Revista UnB Contbil, v. 11, n. 1-2, p.1-17, jan./dez.

2008
Universidade de Braslia Departamento de Cincas Contbeis e Atuariais

ISSN 1984-3925

Mtodos de avaliao utilizados pelos profissionais de investimento

Evaluation methods used by professionals of investment
Dione Olesczuk Soute

Universidade Estadual do Oeste do Paran

E-mail: dioneosoutes@gmail.com

Eliandro Schvirck

Universidade Tecnolgica Federal do Paran.

Campus Pato Branco
E-mail:eliandro@utfpr.edu.br

Eliseu Martins

Universidade de So Paulo. Faculdade de

Economia, Administrao e Contabilidade
E-mail: emartins@usp.br

Mrcia Regina C. Machado

Superintendncia de Seguros Privados -SUSEP

E-mail: marciacalvano@yahoo.com

RESUMO: A literatura especializada apresenta vrios modelos para o processo de avaliao

de empresas, sendo alguns de grande complexidade tcnica. Para a aplicao prtica, estes modelos possuem variaes em suas formas de clculo. Este artigo tem por objetivo caracterizar
os principais mtodos apresentados pela literatura e identificar quais destes so os de maior
utilizao, especificamente para avaliao do valor da ao das empresas. A tcnica de pesquisa utilizada foi o levantamento de dados. A coleta de dados foi feita por meio de questionrio
encaminhado aos profissionais de investimentos associados APIMEC. A anlise dos dados
descritiva, pois objetiva a caracterizao da amostra pesquisada quanto utilizao dos mtodos de avaliao. Os resultados apontam para a maior utilizao e confiabilidade dos modelos
baseados no fluxo de caixa descontado, porm os modelos de avaliao relativa, ou de mltilos,
tambm so bastante utilizados pelos profissionais pesquisados.
PALAVRAS-CHAVE: Avaliao de empresas. Mtodos de avaliao. Fluxo de caixa descontado. Avaliao por mltiplos.
ABSTRACT: Specialized literature presents some models for the process of company evaluation, some of them
are of great technical complexity. For the practical application, these models possess variations in their forms
of calculation. This article has as objective to characterize the main methods presented by the literature and to
identify which of these are the most used ones, specifically for the evaluation of the company stock value. The used
research technique was the data collection. The data collection was made by means of a questionnaire addressed
to the investment professionals associated to APIMEC. The data analysis is descriptive, because has the objective
of characterizing the researched sample about the use of the evaluation methods. The results point to the most
used and trustworthiness models those based on the deducted cash flow, however, relative evaluation models, or
multiple models are also sufficiently used by the researched professionals.
Keywords: Evaluation of companies. Evaluation methods. Deducted cash flow. Evaluation by multiples.
Recebido em 04/07/07, aprovado em 25/01/09, disponvel em 21/02/09.
Avaliado pelo sistema double blind review
Editor cientfico: Ftima de Souza Freire

Dione Soute, Eliandro Schvirck, Eliseu Martins e Mrcia Regina C. Machado

1 Introduo
Os investidores buscam, dentre as diversas possibilidades de investimentos, as melhores
alternativas, tendo em vista principalmente as taxas de retorno. Entre as alternativas possveis, o
mercado acionrio apresenta grande atratividade diretamente vinculada aos riscos e s chances de
retorno das companhias abertas; e o aporte de capital dos investidores, quando de emisses primrias, impulsiona as empresas alavancando o desenvolvimento da economia como um todo.
O aumento no nmero e volume de investimentos tem levado muitas empresas a abrir seu
capital. Nesse sentido, de acordo com Copeland, Koller e Murrin (2002, p.54), quando a empresa
tem seu capital aberto, o preo da ao ser estabelecido pela interao existente entre os investidores, entre os especuladores e entre ambos. Esse preo baseado no quanto os investidores acham
que vale a ao. Cada investidor decide o que pensa ser o valor das aes com base em sua expectativa quanto ao valor das empresas e negocia com base em estar o preo presente acima ou abaixo de
sua estimativa de valor intrnseco.
A literatura especializada apresenta vrios modelos para a avaliao dessas empresas, sendo
que alguns so de grande complexidade tcnica, o que os torna de difcil aplicao prtica.
Este estudo pretende apresentar os modelos mais citados na literatura, buscando caracterizlos, identificando suas aplicaes e limitaes. E tambm verificar a efetiva utilizao dos referidos
modelos pelos profissionais de investimento associados APIMEC Associao dos Analistas e
Profissionais de Investimentos do Mercado de Capitais.
Nesse contexto, o estudo questiona: quais modelos de avaliao so utilizados pelos
profissionais de investimentos na aferio do valor de uma ao, e quais as aplicaes e limitaes de cada modelo?
O presente artigo est estruturado em seis sees. A primeira apresenta e justifica o estudo.
A segunda explica a metodologia utilizada. A terceira discorre sobre os objetivos da avaliao de
empresas e a quarta sobre os modelos de avaliao propriamente ditos. Na seqncia, so apresentados os resultados da pesquisa desenvolvida junto aos profissionais de investimento, e a ltima seo
apresenta as consideraes finais do estudo.
Este trabalho est estruturado como segue. A seo 2 apresenta a fundamentao terica. A
seo 3 apresenta o modelo proposto para clculo dos custos de perda de produo e previdencirios.
A seo 4 apresenta os resultados globais do estudo. A seo 5 contm as consideraes finais.
2 Aspectos metodolgicos
Esta pesquisa pode ser classificada quanto aos objetivos como descritiva, pois, de acordo
com Gil (2002, p.42) e Martins (2002b, p.36), objetiva [...] a descrio das caractersticas de determinada populao e fenmeno, bem como o estabelecimento entre variveis e fatos.
Os procedimentos tcnicos so classificados, de acordo com Gil (2002, p.50), como
levantamento, por se caracterizarem pela interrogao direta das pessoas cujo comportamento
se deseja conhecer.
A coleta de dados foi realizada por meio de questionrio aplicado durante os meses de outubro
e novembro de 2005, junto aos membros associados APIMEC. O tratamento estatstico caracterizado como estatstica descritiva, pois no visa fazer inferncias quanto aos resultados, mas apenas
organizar, resumir e descrever as caractersticas dos dados coletados (MARTINS, 2002a, p.19).

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3 Objetivos da avaliao de empresas

A avaliao de empresas tem por objetivo identificar, classificar e mensurar as oportunidades
de investimento em empresas. As principais utilizaes dessas avaliaes so: transaes de compra
e venda de negcios; fuso, ciso e/ou incorporao de empresas; dissoluo de sociedades; liquidao de empreendimentos; alm de servirem como base de avaliao da habilidade dos gestores em
gerar riqueza para os acionistas.
A determinao do valor de um empreendimento est intimamente ligada ao que se espera
dele, ou seja, sua capacidade de gerao de benefcios futuros. Assim, de acordo com Martins (2001,
p.264), a avaliao de empresas pode assumir dois pressupostos, a saber: [...] Descontinuidade, em
desmanche ou liquidao; e Continuidade, em marcha ou going concern.
Em condies normais, quanto aos mtodos para avaliao, Martins (1998b, p.1) expe que
existem duas formas para a avaliao de uma empresa:
Pelo seu valor de liquidao ordenada, ou seja, pelo que valem seus ativos avaliados a preo de venda, deduzidos os gastos para se efetuar a venda e o valor necessrio
para saldar seu passivo com terceiros; e pelo seu valor em funcionamento, que depende
basicamente dos futuros benefcios econmicos que ela capaz de produzir.

O objetivo deste estudo abordar os mtodos de avaliao utilizados pelos profissionais

de investimento do mercado de capitais para definir o valor da ao de uma empresa em operao.
Portanto, no objetivo desta pesquisa estudar todas as situaes em que so aplicados os modelos
de avaliao. Na seqncia, so apresentados alguns deles, bem como suas aplicaes e limitaes.
4 Modelos de avaliao
Cornell (1994, p.10-11) identifica quatro modelos de avaliao de empresas bastante
difundidos, sendo eles: a) avaliao pelo valor de livro ajustado, b) avaliao de aes e dvidas,
c) avaliao por mltiplos de mercado e d) avaliao pelo fluxo de caixa descontado. J Copeland, Koller e Murrin (2002) focam seu trabalho na avaliao pelo mtodo do fluxo de caixa
descontado, mas enumeram outras formas indiretas de indicar valor ao justificar a superioridade
desse mtodo. Algumas formas ou indicadores citados por Copeland, Koller e Murrin (2002,
p.58-75) so: lucro por ao, retorno sobre o patrimnio lquido e valor de mercado adicionado
(MVA Market Value Added), entre outros.
Modelos de Avaliao
Fluxo de Caixa Descontado
Detentor dos
Direitos

Avaliao Relativa

Padro de
Crescimento

Empresa

Crescimento
Estvel

Patrimnio Lquido
(Acionista

Dois Estgios
Dividendos

Precificao de Opes

Abordagem:
Fundamentos
Empresas Comparveis
Regresses

Patrimnio Lquido

ndices:
Preo / Lucro
Preo / Valor Contbil
Preo / Vendas

Recursos Naturais

Trs Estgios

Produto

Fluxos de Caixa
lquidos do Acionista

Figura 1 Resumo dos Modelos de Avaliao. Fonte: DAMODARAN, 2005, p.616.

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Segundo Damodaran (2005, p.11), existem basicamente trs abordagens para a avaliao:
Avaliao por Fluxo de Caixa Descontado relaciona o valor de um ativo ao valor presente
dos fluxos de benefcios futuros esperados relativos quele ativo;
Avaliao Relativa estima o valor de um ativo enfocando a precificao de ativos
comparveis relativamente a uma varivel comum, como lucros, fluxos de caixa, valor contbil
ou vendas;
Avaliao de direitos contingentes utiliza modelos de precificao de opes para medir o
valor de ativos que possuam caractersticas de opes.
A avaliao de direitos contingentes tambm conhecida como teoria de precificao de
opes ou modelo de avaliao por opes. Segundo Damodaran (2005, p.439),
Opes so valores mobilirios derivativos, isto , so ttulos que derivam
seu valor de um ativo subjacente. [...] Confere ao investidor o direito de comprar ou
vender uma quantidade predeterminada de um ativo subjacente a um preo fixo, denominado preo de exerccio, antes ou na data de vencimento da opo. Como se trata
de um direito e no de uma obrigao, o investidor pode decidir por no exercer este
direito e permitir que a opo expire. Existem dois tipos de opo: opes de compra
(call) e opes de venda (put).

Copeland, Koller e Murrin (2002, p. 157) afirmam que

[...] os modelos de avaliao por opes so variaes sobre os modelos comuns
de fluxo de caixa descontado que incluem ajuste para a capacidade da administrao para
modificar decises medida que se tornam disponveis maiores informaes. Os modelos por opes so especialmente promissores na avaliao da flexibilidade estratgica e
operacional, como a que se refere abertura e ao fechamento de instalaes, abandono de
operaes e explorao de desenvolvimento de recursos naturais.

Considerando o objetivo deste artigo, no se discorrer sobre a abordagem de avaliao

de direitos contingentes, o qual no normalmente utilizado para a avaliao de valor de aes.
As demais abordagens so apresentadas a seguir.
4.1 Fluxo de Caixa Descontado
O modelo de fluxo de caixa descontado citado pela literatura como sendo um dos mais
utilizados em avaliao de empresas, particularmente quando se objetiva mensurar o desempenho das aes no mercado acionrio e, como conseqncia, traar as polticas de aquisio,
venda ou manuteno de investimentos.
Por essa abordagem, o valor da empresa determinado pelo fluxo de benefcios projetado, descontado por uma taxa que reflita o custo de oportunidade e os riscos associados ao
investimento. Copeland, Koller e Murrin (2002, p. 55) argumentam que
[...] o valor intrnseco se baseia nos fluxos de caixa futuros ou no poder de
ganhos da empresa. Isto significa, em essncia, que os investidores esto pagando pelo
desempenho que esperam obter da empresa no futuro, no por aquilo que ela fez no
passado e, certamente, no pelo custo de seu ativo.

Depreende-se, assim, que ao ajustar o fluxo de caixa projetado, ao seu valor presente
procura-se determinar o valor da empresa com base na capacidade de remunerao aos acionistas no longo prazo, atravs dos fluxos de caixa futuros esperados para a empresa.
Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005, p.185) destacam que

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[...] em um mercado eficiente, o preo de mercado das aes reflete os lucros

potenciais da empresa e seus dividendos, os riscos do negcio, os riscos financeiros
decorrentes da estrutura de capital da empresa e o valor dos ativos, bem como as variveis ambientais e outros fatores intangveis que possam afetar o valor da empresa. Ou
seja, reflete o valor presente do fluxo de caixa para os scios.

Os autores anteriormente citados apresentam mtodos diferentes para o modelo de fluxo

de caixa, obtendo o valor presente do fluxo de caixa da empresa, dos acionistas e de dividendos.
Portanto, o fluxo de caixa descontado possibilita diferentes informaes, tendo em vista os objetivos dos diferentes usurios.
Na seqncia, so apresentados diferentes mtodos de clculo, porm, antes disso, so
apresentadas situaes em que o modelo baseado em fluxos de caixa apresenta limitaes. Segundo Damodaran (2005, p.15), esta abordagem mais fcil de ser utilizada [...] para ativos
(empresas) cujos fluxos de caixa sejam atualmente positivos e que possam ser estimados para
perodos futuros com algum grau de confiabilidade, e onde exista um substituto para risco que
possa ser utilizado para a obteno de taxas de desconto.
Alguns cenrios em que a avaliao pelo fluxo de caixa descontado poder encontrar dificuldades e necessitar de adaptaes (o que no significa que esse modelo no possa ser usado
nesses casos), conforme Damodaran (2005, p.15-17), so:
empresas em dificuldades; empresas cclicas; empresas com ativos no utilizados; empresas com patentes ou opes de produtos; empresas em processo de reestruturao; empresas
envolvidas em aquisies; empresas de capital fechado.
Esse modelo de avaliao, conforme j dito, pode ser analisado sob diferentes enfoques;
os mais mencionados pela literatura so: a) fluxo de dividendos, b) fluxo de caixa do acionista
e c) fluxo de caixa da empresa, os quais so apresentados a seguir.
4.1.1 Fluxo de dividendos
Nesse mtodo, o valor do investimento o valor presente de todos os dividendos futuros
esperados, trazidos a valor presente pela taxa do custo do capital prprio. Damodaran (2005, p.
238) explica que
[...] quando os investidores compram aes, geralmente esperam obter dois tipos de fluxos de caixa: os dividendos durante o perodo em que conservam as aes e um
preo esperado ao final deste perodo. Como esse preo esperado determinado pelos
dividendos futuros, o valor de uma ao o valor presente dos dividendos at o infinito.

A simplicidade e a lgica intuitiva so os atrativos apontados por Damodaran (2005, p.

263) para o mtodo de desconto de dividendos. O mesmo autor ressalta que muitos analistas
acreditam que esse mtodo se limita s aes de empresas estveis e que pagam altos dividendos.
Um ponto a ser ressaltado que o mtodo de fluxo de dividendos s tem sentido para todos
os acionistas se a empresa continuamente investir, na produo, o seu fluxo de caixa disponvel.
Caso contrrio, se a empresa somente em perodos regulares de tempo atualizar e/ou substituir
seu imobilizado, esse mtodo s vlido para os acionistas minoritrios. Esses acionistas, que no
possuem o controle da companhia e por isso no tm possibilidade de fazer retiradas de capital,
obrigatoriamente esto sujeitos ineficincia de caixa da empresa, j que a princpio o mercado
financeiro deveria produzir retorno menor que os ativos alocados na produo.
Aprincpio o mercado financeiro deveria produzir retorno menor que os ativos alocados na produo.

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4.1.2 Fluxo de caixa do acionista

No fluxo de caixa do acionista, primeiramente projeta-se o fluxo de caixa operacional
livre, onde so considerados os desembolsos necessrios a todos os tipos de investimento, em
capital de giro ou fixo, bem como eventuais fluxos provocados por desinvestimentos; a seguir, os
aspectos de financiamento (pagamento de juros e amortizao de dvidas, bem como ingressos de
novos endividamentos) so includos na anlise. Nesse caso, o desconto dos fluxos de caixa do
acionista efetivado ao custo do capital prprio. Damodaran (2005, p.123) apresenta que
Um ponto importante que deve ser considerado que esse mtodo est baseado na
premissa de que o acionista dever retirar, alm dos dividendos, o montante de caixa excedente
necessidade operacional, j que ele sempre ter outra opo de investimento que produzir
pelo menos o custo do seu capital prprio; e tambm que, se a atividade operacional necessitar
de aporte de capital, o acionista o far, garantindo assim sua continuidade.
Copeland, Koller e Murrin (2002, p.155-156) afirmam que
Investidores num ativo recebem um direito residual sobre seus fluxos de caixa;
isto , tm direito a quaisquer fluxos de caixa excedentes aps o atendimento de todas
as obrigaes financeiras, incluindo o pagamento das dvidas e depois que tenham sido
atendidas as necessidades de reinvestimento da empresa.

Segundo Martins (2001, p.280), [...] no caso dos bancos comerciais, seu passivo
praticamente todo ele operacional; faz parte do negcio e no se vai, como regra, avali-lo
parte por no ser liquidvel da aquisio. Da, para sua avaliao, no ser aplicvel o conceito
de valor da empresa, e sim o valor para o acionista.
O mesmo raciocnio aplicado para seguradoras, sociedades de capitalizao e de previdncia complementar.
[...] embora o modelo de fluxo de caixa do acionista seja intuitivamente a tcnica mais direta de avaliao de empresas, no to til quanto o modelo de fluxo de
caixa da empresa, salvo no caso de instituies financeiras O desconto do fluxo de caixa
do acionista proporciona menos informaes sobre as fontes de criao de valor e no
to til para a identificao de oportunidades criadoras de valor.

, do ponto de vista tcnico, o mais completo mtodo de avaliao.

4.1.3 Fluxo de caixa da empresa

Esse mtodo tambm encontrado na literatura como fluxo de caixa descontado da firma.
Segundo Damodaran (2005, p. 134), [...] uma empresa composta de todos os seus
detentores de direitos e inclui, alm dos investidores em patrimnio lquido, os detentores de
obrigaes. Os fluxos de caixa para a empresa so, portanto, os fluxos de caixa acumulados de
todos esses detentores de direitos.
Assim, trabalha-se com o fluxo de caixa operacional lquido produzido pelos ativos
operacionais, deduzido dos montantes necessrios a novos investimentos em capital de giro
e capital fixo e acrescido de eventuais liberaes de recursos por desinvestimentos nesses
grupos, mas no so considerados os fluxos relativos aos financiadores. De acordo com Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005, p.18), [...] por meio da abordagem Fluxo de Caixa Livre
da Empresa, o que se determina a capacidade de gerao de caixa proveniente das oper-

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aes normais da empresa, ou seja, seu potencial de gerar riqueza em decorrncia de suas
caractersticas operacionais.
O fluxo de caixa para a empresa trazido a valor presente pelo custo mdio ponderado
de capital, ou, como geralmente apresentado na literatura, wacc. Para Copeland, Koller e Murrin (2002, p. 139), [...] para condizer com a definio de fluxo de caixa, a taxa de desconto
aplicada ao fluxo de caixa livre deve refletir o custo de oportunidade de todos os provedores de
capital ponderado por sua contribuio relativa para o capital total da empresa.
O modelo de fluxo de caixa da empresa tem como pressuposto que o wacc seja constante durante toda a existncia da sociedade.
Outro ponto a ser levantado que, para o clculo do wacc, os capitais a serem ponderados (prprio e de terceiros) devem estar a seus respectivos valores de mercado. Na prtica, utiliza-se muito o valor contbil no seu clculo, levando a uma distoro na ponderao do capital,
o que proporciona um valor de fluxo de caixa descontado da empresa, no mnimo, equivocado
(veja-se Martins, 2005, onde esse assunto dissecado). Esse modelo tem, portanto, um vcio
circular: necessrio conhecer o valor de mercado do patrimnio lquido e o do passivo financeiro para se calcular o valor da empresa como um todo. Conhecido o valor total da empresa,
deduz-se o valor do passivo, chegando ao valor do capital prprio (patrimnio lquido) (por
isso a utilizao, equivocada, dos valores contbeis desses dois provedores de capital para a
avaliao da firma).
4.2

Modelo de Avaliao Relativa

Os modelos de avaliao relativa, tambm conhecidos como modelos de avaliao por

mltiplos, mensuram o valor de uma empresa a partir de parmetros de empresas similares.
Conforme Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005, p.183), [...] a aplicao de tal metodologia
para se determinar o valor de uma empresa consiste em encontrar outra empresa idntica, ou
pelo menos comparvel, obter seus mltiplos e aplic-los aos parmetros da empresa analisada.
Damodaran (2005, p.18) apresenta que [...] a atratividade dos indicadores que so
simples e fcil de relacion-los. Podem ser utilizados para obter estimativas de valor com
rapidez, para empresas e ativos, e so especialmente teis quando h um grande nmero de
empresas comparveis.
Porm, segundo Damodaran (2005, p.18-19), podem ser facilmente manipulados e usados incorretamente, alm de permitirem a incluso de erros que o mercado pode estar cometendo na avaliao das empresas comparveis.
A exemplo de Damodaran (2005, p.18), Martelanc, Pasin e Cavalcanti (2005, p.197)
defendem que [...] a simplicidade, a rapidez na precificao de novas informaes e a necessidade de poucas informaes so as principais vantagens da avaliao por mltiplos em relao
aos outros mtodos. Martelanc, Pasin e Cavalcanti (2005, p.198) destacam como desvantagem
da avaliao relativa a [...] diferena nos fundamentos das empresas comparveis, qualidade
das informaes, especificidades de cada transao e efeito manada.
Este ltimo ocorre quando todo um setor est super ou subavaliado.
Para a correta utilizao desse modelo, necessrio que o avaliador deixe explcitos
quais critrios levou em considerao para definir o que so empresas similares ou comparveis.
Como exemplo de critrios, Damodaran (2005, p.18) cita risco e crescimento.

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Dadas as suas caractersticas, os modelos de avaliao relativa s se prestam a empresas

relativamente maduras e com comportamento esperado prximo mdia do mercado onde se
inserem. So esses modelos, na verdade, formas simplificadas de mensurao de valores de
investimento que sejam compatveis com fluxos futuros de caixa esperados, fluxos esses calculados a partir de alguma base: lucro, faturamento etc.

4.2.1 Mltiplos de Lucro

Martins (2001, p.270) afirma que o indicador Preo/Lucro (P/L),
Deve-se salientar que, para o clculo dos mltiplos de lucro, no so considerados os
itens no recorrentes do resultado.
Segundo Cerbasi (2003, p.11), a [...] principal vantagem do uso deste indicador est
na sua simplicidade, podendo ter como parmetros de avaliao dados presentes e histricos
da empresa.
Alm dessa, o autor tambm comenta que a avaliao do lucro por ao bastante til
[...] num mercado eficiente, proporcionaria uma medida normalizada para comparar os preos das aes. Uma relao P/L alta indica a existncia da expectativa de
crescimento dos benefcios gerados pela empresa. Ela tambm interpretada como o
tempo em que se recupera o investimento inicial, considerando que os nveis de benefcios permanecero constantes.

quando se pretende avaliar um grande nmero de empresas para identificar melhores oportunidades de investimento, servindo, nesse caso, como uma espcie de filtro para pr-qualificar um
grupo de melhores oportunidades.
Copeland, Koller e Murrin (2002) apontam como principais restries a esse indicador
a exigncia de poucas informaes relevantes para o seu clculo e a adoo do lucro como
parmetro; isso tende a focar a gesto da empresa na demonstrao de resultados, proporcionando pouca importncia ao montante e ao timing do fluxo de caixa da empresa, ou seja, no tem
como foco a maximizao do valor da empresa.
Ao comentar as limitaes deste indicador, Martins (2001, p.270) apresenta que, [...]
na realidade, apesar de aceito pelo mercado, observamos algumas limitaes [...], tais como: 1)
considera o lucro contbil; 2) ignora o valor do dinheiro no tempo e os riscos; e 3) considera
implcita a idia de eficincia de mercado.
Por outro lado, esse indicador trabalha com a hiptese de que, no longo prazo, lucro e
caixa gerado se igualam, o que verdade. S que eles tm distribuies temporais diferentes e
isso relevado.

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4.2.2 Mltiplos de EBITDA (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciations and

Amortization)
Martins (1998a, p. 3) pondera que
[...] num mercado eficiente, proporcionaria uma medida normalizada para comparar os preos das aes. Uma relao P/L alta indica a existncia da expectativa de
crescimento dos benefcios gerados pela empresa. Ela tambm interpretada como o
tempo em que se recupera o investimento inicial, considerando que os nveis de benefcios permanecero constantes.

Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005, p. 207) informam que

[...] o valor da empresa obtido a partir de seu fluxo de caixa e que este fortemente relacionado com o EBITDA. A principal vantagem do EBITDA sobre o fluxo de
caixa a simplicidade de sua obteno a partir dos demonstrativos financeiros. Uma segunda vantagem o fato de no necessitar de estimativas mdias ou projetadas de contas
como a de investimentos, que podem oscilar muito em razo dos planos de expanso da
empresa. Isso explica a alta popularidade do mltiplo de EBITDA e a baixa utilizao do
mltiplo do fluxo de caixa. Uma ressalva ao mltiplo de EBITDA que ele pode supervalorizar empresas que precisam de elevados investimentos para crescer.

Isso porque o EBITDA desconsidera as necessidades de reteno de recursos em novos

investimentos para continuidade normal dos negcios.
Por causa disso, segmentos de negcios com caractersticas e necessidades de investimentos distintas requerem multiplicadores de EBTIDA diferentes.
4.2.3 Mltiplos de Patrimnio
De acordo com Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005, p. 207),
[...] o mltiplo P/PL um dos mais usados no mercado acionrio. uma forma
de medir quanto os investimentos feitos pelos acionistas ao longo do tempo, a preo de
custo de aquisio, esto valorizados, o que auxilia nas comparaes de super ou subavaliaes de aes de empresas de setores iguais ou diferentes.

Mais adiante, Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005, p. 207) alertam que [...] o mltiplo
P/PL fortemente influenciado pelos mtodos contbeis adotados e pelos critrios de conservadorismo das empresas.
Esse critrio tem validade em setores onde as empresas, de forma geral, sabidamente
tm rentabilidade compatvel com os investimentos efetivamente nela colocados pelos seus
proprietrios.
4.2.4 Mltiplos de Faturamento
Neste caso, o lucro substitudo pelo faturamento no clculo do mltiplo. Para Martins
(2001, p.272), [...] a simplicidade do modelo de mltiplos de faturamento parece compatvel com
pequenos negcios (padarias, farmcias, etc.), em que os eventos econmicos associados s operaes da entidade possuem baixo nvel de complexidade e existe forte homogeneidade no setor.

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Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005, p.208) argumentam que

[...] os mltiplos de receitas passaram a ser utilizados mais constantemente nos
ltimos anos em decorrncia da grande onda de ofertas pblicas iniciais (IPOs) no mercado norte-americano de empresas pertencentes nova economia. Isso se deve ao fato de
as empresas ponto.com, que no possuem lucros nem longos histricos, no terem como
ser avaliadas, na grande maioria das vezes, pelos mltiplos de lucros e de EBITDA ou
pelo mtodo do fluxo de caixa descontado.

As vantagens dos mltiplos de faturamento, segundo Martelanc, Pasin e Cavalcante

(2005, p.209) so: [...] as vendas so mais difceis de serem manipuladas do que os outros
dados contbeis e o fato do faturamento ser menos voltil.
Esse indicador parte do pressuposto que, em determinado ramo, o caixa gerado funo
direta do faturamento. Mas desconsidera que a estrutura de despesas fixas e variveis faz com
que o percentual de caixa gerado sobre o faturamento no seja constante mesmo em empresas
com nveis gerenciais equivalentes.
4.3

Economic Value Added EVA

De acordo com Mller e Tel (2003, p.111), [...] o valor da empresa atravs do modelo
dado pela adio ao capital dos acionistas do valor presente do valor econmico adicionado
pela empresa, considerando o custo de capital e a expectativa de crescimento futuro.
Martins (2001, p.247) apresenta, como vantagens do EVA, as que seguem: a) capacidade de conscientizar rapidamente o gestor sobre as expectativas do investidor em relao a sua
atuao; e b) simplicidade de compreenso.
As grandes virtudes do EVA, tratadas pelos autores da rea, envolvem variveis de gerenciamento e de participao dos envolvidos nos conceitos de criao de valor para o acionista.
A expectativa e o crescimento futuro da empresa so direcionados por conceitos que envolvem
gastos com pesquisa e desenvolvimento, vendas e marketing como investimentos para melhoria de desempenho, habilidades para diferenciao do produto, entre muitas outras (MLLER;
TEL, 2003, p.111).
A maior crtica oferecida a do uso de ajustes contbeis, s vezes to arbitrrios quanto
as regras de contabilizao inicialmente utilizadas, para o ajuste das demonstraes utilizadas
no clculo (MLLER; TEL, 2003, p.111).
O EVA considerado um modelo bastante complexo. As limitaes apresentadas ao
conceito EVA so que (MARTINS, 2001, p.247):
a) apesar de reconhecer a inadequao dos resultados contbeis tradicionais
para a mensurao do valor do empreendimento, o modelo limita-se a ajust-los globalmente, em vez de tratar as informaes medida que ocorrem os eventos; e
b) a base de resultados globais da empresa impede a identificao da contribuio gerada por rea.

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Mtodos de avaliao utilizados pelos profissionais de investimento.

5 Apresentao da pesquisa e anlise dos dados

Os questionrios foram encaminhados para todos os associados da APIMEC via e-mail,
bem como foram tambm coletados questionrios nos eventos organizados pela APIMEC em
outubro e novembro de 2005, em So Paulo.
A amostra no probabilstica, j que foi composta pelos 28 profissionais de investimento que se dispuseram a responder o questionrio. Martins (2002a, p.49) define o mtodo
no probabilstico denominado amostragem acidental como [...] uma amostra formada por
aqueles elementos que vo aparecendo, que so possveis de se obter at se completar o nmero
de elementos da amostra.
O questionrio contm doze questes, sendo duas delas divididas em duas partes, perfazendo um total de quatorze perguntas a serem respondidas. Destas, trs eram perguntas discursivas.
As quatro primeiras questes objetivam uma viso geral da utilizao dos mtodos de
avaliao, as trs seguintes abordam aspectos especficos do modelo de fluxo de caixa descontado e as demais tratam de variveis relacionadas ao modelo de avaliao por mltiplos.
Na primeira questo, objetivou-se saber quais os mtodos de avaliao mais utilizados
nos setores industrial, comercial, de servios e financeiros. A Tabela 1 apresenta os trs mtodos
mais utilizados em cada setor. Ressalta-se que outros mtodos foram listados nas alternativas
de respostas, mas receberam pouca indicao. Como, nessa questo, os pesquisados poderiam
indicar at trs mtodos que mais utilizam para avaliar cada setor, os percentuais apresentados
no so cumulativos e sim individuais.

O resultado encontrado neste item demonstra que os mtodos baseados no fluxo de caixa
descontado so os mais utilizados pelos profissionais de investimento. Em especial, o fluxo de
caixa descontado para a empresa, sendo o mais utilizado nos setores industrial e comercial e o
segundo em servios, em que pese o problema conceitual relativo ao wacc.
O setor financeiro o que apresenta comportamento mais destoante em relao aos
demais, com o modelo de mltiplos de lucro aparecendo como o mais utilizado e o de mltiplo
de patrimnio em terceiro lugar. Cabe ressaltar que, mesmo no estando entre os mtodos mais
indicados pelos respondentes, 21% deles apontaram o FCDE para avaliao de empresas do
setor financeiro, o que vai de encontro com a literatura especializada ( possvel que alguns
profissionais de investimento tenham entendido setor financeiro de uma forma mais abrangente,
incluindo corretoras, por exemplo. Isso poderia explicar esse percentual elevado em relao s
expectativas comentadas no tpico 4.1.2.).

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Dione Soute, Eliandro Schvirck, Eliseu Martins e Mrcia Regina C. Machado

Na segunda questo, observa-se que, para 81% dos respondentes, o controle acionrio,
nacional ou estrangeiro, no interfere na seleo do mtodo de avaliao.
O mesmo ocorre em relao ao fato de ser a primeira oferta pblica ou oferta tradicional de
aes. Nesse caso, 64% dos respondentes afirmaram no haver diferena na escolha do mtodo.
No caso de resultados diferentes quando da avaliao por vrios mtodos, 36% dos respondentes afirmaram optar pelo resultado apresentado no FCDE, 14% pelo FCDA e 11% pelos
mltiplos de lucro.
Mesmo existindo, no fluxo de caixa descontado da empresa, uma falha conceitual na
utilizao do wacc, como abordado no tpico 4.1.3, esse o modelo preferido pelo mercado
para o processo de avaliao.
Em relao ao tempo de projeo para o fluxo de caixa descontado, verifica-se, no Grfico 1, que a maioria dos respondentes afirmou que varia caso a caso.

n o re sp o nde u
va ri a caso

a c as o

10 a 1 5 an os
7 a 10 a no s
5 a 7 an os
3 a 5 an os
Me no s de 3 a no s
0%

5%

10 %1

5%

20 %2

5%

30%

35 %

Grfico 1 - Tempo de projeo do fluxo de caixa

Fonte: Dados da pesquisa

Esse resultado considerado normal, j que o tempo de projeo depende de vrios

fatores, entre eles o objetivo da avaliao, o setor de atividade, a estabilidade do ambiente
econmico e o risco do negcio.
Ao calcular o valor residual para o fluxo de caixa descontado, 58% responderam que
utilizam o mtodo da perpetuidade com crescimento, e 25% o mtodo da perpetuidade sem
crescimento. Esta ltima alternativa (25%) deixa transparecer uma certa prudncia dos profissionais de investimento, demonstrando que preferem no sofrer com incertezas quanto taxa
de crescimento da empresa, do setor ou da economia.
Quanto aos cenrios de avaliao, 36% responderam que utilizam trs cenrios diferentes. Muito provavelmente esses profissionais de investimento elaboram um cenrio padro,
um otimista e um pessimista. J 18% utilizam somente um e o mesmo percentual de respondentes opta por utilizar dois cenrios diferentes para avaliar empresas. As principais variveis
que influenciam os cenrios, de acordo com os respondentes, so: custo ponderado do capital
(wacc), variao de receita e de custos, cmbio, perpetuidade, entre outros.

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Mtodos de avaliao utilizados pelos profissionais de investimento.

A maioria dos participantes da pesquisa (54%) afirmou utilizar mltiplos de mercado

externo, embutindo nestes um diferencial relativo ao risco devido s especificidades do mercado acionrio brasileiro, com pequeno nmero de empresas com aes negociadas na bolsa,
baixa liquidez e grande volatilidade. Para 43% dos respondentes, esses motivos no justificam
o uso de mltiplos de outros pases.
Mesmo sendo o fluxo de caixa descontado o modelo preferido pelo mercado, os modelos de mltiplos tambm so amplamente utilizados. A questo nove solicitou que os profissionais de investimento que empregassem mltiplos indicassem quais eram os mltiplos mais e
menos utilizados. Em primeiro lugar, cabe ressaltar que nenhum respondente afirmou no usar
mltiplos. No Grfico 2, esto demonstrados quais os mtodos de avaliao por mltiplos que

Ou tr os
Pr e o/ PL
Pr e o/ Re ce it a
Pr e o/ EB IT DA
Pr e o/ EB IT
Pr eo /L uc ro
0%

10 %2

0%

30 %4

0%

50 %6

0%

70 %8

0%

90 %

Grfico 2 - Mltiplos mais utilizados pelos profissionais de investimento

Fonte: Dados da pesquisa

os profissionais de investimento mais utilizam nos processos de avaliao.

Entre os mltiplos mais utilizados, o P/EBITDA ganha destaque, sendo apontado por
86% dos respondentes. O segundo mtodo apontado como mais utilizado foi o P/L com 54%.
Os respondentes apontaram tambm os mltiplos menos utilizados e, nesse caso, no
houve uma tendncia mais enftica para qualquer um deles. O Grfico 3 mostra o resultado
obtido nessa questo.

Pr e o/ PL

Pr e o/ Re ce it a

Pr e o/ EB IT DA

Pr e o/ EB IT

Pr eo /L uc ro
0%

10 %

20%

30 %4

0%

50 %

Grfico 3 - Mltiplos menos utilizados pelos profissionais de investimento

Fonte: Dados da pesquisa

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Percebe-se que o modelo menos utilizado pelos profissionais que participaram da

pesquisa o P/EBIT, seguido do P/PL.
No indicador P/PL, esta pesquisa apresentou divergncia em relao afirmao de
Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005, p.207), que sugerem ampla utilizao do P/PL no processo de avaliao.
Comparando os dados constantes dos Grficos 2 e 3, percebe-se que o mltiplo P/L foi
indicado como um dos mais utilizados por 54% dos respondentes, ao mesmo tempo em que
21% dos participantes o indicaram como um dos menos utilizados, demonstrando ser esse um
indicador, de certa forma, polmico. Nos demais indicadores, os dados so complementares, ou
seja, os mtodos citados como os mais utilizados so pouco citados entre os menos utilizados.
Como a avaliao atravs dos mltiplos requer a comparao entre os indicadores de
diferentes empresas, perguntou-se aos profissionais de investimento quantas empresas so
necessrias para a comparao: 32% dos respondentes acreditam ser necessrias mais do que
quatro empresas comparveis; o mesmo nmero de respondentes considera trs; e 29% consideram necessrias quatro empresas para se fazer a avaliao relativa.
Os critrios para seleo de empresas comparveis mais citados pelos profissionais de
investimento foram: setor econmico, porte, tempo de atuao, localizao geogrfica e caractersticas operacionais.
Para o clculo dos mltiplos, 43% dos participantes da pesquisa afirmaram preferir dados passados, enquanto 57%, dados projetados. Os primeiros justificam sua opo com os argumentos da objetividade e da confiabilidade nos valores. J os segundos afirmam que os dados
projetados esto mais relacionados com o futuro da empresa e que, para avaliao de empresas,
o que vale so as expectativas de resultados futuros.
6 Consideraes finais
Como se pode depreender da leitura do texto, possvel afirmar que, dos vrios modelos
de avaliao apresentados, o mais utilizado, pelos profissionais de investimentos do mercado
de capitais que participaram deste estudo, o modelo de fluxo de caixa descontado e, dentre
os mtodos deste modelo, o considerado mais confivel, conforme apresentado nos resultados
anteriormente comentados, o fluxo de caixa descontado da empresa.
Alm da ampla utilizao do modelo acima citado, constatou-se tambm expressiva
utilizao dos modelos de avaliao relativa, em especial, o mltiplo preo/EBITDA.
Intrinsecamente, todos os mtodos de avaliao de empresas, desde os mais simples,
como os mltiplos, at os mais elaborados, como o fluxo de caixa descontado, esto calcados
no retorno sobre o investimento, considerando o risco inerente a cada alternativa. A escolha de
cada mtodo depende dos fins a serem alcanados com a avaliao, bem como da disponibilidade de informaes.
Outra constatao apurada pela pesquisa foi a de que, apesar de ser um mtodo bastante
difundido, o EVA um indicador pouco utilizado na prtica pelos profissionais de investimento.

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Mtodos de avaliao utilizados pelos profissionais de investimento.

Quadro 1 - Utilizaes, aplicaes e limitaes dos mtodos de avaliao

Fonte: Elaborado pelos autores

O Quadro 1 resume os achados durante a pesquisa quanto ao ndice de utilizao, aplicaes e limitaes dos mtodos de avaliao, respondendo assim questo proposta, qual seja:
quais modelos de avaliao so utilizados pelos analistas de mercado na aferio do valor de
uma ao, e quais as aplicaes e limitaes de cada modelo.
importante ressaltar que o resultado do presente trabalho no pode ser generalizado a
outras situaes, pois no uma amostra probabilstica e pode ser considerada pequena, j que
apenas 28 profissionais de investimento associados APIMEC responderam o questionrio.

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Dione Soute, Eliandro Schvirck, Eliseu Martins e Mrcia Regina C. Machado

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Mtodos de avaliao utilizados pelos profissionais de investimento.

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