4

VENDER ISAGEN PARA INVERTIR EN

INFRAESTRUCTURA
ES CAMBIAR UN ACTIVO POR OTRO?
MIGUEL NGEL CRISTANCHO RODRGUEZ, SANTIAGO ALDANA GELVES Y DAIVER ROLANDO GUZMN.
MERCADO CORPORATIVO

Con esta frase se ha pronunciado en varias oca-

la economa, en ese sentido durante los ltimos aos

siones el ministro de Hacienda Mauricio Crdenas,

se han venido firmando una serie de tratados de libre

cuando se le ha cuestionado sobre la decisin que

comercio con diferentes economas a nivel global, de

tom el Gobierno en das pasados de vender el 57.66%

estos algunos de los ms relevantes para el pas son los

de participacin que tiene el Estado en la generadora

TLC firmados con Estados Unidos, la Unin Europea y

de energa ISAGEN S.A. Esta decisin ha despertado

Corea del sur. Esto implica para el pas una necesidad

toda clase de opiniones y posiciones, pero ms all del

estructural y primordial en infraestructura lo que incluye

sensacionalismo causado por el sorpresivo anuncio es

entre otras cosas inversiones de gran cuanta en vas,

fundamental revisar las implicaciones de esta decisin

puentes, oleoductos, puertos y fibra ptica entre otros.

y hacer una revisin de las consecuencias que esto ten-

As, la agenda en infraestructura para nuestro pas

dra en caso de que las pretensiones del Gobierno se

ha estado especialmente atrasada y gran parte de las

lleven a feliz trmino. A continuacin describiremos los

recientes protestas y movilizaciones que dejaron alre-

objetivos del Gobierno con la venta de ISAGEN, luego

dedor de 15 das de parlisis en el pas estn directa-

algunos aspectos claves sobre la compaa desde el

mente relacionadas con dicho atraso. Es por eso que

punto de vista financiero y estratgico, ms adelante

el Gobierno de cara a un problema estructural radic

se exponen las ventajas y desventajas de la venta y fi-

hace unas semanas dos grandes proyectos en el CON-

nalmente discutiremos algunas alternativas distintas a

PES con el objetivo de avanzar de una vez por todas en

la venta de ISAGEN para obtener los mismos recursos.

un tema que ha gritos se ha venido reclamando como

trascendental para el pas. Dicho marco de inversin

La venta de ISAGEN en un marco de inversin en

en infraestructura comprende dos grandes proyectos,

infraestructura:

el primero de ellos implica la construccin de cuatro

La reciente postura que ha tomado la poltica comercial

autopistas por valor de COP 10 billones y el segundo

del pas ha ido encaminada hacia una apertura total de

la construccin de las llamadas obras de cuarta ge-

BOLETN N 4

neracin que implican 47 nuevas vas con un costo

cios que generarn los diferentes proyectos en cons-

estimado en COP 47 billones, requirindose as una

truccin que adelanta la compaa.

inversin total en infraestructura por concepto de vas

de aproximadamente COP 57 billones.

En tercer lugar, la empresa en trminos financieros

es sostenible y pertenece a un segmento de mercado

De acuerdo con ste contexto, es totalmente indiscu-

con grandes perspectivas de crecimiento, as en 2012

tible el carcter imperativo de invertir en infraestructura y

su margen neto fue del 22.42%, el ROA de 3.10% y el

se aplaude por supuesto la intencin del Gobierno de to-

ROE de 5.99%; estos resultados implican un margen

mar medidas serias al respecto; sin embargo, lo que s es

neto aproximadamente 3.5% por encima de la mediana

debatible es la forma adecuada de obtener los recursos

de las primeras 10 generadoras y/o transportadoras de

necesarios para realizar dicha inversin. Para el Gobierno

energa del pas y un ROE que est ms del 20% por

actual la venta de ISAGEN va en lnea con la financiacin

encima de la misma mediana, mientras que el ROA a

de dicho proyecto macro en infraestructura, enajenacin

penas se encuentra un 2% por debajo de dicha medida.

por la que se esperan obtener recursos por cerca de COP

Esto evidencia no solamente que ISAGEN es una em-

4.5 billones; no obstante, como lo veremos a continua-

presa rentable sino que tambin es un activo en creci-

cin sta decisin es errnea desde numerosos aspectos

miento, hecho que se manifiesta en el agresivo plan de in-

y sobre todo contraproducente para el pas.

versiones que actualmente financia con recursos propios.

Adicionalmente, los buenos resultados son muestra

ISAGEN desde el punto de vista estratgico y fi-

de que el desarrollo del core business por parte de ISA-

nanciero:

GEN sobrepasa a sus pares y en el peor de los casos

ISAGEN es una generadora y distribuidora de energa

se desempea como la medida central del sector. Por

que actualmente cuenta con gran parte de un mono-

otra parte, aunque su EBITDA es menos de la mitad de

polio natural. En primer lugar desde el punto de vista

las primeras dos empresas del sector crece en ms del

sectorial, es necesario mencionar que durante los lti-

10% anual y llama la atencin que las utilidades netas

mos aos la demanda de energa no solo de Colombia

de la empresa superan en casi el 20% a la utilidad neta

sino a nivel mundial ha venido creciendo considerable-

de la mediana de las 10 mejores empresas del sector,

mente; en nuestro pas dicho cambio ha significado la

lo que implica una excelente gestin de pasivos en la

necesidad de avanzar en la tecnificacin y en la gene-

financiacin de las actividades de la compaa espe-

racin de mayores volmenes de energa elctrica, en

cialmente en inversiones de largo plazo que son las de

donde uno de los ms grandes proyectos de acuerdo

mayor costo financiero.

con esa necesidad lo lidera ISAGEN y corresponde a

En cuarto lugar, el buen desempeo de ISAGEN du-

HidroSogamoso cuya generacin esperada se estima

rante el primer semestre del 2013 se ve en otros frentes

alcance los 850MW.

como las ventas que se incrementaron en un 23.85%

En segundo lugar, actualmente ISAGEN es un activo

en comparacin con otras empresas del sector como

estratgico para la nacin en trminos de infraestruc-

Empresas Pblicas de Medelln (EPM) y Generadora y

tura e ingresos, pues el Estado recibir este ao COP

Comercializadora de energa del Caribe que tuvieron de-

107 mil millones en dividendos como resultado de su

crecimientos, mientras que Codensa y Electrificadora del

participacin en la generadora, esto por supuesto te-

Caribe no crecieron ms del 5%. ste aumento en las

niendo en cuenta que esta empresa tiene una alta tasa

ventas se debi en parte a la central trmica Termocen-

de retencin de utilidades debido a la fuerte estrategia

tro quien ha venido incrementando su participacin en

de inversin que ha venido manteniendo durante los

la produccin total de la compaa junto con el aumento

ltimos aos, adems sta cifra no incluye los benefi-

de la demanda nacional por energa.

BOLETN N 4

Por ltimo, el tercer trimestre de 2013 ISAGEN re-

la compaa en los prximos periodos, dos de los ms

gistro un incremento del 19% en sus ingresos operacio-

importantes son: el Proyecto Hidroelctrico Sogamoso

nales (COP 1488.420 millones) con respecto al mismo

que a septiembre de este ao se encontraba con un

periodo del ao 2012, ingresos asociados a una utili-

avance del 85,9% en su construccin y del que se pre-

dad neta acumulada en lo corrido de esta ao de COP

v entrar en operacin a finales del segundo semestre

314.422 millones. Adems se debe tener en cuenta

del ao 2014 y el proyecto hidroelctrico Amoy que

que existen un buen nmero de inversiones que su-

aumentaran la capacidad de ISAGEN en un 60% en el

pondrn incrementos considerables en los ingresos de

prximo ao, llegando a producir 900 Megavatios.

Principales empresas de generacin y distribucin elctrica

Ventas

Ventas
Ao/
Ao

EBITDA
Ao/
Ao

EBITDA

Margen
Unidad Neta

ROA

ROE

Neto

EMPRESAS PBLICAS
DE MEDELLN E.S.P.

$2.080.613.677.168.

-0,54%

$865.672.540.859

-5,51%

$435.232.909.273

20,92%

2,80%

4,82%

EMGESA S.A. E.S.P.

$1.184.578.009.358

19,61%

$670.997.860.253

19,19%

$421.828.828.013

35,61%

4,55%

7,87%

ISAGEN S.A. E.S.P.

$976.090.696.753

23,85%

$315.129.812.665

13,88%

$218.813.505.566

22,42%

3,10%

5,99%

INTERCONEXIN
ELCTRICA S.A. E.S.P.

$466.881.108.510

0,25%

$278.984.983.242

3,38%

$194.430.036.878

41,64%

3,28%

4,77%

CODENSA S.A. E.S.P.

$1.570.572.022.796

1,36%

$400.340.222.043

0,03%

$251.246.554.833

16,00%

4,77%

8,78%

ELECTRIFICADORA DEL
CARIBE S.A. E.S.P.

$1.315.771.470.947

3,61%

$163.670.980.313

-10,61%

($7.449.718.824)

-0,57%

-0,16%

-0,36%

EMPRESA DE ENERGA
DEL PACFICO S.A. E.S.P.

$604.813.580.917

5,38%

$234.680.186.560

26,03%

$136.306.633.111

22,54%

3,27%

4,81%

CELSIA S.A. E.S.P.

$147.355.151.207

38,42%

$21.005.162.396

-33,60%

$116.627.400.740

79,15%

2,97%

3,96%

GENERADORA Y
COMERCIALIZADORA
DEL CARIBE S.A. E.S.P.

$631.730.169.739

-7,86%

$9.488.888.161

-94,64%

$21.427.666.743

3,39%

1,32%

1,81%

ELECTRIFICADORA DE
SANTANDER S.A. E.S.P.

$360.502.812.280

4,95%

$57.071.117.432

36,08%

$49.542.625.428

13,74%

3,80%

5,72%

PROMEDIO

$933.890.869.968

8,90%

$301.704.175.392

5,43%

$183.800.644.176

25,48%

2,97%

4,82%

MEDIANA

$803.910.433.246

4,28%

$256.832.584.901

1,70%

$165.368.334.995

21,67%

3,18%

4,81%

MXIMO

$2.080.613.677.168

38,42%

$865.672.540.859

36,08%

$435.232.909.273

79,15%

4,77%

8,78%

MNIMO

$147.355.151.207

-7,86

$9.488.888.161

-94,64%

($7.449.718.824)

-0,57%

-0,16%

-0,36

Ventajas y Desventajas de vender ISAGEN:

que ISAGEN es un activo improductivo y que sustituirlo

por inversin en infraestructura sera mejor para el pas

Cuando se habla de vender ISAGEN los principales

puesto que se renunciara a un activo intil para cam-

argumentos provienen del hecho de que el Estado

biarlo por otro activo mucho ms til, y aunque dicho

no debera dedicarse a administrar empresas puesto

argumento es en parte cierto tiene ms de mentira

que es ineficiente y que el sector privado podra ha-

que de verdad, analicemos algunos puntos:

cerlo mucho mejor, adicionalmente se suele sealar

BOLETN N 4

Pros

Contras

ISAGEN es un activo improductivo que podra ser administrado mejor por

el sector privado

ISAGEN es rentable al mismo nivel e incluso ms que la mediana de sus pares

del sector en Colombia, no est en quiebra, es sostenible y posee grandes
perspectivas de crecimiento en el sector

ISAGEN solo dej en el ltimo ao COP 107 mil millones al Estado en dividendos y estos ingresos son insuficientes

ISAGEN ha tenido una alta retencin de utilidades durante los ltimos aos
debido al programa de inversiones que adelanta desde hace 4 o 5 aos, estas
se espera incrementen las utilidades de la compaa entre un 50% y 70%,
por lo que vender ahora es haber asumido todo el riesgo de la inversiones sin
cosechar las utilidades futuras.

El precio de la oferta est por encima de su valor fundamental, por lo tanto

el Gobierno est realizando una transaccin rentable

Esto no es en esencia cierto, pues no solo se carece de una valoracin formal1

de la empresa para definir el precio de la oferta sino que tambin el precio de
oferta desconoce totalmente el hecho de que Hidrosogamoso no ha entrado
en operacin, sin embargo an si esto ya estuviese incorporado el Gobierno
no debe actuar como un inversionista tradicional que compra barato y vende
caro, sino como un inversionista estratgico con objetivos enmarcados dentro
del bienestar de la Nacin.

La venta de ISAGEN generar recursos por COP 4.5 billones que sern invertidos en infraestructura, un tema vital para el pas.

COP 4.5 billones son menos del 10% del total de recursos necesarios para las
inversiones en infraestructura y adems todava no existe ningn mecanismo
jurdico que garantice el adecuado uso de los recursos que provendran de
la venta.

Vender activos del Estado es la manera ms eficiente de conseguir recursos

puesto que no se incurre en mayor costo financiero

Esta no es la nica alternativa, de hecho hay muchas ms que pueden ser

igualmente eficientes. (se hablar de estas alternativas en la siguiente seccin)

Alternativas a la venta de ISAGEN:

Y si vender ISAGEN es mala idea, entonces cul es la
mejor manera de obtener los recursos para invertir en

infraestructura?, pues bien aqu presentamos algunas alternativas desde tres enfoques: Eficiencia administrativa,
mecanismos tradicionales y mecanismos alternativos.

Gestin y mecanismos tradicionales

Mecanismos Alternativos

Eficiencia en la ejecucin presupuestal: La contralora report que a junio

de este ao solamente se haba girado el 28% del presupuesto; adicionalmente, en la actualidad el Banco de la Repblica acumula reservas por
cuenta de recursos estacionados del PGN2 del orden de COP 19.5 billones
(> 4 veces el valor de la venta de ISAGEN).

Mayor profundidad a las estrategias por medio de APPs: La alta cantidad

de recursos demandada, automticamente convierte a las APPs en un mecanismo ms eficiente en trminos de inversin y administracin de riesgos.

Ajuste en el Recaudo Tributario: El G.M.F (4X1000) que se plantea desmontar gener en 2012 recursos por ms de COP 5 billones (1.25 veces
ms que ISAGEN). (Extender por solo un ao este gravamen sera ms
que suficiente)

Mayor profundidad en la utilizacin de mecanismos como el Project Finance:

Si la infraestructura ser tan rentable como el Gobierno sustenta que es, naturalmente ser viable a travs de esquemas como el Project Finance (Este esquema
podra tener en esencia dos modalidades)

Lneas de Crdito: Colombia cuenta con lneas de crdito y avales

provenientes de organismos internacionales como el BID, la CAF, etc. Que
son recursos de disponibilidad inmediata.
Mercado de deuda soberana: Colombia cuenta con grado de inversin,
esto le permite recibir financiacin utilizando bonos globales incurriendo en
bajo costo financiero. (Actualmente los bonos globales a 10 aos cotizan
con rendimientos menores al 7% anual)
Deuda pblica Interna: El Bid to cover3 de las recientes colocaciones de
TES y de bonos corporativos (entre dos y tres veces los montos colocados)
son evidencia de una importante oferta de recursos lquidos para inversin
en el mercado interno.

A travs de deuda colateralizada por recaudos y tarifas (taxes)

Vinculando al sector privado directamente

Involucrar actores no convencionales:

Establecer un marco especial para que los fondos de pensiones jueguen un rol
activo en la financiacin de este tipo de proyectos
Combinaciones estructuradas de las anteriores: Ninguno de los mecanismos mencionados aqu son nicos y dependiendo de las necesidades particulares de cada proyecto es posible combinarlos para optimizarlos.

1 El Minisitro de Hacienda Mauricio Crdenas ha mencionado que

los periodos siguientes. Esta metodologa de fijacin de precio refleja

el precio de oferta se fij un 10% por encima de su promedio de

una baja capacidad tcnica por parte del Estado, prisas injustifica-

200 das, lo cual es absurdo puesto que una empresa no debe va-

das y sobre todo irresponsabilidad con el patrimonio de la Nacin,

lorarse nicamente en funcin del comportamiento pasado de su

elementos que podran llevar a vender ISAGEN con un descuento

accin sino al contrario en trminos del valor que puede generar en

mucho mayor al necesario para enajenar la compaa.

BOLETN N 4

Comentarios Finales:
Nadie discute el carcter fundamental y urgente de
invertir en la infraestructura del pas pues es un hecho que nos encontramos rezagados y que la industria
cada vez se reciente ms como consecuencia de una
poltica de apertura que la obliga a competir en condiciones asimtricas y desfavorables. No obstante, dicha
urgencia no implica salir apresuradamente a vender los
pocos buenos activos con los que cuenta el Estado sin
tener si quiera argumentos de peso para hacerlo.
En particular debera dejar de confundirse la palabra
Gestin con la palabra Participacin, pues una cosa
es hablar de que el Estado gestione empresas y otra
muy distinta que el Estado reciba ingresos a raz de sus
participaciones en entidades de economa mixta. Esta
es una diferencia clave, pues aunque es cierto que el
Estado no puede encargarse por s solo de gestionar
todas las actividades productivas porque empricamente se ha podido comprobar su ineficiencia ya sea por
corrupcin, exceso de burocracia, y despilfarros entre
otros; esto de ninguna manera implica que sea inadecuado que el Estado reciba ingresos como consecuencia de su participacin en empresas rentables, pues
a fin de cuentas son ingresos tanto crecientes como
estables que contribuyen al sostenimiento del Estado y
que no implican consecuencias econmicas negativas
a diferencia de los impuestos que pueden generar distorsiones en los precios y cambios en las preferencias.
No se entiende como centros de investigacin econmica reconocidos en el pas aplauden este tipo de
decisiones cuando no hay que ser demasiado tcnico
para darse cuenta que vender ISAGEN sera como matar
la gallina de los huevos de oro (porque tambin recomiendan vender Ecopetrol). Eso sin contar con el hecho de que ISAGEN al igual que Ecopetrol se sostiene,

reproduce y crece solamente a partir de la generacin

de efectivo con recursos propios, lo que implica que el
Estado no ha tenido que poner de su bolsillo dinero
para que la empresa se sostenga y por tanto es muestra
clara de lo saludable y consolidada que es al encontrarse compitiendo dentro de los primeros de su sector.)
Es importante mencionar que la energa es un
tema clave en una industria creciente, por lo que garantizar un abastecimiento competitivo de energa ser
fundamental cuando la industria retome su senda de
crecimiento. Adicionalmente hay que resaltar que la
construccin de Hidroelctricas como la de Sogamoso son de hecho inversiones en infraestructura mucho
ms eficientes en trminos financieros ya que no se
construyen a partir de deuda sino con recursos propios
de la actividad productiva, esto inmediatamente reduce considerablemente el costo para el Estado lo que
por supuesto es mucho ms eficiente y rentable que
salir a vender apresuradamente o recurrir siempre a
deuda para llevar a cabo este tipo de proyectos.
Adems, luego de revisar estos pequeos detalles
cabe preguntarse para qu vender un activo rentable
y sostenible que tiene mucho que ofrecerle al pas en
materia de ingresos e incluso infraestructura durante
los prximos aos? Para qu salir a vender un activo
con un valor intrnseco enorme a precios mucho ms
bajos simplemente por prisa? Por qu sacrificar un valioso activo a costa de obtener menos del 10% de lo
que realmente se requiere? Y si el tema es de recursos
existiendo tantas posibilidades, por qu usar la menos
eficiente y beneficiosa para el pas?
Indudablemente son muchos los interrogantes al
respecto de la venta de ISAGEN y tambin son muchas
las cosas que no conocemos al interior del Gobierno;
sin embargo, lo que s podemos saber es que por lo
menos vender esta compaa no es la mejor opcin.
Quedan en el tintero rumores como el hueco fiscal o

Presupuesto General de la Nacin.

la intromisin de intereses particulares, estos son solo

rumores pero habiendo considerado brevemente los

3 El trmino Bid to Cover se refiere al monto total demandado en la

oferta inicial de un activo financiero principalmente bonos y acciones.

puntos que hemos visto en este artculo al menos, no

le generara dudas dicha iniciativa?