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MPRA Paper No. 39514, posted 19. June 2012 09:52 UTC
TTULO:
-ii-
A mis padres
Tefilo Pea y Dina Aldazabal.
A mi profesora Gaby Cortez por aceptarme en el curso.
-iii-
Sobre el estudiante
Ronald Jefferson Pea Aldazabal es estudiante de Economa de la
Universidad Nacional Mayor de San Marcos (tercio superior). En el 2003
obtuvo el primer lugar en el III Concurso de Juegos Florales Jos Carlos
Maritegui de Poesa de la Asociacin Educativa ADUNI (ICH). Durante
el 2006 estudi Economa en la Universidad Nacional Agraria de La
Selva-Tingo Mara (primer puesto). Ha publicado El modelo IS-LM para
una economa cerrada, 2010, en www.rjeffersonp.blogspot.com (apuntes
de clase).
-iv-
ndice
-v-
-vi-
BIBLIOGRAFA Y ANEXO
-vii-
Cuadros
Cuadro 3.1 PBI por tipo de gasto 2008-2010 (Var. % reales) ........................................... 54
Cuadro 3.2 TPA promedio de operaciones realizadas en los ltimos 30 das tiles
por tipo de depsito. Promedio de tasas a fin de ao 2003-2010 .................... 56
Cuadro 3.3 TAA promedio de operaciones realizadas en los ltimos 30 das tiles
por tipo de crdito. Promedio de tasas a fin de ao 2003-2010....................... 57
Cuadro 4.1 Test de raz unitaria .......................................................................................... 79
Cuadro 4.2 Estimacin MCO .............................................................................................. 81
Cuadro 4.3 Prueba de raz unitaria de la serie residuos estimados ..................................... 82
Grficos
-viii-
Grfico 3.8 Evolucin del TC bancario Nuevo sol/Dlar-venta (S/. por US$), TC nominal
bancario compra-promedio mensual, TC Nominal-interbancario comprapromedio mensual y TC nominal-informal compra promedio mensual
(periodo enero 2003-junio 2011) ..................................................................... 63
Grfico 3.9 Evolucin del TC nominal-bancario compra-mensual fin de periodo y TC
nominal-bancario venta-mensual fin de periodo (Enero 2003-junio 2011) .... 64
Grfico 3.10 Tasa de inters de ahorro promedio en S/. y la tasa de inters de las
letras del Tesoro de los EE.UU. a tres meses-periodo mensual
enero2003-junio2011 ........................................................................................ 65
Grfico 3.11 Tasa de inters internacional T-bill, tasa libor y la tasa de los certificados
de depsito a tres meses de los EE.UU-periodo mensual enero
2003-junio 2011 ................................................................................................ 67
Grfico 3.12 Evolucin de la Demanda de dinero M1, circulantes y depsitos
a la vista (Enero 2000-Junio 2011) ................................................................ 70
Grfico 3.13 Porcentaje del circulante respecto del saldo nominal del dinero
(Enero 2000-junio 2011) ................................................................................. 71
Grfico 3.14 Dinero M1,M3 y M4 (Enero 2000-junio 2011) ............................................ 72
Grfico 4.1 Evolucin mensual LogM1 (enero 2003-junio 2011) ..................................... 75
Grfico 4.2 Evolucin mensual logPBI real (Enero 2003-Junio 2011) ............................. 75
Grfico 4.3 Evolucin mensual tasa de inters domstico (Enero 2003-junio 2011) ........ 76
Grfico 4.4 Evolucin mensual tasa de inters extranjero (Enero 2003-junio 2011) ........ 77
Grfico 4.5 Evolucin mensual tipo de cambio (Enero 2003-junio 2011) ........................ 77
Grfico 4.6 CUSUM, al 95% de confianza ......................................................................... 86
Grfico 4.7 CUSUM al cuadro, al 95% de confianza ......................................................... 86
-ix-
Abstract
The stability of money demand has been studied by many economists and for many
countries considering the domestic interest rate and income level as determinants of this.
However, when the economies begin to open to the world, the question arises how affect
external variables as international interest rates and the exchange rate to the demand for
money? So some models have been elaborated which seek to explain the demand for
money in open economies.
This paper seeks precisely the existence of a stable money demand in an open economy
context. For this situation has used the Cash-in-advance model for open economies as a
theoretical basis. For verification empirical has been used cointegration and error
correction models were in fact there is a stable function in the long term. In addition it was
found that the external sector variables are significant in determining the demand for
money to Peruvian case.
-x-
Resumen
-xi-
Introduccin
-xii-
-xiii-
Captulo I
ASPECTOS METODOLGICOS
Aspectos Metodolgicos
Hasta antes de 1990 el modelo de desarrollo que rega en la economa peruana era
el liberalismo populista (Gob. de Fernando Belaunde T.) y el populismo
macroeconmico (Gob. de Alan Garca) y cuyas caractersticas, en materia de
poltica econmica, eran el control de los precios, proteccin comercial, atraso
cambiario, entre otros (Parodi, 2000: 53). A partir de 1990, el Per evoluciona bajo
un nuevo modelo de desarrollo: el Neoliberalismo. Este nuevo modelo tiene nuevas
caractersticas y se encuentra dentro del marco del Consenso de Washington.
Este hecho signific, entre otras cosas, la eliminacin de los impuestos a las
exportaciones a partir de 1992, reduccin del arancel que entre 1985 y 1990 haba
sido de 66% aproximadamente y pas al 16,3% entre 1990 y 1995. Para julio del
2007 la tasa arancelaria estaba en 8% (COMEX, 2007). Las exportaciones como
porcentaje del PBI pasaron de 10.9% en 1990 a 23,1% para el ao 2010 y las
importaciones pasaron de 9,7% al 18,7% (BCRP). En millones de dlares, las
-2-
Aspectos Metodolgicos
Los estudios realizados con anterioridad como los de Garaycochea (1970), Del
Pozo (1971), Shinki y Ros (1988), Agurto (1975) slo consideran variables
tradicionales de economas cerradas. No hay estudios actualizados que traten
especficamente la demanda de dinero para el caso peruano en economas abiertas a
excepcin del trabajo de Cuba y Herrada (1995) que introduce el tipo de cambio.
En Amrica Latina s existen trabajos sobre la demanda de dinero en economas
abiertas como en Chile de Soto y Tapia (2000); en Mxico, entre los ms
resaltantes son los de Ortiz (1980), Curthbertson y Galindo (1999); en Argentina
destaca el trabajo de Gay (2004) y en Venezuela, los de Bjrnland (2004).
-3-
Aspectos Metodolgicos
A. Problema general
Existe una funcin de demanda de dinero estable de largo plazo para el Per
en un contexto de economa abierta?
B. Problemas especficos
Aspectos Metodolgicos
1.3. HIPTESIS
1.4.1. Justificacin
Aspectos Metodolgicos
1.4.2. Delimitaciones
observaciones.
Las variables han sido seleccionadas de acuerdo con las propuestas tericas y
empricas.
La demanda de dinero nominal (M) est compuesto por la suma de los circulantes
y los depsitos a la vista, es decir, M1. La variable seleccionada es de uso
tradicional en los estudios empricos. La demanda de dinero real (m) es igual al
ln M
al Consumidor (IPC) Lima (2009 = 100). Esta ltima serie ha sido obtenida de la
base de datos del BCRP.
-6-
Aspectos Metodolgicos
PBI global real obtenido de la base de datos del INEI, ste ser quien represente a
la variable de escala.
Tipo de cambio.
Se ha usado TC Bancario Nuevo Sol / Dlar - Venta (S/. por US$). Esta serie se ha
obtenido de la base de datos del BCRP. La serie no difiere de manera sustancial en
valores de otras series del tipo de cambio como se analizar en el captulo III.
-7-
Aspectos Metodolgicos
Tasa de inflacin
f ( y, i, i* , tc)
ln m
ln y
i*
tc
Para el caso del PBI real se espera que ( 2 ) sea positivo. Para el caso de la tasa de
inters nacional, se espera que ( 3 ) sea negativa. Para el caso de la tasa de inters
internacional, se espera que ( 4 ) sea positivo y para el caso del parmetro ( 5 ) no
hay seguridad del signo que deben tener pues de acuerdo al marco terico
desarrollado y las evidencias empricas no se puede concluir respecto al signo que
debe tomar necesariamente.
-8-
Aspectos Metodolgicos
Cointegracin
Este concepto fue formalizado por Engle y Granger en 1987. Las caractersticas
bsicas son:
Si yt : t
xt ser un
0) ,
xt sea un I(0) lo que significa que posee una media constante, una varianza
constante, autocorrelaciones que slo dependen del nmero de retardos que separan
a dos valores de la serie (Woodrige,2006:690). As, si existe el valor de ( ) se dice
que xt e yt estn cointegradas.
Una vez que se comprueba que las variables estn cointegradas, entonces se pueden
utilizar los residuos para la correccin de los errores y estimar los efectos a corto
plazo.
Para la estimacin de este modelo se toma las variables de la ecuacin de largo
plazo en sus primeras diferencias por lo que estas variables van a expresar tasas de
crecimiento a los cuales se les agrega los residuos en forma de variable.
LM
LPBIR
TID
TIE
TC
RESID1( 1)
-9-
Aspectos Metodolgicos
-10-
Captulo II
MARCO TERICO
Jefferson Pea
Seminario de Tesis II
Marco Terico
-12-
Jefferson Pea
Seminario de Tesis II
Marco Terico
El anlisis de la evolucin de la variable de escala, en el caso especfico del Per, ser tratado en el captulo III.
Para un tratamiento ms amplio del tema vase en Maulen, Ignacio: Oferta y Demanda de Dinero: Teora y Evidencia
Emprica. Madrid: Alianza Editorial Madrid, 1989.
3
El anlisis de la evolucin de las variables que representan el costo de oportunidad del dinero, en el caso especfico del
Per, sern tratados en el captulo III.
-13-
Jefferson Pea
Seminario de Tesis II
Marco Terico
Las relaciones de causalidad entre las variables y las hiptesis formuladas tienen un
respaldo terico que se expondr a lo largo del trabajo y que, adems, justificar la
funcin de demanda de dinero que se pretende trabajar.
Existen muchos modelos que explican la demanda de dinero en una economa. Los
modelos tradicionales incluyen al nivel de produccin y la tasa de inters como
variables explicativas y los modelos no tradicionales (modelos de economas
abiertas) incluyen, adems de la tasa de inters local y el nivel de produccin, la
tasa de inters extranjera y el tipo de cambio. En general, las variables explicativas
se pueden clasificar en variables de escala y variables de costos de oportunidad.
Jefferson Pea
Seminario de Tesis II
Marco Terico
Para el caso de economas abiertas se supone que existen dos pases: el nacional
y el extranjero representado por (*) . Cada pas est especializado en la
produccin de bienes distintos. As, un consumidor representativo del pas
nacional puede maximizar una funcin de utilidad6 de varios periodos:
u (ct , ct* , Ot )
Et u (ct j , ct* j , Ot j )
j 1
Gran parte del desarrollo de este modelo se basa de HUENG, James C.: The Demand for Money in an Open Economy:
Some Evidence for Canada. Paper in Culverhouse College of Commerce and Business Administration, Universty of
Alabama. Last Revised November, 1997.
5
Para el desarrollo formal en una economa cerrada, vase Walsh C.: Monetary Theory and Policy. London. MIT Press.
Second Ed., 2003, pp. 100-111; y Wickens, M.: Macroeconomic Theory, A Dinamic General Equilibrium Approach.
New Jersey. Princeton University Press, 200, pp. 182-183.
6
Usted puede introducir una funcin tipo CES, ver Obstfeld M. y Rogoff K.: Foundations of International
Macroeconomics. London. MIT Press, p. 595.
-15-
Jefferson Pea
Seminario de Tesis II
Marco Terico
*
Donde (ct ) y (ct ) son el consumo real de bienes nacionales en el tiempo (t ) y
es el ocio en el periodo (t ) y (0
1) es el factor de descuento
rinden una tasa de inters nominal (i ) , y bonos del pas extranjero ( B ) que
*
rinden una tasa de inters nominal (i ) . Adems posee dinero tanto en moneda
*
extranjero ( P ) .
M t Bt Et M t* Et Bt* Pc
Et Pt *ct*
t t
Mt
(1 it 1 ) Bt
Et M t* 1 Et (1 it* 1 ) Bt* Wt
Las condiciones son: el lmite de la utilidad marginal de una variable independiente, cuando dicha variable se acerca a
cero, es infinito y el lmite de la utilidad marginal de una variable independiente, cuando dicha variable se incrementa de
manera infinita, es cero.
-16-
Jefferson Pea
Seminario de Tesis II
Marco Terico
et
EPt *
Pt
Pt 1
Pt
Pt * 1
Pt *
1
1
1
1
*
t
mt
...
et mt* et bt* ct
bt
et
1
*
t
et ct*
1
1
mt
1 it
1
bt
...
et (1 it* 1 ) *
bt 1 wt
(1 t* )
mt* 1
ct
Mt
Nt
Pt
*
t
; c
M t* *
Nt
Pt *
Esta restriccin es muy importante pues nos seala porqu se retiene dinero.
Los individuos deben ingresar al periodo (t ) con el suficiente saldo nominal en
efectivo para realizar el consumo al cash. Si no se incluye esta restriccin no
-17-
Jefferson Pea
Seminario de Tesis II
Marco Terico
ct
mt N t ; ct*
mt* N t*
1 Ot
f * ( N t* )
f ( Nt )
o
1 Ot
ct
mt
f*
ct*
mt*
u ct , ct* , T
ct
mt
f*
ct*
mt*
Et u ct j , ct* j ,1 f
j 1
Reescribiendo:
u ct , ct* , mt , mt*
Et u ct j , ct* j , mt , mt*
j 1
Donde
Uc
uc
U c*
uc*
f c* uO
Um
um
f muO
U m*
um*
-18-
f cuO
f m* uO
ct
mt
f*
ct*
j
*
t j
Jefferson Pea
Seminario de Tesis II
Marco Terico
Et U ct j , ct* j , mt , mt*
j 1
s.a:
mt
...
et mt* et bt* ct
bt
et
1
*
t
*
t 1
et ct*
mt
1 it
1
bt
...
et (1 it* 1 ) *
bt 1 wt
(1 t* )
mt N t ; ct*
ct
mt* N t*
*
(1 rt )
(1 it* )
(1 t* 1 )
(1 it )
; (1 rt* )
(1 t 1 )
U m ct , ct* , mt , mt*
*
t
*
t
U c ct , c , mt , m
U m* ct , ct* , mt , mt*
*
t
*
t
U c* ct , c , mt , m
U c ct , ct* , mt , mt*
*
t
*
t
U c* ct , c , mt , m
1
1
et
1
1 rt
1
,
1 rt*
(a)
(b)
(c )
Jefferson Pea
Seminario de Tesis II
Marco Terico
utilidad, es que se puede despejar tanto (m) como (m ) que representan las
funciones de demanda de dinero del consumidor8. Finalmente, lo importante es
la funcin de demanda de dinero para la economa nacional que puede ser
representada como:
mt
Sin embargo, se sabe que el consumo de las familias nacionales y del extranjero
es una funcin de sus ingresos que pueden ser representados por el ingreso real
*
mt
F ( yt , rt , rt* , et )
Las variaciones del ingreso real afectan de manera positiva a la demanda real
de dinero. Las variaciones de la tasa de inters real de los bonos nacionales
afectan de manera negativa a la demanda de dinero. Por ejemplo, el incremento
de la tasa de inters de los bonos nacionales incrementa el costo de oportunidad,
por lo tanto, los consumidores demandan menos cantidad de dinero. Por otro
lado, la demanda real de dinero depende de manera positiva de las tasas de
inters real de los bonos extranjeros. Por ejemplo, un incremento de la tasa de
inters de los bonos extranjeros har que las familias nacionales prefieran bonos
8
A modo de ejemplo se puede introducir una funcin de utilidad de buen comportamiento con el fin de despejar la
funcin de demanda de dinero.
-20-
Jefferson Pea
Seminario de Tesis II
Marco Terico
Este modelo conocido como MIU Model fue desarrollado originalmente por el
economista argentino Sidrauski (1967). En realidad el objetivo principal del
trabajo de Sidrauski fue estudiar la interaccin de la acumulacin de la inflacin
y el capital en un contexto dinmico, pero su anlisis da lugar a condiciones
ptimas del tratamiento de la funcin de demanda de dinero (McCallum y
Goodfriend, 1987). Sin embargo Patinkin (1965) ya modelaba incluyendo en
dinero como determinante de la utilidad. En este modelo el dinero en trminos
reales genera utilidad directa al consumidor por s mismo y no como un medio
de adquisicin de bienes como lo era en el cash-in-advance model. Una
justificacin a la inclusin del dinero en una funcin de utilidad sera la
comodidad que ofrece el dinero al tenerlo en efectivo y no en una cuenta de
ahorros o en otros activos. Este hecho ha generado y an genera una serie de
crticas. Por otro lado Hansen (1970) responde a las crticas argumentando que
el dinero adems de ser medio de cambio presenta tambin un servicio de
transaccin y que ste contribuye a incrementar la utilidad del consumidor.
Otros de los estudios que concluye que los servicios de liquidez proporcionada
por los saldos reales contribuyen a la utilidad es el de Holman (1998). En
cuanto al uso del modelo, ste puede ser usado para tratar los temas crticos de
la economa monetaria como la relacin que hay entre dinero y precios, los
efectos de la inflacin en el equilibrio y la tasa ptima de inflacin (Walsh,
2003: 44)9.
Para tratar la cantidad ptima de dinero y la perspectiva de Ramsey en un MIU model ver Teles, Pedro: The optimal
price of Money. Economic Perspectives, 2003, pp. 29-39.
-21-
Jefferson Pea
Seminario de Tesis II
Marco Terico
El modelo puede ser extendido para una economa abierta donde slo existe dos
pases: el pas nacional y el extranjero (*) , que es lo que en realidad interesa10.
As, en trminos reales per-cpita y agregados, las familias del pas nacional
tendrn una funcin de utilidad, cuyo horizonte es infinito, que depende del
*
consumo de bienes nacionales (ct ) , del consumo de bienes del extranjero (ct ) y
U (ct , ct* , mt )
Max
t 0
U (ct , ct* , mt )
(1
) ln ct (1
)(1
) ln ct*
ln mt
Yt
Nt
B
(1 i ) t 1
Pt
Mt 1
Pt
Bt* 1
Et (1 i )
Pt
*
Ct
Pt *Ct*
Et
Pt
Mt
Pt
Bt
Pt
Bt*
Et
Pt
10
Para desarrollar el modelo en un contexto de economa cerrada y en dinmica discreta vase Wicken, M., op. cit., pp.
184-186. Y para el caso de dinmica continua vase Walsh C ., op. cit., pp. 44- 64.
11
En la funcin de utilidad tambin se puede incorporar adems del dinero otras variables como el ahorro y los depsitos
a plazo, ver Poterba, James M; y Rotemberg, J.: Money in the utility function: An Empirical Implementation. National
Bureau of Economic research, working paper N0 1796. January 1986.
12
Cualquier funcin de utilidad que se puede introducir en el modelo debe cumplir con las condiciones de buen
comportamiento.
-22-
Jefferson Pea
Seminario de Tesis II
Marco Terico
et
EPt *
Pt
Pt 1
Pt
1
1
Pt * 1
Pt *
1
1
*
t
yt
(1 i )
bt
(1 t )(1 n)
(1
1
mt
t )(1 n)
et (1 i* )
bt* 1
*
(1 t )(1 n)
ct et ct* mt bt et bt*
L Max
U (ct , ct* , mt )
( Ingresost
Egresost )
t 0
-23-
Jefferson Pea
Seminario de Tesis II
Marco Terico
(1 i)
(1 t 1 )
(1 r )
L
ct
0:
L
mt
0:
L
ct*
0:
L
bt
0:
L
bt*
0:
(1 )
ct
(a)
mt
t
(1
t 1
t 1
(1
)(1
et ct*
1
1 )(1 n )
(b)
(c )
(1 r )
(1 n)
(d )
et 1 (1 r * )
1
et (1 n)
( e)
t
t
mt
(1 r )(1
t 1
(f)
ct
mtd
(1
) 1
13
1
(1 r )(1
t 1
Para ver las condiciones necesarias y suficientes para la resolucin de estos modelos, adems de presentaciones en
ambientes estocsticos ver Nesmith, Travis D.: Solving Stochastic Money-in-the-Utility-Function Models. Paper in
Finance and Economics Discussion Series, Divisions of Research & Statistics and Monetary Affairs.October, 2005.
-24-
Jefferson Pea
Seminario de Tesis II
Marco Terico
mtd
ct*
(1
)(1
et
1
(1 r )(1
t 1
cambio real, adems de la relacin inversa con la tasa de inters de los bonos
nacionales.
mt
e
et 1 (1 r )(1
t t
*
t 1
(g)
ct
mtd
(1
) 1
et
1
*
et 1 (1 r )(1
t 1
-25-
Jefferson Pea
Seminario de Tesis II
Marco Terico
ct*et
mtd
(1
)(1
) 1
1
(1 r )(1
*
t 1
Esta ecuacin muestra la relacin directa que hay entre la demanda de dinero y
el consumo de bienes del extranjero, adems de la relacin inversa que hay con
la tasa de inters de los bonos del extranjero.
mtd
-26-
Jefferson Pea
Seminario de Tesis II
Marco Terico
Este modelo se puede extender a una economa pequea y abierta donde las
familias tendrn ms opciones tanto de consumir como de invertir14.
naciones (ct ) como productos del extranjero (ct ) . El ocio ( Lt ) tambin genera
utilidades al agente representativo. As, el agente maximiza una funcin de
utilidad de mltiples periodos:
u (ct , ct* , Lt )
Et u (ct j , ct* j , Lt j )
j 1
Donde U i
0; U ii
j
0 y se cumple que U ik
c, c * , L
0 donde i, k
k.
tipo de cambio real (et ) y las tasas de inflacin exgenas ( t ) que se pueden
escribir respectivamente como
et
EPt *
Pt
Pt 1
Pt
Pt * 1
; *
Pt
1
1
1
1
*
t
mt
...
et mt* et bt* ct
bt
et
1
*
t
mt* 1
et ct*
et (1 it* 1 ) *
bt 1
(1 t* )
14
1
1
mt
t
1 it
1
bt
...
yt
Un desarrollo bastante formal de este modelo se encuentra en Ljungqvist, L; y Sargent, T.: Recursive Macroeconomic
Theory. London. The MIT Press, 2004, second ed., pp. 868- 871.
-27-
Jefferson Pea
Seminario de Tesis II
Marco Terico
Donde (mt ) son los saldos monetarios reales en moneda nacional en el periodo
*
ST
Ui
0; U ik
Sc , Sc*
Sii
0; S m , S m*
0; Sij
Para todo
i, j
c, c* , m, m* , i
u (ct , ct* , Lt )
Et u (ct j , ct* j , Lt j )
j 1
S.a:
-28-
Jefferson Pea
Seminario de Tesis II
mt
...
Marco Terico
et mt* et bt* ct
bt
et
1
*
t
et ct*
et (1 it* 1 ) *
bt 1
(1 t* )
mt* 1
ST
mt
1 it
1
bt
...
yt
U L Sm
U L Sc U c
U L Sm*
U L Sc* U c*
1
1
U c U L Sc
U c* U L Sc*
(a)
1 rt
1
1 rt*
1
et
(b)
(c )
U (ct , ct* , Lt )
*,
ct2 ct 2 L1t ; 0
1.
St
-29-
ct
mt
ct*
mt*
Jefferson Pea
Seminario de Tesis II
Donde (
Marco Terico
et (U L Sc U c ) (U L Sc* U c* )
U L Sc U c
UL
et
U L Sc* U c*
UL
Sm* y
respectivamente:
et
U L Sc U c
Sm
U L Sm
U L Sc* U c*
U L S m*
S m*
et
1
1 Sm
r
1
1 Sm*
r*
(d )
Sm
ct
; Sm*
mt2
ct*
mt*,2
15
-30-
Jefferson Pea
Seminario de Tesis II
Marco Terico
et
ct*
1
1
r*
mt*,2
c
1
1 t2
r
mt
d
Despejando la demanda de dinero ( mt ) :
et
mtd
1
1 ct
r
1
1 ct*
*
r
mt*
De sta ltima ecuacin se puede obtener las relaciones que hay entre las
variables exgenas y la demanda de dinero.
mtd
m(ct , r , r * , et )
16
Un caso aplicativo de ste modelo vase en APERGIS, M.; KARPETIS, C.; KOTSIOPOULOU, A.; MITAKIDOU, E.;
y TSIAKIRI, Th.: The demand for Money in Greece: Evidence Through a Shoppping-Time Technology Model and
Cointegration. , 49, 1-4, / SPOUDAI, Vol. 49, No 1-4,
University of Piraeus.
-31-
Jefferson Pea
Seminario de Tesis II
Marco Terico
Este modelo, tambin llamado OLG Model, fue desarrollado originalmente por
Samuelson (1958), luego Diamond (1965) aade la oferta. Posteriormente, El
modelo fue tratado por Blanchard y Fischer (1989 y 1993) y Barro y Sala-iMartin (2004). La ampliacin del modelo para dos pases (Two-Country
Overlapping- Generations Model) puede verse en la publicacin de Frenkel y
Razin (1987).
El modelo se ha extendido para estudiar el sector pblico17, temas como diseos
ptimos de regmenes fiscales, la tributacin, el financiamiento de la educacin
a travs del sector pblico o privado son estudiados con ste modelo (De la
Croix y Michel, 2004: xv). Tambin ha servido como base de anlisis para los
modelos diseados para explicar los fenmenos monetarios (McCallum, 1982)
as como para abordar el crecimiento y desarrollo econmico18.
17
Para estudiar en tema de las consecuencias de la deuda pblica en la formacin de capital, la riqueza financiera y
laboral en una economa pequea y abierta en el marco de OLG model vase Petricci, Alberto R.: Government Debt,
Agent Heterogeneity and Wealth Displacement in a Small Open Economy. Social Science Research Network Electronic
Paper Collection, 2002. El modelo considera demografa heterognea.
18
Para tratar el crecimiento endgeno con capital humano en un marco de Overlapping-Generations model vase
Ehrlich, Isaac; y Lui, Francis T.: Intergenerational Trade, Longevity, and Economic Growth. The Journal of Political
Economy, Vol. 99, No. 5. (Oct., 1991), pp. 1029-1059.
-32-
Jefferson Pea
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Marco Terico
1/ (1 q) donde (q)
n
1 n
Ahora, un agente representativo que naci en el periodo (a) obtiene una utilidad
de consumo, ocio y de los saldos monetarios reales
19
M
. Los agentes
P
El modelo que a continuacin se expone es un resumen de BOTMAN, Dennis; LAXON, Douglas; MUIR, Dirk; y
ROMANOV, Andrei: A New-Open-Economy-Macro Model for Fiscal Policy Evaluation. International Monetary Fund,
Working paper (2006), 06/45. Para un tratamiento general de Overlapping Generations model en una economa
pequea y abierta vase Heijdra, Ben; y Romp, Ward: A Life-Cycle Overlapping-Generations Model of the Small Open
Economy. Department of Economics, University of Groningen, Netspar, Discussion Papers 2005 007.
-33-
Jefferson Pea
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Marco Terico
U a ,t
Et
(q )
Ca , s (1 La , s )1 )1
s t
s t
M a,s
Ps
1 y x 0.
PC
t a ,t
M a ,t
Fa ,t
*
a ,t 1
St F
Ba ,t
Vt i xai ,t 1di
1
0
1
M a ,t
q
...
1
q
-34-
Divti xai ,t di
0
...
Vt i xai ,t di
0
Wt (1
L ,t
) La ,t
Jefferson Pea
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Donde Aa,t
Marco Terico
i
deuda del gobierno; Vt representa el valor de una retribucin de todos los
L ,t
el ingreso de los costos de ajuste por rebaja de manera uniforme a todos los
hogares. Dado que se recaudan ingresos por impuestos sobre la renta del trabajo
y la oferta de trabajo es endgena, cambios en las tasas de impuestos tendrn
efectos distorsionantes en la decisin del consumo y ocio. Por otro lado el
supuesto de vida finita combinado con el supuesto que los agentes recin
nacidos no tiene ningn activo, es decir xti,t
Mt ,t
Bt ,t
At ,t
0 . Esto
implica que la parte de la deuda pblica ser contada como riqueza neta. As, el
dficit pblico afectar a la tasa de ahorro agregado de la economa que se
transformar en incrementos de la tasa de inters real en las economas.
La ,t
Pt
Wt (1
L ,t
Ca ,t
-35-
Jefferson Pea
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M a ,t
Pt
Marco Terico
1/
(1
Pt
Wt (1
L ,t
)(1
1 it
it 1
1/
1
Ca , t
0,1 y cada uno produce un nico bien diferenciado ( z) . Se supone que los
Jefferson Pea
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Marco Terico
cero:
nBt (1 n) Bt* 0
Finalmente, de la maximizacin individual, se obtendr una demanda de dinero
que slo depender de manera directa del consumo y de manera inversa de la
tasa de inters del pas nacional. Para el caso del pas extranjero ocurrir lo
mismo.
0,1 . La funcin de
log ctT
(1
) ln ctN j
j 0
-37-
Mt
1
Pt
j
j
ytN j ( z )2
Jefferson Pea
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Donde (
Marco Terico
ctN
1
0
/(
ctN ( z )(
1)
1)/
( Pt T ) ( Pt N )1
(1 )1
Pt
Considerando que
St
Pt T
Pt T ,*
T ,*
Donde ( Pt ) es el nivel de precios del extranjero de los bienes transables.
Adems de:
Pt N
1/(1
ptN ( z )1
N
Donde pt ( z ) es el precio de los bienes no transables. Ahora, la demanda por
N
t
y ( z)
-38-
ptN ( z )
ptN
ctNA
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Marco Terico
PtT bt
Mt
PtT ctT
Pt N ctN
Pt T Tt
ptN ( z ) ytN ( z ) (1 r ) Pt T bt M t
Ahora, dado que el gobierno no tiene gastos pblicos, ste tiene una recta
presupuestaria que se puede escribir como:
0 Pt T T
Mt
T
t j
log c
(1
) ln c
j 0
t j
PtT j yT
Pt T j 1bt
j 1
ptN j ytN j ( z )(
Mt
j 1
Pt T j ctT
Mt
N
t j
1)/
Pt
(ctNAj )1/
Pt N j ctN j
1 N
yt j ( z ) 2
2
j
j
(1 r ) PtT j bt
Pt T jTt
-39-
Mt
Jefferson Pea
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L
ctT j
T
t j t j
T
t j
L
ctN j
1
ctN j
L
y ( z)
Mt
Pt
L
bt j
t j
0,
0,
j
1
ytN j ( z )
t j
j
t j
N
t j t j
N
t j
L
Mt
Marco Terico
0,
Pt N j ytN j ( z )
0,
t j 1
1/
(ctNAj )1/
0,
0,
0,
(1 r ) Pt T j
T
t j 1 t j 1
0,
0.
ctT 1 ctT ,
Pt T1ctT 1
Pt 1
Mt 1
Pt 1
ytN ( z )(
Pt T T
ct ,
Pt N
ctN
1)/
1/
Pt T1
(1 r ) T 1
Pt
1/
Los resultados tericos a los que se han llegado es que las variables
tradicionales como el consumo privado o el nivel de ingreso y la tasa de inters
domstica cumplen con la relacin tradicional que hay con respecto a la
demanda de dinero. Para el caso del tipo de cambio y la tasa de inters del
extranjero no es absoluta. En algunos casos la relacin de la tasa de inters
-40-
Jefferson Pea
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Marco Terico
-41-
Jefferson Pea
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Marco Terico
Jefferson Pea
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Marco Terico
total. Es por ello que para la presente investigacin se espera una relacin
positiva entre ambas series.
Finalmente el modelo elegido, al igual que cualquier modelo, establece la
relacin tradicional que hay entre la demanda de dinero real con la tasa de
inters domstica y el PBI real.
En el marco conceptual definimos las funciones del dinero. Entre las tres
funciones mencionadas la funcin del dinero como medio de cambio en la
prctica dificulta el establecimiento de qu se considera dinero y qu no. El
problema surge debido a que tambin existen muchos otros bienes que pueden
funcionar como medio de cambio, de all la dificultad de establecer el lmite de
qu es dinero y de lo qu no es. Una primera aproximacin a resolver este
asunto es cun eficiente debe ser un bien como medio de cambio para
considerarlo dinero.
-43-
Jefferson Pea
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Marco Terico
Sin embargo, otra sugerencia es la que propone que se debe considerar dinero
dependiendo de la evidencia emprica de una determinada economa, as, si
algn otro depsito bancario como los depsitos a plazo son sustitutos cercanos
a los depsitos a la vista, en una economa determinada, entonces stos deben
ser incluidos en la definicin de dinero.
Por otro lado, Laidler (1966) realiz un trabajo sobre demanda de dinero para
Estados Unidos en el periodo 1920-1960 llegando a la conclusin de que la
mejor definicin de dinero era de de M2. Otros economistas como Friedman y
Schwartz llegaron a la misma conclusin20.
20
La mayora de los trabajos empricos sobre demanda de dinero consideran al stock real de dinero bajo el concepto de
M1.
-44-
Jefferson Pea
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Marco Terico
cunto cambia la demanda de dinero a medida que cambia la tasa de inters del
otro activo financiero. Esta se puede representar a travs de una ecuacin como:
m ,ix
Donde (
m , ix
dm ix
dix m
demanda de dinero real (m) y nos indica el grado de sustitucin del dinero
respecto a un activo financiero ( x) . A media que se incrementa el coeficiente,
se incrementar el grado de sustitucin entre el dinero y la tasa de inters. Por
otro lado, a media que el coeficiente tiende a cero, el grado de sustitucin
desaparecer.
Uno de los trabajos que aborda el estudio de varios pases es el trabajo Bahamani-Oskooee, M. y M. Malixi (1991)
Exchange rate sensitivity of the demand for Money in developing countries, Applied Economics, Vol. 23, pp. 1377-1384.
-45-
Jefferson Pea
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Marco Terico
del 2006. Para ello plantea un modelo lineal de demanda de dinero en funcin
de la tasa de inters domstica y extranjera, tasa de inflacin domstica, nivel
de ingreso y tipo de cambio nominal. El trabajo esperaba una relacin inversa
entre la demanda de dinero y la tasa de inters, sin embargo, dicha relacin
result positiva. Por otro lado, la relacin entre la demanda de dinero y el tipo
de cambio nominal fue negativa que es lo que Rodrguez esperaba. Otra de las
conclusiones es que el exceso de la demanda de dinero en t 1 inducen una
menor demanda de dinero en t con un ajuste de 18% entre meses consecutivos.
Adems se demostr la existencia de una relacin de cointegracin
significativa.
En el caso de Mxico22, el trabajo de Romn y Vela (1996) estima la demanda
de dinero para M1, M2, M3 y M4. Con la incorporacin de las expectativas de
depreciacin cambiaria se obtiene el signo positivo contrario a lo que esperaba
el autor, sin embargo, dicha variable result ser estadsticamente no
significativa. Entre las conclusiones figuran la obtencin de funciones
relativamente estables, la elasticidad ingreso de largo plazo de la demanda de
dinero es alta. Otro de los trabajos que incorpora el tipo de cambio es el de
Curthbertson y Galindo (1999) quienes utilizan el mtodo de cointegracin
(Engle y Granger) para el periodo 1970-1990. Otro de los trabajos rescatables
es el de Ortiz (1983) que explica la demanda de dinero a partir del modelo de
dolarizacin.
En el caso de chile23, el trabajo de Soto y Tapia (2000) introduce la tasa de
inters internacional (usa una tasa LIBOR) y la devaluacin esperada del tipo
de cambio nominal (devaluacin nominal trimestral efectiva del peso Chileno)
adems de las variables tradicionales, en este caso el PBI real y la tasa de
inters nacional. La demanda de dinero es considerado como M1 deflactado por
el IPC. La serie utilizada es de periodo trimestral desde 1977 hasta el 2000 y
22
Para ver una relacin de la literatura reciente de la demanda de dinero en Mxico ver Lpez-Arnaut, J.; y Lecuanda, J:
Demanda de Dinero y Liberalizacin Financiera en Mxico: Un enfque de Cointegracin. En Econpapers.
23
Para ver una relacin de los principales trabajos de demanda de dinero en el caso de Chile vase Mies, Vernica; y
Soto, Raimundo (2000): Demanda por Dinero: Teora, Evidencia, Resultados. Banco Central de Chile. Revista Economa
Chilena, Vol. 3. N0 3, pp. 57-71.
-46-
Jefferson Pea
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Marco Terico
En una gran mayora de los trabajos de demanda de dinero (hasta antes de los 90s) se proponen una funcin bajo un
contexto de economa cerrada en los que se busca bsicamente la existencia de de dicha funcin y no la estabilidad de
equilibrio a largo plazo.
-47-
Jefferson Pea
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Marco Terico
por lo que los efectos de una economa abierta podran ser analizados a partir
del ao 2000.
Mt
Pt
bajo el concepto de ( M 1) . En
Jefferson Pea
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Marco Terico
log(mt )
log( PBI r )
25
Quispe Z trabaja la demanda de dinero para periodos diferentes comprendidos entre enero del 79 y mayo del 97.
Adicionalmente tambin incluye la tasa de inters nominal a cambio de la tasa de inflacin; ver Quispe Z.: Una
Aproximacin a la Demanda de los Principales Agregados Monetarios en el Per: Junio 1991-Mayo 1997. Revista de
Estudios Econmicos N0 3, agosto, 1998. BCRP.
-49-
Jefferson Pea
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Marco Terico
Los resultados a los que llegan Cuba y Herrera (1995) es que existe un vector
de cointegracin entre la demanda de dinero real, el PBI real y la tasa de inters
pasiva en moneda extranjera. En los meses de julio y diciembre existen
aumentos estacionales de la demanda de dinero por lo que se us variables
dummy para dichos meses al proceder con la estimacin MCE obteniendo
resultados que siguieren que buena parte de los cambios obedecen a un proceso
dinmico relativamente parsimonioso. Las desviaciones del equilibrio en la
demanda de dinero tienden a corregirse en un plazo cercano a los seis meses
con un coeficiente de correccin de errores de 0.35 o que indicara que dichos
desequilibrios se corregiran en un 35% en cada periodo (Cuba y Herrera,
1995).
-50-
Captulo III
ANLISIS DE VARIABLES
Jefferson Pea
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Anlisis de variables
Fuente: BCRP
-52-
Jefferson Pea
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Anlisis de variables
Grfico 3.2
PBI real 2011-Var. % mensual
Fuente: BCRP
La brecha entre el PBI real y el PBI nominal, como se puede observar en el grfico
3.3, ha ido incrementndose y cuya diferencia es el incremento de los precios. El
aumento tanto de PBI nominal y real mantiene una clara tendencia creciente y
estable.
-53-
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Anlisis de variables
Grfico 3.3
PBI (mil S/. de 1994) y PBI nominal (mil S/. )
Periodo 2001-2010
Fuente: BCRP
En cuanto a la composicin del PBI, ver el cuadro 3.1, en ella se observa que en los
aos 2008, 2009 y 2010, la inversin bruta fija pblica ha contribuido ms al
crecimiento del PBI. Durante la crisis financiera internacional, el crecimiento de la
inversin privada fue negativa y se recuper para el 2010 siendo uno de los
componentes principales que impulsaron un crecimiento econmico de 8.8% en la
economa peruana.
Cuadro 3.1
PBI por tipo de gasto 2008-2010 (Var.% reales)
Fuente: BCRP
-54-
Jefferson Pea
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Anlisis de variables
Se considera a la tasa de inters como el precio del dinero. As sta ser el costo de
oportunidad del dinero por lo que normalmente se espera una relacin inversa con la
demanda de dinero ya sea en economas abiertas o cerradas. Las evidencias
empricas han demostrado la validez de dicha relacin.
Existen diversas teoras con respecto a la formacin de la tasa de inters. Para los
economistas clsicos, la tasa de inters es formada en el mercado de fondos
crediticios donde la oferta y demanda de fondos (ahorro-inversin) determinan la
tasa de inters. Para los economistas keynesianos, esta tasa se determina en el
mercado monetario a travs de la oferta y la demanda de dinero.
Tipos de tasas de inters
A. La tasa de inters pasiva o de captacin
Es aquella tasa que pagan los intermediarios financieros (principalmente la banca
comercial) por el dinero captado de los ahorristas. Adems, existe una serie de tasas
pasivas que difieren segn el tipo de depsito y la entidad bancaria, como se observa
en el cuadro 3.2. En promedio las mayores tasas pasivas que se pagan son por los
depsitos a plazo. Las menores tasas pasivas que se pagan son a los depsitos de
ahorro.
-55-
Jefferson Pea
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Anlisis de variables
Cuadro 3.2
Tasas Pasivas Anuales promedio de las operaciones realizadas
en los ltimos 30 das tiles por tipo de depsito.
Promedio de tasas a fin de ao 2003-2010.
Moneda
AHORRO
PLAZO
CTS
0.89%
3.46%
3.71%
0.50%
2.18%
1.66%
Nacional
Moneda
Extranjera
Fuente: SBS.
Elaboracin: Propia
-56-
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Anlisis de variables
Cuadro 3.3
Tasas Activas Anuales de las operaciones realizadas
en los ltimos 30 das tiles por tipo de crdito.
En promedio tasas a fin de ao 2003-2010
Moneda Nacional
Moneda Extranjera
Corporativos
6.50%
3.39%
Grandes Empresas
8.01%
5.41%
Medianas Empresas
11.03%
9.12%
Pequeas Empresas
23.57%
15.40%
Microempresas
32.80%
17.38%
Consumo
40.78%
21.36%
Hipotecarios
9.74%
8.44%
Fuente: SBS.
Elaboracin: Propia.
-57-
Jefferson Pea
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Anlisis de variables
Grfico 3.4.
Tasa de inters promedio de ahorros en Nuevos soles (enero 2003-junio 2011)
20
40
60
80
100
120
Fuente: BCRP.
Elaboracin: Propia
-58-
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Anlisis de variables
% de tasas de inters
Tasas de inters
4.5
4
3.5
3
2.5
2
1.5
1
0.5
0
Tasa de inters de
referencia
Tasa de inters
interbancaria
10
15
Fuente: BCR
Elaboracin: Propia.
La tasa Limabor
Esta tasa es calculada por ASBANC y cuyo propsito es establecer mecanismos
transparentes y seguros para la determinacin de tasas de inters de referencia a
diversos plazos. Estimula la liquidez en los mercados financieros al ser
proporcionado por una tasa de referencia diaria. Esta tasa est definido (segn el
portal de ASBANC) como la tasa interbancarias a la cual los bancos estaran
dispuestos a prestarse fondos y es el resultado de la ponderacin de tasas y montos
operados en el mercado interbancario.
26
Vase los reportes de inflacin publicados mensualmente por el BCRP (seccin resumen).
-59-
Jefferson Pea
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Anlisis de variables
Grfico 3.6
Tasa Limabor MN a tres meses, tasa de ahorros en MN y tasa de inters
bancaria (periodo junio 2010-junio2011)
Tasas de inters
6
Tasas de inters
5
4
3
Tasa LIMABOR MN a 3
MESES
tasa de ahorros en MN
tasa de inters
interbancaria
0
0
10
15
Fuente: BCR.
Elaboracin: Propia.
-60-
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Anlisis de variables
-61-
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Anlisis de variables
Grfico 3.7
Tipo de cambio nominal (periodo 2001-2010)
Fuente: BCRP
Por otro lado, en el grfico 3.8 se observa que los diferentes tipos de cambio como
el nominal interbancario (compra promedio mensual), el tipo de cambio informal
(compra promedio mensual), el tipo de cambio nominal bancario (compra promedio
mensual) y adems del tipo de cambio bancario nuevo sol/dlar venta evolucionan
en el mismo sentido y poseen valores muy prximos unos de otros.
-62-
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Anlisis de variables
Grfico 3.8
Evolucin del TC bancario Nuevo sol/Dlar-venta (S/. por US$), TC nominal bancario
compra-promedio mensual, TC Nominal-interbancario compra-promedio mensual y
TC nominal-informal compra promedio mensual (periodo enero 2003-junio 2011)
Fuente: BCRP
En cuanto al tipo de cambio nominal compra y tipo de cambio nominal venta, como
se observa en el grfico 3.9, no hay mayores diferencias en los valores que toman.
Por lo general, las diferencias entre el tipo de cambio que se compra y el que se
vende son mnimas.
-63-
Jefferson Pea
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Anlisis de variables
Grfico 3.9
Evolucin del TC nominal-bancario compra-mensual fin de periodo y
TC nominal-bancario venta-mensual fin de periodo (Enero 2003-junio 2011)
Fuente: BCRP
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Anlisis de variables
letras del tesoro de los Estados Unidos a tres meses. En ella se observa que no hay
una relacin definida, sin embargo, en los ltimos meses se puede ver una cada
conjunta.
Grfico 3.10
Tasa de inters de ahorro promedio en S/. y la tasa de inters de las letras del Tesoro de
los EE.UU. a tres meses-periodo mensual enero2003-junio2011.
6
5
4
Tasa de inters ahorro
promedio en S/.
20
40
60
80
100
120
Las tasas de inters ms relevantes para nuestro pas, y en general para los mercados
emergentes son los siguientes:
Tasa de inters de las letras del tesoro de los Estados unidos
-65-
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Anlisis de variables
LIBOR
En este caso, la tasa de fondos es el precio que se paga por el dinero en el circuito
interbancario norteamericano por prstamos a un da (overnight). Adems es una
tasa de inters libre, es decir, no est regulada por la Reserva Federal de los Estados
Unidos. Esta es la tasa a la que los bancos se prestan los fondos federales. Esto
ocurre debido a que los bancos norteamericanos deben mantener un porcentaje
mnimo de sus depsitos en la Reserva Federal para atender posibles episodios de
salida de depsitos llamados precisamente fondos federales. Sucede que algunos
bancos tiene ms depsitos que los que le exige la Reserva Federal y otros bancos
no llegan a cubrir dichos depsitos exigido por lo que deben prestarse de los que
tienen excedentes de depsito a una tasa de inters. Esa tasa es la tasa de los fondos
federales. Cabe aclarar que la Reserva Federal no controla las tasas de fondos
federales pero si da a conocer luego de las reuniones del FOMC (Comit Federal de
-66-
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Anlisis de variables
Mercado Abierto) una tasa objetivo alrededor de la cual se espera que flucte la tasa
de fondos federales de mercado.
Grfico 3.11
Tasa de inters internacional T-bill, tasa libor y la tasa de los certificados
de depsito a tres meses de los EE.UU-periodo mensual enero 2003-junio 2011
6
5
4
t-bill
libor
certificados de deposito a
3 meses
1
0
0
20
40
60
80
100
120
Si comparamos alguna de estas tasas resulta que tienen casi el mismo rendimiento y
recorrido a lo largo del tiempo. El grfico 3.11 muestra el comportamiento de
varias tasas internacionales desde enero del 2003 hasta junio del ao 2010. La letras
del tesoro (T-Bills) de los Estados Unidos, los certificados de depsito a tres meses
del mercado secundario (Reserva federal) y la tasa libor, han evolucionado casi de
manera conjunta.
-67-
Jefferson Pea
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Anlisis de variables
El dinero
Se considera al dinero como un bien y como tal produce satisfaccin aunque no
directa. Sin embargo, modelos como el MIU model consideran que el dinero produce
satisfaccin de manera directa.
Por otro lado, el dinero es un objeto digno de confianza entre los miembros de una
sociedad que aceptan como una forma de almacenar riqueza y que, adems, facilita
las transacciones (Fernndez-Baca, 2008:92). As, el dinero es el medio aceptado
para las transacciones en la economa o para pagos de deuda (Jimnez, 2006: 271).
Las funciones que cumple el dinero son:
Medio de pago
El dinero es un medio de pago socialmente aceptado y, por lo tanto, agiliza las
transacciones econmicas ya que cualquier persona est dispuesta a recibirlo a
cambio de un bien pues tiene la certeza de que cualquier otra persona tambin lo
recibir si decide adquirir un nuevo bien.
Unidad de cuenta
En este caso el dinero sirve como numerario y es una medida comn de valor. As
todos los precios de los bienes pueden ser expresados en una misma unidad.
Depsito de valor
Esta funcin hace que el dinero pueda servir como refugio temporal de valor. Es
decir, se puede acumular capacidad de compra a travs del tiempo y
postergar el gasto sin disminuir la capacidad de compra.
-68-
permite
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Anlisis de variables
La demanda de dinero
La demanda de dinero es la cantidad de dinero que voluntariamente los agentes
econmicos desean mantener en un periodo determinado tomando en cuenta los otros
activos alternativos.
Un grupo de autores consideran que cuando la demanda de dinero es estable la
autoridad monetaria puede hacer uso de la cantidad nominal de dinero para controlar
los precios, es decir, mantener estable el nivel de precios (Cuba y Herrera, 1995). Por
otro lado, de no existir dicha estabilidad, se debe abandonar las metas monetarias o
reemplazarlas por la tasa de inters o el tipo de cambio.
El trabajo de Cuba y Herrera (1995) concluye que en el Per, la demanda de dinero
es estable. Por otro lado, advierte que todava no hay suficientes investigaciones
sobre el tema y que no se ha determinado con precisin el rol que juega la demanda
de dinero estable en la determinacin de la tasa de inflacin, en el nivel de actividad
econmica y en el comportamiento de la balanza de pagos. Sin embargo, una relacin
estable entre la demanda de dinero y el crecimiento del ingreso nominal debera
conducir al Banco Central a aplicar polticas de agregados monetarios. Esto no
ocurrir si no existiera tal estabilidad.
En cuanto a la demanda de dinero como definicin M1, el circulante constituye una
mayor proporcin de la demanda respecto a los depsitos a la vista. Sin embargo a
travs de los aos dicha proporcin ha ido disminuyendo de manera gradual como se
aprecia en el grfico 3.12.
-69-
Jefferson Pea
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Anlisis de variables
Grfico 3.12
Evolucin de la Demanda de dinero M1, circulantes y depsitos a la vista
(Enero 2000-Junio 2011)
50000
Demanda de dinero M1
40000
30000
M1
circulantes
Dep'ositos a la vista
20000
Lineal (M1)
Lineal (circulantes)
10000
50
100
150
Fuente: BCRP
Elaboracin: Propia
-70-
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Anlisis de variables
Grfico 3.13
Porcentaje del circulante respecto del saldo nominal del dinero
(Enero 2000-junio 2011)
20
40
60
80
100
120
140
160
Fuente: BCRP
Elaboracin: Propia
-71-
Jefferson Pea
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Anlisis de variables
Grfico 3.14
Dinero M1,M3 y M4 (Enero 2000-junio 2011)
160000
140000
M1, M3, M4
120000
M1
100000
M3
80000
M4
60000
40000
Lineal (M1)
20000
Lineal (M3)
Lineal (M4)
-20000 0
50
100
150
Fuente: BCRP
Elaboracin: Propia
-72-
Captulo IV
PRUEBA DE HIPTESIS
Jefferson Pea
Seminario de Tesis II
Prueba de hiptesis
Hiptesis Principal: Existe una relacin estable de largo plazo de la demanda de dinero
en el Per en un contexto de economa abierta.
Para probar que existe una relacin estable de largo plazo de la demanda de dinero en un
contexto de economa abierta se utilizar la metodologa de Engle y granger. Si las
variables estn integradas de un mismo orden y se desea determinar si existe una relacin
de equilibrio entre ellas. La prueba propuesta por Engle y Granger para probar la presencia
de cointegracin se requiere de los siguientes dos pasos: determinar el orden de integracin
de las variables y realizar una prueba de cointegracin de ser factible el caso.
El orden de integracin de cada una de las series
En primer lugar se requiere probar que las series sean estacionarias, para ello se utilizar
las pruebas informales y las pruebas formales.
Representacin grfica de las series como prueba informal
-74-
Jefferson Pea
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Prueba de hiptesis
Grfico 4.1
Evolucin mensual LogM1 (enero 2003-junio 2011)
6.4
6.0
5.6
5.2
4.8
4.4
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
LM
Fuente: BCRP.
Elaboracin: Propio.
En el grfico 4.2 se observa que el logaritmo del PBI global real (LPBIR). Este no presenta
un comportamiento estacionario en media aunque si se puede considerar en varianza. Por
otro lado, la serie presentan un comportamiento con tendencia creciente.
Grfico 4.2
Evolucin mensual logPBI real (Enero 2003-Junio 2011)
10.0
9.9
9.8
9.7
9.6
9.5
9.4
9.3
9.2
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
LPBIR
Fuente: BCRP.
Elaboracin: Propio.
-75-
Jefferson Pea
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Prueba de hiptesis
En el grfico 4.3 se observa que la tasa de inters ahorro promedio en S/. (TID) no
presenta un comportamiento estacionario en media ni en varianza. Adicionalmente, la serie
presenta tendencia decreciente.
Grfico 4.3
Evolucin mensual tasa de inters domstico (Enero 2003-junio 2011)
1.8
1.6
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
TID
Fuente: BCRP.
Elaboracin: Propio.
En el grfico 4.4 se observa T-bill a tres meses (TIE). Esta variable no es estacionaria en
media ni en varianza. La serie presenta un comportamiento amortiguado, sin una clara
tendencia a crecer o decrecer
-76-
Jefferson Pea
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Prueba de hiptesis
Grfico 4.4
Evolucin mensual tasa de inters extranjero (Enero 2003-junio 2011)
6
5
4
3
2
1
0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
TIE
Fuente: BCRP.
Elaboracin: Propio.
En la grfico 4.5 se observa el tipo de cambio bancario Nuevo sol/ Dlar-venta (TC). Esta
no es estacionaria en media ni en varianza. La serie presenta una tendencia decreciente
Grfico 4.5
Evolucin mensual tipo de cambio (Enero 2003-junio 2011)
3.6
3.5
3.4
3.3
3.2
3.1
3.0
2.9
2.8
2.7
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
TC
Fuente: BCRP.
Elaboracin: Propio.
-77-
Jefferson Pea
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Prueba de hiptesis
Pruebas formales
Las pruebas formales para determinar la estacionalidad, o no, de una serie temporal, ser a
travs del estadstico de Dickey-Fuller (D.F).
Planteamiento de hiptesis:
H0 : =1 La Serie es no estacionaria :Tiene una raz unitaria
H1 : 1 La Serie es estacionaria: No tiene raz unitaria.
Regla de decisin:
Comparar el valor de tau con los valores crticos de MacKinnon
Si | t*| > | valor critico DF| => acepte a H0. Serie no estacionaria
-78-
Jefferson Pea
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Prueba de hiptesis
Cuadro 4.1
Test de raz unitaria:
Jefferson Pea
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Prueba de hiptesis
Prueba de cointegracin
Dado los resultados de la etapa de anlisis de estacionariedad en el proceso anterior, se
concluye que todas las variables cumplen con ser estacionarias del mismo orden, en este
caso integradas de orden 1, I (1). Una vez definido el caso se prosigue al siguiente paso:
realizar una prueba de cointegracin.
LM
LPBIR
TID
TIE
TC
La primera estimacin del modelo con un MCO nos da la relacin que existe entre la
demanda real de dinero y sus determinantes. Se espera que los estimadores sean
consistentes para los parmetros de cointegracin respectivamente. Luego, la secuencia de
residuos estimados denotados con el smbolo u, de tal manera que u es la serie de los
residuos estimados de la relacin a largo plazo, deben ser estacionarias. As, finalmente,
las series sern cointegradas.
-80-
Jefferson Pea
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Prueba de hiptesis
Cuadro 4.2
Estimacin MCO
Dependent Variable: LM
Method: Least Squares
Sample: 2003M01 2011M06
Included observations: 102
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
-7.879969
1.690645
-4.660924
0.0000
LPBIR
1.601459
0.145303
11.02149
0.0000
TID
-0.118488
0.041383
-2.863192
0.0051
TIE
0.016555
0.005913
2.799554
0.0062
TC
-0.644286
0.105118
-6.129145
0.0000
R-squared
0.959219
5.294159
Adjusted R-squared
0.957538
0.455995
S.E. of regression
0.093964
-1.844028
0.856440
Schwarz criterion
-1.715353
Log likelihood
99.04541
F-statistic
570.3937
Durbin-Watson stat
0.583281
Prob(F-statistic)
0.000000
El modelo estimado presenta un buen ajuste, ya que los parmetros son estadsticamente
significativos de manera individual, pues el prob-valor del t-estadstico de los estimadores
son menores al 0.05 de significancia. Tambin presenta una buena significancia global, ya
que el prob- valor del estadstico F (0.00) es menor al 0.05 de significancia. Por otro lado,
se observa un regular ajuste del modelo (R2 = 0.9592).
-81-
Jefferson Pea
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Prueba de hiptesis
Cuadro 4.3
Prueba de raz unitaria de la serie residuos estimados
Null Hypothesis: RESID01 has a unit root
Exogenous: None
Lag Length: 12 (Automatic - based on SIC, maxlag=12)
t-Statistic
Prob.*
-3.230223
0.0015
Test criticalvalues:
1% level
-2.591204
5% level
-1.944487
10% level
-1.614367
Dado que el valor del estadstico Dickey-Fuller -3.230223 es mayor en valor absoluto que
cualesquiera de los valores crticos de McKinnon, al 1%, 5% y 10%, respectivamente, se
rechaza la Ho de no estacionariedad y se concluye que los residuos estn integrados de
orden I(0).
Finalmente, se concluye que existe una relacin estable de largo plazo, por lo que se dice
que la variable LM, y las variables LPBIR, TID, TIE y TC estn cointegradas. Es decir, se
prueba la existencia de la funcin de la demanda de dinero en una economa abierta.
-82-
Jefferson Pea
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Prueba de hiptesis
Dependent Variable: LM
Method: Least Squares
Sample: 2003M01 2011M06
Included observations: 102
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
-7.879969
1.690645
-4.660924
0.0000
LPBIR
1.601459
0.145303
11.02149
0.0000
TID
-0.118488
0.041383
-2.863192
0.0051
TIE
0.016555
0.005913
2.799554
0.0062
TC
-0.644286
0.105118
-6.129145
0.0000
R-squared
0.959219
5.294159
Adjusted R-squared
0.957538
0.455995
S.E. of regression
0.093964
-1.844028
0.856440
Schwarz criterion
-1.715353
Log likelihood
99.04541
F-statistic
570.3937
Durbin-Watson stat
0.583281
Prob(F-statistic)
0.000000
En este modelo se puede observar que los parmetros son estadsticamente significativos
de manera individual pues el prob-valor del t-estadstico de los estimadores son menores
al 0.05 de significancia. As el tipo de cambio tiene un t- estadstico de 0.000 que es
inferior al 0.05 y la tasa de inters internacional tiene un t- estadsitico de 0.0062 que
-83-
Jefferson Pea
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Prueba de hiptesis
Dado que las series LM, LPBIR, TID, TIE y TC estn cointegradas, implica que hay una
relacin estable de equilibrio a largo plazo entre ellas; no obstante, en el corto plazo puede
haber desequilibrios. El trmino error en la regresin de cointegracin se interpreta como
el error de equilibrio y es ste, precisamente, el que sirve para atar la conducta a corto
plazo de la variable LM con su valor a largo plazo.
-84-
Jefferson Pea
Seminario de Tesis II
Prueba de hiptesis
LM = -6.51970188892+1.48109711362*LPBIR- 0.123518736882*TID
+0.0178616973996*TIE- 0.71033712028*TC+ 0.72144004113*RESID01(-1)
El signo positivo del coeficiente de la variable residuo rezagada (0.72144) expresa que la
variable LM en el periodo t-1 est debajo del nivel de equilibrio, con lo que comenzara a
incrementarse en el siguiente periodo hasta alcanzar el equilibrio.
respecto a su nivel de
aproximadamente.
Se probar que los parmetros de las variables que influyen en la demanda de dinero son
estables. A fin de probar las condiciones de estabilidad estructural de los parmetros, se
emplea las pruebas Cumulative Sum y el cusumQ. Estos nos revelarn la estabilidad
estructural de los parmetros, pues los residuales recursivos deberan encontrarse dentro de
sus respectivas bandas al 95% de confianza.
-85-
Jefferson Pea
Seminario de Tesis II
Prueba de hiptesis
15
10
-5
-10
-15
09Q4
10Q1
10Q2
10Q3
CUSUM
10Q4
11Q1
11Q2
5% Significance
Grfico 4.7
CUSUM al cuadrado, al 95% de confianza
1.6
1.2
0.8
0.4
0.0
-0.4
09Q4
10Q1
10Q2
10Q3
CUSUM of Squares
-86-
10Q4
11Q1
5% Significance
11Q2
Jefferson Pea
Seminario de Tesis II
Prueba de hiptesis
Los dos grficos anteriores muestran que al 95% de confianza los residuales recursivos se
encuentran dentro de las bandas de confianza. Esto significa que los parmetros obtenidos
para el modelo de cointegracin son estables.
-87-
Captulo V
ANLISIS DE RESULTADOS
Jefferson Pea
Seminario de Tesis II
Anlisis de resultados
Una vez efectuada la prueba de hiptesis se analizar si los resultados a los que se ha
llegado son coherentes con los planteamientos en el marco terico.
1.- El modelo Cash-in-advance para economas abiertas establece la existencia de
una funcin de demanda de dinero la que debe ser estable en el largo plazo. El
uso de la metodologa de Engle-Granger confirma la existencia de la funcin de
demanda de dinero estable para la economa peruana desde un enfoque de
economa abierta.
-89-
Jefferson Pea
Seminario de Tesis II
Anlisis de resultados
nivel del 10%, el valor de tau es de 2.58 muy inferior a 11.03. Por lo tanto la serie
es integrada de orden 1.
Por otro lado, al analizar los residuos de las variables, stas fueron estacionarias
de orden cero. El valor del estadstico Dickey-Fuller fue de 3.23 en trminos
absolutos. Ahora, respecto de este valor, los test de valores crticos fueron
inferiores. Al nivel de 1% se obtuvo 2.59 en valores absolutos. Al nivel de 5% se
obtuvo 1.94 en valores absolutos. Finalmente, al nivel de 10% se obtuvo 1.61 en
valores absolutos que inferior a 3.23.
Jefferson Pea
Seminario de Tesis II
Anlisis de resultados
Por otro lado, de acuerdo al modelo Cash-in-advance, los signos de las variables
explicativas de la demanda de dinero son los esperados.
-91-
Jefferson Pea
Seminario de Tesis II
Anlisis de resultados
3.- Dado que tambin es importante ver la relacin que hay entre el comportamiento
de largo plazo y el de corto plazo, se ha desarrollado la metodologa de
correccin de errores debido a que el equilibrio de largo plazo no garantiza el
equilibrio de corto plazo. Los resultados confirman que ante los shocks externos
que generan desequilibrios, la demanda de dinero retorna a su nivel de equilibrio
con una correccin mensual de 0.72 %, aproximadamente. Por lo tanto se
comprueba la segunda hiptesis secundaria que establece que las variables de la
funcin de demanda de dinero retornan al equilibrio ante los shocks externos.
-92-
Jefferson Pea
Seminario de Tesis II
Anlisis de resultados
5.- El test de Jarque Bera nos muestra que existe normalidad en los residuos, ya que
el p-valor del J-B (=0.98) es mayor al 0.05 de significancia. As como tambin la
Kurtosis (3.03) est prxima a 3 y el coeficiente de asimetra (0.04) es prximo a
cero. Esto significa que los errores se distribuyen normalmente del modelo de
correccin de errores. Por lo que la dinmica existente en la demanda de dinero y
evidenciado en el modelo de correccin de errores es confiable.
6.- El empleo de las pruebas Cumulative Sum o cusum, y el cusumQ muestran que los
residuos recursivos se encuentran dentro de las bandas de confianza al 95% de
confianza. Esto prueba que los parmetros obtenidos por cointegracin son
estables. De esta manera la tercera hiptesis secundaria ha sido comprobada. Esta
hiptesis estableca que los parmetros estimados eran estables.
-93-
Captulo VI
CONCLUSIONES Y RECOMEDACIONES
Jefferson Pea
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Conclusiones y Recomendaciones
6.1. CONCLUSIONES
-95-
Jefferson Pea
Seminario de Tesis II
Conclusiones y Recomendaciones
5.- Existe una relacin negativa entre el tipo de cambio y la demanda real de dinero segn
el anlisis emprico que presenta el trabajo. El coeficiente estimado es de -0.64. Esto
quiere decir cuando el tipo de cambio incrementa en una unidad, la demanda de dinero
disminuye en 0.64 millones de Nuevos soles.
Por otro lado, los efectos de la tasa de inters internacional sobre la demanda de dinero
son positivos con un coeficiente estimado de 0.016. Esto quiere decir que cuando la
tasa de inters se incrementa en 1%, la demanda de dinero se incrementa en 0.016
millones de Nuevos soles. Finalmente las variables tradicionales de demanda de dinero
como el nivel de ingreso y la tasa de inters domstica tambin tuvieron los efectos
esperados. As la relacin con respecto al nivel de ingresos fue positiva con un
coeficiente estimado de 1.60 y la relacin con respecto a la tasa de inters domstica
fue negativa con un coeficiente de -0.11.
6.- El modelo de Correccin de errores comprueba que las posibles desviaciones en el
corto plazo son momentneos y que estos regresan a su estabilidad de largo plazo con
una correccin mensual de 0.72 % aproximadamente.
-96-
Jefferson Pea
Seminario de Tesis II
Conclusiones y Recomendaciones
6.2. RECOMENDACIONES
1. Poner mayor nfasis en el anlisis de los efectos reales que tiene el tipo de cambio
en la demanda real de dinero ya que no hay un respaldo terico slido respecto a
dicha relacin. As la relacin de causalidad que se obtenga depender de las
condiciones propias de la economa peruana.
2.
4. Para la verificacin emprica se requiere que las variables sean estacionarias por lo
que se debe diferenciar necesariamente una o ms de una vez.
-97-
BIBLIOGRAFA Y ANEXO
BIBLIOGRAFA
-99-
CROUSHORE, D.:
1993
Money in the Utility Function: Functional Equivalence to a Shopping-Time
Model. Journal of Macroeconomics, 15(1), pp. 175-182.
Money: Theoretical Analysis of the demand for money. National Bureau of Economic
-101-
WICKENS, Michael:
2008
Macroeconomic Theory, A Dinamic General Equilibrium Approach. New Jersey.
Princeton University Press.
WOOLDRIDGE, Jeffrey M.:
2006
Introduccin a la Econometra. Un enfoque Moderno. Espaa, Thomson. Segunda
edicin.
-103-
ANEXO
t-Statistic
Prob.*
-2.962271
-4.064453
-3.461094
-3.156776
0.1488
t-Statistic
Prob.*
-14.32463
-4.052411
-3.455376
-3.153438
0.0000
ii)
-104-
1.2
t-Statistic
Prob.*
-0.319224
-3.505595
-2.894332
-2.584325
0.9168
t-Statistic
Prob.*
-10.49131
-3.503879
-2.893589
-2.583931
0.0000
ii)
-105-
1.3
t-Statistic
Prob.*
-0.367923
-3.496346
-2.890327
-2.582196
0.9094
t-Statistic
Prob.*
-11.03028
-3.497029
-2.890623
-2.582353
0.0000
t-Statistic
Prob.*
-0.824475
-3.497029
-2.890623
-2.582353
0.8076
ii)
1.4
-106-
t-Statistic
Prob.*
-7.467064
-3.497029
-2.890623
-2.582353
0.0000
t-Statistic
Prob.*
-0.949319
-3.497029
-2.890623
-2.582353
0.7685
t-Statistic
Prob.*
-7.170112
-3.497029
-2.890623
-2.582353
0.0000
1.5
-107-
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
C
LPBIR
TID
TIE
TC
-7.879969
1.601459
-0.118488
0.016555
-0.644286
1.690645
0.145303
0.041383
0.005913
0.105118
-4.660924
11.02149
-2.863192
2.799554
-6.129145
0.0000
0.0000
0.0051
0.0062
0.0000
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squaredresid
Log likelihood
Durbin-Watson stat
0.959219
0.957538
0.093964
0.856440
99.04541
0.583281
Mean dependentvar
S.D. dependentvar
Akaikeinfocriterion
Schwarzcriterion
F-statistic
Prob(F-statistic)
5.294159
0.455995
-1.844028
-1.715353
570.3937
0.000000
t-Statistic
Prob.*
-3.230223
-2.591204
-1.944487
-1.614367
0.0015
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
RESID01(-1)
D(RESID01(-1))
D(RESID01(-2))
D(RESID01(-3))
-0.444294
0.249800
0.318140
0.166494
0.137543
0.151017
0.149059
0.135292
-3.230223
1.654121
2.134329
1.230620
0.0018
0.1022
0.0360
0.2223
-108-
D(RESID01(-4))
D(RESID01(-5))
D(RESID01(-6))
D(RESID01(-7))
D(RESID01(-8))
D(RESID01(-9))
D(RESID01(-10))
D(RESID01(-11))
D(RESID01(-12))
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squaredresid
Log likelihood
Durbin-Watson stat
0.143169
0.190552
0.180561
0.013003
-0.010110
-0.009508
-0.152835
0.047302
0.544836
0.631483
0.573296
0.046313
0.163009
154.1795
2.090937
0.128276
0.118567
0.111078
0.107908
0.104828
0.099545
0.095336
0.095608
0.094112
1.116099
1.607129
1.625532
0.120500
-0.096440
-0.095513
-1.603120
0.494750
5.789228
Mean dependentvar
S.D. dependentvar
Akaikeinfocriterion
Schwarzcriterion
Hannan-Quinncriter.
0.2679
0.1122
0.1082
0.9044
0.9234
0.9242
0.1131
0.6222
0.0000
-0.001156
0.070898
-3.172573
-2.809064
-3.026053
4. Estimacin de MCE
Dependent Variable: LM
Method: LeastSquares
Date: 10/28/11 Time: 17:04
Sample (adjusted): 2003M02 2011M06
Includedobservations: 101 afteradjustments
LM = C(1)+C(2)*LPBIR+ C(3)*TID +C(4)*TIE+ C(5)*TC+ C(6)*RESID01(-1)
C(1)
C(2)
C(3)
C(4)
C(5)
C(6)
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squaredresid
Log likelihood
F-statistic
Prob(F-statistic)
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
-6.519702
1.481097
-0.123519
0.017862
-0.710337
0.721440
1.208045
0.103910
0.029679
0.004250
0.074846
0.072820
-5.396902
14.25371
-4.161868
4.202710
-9.490624
9.907174
0.0000
0.0000
0.0001
0.0001
0.0000
0.0000
0.979341
0.978254
0.066580
0.421129
133.4240
900.6981
0.000000
Mean dependentvar
S.D. dependentvar
Akaikeinfocriterion
Schwarzcriterion
Hannan-Quinncriter.
Durbin-Watson stat
-109-
5.301894
0.451496
-2.523247
-2.367893
-2.460355
1.443039
5. Test de Jarque-Bera
14
Series: Residuals
Sample 2003M02 2011M06
Observations 101
12
10
8
6
4
2
0
-0.10
-0.05
-0.00
0.05
-110-
0.10
Mean
Median
Maximum
Minimum
Std. Dev.
Skewness
Kurtosis
4.13e-05
0.002595
0.118457
-0.114508
0.040713
0.042890
3.031724
Jarque-Bera
Probability
0.035201
0.982554
Base de datos
2003
2004
2005
Enero
Febrero
Marzo
Abril
Mayo
Junio
Julio
Agosto
Setiembre
Octubre
Noviembre
Diciembre
Enero
Febrero
Marzo
Abril
Mayo
Junio
Julio
Agosto
Setiembre
Octubre
Noviembre
Diciembre
Enero
Febrero
Marzo
Abril
Mayo
Junio
Ingresos del
pais
Demanda de
dinero
Nivel de
precios
Tipo de
cambio
tasa de
inters
nacional
PBI
GLOBAL
REAL
(millones de
nuevos soles
a precios de
1994)
Dinero SB
(mill. S/.)
nominal
IPC Lima
(2009 = 100)
TC Bancario
Nuevo Sol /
Dlar Venta (S/.
por US$) es
nominal
Tasa de
inters
ahorro
promedio en
S/. (esta en
nominal)
82.953156
83.342061
84.273642
84.230783
84.203808
83.805415
83.680363
83.691623
84.159123
84.200388
84.341579
84.817224
85.273072
86.19921
86.596113
86.576395
86.882741
87.372592
87.541316
87.532964
87.547573
87.526783
87.777992
87.76978
87.857681
87.651549
88.221456
88.326284
88.437867
88.671115
3.49477273
3.4847
3.48003333
3.46545
3.482
3.47957143
3.472
3.48090476
3.48159091
3.47886364
3.47845
3.47214286
3.46771429
3.48415
3.46591304
3.4703
3.48804762
3.47785714
3.4422
3.39628571
3.35840909
3.32205
3.31109524
3.28181818
3.26909524
3.25965
3.2602381
3.25885
3.2557619
3.25338095
1.70502867
1.69967844
1.68644068
1.58506278
1.57
1.50047778
1.44006205
1.3827962
1.32792377
1.32593352
1.33204636
1.30516929
1.32580588
1.35124957
1.36433824
1.27889681
1.27491243
1.25929306
1.22782201
1.22011304
1.23314726
1.22790219
1.24031171
1.250631
1.23225232
1.21401773
1.22886762
1.19735262
1.24261289
1.17458353
10572.913
10220.414
10800.403
11727.572
12171.307
11714.658
11341.278
10622.708
10555.379
10914.46
10691.459
11212.299
10928.612
10667.792
11419.012
12241.331
12658.551
11989.074
11695.664
11166.344
11081.492
11361.04
11738.83
12193.509
11562.294
11601.505
11889.746
12846.517
13541.588
12860.788
7902.8767
8052.5365
8283.1801
8297.1009
8330.31405
8366.5516
9018.0065
8614.50328
8732.15691
8689.826
8869.11352
9696.1044
9355.9034
9642.63635
10151.2829
10099.029
10193.1309
10223.4722
10672.1592
10432.3897
10517.1756
11087.9742
11320.4604
12690.512
12201.0394
12524.4504
12672.2657
12977.6115
12935.9912
13149.5498
-111-
tasa
de
inter
s
intern
acion
al
Tbilll
three
mont
hly
(en
nomi
nal)
1.17
1.17
1.13
1.13
1.07
0.92
0.9
0.95
0.94
0.92
0.93
0.9
0.88
0.93
0.94
0.94
1.02
1.27
1.33
1.48
1.65
1.76
2.07
2.19
2.33
2.54
2.74
2.78
2.84
2.97
2006
2007
2008
2009
Julio
Agosto
Setiembre
Octubre
Noviembre
Diciembre
Enero
Febrero
Marzo
Abril
Mayo
Junio
Julio
Agosto
Setiembre
Octubre
Noviembre
Diciembre
Enero
Febrero
Marzo
Abril
Mayo
Junio
Julio
Agosto
Setiembre
Octubre
Noviembre
Diciembre
Enero
Febrero
Marzo
Abril
Mayo
Junio
Julio
Agosto
Setiembre
Octubre
Noviembre
Diciembre
Enero
Febrero
12509.379
12003.689
11818.019
12177.519
12744.168
13084.779
12258.864
12295.284
13236.574
13493.414
14319.242
13721.591
13480.583
13277.143
12864.036
13370.785
13634.674
14193.274
13460.411
13344.861
14255.901
14517.621
15801.54
14772.609
14781.526
14227.376
14099.435
14823.543
14829.722
15433.461
14976.709
15000.669
15268.338
16554.658
17063.808
16667.748
16339.596
15706.155
15760.137
16102.248
15716.488
16210.028
15451.318
15048.674
14209.5512
13852.2273
13978.5189
14241.5645
14318.6554
15957.7972
14779.3831
14940.6513
15425.5027
15035.3143
15047.4997
15600.1943
16085.2973
15815.7974
15963.1903
16281.7545
16921.5875
19531.6299
18396.6075
18799.3586
19741.3516
19855.261
19585.9708
20480.9731
21104.0265
21258.4154
21377.4182
21958.5158
22300.3294
25522.3186
23843.7978
25164.4089
26550.3152
27004.1304
26880.2707
27639.5452
27532.2219
27601.8337
27393.7722
27963.1842
27555.5119
29740.7987
27784.8842
28550.3306
-112-
88.763875
88.60445
88.520915
88.649076
88.709397
89.081289
89.526347
90.0172
90.428725
90.889918
90.410063
90.290236
90.136345
90.261947
90.28665
90.326186
90.071326
90.094575
90.103069
90.336857
90.651984
90.813532
91.260218
91.68886
92.124882
92.251008
92.816046
93.107502
93.210858
93.633201
93.84111
94.692266
95.678818
95.826374
96.180444
96.920651
97.459018
98.034499
98.590552
99.195039
99.501575
99.860003
99.965634
99.890873
3.25278947
3.25790909
3.30840909
3.38190476
3.377
3.42528571
3.39427273
3.2896
3.34026087
3.33227778
3.27996818
3.26464762
3.2437
3.23504545
3.24842857
3.23804545
3.22257143
3.206
3.19304545
3.19075
3.18618182
3.17868421
3.16804545
3.17065
3.16140909
3.15877273
3.13645
3.02031818
3.00161905
2.9816
2.951
2.90628571
2.81189474
2.74945455
2.80536842
2.89285714
2.8492381
2.89342857
2.96677273
3.07713636
3.09283333
3.11475
3.15175
3.23685
1.20275852
1.22
1.17
1.17
1.17
1.15
1.15
1.16
1.16
1.16
1.29
1.21591
1.289
1.27
1.31
1.31
1.45
1.44
1.38
1.39
1.56
1.41
1.42
1.4732
1.4854
1.49007
1.41981
1.50412
1.4905
1.45452
1.46532
1.4363
1.41131385
1.40916824
1.475805
1.49765
1.41657
1.46476
1.51162
1.4546
1.4884
1.38506
1.4174
1.48
3.22
3.44
3.42
3.71
3.88
3.89
4.24
4.43
4.51
4.6
4.72
4.79
4.95
4.96
4.81
4.92
4.94
4.85
4.98
5.03
4.94
4.87
4.73
4.61
4.82
4.2
3.89
3.9
3.27
3
2.75
2.12
1.26
1.29
1.73
1.86
1.63
1.72
1.13
0.67
0.19
0.03
0.13
0.3
2010
2011
Marzo
Abril
Mayo
Junio
Julio
Agosto
Setiembre
Octubre
Noviembre
Diciembre
Enero
Febrero
Marzo
Abril
Mayo
Junio
Julio
Agosto
Setiembre
Octubre
Noviembre
Diciembre
Enero
Febrero
Marzo
Abril
Mayo
Junio
15677.27
16283.105
17145.61
16273.216
16192.399
15682.062
15771.505
16319.507
16259.056
17000.814
16038.41
15910.375
17069.135
17791.33
18675.189
18219.673
17692.088
17126.109
17401.946
17708.663
17916.19
18519.609
17648.817
17236.784
18415.078
19134.337
20040.181
19189.894
28313.8707
27807.7412
28013.0027
29088.3955
29435.2187
29758.3878
29692.447
30752.5516
31940.6505
34035.9144
34154.4955
34353.7695
35573.9651
35744.4883
36369.8627
37752.3272
38131.7122
38774.8564
38615.6589
39520.0283
41368.0239
44439.6853
42428.8698
42919.2915
43985.1249
44360.3087
43550.6827
43827.6199
100.250699
100.269758
100.226636
99.88629
100.072766
99.865211
99.778142
99.900496
99.78854
100.104976
100.401203
100.725005
101.007853
101.033466
101.273784
101.527828
101.897344
102.170954
102.138251
101.993499
102.001562
102.1836
102.582562
102.974757
103.698122
104.404216
104.379466
104.482951
-113-
3.17540909
3.08575
2.9944
2.991
3.01315
2.9512381
2.91031818
2.8726
2.88561905
2.87836842
2.8573
2.8548
2.84030435
2.84065
2.84614286
2.83865
2.82342105
2.80252381
2.79109091
2.79205
2.80614286
2.81635
2.78780952
2.77115
2.77986957
2.81626316
2.77557143
2.76471429
1.3896
1.38847
1.1295
1.0819
0.95464
0.9184
0.77969
0.71159
0.7088
0.70326
0.63938
0.63267
0.65394
0.5817
0.5678
0.5711
0.56
0.56
0.5554
0.556
0.569
0.5423
0.5646
0.5698
0.5559
0.5534
0.5699
0.5036
0.21
0.16
0.18
0.18
0.18
0.17
0.12
0.07
0.05
0.05
0.06
0.11
0.15
0.16
0.16
0.12
0.16
0.16
0.15
0.13
0.14
0.14
0.15
0.13
0.1
0.06
0.04
0.04