Ministrio da Integrao Nacional define
limites de financiamento, destinando mais recursos para as reas de
menor renda, de menor dinamismo e de menor porte do beneficirio.
A gesto dos recursos do FNO foi atribuda ao Banco da Amaznia
(Basa), sob a superviso do Conselho Deliberativo da Superintendncia de Desenvolvimento da Amaznia (Sudam); do FNE, ao
Banco do Nordeste do Brasil (BNB), sob a superviso do Conselho
Deliberativo da Superintendncia de Desenvolvimento do Nordeste
(Sudene); e do FCO, ao Banco do Brasil, falta de um banco federal
dedicado a essa regio, sob superviso do Conselho Deliberativo do
Fundo Constitucional de Financiamento do Centro-Oeste (artigos
13 e 16). Posteriormente, a Lei 10.177, de 12 de janeiro de 2001,
introduziu o Ministrio da Integrao Nacional na gesto dos Fundos Constitucionais.
Originalmente, os riscos das operaes eram assumidos pelos bancos gestores. Todavia, a elevada taxa de inadimplncia dos emprstimos lastreados nos recursos dos fundos, constatada pelas inspees
do Banco Central do final da dcada de 1990, levou a uma redistribuio dos riscos [Freitas (2005, p. 43)]. A Lei 10.177/2001, artigo
6, estabeleceu o risco compartilhado das operaes (50% para as
instituies financeiras gestoras e 50% para os fundos). Ademais, a
89

Medida Provisria 2.155, de 22 de junho de 2001, que instituiu o

Programa de Fortalecimento das Instituies Financeiras Federais (e
criou a Empresa Gestora de Ativos Emgea), atribuiu aos fundos os
riscos de todas as operaes realizadas at 30 de novembro de 1998
(artigo 13). O artigo 14 possibilitou a alternativa de os recursos dos
fundos serem repassados aos bancos administradores, para que realizassem emprstimos em nome prprio, com seu risco exclusivo,
embora sempre se pautando pelas regras e orientaes da legislao
(Lei 7.827/1989 e Lei 10.177/2001). O del credere, no entanto, passa de 3% ao ano (Lei 10.177/2001, artigo 1, 2), quando o risco
compartilhado, para 6% ao ano. Nesse caso, no h pagamento de
taxa de administrao ao banco gestor.38 Os recursos no esto sujeitos, por definio legal, a injunes de polticas conjunturais de contingenciamento de crdito, tendo em vista a convenincia e a necessidade de assegurar a continuidade das inverses de desenvolvimento
regional. Em 2006, o patrimnio lquido dos fundos constitucionais
era o seguinte: FNE, R$ 19,8 bilhes; FNO, R$ 6,6 bilhes; FCO,
R$ 7,6 bilhes.39

5. O Debate e a Crtica aos

Mecanismos de Crdito Dirigido e de
Poupana Compulsria
H um amplo debate em torno do papel desempenhado pelo crdito
dirigido e pelos fundos de poupana compulsria no pas. Estudos
do Banco Central, por exemplo, responsabilizam as linhas de crdito
dirigido para a habitao e a agricultura com taxas diferenciadas
Pela gesto operacional dos recursos, as instituies financeiras tinham assegurado uma
taxa de administrao de 2% sobre o patrimnio lquido do fundo respectivo e apropriada
mensalmente (Lei 7.827/1989, artigo 17). Como o patrimnio dos fundos cresceu, a sistemtica de clculo e apropriao da taxa de administrao foi modificada de 2% para 3% do
patrimnio lquido, a partir de 1995 (Lei 9.126, de 10 de novembro de 1995), mas limitada a
20% dos repasses efetuados pela Secretaria do Tesouro Nacional, a partir da Medida Provisria 2.199-14, de 24 de agosto de 2001 (artigo 13).
39
Para um panorama dos fluxos e estoque dos fundos constitucionais (1995-2006), ver Cintra
(2008), Deos (2007), Almeida et al. (2006), Matos (2006a e 2006b) e Carvalho (2002).
38

90

pelos elevados patamares de juros predominantes na economia brasileira e por ineficincias alocativas de recursos. O argumento central pode ser resumido da seguinte forma: como o crdito direcionado apresenta taxa de juros menor, os bancos teriam de compensar
esta perda relativa, onerando o crdito livre. Assim, uma parcela
relevante do spread dos emprstimos bancrios desse segmento seria explicada pela existncia de operaes obrigatrias efetuadas
com taxas de juros inferiores taxa de equilbrio , que implicariam perdas, as quais deveriam ser recompostas por meio de maiores
taxas de juros nas operaes da carteira livre, em que os bancos tm
capacidade de formar preos. Segundo Costa e Nakane (2005, p. 41):
a componente de subsdio cruzado responde, em 2001, por 7,57%
do spread das operaes livres (crditos no direcionados), dos
quais 5,02% so relativos s operaes obrigatrias de crdito
imobilirio e 2,55% so referentes s operaes com crdito rural
obrigatrio.40
Para Arida (2005, p. 208), haveria quatro reas em que se pode
buscar mais eficincia nos mecanismos compulsrios: governana,
gesto estatal, precificao e eliminao de distores alocativas.
Resumidamente, tais fundos, sobretudo os maiores, FAT e FGTS,
so administrados por conselhos curadores tripartites, compostos
por representantes dos trabalhadores, dos empregadores e do governo. A composio desses conselhos, de inspirao getulista, deveria ser modificada [Arida (2005, p. 208)]. Os recursos so geridos
por instituies financeiras controladas pela Unio,
mas o sistema poderia ser aprimorado se assegurasse ao trabalhador liberdade para escolher o administrador de seu FGTS e
institusse leiles em que instituies financeiras privadas competiriam pela aplicao dos recursos do FAT ou do FGTS em
setores ou atividades pr-selecionados. Essas modificaes atenuariam os efeitos do monoplio exercido pela CEF e pelo BNDES e reduziriam o escopo de presso dos grupos de interesse
[Arida (2005, p. 209)].
Em 10 de novembro de 2004, o presidente do Banco Central, Henrique Meirelles, reproduziu esses mesmos argumentos em uma apresentao no Conselho de Desenvolvimento Econmico e Social, sugerindo que a existncia de taxas de juros diferenciadas nos crditos
direcionados limitava a operacionalidade da poltica monetria.
40

91

Sobre a precificao, afirma:

No temos hoje coerncia nos custos de financiamentos de longo prazo lastreados pelos mecanismos compulsrios. Dois emprstimos de mesmo prazo feitos pelo BNDES e pela CEF para
tomadores de risco de crdito estritamente equivalentes tm custos diferentes, mesmo que o ganho no bem-estar da sociedade
deles resultante seja o mesmo. que um desses emprstimos
regido pela TJLP e o outro pela TR, e no h regra que compatibilize os dois ndices. Alm da falta de coerncia, ambos os ndices tm sido fixados em valores inferiores ao custo de oportunidade dos recursos [Arida (2005, p. 209-210)].

Por conseguinte,
a poupana dos trabalhadores depositada no FGTS tem rendido
menos que uma aplicao financeira de risco equivalente, prejudicando os trabalhadores em benefcio dos tomadores de emprstimos da CEF. De outro, o custo dos emprstimos concedidos tanto pelo BNDES como pela CEF tem sido
sistematicamente inferior taxa Selic ou ao custo do dinheiro no
curtssimo prazo. Isso reduz a potncia da poltica monetria em
comparao com uma situao alternativa, em que a taxa Selic
afetasse tambm os crditos oriundos da CEF e do BNDES.
Como consequncia, a taxa Selic necessria para viabilizar uma
determinada meta inflacionria tem de ser maior do que seria se
os crditos da CEF e do BNDES tivessem seu preo fixado de
forma no subsidiada [Arida (2005, p. 210)].41

Diante desse diagnstico, o autor prope modificar o clculo da TJLP

para precificar os emprstimos oriundos do FAT e do FGTS. A
TJLP seria determinada de acordo com o sinal enviado pelo mercado sobre a taxa de juros de longo prazo em reais vigente em ttulos
do Tesouro Nacional [Arida (2005, p. 211)], por exemplo, a rentabilidade dos ttulos longos indexados ao ndice Geral de Preos de
Mercado (IGP-M), calculado pela Fundao Getulio Vargas,42
emitidos pelo Tesouro. Assim, a TJLP passaria a se
Nesse aspecto, retoma os argumentos dos estudos do Banco Central para o crdito dirigido
aos setores imobilirio e agrcola e as repercusses na poltica monetria.
42
O IGP-M/FGV analisa as mesmas variaes de preos consideradas no IGP-DI/FGV, ou
seja, o ndice de Preos por Atacado (IPA), que tem peso de 60% do ndice, o ndice de Pre41

92

comportar de fato como uma taxa de longo prazo, refletindo a

credibilidade do Banco Central e a confiana dos investidores na
qualidade do crdito do Tesouro Nacional. Tanto a independncia do Banco Central quanto redues da dvida do Tesouro
como propores do Produto Interno Bruto (PIB) reduziriam a
TJLP. Variaes na taxa Selic, por sua vez, provocariam variaes na TJLP, de acordo com o efeito que causassem na estrutura a termo da taxa de juros. O spread de um emprstimo de longo prazo feito pelo BNDES ou pela CEF refletiria o risco do
tomador em relao ao risco do Tesouro. A proposta tambm
coerente com o aval concedido pelo Tesouro aos depsitos do
FGTS: a remunerao do trabalhador se tornaria idntica quela
que ele obteria se adquirisse um ttulo de longo prazo emitido
pelo Tesouro [Arida (2005, p. 212)].

Arida (2005, p. 213) sugere ainda

zerar a alquota do PIS, de imediato ou conforme um cronograma previamente anunciado. Isso equivaleria a uma reduo da
carga fiscal sem perda da capacidade de custear as despesas da
Unio. O efeito da proposta seria apenas fazer cessar novos
aportes de recursos para o FAT, passando sua evoluo patrimonial a depender da balana entre gastos e retornos dos depsitos
anteriormente feitos no BNDES.

Isso tenderia a reduzir as distores alocativas causadas pelos mecanismos de financiamento compulsrio (no caso do FGTS, a remunerao dos depsitos pela TJLP tenderia a reduzir a informalidade no
mercado de trabalho). Com isso, haveria uma reduo da carga tributria; da taxa Selic necessria ao cumprimento de uma determinada meta inflacionria; equalizariam os custos dos emprstimos do
BNDES e da CEF; e aumentaria a eficincia da alocao de emprstimos de longo prazo [Arida (2005, p. 213-214)].
O prprio autor, no entanto, expressa preocupaes com eventuais
repercusses de suas propostas sobre os novos investimentos.
os ao Consumidor (IPC), que tem peso de 30% e o ndice Nacional de Custo de Construo
(INCC), representando 10% do IGP-M. O que difere o IGP-M/FGV e o IGP-DI/FGV que as
variaes de preos consideradas pelo IGP-M/FGV referem-se ao perodo do dia vinte e um
do ms anterior ao dia vinte do ms de referncia e o IGP-DI/FGV refere-se a perodo do dia
um ao dia trinta do ms em referncia.

93

Na tica estrita dos que se beneficiam do atual sistema, o efeito

negativo, pois as propostas reduziriam o montante dos recursos disposio do BNDES e aumentariam o custo de novos
emprstimos tanto da CEF como do BNDES. Em compensao, as
propostas reduziriam a taxa de juros de curto prazo, aumentariam a
eficincia da economia e fariam crescer a formao de capital lastreada nos mecanismos voluntrios de poupana [Arida (2005,
p. 214)].

Assim, para esses autores Costa e Nakane (2005), Costa e Lundberg

(2004) e Arida (2005) , as instituies financeiras pblicas especializadas (BNDES, CEF, BB, BNB e Basa), em vez de contribuir, inibem o desenvolvimento do mercado de crdito domstico de longo
prazo e, consequentemente, o dinamismo da economia nacional.
Advoga-se, ento, a extino dos mecanismos de crdito direcionado e de poupana compulsria, sem indicar suas possveis
consequncias.
Na ausncia desses instrumentos, acredita-se que o mercado
imediatamente responder, atendendo plena e satisfatoriamente
a demanda que estava insatisfeita. Como a quase totalidade do
crdito direcionado satisfeita por bancos pblicos, h tambm,
implcita ou explicitamente, a ideia de que essas instituies deixariam, de alguma forma, de cumprir esse papel ou seriam simplesmente eliminadas [Torres Filho (2006, p. 45)].

De todo modo, a introduo da TJLP/IGP-M, sugerida por Arida

(2005), constituindo uma estrutura a termo de taxa de juros, formada
pelo mercado privado domstico, possibilitaria o fim do monoplio
das instituies financeiras pblicas sobre o acesso direto aos recursos de poupana compulsria, vale dizer, a privatizao do gerenciamento dos recursos do FAT, FGTS e, no limite, dos fundos constitucionais. Uma vez que deixariam de existir subsdios nos novos
contratos, no haveria mais razes para que os bancos privados no
pudessem disputar com o BNDES, a CEF, o BB, o BNB e o Basa a
gesto das novas aplicaes dos recursos em setores ou atividades
pr-selecionadas. O procedimento sugerido para administrar a concorrncia entre os vrios agentes pblicos e privados seria a rea-

94

lizao de leiles, sem indicaes claras sobre sua operacionalidade

[Torres Filho (2005, p. 34)].
A implementao da proposta de Arida (2005) resultaria em impactos amplos e imediatos sobre as instituies financeiras pblicas,
sobretudo no BNDES e na CEF. Essas instituies perderiam parcela importante de suas fontes de recursos.
A reduo a zero da alquota do PIS sustaria, de forma permanente, a entrada de recursos da principal fonte do BNDES. O
aporte do FAT Constitucional sempre foi importante para o Banco por dois motivos. uma fonte estvel e garantida de recursos,
que historicamente vem mantendo um volume de entradas superior ao de pagamentos. Ademais, o FAT Constitucional a principal fonte permanente do Banco, ou seja, corresponde a um
quase-capital, na medida em que no h previso de amortizaes ordinrias [Torres Filho (2005, p. 35, grifo no original)].

Da mesma forma, as transformaes sugeridas na remunerao do

FGTS tenderiam a eliminar a capacidade da CEF de usar um instrumento de incentivo ao investimento em infraestrutura urbana e habitao popular e alocao diferenciada de recursos de longo prazo.
Ademais, no h qualquer indicao na proposta sobre o financiamento das obrigaes correntes do seguro-desemprego e do abono
salarial, includas entre as atribudas ao FAT. Se essas atribuies
forem mantidas, o Fundo e o BNDES estariam, ao longo do tempo,
condenados a desaparecer [Torres Filho (2006, p. 46)]. Isso implicaria uma mudana radical na finalidade e na alocao dos recursos
do FAT. Entretanto, deve-se lembrar que
o propsito principal do Fundo a gerao de emprego e o apoio
ao desenvolvimento nacional, no a maximizao do retorno de
seus ativos. Ele tambm responsvel pelo financiamento do
seguro-desemprego, um instrumento social compensatrio extremamente importante [Torres Filho (2005, p. 36)].

Juntamente com o FGTS, reduzem os impactos das oscilaes da

dinmica econmica sobre o bem-estar de uma parte considervel
da populao trabalhadora.

95

Salienta-se ainda que a TJLP/IGP-M, proposta por Arida (2005)

para os novos contratos, teria o efeito imediato de elevar substancialmente as taxas de juros do Sistema BNDES/FAT e CEF/FGTS,
com impactos deletrios nos investimentos apoiados por esses recursos, sobretudo os investimentos na expanso industrial, na infraestrutura econmica, no saneamento bsico e na habitao popular.
Empresas e governos que utilizam esses recursos para financiar seus
investimentos ficariam sujeitos tanto reduo da disponibilidade
de recursos como ao aumento e instabilidade dos custos dos novos
emprstimos, deprimindo a formao de capital no pas. Deflagrar
uma reduo da taxa de investimento em um pas, como o Brasil,
que vem apresentando baixas taxas de crescimento h vrios anos,
no parece, ao contrrio do que afirma Arida (2005), um mal menor, principalmente quando se revela desnecessrio.
Torres Filho (2005, p. 40) defende que
a partir do momento em que a poltica monetria deixe de ser
severamente restritiva e o cenrio externo continue positivo, o
crescimento econmico tender a ser maior, abrindo espao para
o desenvolvimento de um mercado privado mais profundo.

No mesmo sentido, Barros (2007, grifo MAMC) argumenta que a

convergncia das taxas de juros domsticas com as internacionais e
a formao de uma curva de juros de longo prazo, denominada em
moeda nacional e sem nenhuma proteo contra inflao e flutuao
da taxa de cmbio, ampliam os horizontes atividade econmica e
resultaro
no aumento da oferta de crdito de prazos mais longos via instituies financeiras privadas e mercado de capitais. (...) Com taxas de juros nominais abaixo de 10% ao ano, uma nova revoluo ser iniciada, agora no mercado de crdito de hipotecas,
segmento em que estamos ainda na rabeira do mundo em desenvolvimento. E isso vai acontecer sem a necessidade da criao
de mecanismos oficiais, fora do mercado privado de crdito,
como foi o caso de nossa experincia frustrante com o Sistema
Financeiro da Habitao (SFH). A participao do governo dever ser complementar do mercado, principalmente nos seg-

96

mentos de menor renda e na garantia de liquidez na parte mais

longa dos emprstimos hipotecrios.

Em resumo, para Costa e Lundberg (2004), Costa e Nakane (2005)

e Arida (2005), os programas de crdito dirigido e das instituies
especializadas, particularmente o crdito de longo prazo, parecem
ter obstaculizado a expanso dos mercados de crdito privado, pois
restringiram a habilidade dos investidores para alocar livremente
seus portfolios, ao mesmo tempo em que limitaram o papel exercido
pela taxa de juros de curto prazo (Selic). Esses autores parecem desconsiderar as razes que levaram o Estado brasileiro a bancar o
crdito de longo prazo e a inabilidade do sistema financeiro nacional
para alongar prazos mesmo em contextos de relativa estabilidade da
economia (como no perodo de 19661973 e 20042007). Parecem
sugerir que o alongamento dos prazos seria uma tendncia natural
em um sistema financeiro desregulamentado e orientado pelo mercado. A despeito das modificaes estruturais ocorridas nos mercados financeiros privados a partir dos anos 1980, criando novos instrumentos de crdito, o papel do Estado continua relevante na
mobilizao de recursos a serem canalizados para setores e atividades de elevado retorno social, seja em mbito domstico, seja em
mbito internacional.

6. Consideraes Finais
A ausncia de mecanismos eficazes de direcionamento voluntrio de
crdito para setores prioritrios condiciona a deciso dos governos
de manter esquemas de direcionamento de parcela dos recursos captados pelos bancos e mecanismos de poupana compulsria. Ademais, as instituies financeiras pblicas
so, por sua prpria natureza, mecanismos de direcionamento de
crdito. Seu objetivo principal reduzir o custo financeiro de
projetos prioritrios para o governo, quer fazendo uso de suas
captaes em mercado, quer utilizando fundos fiscais ou parafiscais [Torres Filho (2006, p. 46)].

97

A consecuo do objetivo de fomento requer, muitas vezes, a concesso de emprstimos a agente com baixa capacidade de pagamento (pequenas empresas e produtores, governos de regies carentes
etc.). Vale dizer, o crdito de fomento tende a ser, em geral, mais
arriscado que o crdito concedido segundo os critrios de mercado.
Dessa forma, as decises no podem ser orientadas exclusivamente
pelos critrios de rentabilidade dos investimentos, mas, se excessivamente concentradas no fomento, podem deteriorar a carteira de
crdito do fundo. Haveria, ento, de tentar conciliar minimamente
esses objetivos para preservar os recursos, uma vez que imprescindveis para o financiamento dos investimentos. A gesto adequada,
nesse caso, parece indicar a manuteno da rentabilidade do fundo,
com emprstimos a baixo custo para o tomador. No caso dos fundos
parafiscais, o pagamento dos benefcios coloca-se como outro objetivo a ser contemplado, tornando mais complexa a tarefa dos gestores.
A incorporao da relevncia desses fundos de poupana compulsria e das instituies de financiamento ao desenvolvimento ao debate parece necessria mesmo para traarem diretrizes visando ao seu
aperfeioamento. Propor a extino dos fundos sob a alegao de
que as contribuies compulsrias oneram as empresas, elevando o
custo-pas, bem como a privatizao das instituies pblicas de fomento, parece excessivamente simplista, uma vez que no leva em
conta nem os benefcios sociais (empregos gerados e outros) provenientes das aplicaes desses recursos, nem o papel desempenhado
por essas instituies.
Procurou-se, portanto, mostrar o papel imprescindvel das instituies financeiras pblicas de fomento e dos fundos de poupana
compulsrios na oferta de crdito de longo prazo no pas. Todavia,
no parece factvel concentrar nas instituies financeiras federais
(especialmente no BNDES) a tarefa de financiar os novos investimentos. Nem parece vivel contar maciamente com emprstimos
externos, dada a instabilidade dos fluxos internacionais de capitais.
Isso significa que formas de financiamento do investimento e da produo tero de ser encontradas na prpria economia brasileira e,
para isso, preciso dar funcionalidade ao sistema financeiro domstico. O pas conta com bancos eficientes como empresas, mas defi98

cientes no financiamento da atividade produtiva, oferecendo volumes insuficientes de recursos a preos extorsivos. Vale dizer, haveria
de estimular o aumento do crdito privado de longo prazo de base
domstica e a expanso do mercado de capitais (complementados
pela ampliao do investimento direto estrangeiro). Torna-se relevante, ento, recolocar o debate sobre a configurao de um novo
padro pblico e privado de financiamento domstico.

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doutrinria e afinidades tericas. Economia e Sociedade, v. 14, n. 1
(24). Campinas: IE/Unicamp, jan./jun. 2005, p. 57-84.
YEYATI, Eduardo L. et al. Should the government be in the banking
business? The role on State-owned and development banks. Paper
prepared for the seminar Governments and Banks: Responsibilities
and Limits, IDB-IIC Annual Meetings, Lima, Peru, 28 de maro de
2004.
______. A reappraisal of state-owned banks. Economia, 7(2),
2007, p. 209247.

108

Captulo 3

As Instituies Financeiras de Fomento

e o Desenvolvimento Econmico: As
Experincias dos EUA e da China1
Marcos Antonio Macedo Cintra*

Este estudo est associado com a pesquisa O Brasil na era da globalizao:

condicionantes domsticos e internacionais ao desenvolvimento, elaborada no
Centro de Estudos de Conjuntura e Poltica Econmica do Instituto de Economia
da Universidade Estadual de Campinas (IE/Unicamp), sob a coordernao do
professor Ricardo Carneiro, com o apoio do BNDES.
*
Professor do IE/Unicamp, pesquisador do Conselho Nacional de
Desenvolvimento Cientfico e Tecnolgico (CNPq).
1

1. Introduo

ste trabalho procura discutir o papel desempenhado pelas

instituies financeiras de fomento, com destaque para o tipo de
propriedade, o funding das suas operaes e os instrumentos de direcionamento de crdito e de taxa de juros. O texto est dividido em
quatro sees, incluindo esta breve introduo. Na segunda, discutem-se as principais instituies especializadas pblicas ou com patrocnio governamental nos Estados Unidos (EUA), as quais tm seu
funding apoiado em financiamentos de mdio e longo prazos, por
meio da emisso de ttulos frequentemente com garantia do governo, e em recursos fiscais. Destaca-se que, mesmo no amplo e profundo mercado financeiro americano, persistem inmeras agncias de
fomento, configurando um sistema pblico de suporte ao comrcio
exterior, a setores com maior dificuldade de levantar recursos no
mercado privado (agricultura, pequenas e mdias empresas, habitao etc.) e um sistema de garantia aos emprstimos em mbito
federal (habitao, agricultura).
Na terceira, realiza-se um panorama do sistema financeiro chins,
majoritariamente pblico. O setor bancrio, sob a liderana dos quatro bancos comerciais estatais, com cobertura nacional, estritamente
regulamentado, gerencia a poupana das famlias e das empresas e
fornece grande parte do financiamento das corporaes pblicas e
privadas , desempenhando papel decisivo no acelerado processo de
crescimento do pas. As autoridades chinesas utilizam diferentes
instrumentos de direcionamento de crdito. Nas consideraes finais, salienta-se que o financiamento pequena e mdia empresa,
aos setores estratgicos, infraestrutura, ao comrcio exterior, atividade agrcola e construo civil tem sido solucionado por pases
desenvolvidos e em desenvolvimento por meio da montagem de um
sistema de crdito especfico.2

Para uma discusso de aspectos tericos e histricos das instituies pblicas e de fomentos ver Crdito pblico e desenvolvimento econmico: a experincia brasileira, de Marcos
Antonio Macedo Cintra, neste volume. Para um panorama do papel dos bancos pblicos e de
desenvolvimento na Alemanha, Japo, Coreia e ndia, ver Cintra (2007).
2

111

2. O Papel das Principais Agncias

Federais Americanas
A forma de interveno do Estado americano no mercado de crdito
se alterou bastante desde a Grande Depresso (19291933).3 Nesse
momento, fizeram-se necessrias medidas que garantissem a oferta
de crdito aos setores considerados estratgicos na gerao de emprego e na recuperao econmica. Datam desse perodo instituies como Federal Home Loan Bank System, Federal National
Mortgage Association (Fannie Mae) e Federal Housing Administration (FHA), responsveis por manter em funcionamento o sistema
de financiamento residencial mediante o desenvolvimento de um
mercado secundrio para as hipotecas. tambm de 1934 a criao
do Eximbank para financiar as exportaes americanas. Todavia, o
apoio a determinados segmentos do mercado passou cada vez mais
a ser realizado por meio de esquemas de garantias e menos via crdito direcionado. A vantagem dos mecanismos de garantia recai
principalmente sobre o aspecto fiscal. Com base nas garantias, os
recursos somente so utilizados em casos de inadimplncia; assim,
as agncias garantidoras podem apoiar um maior volume de operaes do que se fossem agir como credoras, dado seu oramento.4
Ademais, a contratao do seguro proporciona ganhos com a cobrana dos prmios.
As agncias americanas podem ser classificadas em dois tipos: as
pblicas e as conhecidas como government-sponsored enterprises
(GSE) empresas patrocinadas pelo governo.5 Essas ltimas agncias federais emitiram aes, passando, assim, por um processo de
Sobre as polticas implementadas durante o New Deal, ver Mazzucchell (2009). Para as
transformaes no sistema financeiro americano aps a Segunda Guerra Mundial, ver Braga
e Cintra (2004).
4
Todavia, o resgate das agncias Fannie Mae e Freddie Mac, em setembro de 2008, explicitou a elevada alavancagem potencial dessas operaes. Com um patrimnio conjunto de
apenas US$ 71 bilhes, as duas companhias carregavam por meio da emisso de dvida
(Fannie Mae, US$ 800 bilhes, e Freddie Mac, US$ 740 bilhes) ou deram garantias a ttulos hipotecrios (RMBS) no valor de US$ 4,6 trilhes, o que representava 38% dos crditos
hipotecrios nos EUA e o equivalente a 32% do Produto Interno Bruto (PIB), estimado em
US$ 14,3 trilhes em junho de 2008.
5
Sobre as GSE, no perodo recente, ver Greenspan (2004).
3

112

privatizao, a despeito de conservarem suas funes pblicas. As

GSE no possuam garantias explcitas nem repasses do Tesouro,
mas a importncia de suas atividades para o governo federal criou a
conveno entre os agentes financeiros de que o Tesouro as socorreria em caso de desequilbrios patrimoniais (como ocorreu com Fannie
Mae e Freddie Mac em setembro de 2008). A existncia dessas garantias implcitas permitia custos mais baixos na captao de recursos junto ao mercado, sua fonte principal de funding.
As agncias Federal Housing Administration (FHA) e Ginnie Mae
permaneceram pblicas, com acesso a recursos oramentrios, estando voltadas para operaes de financiamento residencial junto
aos segmentos de menor renda da populao americana. Outras instituies, inclusive as que operavam diretamente no mercado de crdito, tambm se mantiveram como agncias ou bancos federais, com
a funo de atender segmentos sociais e atividades econmicas cujos
riscos limitavam a expanso por meio de financiamentos privados.
Entre essas instituies destacam-se: Eximbank, Small Business
Administration, Farm Credit System, Federal Financing Bank (FFB)
e o programa do desenvolvimento rural do Departamento de Agricultura. O funding dessas instituies pode tanto permanecer exclusivamente pblico, por meio de operaes de repasse do Tesouro,
como totalmente privado, mediante captaes nos mercados de capitais. A Tabela 1 traz a evoluo dos ativos das principais instituies pblicas ou quase-pblicas em operao nos EUA. Essas agncias federais possuam ativos de US$ 7,7 trilhes em dezembro de
2007, o equivalente a 12,6% do estoque de ativos financeiros da
economia americana. Detalham-se abaixo as principais funes e o
funding de algumas dessas instituies.

113

Tabela 1
Ativos das Principais Instituies de Crdito Direcionado
dos EUA (1996 a 2008)
(Em US$ Bilhes)

1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008 (d)

FFB

EXIMBANK

FHA
(a)

GSE MORTGAGE
POOLS (b)

GSE (c)

SMALL
BUSINESS

64,2
51,4
47,3
44,6
44,1
43,8
40,1
36,5
30,0
28,3
33,2
34,7
-

12,0
12,9
13,5
17,7
17,1
15,3
15,5
14,1
15,6
11,8
9,3
7,7
-

475,0
508,0
544,0
555,5
563,0
490,0
469,0
416,0
396,0
-

1.711,7
1.826,3
2.019,0
2.293,5
2.493,2
2.831,8
3.158,6
3.326,7
3.374,6
3.541,9
3.837,3
4.463,7
4.761,5

989,2
1.100,8
1.405,8
1.723,2
1.965,0
2.309,4
2.549,4
2.794,4
2.882,9
2.819,4
2.872,9
3.182,1
3.393,9

16,2
17,3
15,9
16,2
16,1
14,3
13,4
6,4
10,6
11,9
13,1
14,5
-

Fonte: Federal Reserve, Flow of Funds (September, 18 2008, Tab.L.124 e

L.125), FFB, Eximbank, Small Business (http://www.sba.gov/idc/groups/public/
documents/sba_homepage/serv_abtsba_bud_fy07_highlight.pdf, p.17).
Notas: a) No caso da FHA, os dados se referem ao volume de crdito segurado
pela instituio e no seus ativos; b) Inclui Ginnie Mae, Fannie Mae, Freddie
Mac, Farmer Mac e Farmers Home Administration; c) Inclui Federal Home
Loan Banks, Fannie Mae, Freddie Mac, Federal Agricultural Mortgage
Corporation, Farm Credit System, Financing Corporation e Resolution Funding
Corporation. A Student Loan Marketing Association (Sallie Mae) est incluida
at sua completa privatizao no quarto trimestre de 2004; d) Valores do
segundo trimestre de 2008.

Federal Financing Bank (FFB)

O Federal Financing Bank (FFB) foi criado em 1973 com objetivo
de apoiar os programas governamentais das agncias federais, fun114

cionando como intermedirios financeiros do Tesouro Nacional.

Alm das agncias, o FFB est autorizado a operar com agentes privados, desde que os contratos de crdito sejam garantidos pelo governo federal. A intermediao do FFB permite que as agncias reduzam o custo de captao de recursos. Antes de sua criao, as
diversas agncias financiavam suas operaes ativas por meio da venda
ao pblico de pooled loan assets, conhecidos como certificates of
beneficial ownership, os quais, a despeito da garantia do governo, pagavam altas taxas de juros por causa do reduzido volume e da falta de familiaridade dos investidores. O Banco capta recursos taxa de juros dos
ttulos da dvida pblica americana de mesma maturidade, acrescida de
um prmio de liquidez. Fica vedada instituio a prtica juros menores do que essa taxa de referncia. Em geral, o spread situa-se em
1,25% sobre a taxa bsica (federal funds rate).
Tambm foi eliminada a necessidade de as agncias acumularem
recursos financeiros, uma vez que no existem restries por parte
do FFB em relao ao volume e maturidade dos crditos. Essa
capacidade tem origem no tipo de funding do Banco. Os recursos da
instituio provm totalmente do Tesouro em condies sempre
compatveis ao seu ativo. Desde que os programas das agncias tenham sido aprovados pelo Tesouro e os tomadores privados obtenham garantias do governo, o FFB ter fundos suficientes para cobrir a demanda de crdito desses agentes. Assim, o Banco no
incorre em riscos de crdito, porque todas as operaes so garantidas pelo governo ( exceo dos crditos tomados pelo U.S. Postal
Service), e em riscos de liquidez, uma vez que seu funding sempre
compatvel com sua estrutura ativa.
Aos tomadores, ainda dada a opo de liquidar o contrato antes do
prazo estabelecido, isto , de realizar pr-pagamento. Pode ser escolhida uma forma de pr-pagamento antes da realizao do contrato.
Na escolha do market-value repurchase privilege, o tomador poder
recomprar sua dvida em qualquer momento no valor estabelecido
pelo mercado de dvidas no pagas (determinadas pelo Tesouro) em
consonncia com sua maturidade. Por outro lado, o fixed-price
prepayment privilege permite que o tomador liquide o crdito a
qualquer momento ou depois do perodo preestabelecido em contra115

to, ao par ou ao par mais um prmio. Esse pr-pagamento ser oferecido ao tomador com um custo adicional, equivalente ao spread
que o Tesouro determinar para uma taxa fixa.
Entre as agncias financiadas pelo FFB encontram-se a Rural Utilities
Service (Departamento de Agricultura), General Services Administration, U.S. Postal Service, Foreign Military Sales (Departamento
de Defesa), Small Business Administration, Federal Railroad Administration (Departamento de Transporte), entre outras. Apesar da importncia do FFB para as agncias federais, medidas de controle de
gastos pblicos e de ajustamento dos mecanismos de crdito federal,
por meio do Balanced Budget and Emergency Deficit Control Act de
1985 (conhecido como Gramm-Rudman-Hollings Act), do Consolidated Omnibus Budget Reconciliation Act de 1985 e do Federal
Credit Reform Act de 1990, proibiram ou desincentivaram financiamentos do FFB aos crditos que so totalmente garantidos pelas
agncias federais. Dessa forma, a carteira de crdito do Banco
vem se contraindo. Os ativos do Federal Financing Bank caram
de US$ 64,2 bilhes, em 1996, para US$ 34,7 bilhes, em 2007
(ver Tabela 1).

Export and Import Bank (Eximbank)

Institudo em 1934, como uma subsidiria da Reconstruction Finance Corporation,6 a funo do Eximbank tem sido a de promover as
exportaes americanas. Com esse propsito, a instituio tem desenvolvido dois tipos de atividades: o fornecimento de seguro e garantia dos emprstimos privados s exportaes e a concesso de
crdito direto a taxas de juros inferiores s do mercado. Para emprstimos com maturidade acima de cinco anos, o Eximbank forneCriada em 1931, como fonte emergencial de financiamento para as empresas solventes que
no conseguiam levantar recursos no mercado. Os emprstimos dessa agncia governamental eram concedidos com prazos mdios superiores a cinco anos, com taxas de juros abaixo
das de mercado. A RFC funcionou ativamente nos anos de recuperao, durante o esforo
de guerra e de reconverso do ps-guerra, direcionando crdito para os setores prioritrios.
Em 1953, foi extinta por presses dos bancos privados, pois consideravam desnecessria a
atuao de uma agncia pblica no mercado de crdito [Freitas e Schwartz (1992, p. 21)].
6

116

ce a garantia; para os financiamentos com maturao de curto e mdio prazo opera por meio da Foreign Credit Insurance Association
(FCIA), uma subsidiria que inclui a participao de algumas companhias de seguro privadas. Alm do financiamento exportao, o
Eximbank possui linha de crdito para capital de giro: pre-export
financing ou working capital guarantees.
A exposio a risco da instituio concentrada no setor de transporte areo, seguido pelos negcios de gs, petrleo e energia. Os
contratos geralmente tm taxas de juros fixas e menores que as exigidas nos mercados privados de crdito, cobrindo at 85% da operao de exportao. Entretanto, as atividades do Eximbank no
concorrem com os mercados privados, uma vez que so desenvolvidas nos segmentos cujos riscos no seriam assumidos pelos agentes privados.
A estrutura passiva do Banco formada principalmente por fontes
chamadas de intragovernamentais, das quais se destacam os recursos do Tesouro. Em 2006, o conjunto de obrigaes do Eximbank
junto ao Tesouro representava 82,7% de seu passivo, e os outros
17,3% eram compostos por captaes junto ao pblico. Os certificados
de pagamento so o principal meio de obteno de recursos fora do
Tesouro. Em 2007, os ativos do Eximbank somavam US$ 7,7 bilhes (ver Tabela 1).

Small Business Administration (SBA)

Foi criada em 1953 para atender s necessidades de financiamento
de longo prazo das pequenas empresas que enfrentavam dificuldade de acesso ao mercado bancrio. Em sua origem, essa instituio recebeu as atribuies da recm-extinta Reconstruction Finance Corporation de conceder crdito direto s empresas. Nas duas
primeiras dcadas de funcionamento, a SBA participava diretamente
da concesso dos recursos, partilhando-os com os bancos. Desde
1970, a concesso de garantia aos emprstimos tornou-se a forma
preferencial de atuao dessa entidade. Sob esse programa, os ban117

cos recebem garantia de 90% do principal e dos juros nas operaes

de capital de giro (prazo de at sete anos) e investimento (at 25
anos) das empresas que enfrentam dificuldades para obter crdito. A
responsabilidade pela seleo do tomador e pela avaliao delegada aos bancos [Freitas e Schwartz (1992, p. 70)].
A instituio tambm conta com programas especficos voltados aos
veteranos de guerra (Office of Veterans Business Development), aos
nativos americanos (Office of Native American Affairs), s mulheres (Office of Womens Business Ownership, OWBO), aos jovens e
a outras minorias. O objetivo de tais programas a equiparao de
oportunidades desses segmentos sociais na criao de seus prprios
negcios, percebidos como meio de ascenso social. A SBA responsvel ainda pela contratao de financiamentos aos cidados prejudicados por catstrofes naturais. Por meio de emprstimos dos
SBAs Disaster Recovery Centers, as famlias podem obter recursos
para reconstruo de residncias destrudas, assim como os proprietrios de negcios de qualquer porte, no se restringindo s pequenas empresas. Alm de imveis, os emprstimos se aplicam reposio de mquinas, equipamentos e estoques das atividades atingidas.
O funding da instituio composto por recursos do Tesouro e por
captaes junto ao pblico. A participao dessa ltima fonte no
passivo elevou-se ao longo da primeira dcada do sculo XXI. Entre
1996 e 1998, no passavam de 0,3% das captaes totais, mas chegou a 14,3% em 2006, depois de ter atingido nvel de 26% em 2003.
Os ativos da SBA somaram US$ 14,5 bilhes em dezembro de 2007
(ver Tabela 1).

Farm Credit System (FCS)

O FCS foi criado em 1916 com objetivo de financiar as atividades
agrcolas. Atualmente, consiste numa GSE, ou seja, de propriedade privada, com aes negociadas em Bolsa de Valores, mas mantm carter pblico em suas funes. Os financiamentos providos
pela instituio esto relacionados aquisio de imveis rurais,
118

necessidade de recursos para a produo, comercializao e exportao. O Sistema composto por mais de 100 instituies entre bancos e associaes. Os cinco Farm Credit Banks7 provm fundos para
as Associaes de Crdito Agrcola (Agricultural Credit Association,
ACA), que podem ou no possuir subsidirias,8 e para as Federal
Land Credit Associations (FLCA). Enquanto as FLCA concedem
financiamentos apenas de longo prazo, as ACA geram operaes de
curto, mdio (por meio das Production Credit Associations) e longo
prazos (por meio das FLCA). Em 2004, os emprstimos de longo prazo correspondiam por 54,6% do estoque total. O Agricultural Credit Bank (ACB ou Agribank), de abrangncia nacional,
alm de financiar cooperativas agrcolas,9 tambm alavanca recursos para operaes de exportao e importao e servios financeiros internacionais.
Em 2005, o FCS administrava um estoque de crdito de US$ 106,3
bilhes. O funding do FCS consiste na emisso de ttulos de dvida
por meio de uma instituio especfica, a Federal Farm Credit Banks
Funding Corporation. Essa instituio responsvel pela relao estabelecida entre o FCS e o mercado de capitais, ao concentrar atividades de disclosure e pronunciamentos pblicos. Auxilia tambm na
gesto de riscos patrimoniais, fornecendo orientaes a respeito da
variedade de mecanismos de funding (administrao de passivo).
Como exigido pelo Farm Credit Act (1933), a obteno de recursos
pelo FCS deve ter aprovao do rgo regulador, a Farm Credit
Administration (FCA).10 Os ttulos emitidos pelo FCS no so gaSo eles: AdFirst (com ativos de US$ 20,5 bilhes em 2005), Agribank (US$ 36,86 bilhes),
CoBank (US$ 33,8 bilhes), Texas (US$ 11,3 bilhes) e U.S. AgBank (US$ 18,16 bilhes).
8
As ACA so denominadas de parent company quando possuem pelo menos duas subsidirias: Production Credit Association (PCA) e Federal Land Credit Association (FLCA). Apesar de juridicamente serem consideradas instituies diferentes, ACA, PCA e FLCA operam
de maneira integrada na gerao de financiamentos. As trs instituies possuem acordos de
garantia das obrigaes umas das outras, dando seus respectivos ativos como contrapartida. Ademais, possuem participaes de capital cruzadas entre si, mantendo conselhos de
administrao e gesto comuns. Sob o Farm Credit Act (1933), as FLCA esto isentas de
pagamento de impostos federais.
9
Responde pelos emprstimos de cinco grandes ACA localizadas em Nova York, New Jersey,
Connecticut, Rhode Island, Maine, Massachussetts, New Hampshire, Vermont, Alaska, Oregon, Washington, Montana e Idaho.
10
Tambm esto sob superviso da FCA outras instituies ligadas ao financiamento de atividades agrcolas, tais como Federal Credit System Credit Banks Funding (ou apenas Funding
Corporation), Federal Agricultural Mortgage Corporation (ou Farmer Mac), Farm Credit
7

119

rantidos pelo governo americano, mas em funo da importncia e

do carter pblico do sistema, possvel afirmar que os mercados de
capitais reconhecem a existncia de garantias implcitas dvida dos
agentes pertencentes ao FCS.

USDA Rural Development

Em 1994, foi criado o USDA Rural Development por meio da juno de diferentes agncias e programas do Departamento de Agricultura. Dessa maneira, a Rural Electrification Administration (REA)
e a Farmer Home Administration (FmHA), importantes agncias na
ampliao da rede de energia eltrica nas zonas rurais e no combate
pobreza rural, deixaram de existir, sendo substitudas por programas do USDA Rural Development reunidos no Electric, Utilities e
Water & Enviromental Programs. O governo de George W. Bush
enfatizou a necessidade de maior cobertura de telecomunicaes s
reas rurais, instituindo os Telecommunication Programs. O estoque
de crdito dessa agncia somava US$ 86 bilhes em 2007.

Federal Agricultural Mortgage

Corporation (Farmer Mac)
Foi criada pelo Agricultural Credit Act de 1987 com objetivo de
prover liquidez ao mercado secundrio de hipotecas rurais (propriedade e residncia rural). A Farmer Mac consiste em uma companhia
privada, com aes negociadas em Bolsa, mas conserva alguns aspectos pblicos no sistema de crdito imobilirio para proprietrios
Finance Corporation of Puerto Rico, Farm Credit Leasing Services Corporation (ou apenas
Leasing Corporation), Farm Credit Financial Partners, Inc. e FCS Building Association.
Desde o New Deal (1933-1939), o governo americano reconheceu a especificidade da agricultura no mbito das relaes capitalistas avanadas e implementou normas de interveno
permanentes de proteo e estmulo atividade agrcola, tais como financiamento diferenciado, estoques reguladores, preos mnimos, seguros das colheitas, racionalizao do uso do
solo e gerao e transferncia de tecnologia.

120

rurais (GSE). A instituio est sob superviso da Farm Credit

Administration (FCA) por meio do Office of Secondary Market
Oversight (OSMO). Suas funes so desenvolvidas mediante dois
programas. No Programa I, a Farmer Mac compra os emprstimos
elegveis, isto , que seguem um conjunto de exigncias para reduzir
os riscos envolvidos, permitindo que o credor junto ao pblico amplie suas operaes. No Programa II, compra os contratos garantidos
pelo USDA (United State Department of Agriculture). Em 2007, os
ativos da Farmer Mac somavam US$ 4,9 bilhes.

Agncias do Sistema Imobilrio

Residencial
As medidas tomadas pelo governo americano para atenuar o impacto dos desequilbrios patrimoniais das Savings & Loan (S&L) promoveram o desenvolvimento de um mercado secundrio de hipotecas, as MBS (mortgage-backed securities). A criao desse
mercado acabou por gerar vnculos estreitos entre os mercados de
capitais e o de hipotecas. O sistema de financiamento imobilirio
residencial passou a ser ancorado por cinco instituies, alm dos
bancos hipotecrios e das instituies de poupana e emprstimo
(S&L): Federal Housing Administration (FHA), Federal National
Mortgage Association (Fannie Mae), Federal Home Loan Mortgage
Corporation (Freddie Mac), Government National Mortgage Association (Ginnie Mae) e o Federal Home Loan Bank System [Cintra
e Cagnin (2007)].11

11
Para uma discusso sobre o sistema financeiro imobilirio americano, ver Cagnin (2007).
Sobre a crise das hipotecas de alto risco, ver Kregel (2008), Guttmann e Plihon (2008) e
Freitas e Cintra (2008).

121

a) Federal Housing Administration (FHA)

A FHA, criada pelo National Housing Act (NHA) de 1934, tornouse responsvel pela administrao de um fundo para seguro das hipotecas, buscando garantir maior acesso residncia prpria pelos
cidados em faixas de renda mais baixas, cujo risco de crdito traduzia-se em taxas de juros e prmios de risco em patamares proibitivos. A FHA consiste em uma agncia federal sob a regulamentao
do U.S. Department of Housing and Urban Development (HUD)
cuja funo garantir os contratos hipotecrios dos agentes emissores aprovados, em nome do Tesouro. Em contrapartida da garantia,
o tomador do crdito paga um prmio a essa agncia que consiste no
seu principal meio de financiamento. Como esse prmio mais baixo do que um similar no mercado privado, a FHA (e, posteriormente, tambm a Veterans Administration VA)12 subsidia os tomadores
de crdito que, ainda, contam com maior flexibilidade nas condies exigidas para a liberao do crdito (o rendimento e o valor do
sinal requeridos so menores e so aceitas maiores razes entre a
renda e o servio da dvida). Por outro lado, a existncia desse seguro garante que instituies financeiras privadas concedam crdito a
esses tomadores de maior risco.

b) Fannie Mae e Freddie Mac

Em 1938, sob a Reconstruction Finance Corporation (RFC), foi
criada a Federal National Mortgage Association (Fannie Mae), com
objetivo de ampliar a liquidez do mercado secundrio de hipotecas
residenciais garantidas pela FHA (e, posteriormente, tambm pela
Veterans Administration VA). At 1968, a Fannie Mae consistia
em um rgo do governo federal capaz de emitir ttulos de dvida
para levantar os fundos necessrios para realizar a compra de hipoA VA foi uma instituio criada aps a Segunda Guerra Mundial para financiar a compra
de residncia por veteranos. Diferentemente da FHA, segurava apenas frao do montante da
hipoteca, contudo, privilegiava os emprstimos de prazos mais longos com juros mais baixos
[Colton (2002)].
12

122

tecas no mercado secundrio. Esperava-se que tal instituio captasse poupana em reas de demanda mais baixa por hipotecas,
repassando-a para reas com escassez de recursos para financiamento residencial.
Em 1968, o Housing and Urban Development Act (HUD Act) introduziu mudanas no funcionamento do mercado secundrio de hipotecas mediante a reformulao do papel da Fannie Mae. Ela foi dividida em duas agncias. A nova Fannie Mae (cujo nome foi
mantido) tornou-se uma instituio privada, ainda que continuasse a
desempenhar um papel pblico, tornando-se uma GSE. Foi-lhe permitida a emisso de aes em Bolsa de Valores e a compra de hipotecas convencionais (sem seguro pblico). Em 1970, o Congresso
criou outra agncia nos moldes da Fannie Mae, a Federal Home
Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac), isto , outra GSE. Com
essa nova corporao, as autoridades pblicas buscavam dar incentivo ao mercado de hipotecas convencionais originadas pelas instituies de poupana e emprstimos (Savings & Loan). A Freddie
Mac passou a ser responsvel pela emisso de ttulos referenciados
a contratos de crdito hipotecrio, as mortgage-backed securities
(MBS), conhecidos como participation certificates (PC).
A partir de 1981, foram definidos parmetros para a atuao da
Fannie Mae e da Freddie Mac na securitizao de hipotecas (antes a
atuao da Fannie Mae estava restrita a adquirir e manter em portflio hipotecas convencionais). As hipotecas elegveis deveriam obedecer a limites de tamanho do contrato, ajustados periodicamente de
acordo com o preo mdio das residncias. As hipotecas abaixo do
valor limite passaram a ser chamadas de conforming mortgage; as
que o ultrapassavam ficaram conhecidas como hipotecas jumbo, ou
nonconforming mortgage. A Freddie Mac ficou proibida de garantir
MBS emitidas por outras agncias.
A implementao dessas medidas levou ampliao da liquidez dos
papis no mercado secundrio de hipotecas, estreitando as relaes
entre o mercado de capitais e o de hipotecas [Cagnin (2007)]. Apesar
de no serem instituies pblicas e se financiarem exclusivamente
a partir de emisses de ttulos nos mercados de capitais e por meio
123

dos prmios recebidos pelo seguro de risco de crdito associado s

hipotecas securitizadas, sua importncia e o acesso a alguns privilgios levavam os mercados financeiros a inferir a existncia de garantias pblicas a sua solidez patrimonial. Esse reconhecimento se desdobrava em uma melhor classificao do risco de suas dvidas,
reduzindo seus custos de financiamento.
Entre os privilgios dessas GSE podem ser citados a iseno de pagamento de impostos estaduais e municipais (income tax) e de registro dos ttulos emitidos na Securities and Exchange Commission
(SEC). Ademais, o Tesouro tinha permisso de realizar, arbitrariamente, compras de ttulos de dvida emitidos por essas instituies,
at um limite de US$ 2,25 bilhes. A emisso de dvida era uma das
duas principais fontes de funding da Fannie Mae e da Freddie Mac,
a outra forma era a prpria venda das MBS [OFHEO (2003)]. As
agncias tambm possuam uma relao estreita com o Federal
Reserve System. Seus ttulos eram elegveis como colateral das operaes de open market do Federal Reserve. Sob tais ttulos, no recaa qualquer limite mximo de aplicao por parte das instituies
de depsito. Outro importante benefcio concedido a essas instituies era o acesso ao Federal Reserves Fedwire Funds Transfer e ao
Fedwire Securities Transfer System, onde se movimentavam grande
volume de recursos diariamente. A possibilidade de operar nesses
sistemas eletrnicos permitia a reduo de custos das agncias, ainda que de difcil mensurao. Alguns aspectos particularizaram a
presena da Fannie Mae e da Freddie Mac nesses mercados junto ao
Federal Reserve System. Cada uma possua duas contas, a general
account, utilizada para transferncias de fundos entre elas e os demais participantes do Fedwire, e a principal and interest account
(P&I), a partir da qual eram realizados os pagamentos de juros e
principal dos ttulos de dvida emitidos por elas. Essa ltima no
estava sujeita aos limites estabelecidos pelo Federal Reserve ao tamanho das transaes realizadas por meio do Fedwire (net debit
caps) e ao valor das posies negativas das instituies participantes
desse mercado durante um dia de negociao (daylight overdrafts)
[OFHEO (2003)].

124

c) Ginnie Mae
A diviso da Fannie Mae em duas agncias, implementada pelo
Housing and Urban Development Act (HUD Act), de 1968, deu origem Government National Mortgage Association (Ginnie Mae),
para atuar no mercado secundrio de hipotecas com seguro pblico,
isto , seguradas pela Federal Housing Administration (FHA). Retiraram-se, assim, da responsabilidade da Fannie Mae os crditos hipotecrios relacionados com a poltica pblica de habitao para os
segmentos de renda mais baixa, liberando a instituio para promover o fortalecimento dos mercados privados de hipotecas.
As operaes de mercado secundrio de hipotecas com garantias
pblicas so conhecidas como pass-through. Nessas operaes no
so criados novos ttulos (securities), mas apenas comercializado o
direito de repasse dos fluxos de pagamento. Essas hipotecas so geralmente semelhantes em relao ao tamanho e ao tipo de contrato
(com taxas de juros fixas e prazo de trinta anos), o que facilita as
operaes de pass-through. A Ginnie Mae a agncia federal (no
se classifica como GSE) responsvel por garantir esses contratos de
pass-through, emitidos diretamente pelos agentes geradores da hipoteca. Em 2006, os ativos da Ginnie Mae somavam US$ 12,89 bilhes, e o estoque de hipotecas garantidas pela instituio era de
US$ 410 bilhes.

d) Federal Housing Loan Bank System

(FHLB)
O sistema de financiamento residencial ainda conta com o Federal
Housing Loan Bank System, tambm composto por GSE, mas no
securitiza os crditos hipotecrios. O Sistema FHLB13 formado por
12 bancos com sedes em Atlanta, Boston, Chicago, Cincinatti,
O FHLB foi criado a partir do Federal Home Loan Act de 1932 e do Home Owners Loan
Act de 1933, que buscavam prover reservas ao sistema de financiamento residencial.
13

125

Dallas, Des Moines, Indianpolis, Nova York, Pittsburgh, So Francisco, Seattle e Topeka. Cada um desses bancos funciona como banco central para as instituies associadas ao Sistema, provendo a liquidez necessria ao funcionamento do mercado primrio de
hipotecas. Os FHLBanks tm acesso a recursos de prazo mais longo
e a taxas de juros mais baixas do que cada um dos seus associados
obteria diretamente no mercado. Essa capacidade, assim como da
Fannie Mae e da Freddie Mac, decorre do reconhecimento de garantias pblicas implcitas. Somam cerca de oito mil instituies associadas, entre bancos, instituies de poupana, unies de crdito e
companhias de seguro de imveis. Os FHLBanks so instituies
privadas, com propriedade distribuda entre os bancos associados,
sendo que as participaes variam de acordo com seus ativos, o volume de hipotecas e MBS retidos em balano e em relao necessidade de captar recursos junto ao Sistema. Ressalta-se que os FHLBanks no concedem garantias pblicas e que seu funding
inteiramente captado junto ao mercado, por meio da emisso de ttulos de dvida, geralmente classificados como AAA. O rgo regulador o Federal Housing Finance Board, uma agncia independente
cujo conselho composto por quatro membros indicados pelo presidente dos EUA, alm do secretrio do Department of Housing and
Urban Development (HUD).
Enfim, mesmo no amplo e profundo mercado financeiro americano,
persistem inmeras agncias de fomento, sobretudo, mediante um
sistema pblico de suporte ao comrcio exterior (Eximbank), a setores com maior dificuldade de levantar recursos no mercado privado
(agricultura, pequena e mdia empresa, educao, habitao residencial etc.) e garantia aos emprstimos em mbito federal (habitao, agricultura). Essas instituies financiam suas operaes emitindo obrigaes com ou sem garantia do governo, obtendo
emprstimos diretos junto ao Tesouro e com os recursos oramentrios destinados pelo Congresso. Conforme a Tabela 2, os programas
de emprstimos e garantias diretas do Tesouro (US Federal Credit
Programs) foram estimados em US$ 1,37 trilho em 2006 (sendo
US$ 251 bilhes em crdito diretos do governo federal e US$ 1,1
trilho em garantias a emprstimos), o equivalente a 3% do estoque
de dvidas (US$ 45,3 trilhes). Pode-se apreender que entre os em126

prstimos diretos predominam os financiamentos para estudantes e

as operaes para os negcios e o desenvolvimento rural; entre as
garantias efetuadas, destacam-se as residenciais. Se forem includas
as operaes das GSE (US$ 2,8 trilhes) e das GSE-backed mortgage
pools (US$ 3,8 trilhes), as agncias federais (pblicas ou quasepblicas) respondiam por 14,5% do estoque de ativos financeiros
(US$ 55,7 trilhes) em 2006.
Tabela 2
Estoque de Programa de Crdito Federal
(Em US$ Bilhes)
PROGRAMA

2004

2005

2006

Emprstimos Diretos (1)

Federal Student Loans
Farm Service Agency (excl. CCC), Rural
Development, Rural Housing
Rural Utilities Service and Rural Telephone Bank
Housing and Urban Development

251
107
43

247
113
43

251
116
43

32
13

34
12

38
11

Export-Import Bank
Public Law 480
Agency for International Development
Commodity Credit Corporation (CCC) (2)
Federal Communications Commission
Disaster Assistance
VA Mortgage
Outros

12
9
8
7
4
3
2
13

10
9
8
3

4
1
11

7
8
7
2

7
1
12

Garantias de Emprstimos (1)

FHA Mutual Mortgage Insurance Fund
VA Mortgage
Federal Student Loans
FHA General/Special Risk Insurance Fund
Small Business
Export-Import Bank
International Assistance
Farm Service Agency (excl. CCC), Rural
Development, Rural Housing

1.231
384
351
245
91
57
36
21
29

1.096
336
206
289
90
73
36
22
30

1.120
317
211
325
98
67
36
22
31
Continua

127

PROGRAMA

Commodity Credit Corporation (CCC) (2)

Maritime Administration
Air Transportation Stabilization Program
Government National Mortgage Association
(GNMA) (3)
Outros
Total dos Programas de Crdito Federal

2004

2005

2006

4
3
2

2
3
1

3
3

8
1.482

8
1.343

6
1.371

Fonte: United States Government (2008).

Notas: (1) Garantias de emprstimos que se tornaram emprstimos (pelo
default do emprstimo inicial) esto contabilizadas em emprstimos diretos.
Emprstimos e garantias das agncias de seguro de depsitos foram excludos;
(2) A criao da Commodity Credit Corporation (CCC), em 1933, garantiu a
estabilidade e a regularidade do fluxo de financiamento s atividades agrcolas,
resultando na fixao de uma poltica combinada de estoques reguladores e
preos mnimos; (3) Os dados referentes GNMA so excludos do total, pois
so garantias secundrias de emprstimos garantidos pela FHA, VA e Rural
Housing Service.

3. As Instituies Pblicas no Sistema

de Financiamento da China
Antes de 1985, os bancos chineses eram caixas das finanas governamentais geridas pelo Banco do Povo Chins (Peoples Bank of
China). Este, subordinado ao Mistrio das Finanas (MOF), acumulava as funes de banco central, banco comercial, banco de desenvolvimento, gesto das reservas internacionais e das taxas de juros e
de cmbio. Com o avano das reformas, suas atividades comerciais
e de desenvolvimento foram distribudas entre quatro bancos estatais: Agricultural Bank of China (ABC), Bank of China (BOC), China Construction Bank (CCB) e Industrial and Commercial Bank of
China (ICBC) (ver Quadro 1). Esses bancos expandiam seus emprstimos, de acordo com as metas de desenvolvimento estabeleci-

128

das pelo governo central ou por presso de governos provinciais,

locais e das empresas estatais.
Em 1993, foram criados trs policy banks Agricultural Development
Bank of China, China Development Bank e Export-Import Bank of
China com a funo de financiar projetos autorizados pela Comisso Nacional de Reforma e Desenvolvimento. O Agricultural Development Bank of China ficou responsvel pelo financiamento das
aquisies pelo Estado de produtos agrcolas e dos projetos de desenvolvimento agrcola, sendo financiado pela emisso de ttulos de
dvida colocados junto a outras instituies financeiras. O China Development Bank deveria conceder crdito para projetos de infraestrutura e fomento de determinadas indstrias, financiado por uma
combinao de contribuies do Ministrio das Finanas, emisso
de dvida colocada junto a outros bancos e ao pblico, e uma parte
dos depsitos do China Construction Bank. O Eximbank China deveria fornecer crdito de longo prazo para a importao e exportao
de bens de capital e facilitar a implementao de acordos de cooperao internacional, devendo ser financiado por meio de contribuies do Ministrio das Finanas e de emisso de dvida. Com a
transferncia dessas atividades de fomento, diretamente relacionadas execuo de polticas especficas, os quatro grandes bancos
estatais chineses poderiam se concentrar mais na rea comercial.

129

Quadro 1
Estrutura do Sistema Financeiro Chins em 2005
INSTITUIES REGULADORAS

Banco do Povo
Chins (Peoples
Bank of China)
Banco Central

a) China Securities Regulatory Commission (CSRC),

criada em 1992 para regular e fiscalizar o mercado de
capitais e os derivativos
b) China Insurance Regulatory Commission (CIRC), criada
em 1998, para regular e fiscalizar o segmento de seguros
c) China Banking Regulatory Commission (CBRC), criada
em 2003, para regular e fiscalizar o sistema bancrio,
as companhias gestoras de ativos (asset-management
companies e international trust and investment companies)
e outras instituies de depsito

INSTITUIES BANCRIAS

Bancos
Comerciais
Estatais (4)
Policy Banks (3)

Agricultural Bank of China (ABC);

Bank of China (BOC)
China Construction Bank (PCBC)
Industrial and Commercial Bank of China (ICBC)
Agriculture Development Bank of China
China Development Bank
Export-Import Bank of China

Outros Bancos
Comerciais (123)

Bancos comerciais de capital misto (Joint Stock

Commercial Banks) (12)
a) China Bank of Communications (CBC);
b) China ITIC Bank
c) China Everbright Bank
d) Hua Xiao Bank
e) Guangdong Development Bank
f) Shenzhen Development Bank
g) China Merchants Bank
h) Shanghai Pudong Development Bank
i) China Industrial Bank
j) China Minsheng Banking Corporation
k) Evergrowing Bank
l) China Zheshang Bank
City Commercial Banks (CCB) (111)

Cooperativas de
Crdito (cerca de
36.000)

Cooperativas de crdito rural (RCC) (cerca de 35.000)

Cooperativas de crdito urbano (UCC) (cerca de 1.000)
Continua

130

Quadro 1
Estrutura do Sistema Financeiro Chins em 2005
Bancos
Filiais (157), agncias e subsidirias
Estrangeiros (191)
INSTITUIES FINANCEIRAS NO BANCRIAS

International Trust Assetand Investment

Management
Corp. (ITIC)
Companies
(AMC)*

Securities
companies

Seguradoras (vida,
sade e acidentes)

Fonte: Garca-Herrero et. al. (2006, p. 361), OCDE (2005, p. 68) e Farrel et al.
(2006).
* Foram criadas quatro AMC para gerir os ativos inadimplentes dos quatro
grandes bancos estatais comerciais: i) Huarong, ligada ao Industrial and
Commercial Bank of China, para a qual foram transferidos 407,7 bilhes de
RMB; ii) Great Wall, ligada ao Agriculture Bank of China, para a qual foram
transferidos 345,8 bilhes de RMB; iii) China Orient, ligada ao Bank of China,
para a qual foram transferidos 267,4 bilhes de RMB; e iv) Cinda, ligada ao
China Construction Bank, para a qual foram transferidos 373 bilhes de RMB.

Ao longo do processo foram criados outros bancos comerciais: 12

bancos de capital misto (joint-stock commercial banks) controlados
pelas provncias, com papel relevante no desenvolvimento regional,14
e 111 city commercial banks (grande parte pblicos, patrocinados
pelas administraes locais; aps 2001 passaram a absorver capital
estrangeiro),15 sem autorizao para operar em escala nacional ou
regional. Na rea rural prosperou uma extensa rede de 35 mil
Cinco Bank of Communications, Shanghai Pudong Development Bank, Shenzhen Development Bank, China Merchants Bank e China Minsheng Banking Corporation foram listados
no mercado de capitais domstico. Investidores privados domsticos e investidores institucionais estrangeiros compraram participaes. O China Minsheng Banking Corporation o
nico completamente privado, concentrado em operaes com o setor privado (inclusive joint
ventures com investidores estrangeiros).
15
Em 1995, surgiu o primeiro city commercial bank: Shenzhen City Commercial Bank. No fim
de 1998, uma onda de reestruturao de 3.240 cooperativas de crdito urbano formou 88 city
commercial banks. Inicialmente, os city commercial banks eram parte do aparato governamental das cidades, operando como cooperativas de crdito urbano. Depois, passaram
a fazer parte do governo central, mantendo fortes laos com as administraes das cidades.
Essas administraes detm em mdia 75% do capital desses bancos, sendo instrumento relevante para o financiamento dos seus projetos.
14

131

cooperativas de crdito rural (rural credit cooperatives RCC), associadas ao Agriculture Bank of China, respondendo por pouco menos de 10% dos ativos totais do sistema. Recolhem depsitos e concedem crdito a famlias e empresas comunitrias, desempenhando
papel relevante no desenvolvimento da agricultura e das vilas rurais.
As cooperativas de crdito urbano (urban credit cooperatives
UCC), cerca de 1.000, desempenham funes semelhantes nas reas
urbanas, sendo supervisionadas pelos outros trs grandes bancos comerciais estatais. Ao longo do tempo, essas instituies acumularam
elevadas taxas de inadimplncia. Numa tentativa de solucionar o
problema, o governo decidiu consolid-las em cerca de 2.000 bancos de crdito rural ou bancos cooperativos. Esse processo de reestruturao comeou em 2003, em oito provncias e municipalidades,
devendo prosseguir nos prximos anos.
As diversas ITIC (international trust and investment corporations)
so instituies financeiras no bancrias, supervisionadas pela China Banking Regulatory Commission, gestoras de ativos e de propriedades. Segundo o Trust Fund Management Regulations, emitido
pelo Banco do Povo em 26 de junho de 2002, uma ITIC pode administrar recursos de at duzentos investidores, em que cada um contribui com no mnimo RMB 50.000 (cerca de US$ 6.200). Os portflios de investimentos podem incluir aes, bnus, imveis e
infraestrutura. Sob o PRC Regulations on Enterprise Annuities, uma
ITIC pode gerir o portflio de investimento dos fundos de penso de
empresas privadas. Podem ainda realizar servios de consultoria sobre a reestruturao de empresas, fuses e aquisies, project finance e
emisses no mercado de capitais (emisso de ttulos do Tesouro, dos
policy banks ou de corporaes). Em dezembro de 2005, havia umas
sessenta ITIC estabelecidas em diferentes administraes provinciais, como no bancos no estavam sujeitos regra de limite mximo de 20% para o investimento estrangeiro. Os investidores institucionais, fundos de investimento, fundos de penso e seguradoras,
registrando ativos de 0,9%, 1,2% e 4,1% do PIB em 2003, respectivamente, encontram-se num estgio inicial de desenvolvimento,
mas em rpido crescimento.
Em 1992, foi criada a China Securities Regulatory Commission
(CSRC) para regulamentar e fiscalizar o mercado de capitais. Em
132

1998, a China Insurance Regulatory Commission (CIRC), para o

segmento de seguros. Em 2003, a China Banking Regulatory Commission (CBRC) assumiu as funes de regulao e fiscalizao do
sistema bancrio, antes atribudas ao Banco do Povo. A partir de
1998, o Banco do Povo tambm deixou de possuir uma filial em
cada provncia, e passou a contar com nove escritrios regionais,
diretamente subordinados sua sede em Pequim, sendo cada uma
responsvel por, no mnimo, trs provncias. Com as novas agncias
reguladoras do sistema financeiro; todas com nvel de ministrio e
diretamente supervisionadas pelo Conselho de Estado, o Banco do
Povo assumiu papel exclusivo de banco central, gerindo a expanso
da moeda e do crdito domstico, administrando as taxas de juros e
de cmbio e as reservas internacionais. Essas transformaes foram
condicionadas pelos acordos da China com os EUA e a Unio Europeia visando sua adeso s regras da Organizao Mundial do Comrcio (OMC)16. Com a entrada na OMC programada para 2001, o
governo acelerou as reformas do sistema financeiro, a fim de prepar-lo para enfrentar a concorrncia das instituies estrangeiras, que
poderiam operar no mercado domstico, sobre as mesmas condies
dos bancos chineses, a partir de novembro de 2006 (at essa data,
tinham permisso apenas para operaes em moeda estrangeira e em
algumas cidades).
A reestruturao dos quatro grandes bancos comerciais estatais envolveu a transferncia de uma parte do estoque de crditos inadimplentes (US$ 307 bilhes) para quatro companhias de gerenciamento de ativos (asset-management companies) Huorong, Great Wall,
China Orient e Cinda, uma para cada um dos quatro bancos comerciais estatais, em 1998 cuja mdia de recuperao tem sido de
20,5% dos emprstimos. Os bancos receberam pelo valor de face, o
valor equivalente em bnus emitidos pelas companhias de ativos
(implicitamente garantidas pelo Estado). O governo tambm injetou
US$ 105 bilhes no sistema bancrio para recapitaliz-lo (entre
1998 e 2005). Com a reestruturao patrimonial e a expanso de
Em 15 de novembro de 1999, a China celebrou acordo com os EUA, sinalizando sua adeso
s regras e normas do comrcio internacional consolidadas na OMC. Em 19 de maio de 2000,
a China concluiu acordo com a Unio Europeia sobre um conjunto de medidas de liberalizao e concesses que deveriam ser estendidas aos pases membros da OMC.
16

133

novos emprstimos, o estoque de crditos inadimplentes nos quatro

grandes bancos comerciais estatais reduziu de 31,1% dos seus emprstimos em 2001 para 10,1%, em 2005, e 6,7%, em 2007.
A fim de introduzir mudanas na gesto de risco e dos ativos, o governo decidiu tambm abrir o capital de alguns bancos e atrair scios estrangeiros, forando-os a seguir regras internacionais de contabilidade e transparncia exigidas das companhias abertas. Em
2005, o China Construction Bank abriu seu capital na Bolsa de Hong
Kong, captando US$ 9,23 bilhes. Em junho de 2006, Bank of China captou US$ 11,2 bilhes, tambm na Bolsa de Hong Kong. Em
outubro de 2006, o Industrial and Commercial Bank of China (ICBC)
realizou a maior oferta pblica inicial de aes da histria, no valor
de US$ 19,1 bilhes. O ltimo dos quatro grandes bancos comerciais, o Agriculture Bank of China, no tem data prevista para abrir
seu capital.17
A participao dos bancos estrangeiros no mercado chins ainda era
pequena. Mas as principais instituies globais se posicionaram no
mercado domstico, aguardando a remoo das restries s operaes em renminbi, ocorrida em novembro de 2006. Em 2001, o
HSBC adquiriu 19,9% do Bank of Communications e o mesmo percentual da seguradora Ping An, a segunda maior do pas [Trevisan,
(2006)]. Em 2005, o Bank of America anunciou investimento de
US$ 3 bilhes na compra de 8,5% do China Construction Bank (antes da abertura do capital em Hong Kong e aumentou sua participao gradualmente); o consrcio liderado pelo Royal Bank of Scotland comprou 9,6% das aes do Bank of China, por US$ 3 bilhes.
Em 2006, o Goldman Sachs liderou um consrcio de US$ 3,8 bilhes para a compra de participao minoritria no Industrial and
Commercial Bank of China.18
Ver tambm Aglietta e Landry (2007).
O aprofundamento da crise financeira internacional levou algumas instituies com dificuldades de caixa a se desfazer de investimentos em bancos chineses. Em janeiro de 2009, o
Bank of America vendeu parte da sua participao no China Construction Bank (5,6 bilhes
de aes registradas na Bolsa de Hong Kong) por US$ 2,83 bilhes. Com isso, reduziu sua
participao no banco chins de 19,1% para 16,6%. O UBS vendeu sua participao integral
de 1,66% no Bank of China por US$ 808 milhes. [Dyer (2009)]. Em maio de 2009, o Bank of
America voltou a vender parte de sua participao acionria no China Construction Bank
por US$ 7,3 bilhes. Um grupo formado por empresas de investimento e seguradoras chinesas comprou as aes.
17
18

134

Em suma, o sistema financeiro chins persiste dominado pela intermediao bancria e pelas instituies pblicas, de propriedade dos
diversos nveis da Administrao central, provincial e local. At
mesmo as instituies no bancrias, tais como as principais companhias de seguro de vida e a maior parte das ITIC e das corretoras
(securities companies), so de propriedade dos governos, sendo por
eles controladas. Com o avano das negociaes na OMC, o aprofundamento das reformas do setor bancrio e financeiro caminhou
no sentido de manter sob propriedade estatal o ncleo central do
sistema bancrio os quatro grandes bancos especializados , que
controlava a maioria dos ativos bancrios e detinha extensas redes
de agncias, mas melhorar sua competitividade, reduzindo os crditos inadimplentes em seus portflios, abrindo o capital e atraindo
scios estrangeiros; transferir para trs novas instituies financeiras as atividades de crdito mais diretamente ligadas execuo de
polticas especficas, decididas pelo Estado; transformar a natureza
institucional das duas redes de cooperativas de crdito, rurais e urbanas, em bancos comerciais, sob propriedade cooperativa; conceder
maior liberdade de instalao a bancos estrangeiros ou resultantes
de joint-ventures, permitindo-lhes, no apenas a realizao de operaes em moeda estrangeira, mas tambm em moeda nacional, a
partir de novembro de 2006.
A Tabela 3 fornece um panorama da evoluo da participao dessas
diferentes instituies nos ativos do sistema financeiro chins. Entre
1993 e 2004, os quatro grandes bancos comerciais estatais reduziram a participao de 73,9% dos ativos para 54,6%. Os join-stock
commercial banks saltaram de 4,4% para 15%. As cooperativas de
crdito diminuram de 11,4% para 10,4%. Os city commercial banks
detinham 5,4% dos ativos em 2004. Os policy banks cresceram de
9,9% para 11,4%. Os bancos estrangeiros tinham 1,6% dos ativos
em 2004. Finalmente, outras instituies, 1,5%.
Como se pode observar no Grfico 1, o sistema financeiro chins
bastante profundo. No sentido de que uma grande parte da poupana
financeira da economia intermediada pelo sistema bancrio formal
(a despeito da existncia de um setor informal). O estoque de ativos
financeiros cresceu de 117% do PIB, em 1994, para 221% do PIB,
135

136

Tabela 3
Participao nos Ativos, por Tipo de Instituio
(Em %)
ANO

BANCO
ESTATAL
(4)

JOIN-STOCK
COMMERCIAL
BANKS (12)

COOPERATIVA
DE CRDITO
(36.000)

CITY
COMMERCIAL BANK

POLICY
BANKS (3)

ESTRANGEIROS
(191)

OUTRAS
INSTITUIES

1993

73,9

4,4

11,4

0,0

9,9

0,0

0,4

695

1994

72,1

5,4

12,9

0,0

9,2

0,0

0,5

596

1995

69,7

6,6

14,3

0,0

8,8

0,0

0,7

770

1996

65,3

7,3

14,1

0,0

12,4

0,0

0,9

944

1997

65,8

7,1

14,2

0,0

12,0

0,0

0,9

1.154

1998

65,1

7,5

13,5

0,0

13,0

0,0

1,0

1.333

1999

64,9

8,1

13,3

0,0

12,8

0,0

1,0

1.489

2000

63,9

9,6

13,1

0,0

12,3

0,0

1,0

1.680

2001

60,5

11,3

14,1

0,0

12,8

0,0

1,3

1.797

2002

57,9

12,8

9,9

4,9

11,4

1,2

1,7

2.598

2003

56,1

14,0

10,1

5,3

11,5

1,2

1,8

3.070

2004

54,6

15,0

10,4

5,4

11,4

1,6

1,5

3.619

Fonte: CEIC Database (http://www.ceicdata.com) apud Garca-Herrero et al. (2006, p. 342).

TOTAL
(US$ BILHES)

em 2004. Uma das explicaes para esse fenmeno a elevada taxa

de poupana das famlias (o reverso da ausncia de um sistema pblico universal de sade e de aposentadoria), que tendem a poupar
entre 20% a 25% da renda disponvel (mais do que o Japo e a Coreia e no mesmo patamar da ndia). Outro elemento explicativo o
alto patamar de depsito das corporaes, praticamente 35% do total. Em parte esse elevado patamar de depsito das corporaes est
associado s exigncias colaterais (garantias parciais) dos emprstimos bancrios concedidos. Finalmente, o terceiro fator o volume
de aes no negociveis das empresas estatais. Em torno de dois
teros das aes emitidas so detidas pelo governo e permanecem
no negociveis.
Grfico 1
Estoque de Ativos Financeiros na China*

Fonte: McKinsey Global Institute Global Financial Stock Database, apud

Farrel et al. (2006, p. 27, 116-117).
* A metodologia utilizada pela McKinsey quantifica os ativos do sistema
financeiro por instrumento. Assim, em depsitos bancrios esto includos moeda
em circulao, depsitos vista e depsitos de poupana; na dvida pblica,
ttulos domsticos e internacionais; na dvida corporativa, ttulos emitidos por
empresas e instituies financeiras; em aes, as emitidas no mercado domstico
e internacional. Procura-se, dessa forma, dimensionar os diferentes mercados.

137

Os ativos do sistema bancrio correspondiam a 160% do PIB no fim

de 2004 (representava 77%, nos EUA, e 145%, no Japo). Os bancos realizavam a intermediao de 72% dos ativos financeiros da
economia. Os bnus governamentais representavam 8%; as dvidas
corporativas, 5% e; as aes, 15%. Os depsitos bancrios e a poupana acumulada ultrapassaram US$ 2,6 trilhes em 2004. As famlias mantinham grande parte de seus ativos em poupana bancria e/
ou cash. Aps 1998, os imveis apresentaram participao crescente
(ver Tabela 4). As empresas pblicas absorveram praticamente 73%
do crdito bancrio: 35% destinado s empresas estatais (state owned
enterprises)19 e; 38% s empresas coletivas, entre as quais se destacam as town and village entreprises (TVE) ligadas s aldeias, comunidades rurais, cooperativas urbanas ou provncias costeiras.20 As
empresas privadas e de capitais estrangeiros (joint ventures ou totalmente estrangeiras), 27% do crdito.
As atividades dos quatro grandes bancos comerciais estatais permaneceram concentradas na concesso de emprstimos s empresas
estatais; enquanto os joint-stock commercial banks e os city commercial
banks, um pouco mais voltados para as empresas no estatais (pequenas e mdias empresas). Dessa forma, o setor bancrio, sob a liderana dos quatro bancos comerciais estatais, com cobertura nacional, gerencia a massa da poupana das famlias e fornece grande
parte do funding para as corporaes.
A estrutura do balano do sistema bancrio releva ainda algumas
especificidades do sistema financeiro chins (ver Tabelas 5 e 6). Em
primeiro lugar, a elevada participao dos emprstimos nos ativos,
60,8% para o conjunto do sistema e 92,1% para os policy banks. A
Em geral, as grandes empresas estatais so administradas pelos rgos centrais do governo, enquanto as mdias e pequenas so geridas pelas autoridades municipais ou outras
autoridades locais.
20
As empresas coletivas so usualmente detidas pelos seus trabalhadores e/ou gerentes, mas
as autoridades locais tm um papel determinante na gerncia. O modelo mais frequente
o das TVE. A produo das empresas coletivas est concentrada em bens de consumo e de
exportao. As empresas estatais e as coletivas juntas compem o setor pblico empresarial.
A despeito de suas atividades serem distintas, as relaes estabelecidas entre elas tendem a
ser parcialmente complementares e competitivas. As estatais estimulam o crescimento das
TVE, como forma de contornar as restries governamentais e como mecanismo de reduo
de custos. As TVE e outras empresas coletivas so frequentemente fornecedoras diretas das
estatais, enquanto estas concedem financiamentos s TVE.
19

138

Tabela 4
Distribuio da Riqueza das Famlias Chinesas
(Em %)
ANO

POUPANA

IMVEIS

CASH

AES

TTULO
PBLICO

SEGUROS

TTULOS
CORPORATIVOS

1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002

72
74
78
78
76
73
67
60
59
59

0
0
0
0
0
6
11
16
19
21

18
17
14
12
11
10
10
9
8
8

4
3
3
5
7
6
7
10
8
6

1
3
3
3
3
4
3
1
3
3

1
1
1
1
0
0
0
0
0
2

4
2
2
1
1
1
1
1
1
1

2003

59

22

Fonte: McKinsey Global Financial Stock Database, apud Farrel et al. (2006, p. 69).

139

maioria das operaes era outorgada ao setor produtivo (85% do

crdito total), sendo uma parte considervel na forma de emprstimos de curto prazo. Embora decrescente, os crditos de curto prazo
(revolving manner) representavam 49% do total em 2004, sendo
13% direcionados para indstria, 10% para o comrcio, 2% para a
construo e 6% para a agricultura. Os emprstimos de mdio e longo prazo apresentaram um crescimento notvel, de 16%, em 1993,
para 43%, em 2004. Em segundo lugar, a quase totalidade do passivo provinha dos depsitos, 89,1% para o conjunto do sistema,
alcanando 92,1% nos bancos comerciais estatais e 79,9% nos
joint-stock commercial banks, que faziam uso tambm de outros
fundos (sem o pagamento de juros, provenientes de seus patrocinadores, as provncias). Os depsitos de varejo, sobretudo das famlias, seguido pelas corporaes, eram as principais fontes de financiamento do sistema bancrio.
O Banco do Povo administra as taxas de juros em bandas com teto
e piso para emprstimos e depsitos ( vista e a prazo). Desde
1990, as taxas de juros vm sendo gradualmente desregulamentadas,
com remoo do teto sobre as taxas de juros dos emprstimos no
interbancrio e para algumas operaes em moeda estrangeira e em
moeda nacional; e do piso sobre algumas taxas de captao (depsitos em moeda estrangeira e em moeda nacional). As taxas de juros
nos depsitos a prazo em RMB so subdivididas em seis categorias:
de trs meses, seis meses, um ano, dois anos, trs anos e cinco anos.
As taxas de juros dos emprstimos em RMB dividem-se em taxas de
juros de crditos em liquidez e taxas de juros de crditos aos investimentos em capital fixo, sendo o prazo das primeiras de seis meses
ou de um ano, enquanto o das ltimas de quatro tipos: dentro de um
ano, de um a trs anos, de trs a cinco anos e mais de cinco anos.

140

Tabela 5
Estrutura de Ativos do Setor Bancrio
(Em %)
1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

Emprstimos
62,7
Bancos Estatais (4)
60,7
Outros Bancos Comerciais
48,8
48,4
Join-Stock Commercial
Bank (12)
City Commercial Banks (111) 49,5
93,2
Policy Banks (3)
Outros Ativos de Riscos*
11,1
Bancos Estatais (4)
11,4
Outros Bancos Comerciais
12,9
15,9
Join-Stock Commercial
Banks (12)
City Commercial Banks (111) 8.0
3,0
Policy Banks (3)
Ativos Lquidos
24,2
Bancos Estatais (4)
25,7
Outros Bancos Comerciais
37,1
34,4
Join-Stock Commercial
Banks (12)
City Commercial Banks (111) 41,6
3,6
Policy Banks (3)
Ativos Fixos
1,9
Bancos Estatais (4)
2,2
Outros Bancos Comerciais
1,1
1,2
Join-Stock Commercial
Banks (12)
1,0
City Commercial Banks (111)
0,2
Policy Banks (3)

62,3
61,1
48,2
50,5

59,9
57,6
47,0
49,9

57,6
55,9
47,6
50,3

57,3
56,8
53,0
53,7

58,8
57,9
55,0
57,0

60,8
60,3
58,5
60,5

44,6
89,7
14,7
15,2
16,3
19,2

41,5
92,2
18,1
20,3
17,7
19,1

42,0
89,2
22,1
24,3
19,6
20,9

49,5
81,7
24,6
25,2
23,8
21,9

47,5
93,5
24,7
25,9
25,0
22,1

50,5
92,1
23,7
24,9
22,8
20,6

11,7
6,8
21,1
21,6
34,3
29,0

15,0
4,9
20,0
19,9
33,8
29,3

17,0
8,5
18,3
17,7
31,3
27,3

32,7
16,6
16,0
15,9
21,6
22,8

36,5
1,7
14,6
14,2
18,5
19,6

31,6
1,3
13,7
13,1
17,4
17,6

42,7 42,4 39,9 15,9 14,5 16,5

3,2 2,6 1,8 1,5 3,8 5,4
1,8 2,0 2,0 2,0 1,9 1,7
2,0 2,1 2,1 2,1 2,0 1,7
1,2 1,5 1,4 1,6 1,4 1,3
1,3 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3
1,0
0,3

1,1
0,3

1,2
0,5

1,9
0,3

1,4
1,0

1,4
1,2

Fonte: Bankscope apud Garca-Herrero et al. (2006, p. 343).

* Inclui bnus das asset-management companies (AMC).

Finalmente, o governo chins limitou o desenvolvimento do mercado de capitais e de derivativos. Em 1990, foi criada a Bolsa de Valores de Xangai e, em 1991, a Bolsa de Valores de Shenzhen. Foram
institudas vrias classes de aes: aes A denominadas em
141

iuane,21 cotadas nas bolsas domsticas e disponveis para investidores domsticos; aes B transacionadas em dlares americanos
(em Xangai) e dlares de Hong Kong (em Shenzhen), liberadas para
os investidores estrangeiros; aes H, listadas em Hong Kong, autorizadas para os investidores estrangeiros; aes N, listadas em
Nova York; e aes no negociveis, mantidas pelo governo. Evidentemente, o nmero de empresas com aes do tipo A era muito
superior s outras. A maioria das empresas listadas era estatal,22 sendo que uma parte minoritria (em torno de 34%) das aes era passvel de negociao e o restante era mantido pelo Estado (pelo menos 35% das aes das empresas estatais listadas, alm de participaes
indiretas entre as empresas). H 111 empresas chinesas que emitiram aes B em Xangai e Shenzhen; 60 corporaes emitiram
aes H na Bolsa de Hong Kong; cerca de 20 emitiram aes N
em Nova York.
Tabela 6
Estrutura do Passivo do Setor Bancrio
(Em %)

Depsitos & Funding de

Curto Prazo
Bancos Estatais (4)
Outros Bancos Comerciais
Join-Stock Commercial
Banks (12)
City Commercial Banks
(111)
Policy Banks (3)
Outros Funding
Bancos Estatais (4)
Outros Bancos Comerciais
Join-Stock Commercial
Banks (12)

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

83,6

82,3 81,0 83,7

83,8

89,0

89,1

89,1
85,6
84,6

88,8 89,4 90,3

86,3 78,0 79,2
86,1 74,7 75,6

90,9
80,9
79,0

91,8
81,8
79,7

92,1
81,7
79,9

87,4

86,6 86,0 86,8

89,7

89,9

88,7

64,8
5,7
1,2
1,0
1,6

50,4 47,9 45,3

6,3 6,9 5,3
0,8 0,7 0,6
0,3 0,7 0,5
0,5 1,1 0,6

5,1
5,7
0,6
0,7
0,6

82,6
1,1
0,4
0,4
0,3

83,7
1,1
0,4
0,6
0,5

Continua
O iuane a unidade de conta da moeda chinesa, renmimbi (RMB).
Na Bolsa de Xangai, pelo menos 80% das 847 companhias listadas so controladas por
alguma instncia governamental.
21
22

142

1997

City Commercial Banks

(111)
Policy Banks (3)
Outros Funding (sem Juros)
Bancos Estatais (4)
Outros Bancos Comerciais
Join-Stock Commercial
Banks (12)
City Commercial Banks
(111)
Policy Banks (3)
Capital
Bancos Estatais (4)
Outros Bancos Comerciais
Join-Stock Commercial
Banks (12)
City Commercial Banks
(111)
Policy Banks (3)

0,1
27,2
6,1
6,5
6,1
8,1

1998

1999

2000

2001

2002

2003

0,1

0,2

1,0

0,9

1,2

38,3 43,1 46,7

5,4 6,4 5,4
4,8 4,6 3,8
6,4 14,7 14,3
8,1 20,2 19,2

84,8
5,4
3,5
14,2
16,5

11,7
5,4
3,2
14,0
16,4

12,2
5,5
3,1
13,9
16,1

0,0

2,9

3,7

4,2

3,9

3,5

4,5

5,5

3,4
4,5
3,2
7,2
5,7

6,6
6,0
5,6
7,0
5,4

4,4
5,7
5,3
6,6
4,9

3,2
5,6
5,3
6,0
4,5

4,1
5,2
5,0
4,2
3,9

2,9
4,5
4,6
3,8
3,6

1,1
4,3
4,4
3,8
3,5

9,7

9,6

9,7

9,1

5,9

4,8

4,6

4,6

4,7

4,6

4,7

6,0

2,8

3,0

Fonte: Bankscope, apud Garca-Herrero et al. (2006, p. 344).

No mercado de dvida, at 1994, havia apenas quatro tipos de obrigaes de longo prazo, de dois anos, trs anos, cinco anos e oito
anos. A partir de 1995, surgiram na China obrigaes de curto prazo,
de um ano ou seis meses e at 17 anos. Com emisses regulares de
ttulos da dvida pblica foi estabelecida uma curva de rendimento
(yield curve). O mercado de bnus corporativo era bastante estreito.
Estimado em 11% do PIB (ver Grfico 1), sendo mais de 90% do
estoque emitidos pelos policy banks, que somente podem ser comprados pelos commercial banks, o restante emitido pelas grandes
empresas estatais. As emisses de bnus corporativos eram bastante
reguladas, em geral, exigiam de 14 a 17 meses de preparao; as
taxas de retorno no podiam exceder 140% da taxa de depsito bancrio (em torno de 2,5% ao ano em termos nominais); os rendimentos eram tributados em 20% (enquanto os ttulos pblicos, isentos).
Em 2005, foram autorizadas as emisses de commercial paper, as
143

quais somaram US$ 16,2 bilhes, o equivalente a 1% do PIB, oferecendo potencial de crescimento. Criaram-se ainda trs Bolsas de
Mercadorias e Futuros, autorizadas a realizar transaes de futuros
de mercadorias, tais como cobre, alumnio, trigo, soja etc. No segundo semestre de 2007, comearam negociaes de contratos de ndices de aes. Os contratos futuros com cmbio e juros continuaram
proibidos.
Enfim, os mercados acionrios domsticos, de Hong Kong e de
praas estrangeiras desempenharam papel reduzido no financiamento das empresas chinesas (apenas 6% do financiamento externo
das corporaes); o mercado de dvida privada era bastante restrito.
Essas caractersticas decorriam das regulamentaes, tornando o
mercado acionrio chins altamente especulativo, com elevado giro
(turn over).23
Aps as reformas econmicas e sociais, iniciadas em 1978, a economia chinesa cresceu a uma taxa mdia anual de 9,5%, o comrcio
externo registrou expanso mdia anual de 16%, o que transformou
o pas na oficina do mundo (ttulo da Gr-Bretanha no sculo
XIX). Pelo que se pode apreender do exposto acima, o crdito bancrio desempenhou papel decisivo para a potencializao desse celerado processo de acumulao de capital. Segundo Belluzzo (2007):
a experincia chinesa mostra o papel crucial dos bancos e do crdito na sustentao de taxas de crescimento elevadas, sempre guiados
pela deciso poltica do Estado. Na mesma direo, Oliveira (2007)
sugere:
Nas grandes cidades da China, a cada quadra chama a ateno
uma agncia de banco. So sempre agncias de quatro grandes
bancos estatais e, os clientes preferenciais so empresas estatais
ou entidades da administrao pblica. (...) interessante notar
que a forte presena dos bancos estatais permite ao governo chins controlar o crdito e, consequentemente, comandar o nvel
geral de investimentos. O governo tambm direciona os emprstimos entre os diferentes setores da economia.
A quase totalidade dos investidores de pessoas fsicas que preferem aplicar seus recursos
diretamente, em vez de recorrer a fundos de aes. Seus movimentos no so pautados pelo
desempenho das companhias, cujas informaes so relativamente escassas, mas pela expectativa de valorizao das aes para efetuar ganhos de capital.
23

144

Em suma, a estratgia chinesa de manter supervits em conta corrente, acumular reservas internacionais, controlar os fluxos de capitais e a estabilidade da taxa de cmbio, associada expanso do
crdito domstico, por meio dos bancos pblicos, permitiu o elevado dinamismo da economia, ampliando sua participao na gerao de empregos e de valor adicionado na indstria manufatureira
global.24

4. Consideraes Finais
Como discutido, nos EUA, um dos mercados financeiros mais profundos do mundo, persistiram inmeras agncias de fomento, configurando um sistema pblico de suporte ao comrcio exterior, a setores com maior dificuldade de levantar recursos no mercado privado
(agricultura, pequenas e mdias empresas, educao, habitao residencial etc.) e garantia aos emprstimos em mbito federal (habitao, agricultura). Essas instituies (pblicas ou quase-pblicas) financiam suas operaes emitindo obrigaes com ou sem garantia
do governo, obtendo emprstimos diretos junto ao Tesouro e com
recursos oramentrios destinados pelo Congresso.
Na China, o sistema financeiro permaneceu dominado pelos bancos
(os quatro bancos comerciais, os 12 joint-stock commercial banks,
os 111 city commercial banks e os trs bancos criados para fornecer
crdito a setores especficos) e mantidos sob controle dos diversos
nveis da administrao pblica central, provincial e local. O avano das reformas caminhou no sentido de melhorar a competitividade, mas preservar o controle estatal do ncleo central do sistema,
qual seja, os quatro bancos comerciais, que detinham a maioria dos
ativos bancrios e extensas redes de agncias e os trs policy banks,
diretamente envolvidos com a execuo de polticas pblicas. Esse
sistema bancrio, amplamente regulamentado, gerenciava a poupana das famlias e das empresas e fornecia grande parte do funding
24

Para a estratgia de crescimento chinesa, ver Medeiros (2006) e Acioly (2005).

145

para as corporaes pblicas e privadas , desempenhando papel

crucial no processo de desenvolvimento do pas.
Os mecanismos utilizados no direcionamento variaram consideravelmente. Na China, as autoridades usaram praticamente todos os
instrumentos disponveis, inclusive teto e piso sobre as taxas de juros nos depsitos e nos emprstimos, fomentando a implantao de
estruturas industriais estratgicas, de redes de pesquisa e desenvolvimento (P&D) e de infraestrutura. Nos EUA, uma economia mais
madura, os mecanismos de crdito seletivo estavam associados aos
programas e s instituies financeiras especiais de crdito (e expanso das garantias).
Assim, as experincias americana e chinesa mostram que
as razes que conduziram criao de instituies de crdito
com funes especiais, de modo geral, esto associadas a aspectos especficos de determinados setores ou atividades econmicas, os quais ainda no se alteraram a despeito das transformaes intensas porque tem passado a atividade financeira. Parece
claro que a homogeneizao das instituies financeiras esbarra
no limite representado pela necessidade de financiar atividades e
setores prioritrios e/ou estratgicos que, em virtude dos riscos e
dos prazos requeridos, enfrentam dificuldades na captao de
recursos junto aos mercados [Ferreira et al. (1998, p. 74)].

Nos pases desenvolvidos e em desenvolvimento, pequenas e mdias empresas encontram limitaes de volume, de custo e de garantias exigidas pelos sistemas financeiros. As mesmas restries tendem a ser enfrentadas pelos setores novos e estratgicos. O
financiamento pequena e mdia empresa e aos setores estratgicos foi solucionado por meio da articulao de uma intermediao
financeira especfica. O mesmo tende a ocorrer em relao ao financiamento do comrcio exterior, da atividade agrcola e da construo
civil (residencial e infraestrutura), em face dos elevados riscos associados aos emprstimos, exigindo a montagem de um sistema de
crdito especfico.

146

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149

Captulo 4

Mercado de Crdito no Brasil: Evoluo

Recente e o Papel do BNDES (2004-2008)
Andr Albuquerque Santanna
Gilberto Rodrigues Bora Junior
Pedro Quaresma de Araujo*

*
Economistas da rea de Pesquisa e Acompanhamento Econmico (APE)
do BNDES.
Os autores agradecem os comentrios de Beatriz Barbosa Meirelles.

1. Introduo

desenvolvimento econmico guarda forte relao com a ampliao do crdito. A maior disponibilidade de emprstimos permite
que a demanda efetiva se expanda e, consequentemente, gere uma
acelerao da trajetria de crescimento da renda e do emprego. O
acesso ao crdito permite s famlias aumentar seu consumo de bens
durveis e investir, em especial, em residncias e educao.1

A maior disponibilidade de financiamentos de longo prazo, por sua

vez, permite que as empresas se lancem em empreendimentos de
maior escala, o que realimenta o processo de crescimento econmico. De fato, em pases com mercados de crdito e de capitais pouco
desenvolvidos, a ampliao da capacidade produtiva fica basicamente limitada ao autofinanciamento das empresas, capacidade do
governo de disponibilizar fundos de longo prazo e aos movimentos
de expanso e contrao da liquidez internacional determinantes
no volume de captaes externas.
A experincia internacional mostra que os mecanismos predominantes de financiamento de longo prazo podem variar muito entre pases. Nos Estados Unidos e na Inglaterra, por exemplo, esse papel
basicamente cumprido pelo mercado de capitais, com a colocao
de aes e ttulos de renda fixa das empresas diretamente junto ao
pblico. Em outros pases, como Alemanha, Japo e Brasil, os bancos tm um papel mais importante nesse processo, por meio do financiamento indireto [Demirgu-Kunt e Levine (2004)].
Outra diferena relevante entre os pases a forma como os estados
nacionais intervm na alocao de recursos nos mercados de crdito
de longo prazo. Segundo Torres (2007), nos pases em que o financiamento direto dominante, essa ao feita predominantemente
por meio de garantias pblicas. Nos mercados em que o financiaH uma vasta literatura que trata do papel dos mercados de crdito e capitais na relao
entre desigualdade e crescimento econmico e tambm para a superao de armadilhas da
pobreza. Um texto que resume os principais resultados , por exemplo, Bnabou (1996).
1

153

mento indireto mais importante, os estados agem por meio de bancos pblicos ou fundos fiscais.
Nos ltimos anos, a atuao dos bancos pblicos vem sendo objeto
de controvrsia. Alguns autores afirmam que essas instituies substituem ou inibem o desenvolvimento do crdito privado. Isso ocorreria em razo de dois fatores que assegurariam ao Estado acesso
relativamente mais barato a fontes de recursos. O primeiro sua
capacidade nica de tributar a sociedade, enquanto o segundo reside
no fato de o seu risco de crdito ser normalmente mais baixo do que
o do setor privado. Desse ponto de vista, a atuao dos bancos pblicos inibiria o desenvolvimento do setor financeiro privado e, em
consequncia, o crescimento econmico [Novaes (2007) e Pinheiro
(2007)].
Em oposio, h uma viso alternativa que sustenta a complementaridade entre bancos privados e pblicos, em especial aqueles voltados
a emprstimos de longo prazo. Nesse caso, o Estado, sobretudo por
meio de seus bancos de desenvolvimento, atuaria no financiamento
a projetos de investimento que o setor privado, por motivos de prazo
e risco elevados, no se interessaria em apoiar em condies compatveis com os retornos esperados [Torres (2007)].
Particularmente no Brasil, uma questo relevante, que ganhou maior
importncia a partir de setembro de 2008, com o aprofundamento da
atual crise financeira internacional, a atuao compensatria adotada pelos bancos pblicos. A expanso de suas operaes de crdito
tem a caracterstica de ocorrer justamente nos momentos em que o
sistema de crdito privado se contrai, possibilitando, assim, a sustentao dos canais de financiamento dos projetos de investimento.
Assim, dada a importncia da oferta de recursos para o desenvolvimento econmico,2 este trabalho tem por objetivo, simultaneamente,
investigar as mudanas recentes ocorridas no mercado de crdito
Ressalte-se que a ampliao do crdito, em si, no necessariamente favorvel ao desenvolvimento. Para tal, preciso que o financiamento disponvel seja destinado, de algum
modo, ao estmulo da produo e no especulao. Uma das causas apontadas para a crise
atual justamente o excesso de crdito imprudente. Os autores agradecem os comentrios de
um dos pareceristas a esse respeito.

154

bancrio brasileiro e situar o papel do BNDES nesse processo. Para

tal, o texto est dividido em seis sees, incluindo esta introduo. A
segunda realiza um panorama geral da evoluo das condies do
crdito bancrio no Brasil, destacando tanto o seu montante como
percentual do PIB em uma comparao internacional quanto sua trajetria interna de expanso entre 2004 e 2008. A terceira seo trata
da contribuio dos segmentos por atividade econmica na evoluo
do crdito bancrio privado, ressaltando que o processo de crescimento, inicialmente concentrado no crdito s pessoas fsicas, estendeu-se para os demais segmentos do setor privado. A quarta seo
mostra como os bancos de diferentes origens de capital responderam
a esse movimento de expanso generalizada do crdito. Na quinta
seo, procura-se situar o papel do BNDES nessa nova dinmica,
destacando tanto o carter anticclico de sua atuao quanto sua vitalidade no financiamento de longo prazo da indstria e da infraestrutura no Brasil. Por fim, na sexta seo, apresentam-se as concluses do estudo.

2. Panorama Geral do Crdito

Bancrio Brasileiro
A relao entre os saldos dos emprstimos e o respectivo produto
interno bruto (PIB) dos pases uma importante medida de referncia das condies e da profundidade do mercado de crdito bancrio. O Grfico 1 rene esse indicador para um grupo de 34 pases.
Percebe-se que esse percentual significativamente maior nos pases mais desenvolvidos, chegando a atingir mais de 200% do PIB,
como no caso dos Estados Unidos.
Outra relao importante a intensificao do crdito frente ao PIB
nos pases que aceleraram seu crescimento no passado recente. China e Coreia do Sul, por exemplo, tm uma relao crdito/PIB superior a 100%. Alm do nvel e do crescimento da renda per capita,
existem outros dois fatores que, de acordo com Djankov e Shleifer
(2007), exercem significativa influncia sobre o volume da oferta de
155

crdito ao setor privado nos pases: a proteo aos direitos dos credores e o nvel de informao disponvel sobre os tomadores.
Grfico 1
Crdito Domstico ao Setor Privado por Pas em 2007

Fonte: Financial Structure Database (2008).

No Brasil, o crdito ao setor privado apresenta duas caractersticas

marcantes quando comparado a outros pases. A primeira delas a
de ser relativamente escasso. Segundo dados do Banco Mundial, em
2007 o estoque de crdito no Brasil montava a apenas 43,6% do
PIB.3 Ainda que acima de outros pases latino-americanos com grau
de desenvolvimento semelhante como Mxico (20%), Argentina
(12,5%) e Colmbia (36%) , esse indicador bem inferior ao observado nas economias desenvolvidas e em economias em desenvolvimento do leste da sia Coreia do Sul (101%), Malsia (100%) e
Tailndia (82,7%).
A segunda caracterstica peculiar do crdito no Brasil nos ltimos
anos sua volatilidade. De acordo com o BID (2005), a volatilidade
do crdito nos pases da Amrica Latina e do Caribe est relacionada
Cabe observar que os dados de crdito entre Banco Central do Brasil e Banco Mundial so
bastante distintos, em virtude de diferenas metodolgicas na apurao.
3

156

tanto aos choques macroeconmicos externos enfrentados quanto s

condies de instabilidade da regio [Gourinchas et al. (2001)]. No
Brasil, a volatilidade da oferta de crdito esteve ligada aos movimentos no cenrio internacional. As crises do Mxico, em 1994/1995,
da sia, em 1997, da Rssia, em 1998, e a prpria crise brasileira,
de 1999, so exemplos de choques externos que tiveram efeitos negativos na evoluo das condies de crdito do pas, contribuindo
para sua maior volatilidade.
Como se pode ver no Grfico 2, desde 2004 o volume de crdito em
relao ao PIB vem apresentando um crescimento de forma continuada, passando de 23,6%, em janeiro daquele ano, para 41,3% do
PIB, em dezembro de 2008.
Grfico 2
Evoluo da Relao Crdito/PIB no Brasil (2004-2008)
Dados Mensais at Dezembro de 2008

Fonte: Bacen.

A ampliao do crdito entre 2004 e 2008 foi acompanhada de uma

mudana importante no perfil do mercado. Houve, de maneira quase
contnua, forte alargamento dos prazos das operaes dos bancos
com crditos no-direcionados. Em janeiro de 2004, o prazo mdio
dos emprstimos englobando crdito tanto para pessoa fsica quan157

to para pessoa jurdica era de 222 dias corridos, enquanto em dezembro de 2008, quatro anos depois, havia se elevado para 379 dias,
um aumento de 70,6% no perodo.
Grfico 3
Prazo Mdio e Taxa de Juros das Operaes de Crdito
(2004-2008)

Fonte: Bacen.

Outro ponto relevante no segmento de crdito com recursos livres

diz respeito trajetria das taxas de juros.4 Como se pode observar
no Grfico 3, at o fim de 2007 as taxas cobradas apresentaram forte
tendncia de queda, passando, em termos anuais, de um patamar de
45%, entre 2004 e 2006, para menos de 35%, no final de 2007. No
entanto, essa tendncia foi revertida ao longo de 2008, quando as
taxas voltaram a subir, encerrando o ano acima de 40%.
Dois fatores contriburam para essa inflexo da trajetria de queda
das taxas de juros: em primeiro lugar, o aumento da alquota do IOF
no incio de 2008, com vistas a recompor as receitas governamentais
perdidas em decorrncia da extino da CPMF. Em segundo lugar, o
Recursos cuja aplicao depende apenas das decises microeconmicas das instituies
financeiras e no so direcionados pelo governo.
4

158

agravamento da atual crise financeira internacional, que gerou uma

elevao do custo do crdito domstico.

3. Contribuio dos Segmentos na

Evoluo do Crdito
Nos ltimos cinco anos, a oferta de crdito bancrio no Brasil apresentou fortes taxas de expanso. A Tabela 1 rene tanto o crescimento real ao setor privado pelos principais segmentos de atividade econmica quanto sua composio e contribuio variao do crdito.
Percebe-se que todos os segmentos, sem exceo, apresentaram taxas mdias de crescimento real de dois dgitos. Entre 2004 e 2008, o
maior destaque ficou a cargo da concesso de crdito s pessoas fsicas. Alm de responder, em dezembro de 2008, por 32,4% do total
de mercado, o segmento registrou a taxa mais elevada de crescimento real mdio, ou seja, 31,5% a.a. entre dezembro de 2003 e dezembro de 2008.
Tabela 1
Evoluo do Crdito Privado
(Em %)

Pessoas
Fsicas
Indstria
Outros
Servios
Comrcio
Rural
Habitacional

CONTRIBUIO
VARIAO
DO CRDITO
PRIVADO 2008

TAXA ANUAL
MDIA DE
CRESCIMENTO
(2004-2008)

TAXA DE
CRESCIMENTO
2008

COMPOSIO
DO CRDITO
PRIVADO 2008

31,5

23,9

32,4

26,6

20,5
25,1

38,6
40,6

24,8
18,3

29,2
22,4

23,6
17,6
20,4

27,8
19,3
38,0

10,4
8,9
5,2

9,6
6,1
6,2

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados do Bacen.

159

Tal fato deveu-se, por um lado, rpida disseminao das operaes

consignadas em folha de pagamento e, por outro, ampliao significativa dos financiamentos a automveis, que vieram acompanhados do alongamento dos prazos e reduo dos juros.
Esse quadro alterou-se em 2008, quando o crdito s empresas (indstria, comrcio e outros servios) apresentou uma taxa de crescimento superior do crdito s famlias. Alm disso, o crdito industrial foi o principal responsvel pelos novos emprstimos efetuados,
contribuindo com 29,2% da variao do saldo das operaes do crdito privado no ano. Grande parte desse resultado pode ser atribuda
ao dos bancos pblicos para sustentar o crdito produtivo diante
da crise financeira internacional.5
Alm do crdito indstria, cabe destacar a variao expressiva do
crdito habitao, que cresceu 38,0% em 2008. Esses resultados
esto associados, por um lado, ao aumento recente verificado no investimento residencial e, por outro, ao forte ciclo de investimentos
vivenciado pela economia brasileira nos ltimos anos. No que tange
ao crdito habitacional, foram relevantes, tambm, algumas melhorias institucionais introduzidas, particularmente alienao fiduciria
e patrimnio de afetao [Nascimento e Coutinho (2006)]. Em
suma, a ampliao do crdito resultou de maior proteo ao credor,
item apontado como fundamental por Djankov e Shleifer (2007),
em uma pesquisa sobre os determinantes do nvel de crdito em
mais de cem pases.

4. Bancos e a Expanso do Crdito

Aliado a essa ampliao do nvel de crdito, os bancos procederam
tambm a uma mudana na composio de seus ativos. Como se
pode ver no Grfico 4, a partir de 2002 o crdito ganhou importncia
nas aplicaes dessas instituies financeiras, passando de 28,5% de
seus ativos totais, no incio de 2002, para 32,4%, em setembro de
A respeito do papel dos bancos pblicos na manuteno recente do nvel de crdito, ver
Seo 4.

160

2008, sendo que, em 2006, chegara a 33,3%. Esse aumento do crdito ocorreu em detrimento tanto de ttulos e valores mobilirios
(TVM) quanto de aplicaes interfinanceiras e disponibilidades
todos ativos com maior liquidez.
Grfico 4
Composio Percentual dos Ativos dos Bancos Comerciais
Brasileiros (2002-2008) Dados at Setembro de 2008

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados do Bacen.

O cenrio de estabilidade econmica dos ltimos anos fez com que

ativos de maior liquidez e baixo risco tenham se tornado menos rentveis medida que a incerteza sobre os rumos da economia se reduzia. Assim, como parte de uma estratgia de buscar maior rentabilidade para seus ativos, os bancos comerciais passaram a ofertar no
apenas mais crdito aos agentes econmicos, mas tambm outros
tipos de servios, como avais e fianas, conforme se pode observar
na parte de outros ativos, do Grfico 4.
Esse comportamento vem sendo observado em praticamente todos
os bancos comerciais, independentemente da origem do capital.
Conforme mostra o Grfico 5, tanto os bancos privados nacionais
quanto os estrangeiros e os estatais aumentaram suas operaes de
crdito de forma semelhante. O resultado final desse movimento foi
que as participaes de mercado entre esses trs grandes conjuntos
de bancos mantiveram-se relativamente constantes.
161

Grfico 5
Operaes de Crdito ao Setor Privado por Origem do Capital
(2003-2008)

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados do Bacen.

Deve-se considerar, todavia, que a acentuao da crise financeira

global no segundo semestre de 2008 deve trazer alguns impactos
para o pas, sobretudo no mercado de crdito. Assim, possvel que
a trajetria de expanso do crdito e a menor exposio dos bancos
a ttulos pblicos se revertam em alguma medida, o que poder ser
constatado com a divulgao dos resultados finais dos balanos dos
bancos para o ano de 2008. De todo modo, esse quadro, ainda que
possa sofrer alguma modificao, no deve apresentar transformaes drsticas, sobretudo por causa da significativa expanso das
operaes de crdito dos bancos pblicos.
De acordo com a Tabela 2, os bancos pblicos, em 2008, aceleraram
suas operaes de crdito a uma taxa praticamente duas vezes maior
(40%) do que sua mdia de crescimento do perodo 2004-2008
(22%). Esse comportamento foi fundamental para a manuteno da
trajetria de crescimento do crdito domstico, a despeito do agravamento da crise financeira internacional. Nota-se que, em 2008, os
bancos pblicos foram responsveis por 43,2% do crescimento das
operaes de crdito, percentual bem superior tanto ao ano de 2007
(24,7%) , quanto mdia do perodo 2004-2008 (33%).
162

Tabela 2
Taxa de Crescimento das Operaes de Crdito:
Bancos Pblicos e Privados
TAXA DE CRESCIMENTO DAS
OPERAES DE CRDITO
(EM %)
BANCOS
PBLICOS

BANCOS
PRIVADOS

CONTRIBUIO AO
CRESCIMENTO
(EM %)
BANCOS
PBLICOS

BANCOS
PRIVADOS

2004

15,0

22,0

31,6

68,4

2005

16,0

25,0

28,7

71,3

2006

20,0

21,0

36,1

63,9

2007

19,0

33,0

24,7

75,3

2008

40,0

27,0

43,2

56,8

Mdia

22,0

25,6

32,9

67,1

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados do Bacen.

De fato, grande parte da diferena entre as taxas de variao das

operaes de crdito entre os bancos pblicos e privados, em 2008,
deve-se s reaes distintas diante do agravamento da crise financeira no ltimo trimestre. Como mostra o Grfico 6, a partir de setembro de 2008, com a quebra do Lehman Brothers, enquanto os bancos
privados mantiveram praticamente estvel o nvel de suas operaes
de crdito, os bancos pblicos seguiram sua trajetria de crescimento, inclusive acelerando a expanso da oferta de recursos.

163

Grfico 6
Expanso das Operaes de Crdito dos Bancos Pblicos e
Privados 2008 dez/07 = 100

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados do Bacen.

5. O Papel do BNDES em Relao ao

Mercado de Crdito
Ao longo de sua existncia, o BNDES tornou amplamente conhecida sua funo de provedor de funding de longo prazo indstria e
infraestrutura. No entanto, menos evidente o papel do Banco tambm como importante ator anticclico no mercado de crdito, no
qual atua de forma compensatria em relao ao restante do sistema
financeiro. Em todo o mundo, os mercados de crdito so volteis.
Isso uma decorrncia natural dos riscos que as instituies financeiras naturalmente so obrigadas a gerenciar, entre os quais esto o
creditcio, o de liquidez, o de taxas de juros e o de taxa de cmbio.

164

Tais caractersticas conferem ao negcio bancrio fragilidades prprias que, por sua natureza, tendem a acentuar-se em cenrios de
instabilidade macroeconmica. Essas limitaes tornam-se, por sua
vez, menos perceptveis em situaes de crescimento econmico, j
que a prpria concorrncia bancria tende a reduzir a averso ao
risco. por esses motivos que o crdito se contrai muito fortemente
quando a economia se retrai e, inversamente, se expande rapidamente quando a economia cresce6 [Carvalho et al. (2001)]. A fim de evitar esse tipo de comportamento procclico do crdito, o Estado pode
atuar, por meio de bancos pblicos, para sustentar as linhas de financiamento a empresas em momentos de crise.
Nesse sentido, o BNDES exerce um importante papel de estabilizador no mercado de crdito nacional. Nos momentos em que o mercado se contrai, como no perodo 2001-2003, o Banco amplia sua
participao relativa ao garantir acesso ao crdito s empresas em
momentos de liquidez escassa. Entretanto, quando o mercado de
crdito se expande, o BNDES v a sua participao se reduzir, deixando a cargo do setor privado o atendimento da demanda por crdito em expanso.
Como se observa no Grfico 7, diante da retrao do crdito bancrio e da atuao anticclica do BNDES em relao oferta de crdito, sua participao no crdito total ao setor privado, entre junho de
2000 e dezembro de 2003, passou de um mnimo de 18,1%, em abril
de 2001, para atingir um mximo de 24,3%, em maro de 2003.
Desde ento, medida que os bancos comerciais retomaram a expanso de suas atividades, a participao do Banco no crdito total
reduziu-se gradativamente, atingindo 16,0% em setembro de 2008.
A partir de ento, em resposta crise financeira internacional, a participao do BNDES voltou a crescer, alcanando 17,0% no fim de
2008, isto , houve um ganho de participao relativa de 1,0% no
mercado de crdito em apenas trs meses. Destaque-se que esse aumento na participao relativa decorreu, de fato, de um incremento
nos desembolsos do BNDES acumulados em 12 meses, que passaram de um patamar de 2,4% do PIB, em janeiro de 2008, para 3,1%
Para uma anlise sobre os impactos procclicos da restrio do crdito na economia via
variaes nos investimentos de longo prazo, ver Aghion et al. (2005).
6

165

do PIB, em dezembro de 2008. Nesse sentido, o incremento da participao do BNDES no mercado cresceu em virtude de uma poltica
ativa de ampliao de emprstimos.7
Grfico 7
Papel Estabilizador do BNDES no Mercado de Crdito (20002008) Dados at Dezembro de 2008

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados do Bacen.

Esse movimento pode ser observado, ainda, no Grfico 8, quando se

comparam os estoques de operaes de crdito por origem do capital. Tomando como base o ms de setembro de 2008, nota-se que
tanto o BNDES quanto os demais bancos pblicos (Banco do Brasil,
Caixa Econmica Federal etc.) seguiram ampliando o volume de
suas operaes, sustentando a trajetria positiva de expanso do crdito total, a despeito da crise. Os bancos pblicos foram responsveis por 68% da variao lquida das operaes de crdito no perodo, cabendo ao BNDES 32 pontos percentuais de contribuio
expanso do crdito no perodo aps o agravamento da crise.

O mesmo processo ocorreu ao longo de 2003, quando os desembolsos passaram de 1,9%

para 2,2% do PIB.
7

166

Grfico 8
Contribuio Expanso das Operaes do Crdito a Partir de
Setembro de 2008 Dados at Dezembro de 2008

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados do Bacen.

* Exclui BNDES.

A ao anticclica recente do BNDES elevou, sobremaneira, a expanso da participao dos emprstimos ativos do BNDES no PIB,
rompendo, assim, com a trajetria de expanso suave desse indicador. De acordo com o Grfico 9, a participao do BNDES no PIB
saiu de 4,5%, em 2000, para atingir 6,0%, em setembro de 2008,
quando acelerou fortemente, alcanando 7,0%, no final de 2008.
Parte desse aumento pode ser explicada pela apreciao do dlar
frente ao real, com efeitos positivos sobre os ativos em moeda estrangeira do Banco. Descontados os efeitos da depreciao cambial,
ocorrida entre junho e dezembro de 2008, ainda assim, a participao poderia ser estimada em 6,6%,8 um patamar bem acima da trajetria recente.

Esse clculo foi realizado supondo-se que o valor dos ativos em moeda estrangeira do Banco permanecesse estvel em dlar, tomando como base o balano do BNDES, de 30.6.2008.
Dessa forma, considerando a depreciao do real de 46,8% no perodo, pode-se estimar a
valorizao dos ativos decorrente estritamente do efeito cambial e descontar esse valor dos
ativos totais utilizados para calcular a participao das operaes do BNDES no PIB.
8

167

Grfico 9
Participao dos Emprstimos Ativos do BNDES no PIB
(2001-2008)

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados do Bacen.

Vale dizer que, alm do papel anticclico, o BNDES vem apresentando, nos ltimos anos, uma tendncia de crescimento, em decorrncia do ciclo de investimento vivido pela economia brasileira, especialmente nos setores bsicos de infraestrutura energia eltrica,
logstica e saneamento. Por se caracterizarem como projetos de longa maturao e elevado risco, o BNDES , naturalmente, a principal
fonte de financiamento de longo prazo para sua viabilizao. Alm
disso, tais inverses acabam por gerar estmulos adicionais aos investimentos privados nos demais setores da economia. Isso acontece
tanto em funo de os investimentos em infraestrutura aumentarem
a competitividade sistmica da economia via efeitos multiplicadores, quanto da sustentao de taxas de crescimento de longo prazo
mais elevadas via efeitos aceleradores.

168

6. Concluses
O acesso ao crdito constitui-se em uma ferramenta fundamental
para que indivduos e empresas possam satisfazer sua capacidade
produtiva e, com isso, estimular o crescimento econmico. No Brasil, o nvel de crdito ainda baixo se comparado ao de pases desenvolvidos como Estados Unidos, Japo e Alemanha ou ao de
pases em desenvolvimento de crescimento rpido como China,
Malsia e Tailndia. No entanto, nota-se, entre 2004 e 2008, uma
expanso do crdito no Brasil muito acima do desempenho do PIB.
Paralelamente a isso, esse crescimento veio acompanhado de mudanas significativas no que diz respeito ao alongamento contnuo
dos prazos das operaes de crdito.
Em virtude da trajetria de queda da taxa bsica de juros e do aumento da liquidez na economia e, em consonncia com a expanso
generalizada do crdito visto que se deu de forma semelhante entre
bancos com diferentes origens de capital , os bancos comerciais
adotaram uma estratgia diferente em relao sua alocao de ativos: ganharam espao as operaes de crdito, avais e fianas em
detrimento de outras aplicaes de maior liquidez.
Em relao aos segmentos mais dinmicos do mercado de crdito bancrio brasileiro entre 2004 e 2008, podem-se destacar dois momentos
distintos. O primeiro, em que predominaram as operaes para as famlias, responsveis por grande parte de toda a expanso do mercado at
2007. Esse processo denota uma ampliao das possibilidades de acesso a bens durveis e imveis pelos agentes econmicos, com claros
impactos sobre a qualidade de vida da populao.
O segundo momento representa a expanso do crdito para as empresas, especialmente em 2008, quando este assumiu a preponderncia em relao ao crdito s famlias. Tal movimento foi sustentado
tanto pelo forte ciclo de investimento ocorrido at o terceiro trimestre de 2008 quanto pela sustentao das operaes de crdito pelos
bancos pblicos no quarto trimestre.
Essa expanso do mercado de crdito constitui uma marca importante do ciclo de crescimento pelo qual passou a economia brasilei169

ra. Aps um perodo de crise de liquidez, entre 2001 e 2003, o volume de crdito ao setor privado quase dobrou, nos ltimos quatro
anos, atingindo 41,3% do PIB em dezembro de 2008.
Outra questo relevante no mercado de crdito o papel desempenhado pelo BNDES. Embora seja conhecida a sua funo de principal provedor de recursos de longo prazo aos projetos de investimento da indstria e da infraestrutura, deve-se ressaltar, tambm, o
carter anticclico de sua atuao um papel menos conhecido.
Nos momentos em que o mercado de crdito apresenta movimentos
de expanso, o BNDES perde participao relativa. Todavia, em perodos no qual o crdito bancrio se retrai, o BNDES, em funo de
suas caractersticas, eleva sua participao no mercado, impedindo
quedas profundas nas linhas de financiamento s empresas. A ttulo
de exemplo, pde-se perceber que, durante a crise de 2002/2003,
ficou evidente o papel anticclico do BNDES no mercado de crdito,
pois, dada a estabilidade de seu funding, o Banco foi capaz de, transitoriamente, sustentar e ampliar seus volumes de emprstimos, elevando sua participao relativa no mercado. Com isso, exerceu,
poca, um importante papel na manuteno do crdito s empresas,
especialmente no apoio s exportaes.
No perodo recente de recuperao do mercado de crdito analisado
no trabalho entre 2004 e 2008 , os segmentos que apresentaram
maior dinamismo em termos de taxa de crescimento foram os de
crdito a pessoas fsicas e habitao, reas em que o Banco no
atua. Assim, sua participao relativa reduziu-se para 16% em agosto de 2008. No entanto, o agravamento da crise financeira internacional no segundo semestre de 2008 tende, novamente, a evidenciar
o papel anticclico do BNDES, especialmente na sustentao do
atual ciclo de investimentos. Portanto, nesse momento de instabilidade, em que as empresas necessitam de linhas de financiamento
para seus projetos de investimento, o BNDES tende a aumentar sua
atuao como principal fonte de funding de longo prazo no pas.

170

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171

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Capa, 2007.

172

Captulo 5

Mercado de Capitais: Evoluo Recente e

Financiamento das Empresas Brasileiras
no Perodo 2004-2007
Andr Albuquerque SantAnna*

*
Economista da rea de Pesquisa e Acompanhamento Econmico (APE) do
BNDES.
O autor agradece os comentrios de Antonio Marcos Ambrzio, Beatriz Barbosa
Meirelles, Marcelo Machado Nascimento e Ricardo Cmara Leal.

1. Introduo

ercados de capitais so, particularmente nos pases desenvolvidos, mecanismos importantes de financiamento de longo prazo
das empresas. Nas ltimas dcadas, vm adquirindo ainda mais relevncia, mesmo em pases com tradio em mercados de capitais
como Estados Unidos e Inglaterra. Alguns fatores contriburam para
esse movimento, entre os quais podem ser destacados os seguintes:
as mudanas de natureza regulatria e a revoluo nas telecomunicaes; o aumento da liquidez global; as baixas taxas de juros internacionais; a reduo das margens de risco (spread); e a busca de
ativos mais rentveis pelos investidores.1 Entre 2005 e 2007, o pas
viu seu mercado de capitais registrar os maiores valores de emisses
primrias de toda sua histria. De acordo com a Comisso de Valores Mobilirios (CVM), apenas em 2007 foram lanados R$ 131,3
bilhes em ttulos privados de renda fixa e varivel, um crescimento
real de 10% em relao ao ano anterior (ver Tabela 1).
Alm da elevada taxa de crescimento, uma segunda caracterstica do
mercado de capitais, nesse perodo, foi o fato de sua expanso ter
sido um fenmeno geral, afetando todos os segmentos supervisionados pela CVM. Em 2005, o crescimento esteve centrado em debntures e, em menor escala, nos Fundos de Investimento em Direitos
Creditrios (FIDC). A partir de 2006 e, sobretudo, em 2007 ganharam destaque as emisses de aes.
Ao que tudo indica, o movimento de crescimento do mercado de
capitais no mundo atingiu seu pice. A crise financeira atual grave
e, aps sua soluo, espera-se que ocorra um forte movimento de
aumento da regulao do setor financeiro. Embora o Brasil encontre-se em situao mais tranquila para enfrentar a turbulncia internacional, a economia brasileira ser afetada, pois, afinal, a grande
onda de liquidez internacional deve refluir. Com isso, provvel que
Artus et al. (2008) apresentam uma lista desses fatores e os relacionam a uma situao
macroeconmica instvel, que resultou na atual crise financeira global por que passamos.
1

175

recrudesa a recente tendncia de crescimento do mercado de capitais nacional.

Tabela 1
Emisses Primrias Registradas
(Em R$ Milhes Dezembro de 2007)*
ANO

2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007

AES

DEBNTURES

2.425
2.196
1.583
308
5.541
5.192
15.313
33.201

15.043
24.602
22.056
7.074
11.780
47.300
74.840
46.534

NOTAS
PROMISSRIAS

13.053
8.545
5.841
2.850
2.746
2.997
5.687
9.726

FIDC**

OUTROS

- 2.296
- 2.300
301 2.390
2.062 1.677
6.291 3.656
9.769 5.115
13.766 9.087
9.962 31.883

TOTAL

32.816
37.643
32.171
13.972
30.015
70.373
118.693
131.305

Fonte: Comisso de Valores Mobilirios (CVM).

* Valores corrigidos pelo IPCA.
** Fundos de Investimento em Direitos Creditrios.

Embora a tendncia para o mercado de capitais em especial para as

emisses de aes seja de acentuada queda, este trabalho centra-se
no estudo da evoluo recente do mercado de capitais entre 2004 e
2007, com foco especial sobre a evoluo das emisses de debntures e aes. Tendo em vista a importncia do mercado de capitais
como fonte de recursos para as empresas, este trabalho destina-se a
identificar as razes de ordem microeconmica que levaram as empresas brasileiras a emitir debntures e aes nesse perodo.
Para tal, o artigo est dividido em cinco sees, incluindo esta introduo e a concluso. A segunda seo apresenta as caractersticas
gerais das emisses de aes e debntures no Brasil entre 2004 e
2007. A terceira seo analisa as emisses da perspectiva de financiamento das empresas, abordando as teorias que procuram explicar
o que afeta as decises relativas adoo de uma determinada estrutura de capital pela empresa. Em seguida, realizado um teste emprico para avaliar quais variveis representam os principais determi176

nantes na deciso de captao de recursos em mercados de capitais

pelas empresas. Por fim, a ltima seo apresenta as concluses.

2. Caractersticas Gerais das Emisses

Primrias
2.1 Emisses Primrias de Debntures
Uma das caractersticas marcantes da evoluo recente do mercado
de debntures a elevada presena de lanamentos de empresas de
leasing. Como se pode ver no Grfico 1, esse setor, depois de ter
apresentado um desempenho residual em 2003 e 2004, liderou as
emisses nos trs anos seguintes: R$ 32,6 bilhes em 2005, R$ 48,9
bilhes em 2006 e R$ 33,1 bilhes em 2007, o que corresponde a
68,9%, 65,4% e 71,1% do total de lanamentos, respectivamente.
Grfico 1
Emisses Primrias de Debntures (2000-2007)

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados da CVM.

* Corrigidos pelo IPCA.

177

Como as leasings mais importantes pertencem a conglomerados comandados pelos grandes bancos comerciais, as caractersticas dessas emisses obedecem a uma lgica de captao de recursos e a um
clculo de risco diferente dos lanamentos das demais empresas
no-financeiras. Por esse motivo, neste trabalho somente sero analisadas as emisses das empresas no-financeiras.
Aps 2003, o desempenho do mercado de debntures para empresas
no-financeiras apresentou significativa recuperao. Entre os fatores responsveis por esse incremento na demanda por ttulos de dvida corporativa, merecem destaque a trajetria de queda das taxas
bsicas de juros, o estmulo fiscal a alongamento de prazos dos fundos de investimento e, finalmente, os esforos para conferir maior
transparncia ao mercado.
Com relao aos juros, o ano de 2006 foi caracterizado pela queda
contnua da taxa Selic, que comeou a 18% a.a. e terminou a 13,25%
a.a. Como debntures pagam juros, em geral superiores taxa DI,
houve um acrscimo na demanda por esse tipo de ttulo. Isso se refletiu, por exemplo, em maior participao de debntures nos ativos
dos fundos de investimento, que passaram de 3,93% para 4,62%
entre 2005 e 2006, representando uma demanda adicional de
R$ 13,9 bilhes em 2006.
No que diz respeito ao estmulo fiscal, a Receita Federal editou uma
Instruo Normativa, em 30 de dezembro de 2004, estabelecendo
uma diferenciao de tratamento entre os fundos de investimento de
curto prazo e os de longo prazo. Foi instituda uma vantagem tributria manuteno de carteiras com prazos mdios superiores a 365
dias. Como as debntures tm prazos bem superiores a um ano, a
demanda por esses ttulos foi bastante beneficiada por esse mecanismo. De dezembro de 2004 a dezembro de 2006, o valor total aplicado em debntures pelos fundos cresceu 155%.
Por fim, tem havido um esforo de padronizao das regras de emisses de debntures, implementadas por instituies como CVM, Associao Nacional dos Bancos de Investimento (Anbid) e Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro (Andima).
Esses esforos visam a conferir maior transparncia e mais segurana aos investidores e, por conseguinte, maior liquidez ao mercado.
178

Outra caracterstica importante a concentrao das emisses. No

perodo em anlise, as trs maiores emisses, excluindo-se as de
empresas de leasing, responderam por mais de um tero do valor
total dos lanamentos anuais, como mostra a Tabela 2. A exceo foi
2003, quando este indicador chegou a dois teros, em razo da crise
associada eleio presidencial no ano anterior. Em termos reais, a
mdia de 2006, R$ 720 milhes, foi um pouco superior do restante
do perodo, em virtude de uma nica operao, de R$ 5,9 bilhes.
Tabela 2
Empresas Emissoras, Volume Mdio e Concentrao de
Debntures ex-Leasing
NMERO DE
EMISSORAS

VOLUME MDIO*

PARTICIPAO
DAS 3 MAIORES
EMISSES
(Em %)

2000

34

422

37

2001

35

631

39

2002

21

677

36

2003

15

458

66

2004

34

343

35

2005

29

506

27

2006

36

720

40

2007

35

384

33

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados da CVM.

* Em R$ milhes de dezembro de 2007 corrigidos pelo IPCA.

Tendo em vista que a emisso de debntures envolve custos elevados, na prtica apenas empresas de grande porte envolvidas em
emisses vultosas fazem uso desse tipo de captao. Como se pode
ver na Tabela 2, em 2007 somente 35 empresas ex-leasing emitiram
debntures. No entanto, esse nmero no muito superior mdia
alcanada nos anos anteriores, desconsiderando particularmente
2002 e 2003, anos de crise.

179

Alm de concentradas em um nmero relativamente pequeno de

empresas, as debntures mantm-se pouco atrativas para emissores
que queiram comprometer-se com investimentos de longo prazo.
Isso porque 95% das emisses em 2006 foram indexadas taxa de
depsitos interbancrios (DI). Duas so as principais razes para
esse comportamento: ainda h memria recente dos choques de juros e h uma grande oferta de substitutivos prximos ttulos pblicos atrelados taxa Selic que gozam de elevada liquidez. Debntures indexadas DI so uma forma de minimizar esses dois tipos de
risco. Se houver choque de juros, como a taxa DI acompanha a taxa
Selic, no h perda de valor do ttulo para o tomador. Alm disso,
como pagam ligeiramente acima da taxa DI, esses ttulos representam uma alternativa de rentabilidade frente aos ttulos pblicos indexados Selic, que contam com maior liquidez e segurana. Embora
seja interessante para o comprador, a indexao taxa DI torna esse
tipo de financiamento mais arriscado para investimentos de longo
prazo, j que o risco de variaes da taxa de juros integralmente
assumido pelo emissor.

2.2 Emisses Primrias de Aes

De maneira similar evoluo apresentada no mercado de debntures, cada vez mais as empresas vm fazendo uso do lanamento de
aes como forma de obter financiamento de longo prazo. Nesse
sentido, o nmero de registros de oferta primria de aes aumentou
em quase 700%,2 passando de 6 em 2000 para 46 nos primeiros nove
meses de 2007. O valor dessas emisses, por sua vez, passou de
R$ 1,4 bilho para R$ 23,9 bilhes no mesmo perodo.
Esse incremento deve-se, em boa medida, ao maior interesse de investidores externos,3 sobretudo nas operaes de abertura de capital.
A entrada lquida de recursos estrangeiros no mercado de aes atinNas emisses primrias, novas aes so subscritas e o volume captado destina-se empresa e no aos seus acionistas prvios.
3
Acerca desse papel fundamental da liquidez internacional para os pases da Amrica Latina, ver Fostel e Kaminsky (2007).
2

180

giu US$ 26 bilhes em 2007 o maior valor da histria recente

(Tabela 3). Em particular, nas operaes de abertura de capital, a
participao dos investidores estrangeiros subiu de 60%, em 2005,
para 73%, em 2007. Em consequncia, o volume de aes de empresas brasileiras transacionadas por investidores estrangeiros passou
de US$ 18 bilhes, em 2003, para US$ 95 bilhes, em 2006, e atingiu US$ 115 bilhes de janeiro a setembro de 2007.
Tabela 3
Investimento Estrangeiro em Aes de Companhias Brasileiras
(Em US$ Milhes)

ANO

FLUXO LQUIDO DE INVESTIMENTO ESTRANGEIRO EM

AES DE COMPANHIAS BRASILEIRAS

1999

2.572

2000

3.076

2001

2.481

2002

1.981

2003

2.973

2004

2.081

2005

6.451

2006

7.716

2007

26.217

Fonte: Bacen.

Alm dos estrangeiros, os investidores nacionais tambm aumentaram suas aplicaes na Bolsa. Neto (2007) aponta trs causas principais para o crescimento da demanda por aes: a) a estabilidade
econmica, que garante maior previsibilidade ao clculo econmico; b) a mudana de hbito e mentalidade dos agentes econmicos de um lado, as empresas passaram a preferir captar por meio
de emisso de aes e, de outro, os investidores institucionais e pessoas fsicas migraram de aplicaes de renda fixa para renda varivel; e c) um aprimoramento institucional adotado pela CVM e a Bovespa em direo a regras mais rgidas de governana corporativa,
181

sobretudo no Novo Mercado,4 que reduzem os custos de informao

e protegem o direito dos minoritrios.
Com relao aos principais setores emissores, destacam-se construo civil, alimentos, energia eltrica e instituies financeiras, como
mostra a Tabela 4, setores que responderam por 64,3% das emisses
realizadas desde 2004 e por 71,8% em 2007.
Tabela 4
Participao Setorial no Valor das Emisses
Primrias de Aes
(Em %)

Construo Civil e
Explorao de Imveis
Alimentos
Energia Eltrica
Instituies Financeiras
Qumicos
Transporte
Minerao
Outros
Total

2004

2005

2006

2007

ACUMULADO
2004-2007

0,0
0,0
17,5
4,4
25,4
26,5
0,0
26,2
100,0

11,7
20,7
28,1
0,0
0,0
17,6
0,0
21,9
100,0

31,9
6,5
22,5
0,0
0,0
3,1
8,3
27,7
100,0

32,4
14,1
6,6
18,7
0,6
0,0
0,0
27,5
100,0

28,1
11,6
13,2
11,4
6,4
4,2
2,1
23,0
100,0

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados da CVM e classificao setorial

da Bovespa.

O setor imobilirio s comeou a participar mais ativamente das

emisses a partir de 2005. Entretanto, em 2007, passou a 32,4% do
valor das emisses. Isso porque as empresas de construo civil adotaram uma estratgia competitiva agressiva voltada a curto prazo
para a compra de terrenos para incorporao, a fim de se adiantarem
demanda esperada. Diante da reduo da taxa de juros, h a expectativa de que o mercado imobilirio brasileiro mantenha uma trajeSegmento em que as empresas se comprometem voluntariamente, entre outras obrigaes,
com a adoo de prticas de governana corporativa adicionais s exigidas na legislao.
Alm desse segmento, h, na Bovespa, outros trs segmentos Tradicional, Nvel 1 e Nvel 2,
em que a proteo ao investidor menor do que a do Novo Mercado.
4

182

tria de crescimento elevado, a exemplo do que ocorreu em situaes semelhantes no Mxico e na Espanha.
No setor alimentcio, dois elementos distintos explicam o crescimento das emisses. No caso de carnes e derivados, est em marcha
um processo de consolidao do setor, que vem sendo feito por meio
de operaes de fuses e aquisies. Outra razo para o aumento das
captaes o potencial de expanso das empresas de acar e lcool,
em virtude das perspectivas relacionadas maior utilizao de biocombustveis em todo o mundo.
As empresas de energia eltrica tradicionalmente utilizam-se dos
lanamentos em bolsa como forma de reduzir seu nvel de alavancagem, mas nos ltimos anos tambm o fizeram para financiar investimentos. Por sua vez, o setor financeiro tem aproveitado a elevada
liquidez para colocar aes. Alguns bancos de pequeno e mdio
portes, especializados no crdito ao consumidor e s pequenas e
mdias empresas, vm utilizando essas emisses para garantir o
capital prprio requerido para sustentar suas operaes de crdito
em forte crescimento.
Diante da significativa expanso das captaes de recursos no mercado de capitais nacional, cabe buscar as razes apontadas pela teoria para as decises de financiamento das empresas. Esse o tema da
prxima seo.

3. Teorias de Deciso de
Financiamento das Empresas
Em 1958, Modigliani e Miller (MM) propuseram um teorema que
estabelece, dadas algumas hipteses bsicas, a irrelevncia entre
formas alternativas de financiamento para uma empresa. Nesse
sentido, financiar-se com recursos prprios ou de terceiros seria
apenas uma questo de preferncia dos gestores. Essa abordagem
, obviamente, limitada e, portanto, logo surgiram teorias distintas.
Os prprios autores apresentaram, em 1963, uma verso alternativa
183

da teoria, na qual algumas hipteses relativas cobrana de impostos so relaxadas.

A partir da, uma srie de abordagens acerca da estrutura de capital
de uma firma se desenvolveu ao longo dos anos. Na linha de MM, a
teoria do trade-off considera que h fatores que atuam em direo a
uma estrutura de capital mais pautada em endividamento e outros
que conferem maior peso para o capital prprio. De um lado, as
economias fiscais decorrentes da deduo do pagamento de juros do
imposto de renda estimulam as empresas a acumular mais dvida.
De outro lado, quanto maior o nvel de endividamento, maiores so
os riscos de falncia e, com isso, maior passa a ser o custo marginal
da dvida.
Embora o custo de capital de terceiros seja usualmente considerado
mais barato que o custo de capital prprio, h alguns fatores que
impedem a adoo de uma estrutura de capital baseada exclusivamente em dvida de terceiros. Ao contratar uma dvida, a empresa
assume o compromisso de pagar um fluxo de recursos para seus credores. Com isso, quanto mais dvidas, maior o risco financeiro da
empresa, o que leva os credores a aumentar o custo da dvida. Por
conta disso, como ressaltam Ross et al. (2007), h uma tendncia a
que essas empresas subinvistam, uma vez que os acionistas temem
realizar investimentos apenas para pagar aos seus credores.
Diante da assimetria de informaes entre administradores e os demais participantes do mercado, Myers (1984) props a teoria do
pecking order. De acordo com essa teoria, em razo de os agentes
perceberem a emisso de aes como uma tentativa de repartio de
riscos por parte dos administradores de uma empresa em situao
difcil, a emisso de aes torna-se a ltima opo de uma empresa
que busca captar recursos. Ao contrrio, quando as perspectivas futuras so boas, os acionistas no teriam incentivos a emitir aes e
angariar novos scios. Nesse caso, a melhor perspectiva financiarse por meio de dvidas. Finalmente, para essa teoria, a melhor opo,
em virtude do baixo custo associado, a utilizao de lucros retidos
como forma de se financiar.

184

Ainda referindo-se a assimetrias de informao, Tirole (2008) chama a ateno para a existncia de custos de agncia e dificuldade
para acessar fundos por parte das firmas. Da decorre que h uma
demanda por liquidez relacionada s dificuldades que a empresa
pode enfrentar para se refinanciar a um custo acessvel em momentos de falta de liquidez no mercado. Nesse sentido, as empresas podem acumular ativos lquidos acima de suas necessidades a fim de,
em momentos de dificuldades, terem a capacidade de manter seus
projetos de investimento [Holmstrm e Tirole (2001)].
Por fim, conforme ressaltam Prates e Leal (2005), h ainda a possibilidade de as empresas utilizarem tanto o mercado de dvidas quanto o de aes quando houver uma janela de oportunidade. Nessa estratgia, denominada market timing, a empresa pode captar recursos
mesmo que no exista uma oportunidade de investimento vista.
No Brasil, algumas pesquisas foram realizadas com o intuito de avaliar qual o fator preponderante na determinao da estrutura de capital. Segundo Zonenschain (1998), a principal forma de financiamento adotada pelas empresas nacionais seria o autofinanciamento.
Gomes e Leal (2000) tambm corroboram a hiptese de pecking order. J os resultados de Eid Jr. (1996) apontam para a predominncia
da hiptese de market timing. Por fim, Prates e Leal (2005), em sua
anlise, identificam a teoria do trade-off como a predominante.
Deve-se ressaltar, contudo, que o fato de as pesquisas apresentarem resultados to dspares deve-se, em boa medida, s diferentes
metodologias e dados utilizados e ao perodo de anlise, que varia
significativamente.

4. Anlise dos Determinantes

Microeconmicos das Decises
H estudos que procuram analisar como as empresas financiam seus
investimentos em capital fixo. Fazzari et al. (1988), por exemplo,
mostram que, quando se trata de financiar investimentos em capital
fixo, as empresas norte-americanas recorrem, sobretudo, a lucros re185

tidos. Esse resultado compartilhado por Aglietta (1995), que mostra que o mesmo resultado vale para as empresas de pases da Organizao para a Cooperao e Desenvolvimento Econmico (OCDE).
No entanto, h poucos estudos que procuram entender o que motiva
uma empresa a captar recursos no mercado de capitais.
O trabalho de Pagano et al. (1998) realiza esse tipo de pesquisa,
buscando compreender os determinantes das decises de abertura de
capital de empresas italianas. Os autores mostram que, para as empresas que abrem seu capital, a relevncia dos investimentos em capital fixo muito pequena, no que se refere tanto aos investimentos
passados, quanto, e sobretudo, aos investimentos futuros. Naquele
estudo, as variveis mais importantes na deciso de tornar-se pblica so: a lucratividade, o nvel de vendas, o ndice market-to-book
do setor e o crescimento da empresa, sendo o estudo que mais se
assemelha estratgia utilizada neste artigo. A diferena que aqui
o intuito identificar padres tanto para as empresas emissoras de
ttulos de dvida como para as emissoras de aes.
Ao emitir ttulos de dvida como debntures ou ampliar seu capital por meio de um lanamento de aes, uma empresa capta recursos e deve decidir qual a melhor destinao possvel. Naturalmente, essa deciso varia de acordo com as caractersticas e a
estratgia adotada por cada instituio. Nesse sentido, nesta seo
realizado um teste economtrico que visa a distinguir as principais
razes de natureza microeconmica para as emisses realizadas no
perodo 20042006.

4.1 Estratgia Emprica

Para este trabalho, so analisadas as empresas que emitiram debntures e aes no perodo compreendido entre 2004 e 2006. Isso porque, aps 2004, o mercado de capitais brasileiro passou a apresentar
um crescimento significativo (ver Tabela 1). Com isso, evita-se a necessidade de controle por variveis macroeconmicas, j que a
economia passou a gerar supervits em transaes correntes e a se
186

estabilizar a partir daquele ano.5 So analisadas as interaes entre

as captaes de debntures e aes com os gastos com fuses e aquisies, capital fixo, o grau de alavancagem medido pela relao
dvida total/patrimnio lquido e a capacidade de gerao de caixa
da empresa, medida pelo Ebitda (Earnings Before Interest, Taxes,
Depreciation and Amortization Lucros antes de Juros, Impostos,
Depreciao e Amortizao). Doravante, as variveis sero respectivamente tratadas por F&A, Capex, Div/PL e Ebitda.
Para tal, foram estimadas duas equaes, uma com emisso de debntures como varivel dependente e a outra com lanamento de
aes, em um modelo de dados de painel, com efeitos fixos para as
empresas. Com isso, possvel realizar as regresses, controlando
para variveis especficas a cada firma, que se mantm ao longo do
tempo. As duas equaes seguem a seguinte frmula:
yi ,t = 0 + 1 .Capexi ,t + 2 .F & Ai ,t + 3 .Div / PLi ,t +
4 .EBITDAi ,t + i ,t
Como se ver na seo referente a resultados e discusses, algumas
defasagens temporais foram introduzidas, a fim de captar melhor os
efeitos das decises de investir em capital fixo, na compra de uma
empresa, ou relacionadas a sua estrutura de dvida na deciso de
captar recursos por meio de aes ou debntures.

4.2 Dados Utilizados

Os dados utilizados neste estudo tm duas fontes. No que concerne
s emisses, coletou-se a oferta pblica de emisses primrias de
debntures e aes registradas na CVM rgo responsvel pela
regulao do mercado de capitais , entre 2004 e 2006. O perodo de
anlise foi escolhido porque, como apresentado na Tabela 1, a partir
de 2004 houve uma recuperao do mercado de capitais como fonte
Por essa razo, decidiu-se pela no-introduo de efeitos fixos para os anos, mas apenas
para as empresas.
5

187

de financiamento e, nos anos seguintes, ocorreu uma mudana significativa de patamar, passando de R$ 26,6 bilhes em 2004 para
R$ 110,2 bilhes em 2007.
Entre 2004 e 2006, houve 51 emisses primrias de aes, e 46 empresas fizeram uso desse tipo de captao. Com relao ao mercado
de debntures, foram utilizados os dados referentes a 54 empresas
que emitiram ttulos no perodo considerado.
Os dados referentes aos gastos com capital fixo, fuses e aquisies,
Ebitda, dvida total e patrimnio lquido foram coletados na base de
dados da Economtica.

4.3 Resultados e Discusses

Emissoras de Aes
As tabelas referentes aos resultados discutidos nesta seo encontram-se no Anexo. Com relao s empresas emissoras de aes no
perodo 2004-2006, os resultados das regresses apontam para a relevncia dos gastos com fuses e aquisies (F&A) no ano posterior
ao da emisso (ver Tabela A1). No entanto, quando os gastos com
F&A so do perodo anterior ou contemporneos emisso, os resultados no so significativos. Isso revela, possivelmente, que as
empresas adotam uma postura forward-looking nas suas emisses e
no que esto buscando financiar operaes passadas. Os dados dos
prospectos pblicos de distribuio corroboram essa hiptese, como
apontado por Biancareli (2007).
Na questo dos gastos com capital fixo, no entanto, o coeficiente
negativo e sem significncia estatstica em todos os casos. Assim,
no se pode afirmar que haja uma relao entre investimentos em
capital fixo e emisso de aes.
Com relao ao grau de alavancagem, quando utilizado o do mesmo
perodo do lanamento das aes, o coeficiente positivo e significativo em todas as regresses. Nesse caso, as empresas que pos188

suam um alto grau de alavancagem no ano da emisso optaram por

ampliar sua base de capital acionrio a fim de reduzir a relao dvida/patrimnio lquido no perodo seguinte.6
Por fim, no se utilizou o Ebitda em t+1, pois no se trata de uma
varivel sobre a qual a empresa tenha controle de fato. Por outro
lado, a gerao de caixa anterior emisso e no mesmo perodo
apresentou um coeficiente negativo. A interpretao para esse fato
baseia-se na teoria de pecking order. Isto , quando uma empresa
tem caixa para investir, no h razo para seus acionistas buscarem
novos scios a fim de repartirem seus lucros.

Emissoras de Debntures
A Tabela A2, em anexo, apresenta os resultados das regresses,
quando a varivel dependente a emisso de debntures. A amostra,
nesse caso, de 54 empresas, ou 162 observaes.
A primeira observao importante, j na primeira regresso, quando
comparada emisso de aes, que a expectativa de investimentos em
capital fixo e em aquisies futuras, traduzidas pelos gastos nessas rubricas no perodo seguinte emisso, no exerce influncia sobre a deciso de captao de recursos por intermdio de debntures.
Na equao (2), em que todas as variveis independentes so do
mesmo ano da varivel dependente, a gerao de caixa, medida pelo
Ebitda, aparece como a varivel mais importante, coeficiente de
0.512, estatisticamente significativo a 1%. Uma explicao possvel
para esse resultado pode vir pelo lado dos compradores de debntures. Isto , a despeito do momento de excesso de liquidez no perodo
considerado, os demandantes preferem comprar papis de empresas
com maior capacidade de pagamento, evidenciada pela gerao
de caixa.
Para os demais perodos, os coeficientes no so significativos, embora no caso da relao
Div/PL em t+1 seja com o sinal esperado: negativo, em razo de as aes aumentarem o
capital prprio.

189

Outra varivel com coeficiente significativo e negativo o Capex.

Esse resultado vai ao encontro da anlise apresentada na seo sobre
emisso primria de debntures, que mostra como debntures ainda
so uma forma de captao pouco atrativa para financiar investimentos de longo prazo. Nesse sentido, o resultado das regresses
apenas confirma o que j se suspeitava.
Se os gastos com capital fixo e aquisies, previstos para o ano seguinte, no so muito relevantes para explicar as emisses e tampouco aqueles gastos no ano vigente das emisses, ento possvel
que as empresas se utilizem de debntures para substituir emprstimos de curto prazo e de mais fcil obteno (emprstimos-ponte),
utilizados para financiar gastos passados. Como mostram as equaes (3) a (8), isso o que ocorre com maior probabilidade. Em todas as regresses, os gastos realizados com fuses e aquisies no
perodo anterior ao da emisso apresentam coeficiente positivo e estatisticamente significativo. Com relao ao Capex em t-1, apenas
quando controlado pela gerao de caixa (Ebitda) em t-1, seu coeficiente reduz-se e perde significncia.7
O grau de alavancagem mostra-se menos importante para as emissoras de debntures do que para as de aes. Apesar disso, seu coeficiente significativo nas equaes (3), (6), (7) e (8). Vale notar que,
quando considerado em t-1, positivo. Em outras palavras, entre as
empresas emissoras, aquelas com maior alavancagem no ano anterior ao da emisso captaram mais recursos. Isso pode ser explicado
por uma tentativa de recomposio da dvida, de modo a alongar seu
prazo, alm de obteno de fonte de recursos para capital de giro
conforme apontado em SantAnna (2006). Quando considerada no
mesmo perodo da emisso, a alavancagem apresenta coeficiente negativo. Isto , nesse caso, as empresas com menor grau de alavancagem tendem a procurar aumentar seu endividamento por meio de
ttulos de longo prazo, como as debntures. Esses dados ratificam os
apresentados anteriormente a respeito dos gastos prvios com fuses e aquisies. Brevemente: as empresas realizam gastos com
Isso indica que os gastos com capital fixo so financiados, em sua maior parte, pela gerao
prpria de caixa das empresas, conforme Fazzari et al. (1998) para os EUA e Aglietta (1995)
para os pases da OCDE.
7

190

fuses e aquisies e capital fixo e, no perodo seguinte, ao constatarem que podem ampliar a parcela de dvida, sobretudo de longo
prazo, na sua estrutura de capital, emitem debntures para financiar
os gastos realizados previamente. As equaes (6), (7) e (8) corroboram essa hiptese e so as que apresentam o melhor R2 ajustado.

5. Concluso
Entre 2004 e 2007, o mercado de capitais brasileiro atravessou um
perodo de rpido crescimento. Em 2007, registraram-se recordes de
emisses primrias em praticamente todos os segmentos. Esse desempenho foi, em boa medida, relacionado expanso da liquidez
internacional e trajetria de melhoria nas condies externas da
economia brasileira. Em um cenrio interno e externo de elevada
liquidez e de maior demanda por ativos mais rentveis, os mercados
de capitais brasileiros e, em particular, os de debntures e de aes
encontraram condies para apresentar nos ltimos anos um crescimento significativo.
A anlise emprica dos dados de captao de recursos leva a crer que
as empresas atuaram para aproveitar o market timing, decorrente do
ciclo de ampla liquidez e escassez de ativos. Essa deciso de aproveitar o momento de excesso de liquidez combina com a teoria de
custos de agncia, segundo a qual, em razo de problemas de seleo adversa e moral hazard, mesmo empresas em boa situao de
caixa podem ter problemas para se financiar em determinados momentos [Holmstrm e Tirole (2001) e Tirole (2008)]. Nesse sentido,
os dados corroboram as concluses de Prates e Leal (2005) tambm
para empresas brasileiras.
Apesar do acesso ampliado ao mercado de capitais, pode-se dizer
que seu aumento de escala no foi, no entanto, acompanhado por
uma mudana estrutural mais profunda. No caso das debntures, o
nmero de empresas emissoras continua restrito. O duration e o prazo total das emisses, particularmente das empresas ex-leasing, ainda so relativamente curtos. O mercado secundrio, por sua vez, no
191

mostrou o mesmo vigor das operaes primrias. Essas caractersticas limitam atualmente a capacidade de as debntures atenderem s
necessidades de financiamentos para a constituio de ativos fixos
na indstria e na infraestrutura.
No caso das aes, a despeito do grande crescimento, os lanamentos no mercado acionrio continuaram limitados a um grupo pequeno de setores. O grande destaque no perodo recente foi a entrada
das empresas imobilirias, que rapidamente tomaram a liderana das
emisses. Em menor medida, o mesmo acontece com o setor de alimentos. Parte significativa dos recursos captados por meio de emisso primria de aes teve como destino principal a aquisio de
ativos j existentes empresas, imveis e terrenos. No caso da construo civil, o foco so terrenos para atender ao aumento da demanda imobiliria esperada nos prximos anos. Nas empresas alimentcias, em especial as de carne e derivados, os recursos captados
destinam-se ao financiamento de fuses e aquisies internacionais,
em resposta a uma necessidade de rpida expanso. Em minerao,
transportes e energia eltrica, h uma indicao de que as captaes
tm como destino principal projetos de aumento de capital fixo.
Mesmo assim, h alguns importantes sinais de avanos, que podem
se consolidar em mudanas mais estruturais, a depender da trajetria
do mercado de capitais no futuro prximo. Nesse sentido, os ganhos
em termos de autorregulao e padronizao so significativos.
Como se viu, ainda cedo para afirmar que o mercado de capitais
est diante de uma trajetria que o levar a ser em breve uma alternativa consistente de financiamento a investimentos de prazo mais
longo, como os destinados a ativo fixo. A maior parte das operaes
destina-se reestruturao de dvidas, fuses e aquisies e capital
de giro. Uma mudana mais profunda s dever, no entanto, se consolidar, quando, simultaneamente, houver uma alterao do perfil da
dvida pblica, com alongamento de prazos e menor participao de
ttulos atrelados a taxas flutuantes.

192

Referncias
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193

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PRATES, C. & LEAL, R. Algumas consideraes sobre os determinantes da estrutura de capital nas empresas brasileiras. Revista do
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194

Anexo
Tabela A1
Efeitos Microeconmicos na Deciso de Emitir Aes Pooled Least Squares com Efeitos Fixos
(2004-2006)
VARIVEL
DEPENDENTE:
EMISSO DE
AES

F&A (t+1)
Capex (t+1)
Div/PL
Ebitda
Div/PL(t+1)
F&A (t-1)

(1)

(2)

(3)

(4)

0,521***
(0,153)

0,224
(0,140)

0,485***
(0,153)

0,552***
(0,189)

-0,226
(0,402)

-0,497
(0,465)

-0,093
(0,411)

-0,233
(0,447)

2.710,623***
(625,852)

2.768,556***
(741,071)

2.699,405***
(617,023)

-0,987***
(0,321)

-0,992***
(0,316)
-1.043,928
(830,311)

(5)

(6)

0,557***
(0,136)

2.767,240***
(607,578)
-1,046**
(0,394)

(7)

2.292,803**
(1.098,359)
-0,089
(0,426)

-1,026***
(0,308)

-1.217,482
(1.015,703)
0,619
(0,599)

195

Continua

196

VARIVEL
DEPENDENTE:
EMISSO DE
AES

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

Capex (t-1)

-0,775
(1,284)

Div/PL(t-1)

-943,127
(2.066,519)

Ebitda (t-1)

-1,579*
(0,874)

F&A

0,071
(0,237)

Capex

0,287
(0,610)

NO. Obs.

53

53

53

66

53

53

90

R2

0,821

0,736

0,835

0,714

0,818

0,528

0,323

R2 Ajustado

0,535

0,347

0,548

0,256

0,550

-0,228

-0,229

Obs.: Erros-padro entre parnteses; * indica significncia a 10%; ** significncia a 5%; e *** significncia a 1%.

Tabela A2
Efeitos Microeconmicos na Deciso de Emitir Debntures Pooled Least Squares com Efeitos Fixos
(2004-2006)
VARIVEL
DEPENDENTE:
EMISSO DE
DEBNTURES

(1)

F&A (t+1)

-0,017
(0,078)

Capex (t+1)

-0,026
(0,119)

Div/PL
Ebitda

3,985
(719,123)
0,014
(0,106)

(2)

(4)

(5)

-787,237
(480,192)

0,022
(0,036)

Capex

-0,305**
(0,136)

(6)

-1.120,749*
(562,986)

0,512***
(0,063)

F&A

F&A (t-1)

(3)

0,208***
(0,038)

0,129**
(0,056)

0,093*
(0,051)

(7)

-1.136,961**
(560,285)

0,387***
(0,134)

0,237
(0,182)

0,148***
(0,039)

0,108**
(0,050)

(8)

-1.173,835**
(563,660)

0,095*
(0,050)

197

Continua

198
VARIVEL
DEPENDENTE:
EMISSO DE
DEBNTURES

(1)

(2)

Capex
(t-1)
Div/PL
(t-1)

(3)

2,268***
(0,267)

1,166*
(0,633)

2.212,621***
(1.009,692)

1.597,963
(1.032,539)

Ebitda
(t-1)
NO. Obs.
R2
R2 Ajustado

(4)

0,545*
(0,285)

(5)

0,675
(0,563)

(6)

1,141***
(0,420)

0,743***
(0,256)

(7)

(8)

0,703
(0,551)

0,710
(0,555)

0,420
(0,345)

0,725***
(0,255)

100

153

100

100

108

105

105

105

0,543

0,668

0,825

0,838

0,825

0,842

0,847

0,841

-0,028

0,469

0,615

0,636

0,634

0,650

0,654

0,649

Obs.: Erros-padro entre parnteses; * indica significncia a 10%; ** significncia a 5%; e *** significncia a 1%.

Captulo 6

A Consolidao da Estabilizao e o
Desenvolvimento Financeiro do Brasil
Luciano Coutinho*
Brulio Lima Borges**

Presidente do BNDES.
Mestre em Economia pela FEA-USP e economista-chefe da LCA Consultores.

**

1. A Estabilizao Incompleta
Bloqueou o Desenvolvimento
Financeiro

estabilidade macroeconmica a principal condio necessria (embora no suficiente) para o desenvolvimento financeiro
de uma economia perifrica seja de um sistema mais baseado em
crdito bancrio ou, especialmente, de um sistema mais calcado no
mercado de capitais. Muitos economistas tm se dedicado a tentar compreender por que o mercado financeiro brasileiro continua
subdesenvolvido e pouco profundo mais de dez anos aps a implementao do Plano Real (em julho de 1994). Com efeito, o sistema
financeiro brasileiro persiste focado no curto e no curtssimo prazos
(um resqucio dos tempos de inflao elevada e altamente voltil),
com liquidez relativamente concentrada em poucos ativos e especializado em financiar o seu grande e sempre necessitado cliente: o setor pblico. Essa simbiose entre sistema financeiro e dvida pblica
pode ser muito bem resumida em apenas trs letras, que denominam
o instrumento-sntese dessa coincidncia de interesses: LFT (Letra
Financeira do Tesouro). Desse modo, longo prazo, no mercado
financeiro brasileiro, sinnimo de um ano ou um pouco mais que
isso claramente uma anomalia, especialmente do ponto de vista
das decises de investimento de empresas e famlias. Ademais, apesar da sofisticao do nosso sistema bancrio, o desenvolvimento
das novas modalidades de diviso de riscos e instrumentos de hedge (derivativos, especialmente) permanece relativamente truncado,
quando comparado ao estgio j alcanado em outras economias em
desenvolvimento.
Na busca por explicaes para o relativo subdesenvolvimento financeiro brasileiro, alguns economistas apontam para o fato de que os
pilares da estabilizao somente teriam sido consolidados a partir de
1999, quando se instaurou o trip bsico da poltica macroeconmica que perdura at os dias atuais, constitudo do regime de cmbio
flutuante (que contribuiu para o equilbrio do balano de pagamen201

tos, bastante deteriorado entre 1994 e 1998); de um programa de

ajuste fiscal (aps um perodo de lassido entre 1995 e 1998, sintetizado pelo dficit primrio mdio anual de 0,2% do PIB), inclusive
com importantes mudanas institucionais (como a Lei de Responsabilidade Fiscal); e do sistema de metas de inflao (principal ncora
da economia aps a dbcle da ncora cambial). Mas, mesmo aps
todos esses ajustes e avanos, o sistema financeiro no se desenvolveu como se esperaria.
Ainda que grande parte das questes levantadas nos trabalhos desses
economistas que assinalam desde distores na tributao at
questes de foro institucional seja pertinente ao debate, j que o
objeto de estudo bastante complexo e qualquer explicao centrada em poucos fatores certamente se revelaria simplista e pouco satisfatria, a grande verdade que a estabilizao macroeconmica
brasileira ainda no pode ser considerada completa. Por essa razo
simples, porm poderosa que o desenvolvimento financeiro
no decolou, pelo menos at 2005 no coincidentemente o ano a
partir do qual comeou a ficar mais ntida no horizonte a consecuo
da estabilidade macroeconmica nos seus mais diversos aspectos,
como ficar claro na exposio a seguir.
Entendemos por estabilizao a obteno, de forma sustentada, de
taxas de inflao baixas, pouco volteis e razoavelmente previsveis
(esta ltima caracterstica est intimamente relacionada s duas anteriores). Esses requisitos somente foram alcanados pela economia
brasileira a partir de meados de 2005. At ento, em funo da ainda
elevada vulnerabilidade externa (cujo principal reflexo era uma taxa
de cmbio nominal extremamente suscetvel a mudanas no humor
nos mercados, com impactos desestabilizadores sobre a inflao domstica), a incerteza inflacionria ainda era bastante elevada. Isso
pode ser depreendido da comparao das taxas de juros real ex ante
e ex post domsticas no perodo 20002005 (perodo para o qual
possvel realizar o clculo ex ante1), que indica que, em mdia, o
Os dados de expectativa de inflao para os prximos 12 meses somente passaram a ser
coletados pelo Banco Central a partir de novembro de 2001. Desse modo, foi construda uma
srie de expectativas para os prximos 12 meses para o perodo de janeiro de 2000 a outubro
de 2001, com base em projees coletadas pelo BC para a inflao no ano-calendrio e em
fatores sazonais do IPCA.
1

202

juro real ex post foi 2,6 pontos percentuais inferior ao ex ante. Alm
disso, foram pouqussimos os perodos em que a taxa ex ante superou a taxa ex post (como pode ser visto no Grfico 1).
Essa frustrao quase que sistemtica de juros reais ex ante decorreu
basicamente de surpresas inflacionrias desfavorveis, produzindo inflao mais alta do que se esperava surpresas essas decorrentes de
movimentos no antecipados de acentuada depreciao cambial nominal, em um contexto no qual a economia brasileira ainda apresentava
elevada vulnerabilidade em suas contas externas (ver Tabela 1). Seja
excusado assinalar que esses choques recorrentes sobre as taxas de cmbio-juros-inflao provocaram nessas ocasies perdas financeiras substanciais para a maioria dos agentes econmicos.
Somente a partir do final de 2004 comeou a haver convergncia
entre as expectativas de inflao e a inflao observada. Nesse quadro, importante destacar que 2005 foi o primeiro ano em que se
cumpriu uma meta de inflao estabelecida quase dois anos e meio
antes feito que se repetiu em 2006 e em 2007 (ver Tabela 2). Isso
constitui um forte indcio de que o marco da estabilidade macroeconmica brasileira deve ser estabelecido apenas a partir de 2005/2006,
como resultado do robustecimento da posio externa do pas, com
consequente reduo da volatilidade da taxa de cmbio, e no em
1994/1995 ou mesmo em 1999/2000.
A pergunta lgica que se segue a essa breve digresso no poderia
ser outra: o que falta, afinal, para que se complete o processo de estabilizao macroeconmica? Do ponto de vista dos chamados fundamentos externos (e dos seus desdobramentos sobre a volatilidade
e previsibilidade inflacionria, via taxa de cmbio), os requisitos j
parecem estar sendo cumpridos (ver Tabela 3).

203

Grfico 1
Swap de 365 Dias Deflacionado pelo IPCA

Fonte: Bloomberg e Banco Central do Brasil.

Tabela 1
Indicadores de Solvncia Externa: 2001-2003
Conta Corrente/PIB (%)
Brasil
Outros Emergentes (a)
Reservas/Dvida Externa (%)
Brasil
Outros Emergentes (a)
Dvida Externa/Exportaes (%)
Brasil
Outros Emergentes (a)
Dvida Externa/PIB (%)
Brasil
Outros Emergentes (a)

2000

2001

2002

2003

-3,8
2,0

-4,2
1,5

-1,5
1,8

0,8
2,3

15,2
37,7

17,1
43,3

18,0
51,4

22,9
63,4

3,9
1,2

3,6
1,2

3,5
1,2

2,9
1,1

33,7
35,4

37,9
34,8

41,7
34,8

38,9
34,1

Fonte: Banco Central do Brasil.

(a) Mdia simples dos indicadores de frica do Sul, China, Coreia do Sul,
Polnia, Rssia, Turquia, Chile e Mxico.

204

Tabela 2
Metas de Inflao
ANO DA
PUBLICAO DA
RESOLUO DO
CMN

INFLAO
INTERVALO DE
EFETIVAMENTE
TOLERNCIA
OBSERVADA
(EM %) 1
(EM %)

ANO DE
REFERNCIA

CENTRO DA
META IPCA
(EM %) 1

1999

1999

8,00

+/- 2,0 p.p.

8,94

1999

2000

6,00

+/- 2,0 p.p.

5,97

1999

2001

4,00

+/- 2,0 p.p.

7,67

2000

2002

3,50

+/- 2,0 p.p.

12,53

2001

2003

3,25

+/- 2,0 p.p.

9,30

2002

2004

3,75

+/- 2,5 p.p.

7,60

2003

2005

4,50

+/- 2,5 p.p.

5,69

2004

2006

4,50

+/- 2,0 p.p.

3,14

2005

2007

4,50

+/- 2,0 p.p.

4,50

Fonte: Banco Central do Brasil.

1
Correspondem aos primeiros valores estabelecidos pelo CMN.

Em que campo ainda preciso avanar? Claramente, essencial

avanar na interrupo da tendncia de alta da dvida pblica mobiliria interna, na reduo da taxa de juros real e na diminuio da
volatilidade do crescimento econmico elementos que guardam
uma relao de causalidade recproca. A reduo da dvida interna e
a melhora do seu perfil (prazo e composio) abrem espao para a
reduo mais rpida dos juros reais, que, por sua vez, contribui posteriormente para uma nova diminuio da prpria dvida e nova melhoria do seu perfil, criando, desse modo, um crculo virtuoso. Uma
situao fiscal menos frgil, por sua vez, permitir uma poltica monetria mais eficaz, viabilizada pela melhoria da composio da dvida com o aumento da sua duration o que magnifica o efeito-ri-

205

queza decorrente de mudanas na taxa bsica de juros pelo Banco

Central. Alm disso, a eficcia da poltica monetria ser maior em
um contexto de baixo risco de ocorrncia de depreciaes acentuadas e permanentes da taxa de cmbio (propiciado pelo robustecimento das contas externas) e, ainda, de aprofundamento crescente
do sistema financeiro.
Tabela 3
Indicadores de Solvncia Externa: 2004-2007
2004

2005

2006

2007

Conta Corrente/PIB (%)

Brasil
1,8
1,6
1,3
0,1
Outros Emergentes*
1,7
2,7
2,1
0,6
Reservas/Dvida Externa (%)
Brasil
26,3
31,7
49,7
93,3
Outros Emergentes *
75,5
87,0
99,8
104,8
Dvida Externa/Exportaes (%)
Brasil
208,3
143,0
125,2
120,3
Outros Emergentes*
90,0
80,0
70,0
70,0
Dvida Externa/PIB (%)
Brasil
30,3
19,2
15,8
14,5
Outros Emergentes *
31,2
27,6
25,4
23,3
Fonte: Elaborao de LCA, com base em dados do Banco Central do Brasil e
JP Morgan.
* Mdia simples dos indicadores de frica do Sul, China, Coreia do Sul,
Polnia, Rssia, Turquia, Chile e Mxico.

Em suma, essa combinao de avanos poder abrir espao para que

as polticas monetria e fiscal sejam anticclicas (em relao ao ciclo
econmico do resto do mundo); e isso, por sua vez, favorece uma
reduo da volatilidade do crescimento do produto. Menos volatilidade significa mais previsibilidade, o que um fator propulsor do
investimento privado (empresarial e residencial), estimulando o
mercado de capitais e realimentando a sustentao de uma trajetria
mais robusta de crescimento.
Nas prximas duas sees, sero abordados os trs pontos destacados acima aqueles nos quais preciso avanar. Na ltima seo,
sero feitos alguns comentrios sobre o crdito direcionado e os me206

canismos de poupana compulsria, contextualizados sob o diagnstico da estabilizao, que apenas recentemente est em vias
de consolidao.

2. O Crculo Vicioso da Dvida

Mobiliria Interna e da Taxa de Juros
(2002-2007)
Como pode ser notado no Grfico 2, a relao entre a Dvida Lquida
do Setor Pblico e o PIB (doravante relao DLSP/PIB) vem mostrando clara tendncia de queda desde o seu pice, em 2002.
O leitor mais familiarizado com esses nmeros certamente notou
algumas diferenas entre os dados apresentados no referido grfico
e aqueles divulgados todos os meses pelo Banco Central. Isso porque optou-se pela apresentao de todos os dados de endividamento
como proporo do PIB a preos correntes, conceito diferente daquele empregado pelo BC (que utiliza o PIB valorizado a preos de
fim de perodo, mais precisamente pelo IGP-DI centrado).
Essa mudana no denominador vem sendo advogada, por exemplo,
por Giambiagi (2007). Entre outras, ela traz a vantagem de dimensionar mais corretamente a proporo entre a dvida e o produto
uma vez que o PIB valorizado, na grande maioria dos casos, superior ao PIB a preos correntes , alm de permitir uma comparao
mais precisa com os dados de outros pases (que no utilizam o conceito de PIB valorizado). Uma terceira desvantagem da utilizao do
PIB valorizado reside justamente no inflator escolhido pelo BC para
o seu clculo, o IGP-DI.2

Trata-se de um ndice que tem divergido consideravelmente do deflator implcito do PIB

pelo menos desde 1997. Essa divergncia recorrente fcil de ser compreendida quando se
observa, por exemplo, que o IGP-DI confere peso de 60% para o IPA-DI (ndice de Preos no
Atacado) e de apenas 30% para o IPC-DI (ndice de Preos ao Consumidor), ao passo que o
consumo (das famlias e o do governo) tem peso de 75% no PIB brasileiro.

207

Grfico 2
Dvida Lquida do Setor Pblico como % do PIB a
Preos Correntes (Final de Perodo)

Fonte: Banco Central do Brasil e IBGE.

Embora a queda da relao DLSP/PIB tenha sido expressiva nos

ltimos quatro anos passando de cerca de 60% do PIB, no fim de
2002, para algo prximo a 45%, no fim de 2007 , isso decorreu
fundamentalmente da reduo da relao entre a DLSP externa e o
PIB, que passou de uma posio passiva equivalente a 15% do PIB,
no final de 2002, para uma posio ativa correspondente a cerca de
quase 10% do PIB, no final de 2007 um ajuste de incrveis 25 pontos percentuais do PIB (ver Grfico 3). Essa forte queda da relao
DLSP externa/PIB se deu em um contexto no qual o Brasil, favorecido por uma taxa de cmbio depreciada (pelo menos at 2004), por
um forte crescimento mundial e por substancial melhora nos termos
de troca de seu comrcio externo, conseguiu obter expressivos saldos comerciais, o que permitiu a antecipao do pagamento de dbitos externos ao Fundo Monetrio Internacional e ao Clube de Paris,
entre outros, e um importante acmulo de reservas internacionais, as
quais passaram de menos de US$ 40 bilhes para pouco mais de
US$ 180 bilhes (final de 2007) nesse perodo (com uma contribuio de cerca de US$ 140 bilhes em compras de divisas no mercado
vista, desde o final de 2004, pelo BC). Desse modo, houve reduo
208

no passivo externo pblico em concomitncia com um expressivo

aumento do principal ativo do setor pblico consolidado (as reservas
internacionais), resultando, liquidamente, na trajetria delineada
no Grfico 3.
Grfico 3
Dvida Externa Lquida do Setor Pblico como % do PIB a
Preos Correntes (Final de Perodo)

Fonte: Banco Central do Brasil e IBGE.

De outro lado, a relao entre a DLSP interna e o PIB registrou aumento no perodo, puxada pelo crescimento da dvida mobiliria interna (ver Grfico 4). At meados de 2004, a DLSP interna vinha
apresentando tendncia de reduo e, desde ento, vem em franca
expanso, representando, no final de 2007, cerca de 54% do PIB,
contra 42% no final de 2004 e 44% no final de 2002.

209

Grfico 4
Dvida Interna Lquida do Setor Pblico como % do PIB a
Preos Correntes (Final de Perodo)

Fonte: Banco Central do Brasil e IBGE.

So vrios os fatores que explicam a trajetria de alta de 2005 em

diante: i) o juro real mdio ex post no perodo foi de cerca de 9,3%
ao ano, contra 8,1% em 2003/2004; ii) a mudana na composio da
dvida, com forte queda de papis atrelados a variaes na taxa de
cmbio e elevao da participao de ttulos atrelados Selic, justamente em um perodo no qual houve intensa e ininterrupta apreciao cambial e elevao dos juros bsicos (entre o final de 2004 e
meados de 2005); e iii) a esterilizao de parte das compras de divisas feitas pelo BC desde o final de 2004.
Alm disso, o perfil da dvida pblica mobiliria interna embora
venha apresentando sensvel melhora desde meados de 2004 ,
ainda ruim, com peso ainda relativamente grande de papis psfixados (LFTs e a maior parte das operaes compromissadas) e
vencimentos curtos (em dezembro de 2007, cerca de 52% da dvida
venciam em 12 meses, quando se consideram tambm as operaes
compromissadas) , combinao que tem como resultado uma elevada necessidade bruta de financiamento do governo central, como
pode ser visto no Grfico 5.
210

Grfico 5
Necessidade Bruta de Financiamento Interno =
Ttulos Resgatados (Tesouro + BC) + Operaes
Compromissadas de at 1 Ms
+ Dficit Nominal Interno (Governo Central)

Fonte: Banco Central do Brasil e Secretaria do Tesouro Nacional.

A elevada e crescente dvida mobiliria interna gera um efeito

crowding-out (expulso) clssico, ou de primeira ordem, que restringe a oferta de recursos emprestveis ao setor privado, como fica
ntido na comparao com outros pases apresentada na Tabela 4.
Ademais, o seu perfil ruim, principalmente por conta dos vencimentos ainda curtos, inibe a formao de uma estrutura a termo de juros
prefixados de longo prazo, o que gera um efeito crowding-out de
segunda ordem, j que a ausncia de um benchmark acaba elevando
consideravelmente o prmio de liquidez para as emisses de papis
privados mais longos, o que, obviamente, constitui um forte fator de
desincentivo para as mesmas. A observao dos nmeros da estrutura financeira de pases desenvolvidos (tambm na Tabela 3) sugere
que o efeito crowding-out de segunda ordem pode ser at mesmo
mais importante do que o de primeira ordem, j que esses pases
possuem dvidas pblicas relativamente elevadas, mas, ainda assim,
tambm contam com um mercado de capitais bastante robusto. Por
211

fim, a necessidade bruta de financiamento do governo central restringe uma reduo mais rpida da taxa de juros real bsica da economia, a qual, apesar de vir recuando consideravelmente, segue
como uma das mais elevadas no mundo fator que tambm dificulta a constituio de uma estrutura a termo de juros prefixados de
longo prazo.

3. Perspectivas da Dvida Mobiliria

Interna e Desbloqueio Financeiro
A boa notcia que a perspectiva para os prximos anos parece ser
promissora no que toca superao dos bloqueios delineados acima.
A forte queda do risco soberano (medido pelo EMBI+) de 2005 para
c (de cerca de 400 pontos-base em janeiro de 2005 para cerca de
200 pontos-base no final de 2007), refletindo primordialmente o fortalecimento expressivo das contas externas, e a expectativa de uma
taxa de cmbio real e efetiva relativamente estvel no mdio e longo
prazos indicam que a taxa de juros real de mdio e longo prazos
brasileira tem espao para chegar a cerca de 4,5% a 5,5% a.a. nos
prximos anos.3 Se essa perspectiva se confirmar, a dinmica do endividamento interno pode evoluir de forma mais favorvel, ainda
que no seja efetuado um esforo fiscal adicional.
De fato, apesar de ainda continuar dos mais altos no mundo, o juro
real brasileiro j mostrou expressivo recuo desde meados de 2006 e,
apesar do ciclo de aperto dos juros em 2008, a tendncia de longo
prazo continua sendo de queda, perspectiva reforada pela obteno
do grau de investimento pela economia brasileira. Com efeito, os
Em uma pequena economia aberta com mobilidade perfeita de capitais, a teoria econmica
estabelece que a taxa de juros real de mdio e longo prazos domstica deve ser aproximadamente igual taxa de juros real internacional livre de risco de maturidade semelhante,
acrescida da expectativa de depreciao da taxa de cmbio real e efetiva domstica e do
risco-pas (identidade conhecida como paridade real de juros). Os parmetros utilizados na
conta apresentada acima foram: juro real internacional de 2% a 3% a.a. e risco-pas em
torno de 150 pontos-base. Acrescentamos, de maneira arbitrria, cerca de 1 ponto percentual
s taxas obtidas no exerccio acima, tendo em vista o fato de que a mobilidade de capitais,
no mundo real, imperfeita.
3

212

Tabela 4
Estrutura Financeira em 2004
(Dados como % do PIB)
TTULOS
PBLICOS

213

Pases Emergentes
frica
frica do Sul
sia
China
Hong Kong
ndia
Coreia do Sul
Europa
Rssia
Amrica Latina
Brasil
Chile
Mxico
Pases Centrais
Zona do Euro*
Japo
Estados Unidos

25
32
32
22
17
10
34
23
27
3
29
45
20
23
67
54
141
47

EMISSES DE
INSTITUIES
FINANCEIRAS

8
5
5
13
11
15
0
32
1
5
11
10
1
57
30
26
94

EMISSES
CORPORATIVAS

5
6
6
7
1
4
0
21
1
2
3
1
11
3
16
10
16
22

TOTAL DE
TTULOS

38
43
43
43
29
28
35
75
28
5
37
56
41
26
140
93
183
164

AES
(CAPITALIZAO
DE MERCADO)

CRDITO
BANCRIO

61
187
187
74
39
523
56
57
34
44
40
50
115
25
91
55
79
129

Fonte: Global Financial Stability Report (FMI), setembro de 2005.

*Inclui ustria, Blgica, Finlndia, Frana, Alemanha, Grcia, Irlanda, Itlia, Holanda, Portugual e Espanha, excluindo
Luxemburgo.

65
73
73
104
141
149
37
80
24
24
21
25
57
14
77
104
94
46

encargos anuais com o pagamento de juros sobre a dvida pblica

devero recuar dos 6% do PIB atuais (7% entre 1998 e 2006) para
cerca de 3,5% do PIB nos prximos cinco anos. Isso significa que,
mantido um supervit primrio de 3,5% do PIB para o setor pblico
consolidado no financeiro, o dficit nominal brasileiro tende a se
aproximar de zero nos anos seguintes, interrompendo e mesmo revertendo a tendncia de alta da dvida mobiliria interna. Em outras
palavras, a significativa reduo da velocidade de expanso da dvida mobiliria interna (num contexto de juros cadentes e de crescimento mais firme do PIB) abre o espao crescente para o desenvolvimento do crdito privado e do mercado de capitais, conforme ser
abordado adiante.
Vale lembrar que, do ponto de vista da dinmica do endividamento,
o que importa o fluxo do resultado primrio, independentemente
da combinao receitas/gastos correntes com base na qual esse resultado alcanado. Contudo, muito importante que o governo
busque viabilizar medidas de conteno dos gastos correntes como
proporo do PIB, por trs motivos: i) sinalizar preocupao com
a solvncia futura do setor pblico, j que a populao brasileira
vem envelhecendo rapidamente; ii) aumentar efetivamente o investimento pblico em infraestrutura, que hoje muito baixo,
tanto em termos histricos como na comparao com outros pases (desenvolvidos e emergentes); e iii) reduzir a carga tributria
geral da economia, incompatvel com o nvel de renda per capita
do pas e que constitui, atualmente, um srio entrave eficincia
microeconmica e competitividade do sistema empresarial formal. Essa sinalizao, sem dvida, ajudaria a acelerar a reduo
do juro real domstico em direo taxa de equilbrio de longo
prazo, conforme descrito acima.
No obstante, mesmo na ausncia desta sinalizao mais positiva, as
perspectivas atuais de melhora das contas pblicas, especialmente
no que se refere ao endividamento interno, e da continuidade da reduo da taxa de juros real vm implicando uma melhoria sensvel
do perfil da dvida mobiliria domstica, como pode ser visto no
Grfico 6. Esse movimento tambm contou com a ajuda dos investidores externos, aps a edio da Medida Provisria 281, isentando
214

de IR as aplicaes de estrangeiros em papis domsticos de longo

prazo, que comeou a vigorar em fevereiro de 2006. Com efeito,
entre fevereiro de 2006 e dezembro de 2007, houve um ingresso lquido de US$ 20,4 bilhes, direcionados para tais aplicaes (contra
apenas US$ 400 milhes em 2005, menos de US$ 40 milhes em
2004 e US$ 160 milhes em 2003).
Grfico 6
Indicadores da Dvida Pblica Mobiliria Interna

Fonte: Banco Central do Brasil e Secretaria do Tesouro Nacional.

Por fim, a manuteno do controle fiscal e o impulso continuado ao

desenvolvimento do sistema financeiro com juros cada vez mais baixos, no contexto de uma posio externa robusta, devero atuar no
sentido de reduzir a volatilidade do crescimento econmico ao permitir a expanso de decises privadas de investimento de forma sustentada. Com efeito, a reduo da taxa real de juros de longo prazo,
com reduo concomitante dos prmios de risco-pas e desenvolvimento de uma estrutura a termo consistente, induzir uma queda da
taxa interna de retorno requerida pelo investimento produtivo, alargando a fronteira de possibilidades de inverso privada.

215

Esse processo tambm descortinar novas perspectivas no que refere-se

qualidade e potncia da poltica macroeconmica. Caballero e Krishnamurthy (2004), por exemplo, ao analisar dados histricos de vrios
pases, chegaram concluso de que a menor profundidade do sistema
financeiro de algumas economias emergentes em relao aos pases desenvolvidos restringia a potencial eficcia anticclica da poltica fiscal
nos primeiros. Em particular, nesses pases, os efeitos de uma poltica
fiscal expansionista se mostravam contraproducentes e instabilizadores,
j que o crowding-out se mostrava sistematicamente maior do que nos
pases desenvolvidos, especialmente em momentos de estresse. No caso
brasileiro, sob a perspectiva atual de melhoria da duration da dvida
mobiliria, de reduo do ritmo de crescimento da dvida pblica e de
queda continuada da taxa de juros, est aberto o espao para um rpido
processo de amadurecimento financeiro, para o reforo acumulao
produtiva e para a criao de condies de viabilidade de polticas (fiscal e monetria) anticclicas.

4. Crdito Direcionado, Mecanismos

de Poupana Compulsria e o
Potencial de Desenvolvimento
Financeiro
Alguns economistas tm apontado a existncia de certas normas de
direcionamento do crdito e dos mecanismos de poupana compulsria como o empecilho principal ao desenvolvimento do sistema
financeiro brasileiro, em especial do mercado de capitais. Neste trabalho, os autores argumentam diferentemente. Longe de ter sido
obstado pela presena desses mecanismos (direcionamento do crdito e poupanas compulsrias), o desenvolvimento financeiro brasileiro foi truncado fundamentalmente pela precariedade do nosso
processo de estabilizao at meados de 2005.
De incio, seja excusado recordar que a origem e a existncia desses
instrumentos decorreram da necessidade de estruturao pelo Estado de
216

fontes de funding ao longo de dcadas de instabilidade macroeconmica com alta inflao. Dada essa instabilidade interna (que dificultava
enormemente o desenvolvimento financeiro) e a dificuldade de obteno de recursos de longo prazo no exterior (com as vrias crises de endividamento externo que se sucederam de 1982 em diante), esses mecanismos operavam de modo a transferir compulsoriamente recursos (que
de outra forma seriam destinados a financiar uma parcela do consumo
das famlias) para apoiar investimentos (empresariais e residenciais).
Ou seja: tratava-se de uma interveno compulsria para financiar gastos pblicos (FGTS) e para oferecer crdito ao setor privado (FAT, via
BNDES) e, na medida em que essa interveno viabilizava investimentos, permitia trocar um pouco de crescimento do PIB corrente por mais
PIB potencial. ilusrio imaginar que, considerada a persistncia de
inflao alta e voltil, indivduos e empresas iriam poupar na ausncia
dessa compulsoriedade.
Ademais, alm da incerteza inflacionria, preciso levar em conta o fato de que a esmagadora maioria da populao brasileira tem
um nvel de rendimento mdio muito baixo e, portanto, uma elevada propenso marginal ao consumo. Assim, no pertinente
afirmar que esses mecanismos de poupana compulsria constituram um entrave ao desenvolvimento financeiro brasileiro. Mesmo aps 2005/2006, com a consolidao da estabilizao, discutvel afirmar que esses mecanismos so impeditivos do
desenvolvimento financeiro.
No que toca ao crdito direcionado, por exemplo, no to simples
afirmar que o crdito concedido pelo BNDES a taxas de juros mais
baixas (TJLP) do que a taxa bsica (Selic) implique que essa ltima,
dada uma meta de inflao, tenha de ser maior do que seria na ausncia da atuao anticclica desse banco. O BNDES financia exportaes (cuja demanda, em grande parte, depende da evoluo da economia internacional algo fora do escopo de atuao das autoridades
monetrias domsticas) e, primordialmente, investimentos (que,
num prazo varivel, dependendo da complexidade dos projetos, se

217

convertero em nova capacidade produtiva, reduzindo a probabilidade de surgimento de presses inflacionrias de demanda).4
Isso posto e com a ntida perspectiva de que a economia brasileira
pode consolidar o processo de estabilizao macroeconmica nos
anos vindouros, preciso dizer que os mecanismos de poupana
compulsria necessitam ser alvo de aprimoramento. Em vez de funcionarem como fatores de distoro, esses mecanismos deveriam se
tornar instrumentos adicionais para o aprofundamento do crdito e
do mercado de capitais domstico.5
Com efeito, caso seja possvel conter a expanso e concretizar a
melhora do perfil e da qualidade da dvida mobiliria pblica nos
prximos anos pode-se gerar um espao muito positivo de crowdingin para o desenvolvimento financeiro do pas.
O Grafico 5 (apresentado na seo anterior) e a Tabela 5 mostram
que um pedao importante desse crowding-in j vem ocorrendo desde 2003 pelo fato de a apreciao cambial (entre 2003 e 2007) ter
reduzido o estoque de dvida pblica dolarizada. Isso proporcionou
crescente confiana na solvncia externa da economia brasileira e se
traduziu em expressiva valorizao da bolsa de valores. Houve, alm
disso, uma reduo expressiva da razo dvida pblica/PIB, o que
abriu espao para o desenvolvimento financeiro privado.

Alguns poderiam argumentar que, no curto prazo, o investimento constitui apenas um vetor
adicional de demanda, dado o seu prazo de maturao, podendo gerar, assim, algum tipo
de presso inflacionria de demanda. Isso verdade no contexto de uma economia fechada.
Em uma economia aberta, j no to simples fazer essa afirmao, ainda mais quando se
constata que, no caso brasileiro, a elasticidade das importaes com relao ao investimento
bastante superior elasticidade das importaes com relao demanda total excluindo
investimento (consumo e exportaes).
5
Uma experincia bem-sucedida nesse sentido foi, por exemplo, a autorizao para que os
trabalhadores com carteira assinada aplicassem parte dos recursos do seu Fundo de Garantia do Tempo de Servio (FGTS) em aes da Petrobras e da Companhia Vale do Rio Doce
(em 2000 e em 2002, pela ordem).
4

218

Tabela 5
Distribuio do Crowding-In Financeiro Privado entre 2003 e
2007
(Dados em % do PIB a Preos Correntes)
2003

2004

2005

2006

2007

2007/2003

Aes (Capitalizao de
Mercado)

39,8

46,6

52,6

66,2

96,8

57,0

Emisses Primrias

0,0

0,2

0,2

0,6

1,3

1,3

Instituies Financeiras
(CDBs/RDBs)

8,5

9,7

11,8

12,1

11,7

3,2

Emisses Corporativas

0,5

0,6

2,2

3,3

2,3

1,8

24,6

25,7

28,3

31,4

36,6

12,0

15,0

16,4

18,8

21,4

25,8

10,8

9,6

9,3

9,5

10,0

10,8

1,2

73,4

82,6

94,7

Crdito Bancrio
Recursos Livres
Recursos Direcionados
(Inclui BNDES)
Total

113,0 147,3

74,0

Fontes: Banco Central do Brasil e IBGE.

A Tabela 5 mostra que nos ltimos quatro anos a participao do

crdito bancrio em relao ao PIB saiu de menos de 25% para quase 37% do PIB. Dentro do crdito bancrio, dois importantes vetores
de expanso devem ser destacados: o crdito consignado (que, no
fundo, crdito ao consumo) e o crdito imobilirio. Note-se que o
crdito com recursos direcionados teve expanso bem mais modesta
no perodo do que o crdito com recursos livres.
As emisses de debntures do setor privado um instrumento por
excelncia apropriado para suportar investimentos passaram de
quase zero para pouco mais de 2% do PIB em 2007, comportamento semelhante ao da emisso primria de aes. No to espetacular, mas digno de nota, foi ainda o crescimento dos CDBs do sistema bancrio.

219

O que pode acontecer daqui para frente? Se o governo demonstrar

persistncia em manter o controle fiscal, no sentido de conter a velocidade de crescimento dos gastos correntes em termos nominais, o
crowding-in privado pode se acelerar. Para isso, o Tesouro Nacional
tambm poderia contribuir demonstrando mais proatividade na gesto da dvida pblica, atuando de forma mais criativa e mais bem
coordenada com o Banco Central. Isso significa oferecer ttulos com
caractersticas mais adequadas, aproveitando a consolidao da confiana no controle da inflao a longo prazo, para reduzir os encargos de juros (custo fiscal da dvida) e desenvolver uma estrutura a
termo de taxas de juros consistente e de longo prazo. Alm disso, o
governo pode ajudar a reforar a confiana nos papis privados ao
fomentar o desenvolvimento institucional (CVM, Bovespa, governana corporativa) e ao apoiar o desenvolvimento da securitizao
(por exemplo, mercado secundrio de Certificados de Recebveis
Imobilirios CRIs) com mais segurana jurdica.
No que tange s mudanas nos mecanismos de poupana compulsria, importante enfatizar que devem ser feitas de maneira gradual e
cuidadosa, para no desequilibrar os sistemas existentes e de modo
a evitar que os preos dos ativos subam demasiadamente, de maneira artificial, em funo de entradas expressivas de recursos no mercado. Com relao ao crdito direcionado via FAT/BNDES, a continuidade do avano da estabilizao e o prprio desenvolvimento do
mercado financeiro devero fazer com que seu papel, naturalmente,
tenda a perder importncia relativa com o passar do tempo. Isso j
vem ocorrendo no coincidentemente, a partir de 2005 no mercado de capitais, como pode ser visto no Grfico 7.
No que toca ao crdito imobilirio concedido no mbito do Sistema
Financeiro de Habitao (SFH) que tem como lastro 65% dos depsitos de poupana, com a obrigatoriedade de que os bancos cobrem uma taxa mxima de juros de 12% ao ano mais a TR, totalizando, nas condies atuais, uma taxa de cerca de 14% a 15% ao ano ,
a situao hoje bastante distinta daquela que vigorou por muito
tempo. Se em um passado recente o custo de oportunidade foi sistematicamente maior do que as taxas que os bancos eram obrigados a
cobrar nessa modalidade de emprstimos, de alguns meses para c
220

isso se inverteu: uma NTN-B com vencimento em 2024, por exemplo, tem uma remunerao real de cerca de 7% ao ano (com a perspectiva de continuar caindo, como apontado na seo anterior).
Contudo, essa perspectiva exige que as condies de custo do funding do SFH e, obviamente, que as suas taxas ativas sejam recalibradas, pari passu, de forma competitiva para que o sistema possa continuar operando em bases viveis.
Grfico 7
Emisses Primrias no Mercado de Capitais Domstico e
Desembolsos do BNDES, como % do PIB

Fontes: Banco Central do Brasil, BNDES e IBGE.

Ainda que as operaes de crdito habitacional venham crescendo

expressivamente desde 2004 (com alta real de 49,4% entre 2004 e
2007), o espao para a expanso do crdito habitacional enorme
nos prximos anos, j que no Brasil ele ainda pequeno (em 2006,
representava apenas 2% do PIB, contra 6% na Polnia, 8% na Repblica Tcheca, 9% no Mxico, 13% no Chile, 20% na frica do Sul,
chegando a 65% nos Estados Unidos e 111% na Holanda, segundo
levantamento do BNDES). Nesse sentido, a instituio do Sistema
Financeiro Imobilirio (SFI), em 1997, com a posterior introduo
das figuras jurdicas da alienao fiduciria para imveis, da regula221

mentao do patrimnio de afetao e criao dos ttulos imobilirios (em 2004), dever paulatinamente ganhar importncia vis--vis
o antigo SFH, j que a captao de poupana no dever acompanhar o ritmo de crescimento da demanda por crdito habitacional.6
Essa perspectiva de fortalecimento do crdito imobilirio no mbito
do SFI dever fazer com que os bancos se utilizem cada vez mais
dos CRIs, contribuindo para dinamizar o mercado de capitais domstico desde que se desenvolva um subsistema provedor de liquidez (mercado secundrio) eficiente e com escala crescente. H,
portanto, um potencial extraordinrio de expanso para os CRIs e
seus correlatos. Assim, o crdito securitizvel habitao pode
funcionar como uma alavanca poderosa para a acelerao dos negcios imobilirios.
O aumento das emisses corporativas de debntures como alternativa dvida pblica tambm uma possibilidade real e desejada pelo
mercado de capitais. Este vai competir pesadamente com o sistema
de crdito no financiamento ao sistema empresarial. Se o sistema de
crdito no se habilitar e no conseguir se libertar das amarras do
compulsrio, perder a corrida. As emisses de debntures privadas
(o ativo que mais cresceu) tm grande possibilidade de expanso nos
prximos anos, oferecendo suporte expanso da formao de capital fixo do setor privado. Esse movimento contribuir tambm para
acelerar os avanos em matria de governana corporativa no setor
empresarial.
Em suma, a sustentao de uma poltica de ajuste fiscal de longo
prazo, com reduo continuada da taxa de juros, combinada com
uma gesto minimamente criativa da dvida pblica, abrir um extraordinrio espao para o desenvolvimento nos prximos anos do
crdito, do mercado de capitais e dos instrumentos sofisticados de
gesto de riscos. Essa avenida j est aberta e o desenvolvimento
A poupana dever ficar cada vez menos atrativa: o CMN j determinou, a pedido da Federao Brasileira de Bancos (Febraban), mudanas no clculo da TR, para reduzi-la quando
a taxa Selic ficar abaixo de 11%, evitando um potencial desequilbrio entre as aplicaes de
poupana e as de renda fixa. Essa alterao, contudo, apenas um paliativo, uma vez que se
vislumbram quedas adicionais da taxa bsica de juros nos prximos anos. Desse modo, sero
necessrias novas medidas, no sentido de tornar isonmicos os retornos lquidos de ambas
as aplicaes.
6

222

financeiro brasileiro j vem ocorrendo a passos largos, a despeito da

sobrevivncia dos mecanismos de direcionamento e dos fundos de
poupana compulsria. Um dos desafios do presente pensar como
esse ciclo de desenvolvimento financeiro se far de forma a preencher as modalidades de longa maturidade e de maior risco que so
crticas para o desenvolvimento do pas como o project finance para
grandes projetos de infraestrutura, o crdito agrcola (cujos riscos
requerem tratamento especial), o crdito s pequenas empresas,
o crdito inovao tecnolgica e o crdito de longo prazo s
exportaes.

Referncias
BNDES BANCO NACIONAL DE DESENVOLVIMENTO ECONMICO E
SOCIAL. Crdito habitacional acelera o investimento residencial no
pas. Boletim Viso do Desenvolvimento, n. 18, Rio de Janeiro, nov.
2006.
CABALLERO, Ricardo J. On the macroeconomics of asset shortages.
Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research (NBER),
2006 (Working Paper, 12753).
CABALLERO, Ricardo J. & KRISHNAMURTHY, Arvind. Fiscal policy and
financial depth. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research (NBER), 2004 (Working Paper, 10532).
GARCIA, Mrcio G. P. & SALOMO, Juliana. Alongamento dos ttulos
de renda fixa no Brasil. In: BACHA, Edmar Lisboa & CHRYSOSTOMO,
Luiz de Oliveira Filho (eds.). Mercado de capitais e dvida pblica:
tributao, indexao, alongamento. Rio de Janeiro: Contra Capa,
2006.
GIAMBIAGI, Fbio. A contabilidade fiscal e o supervit primrio.
Valor Econmico, 3.1.2007.

223

Captulo 7

Os Determinantes das Taxas de Cmbio

Nominal e Real no Brasil no Perodo
2003-2007
Daniela Magalhes Prates*

*
Professora do Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas
(Unicamp) e pesquisadora do Centro de Estudos de Conjuntura e Poltica
Econmica (Cecon) deste Instituto. Pesquisadora do Conselho Nacional de
Desenvolvimento Cientfico e Tecnolgico (CNPp).

1. Introduo

adoo do regime de cmbio flutuante no Brasil, em janeiro de

1999, foi acompanhada pela mudana na gesto da poltica monetria com a implementao do regime de metas de inflao em julho
daquele ano e pelo aprofundamento da abertura financeira. Simultaneamente maior integrao financeira com o exterior, ocorreu
uma importante mudana na insero comercial do pas: supervits
crescentes na balana comercial, que, a partir de 2003, foram suficientes para garantir resultados positivos nas transaes correntes.
A partir de 2003, esses supervits foram acompanhados por uma
tendncia quase ininterrupta de apreciao nominal e real da moeda
domstica que no se restringiu mera reverso do overshooting
cambial de 2002. Como essa apreciao verificou-se simultaneamente alta dos preos internacionais das principais commodities
exportadas pelo pas, vrios analistas argumentaram que os movimentos da taxa de cmbio em termos nominal e real seriam, na realidade, um reflexo da melhora dos termos de troca da economia brasileira. Sob essa perspectiva, caso essa melhora no fosse
neutralizada pela queda da taxa de cmbio nominal, os ganhos de
termos de troca no seriam absorvidos na forma de aumento do
poder de compra dos salrios , e a consequncia seria a alta dos
ndices de preos internos; ou seja, a inflao interna se converteria
no mecanismo de ajuste, neutralizando o aumento dos preos externos.1 Assim, os movimentos da taxa de cmbio nominal responderiam s mudanas na competitividade externa real dos bens produzidos internamente.
Este artigo pretende elucidar os fatores condicionantes da evoluo
da taxa de cmbio nominal aps a adoo do regime de cmbio flutuante em 1999, especialmente na fase de apreciao da moeda domstica (de 2003 a 2007).
1
Esse tipo de argumento foi defendido pelo diretor do Banco Central do Brasil (Bacen) Afonso Bevilaqua [Ribeiro (2005)] e est resumido na Carta do Ibre de novembro de 2006.

227

O tema da determinao da taxa de cmbio , sem dvida, complexo

e sujeito a vrias controvrsias tericas, que ultrapassam os objetivos deste artigo.2 No entanto, importante explicitar as premissas
subjacentes anlise desenvolvida nas prximas sees.
Essas premissas esto vinculadas ao perodo de tempo aqui considerado, o curto prazo especificamente, o quinqunio 20032007. Ou
seja, os determinantes de longo prazo da taxa de cmbio em termos
nominais e reais no sero objeto deste estudo. Com isso, j se descartam vrias questes tericas envolvidas na anlise das tendncias
dessa taxa nos perodos de maior amplitude temporal.3 Na realidade,
a reflexo terica sobre os diferentes condicionantes da evoluo da
taxa de cmbio, dependendo do perodo de tempo considerado (curto, mdio ou longo prazo), ganhou importncia somente no incio
dos anos 1970. As teorias dominantes at ento, desenvolvidas no
contexto do regime de Bretton Woods, aplicavam-se, essencialmente, s variaes de longo prazo da relao entre os preos das divisas, pois os movimentos de curto prazo eram praticamente inexistentes. Foi aps o colapso desse regime e a emergncia de um
ambiente de intensa volatilidade cambial, associada combinao
do sistema de cmbio flutuante (naquele momento, entre os pases
centrais) com a crescente mobilidade de capitais, que surgiram vrias abordagens voltadas para a compreenso da trajetria de curto
prazo das taxas de cmbio.
O deslocamento do foco temporal das anlises, do longo para o curto prazo, foi acompanhado por uma mudana de nfase nos fatores
Dado o seu papel central na anlise da interao entre as economias nacionais, a reflexo
terica em relao aos determinantes das taxas de cmbio remonta economia poltica clssica. A origem da primeira teoria de determinao da taxa de cmbio, a teoria da Paridade
do Poder de Compra (PPC), formalizada por Cassel (1916), pode ser encontrada nas obras
de David Ricardo. A respeito das diferentes abordagens sobre a determinao da taxa de
cmbio, ver: Plihon (1999); Zini Jr. (1988); Krueger (1983).
3
Uma dessas questes refere-se validade ou no da teoria da PPC. Por exemplo, o trabalho do CEPII (1995) mostra que as diferenas entre as taxas de cmbio real (calculadas
com base na taxa nominal multiplicada pelo diferencial de inflao) e aquela da PPC se
ampliaram aps os anos 1970. Se a PPC fosse verificada, a taxa de cmbio real deveria ser
estvel, pois os movimentos da taxa nominal compensariam as diferenas de preo entre os
pases. Contudo, na realidade, as taxas de cmbio real so sujeitas a amplas variaes no
longo prazo, e sua evoluo est diretamente associada ao nvel relativo de desenvolvimento
dos pases, como mostram os artigos pioneiros de Gilbert & Kravis (1954), Lafay (1984) e
Balassa (1972).
2

228

condicionantes das paridades cambiais. Enquanto as abordagens desenvolvidas nas dcadas de 1950 e 1960 vinculavam os movimentos
dessas paridades situao da balana comercial e em conta corrente influenciadas pelo contexto vigente de taxas fixas, rpido crescimento do comrcio internacional e regulao dos fluxos de capitais ,4 as novas formulaes tericas passaram a destacar o papel
dos fatores financeiros na trajetria das taxas de cmbio no curto
prazo, que se tornaram extremamente instveis em razo do novo
sistema monetrio e financeiro internacional.5
Nessa agenda de pesquisa com foco no curto prazo, proliferaram ao
longo dos anos 1970 e 1980 teorias no mbito da literatura econmica convencional (mainstream), que procuraram modelar a influncia
das variveis monetrias e financeiras na trajetria da taxa de cmbio ou explicar as causas da instabilidade dessa trajetria.6 Mesmo
mantendo as hipteses restritivas de racionalidade substantiva, informao completa e perfeita substitutibilidade dos ativos, essas
abordagens tiveram o mrito de enfatizar a influncia preponderante
das variveis de estoque (ativos monetrios e financeiros) na determinao da taxa de cmbio, relativamente s variveis de fluxo (comrcio de bens e de servios). Isso abriu caminho para a compreenso do papel da dinmica do mercado de divisas, como um mercado
de ativo, na determinao dessa taxa no curto prazo. Ademais, algumas delas tambm avanaram no sentido de mostrar o papel da interao entre os fluxos comerciais e financeiros na evoluo da taxa de
cmbio: enquanto as variveis financeiras condicionariam essa evoluo no curto prazo, os fatores reais (ou fundamentos, como as diNesse perodo, duas abordagens guiavam a reflexo terica e os trabalhos empricos sobre
os determinantes dos balanos de pagamento: a abordagem das elasticidades e a abordagem
da absoro [Plihon (1999) e Krueger (1983)].
5
Como ressalta Belluzzo (1995, p.16): (...) as flutuaes das taxas de cmbio, supostamente
destinadas a corrigir desequilbrios do balano de pagamentos e dar maior autonomia s
polticas domsticas, foram desestabilizadoras (...) a crescente mobilidade dos capitais de
curto prazo obrigou a seguidas intervenes da poltica monetria, determinando oscilaes
entre as taxas de juros das diversas moedas.
6
No primeiro grupo, destacam-se: a abordagem monetria do balano de pagamentos, os
modelos de escolha de portfolio e a teoria da eficincia dos mercados de cmbio. No segundo
grupo, as mais relevantes so: os modelos de overshooting ou sobre-reao das taxas de
cmbio sendo o pioneiro o modelo de Dornbush (1976) e os modelos de bolhas racionais.
Para mais detalhes, ver Plihon (1999) e Krueger (1983).
4

229

ferenas de ganhos de produtividade e de nvel de desenvolvimento

econmico) seriam seus principais determinantes no longo prazo.7
Da mesma forma que essas teorias do mainstream, este artigo parte
da hiptese de que no curto prazo a dinmica dos fluxos financeiros
(ou seja, dos movimentos de capitais) sobrepe-se, em geral, quela
dos fluxos comerciais, exercendo influncia decisiva sobre o comportamento da taxa de cmbio nominal, cuja trajetria se transmite
taxa de cmbio real. Mas, ao contrrio dessas teorias, a perspectiva
analtica aqui adotada tem uma inspirao keynesiana e, assim, rejeita os postulados convencionais de homogeneidade dos comportamentos, equilbrio geral e expectativas racionais ,8 enfatizando
na anlise da dinmica do mercado de cmbio os comportamentos
mimticos, a heterogeneidade dos agentes e suas interaes, que
conduzem a uma dinmica instvel e no ao equilbrio. Como enfatizou Keynes, num ambiente de incerteza, os agentes, nas suas decises de alocao da riqueza, passam a ser guiados pela lgica especulativa, na medida em que procuram prever a psicologia do
mercado. Nesse contexto, o mimetismo um comportamento racional, e os preos dos ativos financeiros entre eles, a taxa de cmbio nominal refletem as convenes prevalecentes nos mercados
financeiros, ou seja, a opinio mdia do mercado.9 Nesse processo
de antecipaes autorrealizadoras, um preo pode se confirmar mesmo se ele se distancia do seu nvel de equilbrio fundamental.
Se, de um lado, esse referencial de inspirao keynesiana constitui o
quadro mais geral de referncia da anlise desenvolvida nas prximas sees, de outro lado, algumas adaptaes so necessrias para
sua aplicao ao nosso objeto de estudo. Isso porque mesmo esse
referencial abstrai questes fundamentais para a compreenso da
evoluo da taxa de cmbio do real no perodo considerado.
Em primeiro lugar, a natureza no-conversvel da moeda brasileira
(assim como das moedas dos demais pases perifricos). Essa natuOs modelos de Branson (1975) e de Dornbush (1976) procuram mostrar essa interao.
As teorias que se concentram nessa dinmica so as de eficincia de mercado e bolhas
racionais.
9
Sobre o comportamento mimtico e a formao dos preos dos ativos financeiros, ver
Orlan (1999).
7
8

230

reza, reflexo das assimetrias do sistema monetrio e financeiro internacional, resulta tanto na existncia de um prmio de risco-pas em
relao moeda-chave como num risco cambial mais elevado, fatores que afetam as condies de paridade entre os juros internos e
externos.10 Como destaca Plihon (1999), as diversas teorias existentes, convencionais e heterodoxas, no exploraram todas as implicaes da globalizao financeira para a dinmica dos mercados cambiais.
Uma mesma teoria no adequada para todas as moedas moedachave, conversveis e no-conversveis j que no mbito de um
sistema (ou no-sistema) monetrio internacional (...) existe uma
hierarquia de moedas que determina condies, potencialidades e
graus de liberdade diferenciados para as economias nacionais [Miranda (1995, p. 187)].
Em segundo lugar, apesar da influncia decisiva das transaes financeiras na trajetria da taxa de cmbio no curto prazo, destacada
pelas teorias contemporneas convencionais e heterodoxas em
funo tanto da ordem de grandeza dessas transaes (que envolvem
estoques de ativos denominados em diferentes moedas) vis--vis os
fluxos comerciais, como da maior velocidade de ajuste dos mercados de ativos relativamente ao de bens e servios , a dinmica dos
mercados de divisas, lcus da determinao dessa taxa, tambm
afetada pelo comportamento das transaes cambiais relativas ao
comrcio exterior. Essa influncia ganha relevncia no caso do Brasil (bem como no de outros pases perifricos), que conviveu historicamente com uma situao de vulnerabilidade externa e incorreu
em dficits comerciais e em conta corrente ao longo da segunda metade dos anos 1990. Assim sendo, a obteno de supervits comerciais crescentes a partir de 2001 e em transaes correntes aps 2003
teve impactos relevantes sobre os fluxos efetivos de moeda estrangeira e, assim, sobre a dinmica do mercado primrio de divisas, as
expectativas dos agentes e a taxa de cmbio.
Em terceiro lugar, a despeito de as operaes comerciais e financeiras com o exterior (registradas no mercado primrio de divisas)
constiturem determinantes centrais da trajetria da taxa de cmbio,
Sobre essas assimetrias, ver Prates (2002) e sobre as consequncias da natureza no-conversvel das moedas dos pases emergentes sobre os prmios de risco, ver Carneiro (2006).
10

231

para a compreenso dessa trajetria fundamental inserir na anlise

o papel do mercado secundrio (ou interbancrio) de cmbio no
qual os bancos realizam transaes de compra e venda de moeda
estrangeira entre si e, principalmente, das chamadas operaes virtuais, ou seja, dos derivativos financeiros na evoluo da taxa de
cmbio do real. No h dvida de que os mercados de derivativos
vinculados s taxas de cmbio, que proliferaram com o avano da
globalizao financeira ao longo das trs ltimas dcadas,11 passaram a exercer uma influncia decisiva no processo de formao do
preo das principais divisas negociadas nos mercados cambiais globais (dlar, marco/euro, iene, libra esterlina, franco suo), em razo
das caractersticas desses mercados principalmente, os elevados
volumes negociados (e, assim, sua maior liquidez, relativamente aos
mercados vista), bem como sua transparncia quando negociados
nos mercados organizados.12
Assim, a compreenso do nosso objeto de estudo requer a anlise da
evoluo e da interao entre os quatro tipos de operaes que influenciaram a trajetria da taxa de cmbio do real em termos nominais e, pour cause, reais, no perodo considerado: de um lado, as
operaes comerciais e financeiras, que so registradas no balano
de pagamentos; de outro lado, as operaes interbancrias e, principalmente, as operaes virtuais, que praticamente no afetam a evoluo desse balano, mas, em contrapartida, tm a capacidade de influenciar de forma decisiva a evoluo da taxa de cmbio nominal.
A anlise ser desenvolvida em cinco sees, incluindo esta introduo. A segunda seo procurar destrinchar os impactos das operaes comerciais e financeiras sobre o mercado de cmbio vista e,
11
Os mercados futuros de cmbio foram os primeiros derivativos financeiros a serem lanados, em maro de 1972, pela Chicago Mercantile Exchange. O lanamento ocorreu em
resposta grande volatilidade introduzida pelo regime de cmbio flutuante aps a ruptura
dos acordos de Bretton Woods, que fez com que boa parte das incertezas de curto prazo se
concentrasse na taxa de cmbio e engendrasse uma demanda por cobertura de riscos. Sobre
o movimento de proliferao de novos derivativos financeiros nos anos 1990, associado ao
crescimento surpreendente do mercado de derivativos de balco e ao aprofundamento de
novas prticas de gesto dos recursos, ver Farhi (2002).
12
Contudo, ainda so poucos os estudos tericos e empricos que tratam dessa influncia Para
uma referncia terica sobre o tema, ver Burnside et al. (2006). J o trabalho de Klitgaard
(2004) apresenta testes empricos sobre o impacto das posies dos investidores nos mercados futuros na determinao da taxa de cmbio do dlar no curtssimo prazo.

232

principalmente, sobre o balano de pagamentos, bem como explicitar a influncia das intervenes das autoridades econmicas Tesouro Nacional e Banco Central (Bacen) no resultado desse balano. A terceira seo resume a dinmica do mercado secundrio de
cmbio, enquanto a quarta seo dedica-se anlise das operaes
virtuais, destacando os mecanismos de transmisso entre as cotaes futura e vista da taxa de cmbio. Seguem-se algumas consideraes finais.

2. A Dinmica do Mercado Primrio

de Cmbio e do Balano de
Pagamentos
Aps a adoo do regime de cmbio flutuante no Brasil, a evoluo
do balano de pagamentos instrumento contbil que registra de
forma sistemtica e organizada as transaes econmicas realizadas
entre os residentes de um pas e os residentes no resto do mundo
num determinado perodo de tempo sofreu importantes alteraes,
sintetizadas na Tabela 1. A evoluo das duas principais contas desse balano transaes correntes e conta capital e financeira foi
bem distinta da observada durante a vigncia do regime de cmbio
administrado. Os saldos comerciais tornaram-se positivos e crescentes aps 2001, viabilizando a obteno de supervits nas transaes
correntes a partir de 2003 (fato indito desde 1992). J a conta capital e financeira, aps os resultados positivos, mas decrescentes, do
perodo 19992003, tornou-se deficitria no binio 20042005 em
razo, principalmente, das operaes de regularizao com o Fundo
Monetrio Internacional (FMI) e novamente superavitria em
2006 e 2007.
Esta seo pretende avaliar os impactos das operaes comerciais e
financeiras dos agentes privados sobre o fluxo efetivo de divisas,
bem como a sua interao com as intervenes do Bacen e do Tesouro no mercado de cmbio vista, uma vez que esta interao consti-

233

tui um dos determinantes centrais da trajetria da taxa de cmbio

nominal.
Essa avaliao no uma tarefa fcil porque, nos dados disponibilizados pelo Bacen, referentes ao mercado de cmbio vista e ao balano de pagamentos, as operaes privadas e oficiais (Tesouro e
Bacen) no esto totalmente discriminadas. O desafio desta seo
exatamente tornar esses dados mais transparentes com base na desagregao de vrias informaes fornecidas pelo prprio Bacen, o
que possibilitar dimensionar as transaes privadas e oficiais realizadas no mercado de cmbio vista e, assim, a interao entre a
oferta de divisas pelo setor privado e a demanda pelo setor pblico.
A partir de maro de 2006, o mercado de cmbio vista brasileiro
tornou-se unificado. O processo de liberalizao cambial em curso
desde o final da dcada de 1980 reduziu, progressivamente, o volume de operaes cursadas pelo mercado paralelo (hoje circunscritas,
praticamente, s operaes ilegais), ao ampliar a conversibilidade da
moeda domstica e, assim, incorporar ao mercado legal o conjunto
das transaes correntes e financeiras envolvendo moeda estrangeira. Esse processo culminou, no incio de 2006, com a virtual abolio do monoplio de cmbio da autoridade monetria em janeiro,
os bancos foram isentos da obrigao de depositar no Bacen, sem
remunerao, os valores que excedessem a posio comprada de
US$ 5 milhes, um dos ltimos resqucios desse monoplio e com
a unificao dos mercados de cmbio comercial e turismo (criado
em 1989).

234

Tabela 1
Balano de Pagamentos
(Em US$ Milhes)
1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

-25.335

-24.225

-23.215

-7.637

4.177

11.738

14.199

13.621

1.461

Balana Comercial

-1.199

-698

2.650

13.121

24.794

33.666

44.757

46.458

40.028

Exportaes

48.011

55.086

58.223

60.362

73.084

96.475

118.308

137.807

160.649

Importaes

-49.210

-55.783

-55.572

-47.240

-48.283

-62.809

-73.551

-91.350

-120.621

Servios e Rendas

-25.825

-25.048

-27.503

-23.148

-23.483

-25.197

-34.115

-37.143

- 42. 597

1.689

1.521

1.638

2.390

2.867

3.268

3.558

4.306

4.029

17.319

19.326

27.052

8.004

5.111

-7.356

-8.808

15.982

89.155

338

273

-36

433

498

339

663

869

756

Conta Financeira

16.981

19.053

27.088

7.571

4.613

-7.696

-9.470

15.113

88.399

Capitais Voluntrios

14.016

29.377

20.331

-3.909

-156

-3.333

13.801

15.113

88.399

Investimento Direto

26.888

30.498

24.715

14.108

9.894

8.695

12.676

-9.420

27.518

3.802

6.955

77

-5.119

5.308

-4.750

4.885

9.573

48.390

Transaes Correntes

Transferncias Unilaterais
Conta Capital e
Financeira
Conta Capital

Investimentos Portflio

2007

235

Continua

236

1999

Derivativos

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

-88

-197

-471

-356

-151

-677

-40

383

-710

-16.586

-7.879

-3.990

-12.542

-15.207

-6.600

-3.720

14.577

13.201

2.966

-10.323

6.757

11.480

4.769

-4.363

-23.271

194

2.637

-531

-66

-793

-2.137

-1.072

965

- 3.131

Resultado Global

-7.907

-2.262

3.307

302

8.496

2.244

4.319

30.569

87.484

Resultado Global
Excluindo FMI

-10.787

8.062

-3.451

-11.179

3.726

6.607

27.591

30.569

87.484

Outros Investimentos*
Operaes de
Regularizao
Erros e Omisses

Fonte: Bacen: Nota para imprensa do Setor Externo (Quadro I) e sries especiais do Balano de Pagamentos.
Elaborao prpria.
*Outros investimentos, excluindo operaes de regularizao com FMI.

Trs principais grupos de agentes atuam nesse mercado.13 O primeiro grupo formado pelos bancos que possuem carteira de cmbio e
pelas demais instituies (corretoras, distribuidoras e agncias de
turismo) autorizadas a operar divisas com clientes.14 O segundo grupo formado pelos clientes que transmitem aos bancos (e demais
instituies intermedirias) as ordens de compra e venda de divisas,
envolvendo o setor privado no-financeiro (exportadores e importadores, empresas que contratam emprstimos externos), o setor financeiro no-autorizado a operar nesse mercado (como gestores de fundos), os investidores estrangeiros e o setor pblico (Tesouro Nacional,
governos subnacionais e empresas pblicas). Finalmente, o Bacen,
que, alm de regulamentar, registrar e fiscalizar as operaes, num
regime de cmbio flutuante pode intervir no mercado para influenciar ou reduzir a volatilidade das cotaes e acumular reservas em
moeda estrangeira.
Como nos demais pases, o mercado de cmbio tem dois segmentos:
o primrio e o secundrio (sobre esse segmento, ver a terceira seo). No segmento (ou mercado) primrio, como o prprio nome
diz, so realizadas as transaes primrias com divisas, resultantes
das operaes entre os agentes residentes e no-residentes (exportaes, importao, investimentos estrangeiros), que transmitem aos
bancos suas ordens de compra e venda de moeda estrangeira. Essas
operaes, que determinam o volume de dlares no mercado, so,
em geral, registradas no balano de pagamentos. Contudo, o movimento lquido de cmbio e o saldo desse balano no coincidem, de
forma geral, por causa das diferentes formas de contabilizao: enquanto esse movimento registrado no momento da contratao
(da a denominao cmbio contratado), que precede a liquidao
em dois dias teis, os fluxos do balano de pagamentos consistem
nas transaes efetivamente liquidadas (as diferenas entre as operaO mercado de cmbio vista, de forma geral, no tem uma localizao geogrfica especfica (como as Bolsas de Valores ou de Derivativos Organizados), sendo a maioria das
transaes realizada por meio eletrnico, mediante o cmbio escritural. Todavia, a criao
da clearing de cmbio da BM&F forneceu um endereo para uma boa parte dos negcios
com a taxa de cmbio vista realizada com real.
14
Como os bancos so os principais intermedirios das transaes cambiais, na anlise aqui
realizada no ser enfatizado o papel das demais instituies autorizadas a operar moeda
estrangeira com clientes.
13

237

es contratadas e liquidadas surgem por causa de cancelamentos de

transaes por uma das partes).
O mercado primrio dividido, por sua vez, em trs segmentos, de
acordo com a natureza da operao: comercial (balana comercial e
de servios); financeiro (fluxos de capital e rendas de investimento)
e transaes com instituies no exterior (movimentaes relacionadas com transferncias internacionais em reais, no pas, de domiciliados no exterior, que cursavam pela CC5 at a sua extino em
maro de 2005). Todavia, as informaes sobre o movimento de
cmbio contratado no permitem a identificao do fluxo efetivo de
divisas decorrente das transaes privadas. Isto porque as transaes
de compra e venda de divisas pelo Tesouro, realizadas por intermdio do Banco do Brasil, esto includas nesse movimento. Como os
dados sobre essas transaes divulgadas pelo Bacen (no Quadro IV
da Nota para Imprensa do Setor Externo) referem-se data de liquidao e no de contratao (que afeta o movimento de cmbio) e
como o Tesouro tem um prazo de at 360 dias entre a contratao da
compra de moeda estrangeira e a quitao de uma obrigao no exterior, no possvel separ-las do fluxo de divisas privado (as compras e vendas de moeda estrangeira pelo Bacen no tm impacto nos
fluxos do mercado primrio, mas somente na posio cambial dos
bancos, como detalhado na terceira seo).
Assim, para avanar na anlise da interao entre as operaes privadas (comerciais e financeiras) e as intervenes oficiais, necessrio recorrer aos dados sobre o balano de pagamentos. O Bacen
disponibiliza, na Nota para Imprensa do Setor Externo, o balano de
pagamentos convencional (Quadro I, que segue a metodologia do
FMI e constitui a base da Tabela 1), e o chamado Balano de Pagamentos Mercado (Quadro III), que exclui as transaes realizadas
com reservas oficiais (includas no Quadro I), mas inclui as compras/vendas de divisas pelo Tesouro em mercado, no constituindo,
assim, um retrato das operaes comerciais e financeiras privadas
cursadas via mercado de cmbio.
Com base nas informaes dos Quadros I, III e IV (o Quadro IV
consiste no demonstrativo das reservas internacionais, que apresenta
as compras oficiais de divisas e as liquidaes do Tesouro referentes
238

ao servio da dvida soberana), foi possvel estimar as intervenes

do Tesouro em mercado e obter a Tabela 2, que exprime de forma
transparente, de um lado, os ingressos lquidos de recursos na conta
de transaes correntes e na conta financeira decorrentes de transaes privadas e, de outro lado, o impacto lquido das compras e vendas de moeda estrangeira pelo Bacen e pelo Tesouro Nacional.15
A Tabela 2 revela informaes fundamentais para a compreenso da
trajetria de apreciao nominal do real a partir de 2004, quando se
intensifica (em 2003, a apreciao foi decorrncia, principalmente,
da reverso do overshooting cambial de 2002). Nessa tabela, o hiato
financeiro corresponde soma do saldo de transaes correntes e da
conta financeira, que deve equivaler necessariamente soma (com
sinal contrrio) das intervenes do Bacen com a variao dos ativos
dos bancos no exterior (num regime de flutuao pura, o hiato financeiro corresponde variao desses ativos, tambm com sinal contrrio, dado o mtodo das partidas dobradas). O hiato financeiro recalculado constitui, por sua vez, o saldo de recursos efetivamente
gerado pelas transaes privadas (excluindo as intervenes do Tesouro das contas corrente e financeira).
No ano de 2004, esse hiato, alm de no ter sido expressivo
US$ 10,4 bilhes , foi mais do que absorvido pelo Tesouro e pelo
Bacen, que compraram, respectivamente, US$ 7,3 bilhes e
US$ 5,3 bilhes em mercado, totalizando a cifra de US$ 12,6
bilhes. A diferena de US$ 2,2 bilhes corresponde, exatamente, venda de divisas pelos bancos, que reduziram sua posio
ativa em moeda estrangeira.

15

Para mais detalhes sobre a metodologia utilizada na elaborao dessa tabela, ver Anexo.

239

Tabela 2
Balano de Pagamentos Transaes Privadas*
(Em US$ Bilhes)
2004

2005

2006

2007

Transaes Correntes Mercado

14,5
Intervenes do Tesouro (Lquido)
- 2,7
Transaes Correntes Mercado s/ Tesouro 17,2
Conta Financeira (Lquido)
- 11,4
Investimento Estrangeiro Direto
18,2
Investimento Estrangeiro em Carteira
2,2
Emprst. Mdio e Longo Prazos
- 8,8
Crdito Comercial Curto, Mdio e Longo
- 3,4
Prazos
Investimentos Brasileiros no Exterior
- 13,4
Demais (Conta Capital, Ttulos Curto
- 1,4
Prazo, Derivativos, Moedas e Depsitos,
Erros e Omisses)
Intervenes do Tesouro (Lquido)
- 4,7

16,4
- 24,5
40,9
6,2
15,1
7,1
- 2,7
1,4

10,6
1,7
8,9
21,9
18,8
14,7
20,9
11,9

- 4,6
- 4,8
0,3
93,9
34,6
39,8
- 0,7
35,8

- 7,6
0,5

- 34,5
6,9

- 5,4
8,3

- 7,5

- 14,0

- 9,1

Conta Financeira (Lquido) s/ Tesouro

- 6,6

13,8

38,7

112,3

Hiato Financeiro
Intervenes Lquidas do Banco Central
Bancos: Variao de Ativos no Exterior
Hiato Financeiro Recalculado
Intervenes Lquidas do Tesouro

3,1
- 5,3
2,2
10,4
- 7,3

22,7
- 21,5
- 1,2
32,0
- 9,3

36,1
- 34,3
- 1,7
48,4
- 12,3

89,3
- 78,6
- 10,7
103,3
- 14,0

Fonte: Bacen (Quadros I, III e IV da Nota para Imprensa do Setor Externo).

Elaborao prpria com a colaborao de Thiago Said Vieira (Assessor Pleno
do Departamento Econmico do Bacen Diviso de Balano de Pagamentos).
* Enquanto o Balano de Pagamentos Mercado (Quadro III) exclui do
Balano de Pagamentos tradicional (Quadro I) somente as operaes do Bacen,
o Balano de Pagamentos Transaes Privadas exclui, alm dessas operaes,
as compras/vendas de divisas pelo Tesouro no mercado de cmbio vista.

J em 2005 e 2006 o hiato financeiro gerado pelo setor privado foi

significativo, de US$ 32 bilhes e US$ 48,4 bilhes, respectivamente, ancorado nas duas principais contas do balano de pagamentos
mas com preponderncia das transaes correntes em 2005 e da

240

conta financeira em 2006. Esses recursos traduzem-se em excesso

de dlares (ou seja, liquidez em moeda estrangeira) no mercado de
cmbio, que exerce presses baixistas sobre o preo dessa moeda e,
assim, de valorizao do real. Contudo, no binio 20052006, o setor pblico manteve uma presena ativa nesse mercado, com o aumento da importncia das intervenes do Bacen relativamente s
do Tesouro. A magnitude das suas intervenes acompanhou, pari
passu, a ampliao do supervit privado. Em 2005, o Bacen adquiriu
US$ 21,5 bilhes, e o Tesouro, US$ 9,3 bilhes, um total de US$ 30,8
bilhes, quase a totalidade do hiato financeiro recalculado (US$ 32 bilhes). Nesse ano, os bancos absorveram uma parte, mesmo que
pouco significativa frente s intervenes oficiais, desse hiato (US$ 1,2
bilho), ampliando seus ativos no exterior nessa proporo. Em
2006, o hiato financeiro atingiu US$ 48,4 bilhes e, como em 2004,
as compras oficiais, que somaram US$ 34,3 bilhes, superaram esse
montante, sendo a diferena de US$ 1,7 bilho suprida pela reduo
dos ativos dos bancos no exterior. J em 2007, quando o hiato financeiro atingiu o valor recorde de US$ 103,3 bilhes (reflexo do supervit igualmente recorde da conta financeira nesse ano), os bancos
absorveram um volume mais expressivo (US$ 10,7 bilhes), enquanto as intervenes do Tesouro somaram US$ 14 bilhes e as do
Bacen, US$ 78,6 bilhes.
Assim, durante o perodo 20042007, quando a trajetria foi de intensa apreciao nominal da moeda domstica em termos anuais,
de 8,1% em 2004, 11,8% em 2005, 8,7% em 2006 e 10,9% em 2007
(cotao mdia do ano frente mdia do ano anterior) , pode-se
caracterizar o regime de flutuao cambial no Brasil como excessivamente sujo.16 Considerando os quatro anos conjuntamente, o
Bacen e o Tesouro adquiriram cerca de US$ 183 bilhes. Esse montante foi canalizado seja para a reduo do endividamento externo,
seja para as reservas internacionais.
Esses valores deixam claro que, ao contrrio do que advogam alguns
analistas e o prprio Bacen, a apreciao do real nesse trinio no foi
J no perodo anterior (19992003), com exceo do primeiro semestre de 2001 e do segundo semestre de 2002, o regime cambial brasileiro aproximou-se do padro de flutuao
pura, como destacam Pires de Souza & Hoff (2006).
16

241

o reflexo do excesso de oferta de divisas, associada s transaes

correntes, em relao demanda num ambiente de livre flutuao.
De um lado, a oferta de divisas no foi gerada somente pela balana
comercial e em transaes correntes, mas tambm pelo ingresso, via
conta financeira (principalmente em 2006 e 2007), em grande parte
estimulado pelo diferencial entre os juros internos e externos. De
outro lado, tanto o supervit das transaes correntes como os fluxos
lquidos de capitais registrados no balano de pagamentos foram, na
sua maior parte, absorvidos pela demanda oficial por divisas.
Resta, ento, um importante puzzle: por que a taxa de cmbio nominal se apreciou numa magnitude to expressiva, a despeito das intensas compras oficiais de divisas no mercado cambial? Para responder a essa pergunta, necessrio inserir na anlise as operaes
interbancrias e virtuais, analisadas nas sees seguintes.

3. As Operaes Interbancrias de
Cmbio
Os bancos desempenham um papel central no mercado primrio de
cmbio, pois constituem os intermedirios das operaes realizadas
e os market makers, garantindo liquidez para o conjunto dos agentes
econmicos. Para exercer essas funes, absorvendo o excesso de
divisas e suprindo a demanda diante de uma insuficincia de moeda
estrangeira, essas instituies precisam manter uma posio de cmbio, que afetada passivamente por todas as operaes de compra e
venda no mercado primrio. Alm das transaes no segmento primrio, a posio cambial dos bancos tambm sofre influncia das
ordens de compra e venda de moeda estrangeira ditadas pelo Bacen
(realizadas pelos bancos dealers); essas ordens, por sua vez, no tm
impacto nos fluxos do mercado primrio, mas somente na posio
cambial (ver Equao 1).

242

Equao 1
PC = operaes no mercado primrio + intervenes do Bacen
+ ajustes
onde:
PC = posio de cmbio
Ajustes = toda variao de posio que no explicada nem
pelo fluxo, nem pelas aes do Bacen, em geral decorrente da
no-liquidao de uma operao contratada. Por exemplo, o
cancelamento de uma exportao contratada que no afeta o fluxo j registrado, mas a posio cambial dos bancos.
A posio de cmbio de um banco pode ser nivelada/fechada (contratos de compra equivalentes aos de venda; ou seja, posio credora
equivalente devedora) ou aberta, na qual o saldo das suas operaes de cmbio no nulo. Nesse ltimo caso, o banco pode carregar uma posio vendida (curta, no jargo do mercado) isto , devedora em moeda estrangeira, resultado de vendas superiores s
aquisies ou uma posio comprada (longa) credora em moeda
estrangeira. Se o banco est com uma posio vendida, ele se beneficiar de uma apreciao da moeda domstica (j que a moeda estrangeira, na qual ele devedor, se depreciou), e se est com uma
posio comprada, lucrar se a moeda domstica depreciar e a estrangeira (na qual credor) apreciar. Ou seja, em ambos os casos,
incorre em risco cambial, que consiste no risco de perda de capital
decorrente das variaes futuras da taxa de cmbio. Somente no
caso da posio nivelada/fechada, a instituio bancria em questo
no est sujeita a esse risco [Plihon (1999)].
Contudo, a mudana passiva da posio de cmbio, determinada pelas decises dos clientes e do Bacen, no tem por que coincidir com
aquela desejada pelos bancos. Uma das funes do segundo segmento do mercado de cmbio o segmento secundrio exata243

mente permitir o ajuste da posio corrente em direo quela desejada por cada instituio bancria. Nesse segmento, que surgiu no
incio dos anos 1990 e que tambm denominado de mercado interbancrio de cmbio,17 os bancos realizam transaes de compra e venda de divisas entre si as quais no tm impacto no balano de pagamentos , tanto para ajuste de suas posies (realizando, nesse caso,
operaes de hedge cambial) como para arbitragem e especulao.
No caso das operaes de hedge, o banco procura eliminar ou mitigar o risco cambial, que tem origem na variao indesejada da sua
posio de cmbio decorrente das transaes no mercado primrio.
Por exemplo, se a instituio fica com uma posio vendida em dlar porque um importador, ou o Bacen, efetuou compras superiores
a vendas e no deseja mant-la, vai procurar neutralizar essa posio com a compra de dlar de outra instituio no interbancrio. O
banco pode igualmente realizar operaes de arbitragem. Alm de
procurar lucrar com as diferenas entre as cotaes das taxas de
cmbio nos mercados primrio e secundrio, os bancos tambm buscam arbitrar taxas de juros em diferentes moedas, captando divisas
por meio de suas linhas de crdito interbancrias no exterior. Essas
divisas sero convertidas em reais e aplicadas no mercado interno a
uma taxa de juros superior quela incidente sobre o emprstimo exterior. Nesse caso, o lucro do banco corresponder ao diferencial
entre os juros internos e externos, descontada a variao cambial no
perodo (ou seja, a diferena entre a taxa de juros interna em dlar
a taxa do cupom cambial e a taxa de juros externa).18 O ltimo tipo
de operao refere-se s transaes especulativas, nas quais o banco
opta por manter sua posio em aberto (em razo, por exemplo, de
suas expectativas em relao taxa de cmbio), expondo-se voluntariamente aos riscos de cmbio para obter ganhos de capital [Plihon
(1999) e Garcia e Urban (2004)].19
Para uma descrio detalhada do funcionamento do mercado interbancrio de cmbio no
Brasil, ver Garcia & Urban (2004) e Pires de Souza & Hoff (2006).
18
Em geral, essas operaes so casadas com operaes de hedge no mercado de derivativos
de cmbio.
19
A definio clssica de especulao de Keynes (1936) o da atividade que consiste em
prever a psicologia do mercado. Farhi (1998 e 1999) prope um novo conceito de especulao, mais adequado dinmica financeira contempornea. Segundo Farhi (1999, p.104):
num contexto em que a formao de expectativas sobre mudanas de nveis de preos nor17

244

Se no segmento primrio surge a varivel central para a determinao da taxa de cmbio, o fluxo de ordens dos clientes,20 as negociaes mais relevantes para a formao dessa taxa ocorrem no mercado interbancrio21 e no mercado de derivativos de cmbio, que
tambm lcus das operaes de hedge, arbitragem e especulao
dos bancos, como detalhado na quarta seo. Isso porque um banco, individualmente, pode recorrer ao mercado interbancrio para
neutralizar uma mudana indesejada da sua posio de cmbio,
mas essa estratgia no possvel para o sistema bancrio como
um todo (pois as transaes nesse mercado so um jogo de soma
zero). Numa situao de convergncia de opinies, o mecanismo
de ajuste no interbancrio num regime de cmbio flutuante ser a
variao do preo (ou seja, a taxa de cmbio), que pode ocorrer
independentemente do fluxo de cmbio no mercado primrio naquele momento.
Os dados mensais referentes ao movimento de cmbio contratado e
posio dos bancos so divulgados pelo Bacen nas sries temporais (ver Grficos 1 e 2). Tambm foi possvel obter os dados das

teia a atuao da grande maioria dos agentes hedgers, arbitragistas ou especuladores (...)
consideramos como especulao as posies lquidas, compradas ou vendidas, num mercado
de ativos financeiros ( vista ou de derivativos) sem cobertura por uma posio oposta no
mercado com outra temporalidade no mesmo ativo, ou num ativo efetivamente correlato.
Essa definio permite estabelecer a distino entre as posies especulativas e as posies
de hedge ou as de arbitragem.
20
Como ressaltam Garcia & Urban (2004), o Bacen no disponibiliza os dados do fluxo de
ordens no Brasil, em geral utilizado pela literatura de microestrutura de mercados, que analisa o processo de formao da taxa de cmbio nos mercados primrio e secundrio [Lyon
(2001)].
21
De acordo com o trabalho de Garcia & Urban (2004), realizado com base em informaes
(dados e entrevistas com participantes do mercado) at 2003, o mercado interbancrio de
cmbio brasileiro era naquele momento muito pouco lquido, em razo das regras restritivas
em relao ao nmero de participantes, bem como aos riscos envolvidos na estrutura de
negociao, contratao e liquidao, que limitavam os volumes negociados. Segundo os autores, esses riscos teriam sido mitigados, mas no eliminados, aps a introduo da clearing
de cmbio da BM&F no mbito da implementao do novo sistema de pagamentos brasileiro.
Com isso, segundo os autores, os bancos teriam passado a utilizar o interbancrio somente
para suprir suas necessidades de moeda estrangeira nas transaes no mercado primrio e
a recorrer ao mercado de derivativos de cmbio da BM&F, cuja liquidez muito maior, para
realizar as trs operaes mencionadas acima. Essa migrao de transaes para a BM&F,
por sua vez, teria resultado num crculo vicioso de enxugamento da liquidez do interbancrio
e ampliao dos volumes negociados nessa Bolsa, fatores que exerceriam um papel fundamental na formao da taxa de cmbio do real.

245

intervenes do Banco em mercado de 2004 a 2007, que no esto

disponveis nessas sries22 (ver Grfico 3).
Grfico 1
Movimento de Cmbio

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados do Bacen.

22

Essas informaes so divulgadas na Nota para a Imprensa do Setor Externo.

246

Grfico 2
Posio dos Bancos

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados do Bacen.

A resposta para o nosso puzzle a forte apreciao do real apesar das

intervenes frequentes e expressivas das autoridades econmicas
no mercado de cmbio, que absorveram quase a totalidade do supervit de divisas de 2004 a 2007 (ver Grfico 3) parece estar tanto
na estratgia subjacente s intervenes cambiais do Bacen como na
dinmica do mercado de derivativos, ou seja, das operaes virtuais.
Assim, antes de analisar essa dinmica, importante esclarecer a
relao entre a atuao da autoridade monetria no mercado secundrio de cmbio e a evoluo da taxa de cmbio nominal.

247

Grfico 3
Intervenes do Bacen no Mercado de Cmbio

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados do Bacen.

A estratgia de interveno do Bacen no mercado de cmbio vista

subordina-se aos objetivos do regime de cmbio flutuante no Brasil.
Esses objetivos coincidiram, de forma geral, com aqueles do regime
de metas de inflao estabilidade dos preos e do sistema financeiro , aos quais se somou, a partir de 2004, o acmulo de reservas
internacionais. Ou seja, na fase de auge do ciclo de liquidez internacional, as intervenes do Bacen na ponta compradora do mercado
de cmbio objetivaram reconstituir um colcho de liquidez em moeda estrangeira e reduzir a volatilidade cambial, sem procurar influenciar a tendncia de apreciao do real (que se revelou fundamental
para a eficcia da poltica de metas). Nesse contexto, o patamar da
taxa de cmbio no constituiu uma meta da gesto cambial. A autoridade brasileira somente interveio, em algumas circunstncias, para
reduzir o ritmo dessa apreciao, adotando a estratgia de leaning
against the wind, j que mudanas abruptas desse patamar podem
ampliar a incerteza, estimular movimentos especulativos e aumentar
a volatilidade cambial.
248

Coerentemente com os seus objetivos macroeconmicos gerais e

suas respectivas metas, o Bacen perseguiu uma estratgia, previamente anunciada aos seus dealers, de atuar no final do dia, antes do
fechamento do mercado, absorvendo as sobras de dlares aos preos vigentes no momento, sem procurar influenciar as cotaes.
Como destaca Archer (2005), exatamente esta a estratgia recomendada quando a autoridade monetria no pretende influenciar o
patamar de taxa de cmbio.
Todavia, caso o Bacen tivesse adotado outra estratgia de interveno no mercado de cmbio vista no que diz respeito aos volumes
dirios, ao timing e transparncia , a intensidade da apreciao do
real poderia ter sido bem menor, mas no seria estancada. Defendese, aqui, a hiptese de que uma mudana nessa estratgia somente
reduziria a intensidade, mas no seria suficiente para deter a tendncia de valorizao cambial no contexto de ampla abertura financeira
por causa de duas especificidades.
A primeira consiste no alto custo fiscal das operaes de esterilizao (associado ao patamar da taxa de juros bsica e ao elevado estoque da dvida mobiliria interna). A adoo de uma estratgia mais
agressiva de compra de divisas (com o objetivo de influenciar a trajetria da taxa de cmbio), com esterilizao parcial dos seus impactos monetrios, colocaria em xeque a poltica de metas de inflao
ancorada na manuteno de uma alta taxa de juros bsica. A segunda
(e principal) especificidade reside na existncia de mercados de derivativos financeiros (BM&F) amplos e lquidos, resultado da interao de trs fatores que se autoalimentaram no auge do ciclo recente de liquidez: o maior grau de desenvolvimento desses mercados,
relativamente aos demais pases emergentes, associado ao contexto
de alta inflao dos anos 1980; a adoo do regime de cmbio flutuante em 1999; e o acesso sem restries dos investidores estrangeiros BM&F a partir de 2000. O papel desse mercado na trajetria da
apreciao do real a partir de 2004 analisado na prxima seo.

249

4. As Operaes Virtuais
A anlise realizada nas sees precedentes mostrou que grande parte
do fluxo efetivo de divisas no mercado vista associado s operaes comerciais e financeiras registradas no balano de pagamentos
foi absorvida pelo Bacen e pelo Tesouro no perodo 20042007.
Esse fluxo e sua absoro, bem como as operaes interbancrias,
revelam-se insuficientes para explicar uma apreciao cambial da
magnitude observada. Para compreend-la, fundamental levar em
considerao as chamadas operaes virtuais.
No Brasil, assim como na maioria dos pases, o mercado de cmbio
possui o segmento vista e o segmento futuro (que consiste no mercado de derivativos de cmbio),23 cuja interao determina a trajetria da taxa de cmbio nominal no curto prazo. As trs principais
motivaes subjacentes s operaes cambiais dos bancos e demais
agentes privados no segmento vista hedge, arbitragem e especulao esto presentes no mercado futuro de cmbio, e exatamente sua interao que garante a liquidez desse mercado. Todavia, na
realidade, o mercado que negocia as taxas de cmbio futuras e envolve o conjunto de derivativos vinculados taxa de cmbio, alm
de consistir no lcus por excelncia das operaes de hedge cambial, revelou-se um espao privilegiado para a especulao e criou
novas oportunidades de arbitragem, como a chamada arbitragem
no tempo, que se ancora nas diferenas entre as cotaes nos segmentos vista e futuro. 24

Derivativo um contrato firmado entre duas partes, no qual se definem pagamentos futuros, com base no comportamento dos preos de um ativo de mercado, ou seja, um derivativo
um contrato cujo valor deriva de um outro ativo. Em mbito mundial, os mercados de derivativos financeiros (derivativos vinculados s taxas de cmbio e de juros) surgiram logo aps o
colapso do sistema de Bretton Woods e a adoo do regime de taxas de cmbio flutuantes nos
pases centrais em 1971. Segundo Farhi (2001a), esses fatores acarretaram forte elevao
da volatilidade das principais variveis financeiras, ampliando consideravelmente o leque de
incertezas dos agentes econmicos e elevando os riscos embutidos nos compromissos futuros.
A busca de proteo contra esse ambiente financeiro instvel foi a base da criao dos mercados de derivativos financeiros.
24
Para uma descrio dos mecanismos bsicos de hedge, arbitragem e especulao nos
mercados de derivativos, ver Farhi (1998, cap. 1).
23

250

Em relao s operaes de hedge, os bancos e demais agentes no

mercado vista recorrem aos instrumentos derivativos para cobrir
os riscos de suas posies. De forma geral, as operaes comerciais
(exportao e importao) so transaes a prazo que envolvem linhas de crdito comercial. Exportadores e importadores carregam
posies abertas em moeda estrangeira quando assinam contratos de
comrcio exterior com data de liquidao futura e, assim, precisam
recorrer a operaes de cobertura do risco cambial.
Alguns autores vinculam cada modalidade de transao a um tipo
especfico de agente: hedgers, especuladores e arbitragistas. Essa
abordagem pode ser til para fins analticos, mas sua aderncia
realidade questionvel em alguns casos, pois as trs motivaes
mencionadas podem estar subjacentes s operaes dos diversos
atores desse mercado (uma exceo o papel de arbitragista dos
corretores de cmbio). Vale citar alguns exemplos: um exportador,
que em princpio seria enquadrado na categoria hedge, pode decidir
manter uma posio em aberto, adotando um comportamento especulativo; os bancos, em geral, cobrem suas posies no mercado
vista mediante operaes inversas no mercado futuro, mas tambm
usufruem a sua posio privilegiada de intermedirios financeiros
para lucrar com operaes de arbitragem e especulao.
importante esclarecer o papel dos mercados futuros de cmbio nas
operaes de arbitragem e, principalmente, nas de especulao.
Como destaca Farhi (1998), se, de um lado, os mercados de derivativos financeiros surgiram com o objetivo de fornecer hedge contra
as variaes das taxas de cmbio e de juros, permitindo o gerenciamento da instabilidade desses preos-chave (mediante contratos futuros, a termo ou de opes), de outro lado, expandiram o espao
para a especulao nos mercados financeiros e introduziram novos
riscos em mbito macroeconmico.
Assim, os instrumentos virtuais negociados nesses mercados tm
um carter dual e ambguo: fornecem proteo e segurana s operaes reais (fluxos comerciais e financeiros), tendo sido fundamentais para a consolidao do ambiente de globalizao (financeira e
produtiva), mas, em contrapartida, abriram novas oportunidades de
251

arbitragem e se converteram em instrumentos por excelncia de

transaes especulativas.25 Isso porque os derivativos, como um
todo, e os cambiais, especificamente, envolvem um alto grau de alavancagem (os contratos do cmbio futuro exigem somente depsitos
de garantia, equivalentes a uma pequena porcentagem do valor da
transao; as opes envolvem o pagamento do preo do prmio) e
no resultam, no vencimento, em entrega efetiva de divisas (ao contrrio de outros pases, nos quais a legislao permite essa entrega),
sendo geralmente liquidados antes do vencimento por meio de uma
operao de sentido inverso (ver Quadro 1).
Um exemplo simples elucida as vantagens dos instrumentos derivativos nas operaes de especulao. Se um agente econmico antecipa a depreciao do real em relao ao dlar norte-americano e
deseja especular, ele tem duas opes: a) forma uma posio de
cmbio comprando os dlares no mercado vista (que sero aplicados e vendidos aps a depreciao); b) forma uma posio comprada
de dlares, a moeda cuja expectativa de apreciao, no mercado
futuro; nesse caso, ele precisa somente da quantia correspondente ao
depsito de garantia, que ele pode cobrir at mesmo com uma carta
de fiana bancria ou depsito de ttulos pblicos federais e outros
ativos considerados de primeira linha. Nos dois casos, a especulao
revela-se lucrativa se, ex post, a depreciao efetiva do real superar
a diferena entre as taxas de juros das duas moedas. Porm, por causa da alavancagem dos instrumentos derivativos, esse lucro ser percentualmente muito maior em relao ao que seria obtido numa operao no mercado vista.
J nas operaes de arbitragem no tempo entre os mercados vista e futuro , procura-se obter lucro com base em diferenas de curtssimo prazo nas cotaes das moedas e nas respectivas taxas de
juros. Essas operaes, realizadas principalmente pelos bancos e
gestores de fundos, desempenham um papel essencial na dinmica
do mercado de cmbio, pois tendem a eliminar os desequilbrios
entre os segmentos vista e futuro e constituem, assim, o mecanismo fundamental de transmisso entre as respectivas cotaes, como
Para uma anlise detalhada das caractersticas e modalidades dos derivativos financeiros
e de suas repercusses macroeconmicas, ver Farhi (1998 e 1999).
25

252

explicado a seguir. Nesse tipo de operao, o operador procura maximizar a rentabilidade da sua posio de tesouraria sem incorrer em
risco de cmbio.
Os derivativos vinculados taxa de cmbio do real so negociados
em dois tipos de mercado. Em primeiro lugar, o mercado organizado, ou seja, a Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F), que negocia os contratos padronizados de cmbio futuro, swaps e opes
(ver Quadro 1). Dois marcos fundamentais na dinmica desse mercado foram a adoo do cmbio flutuante, em 1999, e, em 2000, a
permisso para participao de investidores estrangeiros, sem
quaisquer limites.26 Porm, essas duas mudanas ampliaram significativamente o nmero e o volume de contratos negociados, ampliando a liquidez desse mercado e, assim, as oportunidades de arbitragem e especulao.
Quadro 1
Principais Instrumentos Derivativos Vinculados Taxa de
Cmbio do Real
Os derivativos de cmbio so contratos de liquidao futura cujo valor
deriva da taxa de cmbio presente. Esses derivativos podem ser negociados em mercados organizados (bolsas de valores no Brasil, a
BM&F) ou de balco. Os principais instrumentos derivativos vinculados taxa de cmbio do real negociados na BM&F so os contratos
futuros, as opes e os swaps.
Contratos futuros. Nos mercados futuros organizados, as especificaes da mercadoria ou do ativo, as datas de vencimento e as modalidades da eventual entrega so previamente definidas de forma precisa em
contratos padronizados. O objeto da negociao passa a ser no mais a
mercadoria ou o ativo subjacente, mas o contrato que representa um
compromisso padronizado de compra ou de venda, a um preo fixado
no momento da realizao do negcio para um vencimento futuro especfico. Para cada ativo subjacente, os contratos fixam as datas dos
diversos vencimentos. O vencimento de maior liquidez do futuro de
cmbio da BM&F aquele que concentra a maioria dos negcios reaSobre a dinmica dos mercados futuros de cmbio da BM&F durante a vigncia do regime
de cmbio administrado, ver Farhi (2001a e 2001b).
26

253

lizados e que permite aos agentes, a qualquer momento, abrir ou encerrar uma posio consiste no chamado primeiro futuro, o contrato que
vence no primeiro dia til de cada ms. Enquanto no mercado vista,
com entrega imediata ou diferida, o operador negocia mercadorias disponveis ou suscetveis de estarem disponveis num lapso determinado
de tempo, nos mercados futuros possvel vender a descoberto um
ativo subjacente que no se possui ou comprar ativo que no se pretende vir a possuir. Para liquidar essas posies, basta realizar, em qualquer momento durante a vida til do contrato, a operao inversa
posio inicialmente assumida. Essa forma de liquidao a mais comumente empregada em todos os mercados futuros e representa mais
de 99% de todas as liquidaes, inclusive nos mercados que preveem a
possibilidade de entrega efetiva no vencimento, o que no ocorre na
BM&F. Ela s possvel por causa do alto grau de padronizao dos
contratos. Quando as posies so carregadas at a data do vencimento, seu encerramento na BM&F ocorre mediante a liquidao por diferena (j que a liquidao por entrega efetiva no permitida): no
vencimento, a liquidao de todas as posies ainda existentes efetuada pela Bolsa em questo com base na cotao do ativo vista naquela data.
A cmara de compensao da Bolsa promove diariamente a conciliao de todas as transaes futuras, assegurando que, para cada posio
vendida a um determinado preo, existe uma posio comprada no
mesmo preo e promovendo as necessrias liquidaes das posies j
existentes. Uma vez efetuada a conciliao e registradas as operaes,
os compradores e os vendedores passam a no ter mais relao entre si.
Assim, essa cmara constitui, desse momento em diante, a contraparte
de todas as transaes registradas. Tal procedimento reduz ou elimina
os riscos de crdito, assegurando a integridade financeira dos negcios
realizados, e possibilita a liquidao de posies atravs da operao
contrria, sem necessidade de recorrer contraparte inicial do negcio.
Como, por definio, o nmero de posies compradas exatamente
igual ao nmero de posies vendidas, a posio lquida da cmara de
compensao sempre nula. Com exceo de uma pequena taxa de
registro das operaes, o saldo financeiro final das atividades da compensao tambm nulo, na medida em que as somas que recebe so
idnticas s somas que deve pagar. Para o funcionamento das cmaras
de compensao, essencial que todas as operaes realizadas durante
o dia, a preos bastante diversos, e aquelas que provm de preges
254

anteriores possam ser financeiramente equiparadas. Esse o papel do

preo de fechamento, denominado ainda preo de ajuste, base oficial
dos clculos da compensao, que determinaro as quantias a pagar
pelos detentores de posies com prejuzos e a receber pelos detentores
de posies com lucro. Esses pagamentos (chamados de ajustes dirios, ajustes de margem ou ainda de margem), alm de igualarem
financeiramente todos os contratos existentes, tm a funo de verificar
a existncia de disponibilidades financeiras das partes com prejuzos.
Com efeito, eles obrigam todos os participantes com posies perdedoras a cobrir periodicamente seus prejuzos, impedindo que esses se
avolumem a ponto de ultrapassar sua capacidade financeira. Os ajustes
dirios so cobrados ou pagos pela compensao enquanto as posies
no so liquidadas. Mas, por motivo de segurana, esse organismo exige um depsito inicial em geral, uma pequena frao do valor do
contrato , tanto dos compradores quanto dos vendedores, todas as vezes que uma posio no encerrada no mesmo dia em que foi iniciada. Esse depsito pode ser constitudo de ttulos pblicos, avais bancrios ou, mais raramente, depsitos em dinheiro remunerados pelas
taxas correntes para aplicaes de curto prazo. Ele tem por finalidade
garantir o pagamento dos ajustes dirios. Caso estes no sejam efetuados, declarada a inadimplncia do devedor, e suas posies so imediatamente liquidadas. Nesse caso, o depsito inicial utilizado para
cobrir os ajustes dirios devidos. Caso o prejuzo seja superior a esse
depsito, a corretora membro da Bolsa que originalmente registrou a
operao obrigada a cobri-lo. Quando esta, por sua vez, no consegue
cobrir o prejuzo, o capital prprio da cmara de compensao ser
utilizado. Normalmente, o depsito original devolvido no dia seguinte ao da liquidao das posies e aps o pagamento dos ajustes devidos. Avalia-se o efeito de alavancagem nos mercados futuros tomandose como base exatamente o depsito inicial, que constitui o requisito
mnimo para qualquer participao. Levando-se em conta que o depsito inicial devolvido no encerramento da posio, conclui-se que a
alavancagem embutida no mecanismo de mercado futuro bastante
elevada, j que o custo real de participar do mercado se resume a uma
eventual perda de liquidez momentnea acarretada pela exigncia
de depsito.
Opes. Os mercados de opes sobre ativos financeiros nasceram, de
um lado, do desejo dos detentores de ativos financeiros de beneficiar-se
de uma eventual alta de seus preos, sem arcar com o risco de eventu255

ais quedas; de outro lado, do desejo dos devedores de tirar proveito de

uma possvel baixa de preos, estando cobertos do risco de uma alta.
Com a utilizao dos mecanismos de opes, os participantes do mercado conseguem, mediante o pagamento de um prmio, eliminar algumas das restries realizao sistemtica das operaes de cobertura
de riscos. As opes so definidas como sendo o direito, e no a obrigao, de seu comprador (ou titular) de adquirir ou de vender um ativo
subjacente, a um preo predeterminado (preo de exerccio) num futuro tambm determinado (vencimento ou maturidade). At esse vencimento, as opes so consideradas como tendo vida til. As opes
que do a seu titular o direito de comprar o ativo subjacente so chamadas de opes de compra (call options), enquanto as opes que
garantem a seu titular o direito de vender o ativo subjacente so conhecidas como opes de venda (put options). O comprador da opo s
exercer seu direito contratual se isso for vantajoso, ou seja, se no momento do exerccio a opo permitir comprar o ativo subjacente mais
barato do que os preos do momento no mercado vista ou vend-lo
mais caro. Caso contrrio, deixar sua opo vencer sem exerc-la.
Para usufruir desse direito, o titular da opo paga ao vendedor (lanador), no momento da realizao do negcio, uma soma em dinheiro ou
prmio. Em troca do recebimento do prmio, o vendedor da opo
assume a obrigao de vender ou comprar o ativo subjacente a um
preo predeterminado num futuro tambm estabelecido, se este for o
desejo do comprador. Os perfis de ganhos e perdas das opes so
completamente distintos daqueles originados da deteno direta do ativo subjacente ou de sua venda. Esses perfis so igualmente distintos e
assimtricos para os compradores de uma opo e para seus vendedores. A assimetria das situaes dos compradores (que tm direitos e no
obrigaes) e vendedores de opes (que tm obrigaes e no direitos) exprime-se tambm no fato de que, nos mercados organizados, os
depsitos originais s so cobrados dos vendedores de opes de compra ou de venda. Os compradores de opes, aps o pagamento do
prmio devido, so dispensados do pagamento dos depsitos originais,
na medida em que seus prejuzos mximos esto limitados ao valor
desse prmio. Em compensao, o prejuzo dos vendedores de opes
pode, teoricamente, ser ilimitado, bastando para isso que o preo do
ativo subjacente esteja muito acima do preo em que se comprometeram a vend-lo ou muito abaixo do preo em que se engajaram a compr-lo. No entanto, seus ganhos limitam-se ao prmio recebido. Para
um titular de opo, o efeito de alavancagem muito mais acentuado
256

nos mercados de opes do que nos mercados futuros. Uma pequena

soma inicial de dinheiro pode mais do que centuplicar em algumas situaes.
Swaps. Nos anos 1980, ocorreu a imensa expanso dos contratos de
troca (swaps), que representam uma das grandes inovaes financeiras
no plano internacional. Por definio, um swap um contrato entre
duas partes que se comprometem a trocar entre si ativos ou fluxos financeiros num prazo predeterminado. H dois tipos bsicos de swaps.
O primeiro o swap de juros, que envolve a troca de fluxos financeiros
expressos na mesma divisa. O segundo o swap de cmbio ou de divisas expresso em moedas diferentes. Os swaps de taxas de juros e de
cmbio so instrumentos financeiros tipicamente negociados no mercado de balco. No entanto, as principais instituies financeiras fornecem permanentemente cotaes para os tipos de operaes mais comuns.
Fonte: Farhi (1999).

Como explica Farhi (2006), o NDF (em ingls, non-deliverable

forward) conceitualmente similar a uma simples operao de cmbio a termo em que as partes concordam com um montante principal, uma data e uma taxa de cmbio futura. A diferena que no h
transferncia fsica do principal no vencimento. A liquidao financeira reflete a diferena entre a taxa de cmbio inicial e a constatada
na data do vencimento e feita em dlares ou em outra divisa plenamente conversvel.
Aps esse breve resumo das caractersticas dos mercados de cmbio
vinculados ao real, apresentam-se, a seguir, os mecanismos de transmisso entre as cotaes futura e vista da taxa de cmbio nominal.
Alm da dimenso informacional,27 essa transmisso ocorre, princiComo destaca Farhi (1998, p. 270-272), a chamada dimenso informacional dos derivativos diz respeito utilidade dos derivativos como instrumento de avaliao da mdia
das expectativas dos participantes dos mercados sobre os valores futuros esperados de uma
ampla gama de ativos financeiros e de commodities. Os investidores, os usurios e os produtores das commodities associadas a derivativos costumam consultar os indicadores presentes
nesses instrumentos (...) para fundamentar suas decises de investimento de produo ou
de formao de estoques Essa dimenso informativa dos derivativos permite que os agentes econmicos (...) tomem suas decises de posse de importantes indicadores da mdia das
27

257

palmente, mediante as operaes de arbitragem, a j mencionada

arbitragem no tempo (ajuste temporal). A interao entre os contratos futuros de NDF e aqueles negociados na BM&F desempenha
um papel central na formao da taxa de cmbio vista do real,
como detalhado a seguir.
Como explica Farhi (1999), a diferena entre os preos de qualquer
ativo no mercado vista e futuro denominada de base ou prmio. No caso dos ativos financeiros, o prmio em situaes normais28 est relacionado, essencialmente, taxa de juros vigente no
mercado monetrio para o mesmo prazo (alm dos custos de transao) em outras palavras, o preo futuro consiste no preo vista
capitalizado pelo prmio, que equivale a essa taxa de juros. No caso
da taxa de cmbio, a base ou prmio depende do diferencial de juros
entre as duas divisas em questo. Assim, a cotao da taxa de cmbio futura (no perodo t+1) depende da sua cotao vista (perodo
t), capitalizada pelo diferencial entre os juros das duas divisas no
perodo de tempo considerado [(t+1) t]. A Equao 2 expressa a
frmula de determinao da taxa de cmbio futura (ver Quadro 2).

Equao 2
F = S (1+i)/(1+i*) (equao 1)
onde:
F = taxa de cmbio futura (forward)
S = taxa de cmbio vista (spot)
i = juro interno
i* = juro externo
expectativas dos participantes nos mercados sobre a evoluo futura dos preos dos mais
diversos ativos (...).
28
Uma base pequena indica que os dois preos caminham juntos e que as expectativas do
mercado apontam para a manuteno da tendncia dos preos no mercado vista. Perodos
de variao da base so muito freqentes, em razo da dinmica especulativa dos mercados
futuros, e dependem da natureza do ativo subjacente mercadorias estocveis, no-estocveis, ativos financeiros e divisas (Farhi, 1998).

258

Assim como nos demais mercados que possuem segmentos vista e

futuro, trs situaes so possveis: a) a taxa de cmbio futura equivale taxa vista mais o prmio ou desconto normais, que representam a diferena entre as taxas de juros interna e externa; b) a taxa
futura carrega um prmio anormal (ou seja, superior taxa vista
acrescida do prmio normal); e c) a taxa futura embute um desconto
anormal.
Prmios ou descontos anormais, contudo, somente vigoram durante perodos muito curtos de tempo, pois as operaes de arbitragem entre os dois segmentos conduzem convergncia para uma
base normal entre as cotaes do mercado spot e do futuro. Quando a taxa futura indica um prmio efetivo superior ao normal situao (b) , os agentes procuram comprar o ativo no mercado vista
(onde est mais barato) e vend-lo no futuro (onde est mais caro)
para lucrar com a diferena de cotao (tambm se pode raciocinar
em termos de taxas: dessa forma, ele aproveita a taxa de aplicao
embutida mais elevada, que equivale ao prmio efetivo, superior ao
prmio normal, determinado pelo diferencial de juros vigente naquele momento). Na situao (c), a oportunidade de arbitragem segue o caminho contrrio: quando o prmio efetivo diminui, os agentes vendem o ativo (que possuem ou tomam emprestado) no mercado
vista e o adquirem no mercado futuro, usufruindo da diferena de
cotao ou de uma taxa de captao mais baixa.
So exatamente as pequenas divergncias entre a cotao futura e a
cotao vista em perodos mais curtos (em razo da vigncia de um prmio ou de um desconto anormal, as situaes b e c mencionadas acima) que
abrem espao para as operaes de arbitragem, as quais tornam essas duas
cotaes intrinsecamente vinculadas (ver Grfico 4).
Quadro 2
Um Exemplo de Clculo da Cotao a Termo
A formao do preo do cmbio no mercado futuro segue a mesma
lgica do clculo do cmbio a termo pelos bancos no mercado interbancrio. O exemplo a seguir foi adaptado de Plihon (1999, p. 23).
Suponhamos que um exportador francs pretenda se proteger do risco
de depreciao dos dlares que receber de seu cliente no exterior den259

tro de trs meses mediante uma operao a termo com o seu banco.
Assim, ele vender a termo os dlares em questo para o seu banco,
que entregar dentro de trs meses o contravalor em euros da receita de
exportao, a uma cotao definida imediatamente. O banco, por sua
vez, procurar neutralizar o impacto da ordem do cliente sobre sua
posio de cmbio. Assim, a ordem de venda a termo traduz-se nas
seguintes operaes: o banco contrai um emprstimo de trs meses em
dlar taxa de juros I*; em seguida vende no mercado vista os dlares contra euros taxa de cmbio E e aplica o valor em euros taxa de
juros I. No prazo de liquidao, o banco quitar seu emprstimo com
os dlares entregues pelo exportador e entregar os euros que ele aplicou. A fim de calcular o preo que cobrar do seu cliente para realizar
a cobertura a termo, o banco precisa levar em considerao, de um
lado, a taxa de cmbio vista (E) no momento da concluso da venda
a termo e, de outro lado, o diferencial entre a taxa de juros do emprstimo
em dlar (I*) e a taxa de juros da aplicao em euro (I). Mais precisamente, o custo (para o banco) da cobertura a termo, a ser cobrado do cliente,
dado pelo preo em euros dos dlares emprestados taxa de juros I*,
convertidos em euros taxa E e aplicados taxa I, isto :
F = E x (1 + I) / (1 + I*)
Se a taxa I* = 5%; a taxa E = 0,8 euro por dlar; e a taxa I = 3%, a taxa
de cmbio a termo faturada pelo banco ser:
F = 0,8 x [1 + (0,03 x (90 / 360))] / [1 + (0,05 x (90 / 360))]
= 0,79065
O desconto do euro igual diferena entre a cotao a termo e a taxa
vista, ou seja:
F-E = 0,8 - 0,79065 = 0,00395
O desconto no perodo de trs meses igual a 0,00395. Em porcentagem da taxa vista, a taxa de desconto igual a 0,5% em trs meses e,
assim, 2% em termos anuais, que corresponde exatamente ao diferencial
entre as taxas de juros do euro e do dlar.

No perodo 20042007, o choque de juros promovido pelo Bacen

(entre setembro de 2004 e setembro de 2005) e, num segundo mo260

mento, a estratgia de reduo em doses homeopticas da meta da

taxa Selic, num contexto de forte queda do risco-pas, alm de ter
incentivado aplicaes externas em ttulos de renda fixa denominados em reais no mercado internacional e no domstico, resultou na
ampliao das apostas de valorizao do real e na queda da taxa de
juros bsica da economia por parte dos investidores estrangeiros
[Farhi (2006)].
Grfico 4
Taxa de Cmbio Vista e Futura Evoluo Anual
2004

261

2005

2006

262

2007

Fonte: Bacen e BM&F.

Essas apostas se consubstanciaram, na maioria dos meses, na formao de posies vendidas em dlar (a moeda que se desvalorizava)
na BM&F, que realiza lucros na apreciao do real. J no mercado
de derivativos de juros, desde setembro de 2004, quando o Bacen
iniciou o processo de elevao da taxa de juros que levou a Selic
de 16% para 19,75%, os investidores institucionais estrangeiros
reinaram incontestes na ponta comprada (Grfico 5). Essa posio
representa uma expectativa na queda da taxa Selic, sobretudo nos
vencimentos mais longnquos, apostando que a taxa de juros bsica
da economia brasileira no poder manter-se indefinidamente em
patamar to alto (relativamente tanto aos juros vigentes nos demais
pases emergentes quanto paridade descoberta do real). J a posio dos bancos na ponta contrria reflete, de forma geral, operaes
de hedge que buscam cobrir exposies cambiais associadas a emprstimos externos e, principalmente, as posies no mercado de

263

cmbio vista, como mencionado na seo anterior. Por exemplo,

em 2005, os bancos mantiveram posies vendidas nesse mercado e
compradas no futuro (ver Grfico 5), enquanto os investidores estrangeiros ocupavam a ponta contrria. Essas operaes espelho
ou reflexas dos bancos no mercado de derivativos de cmbio, em
resposta s posies abertas no mercado vista, revelaram-se, por
sua vez, fundamentais para garantir as divergncias de opinio e,
assim, ampliar a liquidez das transaes nesse mercado.29
Grfico 5
Posies Lquidas dos Investidores em Derivativos de Taxa de
Cmbio e de Juros*
Taxa de Cmbio

Os dados fornecidos pela BM&F tm a limitao de no permitirem a distino entre as posies dos bancos internacionais e aquelas mantidas por bancos nacionais [Farhi (2006)].
29

264

Taxa de Juros

Fonte: BM&F.
* As posies lquidas de cada tipo de investidor (compradas menos vendidas)
so medidas pelo estoque dos contratos em aberto (que se referem exatamente
s posies assumidas e no liquidadas). Os valores abaixo da linha representam
posies lquidas vendidas, e os acima da linha, posies lquidas compradas.

As posies vendidas dos investidores estrangeiros pressionaram

para baixo a cotao do dlar no mercado futuro, que se tornou inferior cotao vista em vrios momentos (ver Grfico 4), abrindo
espao para a operao de arbitragem descrita na situao (c), qual
seja: como o prmio efetivo (diferencial de juros embutido no preo
futuro) ficou menor do que o normal e a cotao vista mais alta,
passam a ser vantajosas a venda de dlar no mercado vista (que
est mais caro) e a compra no futuro; assim, o investidor ganha o
diferencial de cotao. Na realidade, essa venda equivale compra
de reais, que podem ser aplicados a taxas de juros mais elevadas no
mercado interno (superiores embutida no preo futuro). Como destacam Burnside et al. (2006), esse tipo de operao de arbitragem
envolvendo as taxas de cmbio vista e futura similar estratgia
de carry trade, que consiste em tomar emprestado na moeda com
menor taxa de juros e aplicar/emprestar na moeda de maior taxa de
265

juros, com a vantagem de envolver menores custos de transao e

permitir a alavancagem de recursos.
A Tabela 3 apresenta os volumes dos contratos de cmbio e de juros
em aberto negociados na BM&F, que tiveram uma trajetria crescente desde 2003, atingindo em 2007 as cifras de 115,9 milhes e
263,4 milhes, respectivamente. Uma breve comparao internacional elucida a dimenso relativa dessa bolsa e o tamanho das apostas
de apreciao do real, lideradas pelos investidores estrangeiros.
Alm de ocupar uma das primeiras posies no ranking das principais bolsas de derivativos mundiais no incio de 2007 especificamente, o oitavo lugar no bimestre janeiro-fevereiro de 2007 e a
segunda entre as bolsas emergentes (perdendo somente para a Korea
Exchange, a bolsa da Coria do Sul, na qual predominam as opes
sobre o ndice de aes), o nmero de contratos negociados na
BM&F registrou a maior taxa de crescimento entre os primeiros bimestres de 2006 e 2007 (ver Tabela 4).
Tabela 3
Volumes Negociados na BM&F, por Ativo
ANO

2003
2004
2005
2006
2007

CMBIO *

19.320.993
27.421.447
41.810.287
65.361.333
115.883.665

TAXAS DE JUROS **

83.553.886
139.066.000
146.655.688
189.327.122
263.434.704

Fonte: Sntese de Dados, BM&F.

* Valor nocional dos contratos de dlar futuro = US$ 50 mil.
** Valor nocional do contrato DI de 1 dia = R$ 100 mil.

Se considerarmos somente os derivativos de cmbio vinculados ao

real negociados na BM&F, estes ocupavam no primeiro bimestre de
2007 a posio recordista em nmero de contratos negociados, no
somente no mbito dos mercados organizados dos pases emergentes, mas tambm do segmento mundial de derivativos de cmbio
(ver Tabela 4). Segundo Johnson (2007): BM&Fs U.S. Dollar

266

contract led the sector (i.e., the foreign currency sector) for the second year in a row with a 51,4% increase to 10.97 million contracts.
It was followed by CMEs Euro FX contract which rose 22% to 6,73
million contracts [grifo nosso]. O nmero de contratos de cmbio
negociados na BM&F correspondia a quase 25% do total de contratos de derivativos de cmbio negociados em mercados organizados
neste bimestre (44,70 milhes, cifra 41,6% superior registrada no
mesmo bimestre do ano anterior). Esse nmero recorde tambm est
relacionado ao fato de alguns investidores globais utilizarem esses
contratos como uma proxy de derivativos de moedas emergentes,
que so altamente correlacionadas ao real (como a lira turca e o rand
sul-africano), mas no possuem mercados de derivativos organizados lquidos e profundos.
Tabela 4
Principais Bolsas de Derivativos
(Em Milhes de Contratos)
BOLSA

Korea Exchange
Eurex
Chicago Mercantile Exchange
Chicago Board of Trade
Euronext.Liffe
Chicago Board Options Exchange
International Securities Exhange
Bolsa de Mercadorias &
Futuros
New York Mercantile Exchange
Bolsa de Valores de So Paulo

JAN. FEV.
2007

JAN. FEV.
2006

VARIAO
(%)

450,61
267,87
235,80
152,19
130,89
122,61
106,86
62,91

513,07
226,04
192,47
122,19
115,02
99,24
98,61
41,80

-12,2
18,5
22,5
24,6
13,8
23,5
8,4
50,5

59,24
55,91

42,15
42,88

40,5
30,4

Fonte: Futures Industry Magazine, mai./jun., 2007.

Alm da liberdade de atuao dos estrangeiros nos mercados de derivativos domsticos, o crescimento acentuado das posies nos
mercados offshore de real foi decisivo para viabilizar as apostas de
valorizao do real e queda da taxa de juros interna. Como se trata
de um mercado de balco, no existem informaes precisas e con267

fiveis sobre os volumes negociados de NDF, como mencionado anteriormente. Segundo Pires de Souza e Hoff (2006), estimativas do
mercado apontavam para um volume de US$ 75 bilhes em posies em aberto com NDF no final de 2005.
Apesar da impossibilidade de avaliar de forma precisa a dimenso
desse mercado de NDF, inquestionvel sua importncia na trajetria de apreciao do real. As operaes envolvendo esses instrumentos geram transaes inversas (espelhos) na BM&F, criando vasos comunicantes entre os dois mercados. O principal tipo de
operao consiste na compra, pelo investidor estrangeiro, de um
contrato futuro de real no exterior (NDF), j que a expectativa do
mercado de apreciao do real (equivale a vender dlar futuro); o
banco que vende esse contrato fica, ento, com uma posio passiva
em reais e ativa em dlar. Para neutralizar o risco cambial dessa
posio, o banco realiza uma operao contrria na BM&F, formando uma posio vendida em dlares (ou seja, comprada em reais).
Essa operao inversa tem um papel fundamental na ampliao da
liquidez dos prprios instrumentos negociados na BM&F.
As operaes de swaps reversos realizadas pela autoridade monetria tambm contriburam para garantir essa heterogeneidade e, assim, tornar efetivas as apostas a favor da apreciao do real. Esses
instrumentos equivalem compra de dlar no futuro e venda de
contratos de DI,30 ou seja, so exatamente o reverso dos swaps ofertados nos momentos de depreciao do real (1998, por exemplo),
quando os investidores demandavam dlares em troca de reais. Com
os swaps reversos, a autoridade monetria se posicionou na ponta
oposta aos investidores estrangeiros nos contratos de cmbio e de
juros da BM&F, formando posies compradas em cmbio e vendidas em juros (ver Tabela 5).
Aps essa breve descrio das operaes realizadas nos mercados
de derivativos vinculados taxa de cmbio e de juros do real, importante explorar a relao sui generis que se estabeleceu entre a
taxa de juros interna, o risco-pas e as expectativas de variao cambial no perodo 20042007, a qual condicionou de forma decisiva
30

Assim, essas intervenes tambm envolvem um custo elevado para o Bacen.

268

essas operaes e, assim, a trajetria de apreciao da taxa de cmbio. Nesse quinqunio, a taxa de juros interna (e, assim, o diferencial
entre os juros interno e externo) teve uma trajetria oposta quela
sugerida pela paridade descoberta da taxa de juros. Segundo essa
paridade, expressa na Equao 3, a taxa de juros interna deve corresponder soma da taxa de juros externa mais a expectativa de variao cambial, o risco cambial (como as expectativas so formadas
sob incerteza, existe o risco de a taxa de cmbio realizada no futuro ser
diferente da esperada) e, no caso dos pases emergentes, o risco-pas.
Tabela 5
Operaes de Swaps do Bacen
ESTOQUE DE CONTRATOS*
PERODO

Dez. 2002
Dez. 2003
Dez. 2004
Dez. 2005
Dez. 2006
Dez. 2007

VENDIDOS

COMPRADOS

705.013
628.886
305.040
32.313
3.350
3.350

85.375
31.550
164.394
260.374
463.050

PROTEO
EM DI**

91.098
82.278
38.343
-14.845
-26.217
-39.608

EXPOSIO EM
DLAR***

-91.098
-82.278
-38.343
14.845
26.217
39.608

Fonte: Bacen, Notas para Imprensa, Poltica Fiscal.

* Operaes realizadas por leiles no mercado aberto e registradas na BM&F.
O total do estoque de contratos em final de perodo esto referenciados a
contratos de US$ 50 mil (o valor dos contratos no vencimento swap cambial
com ajuste dirio = US$ 50 mil; swap cambial sem ajuste = US$ 1 mil; swap
cambial com ajuste dirio = US$ 1 mil).
** Valor de referncia da posio credora assumida pelo Bacen, equivalente ao
somatrio do valor atual do contrato em dlar, descontado pela taxa de ajuste,
multiplicado pela quantidade de contratos colocados e convertida pelo dlar do
dia de referncia de cada perodo.
*** Valor de referncia da posio devedora assumida pelo Bacen, equivalente
ao somatrio do valor atual do contrato em dlar, descontado pela taxa de
ajuste, multiplicado pela quantidade de contratos colocados e convertida pelo
dlar do dia de referncia de cada perodo.

269

Equao 3
i = i* + Et (sT - st) + rc + rp
onde:
Et (sT - st) = depreciao esperada hoje
rc = risco cambial
rp = risco-pas
No Brasil, durante a vigncia do regime de cmbio administrado,
bem como nos anos iniciais do regime de flutuao cambial, dada a
situao da vulnerabilidade externa associada aos dficits comerciais e em transaes correntes e ao elevado passivo em moeda estrangeira, a maioria das anlises por exemplo, Garcia e Didier
(2003) baseava-se na Equao 3 para destacar a subordinao da
trajetria da taxa de juros domstica evoluo das expectativas de
depreciao cambial, do risco-pas e da taxa de juros externa de referncia (juros norte-americanos). Naquele perodo, predominavam
no mercado expectativas de depreciao da moeda domstica, em
razo dos dficits em conta corrente, que ampliavam o risco cambial. Ademais, o risco-pas somente cedeu na fase de alta do ciclo de
liquidez para os pases emergentes (at 1997). Assim, tanto a expectativa de variao cambial como os riscos-pas e cambial exerciam
presses altistas sobre a taxa de juros interna.
Essa subordinao, contudo, no se verificou no perodo 20042007,
quando predominou um cenrio externo favorvel para a economia
brasileira, no mbito do comrcio e das finanas internacionais, que
contribuiu para a reduo substancial da vulnerabilidade externa do
pas. Ademais, entre setembro de 2004 e setembro de 2005, a elevao da taxa de juros bsica promovida pelo Bacen no foi uma
resposta nem alta do risco Brasil e do risco cambial nem s expectativas de depreciao da moeda domstica. Pelo contrrio, as autoridades monetrias brasileiras perseguiram uma poltica monetria
extremamente restritiva num contexto de queda do risco-pas e de
elevao gradual e tmida da taxa de juros externa de referncia (ver
Grfico 6), o que ampliou o diferencial entre os juros externos e internos
e resultou numa forte apreciao cambial (ver Grfico 7).
270

A trajetria cadente do risco Brasil e do risco cambial bem como a

expectativa de apreciao estiveram associadas a dois fatores principais. Em primeiro lugar, o contexto de liquidez favorvel aos mercados emergentes, um condicionante externo mais geral, que induziu a
queda dos riscos dos pases emergentes como um todo. Em segundo
lugar, a situao favorvel do balano de pagamentos brasileiro, associada aos supervits da balana comercial e das transaes correntes e, a partir de 2005, aos fluxos de capitais voluntrios. Assim,
pode-se afirmar que a influncia desses supervits na evoluo da
taxa de cmbio nominal foi tanto direta (via fluxos de divisas no
mercado de cmbio vista), como indireta, mediante seus impactos
sobre a opinio mdia dos agentes, ou seja, sobre a conveno do
mercado em relao trajetria da taxa de cmbio e dos riscos Brasil
(pas e cambial).
Grfico 6
Selic, Risco-Pas e Juros Americanos

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados do Bacen e IpeaData.

271

Grfico 7
Diferencial de Juros e Taxa de Cmbio Nominal

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados do Bacen e IpeaData.

5. Consideraes Finais
A anlise realizada nas sees precedentes mostrou que a trajetria
da taxa de cmbio do real no perodo 20032007 foi condicionada
pela interao das operaes comerciais, financeiras, interbancrias
e virtuais. Alm da influncia direta dessas quatro modalidades de
operaes, importante ressaltar a existncia de influncias cruzadas entre si, cuja quantificao nem sempre possvel. Vale citar
alguns exemplos. De um lado, o desempenho positivo das exportaes contribuiu para a melhora dos indicadores de vulnerabilidade
externa, o que estimulou os fluxos de capitais para o pas, em um
ambiente de liquidez favorvel para as economias, bem como as
272

apostas de apreciao da moeda domstica no mercado de derivativos. De outro lado, o diferencial entre os juros internos e externos
ampliou a rentabilidade financeira das exportaes, contribuindo
para sustentar as vendas externas a partir de 2005.
Contudo, o papel fundamental das operaes virtuais deve ser destacado. Uma especificidade do mercado de cmbio no Brasil em comparao com a maioria dos pases emergentes exatamente o grau
de desenvolvimento do mercado de derivativos financeiros vinculados taxa de cmbio e de juros do real em termos de nmero de
instrumentos e volumes negociados.31 Alm do histrico de alta inflao, a ampliao da abertura financeira no final dos anos 1990
teve um papel decisivo no crescimento da liquidez e profundidade
desses mercados. A permisso de livre acesso dos investidores externos BM&F, em janeiro de 2000, intensificou os canais de transmisso entre os fluxos de capitais, a taxa de juros e a taxa de cmbio
nominal, levando ao limite o carter de ativo financeiro dessa taxa,
cuja trajetria se transmitiu taxa de cmbio real, varivel-chave
para o desempenho da balana comercial.
Na fase de auge do novo ciclo de liquidez para os pases emergentes,
a implementao de uma poltica monetria restritiva teve papel decisivo no movimento de apreciao cambial desde meados de 2004.
O amplo diferencial entre as taxas de juros interna e externa, num
contexto de forte queda do risco-pas, induziu os investidores estrangeiros a intensificarem suas apostas na valorizao do real mediante
aplicaes nos mercados de ativos brasileiros, nos segmentos vista
(bolsa de valores e ttulos de renda fixa) e, principalmente, futuro.
Nesse contexto, os ganhos de termos de troca tiveram somente a
capacidade de atenuar a perda de competitividade externa das exportaes daqueles produtos beneficiados pela alta dos preos no
mercado internacional.
Especificamente no perodo 20042007, ao contrrio do observado
historicamente na economia brasileira, no foram os movimentos da
No Mxico e na Coreia, tambm est ocorrendo um crescimento rpido dos mercados de
derivativos, associado, como no Brasil, ampliao da abertura financeira. Todavia, na Coreia predominam as negociaes com opes de aes, e no Mxico prevalecem aquelas com
derivativos vinculados taxa de juros. Para mais detalhes, ver Holz (2007).
31

273

taxa de cmbio e dos riscos Brasil que influenciaram decisivamente

a trajetria da taxa de juros bsica definida pelo Bacen. Na realidade, a inter-relao entre taxa de juros e taxa de cmbio, inerente
combinao do contexto de mobilidade de capitais com um regime
de cmbio flutuante, manifestou-se de uma forma singular: a elevao da taxa de juros interna num perodo de queda do risco-pas e
cambial (e de elevao gradual e lenta da federal fund rate) que
abria espao, na realidade, para a reduo da taxa de juros interna
reforou as expectativas de apreciao cambial, associadas aos resultados favorveis do balano de pagamentos (em transaes correntes a partir de 2003 e na conta capital e financeira aps 2005).
Nesse contexto, foi a trajetria dessa taxa de juros que condicionou
os movimentos da taxa de cmbio, e a valorizao da moeda domstica tornou-se a varivel de ajuste da paridade de juros. As operaes
realizadas com derivativos vinculados taxa de cmbio do real desempenharam um papel central nesse processo.
Assim, a economia brasileira, bem como os demais pases perifricos vulnerveis a sudden stops ou a overflows dos fluxos de capitais de curto prazo , deparou-se, na realidade, com uma dualidade
impossvel [Flassbeck (2001)]: o contexto de livre mobilidade de
capitais implica perda de autonomia de poltica econmica, independentemente do regime cambial adotado,32 pois um regime cambial de flutuao pura, alm de no levar ao ajustamento automtico
dos balanos de pagamentos, acentua a inter-relao entre taxa de
juros e taxa de cmbio e a influncia das decises de portfolio dos
investidores globais sobre esses preos-chave. Em contrapartida,
como destacam Mohanty & Scatigna (2005), as economias que
mantm algum grau de controle sobre os fluxos de capitais conseguem, pelo menos parcialmente, insular suas polticas monetria e
cambial dos efeitos desses ciclos.
Essa inter-relao, no entanto, manifestou-se de forma diferenciada,
dependendo da fase do ciclo de liquidez internacional. Na fase de
escassez de recursos externos (19992002), foram os movimentos
Vale lembrar que, de acordo com o enunciado da trindade impossvel, um regime de
cmbio flutuante com livre mobilidade de capitais garantiria plena autonomia da poltica
monetria.
32

274

da taxa de cmbio que ditaram aqueles da taxa de juros bsica

(policy rate) por causa dos efeitos deletrios da desvalorizao
cambial sobre a inflao e sobre a situao patrimonial dos agentes
com dvidas em (ou denominada em) moeda estrangeira. J no perodo de abundncia desses recursos, foram os movimentos desta ltima taxa que passaram a condicionar a trajetria da taxa de cmbio.
Porm, no caso do Brasil, o alto custo fiscal das operaes de esterilizao e o livre acesso dos investidores estrangeiros aos mercados
de derivativos financeiros, amplos e profundos, impuseram constrangimentos adicionais s polticas cambial e monetria, restringindo ainda mais seus graus de liberdade.

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279

Anexo

Metodologia da Tabela 2
Estimativa das Liquidaes do Tesouro em Mercado
US$ Milhes
2004

2005

2006

FONTES

Transaes correntes comum

11.669

13.985

13.528

Quadro 1

Transaes correntes de
mercado, conceito original1

14.500

16.400

10.600

Quadro 3

TC de mercado, sem operaes

do Tesouro em mercado2

17.166

19.408

16.116

resultado
dessa
tabela

receitas de juros geradas por

reservas

1.131

1.280

3.000

Quadro 4

despesas de juros supost, pgs

com reservas

-6.629

-6.704

-5.587

Quadro 4

-7.335

-9.321

-12.326

Quadro 4

Estimativa das liquidaes

do Tesouro classificadas TC

-2.666

-3.008

-5.516

resultado
dessa
tabela

Estimativa das liquidaes

do Tesouro classificadas CF

-4.668

-6.313

-6.811

por
resduo

Total de liquidaes do
Tesouro em mercado

Operaes cursadas por mercado, independentemente de o residente pertencer

ao setor pblico ou ao setor privado.
2
Valores hipotticos, supondo que todos os pagamentos efetuados pelo Tesouro,
referentes a Bnus e Clube de Paris, houvessem sido realizados a partir de
recrusos das reservas internacionais.
1

281

Quadro I
Balano de Pagamentos
US$ Milhes
DISCRIMINAO

2005*

2006*

DEZ

ANO

DEZ

ANO

4.330

44.703

5.011

46.074

Exportaes

10.896

118.308

12.234

137.470

Importaes

6.566

73.606

7.223

91.396

Servios e rendas

Balana comercial (FOB)

-4.136

-34.276

-4.979

-38.852

Receitas

2.162

19.942

2.570

25.922

Despesas

6.298

53.518

7.550

62.774

335

3.558

356

4.306

530

13.985

388

13.528

-11.501

-9.464

3.121

17.277

Transferncias unilaterais
correntes (lquido)
Transaes correntes
Conta capital e financeira
Conta capital1

-29

663

30

869

-11.472

-10.127

3.090

16.408

1.550

12.550

181

-8.469

143

-2.517

-2.306

-27.251

Participao no capital

189

-2.695

-938

-22.462

Emprstimos
intercompanhias

-46

178

-1.368

-4.789

Conta financeira
Investimento direto (lquido)
No exterior

No pas

1.406

15.066

2.487

18.782

2.384

15.045

2.774

15.373

Emprstimos
intercompanhias

-978

21

-287

3.409

Investimentos em carteira

1.410

4.885

807

8.622

-77

-1.771

-1.112

-429

-34

-831

-1.242

-1.867

Participao no capital

Ativos
Aes
Ttulos de renda fixa
Passivos
Aes
Ttulos de renda fixa
Derivativos

-43

-940

130

1.438

1.487

6.655

1.919

9.051

1.124

6.451

285

7.716

363

204

1.633

1.335

-80

-40

15

383
Continua

282

DISCRIMINAO

Ativos
Passivos
Outros investimentos
Ativos
Passivos
Erros e omisses
Variao de reservas
( = aumento)

2005*
DEZ

2006*
ANO

DEZ

ANO

22

508

15

482

-102

-548

-99

-14.352

-25.521

2.088

15.872

-1.964

-5.035

5.390

-3.165

-12.388

-22.486

-3.302

19.036

296

-201

-359

-236

10.675

-4.319

-3.150

-30.569

Inclui transferncias de patrimnio.

Registra crditos comerciais, emprstimos, moeda e depsitos, outros ativos e
passivos e operaes de regularizao.
3
Registra amortizaes de crdito de fornecedores e mdio e longo prazos,
emprstimos de mdio e longo prazos e papis de mdio e longo prazos
colocados no exterior. Exclui amortizaes de emprstimos tomados pelo
Banco Central e de emprstimos intercompanhias.
4
Registra converses de crdito de fornecedores de mdio e longo prazos,
emprstimos de mdio e longo prazos e papis de mdio e longo prazos
colocados no exterior.
*Dados preliminares.
1
2

283

Quadro III
Balano de Pagamentos Mercado
US$ Bilhes
DISCRIMINAO

2005*

Transaes correntes

Conta financeira (lquido)

2006*

2007*

DEZ

ANO

DEZ

ANO

ANO1

0,4

16,4

0,1

10,6

1,0

5,0

6,2

-4,3

21,9

11,4

Investimento estrangeiro direto

1,4

15,1

2,5

18,6

18,0

Investimento estranfeiro em carteira

1,3

7,1

1,5

14,7

10,0

Emprstimos de mdio e longo

prazos3

1,0

-10,2

-6,5

6,9

-2,5

Crdito comercial de curto, mdio e

longo prazos

2,0

1,3

2,9

6,9

Bancos (compradores)

0,4

-2,1

-0,3

-3,5

0,3

Demais (fornecedores)

1,6

3,4

3,2

10,4

-0,3

Investimentos brasileiros no
exterior4

-0,5

-7,6

-4,7

-32,3

-15,0

Demais5

-0,3

0,5

6,9

1,0

5,5

22,7

-4,2

32,5

12,4

Intervenes lquidas do Banco Central

-4,0

-21,5

-2,4

-34,3

Bancos: variao de ativos no exterior

-1,4

-1,2

6,7

1,9

-12,4

Hiato financeiro

Projeo.
Inclui compras de divisas pelo Tesouro Nacional nos bancos comerciais para
efetuar pagamentos.
3
Inclui papis, agncias, organismos e bancos e exclui Bnus da Repblica.
Inclui compras de divisas pelo Tesouro Nacional nos bancos comerciais para
efetuar pagamentos.
4
Inclui investimento direto, em carteira, derivativos (ativos), emprstimos de
demais setores (exclui bancos) e outros ativos.
5
Inclui conta capital, ttulos de curto prazo, derivativos (passivos), moedas e
depsitos estrangeiros, erros e omisses.
*Dados preliminares.
1
2

284

Quadro IV
Demonstrativo dos Fluxos de Reservas Internacionais
US$ Milhes
DISCRIMINAO

Posio de reservas no perodo anterior

Compras lquidas do Banco Central
Spot e linhas para exportao

2003

2004

2005

37,823

49,296

52,935

2006
JAN-SET

OUT-DEZ1

ANO1

53,789

73.393

53.799

20071

74.764

1.591

5.274

21.491

24.920

24.920

-185

5.274

21.491

24.920

24.920

Linhas com recompra

1.776

Servios da dvida (lquido)

-9,673

-12.582

-16.225

-21.497

-556

-22.053

-4.884

-4.803

-5.497

-5.423

-2.482

254

-2.587

-1.126

Juros
Receitas

1.531

1.131

1.280

1.925

1.075

3.000

3.500

Despesas

-6.334

-6.629

-6.704

-4.767

-821

-5.587

-4.626

Amortizao

-4.870

-7.085

-1.802

-18.655

-810

-19.465

-3.758

5-402

6.741

12.490

4.458

4.758

600

Desembolsos
Organismos multilaterais
Bnus da Repblica
Fundo Monetrio Internacional

902

1.013

1.155

1.155

600

4.500

5.728

12.490

3.303

3.603

4.769

-4.363

-23.271

Desembolso

17.596

Amortizao

-12.826

-4.363

-23.271

285

Continua

286

DISCRIMINAO

2003

2004

2006

2005

JAN-SET

OUT-DEZ1

20071

ANO1

Demais2

3.876

1.235

-2.941

1.013

1.013

Liquidaes do Tesouro Nacional (marcado)

5.507

7.335

9.321

10.699

1.627

12.326

8.226

Variao de haveres

11.473

3.639

864

19.594

1.071

20.965

3.942

Posio de reservas brutas

49.296

52.935

53.799

73.393

74.464

74.764

78.706

Posio de reservas lquidas (exclui

emprstimo do FMI)3

20.525

27.541

Projeo.
Compreende pagamentos/recebimentos do Convnio de Crditos Recprocos (CCR), flutuao nos preos dos papis, variao na
paridade das moedas e preo do ouro, de gio/desgio, pagamento de comisses, liberao de garantias colaterais.
3
As reservas lquidas ajustadas denominadas em dlares consideram as paridades do ms anterior para mensurar os ativos
denominados em outras moedas que no o dlar norte-americano. Desde a liquidao da dvida junto ao FMI, ocorrida em
dezembro de 2005, no mais se aplica esse conceito.
1
2

Captulo 8

As Origens e Desdobramentos da Crise do

Subprime
Gilberto Rodrigues Bora Junior
Ernani Torres Teixeira Filho*

Economistas da rea de Pesquisa e Acompanhamento Econmico (APE) do

BNDES.
*

1. Introduo

crise do subprime foi um dos temas que mais se destacaram no

cenrio econmico internacional de 2007. Ao longo do segundo semestre daquele ano, os mercados financeiros foram, em duas oportunidades, surpreendidos por notcias de que as perdas relacionadas ao
financiamento de imveis nos Estados Unidos eram muito elevadas.
O mais importante, no entanto, no era a dimenso dos prejuzos,
mas o fato de que, por sua concentrao, ameaavam a sade financeira de importantes bancos e fundos de investimento.
Um exemplo desse fato ocorreu em 9 de agosto de 2007, quando o
maior banco francs, o BNP-Paribas, suspendeu os resgates das
quotas de trs grandes fundos imobilirios sob sua administrao:
Parvest Dynamic ABS, BNP Paribas ABS Euribor e BNP Paribas
ABS Eonia. Entretanto, outros eventos ocorridos poucos meses antes, apesar de terem causado menor impacto global, podem tambm ser considerados como marco inicial da crise. o caso, em
particular, da falncia, em abril de 2007, da New Century Financial
Corporation o segundo maior credor de hipotecas do tipo subprime
dos EUA.1
Independentemente da data inicial, o importante observar que a
crise, desde ento, atravessou momentos distintos. O que era considerado um problema localizado e sem maiores consequncias tornou-se o incio da mais profunda crise financeira desde a Grande
Depresso de 1929. O melhor modo de marc-los acompanhar a
evoluo do comportamento do Federal Reserve (Fed) Banco
Central americano diante dos acontecimentos. Em maio de 2007,
aos primeiros sinais de turbulncia, Ben Bernanke, presidente da
instituio, afirmava que: [...] o efeito dos problemas no segmento
subprime sobre o mercado imobilirio como um todo ser, provavelmente, limitado e no esperamos consequncias significativas [...]
para o resto da economia ou do sistema financeiro. Assim, na sua
1

Para uma cronologia dos acontecimentos da crise, ver Borio (2008).

289

viso inicial, o impacto da crise do subprime no mercado financeiro e na economia norte-americana como um todo seria bastante
limitado.
Entretanto, poucos meses depois, Bernanke j demonstrava apreenso. Em agosto, alertava:
[...] vrios eventos que se seguiram crise do subprime levaram
os investidores a acreditar que o risco de crdito poderia ser
maior e mais difundido do que se pensava anteriormente. [...]
A liquidez foi reduzida significativamente e as taxas de risco
(spreads) aumentaram.

Em reao a esses acontecimentos, os investidores internacionais,

inicialmente, se apressaram em desfazer suas posies em crditos
hipotecrios, chegando a afetar o funcionamento de vrios mercados. Houve uma reduo na liquidez dos ttulos de curto prazo (lastreados por ativos) nos EUA os chamados commercial papers. Na
Inglaterra, registrou-se, pela primeira vez em mais de 140 anos, uma
corrida contra um dos maiores bancos nacionais o Northern Rock.
Nos mercados interbancrios, as taxas de juros comearam a subir,
indicando que os grandes bancos estavam reticentes em realizar emprstimos de curto prazo entre si. Nesse estgio, os Bancos Centrais
decidiram intervir, injetando liquidez, para evitar que a crise tomasse propores sistmicas.
Todavia, essas intervenes mostraram-se insuficientes. A crise financeira continuou seu curso no ano de 2008, agravando-se, consideravelmente, a partir de meados de setembro. No ms de maro, a
iminente falncia do Bear Stearns, o quinto maior banco de investimento dos EUA, fez com que o Banco Central americano agisse de
forma contundente. Nessa oportunidade, o Fed, em uma deciso tomada durante um fim de semana, estendeu uma linha de crdito de
cerca de US$ 30 bilhes ao JP Morgan Chase para a aquisio do
Bear Stearns, ilustrando, assim, uma importante mudana regulatria no sistema financeiro norte-americano. O Bear Stearns, por se
tratar de um banco de investimento e no de um banco comercial,
no estava formalmente sob a jurisdio do Fed, mas mesmo assim
foi objeto de interveno.
290

Essa atitude, aliada deciso de garantir as condies de liquidez de

todo o mercado financeiro americano, afastou, pelo menos temporariamente, as expectativas mais pessimistas sobre o andamento da
crise. Tal fato foi, posteriormente, reforado pelo crescimento revisado do PIB de 0,9% da economia norte-americana no primeiro trimestre de 2008.2 Diante disso, o secretrio do Tesouro Americano
poca, Henry Paulson, e importantes colunistas internacionais
como Paul Krugman (New York Times) e Anatole Kaletsky (Times
on line) sentiram-se confortveis para anunciar, ao longo do ms
de maio de 2008, que o pior da crise financeira j havia passado.
No entanto, a partir de meados de julho, esse otimismo foi sendo
gradativamente abalado, com os problemas de liquidez estendendose s agncias (privadas) garantidas pelo governo norte-americano
(GSE government sponsored enterprises) Fannie Mae e Freddie
Mac. O Tesouro dos EUA, aps algumas medidas de injeo de liquidez nas instituies, optou, no incio de setembro, por assumir
seu controle acionrio significando, na prtica, a sua estatizao.
Ainda em setembro, foi a vez do Lehman Brothers, o quarto maior
banco de investimento americano, enfrentar dificuldades. Aps o
anncio de um prejuzo de US$ 3,9 bilhes no terceiro trimestre de
2008 e da negativa do Fed de fornecer respaldo financeiro a uma
possvel operao de compra da instituio o banco ingls Barclays e o americano Bank of America tinham interesse na aquisio , o Lehman Brothers entrou com um pedido de concordata na
Corte de Falncias de Nova York.
A deciso do governo americano de no prover apoio financeiro ao
Lehman Brothers agravou profundamente a crise, gerando um forte
pnico nos mercados globais. Bancos e empresas, mesmo possuindo
condies saudveis do ponto de vista financeiro, passaram a ter
amplas dificuldades para obter, respectivamente, novos recursos e
linhas de crdito de curto prazo. Na esteira da piora da crise financeira, cresceram as preocupaes e desconfianas com relao solvncia do sistema bancrio norte-americano e seus impactos recessivos sobre o lado real da economia. Nesse sentido, a quebra do
2

Os dados preliminares indicavam um crescimento de 0,6% no primeiro trimestre de 2008.

291

Lehman Brothers , efetivamente, o ponto nevrlgico de agravamento da crise financeira [Bora Jr. (2008)].
Aps esse episdio, multiplicaram-se as medidas de interveno do
governo norte-americano na tentativa de estancar as perdas do sistema financeiro. Entre algumas delas, podem-se destacar os seguintes:
i) o suporte financeiro maior companhia de seguros dos EUA a
American International Group (AIG); ii) o processo de consolidao
do sistema financeiro norte-americano, com inmeras compras de
bancos entre os bancos de investimento e sua transformao em holding banks o que os credenciava a receber auxlios de liquidez
formais do Fed; iii) o primeiro pacote de ajuda ao sistema financeiro,
Troubled Asset Relief Program (Tarp), no valor de US$ 700 bilhes;
iv) a criao de uma linha de crdito para a compra direta de commercial papers visando, com isso, garantir a manuteno das operaes rotineiras de capital de giro das empresas; e v) a criao de
uma linha de crdito para os money markets funds (financiadores do
mercado monetrio americanos).
O agravamento da crise fica claramente explicitado pelas autoridades americanas em dezembro de 2008. Ben Bernanke, em um novo
pronunciamento, passou a reconhecer a sensvel deteriorao dos
indicadores econmicos dos EUA e seus impactos recessivos no restante do mundo, tanto nos pases desenvolvidos quanto nos mercados emergentes:
(...) as condies econmicas (nos EUA) continuaro pouco favorveis por mais tempo. Em particular, os gastos das famlias
(americanas) com consumo continuaro deprimidos pela diminuio da renda, pela perda acumulada de emprego, pela falta de
confiana do consumidor e pela falta de disponibilidade de crdito. A economia mundial tambm est em desacelerao.

Uma consequncia menos dramtica da crise foi, como afirmou a

revista The Economist (29/12/2007), o enriquecimento do vocabulrio dos investidores internacionais. At ento, poucas pessoas estavam familiarizadas com a existncia de crditos subprime ou com
a sopa de letras formada pelas siglas dos novos derivativos de
crdito, como os CDO collateralized debt obligations (ttulos ga292

rantidos por dvidas); as SIVs structured investment vehicles (empresas de investimentos estruturados); ABS asset-backed securities (ativos lastreados em ttulos); CDS credit default swaps
(swaps de risco de crdito); RMBS residential mortgage-backed
securities (ttulos garantidos por hipotecas).3
Diante desse cenrio, o trabalho tem por objetivo analisar as origens
e os desdobramentos da mais recente crise financeira internacional,
iniciada no mercado hipotecrio subprime dos EUA. Nesse sentido,
o artigo composto de seis sees, incluindo esta introduo. Na
segunda parte, analisa-se o expressivo crescimento do mercado imobilirio nos EUA nos ltimos anos. Esse processo est fortemente
ligado tanto ampliao da escala do mercado hipotecrio norteamericano com a incorporao do segmento subprime quanto a
securitizao desses crditos. Em seguida, na terceira seo, descreve-se a participao das instituies financeiras privadas na gestao
da crise, destacando-se as transformaes financeiras que possibilitaram a utilizao de produtos estruturados como mecanismo
propagador de riscos. A quarta seo trata do processo de deflao
de ativos, especialmente dos preos dos imveis nos EUA, relacionando-os com seus desdobramentos no mercado internacional de
commodites e nas bolsas de valores. A quinta seo aborda, em conjunto, tanto o problema especfico de liquidez dos bancos quanto
algumas das medidas adicionais de liquidez implementadas pelo
Fed na tentativa de evitar um colapso de seu sistema financeiro. O
trabalho se encerra com breves notas conclusivas.

2. O Boom dos Imveis nos Estados

Unidos
Nos ltimos dez anos, o mercado imobilirio norte-americano atravessou seu mais longo e intenso perodo de valorizao em mais de
cinquenta anos. Entre 1997 e 2006, o valor dos imveis residenciais
3

Para entender o vocabulrio da crise do subprime, ver Parisi-Capone (2008).

293

se elevou de forma contnua, atingindo, em mdia, preos trs vezes

maiores que o de 1997 (Grfico 1). Essa valorizao foi, em boa
medida, impulsionada pela expanso do crdito imobilirio americano, apoiado em taxas de juros relativamente baixas, particularmente aps o evento de 11 de setembro de 2001, quando as Torres
Gmeas da cidade de Nova York foram destrudas por um atentado
terrorista. Nessa mesma linha de argumentao, Taylor (2009)
afirma que os excessos monetrios com taxas de juros demasiadamente reduzidas so, com frequncia, responsveis pela
formao de bolhas especulativas e, consequentemente, pelas crises
financeiras.
Grfico 1
Evoluo do ndice de Preos dos Imveis Residenciais nos
EUA (1997-2008)
Jan 2000 = 100 Dados at Novembro de 2008

Fonte: S&P/Case-Shiller Home Price Indices.

Como resultado, o mercado de hipotecas o mecanismo de financiamento imobilirio mais importante nos EUA movimentou, entre
2001 e 2006, uma mdia anual de US$ 3 trilhes em novas operaes, atingindo um mximo de quase US$ 4 trilhes em 2003. Dois
fatores so responsveis por explicar a magnitude desses valores. De
294

um lado, houve forte ampliao da escala do mercado hipotecrio

norte-americano, com a incorporao de novos potenciais tomadores de financiamento imobilirio e, de outro, o crescimento vigoroso
do processo de securitizao desses crditos.
O primeiro fator refere-se incluso no mercado hipotecrio daquele segmento de agentes econmicos que, pelas normas de concesso
de crdito das instituies privadas e pblicas, no tinham condies de arcar com as parcelas de seus respectivos financiamentos
os chamados subprime4. Alguns desses novos devedores eram denominados de ninja5 pelo fato de no terem renda, trabalho ou
patrimnio compatvel com suas hipotecas. Muitos no tinham sequer condies de apresentar a documentao mnima necessria
para a abertura do crdito imobilirio, seja por serem residentes ilegais ou por terem ficado inadimplentes nos dois anos anteriores.
O segundo fator diz respeito securitizao desses crditos subprime. Nos ltimos anos, as instituies financeiras, particularmente os
bancos, adotaram um novo modelo de negcios, conhecido por Originao & Distribuio (O&D). Assim, em lugar de ficarem, como
no passado, com a gesto do emprstimo residencial por toda a vida
do contrato, os bancos atuavam como intermedirios. Eram originadores das operaes ao concederem financiamentos imobilirios s
famlias subprime, mas, em seguida, vendiam (distribuam) esses
crditos a investidores do mercado de capitais, tais como fundos de
penso, companhias de seguro, hedge funds e pessoas fsicas.
Com isso, os bancos deixavam de ocupar seus balanos por longos
perodos de tempo com um nico tomador. Seus ganhos deixavam
de pertencer intermediao de crdito propriamente dita para se
concentrarem nos servios de originao e distribuio desses emprstimos. Alm disso, abstinham-se das preocupaes com a qualidade do crdito que estavam originando, j que os mecanismos de
securitizao eram objeto de avaliaes de risco independentes, por
agncias especializadas as mais importantes so a Standard &
De acordo com Iedi (2008), as hipotecas subprime consistiam em emprstimos imobilirios
concedidos a indivduos sem histrico de crdito ou com histrico de inadimplncia, ou seja,
em geral, famlias de baixa renda ou minorias.
5
Da expresso em ingls: no income, no job or assets.

295

Poors, Moodys e Fitch. Bastava atenderem aos parmetros dos

modelos estatsticos adotados por essas instituies. Finalmente, os
bancos tambm no tinham mais que se preocupar com a captao
de recursos junto a clientes. Essa tarefa, agora, passava a ser de fundos autnomos, em particular dos money market funds.
Os dados que constam da Tabela 1 ilustram esse processo. Pode-se perceber que, entre 2003 e 2006, a emisso de hipotecas subprime ganhou
maior importncia, passando de 8,5% para mais de 20% da totalidade
de hipotecas emitidas. Em 2006, o volume de tais operaes chegou a
US$ 600 bilhes. Esse crescimento foi, por sua vez, claramente sustentado pelo aumento do processo de securitizao desses crditos. Em
2001, metade das operaes subprime no valor global de US$ 95 bilhes era transferida a investidores dos mercados de capitais. Em
2006, os volumes de securitizao haviam aumentado em cinco vezes,
atingindo US$ 483 bilhes, ou 80,5% do total.
Tabela 1
Emisso de Hipotecas nos Estados Unidos (2001-2006)
HIPOTECAS
EMITIDAS
(US$
BILHES)
(A)

HIPOTECAS
SUBPRIME
(US$ BILHES)
(B)

(A)/(B)
%

HIPOTECAS
SUBPRIME
SECURITIZADAS
(US$ BILHES)

(C)/(B)
%

2001

2.215

190

8,6

95

50,4

2002

2.885

231

8,0

121

52,7

2003

3.945

335

8,5

202

60,5

2004

2.920

540

18,5

401

74,3

2005

3.120

625

20,0

507

81,2

2006

2.980

600

20,1

483

80,5

ANOS

Fonte: Elaborao prpria, com base em Wray (2007).

interessante destacar, com base nos dados apresentados, que o

mercado hipotecrio norte-americano parece ter atingido seu auge
296

em 2003, com a emisso de, aproximadamente, U$$ 4 trilhes em

novas hipotecas. No entanto, a sustentao do ciclo imobilirio expansionista at o fim de 2006 deve-se maior relevncia adquirida
pelo segmento subprime a partir de 2004, tanto no que tange emisso de novas hipotecas quanto ao seu processo de securitizao. Assim, a manuteno da bolha do mercado imobilirio dos EUA foi
realizada, primordialmente, pela incorporao dessa parte menos
nobre de tomadores de hipotecas.
Alm de serem direcionados a tomadores sem capacidade de pagamento comprovada, os crditos imobilirios subprime apresentavam
outras caractersticas que agravavam seu risco. Eram operaes de
longo prazo, normalmente de trinta anos, com condies hbridas de
pagamento, por envolverem dois regimes diferentes de taxas de juros e de reajuste de prestaes em um mesmo emprstimo.6 Assim,
por um perodo inicial de dois ou trs anos, as prestaes e as taxas
de juros eram fixas e relativamente baixas. Em compensao, nos 27
ou 28 anos restantes, as prestaes subiam muito de valor e passavam a ser anualmente reajustadas com base em taxas de juros
flutuantes de mercado. Eram os chamados emprstimos do tipo 2/28
ou 3/27.7
Enquanto, no perodo entre 2001 e 2004, as taxas de juros americanas apresentaram um forte movimento descendente passando de
5,5% ao ano em janeiro de 2001 at 1,0% ao ano em junho de 2003
e permanecendo assim at maio de 2004 , os preos dos imveis
continuavam a subir (Grfico 1). Assim, nesses anos, os credores
subprime que enfrentavam dificuldades para arcar com os reajustes
de suas hipotecas dispunham da alternativa de liquidar o financiamento imobilirio existente mediante a contratao de um novo emprstimo hipotecrio para o mesmo imvel. Nas condies vigentes
no mercado, essa troca reduzia o valor das prestaes ou, o que era
mais atraente, aumentava o valor financiado. Na prtica, iniciava-se
Ver Kiff e Mills (2007).
Adicionalmente, existiam outros tipos de contrato, conhecidos como interest-only loans
(emprstimos s de taxas de juros) com estruturas semelhantes, nos quais os tomadores honravam, por um determinando perodo inicial, apenas os juros relativos ao financiamento imobilirio. Algum tempo depois, alm da parcela de juros, era necessrio realizar amortizaes
do principal da dvida contratada. Ver Cintra e Cagnin (2007).
6
7

297

um novo perodo de dois a trs anos de prestaes fixas baixas e,

alm disso, o credor recebia uma soma em dinheiro proporcional
valorizao lquida do imvel que servia no apenas para custear a
liquidao e a recontratao dos emprstimos, mas tambm para financiar suas despesas correntes.8 Era o que se chama no mercado
brasileiro uma troca com troco.
De acordo com a classificao proposta por Hyman Minsky (1982),9
essa bola de neve financeira pode ser caracterizada como um processo Ponziano. Para o autor, financiamentos desse tipo so caracterizados pela impossibilidade de os tomadores servirem sua dvida
amortizao e juros apenas com renda de suas atividades correntes.
Assim, a sustentao de um emprstimo Ponzi requer peridica renegociao, acompanhada, necessariamente, por um aumento no
valor do crdito.
Minsky (1982) alerta tambm que processos dessa natureza no so
resultados de aes especficas nem de fraudes perpetradas por elementos mal-intencionados, mas decorrem da prpria concorrncia
do mercado em um perodo de estabilidade prolongada. Quanto mais
longa a durao desse cenrio, mais as instituies financeiras buscaro, diante do acirramento da concorrncia, relaxar os critrios,
isto , as margens de segurana da concesso de crdito. Assim, nas
palavras do autor, a estabilidade instabilizante.
O problema de uma situao dessa natureza que, na medida em
que as condies de liquidez do mercado financeiro se deterioram,
torna-se impossvel refazer os crditos Ponzi em bases adequadas.
Se os valores envolvidos nesses crditos forem elevados ou atingirem muito diretamente os bancos, o resultado a reverso da cadeia da fortuna e o acmulo de prejuzos crescentes. Caso o ajuste
seja intenso e prolongado, o processo de liquidao de ativos pode
adquirir caractersticas sistmicas, colocando sob forte tenso o funcionamento de todo o mercado financeiro.

Em geral, metade da valorizao lquida do imvel financiado era destinada aos custos de
intermediao, que incluam as comisses pagas aos agentes e bancos.
9
Ver Minsky (1982).
8

298

Nesse processo, as condies de sustentao do ciclo imobilirio

expansionista americano deixaram de existir medida que a taxa
bsica de juros norte-americana foi sendo gradativamente elevada,
passando do patamar de 1% a.a., em maio de 2004, para 5,25% a.a.,
em junho de 2006. A contraparte desse aperto monetrio foi, a partir
de 2007, uma sensvel queda dos preos dos imveis, o que inviabilizou a continuidade do processo de refinanciamento das hipotecas
e, ao mesmo tempo, provocou uma ampliao dos inadimplementos e execues.
With housing prices rising rapidly, delinquency and foreclosures
rates on subprime mortgages also fell, witch led to more favorable credit ratings than could ultimately be sustained. As the short
term interest rate returned to normal levels, housing demand rapidly fell bringing down both construction and housing price
inflation. Delinquency and foreclosures rates then rise sharply,
ultimately leading to the meltdowns in the subprime market an
on all securities that were derivative from the subprimes [Taylor
(2007)].

Outra consequncia direta desse ajuste sobre o mercado subprime

foi o desaparecimento da margem de ganho especulativo imobilirio
que dava sustentao s renegociaes de crdito. Assim, em lugar
de obterem novas hipotecas, os credores subprime passaram a ser
obrigados a dar seus imveis em pagamento da dvida. As instituies financiadoras, por sua vez, passaram a oferec-los em leiles,
deprimindo ainda mais o preo desses ativos. O ciclo de valorizao
de ativos imobilirios deu, assim, lugar a um ciclo deflacionrio, que
veio a comprometer no s importantes instituies financeiras
como tambm o funcionamento do mercado de crdito bancrio em
todo o mundo.

299

3. O Papel das Instituies Privadas

nos Emprstimos Subprime
Como foi dito anteriormente, a maior parte dos financiamentos subprime, por causa do seu elevado risco de crdito, foi feita sem contar
com as garantias tradicionalmente oferecidas pelo governo federal
americano a emprstimos residenciais para tomadores de baixa renda. Alm disso, o crescimento dos crditos subprime foi financiado,
basicamente, por meio da colocao de ttulos no mercado de capitais. Foi nessa atividade que grandes bancos, corretoras e agncias
classificadoras de risco americanas tiveram um papel decisivo.
A Figura 1 mostra, de forma estilizada, a engenharia montada pelas
instituies financeiras privadas para o repasse desses crditos securitizados a terceiros no mercado de capitais. O processo se iniciava
com a transferncia de diferentes contratos de hipotecas para um
fundo de investimento especfico o mortgage pool. Esse fundo, por
sua vez, emitia cotas (tranches) de classes diferentes. Cada uma possua determinada taxa de retorno diretamente proporcional ao risco
assumido pelo seu detentor, isto , quanto maior o risco de inadimplemento a que o cotista estivesse exposto, maior seria a rentabilidade a que teria direito. O tamanho relativo de cada tranche, assim
como sua combinao de risco-retorno, era calculada com base em
modelos estatsticos de gesto de risco aceitos pelas principais empresas classificadoras. Em geral, tais modelos utilizavam informaes sobre as taxas de inadimplncia por tipo de devedor e por tipo
de emprstimo concedido, estabelecendo, assim, estimativas de perdas com o aprovisionamento mnimo de capital.
A parcela do fundo de hipotecas que assumiria as primeiras perdas
no caso de atrasos ou inadimplncia de pagamentos ou seja, a que
carregava o maior percentual do risco era chamada de patrimnio
lquido (equity), mas tambm era conhecida por lixo txico (toxic
waste) pela dificuldade de ser tomada por investidores. Os detentores dessas cotas recebiam, em troca, a taxa de remunerao mais
elevada do fundo e serviam, assim, como amortecedores de risco
para os demais investidores.
300

Figura 1
Esquema Estilizado de Securitizao dos Crditos Subprime

Fonte: Torres (2008).

Caso os prejuzos viessem a ser superiores ao montante aportado

como equity, o excedente passava a ser automaticamente de responsabilidade dos investidores da classe de risco seguinte, no caso a
B, e assim sucessivamente. Esse mecanismo constitua uma forma
de proteo contra perdas (ou suporte de crdito) denominada subordinao.10 Isso significava que, em vez de todos os ttulos do
fundo de hipotecas possurem a mesma probabilidade de perdas,
estas seriam alocadas na ordem inversa de senioridade (prioridade de recebimento).
Na posio final, estava a tranche senior do tipo AAA. Seus detentores s teriam prejuzos caso todos os demais cotistas tivessem
sofrido perdas integrais. Trata-se, portanto, de uma classe de investimento extremamente segura, mas que, por isso mesmo, proporcionava um ganho pequeno relativamente ao que era pago aos
demais investidores.
10

Ver Moodys (2007)

301

Os bancos, para fins de colocao junto ao mercado de capitais, dividiam essas cotas em trs grupos. As de menor risco ou seja, as
seniores, classificadas como AAA, AA e A eram vendidas diretamente no mercado aos investidores. As cotas de risco mdio B, BB
e BBB ou mezzanine e as de risco extremo o equity eram submetidas a um novo processo de transformao financeira mediante o
uso de derivativos de crdito, que melhoravam suas respectivas classificaes de risco.
O caso das tranches de risco mdio est retratado na Figura 1 pelos
retngulos de cor intermediria. Essas cotas eram transferidas a um
fundo CDO (Collateralized Debt Obligations), com outros ttulos de
dvida, como recebveis de cartes de crditos, recebveis de financiamentos a automveis, emprstimos estudantis (studants loans) e,
at, outros investimentos imobilirios. Um fundo CDO podia, assim, ser composto por direitos sobre milhares de contratos, agrupados de diferentes formas e por meio dos mais diversos instrumentos.
Com isso, esperava-se produzir a mxima diluio do risco de cada
hipoteca individualmente e, assim, obter uma carteira que, por sua
distribuio estatstica, alcanasse melhores classificaes de risco
comparativamente s dos ttulos que lhe deram origem.
Essa combinao de ttulos com caractersticas diversas permitiu
que inmeros fundos lastreados em hipotecas subprime fossem classificados como de menor risco e, at mesmo, como investment grade
pelas agncias internacionais de rating. O resultado final desse processo gerava uma ampla disseminao do risco de crdito, o qual era
transferido das instituies financeiras originadoras para os mais diversos tipos de investidores. De acordo com Cintra e Cagnin
(2007, p. 319):
As combinaes foram realizadas de modo que alguns desses
ativos lastreados nas hipotecas subprime acabaram reclassificados como de excelente risco ou como grau de investimento. O
reempacotamento das hipotecas de alto risco, com anuncia das
agncias de classificao de risco de crdito, viabilizou sua aquisio pelos investidores com menor averso ao risco, mas tambm pelos investidores institucionais, tais como os fundos de

302

penso e as companhias de seguro, que observam regras de

prudncia.

O fundo CDO, com base nesses ativos, emitia novas sries de ttulos
com caractersticas de risco e retorno escalonadas, a exemplo do
fundo de hipotecas (mortgage pool). Mediante esse processo, os
bancos conseguiam que at 75% das dvidas colocadas no fundo
CDO dessem lugar a novos ttulos, classificados pelas empresas especializadas, em nveis superiores aos ratings dos ativos que constituam originalmente o fundo.11 Assim, por exemplo, a cada US$ 100
em cotas j existentes de risco BBB, que eram includas na carteira
de um fundo CDO, dava-se origem a US$ 75 em ttulos novos de
classificao superior, ou seja, AAA, AA e A. Dessa forma, os bancos podiam captar recursos a um menor custo no mercado de capitais para financiar essa parte menos nobre dos ativos lastreados
nas hipotecas subprime.
O Grfico 2 mostra a evoluo do lanamento total de novos CDOs
nos EUA, lastreados nos mais diversos tipos de operao de crdito.
Observa-se um sensvel crescimento desse tipo de produto estruturado, especialmente entre 2005 e 2006.
Resolvido o custo de captao dos crditos classificveis pelas agncias, restava ainda o que fazer com a tranche de pior risco o toxic
waste. Essas cotas eram um resduo necessariamente produzido em
cada uma das etapas do processo de transformao financeira. Da
mesma maneira que nas demais tranches, era preciso obter uma forma menos custosa de financiamento dessas dvidas, a qual no comprometesse o balano dos bancos e das corretoras originadoras dos
fundos imobilirios.
A sada encontrada foi a criao de empresas de investimento estruturadas as SIVs cujo nico propsito era emitir ttulos de curto
prazo lastreados nas hipotecas commercial papers usados, nos
EUA, para remunerar aplicaes de caixa de empresas. A maior dificuldade nesse tipo de estruturao era que os commercial papers
possuem maturidade curta, de trs ou seis meses, enquanto os ativos
11

Ver Torres (2008).

303

que as SIVs mantinham em carteira, lastreados nos fluxos de pagamentos futuros dos financiamentos imobilirios, eram de at trinta
anos. Esse descompasso tornava necessrio que as SIVs mantivessem programas permanentes de colocao e resgate de seus ttulos
no mercado. A atratividade principal dessa estruturao era combinar a rentabilidade elevada das cotas de pior risco o toxic waste
com as taxas baixas de juros dos commercial papers. Para garantir
aos investidores que as SIVs eram robustas, os bancos, fundadores
dessas empresas, estendiam linhas de crdito que lhes permitiam enfrentar dificuldades circunstanciais de liquidez.
Grfico 2
Evoluo das Novas Emisses de CDO
(2000-2007)

Fonte: Iedi (2008).

Portanto, o processo de transformao financeira, mediante a utilizao de produtos financeiros estruturados fundos CDOs e SIVs ,
possibilitou, simultaneamente, a reduo dos custos de captao das
instituies financeiras com a venda de crditos de baixa qualidade
no mercado de capitais e a proliferao de operaes off-balance.
Dessa forma, os bancos puderam no apenas ampliar seus nveis de
304

alavancagem, contornando os limites impostos pelo Acordo da Basileia, como tambm esperavam conseguir transferir os riscos de
crdito para os mercados de capitais e patrimnio dos investidores.
Com isso, as instituies financeiras originaram tais obrigaes sem
que isso gerasse uma piora sensvel da avaliao de seu prprio balano. Dessa forma, a cesso de crditos subprime constituiu-se em
uma oportunidade de obter bons retornos com contrapartidas de risco inferiores quelas que teriam de ser arcadas na ausncia dos mecanismos de derivativos de crdito analisados.

4. O Processo de Deflao dos Ativos

O mercado hipotecrio americano possui uma caracterstica importante. As famlias tomadoras de financiamento imobilirio, no caso
de no conseguirem arcar com suas obrigaes, podem liquidar seu
emprstimo entregando a propriedade do bem ao banco financiador.
Tal mecanismo conhecido como walk away, no qual a execuo do
imvel constitui-se na forma de pagamento da hipoteca. medida
que o preo dos imveis torna-se inferior ao valor da dvida, h um
incentivo maior para que ocorra esse tipo de situao.
Nesse sentido, o preo dos imveis um fator determinante no valor
dos crditos hipotecrios nos EUA. H, portanto, duas situaes bsicas a serem destacadas nos momentos em que ocorre um movimento de deflao de preos como o atual. De um lado, os bancos,
incapazes de estimar o valor de longo prazo de seus respectivos
colaterais, retraem a oferta de crdito. De outro, h um acentuado
aumento do custo de captao dos bancos com a venda desses crditos (securitizados) no mercado de capitais. Esse ltimo ponto relaciona-se ao fato de o imvel constituir-se em uma garantia adicional
da hipoteca.
Um contrato de financiamento hipotecrio realizado, dependendo
das condies especficas do mercado, possui um determinado valor
(preo) quando securitizado. Se os preos dos imveis se reduzem,
305

a marcao a mercado desse contrato passa a ser diferente, pois o

colateral o imvel no mais fornece uma margem de segurana
ao ofertante de recursos o banco credor. Com isso, maiores so as
chances de os compromissos hipotecrios no serem honrados, uma
vez que a dvida pode tornar-se maior que o valor do colateral, fazendo com que o tomador abandone o pagamento da hipoteca e entregue a propriedade do imvel ao credor. Essa transao passa a ter
maior risco do ponto de vista do emprestador, dificultando tambm
a venda desses crditos a terceiros no mercado de capitais.
Esse argumento corroborado pelo Grfico 3, que mostra a evoluo dos preos dos imveis em vinte regies metropolitanas dos
EUA mensurada pelo ndice Case Shiller e os percentuais de
inadimplncia e execuo dos emprstimos do segmento subprime.
notria a forte correlao negativa entre as duas sries, ou seja, a
partir do momento em que h uma queda dos preos imobilirios, os
inadimplementos se acentuam em grande velocidade. Os dados referentes ao terceiro trimestre de 2008 indicam percentuais de inadimplncia e execues de 20% e 12,6%, respectivamente, para o total
de hipotecas subprime.
Portanto, um dos elementos fundamentais para a superao desse
cenrio de crise, dado o crescimento recente do mercado hipotecrio, a estabilizao dos preos dos imveis. Isso se torna de extrema importncia tanto na definio do valor das linhas de crdito por
parte das instituies financeiras, quanto das garantias oferecidas
pelos tomadores. Em ltima instncia, a volta ao funcionamento
normalizado do mercado de crdito est significativamente relacionada estabilizao dos preos imobilirios.

306

Grfico 3
Variao dos Preos dos Imveis (T/T-4) e da Inadimplncia e
Execues de Hipotecas do Segmento Subprime
1998-2008 (Dados at o 3T/2008)

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados da Bloomberg.

Todavia, a desvalorizao de ativos no se limitou apenas ao mercado imobilirio norte-americano, mas tambm se estendeu aos mercados globais de commodities e s bolsas de valores de diversos pases. De acordo com Caballero et al. (2008) o excesso de demanda
por ativos lquidos, aps o estouro da bolha imobiliria nos EUA,
levou, em alguma medida, recriao desse mesmo processo nos
mercados de commodities, em especial no que tange ao petrleo
(Grfico 4).
Embora j estivesse em curso um processo de elevao dos preos
das commodities como tendncia de longo prazo, fruto do forte ciclo
de crescimento da economia mundial desde 2002, sua elevao re-

307

pentina entre 2007 e 2008, seguida de uma intensa queda posterior,

espelha de forma clara a formao de uma bolha especulativa.12
Grfico 4
Evoluo dos Preos das Commodities (2004-2009)
Jan. 2004 = 100 Dados at 10.2.2009

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados da Bloomberg.

A partir do momento em que os efeitos da crise no lado real da economia global foram se tornando mais claros, especialmente nos EUA
e na China, houve uma reduo do processo especulativo de demanda por ativos lquidos que se abateu sobre o mercado de commodities. Os preos dos produtos bsicos agrcolas, metlicos e petrleo , refletindo a forte desacelerao da atividade econmica global,
iniciaram um amplo processo de correo.
Os mercados acionrios de diversos pases tambm foram atingidos
pelo processo de deflao de ativos. A quebra do Lehman Brothers
em setembro de 2008, conforme j salientado, agravou profundamente a atual crise financeira internacional. A deteriorao das expectativas foi tamanha, que as mais importantes bolsas de valores do
Para uma anlise das possveis causas de elevao dos preos das commodities, ver Puga
et al. (2008).

12

308

mundo apresentaram, aps esse episdio, amplas oscilaes em suas

cotaes. O Grfico 5 mostra claramente esse processo, com a evoluo dos principais ndices nos EUA, Europa e Japo desde agosto
de 2007, estopim da atual crise financeira.
Grfico 5
Principais Bolsas de Valores do Mundo desde o Incio da Crise
(Agosto de 2007)
Dados at Novembro

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados da Bloomberg.

309

Os ndices norte-americanos Dow Jones, S&P 500 e Nasdaq apresentaram, at o fim de novembro, quedas prximas ou superiores a
40%. Nas bolsas europeias, o cenrio no muito diferente. Tanto o
Dax Index, de Frankfurt, quanto o FTSE 100, de Londres, j incorreram em perdas superiores a 35%. No entanto, o caso mais dramtico o do ndice japons Nikkei 225 da bolsa de valores de Tquio,
que j se desvalorizou mais de 50% desde o incio da crise financeira. Os prejuzos estimados chegam a valores alarmantes. De acordo
com os clculos realizados pela Bloomberg, as empresas de capital
aberto, em escala mundial, j registraram perdas equivalentes a
mais de US$ 32 trilhes em valor de mercado entre o fim de 2007
e meados de novembro de 2008.

5. A Reao do Governo Americano

e o Problema de Liquidez dos
Mercados Interbancrios
A deteriorao das expectativas e a incerteza que se abateu sobre os
mercados aps a quebra do Lehman Brothers levou o Fed a agir. A
autoridade monetria norte-americana ampliou, de forma rpida e
abrangente, a liquidez da economia. Esse processo pode ser percebido pelos dados do Grfico 6. Houve forte crescimento do valor dos
ativos totais do Banco Central americano, que saltou de US$ 940
bilhes para US$ 2,26 trilhes entre agosto e dezembro de 2008
um aumento de mais de 100%. Ademais, desde o incio de 2007
ocorreu tambm uma modificao substancial em sua composio.
No incio da crise financeira, em agosto de 2007, os ttulos do Tesouro Americano (U.S. Treasury) representavam 87,0% dos ativos totais do Federal Reserve, isto , cerca de US$ 785 bilhes. Os crditos ao setor privado, por sua vez, totalizavam apenas US$ 26 bilhes,
ou seja, 3% do ativo total. Ao se observar esses dados no fim de
2008, nota-se uma inverso considervel nessa configurao. Os
crditos ao setor privado atingiram US$ 1,1 trilho, alcanando
48,6% do ativo total. J os ttulos do Tesouro Americano reduziram310

se para o montante de US$ 477 bilhes, representando pouco mais

de 20% do ativo total. Ainda importante destacar o forte crescimento da rubrica outros ativos a partir de setembro de 2008. Esse
aumento est intimamente ligado ao estabelecimento de linhas de
swap cambial do Fed com outros bancos centrais por causa do
agravamento da crise internacional. Pases como Brasil, Coreia
do Sul e Mxico estabeleceram esse tipo de acordo com o Banco
Central norte-americano.
Grfico 6
Composio dos Ativos Totais do Fed
Dados at Dezembro de 2008

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados do Fed.

Desde o incio da crise, a ampliao da liquidez da economia americana vem sendo realizada em duas frentes distintas pela autoridade
monetria. Em primeiro lugar, pela diminuio da parcela de ttulos
do Tesouro Americano em sua carteira, os quais passaram a ser trocados por crditos privados menos lquidos que estavam nas cartei-

311

ras dos bancos.13 Em segundo lugar, pela ampliao do volume total

de crditos ao setor privado mediante a utilizao de vrios instrumentos operaes compromissadas (repurchase agreements), leiles de crdito (term action credits) etc.
A despeito da ampliao da liquidez por parte do Fed, o mercado
interbancrio norte-americano passou por graves problemas. Os
bancos, espelhando o pnico que tomou conta dos mercados, ficaram reticentes em realizar emprstimos de curto prazo entre si. O
Grfico 7 mostra o comportamento da TED spread, isto , do diferencial entre a taxa Libor de trs meses do mercado interbancrio
londrino dos depsitos em dlares (Libor USD 3M), e a taxa dos
ttulos pblicos do governo americano de maturidade semelhante
(T-bills 3M).
Grfico 7
Evoluo da TED Spread

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados da Bloomberg.

A Libor a taxa mais utilizada internacionalmente como benchmark

de curto prazo nos mercados interbancrios, no qual os bancos realizam emprstimos entre si por prazos que variam de um dia (over13

Ver Torres Filho e Bora Jr. (2008).

312

night) at 12 meses sem a exigncia de garantias. Em ltima instncia, um indicador da percepo de risco existente no mbito das
operaes entre os bancos. J os rendimentos dos ttulos pblicos
americanos representam a taxa de remunerao livre de risco do
mercado. O diferencial (spreads) entre essas taxas, ou seja, a TED
spread, espelha o risco do setor privado bancrio vis--vis o do
setor pblico.
Pode-se notar que, desde o episdio do Lehman Brothers, a despeito
do relaxamento da poltica monetria norte-americana e das demais
medidas implementadas de injeo de liquidez, criaram-se fortes
desconfianas com relao sade financeira dos bancos. Esse fato
encareceu, de maneira rpida e abrupta, a tomada de recursos a curto prazo noventa dias nos mercados interbancrios. Aumentou,
consideravelmente, a percepo de risco dos bancos na realizao de
emprstimos entre si, fazendo com que, por exemplo, a TED spread
atingisse o patamar de 4,64% a.a. no dia 10 de outubro uma taxa
que virtualmente paralisou as transaes entre os bancos.
Simultaneamente, o rendimento dos ttulos do Tesouro Americano
com prazo de maturidade de trs meses reduziu-se de forma drstica. Isso significa que o agravamento da crise internacional fez com
que a demanda por ttulos norte-americanos se elevasse de maneira
rpida, espelhando uma espcie de fuga para qualidade.
Apenas lentamente pode-se perceber a volta do funcionamento, ainda que no plenamente normalizado, dos mercados interbancrios.
Embora a TED spread tenha recuado para nveis prximos de 1,0%
a.a. indicando que as medidas de injeo de liquidez comeam a
surtir os primeiros efeitos , a percepo de risco do sistema bancrio como um todo ainda elevada.

6. Concluses
A crise do subprime vem despertando a curiosidade dos economistas no sentido do entendimento de sua origem e desdobramentos. Uma caracterstica que vale a pena ser ressaltada a oscilao
313

das anlises sobre suas eventuais repercusses no lado real da economia. Primeiramente, os diagnsticos mais pessimistas apontavam
que a crise do subprime seria a mais grave e profunda desde a Grande Depresso de 1929. Todavia, a atuao pragmtica do Fed e dos
demais bancos centrais, injetando liquidez nos mercados por meio
dos mais variados tipos de instrumento, foi fundamental para dissipar, pelo menos inicialmente, as expectativas mais catastrficas
sobre a crise.
O desenrolar dos acontecimentos, no entanto, mostrou que inmeras
instituies financeiras estavam com suas carteiras de crdito amplamente comprometidas, colocando os bancos e, em ltima instncia, todo o sistema financeiro internacional sob forte presso. A falncia do Lehman Brothers, ao potencializar a crise, provocou um
amplo aumento da preferncia pela liquidez dos bancos, prejudicando at o funcionamento dos mercados interbancrios. Com a reduo da liquidez na economia, os impactos recessivos j se transformaram em realidade. As nicas incgnitas se resumem em saber o
quo profunda ser a recesso e quanto tempo ela durar.
Muito se especulou, tambm, sobre a natureza diferenciada da crise
do subprime e seus desdobramentos. Ser, realmente, que ela possui
alguma diferena significativa com relao s outras? A resposta
aparente para essa pergunta no. Na maior parte das vezes, as crises financeiras so compostas por dois tipos de fatores: os especficos e os estruturais/fundamentais. Geralmente, os fatores especficos
esto ligados s inovaes financeiras contemporneas ao perodo
de anlise, como , atualmente, o caso da proliferao de produtos
financeiros estruturados de derivativos de crdito fundos CDO,
SIVs etc. Todavia, essas so apenas manifestaes sintomticas de
causas mais profundas e recorrentes, presentes nos mais variados
momentos de turbulncia financeira.
A agressiva e generalizada tomada de risco por parte dos agentes
econmicos, seguida da diminuio das margens de segurana por
parte das instituies financeiras na concesso de recursos, sempre
responsvel por criar os desequilbrios tpicos de momentos de boom
que antecedem o estopim das crises [Borio (2008)].

314

Nesse ponto de vista, a anlise da crise do subprime nos remete ao

instrumental terico desenvolvido por Minsky (1982), no qual as
relaes entre a dinmica macroeconmica e o padro de financiamento dos agentes privados tornam-se fundamentais para explicar
no apenas as flutuaes do nvel de atividade, mas tambm os ciclos econmicos e suas reverses [Wray (2007), Kregel (2008) e
Penin e Ferreira (2007)]. A subida dos preos imobilirios proporcionava, simultaneamente, maior propenso ao risco por partes dos
muturios das hipotecas que renegociavam seus financiamentos
em melhores bases , assim como um relaxamento das condies de
concesso de crdito: verificao inadequada da qualidade dos crditos originados, elevao da relao risco/garantia e taxas de juros
iniciais atraentes em hipotecas de juros flutuantes. Essas condies, acrescidas de um ambiente macroeconmico prspero, validavam tais posturas, disseminando, do ponto de vista sistmico, os
riscos dessas operaes.
No entanto, a reverso da cadeia de fortuna teve como desdobramento um forte processo de deflao de ativos, o qual se iniciou no
mercado imobilirio norte-americano e se alastrou para os mercados
internacionais de commodities. As bolsas de valores de diversos pases tambm registraram perdas considerveis a partir de meados de
setembro de 2008, quando da falncia do Lehman Brothers. Esse
episdio, de acordo com Caballero et al. (2008), foi um divisor de
guas da atual crise financeira. At ento, embora fosse considerada
severa, a crise estava, em boa medida, circunscrita ao setor financeiro da economia, sendo relativamente bem administrada pelas autoridades. A quebra do quarto maior banco de investimento dos EUA
levou forte ampliao da preferncia pela liquidez dos bancos,
o que paralisou, virtualmente, os mercados interbancrios e fez
com que os bancos se tornassem reticentes na realizao de emprstimos entre si.
De qualquer modo, embora a crise ainda esteja longe de seu fim, j
h, pelo menos, duas lies importantes a serem tiradas. A primeira
que o arcabouo regulatrio em uso e em discusso Basileia I e
II, respectivamente precisa ser repensado, particularmente no que
diz respeito capacidade de auto-regulao do mercado. Os meca315

nismos de securitizao dos crditos hipotecrios por parte das instituies financeiras acabaram por gerar grandes nveis de alavancagem acompanhados de disseminao sistmica de risco. Efetivamente,
os instrumentos de regulao e superviso via mercado tero de ser
modificados.
A segunda que haver, certamente, maior interveno do Estado na
economia, especialmente no que tange ao funcionamento dos mercados e instituies financeiras. O primeiro ministro britnico, Gordon
Brown, afirmou que o mundo precisa de nova arquitetura financeira
internacional, ressaltando a necessidade de um novo Acordo de
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318

O BNDES no credencia nem indica quaisquer consultores, pessoas fsicas ou jurdicas, como intermedirios para facilitar, agilizar ou aprovar operaes
com o prprio Banco ou com as instituies financeiras credenciadas a repassar seus recursos.