e

TUL

10

EL PRESUPUESTO DE-CAPiTAl
EN 11 PRCTICA
OBJETIVOS
1. Describir el papel determinante de las opciones de presupuesto de capital, y los costos de
oportunidad que pueden crear, en
la valuacin correcta de proyectos de presupuesto de capital.
Tales opciones incluyen las de
fijacin de precio, inversin futura, abandono y aplazamiento.
2. Explicar los escollos del racionamiento de capital "duro" y
citar los beneficios del racionamiento de capital "blando" como
herramienta para planear y controlar el presupuesto de capital
de una compaa.
3. Describir la prctica de la
elaboracin del presupuesto de
capital, incluidas importantes
consideraciones prcticas que
son difciles de cuantificar, como
el papel de la responsabilidad
e incentivos gerenciales.
4. Explicar por qu un conjunto
de reglas mecnicas sencillas no
puede hacer que se gane consistentemente en situaciones de negocios complejas y competitivas.
5. Reconocer las interacciones
de proyectos y opciones del presupuesto de capital y aplicar los
principios de las finanzas a las
decisiones de presupuesto de
capital.

al!

..

"

Los principios y tcnicas de elaboracin de presupuesto de capital que hemos

aprendido hasta aqu constituyen un marco excelente, ,pero no queremos que
piense que las decisiones de presupuesto de capital son mecniCas y directas.
Las realidades prcticas introducen complejidades que pueden hacer que la
toma de decisiones de presupuesto de capital sea un reto intelectual.
Por ejemplo, el principio de que las opciones son valiosas es sencillo,
pero puede ser difcil aplicarlo a la valuacin de un proyecto de presupuesto
de capital. Asimismo, los costos de oportunidad desempean un papel muy
importante en la determinacin del valor de un proyecto, pero primero hay
que identificarlos. En este captulo sugerinos lugares donde se pueden buscar
opciones y costos de oportunidad causados por la interaccin entre las operaciones existentes y los proyectos nuevos.
Otra clase de interaccin entre proyectos se origina en_el raciQnamiento
de capital. El racionamiento de capital limita los gastos de una"compaa,
como poner un tope a la cantidad que se puede invertir en proyecto~ este ao.
Por un lado, tales lmites pueden parecer malos, porque podran eliminar
proyectos con VPN positivo. Por el otro lado, hay buenas razones para fijar
tales lmites, y lo que se conoce como racionamiento de capital "blando"
puede ser una herramienta prctica para planear y coor<lptar el presupuesto
de capital de una compaa. Controlar la responsabilidad gerencial y los ~
incentivos son otras dos herramientas tiles para manejar las decisiones de
presupuesto de "Capital de una compaa.
El captulo termina con un anlisis de consideraciones prcticas adicionales en l proceso de elai:>oraCin del presupuesto de capital. Examinaremos
varios factores que pueden ser sutiles~ difciles de manejar en la prctica. Po, .
ltimo, presentaremos un panoramil general, con recordatorios prcticos de
la importancia de los principios de las finanzas: "

EL PRESUPUESTO DE CAPITAL Y LOS PRINC.IPIOS DE LAS FINANZAS

Opciones: Reconozca el valor de las opciones, como las de expandir, aplazar o abandonar
un proyecto de presupuesto de capital.
Transacciones bipartitas: Considere por qu la otra parte de una transaccin est dispuesta
a participar.
Seales: Considere el comportamiento y los productos de sus competidores.
Ideas valiosas: Busque nuevas ideas en las que basar proyectos de presupuesto de capital
que creen valor.
Ventaja comparativa: Busque proyectos de presupuesto de capital que utilicen la ventaja
comparativa de la compaa para agregar valor.
Beneficios incrementales: Identifique y estime los flujos de efectivo incrementales futuros
esperados.
Balance riesgo-rendimiento: Considere el riesgo del proyecto de presupuesto de capital al
determinar el costo de capital del proyecto, que es su rendimiento requerido.
Valor del dinero en el tiempo: Mida el valor que el proyecto de presupuesto de capital
crear: su VPN.

313
-.

3B4

PARTE TRES Prlsupmtl di clpltll: Isl,.lcln astrltglca di IctlvlS

UNA PRO,PUESTA DE E~PANSIN DE CAPACIDAD:

LA OPCION DE FIJACION DE PRECIOS
Recuerda la propuesta de la mquina empacadora de la Rocky Mountain Chemical Corporation,
que analizamos en el captulo 9? Bueno, supongamos que adems de la propuesta de la nueva mquina empacadora, RMC est considerando otros proyectos. Si se implementan, esos proyectos
se financiaran con fondos de una nueva emisin de bonos que RMC hizo a principios del mes.
Un proyecto es una expansin de la capacidad de produccin de RMC para un producto de
consumo que fabrica en su planta de Colorado, un jabn facial especial llamado Smooooth. Este
ao las ventas estn rebasando significativamente las del ao anterior y actualmente han llegado al
tope de la capacidad de planta de 10 millones de pastillas al ao. Las ventas del ao prximo podran rebasar los 11 millones de pastillas si RMC tuviera la capacidad para producir tanto jabn.
Adems, la gerencia estima que si RMC gastara otros $500,000 al ao en publicidad durante cada
uno de los prximos tres aos, las ventas subiran a 12 millones de pastillas el prximo ao, a 13
millones el ao siguiente y a 14.5 millones anuales posteriormente en el futuro previsible.
La propuesta que se est considerando es aumentar la capacidad de produccin de jabn
Smooooth de RMC en un 65 %. Se espera que los egresos iniciales antes de impuestos para el
proyecto asciendan a $1.85 millones. De esta cantidad, $50,000 seran un aumento en el capital de
trabajo. Los costos capitalizados de espacio y equipo seran de $1.45 millones, los costos de instalacin que tendran que capitalizarse seran de $250,000 y los costos asociados a la instalacin,
que podran manejarse como gastos inmediatos, seran de $100,000.
Esta ltima cantidad podra manejarse como gastos inmediatos porque se derivara de la
reasignacin temporal de empleados existentes. 1 Los gastos capitalizados se depreciaran en lnea
recta hasta un valor en libros de cero a lo largo de ocho aos. Sin embargo, se espera que las instalaciones adicionales estarn en capacidad de producir durante diez aos si se realiza una renovacin
sustancial del equipo al trmino del sexto ao. Se espera que la renovacin cueste $200,000 y se
manejar como gastos (en lugar de capitalizarse) cuando se efecte. Por lo tanto, la depreciacin
sera de $212,500 al ao (= [1.45 + 0.25]/8), durante los primeros ocho aos y de cero durante los
dos ltimos aos del proyecto. El valor de salvamento del equipo nuevo (valor como chatarra menos
el costo de retiro y limpieza) sera de cero al trmino de los diez aos.
El precio al mayoreo de Smooooth es de $0.612 por pastilla, y el costo de produccin variable
es de $0.387 por pastilla. Por lo tanto, RMC gana un margen de contribucin de $0.225 por pastilla
de Smooooth. Los 4.5 millones de pastillas adicionales que se venderan en los aos 3 a 10 generaran entonces un incremento de $1 ,012,500 (= [0.225]4.5 millones), en ingresos menos gastos cada
ao. El incremento para los aos 1 y 2 sera de $450,000 y $675,000, respectivamente. La tasa de
impuesto marginal de RMC es del 40%, y el rendimiento requerido del proyecto es del 16%. Qu
VPN tiene el proyecto?
En la tabla 10.1 se muestra el clculo del VPN para la expansin propuesta. Observe una
vez ms que los cargos por financiamiento no aparecen explcitamente en ningn punto del anlisis, aunque sabemos que los fondos incrementales para el proyecto provendrn de la reciente
emisin de bonos de RMC. Los costos de oportunidad del financiamiento forman parte del rendimiento requerido del proyecto. El VPN es de $342,266. Por prueba y error, se determina que la
TlR es de aproximadamente el 19.7%, cifra que excede el rendimiento requerido del 16%. Por ltimo, puesto que el VPN es positivo, el ndice de rentabilidad tambin es positivo e igual a 1.189
(= 1 + 342,266/[1,700,000 + 60,000 + 50,000]).
En este punto, sera fcil decir: "Hagmoslo!" Sin embargo, aunque el proyecto se ve bien
hasta ahora, hemos omitido una opcin importante en nuestro anlisis.

1Aunque a estos empleados de todos modos se les pagar, sus sueldos se convierten en un costo de oportunidad si el
proyecto se emprende. Esto se debe a que la compaa perder el trabajo que esos empleados realizaran normalmente
mientras colaboran con el proceso de instalacin. Este fenmeno tambin puede presentarse en relacin con el tiempo
de los gerentes.

CAPTULO DIEZ El PI'ISUPIISII ~I CIPItII In lI Pl'CIICI

TABLA 10.1
Clculo del VPN para la expansin en la capacidad de produccin de Smooooth
TIEMPO
O
O
O
1-3
1-8

1
2
3-10
6

PARTIDA
Costo de instalacin
Yequipo capitalizado
Costo de instalacin
manejado como gastos
Cambio en el capital
de trabajo neto
Gastos adicionales
en publicidad
Depreciacin
Cambio en ingresos
menos gastos
Cambio en ingresos
menos gastos
Cambio en ingresos
menos gastos
Gasto de renovacin

FEAI
-1,700,000

-1,700,000

-1

-1

-100,000
-50,000

-60,000
Incluido en 1
-50,000

-CTN

-CTN

-500,000/ao

50,000

-300,000/ao
-(1- nG
85,000/ao
TD
270,000/ao
(1 - n(V - Mi)
405,000/ao
(1- n(V - G)
607,500/ao
(1 - n(V - G)
-120,000
-(1- nG
50,000

CTN

CTN

-G '

O
450,000/ao
V - G

675,000/ao
V-G

1,012,500/ao
V-G

-200,000
-G

Devolucin de capital
de trabajo neto

FEDI

VP AL 16%
-1,700,000
-60,000
-50,000
-673,767
369,205
232,759
300,981
1,961,007
-49,253
11,334
VPN =$342,266

La opcin de fijacin de precio

Lo que no consideramos en nuestro clculo del VPN es la opcin de aumentar el precio al mayoreo
de Smooooth. Esa opcin crea un costo de oportunidad importante.
Qu sucedera si aumentramos el precio en menos de dos centavos, de $0.612 a $0.629 la
pastilla? Si este incremento de precio redujera la demanda del prximo ao a 10.2 millones de pastillas, la capacidad total de la planta actual de 10 millones de pastillas se podra vender al precio ms
alto. Esto sera posible sin salidas de efectivo adicionales!
Con base a las proyecciones de ventas, se espera que la demanda con un precio al mayoreo de
$0.629 exceda las 10 millones de pastillas al ao durante los prximos 10 aos. Con un aumento
de $0.017 sobre el precio actual, RMC tendra ingresos antes de impuestos adicionales de $170,000
al ao (= 0.017[10 millones]). Esto se traduce a un incremento en las utilidades despus de impuestos
de $102,000 al ao (= [1- 0.4]170,000).
As pues, como alternativa al plan de expansin, RMC podra aumentar su precio al mayoreo
y obtener un incremento de $102,000 en su FEDI anual, sin cambios adicionales en sus flujos de
efectivo despus de impuestos. Usted puede verificar que el valor presente de $102,000 anuales durante diez aos al 16%, es de $492,989, que excede los $342,266 del plan de expansin. Por lo tanto,
aunque el plan de expansin es mejor que el statu quo, la alternativa de aumentar el precio es
todava mejor que la expansin.
Digamos que, con base en extensas investigaciones de mercados, RMC determina que la
curva de demanda para el jabn Smooooth es de 2.538 millones/preci0 3 . RMC puede optimar su
precio con base a su capacidad de produccin actual. Para ello se iguala la demanda a la produccin
mxima (lO millones de pastillas), y se despeja el precio, que es de $0.633. ste es el precio ms
alto posible que producir la demanda deseada de 10 millones.
Desde luego, estimar una curva de demanda no es fcil. Es preciso tomar en cuenta muchas
dimensiones, como la sustitucin de otros productos por parte de los clientes y la posibilidad de que
aparezca un producto competidor. Pero a pesar del costo y la dificultad para obtenerlo, un estimado
de la curva de demanda de un producto puede ser muy valioso. En cualquier caso, el anlisis de una

385

388

PARTE TRES Presupuesto da capital: asignacin estratgica de activos

expansin propuesta siempre debe incluir una consideracin de la opcin de fijacin de precio y de
los costos de oportunidad asociados a ella.
Otra cosa que debemos considerar es el costo de capital. El rendimiento requerido del cambio de precio al mayoreo propuesto por RMC probablemente sera menor que el rendimiento requerido para la propuesta de expansin de la capacidad. La razn es que se trata de una alternativa
menos riesgosa. La compaa tendr que comprometer ms costos fijos por concepto de planta y
equipo si implementa la expansin. Si la demanda declinara en el futuro, el precio podra reducirse
en cualquiera de las alternativas, a fin de estimular la demanda. Sin embargo, los costos fijos de la
compaa seran ms altos con la alternativa de expansin. El uso de un costo de capital menor que
el 16% aumentara el VPN de la alternativa de incremento de precio. Analizaremos el costo de
capital en el captulo siguiente.
La flexibilidad en la fijacin de precios de los productos es otra ilustracin de la importancia
de las opciones ocultas y demuestra una vez ms el valor de las opciones. La flexibilidad de precios
es una herramienta muy valiosa. Los fabricantes de automviles han ejercitado esta opcin, popularizando las rebajas por pago al contado como una forma de reduccin de precios para estimular
la demanda. Asimismo, las compaas deben considerar los aumentos de precio entre sus acciones
alternativas. Desde luego, en algunos casos, mantener un precio constante tambin puede redituar
beneficios.

Autoevaluacin
1. Defina la opcin de fijacin de precios y explique por qu puede ser tan valiosa.
2. Explique por qu expandir las instalaciones de produccin implicara un riesgo de negocios ms grande que aumentar el precio del producto.
3. Por qu el costo de capital para un cambio de precio propuesto podra ser menor que
el costo de capital para una expansin de capacidad propuesta?

OPCIONES DE PRESUPUESTO DE CAPITAL

Puede haber muchas opciones ligadas a cualquier inversin que una compaa podra efectuar. En
el ejemplo de expansin que acabamos de dar, vimos el valor de la opcin de fijacin de precio. En el
captulo 9 analizamos la decisin de reemplazo y observamos las opciones que una compaa tiene
en relacin con el reemplazo de equipo. Si no se toma en cuenta una opcin, la compaa podra estar
incurriendo en un costo de oportunidad. Debemos considerar el valor de todas las opciones relacionadas con un proyecto de presupuesto de capital para medir correctamente el VPN del proyecto.
Cunto valen las opciones de presupuesto de capital? Una opcin es el derecho de hacer
algo sin ninguna obligacin de hacerlo. Si la opcin no tiene costo, simplemente se suma al valor del
proyecto. No todas las opciones carecen de costo. Por lo tanto, el VPN de un proyecto se puede expresar como su VPN "bsico" por los flujos de efectivo descontados (FED-VPN), ms el valor de
todas las opciones asociadas al proyecto menos cualquier costo que implique la obtencin o mantenimiento de esas opciones:
VPN = FED-VPN + Valor de opciones - Costo de opciones

(10.1)

Desafortunadamente, no contamos con un modelo de precios para muchas opciones, por lo que
no podemos obtener fcilmente el "valor de opciones" para usarlo en la ecuacin (10.1). No obstante,
es importante entender que la falta de un modelo de precios de opciones cmodo no menoscaba la
importancia de una opcin.
Se ha demostrado que las opciones gerenciales tienen un valor sustancial. Por ejemplo, considere las operaciones de minera. Una compaa minera tiene la opcin de suspender las operaciones
de extraccin en las pocas en que el precio del mineral es demasiado bajo para que la extraccin sea rentable. La compaa puede reiniciar las operaciones cuando los precios del mineral suban
y la extraccin vuelva a ser rentable. Esta opcin incrementa sustancialmente el valor de la mina.

CAPrTULD DIEZ El presupuesto di clpltal en la prctica

387

Las opciones son valiosas, pero existen ciertos problemas asociados a la combinacin de valores de opciones. Cuando se ejercita una opcin de presupuesto de capital, a menudo se descartan otras
opciones. Efectivamente, cuando se ejercita una opcin, otras opciones se eliminan, y simultneamente muchos costos se convierten en costos hundidos. Por ello, la decisin de ejercitar una opcin
debe incluir el valor de todas las acciones alternativas en el anlisis; de lo contrario, una compaa
podra incurrir en un costo de oportunidad por escoger una alternativa que no era la mejor.
A continuacin analizaremos otras tres opciones de presupuesto de capital: (1) oportunidades
de inversin futuras, (2) la opcin de abandono y (3) la opcin de aplazamiento.

Oportunidades de inversin futuras

Las oportunidades de inversin futuras son opciones de identificar posibilidades de inversin
adicionales, ms valiosas, en el futuro como resultado de una inversin actual. Por ejemplo, fabricar
y distribuir un producto ahora crea una red de distribucin y comercializacin. Esto crea la opcin
de vender productos adicionales si llegan a desarrollarse a partir de nuevas ideas valiosas o de una
ventaja comparativa.
Se invierte dinero en investigacin y desarrollo con la esperanza de descubrir una idea nueva
primero. Ser los primeros asegura la opcin de desarrollar la idea para convertirla en un producto,
tcnica de produccin o servicio.
En el captulo 6 presentamos un mtodo de valuacin de acciones por crecimiento de dividendos. Vimos que el factor ms importante para determinar el valor de unas acciones es el componente
de ganancia de capital que se crea reinvirtiendo las ganancias de la compaa. De hecho, los gerentes
a menudo dicen que la mayor parte del valor de un proyecto proviene de sus oportunidades de inversin futuras . Desafortunadamente, debemos subrayar que la medicin exacta de tales oportunidades
puede ser una tarea difcil, si no imposible.

Opcin de inversin futura para Strickland Accounting

OPORTUNIDADES DE
INVERSiN FUTURAS

Las opciones de identificar

ms oportunidades de inversin valiosas en el futuro
que sean resultado de una
inversin actual.

EJEMPLO

Tom StrickIand est considerando la expansin de su despacho de contadores abriendo una oficina
en una pequea poblacin cercana. Tom ha considerado cuidadosamente las ganancias y costos que
su despacho podra generar y determina que no es redituable; el FED-VPN es de -$50,000. No obstante, si invierte ahora, Tom piensa que podra tener una opcin futura de expandirse hacia la prestacin de servicios financieros como planificacin financiera personal y asesora de inversin. Contar
con esta opcin de crecimiento futuro costara a Tom otros $100,000 en costos de personal, licencias
e instalaciones. La opcin de crecimiento hace que la inversin ahora tenga un VPN positivo?
Si ocurre esta oportunidad futura, Tom estima que el valor presente de esta opcin es de
$500,000. Existe una probabilidad del 60% de que ocurra, y una probabilidad del 40% de que la
inversin no valga la pena. As, el valor esperado de la opcin de inversin futura es de $300,000
(= 0.6[500,000]).
Usando la ecuacin (10.1), entonces, el VPN es realmente $150,000:
VPN = FED-VPN + Valor de la opcin - Costo de la opcin =-50,000 + 300,000 - 100,000 =$150,000
Por 10 tanto, la opcin de inversin futura hace que la nueva oficina de contadores sea una inversin atractiva .

La opcin de abandono
Otra opcin que debemos considerar en el presupuesto de capital es la posibilidad de detener un
proyecto antes de 10 planeado. sta es la opcin de abandono. El valor de abandonar un proyecto
es simplemente el VPN de terminar el proyecto vendiendo o deshacindose de sus activos. La regla
de decisin para el abandono es sencilla. Abandonar slo si el valor de abandono es mayor que el
valor presente de los flujos de efectivo futuros sin abandono.
El valor de abandono de un proyecto o activo depende de varias cosas, pero es ms alto cuando
existe un mercado activo de equipo usado. Las marcas genricas y de amplio uso de activos tangibles
tienen mayores probabilidades de contar con tales mercados, como sucede con los automviles y
camiones.

OPCiN DE ABANDONO

La opcin de terminar una inversin antes de lo planeado.

SBB

PARTE TRES Presupuesll .e Clpltll: Isllmll aSlrllllcl di Icllves

Los activos intangibles, como procesos de produccin especiales, patentes y derechos de
autor, tienen menos posibilidades de contar con mercados organizados. Por lo tanto, los activos intangibles generalmente tienen mayores costos de transaccin para encontrar compradores, y son
ms difciles de vender que los activos genricos tangibles. Desde luego, disponer de un activo
intangible casi nunca implica costos de limpieza o eliminacin. Por consiguiente, los activos tangibles altamente especializados sujetos a obsolescencia tecnolgica tienden a tener costos de transaccin an ms altos que los activos intangibles. 2
Ya consideramos la importancia de decidir si continuar desarrollando un proyecto de inversin o no en el captulo 8 cuando tratamos el proceso de elaboracin del presupuesto de capital.
sta no es ms que la opcin de abandono durante la fase de desarrollo de un proyecto. Adems de
su importancia durante el desarrollo, la opcin de abandono debe considerarse peridicamente una
vez que ya est en marcha un proyecto. Es posible que el abandono de una parte de sus operaciones, o incluso de todas, tenga un VPN positivo (teniendo en cuenta que no debemos considerar
los costos hundidos).

Vender o no vender loe 's Diner

El restaurante Joe's Diner ha estado operando desde hace mucho tiempo. Pete lo ha manejado durante los ltimos 18 aos desde que sustituy a su padre, Jack. El mes pasado, Pete fue abordado por una
promotora inmobiliaria en relacin con la venta del local. Diane, la promotora, no quiso decir
exactamente lo que tena en mente, excepto que Pete podra cambiar el restaurante de lugar si quera.
A ella slo le interesaba el terreno. Al trmino de su conversacin, Diane le ofreci a Pete $350,000
por el terreno.
Pete estaba seguro de que el precio era justo; de hecho, era lo ms que poda esperar obtener
por el local en ese momento. Pete pens en mudar el restaurante, pero averigu que no era factible
mover la estructura fsica. Adems, no haba un lugar al que pudiera mudarse que estuviera lo bastante cerca como para conservar la clientela y el buen nombre de Joe's Diner. Si Pete vendiera, no
tendra ms opcin que dejar el negocio.
Pete obtuvo la siguiente informacin para analizar su decisin de vender o no el restaurante:
el precio de venta de $350,000 dejara un monto despus de impuestos de $280,000. El equipo podra venderse en subasta por unos $30,000, sobre lo cual tendra que pagar $5000 por concepto de
impuestos. El edificio requiri renovacin ms o menos cada 10 aos. El costo anual equivalente
(CAE), antes de impuestos de este mantenimiento peridico fue de $24,000, y el CAE despus de
impuestos, incluido el efecto de la depreciacin, fue de $18,000. Los ingresos menos gastos anuales
de operar el restaurante eran de $100,000, y Pete pagaba impuestos con una tasa del 25% sobre esta
cantidad. Pete determin que su rendimiento requerido es del 12%. Una cosa que a Pete casi se le
olvidaba incluir en el anlisis fue el costo de oportunidad de su tiempo.
Un amigo hace poco le ofreci a Pete $35,000 anuales, incluido retiro y otras prestaciones, por
ir a trabajar con l. Pete imagin que no sera exactamente una semana de cuarenta horas, pero que en
promedio sera menos que su semana de trabajo de 55 horas en el restaurante. Con el cambio en las
fuentes de ingresos, el especialista en impuestos de Pete estim que los $35,000 anuales se gravaran
con una tasa del 20%. Por ltimo, Pete haba estado planeando durante mucho tiempo vender el restaurante y retirarse dentro de 12 aos. l estim que el terreno se vendera por el mismo precio entonces que ahora, despus de hacer un ajuste por el efecto de la inflacin.
Con esta informacin, y ayuda de un amigo que haba tomado un curso de finanzas, Pete hizo
el clculo del VPN de abandonar su inversin en el restaurante (tabla 10.2). Observe que los signos

2Las computadoras mainframe en la dcada de 1970 son un ejemplo de equipo altamente especializado sujeto a obsolescencia tecnolgica. Se ofrecieron computadoras mainframe a muchas universidades como obsequio si la universidad
pagaba el costo del retiro y la reinstalacin. Varias universidades cometieron el error de aceptar tales regalos slo para
descubrir que podan haber obtenido una mayor capacidad de cmputo por menos dinero comprando una mquina
nueva! Las corporaciones lo sintieron mucho cuando las universidades comenzaron a rechazar tales obsequios porque la
corporacin no slo tena entonces que pagar el costo de retiro, sino que en algunos casos tambin perda un importante
beneficio fiscal que habra obtenido por hacer un regalo a una organizacin sin fines de lucro.

CAPTULO DIEZ El pl'mpmlD ~I capltll II prcllcl

388

positivo y negativo estn al revs de lo que seran nonnalmente, porque Pete est vendiendo, no emprendiendo, el proyecto.
As pues, el VPN "bsico", el FED-VPN, del abandono era positivo, $53,494. A pesar de esto,
Pete no acept la oferta de Diane. l decidi que disfrutaba de lo que haca ms de lo que disfrutara
al aumentar su riqueza en $53,494.
Queremos hacer hincapi en que sta no fue necesariamente una decisin irracional por parte
de Pete. Para l, los valores no monetarios que reciba por poseer el restaurante excedan los $53,494.
Pete slo dijo que se senta aliviado de que su costo de oportunidad por quedarse con el restaurante no
fuera mayor, porque de alcanzar cierto monto l habra tenido que vender el restaurante, pues los valores no monetarios no habran sido lo suficientemente grandes para superar el costo de oportunidad.
Eplogo: Diane regres dos aos despus y ofreci a Pete $600,000 por el restaurante. l
acept!

En este ejemplo es necesario entender que Pete necesitaba tener un estimado exacto del costo
de oportunidad monetario de seguir con el restaurante para poder tomar una decisin racional acerca de si los valores no monetarios excedan o no ese costo. Los valores no monetarios no carecen
de importancia, pero simplemente es ms correcto incluirlos despus de haber incluido todos los
dems costos que se pueden cuantificar ms fcilmente.

La opcin de aplazamiento
ilustramos la opcin de fijacin de precio al principio del captulo. Otra opcin lgica que debemos
considerar es la opcin de aplazamiento, que es la opcin de posponer, en lugar de cancelar, una
alternativa de expansin. Un aumento de precio ahora, seguido de una expansin en la capacidad
de produccin, publicidad adicional y quiz hasta una disminucin del precio ms adelante, podra
ser superior a un simple aumento de precio ahora. Desde luego, el anlisis puede volverse muy complejo cuando se incluyen tales alternativas adicionales, a causa de la integracin entre las diversas
alternativas.
Nuestra vida personal est llena de decisiones de aplazamiento. Debemos estudiar para un
examen ahora o dejarlo para ms adelante? Debemos tratar de ingresar en un programa de maestra
en administracin de empresas ahora o esperar un tiempo? En los negocios, los tiempos de las inversiones son crticos. Una inversin redituable a veces es ms redituable si se pospone. Las decisiones
de tiempo no son fciles, como ilustra el siguiente ejemplo, que trata de un jugador de baloncesto
universitario que est considerando participar en el reclutamiento profesional antes de completar su
elegibilidad universitaria.

TABLA 10.2
Clculo del VPN de abandonar Joe's Diner

TIEMPO

PARTIDA

FEAI

FEDI

VP AL 12 %

350,000
30,000
24,000/ao

280,000
25,000
18,000/ao

280,000
25,000

~V-~G

-loo,Ooo/ao

-75,000/ao

-179,637

(renunciado)
Sueldos
Venta de terreno
(renunciado)

35,000/ao
-350,000

28,000/ao
-280,000

-71,869

O
O
1-12

Venta de terreno
Venta de equipo
CAE de
construccin
(ahorrado)

1-12
1-12
12

VPN = $53,494

OPCIN DE APLAZAMIENTO La opcin de posponer

un proyecto sin eliminar la

posibilidad de implementarlo.

370

PARTE TRES Presupuesto de capital: aslgmln estratgica de activos

EJEMPLO

Ingreso temprano en el reclutamiento de la NBA

Despus de tres aos de baloncesto universitario, Amell Johnson posee casi todos los rcords
ofensivos de su escuela. Amell est considerando declararse elegible para el reclutamiento de la
NBA (National Basketball Association), y olvidarse de su ltimo ao de universidad. Si se hace
profesional ahora, los agentes le dicen que su probable contrato y el resto de sus ganancias en el
baloncesto tendran un valor presente de unos $10 millones. Qu debe hacer Amell?
Amell necesita comparar los beneficios de hacerse profesional ahora con los beneficios de
aplazarlo un ao. Si espera, habra la posibilidad de conseguir un contrato menos bueno el prximo
ao, en caso de lesionarse. Por otra parte, un ao de ejercicios con pesas y ms experiencia jugando
podran redituarle un contrato ms jugoso.
Muchos prospectos profesionales sopesan los costos y beneficios y estiman que actuar ahora
es preferible al aplazamiento. Otros optan por posponer la entrada al profesionalismo.

Una advertencia acerca de las opciones de presupuesto de capital

En el captulo 8 analizamos diferentes reglas de decisin que se usan para tomar decisiones de presupuesto de capital. En la prctica, es comn que la gente hable de "intuicin" o de conocimientos
especiales que les permiten decir que un proyecto debe emprenderse a pesar de que al parecer no
tiene un VPN positivo. Con frecuencia las opciones son lo que impulsa estas decisiones. Es difcil
cuantificar su valor, as que la estrategia intuitiva a menudo no es ms que hacer algo entre una
conjetura y un estimado de que el proyecto es rentable y darle luz verde. Aunque la estrategia intuitiva no es del todo equivocada, slo debe aplicarse muy de vez en cuando. De lo contrario, el valor
de una o ms opciones vagas puede utilizarse para justificar emprender cualquier proyecto, por
poco rentable que parezca o sea realmente.
Lo mejor es cuantificar el valor adicional que tendran que tener las opciones para justificar
el proyecto. Entonces podr verse si ese valor adicional es razonable.

EJEMPLO

Mercados de seguimiento en Hess, Inc.

Suponga que Hess, Inc., tiene un proyecto con un FED-VPN de -$1 milln, antes de sumar el valor
de una opcin importante al clculo del VPN. Por lo tanto, si esa opcin vale ms de $1 milln, el
proyecto tendr realmente un VPN positivo y deber implementarse.
La opcin que existe para Hess consiste en una probabilidad del 25 % de poder ingresar en
un nuevo mercado dentro de cinco aos. El rendimiento requerido del proyecto es del 20%. Qu
valor futuro debe tener el ingreso en el mercado de seguimiento para que el VPN del proyecto actual sea positi vo?
Para que el valor presente de la opcin exceda $1 milln, el valor futuro esperado (dentro de
cinco aos), debe ser mayor que aproximadamente $2.5 millones (= [1.2]5 1,000,000 = 2,488,320).
Con una posibilidad del 25 % de lograr ingresar en el mercado, debe esperarse que el proyecto futuro dentro de la opcin produzca casi $10 millones (= 0.25[10] + 0.75[0] = 2.5 millones), en VPN
adicional (dentro de cinco aos) para que el proyecto actual tenga un VPN total positivo. Esto podra ser posible ... pero es muchsimo VPN!

Autoevaluacin
1. Por qu es importante considerar todas las opciones conectadas a un proyecto de presupuesto de capital propuesto?
2. Qu relacin hay entre el VPN "bsico" de un proyecto, su FED-VPN, y el valor y
costo de opciones relacionadas con el proyecto?
3. Mencione tres opciones de presupuesto de capital. Descnoalas.
4. Cul es el escollo principal que podra ser el resultado de la existencia de opciones
ocultas?

CAPfTULO DIEZ El presupuesto de capital en la prctica

371

RACIONAMIENTO DE CAPITAL
Como lo implica su nombre, el racionamiento de capital limita (raciona), los gastos de capital de
una compaa. Una compaa puede imponer tales lmites de varias maneras diferentes, pero dos
de ellas se usan ampliamente.
Un mtodo consiste en usar un costo de capital que exceda el rendimiento requerido del
proyecto en, por ejemplo, 3%. Aunque sta es una forma de racionamiento, el uso de una tasa "ms
alta" puede ser sutil, porque en muchos casos no se reconoce explcitamente. A menudo, la gerencia
argumenta sobre una base conservadora, y se suman "unos cuantos puntos", o el nmero se "redondea hacia arriba" cuando se establece un rendimiento requerido. Obviamente, el efecto de incrementar la tasa de descuento es reducir los VPN calculados de los proyectos de presupuesto de capital.
Muchos proyectos que tenan VPN positivo tendrn VPN negativo con la tasa ms alta y por lo tanto
se eliminarn por racionamiento de los gastos de capital planeados de la compaa.

Racionamiento de capital con tasas de descuento artificialmente altas

RACIONAMIENTO
DE CAPITAL Colocar uno

o ms lmites a la cantidad de
inversin nueva emprendida
por una compaa, sea fijando
un rendimiento requerido ms
alto o poniendo un lmite mximo al presupuesto de capital.

, EJEMPLO

Chula Vista Entertainment tiene cinco proyectos de presupuesto de capital que tienen VPN positivos empleando un costo de capital igual al rendimiento requerido. La gerencia quiere elevar el
costo de capital en tres puntos porcentuales e invertir slo en aquellos proyectos que sigan teniendo un VPN positivo con el costo de capital ms alto. Los proyectos y sus VPN se muestran en
la tabla 10.3.
Sin racionar el capital usando un costo de capital ms alto, los cinco proyectos tienen un
VPN positivo y el egreso total para los cinco proyectos es de $4,200,000. Si el costo de capital se
eleva 3%, los proyectos 3 y 5 tienen un VPN negativo y seran rechazados. Rechazar estos proyectos reduce el egreso de capital total en $1,450,000, a $2,750,000 .
Un segundo mtodo de racionamiento de capital es fijar un mximo para partes del presupuesto de capital, o para todo el presupuesto. Por ejemplo, una compaa decide que invertir un
mximo de $1 .2 millones en proyectos nuevos este ao. Este segundo mtodo de racionamiento de
capital es el ms visible, porque se reconoce explcitamente el racionamiento. Parece que es por este
reconocimiento explcito que ste es el mtodo ms ampliamente usado de los dos.

Racionamiento de capital con una restriccin de presupuesto

EJEMPLO

Bayless Enterprises tiene los seis proyectos que se enumeran en la tabla lOA. Los seis proyectos
requieren un egreso total de $1,550,000 si se aceptan todos. Bayless ha decidido invertir slo
$1,000,000, y le gustara implementar el conjunto de proyectos de esta lista que tenga el VPN total
ms alto sin exceder este presupuesto.
Una forma de encontrar el conjunto ptimo de proyectos es enumerar todos los posibles conjuntos de proyectos y tomar el que tenga el VPN total ms alto. Esto puede ser tedioso. Como gua,
se puede usar el IR (ndice de rentabilidad), para tratar de encontrar los mejores proyectos. Recuerde
(contina en la pgina siguiente)

TABLA 10.3
Proyectos de presupuesto de capital de Chula Vista

PROYECTO
1

2
3
4
5

EGRESO INICIAL

VPN AL COSTO
DE CAPITAL

VPN AL COSTO
DE CAPITAL + 3%

$1,000,000
500,000
750,000
1,250,000
700,000

$440,000
105,000
122,000
210,000
66,000

$310,000
50,000
-40,000
110,000
-90,000

812

PARTE TRES Prmpulsll di capllll: Isllml, ISlrllllcl di Icllvos

(Racionamiento de capital con una restriccin de presupuesto contina de la pgina anterior)

que el IR es el valor presente total del proyecto dividido entre el egreso inicial, o uno ms el VPN
dividido entre el egreso inicial. Los IR tambin se muestran en la tabla 10.4, junto con su rango de
IR, del mejor (1) al peor (6).
En casos afortunados, los proyectos con los IR de ms alto rango constituyen el conjunto
ptimo. En este caso, empero, encontrar el conjunto ptimo de proyectos no es tan fcil. Los proyectos A, B, C Y E tienen un egreso total de $900,000 y un VPN total de $271,000. Los proyectos
C, D y E tienen un egreso total de $1,000,000 y un VPN total de $291,000. Los proyectos A, D y E
tienen un egreso total de $950,000 y un VPN de $246,000. Por lo tanto, el conjunto ptimo de
proyectos es C, D y E.

Escollos del racionamiento de capital

Una consecuencia obvia de usar una tasa de descuento ms alta es que en el caso de proyectos convencionales (una salida seguida de una o ms entradas), el VPN del proyecto se subestimar. A algunos gerentes financieros no les molesta este hecho, porque les gusta la idea de que el valor se est
midiendo "conservadoramente". Asimismo, limitar la cantidad total de dinero que se invierte en
proyectos de presupuesto de capital puede verse como conservadora. Sin embargo, este conservadurismo puede crear costos de oportunidad si la compaa pasa por alto proyectos con VPN positivo.
Desafortunadamente, es posible que la gerencia est muy dispuesta a incurrir en este costo de
oportunidad a causa de un costo de agencia. El tema de enriquecimiento C describe la no diversificabilidad del capital humano. sta es la dificultad que la gente tiene para diversificar sus capacidades
y conocimientos nicos (capital humano). Esta dificultad causa una divergencia de incentivos entre
los depositarios y gerentes respecto a la seleccin de proyectos de presupuesto de capital.
Los depositarios mantienen carteras de inversin diversificadas y slo les preocupa el riesgo
no diversificable. En cambio, como el capital humano de los gerentes no est bien diversificado,
los gerentes pueden "arruinarse" si la compaa entra en quiebra, as que a ellos les preocupa el
riesgo total de la compaa (diversificable ms no diversificable).
Como resultado, los gerentes podran querer escoger proyectos de forma conservadora; es
decir, slo aquellos con un margen de seguridad considerable. De este modo, los gerentes reducen
la posibilidad de quiebra, el riesgo total de la compaa y la probabilidad de perder su trabajo.
Cuando los gerentes escogen proyectos de manera conservadora para reducir su riesgo personal,
sus decisiones crean costos de oportunidad, que se suman a los costos de agencia de la compaa.

Racionamiento de capital y eficiencia de los mercados de capital

El racionamiento de capital se ha criticado mucho a causa de la eficiencia de los mercados de capital,
que debera hacer innecesario el racionamiento. En un mercado de capital perfecto, una compaa
siempre podra obtener los fondos necesarios para emprender un proyecto con VPN positivo, porque
el proyecto sera mejor que otras oportunidades del mercado de capital. Por consiguiente, dado que
los mercados de capital existentes son muy eficientes, las compaas simplemente deberan obtener
todos los fondos adicionales que necesitan para emprender todos los proyectos con VPN positivo.
TABLA 10.4
Los seis proyectos de presupuesto de capital de Bayless Enterprises

PROYECTO
A
B

C
D

E
F

EGRESO

VPN

VP

IR

RANGO IR

$250,000
150,000
300,000
500,000
200,000
150,000

$ 75,000
30,000
120,000
125,000
46,000
15,000

$325,000
180,000
420,000
625,000
246,000
165,000

1.30
1.20
1.40
1.25
1.23
1.10

2
5
1
3
4
6

CAPTULO DIEZ El presupulst capltll In II prctlcl

373

En la prctica, empero, las compaas con frecuencia racionan sus gastos de capital. Da la
casualidad que el racionamiento de capital puede tener algunos beneficios prcticos.

Beneficios del racionamiento de capital

El tema de enriquecimiento A identifica tres imperfecciones persistentes de los mercados de capital:
asimemas de impuestos, asimemas de informacin y costos de transaccin. Mostraremos aqu cmo
dos de estas imperfecciones, las asimemas de informacin y los costos de transaccin, pueden
hacer que el racionamiento de capital sea benfico para una compaa.
Para obtener fondos del mercado de capital, una compaa debe convencer a los inversionistas
de que pueden esperar ganar al menos su rendimiento requerido. Sin embargo, recuerde el problema de la seleccin adversa que describimos cuando explicamos el principio de las seales, segn el
cual ofrecer algo en venta enva una seal aparentemente negativa. La seleccin adversa hace que
los inversionistas pregunten: "Si esta inversin es tan buena, por qu la compaa est dispuesta a
que yo participe? Por qu la compaa no quiere guardarse todo el VPN positivo?"
Slo los gerentes conocen la respuesta. Esto crea lo que se denomina informacin asimtrica
entre los inversionistas y la compaa. La informacin asimtrica es una situacin en la que algunos
participantes conocen informacin que otros no conocen. Los inversionistas aumentan su rendimiento requerido para protegerse del riesgo de ser "timados". El rendimiento requerido ms alto reduce
la cantidad de fondos que se obtienen de la venta de nuevos valores a los inversionistas externos.
Como resultado, la compaa debe tener circunstancias especiales para hacer atractiva la venta de
valores nuevos.
Dos de tales circunstancias especiales consisten en una oportunidad de inversin nueva "realmente grandiosa" y un conjunto de operaciones actuales "realmente malo". Los beneficios de las
oportunidades de inversin nuevas realmente grandiosas son obvias, pero examinemos el segundo
caso. Fondos adicionales pueden ayudar a una compaa en problemas de la siguiente manera.
Cuando la gente se entera de que las operaciones actuales de una compaa valen menos que
lo que antes se crea, el valor de mercado de la compaa declina y los inversionistas incurren en una
prdida de valor. Al atraer inversionistas nuevos antes de tal declinacin en el valor de mercado,
los inversionistas existentes se beneficiarn al compartir la prdida de valor, pues la prdida de
valor de los inversionistas existentes ser menor de lo que hubiera sido.
Sin ahondar en esta idea, nuestra breve explicacin deber ayudarle a apreciar la importancia
de los problemas de informacin asimtrica. El racionamiento de capital puede ser benfico porque
es una forma en que una compaa puede controlar los problemas y costos de la informacin asimtrica relacionados con la obtencin de financiamiento adicional para proyectos nuevos.
Los costos de transaccin directos de obtener financiamiento adicional, como los costos de
emisin de bonos nuevos, son otra forma en que el racionamiento de capital puede beneficiar a una
compaa. Al igual que con las consideraciones de informacin asimtrica en los mercados de capital,
examinaremos el impacto de los costos de transaccin detalladamente en captulos posteriores, pero
trataremos de entender un poco el problema aqu porque tiene que ver con el uso del racionamiento
de capital.
En trminos sencillos, el costo de obtener financiamiento adicional es una funcin declinante
de la cantidad de financiamiento nuevo. Es decir, el costo, como un porcentaje de la cantidad de financiamiento nuevo, es ms bajo cuando se obtienen ms fondos . Por ejemplo, los costos de
flotacin totales de $200 millones en bonos podran ser slo el 1% del valor de los nuevos bonos. En
contraste, $10 millones en bonos podran tener costos de flotacin totales del 6% o ms del valor de
los bonos.
Digamos que una compaa tiene un proyecto con un VPN bsico que es positivo, pero no suficientes fondos para ponerlo en prctica. Si los costos de transaccin de obtener los fondos necesarios exceden el VPN del proyecto, el verdadero VPN sera negativo, y el proyecto no sera deseable
despus de todo. Un proceso de racionamiento de capital puede ayudar a eliminar tales situaciones.3

3Podra argumentarse que, en tales casos, la compaa no estara racionando realmente el capital; simplemente estara midiendo el VPN del proyecto con mayor exactitud incluyendo todos los costos, entre ellos los de obtener el financiamiento necesario. En la prctica, empero, el proceso se vera como racionamiento de capital.

INFORMACIN ASIM-

TRICA Informacin que algunos participantes conocen

pero no otros.

374

PARTE TRES Pl'lSlIpmto da capital: asllmlll Ist!'atllca di activos

Otra imperfeccin del mercado que puede hacer benfico el racionamiento de capital se presenta en los mercados de mano de obra, no de capital. Cuando una compaa invierte, necesita un
gerente para el proyecto. Los gerentes existentes a menudo pueden encargarse de proyectos pequeos adicionales sin demasiada dificultad. En cambio, un proyecto nuevo grande podra requerir
conocimientos gerenciales ms all de los que el personal existente de la compaa puede aportar. 4
Aunque una compaa podra confiar en la alta calidad de sus empleados actuales, no puede estar
tan segura de poder contratar empleados similares as como as.
Muchos empleados actuales han sido capacitados ampliamente y han madurado dentro de sus
puestos actuales. Otros no fueron promovidos porque no estaban tan calificados. Una vez ms, igual
que entre los inversionistas y los gerentes de la compaa, existe una asimetra de informacin entre
la compaa y los posibles empleados nuevos que podran contratarse para que la compaa pueda
emprender un proyecto con VPN positivo. Esa asimetra de informacin causa un incremento en
los costos de transaccin asociados a la implementacin del proyecto propuesto y reduce el VPN.
Al igual que con los costos de transaccin del mercado de capital, un proceso de racionamiento de
capital permite incluir costos que de otra manera no se tendran en cuenta, y medir con mayor
exactitud el VPN del proyecto.

El racionamiento de capital en perspectiva

Los costos de agencia crean escollos para el uso del racionamiento de capital. Sin embargo, otras imperfecciones del mercado pueden hacer que el racionamiento de capital sea benfico. Sospechamos
que ambos factores contribuyen al hecho de que casi todas las compaas practiquen algn tipo de
proceso de racionamiento de capital.
Profundizaremos en esto ms adelante en el captulo y mostraremos cmo el racionamiento
de capital tambin puede ser benfico en la planificacin y control de gastos de capital.

Autoevaluacin
1. Qu es el racionamiento de capital?
2. Mencione dos mtodos que las compaas usan para imponer el racionamiento de capital. Cul mtodo se usa ms ampliamente?
3. Explique cmo el ndice de rentabilidad puede ser una herramienta til para identificar
los mejores proyectos cuando se practica el racionamiento de capital.
4. Mencione algunos escollos del racionamiento de capital.
S. Explique por qu el racionamiento de capital sera innecesario en un entorno de mercado de capital perfecto.
6. El racionamiento de capital tiene algn beneficio prctico? Explique.

ADMINISTRACiN DEL PRESUPUESTO DE CAPITAL DE LA COMPAA

Ya antes explicamos la opcin de abandono, y sealamos que las decisiones de reemplazo a menudo
ofrecen oportunidades naturales para considerar el abandono. Sin embargo, 10 ms probable es que
la opcin de abandono deba considerarse en relacin con las operaciones actuales de una compaa
de forma ms frecuente y sistemtica, y no simplemente cuando se est considerando una decisin de
reemplazo.
Tambin dijimos antes que el racionamiento de capital puede crear costos de oportunidad si
hace que la compaa pase por alto proyectos con VPN positivo. Esto puede ser todava ms importante si los proyectos descartados son ms valiosos que las operaciones actuales de la compaa. Este
costo de oportunidad puede controlarse mediante el uso efectivo de la opcin de abandono. La compaa puede abandonar operaciones actuales menos redituables y usar los fondos as liberados para
4Desde luego, podran asignarse empleados nuevos a las operaciones actuales para pemtir a empleados existentes manejar las operaciones nuevas . No obstante, sea cul sea la distribucin de obligaciones, la compaa deber contratar
gerentes calificados adicionales.

CAPITULO DIEZ El pmapIIstD capital en la prctlca

375

incrementar su presupuesto de capital (racionado), y poner en prctica ms proyectos nuevos con

VPN positivo.
Como puede verse, existe una interaccin importante entre el racionamiento de capital y el
abandono. De hecho, hay muchas interacciones entre el racionamiento de capital y las diversas opciones de flexibilidad de precios y de reemplazo, aplazamiento, aceleracin o abandono de proyectos.
Estas interacciones conducen a la idea de un horizonte de planificacin, donde el racionamiento de
capital se puede usar como herramienta para manejar las interacciones entre las decisiones de inversin y de financiamiento de una compaa. Por ejemplo, el racionamiento de capital este ao puede
asegurar la disponibilidad de fondos para un proyecto que se planea implementar el ao prximo.
Los planes pueden cambiar por cualquier cantidad de razones. Por ejemplo, un competidor
podra eliminar el atractivo de un proyecto al modificar un precio o introducir un producto nuevo.
Aunque la planificacin no puede garantizar un resultado excelente, puede mejorar el valor esperado
del resultado. Por lo tanto, la planificacin es crtica para una buena administracin financiera.

El racionamiento de capital como herramienta de planificacin

El racionamiento de capital puede ser de dos tipos. El racionamiento de capital "duro" se refiere
a la forma en que se ve el gasto total mximo, e implica que bajo ninguna circunstancia puede excederse el mximo. Cuando un conjunto de proyectos tiene un atractivo especial, la gerencia podra decidir exceder el lmite de egreso de capital que ella misma impuso. De hecho, las compaas
a menudo establecen una condicin llamada racionamiento de capital "blando": la compaa establece un objetivo para su total de egresos de capital, pero dependiendo de qu tan deseables sean
los proyectos y de la condicin de la compaa en el momento en que se tomen realmente las decisiones, la compaa podra gastar ms o menos en relacin con ese objetivo.
Una compaa puede tener una buena idea de los equilibrios que implican proyectos alternativos empleando anlisis de sensibilidad, que implica variar el lmite de inversin mxima. Por ejemplo, una compaa podra determinar que un pequeo aumento en la inversin total le permitira
poner en prctica el siguiente proyecto ms deseable, lo cual la gerencia podra considerar como un
equilibrio conveniente. El software para computadora es muy til para el racionamiento de capital
blando y el anlisis de sensibilidad. Una vez formulado el problema, se puede usar la computadora
para obtener fcilmente soluciones alternativas con slo modificar los valores de las restricciones.

Autoridad y responsabilidad gerencial

La toma de decisiones correcta requiere cooperacin. Esto tambin se cumple para la elaboracin del
presupuesto de capital. Las relaciones interpersonales pueden desempear un papel clave. Las enemistades entre personas y/o divisiones perjudican a la compaa. Obviamente, la gente dentro de la
misma rea funcional, digamos investigacin de mercados, debe poder colaborar con xito. Adems,
la cooperacin entre los diversos niveles de toma de decisiones desempea un papel crtico.
La buenas decisiones de presupuesto de capital tambin requieren que miembros de diferentes
reas funcionales trabajen juntos con xito. Por ejemplo, investigacin de mercados y finanzas deben
intercambiar informacin para estimar los flujos de efectivo de los proyectos. Los procedimientos
que confieren autoridad por rea y monto, con una jerarqua de montos, estn diseados para minimizar los problemas entre individuos, niveles y reas . Desafortunadamente, aunque tales procedimientos en general ofrecen una ganancia neta al reducir o eliminar ciertas clases de problemas,
podran crear otras.
En el captulo 8 describimos un sistema de autoridad presupuestaria tpica en el que un gerente
poda aprobar gastos de capital, pero slo dentro de ciertos lmites. Sin embargo, un gerente puede
desglosar gastos que exceden el lmite en gastos ms pequeos que no requieren una aprobacin adicional, distribuirlos en el tiempo, o ambas cosas. De este modo, un gerente puede poner en prctica
un proyecto sin tener que obtener la aprobacin de un nivel de toma de decisiones ms alto.
Podra parecer extremo, pero se han citado casos en los que una divisin de una corporacin
construy y equip toda una planta nueva empleando rdenes de gastos de planta. En un caso as,
la oficina central descubri la nueva planta slo despus de que sus gerentes presentaron una solicitud de egreso para una chimenea. Esto fue necesario porque no pudieron idear una forma de dividir un componente clave del gasto de la chimenea en cantidades ms pequeas.

RACIONAMIENTO DE
CAPITAL "DURO"

Racionamiento de capital
estricto que no contempla
circunstancias en las que las
restricciones puedan violarse.
RACIONAMIENTO DE
CAPITAL "BLANDO"

Racionamiento de capital
que contempla ciertas circunstancias en las que las restricciones pueden violarse o
incluso verse como objetivos
ms que como restricciones
absolutas.

378

PARTE TRES PPllapllltl ~. clpltll: 1IIIIIClllltPltllcI ~I Ictlm

El problema que este ejemplo ilustra, es que la divisin pensaba que la compaa necesitaba
la nueva planta pero senta que la oficina central corporativa rechazara el proyecto. En esencia, la
divisin senta que saba ms que la oficina central. Los gerentes de divisin probablemente pensaron que los gerentes en el nivel corporativo carecan del punto de vista prctico. Tal vez hayan
tenido razn, pero con igual facilidad podran haber estado equivocados. La responsabilidad de esa
decisin no era suya. El punto de vista del nivel de divisin no abarca la amplitud de la autoridad
de toma de decisiones del nivel superior.
Este ejemplo ilustra un colapso drstico del sistema de autoridad y responsabilidad. La responsabilidad de la divisin era comunicar su punto de vista a los niveles ms altos. La oficina central
tena la responsabilidad de tratar de entender ese punto de vista, sopesarlo junto con otra informacin, y decidir cul era el mejor curso de accin.
En el otro extremo, hacer que la alta gerencia revise todas las decisiones podra llevar al absurdo caso en que el CEO tiene que aprobar la compra de un lpiz hecha por un representante de
ventas. En esencia, la autoridad presupuestaria se disea con miras a reducir los costos de transaccin. Bajar el nivel de autoridad de toma de decisiones dentro de una compaa podra reducir el
costo neto de tomar decisiones, lo que incluye el costo de oportunidad del retardo cuando el tiempo
es crtico.
Los problemas que acabamos de citar subrayan la necesidad de equilibrar la autoridad de
toma de decisiones y los costos de transaccin. A pesar de stos y otros problemas que pueden presentarse, recuerde que en el captulo 8 vimos que las mltiples capas de autoridad de toma de decisiones tienen una funcin de monitoreo que puede reducir los costos de agencia. Las mltiples
capas y divisiones de autoridad dificultan la colusin de los empleados, y es menos probable que
los empleados realicen acciones egostas a expensas de los depositarios. Por lo tanto, las mltiples
capas podran reducir los costos de agencia e intervenir en la seleccin de la autoridad de toma de
decisiones para cada nivel de la compaa.
En la prctica, los procedimientos bosquejados en los captulos 8 y 9, junto con empleados inteligentes y honestos que usan al mximo sus capacidades, permiten enfrentar las complejidades que se presentan en la prctica y, en general, producir decisiones de presupuesto de capital
sensatas.

Incentivos gerenciales y evaluacin del desempeo

El racionamiento de capital puede ofrecer oportunidades adicionales para que los gerentes se comporten de manera egosta, aumentando as los costos de agencia de la compaa. Esto destaca una
vez ms el valor de los incentivos gerenciales que reducen los costos de agencia.
Un ejemplo tpico de bajos incentivos es el caso en el que los gerentes se evalan con base al
rendimiento que la compaa o la divisin obtiene sobre el valor en libros de los activos. Esta tasa
a menudo se denomina rendimiento de la inversin (RDI). Recuerde que el RDI tiene varias
definiciones distintas. As pues, la definicin de RDI no tiene una relacin consistente con el VPN,
y no mide el xito de los gerentes en escoger proyectos que crean valor.
Cuando los gerentes se evalan y recompensan segn una medida del desempeo, la conducta egosta los lleva a emprender acciones que aumenten esa medida. Por consiguiente, es importante escoger medidas del desempeo que sean congruentes con las metas de la compaa. De
lo contrario, podramos obtener exactamente lo que pedimos, aunque eso no sea para nada lo que
queramos!

Post-auditoras
Como vimos en el captulo 8, una post-auditora es un conjunto de procedimientos para evaluar
una decisin de presupuesto de capital a posteriori. Las post-auditoras son valiosas, pero debemos
ser cautelosos porque tambin pueden presentar retos prcticos y deben llevarse a cabo con cuidado.
A veces los costos de oportunidad de alternativas y opciones descartadas simplemente son imposibles de medir. Tambin, usar visin retrospectiva para evaluar la visin previsiva no es razonable.
Pueden ocurrir resultados que ni siquiera se consideraban posibles. En algunos casos, como en el
siguiente ejemplo, puede ser imposible identificar y medir los flujos de efectivo incrementales que
resultan de una decisin.

CAPITULO DIEZ El prlllpulstD capital In II prctlcl

Exploradores pticos de Kroger

Suponga que Kroger instal exploradores pticos en los mostradores de caja de su tienda de abarrotes hace seis aos. Los exploradores se instalaron por diversas razones. Se argument que mejoraran
drsticamente el control de inventarios de la tienda reduciendo la posibilidad de tener existencias
demasiado bajas o demasiado altas, el tiempo que toma hacer el inventario, y el costo de hacer pedidos. Adems, se esperaba que se mejorara el servicio a los clientes reduciendo el tiempo de cobro
de las compras. Si Kroger est interesado ahora en determinar si instalar los exploradores fue una
buena decisin, qu puede averiguarse con una post-auditora?
Los costos actuales de hacer pedidos e inventarios se pueden comparar con los costos antes
de que se instalaran los exploradores, para medir los ahorros, si los hubo. Tambin, podra ser posible
establecer un ahorro en los costos por la reduccin que se haya logrado en las existencias excesivas.
Sin embargo, estimar las ganancias incrementales asociadas a una reduccin en el nmero de ventas
perdidas a causa de existencias agotadas sera muy difcil en el mejor de los casos.
Un aumento observado en las ventas pudo haberse debido a muchas cosas, como una mejora
en las condiciones generales de la economa. Asimismo, es imposible relacionar el nivel de ventas
con una mejora en el nivel de servicio a los clientes. Aunque Kroger podra encuestar a sus clientes
para medir la mejora en el servicio, supongamos que las ventas totales no han aumentado. No podemos establecer cul habra sido el nivel de las ventas si los exploradores no se hubieran instalado.
Despus de todo, los competidores tambin podran haber instalado exploradores, y la tienda podra
haber experimentado una cada sustancial en las ventas si no hubiera instalado exploradores.
En este caso, simplemente no es posible medir con exactitud las entradas de efectivo incrementales que se generaron al instalar los exploradores pticos. A estas alturas, slo tiene sentido
establecer las condiciones financieras de toda la tienda.

A pesar de los problemas de evaluar una decisin a posteriori, las post-auditoras integradas
por procedimientos de evaluacin sensatos pueden ser tiles y a menudo se realizan en la prctica.
Un procedimiento valioso y comn consiste en evaluar algunos de los estimados de flujos de efectivo
futuros esperados que se hicieron, o todos. Este proceso a menudo est encaminado ms a mejorar
la capacidad de los analistas para pronosticar flujos de efectivo futuros esperados en proyectos
actuales y futuros que a evaluar el desempeo de los analistas. Algunos analistas tienen sesgos relativamente consistentes en sus estimados (sean optimistas y altos, o pesimistas y bajos). Podra ser
posible corregir tal sesgo con el tiempo mediante la revisin y evaluacin del trabajo del analista.
Una segunda forma de post-auditora consiste en determinar el valor de abandonar contra el
de seguir operando, de todo un proyecto. A menudo, como en el ejemplo de los exploradores pticos,
determinar el valor de toda la operacin es el nico mtodo razonable para evaluar un proyecto.
Sin embargo, aunque esto podra determinar el valor actual del proyecto, no indica si una decisin
en particular fue buena o mala. El valor actual es una medida del resultado de todo el conjunto de
decisiones anteriores, pero ese resultado poda deberse ms a la mala o buena suerte que a la mala
o buena toma de decisiones.

El enfoque del presupuesto de capital

El enfoque del presupuesto de capita1/VPN es una herramienta til para la toma de decisiones; se basa
en tcnicas y principios slidos. No obstante, las realidades prcticas pueden complicar considerablemente su uso. En la prctica, puede haber mucho "juego" en el proceso de toma de decisiones,
pero es importante contar con un sistema que tenga una base racional que gue nuestras decisiones. De
lo contrario, los gerentes podran justificar decisiones egostas con suficientes "factores subjetivos".
Recuerde nuestra advertencia acerca de este problema cuando analizamos el valor que las opciones
aaden al FED-VPN de un proyecto.
No se deje convencer por argumentos de este tipo: "Puesto que estimar y planear son actividades complejas, difciles e inciertas, a fin de cuentas todas las decisiones son subjetivas. Por lo
tanto, debemos olvidarnos de todo el anlisis complejo y simplemente actuar segn lo que parezca
mejor a ojo." Aunque la primera afirmacin es verdad, la conclusin no se sigue. Una decisin

377

EJEMPLO

378

PARTE TRES Pl'mpmto da capital: aslgmln Istratglca da activos

ciertamente es ms fcil de tomar si no es ms que el resultado de lanzar una moneda o de usar la
intuicin, pero esto puede llevar al desastre.
Si vale la pena considerar una decisin, y puede mejorarse si se cuenta con ms informacin,
debemos recabar el conjunto de informacin ms redituable y tomar la decisin con base en esa
informacin. A veces la informacin ms redituable es la que ya se tiene. En tales casos, debe escogerse la alternativa ptima con base en esa informacin. Sin embargo, hay muchos casos en que
reunir informacin adicional es un mtodo redituable para tomar una mejor decisin, aun si la informacin no es perfecta.
Recuerde, si las decisiones de presupuesto de capital fueran triviales, no habra muchas razones
para estudiar el proceso. Plantear el anlisis y la decisin correctamente mejora el entendimiento y
los juicios subjetivos y los coloca en el contexto correcto. Desde luego, el uso del enfoque del VPN
no nos salva de los efectos de pronsticos inexactos de los flujos de efectivo incrementales, ni de
los efectos del uso del costo de capital equivocado.

Autoevaluacin
1. Qu es el racionamiento de capital duro? En qu se distingue del racionamiento de
capital blando?
2. Se requieren diferentes tcnicas analticas para aplicar los dos tipos de racionamiento
de capital?
3. Por qu el racionamiento de capital blando es una herramienta gerencial til para la
planificacin?
4. De qu sirve tener mltiples capas de autoridad para toma de decisiones dentro de
una compaa?
5. Qu es una post-auditora? Qu utilidad tiene en el presupuesto de capital?

OTROS FACTORES UE SON DIFCILES DE CUANTIFICAR

Ya mencionamos varios factores que son difciles de cuantificar en un anlisis de presupuesto de
capital, como las opciones, la incorporacin de los efectos de la erosin y el realce, la prediccin
de la probabilidad de avances tecnolgicos y la contratacin de gerentes calificados.
Pasar por alto esos factores que crean costos de oportunidad puede hacer que se tomen decisiones incorrectas. Hemos hecho hincapi en la importancia de, al realizar un anlisis incremental,
cuidar que refleje tales factores (cuando son importantes), al tiempo que se evita el doble conteo
y/o la sobreestimacin del impacto de estos factores, sobre todo en lo que respecta a las opciones.
He aqu una lista de algunos otros factores que pueden aumentar o reducir el valor de un
proyecto. En su mayora, estos factores tienen un impacto en el valor del proyecto inferior al de
los ya mencionados.

1. Relaciones de trabajo con los proveedores, que pueden ser buenas o malas. La importancia de
las relaciones interpersonales dentro de una compaa, que ya mencionamos, tambin se extiende a las relaciones con individuos y departamentos de otras compaas. Una persona que
trabaja para un proveedor puede causar un retardo costoso a causa de una enemistad personal.
2. Experiencia y conocimientos especficos sobre un proyecto, o falta de ella, entre los empleados actuales. En nuestro anlisis del racionamiento de capital, subrayamos los problemas de
la asimetra de informacin en los mercados de mano de obra y sealamos la dificultad para
identificar empleados de alta calidad. Cuando es preciso incurrir en costos de transaccin
para identificar y contratar empleados adicionales, estos costos reducen el VPN del proyecto. Asimismo, cuando los empleados existentes tienen alguna experiencia que puede aprovecharse en un proyecto, los costos de transaccin asociados a su implementacin, como los
de capacitacin, son ms bajos, lo que a su vez aumenta el VPN del proyecto.
3. Experiencia con la calidad de las mquinas y/o el servicio de fabricantes especficos. Al igual
que con las relaciones con los proveedores, el buen o mal servicio o disponibilidad de refacciones de un fabricante puede reducir o aumentar los gastos de la compaa. Asimismo,

CAPITULO DIEZ El pPlSUpmtl capltll en II ppctlcl

cuando se sabe que una mquina tiene una relacin "costo/calidad" mejor o peor, esto aumenta
o reduce el VPN del proyecto. Adems, un mejor conocimiento de los gastos que implica usar
una mquina podra hacer ms exactos los pronsticos de flujos de efectivo. Tales conocimientos mejorados son ms probables cuando se trata con mquinas que usan tecnologa
existente, que cuando se trata con mquinas que usan tecnologa innovadora.
La misma advertencia que hicimos acerca de las opciones aplica a los factores anteriores y a
otros similares: en tanto una persona no aporte valores especficos que puedan examinarse minuciosamente, quien proponga un proyecto siempre podr encontrar una lista suficientemente larga
de ventajas vagas que pueden servir para acallar a los oponentes del proyecto. No se deje engaar.
Una lista larga no es un sustituto de un VPN grande!

Autoevaluacin
1. Cite tres factores que puedan tener un efecto importante sobre el VPN de un proyecto
de presupuesto de capital pero que sean difciles de cuantificar.
2. Explique por qu es importante describir exhaustivamente los beneficios que se espera
obtener de un factor que no puede cuantificarse fcilmente. Qu problema presentan las
"ventajas" vagas?

ALGUNOS CONSEJOS PRCTICOS

La toma de decisiones en un mundo complejo es difcil porque ninguna estrategia individual funciona siempre mejor que las dems. Al igual que con la ganancia de rendimientos extraordinarios
en la bolsa de valores, si fuera tan fcil, todo mundo lo estara haciendo ya. En un extremo, el analista-gerente debe recabar toda la informacin pertinente para tomar la decisin ptima. Claro que
en casi todas las situaciones hay ms informacin de la que puede recolectarse, as que con esa estrategia quien tiene que tomar decisiones nunca llegara a tomar una sola.
En el otro extremo , recolectar informacin cuesta dinero y toma tiempo. Por lo tanto, a
fin de minimizar el costo, podramos concluir que el analista-gerente nunca debe recolectar ms
informacin.
De hecho, cualquiera de estas estrategias podra ser la mejor en una situacin especfica, pero
ambas son demasiado extremas como para aplicarse a todas las situaciones. Las soluciones extremas
que incluyen las palabras "siempre" o "nunca", como siempre esperar (o nunca esperar), siempre
adquirir ms informacin (o nunca adquirir ms informacin), son demasiado simplistas para tener
un xito consistente en situaciones complejas. Nuestro consejo es desconfiar de los procedimientos
de toma de decisiones simplistas que se parezcan a medicinas cura-todo, supuestamente apropiadas
para todas las situaciones.
A pesar de la necesidad de ser cautelosos, el enfoque del presupuesto de capitallVPN para
la toma de decisiones que describimos en los captulos 8 y 9 siempre es correcto! El problema es
que seguir el procedimiento a veces es en extremo difcil por diversos factores que lo complican,
como los costos de oportunidad, las opciones, la erosin y el realce. Las herramientas que hemos
descrito ofrecen mtodos para sobrevivir en un entorno en el que no slo es imposible predecir los
resultados futuros, sino que a menudo es imposible describir siquiera los posibles resultados. En
otras palabras, en algunos casos ni siquiera podemos imaginar algunos de los resultados.
Cuando nuestra inversin depende de eventos futuros desconocidos, simplemente hacemos lo
mejor que podemos. Podemos hablar de la posibilidad de un avance tecnolgico, pero con frecuencia
no podemos decir nada acerca de l ms all de algunas afirmaciones generales como que hara obsoleto un producto existente. Tambin, algunos posibles resultados son tan improbables que no afectan
significativamente el anlisis; sin embargo, si llegara a ocurrir uno de ellos, su efecto sera catastrfico. Ya tratamos este fenmeno en el captulo 7 en relacin con las reclamaciones contingentes.
Como dijimos en el captulo 8, no sabemos de ninguna forma de ensear a una persona cmo
generar ideas nuevas. Nuestra capacidad para ensear a una persona a asimilar informacin tambin
es limitada.

878

880

PARTE TRES PrasapllSII .1 clpltll: Isl.IUll IIIPllllcl .1 IcllvlS

Aplicacin de los principios de las finanzas

A pesar de todas las dificultades, es especialmente importante recordar varios principios de las finanzas cuando enfrentamos decisiones de presupuesto de capital.

Ideas Nuevas Valiosas Las decisiones de financiamiento incorrectas pueden destruir una
compaa. Por otra parte, aunque las buenas decisiones de financiamiento pueden contribuir a la
rentabilidad de una compaa, la posibilidad de un xito extraordinario se basa primordialmente en
las decisiones de inversin. Gracias a la eficiencia de los mercados de capital, una administracin
financiera excelente pocas veces hace que una compaa sea extraordinariamente rentable. El principio de las ideas valiosas sigue vigente. La mejor manera de lograr rendimientos extraordinarios
es aprovechar ideas valiosas.
Las ideas nuevas valiosas no estn limitadas necesariamente a productos nuevos. Una idea
nueva valiosa puede tener que ver con muchas dimensiones de la empresa. Una tcnica gerencial
mejorada puede ser valiosa. Ray Kroc utiliz procedimientos gerenciales nuevos valiosos para convertir a McDonald's en una corporacin redituable. l tuvo muchas ideas nuevas adems de su idea
de servir hamburguesas rpidamente. Por ejemplo, McDonald's introdujo la "comida rpida" en un
restaurante familiar, un cambio importante respecto al puesto de hamburguesas "para llevar".
Al mismo tiempo, una compaa debe hacer ajustes por la erosin o el realce. La introduccin
de ideas nuevas en forma de productos, servicios, administracin y/o tecnologa puede erosionar (reducir) el valor de las ideas actuales o incluso hacer que stas pierdan totalmente su valor. Por ejemplo,
cunto valen las mquinas de escribir hoy, en comparacin con lo que valan cuando eran nuevas?
Ventaja comparativa Ms all de las ideas nuevas, una compaa debe buscar formas de
aprovechar sus ventajas comparativas o sus conocimientos actuales. Entre los lugares prometedores
para buscar oportunidades estn el uso de patentes y redes de comercializacin o distribucin.
Eficiencia del mercado En el captulo 6 mostramos cmo pueden averiguarse fcilmente
los valores de bonos y acciones consultando su ltimo precio de operacin. Sin embargo, hemos
sealado que los mercados de activos fsicos no son tan eficientes como los mercados de capital. A
pesar de su menor eficiencia, el precio operado en el mercado de un activo fsico contiene informacin til.
Si no va a confiar en un precio de mercado, deber tener una buena razn para no hacerlo. Esto
es cierto tanto en los mercados de activos fsicos como en los mercados de capital. Desconfe de un
anlisis que asigna a un activo un valor muy diferente de los precios que se observan en un mercado
competitivo. Incluso si el mercado es menos eficiente que los mercados de capital, hay que tener una
o ms buenas razones para decir que es diferente, como una idea nueva o ventaja comparativa.
Cuando existe un mercado para un activo, hay que pensarlo muy bien antes de concluir que un
precio de mercado est "equivocado". Pregntese que valor est aportando usted al activo. Es decir,
en qu ser diferente su uso del activo, para que el activo tenga un valor mayor para usted que para
los dems? Si un activo puede ser utilizado de forma ms rentable por otros porque, por ejemplo, ellos
tienen una patente, probablemente no ser recomendable competir con ellos por el uso de ese activo.
Transacciones bipartitas Por qu la otra parte de la transaccin est dispuesta a venderle a usted el activo o a comprrselo? Por ejemplo, por qu la otra parte est dispuesta a venderle el
activo por menos de lo que usted cree que vale? Recuerde, quienes estn del otro lado de la transaccin estn actuando segn lo que mejor les conviene. Explicar la diferencia le ayudar a entender el
proyecto que est analizando.
Seales Observe a la competencia. Trate de entender su comportamiento. A menudo, aunque
no siempre, su comportamiento contiene informacin. La pregunta es qu informacin contiene?
El comportamiento podran ser simplemente una aplicacin del principio conductista, que puede
dar pie a una mentalidad de "manada". Si usted es el primero en reconocer tal comportamiento,
puede beneficiarse haciendo algo distinto.
Por ltimo, prevea. Emprender un proyecto importante no es tan sencillo como descontar
flujos de efectivo; se requiere gestin. El enfoque del presupuesto de capitallVPN es til para tomar
decisiones. Siempre es correcto. La dificultad radica en estimar correctamente los valores futuros.
El hecho de que esto sea difcil o complejo no justifica tirar el proceso por la ventana y simple-

CAPTULO DIEZ El pmupmta ~. elpltll an II prctica

mente lanzar una moneda. Use la informacin que posee de la mejor manera posible para decidir si
quiere continuar, abandonar o buscar informacin adicional.

Autoevaluacin
1. Qu criterio de decisin del presupuesto de capital siempre es correcto?
2. Cul es la forma ms prometedora de lograr rendimientos extraordinarios?
3. Verdadero o falso? Siempre debemos pensar detenidamente antes de concluir que el
precio de mercado de un activo est equivocado.

RESUMEN
Cuando las empresas estn tomando decisiones de presupuesto de capital en la prctica, factores como
las interacciones de proyectos y opciones de inversin pueden complicar considerablemente el pro..:eso.
No obstante, el proceso de toma de decisiones, basado en maximizar el VPN, ofrece un enfoque para
tomar las mejores decisiones de presupuesto de capital posibles.

Las opciones y los costos de oportunidad que crean desempean un papel muy importante en las
decisiones de presupuesto de capital. Se identificaron las siguientes opciones de presupuesto de
capital: opcin de expansin, opcin de fijacin de precio, opcin de abandono, opcin de aplazamiento, opcin de reemplazo y oportunidades de inversin futuras .
Cuando existen opciones de presupuesto de capital, el VPN de un proyecto es su FED-VPN ms
el valor esperado de las opciones menos el costo de las opciones.
El racionamiento de capital "blando" es un enfoque til para el proceso de planificacin y puede
realizarse con facilidad empleando paquetes de software especializado.
La exploracin de ideas nuevas valiosas y el uso de las ventajas comparativas de la compaa son
las mejores maneras de lograr rendimientos extraordinarios.
Los factores como el nivel de experiencia y conocimientos de los empleados, las relaciones de
trabajo con otras compaas y experiencias anteriores con mquinas y/o servicios, pueden desempear papeles menores pero valiosos en las decisiones de presupuesto de capital.
Observe cmo actan otras personas y compaas: la competencia y quienes estn en el otro lado
de sus transacciones.
Tenga buenas razones para poder obtener un VPN positivo de un proyecto, sobre todo si no interviene una idea innovadora o una ventaja comparativa.
El enfoque que presentamos en este captulo para tomar decisiones de presupuesto de capital
ayuda a estructurar la decisin y puede mejorar nuestro entendimiento de las situaciones complejas, aunque su aplicacin no sea tan sencilla como calcular apresuradamente un VPN.

RESUMEN DE ECUACIONES
(10.l)

VPN =FED-VPN + Valor de opciones - Costo de opciones

ACTIVIDADES DE REPASO DEL CAPTULO

PROBLEMA DE AUTOPRUEBA
1. El nivel de produccin actual de Engranes Adn, S.A. (el engrane original), est limitado por sus
instalaciones de produccin, por lo que Engranes Adn est considerando una expansin de la capacidad de produccin. Puesto que el producto se ha vuelto prcticamente genrico, la compaa no
cuenta con la opcin de aumentar el precio. Hay dos tipos de procesos que se pueden instalar para
la expansin. Un proceso es ms riesgoso que el otro, pero la capacidad de produccin total es la
misma para ambos procesos, lo mismo que el valor esperado de las ventas de engranes adicionales
($1 ,300,000 al ao). La instalacin del proceso A cuesta $1,560,000 y los costos variables del
proceso son de $740,000 al ao. El proceso B cuesta $390,000 por concepto de instalacin y tiene
costos variables de $935,000 al ao. Ambas inversiones se depreciaran en lnea recta hasta un

881

382

PARTE TRES PmDPulsto di capital: ISla.lcln astratllcl da Ictlvos

valor en libros de cero a lo largo de ocho aos, pero ambos tienen una vida til de 10 aos y un valor
de salvamento esperado de cero al trmino de esos 10 aos. El costo de capital para el proceso A
es del 15%. A causa de su menor riesgo, el costo de capital para el proceso B es del 12%. Engranes
Adn tiene una tasa de impuestos marginal del 30%. Cul proyecto deber implementar la compaa, si es que implementa alguno?

SOLUCI6N AL PROBLEMA DE AUTOPRUEBA

1.
Proceso A
Tiempo
O

1-8
1-10
Proceso B
Tiempo
O

1-8
1-10

Partida

FEAI

FEDI

-1,560,000

-1,560,000
58,500
392,000

Depreciacin
V-G

Partida

560,000

FEDI

FEAI

-390,000
Depreciacin
V-G

365,000

VP@ 15%

-1,560,000
262,508
1,967,357
VPN = $669,865
VP@ 12%

-390,000
-390,000
14,625
72,652
255 ,500
1,443,632
VPN = $1,126,284

As que Engranes Adn debe efectuar la expansin empleando el proceso B porque tiene el VPN
ms alto.

PREGUNTAS
1. Cite y analice brevemente seis reas en las que se podran buscar opciones que pudieran estar relacionadas con las oportunidades de presupuesto de capital de una compaa.
2. Defina racionamiento de capital.
3. Contraste los conceptos de racionamiento de capital "duro" y "blando".
4. Cmo puede usarse el racionamiento de capital como herramienta de planificacin gerencial?
5. Por qu podra ser importante revisar y evaluar las decisiones de una compaa (someter a postauditora)? Mencione algunos de los escollos asociados a semejante tarea.
6. Explique brevemente cmo el precio de un producto puede interactuar con la decisin de una
compaa de expandir o no la capacidad de produccin.
7. Por qu la consideracin del valor de abandono podra ser ms importante para una compaa
que efecta racionamiento de capital, que para compaas que simplemente emprenden todos los
proyectos que tienen VPN positivo?
8. Cite y analice brevemente seis factores que puedan ser especialmente difciles de cuantificar para
incluirlos en un clculo de VPN de presupuesto de capital.
9. Responda al comentario siguiente: "Primero nos dicen que el valor de un proyecto es su VPN.
Ahora nos dicen que el valor de un proyecto es su VPN ms el valor de sus opciones menos el costo
de esas opciones. Qu es lo correcto?"
10. Cite y analice brevemente los escollos que podran encontrarse al estimar el valor de oportunidades
de inversin futuras, en el contexto de nuestra advertencia acerca de las opciones de presupuesto de
capital.
11. Explique por qu ninguna estrategia individual funciona siempre en un mundo de negocios complejo y competitivo.
PREGUNTAS DE DESAFO
12. Con base en el principio de las transacciones bipartitas, qu le dira usted a una compaa que
ha "descubierto" un proyecto con VPN positivo grande que requiere comprar los activos de otra
corporacin (porque son necesarios para emprender el proyecto)?
13. Cite un ejemplo de situacin en la que el racionamiento de capital "duro" sera apropiado al menos
durante un tiempo limitado.
14. Suponga que es un gerente que est considerando un proyecto de presupuesto de capital. Ha examinado el proyecto propuesto y, segn toda la informacin pertinente que ha podido hallar, piensa que
conviene emprender el proyecto. Despus de presentar su anlisis, el jefe de la divisin le informa
que no se aprob el financiamiento del proyecto. Analice brevemente las posibles causas de la diferencia entre su opinin del proyecto y la de la alta gerencia.

CAPITULO IIEl El pl'mpmtl clpltll an II prctlcl

15. Hemos dicho que siempre debe considerarse el abandono con respecto a las operaciones actuales
de una compaa. Suponga que una compaa tiene la oportunidad de vender una de sus subsidiarias a la que no le est yendo bien. Por regla general, por qu no sera probable que una compaa
pueda "limitar sus prdidas" vendiendo tales subsidiarias?
16. Cite y analice cuatro factores amplios que puedan hacer que se mida incorrectamente el VPN de
un proyecto de presupuesto de capital.
17. El racionamiento de capital no sera una estrategia maximizadora de la riqueza de los accionistas
en un mercado de capital perfecto. De qu manera las imperfecciones del mercado de capital como
informacin asimtrica y costos de transaccin podran hacer que el racionamiento de capital sea
una herramienta racional?
18. Analice la importancia de la erosin y el realce para una compaa como mM cuando considera
la introduccin de un nuevo producto.
19. Cmo podran los costos de agencia asociados a la separacin de la propiedad y el control contribuir
a una tendencia de las compaas a expandirse en lugar de aumentar los precios de sus productos?

SERIE DE PROBLEMAS A
Al. (Opcin de inversin futura) Usted est evaluando una inversin en un restaurante hind muy
elegante en Wichita Falls. El VPN de la inversin es de -$1 ,500,000. Por un egreso adicional de
$200,000, usted tendr la opcin de aadir restaurantes adicionales en la regin. Si las circunstancias son favorables, lo cual tiene una probabilidad de 0 .5, la opcin de expansin tiene un
VPN de $6 millones. Si las circunstancias son desfavorables (probabilidad de 0.5), la opcin de
expansin tiene un VPN de cero. Calcule el VPN total de la inversin, incluido el costo y el
valor esperado de la opcin de expansin.
A2. (Racionamiento de capital) Considere los proyectos de capital que se muestran en seguida.
Proyecto

Egreso

VPN

VP

ndice de
rentabilidad

$150
300
200

$ 60

$210
405
260

l.40
l.35
1.30

A
B

105
60

Rango
(1

= IR ms alto)
l
2
3

c. Suponga que el presupuesto de capital

a. Si no hay lmite para los egresos de capital, cules proyectos debern aceptarse?
est limitado a $400. Cules proyectos
Determine el egreso total y el VPN total.
debern aceptarse? Determine el egreso
total y el VPN total.
b. Suponga que el presupuesto de capital
est limitado a $450. Cules proyectos
debern aceptarse? Determine el egreso
total y el VPN total.
A3. (Opcin de aplazamiento) Un promotor inmobiliario puede construir un campo de golf ahora o
esperar un ao. Los flujos de efectivo para invertir ahora o posponer la inversin un ao se dan a
continuacin. Si el costo de capital es del 10%, el promotor deber invertir ahora o aplazar la
inversin un ao?
Tiempo

Invertir ahora
Invertir en un ao

-50

10
-55

20
24

20
24

20
24

20
24

20
24

A4. (Abandono) Hace cinco aos, su compaa instal un taller de lubricacin rpida en la avenida
Connolly. Southwest Cellular quisiera comprar el local para convertirlo en una sucursal suya,
y le han hecho una oferta que le dejara a usted $600,000 despus de impuestos. Su rendimiento
requerido es del 12%.
b. Suponga que su flujo de efectivo es de
a. Usted espera un flujo de efectivo de
$75,000 despus de impuestos para cada
$120,000 anuales. Cul sera la oferta
uno de los prximos 10 aos. Debe
mnima que aceptara?
abandonar?
AS. (Racionamiento de capital) Considere los proyectos que se muestran a continuacin (cantidades
en miles de dlares).
Proyecto

Costo inicial
VPN

10
1.l

20
3.6

20
0.8

15
l.6

30
4.0

40
3.0

20
1.4

383

884

PARTE TRES PrmpuastD ~. capltll: Islgml. astratglcl da IctlvDS

c. Si slo dispone de $95,000 para la invera. Calcule el ndice de rentabilidad de cada
sin inicial, qu proyectos deber escoger?
proyecto.
b. Si slo dispone de $115,000 para la inversin inicial, qu proyectos deber escoger?
A6. (Valor de salvamento) Suponga que GAP Corporation est contemplando un proyecto de presupuesto de capital con activos de capital que se depreciarn hasta un valor en libros de $10,000,
pero GAP espera que tengan un valor de salvamento de $18,000. La tasa de impuestos marginal
de GAP es del 34%. Se espera que los gastos de limpieza y eliminacin sean de $1000, y no
habr devolucin de capital de trabajo. Calcule el valor de salvamento neto.
A7. (Problema de presupuesto de capital bsico) La inversin es de $1,000,000, que se deprecia en
lnea recta durante 10 aos hasta un valor de salvamento de cero. Durante su vida de 10 aos, la
inversin generar ventas anuales de $800,000 y gastos operativos en efectivo anuales de
$250,000. Aunque la inversin se depreciar hasta un valor en libros de cero, usted espera
venderla por $200,000 dentro de 10 aos. La tasa de impuesto sobre la renta marginal es del
30% y el costo de capital es del 10%.
a. Calcule el flujo de efectivo neto despus
b. Calcule el valor presente neto de la
de impuestos que espera para cada ao.
inversin.
A8. (Problema de presupuesto de capital bsico) Una inversin de $60,000 se depreciar en lnea
recta durante 10 aos hasta un valor de salvamento de cero. Durante su vida de 10 aos, la inversin generar ventas anuales de $30,000 y gastos operativos en efectivo anuales de $12,000.
Aunque la inversin se depreciar hasta un valor en libros de cero, deber ser posible venderla
por $10,000 dentro de 10 aos. La tasa de impuesto sobre la renta marginal es del 40% y el
costo de capital es del 10%.
b. Calcule el valor presente neto de la
a. Calcule el flujo de efectivo neto despus
de impuestos que espera para cada ao.
inversin.

SERIE DE PROBLEMAS B
B l. (Opcin de inversin futura) Virginia Matteson est considerando una inversin importante en
una nueva tecnologa para su negocio de reclutamiento de ejecutivos. Virginia ha considerado
cuidadosamente las ganancias y costos que esta inversin generar, y determina que no es redituable. Su anlisis de flujos de efectivo descontados revela un VPN esperado de -$100,000. Sin
embargo, Virginia cree que esta nueva tecnologa podra permitirle expandir su negocio hacia
un rea nueva, la de rentar personal profesional como contadores, abogados y especialistas en
computacin a sus clientes. El costo adicional de prepararse para el negocio de profesionales
temporales tendra un valor presente de $100,000. Virginia cree que este nuevo negocio, si las
condiciones futuras lo justificaran, tendra un valor presente de $1 ;000,000. Ella estima que la
probabilidad de que el negocio de profesionales temporales se haga realidad es de cerca del
40%. Calcule el VPN de la inversin en la nueva tecnologa si incluye el costo y el valor esperado de la opcin de inversin futura.
B2. (Abandono) Usted puede invertir $1,000,000 en un nuevo negocio. Hay una probabilidad del
50% de que el negocio valga $1,600,000 y una probabilidad del 50% de que valga $600,000.
a. Calcule su VPN esperado.
la opcin de abandono racionalmente,
b. Despus de invertir en el negocio, usted
qu VPN esperado tendr su inversin?
puede abandonarlo por $900,000. Si usa
B3. (Abandono) Su estudio de danza/karate genera un flujo de efectivo despus de impuestos de
$220,000 al ao. Una cadena nacional quiere comprar su estudio por $1,500,000. Usted cree
que el valor justo de su negocio es el flujo de efectivo capitalizado durante 10 aos, descontado
al 14%. Debe conservar el negocio o venderlo?
B4. (Flujos de efectivo incrementales y VPN) La Howe Fix-It Corporation est considerando la
compra de una nueva mquina llamada TX2 que cuesta $60,000. La TX2 requiere $10,000 en
costos de preparacin que se manejan como gastos inmediatos, y $10,000 en capital de trabajo
adicional. La vida til de la TX2 es de 10 aos, despus de lo cual puede venderse por un valor
de salvamento de $20,000. La TX2 requiere un mantenimiento de renovacin que cuesta
$30,000 al trmino del ao 7. La renovacin se manejar totalmente como gastos cuando se
efecte. Howe emplea depreciacin en lnea recta, y la mquina se depreciar hasta un valor en
libros de cero en seis aos. Howe tiene una tasa de impuestos del 40% Y el costo de capital del
proyecto es del 15%. Se espera que la TX2 incremente las ganancias menos gastos en $17,500
al ao. Calcule el VPN de comprar la TX2.

CAPITULO DIEZ El prls.p stl

B5. (Flujos de efectivo incrementales y VPN) La Miller Corporation est considerando un nuevo producto. Se requiere un egreso de $6,000,000 para comprar el equipo necesario para fabricar el nuevo
producto, y un capital de trabajo neto adicional de $500,000 para apoyar la produccin y comercializacin. El equipo se depreciar por lnea recta hasta un valor en libros de cero a lo largo de
ocho aos. Aunque la vida depreciable es de ocho aos, se espera que el proyecto tenga una vida
de produccin de slo seis aos, y tendr un valor de salvamento (costo de eliminacin - valor
como chatarra), de cero en ese momento. Las ganancias menos gastos para los dos primeros aos
del proyecto sern de $5,000,000 anuales pero, debido a la competencia, las ganancias menos gastos en los aos 3 a 6 sern de slo $3,000,000. El costo de capital para este proyecto es del 16%, y
la tasa de impuestos pertinente es del 35%. Calcule el VPN del nuevo producto de Miller.
B6. (VPN Y abandono) Los propietarios de Egg Sauce, Ltd., estn cansados de su negocio. De"hecho,
estn tan exhaustos que estn considerando abandonar el negocio. La construccin y el terreno
podran venderse por $700,000 y dejaran $640,000 despus de impuestos. El equipo podra
venderse en subasta por cerca de $55,000 y, a ese precio, podran reclamar un crdito fiscal de
$5,000 adicional. La construccin requera renovacin ms o menos cada 10 aos, y el CAE
antes de impuestos de este mantenimiento peridico es de $40,000. El CAE despus de impuestos, que incluye el efecto de la depreciacin, es de $30,000. Los ingresos menos gastos anuales
(incluidos todos los costos de empleados), de operar Egg Sauce son de $200,000 anuales, y
la compaa paga impuestos con una tasa del 35% sobre esta cantidad. El costo de capital de la
inversin es del 15%. Calcule el VPN de abandonar Egg Sauce.
B7. (Opcin de inversin futura) Suponga que el equipo de investigacin de Upjohn quiere gastar
$50 millones en el desarrollo final y pruebas de un nuevo frmaco para los riones. El FED-VPN
es de -$10 millones. La produccin no puede iniciarse en tanto no se hayan completado las pruebas, que tardarn varios aos, y el xito no est asegurado. Existe una posibilidad del 40% de
que las investigaciones tambin den a Upjohn la opcin de producir un frmaco relacionado que
podra estimular el crecimiento del cabello y eliminar la calvicie.
a. Suponga que el estimulante del crecimienb. Qu valor mnimo debe tener la opcin
to del cabello podra comercializarse en un
para justificar el proyecto de investigacin?
c. Calcule el nivel mnimo de FEDls anuales
plazo de tres aos y producir un FEDl de
$5 millones al ao eternamente. Si el costo
perpetuos necesario ~:ajustificar el
de capital para el proyecto de investigacin
proyecto de investigacin.
es del 15%, deber Upjohn ponerlo en
marcha?
B8. (Ciclos de reemplazo) Suponga que la Chrysler Corporation est considerando cul de dos dispositivos para prueba de emisiones debe comprar. La mquina A cuesta $100,000, tiene una vida
til de cinco aos y tiene gastos operativos de $40,000 anuales. La mquina B cuesta $36,000,
tiene una vida til de seis aos y tiene gastos operativos de $62,000 anuales. Ambas mquinas
tendrn un valor de salvamento de cero y ganancias de $85,000 anuales, y ambas se reemplazarn al trmino de su respectiva vida til. La tasa de impuestos de Chrysler es del 35%.
a. Suponga un costo de capital del 12% para
porque es un proceso ms riesgoso. El
cada mquina. Cul deber comprar
costo de capital para la mquina B sigue
Chrysler?
siendo del 12%. Cul mquina deber
b. Suponga ahora que la mquina A requiere
comprar Chrysler?
un costo de capital ms alto, del 15%,
B9. (Inflacin) Suponga que Starter, fabricantes de indumentaria deportiva, est considerando la compra de una nueva tejedora que costar $250,000 y tendr una vida til de ocho aos. La mquina
puede depreciarse en lnea recta hasta un valor en libros de $10,000. Los ingresos operativos
incrementales sern de $100,000 al ao antes de impuestos. La tasa de impuestos marginal de
Starter es del 40%. Se espera que la inflacin alcance una tasa promedio del 5% anual, y el costo
de capital del proyecto en trminos reales es del 8%. El valor del salvamento ser de $10,000.
a. Calcule el VPN en trminos reales.
b. Calcule el VPN en trminos nominales.
BlO. (Inflacin y VPN) Suponga que Starter en el problema B9 piensa que la tasa de inflacin ser del
10%, en lugar del 5%. Cmo afecta eso al VPN?
B 11. (Flujos de efectivo incrementales y VPN) El dueo de una franquicia de los restaurantes Wendy's
est considerando reemplazar su equipo de cocina. El equipo tiene actualmente un valor neto en
libros de $60,000 y seguir deprecindose en lnea recta hasta un valor neto en libros de cero durante los prximos tres aos. El dueo de la franquicia estima que el equipo actual podra usarse
durante seis aos ms. El precio de compra del equipo nuevo es de $300,000, y se depreciara en
lnea recta durante un periodo de seis aos hasta un valor neto en libros de $50,000. El equipo
nuevo producira ahorros operativos antes de impuestos de $80,000 anuales en comparacin con
el equipo que sera reemplazado. El equipo viejo puede venderse por $25,000. La instalacin

.1 clpltll IR 1I prctlCI

385

888

PARTE TRES Presupuesta de clpltal: Isllmlo Istratglcl da Icllvos

costara $30,000 adicionales al precio de compra y se manejara como gastos inmediatos. El dueo
de la franquicia piensa que el equipo nuevo tendra un valor de salvamento neto de $40,000 al
trmino de seis aos.
c. Si el costo de capital del proyecto es del
a. Si el dueo de la franquicia tiene una tasa
de impuestos marginal del 30%, calcule los
12%, qu VPN tiene?
d. Calcule el VPN suponiendo costos de capiflujos de efectivo incrementales futuros estal del O, 4, 8, 12 Y 16%. Prepare un perfil
perados despus de impuestos asociados al
de VPN para el proyecto.
equipo nuevo por ao y por partida.
b. Calcule la TIR aproximada para este
proyecto .

SERIE DE PROBLEMAS
Cl. (Abandono) Una inversin de $200 generar uno de dos resultados: $144 en un ao y $172.8 en
dos aos o bien $120 en un ao y $120 en dos aos. Cada uno de los resultados tiene una probabilidad del 50%. El costo de capital es del 20%.
a. Calcule el VPN esperado.
recibir el flujo de efectivo del ao 2. Es
b. Suponga que tiene la opcin de abandonar
racional el abandono para cualquiera de los
resultados? Qu VPN tiene la inversin,
en un ao por $120. Si abandona, se quesuponiendo un abandono racional?
dar con el flujo de efectivo del ao l y no
C2. (Flujos de efectivo incrementales y VPN) El restaurante Onion Brick de Ivn ha tenido mucho
xito durante 10 aos. Sin embargo, el potencial de crecimiento del rea de Ivn ha declinado,
y por ello Ivn est contemplando invertir en una nueva lnea de negocios: consultora. Ivn
puede ingresar en este nuevo campo comprando y renovando un edificio pequeo en el centro
de Newark a un costo de $100,000, que se depreciar en lnea recta en su totalidad hasta un
valor en libros de cero durante 10 aos. Aunque el proyecto se depreciar a un valor en libros
de cero, se espera poder venderlo por un valor de salvamento de $65,000 al trmino de ocho
aos. Se estima que las ganancias del proyecto sern de $100,000 anuales durante los prximos
dos aos y de $150,000 en los aos 3 a 8. Los costos variables (que incluyen toda la mano de
obra y materiales), sern el 65% de las ganancias. En los niveles de ganancias esperados, Ivn
espera promediar aproximadamente $30,000 en cuentas por cobrar, y $5000 en cuentas por
pagar. Ivn ha determinado que el costo de capital del proyecto es del 17.31 % y que la tasa de
impuestos es del 35 %. Qu VPN tiene este proyecto?

APNDICE: OTROS MTODOS PARA ANALIZAR PROYECTOS

En el captulo 11 describiremos ms explcitamente el mtodo de ms amplio uso para incorporar
el riesgo de un proyecto en su anlisis. En ese mtodo el riesgo, medido por lo que se denomina el
riesgo comercial no diversificable del proyecto, est incorporado en el costo de capital del proyecto, su rendimiento requerido. Cuando los flujos de efectivo se descuentan segn el costo de capital
ajustado por el riesgo, el efecto del riesgo queda incluido en el clculo del VPN del proyecto.
El propsito de este apndice es examinar algunos otros mtodos que a veces se usan para
incorporar el riesgo en las decisiones de presupuesto de capital. En particular, examinaremos el
anlisis del VPN en el punto de equilibrio, el anlisis de sensibilidad, el anlisis de escenarios y la
simulacin Monte Cario.
Antes de proceder, debemos advertirle acerca de un problema del uso de los mtodos que describiremos. Estos mtodos dificultan la separacin del riesgo diversificable y no diversificable, y la
distincin entre ellos podra pasarse por alto en el anlisis. En otras palabras, se requiere un cuidado
especial para asegurarse de que el riesgo medido sea el no diversificable. Como vimos en el captulo 7,
el riesgo diversificable no afecta a los depositarios, pero puede ser muy importante para los gerentes
en lo personal a causa de la dificultad para diversificar su capital humano, que se describi en el tema
de enriquecimiento C.
El uso de los mtodos que analizamos en este apndice, entonces, presenta un problema especfico porque los gerentes tienen un incentivo para usarlos incorrectamente. Al concentrarse en el riesgo
total (e incluir deliberadamente el riesgo diversificable), los gerentes podran usar el riesgo como base
para rechazar proyectos que tienen una buena cantidad de riesgo diversificable. Por lo tanto, estos
mtodos podran proporcionar inadvertidamente al gerente una justificacin para rechazar proyectos
que son indeseables desde su punto de vista, aunque puedan ser deseables desde el punto de vista de los
depositarios. Este aspecto del anlisis de presupuesto de capital representa otro ejemplo de situacin en
la que intereses divergentes pueden causar un conflicto entre los depositarios y los gerentes.

CAP{TULO DIEZ El prmpmto di capital 81 II prcllca

387

A pesar de este problema, los mtodos que presentamos aqu pueden ser tiles cuando no es
posible determinar un estimado del costo de capital de un proyecto basado en el mercado. En general, el uso de estas tcnicas requiere ms conocimientos de los que se proporcionan aqu. No obstante, es importante saber de su existencia y de sus beneficios y problemas potenciales. Se pueden
obtener dichos conocimientos adicionales con estudios ms avanzados o consiguiendo personal de
apoyo en tales mtodos cuantitativos. Es posible que usted se haya topado (o vaya a toparse), con
algunos de estos mtodos, o con todos, en otros cursos.

Punto de equilibrio
El punto de equilibrio es el punto en el que el margen de contribucin total es exactamente igual
al costo fijo total de producir un producto o servicio. Recuerde que el margen de contribucin es la
diferencia entre los ingresos y el costo variable. Por ejemplo, si los ingresos son de $15 por unidad
de un producto, y el costo variable de producir una unidad del producto es de $10, el margen de
contribucin es de $5 por unidad. Con un costo fijo total de $500,000, el punto de equilibrio sera
100,000 unidades (= 500,000/5).
El punto de equilibrio es el punto en el que la utilidad contable es cero. Sin embargo, la utilidad
contable no toma en cuenta el costo de oportunidad asociado al valor del dinero en el tiempo (entre
otros problemas), as que el punto de equilibrio no es el punto en el que el VPN es igual a cero. A
pesar de esto, es comn usar el punto de equilibrio como punto de anlisis, as que es importante
entender los peligros de usar el punto de equilibrio como parte de los criterios de decisin.
Para la gente, es fcil creer que en tanto las ventas estn por arriba del punto de equilibrio la
compaa estar "haciendo dinero", pero esto es cierto slo en el sentido de que las utilidades contables sern positivas. Si las ventas continuaran prcticamente en el punto de equilibrio indefinidamente, lo ms probable es que a la compaa le conviniera ms ejercitar su opcin de abandono del
proyecto.
Considere el ejemplo de punto de equilibrio que acabamos de dar. Suponga que la compaa
puede vender el proyecto y todo lo relacionado con l por un valor de salvamento neto despus de
impuestos de $1.2 millones. Entonces, vender el proyecto sera una decisin de VPN positivo si las
ventas se mantienen exactamente en el punto de equilibrio indefinidamente en el futuro. Con las ventas eternamente en el punto de equilibrio, el flujo de efectivo neto anual del proyecto para la compaa sera igual al crdito fiscal de la depreciacin. La compaa podra vender el proyecto y crear
valor invirtiendo el dinero en otra cosa.
El punto real de indiferencia es el nivel de las ventas en el que el VPN de vender o abandoI]ar
el proyecto es cero. Necesitamos ms informacin para determinar ese punto.

EJEMPLO

Determinacin del nivel de ventas con VPN cero

Suponga que nuestro proyecto tiene seis aos ms de vida til, despus de lo cual tendr un valor
de salvamento neto de cero. Suponga tambin que la depreciacin sera de $150,000 anual durante
los prximos cuatro aos y de cero los dos ltimos aos, que la tasa de impuestos pertinente es del
40% y que el rendimiento requerido del proyecto es del 12%. El nivel de ventas en el que el VPN de
vender el proyecto es igual a cero se puede determinar igualando primero a cero el VPN de vender.
Luego deducimos el valor presente de los FEDI que esto requerira, lo que produce un valor especfico de LlV - LlG. Por ltimo, podemos despejar el nivel de ventas de cero VPN usando elLlV - LlG
necesario y el margen de contribucin por unidad.
El clculo del VPN con estas incgnitas se da en la tabla 10.5. Para tener un VPN de cero,
el proyecto debe producir un valor presente de $1,017,759 (= 1,200,000 - 182,241). Si despejamos el
pago de anualidad correspondiente veremos que el FEDI es de $247,545 anual. Por lo tanto, el FEA!
es igual a $412,575 anual (= 247,545/[1- 0.4]). El FEA! anual para LlV - LlG es el margen de contribucin total menos el costo fijo. Si llamamos Q al nmero de unidades vendidas, e al margen de
contribucin por unidad y F al costo fijo anual, el FEAI est dado por
FEAI=cQ-F

PuNTO DE EQUILmRIO

Trmino de contabilidad que

se define como el punto en el
que el margen de contribucin total es igual al costo fijo
total de producir un producto
o servicio. En este punto, los
ingresos totales son iguales a
los costos totales y las utilidades son cero.

(10.2)
(contina en la pgina siguiente)

388

PARTE TRES PPISapIISII

.1 clpllll: IsIIIICl. UIPllllCl .1 Icllm

(Detenninaci6n del nivel de ventas con VPN cero contina de la pgina anterior)
Despejando Q, tenemos
412,575 + 500,000
FEAI+F
182,515
Q=--5
e
Por lo tanto, el punto en el que a la compaa realmente le es indiferente tener el proyecto, lo que podramos llamar el "verdadero" punto de equilibrio, es un nivel de ventas de 182,515 unidades al ao
durante los prximos seis aos. Este nivel de ventas es casi el doble de las 100,000 unidades con las
que la utilidad contable es cero. Aunque la relacin entre este punto de indiferencia y el punto de
equilibrio es especfico para la situacin, en la mayor parte de los casos es mucho mayor.
Determinar el punto de indiferencia de un proyecto, el nivel de unidades vendidas por periodo
en el que el VPN del proyecto es cero, nos permite tener una idea de qu tan bueno es el proyecto al
expresar el VPN en trminos del nmero mnimo de unidades que es preciso vender cada ao para
tener una inversin con VPN positivo. Esto aplica tanto a proyectos nuevos que se estn considerando como a proyectos ya implementados. Podemos tener una idea an mejor de la rentabilidad
del proyecto si determinamos qu tan sensible es el proyecto a variaciones en las ventas. Esto se
denomina anlisis de sensibilidad, y lo describiremos a continuacin.

Anlisis de sensibilidad
ANLISIS DE SENSmILIDAD Variar los valores

clave de un proceso para

determinar la sensibilidad de
los resultados a la variacin.

Un anlisis de sensibilidad vara parmetros clave de un proceso para determinar la sensibilidad

de los resultados a la variacin en cada partida. La pregunta que el anlisis de sensibilidad trata de
contestar es: "Qu sucede si las cosas no ocurren como se esperaba?"
La sensibilidad del VPN a variaciones en las ventas se caracteriza por la inclinacin relativa
de la pendiente que expresa la relacin entre utilidades y ventas en una grfica. Esta pendiente est
determinada en buena medida por el margen de contribucin. Un margen de contribucin grande
da lugar a una pendiente empinada, en cuyo caso las utilidades son muy sensibles a cambios en las
ventas. Un margen de contribucin pequeo da pie a una pendiente ms plana, y las utilidades son
menos sensibles a los cambios en las ventas. As pues, incrementar el margen de contribucin amplifica la sensibilidad de las utilidades a los cambios en las ventas.

Anlisis de sensibilidad
Una forma comn de estimar la sensibilidad de las utilidades de un proyecto es determinar niveles
optimistas, esperados y pesimistas de las ventas anuales futuras. Extendiendo nuestro ejemplo de
punto de equilibrio, supongamos que los estimados optimista, esperado y pesimista para los niveles
de ventas futuros son 250,000, 200,000 Y 150,000, respectivamente. En el nivel de ventas esperado,
el FEA! anual para ~ V - ~G est dado por la ecuacin (10.2):
FEAI = cQ - F = 5(200,000) - 500,000 = $500,000
El clculo del VPN de conservar el proyecto, dado el nivel de ventas esperado, se muestra en la
tabla 10.6. Clculos similares para Q = 250,000 Y Q = 150,000 muestran que los VPN varan entre
-$401,048 y $832,374.

TABLA 10.5
Clculo del VPN para la cantidad de produccin que producir un VPN de cero
TIEMPO

O
1-6
1-4

PARTIDA
Valor de salvamento
~V-~G

Depreciacin (perdida)

FEAI
1,200,000
?
O

FEDI
1,200,000
?
-60,OOO/ao

VP AL 12%
1,200,000
?
-182,241
VPN=O

CAPfTULD DIEZ El pl'ISupmto di Clpltll In I1 prCtlca

889

Si los estimados de ventas optimista y pesimista hubieran sido de 75,000 y 400,000 en lugar
de 150,000 y 250,000, respectivamente, la variacin en los VPN habra sido mucho mayor, de
-$1,326,115 a +$3,195,930. Comparaciones como stas nos pueden ayudar a entender mejor la
naturaleza de un proyecto.

Obviamente, podemos realizar un anlisis de sensibilidad respecto a cualquier parmetro del

clculo del VPN. Sin embargo, como dijimos antes, debemos tener mucho cuidado para identificar
el esgo no diversificable en el anlisis. Esto resulta especialmente difcil cuando se combinan estimados optimistas y pesimistas de mltiples parmetros.

Anlisis de escenarios
El anlisis de sensibilidad mide la sensibilidad del VPN modificando una vaable a la vez. En contraste, el anlisis de escenarios construye escenaos en los que varias vaables cambian en cada
situacin. Un proyecto se evala examinando sus VPN en todos los escenaos construidos.
Aunque es posible crear un gran nmero de escenaos alternativos, es muy comn usar slo
tres o cuatro. Las hiptesis se construyen de modo que abarquen los resultados buenos y malos que el
proyecto podra tener.

La Kingdom Catheter Company est considerando una inversin en un nuevo producto en la que los
flujos de efectivo futuros son difciles de predecir. El jefe del equipo ha construido tres hiptesis
diferentes en cuanto a las ventas futuras, que se muestran en la tabla 10.7. Estas ventas y costos
proyectados son uniformes para todos los aos de la vida del proyecto, que es de 10 aos. El proyecto
requiere una inversin de $2,000,000, que se depreciar en lnea recta hasta cero durante 10 aos (la
depreciacin es de $200,000 anual). El valor de salvamento ser de cero. El rendimiento requedo es
del 12% y la tasa de impuestos marginal es del 30%. Cual es el VPN en cada escenao?
(contina en la pgina siguiente)

TABLA 10.6
Clculo del VPN para conservar el proyecto, en el nivel de ventas esperado

1-6
1-4

PARTIDA

FEAI

Valor de salvamento
(renunciado)

-1,200,000

~V-~G

Depreciacin

FEDI
-1,200,000
3oo,000/ao
60,000/ao

500,000/ao
O

VP AL 12%
-1,200,000
1,233,422
182,241
VPN =$215,663

TABLA 10.7
Los tres posibles escenaos de inversin de Kingdom Catheter
ESCENARIO
Unidades vendidas
Precio unitario
Ingresos por ventas
Costo vaable por unidad
Gastos en efectivo variables
Gastos en efectivo fijos

Determinar la rentabilidad
de un proyecto para "situaciones" o escenarios alternativos, donde los valores de las
variables clave son diferentes
para cada situacin.

EJEMPLO

Anlisis de escenarios en Kingdom Catheter

TIEMPO

ANLISIS DE ESCENARIOS

PEOR CASO

MS PROBABLE

MEJOR CASO

10,000
$150
$1,500,000
$105
$1,050,000
$70,000

14,000
$170
$2,380,000
$100
$1,400,000
$80,000

18,000
$190
$3,420,000
$95
$1,710,000
$90,000

390

PARTE TRES Presupuesto de capital: asignacin estratgica de activos

(Anlisis de escenarios en Kingdom Catheter contina de la pgina anterior)

Para la escenarios de peor caso, el FEDI anual es de:

FEDI = (~V - ~G - LW)(1 - 1) + LW
FEDI = (1,500,000 - 1,050,000 - 70,000 - 200,000)(1 - 0.3) + 200,000 = $326,000
El valor presente de una anualidad de 10 aos de $326,000 al 12% es de $1,841,973,
N = 10

r = 12

VP = 1,841,973

FENPA = 326,000

VF = O

y el VPN es de - $158,027 (= 1,841 ,973 - 2,000,000).

Para el escenario ms probable, el FEDI anual es:
FEDI = (2,380,000 - 1,400,000 - 80,000 - 200,000)(1 - 0.3) + 200,000 =$690,000
El valor presente de esta serie de flujos de efectivo es de $3,898 ,654,

1iI~

_____________

N_=__
10__r_=__
12___
V_P_=_3_,_89_8_,6_5_4__F_E_NP_~
__
=_6_90_,_00_0__V_F
__
=_0~

y el VPN es de $1 ,898,654 (= 3,898,654 - 2,000,000).

Por ltimo, para el escenario de mejor caso, el FEDI anual es de $1 ,190,000. El valor presente de esta serie de flujos de efectivo es de $6,723 ,765 ,

liI

N= 10

r= 12

VP = 6,723,765

FENPA= 1,190,000

VF=O

r - - - - - - - - - -

y el VPN es de $4,723,765 (= 6,723 ,765 - 2,000,000),

As que este proyecto tiene un VPN ligeramente negativo para el escenario de peor caso,
pero tiene VPN positivos muy grandes para los escenarios ms probables y de mejor caso.

Simulacin Monte Cario

SIMULACIN Es el uso de

un modelo matemtico con el

que se imita una situacin
muchas veces; su propsito
es estimar la probabilidad de
posibles resultados.

Los pilotos de aerolneas reciben parte de su adiestramiento en simuladores de vuelo. Un simulador

de vuelo es un modelo fsico que simula o imita (de la forma ms realista posible), lo que se siente
volar un avin en diversas circunstancias. Fsicamente, el piloto se sienta en el modelo, que es una rplica exacta de la cabina del avin que se est simulando. Un equipo de video presenta una escena
visual que el piloto percibe a travs de las ventanillas de la cabina. El modelo se monta en una construccin compleja de equipo hidrulico que crea un movimiento parecido al que ocurre durante el
vuelo. Aunque son costosos, los simuladores de vuelo ayudan a capacitar a los pilotos en diversas
situaciones. Tambin hay programas de computadora econmicos que pueden hacer que una PC
semeje un simulador de vuelo, sin el movimiento fsico.
La simulacin Monte CarIo, o simplemente simulacin, es una tcnica que usa un modelo
matemtico para representar una decisin financiera u otro fenmeno. La simulacin imita una situacin riesgosa muchas veces para crear una distribucin de los posibles resultados. Al igual que con
el simulador de vuelo, la intencin es tomar buenas decisiones sin arriesgar la vida y la integridad
personal volando realmente el aeroplano (o, en este caso, tomando la decisin financiera).
Un modelo de simulacin es parecido a un anlisis de sensibilidad, en cuanto a que puede
servir para intentar contestar preguntas del tipo: "Qu sucedera si ...?" El modelo se basa en un
muestreo aleatorio de distribuciones de probabilidad de resultados. Por medio de una computadora,
un modelo de simulacin puede determinar la probabilidad de resultados especficos ensayando un
gran nmero de resultados.
En cursos de estadstica, a menudo se lanza una moneda varias veces para ilustrar que el nmero de caras obtenidas realmente es muy cercano al 50% que se predice usando la teora de probabilidad. ste es un experimento de simulacin sencillo. Lanzar dos monedas y observar que ambas

CAPTULO DIEZ El presupuesto de capital en la prctica

dan cara aproximadamente el 25% de las veces es un experimento de simulacin un poco ms complejo. Con dos monedas, claro, la probabilidad de que las dos caigan en cara se puede calcular multiplicando entre s las probabilidades de los resultados individuales: 0.5 para la ocurrencia de cara en la
primera moneda, multiplicada por 0.5 para la ocurrencia de cara en la segunda moneda, es igual a
0.25 para el suceso combinado. Aunque podemos usar la teora de la probabilidad para determinar las
probabilidades de resultados combinados en casos sencillos como estos ejemplos con monedas, no es
difcil imaginar situaciones demasiado complejas para deducir matemticamente las probabilidades
de todos los resultados posibles. Si hacemos supuestos acerca de las distribuciones de probabilidad
conjuntas de las variables aleatorias , podremos determinar las probabilidades de los resultados en
situaciones complejas empleando un modelo de simulacin.
La desventaja principal de las simulaciones es que podra ser imposible identificar el riesgo
no diversificable en el anlisis.

RESUMEN
Asegrese de distinguir entre el punto de equilibrio y el nivel de ventas con cero VPN.
El anlisis de sensibilidad puede ayudamos a detenninar la rentabilidad de un proyecto examinando
preguntas de: "Qu pasara si .. . ?", o "Cmo responde el VPN a cambios especficos en una
variable?"
El anlisis de escenarios ofrece un panorama general de la rentabilidad de un proyecto bajo diferentes escenarios posibles.

ACTIVIDADES DE REPASO DEL APNDICE

PROBLEMA DE AUTOPRUEBA
1. (Punto de equilibrio) Patty's Stores est evaluando un egreso de $4,000,000 para poner una nueva
tienda. La inversin se depreciar en lnea recta durante 10 aos hasta un valor de salvamento de
cero. Los gastos operativos en efectivo anuales sern de $200,000 ms el 60% de las ventas. La
tasa de impuestos marginal de Patty's es del 40% y el rendimiento requerido es del 10%.
a. Qu volumen de ventas anual se
b. Qu volumen de ventas anual se
requiere para el punto de equilibrio
requiere para un VPN de cero?
contable (cero utilidades)?
SOLUCI6N DEL PROBLEMA DE AUTOPRUEBA
1. a. Los costos fijos contables son de $200,000 por concepto de gastos operativos en efectivo y de
$400,000 por concepto de depreciacin. Cada dlar de ventas tiene $0.60 de gastos en efectivo y
contribuye con $0.40 para cubrir los costos fijos. El punto de equilibrio contable es: Punto de
equilibrio = 600,000/0.40 = $1,500,000.
b. Si X = volumen de ventas en dlares, el FEDI anual es: FEDI = (~V - ~G - W)( l - T) + W
FEDI = [X - 0.6X - 200,000 - 400,000](1 - 0.40) + 400,000
FEDI = 0.24X + 40,000
Si igualamos el VPN a cero, tenemos
10

VPN

=-4,000,000 + FEDI --=

O
, ~ l (l.10)'

VPN = -4,000,000 + (0.24X + 40,000)(6.1445671) = O

24X = 4,000,000/6.1445671 - 40,000 = 610,981.58
X = 610,981.58/.24 = $2,545,757
Las ventas anuales deben ser de $2,545,757 para tener un VPN de cero. El volumen de ventas
para el punto de equilibrio por VPN es mucho ms alto que el punto de equilibrio contable de
$1,500,000.
PREGUNTAS DEL APNDICE
1. Qu es un punto de equilibrio? En qu difiere de un nivel de ventas con VPN cero?
2. Qu es el anlisis de sensibilidad?

381

382

PARTE TRES Prmpmll dI clpllal: Isl.IICll ISll'llglcl di Ictlvas

3. Qu es el anlisis de escenarios?
4. Qu es una simulacin Monte CarIo? En qu se parece la simulacin al anlisis de escenarios?

SERIE DE PROBLEMAS DEL APNDICE

B 1. (Anlisis de sensibilidad) El caso de lnea base tiene ventas esperadas de 1000 unidades al ao,
un precio de $500 por unidad, gastos operativos en efectivo de $200 por unidad, depreciacin por
lnea recta a cero durante una vida de 10 aos, costo de capital del 10%, inversin de $100,000 y
tasa de impuestos del 40%.
II %; el egreso inicial es de $1l0,000; la
a. Calcule el VPN de lnea base.
b. Calcule el efecto sobre el VPN de cada uno
tasa de impuestos es del 45%. En cada
de los cambios siguientes: las ventas son de
caso, todas las variables tienen sus valores
1100 unidades; el costo de capital es del
de lnea base excepto el que se cambia.
B2. (Anlisis de sensibilidad) Las ventas esperadas son de 100,000 unidades al ao, el precio es de
$60 por unidad, los gastos operativos en efectivo son de $25 por unidad, se usar depreciacin
en lnea recta hasta cero durante una vida de 10 aos, el rendimiento requerido es del 10%, la
inversin es de $9,000,000 y la tasa de impuestos es del 40%.
a. Calcule el VPN para el caso de lnea base.
altos que lo esperado; el rendimiento reb. Calcule el efecto sobre el VPN de cada
querido es del II %; el egreso inicial es de
$10,000,000; la tasa de impuestos es del
uno de los cambios siguientes: las ventas
45%. En cada caso, todas las variables
son un 10% ms altas que lo esperado; el
precio es un 10% ms alto que lo esperatienen sus valores de lnea base excepto el
do; los costos unitarios son un 10% ms
que se cambia.
B3. (Anlisis de escenarios) Un analista de la Centenary Cement Company est evaluando una nueva
planta. La planta costar $2,000,000 y se depreciar en lnea recta hasta cero durante la vida de
10 aos que tendr la planta. El analista desarroll los tres escenarios que se dan a continuacin,
con base en las perspectivas de construccin comercial y de autopistas. Calcule el VPN y la TIR
para cada escenario.
Escenario
Escenario
Escenario
de peor caso
ms probable
de mejor caso
Volumen de ventas (unidades)
500
600
700
Precio unitario
$2000
$2200
$2500
Gastos en efectivo variables por unidad
$1000
$1000
$900
Gastos en efectivo fijos
$400,000
$500,000
$600,000
Tasa de impuestos
40%
40%
40%
12%
12%
Costo de capital
12%
Cl. (Punto de equilibrio) Pledge Macrobiotics es una compaa nueva que est invirtiendo $800,000
en s misma. La inversin se depreciar en lnea recta hasta cero durante la vida esperada de 10
aos del negocio. Los gastos operativos en efectivo fijos sern de $170,000 al ao. Los gastos en
efectivo variables debern ser iguales al 75% de las ventas. Pledge est en el intervalo fiscal del
40% y tiene un rendimiento requerido del 14%.
a. Determine el volumen de ventas de punto
b. Determine el volumen de ventas de punto
de equilibrio contable.
de equilibrio por VPN.
C2. (Punto de equilibrio) Florida Avocado Products est invirtiendo $4,000,000 en un proyecto
nuevo. La inversin se depreciar en lnea recta hasta cero durante la vida esperada de 10 aos
del proyecto. Los gastos operativos en efectivo fijos sern de $500,000 al ao. Los gastos en
efectivo variables debern ser iguales al 40% de las ventas. Florida Avocado est en el intervalo
fiscal del 40% y tiene un costo de capital del 12%.
a. Determine el volumen de ventas de punto
b. Determine el volumen de ventas del punto
de equilibrio por VPN.
de equilibrio contable.

BIBLIOGRAFA
Bebchuk, Lucian Arye, and Chaim Fershtman. "Insider Trading
and the Management Choice Among Risky Projects," Journal of
Financial and Quantitative Analysis, 1994, 29(1): 1-14.

Bjerksund, Petter, and Steinar Ekern. "Managing Investment Opportunities Under Price Uncertainty: From 'Last Chance' to 'Wait
and See' Strategies," Financial Management, 1990, 19(3):65-83.

Berkovitch, Elazar, and E. Han Kim. "Financial Contracting and

Leverage Induced Over- and Under-Investment Incentives,"
Journal of Finance, 1990,45(3):765-794.

Blackwell, David w., M. Wayne Marr, and Michael F. Spivey.

"Plant-Closing Decisions and the Market Value of the Firm,"
Journal of Financial Economics, 1990,26(2):277-288.

CAPTULO DIEZ El presupuesto de capital en II prctlcl

Brennan, Michael J. "Presidential Address: Latent Assets," Journal of Finance, 1990,45(3):709-730.
Brennan, Michael J., and Eduardo S. Schwartz. "A New Approach to Evaluating Natural Resource Investments," Midland
Corporate Finance Joumal, 1985, 3(Spring):37-47.
But1er, J. S., and Barry Schachter. "The Investment Decision: Estimation Risk and Risk Adjusted Discount Rates," Financial
Management, 1989,18(4):13-22.
Campbell, Tim S., and William A. Kracaw. "Corporate Risk
Management and the Incentive Effects of Debt," Joumal of Finance, 1990,45(5):1673-1686.
Chan, Su Han, John D. Martin, and John W. Kensinger. "Corporate Research and Development Expenditures and Share Value,"
Joumal of Financial Economics, 1990, 26(2):255-276.
Chauvin, Keith w., and Mark Hirschey. "Advertising, R&D Expenditures, and the Market Value of the Firm," Financial Management, 1993,22(4):128-140.
Chung, Kee H., and Charlie Charoenwong. "Investment Options,
Assets in Place, and the Risk of Stocks," Financial Management,
1991,20(3):21-33.
Cooper, Kerry, and R. Ma1colm Richards. "Investing the Alaskan
Project Cash Flows: The Sohio Experience," Financial Management, 1988,17(2):58-70.
Copeland, Thomas. "Improving Capital Efficiency," Financial
Management, 1993,22(4):25-26.
Denis, David J. "Corporate Investment Decisions and Corporate
Control: Evidence from Going-Private Transactions," Financial
Management, 1992,21(3):80-94.
Flannery, Mark J., Joel F. Houston, and Subramanyam Venkataramano "Financing Multiple Investrnent Projects," Financial Management, 1993, 22(2): 161-172.
Harris, Milton, and Artur Raviv. "The Capital Budgeting Process,
Incentives and Information," Joumal of Finance, 1996,
51(4): 1139-1174.
Hearth, Douglas, and Janis K. Zaima. "Voluntary Corporate Di1984,
vestitures and Value," Financial Management,
13(1):10-16.
Heinkel, Robert, and Josef Zechner. "The Role of Debt and Preferred Stock as a Solution to Adverse Investment Incentives,"
Joumal of Financial and Quantitative Analysis, 1990,
25(1): 1-24.
Hirshleifer, David. "Managerial Reputation and Corporate Investment Decisions," Financial Management, 1993, 22(2):
145-160.
John, Kose, and BaniKanta Mishra. "Information Content of Insider Trading Around Corporate Announcements: The Case of
Capital Expenditures," Joumal of Finance, 1990,45(3):835-856.
Kasanen, Eero. "Creating Value by Spawning Investment Opportunities," Financial Management, 1993,22(3):251-258.

393

Laber, Gene. "Bond Covenants and Managerial Flexibility: Two

Cases of Special Redemption Provisions," Financial Management, 1990,19(1):82-89.
Laughton, David G., and Henry D. Jacoby. "Reversion, Tirning
Options, and Long-Term Decision-Making," Financial Management, 1993,22(3):225-240.
Long, Michael S., Ileen B. Malitz, and S. Abraham Ravid. "Trade
Credit, Quality Guarantees, and Product Marketability," Financial Management, 1993,22(4):117-127.
Maksimovic, Vojislav. "Product Market Imperfections and Loan
Comrnitments," Joumal of Finance, 1990,45(5): 1641-1654.
McLaughlin, Robyn, and Robert A. Taggart, Jr. "The Opportunity Cost of Using Excess Capacity," Financial Management,
1992,21(2):12-23.
Merton, Robert c., and Zvi Bodie. "On the Management of FiGuarantees,"
Financial
Management,
1992,
nancial
21(4):87-109.
Opler, Tim C., and Sheridan Titman. "Financial Distress and Corporate Performance," Joumal of Finance, 1994,49(3):1015-1040.
Sicherman, Neil W., and Richard H. Pettway. "Wealth Effects for
Buyers and Sellers of the Same Divested Assets," Financial
Management, 1992,21(4):119-128.
Srnit, Han T. J., and L. A. Ankum. "A Real Options and GameTheoretic Approach to Corporate Investment Strategy Under
Competition," Financial Management, 1993,22(3):241-250.
Srnith, Clifford w., Jr., and Ross L. Watts. "The Investment Opportunity Set and Corporate Financing, Dividend, and Compensation Policies," Joumal of Financial Economics, 1992,
32(3):263-292.
Statman, Meir, and James F. Sepe. "Project Terrnination Announcements and the Market Value of the Firm," Financial Management, 1989, 18(4):74-81.
Thakor, Anjan V. "Corporate Investments and Finance," Financial Management, 1993, 22(2): 135-144.
Triantis, A1exander J., and James E. Hodder. "Valuing Flexibility
as a Complex Option," Joumal of Finance, 1990,45(2):549-566.
Trigeorgis, Lenos. "The Nature of Option Interactions and the
Valuation of Investments with Multiple Real Options," Joumal
of Financial and Quantitative Analysis, 1993, 28( 1): 1-20.
Trigeorgis, Lenos. "Real Options and Interactions with Financial
Flexibility," Financial Management, 1993,22(3):202-224.
Trigeorgis, Lenos, and Scott P. Mason. "Valuing Managerial
Flexibility," Midland Corporate Finance Joumal, 1987,
5(Spring): 14-21.

Kernna, Angelien G. Z. "Case Studies on Real Options," Financial Management, 1993,22(3):259-270.

Viswanath, P. V. "Adjusting Capital Budgeting Rules for Information Asyrnmetry," Financial Management, 1993,22(4):22-23.

Kulatilaka, Nalin. "The Value of Flexibility: The Case of a DualFuel Industrial Steam Boiler," Financial Management, 1993,
22(3):271-280.

Vogt, Stephen C. "The Cash Flow/lnvestment Relationship: Evidence from U.S. Manufacturing Firms," Financial Management,
1994,23(2):3-20.

394

PARTE TRES Presupuesto de capital: asignacin estratgica de activos

Williams, Joseph. "Efficient Signalling with Dividends, Investment, and Stock Repurchases," Journal of Finance. 1988,
43(3):737-747 .
Woods, John c., and Maury R. Randall. "The Net Present Value
01' Future Investment Opportunities: Its Impact on Shareholder

Wealth and Implications for Capital Budgeting Theory," Financial Management. 1989, 18(2),85-92.

Parle IV

CAP(Tlllll

hIt.nn....1
CAPTIll12

PI.

CAP(Tll.11

n .1I1n.

CAP(Tll114
......lIJun
11. .1....'.

IIIP"

.lIz.

CA'(TllI11
. FIlllzI. nPJIPltl'I"
1IIIPIIcIIIIII.

E l captulo 11 muestra que el costo de capital de un proyecto de presupuesto de capital (su rendimiento requerido), depende del riesgo del proyecto. Sin embargo, la posibilidad de que otras cosas, como las decisiones
de la compaa en cuanto a su estructura de capital (su mezcla de deuda y
capital), y la poltica de dividendos, puedan afectar el costo de capital,
y si lo hacen, cmo?; es tema de controversia. Los que practican las finanzas sin duda se comportan como si esas decisiones fueran importantes,
pero su importancia exacta se sigue debatiendo. Lo que s sabemos es que
su pertinencia depende primordialmente de tres grupos de imperfecciones
persistentes de los mercados de capital: impuestos asimtricos, informacin asimtrica yecostos de transacci6n.
Enloscapitulos 12 y 13 exploraremos la forma en que las compaalil escogen u eStructQra de capital y sus polticas de dividendos en un
mercado"di capital eficiente. Se presentarll mtodos prcticos para

mapejar~~ada~po1(tica.
En'el i'pMo l~i-examinaremos las fuentes externas alternativas

para fianciar los activos de capital de una compaa, entre eUas las acciOJ!es comul!es, aeciof!Cs preferentes, deuda, arrendamiento con opcin
M '&>ibpra, opeiortes relacionadas eo deuda y trasms.
La;S;C()~ie~aJi3l!l ~e tieAen ~xit en la ac~mlad adoptan una ,
.
principios ~~ las: finanzas no tienen fronterit$;:I3~. ~~.l~rcjonc~iJllterrtllcif.nal~, s inn:oducen complicaciones

DBJETIVOS
1. Explicar por qu el costo de
capital se basa en el concepto
de un costo de oportunidad,
no en el costo histrico de los
fondos.
2. Distinguir entre el costo de
capital, el rendimiento requerido

~ ... ..-4:

~:oo'::.~-:.., " t~~ca:ftuo ~ desc~bi:OS !"od~IO ~~:Wo d~in~in. E,n .:.~-el

de

las principales determinantes

'"modelo losgerent~s de la compElfia so intem diarios-neutIales que slo
de cada uno.
actan pensando en lo que mejor comiene a los depositarioS':' En ..;' mundo
3. Distinguir entre el riesgo casemejante, la compaa no es mas que~Il comlucto para que los depositarios
mercial y el riesgo financiero, e
. inviertan en los activos de la compaa. La figura 1.4 del captulo 1mueStra
identificar las diferencias impor- ~ este efeci de "paso de iKversin".
,
.
~:c:'
tantes entre el apaIancamiento ~
En un entorno de mercados de capital pefect'os, entonces, el ~ost&il~
operativo yel apaIancamiento
capi~, el rendimiento r~uerio7de.llI!.proyecto de.. presuppestojl~ ca{)!ta1;_
financiero.
sera~ el rendimiento requerid"del itivrsionista para invertir en 10r"activ6s""de .,
4. Estimar el costo de capital
la colllpaa, porque se "pasa" yerfet~ente de los inver~i9nistas la selec;para un proyecto de presupuesto
ci~ de activos de ~a COlllraa: sus decisiones de presupuesto (fe~~pital~n
de capital.
otras palabras, el Costo de capital seracel rendimiento requerido de los ifiver~ sio~stas para el proyecto'. A causa de esto, y del priipio-4~~a efi~encia.:
de ros mercados de capital, iniciaremos' nuestro anllsisdd.cost<! dcapit31
sup()niendo un entorno de mer~dos d~capit~l perf~ctos. En los.:captulosJ2
al 14 examinaremoS cmo las inlperfecciones de los mercados de' a.llital ~~_
afectan el costo de capital.
~ ~ ~_
. Otr.t.{(}rmilde ver e.l"costo,d e capitales decir que es uii~costoae op~tlu- _
nidad. Si una compaaeinpr.ende un proyecto, crea un costo de cfp.rtuliida d:
renuncia
a ..la
oportunidad
de hacer otras inversiones;
incluidas ~siones
en
:c:>
. "
';7' " ,~;=-- "~:~~, , " -,
<>
-":," , ':::;;"~;;':;:;:-:~_
,,,""t::;0~~
valres financieros operaao~ pblicainente. As pues;~l costo de"capital es el
renaimiento requeri4.o aeyalo~s comp}U'ables operados pb!icm~nte.l
este'captulo usaremos la i.dea-'de valores comp!U'abl~ opr~Jos pyblicame nte
para determinar el costo de capital. Usaremos lo queaprengpn~cercade
:;- lps
en;los caprul9s 6 y 7 pat.a esti~
,etrendimento
"'- rendimientos requerid9s
,
,,",,,.,,,,
"requeriao de un proyecto de presupuesto de capital. .:':
~.,
_

"""""'"

_~

i.

,.,.=-

"H

,..'=

'

En

,, '

" """"~

- ,:

'~,," '

~"'""" - ::;,

";', ' -

COSTO DE CAPITAL Y LOS PRINCIPIOS DE LAS FINANZAS

Balance riesgo-rendimiento: Considere el riesgo del proyecto de presupuesto de capital
al determinar el costo de capital del proyecto.
.
Valor del dinero en el tiempo: El valor que un proyecto de presupuesto de capital crear,
su VPN, depende de su costo de capital, su rendimiento requerido.
Ideas valiosas: Busque nuevas ideas que sirvan como base para proyectos de presupuesto de capital que creen valor.
Ventaja comparativa: Busque proyectos de presupuesto de capital que aprovechen la
ventaja comparativa de la compaa para agregar valor.
Beneficios incrementales: Identifique y estime los flujos de efectivo incrementales futuros esperados de un proyecto de presupuesto de capital.
Opciones: Reconozca el valor de las opciones, como las opciones de expandir, posponer
o abandonar un proyecto de presupuesto de capital.
Transacciones bipartitas: Considere por qu otros estn dispuestos a participar en una
transaccin.
Seales: Considere el comportamiento y los productos de los competidores.

317

398

PARTE CUATRO Decisiones financieras a largo plazo

COSTO DE CAPITAL HISTRICO CONTRA INCREMENTAL

C OSTO DE CAPITAL

El rendimiento requerido
de un proyecto de presupuesto de capital.

Desafortunadamente, el trmino costo de capital puede ser muy engaoso. No es el costo histrico
de los fondos de la compaa, como los pagos de cupn de bonos existentes, lo que determina el
costo de capital. El costo de fondos pertinente es un costo de oportunidad. Es la tasa con la cual los
inversionistas proporcionaran financiamiento para el proyecto de presupuesto de capital que se
est considerando hoy. Si se usa el costo de capital histrico de la compaa para evaluar proyectos
de presupuesto de capital, el anlisis ser errneo si las tasas de mercado han cambiado.
Si observa los mercados de capital, aunque sea durante un tiempo breve, se convencer de
que las tasas de mercado no son constantes. Sin embargo, en un momento dado, slo hay un rendimiento esperado/requerido para un nivel de riesgo en un mercado de capital eficiente. Cualquier
diferencial en los rendimientos de inversiones comparables, o entre los rendimientos esperado y
requerido de una sola inversin, se eliminar rpidamente gracias a la actividad de arbitraje.
Un segundo problema que tiene la perspectiva histrica se relaciona con las diferencias de
riesgo. El costo de capital tampoco es el rendimiento requerido de las operaciones existentes de la
compaa (histricas). Esto se debe a que el costo de capital actual de la compaa refleja el riesgo
promedio de todos los activos existentes de la compaa, pero el riesgo del nuevo proyecto (el
proyecto incremental), podra ser muy distinto de dicho promedio.
El costo de capital es el rendimiento requerido de un proyecto de presupuesto de capital. El
rendimiento requerido de cualquier inversin es el rendimiento mnimo que los inversionistas
deben esperar ganar para estar dispuestos a fi nanciar la inversin hoy. Cuando la gerencia acta
pensando en lo que mejor conviene a los depositarios, el costo de capital es el rendimiento requerido del proyecto, es decir, el rendimiento que los inversionistas ganaran hoy con inversiones
comparables en el mercado de capital, valores del mercado de capital que tienen el mismo riesgo.

Autoevaluacin
1. Qu es el costo de capital? Por qu no es el costo histrico de los fondos de la
compaa?
2. Por qu el rendimiento requerido de una inversin es el rendimiento mnimo que los
inversionistas deben esperar ganar para estar dispuestos a financiarla hoy?

VALUACiN CORPORATIVA
En un entorno de mercados de capital perfectos, una compaa no puede afectar su valor de mercado modificando la forma en que est financiada. El valor de la compaa depende nicamente
del tamao de sus flujos de efectivo futuros esperados y del rendimiento requerido de esos flujos
de efectivo. El valor de la compaa no depende de cmo dichos flujos se deben dividir entre los
acreedores y los depositarios. Por lo tanto, la estructura de capital de una compaa, la forma en
que la compaa est financiada, nada tiene que ver con el valor de la compaa en un entorno de
mercados de capital perfectos.

La decisin de financiamiento
Si la decisin de financiamiento no afecta el valor de una compaa, podra preguntarse por qu
nos interesa. Hay por lo menos tres razones. Primera, aun si la decisin de financiamiento no afecta
el valor de la compaa, puede ayudamos mucho a estimar el costo de capital. Segunda, como
cuestin prctica, incluso en un mercado de capital eficiente, es posible cometer equivocaciones.
Es importante entender la decisin de financiamiento, aunque sea slo para evitar cometer errores
estpidos al operar la compaa. Por ltimo, examinar la decisin de financiamiento en un entorno

CAPTULO ONCE Costo de capital

de mercados de capital perfecto, es una buena base para entender, ms adelante, por qu y cmo ciertas imperfecciones del mercado de capital hacen que la decisin de financiamiento s afecte el valor
de la compaa despus de todo.
.
El valor de una compaa puede expresarse como el valor de las reclamaciones sobre sus
activos. Es decir, el valor de la compaa es igual al valor total,de mercado de su pasivo ms el valor
to tal de mercado del capital de sus accionistas:
Valor de la compaa = Capital + Deuda
Aunque esto se parece sospechosamente a la ecuacin del balance general, es importante subrayar
que se da en valores de mercado y no en valores en libros. El capital es el valor actual de todas las
acciones en circulacin de la compaa. Este valor a menudo se estima multiplicando el valor de
mercado actual por el nmero de acciones en circulacin.
Por ejemplo, supongamos que las acciones de CBS se estn vendiendo a $48.25, y que hay 20
millones de acciones en circulacin. El capital de CBS se estimara en $965 millones (= [20]48.25).
As mismo, la deuda es el valor de mercado de todos los pasivos pendientes de la compaa.

la decisin de inversin
Tambin podemos expresar el valor de una compaa en trminos de sus activos. Es decir, el valor
de la compaa tambin es la suma de los valores de mercado de sus activos, que se denotan por
A,A 2 , oo.:
Valor de la compaa = Al + A2 + A3 + oo.
Esta representacin tambin es una expresin de valor de mercado, pero en este caso es para el
lado de los activos (izquierdo), del balance general. Aqu, el valor de la compaa se representa
como el valor de una cartera de sus activos reales.2 La decisin de inversin de la compaa consiste en escoger cules activos eliminar o aadir en la cartera. Esa decisin se basa en ganar por lo
menos el rendimiento requerido con cada activo.
Esta visin del valor de una compaa como el valor de una cartera de activos es importante
porque muestra cmo cada activo debe "descansar sobre su propia base". Esto es, cada activo
(o grupo de activos interrelacionados), tiene sus propios valor, rendimiento requerido y rendimiento
esperado nicos. Recuerde que el rendimiento requerido de un proyecto de presupuesto de capital se
denomina su tasa interna de rendimiento (TIR). Se debe esperar ganar con un activo al menos su
costo de capital (rendimiento requerido), para justificar su inclusin en la cartera de activos de la
compaa. En trminos sencillos, entonces, la TIR debe ser igual o mayor que el costo de capital. No
obstante, como vimos en el captulo 9, esta regla puede perder validez en algunas situaciones. Aun
as, la nocin sencilla de que el rendimiento esperado debe ser igual o mayor que el rendimiento requerido, nos permite intuir algo importante acerca del concepto de un costo de capital.

La lnea de mercado para proyectos de presupuesto de capital

Nuestra deduccin del modelo de precios de activos de capital (CAPM), en el captulo 7, se bas en
acciones comunes. Sin embargo, el concepto se puede extender para incluir todos los activos reales.
Podemos basarnos en la idea de la lnea del mercado de valores (LMV), y crear lo que podra llamarse la lnea de mercado del proyecto de presupuesto de capital (LMP). El costo de capital para
el proyecto de presupuesto de capitalj, rj' se puede expresar entonces en funcin del riesgo no diversificable del proyecto, su beta:
rj = r+ ~j(rM - r)

donde r es el rendimiento sin riesgo, ~j es el beta del proyecto j, Y rM es el rendimiento requerido

de la cartera de mercado. Entonces, los proyectos de presupuesto de capital se evalan con base en
la LMP de la misma forma en que los valores se evalan empleando la LMV.

20bserve que al igualar estas dos expresiones del valor de la compaa, se puede ver el efecto de "paso de inversin"
del modelo de vehculo de inversin que se muestra en la figura 1.4.

399

400

PARTE CUATRO Oaclslms 'Imcleras I 111'11 pllzo

Presupuesto de capital para Kmart

Suponga que Kmart Corporation est considerando cinco proyectos de presupuesto de capital. Emprender cualquier proyecto individual no impide, ni exige, emprender cualquiera de los otros. El
costo de cada proyecto es el mismo, $1,000,000, pero cada uno tiene su propio beta (y por lo tanto
su propio costo de capital), y promete un flujo de efectivo anual perpetuo diferente. El rendimiento
requerido de la cartera de mercado es del 15%, y el rendimiento sin riesgo es del 7%.
La tabla 11.1 muestra el beta, el costo de capital, el flujo de efectivo anual, la TIR y el VPN
de cada proyecto. Por ejemplo, el beta del proyecto A es de 1.30, as que su costo de capital es del
17.4% (= 7 + 1.30[15-7]). El flujo de efectivo anual del proyecto A es de $200,000, lo que hace que
su TIR sea del 20% (= 200,000/1,000,000). Por ltimo, el VPN del proyectoAes de $149,430, que es
el valor presente de los flujos de efectivo futuros esperados, $1,149,430 (= 200,000/0.174), menos
su costo inicial de $1,000,000.
En la figura 11.1 se grafican los costos de capital y las TIR para los proyectos que Kmart est
considerando, junto con la LMP. Los costos de capital quedan sobre la LMp, porque se determinaron
con la ecuacin de la LMP. Al igual que con la LMV, las inversiones que estn arriba de la lnea
tienen un VPN positivo. Por lo tanto, los proyectos A, B y E tienen VPN positivo, mientras que los
proyectos C y D tienen VPN negativo .

TABLA 11.1
Proyectos de presupuesto de capital de Kmart

PROYECTO
A
B

D
E

BETA

RENDIMIENTO
FLUJO DE
RENDIMIENTO
REQUERIDO EFECTIVO ANUAL
ESPERADO

1.30
1.75
0.95
1.50
0.60

17.4%
21.0
14.6
19.0
11.8

$200,000
220,000
140,000
170,000
140,000

20%
22
14
17
14

$149,430
47,620
-41,100
-105,260
186,440
g

FIGURA 11.1
Proyectos de presupuesto
de capital alternativos de
Kmart y la LMP (VPN en
miles de dlares).

Rendimiento (%)

(VPN = 47.62) B
(VPN = 149.43) A

r8=21.0
ro= 19.0

rA = 17.4
rM= 15.0
re= 14.6
rE= 11.8

(VPN

=186.44) E

LMP

O (VPN

VPN

=-105.26)

r,= 7.0

Riesgo
' - - - - - - " - - - - - - ' - - - - - - - - - ' - - - - - - ' - -__ proyectado,
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
beta

CAPTULO ONCE Costo di capital

Autoevaluacin
1. Verdadero o falso? La estructura de capital de una compaa no afecta su valor en un
entorno de mercados de capital perfectos.
2. Por qu debera interesamos la forma en que una compaa se est financiando?
3. Describa dos formas de interpretar esta ecuacin: Valor de la compaa =Capital + Deuda.
4. Qu es la lnea de mercado de proyectos de presupuesto de capital (LMP)? En qu se
parece a la lnea del mercado de valores (LMV)?

VALOR YEL BALANCE RIESGO-RENDIMIENTO

Es muy importante tener presente la relacin entre el costo de capital, los flujos de efectivo esperados y
el valor presente. El valor presente depende tanto del costo de capital como de los flujos de efectivo esperados. Cuando cualquiera de estas tres cosas cambia, al menos una de las otras debe cambiar tambin.
Por ejemplo, si el costo de capital aumenta, el valor presente disminuir si los flujos de efectivo
esperados no cambian tambin. Ya vimos esto en el caso de un bono. Con pagos de cupn constantes,
el valor de mercado de un bono cambia cada vez que cambian las tasas de inters del mercado.
Asimismo, un aumento en los flujos de efectivo esperados incrementar el valor presente si
el costo de capital (y por lo tanto el riesgo) no ha cambiado. La relacin ms fcil de olvidar en lo
que toca a este concepto es que el valor presente puede permanecer constante aunque haya cambios
tanto en los flujos de efectivo esperados y el costo de capital (rendimiento requerido). Los cambios
pueden compensarse exactamente. ste es precisamente el significado del principio del balance
riesgo-rendimiento. El valor presente es constante, aunque cambien el rendimiento requerido y los
flujos de efectivo esperados. Considere el siguiente ejemplo sencillo.

Un balance riesgo-rendimiento puro

Suponga que tiene un activo que tiene un pago en efectivo esperado de $100 anuales eternamente.
En algunos aos el pago en efectivo anual podra ser ms, y en otros menos. El riesgo de este activo
hace que su rendimiento requerido sea del 10%. Por lo tanto, el valor del activo es $1000 (= 100/0.1).
Suponga ahora que puede intercambiar este activo por otro que tiene un pago en efectivo esperado de
$200 al ao eternamente, aunque a causa del mayor riesgo su rendimiento requerido es del 20%. El
flujo de efectivo del activo alternativo puede ser mucho menor o mucho mayor que los $200 esperados
al ao. Le conviene hacer el cambio?
El valor del activo alternativo tambin es de $1000 (= 200/0.2). Por lo tanto, su decisin depende
nicamente de su actitud hacia el riesgo. En otras palabras, su decisin representa un balance riesgorendimiento puro. Aunque los flujos de efectivo esperados del otro activo son mayores, no hay diferencia en el valor. Tal es el caso cuando un inversionista se desplaza a lo largo de la LMV o cuando una
compaa se desplaza a lo largo de la LMP. El valor aumenta slo cuando el incremento (decremento)
en los flujos de efectivo esperados excede (es menor que) el incremento (decremento) en el riesgo.

Autoevaluacin
1. Qu sucede con el valor presente cuando todos los flujos de efectivo esperados aumentan y el costo de capital no cambia?

2. Qu sucede con el valor presente cuando el costo de capital disminuye y los flujos de
efectivo esperados no cambian?
3. Cmo puede permanecer constante el valor presente si los flujos de efectivo esperados y el costo de capital estn cambiando?

401

402

PARTE CUATRO Decisiones financieras a largo plazB

APALANCAMIENTO

RIESGO COMERCiAL
U OPERATIVO El riesgo

inherente o fundamental
de un negocio, sin considerar
el riesgo financiero . El riesgo
creado por el apalancamiento
operativo.
RIESGO FINANCIERO El
riesgo creado por el apalancamiento financiero, que es
la composicin financiera,
o estructura de capital.
APALANCAMIENTO El uso
de financiamiento por deuda.

APALANCAMIENT O
OPERATIVO La mezcla rela-

tiva de costos fijos o variables

que se emplea para producir
un bien o servicio.

EJEMPLO

Segn el CAPM, el rendimiento requerido depende slo del riesgo no diversificable de una inversin. Sin embargo, el riesgo no diversificable que los depositarios corren se puede dividir a su vez
en dos partes . Es muy importante distinguir entre estos dos tipos de riesgo, porque afectan los rendi mientos requeridos de diferente manera.
La parte principal del riesgo no diversificable a menudo se denomina riesgo comercial o
riesgo operativo. El riesgo comercial es el riesgo inherente o fundamental de un negocio sin tener
en cuenta de qu forma est financiado. El riesgo comercial es consecuencia de operar el negocio;
se basa en los activos de la compaa, el lado izquierdo de su balance general.
La parte secundaria del riesgo no diversificable se denomina riesgo financiero. El riesgo fi nanciero proviene de la forma en que la compaa est financiada; se basa en la estructura de capital
de la compaa (sus proporciones de deuda y capital), que es el lado derecho del balance general de
la compaa, o su pasivo y capital.
En muchos casos, una compaa no puede controlar su riesgo comercial; simplemente es el
riesgo inherente de una inversin. En contraste, el riesgo financiero de una compaa est determinado
por la cantidad de deuda que tiene, su apalancamiento financiero o simplemente apalancamiento.
Un mayor apalancamiento aumenta el riesgo financ iero.
El trmino apalancamiento se deriva de la palanca mecnica que nos permite levantar ms
peso del que podramos levantar solos. El apalancarniento financiero permite a los depositarios controlar (levantar, en cierto sentido), ms activos de los que podran controlar usando slo su propio
dinero. Adems del apalancamiento (financiero), hay un segundo tipo de apalancamiento, llamado
apalancamiento operativo, el cual veremos a continuacin.

Apalancamiento operativo
El apalancamiento operativo es la mezcla relativa de costos fijos y variables que se emplean para
producir un bien o servicio. Podran existir varios mtodos para producir un bien o servicio, con los
cuales la compaa gasta ms en costos fijos y menos en costos variables, o viceversa. Una disminucin en el costo variable por unidad crea un incremento en el margen de contribucin (el precio de
venta menos el costo variable). Con un margen de contribucin mayor, las utilidades de la compaa
son ms sensibles a los cambios en las ventas. Es decir, un cambio pequeo en las ventas causa un
cambio grande en las utilidades porque los costos fijos se gastan en ambos casos.
En contraste, un incremento en el costo variable por unidad causa una reduccin en el margen
de contribucin. Con un margen de contribucin ms pequeo, el cambio en las utilidades causado
por un cambio en el nivel de las ventas no ser tan grande. Por lo tanto, reducir el costo variable por
unidad (aumentando los costos fijos), hace a las utilidades de la compaa ms sensibles a los cambios en el nivel de las ventas. Decimos que semejante aumento en el costo fijo representa un incremento en el apalancarniento operativo.

Produccin de gorras para esquiar de Eastern Mountain Apparel

Eastern Mountain Apparel va a comprar uno de dos mtodos de produccin alternativos para fabricar
gorras de esquiar. El mtodo A cuesta $30,000 por concepto de instalacin, y cuesta $6 fabricar una
gorra con l. La instalacin del mtodo B cuesta $54,000, y la fabricacin de cada gorra cuesta $4
con este mtodo. Eastern vende las gorras a $11 cada una. Qu mtodo de produccin deber adquirir Eastern?
La respuesta, desde luego, depende de cuntas gorras para esquiar se van a vender. Para simplificar, olvidmonos de los impuestos y del valor del dinero en el tiempo. Las utilidades sern el margen
de contribucin multiplicado por el nmero de gorras vendidas, N, menos el costo fijo. Las utilidades
sern $5N - $30,000 para el mtodo A, y $7N - $54,000 para el mtodo B. En la figura 11.2 se ilustran
las utilidades de Eastern en funcin del nmero de gorras vendidas para ambos mtodos.
Como podra predecirse por lo dicho anteriormente, el mtodo B, con su mayor apalancamiento operativo (mayores costos fijos y menores costos variables), hace a las utilidades de Eastern
ms sensibles al nmero de unidades vendidas. La pendiente de la lnea de utilidades para el mtodo

CAPTULO ONCE Costo de capital

403

B est ms empinada. Si el nmero de gorras vendidas es mayor que 12,000 (el punto en que las
funciones de utilidades se igualan, 5N - 30,000 = 7N - 54,000), el mtodo B habr sido la mejor
seleccin. Por otro lado, si las ventas no llegan a las 12,000 unidades, el mtodo A habr sido la
mejor seleccin. Desde luego, la mejor decisin podra no ser obvia si el monto de las ventas es
muy variable o se espera que sea de aproximadamente 12,000 .
El apalancamiento operativo es importante a causa de su impacto sobre el riesgo de la inversin. Sin embargo, el grado en que una compaa puede escoger su apalancamiento operativo est
limitado por el nmero de mtodos diferentes que pueda usar para producir un bien o servicio. En
algunos casos, una compaa no puede escoger porque slo hay un mtodo de produccin (o uno
que es mucho ms eficiente que cualquier otro).
Hay dos cosas importantes que debemos recordar acerca del apalancamiento operativo. Primero, el apalancamiento operativo suele ser nico para cada inversin, no igual para todas las inversiones de la compaa. Segundo, el apalancamiento operativo afecta el riesgo total del proyecto de
presupuesto de capital, tanto el riesgo diversificable como el no diversificable. Dado que el apalancamiento operativo afecta el riesgo no diversificable, tambin afecta el beta y el costo de capital del
proyecto.

Apalancamiento financiero
El riesgo operativo depende principalmente de la naturaleza de la inversin, y en menor grado del
apalancamiento operativo que haya escogido la compaa. En contraste, el riesgo financiero depende
en su mayor parte del apalancamiento financiero. Cuando una compaa tiene cierto financiamiento
por deuda, esa porcin de sus costos de financiamiento es fija, no variable. Aunque esperaramos un
rendimiento mayor para los depositarios que para los acreedores, los rendimientos de los depositarios pueden variar de un periodo al siguiente sin afectar la operacin de la compaa. En cambio, si
no se efectan los pagos de deuda requeridos, la compaa puede ir a la quiebra. As pues, podramos
decir que el apalancamiento financiero sustituye los pagos fijos a los acreedores por pagos variables
a los depositarios.
Utilidades (en miles de dlares)

Mtodo B
(mayor apalancamiento operativo)

Nmero de uniddes
1--1.._...l.-~~+---'----1.12---'14--1L6-1.L8-2...J.O---'22'--- vendidas (millares)

Mtodo B
(mayor apalancamiento operativo)

FIGURA 11.2
Alternativas de apalancamiento operativo de Eastern
Mountain Apparel.

404

PARTE CUATRO Oaclslms IImclll'ls I 111'11 pllze

Grficamente, el apalancamiento financiero es parecido al apalancamiento operativo. El rendimiento obtenido por los depositarios (propietarios) de una compaa financiada exclusivamente
por capital, es igual al rendimiento obtenido por la compaa. El rendimiento obtenido por los depositarios de una compaa apalancada es el rendimiento obtenido despus de restarse el pago fijo
a los acreedores. Los depositarios son los propietarios residuales.
La figura 11.3 ilustra el rendimiento obtenido por los depositarios en funcin del rendimiento
obtenido por la compaa con y sin apalancamiento. La alternativa con apalancamiento supone un
financiamiento por deuda del 50%. La figura 11.3 no toma en cuenta los impuestos y supone que la
compaa paga una tasa de inters del 10% sobre su deuda.
Ya nos hemos topado con el concepto de apalancamiento financiero. Recuerde que todos los
inversionistas en un mercado de capital perfecto deben invertir en la misma cartera riesgosa: la
cartera de mercado. Los inversionistas establecen sus niveles de riesgo y rendimiento prestando o
pidiendo prestado. Estos prstamos no son ms que un apalancamiento financiero personal.
Hay una cosa muy importante que aprendimos acerca del apalancamiento personal: la decisin de prestar o pedir prestado (apalancamiento financiero personal), no altera el valor total de
una inversin. Es justo como nuestro ejemplo del balance riesgo-rendimiento puro. Cualquier cambio en los flujos de efectivo esperados se compensa exactamente por un cambio en el riesgo y en el
rendimiento requerido.
As pues, la seleccin del apalancamiento personal es otro balance riesgo-rendimiento puro.
Es la estructura de capital personal que el inversionista escoge lo que lo coloca en un punto determinado de la lnea de mercado de capital (LMC). Veremos que esta misma conclusin es vlida para
la estructura de capital que una compaa escoge en un entorno de mercados de capital perfectos. El
apalancamiento financiero no es cuestin de valor. Es una cuestin de preferencia riesgo-rendimiento, sujeta a un balance riesgo-rendimiento determinado por el mercado.
Al igual que con el apalancamiento operativo, hay dos cosas importantes correspondientes
(y casi opuestas), que debemos recordar acerca del apalancamiento financiero. Primera, la compaa por lo regular escoge un apalancamiento dado para toda la compaa, no individualmente
para cada una de sus inversiones. Segunda, el apalancamiento afecta el riesgo que corre cada clase
de inversionista (deuda, participacin, etc.), pero no afecta el costo de capital para la inversin en
un entorno de mercados de capital perfectos.

FIGURA 11.3
llust{lcin del efecto del
apalancamiento (financiero)
sobre el rendimiento de los
depositarios.

Rendimiento de los depositarios

35%

50% de financiamiento
por deuda (con
apalancamiento financiero)

30%
25%

Totalmente financiada
por capital (sin
apalanca miento financiero)

20%

15%
10%
5%

o ____'-----'-_

_'_~L-+--'-----'---'---- Rendimiento

de la compaa

-5%
-10%
-15%

-20%
-25%

-30%
-35%

-15 -10 -5

10 15 20

CAPTULO ONCE CIStO ~I capital

Autoevaluacin
1. Cules son las dos partes del riesgo no diversificable?
2. Qu es apalancamiento operativo? En qu se distingue del apalancamiento financiero? En qu se parece?
3. El apalancamiento financiero que una compaa escoge, cmo afecta su costo de capital en un entorno de mercados de capital perfectos?

APALANCAMIENTO y RIESGO ASUMIDO

En un entorno de mercados de capital perfectos, el apalancamiento no afecta el valor de una compaa ni el costo de capital. No obstante, incluso en un entorno de mercados de capital perfectos, el
apalancamiento s afecta los rendimientos requeridos de los acreedores y los depositarios. Esto se
debe a que el apalancamiento afecta la proporcin en que cada grupo asume el riesgo de la compaa. Para entender esto, consideremos el siguiente ejemplo sencillo.

Apalaneamiento de Per-Pet, ne.

Per-Pet, Inc. , est financiado nicamente con capital. La compaa tiene una entrada de efectivo
esperada perpetua de $150 al ao, que puede ser mayor o menor, pero nunca puede ser menor que
$50 al ao. El costo de capital de Per-pet es del 15%, as que Per-Pet vale $1000 (= 15010.15).
Hace poco, los depositarios escucharon el viejo adagio que reza que "la forma de hacerse rico es
usar el dinero de otros".
El gerente piensa igual, y ha manifestado que la compaa podra pedir $500 prestados al 10%
anual y entregar los $500 a los depositarios. As, el rendimiento esperado de los depositarios sobre
los otros $500 de su inversin aumentara al 20% anual. Si $500 del financiamiento se convierte en
deuda, la compaa se estar apalancando y tendr una estructura de capital mitad deuda y mitad
capital.
Antes que nada, por qu los acreedores habran de aceptar un rendimiento de s610 el 10%
cuando el costo de capital de la compaa es del 15%? La respuesta, claro, es el balance riesgo-rendimiento: los acreedores recibirn su rendimiento del 10% cada periodo sin falta; su rendimiento no
tiene riesgo. En cambio, los depositarios slo tienen la reclamacin residual. Ellos obtendrn lo que
quede despus de que se haya pagado a los acreedores. Su riesgo aumentar con el apalancamiento.
Cuando la compaa est financiada exclusivamente por capital, los depositarios corren con
todo el riesgo de la compaa, distribuido en una inversin de $1000. Con la estructura de capital
propuesta de 50% de deuda, los depositarios tambin corren con todo el riesgo de la compaa, pero
ste se distribuye en una inversin de slo $500. As, el riesgo de los depositarios por dlar invertido
ser dos veces mayor con el apalancamiento. De modo que los depositarios "pagan" por el aumento
en su rendimiento esperado con un aumento en el riesgo.
Qu conclusiones podemos sacar del ejemplo de Per-Pet? Primero, podemos ver una vez ms
que la utilidad de operacin esperada anual de $150 que tiene Per-Pet no se altera por la forma en que
se deba pagar a quienes financian la compaa. En otras palabras, la distribucin del rendimiento de
un proyecto de presupuesto de capital no se altera con un cambio en el apalancamiento, suponiendo un entorno de mercados de capital perfectos.
Segundo, el rendimiento esperado de los depositarios aumenta al aumentar el apalancarniento,
pero lo mismo sucede con su rendimiento requerido. El aumento en el riesgo que los depositarios
corren por el apalancamiento se compensa exactamente con el aumento en su rendimiento esperado,
as que la riqueza colectiva de los depositarios no cambia. Sin apalancamiento, los depositarios
tienen $1000 invertidos. Con el apalancamiento propuesto, los depositarios tienen $500 en efectivo
que pueden invertir a su gusto y $500 en valor invertido (= 100/0.2), en acciones de Per-Pet, y el
valor total de $1000 no cambia.

485

40B

PARTE CUATRO 011:1111011 !lllnellras I 111'11 pllZI

Por ltimo, con el apalancamiento propuesto, los acreedores aportan $500 en efectivo a cambio de pagos futuros prometidos que valen exactamente $500 (= 50/0.1).
Este ejemplo tambin demuestra que, a causa del riesgo financiero, no todos los inversionistas
corren con el mismo riesgo. Los depositarios arriesgan ms por dlar invertido que los acreedores,
porque slo tienen la reclamacin residual. Al mismo tiempo, el apalancamiento no afecta el costo de
capital (rendimiento requerido) de la compaa. El costo de capital, con financiamiento exclusivamente por capital, es del 15%. El promedio ponderado de los rendimientos requeridos de la deuda
y el capital con el apalancamiento propuesto, tambin es del 15% (= 0.5[0.2] + 0.5[0.1]). Esto no es
una casualidad; es algo que debe cumplirse en todos los casos en un entorno de mercados de capital
perfectos.

Autoevaluacin
1. Al aumentar el apalancarniento de una compafia, cmo cambia cada uno de los siguientes rubros en un entorno de mercados de capital perfecto: rendimiento requerido de
los acreedores, rendimiento requerido de los depositarios y costo de capital?
2. Un aumento en el apalancamiento de una compaa, cmo afecta la riqueza colectiva
de sus depositarios en un entorno de mercados de capital perfectos?

EL COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO

COSTO DE CAPITAL
PROMEDIO PONDERADO

(CCPP) El promedio ponderado de los costos de financiamiento para un paquete de

financiamiento que permitira
emprender un proyecto.

De un modo u otro, siempre volvemos al costo de oportunidad. El costo de capital promedio ponderado (CCPP), se puede describir en trminos de tasas de financiamiento; por lo tanto, siempre
puede representarse como el costo promedio ponderado de los componentes de cualquier paquete de
financiamiento que permita emprender el proyecto. Por ejemplo, el paquete podra ser de 20% deuda
ms 80% de capital, 55 % deuda ms 45% de capital, etc. Tambin podra ser de 30% deuda a 30
aos, 10% deuda a 180 das, 10% acciones preferentes, 15% deuda convertible a 20 aos y 35%
acciones comunes.
El costo de capital es el rendimiento que un grupo de inversionistas requiere para correr el
riesgo del proyecto, pero los inversionistas pueden compartir la carga de ese riesgo de cualquier
manera en la que estn de acuerdo. En un entorno de mercados de capital perfectos, cada inversionista requerir el rendimiento justo por la cantidad de riesgo corrido. No obstante, el promedio
siempre ser el mismo, sean cuales sean los componentes.
Ciertas imperfecciones del mercado de capital, como los impuestos asimtricos, la informacin
asimtrica y los costos de transaccin, podran hacer que el paquete afecte el costo promedio, pero
dejaremos esa parte de la historia para despus. Por ahora, lo ms importante es entender que el rendimiento requerido por cada participante depende de la proporcin del riesgo que ese participante corre.
Antes de continuar, debemos dejar bien claro a qu nos referimos al hablar de los componentes de un paquete de financiamiento. Para simplificar, usaremos las proporciones de financiamiento
correspondientes a deuda y capital. Sea L =D(D + E) la relacin entre el financiamiento por deuda
y el valor total de la inversin. D es el valor de mercado de la deuda, E es el valor de mercado del
capital, y (D + E) es el valor de. mercado total de la compaa.
Por ejemplo, supongamos que un proyecto tiene un valor presente total de $10,000 y que se
usar deuda por $4000 para financiar el proyecto. Entonces L =D(D + E) =OA. Es muy importante
sealar que L no depende del costo inicial del proyecto; depende de su valor total.
Supongamos que nuestro proyecto de ejemplo tiene un costo inicial de $8000 y un VPN de
$2000, para un valor presente de $10,000. Entonces, los depositarios de este proyecto aportarn
$4000 y recibirn $6000 porque obtienen el VPN. As, los depositarios tienen el 60% del valor,
aunque slo van a aportar el 50% del costo inicial ($4000 de los $8000). Decimos que el proyecto
est financiado por deuda en un 40% y por capital en un 60%, porque esas proporciones reflejan la
distribucin del valor de mercado del proyecto entre los reclamantes. Las proporciones del costo
inicial no vienen al caso porque no tienen en cuenta el VPN del proyecto.
El ejemplo de Per-Pet ilustra cmo el rendimiento requerido de los depositarios depende del
apalancarniento. El mismo fenmeno ocurre en relacin con el rendimiento requerido de los acree-

CAPrTULO ONCE Costa da capital

dores; tambin depende del apalancamiento. Esto podra no ser obvio porque, en tanto no haya
posibilidad de incumplimiento, el rendimiento requerido de los acreedores es el rendimiento sin
riesgo. Sin embargo, cuando es posible el incumplimiento, el rendimiento requerido de los acreedores debe aumentar para reflejar el riesgo de que no reciban el pago cabal. 3

Una frmula para el costo de capital

El CCPP (costo de capital promedio ponderado), se puede expresar como el promedio ponderado
del rendimiento requerido del capital, Te' Y el rendimiento requerido de la deuda, Td, como ilustramos
con el ejemplo de Per-Pet. Las ponderaciones se basan en los valores de mercado de la deuda y el
capital de la compaa.
E

(D +E)

(D+E)

CCPP = - - - Te + - - - ( 1 -

T)Td

= (1 -

L)Te

+ L(I

(11 .1)

- T)Td

donde L es la proporcin en valor de mercado del financiamiento por deuda, y T representa la tasa
de impuestos corporativos marginal sobre los ingresos del proyecto.
Observe que el CCPP se expresa como el rendimiento despus de impuestos corporativos.
Dado que los rendimientos de los inversionistas por capital se pagan despus de los impuestos corporativos, Te tambin es un rendimiento (de capital), despus de impuestos corporativos. El rendimiento
de la deuda, Td, es un rendimiento antes de impuestos y debe multiplicarse por (1 - T) para convertirlo en un rendimiento despus de impuestos.4

Costo de capital de General Patent

General Patent, Inc., fabrica equipo militar innovador y slo tiene financiamiento por deuda a largo
plazo y por capital. Ambos valores se operan con regularidad en un mercado de valores. Qu CCPP
tiene General Patent?
Para comenzar, obtenemos la siguiente informacin:
Valor de mercado actual de las acciones comunes de General Patent
(5 millones de acciones en circulacin)
Valor de mercado total del capital (= [5]33.25)
Dividendo en efectivo esperado para el prximo ao
Crecimiento anual constante esperado de los dividendos
Valor de mercado actual de los bonos de General Patent
(70,000 bonos pendientes, tasa de cupn del 7.5 %, vencen en 17 aos)
Rendimiento al vencimiento de los bonos de General Patent
Valor de mercado total de la deuda (= [70,000]800)
Valor de mercado total actual de General Patent (= 166.25 + 56.0)
Tasa de impuestos corporativos marginal de General Patent

$33.25/accin
$166.25 millones
$2.83/accin
10%
$800.00/bono
10%
$56.00 millones
$222.25 millones
34%

Con base en esta informacin, podemos usar el modelo de crecimiento de los dividendos del
captulo 6 para estimar Te' Por la ecuacin (6.5):
Te

DI
2.83
= + g = - - +0.10= 0.185

Po

33 .25

El rendimiento al vencimiento (RAV), de los bonos a largo plazo, 10%, sirve como aproximacin
de Td. s La proporcin de financiamiento por deuda, L = D(D + E), es de 0.252 (= 56/222.25). Por la
ecuacin (11.1), entonces, nuestro estimado del CCPP de General Patent es del 15.5%:
CCpp = (1 -

L)Te

+ LO -

T)Td

= (0.748)(0.185) + (0.252)(0.66)(0.10) = 0.155

30bserve que el pago cabal incluye el valor del dinero en el tiempo. Esto es, los pagos atrasados reducen el valor que
los acreedores reciben.
4Analizamos por primera vez el uso de este tipo de ajuste en el captulo 3 cuando hablamos de las relaciones y de la
diferencia en el tratamiento fiscal de los gastos por intereses y los dividendos .
sEl rendimiento al vencimiento es slo una aproximacin debido a consideraciones fiscales .

407

408

PARTE CUATRO 0lclslon8S flamlms I IIPla pllZl

El CCPP estimado del 15 .5% en el ejemplo de General Patent se puede usar como costo de
capital para proyectos de presupuesto de capital que en lo esencial dupliquen (en cuanto a nivel
de riesgo operativo y mezcla de financiamiento) las operaciones actuales de la compaa. Pero,
cmo podemos estimar un costo de capital para proyectos que sean significativamente distintos
de las operaciones actuales de la compaa?
Los valores de la compaa no son apropiados porque slo reflejan el riesgo de la mezcla de
activos actual de la compaa. En teora, una compaa podra ofrecer un paquete de financiamiento
en el mercado de capital para determinar el costo de capital de un proyecto. Sin embargo, esto sera
laborioso, por lo menos. Los costos de transaccin casi seguramente rebasaran los beneficios de este
mtodo.
En la prctica, una compaa examina valores existentes operados en el mercado que tengan
un riesgo comparable, y as estima un costo de capital. El estimado se deriva de tales tasas de mercado. Volveremos a esta cuestin ms adelante.

Autoevaluacin
1. Qu es el CCPP? Cmo se calcula?
2. Cmo se calcula la relacin L? Se basa en valores de mercado o en valores en libros?
3. Suponga que un proyecto cuesta $10,000. Su VPN es de $5000. Los depositarios aportan
$5000 y los acreedores prestan $5000. Cunto vale L en este caso?
4. En la frmula del CCPP, por qu multiplicamos slo rd por 1 - T?
5. Suponga que una compaa quiere estimar el costo de capital para un proyecto que es
diferente de sus operaciones actuales. Es aconsejable que use su CCPP actual como
costo de capital para el proyecto? Explique.

UN POSIBLE MAL USO DEL COSTO DE CAPITAL PROMEDIO

PONDERADO
Ya dijimos que el costo de capital de un proyecto debe reflejar su propio riesgo, no el riesgo de las
operaciones existentes de una compaa. Pero, qu sucede si una compaa usa incorrectamente
el costo de capital promedio ponderado (CCPP) de sus operaciones existentes para evaluar todos
los proyectos de presupuesto de capital, sin tener en cuenta el riesgo? En la figura 11.4 se grafica el
riesgo (beta) contra la TIR de algunos proyectos de presupuesto de capital.
FIGURA 11.4
Aplicacin errnea del
concepto de CCPP a la
seleccin de proyectos
de presupuesto de capital.

Rendimiento

. .....
..
. .. .. .
. .....

w 1-""""11""".....- ......- . . . . - : - - - -

......

L--_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _-+

Riesgo, beta

CAPITULO ONCE Clsla .1 Clpltll

408

Suponga que las operaciones actuales de la compaa tienen un riesgo igual al riesgo promedio
del conjunto de proyectos de presupuesto de capital, y la proporcin wrefleja correctamente el CCPP
de la compaa. La lnea horizontal wc de la figura 1104 representa el uso del CCPP de la compaa
para evaluar los proyectos, donde todos los proyectos cuya TIR es mayor que w se aceptan y todos
los dems se rechazan.
Si se sigue esta regla de decisin, los nuevos proyectos emprendidos tendern a ser ms riesgosos que las operaciones existentes de la compaa. Esto se debe a que, tomados como un grupo, los
proyectos que se aceptaran empleando esta regla de decisin son ms riesgosos que el conjunto de
los dems proyectos que no se emprenderan. (Se puede ver esto estimando visualmente el punto
central de los grupos que estn arriba y abajo de wc, y comparando los dos puntos.) Por lo tanto,
seguir tal regla de decisin har que el riesgo de la compaa aumente con el tiempo a medida que
se emprendan proyectos nuevos. Como resultado, el CCPP de la compaa tambin aumentar para
reflejar el mayor riesgo de los inversionistas.
Llevado al extremo, el uso del CCPP de una compaa para evaluar proyectos nuevos podra
hacer que una compaa con riesgo operativo bajo, como una compaa de luz y fuerza, iniciara
proyectos de alto riesgo, como perforar pozos de exploracin en busca de petrleo. La tasa indebidamente baja podra hacer parecer al proyecto muy deseable, al darle un VPN incorrecto. Otras compaas que con regularidad emprenden tales proyectos podran encontrar que el proyecto tiene un VPN
negativo (calculado correctamente!). Observe tambin que adems de emprender proyectos no aconsejables, la compaa estara incurriendo un costo de oportunidad al dejar pasar proyectos buenos.
En cambio, consideremos lo que sucede si una compaa aplica el concepto de LMP y usa
costos de capital ajustados por el riesgo, como los de la lnea que conecta ry j en la figura U.5. Al
igual que con la regla de decisin de un solo costo de capital, los proyectos que estn arriba de la
lnea se aceptan, y los que estn debajo de la lnea se rechazan. En este caso, el riesgo promedio de
los proyectos que estn arriba de la lnea es aproximadamente el mismo que el de los que se rechazan. As, la aplicacin de costos del capital ajustados por el riesgo, especficos para cada proyecto,
no hace que el riesgo de la compaa aumente naturalmente con el paso del tiempo. En otros casos,
el riesgo total tambin podra cambiar. Sin embargo, un cambio en el riesgo total no importar en
tanto la compaa gane suficientes rendimientos para compensar el riesgo.
El tema de enriquecimiento C sobre contratos financieros analiza las implicaciones asociadas
a un aumento en el riesgo de la compaa relacionado con el problema de la sustitucin de activos.
La sustitucin de activos es una tcnica que los depositarios pueden usar para expropiar riqueza de
los acreedores. La compaa emprende deliberadamente inversiones ms riesgos as con el fin de reducir el valor de la deuda pendiente de la compaa. El valor de la deuda se reduce a causa del aumento en el riesgo de mora. La situacin que tratamos aqu difiere del problema de la sustitucin de
activos en un aspecto importante. En los casos de sustitucin de activos, los depositarios estn emprendiendo a sabiendas acciones egostas. El caso actual no es ms que el resultado de una aplicacin
incorrecta del concepto de costo de capital.
FIGURA 11.5
Seleccin correcta de
proyectos de presupuesto
de capital.

Rendimiento

L--_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _+

Riesgo, beta

410

PARTE CHATRO Olelllllll flmelmlI IIPII pllza

EJEMPLO

Presupuesto de capital en American Airlines

Supongamos que American Airlines tiene un beta de 1.3, y est considerando emitir acciones para
conseguir dinero para un proyecto que tiene un beta de 1.0. El proyecto tiene una TIR (tasa interna
de rendimiento) del 18%. El rendimiento sin riesgo es del 5%, y el rendimiento esperado del mercado es del 10%. Debe American Airlines emprender el proyecto?
El costo de capital del proyecto, segn la LMP (lnea de mercado del proyecto), es del 10%
(= 5 + 1.0[10 - 5]). Puesto que el rendimiento esperado del proyecto (su TIR), del 18% es mayor
que su rendimiento requerido (su costo de capital), del 10%, a American le conviene emprender el
proyecto. Cabe sealar que el beta actual de 1.3 de American no es pertinente para la decisin
de inversin. Observe tambin que la forma en que American financiar el proyecto no altera la
respuesta.

CLASE DE RIESGO

Grupo de proyectos que

tienen aproximadamente
el mismo nivel de riesgo.

EJEMPLO

En la prctica, las compaas que consideran proyectos con diferentes niveles de riesgo, a menudo usan un conjunto de costos del capital para capturar las diferencias de riesgo entre los proyectos
de presupuesto de capital. Cada costo de capital corresponde a una clase de riesgo especfica. Por
ejemplo, una compaa podra tener un costo de capital distinto para cada una de sus divisiones, o
podra tener un costo de capital para cada uno de varios tipos de proyectos, como mantenimiento,
expansin y productos nuevos.
Cinco clases de riesgo eliminan prcticamente todo el problema de desplazamiento del riesgo
creado por el mal uso de un solo costo de capital. Por lo tanto, emplear ms de cinco clases de riesgo probablemente es innecesario y un desperdicio de recursos. Por otra parte, generalmente es bueno
usar al menos tres clases de riesgo distintas.

Uso de clases de riesgo en Cornett Company

Comett Company asigna las propuestas de presupuesto de capital a tres clases de riesgo. La Clase
de Riesgo A, que tpicamente incluye propuestas de modernizacin y reemplazo de equipo, est
reservada para los proyectos con ms bajo riesgo, y a estos proyectos se les asigna un rendimiento
requerido del 12%. Los proyectos de la Clase de Riesgo B, que suelen ser expansiones de lneas
comerciales existentes, son ms riesgosos y tienen un rendimiento requerido del 14%. Por ltimo, a
los proyectos de la Clase de Riesgo C, nuevos productos y nuevos negocios, se les asigna una tasa
de umbral del 16%.
En la tabla siguiente se describen brevemente siete propuestas de presupuesto de capital:
NMERO
DE
PROYECTO
1412
1416
1429
1430
1431
1435
1436

TIR
DEL
PROYECTO
15%
11

13
16
19
15
26

CLASE
DE
RIESGO
A
A
B
B
B

C
C

COSTO
DE
CAPITAL
12%
12
14
14
14
16
16

DECISIN
Aceptar
Rechazar
Rechazar
Aceptar
Aceptar
Rechazar
Aceptar

Un proyecto deber aceptarse si su TIR excede el rendimiento requerido para su clase de riesgo.
Como puede verse en la tabla, esto hace que cuatro proyectos se acepten y tres se rechacen. La asignacin de un proyecto a la clase de riesgo apropiada es crucial. El proyecto 1412 se habra rechazado
si se le hubiera asignado a la Clase de Riesgo C, y el proyecto 1435 habra sido aceptado si estuviera en una clase de ms bajo riesgo.

CAPTULO ONCE CilIo capital

AutoevaluaciD
1. Qu le sucede a una compaa que usa el CCPP (global) de sus operaciones existentes
para evaluar todos los proyectos de presupuesto de capital?
2. Por qu el uso del CCPP de la compaa para evaluar todos los proyectos de presupuesto de capital da pie a decisiones de inversin incorrectas? Dicho uso podra hacer que
la compaa acepte algunos proyectos con VPN negativo? Podra hacer que la compaa
rechazara algunos proyectos con VPN positivo?
'
3. Explique por qu la aplicacin del concepto de LMP debe dar pie a decisiones de presupuesto de capital correctas.
4. Cmo puede una compaa usar cIases de riesgo para evaluar sus proyectos de presupuesto de capital? Cuntas cIases de riesgo suelen ser suficientes?

RIESGO FINANCIERO
El riesgo operativo de una compaa est determinado por las caractersticas de los activos individuales de la cartera de activos de la compaa. Por lo tanto, al tratarse de una cartera, los betas de
los activos individuales se combinan para determinar el riesgo operativo de toda la compaa.
En contraste con el riesgo operativo, el riesgo financiero depende de las caractersticas de la
compaa, ms que de las de los activos individuales. En cierto sentido, un activo o proyecto nuevo
emprendido por una compaa establecida no tiene riesgo financiero; slo la compaa misma tiene
riesgo financiero. Esto se debe a que el riesgo financiero lo crean las obligaciones financieras.
Si una compaa est financiada exclusivamente por capital (no se debe dinero en ningn momento, pase lo que pase), entonces no tiene riesgo financiero. Una compaa as no tendra ni siquiera
un acreedor. Todo el riesgo de esta compaa hipottica sera su riesgo operativo, porque la compaa
nunca le debe nada a nadie. En un caso as no existe la posibilidad, u opcin, de mora. Efectivamente,
la responsabilidad limitada de los depositarios no tiene efecto alguno sobre el valor.
Una compaa as tambin podra quebrar, pero aunque los depositarios podran perder todo
lo que invirtieron en la compaa, no puede haber transferencia de riqueza porque nadie puede
perder algo aparte de los depositarios. As pues, aunque tales depositarios no pueden perder ms de
lo que invirtieron en la compaa, tampoco pueden aprovecharse de la responsabilidad limitada, ni
de la opcin de incumplimiento.
Puesto que el riesgo financiero depende del apalancarniento financiero, el ajuste por el impacto
del riesgo financiero debe efectuarse con base en la unidad que sea responsable por esa obligacin
financiera. Excepto en casos muy especiales, la obligacin de los depositarios no est limitada por los
resultados de un proyecto de presupuesto de capital. Ms bien, la obligacin financiera se extiende
a toda la compaa.
Si un proyecto fracasa, la compaa est obligada a pagar sus deudas con lo recaudado de
todos sus dems proyectos. (Slo cuando las ganancias totales de la compaa, de todas sus operaciones, son insuficientes para cumplir con sus obligaciones prometidas, se puede relevar a los depositarios de su obligacin; es decir, slo en ese caso pueden ellos ejercitar su opcin de incumplimiento.)
Por lo tanto, en marcado contraste con las consideraciones de riesgo operativo, las consideraciones financieras generalmente no pueden manejarse individualmente para cada proyecto. Ms bien,
dado que las obligaciones financieras estn en el nivel de la compaa, el impacto del apalancarniento
sobre los rendimientos requeridos est determinado por la estructura de capital de toda la compaa.
Otra diferencia entre el riesgo financiero y el operativo es el grado en que una compaa
puede controlar cada tipo de riesgo. Una compaa puede controlar su riesgo financiero en una medida razonable (y por lo regular con un costo razonable), escogiendo su estructura de capital y los
vencimientos de sus obligaciones financieras. Como ya sealamos, una compaa, en teora, podra
tener un riesgo financiero de cero si se financia exclusivamente por capital. En contraste, el riesgo
operativo de la compaa no se controla tan fcilmente.

411

41!

PARTE CUATRO Dlclslms IIIIICIIl'lI I IIPID plllD

Aunque la seleccin de activos de la compaa afecta su riesgo operativo a travs del apalancamiento operativo (uso de costos fijos en lugar de variables), dicha seleccin a menudo est
restringida de alguna manera. Las consideraciones tecnolgicas podran obligar a una compaa a
usar ciertos procesos que tienen un componente grande de gastos fijos o variables. Por ejemplo, algunos productos slo pueden fabricarse con cierto mtodo. Insistimos: el riesgo operativo no puede
manipularse fcilmente, mientras que el riesgo financiero se controla mediante la poltica financiera
de la compaa.

Subsidiarias
Cuando una compaa se divide en unidades discretas, cada una de las cuales tiene responsabilidad
limitada en lo tocante a su financiamiento, la estructura de capital de cada unidad se convierte en la
consideracin pertinente para un costo de capital. Por lo tanto, si una compaa est considerando
un proyecto de presupuesto de capital cuyo financiamiento se obtendr creando una subsidiaria por
la cual la compaa tendr responsabilidad limitada, el costo de capital para financiar ese proyecto
deber reflejar la estructura de capital de la subsidiaria.

Cmo el apalancamiento afecta el costo de capital

En un entorno de mercados de capital perfectos, la estructura de capital (la seleccin de apalancamiento), es un balance riesgo-rendimiento puro y no afecta el valor. Vimos esto en el ejemplo PerPet al principio del captulo. Este hecho nos permite sacar ciertas conclusiones importantes acerca
de los distintos rendimientos requeridos de la ecuacin (11.1).
Lo ms importante es que, si la estructura de capital es indiferente, el valor de un proyecto
de presupuesto de capital no es afectado por la forma de financiar el proyecto. Esto implica que el
CCPP no vara con L; el CCPP es constante para todos los valores de L porque los cambios en L no
afectan el valor total del proyecto ni sus flujos de efectivo esperados. Si el valor presente y los flujos de efectivo esperados son constantes, el tercer parmetro de la ecuacin de valor presente, el
CCPP, tambin deber ser constante. Sin embargo, como vimos en el ejemplo de Per-Pet, los cambios en el apalancamiento afectan la forma en que los acreedores y depositarios se reparten el
riesgo. Por lo tanto, el apalancamiento s afecta re Y rd, incluso en un entorno de mercados de capital
perfectos.
Basndonos en el hecho de que el CCPP es constante para todos los posibles valores de
L = D/(D + E), podemos determinar los valores de re y rd cuando L asume cualquiera de sus posibles valores extremos. Cuando una compaa est financiada exclusivamente con capital, L = 0.0 y
el segundo trmino de la ecuacin (11.1) se elimina, as que CCPP = re. En el otro extremo, cuando
la compaa est financiada exclusivamente por deuda, el primer trmino se elimina porque (1 - L)
= 0.0, Y CCPP = (1- T) rd. 6
El resultado de que CCPP = re (con L = 0.0), y CCPP = (1- T)rd (con L = l.0), es intuitivamente razonable. Los acreedores de una compaa que est financiada exclusivamente con deuda
correran con todo el riesgo comercial de la compaa. As, el riesgo de los acreedores sera igual al
riesgo corrido por los depositarios si la compaa estuviera financiada exclusivamente por capital.
Entonces, los dos rendimientos deben ser iguales, porque los riesgos son iguales. La nica diferencia
entre las alternativas de slo deuda y slo capital radicara en los impuestos (suponiendo un mercado
de capital por lo dems perfecto): una compaa financiada nicamente por deuda que apenas est
ganando su rendimiento requerido no pagara impuestos sobre la renta porque los intereses compensaran exactamente sus ingresos gravables; la compaa financiada exclusivamente con capital
s pagara impuestos corporativos sobre la renta, porque no tendra gastos por intereses, y por lo tanto
todos sus ingresos seran gravables.
Una segunda implicacin de.un anlisis de mercado de capital perfecto tiene que ver con el
rendimiento que los acreedores requieren para financiar slo una fraccin infinitesimal de la inversin: rd cuando L es muy pequea. Ya dejamos establecido que una compaa financiada en un 100%
por capital no tiene la posibilidad de incumplimiento. Semejante compaa hipottica puede pedir
6No sabemos de ninguna compaa que literalmente est financiada en su totalidad por deuda (L = 1.0). En trminos
estrictos, L siempre es menor que 1.0. Por comodidad, en lugar de seguir sealando que L es lo ms cercana a 1.0 que
es posible, simplemente nos referiremos a L = 1.0.

CAPfTULO ONCE CDSlo de capital

413

prestada una cantidad muy pequea de dinero en nuestro entorno supuesto pagando el rendimiento
sin riesgo. Por ejemplo, la cantidad de dinero que tal compaa podra pedir prestada pagando el
rendimiento sin riesgo podra ser nicamente un centavo durante un minuto. Aun as, en teora,
el rendimiento requerido de la primera fraccin de deuda en un entorno de mercados de capital
perfectos debe ser el rendimiento requerido del activo sin riesgo, r.
Con base en estas dos implicaciones de un anlisis de mercado perfecto (y funciones hipotticas
para re Y rd), la figura 11.6 ilustra las relaciones que se pueden establecer en un entorno de mercados
de capital perfectos.

Inversin apalancada de Toshiba

Digamos que Toshiba planea invertir $1 milln en un proyecto de presupuesto de capital de un
ao. La compaa pedir prestados $500,000 a un banco y aportar $500,000 en efectivo. El banco
est cobrando el 9% de inters. Suponga que Toshiba no paga impuestos y que opera en un entorno
de mercados de capital perfectos. En esta situacin, Toshiba espera un rendimiento del 16% sobre
su inversin de capital. Qu rendimiento tendra Toshiba sin el apalancarniento?
Toshiba espera un rendimiento en efectivo (por arriba de su rendimiento del capital), de
$80,000 (= [0.16]500,000), despus de pagar intereses (por arriba de su amortizacin de capital),
de $45,000 (= [0.09]500,000). Por lo tanto, se espera que el proyecto tenga un rendimiento en
efectivo total de $125,000 (= 80,000 + 45,000). Sin apalancamiento, entonces, el proyecto tendra
un rendimiento esperado del 12.5% (= 125,000/1,000,000).
Otra forma de contestar la pregunta es calcular el promedio ponderado de los rendimientos.
El rendimiento esperado del 12.5% del proyecto = (0.5)16% + (0.5)9% .

Cmo el apalancamiento afecta a beta

Ahora sabemos que el apalancamiento implica un balance riesgo-rendimiento puro. Pero, cmo
afecta el apalancamiento a beta?
La cartera riesgos a de un inversionista (la cartera de mercado), se compone de acciones individuales, cada una de las cuales tiene su propio beta. As, cada tipo de acciones contribuye al beta de
la cartera de mercado. El inversionista escoge entonces su apalancarniento personal (prestar o pedir
prestado). Esa decisin de aplancarniento coloca la inversin total del inversionista en un punto especfico sobre la LMC y determina el balance riesgo-rendimiento del inversionista.
FIGURA 11.6
El CCPP (costo de capital
promedio ponderado), f e
(rendimiento requerido del
capital) y fd (rendimiento
requerido de la deuda),
como funciones hipotticas
de L (relacin de apalancamiento), en un entorno
de mercados de capital
perfectos.

Rendimiento
requerido

~----------------------~~-----.L

0.0

1.0

414

PARTE CUATRO Olclsl...s flmclms Illrl' pllZD

El proceso es similar para el apalancamiento de la compaa pero en realidad ocurre antes
de que el inversionista escoja su apalancamiento personal. Por lo tanto, el beta de las acciones ya
tiene incorporado el efecto del apalancamiento escogido por la compaa.
Como sealamos antes, la compaa puede verse como una cartera de activos. As, el beta de
activos de la compaa, ~A , es simplemente el promedio ponderado de los betas de sus activos individuales, o sea
J

~A =

L Wj~j

(11.2)

j; \

donde J es el nmero total de activos de la compaa y Wj es la proporcin del valor de la compaa

invertida en el activo j(j = 1, 2, .. . , 1). El CCPP de la compaa puede entonces expresarse en trminos de ~A como
(11.3)

Esta expresin se basa en el lado de los activos (izquierdo), del balance general segn nuestra perspectiva de valor de mercado de la compaa. En contraste, la ecuacin (11.1) se basa en el lado del
pasivo y el capital de accionistas (lado derecho), de nuestro balance general a valor de mercado.
Una comparacin de las dos expresiones pone de manifiesto una vez ms que el rendimiento requerido del capital, re, no es necesariamente el CCPP que debemos usar para medir el VPN de un
proyecto de presupuesto de capital, incluso si el riesgo del proyecto es idntico al riesgo de la compaa en su totalidad. La diferencia es el apalancamiento de la compaa. Como se muestra en la
figura 11 .6, el CCPP y re slo son iguales si la compaa no tiene apalancamiento (L = 0.0) .
Ahora podemos comparar el apalancamiento de la compaa y el apalancamiento personal del
depositario. Despus de escoger sus activos, y por ende ~A, la compaa escoge su apalancamiento,
lo que determina el beta de las acciones, ~.
Qu relacin debe haber entre el beta de activos de la compaa, ~A (que es un promedio
ponderado de los betas de los activos), y el beta de los depositarios? Podemos pensar en ~A como
en el beta de los depositarios si la compaa est financiada exclusivamente por capital, pero ahora
necesitamos aadir el efecto de la deuda. As como hay betas de capital y betas de activos, hay betas
de deuda.
El beta de una cartera es simplemente el promedio ponderado de sus componentes. Aunque
en el caso de una compaa la idea es la misma, los componentes de capital y de deuda se gravan
de diferente manera. Los pagos de intereses corporativos son deducibles de impuestos. Por lo tanto,
debemos ajustar el beta de los activos por esta diferencia en gravamen, tal como hicimos en otros
casos . El ajuste requiere multiplicar el beta del activo por un factor de ajuste que incluye L y la tasa
de impuestos corporativos, T. El factor TL es simplemente un ajuste por la deducibilidad de impuestos de los intereses sobre la proporcin L del costo del proyecto que se financia por deuda.
Al igualar el beta ajustado con el promedio ponderado de los betas de los componentes del
financiamiento, los betas de deuda y de capital, tenemos :
(11.4)

donde ~d es el beta de la deuda para el L dado y ~ es el beta del capital? La ecuacin (11.4) expresa
~A en trminos del lado del pasivo y la participacin de accionistas (lado derecho), de nuestro balance general de valor de mercado, mientras que la ecuacin (11.2) expresa ~A en trminos del lado del
activo (lado izquierdo).

Autoevaluacl6n
1. Falso o verdadero? El riesgo operativo es especfico para cada proyecto. El riesgo financiero existe para la compaa en su totalidad.
2. Cmo puede una compaa controlar su riesgo financiero? El riesgo operativo es ms
fcil de controlar?

7 A veces se aade un subndice e para dejar bien claro que se trata de el beta del capital (equity). Aqu no hemos agregado dicho subndice para hacer hincapi en que se trata del mismo f3 que usamos para deducir el CAPM en el captulo 7.

CAPTULO ONCE CasIo di elpllal

415

3. Suponga que una compaa va a financiar un proyecto a travs de una subsidiaria por
la que slo tendr responsabilidad limitada. Qu estructura de capital deber usar para
calcular el CCPP del proyecto?
4. Falso o verdadero? El beta de activos de una compaa, ~A' no es ms que el promedio ponderado de los betas de sus activos individuales.

5. Qu relacin hay entre el CCPP de una compaa y su beta de activos en un entorno

de mercados de capital perfectos?

UNA RECETA PRCTICA PARA ESTIMAR UN COSTO DE CAPITAL

Cuando una compaa asume un apalancamiento financiero, el riesgo que corren los acreedores
generalmente es muy bajo.8 Si los acreedores no corren con ningn riesgo, /3d es igual a cero. En
tal caso, los acreedores ganarn el rendimiento sin riesgo, rf. Aun si los acreedores corren algo
del riesgo de la compaa, la cantidad suele ser pequea en comparacin con otras oportunidades
de inversin. En la prctica, si tomamos /3d como cero y despejamos /3A, podemos reescribir la
ecuacin (11.4) as:

/3A =
Podemos usar esta expresin para aproximar

Clculo de

~A para

(1 - L)/3
(1 - TL)

(11.5)

/3A'

EJEMPLO

Officemate

Suponga que Officemate Intemational Corporation est contemplando una expansin de sus operaciones actuales. A fin de evaluar la expansin propuesta, el vicepresidente de finanzas le ha pedido a usted estimar el costo de capital para el proyecto. Cmo lo hace?
Primero, consultamos una gua del inversionista y averiguamos que el beta para las acciones
comunes de Officemate se estima en 1.30. Luego, observamos que el valor de mercado actual de
una accin de Officemate es de $8.25, y hay dos millones de acciones en circulacin, de modo que
el valor de mercado de capital de Officemate es de $16.5 millones (= [8.25]2 millones). Por el balance general de Officemate sabemos que el valor total en libros del pasivo de Officemate es de
$8.5 millones. 9 Por comodidad, supondremos que el valor de mercado de la deuda es cercano al valor
en libros. Con base en estas cifras, L es aproximadamente de 0.34 (= 8.5/[8.5 + 16.5]). Del estado de
resultados de Officemate estimamos una tasa de impuestos corporativos marginal de T = 0.37. Entonces, usando la ecuacin (11.5), /3A es de alrededor de 0.981:
(1 - L)/3

/3A =

(1 - 0.34)1.30
(1 - TL) = [1 - (0.37)(0.34)]

0.981

Por ltimo, estimamos que rfY rM son deiS y el 13%, respectivamente. Por lo tanto, con base
en la ecuacin (11.3), Officemate debera usar un costo de capital para su expansin del 12.8%
aproximadamente:
CCpp = rf + /3A(rM - rf)

=0.05 + 0.981(0.13 -

0.05) =0.128, 012.8%

BUna excepcin a esto son los llamados bonos chatarra (o de alto riesgo).
~n teora, debera usarse el valor de mercado de los pasivos en lugar del valor en libros. En la prctica es comn usar

el valor en libros. Esta infraccin conceptual no es importante cuando la diferencia entre las dos medidas no es
grande; por ejemplo, menos del 15%, lo cual es frecuente.

418

PARTE CUATRO Olelslms flmelaraslllP.a pllZD

Estimacin del costo de capital para un proyecto

de presupuesto de capital
En el ejemplo de Officemate, el proyecto de presupuesto de capital estaba en la misma clase de riesgo
que las operaciones actuales de la compaa. Consideremos ahora la forma de estimar el costo de capital para un proyecto que es significativamente diferente, digamos uno en un rea en la que la compaa
no tiene experiencia o que tiene un riesgo considerablemente distinto del promedio para la compaa.
En el ejemplo que sigue explicaremos cmo usar un grupo de compaas como sustitutos para
estimar el riesgo de un proyecto. Las compaas sustitutas ocupan el lugar del proyecto para los fines
de estimacin. Dado que el apalancarniento y las tasas de impuestos de las compaas sustitutas difieren respecto a nuestra compaa y entre s, no podemos usar los betas de las acciones de estas compaas directamente. En cambio, debemos usar la ecuacin (11.5) para calcular el beta de activos de cada
compaa. Despus, los betas de activos sern un buen estimado del riesgo operativo no diversificable
de nuestro proyecto.

EJEMPLO

'~..,

Expansin de la produccin de reproductores de discos compactos

en Poly-brands
Poly-brands, Inc., es un conglomerado multinacional con operaciones en todo el mundo, cuyos
productos y servicios abarcan desde un centro vacacional para esquiar en Vail, Colorado, hasta una
fbrica de baleros de alta tecnologa situada en Bono, Alemania. La divisin de audio de Poly est
considerando una expansin de sus instalaciones para fabricar reproductores de discos compactos
en las afueras de Tokio. Poly necesita estimar el costo de capital del proyecto.
Las acciones y bonos de Poly se operan pblicamente en los principales mercados de valores y
podemos estimar su CCPP. Sin embargo, en este caso, el CCPP de Poly no es un buen estimado del
costo de capital del proyecto, porque la fabricacin de reproductores de discos compactos tiene un
mayor riesgo operativo que el riesgo promedio de todos los activos de Poly.
Los pasos para estimar el beta de este proyecto son:
1. Obtener estimados de los betas de las acciones de una muestra de compaas sustitutas cuyo
negocio primario sea la fabricacin de productos de audio, especialmente reproductores de
discos compactos.
2. Estimar ~A para cada una de las compaas siguiendo el mtodo ilustrado en el ejemplo de
Officemate.
3. El promedio de los betas de todas las compaas ser el estimado de el beta del proyecto de Poly.
4. Estimar el rendimiento esperado del mercado, TM, y el rendimiento sin riesgo, TI' como el 5 Y
el 13%, respectivamente.
En la tabla 11 .2 se resume el procedimiento de estimacin de el beta. El estimado de el beta de
activos es 1.31. Entonces, el costo de capital para el proyecto de Poly se calcula usando la ecuacin
(11.3):

CCPP = 0.05 + 1.31(0.13 - 0.05) = 0.155, 015.5% .

TABLA 11.2
Estimacin del beta del proyecto de presupuesto de capital de Poly-brands, Inc.

COMPAA MUESTRA

(1 - L)~
(1 - TL)

1.70
1.85
1.95

D
E

1.90

1.23

2.00

1.35

1.60

1.20

G
H

1.65
1.80

1.37
1.36
Beta de activos promedio = 1.31

1.37
1.18

1.41

CAPTULO ONCE Costo da capital

417

Cmo el apalancamiento operativo afecta el beta

y el costo de capital
Ya dijimos antes que el riesgo operativo es el principal determinante del costo de capital de un proyecto. Tambin sealamos que a menudo una compaa tiene muy poco control sobre el apalancamiento operativo de un proyecto por consideraciones tecnolgicas, de eficiencia u otras consideraciones de produccin. No obstante, en el caso de los proyectos en que la compaa puede escoger el
apalancamiento operativo, cmo afecta ste a beta y al costo de capital del proyecto?
A diferencia del apalancamiento financiero, el apalancamiento operativo afecta a ~A, y por
lo tanto afecta el CCPP. Su efecto es similar al efecto del apalancamiento sobre re: un aumento en
el apalancamiento operativo hace que ~A y el CCPP aumenten. A su vez, los cambios en el CCPP
afectan tanto a re como a rd'

El costo de capital cuando se puede escoger

el apalancamiento operativo
Dado que el riesgo operativo afecta el beta de un proyecto de presupuesto de capital, debemos
agregar una condicin ms al mtodo de estimacin que acabamos de delinear, en el caso en que se
pueda escoger el apalancamiento operativo. Si existen diferencias significativas en el riesgo operativo entre los posibles mtodos de produccin, la muestra de compaas representativas debe restringirse a aquellas compaas que estn usando un conjunto de activos y mtodos de produccin
aproximadamente equivalentes a los del proyecto propuesto.

Estimacin del costo de capital cuando se puede escoger

el apalancamiento operativo
Examinemos otra vez el proyecto de presupuesto de capital de Poly-brands, lnc. Hace poco ocurri
un avance tecnolgico en el proceso de produccin para fabricar reproductores de CD. El proyecto
de Poly usar este nuevo proceso. Suponga que las compaas B, D YF de la tabla 11.2 estn usando
el nuevo proceso. Las otras compaas estn ms establecidas y todava no han modernizado su proceso de produccin. Qu costo de capital deber usar Poly?
En este caso se emplea la submuestra de las compaas B, D Y F para estimar beta. El beta
promedio de esas compaas es de aproximadamente 1.20. Entonces, el beta estimado para el proyecto sera de 1.20, en lugar del promedio de 1.31 de las ocho compaas. Esto produce un CCPP
un poco ms bajo del 14.6% (= 0.05 + 1.20[0.13 - 0.05]) .

Autoevaluacin
1. Describa un procedimiento de tres pasos para estimar el beta de un proyecto cuyo riesgo
difiere del de la compaa que lo est considerando.
2. Cmo afecta el apalancamiento operativo al beta de un proyecto y su costo de capital?
3. Las diferencias en el riesgo operativo, cmo afectan la seleccin de compaas que se
usarn para estimar el beta de un proyecto?

RESUMEN
El costo de capital, el rendimiento requerido de un proyecto de presupuesto de capital, se basa en el concepto de costo de oportunidad, y se estima a partir del rendimiento esperado de valores comparables
operados pblicamente. La pregunta pertinente es: "Qu otra cosa puede hacerse con el dinero?" En el
captulo 11 se explican varios aspectos fundamentales de la estimacin del costo de capital. En el captulo
12 examinaremos el efecto de las imperfecciones del mercado de capital como impuestos asimtricos, informacin asimtrica y costos de transaccin sobre la decisin de financiamiento de una compaa.
El costo de capital no es el costo histrico de los fondos. Las tasas de mercado cambian con
regularidad debido a cambios en la inflacin esperada y en la oferta y la demanda de dinero. Las
decisiones de inversin deben basarse en las alternativas disponibles actualmente.

EJEMPLO

418

PARTE CUATRO OlclslmB fllllclms.l.p pl.ZD

El costo de capital depende del riesgo operativo de un proyecto. En teora, cada proyecto tiene su
propio costo de capital, pero en la prctica, los proyectos suelen clasificarse por clases de riesgo,
cada una de las cuales tiene un costo de capital distinto.
El costo de capital de un proyecto es igual al costo de capital de las operaciones actuales de la
compaa slo si el riesgo no diversificable del proyecto es idntico al riesgo no diversificable de
la compaa existente en su totalidad.
El valor presente es una funcin tanto de los flujos de efectivo esperados como del rendimiento
requerido. En el caso de un balance riesgo-rendimiento puro, el valor presente es constante, y los
cambios en los otros dos parmetros se compensan mutuamente.
Excepto por las imperfecciones del mercado de capital, los cambios en el apalancamiento financiero implican un balance riesgo-rendimiento puro. Por lo tanto, el costo de capital de un
proyecto de presupuesto de capital no vara al cambiar el grado de apalancamiento financiero, en
un entorno de mercados de capital perfectos.
El costo de capital de un proyecto no es igual al rendimiento requerido de la deuda ni al rendimiento
requerido del capital apalancado. El costo de capital es el promedio ponderado de los rendimientos
requeridos actuales de la deuda y del capital, donde las ponderaciones son las proporciones de valor
de mercado de la deuda y el capital en la estructura de capital de la compaa. En un entorno de mercados de capital perfectos, el promedio ponderado es constante para los distintos paquetes de financiamiento y es igual al rendimiento requerido de una compaa financiada totalmente por capital.
La relacin de apalancamiento, L, depende de los valores de mercado de la deuda y del capital de
la compaa, no del costo inicial de la inversin. El costo y el valor de mercado difieren en el
VPN de la inversin.
Las diferencias potenciales en el valor de un proyecto entre una compaa y otra que emprenden
el proyecto se reflejan en los flujos de efectivo esperados ms que en el costo de capital.
En el caso de deuda sin riesgo (o con muy poco riesgo), la relacin entre el beta de activos y el
beta del capital depende de la relacin de apalancamiento y de la tasa de impuestos marginal; la
dependencia est dada por la ecuacin (11 .5). Si la deuda es riesgos a, la relacin entre el beta de
activos y el beta de la participacin est dada por la ecuacin (11.4).
Cuando el riesgo de un proyecto es diferente al riesgo promedio de los activos existentes de la
compaa, su costo de capital se puede estimar usando el riesgo y el costo de capital de otros negocios (compaas sustitutas), cuyos ramos se parecen al proyecto.

RESUMEN DE ECUACIONES
(11.1)

CCPP=---re + - - - ( I - T)rd= (l-L)re+L(l- T)rd

(D+E)
(D+E)
J

(11.2)

=I

!3A

Wj!3j

j=1

(11.3)

(11.4)
(11.5)

CCPP = rl+ PA(rM - r/)

(1- TL)!3A
!3A

=LPd + (1 -

L)P

(I-L)P
(1- TL)

ACTIVIDADES DE REPASO DEL CAPTULO

PROBLEMAS DE AUTOPRUEBA
l. (Clculo del CCPP) Sopranzetti Sports tiene 50,000 bonos y 1,000,000 de acciones en circulacin.
Los bonos tienen un valor nominal de $1000, un valor de mercado de $950 y un rendimiento del
10% al vencimiento. Las acciones tienen un precio de $62.50 en el mercado y un rendimiento requerido estimado del 16%. La tasa de impuestos de Sopranzetti es del 34%.
a. Calcule el costo despus de impuestos
c. Calcule el costo de capital promedio
ponderado.
del financiamiento por deuda.
b. Calcule el costo despus de impuestos
del financiamiento por capital.

CAPrTULD ONCE CDstD

2. (Estimacin del CCPP empleando una compaa sustituta) Dyl Pickle es una nueva compaa en
el ramo de los condimentos. Dyl tiene $25 millones en deuda y se estima que su capital vale $50
millones. Dado que Dyl no se opera pblicamente, no conoce con certeza su costo de capital
promedio ponderado, ni su costo especfico de capital. Dyl considera que Mercado Products es
muy similar a ella y usar esa compaa como sustituto para estimar su propio CCPP. El beta del
capital de Mercado Products es de 1.40, su relacin de apalancamiento es del 40%, y su tasa de
impuestos marginal es del 34%. La tasa de impuestos de Dyl tambin es del 34%.
6% y un rendimiento esperado en el mera. Estime el beta de activos de Mercado
cado del 14%, estime el costo de capital
y de Dyl.
b. Estime el beta del capital de Dyl.
promedio ponderado y el costo del capic. Suponiendo un rendimiento sin riesgo del
tal de Dyl Pickle.

SOLUCIONES A LOS PROBLEMAS DE AUTOPRUEBA

1. a. El costo despus de impuestos del financiamiento por deuda es (1 - T)rd = 0.66(10%) = 6.6%.
b. El costo despus de impuestos del financiamiento por capital es re = 16%.
c. Componente Nmero
Precio
Valor total
Ponderacin Costo Costo ponderado
50,000
950
47,500,000 0.4318
6.6%
2.85%
Bonos
Acciones
1,000,000
62.5
62,500,000 0.5682
16
9.09
110,000,000 1.0000
CCPP =
11.94%
Las ponderaciones son las proporciones del valor de mercado total de $110,000,000 representadas
por los bonos y las acciones. El costo de capital promedio ponderado es del 11.94%.
2. a. Usando la tasa de impuestos y la relacin de apalancamiento de Mercado Products, calculamos
su beta de activos como:
!3
A

= (1 -

L)!3
(1 - TL)

= (1 -

0.40)(1.40)
(1 - (0.34)0.40)

=0.972

ste es tambin el estimado para el beta de activos de Dyl.

b. La relacin de apalancamiento de Dyl es L = $25 millones / ($25 millones + $50 millones) = 1/3.
Usando la misma ecuacin que en la parte a, despejamos ahora el beta del capital (!3) en lugar de
el beta de activos (!3A):
0.972 =

(1 - 1/3)!3
[1 - 0.34(1/3)]

Despejando el beta de la participacin obtenemos !3 = 1.293 .

c. El costo de capital de Dyl es:
CCPP = rf + !3A(rM - rf)

=6% + 0.972(14% -

6%) = 13.776%

El costo de la participacin es:

re = rf + !3(rM- rf ) = 6% + 1.293(14% - 6%) = 16.344%

PREGUNTAS
1. A qu nos referimos al hablar de la decisin de financiamiento de la compaa y de la decisin
de inversin de la compaa? Qu entidades estn en el "otro lado" de estas decisiones?
2. Qu VPN tiene un proyecto cuya TIR es exactamente igual a su costo de capital?
3. Cite los dos factores de los que depende el valor presente.
4. Distinga entre apalancamiento operativo y apalancamiento financiero.
5. D un ejemplo de un caso en el que los flujos de efectivo futuros esperados aumentan, pero el
valor presente de los flujos de efectivo no cambia.
6. Una compaa usa una sola tasa de descuento para calcular el VPN de todos sus posibles proyectos
de presupuesto de capital, aunque los proyectos tienen una gama muy amplia de riesgo no diversificable. La compaa emprende entonces todos los proyectos que tienen un VPN positivo. Explique
brevemente por qu una compaa as tender a volverse ms riesgosa con el tiempo.
7. El tesorero de una compaa grande est considerando invertir $50 millones en certificados de la
Tesorera a 10 aos que tienen un rendimiento del 8.5%. El CCPP de la compaa es del 15 %.
Tiene VPN negativo este proyecto? Explique.
8. Yuk.on Etiquette, Inc., tiene un beta de 1.85 y est decidiendo si emite o no acciones con el fin de recaudar dinero para un proyecto de presupuesto de capital que tiene el mismo riesgo que el mercado
y una TIR del 20%. Si el rendimiento sin riesgo es del 10% y el rendimiento esperado del mercado es del 15%, en qu condiciones deber emprender la compaa la inversin?
9. Mencione las diferencias importantes en la forma en que el riesgo operativo (contra riesgo financiero), interviene en la consideracin de un proyecto de presupuesto de capital.

.1 capital

411

UD

PARTE CUATRO Olelslms 'Imelel'1S I 111"1 pllze

PREGUNTAS DE DESAFO
10. Describa cmo estimara un rendimiento requerido para calcular el VPN de un proyecto.
11. Suponga que el valor de una compaa no es idntico cuando se calcula usando el lado izquierdo
y cuando se calcula usando el lado derecho de nuestro balance general a valor de mercado. En
particular, suponga que el valor de los activos (Al + A2 + . . .) es de $ 10 millones, mientras que el
valor de los pasivos y capital de accionistas (Capital + Deuda) es de $8.5 millones, ambos con
base en los valores de mercado en sus respectivos mercados. Suponiendo que ambos valores son
correctos, qu transacciones podra usted realizar para sacar provecho de esta situacin? Se le
ocurre un segundo conjunto de transacciones que podra usarse como forma alternativa para sacarle provecho a la situacin?
12. Una compaa calcula el costo de su deuda y determina que es del 9.75%. Luego calcula el costo
de su capital y determina que es del 16.25%. El presidente de la compaa le dice al directivo financiero en jefe que la compaa debe emitir deuda porque es ms barata que el capital. Qu debe
contestar el directivo financiero en jefe al presidente? (Puede suponer que el directivo financiero
en jefe no corre el riesgo de perder su empleo!)
SERIE DE PROBLEMAS A
Al. (Clculo del CCPP) El rendimiento requerido de la deuda es del 8%, el rendimiento requerido del
capital es del 14% y la tasa de impuestos marginal es del 40%. Si la compaa est financiada en
un 70% por capital y en un 30% por deuda, qu costo de capital promedio ponderado tiene?
A2. (Clculo del CCPP) Los siguientes valores corresponden a la Drop Corporation: rd = 7.5%,
re = 13%, T = 38%, D = $ 100 y E = $200. Calcule el costo de capital promedio ponderado.
A3 . (Ponderaciones de valor de mercado contra valor en libros) Prakesh Productions tiene 10,000 bonos en circulacin con un valor en libros de $1000 por bono y un valor de mercado de $1050 por
bono. Prakesh tiene 40,000 acciones en circulacin con un valor en libros por accin de $20 y
un valor de mercado de $45. Al estimar el costo de capital promedio ponderado, qu proporciones de capital de deuda y de capital deben usarse?
A4. (Estimacin del CCPP con tres fuentes de capital) Eschevarria Research tiene la estructura de
capital que se da a continuacin. Si la tasa de impuestos de Eschevarria es del 30%, qu costo
de capital promedio ponderado tiene?

Bonos
Acciones preferentes
Acciones comunes

Valoren
libros

Valor de
mercado

Costo antes
de impuestos

$1000
400
600

$1000
300
1700

8%
9%
14%

AS. (Clculo del CCPP) El rendimiento requerido del capital de Exxon, re> es del 14%, su
rendimiento requerido para la deuda, rd, es del 8%, su relacin deuda/valor total, L, es del 35%,
y su tasa de impuestos marginal, T, es del 40%. Calcule el CCPP de Exxon.
A6. (Determinacin del VPN con diferentes riesgos de proyecto) Suponga que el rendimiento esperado de la cartera de mercado es del 15% y que el rendimiento sin riesgo es del 9%. Suponga
tambin que todos los proyectos que se enumeran a continuacin son perpetuidades con los flujos de efectivo anuales, en dlares, y betas que se indican. Ninguno de los proyectos requiere ni
excluye ninguno de los dems proyectos, y cada proyecto cuesta $2000.
Proy&oo
Flujo de ef&tivo anual
Beta

~A~____~B~____~C~____~D~____~E~____~F~

310
1.00

500
2.25

435
2.22

270
0.65

385
1.37

450
2.36

a. Qu VPN tiene cada proyecto?

b. Cules proyectos deber emprender

la compaa?
A7. (Betas de activos y de capital) Goh Travel, lnc. , es un conglomerado diversificado con seis ramos
distintos. Las inversiones, sus betas y la proporcin del valor de la compaa invertida en cada
una se dan a continuacin. Goh tiene una tasa de impuestos del 30%.
Proyecto
Proporcin del valor
de la compaa
Beta

20%
1.00

10%
2.25

12%
2.22

10%
0.65

34%
1.37

14%
2.36

CAPTULO ONCE Costo da capltll

a. Calcule PA para Goh Travel.

b. Si Goh est financiada por deuda en un

20%, calcule su beta de capital, p.
A8 . (Betas de activos y de capital) Si Goodyear tiene una relacin deuda/valor total, L, del 43%, una
tasa de impuestos del 34%, y sus acciones comunes tienen un beta de 1.32, cunto vale aproximadamente el beta de activos de Goodyear, PA?

SERIE DE PROBLEMAS B
B l. (Costo de capital) El costo de capital promedio ponderado es del 10%, el costo de la deuda despus de impuestos es del 5% y la compaa est financiada por deuda en un 50%. Calcule el
costo de capital.
B2. (Costo de capital) El costo de capital promedio ponderado es del 11 %, el costo de la deuda antes de
impuestos es del 8% y la tasa de impuestos marginal es del 40%. El valor de mercado de la deuda es
de $40 millones y el valor de mercado de capital es de $80 millones. Calcule el costo de capital.
B3 . (Ponderaciones de estructura de capital) El costo de capital promedio ponderado es del 14%, el
costo de la deuda despus de impuestos es del 6% y el costo de capital es del 16%. Qu proporciones de la compaa se financian por deuda y por capital?
B4. (Ponderaciones de estructura de capital) El rendimiento requerido de la deuda (antes de impuestos), es del 7.5%, el rendimiento requerido del capital es del 15% y el costo de capital promedio
ponderado es del 10%. Si la tasa de impuestos sobre la renta marginal es del 40%, determine las
proporciones de financiamiento por deuda y por capital.
B5 . (Evaluacin de inversiones con diferente riesgo) Usted est considerando tres acciones con
miras a invertir. El rendimiento requerido de la cartera de mercado es del 14% y el rendimiento
sin riesgo es del 9%. Con base en la informacin que se da a continuacin, en cules (si acaso),
de estas acciones deber invertir?
ltimo dividendo Tasa de crecimiento
Acciones
Beta
Precio actual
5%
1.3
A
$15
$1.20
B
0.9
1.30
10
28
1.1
31
2.40
8
C
B6. (Clculo del CCPP) Se obtuvo la informacin que se da a continuacin acerca de O' ryan
SwimWhere, Ltd. Con base en esta informacin, estime el CCPP de O'ryan.
Valor de mercado actual de las acciones comunes
(10 millones en circulacin)
Dividendo en efectivo esperado para el ao prximo
Tasa de crecimiento anual constante esperada para los dividendos
Valor de mercado actual de los bonos (100,000 bonos
en circulacin, cupn del 8.5 %, vencimiento en 21 aos)
Tasa de impuestos corporativos

$23.63/accin
$1.92/accin
8%
$835 .00/bono
34%

B7. (Graficacin del costo de capital) La D.B . Spiess Finance Corporation est financiada con un
80% de deuda y un 20% de capital comn. Su rendimiento de capital es re = 25 % Y su costo de
la deuda antes de impuestos es del 10%. Su tasa de impuestos sobre la renta marginal ordinaria
es del 40%. El rendimiento sin riesgo es del 8% (antes de impuestos). Grafique CCPP, re y
(1 - T)rd para valores de L entre O y 1. Qu supuso al dibujar estas curvas?
B8. (Rendimientos slo con capital y con apalancamiento) Usted planea invertir $ 10,000 en un
valor, pidiendo prestados a un amigo $6000 del costo y aportando $4000 de su propio dinero. El
costo de la deuda es del 12% y no hay impuestos. En estas condiciones, usted espera un
rendimiento del 20% de su inversin de capital. Qu rendimiento tendra sin el apalancamiento? Es decir, qu rendimiento tendra si todos los $10,000 fueran dinero suyo?
B9. (Estimacin del CCPP) Seitz Nails tiene 2000 bonos en circulacin con un valor nominal de
$1000 por bono, un cupn anual del 7%, vencimiento en 15 aos y valor de mercado de $950.
Seitz tiene 50,000 acciones en circulacin con un valor de mercado de $60 por accin, un dividendo esperado para el prximo ao de $3.00 y una tasa de crecimiento perpetua de los dividendos del 6%. La tasa de impuestos marginal es del 40%.
c. Calcule el costo de capital promedio pona. Calcule el costo despus de impuestos
del financiamiento por deuda.
derado.
b. Calcule el costo despus de impuestos
del financiamiento por capital.
B 10. (Estimacin del CCPP) Latin Pollo tiene 10,000 bonos y 400,000 acciones en circulacin. Los
bonos tienen un cupn anual del 10%, un valor nominal de $1000, un valor de mercado de $1050,
y vencen en 10 aos. El beta de las acciones es de 1.30 y su precio es de $40. El rendimiento sin

Ul

Ii
i
iI

II
iI
I

i
i

i
i

I
I
I
i

i
i

I
i

I!

Uf

PARTE CUATRO OlclsllIIS '1IIIclms I Ilr.a pllZB

riesgo es del 6%, el rendimiento esperado del mercado es del 14% y la tasa de impuestos de
Latin Pollo es del 40%.
del financiamiento por capital.
a. Calcule el costo despus de impuestos
c. Calcule el costo de capital promedio pondel financiamiento por deuda.
derado.
b. Calcule el costo despus de impuestos
B 11. (Estimacin del CCPP a partir de la estructura de activos) McCabe Interests tiene tres inversiones principales, que se describen a continuacin. Estime el costo de capital promedio ponderado de McCabe.
Inversin
Cobertizos de almacenamiento
Pistas de hielo
Ventas de muebles de oficina

Valor de mercado

Rendimiento requerido

$35 millones
15 millones
50 millones

12%
17%
15%

B12. (Lnea de mercado de proyecto) Parr's Poultry Place, Inc., est considerando dos proyectos de
presupuesto de capital mutuamente excluyentes a un ao, A y B. A cuesta $100,000 y su pago
esperado un ao despus es de $114,000. La varianza de su rendimiento es del 25%. B cuesta
$50,000 y su pago esperado un ao despus es de $56,000. La varianza de su rendimiento tambin es del 25%. El rendimiento esperado y la varianza del rendimiento de la cartera de mercado
son del 14 y el 16%, respectivamente. La tasa vigente de los bonos del gobiemo es del 9%, y
Parr tiene bonos en circulacin con un rendimiento actual del 10.5%. El coeficiente de correlacin, Corr, entre los rendimientos de A y los del mercado es de 0.8, mientras que el coeficiente
de correlacin entre los rendimientos de B y los del mercado es de 0.32. Sin tomar en cuenta los
impuestos y la depreciacin, determine qu decisin de inversin debe tomar Parr en lo tocante
a estos proyectos. (Sugerencia: Podra ser til la ecuacin (7 .9).)

SERIE DE PROBLEMAS

CI . (Determinacin del CCPP empleando compaas sustitutas) Eastern Chemical tiene una subsidiaria de petrleo y gas que est considerando la compra de propiedades con reservas comprobadas de petrleo y gas con valor de $100 millones. El personal de finanzas de Eastern compil
la siguiente lista de compaas que operan en el mismo ramo que el proyecto que se est considerando. Tanto las ocho compaas como Eastern pagan impuestos sobre la renta con una tasa
marginal del 34%. La relacin de deuda que Eastern trata de tener es de 0.40, y la relacin de
deuda que piensa tener su subsidiaria es de 0.50.
Compaa

Beta del capital Relacin de deuda, L

N.J. Chemical
Great Lakes Chemical
Johnson Chemical
Clark Chemical
Franklin Oil
Oscar Oil
VMB Oil & Gas
Peters Oil & Gas

1.35
1.25
1.50
1.40
1.40
1.45
1.30
1.55

0.35
0.25
0.45
0.40
0.50
0.50
0.45
0.60

16% para la cartera de mercado, calcule

a. Haga un estimado del beta no apalancado, I3A, para el proyecto de petrleo y
el rendimiento requerido del capital no
gas comprobados. La subsidiaria de Eastapalancado, re, del proyecto.
ern tiene bonos en circulacin con un
c. Calcule el costo de capital promedio
ponderado, CCPP.
rendimiento al vencimiento del 15.15%.
b. Suponiendo un rendimiento sin riesgo
del 10% y un rendimiento esperado del
C2. (Estimacin del CCPP empleando compaas sustitutas) Una compaa que est considerando
un proyecto de presupuesto de capital identifica cinco compaas comparables y recaba la informacin que se da a continuacin. El proyecto deber financiarse por deuda en una tercera parte,
y la tasa de impuestos marginal de la compaa es del 34%.
Compaa

Beta

Relacin de deuda, L

A
B
C
O
E

l.l0
1.20
1.15
1.30
1.25

0.25
0.30
0.20
0.50
0.25

CAPrTULO ONCE ClstD da capital

4!3

a. Calcule el beta apalancado para el

c. El costo de la deuda para el proyecto
proyecto.
(antes de impuestos), es del 11 %. Calcule
b. El rendimiento sin riesgo es del 9% y el
el costo de capital para el proyecto.
rendimiento esperado de la cartera de
mercado es del 15%. Calcule el rendimiento requerido de capital del proyecto.
C3. (Beta de activos si la deuda es riesgosa) Calimari Fisheries Ltd., se financia con una proporcin de
deuda de L = 0.72, lo suficientemente grande como para no poder hacer caso omiso del beta de la
deuda de la compaa, ~d, que es de 0.32. Si el beta de las acciones comunes de Calimari es de 3.1 y
la tasa de impuestos es del 34%, qu beta (~A) tienen los activos de la compaa? (Sugerencia :
Puesto que la ecuacin (11.5) supone que el beta de la deuda es cero, use la ecuacin (11.4), que
contempla una deuda riesgosa.)

BIBLIOGRAFA
Booth, Laurence. "The lnftuence of Production Technology on
Risk and the Cost of Capital," Joumal of Financial and Quantitative Analysis, 1991,26(1): 109-128.
Brigham, Eugene F. , Dilip K. Shome, and Steve R. Vinson. "The
Risk Premium Approach to Measuring a Utility's Cost of Equity," Financial Management, 1985,14(1):33-45.
Brown, Keith c., W. V. Harlow, and Seha M. Tinic. "The Risk
and Required Retum of Cornmon Stock Following Major Price
Innovations," Joumal of Financial and Quantitative Analysis,
1993,28(1):101-116.
Butler, J. S., and Barry Schachter. "The lnvestment Decision: Estimation Risk and Risk-Adjusted Discount Rates," Financial
Management, 1989,18(4):13-22.
Chambers, Donald R., Robert S. Harris, and John J. Pringle.
"Treatment of Financing Mix in Analyzing lnvestment Opportunities," Financial Management, 1982, 11 (2):24-41.
Conine, Thomas E. , Jr., and Maurry Tamarkin. "Divisional Cost
of Capital Estimation: Adjusting for Leverage," Financial Management, 1985, 14(1):54--58.
Diamond, Douglas W., and Robert E. Verrecchia. "Disc1osure,
Liquidity, and the Cost of Capital," Joumal of Finance, 1991,
46(4):1325-1360.
Durand, David. "Afterthoughts on a Controversy with MM, Plus
Thoughts on Growth and the Cost of Capital," Financial Management, 1989, 18(2):12-18.
Ehrhardt, Michael c., and Yatin N. Bhagwat. "A Full-lnformation Approach for Estimating Divisional Betas," Financial Management, 1991,20(2):60-69.

ture: Theory and Evidence," Joumal of Finance,

46(5):1693-1716.

1991,

Krueger, Mark K., and Charles M. Linke. "A Spanning Approach

for Estimating Divisional Cost of Capital," Financial Management, 1994,23(1):64--70.
Linke, Charles M., and J. Kenton Zumwalt. "Estimation Biases
in Discounted Cash Flow Analyses of Equity Capital Cost in
Rate Regulation," Financia! Management, 1984, 13(3): 15-21.
Linke, Charles M., and J. Kenton Zumwalt. "The Irrelevance of
Compounding Frequency in Deterrnining a Utility's Cost of Equity," Financial Management, 1987,16(3):65-69.
Mehta, Dileep R., Michae1 D. Curley, and Hung-Gay Fung. "Inftaton, Cost of Capital, and Capital Budgeting Procedures," Financial Management, 1984, 13(4):48-54.
Modigliani, Franco, and Merton H. Miller. "The Cost of Capital,
Corporation Finance, and the Theory of Investment," American
Economic Review, 1958,48(June):261-297.
Myers, Stewart C. "Determinants of Corporate Borrowing,"
Jouma! of Financia! Economics, 1977,5(2): 147-175.
O'Brien, Thomas J. , and Paul A. Vanderheiden. "Empirical Measurement of Operatng Leverage for Growing Firms," Financia!
Management, 1987, 16(2):45-53.
Prezas, Alexandros P. "Effects of Debt on the Degrees of Operating and Financial Leverage," Financia! Management, 1987,
16(2):39-44.
Ravid, S. Abraham. "On Interactions of Production and Financial
Decisions," Financial Management, 1988, 17(3):87-99.

Fama, Eugene F. "Risk-Adjusted Discount Rates and Capital

Budgeting Under Uncertainty," Joumal of Financia! Economics,
1977,5(1):3-24.

Siegel, Jeremy J. "The Application of the DCF Methodology for

Determining the Cost of Equity Capital," Financia! Management, 1985, 14(1):46-53.

Harris, Robert S. "Using Analysts' Growth Forecasts to Estmate

Shareholder Required Rates of Retum," Financia! Management,
1986,15(1):58-67.

Sundem, Gary L. "Evaluating Capital Budgeting Models in

Simulated Environments," Journal of Finance, 1975, 30(4):
977-991.

Harris, Robert S., Thomas J. O'Brien, and Doug Wakeman. "Divisional Cost-of-Capital Estmation for Multi-Industry Firms,"
Financial Management, 1989, 18(2):74--84.

Taggart, Robert A., Jr. "Consistent Valuation and Cost of Capital

Expressions with Corporate and Personal Taxes," Financia!
Management, 1991,20(3):8-20.

Kale, Jayant R., Thomas H. Noe, and Gabriel G. Ramirez.

"The Effect of Business Risk on Corporate Capital Struc-

Yagil, Joseph. "Divisiona1 Beta Estimation Under the Old and

New Tax Laws," Financial Management, 1987,16(4):16-21.

12

pOlTICA DE"ESTRUCTURA"
DE CAPITAL
OBJETIVOS
1. Describir seis perspectivas distintas de la estructura de capital:
mercado perfecto, impuesto corporativo, impuesto personal, costo
de agencia, costo de quiebra y
orden jerrquico.
2. Describir cmo estas perspectivas dependen de las tres imperfecciones de los mercados de
capital, impuestos asimtricos,
informacin asimtrica y costos
de transaccin, y combinar1as para
crear un entorno en el que la estructura de capital de una compaa pueda afectar su valor total.
3. Explicar cmo esta combinacin
de factores, a la que llamamos
perspectiva de imperfecciones
de los mercados de capital de la
estructura de capital, da lugar a
un orden de preferencia entre las
alternativas de financiamiento en
el que las utilidades retenidas son
la fuente preferida, seguida de la
deuda, y el capital externo nuevo
es la fuente menos preferible de
financiamiento nuevo.
4. Explicar por qu ajustar el CCPP
(costo de capital promedio ponderado), para tener en cuenta el impacto de la estructura de capital
sobre el valor de la compaa equivale a ajustar los flujos de efectivo
esperados y los rendimientos requeridos de capital y la deuda.
5. Ajustar el costo de capital por el
efecto de la estructura de capital
sobre el valor total de la compaa.

424

La

co~paa

mezcla de mtodos de financiamiento de una

es su estructura
de capital. En trminos sencillos, la estructura de capital se refiere a la -proporcin de financiamiento por deuda de la compaa, su relacin de apalancamiento. Esta relacin se represent con L en la ecuacin (11.1). En la
prctica, las relaciones de apalancamiento tienden a ser similares dentro de
una industria. Por ejemplo, los inversionistas en bienes races como Donald
Trump y Merv Griffin hacen uso extensivo del financiamiento por deuda.
En el captulo 11 dijimos que la estructura de capital no afecta el valor
de la compaa, en un entorno de mercados de capital perfectos. La seleccin de
la estructura de capital es un balance riesgo-rendimiento puro. Luego demostramos que esto equivale a decir que el apalancamiento no afecta al costo de
capital, en un entorno de mercados de capital perfectos.
La cuestin de si la estructura de capital afecta o no el valor de la compaa en los mercados de capital reales se conoce como el rompecabezas de la
estructura de capital. El trmino "rompecabezas" es apropiado porque nuestra
comprensin ha evolucionado de manera parecida a como se arma un rompecabezas. Todava se siguen agregando piezas, y an no tenemos la imagen
completa.
Aunque no hubiera otra razn, la estructura de capital importa en la
prctica porque las compaas actan como si importara. Las pruebas empricas muestran patrones consistentes de relaciones de apalancamiento,
como si hubiera razones definidas para seguir ciertas polticas. Algunos argumentan que las compaas simplemente estn siguiendo el principio conductista de las finanzas, slo se estn copiando unas a otras, y que dichos
patrones continan por hbito e imitacin, aunque no afecten el valor de la
compaa. Creemos que esto es demasiado simplista.
Sabemos que las compaas manejan su estructura de capital con
cuidado. Los factores que intervienen en la seleccin de uila estructura de
capital son complejos, y el impacto de cada factor sobre el valor de la compaa no est bien definido. No obstante, podemos describir esos factores y
clasificarlos en tres posibles grupos de imperfecciones persistentes del mercado de capital: impuestos asimtricos, informacin asimtrica y costos de

transaccin. (Estas tres imperfecciones se describen y analizan con mayor detalle en

el tema de enriquecimiento A, Eficiencia de los mercados de capital.)
En principio, una compaa debe equilibrar la ventaja incremental de un
mayor apalancamiento financiero contra los costos incrementales. Desafortunadamente, no contamos con mtodos para medir con precisin todos los factores que
son importantes.
Existen varios mtodos para analizar el impacto de estructuras de capital alternativas, pero en ltima instancia, la seleccin de la estructura de capital requiere
un juicio experto. Los modelos analticos nos proporcionan una gama de estructuras de capital razonables, pero no sealan la que es mejor en trminos absolutos.
En este captulo veremos cmo una compaa puede tomar en cuenta los diversos
factores pertinentes para seleccionar una estructura de capital apropiada. En el
apndke del captulo describiremos un mtodo prctico que una compaa puede
usar para manejar su estructura de capital.

ESTRUCTURA DE
CAPITAL El conjunto de
deudas y capital de los
accionistas en el balance
general, en particular,
la relacin de deuda a
capital.

LA ESTRUCTURA DE CAPITAL Y LOS PRINCIPIOS DE LAS FINANZAS

Beneficios incrementales: Considere las posibilidades de minimizar el valor perdido por
las imperfecciones de los mercados de capital, como impuestos asimtricos, informacin
asimtrica y costos de transaccin. Al mismo tiempo, asegrese de incluir todos los costos
de transaccin de efectuar transacciones financieras potencialmente benficas, porque reducen el beneficio neto de tales transacciones.
(contina en la pgina siguiente)

428

PARTE CUATRO. Olclsl...sllnmlll'lsalaPIO pIllO

(La estructura de capital y los principios de las finanzas contina de la pgina anterior)

Eficiencia de los mercados de capital: Reconozca que el potencial para incrementar el valor
de la compaa a travs de la estructura de capital es menor que el potencial para aumentar
dicho valor mediante la introduccin de ideas nuevas valiosas y el uso prudente de las ventajas comparativas de la compaa.
Seales: Estudie con cuidado cualquier cambio en la estructura de capital, porque las transacciones de financiamiento y los cambios en la estructura de capital comunican informacin
a la gente del exterior y podran malinterpretarse.
Valor del dinero en el tiempo: Incluya cualquier beneficio fiscal por el valor del dinero en
el tiempo que se pueda obtener de la seleccin de la estructura de capital.
Ideas valiosas: Busque oportunidades para crear valor emitiendo bonos o acciones que estn
escasos, tal vez aprovechando cambios en las leyes fiscales.

Conductista: Utilice la informacin contenida en las decisiones de estructura de capital Y

transacciones de financiamiento de otras compaas como gua para escoger una estructura
de capital.

Balance riesgo-rendimiento: Reconozca que los cambios a la structura de capital que se

efectan a los precios justos del mercado, los cuales tambin cambian el riesgo asumido
por capital-deuda, no son ms que un balance riesgo-rendimiento. Tales transacciones no
afectan el valor de la compaa (con la excepcin de los posibles efectos de las sefiales).

ES IMPORTANTE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL?

PERSPECTIVA DE MERCADO PERFECTO DE LA

ESTRUCTURA DE CAPITAL

El anlisis que demuestra que

la estructura de capital de una
compaa no afecta su valor
en un entorno de mercado de
capital perfecto.

En el captulo 11 dijimos que la estructura de capital de una compaa no afecta su valor en un

entorno de mercados de capital perfectos. En el ejemplo de Per-Pet demostramos que el apalancamiento en un entorno as es un balance riesgo-rendimiento puro. Este resultado se denomina la
perspectiva de mercado perfecto de la estructura de capital. El valor de una compaa depende
slo del tamao de sus flujos de efectivo operativos futuros esperados y del costo de capital, no de
la forma en como esos flujos de efectivo se dividen entre los acreedores y los depositarios. El tema
de enriquecimiento A, Eficiencia de los mercados de capital, analiza el concepto de conservacin
del valor, que es el concepto fundamental de la perspectiva de mercado perfecto.
Repasemos nuestro ejemplo de Per-Pet. Con o sin apalancamiento, el valor total de la compaa es de $1000. Con apalancamiento, los depositarios obtienen $500 a cambio de la mitad de su
reclamacin sobre la compaa. La figura 12.1 ilustra estos casos en trminos de "pasteles". El
tamao total del pastel es el mismo sea que la compaa est financiada con deuda o exclusivamente
con capital. La nica diferencia radica en las reclamaciones sobre ese pastel. La figura 12.1 expresa
la perspectiva de mercado perfecto en trminos del valor total de la compaa, el valor presente de
los flujos de efectivo futuros esperados.
La figura 12.2 es una reproduccin de la figura 11.6. La figura 12.2 tambin ilustra la perspectiva de mercado perfecto, pero lo hace en trminos del costo de capital, del CCPP, y de los
rendimientos requeridos de los flujos de efectivo futuros esperados.
Recuerde que el valor presente depende tanto del costo de capital como de los flujos de efectivo esperados. Si los flujos de efectivo no cambian y uno de los otros parmetros no cambia, entonces el tercero tambin deber permanecer constante. Por otra parte, recuerde tambin que si
bien la relacin de apalancamiento L (la proporcin en valor de mercado del financiamiento por
deuda, igual a D/[D + El), no afecta el CCPP, s afecta la forma en que los depositarios y acreedores
corren con el riesgo de la compaa. Por lo tanto, los rendimientos requeridos de capital y la deuda
(re y rd, respectivamente) dependen de L.

CAPITULO DOCE PIIIIICI ~I IllplClm ~. capllll

=

U7

pastel

Slo financiada por capital

FIGURA 12.1
Representacin de
"pastel" de la perspectiva
de mercado perfecto de
la estructura de capital.

Apalancada

Rendimiento
requerido

.L

L -_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _L -____

0.0

1.0

Por ltimo, recuerde que el CCPP siempre puede expresarse como el costo promedio ponderado de cualquier paquete de financiamiento . Si slo hay capital y deuda, el CCPP es el promedio ponderado de re Y rd ajustado por los impuestos,l o sea
CCPP=(l-L)re+L(l-T)rd

(12.1)

Observe cmo el peso se desplaza del rendimiento ms alto real rendimiento ms bajo rd a medida
que L aumenta y (1 - L) disminuye, as que el CCPP no cambia.
Otra forma de ilustrar la falta de importancia de la estructura de capital es con un argumento de
arbitraje. A continuacin demostramos que si dos compaas tiene rentabilidad operativa idntica
pero diferentes estructuras de capital, el arbitraje entre los inversionistas garantizar que las dos compaas tengan el mismo valor de mercado.

I Como explicamos en el captulo 3 y otra vez en el captulo 11, el ajuste por impuestos es necesario porque los pagos
por concepto de intereses se efectan antes de calcular los impuestos corporativos sobre los ingresos de la compaa,
pero los dividendos se pagan despus. La figura 12.6 muestra una representacin visual de este proceso que incluye
impuestos personales.

FIGURA 12.2
El CCPP (costo de capital
promedio ponderado), r.
(rendimiento requerido del
capital) y rd (rendimiento
requerido de la deuda),
como funciones hipotticas
de L (razn de apalancamiento), segn la perspectiva de mercado perfecto de
la estructura de capital.

428

PARTE CUATRO Decisiones IInlncleras I lirIO pillO

Un argumento de arbitraje
Considere dos compaias que operan en un entorno de mercados de capital perfectos. Cada una
genera $10,000,000 en utilidad de operacin, y son idnticas en todos sentidos con excepcin de
sus estructuras de capital. La compaa A est apalancada y tiene deuda en su estructura de capital.
La compaa N no est apalancada; tiene una estructura de capital exclusivamente formada con
capital. Las dos compaas tienen los valores de mercado que se muestran en la tabla 12.1. La compaa A tiene un valor de mercado ms alto, supuestamente a causa de su apalancamiento.
Segn la perspectiva de mercado perfecto, la situacin que se muestra en la tabla 12.1 no
puede persistir a causa de una oportunidad de arbitraje redituable. Los depositarios de la compaa
A pueden obtener un rendimiento mayor de su inversin, sin que aumente el riesgo de su inversin,
ni la cantidad de dinero que tienen invertido, efectuando las transacciones siguientes. Primera,
vender sus acciones de la compaa A. Segunda, pedir prestado y crear su propio apalancamiento
personal del 50% para replicar la estructura de capital de la compaa A. Tercera, usar todo el efectivo as obtenido para comprar acciones de la compaa N. Para ilustrar esta oportunidad, considere
el ejemplo siguiente.

EJEMPLO

Arbitraje de las diferencias de valuacin del apalancamiento

Un inversionista posee el 1% de las acciones de la compaa A. El primer paso del proceso de arbitraje consiste en vender estas acciones por su valor de mercado de $300,000 (1 % de 30,000,000).
El segundo paso es pedir prestada una cantidad igual, $300,000, con una tasa de inters del 12%
anual. Esto crea una estructura de capital personal que es de 50% deuda y de 50% capital, idntica
a la estructura de capital de la compaa A. El paso final es usar todos estos fondos para comprar
$600,000 (= 300,000 + 300,000), de acciones de la compaa N, lo cual es el 1.2% (= 600,000/
50,000,000) de la compaa N.
Comparemos ahora el rendimiento antes y despus. Antes de la transaccin de tres pasos, el
rendimiento anual del inversionista es del 1% de los ingresos netos esperados de la compaia A,
$64,000. Despus, el rendimiento anual es de $120,000 (1.2% de los ingresos netos esperados de
la compaa N), menos un cargo por intereses de $36,000 (12% de $300,000), u $84,000. As, sin
aportar ms fondos, nuestro inversionista tiene una inversin con una cantidad idntica de apalancamiento (y por lo tanto un riesgo idntico), que gana $20,000 (= 84,000 - 64,000), al ao ms despus
de realizar la transaccin de arbitraje.

Con actividad de arbitraje egosta, los inversionistas seguirn vendiendo la compaa A y

comprando la compaa N hasta que los valores de mercado totales de las dos compaas (deuda +
capital), sean iguales. Slo cuando los valores totales de las compaas sean iguales dejar de existir
una oportunidad de arbitraje redituable.

TABLA 12.1
Ilustracin del arbitraje por estructura de capital
COMPAA A
Razn de apalancamiento
[= deuda/(deuda + capital)]
Utilidad de operacin
-Gastos por intereseso
Ingresos netos

50%
$10,000,000
3,600,000
$ 6,400,000

Valor de mercado del capital

Valor de mercado de la deuda
Valor de mercado total

$30,000,000
30,000,000
$60,000,000

aCon una tasa de inters del 12%.

COMPAA N

o
$10,000,000

O
$10,000,000
$50,000,000

O
$50,000,000

CAPTULO DOCE Palftlca di estructura de capital

4!8

Imperfecciones del mercado de capital

En la introduccin del captulo mencionamos tres imperfecciones persistentes del mercado de capital: asimetras de impuestos, asimetras de informacin y costos de transaccin. As pues, un lugar
importante en el que podemos buscar imperfecciones del mercado que modifiquen el valor es el cdigo fiscal. Siempre que las tasas de impuestos son diferentes para los dos lados de una transaccin,
existe una asimetra de impuestos que podra servir para aumentar el valor de la compaa.

AutoevaIuacin
1. Qu es la perspectiva de mercado perfecto de la estructura de capital?
2. Escriba la frmula para el CCPP, explicando cada variable y su contribucin al CCPP.
3. Qu forma tiene la curva del CCPP segn la perspectiva del mercado perfecto?

EL PAPEL DEL IMPUESTO SOBRE LA RENTA

Ya hemos sealado muchas veces que los pagos de intereses son deducibles de los impuestos de
la compaa, mientras que los pagos de dividendos no lo son. Esta asimetra de impuestos da pie
a la perspectiva de impuestos corporativos de la estructura de capital. Desde esta perspectiva,
los impuestos corporativos hacen que la deuda sea ms econmica que el capital. La perspectiva de
impuestos corporativos concluye que una compaa alcanza su valor mximo si est financiada
de forma prcticamente exclusiva con deuda.

Impuestos sobre la renta corporativos

Ilustraremos la perspectiva de impuestos corporativos extendiendo nuestro ejemplo de Per-Pet.

Impuestos corporativos en Per-Pet, Inc.

Al igual que en nuestro ejemplo del captulo 11 , comenzaremos con una compaa que slo tiene
capital y examinaremos el efecto del apalancamiento sobre el valor de la compaa. Supongamos
que Per-Pet debe pagar impuestos corporativos sobre sus utilidades netas con una tasa del 37.5%,
pero que por lo dems opera en un entorno de mercados de capital perfectos. Cunto vale Per-Pet
si est financiada nicamente por capital, y cunto vale con apalancamiento?
Per-Pet espera una entrada de efectivo perpetua de $150 al ao, que puede ser mayor o menor,
pero nunca es menos de $50 al ao. Por lo tanto, sus utilidades netas despus de impuestos esperados
son de $93.75 al ao (= [1 - 0.375] 150). El costo de capital de Per-Pet es del 15%, as que la compaa vale $625 (= 93.75/0.15), en comparacin con un valor de $1000 sin impuestos corporativos
(= 150/0.15).
Supongamos ahora que la compaa pide prestados $500 al 10% anual y entrega los $500 a los
depositarios. Esta deuda requerir $50 anuales en pagos de intereses. Puesto que estos pagos se efectan antes de calcularse el impuesto corporativo, slo cuestan $31.25 (= [1 - 0.375]50), en
flujo de efectivo despus de impuestos. Entonces, despus del cambio de estructura de capital, el flujo
de efectivo residual futuro esperado que se pagar a los depositarios cada ao es de $62.50 (= 93.75
- 31.25).2 Una vez ms, el apalancarniento aumentara el rendimiento requerido de los depositarios
al 20%. Por lo tanto, con el apalancarniento propuesto, los depositarios obtendran $500 en efectivo
de los acreedores para invertirlo como juzguen conveniente y tendran una inversin remanente con
un valor de $312.50 (= 62.50/0.20), para un valor total de $812.50. As, en este entorno, el apalancarniento propuesto incrementa el valor de los depositarios en $187.50 (= 812.50 - 625.00).
Simultneamente, el valor total de Per-Pet tambin aumentara en la misma cantidad de
$187.50. Sin apalancamiento, la compaa vale $625.00 (= 93.75/0.15). Con el apalancamiento
propuesto, el valor total de la compaa es el valor de la deuda (500), ms el valor de capital (312.50),
para un valor total de $812.50.

2Esta cantidad tambin puede calcularse partiendo de la utilidad esperada de la compaa de $150 al ao: reste el
pago de intereses de $50 y aplique la tasa de impuestos corporativa de modo que (1 - 0.375)(150 - 50) = $62.50.

PERSPECTIVA DE IMPUESTO CORPORATIVO

DE LA ESTRUCTURA DE
CAPITAL El argumento

que dice que el gravamen

doble (corporativo e individual) del capital de rendimiento hace que una deuda
sea un mtodo de financiamiento ms barato.

EJEMPLO

430

PARTE CUATRO Olelslms flmelms I Ilr.a pllzo

El valor extra para los depositarios de Per-Pet se puede remitir directamente a la asimetra
de impuestos. Los flujos de efectivo futuros esperados despus de impuestos para los inversionistas aumentan porque el gobierno cobra menos dinero en impuestos a la compaa apalancada. En
trminos especficos, con la estructura de capital de slo capital, la compaa paga en promedio
$56.25 en impuestos al ao (= [0.375]150). Con la estructura de capital apalancada, la compaa
paga en promedio slo $37.50 al ao (= [0.375][150 - 50]).
La figura 12.3 ilustra la perspectiva de impuestos corporativos de la estructura de capital, y
muestra las alternativas de Per-Pet en trminos de "pasteles". Una vez ms, el tamao total del
pastel es el mismo sea que la compaa est apalancada o est financiada nicamente por capital:
$1000. La nica diferencia radica en las reclamaciones sobre el pastel. Esta vez, desde la perspectiva de los impuestos corporativos, hay tres reclamadores: depositarios, acreedores y el gobierno.
Si parte del flujo de efectivo se vende a los acreedores, el gobierno cobra menos impuestos. Esto
reduce la reclamacin del gobierno y deja ms para los inversionistas. El apalancarniento incrementa el valor total de la compaa despus de impuestos de $625 a $812.50.

El costo de capital con impuestos sobre la renta corporativos

Aunque el apa1ancarniento en realidad cambia los flujos de efectivo despus de impuestos, e!
efecto puede explicarse de manera equivalente ajustando el costo de capital. Representemos con I
la entrada de_efectivo perpetua esperada cada ao. Entonces la compaa no apalancada paga impuestos de TI cada ao.! y los depositarios obtienen el resto, un flujo de efectivo esperado anual despus de impuestos de 1(1 - T). El valor de la compaa no apalancada, VN , es entonces
(12.2)

donde r es el costo de capital no apalancado (15% en el ejemplo de Per-Pet).

En el ejemplo de Per-Pet, ajustamos los flujos de efectivo despus de impuestos y los rendimientos requeridos del capital (20%), y de la deuda (10%), para encontrar el valor de la compaa
apalancada. Como alternativa, podemos representar el valor de la compaa apalancada, VA, en
trminos del flujo de efectivo "bsico" despus de impuestos a la compaa, y de un costo de capital debidamente ajustado. El flujo de efec!ivo "bsico" es el flujo de efectivo hacia los accionistas
si la compaa no estuviera apalancada, 1(1 - T). Este flujo es lo que llamamos FEDI en el presupuesto de capital (vea el captulo 9). Entonces
1(1- T)
VA

FIGURA 12.3
Representacin de "pastel"
de la perspectiva de impuestos corporativos de
la estructura de capital.

$1000

pastel

(12.3)

CCPP

$1000

Valor total de la compaa despus

Valor total de la compaa

de impuestos =$625

despus de impuestos =
500 + 312.50 = $812.50

Ananciada slo por capital

Apalancada

CAPrTULD DaCE P.ltlCl Iltmtm capltll

donde CCPP es el costo de capital promedio ponderado, ya ajustado por el efecto de los impuestos
corporativos. Ahora necesitamos determinar cul fue exactamente ese ajuste.
La compaa usa un monto de deuda D = LVA , con pagos de intereses de rdD, la tasa de inters multiplicada por el monto de la deuda. Los acreedores obtienen una cantidad riesgosa (ms
que sin riesgo), cada periodo, que tiene un pago esperado de rdD.
La compaa paga impuestos sobre todos sus ingresos que no se pagan como intereses. Por
lo tanto, se espera que los impuestos anuales de la compaa sean
T(I - rdD)

El flujo de efectivo despus de impuestos combinado que se espera pagar a los acreedores y depositarios es una perpetuidad anual de
1- T(I - rdD) =/(1- T) + TrdD

Los flujos de efectivo de esta ecuacin no tienen todos el mismo riesgo. Los impuestos ahorrados
gracias a los intereses (TrdD), tienen exactamente el mismo grado de riesgo que la deuda (porque
son estrictamente proporcionales a la deuda), as que los impuestos ahorrados se desc_uentan a rd.
Sin embargo, los flujos de efectivo despus de impuestos "bsicos" hacia el capital (f[l - 1]), se
descuentan a r, porque tienen el mismo riesgo que los activos de la compaa, que son ms riesgosos que los pagos de deuda. El valor de la compaa apalancada es entonces el valor presente de
estas dos series de flujos de efectivo:
VA =

1(1 - T)
r

TrdD

1(1 - T)

rd

+--=

(12.4)

+TD

Dado que (/)(1- n/r es igual al valor de la compaa no apalancada, ecuacin (12.2),
(12.5)

VA=VN+TD

sta es la forma ms comn de expresar matemticamente la perspectiva de impuestos corporativos. El valor de la compaa apalancada es igual al valor de la compaa no apalancada ms la
tasa de impuestos multiplicada por el monto de la deuda.
Podemos apoyarnos en este resultado para obtener otros. Podemos obtener un valor para el
CCPP igualando las ecuaciones (12.3) y (12.4) Y despejando el CCPP. No lo abrumaremos con los
detalles y simplemente mostraremos el resultado:
CCpp = r(l - TL)

(12.6)

La figura 12.4 ilustra la perspectiva de impuestos corporativos de la estructura de capital en

trminos del CCPP y funciones hipotticas para los rendimientos requeridos de la deuda y del capital. Observe que la funcin para el CCPP es una lnea recta. El CCPP disminuye al aumentar el
apalancarniento. El valor ms bajo para el CCPP, r(1 - n, ocurre cuando la compaa est financiada nicamente con deuda, es decir, cuando L = D/(D + E) = 1.0. Desde la perspectiva de impuestos
corporativos, entonces, la estructura de capital ptima, la que crea la compaa ms valiosa, es la que
contiene la mayor proporcin de deuda posible.

El costo de capital en Per-Pet, Inc.

Ahora podemos verificar nuestro trabajo aplicando el costo de capital ajustado que se da en la
ecuacin (12.6) a nuestro ejemplo de Per-Pet con impuestos corporativos. Con el apalancarniento
propuesto, la compaa pide prestados $500 y el valor de la compaa apalancada es de $812.50.
Esto significa que la estructura de capital apalancada de Per-Pet sera L = D/(D + E) = 0.61538
(= 500/812.50). (Recuerde, la relacin de apalancamiento se basa en valores de mercado.) Qu
costo de capital tiene Per-Pet con el apalancarniento propuesto?
De la ecuacin (12.6), tenemos
cCPP =r(1 - TL)

=(0.15)[1 -

(0.375)(0.61538)] =0.115385

= 11.5385%

(contina en la pgina siguiente)

431

432

PARTE CUATRO Oaclslonas IInanclapas I laPID pillO

(El costo de capital en Per-Pet, Inc., contina de la pgina anterior)

Como alternativa, podemos calcular tambin el CCPP usando la ecuacin (12.1):

CCpp = (1 - L)re + L(l - T)rd

= (0.38462)(0.20) + (0.61538)(1 -

0.375)(0.10) = 0.115385

= 11.5385%

Tambin podemos verificar que nuestro ajuste produce el valor correcto de VA usando este
CCPP y el FEDI de Per-Pet de $93.75 en la ecuacin (12.3):
l(l - T)

VA

93.75

= ccpp = 0.115385 = $812.50

Antes de continuar, queremos hacer hincapi en la equivalencia de (1) ajustar el CCPP, y

(2), ajustar los flujos de efectivo despus de impuestos y los rendimientos requeridos de capital
y de la deuda. Se ha hecho ms comn ajustar el CCPP, tal vez por comodidad, pues implica un solo
ajuste.
Tambin es importante volver a subrayar que la relacin de apalancamiento se basa en

valores de mercado.

Autoevaluacin
1. Qu es la perspectiva de impuestos corporativos de la estructura de capital?
2. Por qu el sistema de impuestos corporativos de Estados Unidos al parecer favorece
el financiamiento por deuda en vez del financiamiento por capital?
3. Segn la perspectiva de impuestos corporativos, qu relacin hay entre el valor apalancado de la compaa VA y su valor no apalancado VN ?
4. Qu forma tiene la curva del CCPP desde la perspectiva de impuestos corporativos?

FIGURA 12.4
CCPP (costo de capital
promedio ponderado),
re (rendimiento requerido
del capital) y rd (rendimiento requerido de la deuda),
como funciones hipotticas
de L (la razn de apalancamiento), desde la
perspectiva de impuestos
corporativos de la
estructura de capital.

Rendimiento
requerido

,L.-_-CCPP=r(1 - TL)

I ___~(~1-~T~)~~__--------

(1 - T)'fl-

~--------------------------------~----.

0.0

1.0

CAPTULO DOCE Polrtlca Istructura da capital

433

Impuestos sobre la renta personales

Desde una perspectiva de impuestos sobre la renta, nuestro ejemplo de impuestos corporativos de
Per-Pet est incompleto. Hay otros impuestos importantes adems de los corporativos. La compaa
paga impuestos sobre sus ingresos, pero los inversionistas pagan despus impuestos personales sobre
las utilidades que reciben de la compaa. No todos los inversionistas pagan con la misma tasa. Las
tasas dependen de la forma de la inversin, y especficamente de si es capital o deuda.
Los intereses y los dividendos se gravan cuando se reciben, pero las ganancias de capital no
se gravan en tanto el activo no se vende. Por lo tanto, un depositario puede posponer los impuestos
sobre una ganancia no vendiendo las acciones. Al mismo tiempo, el tratamiento de las prdidas es
una imagen en espejo. El depositario puede reclamar de inmediato el escudo fiscal que resulta de una
prdida vendiendo el activo. Esto crea la valiosa opcin de sincronizacin de impuestos que describimos por primera vez en el captulo 3. La opcin de sincronizacin de impuestos de ganancias
de capital reduce la tasa de impuestos efectiva sobre los ingresos de los depositarios. A su vez, esta
tasa efectiva menor da pie a la perspectiva de impuestos personales de la estructura de capital.
Segn esta perspectiva, la compaa sigue operando en un entorno de mercados de capital perfectos,
excepto por los impuestos sobre la renta corporativos y personales.
La perspectiva de impuestos personales llega a la conclusin de que el diferencial entre las
tasas de impuestos sobre las utilidades personales provenientes de capital y de deuda cancela la
asimetra de los impuestos corporativos. El resultado es que el apalancamiento no afecta el valor de
la compaa en este entorno y, una vez ms, la estructura de capital no importa.
Para ilustrar la perspectiva de impuestos personales de la estructura de capital, extendamos
nuestro ejemplo Per-Pet una vez ms.

Impuestos personales en Per-Pet, Ine.

Otra vez, partimos de una compaa financiada slo por capital y examinamos el efecto del apalancamiento sobre el valor de la compaa. Supongamos que la tasa de impuestos de los acreedores es
del 50%, mientras que la tasa de los depositarios es del 20%. La tasa de impuestos corporativos
de Per-Pet sigue siendo del 37.5% y opera en un entorno de mercados de capital por lo dems
perfectos. Cunto vale Per-Pet si est financiada nicamente por capital, y cunto vale con apalancamiento?
Despus de pagar el 20% en impuestos personales, los depositarios se quedan con el 80%
del flujo de efectivo que reciben de la compaia (= l.0 - 0.20), el cual se espera que sea de $93.75
(= [1 - 0.375] 150), despus de impuestos corporativos. Con una estructura de capital de slo capital, entonces, el flujo de efectivo esperado de los depositarios despus de los impuestos corporativos
y personales es de $75.00 (= [0.8]93.75). Con base en el costo de capital no apalancado de Per-Pet
del 15%, Per-Pet vale $500 (= 75.00/0.15).
Supongamos ahora que la compaia pide prestados $250 con un rendimiento requerido
despus de impuestos personales del 10%. Los acreedores deben recibir el 10% de $250, o sea
$25, despus de impuestos. Por lo tanto, el pago de intereses de la compaa debe ser de $50
(= 25/[1 - 0.5)) al ao . Este pago de intereses y los impuestos corporativos dejan una cantidad
esperada para los depositarios de $62.50 (= [l - 0.375][150 - 50)), sobre la cual deben pagar
impuestos personales. Por consiguiente, con el apalancamiento propuesto, los depositarios tienen
un flujo de efectivo esperado anual despus de impuestos corporativos y personales de $50 (= [1
- 0.2]62.50). Una vez ms, el apalancamiento aumentara el rendimiento requerido de los depositarios al 20%. Con el apalancamiento propuesto, entonces, los depositarios recibiran $250 en efectivo de los acreedores para invertirlos como juzguen conveniente y tendran una inversin remanente
en Per-Pet con un valor de $250 (= 50/0.20). As, los depositarios tendrn el mismo valor total de
$500 sea que la compaa est apalancada o no.
El valor total de Per-Pet no cambia, y la estructura de capital no es importante en este entorno.
En ambos casos, la compaa vale $500; o bien $500 de capital, o $250 de capital ms $250 de
deuda .

PERSPECTIVA DE
~UESTOSPERSONALES

DE LA ESTRUCTURA DE
CAPITAL El argumento de

que la diferencia entre las

tasas de impuestos personales
de los ingresos por deuda
y los ingresos por capital
elimina la desventaja del
doble gravamen (corporativo
e individual), de los ingresos
por capital.

434

PARTE CUATRO Olclslms flmclms I IIPII plllD

La figura 12.5 ilustra la perspectiva de impuestos personales de la estructura de capital, y
muestra las alternativas de nuestro ejemplo de impuestos personales de Per-Pet en trminos de
"pasteles". En este caso, el tamao total del pastel es el mismo y el total de impuestos pagados es
el mismo. La nica diferencia radica en las cantidades que corresponden a cada tipo de impuestos.
Con el financiamiento de slo capital, se pagan ms impuestos corporativos y menos impuestos
personales que con el apalancamiento propuesto. As, en este caso, el valor total despus de impuestos es de $500 en ambos casos.
Si se le ocurre al lector que los resultados que se ilustran en la figura 12.5 dependen de las
tasas de impuestos personales que usemos, tiene razn. La cuestin crtica es qu cantidad llega al
inversionista despus de los impuestos corporativos y personales. Sean Td , Te Y T las tasas de impuestos para los acreedores, los depositarios y la corporacin, respectivamente. La diferencia entre
los impuestos personales de capital y la deuda cancela exactamente la asimetra de los impuestos
corporativos slo cuando
(12.7)

Si se cumple esta condicin, la porcin despus de impuestos corporativos y personales del flujo de
efectivo de la compaa que llega al inversionista es la misma, sea que el inversionista tenga una
reclamacin de capital o de deuda. Es decir, un dlar antes de impuestos gravado a Td proporciona
la misma cantidad neta a un inversionista que un dlar antes de impuestos gravado a T y luego
gravado otra vez a Te'

EJEMPLO

Tasas de impuestos neutrales

Si Te

= 10%, T = 30% Y Td = 37%, entonces se satisface la ecuacin (12.7):

(1 - 0.37) = (1 - 0.1)(1 - 0.3) = 0.63

La figura 12.6 ilustra el proceso de impuestos utilizando estas tasas. Observe una vez ms
cmo los flujos de efectivo a los depositarios se gravan dos veces, mientras que los que van a los
acreedores se gravan slo una vez, pero a una tasa ms alta .

Es importante entender que la perspectiva de impuestos personales segn la cual la estructura

de capital es irrelevante, radica en tener tasas de impuestos que satisfagan la ecuacin (12.7).

$1000

pastel

$1000

62.50 Impuestos
personales
de capital
Valor total de la compaa despus
de impuestos

=$500

Valor total de la compaa

despus de impuestos =
250 + 250

Financiada slo por capital

=$500

Apalancada

FIGURA 12.5
Representacin de "pastel" de la perspectiva de impuestos personales de la estructura de capital.

CAPrTUlO DOCE Plltlca ~I 1.lmlll"a ~. capital

Utilidades de
lacompara
antes de
impuestos

menos

Impuestos
menos
corporativos

485

Utilidades de
inversionistas
Impuestos
personales igual a . despus
de impuestos

$2.00
Utilidades
antes de
impuestos

FIGURA 12.6
Ejemplo de impuestos corporativos y personales sobre los flujos de efectivo que van hacia los depositarios y los acreedores.

Efecto combinado de los impuestos sobre la renta

personales y corporativos
Suponga que las tasas de impuestos son tales que (1) los impuestos personales no cancelan exactamente la asimetra de los impuestos corporativos, y (2) la tasa de impuestos nica sobre las utilidades por deuda es menor que la tasa de impuestos combinada sobre los ingresos corporativos y
los rendimientos de capital. Entonces la conclusin de la perspectiva de impuestos corporativos de
la estructura de capital sigue siendo vlida: un mayor apalancamiento incrementa el valor de la
compaa al reducir la prdida neta por impuestos. Pero el beneficio del apalancamiento es mucho
menor que si hacemos caso omiso de los impuestos personales. Por lo tanto, incluso si los impuestos personales no eliminan la asimetra de los impuestos corporativos, la reducen significativamente, junto con el beneficio neto del apalancamiento.
Creemos, y en esto coincidimos con la mayora de nuestros colegas en la profesin de las finanzas, que el apalancamiento tiene un beneficio fiscal neto. En tal caso, por qu las compaas
no usan 100% de apalancamiento? Veamos por qu.

Autoevaluacin
1. Qu es la perspectiva de impuestos personales de la estructura de capital?
2. Si T = 0.3 Y Td = 0.35, qu tasa de impuestos sobre los ingresos por capital Te hace que
se cumpla la ecuacin (12.7)?
3. Cmo puede la perspectiva de los impuestos personales llegar a la misma conclusin
que la perspectiva de mercado perfecto, de que la estructura de capital no importa?
4. Cmo modifican los impuestos personales la conclusin de la perspectiva de impuestos corporativos de la estructura de capital?
5. Explique cmo la ley de impuestos sobre ganancias de capital crea una opcin de sincronizacin de impuestos.

EL PAPEL DE LOS COSTOS DE AGENCIA YLOS COSTOS

DE APUROS FINANCIEROS
Ciertos conflictos de inters entre los acreedores, depositarios y gerentes, causados por el problema de
la informacin asimtrica, crean costos de agencia. Estos conflictos dan pie a la perspectiva de costo de agencia de la estructura de capital. Desde esta perspectiva, las imperfecciones de los mercados de capital que son resultado de consideraciones de costos de agencia crean un entorno complejo
en el que la estructura de capital afecta el valor de una compaa. Esta perspectiva tambin llega a la
conclusin de que el valor de una compaa se maximiza con cierta mezcla de deuda y capital.
Explicaremos aqu unos cuantos de estos conflictos de inters para ilustrar el papel potencial
de los costos de agencia. En el tema de enriquecimiento C, Contratos financieros, se analizan de
forma ms completa stas y otras consideraciones de costos de agencia.

Costos de agencia de deuda

Un conflicto importante que surge por el uso de financiamiento por deuda es la posibilidad de que los
depositarios expropien riqueza de los acreedores. Recuerde el problema de la sustitucin de activos.

PERSPECTIVA DE COSTOS
DE AGENCIA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

El argumento de que cierto

nivel de financiamiento por
deuda (ms que cero pero
menos del 100%), minimiza
los costos de agencia totales.

438

PARTE CUATRO DBClslones flmclms a lirio pllzO

Suponga que los acreedores prestan dinero a la compaa suponiendo que ella lo invertir en un
proyecto de bajo riesgo, y por lo tanto aceptan una tasa baja de inters para el prstamo. Si la compaa invierte entonces en un proyecto de alto riesgo, el riesgo del prstamo aumentar. Esto incrementa el rendimiento requerido del prstamo y reduce su valor presente.
Como segundo ejemplo, recuerde el problema de la dilucin de reclamaciones. Supongamos
que la compaa pide prestado dinero para invertirlo en su negocio, e inmediatamente despus los
gerentes de la compaa realizan una compra apalancada. Es decir, se aduean de la compaa con
una cantidad muy pequea de financiamiento por capital y una cantidad tremenda de deuda. Qu
sucede con el valor de la deuda original? El valor presente de la deuda original disminuye, y el
decremento es una prdida para los acreedores, pero una ganancia para los depositarios.3
Los conflictos de agencia entre los diferentes reclamadores de una compaa deben resolverse de alguna forma. Siempre que es posible, se crean contratos que eliminan tales conflictos. Por
ejemplo, se usan pactos restrictivos, como una restriccin sobre el apalancarniento, para limitar los
conflictos potenciales. Los costos de agencia de la deuda tienden a aumentar con el apalancamiento.
Estos costos limitan la cantidad de apalancarniento que resulta benfica para los depositarios.
El balance entre los costos de agencia de todos los distintos reclamadores de una compaa
(interesados), da pie a la perspectiva de costos de agencia. Esta perspectiva dice que la estructura
de capital ptima es una mezcla de varios tipos de valores, en lugar de slo deuda o slo capital.
Esta mezcla minimiza los costos de agencia totales de la compaa.

Autoevaluaci6n
1. Qu es la perspectiva de costos de agencia de la estructura de capital?
2. Cmo es que un mayor apalancarniento ofrece incentivos para la sustitucin de activos?
3. Cmo es que un mayor apalancamiento da pie a la dilucin de reclamaciones?

Apuros financieros y costo de quiebra

PERSPECTIVA DE COSTO
DE QUIEBRA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

El argumento de que los

costos indirectos y directos
que cabe esperar por los
apuros financieros y la deuda
reducen los beneficios de un
financiamiento por deuda
adicional.

Con deuda en su estructura de capital, una compaa tiene un costo de quiebra esperado. Esto da
lugar a la perspectiva de costo de quiebra de la estructura de capital. Desde esta perspectiva,
las imperfecciones de los mercados de capital asociadas a los apuros financieros y a la quiebra
contrarrestan los otros beneficios del apalancamiento por cosas tales como impuestos y costos de
agencia.

Es un costo esperado Los costos de apuros financieros o de quiebra sobrevienen slo si

stos ocurren realmente. Por consiguiente, es importante sealar que con una compaa en funciones que no est en apuros financieros, dicho costo es una expectativa matemtica. Este valor esperado es considerablemente menor que el costo real cuando la posibilidad de quiebra es pequea.
El costo esperado de los apuros financieros y de la quiebra incluye costos indirectos y costos
directos como costos de notificacin, costos de juzgado y honorarios de abogados. Es un tanto sorprendente que los costos directos sean relativamente pequeos en comparacin con el valor de la
compaa o los costos indirectos de la quiebra.
Los costos indirectos de los apuros financieros y de la quiebra pueden implicar prcticamente
todos los aspectos de la compaa. Puede ser muy costoso que la atencin de la gerencia se desve de
la operacin cotidiana del negocio para ocuparse del proceso de los apuros financieros y la quiebra.
Despus de declararse en quiebra, todas las decisiones importantes que la compaa tome podran
requerir la aprobacin de la corte de quiebra. Cuando ocurren apuros financieros, los proveedores
podran rehusarse a enviar mercanca si no es con pago de contado, o incluso negarse a enviarla bajo
cualquier condicin. Por ejemplo, hubo un momento en que la tienda departamental Macy 's experiment apuros financieros y muchos proveedores dejaron de enviarle mercanca.
30tros conflictos acreedor-accionista que son importantes para la estructura de capital de una compaia incluyen el
problema de la subinversin y el efecto de la unicidad de activos.

CAPTULO DOCE Poltlcl d. Iltmtm clpltll

Una compaa podra perder escudos fiscales durante periodos de apuros financieros. sta es otra
asimetra de impuestos que puede afectar el valor de una compaa. 4 Los acarreos hacia adelante y hacia atrs de las prdidas a veces tienen lmites. Como resultado, algunos de los escudos fiscales corporativos que se obtienen del apalancarniento podran perderse durante un periodo de apuros financieros.
Incluso, adems, si todas las prdidas actuales se pueden acarrear hacia adelante y en algn momento
deducirse de las utilidades futuras, la compaa pierde de todos modos el valor del dinero en el tiempo
de los escudos fiscales. As, la posibilidad de prdida del valor de los escudos fiscales limita los beneficios fiscales netos del apalancarniento y hace que "demasiado" apalancarniento sea indeseable.
El costo potencial ms importante de los apuros financieros y la quiebra es un costo indirecto
que puede ser difcil de medir pero que no debe subestimarse. Este costo surge a causa de la posibilidad de que la compaa no vaya a continuar como empresa rentable. Esta posibilidad es importante,
porque puede afectar drsticamente el valor de los productos de la compaa. Considere el caso en
que los consumidores creen que la compaa tal vez no pueda cumplir con las garantas de los productos, proporcionar servicio o incluso contar con refacciones en el futuro. 5 Semejante creencia
puede perjudicar drsticamente las ventas, como en el caso de un fabricante de automviles en apuros
financieros.
Cuando los clientes potenciales temen la descontinuacin de un producto, obligan a la compaa a vender su producto a un precio ms bajo del que tendra normalmente. El precio ms bajo
reduce y puede eliminar fcilmente el margen de utilidades del fabricante para el producto. Estas
utilidades renunciadas pueden ser considerables. De hecho, aunque se trata de un costo de oportunidad que es difcil de medir, esta prdida es por mucho el ms grande de los costos de los apuros
financieros y la quiebra.

Efecto del apalancamiento Los costos esperados de los apuros financieros y la quiebra
dependen en parte de la unicidad, o grado de especializacin, de los activos de la compaa. Cuanto
mayor sea el grado de especializacin, menor ser el grado de liquidez y mayores sern los costos
de transaccin de las ventas. En el caso extremo, un equipo de diseo especial que es exclusivo para
el proceso de produccin de una sola compaa podra valer nicamente su valor de chatarra si la
compaa quiebra.
Un argumento similar al que se refiere a los activos especializados se basa en el tipo de activos
de una compaa. Una compaa cuyos activos son primordialmente tangibles puede pedir prestado
ms que una compaa por lo dems comparable que tiene activos primordialmente intangibles
(como patentes y marcas comerciales). Los activos intangibles son menos lquidos y tienen mayores
costos de transaccin de ventas que los activos tangibles, y su valor podra ser ms especfico para
la compaa. Los valores de las patentes y las marcas comerciales dependen de cmo se usan y de
las condiciones que han prevalecido en el pasado. Otra compaa tal vez no obtenga tanto valor de
algunas de ellas. Por ejemplo, la reputacin de buen servicio de un producto de marca podra sufrir
un menoscabo o incluso destruirse a causa de un mal servicio que resulta de apuros financieros que
por lo dems no tienen relacin con dicha reputacin. Por consiguiente, las compaas con activos
ms intangibles tienen costos de quiebra esperados ms altos.
Los costos posibles de los apuros financieros y la quiebra tienen el siguiente efecto sobre la
estructura de capital: supongamos que todos los dems factores combinados, como impuestos personales y corporativos, costos de agencia y otros costos de transaccin, hacen que el apalancamiento
tenga un beneficio de valor neto, as que hacen deseable el apalancamiento. Sin embargo, el apalancamiento ser deseable slo hasta cierto punto porque, a medida que la compaa aumenta su
apalancarniento, los costos de quiebra esperados tambin aumentan y contrarrestan el beneficio. As,
los costos de quiebra reducen el beneficio de valor neto del apalancarniento y hacen que "demasiado"
apalancamiento sea indeseable. (Pero si el apalancarniento no implicara un beneficio neto por todos
los dems factores combinados, los costos de quiebra esperados haran que incluso el primer dlar de
apalancamiento redujera el valor de la compaa y por ende fuera indeseable.)
4Esta prdida incluye deducciones de impuestos perdidas y crditos fiscales perdidos. Los crditos fiscales son los
ms valiosos de los dos. Estos crditos compensan los impuestos a pagar dlar por dlar. Las deducciones de impuestos reducen las utilidades gravables; su valor es igual a la tasa de impuestos multiplicada por la reduccin en el
monto de los ingresos gravables.
5EI tema de enriquecimiento C, Contratos financieros, cubre ms ampliamente los conflictos consumidor-compaa.
6Esta posibilidad ayud a convencer al Congreso de Estados Unidos de proporcionar garantas de prstamo para la
Chrysler Corporation cuando estuvo en apuros financieros. Las garantas de prstamos hicieron que las garantas y
promesas de servicio futuro y disponibilidad de refacciones de Chrysler fueran crebles.

437

438

PARTE CUATRO Oaclslanes fllllclms aIIP.I pllZI

El efecto de la quiebra produce una estructura de capital "ptima" que equilibra el costo de
quiebra esperado y todos los dems beneficios. Esto es similar al efecto neto de los diversos costos
de agencia. Tambin, al igual que con los costos de agencia, una solucin es difcil de cuantificar.
No obstante, la perspectiva de la quiebra es ms satisfactoria que la perspectiva de los impuestos
corporativos, porque no contempla el extremo de 100% de financiamiento por deuda.

AutoevaIuaci6n
1. Qu es la perspectiva de quiebra de la estructura de capital?
2. Describa la diferencia entre los costos directos y los costos indirectos de los apuros
financieros y la quiebra. Cules son ms importantes?
3. Explique por qu no es deseable "demasiado" apalancamiento si existe la posibilidad
de que la compaa pierda escudos fiscales.
4. Por qu los activos tangibles permiten un mayor apalancamiento que los activos
intangibles?

COSTOS DE TRANSACCiN DEL FINANCIAMIENTO EXTERNO

PERSPECTIVA DE JERARQUA DE LA ESTRUCTURA
DE CAPITAL El argumento

de que los costos de transaccin del financiamiento externo crean una preferencia,
o jerarqua, de las fuentes de
financiamiento.

Los costos de transaccin asociados a la obtencin de nuevo financiamiento externo pueden desempear un papel importante en las decisiones de estructura de capital de una compaa. Como
en el caso de la quiebra, hay costos directos e indirectos. Estos costos dan pie a la perspectiva de
jerarqua de la estructura de capital. Desde la perspectiva de jerarqua, las compaas usan fondos generados internamente hasta donde es posible para financiar los nuevos proyectos. La deuda
nueva es menos preferible que los fondos internos, pero ms preferible que otras fuentes . Las combinaciones deuda-capital, como la deuda convertible, ocupan el tercer lugar de la jerarqua, y los
valores que tienen menores proporciones de capital son preferibles a los que tienen mayores proporciones de capital. El ltimo lugar de la jerarqua lo ocupa el nuevo capital externo.
El costo de obtener financiamiento nuevo afecta la forma en que una compaa maneja su
estructura de capital anlogamente a como lo hacen los otros factores que hemos analizado, pero
tambin de una forma distinta. Estos costos afectan las decisiones de estructura de capital de la
compaa a lo largo del tiempo, de forma dinmica. Ya mencionamos esta dimensin dinmica en
el captulo 10, cuando dijimos que los costos de transaccin relacionados con el financiamiento
adicional son una razn legtima para practicar racionamiento de capital.
Los costos de transaccin asociados a la obtencin de financiamiento externo nuevo hacen
que sea mucho ms costoso para una compaa vender una serie de emisiones pequeas que emitir
una sola cantidad grande cuando necesita obtener fondos externos adicionales. As, la compaa
debera vender emisiones ms grandes con menor frecuencia, para reducir los costos de transaccin
netos del nuevo financiamiento externo.
La idea de emitir una cantidad relativamente grande de un valor cuando la compaa obtiene
financiamiento externo nuevo no implica una preferencia por algn mtodo especfico de financiamiento. Sin embargo, s implica que la gestin dinmica de la estructura de capital de la compaa es importante para el valor de la compaa. Una compaa puede desperdiciar recursos en
gastos de emisin si no maneja con cuidado su estructura de capital.
En 10 que se refiere a mtodos especficos, el costo total de la deuda nueva (negociacin de
deuda privada, o la combinacin de gastos de suscripcin y de emisin directa que implica la deuda
pblica), suele ser menor que el costo total de obtener otros financiamientos externos nuevos. Por
lo tanto, sea que otros factores hagan que el apalancamiento tenga o no un beneficio de valor neto, la
deuda generalmente es atractiva en comparacin con el capital cuando una compaa ya ha decidido
que va a obtener financiamiento externo adicional.

Seales y la seleccin del mtodo de financiamiento

La decisin de una compaa respecto a cmo financiar un proyecto refleja su seleccin de estructura de capital, y tambin podra comunicar informacin acerca del proyecto y acerca de la forma
como los gerentes de la compaa ven su valor de mercado actual.

CAPTULO DOCE Plltlcl

.1 IltPlctm da clpltll

438

Considere dos ejemplos. El primero ilustra cmo la seleccin entre financiamiento interno
(capital), y externo puede comunicar informacin acerca del valor de un proyecto. El segundo ilustra la forma en que la seleccin deuda-capital puede comunicar informacin acerca de cualquier
subvaluacin o sobrevaluacin percibida de las acciones de la compaa.

Financiamiento interno contra emisin de valores

EJEMPLO

Dos compaas, G y N, son idnticas excepto por los nuevos proyectos que estn a punto de emprender. G tiene un buen proyecto con un VPN positivo grande, mientras que B tiene un proyecto neutral
con un VPN de cero. Los dueos de G estn ansiosos de proporcionar el financiamiento para el
nuevo proyecto ellos mismos, usando fondos personales, para que sean slo ellos quienes ganen
el VPN grande esperado. En contraste, a los dueos de N no les importa que inversionistas extemos
inviertan en el nuevo proyecto, porque tiene un VPN de cero. Generalizando el argumento, el porcentaje de financiamiento por parte de los propietarios podra generar una seal acerca de la opinin
que los propietarios tienen de las oportunidades de inversin.

Financiamiento por deuda o por capital

Suponga que los depositarios saben que la compaa actualmente est sobrevaluada. A ellos les
gustara tener socios con los cuales compartir la declinacin en el valor de mercado que ocurrir en
el futuro cuando otros se den cuenta de que la compaa est sobrevaluada. Ahora suponga que
ellos saben que la compaa actualmente est sub valuada. Entonces ellos no querrn tener socios
nuevos a los cuales les tocara una parte del aumento en el valor de mercado que ocurrir en el futuro
cuando otros se den cuenta de que la compaa est subvaluada. Los depositarios de compaas
correctamente valuadas se mostraran indiferentes a tener nuevos socios.
Esto nos lleva a la idea de que si se va a obtener financiamiento adicional, la compaa escoger deuda o capital dependiendo de si quieren o no socios nuevos. Esto es, las compaas subvaluadas emitirn deuda nueva, mientras que las compaas sobrevaluadas emitirn capital nuevo. Desde
luego, en este mundo simple que acabamos de describir, los depositarios de las compaas sobrevaluadas tal vez no quieran que se les identifique como tales. Por lo tanto, ellos podran tratar de imitar
a las compaas subvaluadas emitiendo deuda en lugar de capital. En situaciones como sta, los inversionistas requieren ms informacin para interpretar las acciones de la compaa.

A veces las compaas cuyas acciones se negocian pblicamente emiten acciones nuevas adicionales. Al parecer, hay casos en los que los gerentes piensan que un proyecto nuevo es lo bastante
bueno como para justificar la prdida potencial que conlleva la emisin de capital nuevo.
Una forma en que las compaas podran tratar de vencer la impresin negativa de emitir acciones nuevas adicionales es utilizar suscriptores, en lugar de vender los valores ellos mismos. Esto
puede ser til sobre todo si existe la necesidad de proteger secretos comerciales. El suscriptor podra estar en condiciones de "certificar" el valor de la compaa y de sus nuevos proyectos estando
dispuesto a comprar todas las acciones nuevas sin revelar (y con ello destruir el valor de) ciertos
tipos de informacin privada.

Cambios en la estructura de capital

Hay indicios de que el mercado de valores reacciona favorablemente a incrementos en el apalancamiento y negativamente a reducciones en el apalancamiento. Al parecer, los inversionistas interpretan un incremento en el apalancamiento como una seal de que el panorama futuro de la compaa
ha mejorado. Su flujo de efectivo futuro apoyar un mayor apalancamiento. Una reduccin en el
apalancamiento enva la seal opuesta. Un panorama menos halageo reduce la capacidad de una
compaa para efectuar los pagos de una deuda.

EJEMPLO

440

PARTE CUATRO OII:ISIOOIS IInmlms I IIPgl pillO

Autoevaluacin
1. Por qu los costos de transaccin hacen que sea ms costoso vender una serie de emisiones pequeas que una sola emisin grande?
2. Con base en los costos de transaccin para obtener fondos, qu jerarqua tienen los
fondos generados internamente, el financiamiento por deuda externa, el financiamiento
externo por deuda-capital (como la deuda convertible) y el capital externo?
3. Por qu el financiamiento interno es a menudo una seal ms positiva acerca de una
compaa que el financiamiento externo?
4. Por qu el financiamiento por deuda es a menudo una seal ms positiva acerca de
una compaa que el financiamiento por capital?
5. Explique cmo el uso de suscriptores podra ayudar a una compaa a reducir la impresin negativa vinculada a la emisin de acciones nuevas adicionales.

CLIENTELAS DE APALANCAMIENTO FINANCIERO

EFECTO CLIENTELA

El agrupamiento de inversionistas que prefieren que

la compaa siga una poltica
de financiamiento especfica,
como la cantidad de apalancamiento que usa.

Las consideraciones de impuestos tanto personales como corporativos afectan qu tan deseable es
una estructura de capital. Los inversionistas tendrn en cuenta su situacin fiscal personal para decidir si invertirn o no en una compaa dada. La idea de que los inversionistas se "clasifican" a s
mismos en grupos, donde cada grupo prefiere que las compaas en las que invierte sigan cierto
tipo de poltica, se denomina efecto clientela.

Cmo funciona el efecto clientela

Cuando se aplica al apalancamiento financiero, el efecto clientela se refiere a los inversionistas que
prefieren cierto tipo de valores o de estructura de capital. Un concepto similar en mercadotecnia se
denomina segmentacin de mercado. Un segmento de mercado es un grupo identificable de consumidores que adquieren un producto con atributos especficos distintos de los de productos altemativos. Un ejemplo sera un segmento de mercado que compra automviles de lujo contra otro que
compra automviles econmicos.
La existencia de diversas clientelas de apalancamiento mitiga algunos de los argumentos en
favor de la importancia de la estructura de capital, pero no todos. En lo que toca a los impuestos,
algunos valores podran ser una inversin ms o menos atractiva para ciertos inversionistas. Por
ejemplo, los inversionistas con una tasa de impuestos sobre la renta marginal alta podran encontrar menos atractivos los valores de deuda, mientras que los inversionistas exentos de impuestos
podran encontrar esos valores relativamente ms atractivos. Asimismo, los inversionistas con una
tasa de impuestos sobre la renta marginal baja podran preferir el apalancamiento de la compaa
al apalancamiento personal porque la tasa de impuestos corporativos es ms alta. Los inversionistas
que prefieren una compaa con cierta estructura de capital nicamente por sus propias preferencias
de riesgo pueden evitar los costos de transaccin del apalancamiento personal con solo invertir en
una compaa que ya tiene su proporcin de apalancamiento preferida.
Los impuestos y los costos de transaccin reducen el rendimiento de los depositarios . Por lo
tanto, los inversionistas deberan invertir, y lo hacen, en valores que minimizan sus impuestos y
costos de transaccin agregados para cualquier combinacin especfica de riesgo y rendimiento. El
resultado de tomar en cuenta los impuestos y los costos de transaccin es que un grupo de clientela
dado podra pagar algo ms por cierto tipo de valores. (Observe que ese "algo ms" se mide en
relacin a los precios de valores que son equivalentes.) Ese "algo ms" da a las compaas un incentivo para seguir polticas especficas que son atractivas para diversos grupos de clientela. Desde
luego, esto no es ms que una aplicacin adicional del principio de las ideas valiosas: ser el primero en tener la idea tiene el potencial de crear valor.
El resultado es que podra ser posible ganar un poco ms ofreciendo una poltica de estructura de capital que est escasa. (Cabe sealar que esta ganancia debe sopesarse contra los costos de
transaccin en que los inversionistas incurren al reacomodar sus valores.) Siempre que un cambio
en las leyes afecta los impuestos y los costos de transaccin de una clientela de apalancamiento fi-

CAPTULO DOCE Plltlca .llltrutm dB capltll

441

nanciero dada, podran surgir oportunidades para que una compaa gane un VPN positivo modificando su estructura de capital.

Limitaciones prcticas
Las oportunidades de beneficiarse de los cambios en la estructura de capital tienen limitaciones naturales. En primer lugar, los costos de transaccin directos en que la compaa incurre reducen el beneficio potencial de un cambio en la estructura de capital. En segundo lugar, los costos de transaccin
de los depositarios hacen que para los inversionistas resulte costoso comprar y vender acciones, lo
cual puede afectar el precio de mercado de las acciones de la compaa.
Estos factores hacen que los cambios repentinos o frecuentes en la estructura de capital de una
compaa generalmente sean indeseables. Un cambio demasiado repentino podra perjudicar el precio de las acciones de la compaa a corto plazo, y los cambios frecuentes podran ser perjudiciales a
ms largo plazo.
En la prctica, la mayor parte de las compaas mantiene una estructura de capital estable. Parece ser que las compaas slo abandonan una estructura de capital estable cuando los gerentes piensan
que hay razones vlidas para hacerlo. Tales razones incluyen cambios importantes en las oportunidades
de inversin de la compaa, sus utilidades o su posicin fiscal o la de sus depositarios.

Autoevaluacin
1. Explique el significado del trmino "efecto clientela".
2. Segn el efecto clientela, los inversionistas con tasas de impuestos marginales bajas
deberan preferir invertir en compaas con un apalancamiento considerable. Est usted
de acuerdo? Explique.
3. Cmo podra beneficiarse una compaa cuando un cambio en las leyes fiscales hace que
una clientela de apalancamiento financiero dada cambie sus preferencias de inversin?

LA ESTRUCTURA DE CAPITAL DESDE LA PERSPECTIVA

DE LAS IMPERFECCIONES DEL MERCADO DE CAPITAL
Globalmente, la perspectiva que emerge de los diversos factores que hemos analizado se puede caracterizar como un proceso dinmico en el que intervienen diversos balances o equilibrios y cuyo
resultado es un orden de preferencia general entre las alternativas de financiamiento de una compaa. Llamamos a sta la perspectiva de las imperfecciones del mercado de capital de la estructura de capital. Desde esta perspectiva, la deuda generalmente es valiosa. Con un apalancamiento
relativamente bajo, donde hay pocas posibilidades de incurrir en los costos asociados a los apuros
financieros, el valor esperado de los costos de los apuros financieros ser bajo. Por lo tanto, si el
apalancamiento es reducido, los aspectos del apalancamiento que incrementan el valor y que son
resultado de los impuestos dominan a los costos esperados de los apuros financieros. En algn punto,
los costos esperados de los apuros financieros y los costos de agencia se vuelven lo bastante grandes
como para superar las otras consideraciones que incrementan el valor.

Valor de mercado total e imperfecciones del mercado

La estructura de capital ptima es la que maximiza el valor de la compaa. La figura 12.7 es una
imagen conceptual del efecto que sobre el valor de la compaa tienen los diversos factores que
hemos analizado. Observe que la imagen es una "instantnea"; no puede incluir las consideraciones
dinmicas que los costos de transaccin conectados con el financiamiento externo introducen en la
imagen. Estas consideraciones gerenciales implican que la estructura de capital ptima podra no
ser una sencilla proporcin fija de financiamiento por deuda.

El costo de capital y las imperfecciones del mercado

La figura 12.7 ilustra la perspectiva de las imperfecciones del mercado de capital en trminos del
valor total de la compaa. Una vez ms, la perspectiva se puede representar de una forma correspondiente en trminos del CCPP de la compaa, su costo de capital promedio ponderado. La estructura de capital ptima es el punto en el que el valor de la compaa alcanza su mximo
minimizando el CCPP de la compaa.

PERSPECTIVA DE IMPERFECCIONES DEL MERCADO DE CAPITAL DE LA

ESTRUCTURA DE CAPITAL

El punto de vista de que el

financiamiento por deuda
generalmente es valioso, pero
que la seleccin de la estructura de capital ptima para
una compaa es un proceso
dinmico en un entorno
complejo que implica una
mezcla de mtodos de financiamiento. La mezcla exacta
en un punto especfico es el
resultado de consideraciones
de impuestos asimtricos,
informacin asimtrica y
costos de transaccin.

442

PARTE CUATRO 08clslms flnmlms a largo plazo

Valor

Valor total de la compaa

Beneficios fiscales netos

Costos de agencia totales ---~

FIGURA 12.7
La perspectiva de imperfecciones del mercado de
capital de la estructura
de capital.

Costos totales esperados de los

apuros financieros y costos de quiebra

La figura 12.8 ilustra la perspectiva de las imperfecciones del mercado de capital de la estructura de capital que toma en cuenta todos los factores que hemos analizado. En la figura 12.8, el CCPP
se expresa en trminos de funciones hipotticas de rd y re'
La figura 12.8 es una instantnea como la de la figura 12.7, as que la estructura de capital
ptima de una compaa es en realidad ms complicada de lo que indican estas figuras. Aunque la
figura 12.8 es una ayuda visual para entender el impacto de la estructura de capital sobre el CCPP y el
valor de la compaa, necesitamos una ecuacin para el CCPP que nos permita determinar valores
ms precisos.
FIGURA 12.8

ccpp (costo de capital

Rendimiento requerido

promedio ponderado), re
(rendimiento requerido del
capital) y rd (rendimiento
requerido de la deuda),
como funciones hipotticas
de L (la relacin de apalancamiento), desde la perspectiva de imperfecciones
del mercado de capital de la
estructura de capital.

0.0

L ptimo
hipottico = L*

CAPTULO DICE PlltlCI ~I Iltmtm ~. capltll

443

El beneficio neto del apalancamiento

Para capturar el impacto de todas las dimensiones importantes relacionadas con el financiamiento por
deuda, definimos T* como el factor de beneficio neto del apalancamiento. Suponemos que T* se
deriva de una aproximacin lineal para la relacin real beneficio neto con el apalancamiento dentro de
algn intervalo pertinente de valores de la relacin de apalancamiento L. T* nos permite obtener un estimado operativo del impacto total del apalancamiento sobre el valor de la compaa en la perspectiva
de imperfecciones del mercado de capital. Podemos usar las mismas operaciones matemticas que
usamos con la perspectiva de los impuestos corporativos para ajustar el CCPP segn todos los factores
pertinentes. En este caso ms general, podemos expresar el valor de la compaa apalancada como
VA = VN + T*D = /(1 - T) + T*rd D
r
rd

(12.8)

que es una generalizacin de la ecuacin (12.5).

Una vez ms, podemos considerar a VA como formada por dos componentes. El primer
componente es el valor bsico de la compaa si no est apalancada, VN. El segundo componente
es el beneficio neto del apalancamiento. Cada componente representa el valor presente de una serie
de flujos de efectivo futuros esperados. La primera serie es /(1- T), las utilidades despus de impuestos de la compaa en cada periodo, o sea su FEDI. La segunda serie es el beneficio neto de
mantener una cantidad D de deuda. Este beneficio neto se puede expresar como T* veces el pago
de intereses cada periodo, o T*rdD.
En el caso de una perpetuidad, el valor presente no es ms que estas series de flujos de efectivo
divididas entre sus rendimientos requeridos. El rendimiento requerido de la serie de utilidades despus de impuestos (no apalancados), de la compaa, su FEDI, es r. A causa del menor riesgo, el
rendinento requerido de la serie de beneficio neto del apalancamiento es r d, que es menor que r.
Por ltimo, completamos el paralelo expresando el impacto sobre el valor de la compaa en
trminos del CCPP de la compaa (su rendimiento requerido). Igual que antes, no lo demostraremos, pero el resultado es
CCPP = r(l - T*L)

(12.9)

La utilidad de la ecuacin (12.9) radica en la facilidad con que embona en nuestro enfoque
para la toma de decisiones de presupuesto de capital. Simplemente, es un ajuste que se hace al costo
de capital del proyecto, y que da cuenta del efecto del apalancamiento sobre el valor del proyecto. La
tasa ajustada se usa entonces para calcular el valor presente del FEDI del proyecto, su VPN.

Valor total de la compaa e imperfecciones del mercado de capital

Existe un ltimo punto que queremos tocar. Todas las perspectivas de la estructura de capital, ms
all de la de un mercado de capital perfecto, se basan en minimizar el valor que se pierde por una o
ms imperfecciones. Por lo tanto, aunque hablamos de usar apalancamiento para aumentar el valor
de una compaa, en realidad estamos describiendo formas de usar el apalancamiento para reducir
las prdidas vinculadas con diversas imperfecciones. Lo que esto significa es que el valor total de la
compaa nunca es ms de lo que sera en un entorno de mercados de capital perfectos. llustramos
este punto en la figura 12.9 utilizando tres perspectivas de "pastel" de una compaa de $1000.
En la figura 12.9 el "pastel" de la extrema izquierda muestra la perspectiva de mercado perfecto. En ella, no se pierde valor por imperfecciones. El valor de una compaa no depende de su
estructura de capital. Los otros dos pasteles reflejan la perspectiva de imperfecciones del mercado de
capital de la estructura de capital. En ellos, una estructura de capital ptima dinmica minimiza la
prdida total por todas las distintas imperfecciones. En el pastel de en medio, la compaa est financiada exclusivamente por capital. En el pastel de la extrema derecha, la compaa tiene varios tipos y
montos de financiamiento que podran encontrarse en la prctica de la administracin financiera.
El beneficio neto del apalancamiento puede verse en la figura 12.9. Se trata de la diferencia
entre el valor de la compaa de la extrema derecha (los valores combinados de capital comn,
capital preferente y deuda), y el valor de la compaa de en medio (capital). Sin embargo, a pesar
de este beneficio neto positivo del apalancamiento, el valor total de la compaa de la extrema
derecha es considerablemente menor que el valor que la compaa tendra en un mercado de capital perfecto. Esto se debe a las prdidas por las imperfecciones de los mercados de capital.

FACTOR DE BENEFICIO
NETO DEL APALANCAMIENTO Una aproximacin

lineal a un factor, T*, que nos

permite obtener un estimado
operativo del impacto total
del apalancamiento sobre el
valor de una compaa en la
perspectiva de imperfecciones del mercado de capital de
la estructura de capital.

444

PARTE CUATRO Olclsl ... s flnmlms I IIPII pillO

$1000

pastel

$1000

pastel

Informacin
asimtrica
Transacciones
Slo financiamiento por capital

No importa el financiamiento

$1000

Informacin
asimtrica
Transacciones
Apalancada

PERSPECTIVA DE
MERCADO PERFECTO

PERSPECTIVA DE IMPERFECCIONES DEL MERCADO DE CAPITAL

FIGURA 12.9
Estas tres perspectivas de "pastel" de la estructura de capital ilustran la prdida de valor de la compaa por las diversas
imperfecciones del mercado de capital y la minimizacin de esa prdida mediante la seleccin de una estructura de capital.

Autoevaluacin
1. Qu es la perspectiva de imperfecciones del mercado de capital de la estructura de
capital?
2. Qu fonna tiene la curva del CCPP segn la perspectiva de imperfecciones del mercado de capital?
3. Qu es el factor de beneficio neto del apalancamiento?
4. Suponga que el factor de beneficio neto del apalancamiento es T* = 0.20. Cmo interpretara este valor?

RESUMEN
El aspecto importante de la estructura de capital es si afecta o no el valor de la compaa.

En un mercado de capital perfecto, la estructura de capital de una compaa no afecta su valor. El

valor de una compaa se basa exclusivamente en la rentabilidad de sus activos y en los VPN esperados de sus proyectos futuros. Incluso, si el apalancamiento incrementara el valor de una inversin, los accionistas podran pedir prestado para crear un apalancamiento personal. Por lo
tanto, en un mercado de capital perfecto, las compaas no pueden capturar ningn valor debido
al apalancamiento, porque los depositarios pueden hacerlo ellos mismos a un costo tan bajo como
el de la compaa.
Nuestro sistema financiero contiene varias imperfecciones persistentes importantes. La informacin no carece de costo ni est libremente disponible para todo mundo, as que el principio de las
seales (las acciones contienen informacin), es una consideracin muy importante. La estructura de capital y sus cambios podran proporcionar al pblico informacin acerca de la compaa.
Por ello, una compaa debe tener cuidado al escoger el mejor mtodo de financiamiento, tomando
en cuenta todos los costos (incluida la informacin que los inversionistas inferirn de las transacciones de financiamiento de la compaa).
Existen otras imperfecciones del mercado. El sistema de impuestos sobre la renta corporativos
impone una predisposicin a favor de la deuda y en contra del capital, y lo mismo hacen los costos de emisin.

CAPTULO OICE PIItICl .1 111'ICIIPI da capital

No obstante, el sistema de impuestos sobre la renta individual, lo mismo que los costos directos e
indirectos de los apuros financieros y la quiebra, introducen un sesgo en el sentido contrario.

Los costos de agencia agregados y las opciones de sincronizacin de impuestos favorecen el uso
de una mezcla de deuda y capital, en lugar de usar una o la otra exclusivamente. En conjunto,
estas imperfecciones del mercado dan pie a una perspectiva segn la cual existe una estructura de
capital ptima dinmica que maximiza el valor de una compaa.

El efecto clientela, segn el cual las personas invierten en compaas que han adoptado estructuras de capital ptimas para los inversionistas individuales, podra mitigar algunas de las consideraciones anteriores. Los cambios en las leyes, sobre todo en el cdigo fiscal, a veces crean una
demanda de nuevos tipos de valores o alteran la demanda de los tipos existentes. Tales cambios
en la demanda podran a su vez crear oportunidades redituables para las compaas que ofrecen
tipos especficos de valores que satisfacen la demanda nueva.

Las compaas controlan su estructura de capital con cuidado. Escoger una estructura de capital
apropiada implica equilibrar la ventaja neta de los impuestos contra los costos de agencia, el mayor
costo esperado de los apuros financieros y el costo de reducir la flexibilidad financiera por usar
apalancamiento adicional. Tambin deben considerarse simultneamente los costos de transaccin y los efectos de la informacin. Desafortunadamente, no es preciso medir estos costos con
precisin. Como resultado, no podemos determinar con exactitud cul es la estructura de capital
"ptima".

RESUMEN DE ECUACIONES
(12.1)

CCpp

VN-

(12.6)

(12.7)

r
1(1 - T)

(12.3)

(12.5)

T)rd

_1(1- T)

(12.2)

(12.4)

=(1- L)re + L(1 -

VA = CCPP
VA-

D _ i(l- T)
i(1- T) +Trd
--r

rd

7''D

+~.

VA=VN+TD
CCPP = r(l - TL)
(1 - Td )

=(1 -

Te )(l - T)

(12.8)

D
vA--VN+ T*D_- 1(1- T) +T*rd
--

(12.9)

CCPP = r(1 - T*L)

rd

ACTIVIDADES DE REPASO DEL CAPTULO

PROBLEMAS DE AUTOPRUEBA
1. (Impuestos corporativos y apalancamiento) Una compaa sin apalancarniento tiene un flujo de
efectivo operativo que es una perpetuidad de $100, una tasa de impuestos marginal del 40%, y un
costo de capital no apalancado del 10%. Una compaa por lo dems idntica se apalanca con $400
de deuda perpetua que paga intereses del 8%.
a. Calcule el flujo de efectivo despus de
dores de bonos de la compaa apaimpuestos hacia los accionistas de la
lancada. Cunto vale la compaa
compaa no apalancada. Cunto vale
apalancada? Qu costo de capital
la compaa no apalancada?
tiene la compaa apalancada?
b. Calcule el flujo de efectivo despus de
c. Qu explica la diferencia en el valor
impuestos hacia los accionistas y tenede las dos compaas?

445

448

PARTE CUATRO Oaclsl ... s nomlerls I 111'11 pllza

2. (Impuestos corporativos y personales) Trussler Corporation tiene una tasa de impuestos corporativos del 40%, sus tenedores de bonos tienen una tasa de impuestos personales del 30%, y la tasa
de impuestos efectiva que sus accionistas pagan es del 20%.
a. Trussler tiene $100 de flujos de efectivo
puestos corporativos, la compaa disantes de impuestos que paga como intribuye el saldo a sus accionistas. Calcule
tereses a sus tenedores de bonos. Calcule
los impuestos corporativos y personales
los impuestos corporativos y personales
totales sobre este flujo de efectivo. Calcutotales sobre este flujo de efectivo. Calcule la utilidad despus de impuestos de los
le la utilidad despus de impuestos de los
accionistas.
tenedores.
c. Son neutrales estas tasas de impuestos?
b. Trussler tiene $100 de flujos de efectivo
Qu forma de financiamiento se favoantes de impuestos. Despus de los imrece, por deuda o por capital?

SOLUCIONES A LOS PROBLEMAS DE AUTOPRUEBA

1. a. El flujo de efectivo despus de impuestos hacia los accionistas es 1(1 - T) = 100(1 - 0.40) =
$60. El valor de la compaa no apalancada es 1(1 - T)/r = 60/0.10 = $~oo.
_
b. El flujo de efectivo hacia los accionistas de la compaa apalancada es 1- rdD - T(l- rdD)
= 100 - 32 - 0.40(100 - 32) = 100 - 32 - 27.20 = $40.80. Se paga $32 a los tenedores de
bonos. Los accionistas y los tenedores reciben un pago combinado de 40.80 + 32 = $72.80.
El valor de la compaa apalancada es
VA = 1(1 - T)/r + TD = 60/0.10 + 0.40(400) = 600 + 160 = $760

El CCPP de la compaa apalancada es

CCPP = r(1 - TL) = 0.10(1 - 0.40(400/760 = 0.078947 = 7.8947%
La relacin de apalancamiento (L) es el valor de la deuda (400) dividido entre el valor total de la
compaa (760). Observe que la deducibilidad de impuestos de los gastos por intereses incrementa
el valor de la compaa apalancada en 760 - 600 = $160, en comparacin con la compaa no
apalancada. La deducibilidad de impuestos de los gastos por intereses tambin reduce el CCPP
dellO al 7.89%.
c. Los impuestos que se ahorran gracias a la deducibilidad de impuestos de los gastos por intereses
hacen que la compaa apalancada sea ms valiosa. Los impuestos ahorrados anuales son TrdD
= 0.40(0.08)(400) = 0.40(32) = $12.80. Esta reduccin en los impuestos es precisamente igual al
. incremento en los flujos de efectivo que reciben los accionistas y tenedores combinados en la
compaa apalancada (12.80 = 72.80 - 60).
El valor presente de estos impuestos ahorrados se calcula capitalizndolos con una tasa de
descuento apropiada, la tasa de la deuda. VP= TrcJrd= 12.80/0.08 = $160. Este VPde los impuestos
ahorrados es igual al exceso en el valor de la compaa apalancada respecto a la compaa no
apalancada (160 = 760 - 600).
2. a. Los impuestos corporativos son cero porque los gastos por intereses balancean los flujos de efectivo antes de impuestos de $100. Los tenedores pagan impuestos personales de 0.30(100) = $30, as
que los impuestos corporativos y personales combinados a pagar son O + 30 = 30.
La utilidad de los tenedores despus de impuestos es 100 - 30 = $70.
b. Los impuestos corporativos son 0.40(100) = $40. Esto deja 100 - 40 = $60 para distribuirse a los
accionistas. Los accionistas pagan impuestos personales de 0.20(60) = $12. Los impuestos corporativos y personales combinados a pagar son 40 + 12 = $52.
La utilidad despus de impuestos de los accionistas es 100 - 40 -12 = $48.
c. Estas tasas de impuestos no son neutrales. Las utilidades de los accionistas se gravan a una tasa ms
alta cuando se consideran los impuestos tanto corporativos como personales. Esto favorece el financiamiento por deuda. La ecuacin (12.7) indica que los impuestos personales sobre la deuda y el
capital cancelan la asimetra de los impuestos corporativos y el sistema de impuestos es neutral si
(1 - Td) = (1 - Te)(1 - T)

En este ejemplo, la tasa de impuestos personales para los tenedores es Td = 0.30, la tasa de impuestos personales para los accionistas es Te = 0.20, Y la tasa de impuestos corporativos es T = 0.40.
Por cada distribucin de $1 a los tenedores, stos reciben
1(1 - Td ) = 1(1 - 0.30) = $.70.
Para un flujo de efectivo corporativo de $1, la distribucin final a los accionistas es
1(1 - Te)(l - T) = 1(1- 0.20)(1 - 0.40) = $0.48

CAPrTULO DICE PDUtlca ~I Iltrutura di capital

PREGUNTAS
1. Explique brevemente la perspectiva de impuestos corporativos de la estructura de capital.
2. D un ejemplo de opcin de sincronizacin de impuestos y explique por qu es valiosa.
3. Cite un ejemplo de cmo los costos de transaccin podran afectar la decisin de financiamiento
de una compaa.
4. Defina el trmino clientela de apalancamiento financiero.
S. Explique brevemente, en sus propias palabras, por qu los impuestos no seran asimtricos si se
cumple la ecuacin (12.7).
6. Qu forma tiene la curva del CCPP segn la perspectiva de mercado perfecto?
7. Qu forma tiene la curva del CCPP segn la perspectiva de las imperfecciones del mercado de
capital?
8. Explique brevemente cmo la perspectiva de impuestos personales de la estructura de capital mitiga la perspectiva de impuestos corporativos.
9. Verdadero o falso? Los costos de transaccin directos vinculados con los apuros financieros y la
quiebra son grandes en proporcin con el valor de la compaa.
10. Verdadero o falso? Los costos de transaccin directos, vinculados con los apuros financieros y
la quiebra, son mucho ms grandes que los costos de oportunidad indirectos implcitos como las
ventas perdidas, la baja en el precio de los productos y los crditos fiscales perdidos.
11. Por qu los posibles inversionistas nuevos por participacin en una compaa podran estar recelosos de comprar acciones recin emitidas por una compaa?
12. Por qu la capacidad de una compaa para usar crditos fiscales habra de afectar su estructura
de capital?
13. Describa la perspectiva de imperfecciones del mercado de capital de la estructura de capital.

PREGUNTAS DE DESAFO
14. Explique cmo los apuros financieros pueden afectar el valor de la compaa a travs de sus cr-

15.

16.

17.
18.

19.
20.

21.

ditos fiscales, incluso cuando la compaa puede utilizar por completo todos los crditos fiscales
mediante el acarreo hacia adelante de las prdidas.
Suponga que una compaa est operando con impuestos corporativos y personales en un mercado
de capital por lo dems perfecto y la ecuacin (12.7) se cumple. En un mundo as, una compaa
nunca asumira una deuda riesgosa. Por qu no? (Sugerencia: Considere lo que ocurrira en caso
de apuros financieros.)
El apalancamiento incrementa el riesgo (y por ende el rendimiento requerido), de los accionistas.
Ms all de cierto punto, un aumento en el apalancamiento tambin incrementa el riesgo (y el rendimiento requerido), de los acreedores. Cmo es posible entonces que en un entomo de mercados
de capital perfectos, el promedio ponderado de los dos sea constante, dado que ambos rendimientos
requeridos estn aumentando?
Cmo pueden los pactos de deuda restrictivos reducir los costos de agencia?
Responda a la siguiente afirmacin: "Dado que una compaa puede reducir su costo de intereses
incluyendo pactos ms restrictivos en sus bonos, una compaa debe usar el conjunto de pactos
ms restrictivos que pueda, para as lograr el costo por intereses ms bajo."
Por qu una compaa que fabrica un producto nico con la ayuda de empleados con conocimientos especializados tiende a financiarse con menos deuda que una compaa por lo dems
idntica que fabrica un producto genrico?
En qu se basa la perspectiva de que el valor de mercado total de una compaa no depende de
su seleccin de estructura de capital? Cite tres tipos generales de imperfecciones de los mercados
de capital que puedan hacer que la estructura de capital de una compaa afecte su valor. D tres
ejemplos (uno para cada tipo), en los que tales imperfecciones hacen que la estructura de capital
de una compaa afecte el valor de esta ltima. Explique cmo cada uno de los tres ejemplos citados hara que la estructura de capital de una compaa afecte el valor de esa compaa.
El hada buena ha decidido sonrerle y le ha ofrecido uno de dos resultados "magnficos" a elegir.
Las alternativas se refieren a una inversin que tiene el mismo riesgo que la cartera de mercado y requiere una inversin inicial de $10 millones. Las alternativas son, (1) el costo de financiamiento de
la inversin ser tres desviaciones estndar menos que el rendimiento requerido promedio vigente
en el mercado para financiar tales inversiones, pero por lo dems la inversin tendr un VPN de
cero, o (2) las entradas de efectivo futuras esperadas de la inversin sern tres desviaciones estndar
mayores que las que haran que la inversin tuviera un VPN de cero, pero el costo de financiamiento de la inversin ser el rendimiento requerido promedio vigente en el mercado para financiar
tales inversiones. Por lo tanto, cualquier alternativa ofrece una inversin con VPN positivo. La alternativa 110 hace en virtud de un financiamiento "excelente", mientras que la alternativa 210 hace
en virtud de una inversin "excelente". Qu alternativa debera escoger, y por qu?

447

448

PARTE CUATRO Olclslms IIlIIclll'ls I IIPID pillO

SERIE DE PROBLEMAS A
Al. (Clculo de una relacin de apalancarniento) William Bates est contemplando iniciar una nueva
compaa que provee msica de fondo para elevadores, consultorios dentales, y similares. l estima un VPN positivo de $270,000 para la inversin, y piensa nombrar a la compaa TarryTune, Unlimited. Bates estima que la inversin que se requiere para iniciar Tarry-Tune
es de $325,000, y planea pedir prestados $200,000 de la inversin inicial. Calcule la relacin
de apalancamiento esperada, L, para Tarry-Tune.
A2. (Impuestos, apalancamiento y CCPP) Suponga que una compaa no est apalancada y tiene un
rendimiento requerido no apalancado de r = 15%. La compaa pide prestado el 30% del valor
de la compaa a rd = 8%. A causa del apalancarniento financiero, re sube al 18%. Calcule el
CCPP de la compaa:
a. Suponiendo que la compaa est operanb. Suponiendo que slo hay impuestos cordo en un mercado de capital perfecto
porativos con una tasa del 35% en un
(sin impuestos).
mercado de capital por lo dems perfecto.
A3. (Valor de la compaa y CCPP) Suponga que una compaa tiene actualmente un rendimiento
requerido no apalancado del 10% e ingresos perpetuos no apalancados, despus de impuestos,
de $141,301 anuales. La compaa tiene ahora una oportunidad de inversin que alterarla su
composicin de activos de tal modo que incrementarla sus utilidades perpetuas no apalancadas,
despus de impuestos, a $170,650 anuales. Dado que la nueva mezcla de activos es ms riesgosa, el rendimiento requerido no apalancado de la compaa tambin aumentarla al 12.165%.
La compaa debe aprovechar esta oportunidad de inversin?
A4. (Impuestos corporativos y valor de la compaa) Jahera Mines emite $50,000,000 de deuda nueva
perpetua que paga 9% de intereses. Jahera est en el intervalo de impuestos marginales del 40%.
Suponga que el mercado de capital no tiene imperfecciones aparte de los impuestos corporativos.
a. Cunto se ahorra al ao en impuestos
b. Cunto aumenta el valor de Jahera
gracias al financiamiento por deuda?
Mines por esta emisin de deuda?
A5. (Impuestos corporativos y apalancamiento) Caples Cornmunications est evaluando la forma de
financiar la compaa. Caples espera tener un flujo de efectivo operativo perpetuo de $1000 y
una tasa de impuestos marginal del 40%. Como compaa no apalancada, Caples tendr un costo
de capital del 12%. Como compaa apalancada, Caples emitir $3,000 de deuda perpetua que
paga intereses del 8%.
a. Suponga que Caples decide ser una comefectivo despus de impuestos hacia los
paa financiada exclusivamente por caaccionistas y los tenedores de la compital (no apalancada). Calcule el flujo de
paa apalancada. Cunto vale la comefectivo despus de impuestos hacia los
paa no apalancada? Qu costo de
accionistas. Qu valor tiene Caples
capital tiene la compaa apalancada?
como compaa no apalancada?
c. Qu explica la diferencia en el valor de
b. Suponga que Caples escoge la estructura
las dos compaas?
de capital apalancada. Calcule el flujo de
A6. (Impuestos corporativos y personales) Sarin Software Corporation tiene una tasa de impuestos
corporativos del 30%, sus tenedores de bonos tienen una tasa de impuestos personales del 30% y
la tasa de impuestos efectiva que sus accionistas pagan es del 20%.
a. Sarin tiene flujos de efectivo antes de impuestos corporativos, Sarin distribuye el
saldo a los accionistas. Calcule los impuestos de $100, los cuales paga como
intereses a sus tenedores. Calcule los
puestos corporativos y personales totales
impuestos corporativos y personales tosobre este flujo de efectivo. Calcule los
tales sobre este flujo de efectivo. Calcule
ingresos despus de impuestos de los aclos ingresos despus de impuestos de los
cionistas.
tenedores.
c. Son neutrales estas tasas de impuestos?
b. Sarin tiene $100 de flujos de efectivo
Cul forma de financiamiento se faantes de impuestos. Despus de los imvorece, por deuda o por capital?
A7. (Impuestos corporativos y personales) LaPlante Company tiene una tasa de impuestos corporativos del 30%, sus tenedores de bonos tienen una tasa de impuestos personales del 44% y la tasa
de impuestos efectiva que sus accionistas pagan es del 20%.
a. LaPlante tiene flujos de efectivo antes de
les totales sobre este flujo de efectivo.
impuestos de $100, los cuales paga como
Calcule los ingresos despus de impuesintereses a sus tenedores de bonos. Calcutos de los tenedores de bonos.
le los impuestos corporativos y persona-

CAPrTUlO DOCE POUtlCI di IllnclUl'l ~. capital

b. LaPlante tiene $100 de flujos de efectivo
antes de impuestos. Despus de los impuestos corporativos, LaPlante distribuye
el saldo a los accionistas. Calcule los impuestos corporativos y personales totales
sobre este flujo de efectivo. Calcule los

ingresos despus de impuestos de los

accionistas.
c. Son neutrales estas tasas de impuestos?
Cul forma de financiamiento se favorece, por deuda o por capital?

SERIE DE PROBLEMAS B
B 1. (Rendimientos apalancados y no apalancados) Usted invierte $12,000 en Joe's Garage, !nc., pidiendo prestados $5000 de ese dinero al 10%. Si usted espera ganar el 24% con su inversin
segn este plan, cunto esperaria ganar si aporta todos los $12,000 de su propio dinero? No
tome en cuenta los impuestos.
B2. (Arbitraje de estructura de capital) Considere dos compaas que operan en un entorno de mercados de capital perfectos. Cada una generar $10 millones de ingresos operativos, y son idnticas en todo lo dems, excepto que la compaa A tiene deuda en su estructura de capital y la
compaa B tiene una estructura de capital de slo capital. Suponga que los inversionistas actualmente valan A como se indica en la tabla 12.1, pero que el valor de mercado de capital en B
es de $65 millones. Segn la perspectiva del mercado perfecto, esta situacin no puede persistir.
Suponga que un inversionista es dueo del 1% de las acciones de B. Muestre cmo esta persona
puede beneficiarse si efecta arbitraje.
B3. (Arbitraje de estructura de capital) Miles's Manor, un centro vacacional modesto en el centro de
Pennsylvania, tiene actualmente una estructura de capital de slo capital. El centro tiene utilidades esperadas de $10,000 al ao eternamente y un rendimiento requerido de capital del 16%.
No hay impuestos personales, pero Miles's paga impuestos corporativos con una tasa del 35%, y
todas las transacciones se efectan en un mercado de capital por lo dems perfecto.
a. Cunto vale Miles's Manor?
paa no apalancada con una tasa de intereses del 10% y el apalancamiento hace
b. En cunto aumentar el valor de la compaa si sta se apalanca pidiendo
que el rendimiento requerido de capital
prestado la mitad del valor de la comsuba al 18.89%?
B4. (Impuestos corporativos y personales) Dick's Pet-Way Corporation (DPC), es una cadena de
tiendas de mascotas que tiene una entrada de efectivo esperada de $1000 cada ao eternamente.
El rendimiento requerido de DPC es del 20% anual. Suponga que todos las utilidades de DPC se
pagan a los inversionistas de la compaa.
a. Si DPC se financia exclusivamente por
d. Si hay impuestos personales sobre los
ingresos por deuda con una tasa del 37 %,
capital y no hay impuestos, cunto valdr
OPC en un mercado de capital perfecto?
e impuestos personales sobre las utilidades por capital con una tasa del 10%,
Suponga ahora que la tasa de impuestos
corporativa de DPC es del 30%.
Cunto valdra DPC en un mercado de
b. Si DPC se financia exclusivamente por
capital por lo dems perfecto?
capital y no hay impuestos personales,
e. Si hay impuestos personales sobre los
ingresos por deuda con una tasa del 25%,
cunto valdr OPC en un mercado de
capital por lo dems perfecto? Adems de
e impuestos personales sobre las utilidades por capital con una tasa del 10%,
los impuestos corporativos, suponga que
OPC pide prestados $1400 con un rendiCunto valdra DPC en un mercado de
miento requerido de la deuda del 10%.
capital por lo dems perfecto?
(Nota: A causa del riesgo, el rendimiento
f. Por ltimo, calcule el valor de OPC
requerido de capital aumenta al 23.89%.)
como compaa apalancada en un 35.7%,
c. Si no hay impuestos personales, cunto
con una tasa de intereses del 10% sobre
valdra OPC en un mercado de capital
la deuda cuando no hay impuestos en un
por lo dems perfecto? Qu relacin de
mercado de capital perfecto.
apalancamiento L tendra DPC?
B5. (Costo de capital) La Query Company ha identificado dos estructuras de capital alternativas. Si la
compaa pide prestado el 15% del valor de la compaa, puede hacerlo con una tasa de rd = 10%,
Y los depositarios tendrn un rendimiento requerido de re = 18%. Si la compaa pide prestado el
45 % del valor de la compaa, puede hacerlo con una tasa de rd = 12%, Y los depositarios tendrn
un rendimiento requerido de re = 23.21 %. Query paga impuestos corporativos con una tasa del
35%. Cul estructura de capital debe adoptar Query? Si Query est operando en un mercado
de capital bsicamente perfecto, con excepcin de los impuestos, stos son aproximadamente
simtricos o son asimtricos?

448

450

PARTE CUATRO OlclsllIIIS fllIIClll'l1 I IIP.I pillO

B6. (Apalancamiento, impuestos y CCPP) La RTE Corporation espera pagar un dividendo el ao
prximo de $2.22, y espera que sus dividendos de efectivo crezcan al 5% anual eternamente.
RTE tiene una relacin de deuda de L = 35%, la tasa de intereses sobre sus prstamos es rd =
9%, Y paga impuestos corporativos con una tasa del 30%. Si rI= 6%, rM = 12% Y las acciones
comunes de RTE se estn vendiendo a $20 cada una:
a. Calcule el rendimiento requerido actual
c. Qu rendimiento requerido sin apalan(apalancado), re, de las acciones cocarniento, r, tiene RTE?
d. Qu beta no apalancado implica r?
munes de RTE.
b. Qu CCPP tiene RTE?

SERIE DE PROBLEMAS
C 1. (Arbitraje de estructura de capital) Las compaas A y B son idnticas excepto en sus estructuras
de capital. A tiene una relacin de deuda del 25%. B tiene una relacin de deuda del 33.33%.
Suponga que la tasa de intereses sobre la deuda de ambas compaas es del 10% y que los inversionistas tambin pueden pedir prestado con una tasa de inters del 10%.
a. Un inversionista posee el 5% de las
b. Un inversionista posee el 10% de las
acciones comunes de B, no financiadas
acciones comunes de la compaa A,
y la mitad est financiada por dinero
por deuda. Qu paquete de inversinque se pidi prestado. Qu paquete de
prstamo con A producir rendimientos
inversin-prstamo con B producir
idnticos?
rendimientos idnticos?
C2. (CCPP y beneficio neto/apalancamiento) Tanto las acciones comunes como los bonos a largo
plazo de Crib-Tick, Inc., fabricantes de muebles para nios, se operan pblicamente en la NYSE.
Actualmente, el valor de mercado de las acciones comunes de Crib-Tick es de $14 cada una, y
hay 4 millones de acciones en circulacin. Las ganancias ms recientes de Crib-Tick fueron de
$2.09 por accin, y se espera que el dividendo del ao prximo sea de $1.02 por accin. Hace
cinco aos, Crib-Tick pag un dividendo de $0.72 por accin. Crib-Tick tiene bonos a largo
plazo con un valor de mercado total de $30 millones. Los bonos vencen en 2006, tienen un cupn del 8%, y se estn vendiendo hoya $880. (Suponga que los bonos tendrn 22 pagos de cupn
ms antes de su vencimiento.) Adems de bonos a largo plazo, Crib-Tick tiene $5 millones en
notas por pagar y $10 millones en otros pasivos circulantes. Las condiciones actuales del mercado son rI = 6% y rM = l3.75 %. Crib-Tick tiene un beta de 1.1 y paga impuestos corporativos
con una tasa del 30%. Su 1"* estimado es de 0.18. Estime el CCPP de Crib-Tick.
C3 . (Acertijo de valor del dinero en el tiempo) Ida Rather 's Knot Corporation, una pequea compaa fabricante de cuerdas en la esquina noreste del Yukn recibi una llamada de Wile E. Coyote,
quien le ofreci una oportunidad de inversin que la pagar $2500 al mes durante 60 meses. Ida
debe invertir $10,000 ahora y pedir prestados $90,000 a Wile E., a una TPA del 16%, para una
inversin total de $100,000. Todo el prstamo debe restituirse al trmino de los 60 meses (el
principal ms los intereses ascendern a $199,242.62). No hay impuestos. Suponga que esta inversin no tiene riesgo, como asegura Wile E. Coyote. En qu condiciones recomendara a Ida
hacer la inversin?

APNDICE: ADMINISTRACiN DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

En este apndice se resean algunas consideraciones prcticas adicionales que los gerentes deben
sopesar al administrar la estructura de capital de su compaa. Examinaremos los efectos de la industria y el papel de las calificaciones de deuda sobre la seleccin de una estructura de capital. Los
gerentes tambin usan mucho las relaciones de cobertura y los anlisis de crdito comparativos.

EFECTOS DE LA INDUSTRIA
Entendemos ms o menos los factores principales que afectan la seleccin de la estructura de capital
de una compaa, pero la teora financiera no nos dice precisamente cmo determinan la estructura de
capital ptima de una compaa. En la prctica, las compaas por lo regular aplican el principio conductista para seleccionar una estructura de capital apropiada: estudian las decisiones de estructura de
capital de compaas comparables y las usan como gua para escoger una estructura de capital.
Estudios realizados muestran diferencias sistemticas en las estructuras de capital dentro de
diferentes industrias. Dichas diferencias se deben principalmente a diferencias en

CAPTULO DOCE PlltlCI di Iltmtm di clpltll

451

1. el grado de riesgo operativo

2. la disponibilidad de escudos fiscales provistos por otras cosas aparte de la deuda, como depreciacin acelerada, crditos fiscales por inversin, y acarreos hacia adelante de prdidas
operativas fiscales

3. la capacidad de los activos para apoyar prstamos

Calificaciones de deuda
Sin embargo, las diferencias entre las estructuras de capital promedio de las industrias slo son parte
de la historia. Una compaa no puede adoptar simplemente la relacin de deuda promedio de la industria, porque existen diferencias entre las compaas de una industria dada en cuanto a posicin
fiscal, tamao, posicin competitiva, riesgo operativo, futuro comercial y otros factores. Las compaas tambin difieren en su disposicin a asumir un riesgo financiero y en su deseo de mantener
el acceso a los mercados de capital.
En la prctica, la calificacin de los bonos de una compaa tiene importantes implicaciones
para la seleccin de la estructura de capital. La tabla 12.2 muestra las definiciones de calificaciones de

TABLA 12.2
Definiciones de calificaciones de bonos
MOODY'S INVESTORS SERVICE Q

STANDARD & POOR'Sb

CaUficaciones de grado de inversin

Aaa
AAA
Los bonos calificados como Aaa se consideran de la mejor
La deuda calificada como AAA tiene la calificacin ms alta
calidad; acarrean el grado ms bajo de riesgo de inversin y
asignada por Standard & Poor's. La capacidad para pagar
en general se dice que son "de primera clase". Los pagos de
intereses y restituir el principal es extremadamente slida.
intereses estn protegidos por un margen grande o excepcionalmente estable, y el principal est seguro. Aunque es
probable que los distintos elementos protectores cambien, los
cambios concebibles seguramente no alterarn la posicin
fundamentalmente fuerte de tales emisiones.
Aa
AA
Los bonos calificados como Aa se consideran de alta calidad
La deuda calificada como AA tiene gran capacidad para
en todos sentidos. Junto con el grupo Aaa, estos bonos conspagar intereses y restituir el principal y difiere muy poco de
tituyen lo que se conoce generalmente como bonos de alto
las emisiones con ms alta calificacin.
grado. Su calificacin es menor que la de los mejores bonos
porque es posible que los mrgenes de proteccin no sean tan
amplios como los de los valores Aaa, que la fluctuacin de
los elementos protectores tenga mayor amplitud, o que haya
otros elementos presentes que hagan que el riesgo a largo
plazo parezca un poco mayor que el de los valores Aaa.
A
A
Los bonos calificados como A poseen muchos atributos de inLa deuda calificada como A tiene una capacidad slida para
versin favorables, y deben considerarse como obligaciones
pagar intereses y restituir el principal, aunque es un poco ms
susceptible a los efectos adversos de cambios en las circunsde grado mediano superior. Los factores que confieren seguridad al principal y a los intereses se consideran adecuados,
tancias y en las condiciones econmicas que la deuda en
categoras de calificacin ms alta.
pero podra haber elementos presentes que sugieran susceptibilidad a sufrir un menoscabo en el futuro.
Baa
BBB
Los bonos calificados como Baa se consideran obligaciones
Se considera que la deuda calificada como BBB tiene capade grado mediano (ni altamente protegidos ni mal asegurados).
cidad adecuada para pagar intereses y restituir el principal.
Los pagos de intereses y la seguridad del principal parecen
Aunque normalmente esta deuda exhibe parmetros de proapropiados por ahora, pero podran faltar ciertos elementos
teccin adecuados, las condiciones econmicas adversas o
protectores o podran ser tpicamente poco confiables a largo
los cambios en las circunstancias tienen mayor posibilidad
plazo. Tales bonos carecen de caractersticas de inversin
de debilitar la capacidad para pagar intereses y restituir el
sobresalientes y de hecho tambin poseen caractersticas de
principal de la deuda en esta categora que en las categoras
con ms alta calificacin.
especulacin.

(contina en la pgina siguiente)

452

PARTE CUATRO Oaclslom flnaDclaras a lar.. plaza

(Tabla 12.2 Definiciones de calificaciones de bonos contina de la pgina anterior)

Calificaciones de grado especulativo

Ba

Se juzga que los bonos calificados como Ba tienen elementos

de especulacin; su futuro no puede considerarse tan bien
asegurado. A menudo la proteccin de los pagos de intereses
y del principal no deja de ser moderada, o sea que no estarn
bien salvaguardados en el futuro, tanto en tiempos buenos
como malos. La incertidumbre de posicin caracteriza los
bonos de esta clase.
B

Los bonos calificados como B generalmente carecen de las

caractersticas de la inversin deseable. La seguridad de los
pagos de intereses y del principal o el mantenimiento de otros
trminos del contrato a largo plazo podra ser pequea.

Caa

Los bonos calificados como Caa tienen mala posicin. Tales

bonos podran estar en incumplimiento, o podra haber elementos de peligro respecto al principal o los intereses.

BB
La deuda calificada como BB tiene menos vulnerabilidad al

incumplimiento a corto plazo que otras emisiones especulativas. Sin embargo, existen importantes incertidumbres o estn
expuestos a condiciones comerciales, financieras o econmicas adversas que podran mermar la capacidad para cumplir
oportunamente con los pagos de intereses y del principal.
La categora de calificacin BB tambin se usa para deudas
subordinadas a deudas ms antiguas a las que se asigna una
. calificacin real o implcita de BBB.
B
La deuda calificada como B es ms vulnerable al incumplimiento pero actualmente puede cumplir con los pagos de
intereses y de principal. Las condiciones comerciales, financieras o econmicas adversas probablemente mermarn
la capacidad o la disposicin de pagar intereses y restituir el
principal. La categora de calificacin B tambin se usa para
deuda subordinada a deudas ms antiguas a las que se asigna
una calificacin real o implcita de BB .
CCC
La deuda caIificada como CCC es claramente vulnerable al incumplimiento y depende mucho de las condiciones comerciales,

financieras y econmicas favorables para cumplir oportunamente con los pagos de intereses y la amortizacin del principal.
Si las condiciones comerciales, financieras o econmicas son
adversas, es poco probable que estos bonos puedan pagar los
intereses y amortizar el principal. La categora de calificacin
CCC tambin se usa para deuda subordinada a deudas ms antiguas a las que se asigna una calificacin real o implcita de B.

Ca

CC

Los bonos calificados como Ca representan obligaciones altamente especulativas. Tales emisiones a menudo estn en incumplimiento o tienen otras desventajas claras.
C
Los bonos calificados como C son la clase con la ms baja
calificacin, y las emisiones as calificadas pueden considerarse casi carentes de posibilidades de alguna vez lograr una
posicin de inversin.

La calificacin CC tpicamente se aplica a deuda subordinada

a deudas ms antiguas a las que se asigna una calificacin
real o implcita de CCC.
C
La caIificacin C tpicamente se aplica a deuda subordinada a
deudas ms antiguas a las que se asigna una calificacin real o
implcita de CCe. La calificacin C podra usarse para cubrir
una situacin en la que se ha presentado una peticin de quiebra
pero no se han interrumpido los pagos de servicio de la deuda.
CI
La calificacin CI se reserva para bonos de ingresos que no
pagan intereses.
D
La deuda calificada como D est en incumplimiento. Esta
categora de calificacin se usa cuando los pagos de intereses
o de amortizacin del principal no se efectan en la fecha en
que se vencen incluso si no ha expirado el periodo de gracia
aplicable (a menos que S&P crea que dichos pagos se efectuarn durante el periodo de gracia). La calificacin D tambin
se usar al presentarse una peticin de quiebra si los pagos de
servicio de la deuda estn en peligro.

aMoody's aplica modificadores numricos 1,2 Y 3 a cada clasificacin de calificacin genrica desde Aa hasta B en el sistema de calificacin de
bonos corporativos. El modificador 1 indica que el valor est en el extremo alto de su categora de calificacin genrica; el modificador 2 indica
una calificacin a mitad del intervalo; y el modificador 3 indica que el valor est en el extremo alto de su categora de calificacin genrica.
l>J..as calificaciones de "AA" a "CCC" podran modificarse con la adicin de un signo positivo o negativo para indicar una posicin relativa
dentro de las categoras de calificacin principales. Fuentes: Moody's Bond Record (Nueva York: Moody's Investors Service, abril de 1996),
pg. 3, Y Standard & Poor's Bond Guide (Nueva York: Standard & Poor's, abril de 1996), pg. 12.

CAPTULO DOCE Poltica

deuda de dos agencias de calificacin importantes, Moody's Investors Service, Inc., y Standard &
Poor's Corporation. Las cuatro categoras de calificacin ms alta se conocen como calificaciones de
grado de inversin. En el caso de Moody's, las calificaciones de grado de inversin son Aaa, Aa, A y
Baa. Para Standard & Poor's, las calificaciones de grado de inversin sonAAA, AA, Ay BBB. Las calificaciones con grado menor que el de inversin se denominan calificaciones de grado especulativo.
Cada agencia distingue diferentes niveles de calidad de crdito dentro de cada categora de
calificacin por debajo de la triple A. Moody's aade los nmeros 1 (alto), 2 (mediano) y 3 (bajo).
Standard & Poor's aade un signo positivo para el nivel ms alto y un signo negativo para el nivel
ms bajo. Por ejemplo, un crdito A de grado medio sera calificado como A2 por Moody 's y A
por Standard & Poor's, y tendra una calidad un poco ms alta que uno calificado como A3 por
Moody's o A- por Standard & Poor's.
Como puede verse al leer la tabla 12.2, las calificaciones son indicadores de la probabilidad de
apuros financieros, a juicio de las agencias calificadoras. Los bonos de las tres categoras de grado
de inversin ms altas se consideran desde "favorables" hasta "de primera clase". Su capacidad
para pagar intereses vara de "slida" a "extremadamente slida". Los bonos calificados en la categora ms baja (Baa o BBB), ofrecen a los inversionistas menor proteccin. El riesgo de apuros financieros es mayor en el caso de los bonos con calificacin ms baja.
La distincin entre las calificaciones de grado de inversin y de grado especulativo es importante a causa de las restricciones de inversin institucionales. Para calificar como inversiones legales en
bancos comerciales, los bonos por lo regular tienen que ser de grado de inversin. Adems, diversas
leyes estatales imponen estndares de calificacin mnima y otras restricciones para que los bonos califiquen como inversiones legales en bancos de ahorros, compaas fiduciarias, fondos de pensin pblicos y compaas de seguros. Los bonos calificados como de grado especulativo no califican como
inversiones legales en muchas instituciones financieras. As, la calificacin de los bonos de una compaa es muy importante para mantener el acceso a los mercados de capital en trminos aceptables.
La National Association of Insurance Commissioners (NAlC), ha establecido seis categoras
de calificacin de bonos. La cantidad de reservas que una compaa de seguros debe mantener para
cada inversin en bonos depende de la calificacin de los bonos. Los bonos calificados como NAlC-3
o ms bajo son de grado especulativo, y requieren una cantidad mucho mayor de capital. 7 Con la
introduccin de este nuevo sistema de calificacin y los estndares de mantenimiento de capital, los
bonos de grado especulativo se han vuelto mucho menos atractivos para las compaas de seguros.
Los rendimientos que una compaa requiere de los bonos de grado especulativo son mucho ms
altos, para compensar la mayor cantidad de capital que deben mantener.

Seleccin de un objetivo de calificacin de bonos

Una compaa puede escoger un objetivo de calificacin para los bonos. Tal seleccin implica una
decisin acerca de (1) la posibilidad de apuros financieros futuros, y (2) el deseo de mantener el
acceso a los mercados de capital. Si una compaa aparentemente aumentara su valor si incrementara su proporcin de financiamiento por deuda, pero opta por no hacerlo (teniendo un objetivo de
calificacin ms alto), el valor que se pierde puede verse como un "margen de seguridad". El margen
de seguridad deseado lo determina la magnitud del riesgo de apuros financieros futuros, o de acceso
restringido al mercado, que la compaa est dispuesta a correr. Una calificacin de A parecera un
objetivo de calificacin razonable, pero algunas compaas tienen mayor o menor aversin al riesgo
que lo que esta norma implica.

Calificaciones de bonos y las razones financieras

Una vez que una compaa ha escogido su objetivo de calificacin, qu pasos financieros debe
tomar para alcanzar el objetivo? Las agencias de calificacin utilizan muchos criterios para calificar un bono. Por ejemplo, en el caso de las compaas industriales, Standard & Poor's evala (1)
riesgo operativo, (2) posicin en el mercado, (3) mrgenes y otras medidas de rentabilidad, (4) calidad de la gerencia, (5) conservadurismo de las polticas de contabilidad, (6) cobertura de cargo fijo,
(7) apalancamiento (incluida la deuda que no aparece en el balance general), en comparacin con
el valor de liquidacin de los activos, (8) suficiencia del flujo de efectivo para cumplir con las

7NAlC-2 corresponde a Baa de Moody's (y a BBB de Standard & Poor's). NAlC-3 corresponde a Ba de Moody's (y a
BB de Standard & Poor 's ). Los requisitos de reserva de las compaas de seguros de vida para los bonos NAlC-3 son
cinco veces ms altos que para los bonos NAlC-2. Las compaas de seguros de propiedad y accidentes pueden contabilizar bonos con calificacin 2 o ms alta (grado de inversin), con base en su costo histrico, pero deben contabilizar los bonos con calificacin NAlC-3 o ms baja (grado especulativo), con base en su valor de mercado actual.

.1 Islmlm da caplla'

458

CALIFICACIN DE GRADO
DE INVERSIN Calificacin

de deuda en una de las cuatro

categoras de calificacin ms
altas.
CALIFICACIN DE GRADO
ESPECULATIVO Calificacin
de deuda por debajo de las
cuatro categoras de calificacin ms altas.

454

PARTE CUATRO olclslonlS .Inlnclarls I IlrlD pillO

TABLA 12.3
Calificaciones de deuda ms antigua como indicadores de la calidad crediticia
RAZONES FINANCIERAS CLAVE a
Calificacin de deuda ms antiguab

AAA

Razn de cobertura de intereses

21.39x
Razn de cobertura de cargo fijoC
6.96
31.68
UAIIDA/lnteresesd
Fondos de operacioneslDeuda total
109.8%
Flujo de efectivo operativo librelDeuda total
53.8
Rendimiento antes de impuestos
del capital permanente
25.1
Utilidad de operacinlVentas
21.2
Deuda a largo plazo/Capitalizacin
9.7
Deuda total/Capitalizacin ajustada
22.6
(incluye deuda a corto plazo)
Deuda total/Capitalizacin ajustada
36.1
(incluye deuda a largo plazo y 8x alquileres) '

AA

BBB

BB

1O.02x
5.31
14.78
75.4%
27.9

5.67x
3.42
8.25
49.1%
19.5

2.90x
2.22
5.02
30.3%
3.9

2.25x
1.62
3.46
20.2%
0.7

0.74x
0.85
1.56
9.8%
(1.7)

19.1
17.1
18.9
28.3

16.0
14.6
28.8
36.7

11.8
12.3
40.7
45.3

10.2
11.9
50.2
55.6

6.2
8.7
62.2
71.4

40.1

46.8

56.1

65.5

76.5

"Mediana de los promedios aritmticos simples de tres aos para el periodo 1992-1994 de compaas cuya deuda ms antigua tena la
calificacin indicada.
b Asignada por Standard & Poor s.
"Basada en cargos por alquiler completos, en lugar del tercio de los cargos por alquiler que se usan en el clculo de cobertura de cargo fijo de la SECo
ttuAlIDA = utilidades antes de intereses, impuestos, depreciacin y amortizacin.
Fuente: Global Sector Review (Nueva York: Standard & Poor's, octubre de 1995), pg. 10.

obligaciones futuras de pago de deudas, y (9) flexibilidad financiera futura a la luz de las obligaciones futuras de pago de deudas y las necesidades de egresos de capital planeados.
Cada uno de estos factores influye en el riesgo de apuros financieros futuros . Las agencias
de calificacin sopesan sus evaluaciones de factores pertinentes y toman una decisin. No existe
una frmula general. De hecho, varios factores son difciles de cuantificar. No obstante, ciertas estadsticas de crdito clave para compaas comparables cuya deuda tiene la calificacin objetivo
pueden ser guas tiles.
La tabla 12.3 muestra cmo varan los valores de diez estadsticas de crdito clave dentro
de las seis categoras de calificacin ms altas asignadas por Standard & Poor's. Observe cmo
todas las relaciones son progresivamente mejores a medida que aumenta la calificacin de la deuda
ms antigua de la compaa. Juntas, estas relaciones son muy tiles para distinguir una calificacin
de crdito slida de una dbil.
Una vez que seleccion una calificacin objetivo, una compaa puede utilizar los valores
de las estadsticas de crdito clave de compaas comparables que tienen esa calificacin como gua
aproximada para fijarse objetivos en trminos de las razones financieras. Mostraremos cmo hacer
esto en la ltima seccin de este captulo.

FACTORES IMPORTANTES QUE AFECTAN LA S[LjCCIN

DE ESTRUCTURA DE CAPITAL DE UNA COMPANIA
La seleccin de estructura de capital de una compaa implica cinco consideraciones bsicas: 1. capacidad para pagar la deuda, 2. capacidad para usar plenamente los escudos fiscales por intereses,
3. proteccin contra la falta de liquidez de los activos, 4. grado de acceso a los mercados de capital
que se desea tener, 5. factores dinmicos y manejo de la deuda con el tiempo. Examinemos cada uno
de estos factores por tumo.

Capacidad para pagar la deuda

Un gerente financiero prudente no recomienda que una compaa asuma ms deuda si no est seguro
de que podr dar servicio a la deuda, es decir, efectuar a tiempo los pagos que el contrato requiere,
aun en condiciones adversas. Al parecer, muchas compaas mantienen un margen de seguridad, o

CAPITULO DOCE PDltlca estructura da capital

capacidad de deuda no utilizada, para controlar el riesgo de apuros financieros y mantener el acceso
a los mercados de capital.
Hay varias medidas de la capacidad de pago de las deudas. Una de ellas es la relacin de co-

bertura de intereses:
UAII
Relacin de cobertura de intereses = - - - - - - - Gastos por intereses

(12.10)

donde UAII denota las utilidades antes de intereses e impuestos sobre la renta. Los pagos de alquiler
(incluidos los arrendamientos a largo plazo), incluyen un componente de inters. Los cargos fijos,
que incluyen gastos por intereses y la tercera parte de los gastos por alquiler, representan un mejor
indicador de los verdaderos gastos por intereses . Para tener en cuenta estos factores, podemos calcular una relacin de cobertura por cargos fijoS: 8
UAlI + 1/3 Alquileres
Relacin de cobertura de cargos fijos = - - - - - - - - . . . . . . : : . - - - - - Gastos por intereses + 1/3 Alquileres

(12.11)

El 1/3 de alquileres es un intento por aproximar el componente de intereses de los gastos por
alquileres.
Para evitar el incumplimiento, una compaa debe satisfacer a tiempo sus obligaciones de
restitucin del principal adems de sus obligaciones de intereses. Una medida ms completa de la
capacidad de una compaa para cumplir con sus obligaciones de deuda es su relacin de cobertura

de pago de deuda:
UAII + 1/3 Alquileres
Relacin de cobertura de pago = - - - - - - - - - - - - - - ' ' - - - - - - - - - de deuda
. .
Restitucin del principal
Gastos por rntereses + 1/3 AlqUileres + _____-----.0_--'''1 - Tasa de impuestos

(12.12)

El monto de la restitucin del principal se divide entre uno menos la tasa de impuestos, porque las
restituciones del principal no son deducibles de impuestos; se paga con dlares despus de impuestos, mientras que los gastos por intereses y por alquiler s son deducibles de impuestos.
Las relaciones de cobertura se pueden usar en el anlisis pro forma para estimar el impacto
de una nueva emisin.

Anlisis de crdito pro forma

Una compaa tiene UAlI de $25 millones y gastos por intereses de $10 millones, y est considerando emitir $50 millones de deuda al 10%. Calcule su relacin de cobertura de intereses pro forma,
suponiendo que todo lo recaudado se invierte en una planta en construccin. Recalclela suponiendo
que la inversin produce UAl! adicionales de $10 millones al ao.
En el primer caso,
25
Relacin de cobertura de intereses = - - - - - - = 1.67x
10 + (50)(0.1)

En el segundo caso,
25 + 10

Relacin de cobertura de intereses = - - - = 2.33x

10+ 5

Una compaa puede evaluar el impacto de estructuras de capital alternativas usando anlisis
de sensibilidad. La compaa calcula la relacin de cobertura de intereses, la relacin de cobertura de
cargo fijo y la relacin de cobertura de pago de la deuda para cada estructura de capital suponiendo
diversos escenarios de negocios proyectados. Luego se comparan los valores calculados con valores
de referencia que reflejan la calificacin de crdito que la compaa desea tener.

SLa relacin de cobertura de cargo fijo de la ecuacin (12.11) es la que especifica la Securities and Exchange Commission. No obstante, algunos analistas prefieren usar alquileres totales en lugar de un tercio de esta cantidad. Por ejemplo,
la tabla 12.3 muestra la definicin que Standard & Poor's usa.

455

RELACIN DE COBERTURA DE INTERESES

Utilidades antes de intereses

e impuestos sobre la renta
divididas entre el gasto por
intereses. Ecuacin (12.10).
RELACIN DE COBERTURA DE CARGO FIJO

Utilidades antes de intereses

e impuestos sobre la renta
ms un tercio de los cargos
por alquiler, dividido entre
los gastos por intereses ms
un tercio de los cargos por
alquiler. Ecuacin (12.11).
RELACIN DE COBERTURA DE PAGOS DE DEUDA

Utilidades antes de intereses

e impuestos sobre la renta
ms un tercio de cargos por
alquiler, dividido entre los
gastos por intereses ms un
tercio de los cargos por
alquiler ms la cantidad
de restitucin del principal
dividida entre uno menos la
tasa de impuestos. Ecuacin
(12.12).

458

PARTE CUATRO Oaclslms lIunclms I 111"1 pilla

Capacidad para usar plenamente los escudos

fiscales por intereses
Las compaas que usan financiamiento por deuda deben generar suficientes utilidades de sus operaciones para reclamar las deducciones. Una compaa que no paga impuestos sobre la renta y no espera convertirse en contribuyente tiene menos incentivos para incurrir en una deuda adicional. Los
escudos fiscales no se aprovecharan. Eso elevara el costo despus de impuestos de la deuda, y la
deuda adicional tambin aumentara el riesgo de incurrir en los costos de los apuros financieros. Una
compaa puede acarrear hacia adelante las prdidas fiscales, pero la deuda adicional slo ser benfica si el valor presente esperado de tales escudos fiscales excede el valor presente esperado de los
costos de los apuros financieros ms el valor esperado del aumento en los costos de agencia.
La estructura de capital de una compaa probablemente no deber contener ms deuda de
la que su posicin fiscal futura le permitir usar. Por ejemplo, compaas en industrias que cuentan
con otras oportunidades sustanciales de protegerse de los impuestos, como las compaas petroleras
y de gas (con sus deducibles por agotamiento), y las siderrgicas (con sus acarreos hacia adelante de
depreciacin y prdida), deberan tener relaciones de apalancamiento ms bajas que compaas en
otras industrias.
Como ya hemos dicho, son frecuentes los cambios al cdigo fiscal. Tales cambios complican
este anlisis y pueden hacer que la estructura de capital objetivo de la compaa cambie con el tiempo.

Capacidad de los activos para apoyar la deuda

Una compaa no debe incurrir en deuda adicional si hacerlo implicara una posibilidad significativa
de insolvencia. El riesgo de insolvencia depende no slo de la cobertura de pago de deuda proyectada, sino tambin de la capacidad de la compaa para generar efectivo pidiendo prestados fondos
adicionales, vendiendo valores de capital o vendiendo activos.
Los activos varan en su capacidad para apoyar la deuda. Los activos de ms bajo riesgo con
valores de mercado ms estables son una mejor garanta para una deuda. Esto permite a una compaa pedir prestada una proporcin mayor del valor de mercado de tales activos. Por ejemplo, una
compaa inmobiliaria, o una compaa de crdito, generalmente puede apoyar una proporcin alta
de apalancamiento.

EJEMPLO

Apalancamiento y descubrimiento de petrleo

Imagine que compr un terreno de 200 acres para criar bagres. Pag $100,000 por el terreno y sac
una hipoteca de $80,000 sobre l. Adems, usted planea usar otros $60,000 de su propio dinero para
establecer el criadero. Segn sus clculos, el proyecto tiene un VPN de $40,000, as que el valor total
del proyecto es de $200,000 (= 100 + 60 + 40), con un costo de $160,000. Por lo tanto, la relacin de
apalancamiento del criadero es del 40% (su proporcin de financiamiento por deuda es L = 80/200).
Al excavar un estanque para sus peces, usted descubre petrleo en su terreno. Un anlisis
del descubrimiento sugiere que el nuevo valor del terreno es de $15.25 millones, as que su proyecto
ahora est financiado por deuda slo en un L = 0.05 %! Claro que no hay por qu preocuparse: puede
incrementar su apalancamiento pidiendo prestado contra el nuevo valor de mercado de su terreno .

Grado deseado de acceso a los mercados de capital

Una compaa que planea un programa de egresos de capital sustanciales querr mantener el acceso
a los mercados de capital en trminos aceptables. Esto requiere un crdito slido. En el pasado, una
compaa lo bastante grande como para vender deuda pblicamente, poda sentir una confianza razonable en poder mantener dicho acceso si mantena una calificacin de su deuda ms antigua de A o
ms alta. En 1983, el mercado de los" bonos chatarra" se expandi rpidamente y pareci que haca
menos necesario tener una posicin de crdito tan slida para mantener el acceso al mercado. En
1990, empero, el mercado de los bonos chatarra prcticamente se colaps, poniendo de manifiesto
el riesgo inherente en incrementar el apalancamiento a tal grado que la calificacin de la deuda de
una compaa descenda por debajo del grado de inversin.

CAPITULO DOCE Palmea ~I Illmlm dI capital

Administracin de la deuda corporativa con el tiempo

Los cuatro factores que acabamos de mencionar afectan la estructura de capital objetivo de una
compaa. La perspectiva de imperfecciones del mercado de capital de la estructura de capital tambin
desempea un papel. Una compaa podra aparentar desviarse del orden de preferencia de financiamiento normal. Esto podra deberse, por ejemplo, a que una emisin grande tiene costos de transaccin
proporcionalmente ms bajos que dos o ms emisiones ms pequeas. Asimismo, una compaa que
slo necesita una cantidad relativamente pequea de fondos extemos tendera a usar lneas de crdito
bancarias en lugar de emitir valores, incluso si aparentemente la emisin de valores es mejor.
El proceso dinmico incluso puede hacer parecer que una compaa no tiene estructura de
capital objetivo. Por ejemplo, si una compaa aprovecha una oportunidad de financiamiento atractiva pero temporal (digamos, la oportunidad de emitir valores exentos de impuestos antes de la fecha
en que expire la autorizacin para emitir tales valores), su estructura de capital podra alejarse de su
"objetivo" . Tales desviaciones aparentes en la poltica de estructura de capital de una compaa
podran ser un simple reflejo de la naturaleza dinmica de una estructura de capital ptima.

SELECCiN DE UNA ESTRUCTURA DE CAPITAL APROPIADA

En esta seccin combinaremos las consideraciones que acabamos de analizar en un solo marco para
determinar una estructura de capital apropiada. Para ello utilizaremos el anlisis de crdito comparativo y el anlisis de estructura de capital pro forma. Un anlisis de crdito comparativo sugiere un intervalo de estructuras de capital objetivo que podran ser apropiadas . Un anlisis de estructura
de capital pro forma muestra el impacto de las alternativas que estn dentro del intervalo objetivo
sobre las estadsticas de crdito y los resultados financieros reportados de la compaa, e indica si la
compaa podr aprovechar plenamente o no los beneficios de escudo fiscal. Esto permite a la compaa seleccionar una estructura de capital objetivo especfica.

Anlisis de crdito comparativo

En la prctica, un anlisis de crdito comparativo es la tcnica ms ampliamente utilizada para seleccionar una estructura de capital apropiada. Este enfoque es una aplicacin del principio conductista, e implica los siguientes pasos:
1. Seleccionar el objetivo de calificacin deseado.
2. Identificar un conjunto de compaas comparables que tambin tienen la calificacin de
deuda antigua objetivo.
3. Realizar un anlisis de crdito comparativo de esas compaas para definir la estructura de
capital (o gama de estructuras de capital), ms congruente con ese objetivo de calificacin.
Ya analizamos cinco consideraciones que intervienen en la decisin relativa a la estructura de
capital. Escoger una calificacin de deuda objetivo en realidad abarca tres de las cinco. Las nicas
dos que no estn cubiertas son la capacidad para aprovechar los beneficios fiscales y las consideraciones de manejo de la deuda, como los gastos de emisin, que afectan el orden de preferencia inmediato de las distintas fuentes de fondos. Debemos evaluar estos dos factores por separado.
Como dijimos antes, una calificacin de A es un trmino medio entre mantener el acceso a
mercado de capital y obtener mayores ahorros fiscales por el apalancamiento adicional. No obstante,
las compaas ms conservadoras y aquellas que tienen programas de financiamiento futuro considerables podran tratar de alcanzar una calificacin ms alta. Otras compaas que estn dispuestas
a correr un riesgo financiero mayor podran fijar un objetivo de calificacin ms bajo.

Anlisis de crdito comparativo

La tabla 12.4 ilustra un anlisis de crdito comparativo de compaas que elaboran productos qumicos de especialidad y que son comparables con la compaa que se est analizando, Washington
Chemical Corporation. Hay seis compaas qumicas con deuda calificada. Las calificaciones de la
deuda ms antigua (Moody 's/Standard & Poor's) van desde BalIBB+ en el extremo bajo hasta
A2/A en el extremo alto.
(contina en la pgina siguiente)

457

458

PARTE CUATRO Decisiones flnlnclarls I III'DD pillO

(Anlisis de crdito comparativo contina de la pgina anterior)
Washington Chemical ha decidido fijarse una calificacin objetivo para su deuda antigua
que est "cmodamente dentro" del intervalo de A. Tres de las compaas de la tabla 12.4 tienen al
menos una calificacin de deuda antigua dentro de la categora A, y Johnson Chemical y Wilson
Chernical fueron calificadas en la parte media de la categora A por ambas agencias.
Washington Chernical es mucho ms rentable que uno de los emisores de A2/A Y apenas un
poco menos rentable que el otro. Las relaciones deuda/capitalizacin, flujo de efectivo/deuda y de

TABLA 12.4
Anlisis de crdito comparativo de compaas de productos qumicos de especialidad
WASHINGTON
CHEMICAL
CORPORATlON

Calificacin de deuda antigua

(Moody's/Standard &
Poor's)

MYERS
CHEMICALS
CORP.

NORTHWEST
CHEMICALS
lNC .

DELAWARE
CHEMICALS
CORP.

WESTERN
INDUSTRIES

A3IBBB+

BalIBBB-

Baa2IBBB

BalIBB+

JOHNSON
WILSON
CHEMICAL CHEMICAL
INC.
CORP.

A2/A

A2/A

Rentabilidad
Margen de utilidades
operativas
Margen de utilidades netas
Rendimiento del activo
Rendimiento
del capital comn

7.4%
3.9
4.8

5.9%
2.6
3.2

1.9%
1.0
2.2

9.2

5.0

13.9

.u!L

UQ....
$49

UQ....

22

10

20

158

166

8
148

2ll-

$421
39%
47

162
$352
54%
56

-.nL

$479
33%
35

13
196
2
5
334
$537
36%
38

80
190

59
3
35
165
$262
23%
25

$426
35%
36

~
$905
27%
30

60

42

45

35

27

51

63

55

31

39

33

25

49

55

10.3

4.5%
2.3
4.9

8.9%
2.2
2.8
8.8

4.1%
2.3
4.3

9.2%
4.1
4.9

10.8

10.0

.t......L

UL

$140

$245

Capitalizacin
Deuda a corto plazo
Deuda antigua a corto plazo
Obligaciones de arrendamiento capitalizadas
Deuda a largo plazo
subordinada
Deuda total a largo plazo
Inters minoritario
Capital preferente
Capital comn
Capitalizacin total
Razn de deuda a largo plazo
Razn deuda total!
capitalizacin ajustada
Razn fondos de
operaciones/deuda
a largo plazo
Razn fondos
de operaciones/
deuda total

$ 16
$158

$144

$163

$ 10
$110

246

Liquidez
Razn de circulante

2.4x

1.9x

2.7x

2. lx

1.9x

2.2x

2.6x

3.5x
4.3
5.6
6.3

2.3x
4.0
3.0
4.0

2.4x
3.8
3.2
2.8

3.3x
2.9
2.7

2.0x
2.3
2.8
3.8

3.3x
4.4
5.4
7.9

3.7x
4.2
5.7
4.9

Razn de cobertura
de cargo fijo
ltimos 12 meses
ltimo ejercicio fiscal
Un ao antes
Dos aos antes
,11 ,

CAPiTULO DOCE Polllca .e estructura de capital

459

cobertura de cargo fijo caen entre los valores ms alto y ms bajo de cada relacin que tienen las dos
compaas de qumicos de especialidad A2/ A. Las relaciones de Washington Chemical son mucho
mejores que las de Myers Chemicals, que est en la frontera entre BBB y A. Despus de este anlisis,
Washington Chemical concluy que su condicin financiera es de calidad A media.
Necesitamos aclarar un punto del ejemplo anterior. Hemos hecho hincapi en la importancia
de basar las decisiones financieras en los valores de mercado, pero las relaciones financieras de la
tabla 12.4 contienen algunas partidas expresadas como valores en libros. Esto se debe a que sencillamente no resulta prctico incluir los valores de mercado vigentes en todos los casos. Las agencias
calificadoras consideran el valor de mercado de los activos de una compaa al evaluar su apalancamiento, pero en lo que se fijan es en la liquidez de esos activos, ms que en cmo apoyan a una
empresa en funciones . El ajuste ms significativo, prctico y comn es usar el valor de mercado
(basado en el precio de las acciones comunes), en lugar del valor en libros de capital.
La relacin deuda/capitalizacin real debe valuar el componente de capital comn con base en el
valor de liquidacin de los activos ms que con base en siquiera el precio prevaleciente de las acciones
de la compaa (que refleja el valor de la compaa como una empresa en funciones). Los activos como
reservas comprobadas de petrleo y gas, que son relativamente lquidas, apoyan un mayor grado de
apalancamiento que otros activos menos lquidos. La planta y equipo nuevos tienden a apoyar un mayor apalancamiento que una cantidad igual, en trminos de su valor en libros, de planta y equipo viejos.
Por otra parte, la determinacin de tales valores de liquidacin es necesariamente subjetiva, porque no
hay mercados tpicamente lquidos para activos fijos, y casi nunca existen avalos. Aun as, la calidad
de los activos tiende a variar sistemticamente de una industria a otra. Para una categora de calificacin dada, las relaciones deuda/capitalizacin de las compaas de una industria, comparadas con las
relaciones deuda/capitalizacin de compaas de otra industria cuya deuda lleva la misma calificacin,
reflejan las diferencias entre las industrias en cuanto al valor de liquidacin de los activos.
Un anlisis como el de la tabla 12.4 es forzosamente imperfecto. No obstante, si se escogen
cuidadosamente compaas comparables, y si se sopesan con cuidado las diferencias entre las compaas comparables y la compaa que se est analizado, el anlisis de crdito comparativo puede
producir pautas tiles.

EJEMPLO

Anlisis de crdito comparativo (continuacin)

Como ya dijimos, en ltima instancia la seleccin de la estructura de capital requiere juicio. Antes
de tomar una decisin, Washington Chemical evalu su rentabilidad esperada. La compaa pensaba que su rentabilidad excedera la de sus competidores con calificacin A. Con base en una
cuidadosa consideracin de todos estos factores, Washington Chemical decidi tratar de mantenerse dentro de los siguientes intervalos:
Razn de cobertura de cargo fijo anual: 3.50x a 4.00x
Razn fondos de operaciones/deuda total anual: 50 a 60%
Razn de deuda a largo plazo: 30 a 35%
Antes de decidir cul sera su objetivo dentro de cada uno de estos intervalos, Washington
Chemical decidi
Confirmar su capacidad para aprovechar plenamente los beneficios de escudo fiscal esperados,
sobre todo en condiciones un tanto adversas
Evaluar el impacto de estas obligaciones sobre sus necesidades de financiamiento futuras
La tabla 12.5 contiene un anlisis de estructura de capital pro forma.
En su evaluacin, Washington Chemical se dio cuenta de la importancia de considerar un caso
razonablemente pesimista adems de su caso esperado. Es por ello que en la tabla 12.5 se consideran
cuatro casos, los cuales corresponden a dos grados de apalancamiento (relacin de deuda a largo
plazo de 30 y 35%), y dos hiptesis operativas (crecimiento del 10 y del 5%).
(contina en la pgina siguiente)

480

PARTE CUATRO Oaclslms financiaras I Ilrll pllzo

(Anlisis de crdito comparativo contina de la pgina anterior)

Por los casos 1 y 2 es evidente que Washington Chernical podra justificar una relacin de
deuda a largo plazo del 35% en el caso esperado. Tanto la razn de cobertura de cargo fijo como
la de fondos de operaciones/deuda total aumentan continuamente y se mantienen holgadamente
dentro de sus intervalos objetivos. Es ms, Washington Chernical podra aprovechar plenamente los
beneficios fiscales de la propiedad y reclamar la totalidad de las deducciones por intereses.
Con una hiptesis ms pesimista, los casos 3 y 4 muestran que las razones de cobertura de cargos fijos y de fondos de operaciones/deuda total de Washington Chernical, tarde o temprano bajaran
hasta quedar fuera de sus intervalos objetivo. El deterioro es menos severo en el caso 4, porque la razn
de deuda a largo plazo es slo del 30%. Sin embargo, la necesidad de financiamiento por capital externo es mayor. Washington Chernical decidi financiarse con una razn de apalancamiento de 1/3 .

TABLA 12.5
Un anlisis de estructura de capital pro forma

PROYECCIN HACIA ADELANTE

Inidal

lao

2 aos

3 aos

4 aos

5 aos

Caso 1: Apalancamiento en el extremo superior del intervalo/resultados de operacin del caso esperado
Utilidades gravables antes de interesesO
Intereses
Supervit (Dficit)b
Utilidades antes de cargos fijos e impuestosC
Cargos fijosd
Cobertura de cargos fijos
Utilidad neta
Gastos no en efectivo
Fondos de operacionesc
Dividendos
Generacin interna de efectivo
EgresOs de capital
Efectivo requerido
Necesidad de deuda externa
Necesidad de capital externo'
Fondos de operaciones/deuda totaY

$ 61
_1_8_
$ 43
$ 70
20

$ 67

$ 74

$ 81

$ 89

$ 98

--1L

-1L

$3()

$ 47
$ 77
22
3.5x
$ 33

$ 52
$ 85
24
3.5x
$ 36

---1L

$ 57
$ 93
26
3.6x
$ 42

$ 63
$ 102
28
3.6x
$ 45

$ 70
$ 113
30
3.8x
$ 51

--1QL

~x

-1!L.

95

105

115

126

139

153

--L

--.ill.L

-<!1l..

85
~
$ 40

94
~
$ 31
$ 17
$ 14
55%

103
~
$ 22
$ 14
$ 8
56%

112
~

124
~
$ 26
$ 17
$ 9
59%

.J.!&QL
$ 24
$ 17
$ 7
60%

$ 15
$ 20
$ 8
55%
57%
Caso 2: Apalancamiento en el extremo inferior del intervalo/resultados operativos del caso esperado
Utilidad gravables antes de intertiseso
$ 61
$ 67
$ 74
$ 81
$ 89
Intereses
__18_
__19_
__2_1_
-1L
~
Supervit (Dficitl
$ 43
$ 48
~
L.iL.
~
Utilidades antes de cargos fijos e impuestosC
$ 70
$ 77
$ss~
$ 102
Cargos fijosd
20
21
23
25
27
Cobertura de cargos fijos
3.5x
3.7x
--.lJ...x
--.lJ...x
~
Utilidad neta
$ 30
$ 33
$36
$42
$45
Gastos no en efectivo
~
~
~
~
~
126
Fondos de operacionesc
95
105
115
Dividendos
--L
--.ill.L
~
~
Generacin interna de efectivo
85
94
103
112
Egresos de capital
~
~
~
~
Efectivo requerido
$ 40
$ 31
$ 22
$ 23
Necesidad de deuda externa8
$ 15
$ 13
L!L
L.!L
$23
Necesidad de capital externo'
$ 16
$ 10
$ 10
=
59%
Fondos de operaciones/deuda totaY
57%
56%

136

$ 98
~

L1L
$iT3
28
4.0x
$ 51

--1.QL
153

---.U1L
136

-.iliQL
$ 24
$ 15
$ 9
63%
(contina)

CAPfTULO DOCE P,Ullcl sl"lclm di Clpllll

481

TABLA 12.5
Un anlisis de estructura de capital pro forma (continuacin)

PROYECCIN HACIA ADELANTE

IDiclal

lao

2 aos

4 aos

3afios

Safios

Caso 3: Apalancamiento en el extremo superior del intervalo/resultados operativos del caso pesimista
Utilidades gravables antes de intereseso
Intereses
Supervit (Dficit)b
Utilidades antes de cargos fijos e impuestosC
Cargos fijosd
Cobertura de cargos fijos
Utilidad neta
Gastos no en efectivo
Fondos de operacionesc
Dividendos
Generacin interna de efectivo
Egresos de capital
Efectivo requerido
Necesidad de deuda externa
Necesidad de capital externo'
Fondos de operaciones/deuda totaY

$ 61

$ 64

$ 67

$ 71

$ 74

$ 78

__1_8_

-XL

L.1L.

.L1L

.L1L

$ 45
$ 78

$ 30

$ 33

$33

$ 33

$33

-L

100

105

110

82
115

--.UQL

---<!.!L

---<!.!L

---<!.!L

---<!.!L

20

3.5x

95

--.UQL
85

90

24

3.3x

$8()

$90

29

--11:x

3.0x

99

32

--.11x
121

104

110

.Jllil.L

$ 50

~
$ 20
55%

$18

$ 31
$ 17
$ 14
50%

$ 19
$ 17

$ 23

$ 17
52%

94

~
26

L..1L

~
22
3.4x
$ 30

f7()

$23

48%

46%

$25

44%

Caso 4: Apalancamiento en el extremo inferior del intervalo/resultados operativos del caso pesimista
Utilidades gravables antes de intereseso
Intereses
Supervit (Dficit)b
Utilidades antes de cargos fijos e impuestosC
Cargos fijosd
Cobertura de cargos fijos
Utilidad neta
Gastos no en efectivo
Fondos de operacionesc
Dividendos
Generacin interna de efectivo
Egresos de capital
Efectivo requerido
Necesidad de deuda externag
Necesidad de capital externo'
Fondos de operaciones/deuda totaY

$ 61
_1_8_
$ 43
$ 70
20

3.5x

$ 64

$ 67

$ 71

$ 74

$ 78

--1L

--1L

$ 45

$ 46

$ 74

$ 78

$ 48
$ 82

$ 48
$ 86

21

23

25

28

~
$ 50
$ 90
30

3.5x

3.4x

3.3x

$ 30

$ 30

$ 33

$ 33

3.1x
$ 33

3.0x
$ 33

-L

95

100

105

110

121

--.UQL

--.UQL

---<!.!L

---<!.!L

---<!.!L

85

$ 40
$ 17
$ 23
55%

90

~
$ 35

L!L
$ 19

53%

94

99

110

-.iliQL

.L1L

~
$ 17

Ll.-

$ 15
$ 16
51%

$ 19
50%

$ 28
$ 28
46%

Calculados para fines del impuesto sobre la renta federal. Se estima que crezca 10% anual en el "caso esperado" y 5% anual en el "caso
pesimista".
bSe calcula como ingresos gravables antes de intereses menos intereses.
cSe estima que crezcan al 10% anual en el "caso esperado" y al 5% anual en el "caso pesimista".
dSupone gastos por alquiler de $6 millones al ao. Segn el mtodo de la SEC, un tercio de esta cantidad se incluye en los cargos fijos.
eSe calcula a modo de mantener una proporcin de 35% de financiamiento por deuda a largo plazo y 65% de capital comn adicional .
.!El monto de la deuda total al final del ao inicial es de $174 (= 16 + 158 de la tabla 12.4). El nivel de deuda para cualquier ao individual proyectado hacia adelante es el monto inicial ms la suma de las necesidades de deuda externa anuales hasta el ao en cuestin. El uivel de deuda
proyectado dos aos hacia adelante es de $205 (= $174 + 17 + 14), de modo que la relacin fondos de operaciones/deuda total es igual al 56%
(= 1151205) en el caso 1.
gSe calcula a modo de mantener una proporcin de 30% de financiamiento por deuda a largo plazo y 70% de capital comn adicional.
WI:e iJ

482

PARTE CUATRO Oaclslonas financiaras I

largo plazo

RESUMEN DEL APNDICE

Este apndice describi e ilustr un procedimiento prctico que una compaa puede seguir para seleccionar y administrar una estructura de capital apropiada. El procedimiento implica dos pasos importantes.

Primero, la compaa realiza un anlisis de crdito comparativo de compaas comparables. Luego

se calculan los valores de relaciones financieras clave para cada compaa con objeto de determinar
la relacin entre la calificacin de la deuda antigua y la estructura de capital. La calificacin de los
bonos proporciona estimados tanto del riesgo relativo de apuros financieros como del acceso relativo a los mercados de capital. La seleccin de una calificacin (digamos una calificacin A), y los
resultados del anlisis de crdito comparativo permiten a una compaa especificar intervalos razonables para sus relaciones financieras clave.
El segundo paso del procedimiento implica realizar un anlisis de estructura de capital pro forma.
ste pone a prueba, entre otras cosas, la capacidad de la compaa para aprovechar plenamente
los escudos fiscales de su estructura de capital objetivo. El resultado de este proceso de dos pasos
es una estructura de capital objetivo que equilibra las ventajas contra los costos de un cambio en el
apalancarniento financiero.

ACTIVIDADES DE REPASO DEL APNDICE

PREGUNTAS DEL APNDICE
1. Por qu un anlisis pro forma es un requisito importante para escoger una estructura de capital?
2. Cul es la principal razn por la que una deuda subordinada casi siempre recibe una calificacin
ms baja que una deuda antigua?
3. Explique por qu seleccionar una calificacin de deuda antigua es una estrategia razonable para
escoger una estructura de capital. Explique por qu una meta de calificacin de deuda antigua de
A es un objetivo prudente cuando el mercado para emisiones nuevas de deuda que no sea de grado
de inversin est muy limitado, y cuando la disposicin de los inversionistas para comprar deuda
calificada como BBB es muy probable que sea altamente sensible al estado de la economa.
4. La estructura de capital de una compaa consiste exclusivamente de deuda y capital comn.
Qu forma adoptara un ofrecimiento de intercambio si la compaa cree que est
a. Sobreapalancada?
b. Subapalancada?
5. Por qu es tan importante sealar que el rendimiento requerido no es un costo histrico de los
fondos? Cite dos factores que puedan hacer que el uso del costo histrico de los fondos de la compaa (para evaluar una nueva inversin), sea potencialmente daino para la compaa.
PREGUNTAS DE DESAFO
6. Por qu quienes prestan estn dispuestos a prestar una proporcin mayor del valor de mercado
de activos tangibles como planta y equipo que del valor de mercado de activos intangibles como
frmulas "especiales" y buena voluntad?
7. Suponga que una compaa desea mantener una estructura de capital congruente con una calificacin de A para su deuda antigua. En qu circunstancias mantendra la compaa un grado
menor de apalancarniento que el promedio de las compaas calificadas como A?
8. El desarrollo del mercado para emisiones nuevas de bonos chatarra tuvo implicaciones importantes
para la seleccin de la estructura de capital. La existencia de un mercado de bonos chatarra viable
implica que las compaas pueden mantener cmodamente niveles ms altos de apalancarniento que
antes de la aparicin de dicho mercado. Est usted de acuerdo con esto? Justifique su respuesta.
PROBLEMAS DEL APNDICE
Al. (Razn de cobertura) Las UAII de los ltimos 12 meses de una compaa son $30 millones, y sus
gastos por intereses para el mismo periodo son de $10 millones. Calcule la razn de cobertura de
intereses.
A2. (Razn de cobertura) La compaa del problema anterior tambin tuvo $15 millones de gastos por
alquiler durante los ltimos 12 meses. Calcule la razn de cobertura de cargos fijos de la compaa.
A3. (Razn de cobertura) La compaa de los dos problemas anteriores tambin pag $6 millones por
concepto de amortizacin del principal durante los ltimos 12 meses. Su tasa de impuestos marginal es del 40%. Calcule la razn de cobertura de pago de deuda.
B 1. (Anlisis de crdito comparativo) El nuevo funcionario financiero en jefe de Bixton Company
est evaluando la estructura de capital de Bixton. A l le preocupa que la compaa est subapalancada, aunque recibe crditos fiscales por investigacin y desarrollo y en el extranjero mayores

CAPTULO DOCE Poltica da estructura da capital

483

que el promedio para las dems compaas de su industria. Sus ayudantes han preparado la comparacin con la industria que se muestra a continuacin.
Categora
de calificacin

Cobertura
de cargos fijos

Flujo de efectivo/
Deuda total

Deuda a largo plazo/

Capitalizacin

Aa

4.00-5 .25x

3.00-4.30
1.95-3.40

60-80%
45-65
35-55

17-23%
22-32
30-41

Baa

a. Si el objetivo de Bixton es lograr una

siderar el directivo financiero en jefe de
posicin de crdito que quede, segn dice
Bixton?
el directivo financiero en jefe, "cmodac. Antes de decidir si los intervalos objetivo
son realmente apropiados para Bixton
mente dentro del intervalo 'A"', qu interval0 objetivo recomendara usted para
en su situacin financiera actual, qu
cada una de las tres medidas del crdito?
problemas clave especficos para Bixton
b. Antes de decidirse por dichos intervalos
debe resolver el directivo financiero
objetivo, qu otros factores deber conen jefe?
B2. (Anlisis de crdito comparativo) Sanderson Manufacturing Company quisiera tener una estructura de capital congruente con una calificacin de deuda antigua de Baa2IBBB. Sanderson ha
identificado seis compaas comparables y ha calculado las estadsticas de crdito que se muestran en seguida.
Compaa:
A
BCD
E
F
Calificacin deuda
antigua
Baa2/BBB Baa3IBBB- Baa2IBBB BaallA- BaalIBBB- Baa2IBBB+
5.4%
5.7%
5.2%
5.2%
5.0%
5.3%
Rendimiento del activo
45%
38%
41 %
40%
25%
43%
Deuda a LP/Capital
Capital total ($MM)
425
575
525
650
210
375
Flujo de efectivo/
39%
43 %
43 %
28%
46%
57 %
DeudaLP
Cobertura de cargo fijo
2.57
2.83
2.75
2.38
3.59
2.15
a. El rendimiento del activo de Sanderson
c. Suponga que la relacin de deuda a
es del 5.3%, y tiene una capitalizacin
largo plazo/capitalizacin total actual
total de $600 millones. Determine objede Sanderson es del 60%, pero que su
cobertura de cargos fijos es de 3.00.
tivos razonables para las razones de
deuda a largo plazo/capitalizacin, flujo
Qu recomendara usted?
de efectivo/deuda a largo plazo y cobertura de cargos fijos .
b. Entre las seis compaas, hay algunas
que sean especialmente buenas o malas
como referencia? Explique.
B3. (Relaciones de cobertura pro fonna) Una compaa tiene $100 millones en utilidades antes de intereses e impuestos y $40 millones en gastos por intereses.
a. Calcule la relacin de cobertura de
c. Calcule la relacin de cobertura de inteintereses de esta compaa.
reses pro fonna, suponiendo la emisin
b. Calcule la relacin de cobertura de intede $100 millones de deuda al 10% y la
reses pro fonna, suponiendo la emisin
inversin temporal de lo recaudado en
de $100 millones de deuda al 10% y la
papel comercial que produce el 8%.
inversin de todo lo recaudado por la
emisin en una planta en construccin.

BIBLIOGRAFA
Agrawal, Anup, and Nandu J. Nagarajan. "Corporate Capital
Structure, Agency Costs, and Ownership Control: The Case of
AII-Equity Finns," Joumal of Finance, 1990,45(4): 1325-1331.

Barton, Sidney L., Ned C. HiII, and Srinivasan Sundaram. "An

Empirical Test of Stakeholder Theory Predictions of Capital
Structure," Financial Management, 1989, 18(1) : 3~4.

Arzac, Enrique R. "On the Capital Structure of Leveraged Buyouts," Financial Management, 1992,21(1):16-26.

Bar-Yosef, Sasson. "Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions-Implications for Capital Budgeting: Comment," Joumal of Finance, 1977,32(1):211-217.

Ashton, D., and D. Atkins. "Interactions in Corporate Financing and Investment Decisions-Implications for Capital Budgeting: A Further Comment," Joumal of Finance, 1978,
33(5): 1447-1453.

Baskin, Jonathan. "An Empirical Investigation of the Pecking

Order Hypothesis," Financial Management, 1989,18(1):26-35.

484

PARTE CUATRO Oaclslms IImclms I IIP.I pillO

Ben-Horim, Moshe, Shalom Hochman, and Oded Palmon. "The

Impact of the 1986 Tax Reform Act on Corporate Financial Policy," Financial Management, 1987, 16(3):29-35.

Ezzell, John R, and William A. Kelly, Jr. "An APV Analysis of

Capital Budgeting Under Inflation," Financia! Management,
1984, 13(3):49-54.

Bergman, Yaacov Z., and Jeffrey L. Callen. "Opportunistic Underinvestment in Debt Renegotiation and Capital Structure,"
Jouma! of Financial Economics, 1991 , 29(1):137-172.

Ezzell, John R, and James A. Miles. "Capital Project Analysis

and the Debt Transaction Plan," Jouma! of Financial Research,
1983,6(1):25-31.

Brad1ey, Michael, Greg A. Jarrell, and E. Han Kim. "On the Existence of an Optimal Capital Structure: Theory and Evidence,"
Jouma! of Finance, 1984,39(3):857-878.

Fischer, Edwin O., Robert Heinkel, and Josef Zechner. "Dynarnic Capital Structure Choice: Theory and Tests," Joumal of
Finance, 1989,44(1):19-40.

Bruner, Robert F., and E. Richard Brownlee Il. "Leveraged

ESOPs, Wealth Transfers, and 'Shareholder Neutrality:' The
Case of Polaroid," Financial Management, 1990, 19(1):59-74.

Friend, Irwin, and Larry H. P. Lang. "An Empirical Test of the

Impact of Managerial Self-Interest on Corporate Capital Structure," Jouma! of Finance, 1988,43(2):271-281.

Castanias, Richard P. "Bankruptcy Risk and Optimal Capital

Structure," Jouma! of Finance, 1983,38(5):1617-1635.

Froot, Kenneth A., David S. Scharfstein, and Jeremy C. Stein.

"Risk Management: Coordinating Corporate Investment and Fi nancing Policies," Jouma! of Finance, 1993,48(5): 1629-1658.

Chang, Chun. "Capital Structure as an Optimal Contract Between Employees and Investors," Joumal of Finance, 1992,
47(3): 1141-1158.
Chang, Rosita P., and S. Ghon Rhee. "The Impact of Personal
Taxes on Corporate Dividend Policy and Capital Structure Decisions," Financia! Management, 1990, 19(2):21-31.
Chaplinsky, Susan, and Greg Niehaus. "The Tax and Distributional Effects of Leveraged ESOPs," Financial Management,
1990, 19(1):29-38.
Chatrath, Arjun, Mukesh Chaudhry, Sanjay Ramchander, and
Jandhyala L. Sharma. "Gains from Leverage," Financial Management, 1993,22(4):21-22.
Collins, J. Markham, and William S. Sekely. "The Relationship
of Headquarters Country and Industry Classification to Financial
Structure," Financial Management, 1983, 12(3):45-51.
Cordes, Joseph J., and Steven M. Sheffrin. "Estimating the Tax
Advantage of Corporate Debt," Joumal of Finance, 1983,
38(1):95-105.
Dann, Larry Y., and Wayne H. Mikkelson. "Convertible Debt Issuance, Capital Structure Change and Financing-Re1ated Information: Sorne New Evidence," Joumal of Financia! Economics,
1984, 13(2):157-186.
Davis, Alfred H. R "Effective Tax Rates as Determinants of Canadian Capital Structure," Financia! Management, 1987,
16(3):22-28 .
DeAngelo, Harry, and Ronald W. Masulis. "Optimal Capital
Structure Under Corporate and Personal Taxation," Joumal of
Financia! Economics, 1980, 8(1):3-30.

Harris, John M., Jr., Rodney L. Roenfeldt, and Philip L. Cooley.

"Evidence of Financial Leverage Clienteles," Jouma! of Finance, 1983,38(4):1125-1132.
Harris, Milton, and Artur Raviv. "Capital Structure and the
Informational Role of Debt," Jouma! of Finance, 1990,
45(2):321-350.
Harris, Milton, and Artur Raviv. "The Theory of Capital Structure," Joumal ofFinance, 1991 , 46(1):297-356.
Haugen, Robert A., and Lemma W. Senbet. "Bankruptcy and
Agency Costs: Their Significance to the Theory of Optimal Capital Structure," Joumal of Financial and Quantitative Analysis,
1988, 23(1):27-38.
Hodder, James E., and Lemma W. Senbet. "International Capital Structure Equilibrium," Joumal of Finance, 1990,
45(5): 1495-1516.
Hull, Robert M., and Richard Moellenberndt. "Bank Debt Re-

duction Announcements and Negative Signaling," Financial

Management, 1994,23(2):21-30.
Janjigian, Vahan. "The Leverage Changing Consequences of
Convertible Debt Financing," Financial Management, 1987,
16(3): 15-21 .
Jensen, Gerald R. , Donald P. Solberg, and Thomas S. Zorn. "Simultaneous Determination of Insider Ownership, Debt, and Dividend Policies," Joumal of Financial and Quantitative Analysis,
1992, 27(2):247-264.
John, Kose. "Risk-Shifting Incentives and Signalling Through
Corporate Capital Structure," Joumal of Finance, 1987,
42(3):632-641.

Denis, David J. "Organizational Form and the Consequences of

Highly Leveraged Transactions: Kroger 's Recapitalization and
Safeway's LBO," Jouma! of Financia! Economics, 1994,
36(2): 193-224.

John, Kose, Lemma W. Senbet, and Anant K. Sundaram. "CrossBorder Liability of Multinational Enterprises, Border Taxes, and
Capital Structure," Financial Management, 1991 , 20(4):54-67 .

Easterwood, John C., and Palani-Rajan Kadapakkam. "The Role

of Private and Public Debt in Corporate Capital Structures," Financia! Management, 1991,20(3):49-57.

John, Teresa A., and Kose John. "Top-Management Compensation and Capital Structure," Joumal of Finance, 1993 ,
48(3):949-974.

Emery, Douglas R., and Adam K. Gehr, Jr. "Tax Options, Capital
Structure, and Miller Equilibrium: A Numerical Illustration," Financia! Management, 1988, 17(2):30-40.

Kale, Jayant R , Thomas H. Noe, and Gabriel G. Rarnirez. "The

Effect of Business Risk on Corporate Capital Structure: Theory
and Evidence," Joumal of Finance, 1991,46(5): 1693-1716.

CAPTULO DOCE Poltica di Istmtm de capital

Kang, Joseph c., and Ira Horowitz. "Insider Equity Ownership and
Financial Leverage," Financial Management, 1993, 22(4):20--2l.
Kester, W. Carl. "Capital and Ownership Structure: A Comparison of United States and Japanese Manufacturing Corporations," Financial Management, 1986, 15(1):5-16.

485

Myers, Stewart C. "Interactions in Corporate Financing and Investment Decisions-Implications for Capital Budgeting," Journal of Finance, 1974,29(1):1-25.
Myers, Stewart C. "Presidential Address: The Capital Structure
Puzzle," Journal of Finance, 1984,39(3):575-592.

Leland, Hayne E. "Corporate Debt Value, Bond Covenants, and

Optimal Capital Structure," Journal of Finance, 1994,
49(4):1213-1252.

Myers, Stewart C. "The Search for Optimal Capital Structure."

In Joel M. Stem and Donald H. Chew, Jr., eds., The Revolution
in Corporate Finance. New York: Basil Blackwell, 1986: 91-99.

Lewellen, Wilbur G., and Douglas R. Emery. "Corporate Debt

Management and the Value of the Firm," Journal of Financial
and Quantitative Analysis, 1986,21(5):415-426.

Myers, Stewart C., and Nicholas S. Majluf. "Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information
That Investors Do Not Have," Journal of Financial Economics,
1984, 13(2): 187-22l.

Long, Michael S., and Ileen Malitz. "The Investment-Financing

Nexus: Sorne Empirical Evidence." In Joel M. Stem and Donald
H. Chew, Jr., eds., The Revolution in Corporate Finance. New
York: Basil Blackwell, 1986:112-118.
Long, Michael S., and Ileen Malitz. "Investment Pattems and Financial Leverage." In Benjarnin Friedman, ed., Corporate Capital Structure in the United States. Chicago, Ill.: University of
Chicago Press, 1985:325-348.
MacKie-Mason, Jeffrey K. "Do Taxes Affect Corporate Financing Decisions?" Journal of Finance, 1990,45(5): 1471-1494.
Masulis, Ronald W. "The Effects of Capital Structure Change on
Security Prices: A Study of Exchange Offers," Journal of Financial Economics, 1980, 8(2): 139-178.
Masulis, Ronald W. "The Impact of Capital Structure Change on
Firm Value, Sorne Estimates," Journal of Finance, 1983,
38(1): 107-126.
Mauer, David c., and Wilbur G. Lewellen. "Debt Management
Under Corporate and Personal Taxation," Journal of Finance,
1987,42(5):1275-1291.
Mauer, David c., and Alexander J. Triantis. "Interactions of
Corporate Financing and Investment Decisions: A Dynarnic
Framework," Journal of Finance, 1994, 49(4): 1253-1277.
Mehran, Harnid. "Executive Incentive Plans, Corporate Control,
and Capital Structure," Journal of Financial and Quantitative
Analysis, 1992,27(4):539-560.
Miles, James A., and John R. Ezzell. "Reformulating Tax Shield
Valuation: A Note," Journal of Finance, 1985,40(5): 1484-1492.
Miles, James A., and John R. Ezzell. "The Weighted Average
Cost of Capital, Perfect Capital Markets, and Project Life: A
Clarification," Journal of Financial and Quantitative Analysis,
1980,15(3):719-730.

Opler, Tim C., and Sheridan Titman. "Financial Distress and

1994,
Corporate Performance," Journal of Finance,
49(3):1015-1040.
Patterson, Cleveland S. "The Effects of Leverage on Revenue
Requirements of Public Utilities," Financial Management,
1983, 12(3):29-39.
Pilotte, Eugene. "The Economic Recovery Tax Act of 1981 and
Corporate Capital Structure," Financial Management, 1990,
19(4):98-107.
.
Ravid, S. Abraham. "On Interactions of Production and Financial Decisions," Financial Management, 1988, 17(3):87-99.
Rogers, Ronald c., and James E. Owers. "Equity for Debt Exchanges and Stockholder Wealth," Financial Management,
1985,14(3):18-26.
Ross, Stephen A. "The Deterrnination of Financial Structure:
The Incentive Signalling Approach," BeU Journal of Economics,
1977,8(Spring):23-40.
Scott, David F., Jr., and John D. Martin. "Industry Influence on
Financial Structure," Financial Management, 1975,4(1):67-73.
Shleifer, Andrei, and Robert W. Vishny. "Liquidation Values and
Debt Capacity: A Market Equilibrium Approach," Journal of Finance, 1992,47(4):1343-1366.
Shrieves, Ronald E., and Mary M. Pashley. "Evidence on the Association Between Mergers and Capital Structure," Financial
Management, 1984, 13(3):39-48.
Taggart, Robert A., Jr. "Consistent Valuation and Cost of Capital
Expressions with Corporate and Personal Taxes," Financial
Management, 1991,20(3):8-20.
Taggart, Robert A., Jr. "A Model of Corporate Financing Decisions," Journal of Finance, 1977, 32(5): 1467-1484.

Miller, Merton H. "Debt and Taxes," Journal of Finance, 1977,

32(2):261-275.

Titman, Sheridan, and Roberto Wessels. "The Determinants of

Capital Structure Choice," Journal of Finance, 1988,43(1): 1-19.

Miller, Merton H. "Leverage," Journal of Finance, 1991,

46(2):479-488.

Viswanath, P. V. "Strategic Considerations, the Pecking Order

Hypothesis, and Market Reactions to Equity Financing," Journal of Financial and Quantitative Analysis,
1993,
28(2):213-234.

Modigliani, Franco, and Merton H. Miller. "Corporate Income

Taxes and the Cost of Capital: A Correction," American Economic Review, 1963, 53(June):433-443.
Modigliani, Franco, and Merton H. Miller. "The Cost of Capital,
Corporation Finance and the Theory of Investment," American
Economic Review, 1958, 48(June):261-297.

Williams, Joseph. "Perquisites, Risk, and Capital Structure,"

Journal of Finance, 1987,42(1):29-48.