الجمهورية الجزائرية الديمقراطية الشعبية
وزارة التعليم العالي
المدرسة العليا للتجارة
الموضوع :
تعامل المؤسسة مع هيكل
رأس المال
دراسة عينة للمؤسسات الجزائرية
مذكرة مقدمة ضمن متطلبات نيل شهادة الماجستير في علوم التسيير
تخصص مالية
المقدمة العامة:
إن المتتبع للحداث القتصادية الجارية في الجزائر يري مدي إسراع الحكومة من خلل
برامجها القتصادية بتطبيق الطرق و الساليب لتحقيق مستوي عالي يتماشى و متطلبات العصر
خاصة و أن العالم يشهد تحولت اقتصادية سريعة و هامة تتغير تبعا لها الخريطة القتصادية
العالمية ،و تتمثل هذه التحولت أساسا في بروز التكتلت القتصادية الكبرى و سير العالم نحو
العولمة كل هذه التغيرات أدت إلى ظهور اقتصاد عالمي يقوم على المنافسة ولهذا عملت الدارة
الجزائرية بالسعي و العمل بكل ما أوتيت من الطاقة و موارد لمسايرة الركب و كسب مكانة لها
في هذا العالم الذي ل يعرف الستقرار.
إن المؤسسة الجزائرية على غرار مثيلتها من المؤسسات التي تعيش في القتصاديات النامية
أدركت هذه الوضعية و تعمل جاهدة قصد مسايرة التطورات و التأقلم مع باقي العالم و نتيجة لهذا
قامت بإصلحات كبرى تسمح لها بالدخول إلى اقتصاد حر الذي يتطلب الهتمام بطرق التسيير
الحديثة و التي تساعد المؤسسة على اتخاذ القرارات و تسيطر البرامج التي تعتبر مستقبل هذه
المؤسسات في ظل المنافسة و التحولت العديدة في السوق المحلية و الدولية.
ومن أهم هذه القرارات التي تتخذها المؤسسة قرارات اختيار الستثمارات وقرارات اختيار
مصادر تمويل هذه الستثمارات و ذلك بالمفاضلة بين التمويل بأموال الملكية و التمويل
بالقتراض ،بحيث يعتبر الستثمار في النظام السابق عبارة عن عملية تنموية مخططة تدعمها
الدولة بكل الساليب مما همش دور المسير في دفع عجلة التنمية و القيام بالستثمار ،لكن اليوم
أصبح الستثمار حجر الزاوية لكل مسير داخل المؤسسة و حتى إلى ماليكها و ذلك نظرا لقدرة
الستثمار على خلق قيمة مستقبلية للمؤسسة بصفة خاصة و للقتصاد بصفة عامة و عليه يلجأ
أصحاب المشروعات إلى اعتماد أنجح الطرق و الساليب في اختيار الستثمار و كذلك اختيار
مصادر تمويل هاته الستثمارات فإذا كانت هذه القرارات سليمة يمكن للمؤسسة أن تنجح و
تتطور و بالتالي تكون لها مكانة في المؤسسة و حصة معتبرة بين منافسيها وأما إن كانت غير
سليمة فان المؤسسة تفشل و تفقد مركزها التنافسي و بالتالي تؤول إلى الزوال و التصفية .
إن أهم المعطيات التي تأخذها المؤسسة بعين العتبار في اتخاذ قرارات التمويل و قرارات
اختيار الستثمار هي تكلفة رأس المال بحيث يعتبر التمويل العمود الساسي لستثمار و ذلك
بإمداد المشروع بالموال اللزمة في أوقات الحاجة فالموال النقدية و العينية تساهم في تحقيق و
استمرار الستثمار.
لكن ل يكفي توفير هاته الموارد المالية فقط بل يجب تحديد تكلفة هاته الموارد بحيث تسمح
بمعرفة تكلفة رأس المال المستغل ،و ترجع أهمية تقدير تكلفة رأس المال إلى أنها تعبر عن أدنى
عائد مقبول على الستثمارات ،فالستثمارات الذي يتولد عنه عائد يقل عن تكلفة رأس المال يجب
رفضه لنه سيؤثر سلبا على القيمة السوقية للمؤسسة وبهذا تهرب المستثمرين من هاته المؤسسة،
و بالتالي العتماد على تركيبة راس المال منخفضة التكلفة يؤدي إلى زيادة قيمة المؤسسة في
السوق المالي و هذا ما يسمح لنا القول أنه كلما انخفضت التكلفة كان لذلك اثر ايجابيا على
مستقبل الستثمار ،لكن يجب الشارة هنا إلى عنصر آخر و هو أن استخدام مصادر التمويل
منخفضة التكلفة مثل القتراض و ذلك بهدف تقليل تكلفة راس المال يؤدي إلى ظهور مخاطرة،
هنا يجب على المدير أن يهتم بتأثير مصادر التمويل المستخدمة على قيمة المؤسسة على المدى
الطويل و المتوسط ،وهذا يتطلب اختيار المؤسسة لهيكل مالي مناسب ذلك الهيكل الذي يحقق
التوازن بين العائد و المخاطرة الناجمين عنه.
ولتحقيق هذا الهدف يجب المفاضلة بين هياكل التمويل البديلة المتاحة و الختيار بينها ،و هذا
يقتضي قياس العائد المتوقع و المخاطرة في ظل كل هيكل و العمل على تحقيق التوازن بينهما،
كل هذا يؤدي بالمؤسسة إذا كان اختيارها مناسب إلى تعظيم قيمتها في السوق.
فهيكل راس المال الذي يحتوي على نسبة مناسبة من القروض تعمل هذه النسبة على تخفيض
تكلفة رأس المال إلى أدني حد ممكن وهذا يعني وجود هيكل راس المال المثالي ،غير أن هذه
النتيجة تعتبر من أكثر الموضوعات جدل بين كتاب الدارة المالية ،فهناك من يؤيد فكرة وجود
هيكل رأس المال مثالي ،أي وجود أثر لهيكل رأس المال أو بعبارة أكثر أدق أثر القتراض على
قيمة المؤسسة ،وهناك من ينفي وجود هاته العلقة.
ومن اجل هذا كله أردنا البحث في هذا الموضوع واضعين أمامنا هذه الهداف:
-التعريف على مصادر التمويل المختلف ،وتكلفة كل مصدر منها.
-التعرف الدقيق على تركيبة رأس المال و النظريات التي درست.هيكل راس المال.
-محاولة شرح قرار المؤسسة بشأن هيكل رأس المال أي مدى اعتمادها على القروض
بالنسبة لمصادر التمويل الجمالية.
-التعرف على مصادر التمويل المتاحة للمؤسسة الجزائرية و تحديد محدوديتها
-دراسة تركيبة رأس المال في المحيط القتصادي الجزائري ،وتحليل استراتيجية
القتراض في الجزائر.
و لقد أردنا من خلل إجراء هذا البحث الجابة على الشكال الموالي:
ماهو قرار المؤسسة بشأن هيكل رأس المال ،وماهي وجهة نظر المؤسسة الجزائرية اتجاه هذا
الهيكل ؟؟
و للجابة عن هذا السؤال طرحنا جملة من السئلة الجزئية على النحو التالي:
-هل يمكن تحديد تركيبة مثلي ارأس المال ؟
-هل يمكن أن تؤثر القروض على قيمة المؤسسة ؟
-ماهي حدود استخدام القروض في تحديد التوليفة لرأس المال ؟
-ماهي حدود تركيبة رأس المال المؤسسة الجزائرية ؟
و ماهي مصادر التمويل المتاحة أمامها ؟
ومنهجيتها في العمل اقتضت أن تنتج المنهج الستقرائي الوصفي الذي يعتمد على الدماج و
التنسيق بين الجانب النظري و الجانب التطبيقي لمعرفة مدى التوافق الموفق الموجود بين
النظري الموجود في المراجع و ماهو موجود في الحياة العملية انطلقا من دراستنا الميدانية قصد
تحليل الموضوع بصفة دقيقة و يتخلله المنهج الستنباطي للستنباط النتائج و الحلول ،وذلك على
أساس خطة عمل قسمناها إلى ثلث فصول:
الفصل الول:
سنحاول من خلله التعرف على مصادر التمويل المختلفة و ذلك بتقسيمها الى أموال ملكية و
أموال القتراض ثم التعرض إلى تكلفة هذه المصادر و كذلك العوامل المؤثرة على التكلفة.
الفصل الثاني:
نبين فيه وجهات النظر المختلفة من هيكل راس المال بحيث قسمناه إلى قسمين :قسم يدرس
وجهات النظر المؤيدة لوجود هيكل رأس المال مثالي ،و قسم ثاني و هي الوجهات النظر
المعارضة كما قمنا في هذا الفصل بتحديد مختلف التكاليف المؤثر على هيكل رأس المال كتكلفة
الفلس ،كما قمنا بتحديد سمات هيكل رأس المال المناسب.
الفصل الثالث:
و هو الفصل الخير فندرس فيه الوضعية الحالية لرأس المال المؤسسة الجزائرية فهو دراسة
حالة فقمنا بتحديد بعض المتغيرات و إبراز علقتها مع هيكلة رأس المال ،و هذا بالعتماد على
عينة من المؤسسات الجزائرية ،و ملحظة اتجاه هيكل رأس المال هاته المؤسسات.
وعلى هذا المنهاج اعتمدنا على مجموعة من الفرضيات التي تكون حدود دراستنا و حتى تكون
لنتائج البحث معنى وهي:
.إن هيكل رأس المال الذي تبحث المؤسسة عن تحقيقه هو ذلك الهيكل الذي يعادل بين العائد و
المخاطرة وبالتالي فاستخدامه في التمويل يؤثر في الربح المتوقع.
.إن فرص اعتماد المؤسسات على القروض في التمويل ليست متساوية ،لكن نفرض أنه هناك
سوق كاملة ،بحيث أنه المشارك في السوق ليس له من السلطة التي تجعله يغير من السعر أي
وزن كل مشارك في السوق يمكن إهماله.
وفي الخير قمنا بوضع خاتمة تتضمن أهم النتائج المتوصل إليها و هي عبارة عن نتائج العمل و
البحث العلمي مع وضع مجموعة من القتراحات و التوصيات التي ترى الدراسة إمكانية إتباعها
مستقبلية.
وترجع السباب لختيار هذا الموضوع إلى كون تخصصنا العلمي في دراستنا له علقة مباشرة
مع موضوع البحث.
ونحن نقوم بهذه المحاولة فل نعدو إل أن نكون مجتهدين مع ما يقتضيه الجتهاد من تعثر و
أصاب ،فان كانت الولى فحسبنا أننا اجتهدنا و إن كانت الثانية فنرجو أن تكون هذه المحاولة
محل اهتمام من قبل مراكز التعليم و البحث.
مقدمة:
يشهد العالم تطورات و تحولت اقتصادية هامة و سريعة تتغير تبعا لها
الخريطة القتصادية العالمية ،و لعل أبرز و أهم هذه التحولت هو ظهور
التكتلت القتصادية الكبرى ،وسير العالم نحو العولمة ،مما يؤدي
بالضرورة إلى أحداث ثقافة تسيرية تتماشي و متطلبات العصرنة و على
هذا الساس عملت الدارة الجزائرية بالسعي و العمل بكل ما أوتيت من
طاقة ،وموارد لمسايرة الركب و كسب مكانة لها في هذا العالم الذي ل
يعترف بالتوقف و الستقرار.
إن المؤسسة الجزائرية و إن كانت تعيش تحت ظل القتصاديات النامية
إل أنها تحاول الحتكاك بالمؤسسات المتطورة ،ومحاولة كسب مهارات و
قدرات هاته المؤسسات خاصيا في ميدان الدارة و التسيير وذلك قصد ما
يراه التطورات و التأقلم مع باقي العالم.
إن طرق التسيير الحديثة تساعد المؤسسة على اتخاذ القرارات و تسطير
البرامج التي تعتبر مستقبل هذه المؤسسات في ظل المنافسة و
التحولت العديدة في السوق المحلية والدولية.
و لعل أهم هذه القرارات التي تتخذها المؤسسة هي قرارات اختيار
الستثمار و قرارات اختيار مصادر تمويل هذه الستثمارات وذلك
بالمفاضلة بين التمويل بأموال الملكية و التمويل عن طريق القتراض،
بحيث تجدر الشارة هنا إلى أن الستثمار في النظام السابق هو عبارة عن
عملية تنمو مخططة ،تدعمها الدولة بكل الساليب ،وهذا ما همش دور
المسير في دفع عجلة التنمية ،لكن اليوم ،أصبح الستثمار حجر الزاوية
لكل مسير داخل المؤسسة بحيث أصبح هو المبدع و المبتكر للمشروع ،
وهو المحدد لكيفية تمويله ،ومتابعة إنجازه إلى غاية الحصول على
التدفقات المالية لهذا المشروع ،و مراجعة الستثمار ،إن هاته المهام
صعبة من عملية الستثمار ،و عليه يلجأ أصحاب المؤسسات سواء كانوا
مسيرين أم مساهمين إلى اعتماد أنجع الطرق و الساليب في اختيار
الستثمار و كذلك اختيار مصادر تمويله دقيقة تسمح للمشروع
الستمرارية و الستقرار.
فإذا كانت هذه القرارات سليمة يمكن للمؤسسة أن تنجح و تتطور و
بالتالي تكون لها مكانة في السوق و حصة معتبرة بين منافسيها ،أما إذا
كانت غير سليمة فان المؤسسة تفشل و تفقد مركزها التنافسي وبالتالي
تؤول إلى الزوال و التصفية.
إن القلب النابض للموال هي التكلفة الحصول على الموال ،بمعني آخر
فان الطلب على مصادر التمويل ترتكز أساسا على تكلفة هاته المصادر و
عليه فان أهم المعطيات التي تأخذها المؤسسة بعين العتبار في اتخاذ
فرارات الشرطية وقرارات اختيار الستثمارات هي تكلفة رأس المال.
إذن يمكن القول أن توفر مصادر التمويل ل يكفي لستغللها في تمويل
الستثمارات أو المشاريع بل يجب معرفة و تحديد تكلفة كل مصدر و بعد
ذلك يقوم المدير المالي بالمفاضلة بين مختلف المصادر المتاحة.
لكن السؤال الذي يتبادر إلى الذهان في التشخيص هو:
ماذا نعني بتكلفة راس المال؟
أو ما المقصود بتكلفة رأس المال؟
ونقصد هنا بتكلفة رأس المال هو العائد الدنى المقبول على الستثمارات،
فأي استثمار الذي يتولد عنه عائد ،أي تدفق نقدي خلل فترة زمنية معينة
فالستثمار الذي يتولد عنه عائد يقل عن تكلفة رأس المال يجب رفضه
لنه سيؤدي إلى انخفاض القيمة السوقية للمؤسسة ،أما الستثمار الذي
يتولد عنه عائد أكبر من تكلفة رأس المال يؤدي بالضرورة إلى ارتفاع
القيمة السوقية للمؤسسة ،و انطلقا من هذا يجب على المدير المالي أن
يعتمد على تركيبة لرأس المال ذات تكلفة منخفضة ،وهذا ما يمكننا من
القول أنه كلما انخفضت التكلفة الكلية للموال المستثمرة كان لذلك أثر
ايجابية على مستقبل المشروع لكن بعد هذا الشرح يمكن أن نطرح
تساؤل ثاني و هو :
مما يتكون رأس المال؟
لقد ذكرنا فيما سبق أن للمؤسسة مجموعة من مصادر التمويل بحيث
يمكن لها العتماد على أحد المصادر للقيام بالستثمار فالمؤسسة التي
تمزج بين هاته المصادر المختلفة للتمويل تكون المؤسسة ما يسمي
بهيكل رأس المال الخاص بها.
وعلى ضوء ما سبق و بعد معرفة ما لمقصود بهيكل رأس المال و تكلفة
رأس المال يمكن القول أن عملية إعداد المؤسسة بالموال الزمة في
أوقات الحاجة إليها الدفع و تطور الستثمارات مهمة جد صعبة وحساسة
يجب مراعاة فيها عدة عوامل لتخاذ قرار تمويلي مثالي.
و على هذا الساس قمنا بمعالجة ودراسة موضوع ،يعتبر من الموضوعات
وعلى هذا الساس قمنا بمعالجة و دراسة موضوع ،يعتبر من الموضوعات
الكثر جدل عند كتاب الدارة المعاصرة وهو معنون تحت عنوان +تعامل
المؤسسة مع هيكل رأس المال"
لمعالجة هذا الموضوع وإثرائه قمنا بوضع الشكالية العامة للبحث و التي
تتضح في السؤال التالي:
ماهو قرار المؤسسة بشأن هيكل رأس المال ،و ماهي و جهة نظر
المؤسسة اتجاه هذا الهيكل ؟؟
و لتبسيط هذا الشكال عمدنا إلى وضع جملة من السئلة الجزئية و التي
تساعد على سرد البحث وفق منهج استقرائي وصفي الذي يعتمد على
الدماج و التنسيق بين الجانب النظري والجانب التطبيقي لمعرفة مدى
التوافق الموجود بين النظري المنصوص عليه في المراجع و ماهو موجود
في الحياة العملية انطلقا من دراستنا الميدانية قصد تحليل الموضوع
بصفة دقيقة.و يمكن ان نوضح السئلة الجزئية وفق الترتيب الموالي:
.هل يمكن تحديد تركيبة مثلي لرأس المال؟
.هل يمكن للقروض أن تؤثر على قيمته السوقية للمؤسسة؟
.ماهي حدود استخدام القروض في تحديد التوليفة لرأس المال؟
.ماهي الموارد المتاحة للمؤسسة الجزائرية ) الموارد المالية( ؟
.و كيف يركب المسير الجزائري و المساهم رأس مال المؤسسة؟
ومن اجل التوصل إلى إجابة على السئلة السابقة الذكر قمنا بوضع
مجموعة من الهداف حتى ل تكون دراستنا بعيدة كما نصبو إليه و تندرج
هاته الهداف في:
.التعرف الدقيق لمختلف مصادر التمويل ومعرفة تكلفة كل مصدر.
.التعرف على تركيبة رأس المال و ذلك بتحليل النظريات التي تطرقه
إلى هيكل راس المال.
.محاولة شرح قرار المؤسسة بشأن هيكل راس المال ،وبذلك معرفة
مدى اعتماد المؤسسة على القروض بالنسبة لجمالي الموال المستثمرة.
.دراسة تركيبة رأس المال في المحيط القتصادي الجزائري ،مع تشخيص
هاته المصادر المالية في ظل هذا المحيط.
بعد هذه اليضاحات يمكن ألن أن نبدأ في تحليل الدراسة و ذلك بوضع
خطة عمل مقسمة إلى ثلث فصول:
الفصل الول :مصادر التمويل و تكلفة رأس
المال
الفصل الثاني :هيكل رأس المال
الفصل الثالث :دراسة هيكل رأس المال لعينة من
المؤسسات الجزائرية
الفصل الول :مصادر التمويل و تكلفة رأس المال:
للمؤسسة مصادر مختلفة متاحة لتمويل استثماراتها ،وحيث يمكن أن نميز
بين نوعين من المصادر الول.يتمثل في التمويل بأموال الملكية،والثاني
يتمثل في التمويل بالقتراض كما يمكن تقسيم هذه المصادر إلى مصادر
التمويل الخارجية التي تمثل كل المصادر ماعدا الرباح المحتجزة ،
ومصادر التمويل الداخلية التي تتمثل في الرباح المحتجزة و بالمزج بين
المصادر المختلفة تكون المؤسسة هيكل رأس المال ومن المعروف أن
مصادر التمويل المختلفة تكون المؤسسة هيكل رأس المال ومن
المعروف أن مصادر التمويل المختلفة لها تكاليف تختلف من مصدر إلى
آخر ،وسنعرض في هذا الفصل لكيفية تقدير تكلفة كل مصدر و الوصول
إلى تكلفة تمثل تكلفة الموال للمؤسسة ككل ،و ترجع أهمية تقدير تكلفة
الموال إلى أنها تعتبر بمثابة الحد الدنى للعائد المقبول على لستثمار
وهذا ما تم الشارة له سابقا.فالستثمار الذي يتولد عنه عائد يعادل على
القل تكلفة الموال ينبغي رفضه إذ إن قبوله من شأنه أن يؤثر سلبا على
ثورة الملك أو يرفع عن مخاطرة المحتملة أي يؤدي إلى انخفاض القيمة
السوقية للمؤسسة.
ومن هذا يتضح أن اختيار اقتراح لنفاق استثماري معين ل يتوقف فقط
على العائد المتوقع منه ،ولكن يعتمد أيضا على التكلفة المقدرة للموال
المستثمرة بالضافة إلى هذا فان هيكل رأس المال المؤسسة يمكن أن
يؤثر في حجم إيراداها المحققة و بالتالي يؤثر في قيمة المؤسسة لهذا
أصبح لدراسة المصادر المختلفة لتمويل الستثمارات و كذلك تقدير تكلفة
رأس المال أهمية بالغة في اتخاذ قرارات تكوين هيكل رأس المال ،وهذا
ما سنتطرق له في هذا الفصل حيث نبين النواع المختلفة لتمويل
الستثمارات وكذا تكلفة كل مصدر و بالتالي الوصول إلى تكلفة كلية
للستثمار الذي يشمل مختلف المصادر.
المبحث الول :مصادر التمويل
من مهام المدير المالي أن يقوم باللمام بطبيعة الموال التي يحتج إليها،
حتى يمكنه تحديد الموال اللزمة و بعد هذا التحديد عليه أن يبحث عن
المصادر التي يستخدمها ،و فيما يتعلق بمصادر التمويل سنقوم بتقسيمها
إلى قسمين رئيسين هما:
-1أموال الملكية :ومن أهم مصادرها :السهم العادية و الممتازة و
الرباح المحتجزة.
-2الموال المقترضة ومن أهم مصادرها :السندات
والقارئ لهذا البحث يجدنا قد تطرقنا إلى بعض أنواع المصادر القصيرة
الجل ولكن كانت عن وصف لها و ليس دراستها بالتحليل لنه ل تعد من
التمويل الستثمارات وإنما موجهة لتمويل دورة الستغلل أي على المدى
القصير فقط.
أما التمويل الذي يهمنا في هذا البحث هو التمويل على المدى المتوسط
و الطويل.
.التمويل بأموال الملكية :يمكن أن يعتمد على هذا النوع في التمويل و هو
ينقسم إلى:
-1الرباح المحتجزة :إذا حققت المؤسسة أرباح خلل دورات الستغلل
.فيمكن لها أن تحتفظ بها في المؤسسة لغرض إعادة استثمارها أو
توزيعها على المساهمين أصحاب الشركة ،كما يمكن لها أن تحتفظ بجزء
منها داخل المؤسسة و توزع الباقي ذلك الجزء المحتفظ به هو عبارة عن
أموال الملكية الذي تستمده المؤسسة من عملياتها المربحة و هذا
المصدر مرتبط بعنصرين هما :
.تواجد أرباح خلل قيامها بنشاط ناجح.
.سياسة توزيع الرباح :والذي يقترحه مجلس الدارة.
-2الهلكات :و هي عبارة عن تصفية تدريجية للصول الثابتة مثل اللت
ومن المعروف في المحاسبة العامة أن الهلكات تخرج عن كونها قيدا
+دفتريا" فان استرداد هاته الموال واستعمالها في العماليات الستثمارية
ومنه يمكن اعتبار الهلكات كمصدر من مصادر التمويل.
-3السهم :هنا يمكن أن نفرق بين السهم العادية و السهم الممتازة .
أ-السهم العادية :وهو مستند ملكية له قيمة اسمية و قيمة دفترية
بحيث القيمة السمية هي القيمة المدونة على قسيمة السهم.أما القيمة
الدفترية فتتمثل في قيمة أموال الملكية والتي ل تتضمن السهم الممتازة
مقسومة على عدد السهم العادية المصدرة ،أما القيمة السوقية لسهم
العادي فهي قيمته في سوق الوراق المالية ،بحيث يمكن أن تكون أكبر.
أن استخدام السهم العادية كمصدر لتمويل له ثلث مزايا رئيسية كمركز
لتمويل طويل الجل:
-المؤسسة تكون غير ملزمة قانونيا بإجراء توزيعات لحملة السهم.
-تعتبر مصدر دائم لتمويل بحيث ل يجوز استيراد قيمتها من المؤسسة إذا
طالب حاملها ذلك.
-العتماد الكبير على هذا المصدر يجعل المؤسسة في موقع إيجابي اتجاه
القروض أي تزيد الطاقة القتراضية المستقبلية للمؤسسة.
كما ل تعدو هذه الوسيلة من عيوب أهمها:
-ارتفاع تكلفة هذا المورد وهذا راجع إلى العائد المرتفع الذي يطلبه حملة
هذه السهم.
كما تجدر الشارة إلى انه هناك اتجاهات جديدة بشان السهم العادية،
فهناك أنواع جديدة في مقدمتها السهم العادية للقسام النتاج و السهم
العادية ذات التوزيعات التي تخصم قبل حساب الضريبة ،والسهم العادية
المضمونة القيمة بحيث قمنا بشرح كل نوع من هاته النواع في هذا
البحث.
ب -السهم الممتازة:
أن الفرق الجوهري بين هذا النوع و النوع السابق الذكر أن السهم
الممتازة يمكن لحاملها أن يتحصل على نصيب في أموال التصفية في
حالة الفلس ،بحيث تأتي حملة السهم العائدية في ذيل القائمة بعد حملة
السندات و السهم الممتازة عند تصفية المؤسسة )حالة الفلس(
التمويل بالقروض :التمويل بالقروض هو استفادة مؤقتة بأموال مقترضة
من مؤسسات مختصة مقابل دفع فوائد.
و يمكن أن نحدد القروض الموجهة لتمويل نشاط الستثمار كمصدر
لتمويل متوسط أو طويل الجل:
-1القروض متوسطة الجل :و هي وجه إلى تمويل الستثمارات
بوجه الخصوص و التي ل يتجاوز عمر استعمالها سبع سنوات مثل اللت و
معدات و تجهيزات النتاج بصفة عامة.
بحيث يمكن أن نميز بين نوعين من هذه القروض:
-القروض القابلة للتعبئة لدى مؤسسات مالية أخرى :أي يمكن للبنك
المقرض خصم هذه القروض لدي بنك آخر أو لدى البنك المركزي قبل
تاريخ الستحقاق.
القروض الغير قابلة للتعبئة :وهي التي ل تعطي الحق للبنك المقرض
خصمها قبل تاريخ استحقاقها.
-2القروض طويلة الجل :و توجه هذه القروض للستثمارات التي
تتطلب مبالغ كبيرة و ذات الفترات الطول من سبع سنوات بحيث يمكن
أن تمتد إلى غاية 20سنة ،وهي توجه إلى نوع خاص من الستثمارات
كالحيازة على أراضي ،مباني...الخ.
-3قرض اليجاري :ويمكن تعريف هذا النوع على أنه عملية يقوم
بموجبها بنك أو مؤسسة مالية أو شركة تأجير مؤهلة قانونيا لذلك بإيجار
آلت أو معدات لمؤسسة مستعملة ويمكن التنازل في النهاية الفترة،
ويتم التسديد بأقساط يتفق بشأنها تسمى ثمن اليجار.
-4السندات :يمثل السند مستند مديونية طويل الجل تصدره المؤسسة
ويعطي لحامله الحق في الحصول على القيمة السمية للسند في تاريخ
الستحقاق كما يعطيه أيضا الحق في معدل فائدة دوري يتمثل في نسبة
مئوية من القيمة السمية.كما أن لسند قيمة سوقية قد تقل أو تزيد أو
تساوي القيمة السمية.
بعد معرفة مختلف مصادر التمويل يجب على المدير المالي معرفة تكلفة
كل مصدر وهذا ما تطرقنا إليه في المبحث الموالي:
المبحث الثاني:تكلفة كل نوع من مصادر التمويل:
تكلفة أموال الملكية :تشمل كل من السهم العادية و الرباح المحتجزة و
الهلكات و السهم الممتازة.
-1تكلفة الرباح المحتجزة :لتقدير تكلفة الرباح المحتجزة نستخدم
المعادلة التالية:
تكلفة الرباح المحتجزة = التوزيعات المتوقعة للسهم )-1سعر ضريبة
الدخل(
القيمة السوقية الحالية للسهم
نلحظ انه إذا كانت الرباح المحتجزة تخضع للضريبة على الدخل فيجب
تخفيض مبالغ هذه الرباح بمقدار الضريبة.
-2تكلفة الموال المستوردة من الصول الثابتة )الهلكات(
يمكن احتساب تكلفة الموال المستوردة من الصول الثابتة بتكلفة
الفرصة البديلة الذي يطلبه حملة السهم العادية.
-3تكلفة السهم الممتازة :تكلفة السهم الممتاز بقسمة العائد
الثابت للسهم على صافي قيمة السهم.
-4تكلفة السهم العادية .
أما المطلب الثاني فقط تناولنا فيه تكلفة القروض ،بحيث وضحنا كيفية
حساب هذه التكلفة في غياب الضرائب على القروض ،و عادة تحسب
هذه التكلفة بقسمة القائدة على أصل القروض و لتحد صعوبة في
حسابها ،أو بعبارة أخرى هو المعدل المتفق عليه وقت عقد القرض ,أما
في حالة وجود الضرائب فان المؤسسة تستفيد من وفرات ضريبية ،تقدر
بقيمة الفوائد مضروبة في معدل الضريبة.
كما تطرقنا بعد ذلك إلى مفاهيم خاصة بتكلفة رأس المال بحيث قمنا
بدراسة عنصرين أساسين وهما التكلفة المستقبلية أما دراسة ماهو
مستقبلي وهنا يجب الشارة إلى أن التنبؤ عنصر مهم في اتخاذ القرارات
التمويلية لكن ل يعني هذا إهمال التكاليف التاريخية بحيث لها دور هام في
عملية التنبؤ بالتكاليف المستقبلية.
كما قمنا بتحديد مفهوم كل من التكاليف النوعية و التكاليف المشتركة،
ضف إلى ذلك التكاليف الظاهرة و التكاليف الضمنية و كذا التكاليف
المتوسطة والتكلفة الحدية.
و الهدف من توضيح كل هاته النواع حتى يتضح لنا عند تحديد تكلفة
مصادر التمويل نوع التكلفة الذي يمكن أن تصنف إليه و معرفة خصائص
هذه التكلفة.
وبهذا نكون قد وصلنا إلى أنه من الخطأ اعتبار تكلفة الموال على أنها
نقطة عند تقييم القتراحات الستثمارية و إنما الفضل أن ينظر إليها على
أنها داخل حدود معينة أي عبارة عن مجال و ليس نقطة محددة رغم هذا
يبقى لهذه الخيرة أهمية كبيرة لدراسة اقتراحات التمويل المختلفة.
الفصل الثاني:نظريات هيكلة رأس المال:
إن معيار قبول المشاريع يعود إلى تقدير تكلفة الموال ،لكن يبقى على
المدير المالي أن يهتم بتأثير المصادر التمويلية المستخدمة على قيمة
المؤسسة في المدى الطويل ،وهذا يتطلب منه اختيار الهيكل المالي
المناسب الذي يحقق التوازن بين العائد و المخاطرة الناجمين عنه.
وبما أن تكلفة القتراض أقل من تكلفة أموال الملكية فإن الستعانة
بالقروض في التمويل يساعد على زيادة ربحية السهم و الذي يؤدي بدوره
إلى زيادة قيمة المؤسسة ولكن على أن تكون نسبة القروض إلى إجمالي
عناصر التمويل أو إلى أموال الملكية ل يتجاوز نسبة معينة ،وهذه النسبة
هي التي تعمل على تخفيض تكلفة الموال إلى أقل حد ممكن وهذا يعني
وجود هيكل رأس المال مثالي لكن هذه النتيجة لم تلقى قبول من جميع
كتاب الدارة المالية بل أن هذه النتيجة تعتبر من أكثر الموضوعات جدل
في مجال الدارة المالية ،وعلى هذا الساس تطرقنا في هذا الفصل إلى
دراسة إمكانية وجود هيكل مثالي لرأس المال وهل يمكن تحديده؟
و على ذلك قمنا بتحليل مختلف النظريات التي تطرقه إلى دراسة هيكل
رأس المال بحيث قسمنا هاته النظريات إلى قسمين هما:
-1النظريات المؤيدة لوجود هيكل رأس المال مثالي:
ويرتكز مفهوم هذه النظرية على أنه بإمكان المؤسسة أن تعظم قيمتها
من جهة أو تخفيض التكلفة الكلية للموال من جهة أخرى بزيادة نسبة
القروض في الهيكل المالي ،وبطبيعة الحال تعتمد هذه النظريات على
مجموعة من الفرضيات ،كعدم خضوع أرباح الشركة للضرائب ،تكلفة
القروض و تكلفة أموال الملكية ثابتة ...الخ.
و تجدر الشارة هنا أن هذا القسم ،تندرج فيه عنصران:
-نظرية التقليدية:
-مدخل صافي الدخل:
لكن ما يعاب على هذه النظريات أن صلحيتها في تكوين الهيكل المالي
مازال موضوع التساؤلت والمناقشات ،ولعل أهم هذه النتقادات مأتى به
،Mobliglini Millerبحيث ينتقدان الفرض القائل بأن تكلفة الموال تبقى
متأثرة في استخدام القروض حتى حد معين ،بحيث يؤكد أن على عدم
وجود تبرير كافي لصحة هذه الفرضية.
لكن فيما يخص فرضيات هذا التحليل :أن الستخدام المتزايد للقروض
يؤدي بالضرورة إلى زيادة درجة المخاطرة بالنسبة لحاملي السهم ،و هذا
يؤدي إلى زيادة تكلفة الموال الخاصة.
كما توجد فرضية أخرى و هي ثبات معدل القروض...الخ
لكن ما يمكن قوله من هذا التحليل أن النموذج المقدم في سنة 1963هو
وسيلة بيداغوجية وقد عرف عدة عيوب يمكن إيضاح البعض منها.
إن تكلفة الديون ليست وحيدة أو نفها بالنسبة لكل المؤسسات كما أن
المر دودية المالية ليست مستقلة بالقيد المالي وهذا ما قدمناه عند تحديد
أثار الرافعة عند MM
لكن يبقي هذا ذو دللة عالية إذا أعطى نتائج قوية و ذلك بوضع
المؤسسات داخل مجموعات متجانسة للمخاطرة ،ونموذج تقييم الصول
المالية MEDAFقام بتعميم هذه النتائج في ظل وجود مخاطرة متزايدة،
بحيث تجدر الشارة أن هذا التحليل في غياب الضرائب.
وهذا ما حولنا دراسته في المطلب الثالث من هذا الفصل وهو هيكل رأس
المال ونموذج تقييم الصول المالية MEDAFفنموذج تقييم الصول
المالية هو عبارة عن عرض للعلقة بين العائد المطلوب لصل مالي
ومخاطرته.
فمن الملحظ من خلل سردنا للموضوع أنه كل تغيير في هيكل رأس
المال يؤدي إلى التغيير في العائد و المخاطرة ،ومنه عمدنا إلى استعمال
نموذج تقسيم الصول المالية لقياس مخاطرة كل هيكل مالي ممكن
تركيبه.
ونتيجة المتحصل عليها MEDAFهي نفسها نتائج نظرية MMوهذا في
حالة عدم وجود الضرائب.
أما في ظل وجود ضرائب على دخل المؤسسة فيعترف MMبأن قيمة
مؤسسة مماثلة ،ولكن يتكون هيكل رأس المال من أموال الملكية فقط،
غير أنها يصران على أن الفرق بين المؤسستين ينبغي أن يخضع أيضا
لضريبة شخصية على الدخل ،وأن معدل الضريبة الشخصية على دخل
المستثمر من القروض )الفوائد( يفوق معدل الضريبة الشخصية على دخل
حملة السهم العادية فقد وجد Millerفي دراسة نشرت عام )،(1977
قدم خللها نموذج لهيكل رأس المال مؤسسة أثار
-ول يزال يثير -الجدل بين طلب الدارة المالية ،فقد خلص Millerإلى أن
مزايا القتراض انخفضت بل اختفت عندما كانت القيمة )t)(1-t1)=(1--1
(t2
حيث :
: Tتمثل معدل الضريبة على دخل المؤسسة ،
:T1تمثل الضريبة على حملة السهم
:T2تمثل الضريبة على حملة السندات.
Millerعلى أنه ل توجد أي مزايا للقتراض ،فببلوغ حالة التوازن ويؤكد
تتساوى الوفرات الضريبة الناجمة عن فرض ضريبة على دخل المؤسسة،
مع الضريبة الشخصية الضافية التي يدفعها المستثمرين عندما يحولون
جزء من استثماراتهم من السهم إلى السندات.
و ل تعتبر الضريبة على دخل المستثمر هي المتغير الوحيد الذي يضعف
تأثير القتراض على القيمة السوقية للمؤسسة ،إذا يوجد أيضا تكلفة
الفلس و تكلفة الوكالة ،وفي ظل وجود هذين النوعين من التكلفة من
المحتمل أن يكون هناك هيكل رأس مال مثالي ،ويتحدد هذا الهيكل
بمستوى القتراض الذي تتساوى عنده مزايا القتراض المتمثلة في
الوفرات الضريبية مع العيوب الناجمة عنه ،والمتمثلة في تكلفة الفلس و
تكلفة الوكالة ،غير أن Millerيعترض عن فكرة وجود مثل هذا الهيكلة.
الفصل الثالث :دراسة هيكل رأس المال لعينة من
المؤسسات الجزائرية
بعد سردنا للجانب النظري للبحث وهو عبارة عن شرح و تقديم ما تم
احتسابه عن دراسة لما هو موجود في المراجع وما تحصلنا عليه من
مكاسب ،كان من الضروري ،دراسة ومطابقة كل ماهو نظري بالواقع
حتى تكون لدراستنا أكثر دقة ،ولمعرفة مدى التوافق الموجود بين النظري
الموجود في المراجع و ماهو موجود في الحياة العلمية انطلقا من
دراستنا الميدانية.
وعليه قمنا بدراسة عينة من المؤسسات الجزائرية وهي مجموعة من
المؤسسات الجزائرية وعددها 100وهي مؤسسات صغيرة ومتوسطة
PME-PMIبحيث تم الحصول عليها من خلل بنك الجزائري الخارجي،
بحيث أن لهاته المؤسسات إمكانية الحصول على قروض من الجهاز
المصرفي أي بعبارة أخرى فان أحد موارد التمويل متوفرة لديها أي
إمكانية القتراض.
بحيث اعتمدنا على المعطيات الغير محاسبية وذلك في دراسة العينة،
كالشكل القانوني للشركة أو المؤسسة ،قطاع نشاط كل مؤسسة ،وكذا
عمر المؤسسة فكل هذه معطيات تم الحصول عليها خارج المعطيات
المحاسبية وذلك لتحليل ودراسة العينة.
بعد ذلك اعتمدنا على المعطيات المحاسبية و ذلك لدراسة هيكلة رأس
المال المؤسسات الجزائية.
لكن قبل ذلك عمدنا إلى توضيح طرق لدراسة العينة حتى تكون نتائج
الدراسة مبنية على منجية في التحليل و المعالجة ,فقمنا بتحديد النموذج
الذي سوف ندرسه وهو علقة نسبة الديون ببعض المتغيرات التي يمكن
لها أن تؤثر على نسبة القروض إلى إجمالي الموال التمويل أي أموال
مملوكة و القروض.
وعلى هذا الساس وقع اختيارنا على ثلث متغيرات بحيث نرى أن يكون
لها أثر على هيكل رأس المال وهي:
-نسبة المر دودية المالية كمتغير أول:
وهي تقيس العائد المتحصل عليه وهي الناتجة عن استغلل الموال الذاتية
أي عائد الموال المملوكة ،بحيث قمنا باحتساب هذه النسبة من خلل
اعتمادنا على معطيات المحاسبية وهي تحسب بالعلقة التي ذكرناها في
الفصل الول وهي تحتسب في التحليل المالي بقسمة النتيجة الصافية
على مجموع الموال الذاتية .وهي تمثل بذلك عائد الموال الذاتية وتتضح
نتائج المتعلقة بهذا المتغير بالتدقيق في البحث.
-المجموع الجمالي الميزنية المؤسسة:
بحيث يمثل هذا المتغير حجم المؤسسة ويمكن أن نموذج علقة هذا
المتغير في النموذج إلى السؤال التالي :كيف يمكن أن يؤثر إجمالي
الخصوم على هيكل رأس المال ؟
أي حجم المؤسسة يمكن له أن يؤثر على هيكل رأس المال ،وكما قمنا
في المتغير السابق قمنا باستخراج بعض المعلومات حول هذا المتغير.
-حساب المساهمين و المجمع بين الموال الذاتية للمؤسسة
و حساب المساهمين :
تكمن أهمية هاته النسبة في تحديد درجة الثقة التي يمنحها المساهمين
للمؤسسة التي يحملون أسهمها فإذا كانت مرتفعة فان المساهمين ل
يفضلون شراء أسهم جديدة أي ل يوظفون أرباحهم في شكل أسهم
جديدة بل يقدمونها كقروض لمؤسستهم ،وعليه فان ارتفاع هاته النسبة
تؤدي الى زيادة القتراض و انخفاضها يؤدي إلى انخفاض القتراض و عليه
قمنا باعتمادها كمتغير ثالث في بناء النموذج وبالطبع بعد تحديد النموذج
وفق ما تتطلبه الطرق الحصائية عمدنا إلى احتساب معامل الرتباط بين
مختلف المتغيرات بحيث نتائج هذا المعامل قد شجعتنا على مواصلة
البحث وذلك من خلل النتائج المتوصل إليها و التي تشير إلى وجود ارتباط
لبأس به يسمح لدراسة العلقة بين المتغير الرئيسي و المتغيرات
الخري,و لدراسة النماذج النحدار الخطي :بعد إعداد النموذج اعتمدنا
على ما تحصلنا عليه من التحصيل العلمي في محاضرة القتصاد السياسي
بحيث استخرجنا النموذج النهائي لهيكل رأس و هو نموذج STATA
المال المؤسسة الجزائرية محددين فيه القوة التفسيرية لهذا النموذج
المستخرج و عليه يمكن القول أن المؤسسة الجزائرية تعتمد على رأس
مال مركب يتشكل في مجمله من أموال مملوكة و الجزء الكبير للديون
وهذا ما تدعمه النتائج المتوصل إليها من خلل الدراسة الميدانية و التي
تتوافق مع ما كنا نتوقعه سلفا
.إن نسبة القروض في هيكلة رأس المال المؤسسات الجزائرية ،وهي
نسبة معتبرة نوعا ما مقارنتا بالبلدان الخرى بمتوسط يساوي.
.إن المر دودية المالية لمؤشر واضح حول مر دودية الحوال داخل
المؤسسة و نظرا لهميته يوليه المسيرين أهمية بالغة وذلك لما له من
أهمية عند التقدم إلى البنوك للحصول على مصادر تمويلية وبالتالي
الحصول على القروض.
.يعتمد معظم المساهمين على ثقافة تكلفة رأس المال ،بحيث يلجأ
معظم المساهمين بوضع أموالهم في حساب المساهمين و هو عبارة عن
قروض للمؤسسة و ليست مساهمات وهذا لتجنب تكلفة الفلس إذن
يمكن القول أن المساهم الجزائري يحاول الحصول على أكبر عائد مع
تجنب أكبر حد ممكن من الخسارة المحتملة ،وهذا ما يوضحه مؤشر
حساب المساهمين إلى الموال الذاتية للمؤسسة.
وهكذا بعد هذه النتائج يمكن أن نضع مجموعة من التوصيات الهامة منها:
.المتابعة المستمرة لتطور تكلفة مصادر التمويل المختلفة و تحديد مزايا
كل مورد خلل كل فترة.
.التنوع في مصادر التمويل لتركيب رأس المال بما فيه الكفاية لتوزيع
المخاطرة.
.ضرورة إحداث ثقافة تركيبة رأس المال حتى يتسنى للمدير المالي
معرفة أهمية هيكل رأس المال و أثاره على قيمة السوقية للمؤسسة،
وذلك بتوفير تكاليف كل مورد وتحديد التركيبات المختلفة لرأس المال.
.محاولة فتح سوق الوراق المالية تسمح للمؤسسات الجزائرية الحصول
على مورد مهم من موارد التمويل وتداول السهم و السندات فيها كما
تسمح هاته المؤسسة المالية وهي سوق الوراق المالية من تقييم الفعلي
للمؤسسة وبذلك معرفة القيمة السوقية الفعلية للمؤسسة وهذا ما
تفتقده معظم المؤسسات الجزائرية.
وفي النهاية نقول أننا لم نستوفي هذا الموضوع حقه وذلك لنقص
المعطيات حول واقع المؤسسة الجزائرية ونقص مصادر البيانات ويمكن
أن نوصي الطلبة المقبلين على إعداد مثل هذه البحوث أن يتناولوا
المواضيع التالية:
هيكل رأس المال و القيمة المستقبلية للمؤسسة -
حاكمية المؤسسة و تركيبة رأس المال -
وهكذا وصلنا إلى نهاية ما كنا بدأناه بالبحث و نأمل أن تكون هذه الطللة
قد اتاحت لنا واو قليل على ما اسمنياه
+تعامل المؤسسة مع هيكل رأس
المال"
والله ولي التوفيق
الفصل الول :
مصادر التمويل و
تكلفة رأس المال
-3السهم العادية المضمونة :
الصل في السهم العادي أنه ليس لحامله الحق في الرجوع الى المؤسسة التي أصدرته وذلك في
حالة انخفاض قيمته السوقية .غير انه في عام 1974ظهرت في الوليات المتحدة المريكية
أسهمها عادية تعطي لحاملها الحق في مطالبة المؤسسة بالتعويض ،اذا ما انخفضت القيمة
السوقية للسهم الى حد معين ،أو اذا تجاوز النخفاض الحد ولكن بعد انتهاء الفترة المنصوص
عليها فل يكون للمستثمر حق في المطالبة بأي تعويض .1
لعل القارئ قد توصل الى استنتاج جوهري بشأن هذا النوع من السهم ،وهو أن المستثمر يمكنه
خلل فترة التعويض-تحقيق أرباحا رأسمالية فانها تحدث فقط اذا انخفضت القيمة السوقية للسهم
الى أقل من المستوى المحدد للمطالبة بالتعويض ،حينئذ لن تتجاوز الخسائر قيمة الفرق بين سعر
شراء السهم وبين الحد الدنى للقيمة السوقية الذي تضمنه المؤسسة .اما اذا تجاوز انخفاض
القيمة الحد المشار اليه ،فلن يتعرض المستثمر لي خسارة اذ يمكن حينئذ المطالبة بالتعويض .
باختصار ل يوجد حد أقصى للمكاسب التي يحققها المستثمر في حالة استثمار القيمة السوقية
للسهم ،أما الخسائر في حالة انخفاض القيمة السوقية فمحدودة على النحو المشار اليه.
السهم الممتازة:
يمثل السهم الممتاز مستند ملكية له قيمة اسمية وقيمة دفترية و قيمة سوقية ،شأنه في ذلك شان
السهم العادي .وتحسب القيمة الدفترية بقسمة قيمة السهم الممتازة كما تظهر في دفاتر الشركة
على عدد السهم المصدرة .و تجمع السهم الممتازة بين سمات السهم العادية و السندات.
فالسهم الممتاز يشبه السهم العادي في بعض النواحي من اهمها :أنه يمثل صك ملكية ليس له
تاريخ استحقاق ،وأن مسؤولية حامله محدودة بمقدار مساهمته ،كما ل يحق لحملة هذه السهم
المطالبة بنصيبهم في الرباح ال اذا قررت الدارة اجراء توزيعات .وأخيرا قد يكون لحملة
السهم الممتازة الولوية في شراء أي اصدارات جديدة من السهم الممتازة ،وذلك على النحو
السابق الشارة اليه عند تناول السهم العادية .
ومن ناحية اخرى تشبه السهم العادية الممتازة السندات في أن نصيب السهم من الرباح محدد
بنسبة معينة من قيمته السمية ،وأنه ل يجوز لحملة السهم العادية الحصول على نصيبهم من
الرباح أو نصيبهم في اموال التصفية قبل أن يحصل حملة السهم الممتازة من نصيبهم منها .
وأخيرا فانه قد ينص على حق المؤسسة في استدعاء السهم الممتازة ،وذلك على النحو الذي
سنعرض له عند مناقشة السندات .و فيما يلي نعرض مزايا و عيوب السهم الممتازة للتمويل.
السهم الممتازة كمصدر للتمويل :
تتمتع المؤسسات التي تعتمد على السهم الممتازة في التمويل ببعض المزايا من اهمها أنها ليست
ملزمة قانونيا باجراء توزيعات وأن التوزيعات محدودة بمقدار معين ،وأنه ل يحق لحملة هذه
السهم التصويت ال في الحالت التي يعاني فيها المؤسسة من مشاكل عويصة.
* القروض طويلة الجل Les credit a long terme :
تلجأ المؤسسات التي تقوم باستثمارات طويلة الجل إلى البنوك لتمويل هذه العمليات نظرا للمبالغ
الكبيرة التي ل يمكن أن تعباها لوحدها و نظرا لمدة الستثمار و فترات النتظار الطويلة قبل
البدء في الحصول على العوائد.
ومدة هذا النوع من القروض يفوق غالبا 7سنوات و يمكن أن تمتد إلى غاية 20سنة وهي توجه
لتمويل نوع خاص من الستثمارات مثل الحصول على عقارات )أراضي ،مباني( .1
ونظرا لطبيعة هذه القروض تقوم بها مؤسسات متخصصة لعتمادها على تعبئة الموال اللزمة
لذلك على مصادر ادخارية ل تقوى البنوك التجارية عادة على جمعها هذا النوع من القرض له
مخاطرة كبيرة ومن أساليب تخفيفها اشتراك عدة مؤسسات في تمويل واحد أو طلب ضمانات
عالية.
النوع الرابع :القرض اليجاري:Le crédit Bail :
تعتبر القروض المتوسطة و الطويلة الجل من طرق التمويل الكلسيكية حيث أنها تشكل عبأ
مالى على المؤسسة و طريقة تحمله و لذالك ظهرت الحاجة الى طرق التمويل حيث تتجنب هذه
العراقيل و يعتبر القرض اليجاري طريقة حديثة من طرق التمويل حيث اظهر هذا النوع من
القروض تغيرا في طبيعة العلقة التمويلية ال أنه يسجل توسعا سريعا في استعماله .2
تعريف قرض اليجار:
هو عبارة عن عملية يقوم بموجبها بنك أو مؤسسة مالية او شركة تأجير مؤهلة قانونييا لذلك،
بايجار الت او معدات لمؤسسة مستعملة و يمكن التنازل في نهاية الفترة ،ويتم التسديد بأقساط
يتفق بشأنها تسمى ثمن اليجار.
أنواع قرض اليجار:
هناك العديد من أنواع قرض اليجار نذكر أساسا نوعين :
-القرض اليجاري حسب طبيعة العقد و ينقسم بدوره الى قسمين :القرض اليجاري المالي و
القرض العملي.
-القرض اليجاري حسب طبيعة موضوع التمويل و ينقسم بدوره الى :القرض اليجاري
للصول المنقولة و القرض اليجاري للصول غير المنقولة.
النوع الخامس :السندات :
يمثل السند مستند مديونية طويل الجل تصدره المؤسسة و يعطي لحامله الحق في الحصول على
القيمة السمية للسند في تاريخ الستحقاق ،كما يعطيه أيضا الحق في معدل فائدة دوري يتمثل في
نسبة مئوية من القيمة السمية .وللسند قيمة سوقية قد تقل أو تزيد أو تساوي القيمة السمية ،وهذا
يعني أن هناك فرصة لن يحقق حامل السند أرباح كما قد يمنى بخسائر.
هذا وتحدد القيمة السوقية على ضوء درجة المخاطر التي يتعرض لها حامله ،و التي تتوقف
بدورها على المركز المالي للمؤسسة ،و الظروف القتصادية السائد و على الخص مستوى
أسعار الفائدة في السوق .و في الدول التي بها سوق رأسمال قوي يتم تصنيف السندات التي
تصدرها المؤسسات في مجموعات وفقا لدرجة المخاطر التي تعرض لها.
هذا وقد تشترط المؤسسة المصدرة للسندات ان يكون لها الحق في استدعاء السندات أي اعادة
شرائها .وعادة مايحصل حامل السند في مقابل ذلك الحق على قيمة عند الستدعاء تفوق قيمته
السمية ،ويطلق على مقدار الزيادة مكافأة أو علوة الستدعاء .ويمثل حق استدعاء السندات
ميزة للمؤسسة ،ففي حالة انخفاض أسعار الفائدة في السوق يمكن للمؤسسة اصدار سندات جديدة
بمعدل فائدة منخض ،لتحل محل السندات القديمة ذات معدل فائدة المرتفع .وقد ل يقتضي المر
في بعض الحيان اصدار سندات جديدة لتمويل عملية السندات القديمة ،يحدث هذا اذا كانت
المؤسسة تقوم باحتجاز جزء من أرباحها بصفة
لطرش الطاهر :تقنيات البنوك ديون المطبوعات الجامعية الجزائر ص 75 -1
نفس المصدر :ص 76 -2
دورية لستخدامها لهذا الغرض .وغني عن البيان أنه يمكن للمؤسسة استدعاء السندات حتى اذا
لم تشترط ذلك ،اذا تستطيع شراء ما يعرض منها للبيع في سوق راس مال .1
اتجاهات جديدة في شأن السندات :
في العشرين سنة الخيرة استحدثت أنواعا جديدة من السندات ،لها سمات تختلف عن سمات
السندات التقليدية في ناحية أو أخرى ،فهناك السندات التي ل تحمل معدل فائدة ،و السندات ذات
معدل فائدة المتحرك ،و السندات ذات الدخل ،و السندات منخفضة الجودة ،وسند المشاركة.
-1فبالسنة للسندات التي ل تحمل معدل للفائدة فإنها تباع بخصم على القيمة السمية ،على أن
يسترد المستثمر القيمة السمية عند تاريخ الستحقاق ،كما يمكنه بيعها في السوق بالسعر السائد و
ذلك إذا رغب في التخلص منها قبل تاريخ الستحقاق ،ويمثل الفرق بين قيمة المدفوعة لشراء
السند و بين القيمة السمية أو سعر البيع مقدار الفائدة التي يحقها المستثمر .وعلى الرغم من أن
المستثمر ل يحصل على الفوائد إل عند تحقيقها أي عند تاريخ الستحقاق أو عند البيع ،فان
مصلحة الضرائب تحصل على مستحقاتها السنوية وذلك بناء على معدل العائد السنوي ،الذي يتم
حسابه على فكرة معدل العائد الداخلي.
-2أما السندات ذات معدل الفائدة المتحرك فقد استحدثت في بداية الثمانينيات لمواجهة موجة
التضخم التي أدت إلى رفع معدلت الفائدة ،مما ترتب عليه انخفاض القيمة السوقية للسندات
خاصة السندات طويلة الج ،بشكل ألحق بحملتها خسائر كبيرة .تعالج السندات ذات معدل الفائدة
المتحرك تلك المشكلة ،إذا عادة ما يحدد لتلك السندات سعر فائدة مبدئي يستمر العمل به لمدة ستة
أشهر ،على أن يعاد النظر فيه دوريا كل نصف سنة بهدف تعديله ليتلءم مع معدلت الفائدة
الجارية في السوق .1
-3و بالنسبة للسندات ذات الدخل فإنها تتمشى إلى حد بعيد مع احتياجات البنوك السلمية ،اذ ل
يجوز لحملتها المطالبة بالفوائد في السنوات التي لم تحقق فيها المؤسسة أرباحا .ومع هذا قد
ينص في بعض عقود الصدار على أن يحصل حامل السند على فوائد عن سنة لم تحقق فيها
أرباح ،وذلك من سنة ارباح لحقة .كما قد ينص على ضرورة قيام المنشأة باحتجاز جزء من
الرباح لسداد قيمة السندات عندما يحل تاريخ استحقاقها .اضافة الى نص ثالث محتمل و هو أن
يكون لحاملها الحق في طلب تحويلها الى أسهم عادية .3
اما بالنسبة للنوع الرابع و هي السندات الرديئة أو منخفضة الجودة فقد استحدثت -3
في الثمانينات لتمويل امتلك أعضاء مجلس الدارة لحصة كبيرة من رأس مال المؤسسة
التي يريدونها ،وذلك باصدار قروض تستخدم حصيلتها لشراء جانب كبير من أسهمها
المتداولة في السوق ،و عادة مايترتب على ذلك زيادة كبيرة في نسبة الموال المقترضة
الى الموال المملوك ،بشكل يجعل الستثمار في تلك السندات محفوظا بشكل كبير من
المخاطر .و هو ما يقتضي أن يكون معدل الفائدة الذي يحمله مرتفعا ليعوض المستثمر
عن تلك المخاطر.
وأخيرا تعطي سندات المشاركة للمستثمر الحق ليس فقط في الفوائد الدورية بل وفي جزء من
أرباح المؤسسة .4
وعليه يمكن أن نلخص هاته المصادر في الشكل الموالي:
-1سمير محمد عزيز :اقتصاديات الستثمار و التمويل و التحليل المالي .مكتبة الشعاع ص
163
-2سمير محمد عزيز :اقتصاديات الستثمار و التمويل و التحليل المالي .مكتبة الشعاع ص
163
-3د.محمد صالح حناوي .مقدمة في المال و المال ,دار الجامعية .مصر ص 360
-4د.محمد صالح حناوي نفس المصدر
هيكل مصادر التمويل
هيكل مصادر التمويل
قروض أموال الملكية
مصدر خارجي مصدر داخلي
)سوق رأس المال( )التمويل الذاتي(
سوق رأس المال البنك
)البورصة(
السوق النقدية السوق المالية
سندات قروض قروض شهادة أسهم أسهم أرباح
إيجار مباشرة إيداع ممتازة عادية محتجز
باللتزام استثما استغلل
ر
المصدر :مكتبة الشعاع .د.سمير محمد عبد العزيز .اقتصاديات الستثمار والتمويل والتحليل
المالي ص 135
دور السهم و السندات في تمويل الشركات:
تلعب السهم و السندات دور هام كمصدر لتمويل طويل الجل لكن تجدر الشارة هنا الى تحديد
أوجه الختلف بين السهم و السندات هذه الختلفات تعتبر من أهم العوامل التي تؤثر على
قرار اختيار مصدر التمويل المناسب
فالسهم:
تعطي لصحابها الحق بالمشاركة في اتخاذ القرارات في الشركة المصدرة. -1
ل ترتب على الشركة المصدرة التزام بدفع عائد معين للصحابها -2
ل ترتب على الشركة المصدرة التزام بسدادها لصحابها في تاريخ معين 1 -3
هذا بالضافة الى العوامل الخرى و التي من أهمها :
امكانية اصدار سندات من الناحتين القتصادية و القانونية -1
معدلت الرباح التي تحققها الشركة حاليا و المعدلت المتوقع تحقيقها مستقبلية, -2
سعر الفائدة في السوق -3
المركز المالي للشركة -4
الفترة التي تحتاج خللها الشركة للموال -5
الظروف القتصادية -6
معدلت الضريبية وذلك لن فوائد السندات تعتبر نفقة بالنسبة للشركة التي -7
أصدرت السندات ويمكن تنزيلها من الرباح الجمالية للشركة.
أما إيرادات السهم فتعتبر توزيعا للربح
من البديهي أن المساهمين القدامى لن يوافقو على أسلوب معين للتمويل )اصدار اسهم أو
سندات ( ال اذا كان هذا السلوب يضمن لهم مصالحهم أو على القل ل يلحق بهم أضرار مالية.
و هكذا فان المقارنة بين معدل الفائدة على السندات و معدل اليرادات على الستثمارات المراد
تمويلها ) نسبة اليرادات المتوقعة الى المبلغ المطلوب استثماره( تعتبر من أهم العوامل التي
يتوجب على الشركة مراعاتها عند اختيارتها لسلوب تمويل استثمارتها.
فمعدل الفائدة يمثل النفقة التي تتحملها الشركة عندما تقوم بتمويل استثمارتها عن طريق اصدار
السندات ،أما معدل اليرادات لذلك فان الموافقة على أسلوب التمويل المقترح و كذلك امكانية
بيع السندات في السواق المالية سوف تتوقف على العلقة بين معدل اليراد و معدل الفائدة على
السندات المصدرة ) لكي تتمكن الشركة من بيع السندات المصدرة لبد أن يكون سعر الفائدة الذي
تقدمه للمكتتبين مساويا لسعر الفائدة في السواق كحد أدنى ،أو أعلى منه قليل بهدف تشجيع
الفراد على الكتتاب بهذه السندات.
2
على هذا الساس يمكن التوصل الى النتائج التالية :
كلما كان معدل اليراد المتوقع على الستثمارات أكبر من سعر الفائدة على -1
السندات ،كلما كان اللجؤ الى اصدار السندات أفضل حيث يؤدي ذلك الى زيادة ايرادات
السهم في الشركة.
عندما مايكون معدل اليراد مساويا لسعر الفائدة ،فان توزيع المبلغ المطلوب -2
استثماره بين أسهم و سندات وبأية نسب لن يؤثر على ايرادات السهم في الشركة.
ج-عندما يكون معدل اليرادات أقل من سعر الفائدة فان اللجوء الى اصدار السندات سيؤدي
الى الحاق الخسارة بشكل عام بالمساهين في الشركة لن ايراداتهم سوف تكون أقل من
ايرادات السندات و قد تكون الشركة مضطرة لقبول مثل هذا الوضع عند توقع ارتفاع
اليرادات مستقبل .
-1د.مروان عطوان .السواق النقدية و المالية البورصات ومشكلتها في
عالم النقد والقرض .دم ج-ص 90
-2د.مروان عطوان .السواق المالية و النقدية .ديوان المطبوعات الجامعية ص 92
المبحث الثالث :تكاليف مصادر التمويلLes cout des :
: capitaux
إن المدين المالي يتخذ قرار المفاضلة بين مصادر التمويل وفي النهاية تحديد التوليفة
المثلي بين الموال المملوكة و القروض هذا القرار يكون مصحوب بتكلفة لهذه التوليفة و هذا
ما يسمى في الدارة المالية بتكلفة رأس المال هاته التكلفة التي يكون لها تأثير على المردودية
المالية للمؤسسة
نظريا كل الموال المستعملة في المؤسسة لها تكلفة هذه التكلفة ليس من السهل تحديدها وذلك
لدخول عامل الزمن في تحديد تكلفتها وبصفة عامة يمكن أن نحدد تكلفة رأس المال انطلقا
من مصادر المكونة له:
تكلفة راس المال المفترض تحدد بمعدل الفائدة المفروض من طرف البنكي -
تكلفة القرض الداخلي للمؤسسة عموما يؤخذ معدل معدوم -
تكلفة رأس المال الخاص مرتبط بين السياسة توزيع الرباح و بين العائد الذي -
يطلبه المساهمين عند توظيف هاته الموال في المجالت أخرى أي ما يسمي تكلفة
الفرصة البديلة من جراء تجميد هاته الموال .
أي أن أصحاب هاته الموال مساهمين يفاضلون بين توظيف الموال داخل المؤسسة و
فرصة توظيفها خارج المؤسسة .
إن الموال المختلفة أو المصادر المختلفة للتمويل من لموال الملكية و أموال القتراض
المتاحة للمؤسسة لتمويل استثماراتها تتميز باختلف تكاليفها ،وبهذا يمكن القول أن التكلفة
تختلف من مصدر لخر ،سنتناول فيما يلي مناقشة أساليب تقدير التكاليف النوعية لمصادر
الموال المختلفة:
المطلب الول :تكلفة أموال الملكية
تشمل أموال الملكية هنا مجموع السهم العادية و الرباح المحتجزة و الهلكات و السهم
الممتازة.
تكلفة الرباح المحتجزة : -1
ان المقصود بالرباح المحتجزة هنا ذلك الجزء من الرباح الحالية الذي ل يوزع على حملة
السهم العادية بل يحتفظ به و يعاد استثماره في المشروع .
و قد يعتقد البعض بان الرباح المحتجزة ل تكلفة لها .ولكن هذا العتقاد غير صحيح على
اطلقه ،لن هذه الرباح هي أصل من حق أصحاب السهم العادية وليتم احتجازها ال بعد
موافقتهم كما أن موافقتهم هذه ل تتم ال بعد توقعهم الحصول على عائد في السنوات القادمة
ل يقل عما يحصلون عليه حاليا –على القل -و بالتالي يمثل ذلك التزام على المشروع
بتحقيق هذا العائد على القل على هذه الموال المحتجزة لصحاب السهم العادية في
السنوات المقبلة.
واذا كانت الرباح المحتجزة تخضع للضريبة على الدخل فيجب تخفيض مبالغ هذه الرباح
بمقدار الضريبة .1
و لتقدير تكلفة الرباح المحتجزة نستخدم المعادلة التالية:
تكلفة الرباح المحتجزة=التوزيعات المتوقعة للسهم – )-1سعر ضريبة الدخل(
القيمة السوقية الحالية للسهم 2
تكلفة الموال المستردة من الصول الثابتة )الهلكات( -2
من المعروف أنه يمكن استرداد الموال عن طريق التصفية التدريجية للصول الثابتة ،
وهذه التصفية التدريجية تتخذ شكل الهلكات و بما أن الهلك ل يخرج عن كونه قيد
دفتريا فان استرداد الموال من مثل هذه الصول الثلبتة يعتمد على مدى كفاية الربح النقدي
بدل من الربح الدفتري ،و اعادة استثمار هذه الموال المستردة ينبغي أن تخضع لنفس
التحليل الذي تقوم به عند استثمار أي أموال أخرى ،فاستخدام الموال باستثمارها يتطلب
تحقيق عائد مناسب على هذه الموال و هذا العائد ماهو ال عائد الفرصة البديلة الذي يطلبه
حملة السهم و هذا يعني أن تكلفة اعادة استثمار هذه الموال ماهي ال تكلفة الفرصة البديلة.
فاذا كان العائد من وراء استخدام هذه الموال داخل المؤسسة يقل عن العائد الذي يمكن
لحملة السهم تحقيقه من الستثمارات البديلة ،فيجب توزيع هذه الموال على حملة السهم،
-1منير ابراهيم هنيدي :الدارة المالية ص 573
-2منير ابراهيم هنيدي :الدارة المالية ص 176
ويجب علينا ملحظة أن مثل هذه التوزيعات على حملة السهم ليست توزيعات للرباح بل
هي توزيعات لرأس المال.
وفي الحياة العملية من النادر أن نجد مثل هذا التصرف مع الموال المستردة من الصول
الثابتة فعادة توجد لدى المؤسسات منافذ متعددة لستخدام هذه الموال و لهذا السبب نجد لن
مشكلة تقدير تكلفة الموال تدور أساسا حول تكلفة القروض و السهم العادية والممتازة
والرباح المحتجزة 1
وعادة ل ينتج ضرر من استعادة هذه الموال عند القيام بحساب تكلفة الموال.
تكلفة السهم الممتازة : -3
ان تكلفة السهم الممتازة و هي عبارة عن المعدل الذي يمثل عائد السهم الواحد مقسوما على
صافي القيمة التي تحصل من بيع سهم واحد لهذه السهم 2
أي قيمة السهم مخصوما منها مصادر الصدار للسهم إن وجد .
DP/P=KP
حيث :
تكلفة السهم الممتاز KP
قيمة العائد الثابت للسهم )قيمة القسائم( DP
صافي قيمة السهم P
صافي قيمة السهم = القيمة السوقية للسهم – مصاريف الصدار
ونظرا لن السهم الممتازة تعتبر من الموال الملكية فان توزيعها ل تعد من العباء الجائزة
الخصم من أرباح المؤسسة لغراض الضريبة ،بعكس فوائد القروض.
لهذا فان تكلفة السهم الممتازة ل تخضع للتعديل الضريبي .أي انها ل تحقق و فورات
ضريبية لن العائد الذي يتم توزيعه على حملة السهم الممتازة هو توزيع للربح و ليس تكلفة
عليه بعكس فوائد القرض 3
و كقاعدة عامة فان تكلفة أموال السهم الممتازة أكبر من تكلفة القتراض.
تكلفة السهم العادية الجديدة: -4
كان هدف الدارة المالية هو تعظيم ثروة المؤسسة و منفعة حملة السهم العادية الحالين فان
اصدار أسهم عادية جديدة يجب ان يتم بحيث يكون وضع هؤلء أفضل من حيث العائد
المتوقع والقيمة السوقية للسهم .ولكن اصدار أسهم جديدة سوف يرتب الثار التالية من
وجهة نظر حملة السهم العادية الحاليين:
ان المساهمين الجدد سيكسبون حق المشاركة في كل التوزيعات المستقبلية جنبا -1
الى جنب مع المساهمين الحاليين.
-1عبد الغفر حتفي أساسيات الستثمار و التمويل :مؤسسة شباب الجامعة القاهرة ص 448
-2سمير محمد عبد العزيزاقتصاديات الستثمار والتمويل و التحليل مكتبة الشعاع ص
173
– 3نفس المصدر ص 174
ان المساهمين الجدد سيكسبون حق المشاركة النسبية في الرباح غير الموزعة -2
)المحجوزة( للشركة .وبصفة عامة حق المشاركة النسبية في أصول الشركة في حالة
تصفيتها.
و المحصلة النهائية لهذه الثار قد تكون انخفاض أرباح السهم و بالتالي احتمال انخفاض
القيمة السوقية للسهم وهنا يجب على الشركة –اذ حدث ذلك – عدم لصدار اسهم عادية جديدة
اذا كان الستثمار المطلوب له هذا الصدار ل يعمل على زيادة اليرادات بقدر كاف يمنع
من تقلص و اضعاف موقف حملة السهم الحاليين 1
واسؤال الن كيف يمكن قياس هذا المعدل للعائد المطلوب ؟
ان الجابة على هذا التساؤل تتمثل في المعادلة التالية :
معدل العائد المطلوب = 2توزيع الرباح المتوقعة للسهم ) + (t=1معدل النمو المتوقع في
التوزيعات
القيمة السوقية الحالية للسهم
و يلحظ ان هذا المعدل يجب تعديله على ضوء تكلفة الصدار المرتبطة ببيع السهم الجديدة،
وفي هذه الحالة تصبح الصورة النهائية لمعدل العائد المطلوب ) تكلفة الموال للسهم الجديدة(
على النحو التالي:
معدل العائد المطلوب = 3توزيع الرباح المتوقعة للسهم ) + (t=1معدل النمو المتوقع في
التوزيعات
القيمة السوقية الحالية للسهم )-1معدل تكلفة اصدار السهم الجديد(
التوزيعات المتوقعة للسهم ) (t=1هي التوزيعات المتوقعة في السنة الولى
المطلب الثاني :تكلفة القروض
سنتناول في هذا المطلب عنصران و هما تكلفة القروض في غياب الضرائب ثم تأثير الضرائب
على القروض .
-1تكلفة القتراض في غياب الضرائب:
بصفة عامة ليست هناك صعوبة في حساب تكلفة القتراض ،فهو معدل العائد المتوقع بواسطة
المقرضيين ،أو بعبارة أخرى معدل الفائدة المتفق عليه وقت عقد القرض ،و تكون الصيغة
الرياضية أو المعادلة العامة لتكلفة القتراض كالتالي:
=Kdالفائدة
أصل القرض
-1عبد الغفر حتفي أساسيات الستثمار و التمويل :مؤسسة شباب الجامعة القاهرة ص 450
-2نستنتج هذه المعادلة من صيغة Gordon / shapiro
-3سمير محمد عبد العزيزاقتصاديات الستثمار والتمويل و التحليل مكتبة الشعاع ص 175
تعطى اجابة مماثلة للمعادلة العامة اذ تم اصدار القرض بالقيمة السمية و تم سداده بنفس القيمة
السمية في تاريخ الستحقاق .
و على ذلك فان نقطة البداية في الحساب تكلفة القتراض –قبل الضريبة -هي معدل الفائدة
وعندما توظف ادارة المؤسسة مبلغ القرض يجب التأكد من أن معدل العائد الناتج من استخدام
يساوي على القل معدل الفائدة المحمل على القرض ،و ال لحق بحملة السهم خسائر تتمثل في
انخفاض القيمة السوقية للسهم ،ولهذا فان تكلفة القتراض تمثل المعدل الدنى الواجب تحقيقه من
توظيف القرض للمحافظة على ايرادات السهم بدون تغيير و بتالي الحفاظ على قيمة المؤسسة 1
و اضافة الى هذا يترتب على عقد أي قرض أو اصدار سندات مصروفات قانونية و ادارية و
عمولت و اكراميات ...الخ و تؤدي هذه المصروفات الى زيادة التكلفة النوعية للقتراض.
-2تأثير الضرائب على تكلفة القروض:
تعد فوائد القروض من بين المصروفات التي تدخل ضمن قائمة الدخل و من ثم فان خضوع
المؤسسة لضريبة على الدخل يعني أنه يمكن لهذه المؤسسة أن تستفيد من وفورات ضريبية ،
تقدر بقيمة الفوائد مضروبة في معدل الضريبة 2
و الجدير بالملحظة أن هذه الميزة تتمتع بها المشروعات التي تحقق أرباحا تدفع عنها الضرائب.
أما الشركات التي ل تحقق أرباحا ،فانها تستفيد بهذه الميزة ال اذا كان التشريع الضريبي يسمح
بترحيل الخسائر للمام*.
-3القرض الدائم :قد يتمكن المشروع من اصدار سندات دائمة أو قد تقوم سياسته المالية على
وجود مبلغ ثابت كقرض في هيكل رأس المال و قد يتم ذلك بسداد القرض القديم عن احلله
بقرض جديد .فاذ كان المر كذلك فان تكلفة القرض تمثلها المعادلة التالية:
معدل الفائدة بعد الضريبة t)*I/P-1) = 3
مبلغ الفائدة I
قيمة الصدار P
-1عبد الغفر حتفي أساسيات الستثمار و التمويل :مؤسسة شباب الجامعة القاهرة ص 440
-2سمير محمد عبد العزيزاقتصاديات الستثمار والتمويل و التحليل مكتبة الشعاع ص 170
* كما هو في القانون الجزائري الذي يسمح بتغطية خسائر هذه السنة في السنوات المقبلة ،و
عدم دفع الضريبة على الرباح حتى يتم تغطية كل الخسائر ،هذا في فترة ل تزيد عن 5سنوات.
-3سمير محمد عبد العزيزاقتصاديات الستثمار والتمويل و التحليل مكتبة الشعاع ص 173
المبحث الثالث :مفاهيم خاصة بتكلفة رأس المال
يحتوي هذا المطلب على عنصرين أساسين يتمثلن في العوامل المؤثرة على التكلفة و
المفاهيم المختلفة للتكلفة.
الموال: المطلب الول :العوامل المؤثرة على تكلفة
تتمثل تكلفة الموال في تكلفة الخليط الذي يتكون منه هيكل رأس المال و الذي عادة ما
يتضمن أموال الملكية و أموال القتراض.
و تتأثر تكلفة الموال بعدة عوامل منها العوامل العامة التي تؤثر على كافة العناصر المكونة
لهيكل رأس المال و بعوامل خاصة تتعلق بكل عنصر على حده كما تتأثر تكلفة الموال
بالقرار المحدد للخليط الذي يتكون منه هيكل رأس المال و نسبة كل عنصر فيه ،و فيما يلي
عرض العوامل المؤثرة على تكلفة الموال
* تأثير العوامل العامة:
يتوقع المستثمرون الذين يزيدون المؤسسة بالموال )ملك و دائنين ( الحصول على عائد
يكفي لتعويضهم عن مجرد حرمانهم من استغلل أموالهم لتحقيق اشباع )منافع ( ،حاضرة
نظرا لتوجيه تلك الموال إلى مجال الستثمار.
كما يتوقعون كذلك الحصول على عائد لتعويضهم على المخاطرة التي قد يتعرض لها عائد
استثماراتهم.
و يعتبر الجزء الول من العائد تعويض للمستثمر عن عنصر الزمن ،اذ أنه عائد يحصل
عليه كتعويض عن تأجيل الحصول على إشباع من أموال يمتلكها ،وتقدر قيمة هذا التعويض
بالعائد الذي يمكن للمستثمر الحصول عليه لو أنه استثمر أمواله في مجالت ل تتعرض لي
مخاطرة ،و هو ما يعادل العائد المتوقع على سندات الخزينة ،و يطلق عليه معدل العائد
على الستثمار الخالي من المخاطرة ،ويتوقف هذا العائد على الحالة القتصادية فكلما زاد
الطلب على الموال زاد معدل العائد على الستثمار الخالي من المخاطرة و العكس صحيح.
أما بالنسبة للجزء الثاني من العائد و الذي يحصل عليه المستثمر لتعويضه عن المخاطرة
التي يتعرض لها العائد المتوقع من الستثمار ذاته ،و تتمثل هذه المخاطرة في مخاطرة
النشاط و المخاطرة المالية 1وسيأتي في الفصل الثاني شكل يوضح هذه العلقة بين العائد
والمخاطرة.
-1عبد الغفر حتفي أساسيات الستثمار و التمويل :مؤسسة شباب
الجامعة القاهرة ص 445
*عوامل خاصة بكل عنصر :
ان مصادر التمويل تتفاوت من حيث المخاطرة التي تتعرض لها ،فالمقرضون أقل تعرضا
للمخاطرة من حملة السهم ،إذ أن لهم الحق في الحصول على الفوائد الدورية بصرف النظر
عن تحقيق المؤسسة للربح من عدمه ،كما إن لهم الولوية في الحصول على مستحقاتها من
أموال التصفية و ذلك في حالة الفلس ،يأتي بعد ذلك حملة السهم الممتازة إذ أنهم أكثر
عرضة للمخاطرة من الدائنين إل أنهم أقل عرضة للمخاطرة بالمقارنة مع حملة السهم
العادية ،فحملة السهم الممتازة يتقدمون على حملة السهم العادية سواء في الحصول على
نصيبهم من الرباح )إذا ما تقرر توزيعها( أو في الحصول على مستحقاتهم من أموال
التصفية و ذلك في حالة الفلس .
لذا فمن المتوقع أن يكون القتراض هو أقل مصادر التمويل تكلفة وأن تكون السهم العادية
أكثرها تكلفة بينما السهم الممتازة في المنتصف .1
*قرار المؤسسة بشأن الهيكل المالي:
عادة ما تضع المؤسسات سياسات محددة بشأن الخليط الذي يتكون منه هيكل رأس المال ،
ونسبة كل عنصر فيه ،فقد تقرر المؤسسة مثل العتماد على القروض و السهم العادية فقط
في تمويل استثماراتها وبذلك تستبعد السهم الممتازة ،كما تقرر كذلك نسبة مستهدفة لكل
عنصر داخل الخليط الذي قرر العتماد عليه في تمويل استثماراتها ،و طالما أن تكلفة كل
عنصر تختلف نتيجة لختلف درجة المخاطرة التي يتعرض لها عائد ذلك العنصر ،لذا فمن
المتوقع أن تختلف تكلفة الموال وفق قرار المؤسسة الذي يحدد العناصر التي يتكون منها
الهيكل المالي و نسبة كل عنصر فيه ،و هذا ما يؤدي بنا إلى مناقشة هذا العنصر بالتفصيل و
معرفة المفاهيم المختلفة لتكلفة رأس المال .2
المطلب الثاني :مفاهيم مختلفة لتكلفة رأس المال :
* التكلفة المستقبلية و التكلفة التاريخية:
من المعروف أن التكاليف التي يستند إليها في مجال اتخاذ القرار هي التكاليف المستقبلية أي
تكاليف الضافات اللحقة لرأس المال و ليس الضافات التي تم الحصول عليها سابقا.
فعلى سبيل المثل عند اتخاذ قرار بإنفاق استثماري تعقد مقارنة بين معدل العائد الداخلي
المتوقع للقتراح و التكلفة المتوقعة للموال المستخدمة في تمويل هذا القتراح ،و بالمثل
عند وضع هيكل رأس المال فيجب تخفيض تكلفة الموال )المستقبلية( إلى أدني حد ممكن و
ليس التكاليف السابقة و مع ذلك يبقى للتكاليف التاريخية دور هام في التنبؤ بالتكاليف
المستقبلية و في تقييم الداء الفعلي .أن حساب تكلفة الخليط الفعلي للهيكل المالي للمؤسسة
إما على أساس القيمة الدفترية )التاريخية( للعناصر التي يتكون منها هذا هيكل المالي أو على
أساس القيمة المستقبلية يعد أمرا شائعا ،و يعاب على هذا النوع من التكاليف أن تكلفة
الموال سوف تتغير في ظل أي تغيير لهيكل رأس المال ،سواء من حيث العناصر التي
يتكون منها أو نسبة كل عنصر فيه ،وذلك بفرض ثبات تكلفة كل عنصر.
فإذا ما كان لهذا التغيير صفة الستمرار فان تكلفة الموال على هذا النحو يعد ملئما في حالة
واحدة فقط ،هي الحالة التي يكون فيها الخليط الذي يتكون منه هيكل رأس المال هو خليط
مستقر أي أن الموال الضافية التي تحصل عليها المؤسسة في المستقبل لبد وأن تكون من
نفس العناصر التي يتكون منها هيكل رأس المال الحالي و هذا شيء يصعب تحقيقه .1
-1منير إبراهيم هنيدي :الدارة المالية ص 563
-2منير إبراهيم هنيدي :الدارة المالية ص 574
* التكلفة النوعية و التكلفة المشتركة:
تكلفة كل عنصر من رأس المال مثل السهم العادية و الممتازة و القروض...الخ ،تعرف
بالتكلفة النوعية للموال ،و مفهوم تكلفة الموال المستخدمة في هذا المعنى يوضح أنه لقبول
أو رفض القتراحات الستثمارية فان ربحيتها يجب أن تقيم على أسس تكلفة مختلفة تعتمد
على المصادر المالية المحددة والمستخدمة في تمويلها .
وتكلفة القتراض %6فبفرض أن تكلفة أموال الملكية المقدرة %11فإذا تقرر تمويل
القتراحات الستثمارية عن طريق أموال القتراض ،فانه سيتم قبول كل القتراحات التي
تحقق معدل عائد يزيد عن %6ولكن إذا تقرر التمويل عن طريق أموال الملكية فسيتم رفض
تلك القتراحات التي تحقق عائد أقل من %11وبعبارة أخري فانه سيتم قبول المشروع
الذي يحقق عائد %7إذا كان تمويله عن طريق القتراض ورفض مشروع أخر بعائد 10
%إذا كان تمويله عن طريق أموال الملكية .
لكن القرار المالي إذا اتخذ على هذا النحو فانه يتضمن خطا في اتخاذ القرار وتفسير ذلك أن
قرار المؤسسة باستخدام قرض في فترة معينة سيرفع من درجة الخطر المالي لحملة السهم
و التي تؤثر بدورها في تكلفة أموال الملكية ،و من جهة أخرى فانه على المدى الطويل
سيتحقق التوازن بين أموال الملكية و أموال القتراض لتحقيق هيكل رأس المال المثل الذي
يمكن تعريفه هنا بأنه الهيكل المالي الذي يترتب عليه الحد الدنى من تكلفة الموال و هذا ما
أدى إلى ظهور مفهوم التكلفة المشتركة للموال والتي تستند على فكرة الترجيح بين
2
العناصر المكونة لهيكل رأس المال
التكاليف الظاهرة و التكاليف الضمنية :
يمكننا تعريف التكاليف الظاهرة لي نوع من الموال بأنها معدل الخصم الذي يساوي بين
القيمة الحالية للتدفقات النقدية الداخلة من الموال الضافية المستخدمة في تمويل القتراحات
الستثمارية وبين القيمة الحالية للتدفقات النقدية للموال الضافية الخارجة ،وهذه التدفقات
الخارجة قد تتمثل في المدفوعات من الفوائد وسداد أصل القرض أو نصيب السهم من
الرباح.
لهذا فان التكلفة الظاهرة للقرض الذي ل يكون بفائدة ستكون صفر حيث ل توجد تدفقات
نقدية خارجة خاصة بالفوائد على الرغم من إعادة أصل القرض.
أما بالنسبة للرباح المحتجزة فان تكلفتها الظاهرة ستكون ) (%100-شأنها في ذلك شان
المنحة التي ل ترد ،ولكن سيظل للرباح المحتجزة أيضا تكلفة الفرصة البديلة.
Abdallah Boughaba. Analyse et evaluation de projets
BERTI P95-1
-2سمير محمد عبد العزيز اقتصاديات الستثمار والتمويل و التحليل
مكتبة الشعاع ص 167
أما التكاليف الضمنية فتنشا عندما يكون أمام المؤسسة مجموعة من الستخدامات البديلة للموال
الضافية ،فالتكلفة الضمنية هي تكلفة الفرصة البديلة ،و هي معدل العائد على الستثمارات
الخرى المتاحة أمام المؤسسة بالضافة إلى الستثمار الذي تم أخذه في العتبار.
لهذا يمكن تعريف التكلفة الضمنية بأنها معدل العائد الخاص بأفضل فرصة استثمارية للمؤسسة
ومساهميها ،و بصفة عامة يمكن القول أن للرباح المحتجزة تكلفة الفرصة البديلة أو تكلفة
ضمنية تتمثل في استثمار المساهمين لهذه الرباح بدل من توزيعها عليهم ،و مع ذلك فان
للشكال الخرى من التمويل تكاليف ضمنية طالما كانت مستثمرة ،إل أن التجاه العام يسير
نحو تحديد التكاليف الظاهرة فقط .
* التكلفة المتوسطة و التكلفة الحدية :
ذكرنا سابقا أنه من أهم النتقادات الموجهة إلى استعمال التكاليف التاريخية هي أن التشكيلة التي
يتكون منها الخليط قد تختلف من وقت إلى لخر مما قد يترتب عليه عدم الستقرار في تكلفة
الموال و جعلها عديمة ،و للتغلب على هذه المشكلة يقترح استخدام طريقة أخرى لحساب
التكاليف تتمثل أساسا في التكلفة المتوسطة و التكلفة الحدية.
ويقضي هذا النوع من التكاليف قام المؤسسة بوضع هيكلة مستهدفة لرأس المال )E/(E+D).D/
(((E+D
تسعى تحقيقها و عدم النحراف بقدر المكان ،و توضع هذه الهيكلة المصادر التي سوف تعتمد
عليها المؤسسة في التمويل و نسبة كل مصدر مستخدم ،وعلى أساس هذه الهيكلة يمكن تقدير
تكلفة رأس المال للمؤسسة ككل وفق المعادلة التالية:
(Ko=Ke(E/(E+D))+Kd(D/(E+D))(1-T
و يمكن القول أن التكلفة المتوسطة للموال الضافية تمثل التكلفة التي تهدف المؤسسة الى
تخفيضها إلى أدنى حد ممكن عن طريق التخطيط السليم لهيكلة راس مالها ،وبصفة عامة فان
التكلفة المتوسطة تظل ثابتة إلى أن يتم استنفاذ أموال المؤسسة الداخلية بالكامل و بعد ذلك يبدأ في
التغيير إذا ماتم الحصول على كميات إضافية من الموال الخارجية .2
أما التكلفة الحدية فهي التكلفة المتوسطة للموال الجديدة أو الضافية التي تحصل عليها المؤسسة
،وترجع أهمية هذه التكلفة إلى تعاظم دورها لغراض المقارنة بين مصادر التمويل أو بين
الستثمارات المتاحة ،فالمؤسسة لن تقبل أي اقتراح استثماري جديد إل إذا كان معدل العائد
الداخلي أكبر من تكلفة الموال الحدية ،أو إذا كان صافي القيمة الحالية رقم موجب و ذلك عند
استخدام معدل خصم يمثل التكلفة الحدية .3
-1نفس المصدر ص 169
-2سمير محمد عبد العزيز اقتصاديات الستثمار والتمويل و التحليل مكتبة
الشعاع ص 170
-3جميل أحمد ،على شريف :الدارة المالية المكتب العربي الحديث ص
563
الخاتمة الفصل:
من خلل عرضنا لهذا الفصل يتبين أن هناك عدة مصادر يمكن أن تستخدمها المؤسسة
لتمويل استثماراتها ،فيجب على المؤسسة أن تختار أحسن المصادر من اجل المحافظة على
القيمة السوقية للمؤسسة ،ومن العناصر التي تسمح باختيار مصادر التمويل ،تكلفة راس مالها.
ويرى بعض كتاب المالية أن العرض السابق لكيفية حساب تكلفة العناصر المختلفة المكونة لتكلفة
الموال يمكننا أن نستنتج منه أنه ليس هناك قواعد معينة متفق عليها يمكن استخدامها كقضية
مسلم بها في حساب تكلفة الموال ،فما زالت البحاث و الدراسات الخاصة بهذا الموضوع
مستمرة ومتفاوتة ،أضف إلى ذلك بان الساليب التي عرضناها لتقدير هذه التكلفة تعتمد بدرجات
متفاوتة في تقدير بعض عناصرها الساسية على التنبؤات مثل الرباح المحتجزة و بالتالي
تتوقف دقة هذا التقدير على دقة و سلمة هذه التنبؤات.
ومن هذا نجد أنه من خطأ اعتبار تكلفة الموال على أنها نقطة عند تقييم القتراحات الستثمارية
و إنما الفضل أن ينظر إليها على أنها قيمة تقع داخل حدود معينة أي إن تكلفة الموال عبارة عن
مجال و ليس نقطة محددة رغم هذا يبقى لهذه الخيرة أهمية كبيرة لدراسة اقتراحات التمويل
المختلفة.
الفصل الثاني:
هيكل رأس المال
مقدمة الفصل الثاني:
إن جوهر عملية اتخاذ القرار المالي هو الحسم أو البحث أو اختيار أحد الحلول من الحلول
الممكنة أو البديلة لتمثيل موضوع معين ،أو تحقيق غرض ما أو مواجهة موقف محدد متعلق
بالجانب المالي للمشروع أو المؤسسة .وذلك في ضوء مقدمات و معطيات أو معلومات ومعايير
تساعد على حسن الختيار ،و بالتالي اتخاذ القرار الملئم في ايطار الخطة الستراتيجية التي
تسيير عليها المؤسسة و سياستها العامة الخاصة بتوفير الوسائل المالية لوظائفها التي تحتاج إليها
لتحقيق و الوصول إلى الهداف الخاصة بالوظائف و المحققة للهدف العام للمؤسسة.
إن القرار المالي يتدخل لجمع الموال الضرورية للسياسة العامة أو الخطة الستراتيجية
للمؤسسة و عليه فان القرار المالي هو العنصر الوحيد الذي يعمل على معرفة تكلفة الموال إذ أن
من مهام الدارة المالية تحديد و تقدير تكلفة الموال من أجل تحقيق ربحية كافية ،و القدرة بالوفاء
بالدين.
ومن هذا المنطلق فان أهمية تقدير تكلفة رأس المال هي المعيار لقبول المشاريع أي أنها تمثل
الحد الدنى للعائد المقبول على الستثمار ،فالستثمار الذي يتولد عنه عائد يعادل على القل تكلفة
الموال ينبغي رفضه إذ أن قبوله يترك أثر سلبية على ثروة الملك أي يؤدي إلى انخفاض القيمة
السوقية للسهم العادية ،وكما سنرى أن تكلفة الموال تتوقف على نوعية الخليط الذي يتكون منه
الهيكل و نسبة كل عنصر فيه ،و بالطبع كلما انخفضت تكلفة الموال كلما كان لذلك اثر ايجابي
على قيمة المؤسسة أي القيمة السوقية لسهمها العادية و ذلك مع بقاء العوامل الخرى على
حالها .وعليه يهتم المدير المالي بتأثير مصادر التمويل المستخدمة على قيمة المؤسسة في المدى
الطويل ،و هذا يتطلب من المؤسسة اختيار الهيكل المالي المناسب الذي يحقق التوازن بين العائد
و المخاطر الناجمين عنه ،بمعنى إن تكون المخاطرة الناجمة عن استخدام مصادر تمويل
منخفضة التكلفة ،متوازنة مع العائد الناجم عنها والمتمثل في زيادة الربحية و العكس صحيح.
وتحقيق هذا الهدف يتطلب المفاضلة بين هياكل التمويل البديلة المتاحة و الختيار بينهما و
هذا يقتضي بدوره ضرورة قياس العائد المتوقع الذي يحصل عليه حملة السهم العادية في ظل
كل هيكل و أيضا قياس المخاطرة التي يتعرض لها هذا العائد و العمل على تحقيق الموازنة
بينهما.
و بما أن تكلفة القتراض تختلف عن تكلفة أموال الملكية فان الستعانة على عنصر أكثر من
الخر أي نسبة القتراض تكون أكبر من نسبة الموال المملوكة بالنسبة لـ حمال التمويل هذا
يؤدي إلى نتيجة سواء ايجابية أو سلبية على قيمة المؤسسة و العكس إذا كانت نسبة الموال
الملكية اكبر من نسبة القتراض بالنسبة إلى إجمالي التوليفة يكون له اثر كذلك على قيمة السوقية
للمؤسسة.
لكن المدير المالي يبحث دائما على التركيبة التي تعمل على تخفيض تكلفة الموال إلى أقل حد
ممكن و هذا يؤدي إلى تحديد هيكل رأس المال مثالي.
إن هذه الوضعية التي يسعى إليها كل مسير مالي تلقى جدل كبير في مجال الدارة المالية
فهناك من يقول بوجود هذه الوضعية المثلي و هناك من ينفى وجودها أي هناك من يؤيد أثر
الهيكل رأس المال وهناك من ينفي وجود هذه العلقة و الممثلة في المفاضلة بين الديون و
الموال الملكية في تمويل المشاريع و تأثير ذلك على القيمة السوقية المستقبلية للمؤسسة.
ولهذا كان من الضروري تشخيص هذه الحالة و محاولة منا لتنوير الفكر مناقشة هذا
الموضوع بحيث بدرت على أذهاننا عدة تساؤلت منها:
-هل هناك تركيبة مثلي لرأس المال ؟؟
-وإن وجدا هل يمكن تحديد هذه الوضعية ؟؟
-هل يمكن تحديد نسبة مثلي لستعمال القروض في هيكل رأس المال؟؟
-إلى غيرها من التساؤلت التي يمكن طرحها في هذا المجال.
وعلى هذا المنهج سنتطرق في هذا الفصل إلى توضيح وشرح مختلف النظريات المتعلقة
بالهيكل رأس المال ثم تحديد المخاطرة التي تتعرض لها المؤسسة في مجال تمويل الستثمارات
وفي نهاية الفصل معرفة وجود أم ل حدود استخدام القروض في هيكل رأس المال.
المبحث الول :هيكلة رأس المال في غياب الضرائب و
تكلفة الفلس و الوكالة:
تعريف هيكل رأس المال :
عندما نتحدث عن هيكل رأس المال نعني التوليفة المتكونة من رأس المال الخاص و
القروض في تمويل الجمالي للمؤسسة .
المشكل يطرح في تحديد التوليفة أو التركيبة التي يمكن اعتمادها من رأس المال الخاص و
القروض و التي تكون ممكن توافرها تحت يد المدير المالي بحيث تسمح له بتمويل المشروع
بالكيفية اللزمة و في الوقت اللزم .
إذن بعد شرح هيكل رأس المال يطرح تساؤل على كيفية تحديد نسبة كل عنصر عن عناصر
التمويل و التي تكوين رأس المال الكلي أي نسبة كل عنصر بالنسبة للهيكل المالي للمؤسسة.
و السؤال الجوهري في بحثنا هذا هو:
-هل يوجد علقة بين هيكلة رأس المال و تكلفة رأس المال ؟
-هل التغيير في هيكلة رأس المال أو تركيبة راس المال يؤدي بالضرورة تغيير في تكلفة
رأس
المال الكلية ؟ و العكس صحيح ؟
-هل بالمكان التنويع في تكلفة راس المال تسمح بد
-هل توجد هيكلة مثلي لرأس المال و التي تسمح بتعظيم قيمة السوقية للمؤسسة؟
المبحث الثاني :القتراض في غياب الضرائب وتكلفة الفلس
و الوكالة:
إن الجابة على التساؤلت التي سبق إثارتها في مقدمة هذا الفصل تتطلب توضيح المداخل و
النظريات المختلفة للهيكل المالي لتفهم العلقة بين درجة المديونية و كل من القيمة السوقية
للمشروع و تكلفة الموال به ،و حتى يتم ذلك نورد بعض الفرضيات العامة التي يقوم عليها كل
من مدخل صافي الدخل ،و مدخل صافي الدخل التشغيلي ،و النظرية التقليدية ،و سنقوم بتقسيم
هذا المبحث إلى مطلبين في المطلب الول نجد التحليل التي ترى بوجود هيكل رأس المال مثالي
أما المطلب الثاني فنجد التحاليل التي ترى عدم وجود هيكل رأس مال مثالي ،كما نرى نموذج
توازن الصول المالية MEDAFو علقته بهيكل راس المال.
الفرضيات العامة :1
-توظف المشروعات نوعان فقط من الموال المتمثلة في القروض و السهم العادية.
-القيمة الكلية لصول الشركة معروف ،و درجة الرفع المالي يمكن تغييرها بتصفية القروض
أو بيع
الشركة أسهم جديدة و سداد القروض بقيمتها قبل موعد استحقاقها.
-سياسة المشروع هي توزيع الرباح السنوية المحققة بنسبة %100على حملة السهم العادية.
-ثبات أرباح التشغيل و عدم توقع نموها أو زيادتها.
سمير محمد عبد العزيز :اقتصاديات الستثمار و التمويل و التحليل المالي
مكتب الشعاع ص 174
المطلب الول :النظريات المؤيدة لوجود هيكل مثالي رأس
المال:
مدخل صافي الدخل: -1
يرتكز مفهوم مدخل صافي الدخل في إمكانية قيام الشركة بتعظيم قيمتها السوقية من
جهة أو
تخفيض التكلفة الكلية للموال من جهة أخرى و ذلك بزيادة نسبة القروض إلى إجمالي
الموال
الكلية أو في هيكل راس المال.
كما يعتمد هذا المفهوم على مجموعة من الفرضيات الخاصة به بالضافة إلى الفرضيات
العامة
السابقة الذكر ومن هذه الفرضيات:
-تكلفة القروض Kdوتكلفة أموال الملكية Keثابتة مع التغيرات في حجم كل منهما أي الرفع
المالي.
-إن تكلفة القروض أصغر من تكلفة أموال الملكية .Ke < Kd
-عدم خضوع أرباح الشركة للضرائب أي العفاء الضريبي على الرباح.
علي هذا الساس تبنى فكرة تعظيم القيمة السوقية للمؤسسة بالضغط على القروض و ذلك
باستخدام حجم متزايد من القروض ،و الهدف في هذه الوضعية بطريقة أخرى هو تعظيم إيرادات
السهم سوف يعطي قيمة أعلى لسهم في السوق المالي وهذا يجعل قيمة المشروع تزداد و على
هذا ستخفض التكلفة المتوسطة المرجحة للموال و التي يمكن قياسها بالمعادلة التالية:
(
Ko=NI/V (1
بحيث:
:NIهي الرباح المتحصل عليها قبل الفائدة و الضرائب.
:Vهي القيمة السوقية الكلية للمؤسسة
كما يمكن إن تقاس التكلفة الكلية للموال أيضا من خلل المعادلة :
(Ko=Ke (E/V) + Kd (D/V
يمكن الوصول الى نتائج تحليل هذه النظرية و ذلك بالعتماد على فرضيات التحليل بحيث :
مع ثبات Kdو Keو أن Ke < Kdفان تكلفة الكلية للموال المستثمرة تكون مرتبطة في هذه
المعادلة بـ Kdأي الموال المقترضة بحيث Kdمع زيادة القتراض ،كما تشير المعادلة
أيضا إلى أن تكلفة الموال الكلية Kdتكون مساوية لـ Keإذ لم يوظف المشروع أية قروض أي
عندما تكون ) D/V)=0و أن Koسوف تساوي Kdعندما تكون D/Vمساوية للواحد
الصحيح.
سمير محمد عبد العزيز :اقتصاديات الستثمار و التمويل و التحليل المالي
مكتب الشعاع ص 174
إن مضمون المعادلت السابقة الذكر هو أنه بزيادة نسبة القتراض في الهيكل المالي تتاح لدارة
المؤسسة زيادة القيمة السوقية و تخفيض تكلفة الموال و البيان التالي يوضح وجهة نظر
أصحاب
-2مدخل صافي الدخل:
الشكل : 1أثر القتراض على تكلفة الموال :
تكلفة الموال
K e
01
K o
K
50 d
00
نسبة القتراض
المصدر:
سمير محمد عبد العزيز :اقتصاديات الستثمار و التمويل و التحليل
المالي مكتب الشعاع ص 142
من خلل الشكل البياني السابق يتضح لنا أن المؤسسة كلما اعتمدت على القتراض في
تمويل المشروع كلما أدى ذلك إلى انخفاض التكلفة الكلية للموال بحيث عندما يكون نسبة
القتراض معدومة فان ذلك يعني أن الموال الكلية مساوية للموال المملوكة مما يؤدي إلى
وجود التكلفة الكلية للموال في أقصى حد لها بحيثRo =Re :
لكن باعتماد المؤسسة على الخليط بين القروض و الموال المملوكة أدى ذلك إلى انخفاض
معدل التكلفة الكلية للتمويل.
بحيث يصل Roإلى أدنى حد له عندما يكون Reمعدوم Ro=0أي Rd=Reأي عندما يمول
المشروع كليا بالقتراض.
الدخل : *النتقادات الموجهة لمد خل صافي
-1يصل تحليل صافي الدخل إلى القول أن عند Rd=Reفان تكلفة الكلية للموال تكون في
أدنى حد لها و بذلك فان الوضع في هذه الحالة يجعل المؤسسة تعتمد كليا على أموال الغير ل
أموال المملوكة مع افتراض .Rd<Re
-2إن النظرية صافي الدخل لم تتحدد الوضع المثالي الذي يتبعه المسير في تر كبته لرأس
المال و إنما ذكر أن الزيادة في نسبة الفتراض بالنسبة إلى إجمالية الموال يؤدي بالضرورة إلى
الرفع المالي لكن دون توضيح دقيق و فعال للوضعية المثلي لراس المال أو التركيبة المثلي لراس
المال.
-3إن إثبات تكلفة سعر الفائدة و تكلفة الموال المملوكة فرضية ليست لها معنى إدا كان
الطلب متزايد على القروض بحيث زيادة الطلب على القروض يؤدي إلى ارتفاع معدل الفائدة و
هدا وفق قانون العرض و الطلب في السوق.
تعتبر النتقادات الموجهة لنظرية صافي الدخل كافية للقول أن نظرية صافي الدخل لم تكن
كافية لتوجيه المدير المالي في تحديد ه لتركيبة راس المال و التي تسمح له بالزيادة القيمة السوقية
للمؤسسة و عليه زيادة ثقة الملك في مؤسستهم و تشجيع مساهمين آخرين الدخول إلى السوق و
الطلب على الستثمار في المؤسسة التي تمكنه من زيادة القيمة السوقية للسهم.
وعلى هدا الساس جاءت نظرية أخرى حاولت تفسير تركيبة راس المال و دلك انطلقا من
التحليل السابق محاولة البتعاد من دائرة النتقادات الموجهة لنظرية السابقة الذكر و عليه فإن
التحليل الملي هو نتاج لتحليل السابق أو المنطلق منه.
*النظرية التقليدية :
نعتمد النظرية التقليدية في تحليلها على إمكانية المفاضلة بين الموال المملوكة و القروض
لتحديد التركيبة لراس المال و الهدف من دلك هو إمكانية الحصول على قيمة سوقية أعلى
المشروع أو بلحرى لتخفيض التكلفة الكلية للموال .
إن تحديد المزيج المناسب من الفتراض و موال الملكية يمكن له أن يخفض التكلفة الكلية
للموال حيث يؤكد هدا المدخل و بوضوح إن التكلفة لمول يمكن أن تنخفض طالما استخدمت
القروض عند حد معقول فادا ما تجاوز المشروع هدا الحد فسوف تزداد الفتراض بالنسبة
لجمالي الموال المستخدمة و لهدا يوجد هيكل مالي أمثل عندما تكون تكلفة الموال اقل ما يمكن
أو تكون قيمة المشروع أكبر ما يمكن و تناقص تكلفة الموال مع زيادة كمية الفتراض تكون
تكلفة هده الخيرة اقل من تكلفة الموال المملوكة و عليه العتماد على الفتراض يؤدي بثبات
إلى انخفاض كلما زادا كمية القتراض.
إن اختلف الجوهري الموجود بين النظرية التقليدية و النظرية السابقة الذكر كون أن النظرية
التقليدية تقوم بوجود حدود للفتراض لتعظيم القيمة السوقية للمؤسسة أو الوصول للى التكلفة
الدنيا للموال المستثمرة و عليه فإن هناك حد معين و هو النقطة المثلى التي يجب الوصول إليها
و هي الهدف كل مدير مالي بغية الحصول على قيمة سوقية عضمى لكن النظرية مدخل صافي
الدخل فإنها ل تقوم بوجود حد معين من الفتراض بحيث ل يمكن الزيادة عن دلك الحد و بالتعدي
هدا الحد فإنه ل يكون في صالح الحالة المالية للمؤسسة و للمساهمين أو المالكين للمؤسسة .
E .GINGLINGEER ."le financement des entreprises par les marches des capitaux
"pu France 199p37
النـظـريــة الـتـقـلـيـديــة:
فرضيات النظرية التقليدية
-1المؤسسة تتبع سياسة التوزيع الكلي للرباح
-2تبات عنصر المخاطرة
-3تقدير الرباح يكون مشابه من فترة لخرى
-4عنصر الموال الخاصة /القروض يمكن تغييرها instantaement
-5ل وجود للضرائب ول وجود التكلفة المبادلت transaction
:معدل رسملة الموال الخاصة و يحسب بالعلقة التالية : Ka
الرباح /رسملة البورصة
بحيث :الرباح هي عبارة عن نتائج السنة المالية الموزعة.
رسملة البورصة :قيمة السهم في السوق المالي.
:معدل رسملة الديون : Kd
الفائدة المدفوعة /قيمة القروض في السوق.
:معدل الرسملة المتوسطة : Km
الرباح +الفائدة المدفوعة
قيمة الجمالية للمؤسسة
بحيث قيمة المؤسسة في السوق هناك عدة طرق لتقييم هي :
-التدفقات المالية المحصلة بعد التسديد الفوائد.
-التدفقات المالية المحصلة قبل التسديد الفوائد.
و طبقا للدخل التقليدي فان التكلفة التي يتأثر بها الهيكل المالي و فق التغيرات في التكلفة الكلية K
oيمكن تقسيمها إلى ثلث مراحل على النحو التالي:
المرحلة الولى :يقوم حملة السهم في هده المرحلة بتحويل أرباحهم إلى راس المال و
هدا نتيجة لثبات تكلفة القروض أو سعر الفائدة أي أنهى في هده المرحلة يضلل Keثابتا أو
يرتفع بدرجة طفيفة مع زيادة القتراض وهده الزيادة لتكون كبيرة لتغطية تكلفة القتراض
المنخفضة.
في نفس الوقت فان تكلفة الموال المملوكة تظل ثابتة أو ترتفع بدرجة طفيفة جدا و تصبح النتائج
المترتبة على دلك بالنسبة للمشروع وهي زيادة قيمته الكلية و انخفاض التكلفة الكلية koمع زيادة
نسبة القتراض و النتائج المتحصل عليها هي كالتالي:
المرحلة الثانية:وبمجرد أن يصل المشروع إلى نسبة معينة من القتراض,ل يكون لي
زيادة بعد دلك تأثير بذكر على قيمة ه=ا المشروع أو التكلفة الكلية للموال و يرجع دلك إلى أن
الزيادة في KEتكاد تعادل مزايا انخفاض .kd
في هدا النطاق أو عند نقطة معينة فان قيمة المشروع يكون اكبر ما يمكن و التكلفة الكلية للموال
أقل ما يمكن و هده تعكس وضع الهيكل المالي لمثل . 2
المرحلة الثالثة :بعد الحد المعقول من نسبة الفتراضات تتجه قيمة المشروع في التناقض
مع الزيادة في الفتراض كما ترتفع التكلفة الكلية للموال و يحدث هدا بسبب أن المستثمرين باتوا
يشعرون بالدرجة العالية من الخطر المالي من ميزة الفتراض دو التكلفة المنخفضة .3
و النتيجة النهائية لهده المرحل الثلث هي تكلفة الموال Koدالة لرفع المالي ( أي نسبة
الفتراض )
تكلفة الموال %
:فهي تتناقص مع الرفع المالي و بعد الوصول إلى نقطة أو مجال تبدأ في التزايد.
تكلفة الموال %
و العلقة بين تكلفة الموال koوالرفع المالي ,و يمكن توضيحها بيانيا في الشكليين التاليين:
Ke
الشكل الول K الشكل الثاني
الموال تبعا للمدخل التقليدي:
e
الشكل:مسلك تكلفة
Ko المرحلة 2
المرحلة 1
Kd
المرحلة 3
المرحلة 2المرحلة 1 0
القتراض %
0
القتراض %
المصدر:
د.إبراهيم منير هنيدي .الدارة المالية .دار المعارف القاهرة .ص 327
يتضح من الشكلن السابقان ما يلي:
-1في الشكل ) (1يبدو واضحا أن المنحنى تكلفة الموال KOمقعر و هدا يعني أن هناك
مدى لهياكل راس المال المثلي تكون فيها تكلفة الموال KOاقل ما يمكن ,أما المنحنى Ke
فيفترض فيه انه يزيد بدرجة طفيفة في البداية ثم بمعدل سريع بعد ذلك .
-1د.إبراهيم منير هنيدي .الدارة المالية .دار المعارف القاهرة .ص
327
-2د.إبراهيم منير هنيدي .الدارة المالية .دار المعارف القاهرة .ص
331
-3د.إبراهيم منير هنيدي .الدارة المالية .دار المعارف القاهرة .ص
331
-2في الشكل ) (2يلحظ أن المنحنى تكلفة الموال KOيشبه شكل حرف Uومن خلل هدا
هناك نقطة محددة عندما تكون فيها تكلفة الموال KOاقل ما يمكن و هده النقطة تحدد الهيكل
المالي المثل . 1
ذلك هو المدخل التقليدي في تكوين الهيكل المالي و الذي ظل صلحيته و مازال موضع
التساؤلت و المناقشات,فأساس هدا المدخل و كما أتضح هو أن القيمة السوقية للمشروع تعتمد
على صافي الربح التشغيلي و المخاطرة المرتبطة به .
و ل يمكن لهيكل راس المال أن يغير من صافي ربح التشغيل ول المخاطرة ولكنه يستطيع أن
يغير الطريقة التي تم بها توزيع ربح التشغيل و المخاطرة بين المساهمين و المقترضين .
هدا من جهة ...........و من جهة أخرى يتعرض هدا المدخل التقليدي للنتقادات و بصفة خاصة
من أنصار مدخل صافي الدخل التشغيلي و لعل من أهم هده النتقادات ما أتى به Modiglini
millerفي تحليليهما .
المطلب الثاني :النظريات النافية لوجود هيكل راس المال .
سنتعرض في هدا المطلب إلى تحليليين :مدخل صافي الدخل التشغيلي ,تحليل M-M
-1مدخل صافي الدخل التشغيلي:
في نظر أصحاب الدخل التشغيلي فان القيمة السوقية للمشروع ل تتأثر بالتغيرات في الهيكل
المالي و يمكن تقدير قيمة المشروع في السوق برسملة صافي الدخل التشغيلي ككل أو متوسط
المرجح لتكلفة الموال KOو هو القيمة الثابتة ,و يمكن تحديد القيمة السوقية للمشروع Vمن
المعدلة التالية :
V=no1/ko=x/ko
و تختلف قيمة KOمن مشروع لخر حسب درجة المخاطرة التي يتعرض لها ,و هي مستقلة
عن مزيج الهيكل المالي من أموال الملكية و القروض و من الملحظ انه إذا كانت كل من KOو
صافي الربح التشغيلي مستقلتان عن مزيج الهيكل المالي للمشروع و هدا يعني أن القيمة السوقية
2
لهدا المشروع سوف تكون ثابتة و غير مرتبطة بالتغيرات في الهيكل المالي
* إن تقدير السوق لقيمة المشروع تأتي متكاملة و بالتالي تصبح التفرقة بين أموال الملكية و
القروض غير المهمة.
* يستخدم السوق KOلرسملة صافي الدخل التشغيلي و تتوقف قيمة KOعلى عنصر
خطر العمال فادا ما افترضتا ثبات عنصر المخاطرة أصبحت KOثابتة القيمة بالتبعية .
*إن استخدام القروض ذات التكلفة القل من تكلفة أموال الملكية ينتج عنه زيادة درجة
المخاطرة بالنسبة لحاملي السهم و هدا يؤدي إلى زيادة Keبنسبة الميزة المحققة تماما من
القروض ذات التكلفة القل.
* إن Kdثابتة
* ل وجود للضرائب على دخل الشركة .
أي انه طبقا لمدخل صافي الدخل التشغيلي من انه يمكن التوصل إلى قيمة الكلية للمشروع
بقسمة صافي الدخل على التكلفة الجمالية KOو انه يمكن تحديد القيمة السوقية لموال
الملكية Eعن
طريق طرح قيمة القروض Dمن قيمة الكلية للمشروع Vكما يمكن تحديد تكلفة الموال
Ke
سمير مجد عبد العزيز.اقتصاديات الستثمار و التمويل و -1
التحليل المالي .مكتبة الشعاع ص 148
د.صالح حناوي .مقدمة في المال و العمال .دار -2
الجامعية .ص 402
عن طريق المعادلة التية :
Ke=(NOI-R)= (V-D)=NI/E= (X-Kd)-E
أو المعادلة التالية :
تكلفة الموال Ke=ko+(ko-kd)D/E
Ke
10
توضح هده المعادلة لنا إذا كان كل من Kd koثابتي القيمة فان keستزداد خطيا مع نسبة
Ko القروض إلى حقوق الملكية .D/E
و من هنا يلحظ ثبات تكلفة الموال و ارتفاع أموال الملكية كلما تم إحلل القروض محلها و
Kنظرية صافي الدخل التشغيلي : البيان التالي يوضح
05 d
الشكل :أثر الفتراض على تكلفت الموال التابعة
لمدخل NOI
00
نسبة القتراض
المصدر :
د.عبد القادر حنفي .أساسيات الستثمار و التمويل .مؤسسة
شباب الجامعة القاهرة ص 483
يتضح من البيان Kd koقيم ثابتة أن keتزداد باستمرار مع زيادة درجة الرفع و لما
كان متوسط تكلفة الموال koثابت فان المدخل صافي الدخل التشغيلي NOIعدم وجود
هيكل مالي و بتعبير أخر وبما أن تكلفة KOثابتة عند كافة التركيبات المختلفة للهيكل
1
المالي فان هيكل التمويلي يمكن اعتباره مثاليا
-2تحليل Modiglini millerلهيكل راس المال :
ل يوافق M-Mعلى مفهوم المدخل التقليدي و ينتقدان الفرض القاتل بان تكلفة الموال ko
تبقى متأثرة بالزيادة في استخدام القروض حتى حد معين و يؤكدان على عدم وجود تبرير
كافي لصحة هده الفرضية كما ل يقبلن الرأي القائل بان استخدام حد معقول من القروض ل
2
يؤدي بالضرورة إلى ارتفاع كبير في درجة المخاطرة التي يتعرض لها حملة السهم.
M.Guyon .Gestion financiere. Cours de l'institut économique et comptable .-1
France P 141
E.Ginglinger . Le financement des entreprises par les marchés des Capitaux-2
.France P 141
و تتماثل فرضيات M-Mمع فرضيات مدخل صافي الدخل التشغيلي يفترض انه في
غياب الضرائب على الرباح المؤسسات تكون القيمة السوقية للمؤسسات و تكلفة لموال بها
ثابتة و في مقال لهما عام 1957قدم تبريرا يبدو سليما من الناحية التحليلية لكي يدعما به
فرضيتهما و يرفضا أي نظرية أخرى لهيكل راس المال.
يقوم M-Mعلى فرضيات معينة تتعلق بسلوك المستثمرين و سوق راس المال و البيئة
الضريبية دلك على النحو التالي:
-1يتم التعامل في الوراق المالية أسهم و سندات من خلل سوق كاملة لراس المال يعني
بالتحديد:
* للمستثمرين الفتراض بدون أي قيود بنفس الشروط التي تفترض بها المؤسسات
* يتميز سلوك المستثمر بالرشد
* دعم وجود مصروفات خاصة للبيع أو لشراء السندات أو ما يشابه دلك من
المصروفات
-2يمكن تصنيف المؤسسات إلى مجموعات متجانسة من المخاطرة و سوف تعتبر
المؤسسة منتمية إلى مجموعة متجانسة من المخاطرة إدا كانت ليراداتها المتوقعة نفس
صفات الخطر و عموما فقد تضمنت فرضيات من M-Mإن المؤسسات التي تعمل في
نفس الصناعة تكون طبقة متجانسة تواجه نفس الخطر.
-3تقوم المؤسسات بتوزيع كل الرباح الصافية على حملة أسهمها.
-4عدم وجود ضرائب على الرباح المؤسسات.
-5صافي الربح التشغيلي المتوقع هو متغير عشوائي لمتوسط توزيع احتمالي ثابت لذلك.
فان مخاطرة المستثمرين تتوقف على التغيرات العشوائية لصافي الربح التشغيلي المتوقع.
بناء على فرضيات يرى m-mانه بالنسبة للمؤسسات التي لها نفس فئة المخاطرة إن القيمة
الكلية ل تعتمد على شكل مزيج الموال من الموال الملكية و الفتراض و لكن تقدر هده
القيمة برسملة صافي الدخل التشغيلي المتوقع من الصول و لقد عبر M-Mعن هدا الرأي
بالمعادلة التالية :
V=(E+D)= X/KO=NOI/KO
حيث KOيمثل المعدل الذي سيتم به الرسملة .
كما يمكن التعبير عن الرأي السابق بمعادلة أخرى لشتقاق متوسط تكلفة الموال koو الذي
يمثل معدل اليرادات المتوقعة وهده المعادلة:
(Ko=x/v=.x/(E+D
فإذا عرفنا Kdكعائد متوقع على القروض المؤسسة keكعائد متوقع على حقوق الملكية
فان :
X/KOV=Ke (E)+KD
ولما كانت
Ko=x/v
فان(Ko=Ke(E/E+D)+kD(D/E+D :
و المعادلة الخيرة تعبر عن KOعلى أنها متوسط المرجح لمعادلت العائد المتوقعة
على حقوق الملكية و القروض المتوقعة آو المتوسطة المرجح لتكلفة الموال.
و حيث سبق تعريف تكلفة ألموا ل من قبل بمعادلة صافي الدخل التشغيلي المتوقع مقسوم
على القيمة السوقية الكلية للمؤسسة و حيث M-Mقد خلصنا إن القيمة السوقية الكلية ل تتأثر
بنسب المزيج المالي أي ل تتأثر بالتغير في هيكل راس المال.
و أن الدالة تكلفة الموال كما يفترضها M-Mمن خلل التحليل السابق تاخد الشكل و
الذي يتبين منه أن متوسط تكلفة الموال ثابت و ل يتأثر بنسبة القروض في هيكل راس
المال.
الشكل تكلفة راس المال بالنسبة لفرضيات M-M
تكلفة الموال %
Ko
00
القتراض % المصدر:
د .محمد صالح الحناوي .مقدمة في المال و العمال .الدار الجامعية
مصر ص 268
بهذا نلحظ أن M-Mيفترضا إن Koتظل ثابتة بينما وجهات النظر الخرى تقول إن Ko
هي دالة للفتراض:
(Ko=Ke(E/E+D)+kD(D/E+D
أما تحليل M-Mفانه يرى Keهي الدالة التي تتغير بنسبة القروض وفق المعادلة التالية
Ke=ko+(ko-kd)D/E
وهده المعادلة تعني إن المؤسسة عند مستوى معين من المخاطرة تكون تكلفة أموال الملكية
KEمساوية للمتوسط الثابت لتكلفة راس المال KOبالضافة إلى علوة للمخاطرة و
التي تساوي ). ko-kd)D/E 1
د .محمد صالح الحناوي .مقدمة في المال و العمال .الدار الجامعية
مصر ص 268
لهذا فان الزيادة في الفتراضات سيؤدي إلى زيادة أرباح المساهمين لكن سيزيد في نفس
الوقت من تكلفة أموال الملكية هده الزيادة سوف تلغي الفوائد الناتجة عن الفتراض وعلى
دلك ل تتأثر القيمة السوقية للمؤسسة و هدا يتوافق مع مدخل صافي الدخل التشغيلي وفق
الشكل السابق.
وهذا يعني في النهاية أن قيمة المؤسسة تتوقف على قرارات الستثمار وليس على قرارات
التمويل ولكن قد يثور اعتراض يتمثل في السؤال لو أن مؤسستان متشابهتان في كل شيء ما
عدا هيكل راس المال و كانت تكلفة اموالهما مختلفة فما هو الرأي عند M-M؟؟
يرى M-Mانه لو وجد إن مؤسستان متشابهتان في كل شيء ما عدا المديونية و كانت
تكلفة اموالهما مختلفة فإن عملية الموازنة أو التحويل ) (Abritageبين المؤسسات التي
تعتمد بالكامل على أموال الملكية في تمويل استثماراتها وبين المؤسسات التي تعتمد في دلك
على خليط من القروض و أموال الملكية سوف تبقى على توازن السوق.
و تقوم فكرة الموازنة على افتراض أن المستثمر يمكنه استبدال مديونية المؤسسة بمديونية
شخصية فادا كان هناك مؤسستان متساويتان في كل شيء غير أن الولى تعتمد بالكامل على
أموال الملكية في التمويل بينما تعتمد الثانية على خليط من القروض و أموال الملكية و كانت
القيمة السوقية للمؤسسة الثانية اكبر نظر النخفاض تكلفة الموال لها فانه يمكن للمستثمر
الذي يمتلك أسهم في الشركة الثانية إن يبيعها و يقترض مبلغ إضافي ) تكون نسبته إلى قيمة
المحصلت من بيع السهم تساوي نسبة القروض إلى حقوق الملكية للمؤسسة الثانية (
بغرض شراء نسبة من السهم المؤسسة الولى تعادل بالنسبة التي كان يمتلكها في المؤسسة
الثانية و من المتوقع أن يحقق المستثمر من جزاء دلك نفس العائد الذي كان يحققه من قبل و
لكن باستثمار أقل و دون أن يتعرض لمخاطر اضافية.
و إذا ما اكتشف باقي المستثمرين هده الميزة فسوف يحاولون الستفادة منها أي القيام ببيع
أسهم المؤسسة الثانية و شراء آسهم الولى مثل هذا التصرف سوف يؤدي إلى زيادة العرض
من أسهم المؤسسة الثانية وزيادة الطلب من أسهم المؤسسة الولى المر يؤدي إلى استمرار
القيمة السوقية لسهم المؤسسة الثانية وارتفاع القيمة السوقية لسهم المؤسسة الولى إلى أن
تتساوى قيمة المؤسستين في النهاية.
وخلصة القول انه إذا كانت هناك مؤسستين متماثلتين من كافة الوجوه ما عدا هيكل راس
المال
وإذا القيمة السوقية لحداهما تفوق القيمة السوقية للخرى فان عملية الموازنة كفيلة بان
1
تحقق القيمة السوقية المؤسستين.
يضاف إلى ذلك انه كان المستثمر يستطيع باستخدام فكرة الموازنة أن يحول استثمرته من
المؤسسة التي تعتمد على القروض في تمويل جزء من أصولها ,إلى مؤسسة أخرى مشابهة
غير أنها تعتمد على حقوق الملكية في التمويل و أن يحقق العائد الذي كان يحققه من قبل
باستثمار اقل و دون الزيادة في المخاطرة فانه ليس هناك مبرر لقيام المؤسسات التي يتكون
هيكل راس مالها من حقوق الملكية فقط بإجراء تغيير في هذا الهيكل )أي بالحصول على
قروض( من اجل الستفادة من مزايا الفتراض لماذا 2؟؟
لن هذا ل يقدم خدمة خاصة للملك إذ أنهم قادرون على تحقيق تلك المزايا بأنفسهم و دون
مساعدة المؤسسة وذلك عن طريق عملية الموازنة هذا غلى جانب قيام الملك بعملية
الموازنة سوف يؤدي في النهاية إلى تساوي القيمة السوقية للمؤسسات المتماثلة مهما اختلفت
هياكل راس ماله .
-1د .إبراهيم منير هنيدي .الدارة المالية .دار المعارف القاهرة.
ص 602
-2د.إبراهيم منير هنيدي .نفس المرجع
و المثال التالي يوضح عملية الموازنة ):( arbitage
لتوضيح فكرة الموازنة دعنا نفترض وجود مؤسستين متماثلتين في كافة الوجوه ماعدا
الهيكل المالي بما يعني ضمنيا أنهما ينتميان إلى نفس فئة المخاطرة فهيكل راس المال
المؤسسة الولى يتكون فقط من أموال الملكية بينما يتكون هيكل راس مال المؤسسة الثانية
يشمل بجانب اموال الملكية على سندات قيمتها السمية 300000معدل فائدة السنوي لها 10
%هذا ويبلغ صافي ربح العمليات 150000أما معدل العائد الذي يطلبه الملك على
الستثمار %15و %16للمؤسستين على التوالي وعلى ضوء هذه البيانات سنقوم بتقدير
القيمة السوقية للمؤسستين و هذا موضح في الجدول التالي :
المؤسسة 2 المؤسسة 1
150000 150000 صافي الدخل
التشغيلي
30000 فوائد
120000 150000 صافي الربح بعد
الفوائد
16% 15% معدل العائد على
الموال الملكية
750000 1000000 القيمة السوقية
1
للسهم
300000 القيمة السوقية
للسندات
1050000 1000000 القيمة السوقية
للمؤسسة
2
14.3% 15% تكلفة راس المال
%40 0 نسبة القتراض إلى
أموال الملكية
يشير الجدول إلى أن القيمة السوقية للمؤسسة الثانية تفوق مثيلتها للمؤسسة الولى و هو ما
يتفق مع الستنتاج الذي توصل إليه مدخل صافي الدخل غير أن M-Mيعتقدان آن هذا
الموقف ل يمكن أن يستمر ذلك أن المستثمر في المؤسسة الثانية يمكنه أن يحقق نفس العائد
بقدر اقل من الستثمار دون أن يتحمل مخاطرة إضافية و ذلك إذا ما قم ببيع أسهمه في
المؤسسة الثانية تم افترض مبلغا إضافي وقام بشراء المؤسسة الولى.
ولتوضيح الفكرة دعنا نفترض أن المستثمر يمتلك %6من أسهم المؤسسة التي بها
القتراض مثل هذا المستثمر إذا كان رشيدا ينبغي عليه أن:
-1حتى وإن كان معدل العائد لموال الملكية متساوي فان القيمة السوقية للسهم
العادية للمؤسسة الولى أكبر من
مثيلتها لمؤسسة الثانية.
-2تم حساب تكلفة رأس المال بالمعادلة التالية (Ko=Ke(E/E+D)+Kd(D/E+D
-1بيع السهم التي يمتلكها في المؤسسة الثانية مقابل (750000x 6%) 45000
-2الحصول على معدل فائدة ) %10هو نفس معدل الفوائد على القروض التي يتكون منها
هيكل راس مال المؤسسة الثانية ( بشرط إن تكون النسبة بين القروض و بين حصيلة بيع
السهم هي نفسها نسبة القروض إلى أموال الملكية في هيكل راس مال المؤسسة التي باع
أسهمها %10وهذا يعني إن عليه إن يقترض (45000x 40%)18000
-3شراء نسبة من أسهم المؤسسة الولى تعادل النسبة التي يمتلكها في المؤسسة الثانية %6
و هو
ما يكلفه (X 6% 1000000)60000وحيث أن بيع السهم المؤسسة الثانية 45000
مضافا إليه
قيمة القرض 18000سوف تبلغ 63000فسوف تبقى معه 3000يمكن استخدامها في
أغراض
أخرى.
ويطلق على هذه المجموعة من الجراءات عملية الموازنة ) ( arbitageلنها تهدف
إلى خلق توازن بين قيمة المؤسستين و كما سبق و إن ذكرنا فان المستثمر سيتمكن في ظل
عملية الموازنة – من تحقيق نفس العائد و باستثمار اقل و هو ما سنوضحه فيما يلي:
قبل عملية الموازنة كان المستثمر يحصل عبئ عائد بمعدل %16على القيمة السوقية
لسهمه التي يمتلكها في المؤسسة الثانية أي (%4500016) 7200أما يعدل بعد عملية
الموازنة يحصل على عائد الستثمار في أسهم المؤسسة الولى و قدره 6000X) 9000
(15%غير أن عليه أن يدفع فوائد على القروض قدرها 1800و من ثم يصبح العائد
الصافي من عملية الموازنة سوف تبلغ .7200
و لكن ماذا حقق المستثمر من وراء عملية الموازنة ? تمكن المستثمر من تحقيق نفس العائد
الذي كان يحققه قبل عملية الموازنة لكن باستثمار مبلغ أقل كيف؟ بلغت القيمة المدفوعة في
الشراء أسهم المؤسسة الولى 60000اقترض منها 18000و هذا يعني أن المبالغ
المستثمرة من أموال الخاصة تبلغ 42000وهي تقل بمبلغ 3000عن قيمة استثماراته
السابقة في أسهم المؤسسة الثانية.
لكن ماذا بشان المخاطرة المالية ؟ لم يطرأ عليها أي تغيير ذلك إن نسبة القروض أموال
الملكية في الهيكل راس مال المؤسسة الثانية التي كان يستثمر فيها لمواله تعادل نسبة
القروض إلى أموال الملكية في هيكل رأس المال الخاص به و الذي استخدم متحصلته في
الستثمار في السهم العادية للمؤسسة الولى.
و يشير تحليل m-mفي هذا الصدد إلى أن المكاسب التي حققها المستثمر المشار إليه سوف
تجذب مستثمرين أخريين لكي يقوموا بنفس العملية و كنتيجة لزيادة العرض أسهم المؤسسة
الثانية و زيادة الطلب على آسهم المؤسسة الولى ستتأثر قيمة المؤسستين أي ستنخفض
القيمة السوقية لسهم المؤسسة الولى إلى أن تساوي قيمة المؤسستين و هنا تتوقف العملية
المرجحة.
يعاب على التحليل السابق افترضه أن الفتراض الشخصي يماثل افتراض المؤسسات من
حيث الثار و هي فرضية مشكوك فيها ذلك أن عدم قدرة المؤسسة على الوفاء بالفوائد قد
يترتب عليه إعلن إفلسه غير هذا الفلس لن يمتد إلى ثروة المستثمر الخاصة.
يضاف إلى ذلك أن التحليل يقوم على افتراض عدم وجود تكلفة المعلومات )تكلفة بيع و
شراء لوراق المالية ( أما إذا اقترضنا العكس فقد يبطل تأثير عملية الموازنة إذ قد تفوق
تكلفة المعاملت قيمة المكاسب المتوقعة من عملية الموازنة مما يحول دون القيام بالعملية
كلها كذلك فإن التحليل يفترض أن كل مستثمر و المؤسسة يحصلن على القروض بنفس
معدل الفائدة و هو افتراض يصعب تحقيقه لن المؤسسات تمتلك حجم معين من الصول
الثابتة لدى فهي تتمتع بدرجة ثقة اكبر من التي يتمتع بها الفراد المر الذي ينعكس في
حصولها على الفتراض بشروط أفضل من الشروط التي يخضع لها الفراد.
حدود نظرية :M-M
إن النموذج 1963هو وسيلة بداغوجية فقط بحيث تبين اثر تكلفة الديون على المر دودية
المؤسسة ) (Re-iوكذلك أثر Multiplicateurالهيكلة المالية لكن هذا النموذج قد
عرف عدة انتقادات و أوضح حدوده لعوامل ثلث هي :1
إن تكلفة الديون ليست نفسها بالنسبة لكل المؤسسات :فقد أوضحت دراسة قدمت -1
من طرف ) (M.Bardosبأن المعدل القروض المقدم أو المعروض للمؤسسات
مرتبط بحجم المؤسسة وكذا مخاطرة السيولة ضف إلى ذلك فان معدل الفائدة القروض
يعد بمعدل متزايد مع حجم المستعمل و بالطبع مع حدود القصوى التي يتجاوزها البنكي.
المر دودية ليست مستقلة بالقيد المالي:إن العلقة بين ) (Re-iالمستعملة عند -2
Miller et mobiglianالمشار إليها بأثر الرافعة effet de levier
ليست وحيدة بل هناك عنصر أخر يمكن أن يهاجم هاته العلقة و ذلك عند حد معين من
التكلفة الفتراض و لتعظيم أثر الرافعة المؤسسة تحاول تعظيم المر دودية القتصادية
عند حد تتضح ثلث أخرى هي :
* تعظيم النتائج يؤدي إلى:
أ /مستوى النشاط هل هناك زيادة في حجم النشاط الناتج عن ارتفاع النتائج المحصلة
ب /تكاليف المستخدمين هل الزيادة النتائج يؤدي إلى زيادة تكاليف المستخدمين أو أوقات
العمل
و بهذا الزيادة تكاليف المستخدمين
ج /يمكن التغير في حجم احتياجات راس المال العامل.
أثر الضرائب :أن استبعاد اثر الضرائب من تحديد هيكلة راس المال أمر بعيد -3
عن الواقع بحيث أصبحت المؤسسات تأخذ عنصر السياسة البائية في تحديد الستراتيجية
العامة للمؤسسة إن هذا المر يعد أحد عناصر الهامة في التشخيص و تحليل المحيط
المؤسسة و عنصر خارجي عن المؤسسة وعليه فإن دراسة محيط المؤسسة يؤدي
بالضرورة على الوصول غلة النتائج بات من الضروري أخذها بالحسبان عند إعداد
سياسة المالية للمؤسسة و إن لم نقل في تحديد الستراتيجية العامة للمؤسسة.
إن مبدأ المر دودية ليس وحيد بل هناك عدة مفاهيم لمبدأ المر دودية المالية -4
بحيث تختلف وجهة نظر المستفيد من المر دودية من عون إلى أخر كذلك طرق تحديد
المر دودية عديدة و متعددة بحيث هناك:
-4-1مردو دية الستغلل Rentabilite d'explitation
-4-2مردو دية القتصادية Rentabilite economique
-4-3مردو دية المالية ' Rentabilite financier
أن النتاج أو البيع يتطلب مجموعة من الوسائل القتصادية المتاحة بحيث استغلل هاته
الوسائل يؤدي إلى إنتاج و للحصول على الوسائل يتطلب ذلك توفر وسائل مالية قبل الوسائل
القتصادية بعد ذلك تتم عملية النتاج بعد توفر وسائل مالية و القتصادية و بعد عملية
النتاج تكون هناك نتائج وهي رقم العمال القيمة المضافة......الخ
Hervé Hutin . toute la finance de l'entrprise en pratique
2eme
edition P 276
وعلى هذه النتائج و الوسائل المتاحة تتم عملية تحديد المر دودية و عليه فإن أصحاب رؤوس
الموال يقارنون النتائج المحصلة مع مستوى الوسائل المستعملة و عليه بصفة عامة فإن
الوسائل المر دودية هي مقارنة النتيجة مع الوسيلة المستعملة أي:
1
المر دود دية= النتائج/الوسائل المستعملة
إذن يمكن تحديد المر دودية عند عدة مستويات لمعرفة هل النتيجة المحصلة كافية مقارنة مع
:
أ /النشاط :هي مر دودية الستغلل أو معدل هامش الستغلل
ب : à l'outile de travail /وهي مر دودية القتصادية
ج /راس المال الخاص :مر دودية المالية.
مع العلم أن كل مر دودية تؤثر على الجرين بحيث الولى تتدفق في الثانية و الثانية تتدفق
في الثالثة .
المطلب الثالث :هيكل راس مال ونموذج الصول المالية
MEDAF
تحليل M-Mأعطى نتائج قوية لمؤسسات داخل مجموعات متجانسة للمخاطرة
ونموذج
MEDAFقام بتعميم هذه النتائج في ظل وجود مخاطرة متزايدة هذا التحليل في غياب
الضرائب.
-1نموذج تقييم الصول المالية :التباين المزدوج بين الصل 1و محفظة
السوق
MEDAFعرض علقة بين العائد المطلوب لصل مالي و مخاطرته مقايسة بواسطة
معامل B
و المعادلة التالية توضح هذه العلقة :
Eri+Omi/o2m E Rm –Rm
:Riالعائد المتوقع لصل مالي i
:Rgمعدل العائد الخالي من المخاطرة
:Ermالعائد لمحفظة السوق
:Miالتباين المزدوج بين الصل 1و محفظة السوق
: miتباين محفظة السوق.
MEDAF-2وهيكلة راس المال:
في غياب الضرائب لدينا:
.E(Rm)=Rg+E(Rm)-RgBn............1
E(Rn)=Rg+E(Rn)-RgBe .............2
:Rnمعدل العائد في المؤسسة ل تملك قروض هيكل راس مالها .
:Reمعدل العائد في المؤسسة تملك قروض هيكل راس مالها .
:Bnمقياس المخاطرة الخاصة في المؤسسة ل تملك قروض هيكل راس مالها .
:Beمقياس المخاطرة الخاصة في المؤسسة تملك قروض هيكل راس مالها . 2
Abdellah Boughaba. Analyse d'évaluation des projets.Berti
France P 73
Hervé Hutin .toute la finance de l'entrprise en pratique
2eme
edition P 276
كل التغيرات في هيكلة راس مالها تؤدي إلى التغيرات في العائد و المخاطرة ((E(R)B
على خط MEDAFمن المعادلة 1و 2نستنتج العلقة بين Beو Bn
E(Rm)-Rg=[E(Re) – Rg]/Be =[E(Rn)-Rg]/Bn
[Be=Bn[E(Re)-Rg]/[E(Rn)-Rg
الشكل خط MEDAF
(E(Ka
(E(KEa
(E(KNa
r
Bn Be B
المصدر:
E.ginglinger.Le financement des entreprises parles marchés des
Capitaux .PU. P 48
)RgD/E-E(Re)=(Ni نلحظ أن:
E(Rn)=(Ni)/V
:Niالربح التشغيلي
:Rgالعائد الخالي من المخاطرة و يساوي معدل الفائدة المطلوب من قبل الدائنيين و يمكن
ان نخلص المعادلة السابقة بين Beو Bnبما يلي :
{(Be=Bn{(E(Re)-Rg)/E(Rn)-Rg
بتعويض قيمة (E(Rn) ، E(Reنجد :
(Be=Bn (1+D/E
بتعويض قيمة Beفي المعادلة :
E(Re)=Rg+(E(Rm)-Rg)Be
E(Re)=Rg+(E(Rm)-Rg)Bn+(E(Rm)-Rg)(D/E)Bn
وقد لحظنا من قبل أن معدل عائد المؤسسة التي ل تستخدم قروض في هيكل رأس مالها
يساوي:
E(Rn)=rg+(Rm)-Rg)Bn
وهو يمثل تعويض مخاطرة النشاط أما عائد المؤسسة التي تستخدم القروض فهو اكبر من
(E(Rnللتعويض عن المخاطرة المالية و المتمثل في:
E(Rm)-rg)(D/E) Bn
هذا ما وجدناه في نظرية MMفي حالة عدم وجود ضرائب.
و في حالة وجود ضرائب فان عائد المؤسسة التي يستخدم الديون يكون كالتالي:
E(Re)=rg+(E(Rm)-Rg)Bn + E(Rm)-rg)(D/E)(1-T) Bn
أي أن العائد المالي يخضع للضريبة و نتائج هذه الدراسة تؤكد النتائج التي جاءت بها
mm
المبحث الثالث :تأثير القتراض في ظل وجود
الضرائب و تكلفة الفلس و الوكالة:
تناولنا وجهة نظر m-mفي عالم ل توجد فيه ضرائب و الن نعرض لوجهة نظريهما في
شأن القتراض على قيمة المؤسسة و لكن على فرض وجود ضرائب ثم التكلفة الفلس و
الوكالة.
المطلب الول :تأثير القتراض في ظل وجود الضرائب:
سوف نتعرض أول إلى حالة اقتراض وجود الضرائب على دخل المؤسسة ثم نتعرض
ثانيا إلى حالة اقتراض وجود الضرائب على دخل المؤسسة و المستثمر معا.
اقتراض وجود الضرائب على دخل المؤسسة:
تعد فوائد القروض من بين مصروفات على الدخل و من ثم فإن اقتراض خضوع المؤسسة
لضريبة على الدخل ,يعني انه يمكن للمؤسسات التي يتضمن هيكلها المالي على القروض أن
تحقق وفرات ضريبية تقدر بقيمة الفوائد مضروبة في معدل الضريبة.
ومن هذا المنطلق ل يرفض M-Mبأنه في حالة وجود ضريبة على دخل المؤسسات فان
القيمة السوقية للمؤسسة التي يتكون هيكل راس مالها من القروض و أموال الملكية سوف
تفوق القيمة السوقية لمؤسسة مماثلة غير أن هيكل راس مالها يتكون من أموال الملكية
فقط.إل أنهما يؤكدان على أن هذا الفرق بين القيمة السوقية للمؤسستين لتا ينبغي أن يزيد أو
يقل عن القيمة الحالية للوافرات الضريبية المحققة من خلل هذه المعطيات تتضح أن تحليل
M-Mيرى بان هيكل راس مال المثل يحدث عندما تكون نسبة الفتراض % 100و
بالتالي الستفادة أكثر من الوافرات الضريبية أما إذا زاد أو نقص الفرق عن الوافرات
كفيلة بإعادة التوازن بين قيمة المؤسستين على الضريبية فان عملية الموازنة
الساس المذكور و الذي توضحه المعادلة التالية:
V2= v1+DT………………………1
حيث:
: V2قيمة المؤسسة التي يتضمن هيكلها المالي على القروض إلى جانب أموال الملكية.
: v1قيمة المؤسسة التي يتضمن هيكلها المالي على أموال الملكية.
: Dقيمة الدين.
: Tقيمة الضريبة على الرباح.
-1د.إبراهيم منير هنيدي .الدارة المالية ,دار المعارف ص 623
ولثبات المعادلة دعنا نفترض وجود مؤسستين متماثلتين في كافة الوجوه غير الهيكل المالي
إذ تعتمد أحداهما على الحقوق الملكية في تمويل كافة استثمرتها بينما تعتمد الخرى على
القروض إلى جانب أموال الملكية و لحساب العائد المتاح للمستثمرين في المؤسسة الولى
التي يتكون هيكل راس مالها من أموال الملكية فقط فإننا نستخدم المعادلة التالية:
(R1=NOI(1-T
حيث
:NOIتمثل صافي الربح العمليات وهو هنا يمثل صافي الربح خارج الضريبة
: RIيمثل العائد المتاح لملك المؤسسة
أما بالنسبة للمؤسسة التي تعتمد نسبيا على أموال الملكية في تمويل استثماراتها فان العائد
المتاح للمستثمرين ملك و دائنين R2يتحدد بالمعادلة التالية:
R2=(NOI-KdD)(1-T)+kDd
يمثل الشق الول من المعادلة العائد المتاح للملك أما الشق الثاني من المعادلة فيمثل العائد
المتاح للدائنين 2
و بالطبع يمكن إيجاد القيمة الحالية للمؤسستين أي القيمة السوقية وذلك بخصم العائد المتاح
المستثمرين بمعدل خصم ملئم ) Keبالنسبة للملك KDبالنسبة للدائنين ( و تكون قيمة
المؤسسة الولى التي تعتمد على الحقوق الملكية فقط كما يلي:
V1=E=NOI(1-T)/Ke
أما التقدير القيمة السوقية للمؤسسة الثانية التي تعتمد على القروض و أموال الملكية في تمويل
استثماراتها فتكون كالتالي:
انطلقا من معادلة العائد للمستثمرين التي ذكرناها سابقا و التي تساوي
R2=(NOI-KdD)(1-T)+kDd
وبتحليل هذه المعادلة رياضيا تصبح :
=NOI-KdD-NOI.T+ kDd.T+KDd
=NOI (1-T)+kDd.T
و يمثل الجزء الول من المعادلة قيمة R1في المعادلة لرقم و من ثم يجب خصمه بمعدل
Keأما الجزء الثاني من المعادلة فيمثل الوافرات الضريبية الناجمة عن القتراض التي
نستخدم في حساب قيمتها الحالية معدل خصم Kd 1
وعليه فان القيمة السوقية للمؤسسة تتمثل في القيمة الحالية للعائد الذي يحصل عليه
المستثمرين ملك و دائنون فان القيمة السوقية لهذه المؤسسة التي يتكون هيكل راس مالها
من القروض و أموال الملكية تتحدد بالمعادلة التالية:
V2=NOI (1-T)/KE+kDd.T/Kd
V2=V1+DT………1
-1سمير محمد عبد العزيز .اقتصادية الستثمار والتمويل والتحليل
تكلفة رأس المال المالي.مكتبة الشعاع ص 227
تكلفة رأسمال السهم Ka
وهي ذاتها المعادلة رقم 1وهكذا يمكن القول بان القيمة المؤسسة التي يتضمن هيكل راس
مالها على القروض تعادل قيمة المؤسسة التي يتكون هيكل راس مالها من حقوق الملكية
فقط مضافا إليها قيمة الوافرات الضريبية المتولدة عن عملية القتراض و اذا كان كذلك فان
هيكل راس مال المثالي هو ذلك الذي تكون فيه نسبة القتراض اكبر ما يمكن أي تكلفة
راس المال تنخفض كلما زاد القروض و هذا نتيجة الحصول على وفرات ضريبية و الشكل
1
التالي يوضح ما سنحاول ملحظته في الجانب التطبيقي من البحث
التكلفة المتوسطة المرجحة K
)r(1-T
الشكل :تكلفة راس مال و الضريبة على المؤسسة
تكلفة القتراض
قيمة القتراض
افتراض خضوع المستثمر لضريبة على الدخل:
أسفر التحليل السابق على انه في ظل خضوع دخل المؤسسة للضريبة فان القيمة السوقية
للمؤسسة التي يتكون هيكل راس مالها من القروض و أموال الملكية ينبغي أن يزيد عن
القيمة السوقية لمؤسسة مماثلة يتكون هيكل راس مالها من أموال الملكية فقط وذلك بما يعادل
قيمة الوفرات الضريبية على الفوائد القروض و الن سنفترض إن الدخل المستثمر يخضع
لضريبة شخصية على الدخل لتوضيح الكيفية التي تتأثر بها القيمة المؤسسة بسبب الضريبة
الشخصية على الدخل المستثمر نفترض أن Tتمثل معدل الضريبة على الدخل المؤسسة t1
تمثل معدل الضريبة على حملة السهم t2تمثل معدل الضريبة على حملة السندات
وتكون بهذه قيمة المؤسسة تعتمد بالكامل على الموال الملكية تمثل القيمة الحالية الصافية
الربح بعد الخصم كل من الضريبة على المؤسسة و الضريبة على دخولهم الشخصية و هو
ما توضحه المعادلة التالية :
V1= NOI(1-T)(1-t1)/Ke
E.Ginglinger.Le financement des entreprises parles marchés-1
des capitaux .P48
ومن هذه المعادلة يتضح أن الضريبة الشخصية أثر عكسي على قيمة المؤسسة و للوقوف
على اثر الضريبة الشخصية على قيمة المؤسسة التي تعتمد على القروض الى جانب حقوق
الملكية ينبغي التمييز بين نصيب كل من الملك R1و نصيب R2في أرباح المؤسسة Rو
هو ما توضحه المعادلتين التيتين:
(R1=(NOI-KdD)(1-T)(1-t1
(R2=kDd (1-t2
بمعنى أن نصيب الملك يمثل صافي الربح السنوي بعد الخصم فوائد القروض و أيضا بعد
خصم الضريبة على كل من دخل المؤسسة و دخل حملة السهم كذلك فان نصيب الدائنين
يتمثل في قيمة الفوائد بعد الخصم الضريبة الشخصية و يمكن إدماج المعادلتين معا كما يلي:
R=R1+R2
(R=(NOI-KdD)(1-T)(1-t1)+kDd (1-T2
وبتحليل الشق الثاني من المعادلة تصبح المعادلة كالتالي:
(R=NOI (1-T)(1-t1)-KdD (1-T)(1-t1)+kDd (1-T2
ليجاد القيمة السوقية لهذه المؤسسة ينبغي إيجاد القيمة الحالية لما سيحصل عليه كل من
الملك و الدائنين لذلك ينبغي خصم العائد الذي يطلبه الملك بمعدل Keوخصم التدفقات
المتعلقة بالفوائد بمعدل Kdوتكون قيمة المؤسسة كالتالي:
V1=NOI (1-T)(1-t1)/ke+-KdD (1-T)(1-t2)/Kd+kDd (1-T) (1-t1)/Kd
بالخراج قيمة )t2)/Kd-1كعامل مشترك نجد أن:
V2=V1+1-(1-t)(1-t1)I/(1-t2) kDd (1-T2) /Kd
ونظرا لن القيمة kDd (1-t2)/Kdتمثل القيمة الصافية للتدفقات النقدية المتمثلة في الفوائد
على الموال المقترضة التي قد تكون في صورة سندات فان هذه القيمة لبد و أن تعادل
القيمة السوقية لتلك الموال أي قيمة السندات Dوتصبح المعادلة كالتالي:
V2=V1+(1-t)(1-t1)/(1-t2) D
بعبارة أخرى انه في ظل وجود ضرائب شخصية على دخول الملك و المقترضين فان
القيمة السوقية للمؤسسة التي يتكون هيكل راس مالها من القروض و حقوق الملكية تعادل
قيمة مؤسسة تعتمد بالكامل على حقوق الملكية بالضافة إلى الوافرات الضريبية أي أن :
القيمة الحالية للوافرات الضريبية (D= 1-(1-t)(1-t1) /(1-t2
وهكذا اتجه M-Mفي تصحيحيهما للراء السابقة إلى القول بان بسبب السماح بخصم الفوائد
لغراض ضريبية تتمكن المؤسسة من تخفيض التكلفة باستمرار مع الزيادة الفتراض وهذا
نتيجة الستفادة من الوافرات الضريبية و بالتالي فانه لتحقيق هيكل راس مال مثالي يجب
على المؤسسة توظيف قدر كبير من القروض لكن الممارسة العملية تعتبر مخالفة لهذا الرأي
النظري إلى حد كبير ذلك انه في الحياة العملية ل تتجه المؤسسات إلى توظيف قدر كبير من
القروض ولن المقرضين يمتنعون عن اقتراض المؤسسات ذات الدرجة العالية من المديونية
و لهذا لتعرضها الى مخاطرة الفلس مثل التي سنتعرض لها لحقا.
وان Kdمن الممكن أن ترتفع مع زيادة القتراض وكذلك فان KOبعد وصولها إلى
أدنى حد لها تبدأ في الرتفاع مع زيادة القتراض و على هذا يقترح M-Mأن تعمل
المؤسسة على التوصيل إلى معدل مديونية ل يتعدى الحدود المقررة بواسطة المقرضين وهنا
نرى أن هذا الرأي يقرب مفاهيم M-Mالى مفهوم المدخل التقليدي بعد أن كانا يعارضاه في
تحليليهما الول في غياب الضرائب و يعتبر رأيهما اعترافا غير مباشر بأن لتكلفة ترتفع
بزيادة القتراض بعد حد معين للقتراض1.
المطلب الثاني :هيكل راس المال وجود تكلفة الفلس و
الوكالة:
سنعرض في هذا المطلب للعناصر التالية :
تأثير القتراض في ظل وجود تكلفة الفلس:
تتعرض المؤسسة التي هيكل راس مالها من أموال الملكية و قروض لمخاطرة الفلس و
هي مخاطرة ل تتعرض لها مؤسسة مماثلة غير أن هيكل راس مالها يتكون من أموال
الملكية فقط ويرجع هذا إلى فشل المؤسسة في سداد قيمة القروض و الفوائد في تواريخ
استحقاقها يعطي الحق للمقرضين لتخاذ إجراءات قانونية قد تنتهي بإعلن إفلس المؤسسة
أما بالنسبة للمؤسسة التي يتكون هيكل راس مالها من أموال الملكية فقط فأنها ل تلتزم تجاه
الملك برد قيمة السهم التي يمتلكونها أو إجراء توزيعات حتى ولو حققت أرباح و من ثم ل
تكون عرضة لمثل هذه الجراءات القانونية . 2
أكدت الدراسات أنه عندما تكون نسبة القتراض منخفضة فإن المخاطرة الفلس تزداد مع
الزيادة في نسبة القتراض وذلك في علقة خطية و تستمر العلقة على هذا النحو أي أن
تصل نسبة القتراض إلى نقطة معينة بعدها تبدأ مخاطرة الفلس في الزيادة بمعدل أكبر من
المعدل الزيادة في نسبة القتراض و الشكل التالي يوضح ذلك:
الشكل :العلقة بين نسبة القتراض و بين معدل
العائد الذي يطلبه الملك
المخاطرة ومعدل العائد الذي يطلبه الملك
معدل العائد المطلوب في وجود تكلفة الفلس عائد مقابل مخاطر مالية
م
إبراهيم منير هنيدي الداري المالية .دار المعارف ص 627
هنيدي الداري المالية .دار المعارف ص 623 منيرنشاط
-إبراهيممخاطر
1عائد مقابل
-2عبد الغفارة حتفي .أساسيات الستثمار و التمويل .مؤسسة شباب الجامعة ص 598
وكقاعدة عامة كلما زادت مخاطرة الفلس كلما كان لذلك أثار سلبية على كل من تكلفة
نتيجة انه يترتب على الفلس تحمل المؤسسة لبعض التكاليف التي يطلق الزمن
عنصرهذا
مقابلوقيمة
الموالعائد
عليها تكاليف الفلس و ل يقتصر ومفهوم هذا التكاليف علىسالمصروفات الدارية و القانونية
0 القتراض %
التي تصاحب عملية الفلس بل يمتد ليشمل النخفاض في قيمة الصول ليس هذا فقط بل
مفهوم تكلفة الفلس يتضمن أيضا الخسائر نتيجة لنخفاض كفاءة عمليات المؤسسة قبيل
وقوع الفلس .1
و يدرك المقرضون جيدا أنهم عرضة لتحمل جزء من تكلفة الفلس في حالة حدوثه إذ قد
ل تكفي لموال التصفية لسداد مستحقاتهم بالكامل و لكي يتجنب المقرضون مثل هذه المخاطر
إذ ما وقعت فإنهم يقومون من البداية بنقل هذه التكاليف إلى الملك تحسبا لوقوع الفلس و
يأخذ ذلك الشكل ارتفاع معدل العائد الذي يطلبونه للستثمار في سندات المؤسسة أو ارتفاع
معدل الفائدة على القروض التي يقدمونها و بالطبع تزداد هذه التكاليف مع زيادة احتمال
حدوث الفلس.
و يكون رد فعل الملك نتيجة قيام المقرضين بنقل تكلفة الفلس إلى ملك المؤسسة حيث
أصبحوا يتحملون وحدهم مخاطرة الفلس و طالما أن الملك ل يستطيعون التخلص من هذه
المخاطرة فان السبيل الوحيد أمامهم هو المطالبة بمعدل عائد كبير على الستثمار لتعويضهم
عنها و هذا يعني وجود علقة مباشرة بين نسبة القتراض إلى أموال الملكية و بين معدل
العائد الذي يطلبه الملك على الستثمار و يوضح الشكل طبيعة هذه العلقة الذي يقوم على
القتراض عدم وجود ضرائب.
يشير الشكل إلى انه في حالة اعتماد المؤسسة بالكامل على أموال الملكية في تمويل
استثماراتها فان معدل العائد الذي يطلبه الملك سوف يساوي Keو هذا العائد يكفي عن
تعويضهم عن عنصر الزمن أي تعويضهم عن تأجيل استغلل أموالهم لشباع حاجات
حاضرة و ذلك بسبب توجيه تلك الموال إلى الستثمار كما يكفي العائد عن تعويضهم عن
مخاطرة النشاط أما إذا بدأت المؤسسة باقتراض فان معدل العائد الذي يطلبه الملك سوف
يرتفع وذلك لتعويض الملك عن المخاطرة المالية .
وهنا نفرق بين الحالتين :حالة نفترض فيها عدم وجود تكلفة الفلس وحالة أخرى نفترض
فيها وجود تكلفة الفلس و يشير الشكل إلى أن معدل العائد الذي يطلبه الملك سوف
يتساوى في الحالتين إلى أن تصل نسبة القتراض إلى نقطة Aو بعد هذه النقطة يصبح
احتمال حدوث الفلس ملموسا ومن ثم سوف يرفع المقرضين معدل العائد الذي يطلبونه
الملك عما كان يمكن أن تكون عليه هذه الزيادة إذا لم توجد تكلفة الفلس .2
تأثير القتراض في ظل وجود ضرائب و تكلفة الفلس على تكلفة الموال:
من المتفق عليه زيادة نسبة القتراض إلى أموال الملكية يترتب عليها انخفاض في التكلفة
المتوسطة و هذا بسبب تحقيق وفرات ضريبية غير أن زيادة نسبة القتراض إلى أموال
الملكية بعد نقطة معينة يترتب عليه ظهور تكلفة الفلس و بعبارة أخرى فان الزيادة
القتراض يترك أثرين متضادين فمن الناحية تسهم زيادة نسبة القتراض في تخفيض تكلفة
الموال بسبب وفرة الضريبية من ناحية أخري يترتب على زيادة نسبة القتراض بعد نقطة
معينة إلى ظهور تكلفة الفلس مما يؤدي إلى زيادة تكلفة الموال و بالطبع تتوقف تكلفة
الموال في النهاية على حجم كل الوافرات الضريبية و تكلفة الفلس و هذا ما يوضحه
الشكل.
-1د.إبراهيم منير هنيدي .الدارة المالية .دار المعارف ص 627
-2د.إبراهيم منير هنيدي .الدارة المالية .دار المعارف ص 629
الشكل :العلقة بين نسبة القتراض و تكلفة
الموال
نسبة تكلفة الموال
تأثير تكلفة الفلس و الضرائب
تأثير تكلفة الفلس
تأثير الضرائب
0 القتراض %
وتفسير هذا المنحنى انه عندما كانت نسبة القتراض اقل من س لم تكن هناك تكلفة إفلس و
من ثم خضعت تكلفة الموال لتأثير الضريبة ) الوافرات الضريبية ( مما ترتب عليه
انخفاض في تلك التكلفة و لقد بدأت الفلس بالظهور بعد النقطة س إل أن حجم هذه التكاليف
كان أقل من الوفرات الضريبية التي صاحبت زيادة نسبة القتراض المر الذي أدى إلى
استمرار انخفاض تكلفة الموال و إن كان ذلك بمعدل اقل إلى إن وصلت نسبة الفتراض إلى
النقطة ي حينئذ ازدادت تكلفة الفلس و فاقت قيمتها الوافرات الضريبية المر الذي أدى إلى
اتجاه التكلفة نحو الرتفاع وعليه يمكن القول بان الهيكل راس المال المثالي في ظل وجود
تكلفة الفلس تتحدد بالنقطة Bالتي عندها كانت التكلفة عند حدها الدنى .1
و بما انه توجد علقة عكسية بين تكلفة الموال و قيمة المؤسسة فإن الشكل يعبر عن
العلقة بين هيكل راس المال و قيمة المؤسسة حيث أن نسبة القتراض إلى حقوق الملكية
تكون عند النقطة ي و في هذه النقطة تصل قيمة المؤسسة إلى حدها القصى و هي نفسها
النقطة التي كانت فيها تكلفة الموال عند حدها الدنى .2.
-1د.إبراهيم منير هندي .دار المعارف.ص 632
الشكل العلقة بين نسبة القتراض و قيمة
المؤسسة
قيمة المؤسسة
تكلفة الفلس
القيمة الحالية
للوقورات الضريبية تأثير تكلفة الفلس و الضرائب
قيمة المؤسسة على قرض أنها ممولة
بالموال الدائمة فقط
0
س القتراض % ي
و لعل هذا الشكل يوضح تحليل M-Mلثر القتراض على قيمة المؤسسة التي تعتمد على
القروض في تمويل أصولها تفوق قيمة المؤسسة التي تعتمد على أموال الملكية في التمويل
أما الزيادة فتتمثل في قيمة الوافرات الضريبية المترتبة على القتراض.
تأثير تكلفة الوكالة:
قد ينص في عقد القتراض على ضرورة الرجوع إلى المقرضين قبل اتخاذ إدارة المؤسسة
لبعض قرارات التي قد يكون لها تأثير على المصالح هؤلء المقرضين و من بين القرارات
التي تخضع لمراجعة من المقرضين قرار شراء أصول جديدة و القرارات الخاصة بأجراء
توزيع للرباح و قرار رفع مرتبات المديرين.....و ما شابه ذلك.
و عادة ما ينص العقد على إعطاء الحق للمقرضين في المطالبة فورا بقيمة القرض) أي قبل
تاريخ الستحقاق( إذا ما تجاهلت الدارة الشرط المنصوص عليه في عقد القتراض و الذي
يقضي بضرورة الرجوع إلى المقرضين قبل اتخاذ القرارات المشار إليها .1
و لكي يتأكد المقرضين من أن الدارة لم تخل بشروط التعاقد فانه يصبح من الضروري
عليهم القيام بمتابعة ما يجري داخل المؤسسة سواء بأنفسهم أو بواسطة وكيل عنهم ,و يطلق
على التكاليف من اجل عملية المتابعة بتكاليف الوكالة .و كما هو الحال بالنسبة لتكلفة
الفلس فان المقرضين عادة ما ينقلون تكلفة الوكالة إلى الملك .و ذلك يرفع معدل الفائدة
على الموال التي يقرضونها و هو المر يضطر الملك إلى الرفع معدل العائد الذي
يطلبونه على الستثمار.و النتيجة هي ارتفاع التكلفة و انخفاض القيمة السوقية للمؤسسة
2
بالتبعية.
غير أن ما يجدر مل حضته أن الشرط التعاقد الذي يعطي المقرضين الحق في وضع قيود
على قرارات الدارة لن تقتصر تكلفته )تكلفة الوكالة( على المصروفات الدارية القانونية بل
تمتد لتشمل التكلفة الناجمة على انخفاض الكفاءة في إدارة عمليات المؤسسة بسبب تلك القيود
و طالما أن الملك هم الذين يتحملون التكلفة الناجمة تلك القيود فإنهم يأملون في تخفيض هذه
التكلفة و في هذا الصدد ينبغي أن يدركون أن استبعاد الشرط الذي يعطي المقرضين الحق
في فرض قيود على
قرارات المؤسسة سوف يؤدي إلى زوال تكلفة الوكالة أل أن هذا قد يدفع المقرضين إلى
المطالبة بمعدل فائدة مرتفع قد يفوق تكلفة الوكالة.
1-E.ginglinger.Le financement des entreprises parles marchés des
capitaux . PU. P71
2-E.ginglinger.Le financement des entreprises parles marchés des
capitaux . PU. P71
إن ظهور تكلفة الوكالة إلى جانب تكلفة الفلس سوف يؤثر على النسبة المثالية للقتراض إلى
أموال الملكية أي سوف يؤثر على هيكل راس المال المثالي و بعبارة أخرى فان ظهور تكلفة
الوكالة سوف يؤدي إلى تخفيض نسبة الموال المقترضة داخل الهيكل المالي و هو ما يوضحه
الشكل ) (10.2الذي يبين انخفاض النسبة المثالية للموال المقترضة إلى أموال الملكية من النقطة
1
ي إلى النقطة و.
الشكل قيمة المؤسسة في ظل وجود الضريبة و
تكلفة الفلس و الوكالة
قيمة المؤسسة
تأثير الضرائب
تأثير تكلفة الفلس و الضرائب
تأثير الضرائب و تكلفة الفلس و الوكالة
0
د.إبراهيم منير.الدارة المالية .دار المعارف .ص 642 المصدر:
المبحث الرابع:هيكل راس المال المناسب:
نتناول في هذا المطلب عنصرين :الول حدود استخدام القروض في هيكل راس المال و
الثاني سمات هيكل راس المال المناسب
1
المطلب الول :حدود استخدام القروض في هيكل راس المال :
يشير التحليل السابق إلى أن الستعانة بالقروض في تمويل الصول قد يترك أثار ايجابية
على ثروة الملك إذا ما كانت نسبة القروض إلى مجموعة الصول غير مغال فيها غيران
فرصة المؤسسة في العتماد على القروض في تمويل ليست متساوية فبعض المؤسسات ل
يمكنها العتماد بدرجة كبيرة على القروض بعكس البعض الخر و تمثل المتغيرات آلتية
أهم المحددات التي تحكم المدى الذي يمكن أن تذهب إليه المؤسسة في اعتمادها على
القروض في التمويل.
هيكل الصول :يشير ) (scott .1977و ) ( Myer et Majluf.1984إلى أن المؤسسة
التي تمتلك أصول يمكن تقديمها كضمان للمقرضين و يكون لديها الدافع لن تعتمد بدرجة
أكبر على الموال المقترضة و ذلك لو عمدت إلى إصدار أسهم وقت تكون أسعار السهم
مرتفعة فان
المستثمر يعتقد – و قد يكون اعتقاده خطئا بسبب ما لديه من نقص في المعلومات عن
المؤسسة –
-1د.ابراهيم منير هندي .الدارة المالية .دار المعارف القاهرة .ص
612
بأن أصول المؤسسة مغال في تقويمها مما يؤدي في النهاية إلى هبوط قيمة السهم
).( Krasker .1986
و لكي يتجنب الملك انخفاض القيمة السوقية للسهم و الذي يمكن أن يطلق عليه تكلفة
الوكالة للموال الملكية قد يفضلون اقتراض بضمان الصول إذ من شان الضمان أن يجعل
تكلفة الوكالة للقروض اقل من تكلفة الوكالة للملكية أما إذ لم توجد أصول يمكن تقديمها
كضمان فسوف ترتفع تكلفة الوكالة للقروض.
مما يدفع المقرضين لوضع شروط يترتب عليها في النهاية ارتفاع تكلفة القتراض مما
يضطر المؤسسة للعتماد بدرجة اكبر على أموال الملكية و لقد أكدت دراسات هندي 1987
على ذلك إذ أتضح أن نسبة القتراض تزداد كلما زادت نسبة الصول الثابتة بوصفها أكثر
للصول ملئمة لتقديمها كضمان للمقرضين .
التشريح الضريبي :تعتبر فوائد القروض بين المصروفات التي تخصم من اليرادات قبل
حساب الضريبية .و من ثم يتولد عنها وفرات ضرورية تترك أثرا ايجابيا على قيمة المؤسسة
) ( M-M 1969ونظرا للعلقة الطردية بين معدل الضريبية و بين وفرات الضريبية فانه
يصبح من المتوقع ان تتجه المؤسسة التي تخضع للضريبة على الدخل بمعدل مرتفع إلى
العتماد بدرجة أكبر على الموال المقترضة.
إمكانية تحقيق وفرات ضريبية بديلة :من المحتمل أن تنخفض نسبة الموال المقترضة في
هيكل راس المال كلما اتيحت للمؤسسة فرصة بديلة لتحقيق وفرات ضريبية من مصادر
أخرى غير فوائد القروض مثل قسط الهلك و الخصومات الضريبية التي تحصل عليها
المؤسسة نتيجة لتنفيذ استثمارات جديدة تشجعها الحكومة و هذا يؤيد نتائج دراسة هندي و
حنفي 1988التي أشارت إلى أنه كلما زادت قيمة المخصصات المقتطعة كلما انخفضت نسبة
القروض في هيكل راس المال.
معدل النمو :تميل المؤسسة التي يسيطر عليها مالك واحد أو عدد محدود من الملك إلى
القتراض وتوجيه الموال المقترضة إل الستثمارات ما كان يمكن أن تنفذها من أموال
الملكية بسبب ارتفاع تكلفة الموال و هذا التجاه من شأنه أن يرفع تكلفة الوكالة وهي تكلفة
ترتفع بمعدلت أكبر للمؤسسات التي تتسم بمستوى عالي للنمو نظرا لتعدد الفرص المتاحة
من هذه الستثمارات و لما كانت تكلفة الوكالة للقروض تعنى ارتفاع تكلفة الموال المقترضة
فقد يفضل الملك في النهاية العتماد على مواردهم الذاتية بعبارة أخرى يتوقع وجود علقة
عكسية بين معدل النمو و نسبة القروض طويلة الجل في هيكل راس المال.
و مع ذلك Myers 1987إلى أنه في الحالة التي يمكن فيها للمؤسسة أن تستبدل
القروض الطويلة الجل بالقروض القصيرة الجل ذات مخاطرة أقل للدائنين فسوف تنخفض
تكلفة الوكالة و ترتفع نسبة الموال المقترضة بعبارة أخرى يتوقع وجود علقة طر دية بين
معدل النمو وبين نسبة القروض قصيرة الجل.
درجة التخصص:كلما اتجهت المؤسسة نحو التخصص كلما ارتفعت تكلفة الفلس و ذلك
بالمقارنة مع مؤسسة مماثلة تتبع سياسة التنويع و لما كان القتراض من شانه أن يزيد من
مخاطرة الفلس فانه يصبح من المتوقع أن تميل المؤسسات التي تعتمد على منتج واحد إلى
تخفيض نسبة القروض في هيكل راس المال تجنبا للمزيد من المخاطرة.
طبيعة الصناعة :ترتفع تكلفة الفلس المؤسسات التي تنتج سلع تحتاج إلى خدمة بعد بيعها
و من ثم يتوقع أن تميل تلك المؤسسات إلى تخفيض نسبة الموال المقترضة في هيكل راس
المال تجنبا للمزيد من المخاطرة الفلس .
حجم المؤسسة :تكشف الدراسات عن وجود علقة عكسية بين حجم المؤسسة وبين
مخاطرة الفلس ) (Werner1977فالمؤسسات الكبير عادة ما يتسم نشاطها بقدر من
التنويع تتعرض لنلك المخاطر بدرجة أقل ومن ثم يكون لديها الدافع لزيادة نسبة الموال
المقترضة في هيكل راس المال ) (TITEMEN 1988و هو ما أكدته دراسة هندي و حنفي
1988و scott 1977غير أن smith 1977قد أشار إلى اختلف الوضع بالنسبة
للمؤسسات الصغيرة فتكلفة إصدار أسهم و سندات لتلك المؤسسات عادة ما يكون مرتفع
بشكل قد تفضل معه العتماد بدرجة اكبر على القروض في التمويل و هو ما أكدته دراسة )
.(TITEMEN 1988
مخاطرة التشغيل :كلما اتسمت مبيعات المؤسسة بالستقرار كلما كان ذلك حافزا على نسبة
الموال المقترضة إذ يمكنها أن تخطط بدقة لسداد فوائد اصل القرض في المواعيد المحددة
وبذلك ل تتعرض لمخاطرة الفلس أما إذا اتسمت المبيعات بالتقلب و عدم الستقرار فقد
تفضل المؤسسة العتماد بدرجة اقل على الموال المقترضة ROSS 1985))(1988
(TITEMEN
مستوى الربحية :بسبب ارتفاع تكلفة الوكالة المصاحبة لصدار آسهم جديدة تأتي الرباح
المحتجزة في مقدمة مصادر التمويل من حيث الجاذبية يتبعها القروض التي لها تكلفة وكالة
ولكن يقابلها وفرات ضريبية و أخيرا يأتي التمييل بإصدار أسهم جديدة الذي له تكلفة وكالة
دون وجود وفرات ضريبية وبناء عليه يصبح من المتوقع إن تتجه المؤسسة التي تتميز
بارتفاع معدل ربحيتها إلى العتماد بدرجة اقل على الموال المقترضة وبدرجة اكبر على
أموال الملكية المتمثلة في الرباح المحتجزة و هو ما أكدته بعض الدراسات هندي 1987و
)(Et Wessels TITEMEN 1988
طبيعة القرض :إذا كانت القروض في الصورة سندات قابلة للتحويل إلى أسهم قبل التاريخ
الستحقاق Bernnaفان المخاطرة الوكالة تنخفض و تنخفض معها تكلفة الفتراض بشكل
يحتمل أن يشجع المؤسسة على العتماد بدرجة أكبر على الموال المقترضة في التمويل.
تاريخ الستحقاق :مع ثبات العوامل الخرى على حالها .فانه القروض طويلة الجل تنطوي
على مخاطرة اكبر –بالنسبة للمقروض –تفوق القروض قصيرة الجل و لما كان الدائنون
قادرون على الرد المخاطر إلى الملك برفع معدل الفائدة أو بوضع شروط أقسي ،فانه
يصبح من المتوقع أن ترتفع نسبة الموال المقترضة إذا ما كانت في صورة قروض قصيرة
الجل )(1977Myers
تكلفة الوكالة :كما سبق الشارة إليه توجد تكلفة وكالء لموال الملكية و تكلفة وكالة
للقروض ) ( Kim et sorensen 1986و من ثم يتوقع أن تتجه المؤسسة إلى زيادة نسبة
الموال المقترضة ،عندما تكون تكلفة الوكالة لموال الملكية أكبر من مثيلتها للقتراض و
العكس صحيح ،في دراسة هندي و حنفي )(1988اتضح وجود علقة عكسية بين تكلفة
القتراض و بين نسبة القروض في هيكل رأس المال وهو ما قد تفسره تكلفة الوكالة بمعني
أن ارتفاع تكلفة الوكالة للقرض ربما كانت السبب الساسي في ارتفاع تكلفة القتراض التي
أدت بدورها إلى تقليل العتماد على الموال المقترضة
تركيز الملكية ك يعتقد ) (jensen et meckling 1976في أن المؤسسات التي تتركز
ملكتيها في شخص واحد أو مجموعة محدودة من الشخاص ،تفضل التجاه إلى القتراض
على زيادة أموال الملكية بدخول شركاء جدد ،لتجنب التكلفة المرتفعة للوكالة المرتبطة
بالنوع الخير من التمويل ،وهو ما يتفق مع نتائج دراسة )( Kim et Sorensen 1986
ويختلف مع نتائج دراسات أخرى تم التعرض لها عند مناقشة اثر معدل النمو على هيكل
راس المال .
1
المطلب الثاني سمات هيكل رأس المال المناسب :
يجب على المؤسسة تحديد الهيكل المالي المناسب الذي يعمل على تعظيم قيمة المؤسسة
ويتم ذلك عندما يتحقق التوازن بين كل العوامل المؤثرة في هيكل رأس المال بطريقة مناسبة
والتخطيط المناسب لهيكل راس المال هو الذي يأخذ في العتبار مصالح حملة السهم حيث
أنهم الملك الحقيقيين لمؤسسة ،وهو ما يؤدي إلى توجيه قدر من الهتمام لمصالح جماعات
الخرى مثل الموظفين ،والدائنين والمجتمع لذلك يجب أن يتسم الهيكل المالي المناسب
بالسمات التالية:
الربحية :فيجب إن يعود الهيكل المالي بالنفع للشركة عن طريق الوصول الى -
أقصى استخدام ممكن للقروض مع اللتزام بأقل تكلفة ممكنة .
القدر على الوفاء بالدين :فيجب أن أل يتجاوز اقتراض المؤسسة الحد الذي يهدد -
قدرتها على الوفاء بالتزامات هذه القروض وفي نفس الوقت تجنب الملك أي مخاطر إضافية.
المرونة :بمعنى عدم اتصاف الهيكل المالي بالجمود وإنما يتعين تميزه بالمقدرة على -
تعديل مصادر التمويل تبعا للتغييرات الرئيسية في الحاجة إلى الموال وبأقل تكلفة ممكنة.
الرقابة :يجب إن يتضمن هيكل راس المال أقل مخاطرة ممكنة لفقدان السيطرة على -
إدارة المؤسسة .
وتعتبر هذه السمات العامة للهيكل رأس المال المناسب ،وقد تعكس الصفات الخاصة للمؤسسة بعض الملمح
الضافية المحدد ،مثال ذلك قد تعطي مؤسسة ما أهمية اكبر للمرونة عن الرقابة بينما تهتم مؤسسة أخرى
بالقدرة على الوفاء بالدين أكثر من أي متطلبات أخرى بل أكثر من ذلك فانه قد تتغير الهمية النسبية لهذه
المتطلبات مع تغير الظروف لذلك يجب إن يكون الهيكل المالي للمؤسسة قابل للتكيف بسهولة مع الظروف
المتغيرة
-1د.سمير محمد عبد العزيز اقتصاديات الستثمار و التحليل المالي .مكتبة الشعاع
ص 172
خاتمة الفصل :
يثار جدل كبير حول تأثير هيكل راس المال على تكلفة الموال فبينما يعتقد المفكرون في
وجود هيكل راس المال مثالي تنخفض عنده تكلفة الموال وتصل فيه قيمة المؤسسة غلى
أقصاها نجد أن M-Mيرفضان هذا الدعاء إذ يعتقدان أن هيكل راس المال في ظل عدم
وجود ضرائب –ل يمكن أن يكون له تأثير على تكلفة الموال و قيمة المؤسسة فتكلفة
الموال و أيضا تكلفة المؤسسة ل يتغيران مع تغير هيكل راس المال و هو ما يتفق مع مدخل
صافي ربح العمليات ) (NOIو يختلف مع مدخل صافي ربح ) (NIولقد استدل M-Mعلى
ذلك فكرة الموازنة.
أما في ظل وجود ضريبة على دخل المؤسسة فيعترف M-Mبان قيمة المؤسسة التي
تحتوي هيكل راس مالها على قروض تفوق قيمة مؤسسة مماثلة ولكن يتكون هيكل راس
مالها من أموال الملكية فقط غير أنهما يصران على الفرق بين المؤسستين ل ينبغي أن يزيد
أو يقل عن القيمة الحالية للوفرات الضريبية 2و عندما افترض أن الدخل المستثمر يخضع
أيضا لضريبة شخصية على الدخل و أن المعدل الضريبة الشخصية على الدخل المستثمر
من القروض )الفوائد( يفوق معدل الضريبة الشخصية على دخل حملة السهم العادية فقد وجد
Millerفي دراسة نشرت 1977قدم خللها نموذج لهيكل راس مال المؤسسة أثار و ل
يزال يثير الجدل بين الطلب الدارة المالية فقد خلص Millerإلى أن مزايا الفتراض
انخفضت بل اختفت عندما كانت القيمة
t1-t1=1=t2-1حيث T
يمثل معدل الضريبة على دخل المؤسسة t1تمثل الضريبة على حملة السهم t2تمثل
الضريبة على حملة السندات.
و يؤكد Millerعلى أنه ل توجد أي مزايا للفتراض فببلوغ حالة التوازن تتساوى الوفرات
الضريبية الناجمة عن فرض ضريبية على دخل المؤسسة مع الضريبة الشخصية الضافية
التي يدفعها المستثمرين عندما يحاولون جزء من السهم إلى سندات.
ول تعتبر الضريبة على دخل المستثمر هي المتغير الوحيد الذي يضعف تأثير القيمة السوقية
للمؤسسة إذ ل يوجد أيضا تكلفة الفلس و تكلفة الوكالة و في ظل وجود هذين النوعيين من
التكلفة من المحتمل أن يكون هناك هيكل راس مال مثالي ويتحدد هذا الهيكل بمستوى
الفتراض الذي تتساوي عنده مزايا الفتراض المتمثلة في تكلفة الفلس و تكلفة الوكالة غير
أن Millerيعترض عن فكرة وجود مثل هذه الهيكلة.
الفصل الثالث :
دراسة هيكل رأس
المال لعينة من
المؤسسات
الجزائرية
مقدمة الفصل الثالث
لقد تناولنا في الفصل النظري أن المؤسسة تسعى دائما للحصول على أكبر عائد ممكن عن جراء
عملية تمويل المشاريع ،فالمساهمون يطمعون في الحصول على أكبر عائد أو مر دودية مالية
لصولهم المالية وهي السهم ،كما أن المؤسسات المقرضة تهدف – أيضا -إلى التوصل إلى
استرداد عوائد وهي الفائدة للموال المقدمة للمؤسسة كقروض وذلك في جو يسوده المان أي
تفادي المخاطرة .
لكن مشكلة المدير المالي تبقى دائما ،كيف يمكن له الربط بين هاته الموارد المالية وتحديد
حجمها وذلك للوصول إلى نتيجة تريح المساهمين والعوان الدائنين للمؤسسة .
أما السؤال الذي نود الجابة عليه في هذا الفصل هو محاولة تحديد أو معرفة خط التجاه العام
لهيكل رأس المال في المؤسسات الجزائرية أي تشخيص الهيكلة المالية أو هيكل رأس مال
المؤسسة الجزائرية وذلك بأخذ عينة من هاته المؤسسات وحاولة وضع أو تحديد نموذج بيني
يوضح نسبة القتراض إلى أموال الملكية أو أموال المؤسسة وبعد ذلك دراسة هذا النموذج
محولين تحديد سبب إتباع المؤسسة الجزائرية لهيكل رأس مال معين ومحاولة معرفة توفر
موارد التمويل ومشاكل كل مورد في المحيط القتصادي الجزائري.
وتجدر الشارة هنا أننا قمنا في هذا الفصل وهو الفصل التطبيقي بالعمل على بناء نموذج رياضي
وفق معطيات اقتصادية ،وقد اكتفينا في هذا النموذج بثلث متغيرات مستقلة لدراسة حالة تطبيقية
وهذا راجع إلى محاولة تبسيط النموذج.
المبحث الول :مصادر التمويل المتاحة للمؤسسة الجزائرية:
إن عملية تمويل القتصاد الوطني التي ترتكز أساسا على النظام البنكي تعتبر من أصعب
المشاكل التي يعاني منها بالقتصاد الجزائري وعليه لبد من العتماد على مصادر تمويلية ذات
أهمية بالغة وهي بورصات الوراق المالية والتي هي الخرى تؤثر بشكل كبير في التطور
القتصادي للبلدان ،وهذا ما يوجب تحسين إدارة أسواق المال من جهة ،ومختلف البنوك من جهة
أخرى ،بدءا من البنوك المركزية – المسؤولة عن السياسة النقدية – مرورا بالبنوك
المتخصصة وبنوك الستثمار والعمال وانتهاء بالبنوك التجارية التي تعتبر الركيزة الساسية
للنظام المالي.
ونظرا للمتغيرات المستمرة التي طرأت على القتصاد الوطني ،وكان لبد من مسايرة هاته
التقلبات وذلك بفرض إصلحات وتغيير أنماط التسيير وأخذ كل عناصرها بأكثر جدية ،وكنتيجة
لذلك تم إنشاء بورصة للقيم المنقولة بهدف تطوير السوق المالية في الجزائر ونافسة السواق
المالية.
إن إنشاء هاته الهيئة أصبح شيئا ملموسا في الوقت الحالي بحيث فرض اقتصاد السوق استقللية
الشركات عن كل وصاية ،ورفع الدفع المالي عنها ،وعليه لبد من أن تؤدي هاته المؤسسات
دورها وتثبت كفاءاتها من خلل تعبئة المدخرات ،وإتاحة الفرص الستثمارية وتوفير السيولة
النقدية و إحداث التوازن بين العرض والطلب ،ومن بين هذه المؤسسات يمكن أن نذكر شركات
التأمين ،صناديق التوفير ،والبنوك التجارية ،ويمكن لهذه الخيرة أن تصيح مصدرة رئيسية في
السوق المالية ،بعد أن يتم تطهيرها ماليا من طرف خزينة الدولة حيث كلف ذلك مبلغا قدره
2045ملياردج وبإعادة تكوين رؤوس أموالها يمكن تحسين قدرتها المالية وصورتها المالية تجاه
.الزبائن والجمهور بصفة عامة
اللجوء إلى سوق القيم المنقولة :
إن سوق القيم المنقولةعبارة عن سوق الموال على المدى الطويل ،إذ يكون العرض فيها تابعا
لحجم الدخار ودرجة الثقة يمنحها المدخرون ،فالسوق المالية يتم تداول القيم المنقولة فيها
كالسهم والسندات ،وتضمن رؤوس الموال بحيث يمكن شراء وبيع العناوين الممثلة لرأس
المال ،وهنا نفرق بين القيم المنقولة ذات اليراد الثابت وهي السندات والقيم المنقولة ذات اليراد
المتغير وهي السهم .
السندات : -1
تعتبر السندات قروضا طويلة الجل ومتوسطة ،وهي عادة ما تكون ذات قيمة كبيرة ،لذا تقسم
إلى أجزاء صغيرة متساوية القيمة يطلق عليها اسم السند حيث يحدد تاريخ الستحقاق ومعدل
الفائدة كما يسمى معدل فائدة الصرف عند تاريخ الصدار .
إن استخدام هذا المصدر يؤدي إلى انهيارها وإفلسها في حالة عدم الستعمال الجيد لها ،لذلك
توجد قيود يجب على المؤسسة أخذها بعين العتبار هي :
ثبات اليرادات -
عدم السراف في إصدار السندات -
القيد القانوني -
وجود قيود ملزمة للمؤسسة -
وتقسم السندات على أساس الضمان المقدم لحاملي السندات وهو التقسيم التالي:
* -السندات المضمونة برهن أصول معينة:
قد تقدم المؤسسة بعض أصولها ضمانا لحقوق حملة السندات ،وفي هذه الحالة تعتبر السندات
مضمونة في حالة عدم قدرة المؤسسة على تسديد ديونها نحو حملة هذه السندات عند تاريخ
الستحقاق
ويمكن المطالبة ببيع هذه الصول واسترجاع أموالهم ،فإذا كانت حصيلة بيع هذه الصول أكبر
من مقدار السندات أرجعت الزيادة للمؤسسة ،أما في حالة العكس فإنهم يشاركون الدائنين العاديين
بقيمة الرصيد المتبقي.
* -السندات غير المضمونة برهن أصول معينة:
ويعتبر هذا النوع من السندات غير مضمونة بأي رهن ملموس ،وغالبا ما يكون ضمان هذه
السندات من طرف المؤسسات ذات المركز المالي القوي ،لن هذا المركز يجعل وجود رهن
معين غير ضروري لجلب الزبائن.
قيود إصدار السندات:
هناك مجموعتان من هذه القيود:
المجموعة الولى :القيود القتصادية:
تمثل هذه القيود القتصادية مجموعة من العتبارات يتوجب على الجهة التي تصدر السندات أن
تدخلها في حسابها عند قيامها بإصدار السندات من أهمها:
-1إن إصدار السندات يترتب على الشركة المصدرة جملة من اللتزام يتوجب عليها الوفاء بها
في جميع الحوال و الظروف ،و إل تسبب ذلك في انهيار مركزها المالي ،لذلك لبد من توخي
الدقة في تقدير كل الظروف والعتبارات قبل القدام على إصدار السندات.
-2إن الفراط في إصدار السندات ) إذا كان ذلك ممكن( قد يضعف الثقة بها ومن ثم يضطر
الشركة المصدرة إلى رفع أسعار الفائدة لتشجيع المستثمرين على شرائها ،مما ينتج عنه تحميل
هذه الشركة لعباء إضافية غالبا ما تكون غير مخططة.
-3كلما بالغت الشركة في إصدار السندات كلما انخفضت نسبة ضماناتها مما يؤدي إلى انخفاض
القبال عليها ،وبالتالي تدهور قيمتها في السوق المالي.
المجموعة الثانية :القيود القانونية:
هنا يتدخل القانون في عملية الصدار بهدف توفير الضمانات اللزمة للمتعاملين بها )حملتها(:
-1إن القانون الذي ينظم نشاطات الشركات المساهمة غالبا ما يضع قيود على إصدار السندات،
كأن ينص القانون على عدم تجاوز قيمة السندات المصدرة نسبة معينة من السهم.
-2عندما تقترض الشركة من جهة معينة ،كالبنوك مثل
كما يمكن أن نعتمد على تصنيف آخر و هو حسب الجهة المصدرة لسند حيث يمكن أن نميز
النواع التالية من السندات:
-1السندات الخاصة الصادرة من الشركة الخاصة.
-2السندات الحكومية الصادرة عن الخزينة العامة أو المؤسسات العامة الخرى.
-3السندات الدولية الصادرة من المؤسسات و المنظمات الدولية كتلك التي يصدرها البنك
لتمويل متطلبات الدول العضاء.
-تقديم العينة :
تناولنا في دراستنا عينة تتكون من 100مؤسسة جزائرية وهي مؤسسات صغيرة ومتوسطة )
(PME-PMIبحيث تم اختيار ها ته العينة من مجموع المؤسسات التي قامت بالحصول على
قروض من طرف بنك جزائري ،بحيث تمت عملية دراسة هذه المؤسسات من طرف الجهاز
المصرفي الجزائري ،إذن يمكن القول أن العينة هي عبارة عن مجموعة من المؤسسات ،هاته
المؤسسات تمت عملية تحليل هيكلها المالي ودراسة وضعها المالي من طرف الجهاز
المصرفي ،وهي مؤسسات قادرة على القتراض أي لديها القدرة للحصول على القروض من
طرف البنوك ،إذن مورد من الموارد المالية متاح أمامها ،وعليه يمكن لها الخيار في تحديد
هيكلها المالي أي المفاضلة بين أموال الملكية وأموال القروض .
بحيث كان اعتمادنا في دراستنا على معلومات المحاسبة لهاته المؤسسات والتي تم تقديمها للبنك
خلل سنة .2003
ويمكن تقسيم العينة حسب المعايير التالية:
* -قطاع نشاط المؤسسة :وينقسم إلى :
-القطاع الصناعي ،وتحتوي العينة على 51مؤسسة أي بنسبة %51
-قطاع الصناعة الغذائية وتحتوي العينة على 21مؤسسة أي بنسبة %21
-قطاع الشغال العمومية وكل هياكل الدولة ،وتحتوي هذه العينة على 38مؤسسة أي بنسبة
.%38
* -الشكل القانوني :
مؤسسة ذات مسؤولية محدودة ) : (SARLوتحتوي العينة على 67مؤسسة أي بنسبة . %67
مشروع خاص ) (Affaire privéeوتحتوي العينة على 21مؤسسة أي بنسبة . %21
شركة ذات أسهم (S.P.A):وتحتوي على 06مؤسسات أي بنسبة . %6
شركة ذات اسم جماعي ) ( S.N .Cوتحتوي على 06مؤسسات أي بنسبة . %6
ولقد استقينا معطيات العينة اعتمادا على الميزانيات الختامية للمؤسسات الموقوفة في
، 31/12/2002وكذلك جدول النتائج لنفس السنة .
إذن فيما يخص البيانات المحاسبية ،ضف إلى بعض الوثائق المرفقة التي يطلبها البنك عن هاته
المؤسسات .
* -عمر المؤسسة
يعتبر عمر المؤسسة عنصرا مهما في دراسة خصائص العينة بحيث يسمح لنا بمعرفة
وينقسم هذا الخير إلى :
أقل من 10سنوات :تحتوي العينة على 48مؤسسة أي بنسبة %48 -
أقل من 20سنة :تحتوي العينة على 21مؤسسة أي بنسبة %21 -
أكثر من 20سنة وتحتوي هذه العينة على 41مؤسسة وذلك بنسبة %41 -
من خلل التقديم العام لعينة المستقاة نلحظ أن تركيبة العينة تحتوي على خصائص تسمح لنا
بمواصلة إعداد النمذجة ،بحيث نلحظ تعدد أنواع المؤسسات وذلك من حيث القطاعات التي
تمسها هذه العينة وهي قطاعات حيوية في الجزائر ضف إلى حجم المؤسسة بحيث نجد الشكل
القانوني للمؤسسة والذي يدل على حجم فإن العينة تحتوي على أربعة أشكال وهي أشكال نص
عليها القانون التجاري الجزائري وهي مؤسسات ذات أسهم ومؤسسات ذات مسؤولية محدودة ،
و مؤسسات ذات اسم جماعي ،وهاته الشكال للمؤسسات تختلف من شكل لخر وذلك حسب
رأس مالها الجتماعي ،بحيث تصنف كل مؤسسة إلى فئة معينة حسب حجم رأس مالها
الجتماعي وهذا بحسب ما نص عليه القانون التجاري الجزائري في مادته أشكال الشركات
المادة 110من القانون التجاري الجزائري.
يقسم بوكس جانكينس دراسة النموذج إلى ثلث مراحل .1
مرحلة تحديد النموذج -1
مرحلة تقدير معالم النموذج -2
مرحلة الختبار -3
تسمح لنا المرحلة الولى بتحديد النموذج أو النماذج الملئمة ،والتي تنتمي إلى مجموعة
بوكس جانكينز .
أما المرحلة الثانية فهي مرحلة تقنية
بعد النتهاء من المرحلة الولى و الثانية من عملية النمذجة ،تأتي المرحلة الخيرة وهي اختبار
قوة النموذج الحصائية أو دللته التفسيرية وهي تعد المرحلة الحاسمة لمعرفة قوة النموذج
ونتيجة الدراسة وعليه هل يمكن الستعانة بالنموذج لتخاذ القرارات أم ل؟
-1مولود حشمان " نماذج وتقنيات التنبؤ القصير المدى " /ديوان
المطبوعات الجامعية ص 123
النموذج القتصادي :
هو طريقة لتعبير عن سلوك ظاهرة وتصوير العلقات الطبيعية القائمة بينها و عدد من
المتغيرات ذات الصلة بها و ذلك بهدف استخلص القوانين التي تحكم متغيرات الظاهرة
المدروسة ويمكن صياغة نموذج القتصادي في عدة صور.
النماذج الوصفيةDescriptif :
النماذج الرياضيةMathematique :
النماذج القياسيةStandard :
النماذج الوصفية :هي النتائج التي يتم فيها استخدام التعبير الدبي أو النشائي وبالتالي ما يميز
هذه النماذج أنها لها ايجابيات هي :تسمح بالتعبير عن كل متغير وعلقته بالظاهرة المدروسة.
وحتى تلك المتغيرات التي ل تقبل القياس.
(…,Y=f(x,x2
قابلة للقياس الكميXi :
وهناك عدد من متغيرات Xjغير قابلة للقياس الكمي :مثل :حب المغامرة .
هو متغير غير قابل للقياس ) ,...ضروف أمنية ,الشجاعة ,جبانة ,Txالرباح TI)F=I
أما عن سلبيات هذا النموذج الوصفي :انه يتحمل أو يتضمن الطللة في التعبير مع عدم صياغة
العلقات الترابطية في صورة دقيقة.
مثل :يمكن القول وجود علقة بين الزمن وحجم الستثمار لكن ل يمكن قياس هذه العلقة لذلك
نلجأ إلى النموذج الرياضي .
النموذج الرياضي :يقدم تحليل للعلقات القتصادية الموجودة بين مختلف المتغيرات باستخدام
الساليب الرياضية .وهي الصياغة التي تمكن من اشتقاق علقات التأثير و التأثر المتبادلة بين
مختلف المتغيرات.
مثل:
(Q=f(P,R
من ايجابيات هذا النوع:
الختصار و الدقة ،فعند رأيت العلقة Qنلحظ مباشرة وجود علقة مباشرة بين السعر و
الدخل مع حجم النتاج .دون اللجوء إلى التعبير النشائي كما يمكن معرفة اتجاه الدالة عن طريق
الشتقاق:
موجبة وجود علقة طردية بين المتغير المفسر و المتغير المّفسر. إذا كانت:
لكن من سلبياته :هي إهمال أو عدم القدرة على التعبير على متغيرات الغير قابلة للقياس و
هي نوعا ما ايجابيا النموذج الول.
النموذج القياسي :هو اصل نموذج رياضي لكنه يستخدم إلى جانب ذلك أدوات علم الحصاء
بهدف تقديم أدوات الختيار لنموذج الفضل و استخدامه في اتخاذ القرار.
أهميته :مثل نريد تفسير الستثمار انطلقا من عدة متغيرات ،و ظاهرة معينة قلنا لديها العديد من
الحلول.
(I=f(r,TI,Tx
فإذا كان النموذج خطيI=ar+bTI + eTx :
لكن يمكن أن يكون لدينا نموذج آخر :نموذج أسي:
Tx e+I=r a+TI b
أي تغير معين يحدث في هذا المتغير يؤدي إلى نتائج تختلف عن نتائج نفس التغيير في النموذج
الول وعلى هذا الساس نلجأ إلى الختبار التي تسمح بالمفاضلة بين مختلف النماذج :كمعامل
ارتباط فنشير أي أدوات إحصائية R,R2,F, r,I,W :
بناء النموذج القتصادي :يتم بناء النماذج القتصادية خلل ثلث مراحل أساسية :
المرحلة الولي :تتضمن هذه المرحلة اختيار المتغيرات بمعنى تحديد الظاهرة المدروسة و
المتغيرات المحيطة بها و التي تؤثر فيها مع توقع درجة التأثير.
مثل تفسير ظاهرة السعر :أ متغير تابع والطلب و العرض متغير مستقل ،في السوق نبحث عن
التوازن :أي الكمية التوازنية و سعر التوازي بين العرض و الطلب لكن من الذي يؤثر السعر
هو الذي يؤثر في الطلب و العرض أم العكس كذلك تتضمن هذه المرحلة تحديد الوسطة Les
parametresوهي ثوابت تميز العلقات السببية.
المرحلة الثانية :المعادلت = العلقات:
بعد تعريف المتغيرات تأتي في المرحلة الثانية ربط العلقات بين هذه المتغيرات ،و إظهار
طبيعة العلقات السببية فيما بينها و يمكن التميز بين العلقات التعريفية :وهي تضمن تعريف
متغير ما بدللة عدد من المتغيرات و تكون هذه العلقة صحيحة دوما مثل =R.D :صحيحة في
كل المناسبات .
العلقات أو المعادلت السلوكية :Relation de comportement :تحاول شرح أو تفسير
اتجاه متغير معين نتيجة تغير في متغير آخر أو عدد من المتغيرات الخرى.مثل (I=f(rهو
سعر الفائدة.
بناء على تغير rبالزيادة أو النقصان يؤدي إلى تغير Iبالزيادة أو النقصان .وهي علقة
افتراضية و ليست صحيحة دوما I=+r :أي ليس التجاه كما يمكن أن تكون نفس التجاه.
وتتضمن هذه العلقة معاملت سلوكيةI=ar :
a>0
: aمعامل سلوكي
a<0
العلقات التوازنية :تتضمن هذه العلقات شرط توازن لدراسة معينة على سبيل المثال توازن
السوق يقتضي ) D=0 :العرض=الطلب(
المرحلة الثالثة :حل النموذج :
تقتضي هذه المرحلة أن يكون عدد المجاهيل المعبر عنها في النموذج يتساوي مع عدد العلقات
أو المعادلت التي تم تعريفها ليكون لنموذج حل وحيدا ومن الناحية الرياضية غالبا ما يكون
للحل شرطان :
شرط اللزم :و يعني أنه يجب توفر هذا الشرط لحداث النتيجة ,لكن توفره ل يستلزم حدوث
النتيجة .
Max F
الشرط الولO F=́ :أي مشتقة الولى معدومة وتحقيق هذا الشرط الول ل يعني تحقيق النتيجة
بل يجب . ˝F
الشرط الكافي :يتضمن حقوقه حقوق النتيجة .لكنه ل يعني أن النتيجة ل تتحقق ال بتوفره .
الشرطان اللزم والكافي عند تحققهما في نفس الوقت يعني يجب أن يتحققا لحدوث نتيجة معينة و
اذا توافر فان النتيجة تكون مضمونة .
اتخاذ القرار :
إن النماذج القتصادية ل تمثل حلول نمطية )) (Standardأي لدينا نفس المشكلة في ايطارين
مختلفين ل يمكن العتماد على نفس الحل (جاهزة فإنما تعطي السس العلمية لسياسات التطبيقية،
حيث أن الحلول العلمية ل بد من أن تراعي خصوصيات المرحلة التاريخية و الظروف
الجغرافية و التكنولوجية و غيرها هذا من جهة ،ومن جهة أخرى فان كفاءة النموذج وواقعيته
ليمكن أن تعزى إلى الكفاءة الرياضية بقدر ما تعود إلى اعتبار المتغيرات الواقعية وأبعادها.
انه ل يمكن تحميل النماذج القياسية اختيار الوسائل التي يتبع استخدامها من أجل الوصول إلى
تحقيق الهداف.كما أنه ل يمكن تصور أهداف غير عقلنية مما يعني أن استراتيجية اتخاذ القرار
لبد من أن يستند إلى قاعدة ثلثية تشمل إلى تحديد الهداف إجراء مسح لظروف القائمة و
اختيار الوسائل الملئمة.
إن عملية اتخاذ القرار هي مهمة المسؤول الداري الذي يملك القدرة على ذلك وتمكن هذه المهمة
في اختيار القرار الحكيم من بين مختلف البدائل المطروحة و إعطائه الدعم المطلوب.
تعريف المتغيرات:
يعمل علم القتصاد على وضع الهيكل النظري للنموذج من خلل النظرية القتصادية التي
هي عبارة عن مبدأ أو مجموعة مبادئ معقولة و متفق عليها لشرح و تفسير ظاهرة اقتصادية
كانت أو تجارية مالية...الخ
بعد ذلك يأتي دور الرياضيات وذلك لصياغة النظرية القتصادية في قالب رياضي في شكل
معادلة أو مجموعة من المعادلت بحيث تتكون المعادلة من متغيرات و هي:
المتغير الرئيسي )التابع(: -1
يمكن اعتبار هيكل راس المال كمتغير رئيسي أو تابع بحيث نقوم بتفسير هذا المتغير بدللة
متغير اخر أو مجموعة من المتغيرات ولكونه كذلك فهي غير صحيحة بالتعريف و بالتالي فهي
قابلة للختبار
إذن المتغير الرئيسي في دراستنا هذه هو عبارة عن نسبة الديون الطويلة الجل إلى مجموع
أموال المؤسسة بحيث تضم هاته الخيرة كل من أموال الملكية الذاتية زائد مجموع الديون
الطويلة الجل ومن خلل البيانات المتوفرة لدينا على العينة المدروسة نستكشف المعلومات
التالية:
-متوسط العينة=0.7308
-القيمة القصوى=0.98
-القيمة الدنيا =0.20
-النحراف المعياري =0.1472
و الجدول الموالي يلخص لنا النتائج آنف الذكر:
جدول :الجدول الحصائي للمتغير التابع :
N 100
Std 0, 1 4 2
Max 0, 9 8
Min 0; 2 0
المصدر من إعداد الطلبة
إن دراسة نسبة الديون الطويلة إلى إجمالي الموال الملكية و الديون الطويلة الجل ل تكون
لها دللة إذا قو رنة بالنسبة الموجودة لدى اقتصاديات الدول الخرى.
بحيث متوسط العينة للمتغير التابع وهو % 73.08يمكن اعتباره مرتفع إذا ما قرناه ببعض
المعدلت المتحصل عليها في بعض دول العالم بحيث الجدول الموالي يقدم لنا هاته النسبة في
بعض الدول.
جدول نسبة الديون الطويلة الجمالي للموال في بعض الدول العالم.
:جدول نسب DEDفي بعض دول العالم % جدول
بريطانيا المكسيك هونغ كونغ ماليزيا الردن زيمبابوي البرازيل
27,90 27,20 23,60 22,10 21,00 15,70 12,20
اسبانيا ومأ ج.افريقيا باكستان استراليا سنغافورة تركيا
52,06 51,30 37,38 37,30 36,00 32,90 32,60
النرويج السويد المانيا فرنسا النمسا ايطاليا كوريا
77,75 74,42 59,66 58,62 54,45 53,69 53,18
المصدر The world Book economic Review May 1996 N°2 P 354 :
بعد مقارنة متوسط العينة المدروسة مع نسب بعض الدول يمكن القول أن هذا المعدل مرتفع
في الجزائر مقارنتا بالدول العالم وهذا يعني أن المؤسسة الجزائرية تعتمد على القروض بدرجة
كبيرة في تمويل مشاريعها لكن السؤال الذي يمكن أن نطرحه هنا أن هاته الثقافة التي تعتمد عليها
المؤسسة الجزائرية هي نتائج عدم وفرة الموال الذاتية لتميل أم سياسة البنوك الجزائرية هي
التي تسمح للمدير المالي اللجوء إلى القتراض لتمويل مشاريع المؤسسة أم تأثر المدير المالي
بفكرة تركيبة راس المال المثلى و التي تقول انه كلما زادة نسبة القتراض إلى الجمال الموال
المستثمر يؤدي إلى زيادة القيمة السوقية للمؤسسة وهذا ما سنراه من خلل سردنا لحالتنا
التطبيقية.
-2المتغير المستقل:
أ -المتغير المستقل الول :يمكن اعتباره المر دودية المالية المتغير المستقل في هذا النموذج
القتصادي بحيث نمثل المر دودية المالية في التحليل المالي عن النسبة بين النتيجة الصافية
للمؤسسة على مجموع الموال الذاتية.
وكما تم شرحها في الفصل الول فان المر دودية المالية نفس العائد المتحصل عليه و هي
النتيجة من جراء استغلل الموال الذاتية أي العائد الموال الذاتية و يمكن استخلص النتائج
التالية من معطيات العينة.
=0.3221 -متوسط العينة
-النحراف المعياري =0.1792
=0.85 -القيمة القصوى
=0.37 -القيمة الدنيا
يمكن اعتبار المر دودية المالية كمتغير مستقل أي المؤثر إذن حسب بناء هذا النموذج يمكن
معرفة المتغير الول وهو المتغير التابع و حسب دراستنا هو:
نسبة القتراض إلى إجمالي أموال المستثمرة بمعرفة المتغير الثاني و هو المر دودية المالية
وخلصة لهذا يتحدد المتغير الول لمعرفة المتغير الثاني.
ب-المتغير المستقل الثاني :يمكن أن نعتمد على متغير المستقل ثاني مجموع الجمالي لميزانية
المؤسسة أي كيف يمكن أن يؤثر إجمالي خصوم المؤسسة على هيكل راس المال؟ أي أنه حجم
المؤسسة أي كيف يمكن أن يؤثر على هيكلة راس المال.
و يمكن استخلص المعطيات التالية من العينة المدروسة.
= 178مليون دينار -متوسط العينة
-النحراف المعياري للعينة = 314مليون دينار
= 1643مليون دينار -القيمة القصوى
= 7.3مليون دينار . -القيمة الدنيا
ج -المتغير المستقل الثالث:وهو عبارة عن نسبة مئوية بين حساب المساهمين و المجمع بين
الموال الذاتية للمؤسسة و حساب المساهمين يمكن معرفة أهمية هذا المؤشر عندما نقوم بتحليل
و تشخيص السياسة التي يتبعها المساهمين اتجاه مؤسستهم بحيث يبين لنا الثقة التي يقدمونها
بحيث نجد عند المساهمين المتشائمين أن هاته النسبة عالية أي أنهم يفضلون وضع أموالهم
كقروض للمؤسسة عوض وضعها كأموال الملكية وهذا لتجنب الخسارة في حالة الفلس
المؤسسة ويمكن استخلص المعلومات التالية من العينة المدروسة .
= 0.7102 -متوسط العينة
-النحراف المعياري = 0.2531
الشكل منحنى توزيع المتغير الثالث
14
12
10
8
6
Std.dev =0,25
Mean =0,64
N=100
4
2
0
0,00 0,13 25, 38, 50, 63, 75, 88, 1,00
06, 19, 31, 44, 56, 69, 81, 94,
المصدر من إعداد الطلبة
من خلل هذا المنحنى نلحظ أن معظم المؤسسات الجزائرية يلجأ المساهمين فيها إلى وضع
أموالهم الفائضة في حساب المساهمين وهذا يفسر الرتفاع الملحوظ لنسبة المئوية بين حساب
المساهمين و المجمع الموال الذاتية للمؤسسة و حساب المساهمين وتفسير ذلك ربما هو محاولة
المساهمين للتقليل من القيمة الحالية لتكلفة الفلس و بالتالي اللجوء أكثر إلى القتراض و هذا ما
تحققه نظرية " مدقلياني و ميلر )(M-M
Ve=Vs+Ed – Va (F) …1
بحيث:
:(VA(Fهي القيمة الحالية لتكلفة الفلس
:EDقيمة الديون في الضريبة
:Vsقيمة المؤسسة الممولة باموال ذاتية
و المعادلة 1هي قيمة المؤسسة اخذين بعين العتبار في احتساب هاته القيمة كل من الضرائب
وتكلفة الفلس والشكل البياني يوضح ذلك :
=Veقيمة المؤسسة Vs+Ed
)Va (F
Ed Ve
Vs
D/C=1
λ
المصدر Michel Albouy :structure et cout du capital page 2763 :
من الشكل نلحظ أن قيمة المؤسسة تصل إلى حدها لمثل عندما تكون القروض في المستوى
لمثل و هو λوهذا ما يتماشى و تحليل M-Mأي قيمة المؤسسة ترتفع بزيادة القتراض وتصل
قيمتها المثلي أي قيمة المؤسسة و ذلك عندما يكون نسبة القتراض في مستوى أمثل و ليس
العلى بل حد أمثل من القتراض و بزيادة القتراض أي أعلى من λو هنا تكون مشكلة تكلفة
الفلس
Michel Albouy :structure et cout du capital page 2762 -1
المبحث الثاني :معامل الرتباط :
يهدف هذا المبحث إلى دراسة معامل الرتباط بين المتغير التابع و المتغير المستقل إذ فيها نحاول
معرفة مدى تفسير العلقة الخطية بين المتغيرين.
تعريف معامل الرتباط :
معامل الرتباط هو ذلك المعامل المعروف بمعامل بيرسن Personوهو ذلك المعامل الذي يحدد
1
مدى الترابط بين المتغيرين التابع و المتغير المستقل
المطلب الول :معامل الرتباط بين المتغير المستقل و
التابع الول:
-1معامل الرتباط بين نسبة المديونية و المردودية المالية :
من خلل المعطيات العينية و التي تم وضعها في الملحق يمكن احتساب معامل الرتباط
على الشكل التالي:
الشكل
sR Valeur Std
man 0,584 0,055
cim 0,733 0,051
من إعداد الطلبة
إذن يمثل معامل الرتباط بين المتغير المستقل RFوهو المردودية المالية و التابع DF
نسبة % 58,4بمستوي دللة يقل عن ά=1%و هو ما يفسر الرتباط القوي بين المتغيرين .
ومنه فاقتصاديا نلحظ أن للمردودية المالية اثر ايجابي على نسبة المديونية إلى أموال
المؤسسة ويمكن تفسير هاته العلقة وفق التحليل التالي:
كلما كانت للمؤسسة مردودية مالية عالية ،كلما سهل ذلك الحصول على القتراض أو فرص
القتراض سواء في السوق المالي أو اللجوء إلى الجهاز المصرفي وهذا ما يفسر الرتباط
القوي الموجود بين مردودية المالية للمؤسسة و إمكانية الحصول على مصادر تمويليه في
سوق القتراض.
عبد القادر حلمي :مدخل الى الحصاء ديون المطبوعات الجامعية ص 280 -1
-2معامل الرتباط بين DFو المتغير إجمالي الخصوم :BA
يمثل هذا المعامل نسبة % 25,3بمستوى دللة تقل عن % ά= 5وهو ما يفسر الرتباط
الموجب بين المتغيرين.
و عليه فان مجموع الميزانية اثر على نسبة المديونية إلى أموال المؤسسة لذلك فان المؤسسة
التي لديها حجم أصول كبير تعتمد إلى مصدر القروض بحجم كبير تحديد هيكلها لرأس
المال وهذا ما يفسر الرتباط اليجابي بينهما رغم أن هذا الرتباط يعتبر ضعيف مقارنة مع
الرتباط الموجود بين المردودية المالية و نسبة المديونية إلى أموال المؤسسة .
-3معامل الرتباط DFومتغير :CP
يمثل معامل الرتباط بين المتغير المستقل CPو التابع DFنسبة % 23,7بمستوي دللة
يقل عن % 5وهو ما يفسر بوجود علقة ارتباط بين هذان المتغيران لكن يمكن القول
بوجود علقة موجبة بين هذان المتغيران ليس صحيح من الناحية النظرية بحيث أن
المساهمين الذين ليس لهم ثقة في مؤسستهم فإنهم يلجؤون إلى وضع مساهماتهم كقروض و
ليس طرحها كأسهم و عدم وضع الموال كأسهم تلجا المؤسسة إلى القتراض و عليه كلما
كانت نسبة CPمرتفعة كلما أدي ذلك إلى زيادة القتراض و بالتالي تتحدد هيكلة جديدة
لرأس المال .
المبحث الثالث :نماذج النحدار الخطي:
تعريف :نشرح هذه النماذج متغير تابع بواسطة متغير او مجموعة من المتغيرات المستقلة
1
في أبسط إشكالها
إن النظرية القتصادية تعجز عن تحديد شكل الدالة (.)Fوكذا عدد معادلت النموذج فيتم
التغلب على الشكال الول كما هو الحال هنا بواسطة رسم بياني مزدوج بين المتغير التابع
و المستقل
المطلب الول :نماذج ذات متغير واحد :
أ -النموذج الول :اذا كان النموذج يكتب على الشكل:
Y=a+bx
حيث:
Yمتغير تابع
Xمتغير مستقل
A
معالم يجب تحديدهم
B
حسب طريقة المربعات الصغرى فان تقدير النموذج يكون كالتالي:
b= Σ x y ^ a = y-x
Σx2
Somme des carré Explique :ScEمجموع المربعات المفسرة
Somme des carré Total :ScTمجموع الكلي للمربعات
:ScRمجموع مربعات غير مفسرة Somme des carré Residuelle
بحيث :
).Σ( x y))2= b Σ x y=2 b2 Σ x = 2Σ y = ScE
Σx2
.=2Σ y ScT
-1مولود حشمان " نماذج و تقنيات التنبؤ" ديوان المطبوعات الجامعية ص 7
Souhil channoucour "Methodes econometrique " ESC 2003-2
ScR=ScT-ScE
ومعدل التباين للمتغير yمفسر بالنسبة لنحدار الخطي معطي بالعلقة التالية:
ا R2 = ScE
ScT
إذن وحسب المعطيات العينية:
R2ا= % 34,1و قيمة المعادلة Řا بحيث:
2
ScR – 1 = Ř2 = 0,341 -1 =0,331ا
ScT
أي:
Ř2ا= % 33,1
و عليه Ř2ا يساوي % 33,1وتعبر هذه القوة التفسيرية لهذا النحدار الخطي ،كما نلحظ من
جدول تحليل التباين أن F(Fisher)= 46,47وهو أكبر من ) F (1,90المقروء في الجدول و
الذي يساوي 6,90ومنه يعتبر هذا النحدار الخطي ذو دللة أي أن:
نسبة القروض إلى إجمالي الموال الملكية و القروض مفسر خطيا بالمتغير المردودية بنسبة
.%33,3
جدول جدول المعاملت
Coef Std.err E |P >|t ] 9% [Ent
.conf
RD 0,576 0,026 0,42 0,676 3,47- 5,253
RF 0,480 0,070 4,34 0,000 71,181 201,51
Rho
جدول ناتج عن معالجة معطيات العينية ببرنامج STATA
J.Gohnsen " Methodes econometrique " Economica , Page 27 -1
ومنه فان النموذج له قوة تفسيرية بنسبة تفوق ( ά=1%) %99ومن جدول المعاملت يمكن
كتابة النموذج على الشكل التالي:
DF = 0,576 + 0,480 RF+E
حيث Eيمثل الباقي .
يمكن أن نوضح هذا وفق الشكل البياني التالي الذي يحدد لنا خط التجاه العام بين المتغيرين التابع
و المستقل.
منحني بياني لــ DFبدللة RF
DF
نتائج العينة *
* *
* ** خط اتجاه عام ـــــ
* **
*
* *
* *
1,0 *
0,8 *
0,6
40,
20,
RF
20, 40, 0,6 0,8 1,0
المصدر من إعداد الطلبة
يمثل المنحني البياني أعله تقريب بياني بين معطيات المتغير التابع و المستقل.
ب -النموذج الثاني :إذا كان المتغير هو DFو المستقل BAمن خلل معطيات العينة يمكن
احتساب R2ا وهو مجموع المربعات المفسرة على مجموع مربعات و يساوي 25,4 %وقيمة
المعادلة Ř2ا= 24,4 %و تعبر هذه النسبة على القوة التفسيرية لهذا النحدار الخطي أما جدول
تحليل التباين أن (F(Fisherيساوي 7,214وهو أكبر من (F(1,90المقرؤ في الجدول)ά=5%
(
و الذي يساوي 3,96ومنه يمكن القول أن لهذا النموذج ذو دللة مبدأي
1
جدول المعاملت جدول
Coef Std.err
DF 0,790 0,019
BA 1,803 0,000
وعليه يمكن كتابة النموذج على الشكل التالي:
DF=0,790 + 1,803 BA + E
حيث Eيمثل البواقي
-1جدول ناتج عن تحليل معطيات ببرنامج STATA
ج-النموذج الثالث:ذات متغير واحد :
جدول رقم جدول المعاملت وتحليل التباين للنموذج :
Number of obs=100
SS JF MS F(1,90)=5,378
575,574 1 143,893 Prob b>f=0,0000
R.squared=0,056
1,803 90 12,103 Abj R.squared=0,046
9314,41 91 12,82
Coef Std.err E |P >|t ] 9% [Ent
.conf
DF
CP 0,123 0,053 0,000 2652, 6260,
Cons 0,652 0,037 0,119 4313, 3,790
1
المصدر :من إعداد الطلبة
نلحظ من الجدول ملخص النموذج أن R2ا والتي تمثل القيم المفسرة على مجموع القيم يساوي%
5,6وقيمته المعدلة تساوي 4,6 %وتعبر هذه على القوة التفسيرية لهذا النحدار الخطي ،كما
نلحظ من جدول أن التباين Fisher 5,378وهو أكبر من (F(1,90المقروء في جدول و الذي
3,96ومنه يعتبر هذا النحدار الخطي ذو دللة أي أن المتغير المستقل يفسر المتغير التابع
بنسبة . 4,6 %
إذن = R.Squared =0,056 :نسبة القدرة التفسيرية للنموذج.
=Adj.R.Squared =0,046القيمة المعدلة
:(F(1,90 = 5,37قيمة Fللنموذج
df =91درجة الحرية
ومنه فان النموذج في مجمله له قوة تفسيرية بنسبة تفوق 95 %و من الجدول يمكن كتابة
النموذج على الشكلين التالين :
DF=0,652 + 0,123 CP + u
حيث uيمثل الباقي.
-1جدول نتائج متحصل عليه من معالجة معطيات العينة بنظام Stata
الشكل
* الملحظة *
* *
** * خط اتجاه عام ـــــ
* **
* * *
* * *
* *
* * *
1,0 *
* *
0,8
*
0,6
40,
20,
المصدر من إعداد الطلبة
يمثل المنحنى أعله التقريب البياني )تقريب خطي ( للمتغير التابع بدللة المتغير المستقل حيث
تمثل النقاط ماهو ملحظ و الخط التقرب الخطي.
المطلب الثاني :نمو متعدد المتغيرات :
إذا كان لدينا النموذج الخطي و الذي يتكون من ثلث متغيرات مستقلة فان لدراستنا لمعطيات
العينة باستعمال برنامج Stataيمكن استخراج الجدول التالي:
Number of obs=100
SS JF MS F(1,90)=13,168
575,57 4 143,89 Prob b>f=6,9
el R.squared=0,377
ual 8738,8 0,87 12,103 Abj R.squared=0,348
l 9314,414 4,87 12,825
Coef Std.err E |P >|t ] 9% [Ent
.conf
DF 0,312
RF 0,455
CP 4,320
Cons 0,543
1
المصدر :من إعداد الطلبة
من الجدول:
F(4,87)=13,168هو تحليل التباين لـ Fisher
R2 = 0,0377ا نسبة القدرة التفسيرية للنموذج
df =4,87درجة الحرية
نلحظ من الجدول ملخص النموذج أن R2ا و التي تمثل مجموع المربعات المفسرة على مجموع
المربعات يساوي 37,7 %و قيمته المعدلة Ř2ا تساوي 34,9 %وتعبر هذه القوة التفسيرية
لهذا النحدار الخطي ،كما نلحظ أن F (Fisher) 13,168وهو أكبر من (F(4,87المقروء
في الجدول . Fisher
-1جدول نتائج متحصل عليه من معالجة معطيات العينة بنظام Stata
بمستوى دللة α= % 1والذي يساوي ،6,90ومنه يعتبر هذا النحدار الخطي ذو دللة على
الرغم من أن 34,9 %تعتبر في الوهلة الولى قوة تفسيرية ضعيف ،لكن اذا علمنا أن
المتغيرات التي افترضناها أنها مستقلة فيما بينها ليست كذلك ،فللوصول الى انحدار خطي أو
معادلة خطية ذات قوة تفسيرية تفوق 80 %يجب ان تكون المتغيرات المفسرة مستقلة فيما
بينها .
ومن الجدول أعله يمكن كتابة النموذج الجمالي على الشكل:
DF=0,312 RF + 0,455 BA + CP 4,32 + 0,543
حيث uيمثل الباقي.
حيث نحتفظ بهذا النموذج وهو نتاج لدراستنا.
خاتمة الفصل الثالث :
لقد توصلنا في دراستنا التطبيقية إلى بناء نموذج اقتصادي تفسير يبين لنا المتغيرات التي تدخل
في تحديد رأس المال أو هيكل رأس المال للمؤسسة وبالتحديد المؤسسة الجزائرية .
إن تعامل المدير المالي مع هاته المتغيرات أمر صعب لكن يمكن له أن تكون له نظرة مستقبلة
لتركيبة لرأس المال أخذين بعين العتبار الموارد المالية المتاحة للمدير المالي ،بحيث فقدان أحد
الموارد يمكن أن يؤدي إلى فقدان مبدأ المفاضلة و بالتالي النتقال إلى مبدأ الحتمية في التمويل و
عليه فان قرار الستثمار يكون مرهونا بالمحيط القتصادي و المالي للمؤسسة .
إن المؤسسة الجزائرية ل زالت إلى حد الساعة تلجأ إلى مصدر تقليدي في التمويل و هو
القروض و لعل أحد المؤشرات التي تدل على ذلك هو مؤشر عدم ثقة المساهمين في مؤسستهم
فهو الدافع لترك أموالهم في الحساب الجاري للمساهمين كصمام أمان في حالة إفلس المؤسسة
هذا الدافع يؤدي إلى تركيبة لرأس المال مكونة أغلبها من القروض ،ضف إلى ذلك وجود سوق
للقيم المنقولة ناشئة أي حديثة النشأة ومحدودة عدد المؤسسات المكتتبة فيها أدى إلى تمركز
المؤسسة الجزائرية حول الجهاز المصرفي الذي بإمكانه تمويل مشاريعها ،إن الثقافة التي
وصلت إليها الدارة المالية في الجزائر يمكن لها أن تصل إلى حد المناقشة و مفاضلة مصدر
مالي عن أخر وهذا ما تسعى إليه المؤسسة الجزائرية وذلك بالرتقاء بها إلى أعلى مستوى وبنك
زيادة قيمتها في السوق موازنا مع تطور السوق القيم المنقولة في الجزائر وفي التجاه العام فان
تركيبة راس المال المؤسسة الجزائرية في مجملها تعتمد على القتراض وهذا ما يتماشى ومبادئ
النظرية التقليدية المؤيدة إلى فكرة زيادة القتراض يؤدي الى تعظيم قيمة المؤسسة .
الخاتمة:
بعد إتمام لمختلف فصول هذا البحث يمكن القول أن للقروض دورا هاما في تمويل الستثمارات،
بحيث أن تكلفة القروض أقل من تكلفة أموال الملكية فان الستعانة بالقروض في التمويل يساعد
على زيادة الربح الذي بدوره يؤدي إلى زيادة قيمة المؤسسة لكن على أن تكون نسبة القروض
إلى إجمالي أموال التمويل ليس مبالغ فيها بحيث تحمل هذه النسبة على تخفيض تكلفة رأس المال.
فالنتيجة الولى التي توصلنا إليها من خلل هاته الدراسة و هي أن مصادر التمويل عديدة و
متعددة لكن تكوين توليفة رأس المال تتطلب الحذر و العتماد على أسس صحيحة في تكوين هاته
التوليفة ،ويمكن القول أن العتماد على القروض في تكوين رأس المال يمكن من تخفيض تكلفة
رأس المال لكن ليس العتماد الكلي أو نسبة كبيرة من الديون ،فالهدف من دراستنا للموضوع هو
فهم و إدراك كيفية اتخاذ المؤسسة قراراتها بشأن هيكل رأس المال ،و مدى استخدام القروض في
تمويل استثماراتها.
لقد مكنتنا هاته الدراسة من التعرف على كيفية اختيار مصادر التمويل المختلفة كما توصلنا إلى
وضع تصور عام حول كيفية تحديد هيكل رأس المال ،و الحاطة بمختلف الجوانب التي لها
علقة بهيكل رأس المال.
كما مكنتنا الدراسة من الوقوف على واقع المؤسسات الجزائرية ،ومدى معرفتها لثقافة هيكل
رأس المال.
ويمكن أن نبرز أهم النتائج المتوصل إليها من وراء القيام بهذه الدراسة:
.لكل مصدر من مصادر التمويل له تكلفته الخاصة به و على هذا الساس يجب على المدير
المالي أن يحدد و يعرف تكلفة كل مصدر لن هذا العنصر مهم في اتخاذ قرار التمويل.و على
أساس العائد المتوقع لكل مصدر يمكن المفاضلة بين المصادر المتاحة لتمويل.
.إن نظرية هيكل رأس المال تحتوي على وجهتي نظر ،وهما طرفي نقيض فيما يخص هيكل
رأس المال ،فوجهة النظر الولى ترى أنه يوجد هيكل رأس المال مثالي يمكن المؤسسة من أن
تحقق من خلله أكبر عائد و أقل تكلفة.
أما وجهة النظر الثانية فترى أنه ل وجود لهيكل رأس المال مثالي ،حيث تظل التكلفة ثابتة مهما
كانت نسبة القروض إلى إجمالي أموال التمويل وهذا في غياب الضرائب أما في حالة وجود
الضرائب فان المؤسسة تستفيد من الفرات الضريبة باستخدامها للقروض و التي تقلل من الوعاء
الضريبي و بالتالي تذهب إلى أن رأس المال المثالي هو عند استخدام أكبر نسبة من القروض.
.من المعروف في الساحة القتصادية أن مصادر التمويل ليست متوفرة بنفس الكمية و السهولة
لجميع المؤسسات ،فالعتماد على القروض يقدم للمؤسسة فائدة وذلك بالستفادة من الوفرات
الضريبية و بالتالي التوجه إلى استخدام أكبر نسبة من القروض ،لكن فرص العتماد على
القروض ليست متوفرة بنفس الكيفية على جميع المؤسسات.
أما النتائج المتوصل إليها من خلل دراسة المؤسسة الجزائرية فيمكن أن نلخص النتائج التالية و
التي هي تتوافق مع ما كنا نتوقعه سلفا:
.إن نسبة القروض في هيكلة رأس المال المؤسسات الجزائرية ،وهي نسبة معتبرة نوعا ما
مقارنتا بالبلدان الخرى بمتوسط يساوي.
.إن المر دودية المالية لمؤشر واضح حول مر دودية الحوال داخل المؤسسة و نظرا لهميته
يوليه المسيرين أهمية بالغة وذلك لما له من أهمية عند التقدم إلى البنوك للحصول على مصادر
تمويلية وبالتالي الحصول على القروض.
.يعتمد معظم المساهمين على ثقافة تكلفة رأس المال ،بحيث يلجأ معظم المساهمين بوضع
أموالهم في حساب المساهين و هو عبارة عن قروض للمؤسسة و ليست مساهمات وهذا لتجنب
تكلفة الفلس إذن يمكن القول أن المساهم الجزائري يحاول الحصول على أكبر عائد مع تجنب
أكبر حد ممكن من الخسارة المحتملة ،وهذا ما يوضحه مؤشر حساب المساهمين إلى الموال
الذاتية للمؤسسة.
وهكذا بعد هذه النتائج يمكن أن نضع مجموعة من التوصيات الهامة منها:
.المتابعة المستمرة لتطور تكلفة مصادر التمويل المختلفة و تحديد مزايا كل مورد خلل كل
فترة.
.التنوع في مصادر التمويل لتركيب رأس المال بما فيه الكفاية لتوزيع المخاطرة.
.ضرورة إحداث ثقافة تركيبة رأس المال حتى يتسنى للمدير المالي معرفة أهمية هيكل رأس
المال و أثاره على قيمة السوقية للمؤسسة ،وذلك بتوفير تكاليف كل مورد وتحديد التركيبات
المختلفة لرأس المال.
.محاولة فتح سوق الوراق المالية تسمح للمؤسسات الجزائرية الحصول على مورد مهم من
موارد التمويل وتداول السهم و السندات فيها كما تسمح هاته المؤسسة المالية وهي سوق
الوراق المالية من تقييم الفعلي للمؤسسة وبذلك معرفة القيمة السوقية الفعلية للمؤسسة وهذا ما
تفتقده معظم المؤسسات الجزائرية.
وفي النهاية نقول أننا لم نستوفي هذا الموضوع حقه وذلك لنقص المعطيات حول واقع المؤسسة
الجزائرية ونقص مصادر البيانات ويمكن أن نوصي الطلبة المقبلين على إعداد مثل هذه البحوث
أن يتناولوا المواضيع التالية:
هيكل رأس المال و القيمة المستقبلية للمؤسسة -
حاكمية المؤسسة و تركيبة رأس المال -
وهكذا وصلنا إلى نهاية ما كنا بدأناه بالبحث و نأمل أن تكون هذه الطللة قد اتاحت لنا واو قليل
على ما اسمنياه
"تعامل المؤسسة مع هيكل رأس
المال"
والله ولي التوفيق
الفهرس
المقدمة العامة
الفصل الول :مصادر التمويل و
تكلفة رأس المال
مقدمة الفصل
الول .........................................................ص 2
المبحث الول :مصادر
التمويل...................................................
المطلب الول :مصادر قصيرة
الجل...................................................
المبحث الثاني:مصادر التمويل المتوسطة طويلة
الجل ........................ص 5
المطلب الول :التمويل بأموال
الملكية................................................
المطلب الثاني :التمويل عن طريق
القروض ........................................ص 9
المبحث الثالث :تكاليف مصادر
التمويل ...................................ص 19
المطلب الول :تكلفة أموال
الملكية................................................
المطلب الثاني :تكلفة
القروض ..............................................ص 21
المبحث الرابع :مفاهيم خاصة بتكلفة رأس
المال ...............................ص 23
المطلب الول :العوامل المؤثرة على تكلفة
الموال.....................................
المطلب الثاني :مفاهيم مختلفة لتكلفة رأس
..............ص 24 المال..............
الخاتمة الفصل الول.
الفصل الثاني :هيكل رأس
المال
مقدمة الفصل
الثاني .......................................................ص 29
المبحث الول :هيكلة رأس المال في غياب
الضرائب و تكلفة الفلس و الوكالة.....ص 31
المبحث الثاني :القتراض في غياب الضرائب
وتكلفة الفلس و الوكالة.................
المطلب الول :النظريات المؤيدة لوجود هيكل مثالي
رأس المال ....... .......ص 32
المطلب الثاني :النظريات النافية لوجود هيكل راس
المال ........... ..........ص 37
المطلب الثالث :هيكل راس مال ونموذج الصول
المالية ........................ص 45
المبحث الثالث :تأثير القتراض في ظل وجود
الضرائب و تكلفة الفلس والوكالة .....ص 47
المطلب الول :تأثير القتراض في ظل وجود
الضرائب.................................
المطلب الثاني :هيكل راس المال وجود تكلفة الفلس
و الوكالة .................ص 51
المبحث الرابع:هيكل راس المال
المناسب.....................................ص 55
المطلب الول :حدود استخدام القروض في هيكل راس
المال ..........................
المطلب الثاني سمات هيكل رأس المال
المناسب .................................ص 58
خاتمة
الفصل ...........................................................
ص 59
الفصل الثالث :دراسة هيكل رأس المال لعينة
من المؤسسات الجزائرية
مقدمة الفصل الثالث
المبحث الول :مصادر التمويل المتاحة
للمؤسسة الجزائرية ......................ص 61
المبحث الثاني :معامل
الرتباط .............................................ص 73
المطلب الول :معامل الرتباط بين المتغير المستقل و
التابع الول ......................
المبحث الثالث :نماذج النحدار
الخطي .......................................ص 75
المطلب الول :نماذج ذات متغير
واحد............................................
المطلب الثاني :نمو متعدد
المتغيرات .........................................ص 81
خاتمة الفصل
الثالث.....................................................ص
83
الخاتمة
قائمة المراجع
: فهرس الجداول
الصفحة العنوان رقم الجدول
68 الجدول الحصائي للمتغير التابع 1
69 جدول نسبة الديون في بعض دول العالم 2
73 معامل الرتباط بين المتغير المستقل و التابع الول 3
76 جدول المعاملت 4
78 جدول المعاملت 5
79 جدول المعاملت و تحليل التباين النموذج 6
81 جدول معاملت لنموذج متعدد المتغيرات 7
فهرس الشكال
الصفحة العنوان رقم الجدول
36 مسلك تكلفة الموال تبعا للمدخل التقليدي 1
38 أثر القتراض على تكلفة الموال التابعة لمدخل 2
40 تكلفة رأس المال بالنسبة لفرضيات 3
46 خط طريقة تقييم الوراق المالية 4
49 تكلفة رأس المال و الضريبة على المؤسسة 5
51 العلقة بين نسبة القتراض وبين معدل الفائدة الذي يطلبه الملك 6
53 العلقة بين نسبة القتراض و تكلفة الموال 7
54 العلقة بين نسبة القتراض و قيمة المؤسسة 8
55 قيمة المؤسسة في ظل وجود الضريبة وتكلفة الفلس والوكالة 9
71 منحنى توزيع المتغير الثالث 10
77 منحنى توزيع بياني لـ DFبدللة RF 11
81 خط اتجاه العام للمتغير التابع بدللة المتغير المستقل 12
You might also like
- الكارثة السعودية... السعودية الكارثةDocument2 pagesالكارثة السعودية... السعودية الكارثةOuchaoua Ucif0% (1)
- الهيكل ثم الهيكل ثم الهيكلDocument13 pagesالهيكل ثم الهيكل ثم الهيكلOuchaoua UcifNo ratings yet
- السّنيةُ في التّلاوة العمليّةDocument49 pagesالسّنيةُ في التّلاوة العمليّةOuchaoua UcifNo ratings yet
- لماذا تتجاهل وسائل الإعلام الرئيسية اجتماع مجموعة بلدربيرغDocument4 pagesلماذا تتجاهل وسائل الإعلام الرئيسية اجتماع مجموعة بلدربيرغOuchaoua UcifNo ratings yet
- رموز العالم السفلىDocument8 pagesرموز العالم السفلىOuchaoua UcifNo ratings yet
- حرر عقلك من الخديعة الكبرىDocument4 pagesحرر عقلك من الخديعة الكبرىOuchaoua UcifNo ratings yet
- مواقيت الصلاة الجزائرDocument12 pagesمواقيت الصلاة الجزائرOuchaoua UcifNo ratings yet
- Arabic LP Bac2011 CorrectionDocument4 pagesArabic LP Bac2011 CorrectionOuchaoua UcifNo ratings yet
- ترتيب المياه المعدنية ومياه الينابيع-الجزائرDocument3 pagesترتيب المياه المعدنية ومياه الينابيع-الجزائرOuchaoua UcifNo ratings yet
- تعلم اليابانيةDocument74 pagesتعلم اليابانيةBasem El-HalawanyNo ratings yet
- UntitledDocument3 pagesUntitlededudzneNo ratings yet
- مقدمة في الإدارة العامةDocument8 pagesمقدمة في الإدارة العامةOuchaoua UcifNo ratings yet
- Coures Finance International DR SALAH SALHIDocument190 pagesCoures Finance International DR SALAH SALHIOuchaoua UcifNo ratings yet
- UntitledDocument2 pagesUntitlededudzneNo ratings yet
- UntitledDocument3 pagesUntitlededudzneNo ratings yet
- اداب وفلسفة -بكالوريا 2009 أدب تصحيحDocument4 pagesاداب وفلسفة -بكالوريا 2009 أدب تصحيحOuchaoua UcifNo ratings yet
- بكالوريا 2011 شعبة أداب وفلسفةDocument4 pagesبكالوريا 2011 شعبة أداب وفلسفةOuchaoua Ucif100% (1)
- العشر الأواخرDocument10 pagesالعشر الأواخرOuchaoua UcifNo ratings yet
- اداب وفلسفة -بكالوريا 2009 أدبDocument4 pagesاداب وفلسفة -بكالوريا 2009 أدبOuchaoua UcifNo ratings yet
- Mushaf Qiraat Asim - (Syukbah)Document604 pagesMushaf Qiraat Asim - (Syukbah)amnrs88100% (1)
- ترجمة معاني جزء عم إلى اللغة التجرينية (إريتريا)Document64 pagesترجمة معاني جزء عم إلى اللغة التجرينية (إريتريا)Ouchaoua UcifNo ratings yet
- تصحيح بكالوريا شعبة أداب -لغة عربيةDocument4 pagesتصحيح بكالوريا شعبة أداب -لغة عربيةOuchaoua UcifNo ratings yet
- Quran Kaloun Nafa3Document604 pagesQuran Kaloun Nafa3Khaled75% (4)
- شمائل الرسول جوامع الأدعيه د محمد راتب النابلسيDocument10 pagesشمائل الرسول جوامع الأدعيه د محمد راتب النابلسيOuchaoua UcifNo ratings yet
- كيف تعامل الإسلام مع المعاقينDocument7 pagesكيف تعامل الإسلام مع المعاقينOuchaoua UcifNo ratings yet
- مصحف - رواية السوسي عن أبي عمروDocument604 pagesمصحف - رواية السوسي عن أبي عمروابي مشعل100% (1)
- Quran Khallad Qirat Multi Readings Equivalent to Distorting the Quran تعدد قرا ئت مترادف تحریف قرآنDocument604 pagesQuran Khallad Qirat Multi Readings Equivalent to Distorting the Quran تعدد قرا ئت مترادف تحریف قرآنRana MazharNo ratings yet
- المصحف الشريف برواية الدوري عن إبي عمروDocument604 pagesالمصحف الشريف برواية الدوري عن إبي عمروOuchaoua UcifNo ratings yet
- فضل الدعاء ومختصر الأدعيه الشاملهDocument26 pagesفضل الدعاء ومختصر الأدعيه الشاملهOuchaoua UcifNo ratings yet
- حذيفة بن اليمانDocument12 pagesحذيفة بن اليمانOuchaoua UcifNo ratings yet
