Preparado por Jorge Nio

14/06/12

Apunte de Anlisis Financiero II

Jorge Nio

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2. Modelo Dupont y ROA

El modelo DuPont facilita el entendimiento de la situacin global, y las relaciones
existentes entre los diversos ndices. Este modelo considera que el indicador ms
importante es la rentabilidad sobre la inversin en activos (Utilidad
Operacional/Activo Total).
Esta rentabilidad, como es fcil verificar, est
compuesta por la rentabilidad sobre ventas (utilidad operacional/Ventas) y por la
rotacin del Activo Total (Ventas/Activo Total).
Rentabilidad sobre inversin
Utilidad Operacional
Activo Total

rentabilidad por peso vendido

rotacin de activos totales

Utilidad Operacional
Ventas

Ventas
Activo Total

Esta relacin, que desde el punto de vista matemtico es una tautologa, tiene una
importante interpretacin financiera: como la rentabilidad sobre la inversin es el
producto de la rentabilidad sobre ventas por la rotacin del Activo Total, es posible
aumentar la rentabilidad sobre los Activos totales mejorando el uso de ellos para
generar mayores niveles de venta, o mejorando la rentabilidad obtenida en cada
peso que se vende.
Al realizar un anlisis financiero se debe comparar la rentabilidad real sobre la
inversin real con la rentabilidad exigida, la diferencia total estar explicada por
diferencias en la rentabilidad por cada peso vendido, y por diferencias en la
cantidad de ventas que genera cada peso invertido en Activos.
Este modelo permite realizar un anlisis ms completo, ya que si se determina que
existen diferencias en la rentabilidad por peso vendido, se analiza si sta se debe
a diferencias en el margen bruto como porcentaje de la ventas o a diferencias en
los gastos de administracin y ventas como porcentaje de las ventas. Por otra
parte, si se detectan diferencias en la rotacin de los activos totales, se analiza la
rotacin de existencias, la rotacin de cuentas por cobrar, la rotacin de activos
fijos y la rotacin de otros activos, para determinar cul de ellas es la principal
causa de variacin.
Existe una extensin de este modelo, que incorpora el apalancamiento,
relacionando ROA y ROE
Para deducir la relacin entre ROE y ROA, es necesario realizar los siguientes
supuestos:
a) resultado neto = resultado operacional - gastos financieros
b) Los gastos financieros son igual a D*rd
Al utilizar las definiciones ya conocidas y estos supuestos, se tiene:

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ROE = ut neta / Pat

ROE = ut op /Pat - rd*D/ Pat
ROE = ut op /A. total * A total/Pat - rd*D/ Pat
Como ROA = ut op / A. Total
ROE = ROA * A total/Pat - rd*D/ Pat
como A. Total = D+Pat:
ROE = ROA * (D+Pat)/Pat - rd*D/ Pat
ROE = ROA * (1 + D/Pat) - rd*D/ Pat
ROE = ROA + (ROA - rd)* D/Pat
As, la rentabilidad que obtiene el Patrimonio es igual a la rentabilidad que generan
los Activos, ms el diferencial entre la rentabilidad que entregan los activos y la
tasa exigida por la deuda, multiplicado por la razn Deuda/Patrimonio.
Este es el concepto bsico de apalancamiento, el patrimonio se apalanca, al usar
recursos de terceros, con lo que obtiene una rentabilidad mayor a la que obtendra
en el caso de financiarse slo con recursos propios (Esto no es gratis: tambin
aumenta el riesgo que asume el patrimonio).
La relacin as encontrada concuerda con la expresin para la rentabilidad del
patrimonio desarrollada por Modigliani y Miller.

Ut operac
Ventas

Ut operac
Activo Total

x
Ventas
Activo Total

Ut Neta
Patrimonio
(ROA rd)D/Pat

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Es fcil incorporar los impuestos a este modelo.

Si se considera que T es la tasa de impuestos sobre las utilidades, la utilidad neta
despus de impuestos es ut neta (1-T) , la expresin se convierte en:
ut neta (1-T) / Patrimonio =
ut. Operacional (1-T) /Activos + (ut. Operacional (1-T) /Activos rd (1 T))*D/pat

= (1-T)* (ROA + (ROA rd)D/pat)

Considere el siguiente ejemplo:

La empresa X, dedicada a la comercializacin de granos tiene el siguiente balance al 31/12/2002:
ACTIVOS
PASIVOS
Caja
22.000 CxPagar corto plazo
16.000
CxCobrar
30.000
Mercadera
7.500 Capital
60.000
Edificio
50.000 Utilidad del ejercicio
21.000
Deprec acum edificio
(12.500)
97.000
97.000
El estado de resultados por el ao 2002 es:
Ventas
200.000
Costo de Ventas
(120.000)
Utilidad bruta
80.000
Gastos A. y ventas
( 59.000)
Utilidad operacional
21.000
Utilidad neta
21.000

Los ndices de la industria son:

Prueba cida ((activo circulante existencias)/ Pasivo circulante )= 3.3 veces
Margen de utilidad bruta (utilidad bruta/Ventas) = 38%
Activo Circulante/Pasivo Circulante = 3.7 veces
Retorno sobre la inversin (utilidad operacional/A.Total) = 39%
Rotacin A. total (Ventas/Activo Total) = 2.6 veces/ao
Margen de utilidad operacional (utilidad operacional/Ventas) = 15%
Rotacin A. Fijo = (Ventas/A.Fijo) = 11.5 veces
Periodo promedio de cobro (360*CxCobrar/Ventas) = 54 das
Rotacin del inventario (Costo de ventas/mercadera) = 16 veces

Los ndices para X son.

Prueba cida ((activo circulante existencias)/ Pasivo circulante )= 3.3 veces
Margen de utilidad bruta (utilidad bruta/Ventas) = 40%
Activo Circulante/Pasivo Circulante = 3.7 veces
Retorno sobre la inversin (utilidad operacional/A.Total) = 21.6%
Rotacin A. total (Ventas/Activo Total) = 2.1 veces/ao
Margen de utilidad operacional (utilidad operacional/Ventas) = 10,5%
Rotacin A. Fijo = (Ventas/A.Fijo) = 5,3 veces
Periodo promedio de cobro (360*CxCobrar/Ventas) = 54 das
Rotacin del inventario (Costo de ventas/mercadera) = 16 veces

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La liquidez, medida tanto por AC/PC, como por la prueba cida, est dentro de los
valores de la industria, por lo que no es un punto a analizar con ms detalle.
Como se ve, la diferencia en el retorno sobre la inversin est explicada tanto por
una menor rotacin del Activo Total, como por un menor margen de utilidad
operacional.
La menor rotacin del activo total se debe a que se estn generando pocas ventas
en relacin a la inversin de Activo Fijo, lo que podra deberse a que existen
Activos Fijos ociosos. Esto no necesariamente es malo, ya que podra enmarcarse
en una estrategia de crecimiento, que considera que en los primeros aos se
subutilizan los activos Fijos.
Por su parte, como el margen de utilidad bruta es adecuado, pero el margen de
utilidad operacional est bajo el promedio industrial, significa que los gastos de
administracin y ventas son excesivos en relacin a las ventas actuales.

3. EVA
El Valor econmico agregado o EVA (Economic Value Added) ha sido presentado
como un nuevo indicador que permite tomar mejores decisiones, optimizando de
esta forma la gestin de una empresa.
Para saber si una decisin es mejor que otra, hay que medirla en relacin a la
funcin que se desea maximizar. La literatura financiera deja claro que dicha
funcin es el valor de la empresa, entendiendo por ello el valor presente de los
flujos futuros de fondos que la empresa es capaz de generar. Si se cumple esa
premisa, se est maximizando el valor actual de la riqueza.
Cuando la empresa se financia totalmente con capital propio, no existe diferencia
entre optimizar el valor de los flujos totales, o el de los flujos que corresponden a
los accionistas. Sin embargo, cuando parte del financiamiento proviene de deuda,
la riqueza de los accionistas depende no slo del valor actual de la riqueza de la
empresa, sino que tambin depende de posibles redistribuciones de riqueza entre
ellos (la dilucin del valor de la deuda, si se aumenta el nivel de endeudamiento de
una empresa, dejando a los acreedores originales con mayor riesgo, es un
ejemplo de este problema).
Con esto en mente, una estrategia ser mejor que otra si el valor de la empresa es
mayor al seguir la primera.
La herramienta habitualmente usada en finanzas para definir si una nueva
estrategia es conveniente, es el Valor Actual Neto o VAN1. Si el VAN es positivo,
significa que el valor actual de la riqueza aumenta al realizar la nueva estrategia.

El VAN corresponde al valor de los flujos futuros, menos la inversin inicial, es decir, corresponde
al aumento real de riqueza, medido en valor actual, que genera un proyecto.

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Al comparar dos estrategias excluyentes, debera escogerse aquella que genere

un mayor VAN.
El VAN corresponde a la riqueza generada por el proyecto, despus de descontar
el retorno exigido a la inversin, y es equivalente a la utilidad en exceso de la
exigida a ese proyecto, tambin conocida como utilidad econmica del proyecto.
Como se sabe, la utilidad econmica en competencia debera ser cero, lo que
significa que en esa actividad no existen utilidades superiores a las que se podra
obtener en la mejor actividad alternativa.
El EVA participa del concepto de utilidad en exceso, ya que se calcula como la
utilidad despus de descontar cierta rentabilidad exigida a la inversin realizada.
Su frmula bsica es:

EVA = UTOP(1-t) - Valor Contable de los Activos * tasa exigida

Donde:
UTOP(1-t) = Utilidad operacional antes de intereses y despus de impuestos (t es
la tasa de impuesto a las utilidades): Se utiliza la utilidad operacional (antes de
descontar los gastos financieros), porque se compara con lo que se exige al total
de los Activos. Los Activos estn financiados por Deuda y Patrimonio. La parte de
los Activos financiada por deuda exige un cierto retorno, representado por los
gastos financieros o intereses que se devengan en el periodo, y la parte financiada
con patrimonio exige una rentabilidad sobre su aporte.
Valor Contable de los Activos: Corresponde a la inversin total utilizada para
generar la utilidad operacional.
Tasa exigida: Corresponde al costo de Capital promedio Ponderado, que es un
promedio de la rentabilidad exigida por la Deuda, y la rentabilidad exigida por el
Patrimonio.

Como se puede apreciar, el EVA corresponde a la riqueza generada durante el

perodo por la empresa, ya que es lo que queda despus de descontar el costo
alternativo de la inversin en Activos. As, un valor positivo del EVA se puede
interpretar de manera similar a un VAN positivo, con la diferencia de que en el
primero se considera la riqueza agregada durante el perodo considerado
(habitualmente un ao), y en el VAN se considera la riqueza que genera un
proyecto durante toda su vida til.
En el desarrollo siguiente, por simplicidad, se supone que la diferencia entre la
utilidad operacional y el flujo de caja corresponde slo a la depreciacin. Esto
significa suponer que las cuentas por cobrar, las cuentas por pagar, y el inventario
se mantienen constantes entre un periodo y otro.

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Para ilustrar las semejanzas y diferencias entre el VAN y el EVA, se usar el

siguiente ejemplo:
Una empresa comienza operaciones con una inversin inicial de 500 millones en
mquinas. Las mquinas se planean depreciar en 4 aos, sin valor residual.
El estado de resultados del ao 1 es:
Ventas
Costos Directos pagados
Depreciacin mquinas
Utilidad

280
(70)
(125)
85

El ao 2 se mantiene el mismo nivel de operaciones, y se venden las mquinas en

219,975 millones, a final de ao.

El estado de resultados del ao 2 es:

Ventas
Costos Directos pagados
Depreciacin mquinas
Prdida en venta de mquinas
(30,025)
Utilidad

280
(70)
(125)

54,975

Si se calcula el VAN de esta empresa, se tienen los siguientes flujos:

T = 0
T = 1
T = 2
mquinas)

-500
(corresponden a inversin inicial)
210
(corresponden a ventas - costos pagados)
210 + 219,975 (igual al ao anterior, ms venta de

Usando una tasa del 5%, el VAN es

-500 + 210/1.05 + 429,975/(1.05)2 = 90
El EVA del primer ao es 85 - 500*0.05= 60
El EVA del segundo ao es = 54,975 - 375*0.05= 36,225
La suma de los valores actuales del EVA es
60/1.05 + 36,225/(1.05)2 = 90
Que es exactamente igual al VAN de la empresa.
De esta forma, puede entenderse que la empresa gener un aumento de riqueza
de 60 el primer ao, y de 36,225 el segundo, lo que equivale a una creacin de
riqueza neta en valor actual de 90 millones.
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Ntese que para que la suma de los EVA actualizados sea igual al VAN, se debe
considerar que la depreciacin contable del primer ao es representativa de la
depreciacin econmica. (Por eso en el EVA del segundo ao se considera que
los Activos a los que se les exige un 5% de rentabilidad son 375).

EVA y Valores Contables

Para que EVA tenga sentido, es necesario que la utilidad del perodo corresponda
a lo que se deveng en ese lapso en trminos econmicos.
Del ejemplo analizado en el punto anterior es fcil inferir que si se modifica el
mtodo de depreciacin a dos aos sin valor residual, el EVA del primer ao
queda en -65, y el del segundo en 167,475. La suma de los valores actuales sigue
siendo igual a 90, pero la evaluacin de la gestin del primer ao es radicalmente
distinta. (Con un mtodo de depreciacin se genera riqueza por 60, y con el otro
se disminuye la riqueza en 65).
Cul de los dos valores es correcto? Depende del valor de mercado de los
activos a fines del ao 1. En el caso original se est estimando en 375, y en el
segundo caso en 250. De acuerdo al precio al que finalmente se venden en el ao
2 (220), parece ms apropiado considerar que el valor de las mquinas a fines del
ao 1 es aproximadamente 375. Se debe entender que el valor del activo
corresponde al valor de la inversin, y por lo tanto, el EVA se asemejar ms a la
realidad si el valor contable del activo se parece al valor de mercado de ste.
Como se deduce de lo anterior, el primer problema radica en que el EVA se basa
en cifras de la contabilidad, (utilidad y valor de Activos), y stas dependen de los
criterios usados para registrar las transacciones (Entre otros, en la contabilidad se
usan distintos criterios para depreciaciones, para provisiones, sistema de costeo
de existencias, etc.). Ntese que una empresa cuyos edificios estn totalmente
depreciados en la contabilidad, mostrar un EVA mayor a otra empresa de iguales
caractersticas pero cuyos edificios estn registrados a un valor similar al de
mercado.
EVA tiene una mejor interpretacin cuando los valores contables del Activo se
aproximan a los de mercado, incluidos los intangibles (know-how, capacidad
empresarial, clientela, y otros). Sin embargo, la determinacin de tales valores
queda sujeta a una gran dosis de subjetividad.
Entonces, para mejorar el significado econmico del EVA, podra considerarse la
inversin en Activos a su valor de mercado, ya que ese es el monto que realmente
est invirtiendo el dueo de la empresa (el precio al que podra vender sus
acciones). Como se sabe, el precio de mercado debera ser el Valor Actual de los
flujos futuros. En el ejemplo que se ha analizado, se podra utilizar el valor de
mercado de la inversin, en vez del valor contable, para calcular el EVA.

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El EVA del primer ao segn este criterio es 85 (590)*0.05= 55,5

El EVA del segundo ao segn este criterio es = 54,975 (429,975/1,05)*0.05=
34,5
Es posible demostrar2, que la simple suma de los EVA as calculados es igual al
VAN. En este caso: EVA1 + EVA2 = 90 millones
Muchos autores utilizan
Capital Empleado = Deuda que genera
EVA. Es decir se resta al Activo Total, la
costo), para realizar el clculo del EVA.
es aquella financiada por el patrimonio
empresa.

Activo Total

intereses + Patrimonio, para calcular el

parte financiada por los proveedores (sin
De esta forma, la inversin a considerar
y por la deuda que tiene costo para la

Proveedores (sin
costo)
Deuda que tiene
costo (gastos
financieros)

Patrimonio

Suponga que el proyecto se desarrolla en n periodos.

Si se usa como valor de los Activos invertidos , el VA de los flujos restantes, cada uno de los EVAi,
(para i =1 a n-1), ser igual a:
Flujoi depreciacini VA flujos restantes*tasa exigida.
El EVAn ser:
Flujon depreciacinn Valor residual contable VA Flujon*tasa exigida.
Si se suman los EVAi, se obtiene:
Flujo1 + Flujo2 +..... Flujon (dep1 + dep2 + depn +VR) tasa* (flujo1/(1+tasa) + flujo2 /(1+tasa) +
2
2
i
flujo2/(1+tasa) + ...... Flujoi /(1 + tasa) +Flujo i/(1 +tasa) +.... Flujoi/(1 +tasa) + . Flujon /(1 +
2
n
tasa) +Flujon/(1 +tasa) +.... Flujon/(1 +tasa) )
Esto es igual a
2
Flujo1 + Flujo2 +..... Flujon (Inversin) tasa* (flujo1/(1+tasa) + flujo2 /(1+tasa) + flujo2/(1+tasa) +
2
i
...... Flujoi /(1 + tasa) +Flujo i/(1 +tasa) +.... Flujoi/(1 +tasa) + . Flujon /(1 + tasa) +Flujon/(1
2
n
+tasa) +.... Flujon/(1 +tasa) )
Ordenando:
2
i
Flujo1 (1 tasa/(1 + tasa) ) + .... Flujoi (1 tasa/(1 + tasa) - tasa/(1 + tasa) - .... tasa/(1 + tasa) ) + ....
2
n
Flujon (1 tasa/(1 + tasa) - tasa/(1 + tasa) - .... tasa/(1 + tasa) ) inversin ,
Aplicando propiedades de las series geomtricas, la expresin de arriba es igual al VAN.

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Se puede argumentar que no es efectivo que los proveedores financien gratis a la

empresa, ya que el costo financiero est sumado al precio de los bienes que stos
proveen3. Sin embargo, el uso del Capital Empleado tiene sentido si se considera
que el cobro que realizan los proveedores por el financiamiento, ya est rebajado
de la utilidad operacional (el costo de los bienes vendidos incluye el costo
financiero), por lo que no sera lgico volver a exigir un rendimiento sobre esa
parte de los Activos.
Asimismo, habra que considerar qu sucede si se realiza una inversin adicional
en activos en la mitad de un perodo. En ese caso, lo correcto sera calcular la
rentabilidad exigida para cada uno de los activos, considerando el plazo en que
han estado a disposicin de la empresa para generar utilidades, aunque algunos
autores aceptan utilizar la rentabilidad sobre los activos promedio.
En resumen, el valor del EVA es muy sensible a los cambios o manipulaciones
contables, lo que exige realizar un anlisis acerca de la razonabilidad de las cifras
(en trminos de diferencias sustanciales con valores aproximados de mercado)
antes de aplicar esta herramienta.

Segn el boletn 21 del Colegio de Contadores de Chile AG, Las transacciones comerciales que
involucran financiamiento, ya sea en la compra o en la venta, de hecho se componen de dos
transacciones cuyo tratamiento contable es distinto, an cuando dichas transacciones aparezcan
como una sola. En efecto, la primera transaccin se refiere al intercambio de los bienes y/o
servicios y la segunda transaccin se refiere al financiamiento otorgado o recibido al concretar la
transaccin de intercambio ya mencionada. Un ejemplo de lo anterior puede ser la compraventa de
bienes a plazo, en que el vendedor emite una factura por el valor total de la transaccin, otorgando
un plazo de varios meses para que su valor le sea cancelado. En este caso, es evidente que el
valor total incluye intereses, pues no es razonable asumir que el vendedor est dispuesto a otorgar
un plazo para recibir el dinero involucrado en la transaccin sin obtener una compensacin por
ello.

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