Curso: Finanzas

Corporativas
Maestra en Finanzas

Junio Setiembre 2015

Contenido

I.

Gobierno corporativo

II.
III.

Decisiones de inversin

IV.

Evaluacin de proyectos

V.
VI.

Determinacin de estructura de capital

Costo del capital

Poltica de financiacin

VII. Obtencin de capital y retribucin al accionista

VIII. Fusiones y adquisiciones
3

Apalancamiento y estructura de capital

1. Relevancia
2. Apalancamiento
3. Estructura de capital: Modigliani y Miller
4. Estructura de capital bajo otros supuestos
5. Otros tpicos relevantes
6. Conclusiones

Contexto
Cul es la naturaleza del negocio?
La economa est en un ciclo recesivo?
Somos tomadores de precios?
Existe relacin entre precios y gastos?
implicancias sobre decisin de financiamiento de activos

Relevancia para las finanzas

Qu podemos hacer desde el rea financiera?
Cmo definimos la estructura de gastos? fijos,
variables?
Cmo controlamos los factores de riesgo?
Cunto incluimos de equity y cmo tomamos deuda?
Claves:

incrementar el valor de la empresa
controlar el riesgo

Apalancamiento y estructura de capital

1. Relevancia
2. Apalancamiento
3. Estructura de capital: Modigliani y Miller
4. Estructura de capital bajo otros supuestos
5. Otros tpicos relevantes
6. Conclusiones

Apalancamiento o leverage

Qu es apalancarse?:
emplear una base de gastos fijos (nivel operativo) y de
capital ajeno (nivel financiero)
Un mayor apalancamiento
Otorga capacidad para obtener mejores rendimientos
pero con mayores riesgos y volatilidad asociados

Impacto del leverage sobre la utilidad

Cual empresa emplea mayor apalancamiento?
Company One

Company Two

200,000
150,000
100,000
Utilidad 50,000
neta
0
- 50,000
- 100,000
- 150,000

100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000
1100
1200
1300
1400
1500
Unidades vendidas

Niveles de leverage

Dos niveles: operativo y financiero.

El primero depende de la estructura de costos (fijos vs.
variables) y
El segundo, del nivel de gastos financieros.

10

Apalancamiento operativo

Grado de apalancamiento operativo (DOL o GAO) =
variacin % del resultado operativo ante cambio % en
las unidades vendidas (cantidad, Q)

GAO = Q * (P gv) / (Q * (P - gv) F)
P: precio, gv: gasto unitario variable, F: gastos fijos totales
El GAO ser mayor en industrias intensivas en activos
fijos, y menor en empresas de servicio y
comercializadoras

11

Apalancamiento operativo

GAO

Superado el punto de equilibrio, el GAO empieza a disminuir

conforme el margen variable se incrementa y se reduce el
peso relativo de los gastos fijos.

Punto de equilibrio:
Q * (P - gv) = F
12

Apalancamiento operativo gestin de

gastos
Cmo gestionar el riesgo operativo?
o Outsourcing (personal, produccin)
o Alquiler
o Contratos de largo plazo con empleados, proveedores
o Comisiones a la fuerza de ventas
o Compensacin por resultados a los gerentes y a los
empleados
Limitaciones para modificar la estructura de gastos y costos:
legales, laborales, regulatorias, comerciales informalidad
en Per

13

Apalancamiento financiero

Grado de apalancamiento financiero (DFL o GAF):
variacin de resultado neto ante cambios en el
resultado operativo

GAF = [Q * (P gv) - F] / [Q * (P - gv) F I] ,
I: gasto financiero fijo

14

Apalancamiento financiero - gestin

En funcin al tipo de deuda (tasa fija o variable), al plazo,
a la opcionalidad de prepago.
Los bancos buscan protegerse del riesgo asociado al
leverage financiero.
Por ello, en los contratos de financiamiento .
o existen covenants (garantas que exigen los bancos)
que restringen la venta de tales activos, y
o fijan ratios tope como:
pasivos / patrimonio
deuda / EBITDA
cobertura de intereses
15

Apalancamiento total
Grado de apalancamiento total (DTL o GAT): variacin
de resultado neto ante cambios en Q
GAT = GAO * GAF

16

Punto de equilibrio

Punto de equilibrio o breakeven point (BEP), que iguala
ingresos (P * Q) y gastos totales (gv*Q + F + I)

Puede ser medido en los niveles operativo y neto
BEP es una herramienta de gestin ms relevante para
manufactureras y empresas ms apalancadas
Cmo estimarlo? En funcin del devengo o del flujo de
caja?

17

Apalancamiento y estructura de capital

1. Relevancia
2. Apalancamiento
3. Estructura de capital: Modigliani y Miller
4. Estructura de capital bajo otros supuestos
5. Otros tpicos relevantes
6. Conclusiones

1
8

Tres tipos de decisiones

19

Estructura de financiamiento

Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

20

Net External Financing and Capital

Expenditures by U.S. Corporations

Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

21

Debt-to-Value Ratio
[D / (E + D)] of U.S. Firms, 19752005

Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

22

Debt-to-Value Ratio
[D / (E + D)] for Select Industries

Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

23

Cul debe ser la estructura ptima?

la que permite maximizar el valor de la empresa

24

y cul es el valor de la empresa?

Activos
Valor de
Mercado de
los Activos

Pasivos
Deuda
Patrimonio

Valor Empresa

25

Cmo incrementar el valor de la

empresa?
Qu podemos hacer desde el rea financiera?
o En los flujos de caja: plazos de cobro y pago, control de
eficiencias poca influencia, bajo impacto,
o En el WACC. Cmo?
o En la gestin de activos financieros.

Y el efecto sobre el valor del equity? Cunto de deuda

tomar? De corto o largo plazo? Debo emitir acciones o
pagar dividendos?

26

Cuestiones relevantes de la estructura

de capital
1. Dependen los flujos de caja de la estructura de capital?
2. Pueden ser diferentes los valores de la empresa sin
deuda (VU) y con deuda (VL)?
3. Cambia la rentabilidad exigida por el accionista (Ke) si
se modifica el nivel de apalancamiento?
4. Cmo cambia el WACC ante variaciones del nivel de
apalancamiento?
5. Qu beneficios y costos aporta la deuda?

27

Estructura de capital y valor de la

empresa

Objetivo: determinar cunto debera endeudarse una
empresa

Dos escenarios:
A. Estructura de capital en mercados perfectos y eficientes
B. Estructura de capital con impuestos

28

(A) Estructura de capital ante la ausencia de

impuestos: supuestos de M&M
Franco Modigliani y Merton Miller determinaron que bajo los
supuestos de mercados perfectos y eficientes
.. el valor de una empresa depende solamente de
los flujos de caja generados por sus activos
En esa lnea, la estructura de capital es irrelevante para el
valor de la empresa (Teora de la irrelevancia).

29

(A) Estructura de capital ante la ausencia de

impuestos: supuestos de M&M
1. Mercados perfectos: no existen impuestos, costos de
quiebra ni costos de transaccin.
2. Mercados eficientes: los precios de los activos reflejan
toda la informacin disponible:
Los inversionistas tienen las mismas expectativas sobre
los rendimientos de los activos y
Los activos del mismo nivel de riesgo tienen igual
rendimiento

30

(A) Estructura de capital ante la

ausencia de impuestos
M&M sealan que en mercados perfectos y eficientes:
MM I:
La estructura de capital no afecta el valor de mercado de
la empresa

MM II:
El rendimiento exigido por los accionistas (Ke) es una
funcin lineal del ratio de deuda / equity
KeL = KeU + (D / E) * (KeU Kd)
31

(A) Valor de la empresa y WACC sin

impuestos
Valor de la
Empresa (V)

D
Retorno (%)

KeL

WACC = KeU
Kd

D/E

El WACC no cambia: si bien

Ke aumenta, la mayor
deuda compensa ese efecto.

32

La teora de la irrelevancia y Jean Tirole

The problem is not that irrelevance theory is wrong
but that it is true only in circumstances so rare that

they are the exception rather than the rule ...
That choices about debt, equity and so forth do matter
is the underlying theme of a magnificent new book, The
Theory of Corporate Finance, by Jean Tirole, of the
University of Toulouse.

The Economist: Economics focus. Beyond irrelevance.

Why companies' financial structure matters after all

33

Apalancamiento y estructura de capital

1. Relevancia
2. Apalancamiento
3. Estructura de capital: Modigliani y Miller
4. Estructura de capital bajo otros supuestos
5. Otros tpicos relevantes
6. Conclusiones

3
4

(B) Qu ocurre al considerar impuestos?

Se incrementa la caja disponible para acreedores y accionistas

(B) Qu sucede con las proposiciones

de Modigliani y Miller?
MM I
El valor de mercado de la empresa se incrementa por el
valor presente del escudo tributario de los intereses

MM II:
El rendimiento exigido por los accionistas (Ke) incorpora el
benecio del escudo tributario
KeL = KeU + (D / E) * (KeU Kd) * (1 t)
36

(B) Valor de la empresa y WACC con

impuestos
Valor de la
Empresa
(V)

D
Retorno (%)

Ke
WACC
Kd
D/E

El escudo tributario de
los intereses les da
valor a los ujos de caja.
En el WACC se recoge
el benecio del escudo
tributario.
37

Impacto del apalancamiento

Variables

Sin impuestos

Con impuestos

KeL = KeU + (D /
E) * (KeU Kd)

KeL = KeU + (D / E) *
(KeU Kd) * (1 t)

Valor de la
empresa
Ke y el
apalancamiento

WACC

WACC = KeU

WACC = KeU * (1 t) *
(D / VL)

38

Entonces, deuda sin lmites?

En mercados perfectos y eficientes, el nivel de

apalancamiento de una empresa o proyecto no afecta el
valor.
Al introducir impuestos, se puede incrementar dicho valor
por la deducibilidad tributaria del gasto financiero de la
deuda.

Entonces, debemos incrementar indefinidamente el
endeudamiento? Cules son los lmites por
establecer?

39

La razn de la estructura ptima

Pablo Fernndez:
Para que exista estructura ptima es preciso suponer que el
valor global de la empresa disminuye con el
apalancamiento (esto es, que existen los costes del
apalancamiento).
Esto puede suceder por dos motivos:
i.porque el FCF esperado disminuya con el endeudamiento, o
bien
ii.porque el riesgo de los activos (el riesgo del FCF y la
probabilidad de quiebra) aumente con el apalancamiento (o
por una combinacin de ambos).
40

Efectos de mayor endeudamiento

Qu impactos netos tiene la deuda?
(+) Mayor valor:
o Escudo tributario
o Beneficios de agencia.
(-) Menor valor:
o Financial distress, riesgo de bancarrota y costos de
agencia.

41

Financial Distress

Qu se entiende por financial distress?:

Dificultades para cumplir con sus obligaciones.
Prdida de clientes, de proveedores, de empleados.
Liquidacin acelerada de activos.
Incremento del riesgo de bancarrota.

42

Financial Distress y sus costos

Quin asume los costos del financial distress?
Los acreedores.
Si la empresa se liquida y el valor de los activos es
inferior al de la deuda, los accionistas pierden su
inversin, pero no asumen los costos del proceso de
bancarrota.
Por ello, al otorgar un crdito, los bancos desembolsan
un importe menor, dado que descuentan el VP de los
costos de bancarrota.

43

Costos de agencia bajo financial

distress
Sobre-inversin: los accionistas pueden ganar a
expensas de los acreedores si la gerencia invierte en
proyectos de VAN negativo y de alto riesgo pero de
payback corto.
Sub-inversin: los accionistas pueden rechazar un
proyecto de VAN positivo porque sus beneficios seran
para los acreedores y no para ellos (payback largo).
Ante estos incentivos, los acreedores se anticipan y
desembolsan menos para financiar un proyecto.

44

Costos de agencia y Modigliani - Miller

In the world of Modigliani and Miller, no account was taken of
agency costs. The size of the pie was taken as given, without

considering whether managers were making it as big as they

could.
For Mr Tirole, the premise behind modern corporate
finance is that corporate insiders need not act in the best
interests of the providers of the funds. lo que
conocemos como conflicto de agencia.

The Economist: Economics focus. Beyond irrelevance.

Why companies' financial structure matters after all

Costos de agencia y Modigliani - Miller

It is only in the past 30 years that economists have started to
explore seriously the implications of these agency
coststhe financial loss to the principal (the
shareholders) due to the abuse of discretion by the
agent (the manager) hired to run the firm.
Mr Tirole starts not with Modigliani and Miller but with Adolph
Berle and Gardiner Means, who in 1932 published a
classic book documenting the separation of the ownership
and control of firms in America.

The Economist: Economics focus. Beyond irrelevance.

Why companies' financial structure matters after all

La deuda y los beneficios de agencia

La deuda reduce la discrecionalidad de los gerentes,

porque stos temen enfrentar situaciones de financial
distress.
Si la empresa tiene un elevado apalancamiento, los
acreedores monitorean ms directamente a los gerentes,
lo que establece un nivel adicional de control (ejemplo:
asamblea de bonistas) al que ya existe con el directorio.
o El mayor monitoreo que hacen los bancos puede
reducir Ke.

47

La deuda y los beneficios de agencia

(cont.)
At its simplest, issuing debt tackles agency problems (but
does
not resolve them fully) because a bond legally

obliges
managers to pay interest and repay the sum

borrowed on specified dates.
Equity is much less effective, because it carries no formal
obligation to pay shareholders back.

The Economist: Economics focus. Beyond irrelevance.

Why companies' financial structure matters after all
4

Entonces hasta dnde

endeudarse?

Estructura ptima de capital: The Trade-off Theory

Para bajos niveles de endeudamiento, el riesgo de
incumplimiento es reducido, y el valor de la empresa
sube.
Conforme se elevan el apalancamiento y la probabilidad
de incumplimiento, el valor de la empresa se reduce.
La gerencia debe elevar el endeudamiento hasta el
punto en el que el beneficio marginal del escudo
tributario se compensa con la mayor probabilidad de
incurrir en costos de financial distress.

49

Estructura ptima de capital Trade-off

Theory
Trade-off Theory y los costos y beneficios de agencia
La frmula del valor de una empresa pasa a ser:

V L = V U + PV (Interest Tax Shield) PV (Financial Distress Costs)

PV (Agency Costs of Debt)+PV (Agency Benefits of Debt)
Por tanto, existe un trade-off de incrementar la deuda.

50

Valor de la empresa y estructura de

capital

51

Estructura ptima de capital - APV

APV: adjusted present value.
Similar a Trade-off Theory.
El valor de la empresa apalancada (VL) es igual al valor
de la empresa sin deuda (Vu) ms el valor actual del
ahorro de impuestos (DT) menos los costes del
apalancamiento:
VL = D+E = Vu + DT - VA(costes del apalancamiento) (*)

(*) (ver ejemplo de estimacin en Pablo Fernndez, Estructura ptima de capital y estructura
de varias empresas)
52

Apalancamiento y estructura de capital

1. Relevancia
2. Apalancamiento
3. Estructura de capital: Modigliani y Miller
4. Estructura de capital bajo otros supuestos
5. Otros tpicos relevantes
6. Conclusiones

5
3

Otros tpicos relevantes

Rol de las clasificaciones de riesgo de crdito y su
impacto sobre el costo de la deuda y el control del
apalancamiento.
Factores de carcter pas o regionales que afectan el nivel
ptimo de apalancamiento y la vida media de la deuda.
Evaluacin de la estructura de capital.
Estructuras de capital en Per.

Ratings y costo de financiamiento

Bond Ratings by Moodys, Standard & Poors, and Fitch

Highest quality
High quality
Upper medium grade
Medium grade
Speculative
Highly speculative
Substantial risk
Extremely speculative
Possibly in default
Default

Moodys
Aaa
Aa
A
Baa
Ba
B
Caa
Ca
C

Standard &
Poors
AAA
AA
A
BBB
BB
B
CCC


D

Fitch
AAA
AA
A
BBB
BB
B
CCC


DDD-
D

Investment grade

Speculative grade

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Criterios de asignacin de ratings

Moodys: Global protein and agriculture industry

56

Factores especficos por pas

57

Factores especficos por pas

58

Desviacin de la estructura objetivo

Tomar en cuenta la posibilidad de hallar diferencias:
Los valores de mercado de las acciones y de la deuda
cambian diariamente.
Las condiciones de mercado que pueden llevar a preferir
una fuente a otro (por ejemplo, bajas tasas de inters)
Coyunturas que hacen inviable o demasiado costoso
tomar capital
Comisiones de bancos de inversin que estructuran
financiamientos y que hacen poco eficiente el levantar
fondos por montos menores

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Estructuras de capital en Per

Sobre o sub-apalancadas
Qu debe ocurrir en el mediano plazo con el ratio D/E y
con la porcin de largo plazo de la deuda?

Apalancamiento y estructura de capital

1. Relevancia
2. Apalancamiento
3. Estructura de capital: Modigliani y Miller
4. Estructura de capital bajo otros supuestos
5. Otros tpicos relevantes
6. Conclusiones

6
1

A modo de conclusin
1. El gerente financiero tiene un rol muy importante en la
determinacin del valor de la empresa, a partir de la
definicin de D / E.
2. La negociacin de las condiciones de financiacin es
fundamental para la flexibilidad financiera y el WACC de la
empresa.
3. Asimismo, su participacin en la determinacin de la
estructura de costos (fijos y variables) impacta sobre la
volatilidad de las utilidades y del ROE.

A modo de conclusin (cont.)

4. Es complejo establecer el ratio ptimo D / E y mantenerse
en el nivel objetivo.
5. El permanente monitoreo del nivel de D / E es clave para el
objetivo de maximizacin del valor.
6. La comparacin con otras compaas del sector y la
revisin de los criterios que aplican las agencias de rating,
resultan fundamentales para la gestin.
7. Por ltimo, la gestin de D / E de una multinacional se
dificulta por la disparidad de condiciones para tomar fondos
va deuda o equity entre los pases en los que opera.
6