1.

Introduo/Reviso da Literatura/Exemplos de BDs ao redor do

mundo
2. Financiamento do BNDES
Enumerar brevemente de onde o bndes se financia e explicar
os mais importantes
2.1 FAT
Explicar o que / quais as regras para o bndes utilizar os
fundos / houve alguma mudana de 2007 pra ca?
2.2 Tesouro
Quais as regras / quantidade de repasses a partir de 2007 /
mostrar spread entre selic e tjlp / calcular as perdas para o tesouro
3. Desembolsos do BNDES
3.1 Dados
Aumento brutal nos anos recentes / mostrar as tendencias
em termos de regiao / ramos / etc
3.2 Anlise e Efetividade
Citar estudo do bndes sobre efetividade / efeitos sobre
produtividade e etc
4. BNDESPAR
4.1 Casos JBS, Totvs e Tupy - Dados
Detalhr atuacao dessas empresas / entender porque elas
deveriam ser financiadas ou nao / mostrar participacao do bndes
nelas
4.2 Anlise e Efetividade
Citar relatorio do bndes / criticar analise por faturamento ou
emprego / criticar analise por retorno financeiro
5. Impactos do BNDES sobre a Economia Brasileira
5.1 Produtividade/Inovao/Desenvolvimento
Mudou alguma coisa? Ver dados de produtividade, atividade
e outros ao longo do periodo / Crowding out, ver dados de crdito
privado e publico
5.2 Dvida Bruta vs. Dvida Lquida
Deficit com tesouro / contabilidade criativa / evolucao das
dividas / ajuste
6. Concluso

1. Introduo
O BNDES foi criado em 1952, com o objetivo de fomentar as atividades privadas
e colaborar para o desenvolvimento do pas, principalmente via industrializao. Nesses
mais de 60 anos de existncia, a instituio teve papel fundamental na formulao de
poltica econmica brasileira e muito contribuiu para os avanos tcnicos em nossos
setores produtivos. Ainda assim, ele jamais teve a importncia e o tamanho que adquiriu
nos ltimos anos, quando passou a ser central no projeto de consolidao das conquistas
sociais realizado pelo governo federal.
A viso mais popular sobre o papel de um banco de desenvolvimento a de um
agente econmico governado pelo Estado e que atua de forma a prover capital de longo
prazo para a economia do pas (Armendriz de Aghion 1999). Essa carncia de capital
de longo prazo pode se dar em funo do receio do setor privado em relao s
incertezas macroeconmicas para o futuro, argumento comum para pases
subdesenvolvidos, ou em funo das externalidades sociais positivas que certo projeto
pode gerar e que so ignoradas pelo setor privado na hora da deciso do financiamento
(Bruck 1998).
Alm dessa teoria, h tambm uma viso poltica da forma de atuao dos
bancos de desenvolvimento ao redor do mundo. Segundo essa viso, os bancos de
desenvolvimentos nacionais servem como instrumentos para atender interesses prprios
dos agentes polticos ou de empresas com forte conexo poltica (Faccio 2006). Nesse
caso, a prioridade no seria financiar projetos desejveis socialmente, mas sim projetos
que tragam benefcios a um determinado grupo de pessoas.
Boa parte da discusso acadmica recente em torno do BNDES motivada por
essa divergncia terica. A expanso iniciada em 2007 e acelerada a partir de 2009
estaria sendo eficaz na proviso de capital de longo prazo para projetos socialmente
desejveis ou estaria atendendo mais a interesses de determinados grupos?

Rezende (2015) argumenta que a expanso da carteira de crdito do BNDES foi

fundamental para vencer a instabilidade financeira que tomou conta dos mercados
financeiros mundiais com a crise de 2008, em um momento em que o setor privado
reduzia fortemente suas carteiras de crdito. Graas atuao do BNDES, portanto,
teria sido possvel evitar a paralizao de projetos de infraestrutura e de longo prazo das
empresas e a entrada da economia brasileira em uma crise semelhante vivenciada
pelas economias desenvolvidas. Alm disso, argumenta ainda que a vantagem
competitiva do BNDES no se d em funo da sua capacidade de financiamento mais
barato, mas sim porque o setor bancrio brasileiro prefere operar com spreads elevados,
ativos de curto prazo e baixa alavancagem para poder gerar um ROE elevado.
Garcia (2014), por outro lado, afirma que, apesar da expanso do BNDES, no
houve elevao das taxas de investimentos do pas e que no h evidncias de que a
atuao do BNDES foi, de alguma forma, relevante para evitar um cenrio pior.
Observa ainda que Grandes empresas tm recorrido sistematicamente ao BNDES, no
por no terem acesso aos mercados de capitais e financeiro, nacional e internacional,
mas atradas pelo crdito pesadamente subsidiado.. Nesse caso, no haveria sentido
no Tesouro arcar com os custos dessa expanso, que so elevados em funo dos
spreads entre a SELIC e a TJLP e acabam tendo impacto relevante sobre a estrutura
fiscal brasileira.
O debate sobre o papel exercido pelo BNDES entre 2007 e 2014 e sua eficcia
a motivao principal desse trabalho, que buscar entender melhor o funcionamento da
instituio, as mudanas pelas quais ela passou durante o perodo e quais os efeitos
disso sobre a economia real brasileira.

2. Fontes de Financiamento
Assim como grande parte dos bancos nacionais de desenvolvimento ao redor do
mundo, o BNDES no possui correntistas ou qualquer fonte de financiamento direto
privado. Sendo assim, ele capta recursos para financiar suas atividades atravs de
fundos geridos pelo setor pblico, por repasses diretos do Tesouro Nacional e captaes
externas, seja por emisso de bonds e debntures ou por emprstimos de organismos
multilaterais.
At 2008, o FAT, Fundo de Amparo ao Trabalhador, representava a maior fonte de
financiamento do BNDES. Como se pode ver nos grficos abaixo, a partir de 2009, no
entanto, a estrutura de capital do banco comeou a se modificar consideravelmente, com
os repasses do Tesouro passando a representar parcela cada vez maior do passivo do
BNDES. Isso se deu muito em funo da necessidade de expandir o BNDES, garantindo
o capital necessrio e de baixo custo para o novo modelo de banco implementado pelo
governo federal.

Grfico 1: Estrutura de Capital do BNDES

Grfico 2: Ativo Total vs. Patrimnio Lquido vs. Desembolsos do BNDES

2.1. FAT / PIS-PASEP

Nas suas dcadas iniciais, o BNDES no possua nenhuma fonte fixa de
financiamento e se limitava a captar recursos por meio de adicionais sobre impostos ou
vindos do oramento. Dessa forma, esteve constantemente sujeito a instabilidade no
financiamento que prejudicavam qualquer poltica de longo prazo do banco. Somente na
dcada de 1970, com o 2 Plano Nacional de Desenvolvimento (PND) foi estabelecida
uma fonte regular para captao de recursos para o BNDES, as arrecadaes do PIS
(Programa de Integrao Social) e do PASEP (Programa de Formao do Patrimnio do
Servidor Pblico).
Em 1988, com a promulgao da nova Constituio Federal, ficou determinado
que 40% da arrecadao do PIS do PASEP seriam destinadas ao BNDES com o objetivo
de financiar projetos com potencial de estimular o desenvolvimento do pas. Os 60%
restantes ficariam destinados ao financiamento dos programas de seguro-desemprego e
abono salarial.
No incio da dcada de 1990, os fundos PIS e PASEP foram consolidados
contabilmente sob a forma do FAT, Fundo de Amparo ao Trabalhador. A participao do
FAT no passivo do BNDES desde ento no se resume apenas aos 40% obrigatrios,
chamados de FAT Constitucional1. Dos 60% restantes, se a arrecadao exceder os
pagamentos necessrios no perodo, o excesso tambm pode ser utilizado pelo BNDES
sob a forma de depsitos especiais.
Desde 1974, ano de implementao do 2 PND, o FAT/PIS-PASEP se consolidou
como principal fonte de recursos do BNDES, constituindo a maior parte do seu passivo
e permitindo a sua consolidao como financiador de longo prazo da economia
brasileira. A partir de 2009, como se pode ver no grfico 1, esse cenrio comeou a se
modificar a partir dos volumosos repasses do Tesouro Nacional que marcaram o incio
de uma expanso sem precedentes na histria do banco.
Apesar da perda de importncia relativa nas captaes totais, os recursos do FAT
direcionados para o BNDES continuam sendo significativos e representando uma
parcela considervel do total de recursos captados pelo banco. Entre 2007 e 2014, o
ingresso de recursos vindos do FAT Constitucional e do FAT - Depsitos Especiais

apresentou um crescimento mdio de 10,75 % a.a., atingindo o valor de 22,3 bilhes de

reais em 2014.
Em termos de custo de financiamento, apesar de pequenas diferenas nas regras
para uso da parcela constitucional e dos depsitos especiais nas operaes do BNDES1,
ambos so remunerados a TJLP (ou mximo de 6% a.a. no caso do FAT Constitucional),
para financiamentos concedidos em reais ou a LIBOR, para operaes em moeda
estrangeira.

2.2.

Tesouro Nacional

O Tesouro Nacional , hoje, a maior fonte de recursos e responsvel por mais de

50% do passivo do BNDES. At 2007, porm, sua atuao era muito pouco relevante e
os repasses eram raros. Para se ter uma ideia, at esse ano haviam sido feitos apenas 4
movimentos de captao do BNDES junto ao Tesouro, nunca mais de um por ano, e que
somados totalizavam 11,3 bilhes de reais.
A partir da mudana na direo da poltica econmica no segundo governo Lula,
definiu-se o BNDES como um agente central no projeto de ampliar as conquistas
sociais obtidas no primeiro mandato e acelerar o processo de desenvolvimento do
Brasil, atravs de estmulos ao investimento e consolidao de um mercado de capitais
no pas. Esse momento representou o marco da mudana da relao do BNDES com o
Tesouro, algo que seria fundamental para permitir a implementao de um novo modelo
de atuao no banco.
O novo modelo de atuao do BNDES reforaria o foco em projetos com alto
potencial de gerao de externalidades positivas para a sociedade ao mesmo tempo que
ampliaria o poder de alcance das polticas de desenvolvimento, tanto em termos de
nmero de projetos como em termos de valor financiado por projeto. E isso tudo s
seria possvel com um aumento considervel na quantidade de recursos captados pelo
BNDES.
Os repasses do Tesouro se dariam por meio de emisso de ttulos pblicos.
Inicialmente, em 2007 e 2008, o custo original dos contratos para o BNDES era atrelado
SELIC ou ao IPCA + 6%. A partir da emisso de MP (Medida Provisria) n 453/09,

em janeiro de 2009, o custo financeiro dos repasses do Tesouro em reais foi reduzido
para TJLP + 2,5%, posteriormente para TJLP + 1% e, por fim, para apenas a TJLP (ver
grfico 3), ainda em julho de 2009. A partir de ento, esse custo financeiro tem sido
mantido constante, representando um gigantesco subsdio implcito dado o spread entre
a TJLP e a SELIC, como veremos mais frente.
J em 2009, os repasses do Tesouro ao BNDES totalizaram 105 bilhes de reais,
um aumento de 366,7% em relao ao ano de 2008 que j havia apresentado
crescimento de 572,4% em relao a 2007. Desde ento, mesmo com uma reduo nos
repasses em 2011, os valores anuais permaneceram elevados e representando a maior
fonte de captao de recursos para o BNDES. Pode-se observar, no grfico 4, a exploso
dos repasses do Tesouro e a mudana por completo da relao entre a captao atravs
do FAT/PIS-PASEP e a captao por meio do Tesouro a partir de 2009.

Grfico 3: TJLP
Grfico 4: Repasses do Tesouro Nacional e da FAT/PIS-PASEP para o BNDES

3. Desembolsos

3.1. Viso Geral

Os desembolsos so a forma mais direta de atuao do BNDES, que tambm

atua por meio de participaes societrias, debntures e outros crditos, e para onde a
maior parte dos recursos captados so direcionados. Para ter acesso a essa forma de
financiamento, as empresas interessadas devem apresentar um projeto de investimento
ao banco, cujo corpo tcnico decide o enquadramento ou no do mesmo nos critrios a
serem preenchidos.
Em um modelo mais tradicional de banco de desenvolvimento complementar ao
setor privado, apenas como financiador de longo prazo da economia, esses desembolsos
seriam concedidos para projetos com alto grau de externalidade no longo prazo e que
no conseguiriam ser financiados no mercado privado. A expanso do BNDES tambm
se deu na flexibilizao desses critrios: hoje, o banco possui linhas de crdito que

atendem a objetivos que considera estratgicos dentro da sua poltica de atuao, como
o aumento das exportaes e fornecimento de capital de giro a empresas.
Segundo dados da prpria instituio, os desembolsos totais do BNDES que
totalizavam cerca de 65 bilhes de reais em 2007 comearam a aumentar
consideravelmente a partir de ento, at atingir a marca de 190 bilhes em 2013. Isso
representa um crescimento mdio anual de mais de 20%. Em 2014 o valor no
aumentou, mas tampouco diminuiu, fechando o ano em 188 bilhes de reais repassados
para empresas.
Como se pode observar no grfico 5, esse aumento nos desembolsos totais no
se deu de forma equnime entre os setores da economia. At 2010, a participao do
setor de indstria de transformao e de comrcio e servios se mantinham equivalentes
e esses setores eram os destinos dos recursos adicionais cedidos pelo BNDES. Em 2011,
no entanto, junto com o incio da desacelerao da economia brasileira, os desembolsos
para a indstria de transformao foram reduzidos praticamente pela metade e desde
ento se mantm relativamente constantes, enquanto os desembolsos para comrcio e
servios continuaram a apresentar crescimento todo ano.

Grfico 5: Desembolsos Anuais por Setor (R$ Bi)

Analisando mais detalhadamente dentro de cada setor, observa-se que a forte

reduo dos desembolsos para a indstria de transformao se concentrou nos, at
ento, dois ramos2 mais significativos em termos de repasses do BNDES: (1) coque,
petrleo e combustvel; (2) produtos alimentcios. Esses dois ramos apresentaram forte
crescimento at 2010, chegando a receber 28,7 bi e 12,3 bi respectivamente, mas no
mantiveram o ritmo a partir de 2011, reduzindo suas parcelas para 4,4 bi e 5,3 bi.
Ao mesmo tempo, no setor de comrcio e servios, os quatro ramos que mais
receberam recursos do BNDES foram: (1) transporte terrestre; (2) eletricidade e gs; (3)
comrcio; (4) administrao pblica. Juntos, em 2014, eles somaram cerca de 40% do
total desembolsado para o setor. Por outro lado, a agropecuria e a indstria extrativa
no apresentaram crescimento significante e mantiveram sua pequena participao
relativa nos desembolsos totais em cerca de 10%.
Esses dados, embora inconclusivos, parecem indicar uma reduo da
participao do setor secundrio nos financiamentos do BNDES. Isso tenderia a se
refletir negativamente sobre o crescimento da produtividade e outros fatores que
deveriam ser olhados no longo prazo como fundamentais para o desenvolvimento
brasileiro.
Esse indcio parece ser reforado pelos dados de desembolsos para
comercializao de mquinas e equipamentos nacionais. Nesse tipo de financiamento,
em 2014, os setores agrcola e industrial receberam cerca de R$ 18,6 bilhes de reais,
parcela que no ultrapassa 30 % do total, que amplamente concentrado em transportes.
Sob uma tica mais ampla, esse valor representa menos de 10 % do total de
desembolsos do BNDES no ano.
Em termos de regies atendidas, os dados divulgados pelo prprio banco
mostram que ainda persiste uma grande concentrao dos fluxos nas regies mais
desenvolvidas do pas, Sul e Sudeste. Essas regies receberam cerca de 68% dos
desembolsos totais em 2014, enquanto Norte e Nordeste receberam apenas 20%.
Embora essa maior concentrao seja, de certa forma, esperada devido maior
concentrao de renda nessas regies, o prprio BNDES pe como um dos seus
objetivos reduzir as diferenas regionais em termos de desenvolvimento e, para isso,
seria de esperar um esforo para maior canalizao de recursos para projetos em reas

mais necessitadas que, naturalmente, tem mais dificuldades de obter financiamento no

setor privado.
verdade que esse valor de 68% para as regies Sul e Sudeste j representa uma
reduo em relao parcela de 77% que tiveram em 2007. No entanto, o fato desse
patamar de 68% vir sendo mantido desde 2009 mostra que o BNDES ainda tem
diversos obstculos a serem superados no sentido de otimizar a alocao regional dos
seus financiamentos.
Por fim, lanando um olhar mais microeconmico sobre a atuao do BNDES
como financiador na economia brasileira, o que se observa uma forte concentrao dos
fluxos em grandes empresas que, segundo o critrio adotado pela prpria instituio, so
aquelas que apresentam lucro bruto anual superior a 90 milhes de reais. Em 2014,
essas empresas receberam cerca de 68 % dos emprstimos totais cedidos pelo banco.
Como se pode observar no grfico 6, esse comportamento de concentrao em
grandes empresas no se alterou muito ao longo do tempo e era ainda maior at 2010.
Em termos de valores, entre 2007 e 2014 foram desembolsados aproximadamente 800

bilhes de reais para esse tipo de empresa, enquanto as micro, pequenas e mdias
(MPMEs), somadas, receberam uma quantia muito menor, 330 bilhes.
Grfico 6: Desembolsos Anuais, por Tamanho de Empresa

3.2. Anlise de Efetividade

Ainda que os dados apresentados na sesso interior indiquem, de certo modo, a
forma como o BNDES tm atuado nos anos recentes, pouco nos dizem sobre a sua
efetividade. Da mesma forma, existem muitos trabalhos criticando ou defendendo o
modelo recente do banco, mas poucos tentam fazer uma anlise emprica dos resultados
gerados. Isso ocorre, principalmente, pela dificuldade de obteno de dados referentes
aos desembolsos at ento. Em junho de 2015, em uma tentativa de melhorar sua
transparncia e prestao de contas, o BNDES comeou a disponibilizar no seu site
informaes mais detalhadas de cada um dos seus contratos realizados desde 2012. A
expectativa de que, em breve, esse perodo de tempo seja estendido. Infelizmente esses
dados no foram disponibilizados a tempo de serem utilizados da forma adequada
nesse trabalho, mas espera-se que facilitem muitos outros que ainda viro e melhorem
a qualidade da discusso sobre o tema.
Em um caso raro de estudo emprico mais detalhado sobre a efetividade do
BNDES, Lazzarini et al. (2012) apresenta um trabalho sobre a atuao da instituio
entre 2002 e 2009. Apesar de ser um perodo de tempo diferente do analisado por esse
estudo, as principais caractersticas dos desembolsos no mudaram tanto durante esse
perodo, como se pde observar na sesso anterior, e podemos utiliz-lo como um
indicativo do que ocorreu entre 2007 e 2014.
Nesse estudo, Lazzarini et al. (2012) monta uma base de dados a partir dos
balanos de pagamentos das empresas de capital aberto que receberam algum
emprstimo do BNDES entre 2002 e 2009, utilizando dados referentes performance e
poltica de investimento das empresas, com o objetivo de testar a teoria de um banco
de desenvolvimento cuja atuao determinada pela poltica industrial (Armendriz de
Aghion, 1999). Segundo essa teoria, o financiamento via BNDES deveria afetar
positivamente o nvel de investimento e de performance das empresas.
Os resultados obtidos por meio de regresses economtricas mostram que as
firmas que recebem desembolsos do BNDES so, no geral, maiores e tm performance
melhor do que as outras firmas. Esse efeito, observado em variveis como ROA (Return

on Assets) e

EBITDA
Ativos , no entanto, desaparece quando se controla para fatores de

nvel de firma e de indstria.

Da mesma forma, quando se controla para fatores de nvel de firma, no
encontrado nenhum efeito dos financiamentos nos nveis de investimento, representados

pelo ratio

investimentos
. Sendo assim, a atuao do BNDES no parece ser efetiva
ativos

nem em melhorar o desempenho, nem em afetar a deciso de investimento das

empresas, o que iria de encontro com a viso de um banco de desenvolvimento pautado
pela poltica industrial.
Por outro lado, quando realizado o teste de correlao no sentido inverso, o
efeito observado foi significativamente positivo, ou seja, a performance da firma
influencia o direcionamento dos desembolsos por parte do BNDES. Isso poderia indicar,
conforme as palavras de Lazzarini et al. (2012):
[] consistent with the industrial policy view, BNDES may be selecting good
candidates for national champions or trying to guarantee repayment by lending to
well-performing firms
importante ressaltar, que os testes empricos foram realizados apenas com
empresas de capital aberto, ou seja, com empresas que se enquadram na categoria de
grandes empresas. Os resultados para as MPMEs podem ser diferentes, principalmente
tendo-se em vista que essas, normalmente, tem maior dificuldade de financiar seus
projetos no mercado privado e, por isso, teriam um benefcio maior na atuao do
BNDES.
Em meio a muitas crticas sobre a falta de transparncia em relao aos seus
contratos, o BNDES disponibilizou juntamente s j citadas informaes mais
detalhadas um relatrio de efetividade da sua atuao justamente no perodo entre 2007
e 2014. Nesse relatrio, a instituio separa a anlise dos efeitos sobre grandes empresas
e MPMEs.
Utilizando-se de informaes da PIA, Pesquisa Industrial Anual, realizada pelo
IBGE entre 2007 e 2011, o BNDES montou uma base de dados das empresas industriais

que receberam desembolsos via operaes no automticas, ou seja, todas aquelas cujos
valores ultrapassam 10 milhes de reais e que, assim, passam, necessariamente, por uma
anlise e aprovao do corpo tcnico da instituio.
Nesses testes empricos, so levados em conta 6 indicadores: (1) pessoal
ocupado; (2) valor de transformao industrial; (3) produtividade do trabalho; (4)
participao do valor adicionado; (5) exportaes; (6) investimento. Para cada um
desses indicadores, so comparados o grupo de empresas apoiadas pelo BNDES e o
grupo de empresas no apoiadas e observa-se como cada grupo se comportou em
relao a cada indicador. No entanto, importante ressaltar que mesmo se forem
observadas diferenas entre os dois grupos, no seria possvel afirmar que estas seriam
em funo da atuao do BNDES uma vez que eles j eram diferentes um dos outros
antes dos desembolsos.
A variao percentual do emprego (1) nas empresas apoiadas , no geral, maior.
Porm, s estatisticamente significativa em 2 dos 5 anos observados (2008, a 10%, e
2010, a 5%). Da mesma forma, variao percentual da transformao industrial (2) ,
geralmente, maior nas firmas apoiadas pelo BNDES. Essa diferena, no entanto, s
estatisticamente significativa em 2010, a 10%.
Por sua vez, a evoluo da produtividade (3) , do valor adicionado (4) e das
exportaes (5) nas empresas apoiadas no estatisticamente superior evoluo nas
no apoiadas em nenhum ano. Inclusive, a da produtividade e do valor adicionado so
maiores nas empresas no apoiadas em 3 e 4 dos 5 anos analisados, respectivamente,
apesar de sem significncia estatstica. Por fim, a variao percentual do investimento
estatisticamente maior nas apoiadas pelo BNDES apenas em 2 anos (2007, a 10% e
2012, a 5%). Em 3 outros anos, entretanto, o crescimento do investimento superior nas
no apoiadas.
Esses resultados mostram que, apesar da significncia estatstica de alguns
indicadores em alguns anos, as diferenas entre os grupos apoiados e no apoiados no
so consistentes e expressivas e, ainda que fossem, no poderiam ser creditadas
exclusivamente atuao do BNDES. Isso refora os resultados obtidos por Lazzarini et
al. (2012) no sentido de pouca efetividade nos repasses do banco para empresas de
grande porte, principalmente em termos de investimento.

Mudando o foco para as MPMEs, o Relatrio de Efetividade do BNDES

traz um estudo semelhante ao realizado para grandes empresas, separando as MPMEs
em um grupo de apoiadas e um grupo de no apoiadas, dessa vez coletando dados do
Relatrio Anual de Informaes Sociais (RAIS) sobre cinco indicadores diferentes
dentro das empresas analisadas: (1) emprego; (2) MPME empregadora; (3)
remunerao; (4) escolaridade; (5) rotatividade. Nesse caso, so levadas em
considerao apenas as operaes indiretas automticas, ou seja, aquelas em que a
instituio financeira credenciada analisa a operao.
A variao do emprego (1) e o percentual de MPMEs que mantiveram
empregados (2) se mostraram sempre estatisticamente superiores nas empresas
apoiadas, mesmo no nvel de significncia de 1%. Simultaneamente, a evoluo da
escolaridade (4) tambm se mostrou estatisticamente maior nas empresas apoiadas em
todos os anos analisados, a 1%, enquanto o indicador de remunerao (3) apresentou
esse comportamento em 3 dos 5 anos (2008, a 10%, e 2010 e 2011, a 1%). Por fim, a
rotatividade (5) tambm se mostrou maior nessas firmas durante o perodo.
De modo geral, exceo dos dados de rotatividade, que merecem uma anlise
posterior mais cuidadosa para entender o comportamento, os resultados encontrados
para o emprego nas MPMEs, tanto em termos quantitativos quanto qualitativos, so
positivos e esto de acordo com o desejado pelo BNDES. Alm disso, em termos de
eficcia as evidncias so muito maiores para as MPMEs do que para as empresas de
grande porte, o que refora a teoria (referncia) de que as empresas menores devem ser
mais beneficiadas pelo financiamento subsidiado publicamente do que as empresas
maiores, pelo fato destas terem maior facilidade do que aquelas para se financiar no
setor privado.
Um fato que merece ateno e, possivelmente, estudos mais aprofundados,
que, o relatrio de efetividade do BNDES traz outro estudo sobre as MPMEs, mais
simples, analisando, especificamente, a efetividade do veculo Carto BNDES,
destinado aquisio de servios, bens e insumos industriais de fabricao nacional
para MPMEs. Nesse caso, foi encontrado efeito positivo estatisticamente significante
sobre a quantidade de emprego formal nas empresas que utilizaram o Carto BNDES
entre 2008 e 2010. Uma anlise mais profunda, por porte, mostra, no entanto, que esse
efeito s se mantm significante para as micro empresas. Seria interessante tambm
realizar essa diviso por porte para o estudo principal citado anteriormente, de forma a

verificar se essa tendncia se repete. Nesse caso, os repasses s seriam realmente

eficazes para micro empresas, o que, em linhas gerais, representaria uma atuao ainda
menos satisfatria por parte do BNDES.

4. Participaes Societrias

4.1. Viso Geral

O BNDES financia tambm de forma relevante o setor privado por meio da sua
subsidiria, o BNDESPAR, que conta com participaes societrias e debntures de
empresas no seu ativo. Seu foco, conforme definio do prprio BNDES, so
participaes de carter minoritrio e transitrio com o objetivo de fortalecer e
modernizar o mercado de capitais brasileiro.
Entre 2007 e 2013, o ativo total do BNDESPAR subiu de 27,5 bilhes de reais
para 91,3 bi. Em 2014 no houve uma reduo da atuao do BNDESPAR, mas o valor

do seu ativo caiu para 77,2 bi em funo, principalmente, da desvalorizao das aes
da Petrobras aps o incio da Lava-Jato, operao da polcia federal que identificou
irregularidades em diversos contratos da empresa.
As participaes societria do BNDESPAR so divididas em empresas coligadas
e no-coligadas. Os valores das primeiras so avaliados pelo mtodo de equivalncia
patrimonial, enquanto os das ltimas so a valor justo e, por isso, apresentam maior
volatilidade, podendo gerar variaes significativas como ocorreu em 2014 com a
Petrobras.
Desde 2010, quando o BNDES participou de um processo de capitalizao da
Petrobras entrando com o valor de 22,4 bilhes de reais, a carteira de aes de empresas
no-coligadas do BNDESPAR concentrada em papis da Petrobras e da Vale. Pelo
grfico 7, observa-se que, em 2014, essas duas representavam juntas 55,2% da carteira
total, que vale 35,5 bilhes de reais e as empresas mais relevantes alm dessas, como a
Eletrobras, Suzano e CPFL somavam em torno de 3% cada apenas.
A carteira de aes de empresas coligadas tambm apresenta grau considervel
de concentrao. Quatro empresas se destacam no portflio desde 2010, tendo
representado juntas, em 2014, 86,7% da carteira total, de valor de 18,5 bilhes de reais.
So elas: JBS, Fibria Celulose, Copel e Brasiliana, como mostra o grfico 8.
A carteira de debntures, que atingiu 16,8 bilhes de reais em 2014, apresenta
comportamento semelhante ao das de aes em termos de concentrao, mas com um
giro muito maior em relao s empresas. Como se pode ver no grfico 9, no ano mais
recente, a carteira ex-BNDES se concentrava em 5 companhias: Odebrecht, Vale,
Marfrig, Klabin e AGC Energia.
Grfico 7: Carteira de Aes de Empresas No-Coligadas em 2014

Grfico 8: Carteira de Aes de Empresas Coligadas em 2014

Grfico 9: Carteira de Debntures em 2014

Fazendo uma anlise setorial dos investimentos do BNDESPAR, os setores mais

relevantes, desde 2007, so: petrleo e gs; energia eltrica; minerao. A participao
relativa desses setores no total de investimentos, no entanto, vem diminuindo: caiu de
74,2% em 2007 para 53,7% em 2014, muito em funo do crescimento nos setores de
alimentos/bebidas e de papel e celulose que aumentaram sua relevncia de 5,2%
somados para 27,9% no mesmo perodo, como mostra o grfico 10.
Uma maior alocao nesses dois setores parece coerente com a argumentao de
que o BNDES teria adotado, a partir de 2007, uma poltica de criao de campees
nacionais, isto , apoiando grandes empresas de setores em que o pas apresenta boa
vantagem competitiva e as fortalecendo para que possam competir no mercado externo
com as mesmas capacidades das suas maiores concorrentes. O forte investimento no
setor de alimentos/bebidas, formado por grandes empresas que empregam baixo grau
tecnolgico, talvez seja o melhor exemplo de como essa poltica de criao de campees
nacionais vai de encontro com o que seria esperado em uma viso de poltica industrial,
na qual um banco de desenvolvimento atuaria de forma complementar ao setor privado,
dando nfase a projetos ou setores com alto grau de externalidades positivas.

Grfico 10: Distribuio da Carteira de Investimento do BNDESPAR, por Setor

4.2.Anlise de Efetividade
Para tentar analisar a efetividade da poltica de investimentos do BNDES
durante o perodo, novamente iremos observar os estudos de Lazzarini et al. (2012)
sobre os impactos da participao da instituio sobre alguns indicadores das empresas
nas quais foram feitos algum investimento. Nesse caso, a base de dados utilizada no

estudo abrange 358 empresas entre 1995 e 2009. Como, novamente, o perodo
diferente do analisado aqui, preciso levar em considerao as j citadas diferenas em
termos de alocao dos investimentos a partir de 2007.
Em Lazzarini et al. (2012) so realizados testes economtricos utilizando
variveis como o ROA das empresas, para medir suas performances, e como ativos
fixos e capex para medir os seus nveis de investimento. Os resultados para o perodo
entre 1995 e 2009 indicam efeito positivo forte e significativo da atuao do
BNDESPAR em uma empresa em termos de performance e investimento. Esse efeito,
no entanto, torna-se insignificante quando se analisa apenas o perodo ps 2002, quando
o mercado de capitais brasileiro comeou a se desenvolver e consolidar de forma mais
forte. A interpretao dos autores a de que esses resultados corroboram a teoria de que
a evoluo dos mercados minimiza o impacto da atuao de bancos de desenvolvimento
sobre a economia.
O estudo tambm no encontra evidncia de que a performance passada das
firmas afete a deciso de investimento do BNDES, ao contrrio do efeito que foi
encontrado para os desembolsos. A ausncia de significncia nos resultados de
correlao nas duas direes, por sua vez, aponta para critrios e resultados pouco
consistentes em termos de alocao de investimento, o que poderia reforar a ideia de
um banco sujeito a presses polticas. Nesse caso, empresas com boa relao com o
governo poderiam pedir capital barato para financiar suas atividades mesmo que estas
no se encaixem nos critrios adequados (Ades e Di Tella 1997).
Essa anlise dos efeitos sobre as empresas investidas tambm realizada no
Relatrio de Efetividade do BNDES entre 2007 e 2014. Nele so feitos estudos nos
mesmos moldes do feito para desembolsos, separando as empresas em dois grupos,
aquelas nas quais o BNDES teve investimento nesse perodo e aquelas em que no. A
partir da so feitos testes utilizando variveis como: o faturamento da empresa; o nvel
de emprego; de exportaes e internacionalizao; investimentos. Os resultados
apresentados, no entanto, so mais simplificados e focam em 3 empresas, de setores
diferentes, escolhidas pelo prprio BNDES sem critrio divulgado: (1) JBS; (2) Totvs;
(3) Tupy.
O investimento na JBS (1) possivelmente o mais criticado dos investimentos
realizados pelo BNDES. A empresa, que no figurava nem entre as 200 maiores do pas

em 2005, recebeu trs aportes do BNDES entre 2007 e 2009 no valor total de 5,64
bilhes de reais. Desde ento, a instituio ajudou empresa a se expandir e realizar
aquisies de concorrentes na Argentina e nos EUA. Como prova do impacto do
investimento do BNDES, em 2014 a JBS fechou o ano como a companhia privada de
maior faturamento e a quarta maior exportadora no Brasil.
Seguindo os critrios de anlise do Relatrio, fica claro que a atuao da
instituio teve impacto positivo muito significante no faturamento e nas exportaes e
internacionalizao da marca. O prprio BNDES, porm, reconhece em seu texto que o
setor de frigorficos de baixo grau tecnolgico e, por isso, nenhum impacto sobre
investimento em pesquisa e desenvolvimento foi observado na empresa. Como forma de
exemplificar externalidades que justifiquem, ento, o apoio empresa, a instituio
avalia que a atuao na JBS colaborou para uma reduo nos abates clandestinos de
30% dos abates totais em 2007 para 9% em 2014. No houve meno, no entanto s
possveis perdas em funo da elevadssima concentrao gerada no setor.
A Totvs (2) uma empresa que atua no segmento de desenvolvimento de
softwares e talvez seja o caso que melhor se enquadre na viso do BNDES como
instrumento da poltica industrial, mesmo que o valor destinado Totvs no tenha
chegado nem a 5% do destinado JBS. A empresa recebeu dois investimentos da
instituio, um em 2005 e outro em 2008, totalizando 240 milhes de reais, com o
objetivo de estimular a consolidao setorial no pas.
Apesar da internacionalizao da empresa ainda no ter sido bem sucedida, o seu
faturamento cresceu significativamente, assim como seus investimentos em pesquisa e
desenvolvimento que foram bastante relevantes, dado o alto grau de tecnologia que o
setor exige. Alm disso, a empresa realizou abertura de capital bem sucedida e que se
tornou exemplo para outras empresas do setor e o seu fortalecimento fez com que suas
concorrentes estrangeiras aumentassem seus esforos de desenvolvimento no Brasil
para no perderem mercado.
Por fim, o estudo apresenta o caso da Tupy (3), multinacional do setor
metalrgico. A empresa recebeu investimentos do BNDES entre 2007 e 2014 visando a
reestruturao, o crescimento e a internacionalizao da companhia. Assim como no
caso da JBS e da Totvs, o faturamento da Tupy tambm cresceu significativamente e,
nesse caso, as exportaes tambm: em 2013 elas j eram responsveis por 67% das

receitas. Alm disso, os resultados em investimentos em pesquisa e desenvolvimento

foram insignificantes e ocorreram poucas mudanas qualitativas no setor.
Analisando os estudos de Lazzarini et al. (2012) e do Relatrio de Efetividade
do BNDES entre 2007 e 2014, as evidncias so de que boa parte dos investimentos
realizados pela instituio pouco ou nada efetiva em termos de estmulo pesquisa e
inovao, o que, no longo prazo, prejudicial para avanos na produtividade da
economia brasileira. Alm disso, os efeitos positivos so muito maiores em empresas de
setores menos consolidados e/ou que empregam alto grau de tecnologia nos processos
produtivos. Os resultados nas empresas que no se encaixam nesse perfil (e que so
maioria na carteira do BNDES) apontam apenas para melhoras no desempenho
financeiro dessas firmas, o que limita o efeito positivo da atuao da instituio a
ganhos privados, sem as externalidades desejadas.

5. Impactos Macroeconmicos

5.1. Desenvolvimento

As evidncias empricas apresentadas pelos estudos mencionados anteriormente

apontam para uma efetividade aqum do desejvel nas operaes do BNDES. A atuao
da instituio, seja por meio de desembolsos ou por participaes societrias, parece
atingir maior grau de sucesso nas empresas menores e pouco ou nenhum nas empresas
grandes e com maior acesso ao mercado de capitais brasileiro.
Os casos do Carto BNDES e da participao na Totvs so exemplos claros de
uma atuao bem sucedida sob o ponto de vista de estimular o desenvolvimento da
economia. Ao fornecer crdito para pequenas empresas e/ou que empregam alto grau
tecnolgico, o BNDES cumpre seu papel complementar ao setor privado e de
financiador de longo prazo. Nesses casos, as evidncias so de resultados muito bons e
que justificam a atuao da instituio.
Por outro lado, mostramos, no grfico 6, que os desembolsos para grandes
empresas representou, em mdia entre 2007 e 2014, cerca de 72% dos desembolsos
totais do BNDES. Da mesma forma, boa parte dos investimentos realizados atravs de
participaes societrias foi direcionada para grandes empresas e setores que empregam
baixo grau de tecnologia, como o caso da JBS. Os resultados, no entanto, encontrados
apontam para uma baixa ou total ineficincia da atuao do BNDES nesses casos, o que

faz com que as nicas beneficiadas sejam, de fato, as empresas e seus controladores
privados por meio de custos financeiros menores.
Indo alm das evidncias apontadas pelos estudos, uma anlise de alguns
indicadores macroeconmicos brasileiros nos leva a concluso semelhante. No grfico
11, por exemplo, pode-se observar que, mesmo com o BNDES tendo desembolsado
mais de 1 trilho de reais entre 2007 e 2014, a taxa de investimento do pas permanece
no mesmo patamar do incio do perodo. A trajetria em 2009 e 2010 parece dar suporte
tese de que o BNDES teria sido fundamental para evitar que o Brasil entrasse na
espiral da crise internacional iniciada em 2008 (Rezende 2015). Em 2010, no entanto, o
governo federal lanou o Plano Brasil Maior, que estabelecia a meta de aumentar a taxa
de investimento do pas de 18,4% em 2010 para 22,4% ao final de 2014. No entanto,
desde 2011, a taxa de investimento no pas, ao invs de crescer, vem caindo, a despeito
de desembolsos cada vez maiores por parte da instituio, o que refora as crticas em
relao real efetividade dessa atuao (Garcia 2014).

Grfico 11: Desembolsos do BNDES vs. Taxa de Investimento

Entrando na questo de competitividade da economia brasileira, o Frum

Econmico Mundial publicou em seu Relatrio de Competitividade Global de 2014-

2015 um ranking sobre competitividade no qual o Brasil aparece na 57 posio. O

relatrio aponta como um dos principais problemas do pas a baixa eficincia nos
setores produtivos.
Essa baixa eficincia detectada pelo FEM reflexo da baixa taxa de
produtividade no pas. Um estudo do IPEA e da SAE (2014) mostra que nos anos 1980,
a produtividade brasileira estava no mesmo patamar da sul-coreana e era dez vezes
maior do que a chinesa. Hoje, a Coreia do Sul apresenta uma produtividade quatro vezes
maior e a China chegou ao mesmo patamar do Brasil. O estudo ainda afirma que a
dcada entre 2001 e 2010 foi a de menor crescimento da produtividade em relao ao
crescimento da economia desde a dcada de 1960 e que o motivo para isso que houve
baixa incorporao de tecnologias e de investimentos em capital fsico. Esses dados
reforam a ideia de que, mesmo com o grande aumento em tamanho do BNDES, a
eficincia desejvel no foi atingida e os impactos sobre as taxas de investimento e
produtividade, que so determinantes do crescimento de longo prazo, foram mnimos.
Wheatley (2013) afirma que a forma de atuao do BNDES pode ter gerado um
processo de crowding-out do setor privado, representado pela concentrao de 75% dos
financiamentos de longo prazo. Nesse caso, ao invs de ter ajudado a promover a
maturao do mercado de capitais brasileiro, os subsdios excessivos teriam funcionado
como um obstculo, afastando o setor privado devido incapacidade de competir com
as taxas oferecidas pelo BNDES. A diferena entre o custo financeiro para os bancos
privados e a taxa cobrada pelo BNDES entre 2009 e 2014 mostrada no grfico 12.
No grfico 13, fica evidente que a expanso dos desembolsos do BNDES foi
acompanhada, a partir de 2009, por uma reduo da participao dos bancos privados
nas concesses de crdito. Esses dados mostram que, de fato, o setor privado no
acompanhou o movimento de expanso promovido pela instituio e mais uma
evidncia importante no sentido de compreender melhor as razes para a baixa
eficincia apresentada pelos financiamentos. Se a expanso do BNDES
contrabalanceada por uma retrao relativa do setor privado, os ganhos pblicos passam
a ser marginais e o efeito mais relevante passa a ser apenas um custo financeiro mais
baixo para as empresas, que, com isso, aumentam seus lucros por meio de subsdios
gerados com dinheiro pblico.

Alm disso, o resultado vai de encontro ao argumento utilizado por Rezende

(2015) de que sem o BNDES, haveria uma paralisao da economia brasileira aps a
crise de 2008. Uma vez que a maior parte dos desembolsos do BNDES se direciona a
grandes empresas e estas tm acesso ao mercado de capitais, no h evidncia de que o
setor privado no seria capaz de preencher essa lacuna que se criaria caso a instituio
tivesse atuado de forma mais reduzida, dado que antes mesmo do episdio, sua
participao relativa na concesso de crdito j era bem maior.

Grfico 12: Diferena entre o Custo de Financiamento dos Bancos Privados e a Taxa
Cobrada pelo BNDES

Grfico 13: Participao de Bancos Privados e Pblicos na Concesso de Crdito vs.

Desembolsos do BNDES

5.2. Dvida Pblica

Entre 2007 e 2014, o BNDES recebeu mais de 440 bilhes de reais em repasses
do Tesouro Nacional. Como citado na sesso 2.2, a partir de 2009, o custo desses
financiamentos foi sempre baseado na TJLP ou na LIBOR, o que implicou em constante
subsdio por parte do governo federal para o banco, dado que essas duas taxas se
mantiveram, durante todo o perodo, bem abaixo da SELIC, que o custo de emisso de
ttulos pblicos para o Tesouro. O grfico 14 mostra a diferena entre a TJLP, taxa mais
comum nos repasses, e a SELIC durante o perodo, dando uma ideia do tamanho do
subsdio recebido pelo BNDES.

Grfico 14: Diferena entre a TJLP e a Selic

Utilizando o spread mdio entre a TJLP e a Selic em cada ano, pode-se calcular
uma estimativa do custo dos repasses subsidiados para o BNDES, que so adicionados
dvida pblica bruta. Somente em 2014, com um spread mdio de 6,13%, a dvida bruta
teria aumentado em cerca de 25 bilhes de reais em funo dessa poltica de subsdios,
um valor equivalente a 0,5% do PIB do pas no ano. Durante o perodo inteiro, a partir
de 2009, esse valor gira em torno de 70 bilhes de reais, o que representa um aumento
de 2 p.p da dvida bruta brasileira, que atingiu o patamar de 58,9% do PIB ao final de
2014.
Essa estimativa mostra que o custo dos repasses do Tesouro para o BNDES foi
bastante significativo e aumentou muito durante os ciclos de contrao monetria, uma
vez que a TJLP no acompanhou os movimentos da Selic, gerando distores
prejudiciais para a trajetria da dvida pblica.
Esses nmeros tornam as evidncias encontradas em relao ineficincia da
atuao recente do BNDES ainda mais relevantes j que preciso levar em conta, na
avaliao dos resultados da instituio, a gerao adicional de custos para a dvida,
afinal, todos os subsdios concedidos so pagos com dinheiro do contribuinte brasileiro,
e, quando eles s beneficiam as empresas que os recebem, sem gerao de

externalidades, o que ocorre nada mais do que uma transferncia de renda para
empresrios e outros acionistas.