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CDIGOS DE GOBIERNO: HECHOS O FICCIONES?

UN ESTUDIO DE CDIGOS DE GOBIERNO EN COLOMBIA

ABSTRACTO
Este artculo estudia los efectos sobre el rendimiento de la contabilidad y
financiacin
decisiones de las empresas colombianas despus de la emisin de un cdigo de
gobierno corporativo. Nosotros
montar una base de datos de los emisores colombianos y poner a prueba las
hiptesis de mejora
rendimiento y un mayor apalancamiento despus de emitir un cdigo. Los
resultados muestran que
rentabilidad de las empresas de los activos despus de la introduccin de cdigo
mejora en exceso de
1%; el efecto se amplifica por la calidad del cdigo. Adems, el apalancamiento
empresas
aumentado, en exceso de 5%, cuando la calidad del cdigo se incluy en el
anlisis.
Estos resultados sugieren que los partidos que controlan compromiso con uno
mismo frenar,
mediante la reduccin de sus beneficios privados y / o la expropiacin de la no
controladora
las partes, a travs de la introduccin de cdigo, es de hecho una medida eficaz y
que los mercados financieros estn de acuerdo, el aumento de la oferta de fondos
a las empresas.
1
Los autores agradecen la asistente de investigacin de Ewelina Makowska,
Mauricio Arcos, Juan
Manuel Chaves y ngela del Valle.
2
Este documento FUE Seleccionado en la convocatoria prr enviar Artculos, Call
for Papers, Realizada en
el marco del Simposio "Anlisis y Propuestas Creativas ante los retos del nuevo
entorno empresarial",

Organizado en el marco de Celebracin de los 30 aos de la Facultad de Ciencias

Administrativas y Econmicas de la Universidad Icesi y de los 25 aos de su revista
acadmica, Estudios Gerenciales, el 15
y 16 de octubre de 2009, en la ciudad de Cali (Colombia). El documento FUE
Presentado en las Sesiones
simultneas del rea de "Organizaciones".
*
Autor correspondencia prr. Dirigir correspondencia a: Universidad Icesi, Calle
18 No. 122-135, Pance,
Cali, Colombia.
estud.gerenc., vol. 26 N 117 (Octubre - Diciembre de 2010), 85-102
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ESTUDIOS
GERENCIALES
Vol. 26 N 117 Octubre - Diciembre de 2010
PALABRAS CLAVE
El gobierno corporativo, los cdigos de gobierno, teora de la agencia, lo que
representa Performiento, el apalancamiento.
Clasificacin JEL: G30, M48, K22
RESUMEN
Cdigos de Gobierno en Colombia:
Realidad o ficcin?
This article Estudia los Efectos Sobre
El Desempeo contable y Sobre las
Decisiones financieras de empresas
colombianas Despues de implementar
su cdigo de Gobierno. Los Resultados
Que muestran el retorno Sobre los
Activos de las Empresas, LUEGO de implementado el cdigo, Mejora en Mas
de 1%; el efecto es amplificado por la
Calidad del cdigo. Adicionalmente, se
Noto ONU Incremento de Ms de la ONU el 5%
en el apalancamiento de las Empresas
Que habian Incorporado cdigo ONU.
Estos resultados sugieren Que El
Compromiso de las contradictorios Controladas
autorregularse para, SUS reduciendo

Privados: beneficios y / o la expropiacin de las contradictorio no controladoras, una

Travs de la Introduccin del cdigo,
es en Realidad Una Medida Efectiva y
Que los Mercados Financieros Apoyan,
incrementando el Suministro de FonDOS a las Firmas.
KEYWORDS
Gobierno corporativo, codigos de goBierno, teora de agencia, Desempeo
contable, apalancamiento.
RESUMO
Cdigos de Governana na Colombia: fatos ou fico?
Este artculo estuda os efeitos Sobre
o Desempenho contabilstico e Sobre
como decises financeiras de empresas
colombianas depois Que emitiram seu
prprio cdigo de governana. Os resultados mostram que o retorno Sobre
os Ativos das Empresas depois de emitido o cdigo melhora em mais de 1%;
o efeito amplificado pela qualidade
hacer cdigo. Adicionalmente, APOS un
Introduo hacer cdigo, un alavancagem
das Empresas se Incrementa mais em
de 5% quando un qualidade do cdigo
Incorporada na anlise. Estes resultados sugerem que o compromisso
das contradictorio em controle para se auto
regular, reduzindo seus Benefcios
Privados e / ou unos das expropriao
contradictorio Nao controladoras, atravs da
introduo hacer cdigo, E na realidade
uma Medida Eficaz e Que os Mercados
Financeiros concordam, Aumentando
o fornecimento de fundos prrafo empresas.
PALAVRAS CHAVE
Governo corporativo, codigos de governana, teoria de Agencia, desem-

penho contabilstico, alavancagem.

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ESTUDIOS
GERENCIALES
INTRODUCCIN
Cdigos de gobierno firmes son dispositivos
empujado por los reguladores con el fin de
inducir el buen comportamiento por con- firma
partes de arrastre: comprometindose a
reducir sus beneficios privados, o la
expropiacin de los proveedores de fondos, la
partes que controlan crean una confianza
entorno que facilita la fi- fuera
financiamiento, reducir el costo del capital
y generar una mayor rentabilidad para
todas las partes involucradas. La tendencia comenz
con el Informe Cadbury en 1992;
su emisin tras una serie de
fracasos de la compaa en el Reino Unido, es probable
por las prcticas de gobernabilidad deficientes. los
informe fue elaborado por un anuncio hoc
comit presidido por Sir Adrian
Cadbury, un ejecutivo influyente en
el Reino Unido; el resultado fue la gobernabilidad
directrices para fines de lucro empresas pblicas.
Despus de este esfuerzo de diferentes pases
y organizaciones han sido guiente
Lowing la tendencia, con intercambios
y reguladores de todo el mundo
la emisin de los requisitos anlogos o
directrices, producto de la senso
SUS de paneles de expertos. Para el ao 2008 la
Gobierno Corporativo Europeo
Instituto (ECGI) aparece 234 diferentes
cdigos, directrices y comparativo
estudios de 63 pases y 6
organizaciones de varios pases. Despus
el Informe Cadbury, Canad emitida
El Informe de Toronto y Sudfrica
emitido el Informe King en 1994. En

1995 Australia revel la Bosch

Informe, Francia revel la Vienot
Informe, y el Reino Unido el
Informe Greenbury, esta vez en diremuneracin rectores. El ms alto
pico se produjo en 2002, con 33 estudios
y recomendaciones.
Es evidente que la idea de la autorregulacin
tiene cierto atractivo para el negocio
la comunidad y los reguladores. ColomBIA no es diferente en este sentido,
y la Asociacin de Cmaras
de Comercio (Confecmaras) proproducido en 2001 la abetos mejores prcticas
Cdigo para las empresas pblicas. El Colomregulador bian, Superintendencia
de Valores (hoy Superintendencia
Financiera), con la resolucin
275/2001 exiga que todas las empresas
con valores cotizados y que intendido a recibir fondos de pensin
fondos de pensiones producen una gobernanza
Cdigo. En noviembre de 2003, noventa
uno emisores haban adoptado la gobernabilidad
cdigos. En 2005, el Congreso promulg
la Ley del Mercado de Valores.
3
que estableci las pautas del consejo
para las empresas pblicas y las condiciones
que deben cumplir los junta independiente
miembros. Finalmente, en 2007 la Superintendencia adopt un Pas
Cdigo de Buen Gobierno, y exigi
que los emisores responde a un Gobierno
Encuesta sobre el cumplimiento de la
directrices incluidas en el Cdigo. Como
muchos requisitos actuales alrededor
el mundo, una empresa en particular debe
cumplir o explicar por qu no cumple
lo que exige el Cdigo.
Hay, sin embargo, poco esfuerzo en

estas Directrices o Cdigos de vincular

justificaciones tericas a real
recomendaciones. Un panorama general
de las razones detrs de los Cdigos BEginebras con la Teora de la Agencia. Bajo
los locales de esta teora, tunidad
agentes tunistas pueden aprovechar
de los directores, si su comportamiento no es
completamente verificable, o sus resultados
3
Ley 964 del Mercado de Valores (Congreso de la Repblica de Colombia, 2005).
Cdigos de gobierno: hechos o ficciones? Un estudio de los cdigos de gobierno
en Colombia
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GERENCIALES
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se ven afectados por la incertidumbre. Tres
diferentes partes pueden ser identificados en
la parte superior de cualquier organizacin: 1) Hombregestin, que debe actuar en nombre de
todos los propietarios y responden a la junta;
pero pueden actuar de manera oportunista,
expropiacin de los accionistas; 2) grande,
a veces el control, accionistas
res, que deberan actuar en nombre del
s, pero puede expropiar miaccionistas noras; y 3) la minora
accionistas. Una parte adicional es
el producto de un mecanismo clave de
gobernabilidad: el consejo de administracin;
miembros de la junta son agentes que actan
en nombre de todos los propietarios, y cuya
trabajo es casi exclusivamente para hacer frente
con la direccin, pero su funcin
cin se ve afectada por la relacin
con la administracin, la privada
intereses y limitaciones de tiempo.
Muchas investigaciones han sido carRied a buscar qu caractersticas

hacer una junta eficiente. Bajo la

premisa de que las cartas firmes y la
Estado de Derecho (sistema jurdico y judiciario) no son suficientes para evitar la no
comportamiento ptimo de los agentes, negocio
ness asociaciones y reguladores
igual han alentado la adopcin
de lineamientos de gobierno. En orden
para inducir el buen comportamiento de los agentes
(gerentes, miembros de la junta, y
los accionistas mayoritarios), contratos,
implcita y explcita, debe estar bien
diseado y controlado, especialmente
porque la administracin puede exproaccionistas apropiadas debido a su
ventaja en la informacin y su
control de las decisiones diarias y mayores.
Fama y Jensen (1983) analizan la
problema y plantear que en el complejo
organizaciones es ptima asignacin
Cate los diferentes pasos a seguir en
la toma de decisiones entre la gestin
cin y la junta directiva.
La administracin debe estar a cargo de
propuesta y ejecucin de decisiones
siones, mientras que el consejo de administracin
debe estar a cargo de la aprobacin
y seguimiento de las decisiones. Junta de
efectividad puede sufrir si la gestin
fuerzas ambiente. No en vano, todo
directrices de gobierno incluyen reglas
relacionada con el funcionamiento y la estructura
tura de la junta de directores.
El buen funcionamiento de la junta
aborda los tres conflictos de agencia
mencionado anteriormente, pero los forasteros,
proveedores de fondos, tambin podran ser heridos
por desventajas informativos. A
aliviar la informacin asimtrica
problemas, los cdigos por lo general requieren
suficiente divulgacin de financiera y

datos operativos para dar a los grupos de inters

los titulares, y para el mercado en generacin
ral, una idea precisa de la corriente
y prospectiva situacin de la
firme. Adicionalmente, los tratos y conextensiones que involucran la alta direccin
y los directores sobre el pago (en
menos la estructura del incentivo
paquetes), compras de acciones / ventas,
operaciones con la empresa y otros
posible conflicto de intereses son
comnmente requerida a revelar. los
la autorregulacin de las empresas se basa en
la idea de que la gestin transparente
cin y las relaciones de plena competencia
con los grupos de control de inducir la
confianza de los inversionistas externos en la empresa.
Como consecuencia, los inversores externos,
los accionistas y los acreedores estn dispuestos
ing para proporcionar ms fondos a menor
costes. Adems, la confianza disminuye
costos de monitoreo que hacen de la empresa
operaciones ms eficientes. Si el
beneficios de un tamao mayor, menor costo
del capital, una mejor asignacin de riesgos y
monitoreo reducida es mayor que el
reduccin de los beneficios privados por parte de la
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GERENCIALES
control de partes, entonces la gobernabilidad
los cdigos son eficaces.
Las pruebas de este documento de investigacin
un aumento en la contabilidad Performiento de las empresas colombianas
esa cuestin un cdigo de gobierno, que
Tambin arroja luz sobre la causalidad
entre la gobernabilidad y financiera
resultados. Teniendo en cuenta que un AS-positivo
sociacin entre rendimiento y

niveles de gobierno, no contesta

si el buen gobierno produce mejor
resultados o si los buenos resultados inducen BET
gobernabilidad ter; el enfoque que utilizamos
nos permita hacer frente a este importante
asunto. Los coeficientes en nuestra ecuacin
ciones muestran que las mejoras en
rendimiento y una mayor apalancamiento
la edad se producen despus de un evento asociado
a mejores prcticas. Documentamos
un aumento del 1,53% en la rentabilidad de la
activos, despus de que las empresas emitan su
cdigo de gobierno y control
por el PIB del pas. El efecto es
Tambin asociada a la calidad del cdigo,
empresas emitir cdigos mejor escritas
tener incrementos ms altos en rendimiento
sobre los activos. Nuestros resultados muestran que
retorno de rendimiento aumenta en
3,52% para las empresas con buenos cdigos. Como
se dijo antes un positivo adicional
consecuencia de los cdigos de gobierno
es el acceso de la deuda. Despus de emitir un pozo
escrita cdigo de gobierno de una empresa es
capaz de aumentar su influencia; un inaumento de 7,03% en el apalancamiento financiero
se encuentra para las empresas con buenos cdigos.
Los resultados parecen apoyar el esfuerzo
cacia de la autorregulacin como
significara para inducir un comportamiento ptimo
partes de control. El resultado es,
con suerte, un equilibrio mejorado
donde las empresas crecen ms rpido, porque
fondos de los proveedores, los que perciben menos riesgo,
estn dispuestos a reducir su necesaria
devoluciones y / o aumentar su oferta
de los fondos a las empresas.
El artculo est organizado de la siguiente manera:
despus de esta seccin introductoria; seccin
Tion uno encuestas documentos relacionados;
la segunda seccin analiza la estructura

de los cdigos de gobierno, tras la

directrices elaboradas por la OCDE;
seccin tres presenta los datos y
las pruebas pertinentes; y la cuarta seccin
concluye.
COMENTARIO 1. LITERATURA
Un gran cuerpo de investigacin explora
los vnculos entre la gestin pblica y
actuacin. Klapper y Amor
(2004) utilizan una puntuacin de gobierno para
mercados emergentes empresas y el informe
que las empresas con las puntuaciones ms altas tienen
mejor desempeo operativo y
valoracin de mercado para el ao 2002.
Brown y Caylor (2004) construyeron un gondice nanza y encontrar que en 2002
Las firmas estadounidenses con altos puntajes fueron ms
rentable, ms valioso y pagado
ms dividendos. Garay, Gonzlez,
Gonzlez y Hernndez (2006)
tambin construy un ndice de gobernabilidad y
encontrar que las empresas venezolanas con alta
puntuaciones fueron ms valioso y pagado
ms dividendos en 2002. Gruszczynde esqu (2006) informa que independiente
calificaciones corporativas asignadas por la
Polaco Foro de Gobernanza Corporativa
se asociaron con mayores ganancias
mrgenes y niveles de deuda ms bajos para
las mayores empresas polacas enumerados.
(2005) Estudio de Padgett y Shabbir
el cumplimiento de los cdigos de las empresas del Reino Unido
en el FTSE 350 de los aos
2002 y 2003, y encontrar que Total
Accionista de regreso (ganancias de capital
y rentabilidad por dividendo) se asocia
con mayores niveles de cumplimiento,
adems, que informan que cautela
Cdigos de gobierno: hechos o ficciones? Un estudio de los cdigos de gobierno
en Colombia
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GERENCIALES
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zacin va de gobernanza para
rendimiento, abordar la cuestin
que el gobierno corporativo produce
mejores resultados en firme, que es similar
a lo que encontramos en nuestras pruebas; cdigo
cumplimiento se basa en los informes que
empresas envan al regulador; en esto
modo, en lugar de las empresas por escrito su
los cdigos de gobierno, el de- regulador
multas lo que un gobierno estndar
cdigo debera incluir y empresas de informar
qu recomendaciones se encuentran
y lo que ellos no, explicando por qu
no cumplen la norma.
En los Pases Bajos, un estudio realizado por de
Jong, DeJong, Mertens, y Wesley
(2004) comparando medidas firmes pre
y publicar Peters Informe (Holanda
Lineamientos de Gobierno) encontraron poca
evidencia de un impacto positivo del
Peters Informe en el rendimiento
de las empresas holandesas; sin embargo, encontraron
que limita los derechos de los accionistas
tienden a producir menor q de Tobin;
y que los niveles de q de Tobin, y
crecimiento fueron estadsticamente mayor en
el cargo de Peter-era, en ese momento (circa 1997) no haba un cumplimiento o
explicar requisito. Precio, romano,
y Rountree (2007) no encontr esfuerzo
defectos de cumplimiento de gobierno para
empresas mexicanas listadas, siguiendo el
promulgacin del Cdigo Voluntario en
2.003, incluso despus de un perodo de creciente
ing cumplimiento.
Pombo y Gutirrez (2007) no lo hacen
encontrar determinantes significativos de

la calidad del gobierno, a excepcin de la

existencia de cdigo y el stock de liquidez
dad para las empresas colombianas para el peRIOD entre 1998 y 2002. Utilizando
informacin de 2005, Langebaek
y Ortiz (2007) construy un gobierno
ndice de las empresas que cotizan en bolsa colombiana, pero
no encontraron ninguna asociacin
entre este ndice y las empresas
Q de Tobin; Sin embargo, dada la baja
liquidez de la mayor parte de Colombia
acciones, esta falta de asociacin es
no es sorprendente.
2. OCDE DIRECTRICES Y
CDIGO DE CALIDAD
La Organizacin para la Cooperacin Econmica
Cooperacin y Desarrollo Econmicos (OCDE)
fue una de las primeras instituciones en
directrices de gobierno emisin y
se convirti en una referencia importante
para los esfuerzos posteriores. La gualneas cubren los siguientes temas:
1) Accionistas derechos, 2) Equitratamiento vector de los accionistas, 3)
Papel Stakeholders, 4) Divulgacin y
transparencia y 5) responsabilidades
lazos de la junta.
Derechos de los accionistas: segn
a las directrices, el gobierno
marco debe proteger la
ejercicio de los derechos de los accionistas,
proporcionar mecanismos para facitate inform a la participacin y
votando en toda empresa relevante
decisiones para todos los accionistas.
Transacciones incluyendo cambios
el control ser totalmente discerrado, y justo precio, lo que permite
para todos los sharehold-res para expresar
sus inquietudes y esas preocupaciones
deberan abordarse adecuadamente. A

ninguna medida de tiempo para proteger a Hombregestin de la voluntad de rendicin de cuentas

estar en su lugar.
Tratamiento equitativo de los accionistas
hold-res: normas especficas para avoiacciones ding que expropian espegrupos espec- de accionistas
Tambin exigen las Directrices,
esas reglas incluyen disposiciones a
facilitar los procedimientos de votacin, divulgacin
Seguro de cualquier inters material por
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GERENCIALES
miembros del directorio o la gerencia
en cualquier transaccin que afecte
la firma, y medios eficaces de
reparacin de los accionistas afectados.
El papel de los grupos de inters: el
los derechos de las partes interesadas reconocidos
por ley o por acuerdo mutuo
mentos deben ser respetados y
reconocido, promoviendo la cooperacin activa
operacin entre las partes interesadas
res y la empresa para fomentar
de creacin de valor, esas partes interesadas
ERS incluyen, pero no se limitan
a, empleados y acreedores.
Divulgacin y transparencia: en
trminos de divulgacin y transparencia
rencia, las guas recomiendan
que toda la informacin material de reGarding la empresa debe ser oportuna
y adecuadamente descrita.
El consejo de administracin: responsabilidad
dades de la junta incluyen la
orientacin estratgica de la empresa,
seguimiento de la gestin, la
la rendicin de cuentas del tablero a la
compaa y los accionistas, y

garantizar un trato justo a todos

los accionistas cuando sus decisiones
afectar de manera diferente. El tablero
tambin selecciona la alta direccin,
y define su compensacin,
asegurndose de que los incentivos son
correctamente diseado para alinear el
intereses de gestin y todos
accionistas.
El estudio de los diferentes cdigos emitidos
por las empresas colombianas se nos ocurri
con un conjunto de treinta y seis preguntas,
en relacin con los temas incluidos en el
directrices y con respecto si un parcdigo par- incluye una seccin de cobertura
ing tema especfico de cada pregunta. A
evaluar los cdigos otorgamos un punto
por cada pregunta el cdigo incluye
y normalizar la divisoria calificacin por
el nmero total de preguntas. En Rependix 1 mostramos las preguntas que
estudiar y qu tema estn relacionados.
3. DATOS SET Y PRUEBAS
Nuestros datos financiera de las empresas que
cuestiones de valores, bonos y acciones,
que cotizan en la colombiana
Exchange. Esas empresas informan de su
informacin financiera a nivel local
regulador, Superintendencia ciero
ciera, lo que hace que la informacin
disponible a travs de su sitio web. De
que la informacin que nos montamos un
panel incompleto de 299 empresas con
1381 observaciones empresa-ao de
1997-2.006, con exclusin financiera
empresas, pero compa- mantenimiento de la celebracin
NEI.
4
El requisito clave era
introducido en 2001 por una empresa con
diez aos de datos, que introdujeron

su cdigo en 2001, tenemos cinco pre

y ao de cdigo postal de financiera
informacin. Desde 2001 hasta la
el final de nuestro perodo de estudio, 101 empresas,
incluyendo las firmas financieras, haba emitido
sus cdigos de gobierno. Excluyendo
empresas financieras y empresas sin
suficiente informacin financiera,
terminar con 43 empresas de produccin de un
Cdigo de Buen Gobierno (Apndice 2) y
325 observaciones empresa-ao, que
analizamos. Los resultados de Hausman
pruebas para elegir entre un azar
o enfoque de efectos fijos favorece la
enfoque de efectos aleatorios (ver Tabla
3, panel A, la regresin 4; y en la Tabla
4, panel B, la regresin 2).
4
Corremos regresiones para todo el grupo de empresas, empresas con y sin un
cdigo. No es sorprendente que el PIB
Control borra el cdigo y la interaccin efecto variable. Nuestros resultados estn
disponibles bajo peticin.
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GERENCIALES
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3.1. Variables
La Tabla 1 muestra nuestras variables definicin
cin. Las variables financieras incluyen:
rendimiento contable, el rendimiento de
activos y rentabilidad sobre recursos propios; de dos
medidas alternativas de apalancamiento,
apalancamiento total y la financiera; y cuatro
variables de control, incluyendo proxies para
tamao (el registro de las ventas en el pe- colombiano
sos -COP $ - millones), el poder de mercado,
tangibilidad activos, y la general
situacin econmica. La gobernabilidad

variables relacionadas incluyen un maniqu

para la existencia del cdigo, la calificacin de cdigo,
y una variable de interaccin para ambos.
El maniqu cdigo toma el valor
uno despus de que se emiti el cdigo, cero
de lo contrario.
Tabla 2 reporta las estadsticas de nuestra
datos. Las correlaciones entre nuestra
medidas de desempeo y la
Valoracin de cdigo son positivos, al igual que
lo que sucede con el PIB. Nuestro
regresiones tienen la intencin de descubrir si el
Valoracin de cdigo tiene un impacto positivo en
rendimiento adems del PIB; el
correlacin entre la calificacin cdigo
y el PIB es casi cero, como ex
esperadas, lo que da ms apoyo a
nuestras regresiones.
as variables financieras
Actuacin
ROA
Los ingresos netos de los activos
ROE
Los ingresos netos de los fondos propios del libro
Apalancamiento
Apalancamiento financiero
La deuda total de los activos totales
Apalancamiento total
Los pasivos totales sobre activos totales
Control
Tamao
Iniciar sesin de ventas (COP $ millones)
Tangibles
El inmovilizado material sobre total de activos
Margen de ventas
Los ingresos netos de las ventas
PIB
PIB colombiano COP $ (miles de millones)
Aumentar el crecimiento total de activos de los activos totales de los activos
totales (t-1), la inflacin ajustada

Crecimiento de las ventas

Aumento de las ventas en las ventas (t-1), la inflacin ajustada
Las variables de gobernabilidad
Cdigo maniqu
1 en caso de existencia de cdigo, 0 en caso contrario
Valoracin Cdigo
Nmero de respuestas afirmativas sobre el total de preguntas
ROA: Rentabilidad sobre Activos; ROE: Rentabilidad sobre el Patrimonio.
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GERENCIALES
3.2. Regresiones
La estructura de nuestras pruebas cobertizos
luz sobre la relacin entre
cdigos de gobierno y persona de contabilidad
rendimiento. Tambin probamos si las empresas con
cdigos de gobierno tienen ms acceso
a fondos externos, en particular la deuda,
despus de emitir un cdigo de gobierno.
Nuestras hiptesis son las siguientes.
H1. El rendimiento mejora despus
la emisin de un cdigo de gobierno.
Nuestra razn de ser se explic anteormente. Por un ser creble cometer
de la gestin y el control de accionistas
titulares a un comportamiento no extraccin,
proveedores de fondos estn dispuestos a reducir
su rentabilidad esperada, la reduccin de la
costo de la firma de capital. Como consecuencia
Panel B. Las correlaciones
ROA
ROE
Financiera
apalancamiento
Cantidad
apalancamiento
Tangibles Tamao
Ventas
margen
Prefijo

maniqu
Prefijo
clasificacin
ROE
76,35%
Fin.
Apalancamiento
-30,14% -20,73%
Cantidad
apalancamiento
-29,94% -27,03% 69,75%
Tamao
2,09%
-1,31%
-4,37% 11,16%
Tangibles -18,75% -6,41% 19,92% 17,45% 5,89%
Ventas
margen
62,41% 40,62% -28,63% -36,02% 1,98% -18,57%
Prefijo
maniqu
20,71% 16,97%
6,70%
11,95% -0,18% -1,84% 9,54%
Prefijo
clasificacin
33,23% 23,66% -5,58% -12,11% 9,51% -13,26% 28,97% -6,29%
PIB
31,38% 22,24% -3,67% -1,94% 8,72% -7,43% 24,03% 76,69% 2,83%
Nota: Las variables se definen en la Tabla 1. Correlaciones basado en 325
observaciones.
Variable
Obs.
Significar
Std. Dev.
Min
Max
ROA
325
1,65%
6,25%

-24,20%
21,97%
ROE
325
1,11%
16,42%
-163,97%
53,67%
Fin. Apalancamiento
325
20,04%
15,65%
0,00%
62,80%
Apalancamiento total
325
37,24%
21,49%
0,02%
94,50%
Tamao
325
12,32
2,50
7,10
25,91
Tangibles
325
22,10%
20,15%
0,00%
90,21%
Margen de ventas
325
6,66%
42,45%
-399,55%
161,00%
Cdigo maniqu
325
48,31%

50,05%
0,00%
100,00%
Valoracin Cdigo
325
46,04%
12,12%
0,00%
65,85%
Tabla 2. Seleccionado estadsticas de la muestra
Panel A. media, desviacin estndar y los valores extremos
Cdigos de gobierno: hechos o ficciones? Un estudio de los cdigos de gobierno
en Colombia
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GERENCIALES
Vol. 26 N 117 Octubre - Diciembre de 2010
la empresa se convierte EST el ms rentable
causan proyectos con VPN ms positivos son
llevar. Adems, monitoreo
ing costes se reducen, que tambin tiene una
impacto positivo en la rentabilidad. Vamos
ms all y plantear que las mejoras
en el rendimiento se asocian con
la calidad del cdigo, y luego tenemos una
hiptesis relacionada:
H1a. El incremento en PerforMance se asocia con el cdigo
calidad.
Nuestro segundo grupo de hiptesis es
relacionadas con la capacidad de endeudamiento de la empresa.
Teniendo en cuenta que el riesgo de la empresa se reduce,
acreedores estn dispuestos a proporcionar ms
fondos a las empresas. Luego, despus de la
cdigo de la emisin de la voluntad firme de apalancamiento
ser mayor:
H2. Aumenta Aproveche despus de la
emisin de un cdigo de gobierno.
De manera similar a nuestra primera hiptesis, se
tambin plantear que el incremento en el apalancamiento

edad ser mayor para la empresa con

los mejores cdigos.
H2a. El incremento en el apalancamiento
se asocia positivamente con la
la calidad del cdigo.
3.3. Prueba de hiptesis H1 y
H1a
De acuerdo con nuestras hiptesis nos
estructurar dos conjuntos de ecuaciones. los
primero tiene un rendimiento contable
la variable dependiente, la segunda
grupo tiene apalancamiento. La ecuacin para
el primer conjunto es el siguiente:
(1)
Las variables de rendimiento son ROA
o ROE, mientras que las variables de control
son tangibilidad de los activos, apalancamiento,
tamao, y el margen de ventas. Todo el conSe sabe que las variables de control para tener
un impacto en el rendimiento. Empresas
con activos tangibles altos tienden a
caracterizar industrias maduras con
bajos rendimientos, por lo que esperamos un negativo
relacin con el rendimiento. Tamao
es tambin una seal de menor riesgo menor,
la variabilidad de los ingresos, por lo tanto la relacin
rela- con el rendimiento debe ser
negativa. El apalancamiento y rendimiento
estn relacionados negativamente segn
la teora de la jerarqua (Myers y
Majluf, 1984), pero de acuerdo con la
argumento de flujo de caja libre por Jensen
(1986), la relacin puede ser positiva, con los administradores de trabajar ms duro
para atender el servicio de la deuda. Margen de ventas es
positivamente relacionada con el desempeo,
teniendo en cuenta que el poder de mercado produce
una mayor rentabilidad. La ltima variable de control
capaz es el PIB, aunque la estructura
de nuestras regresiones mide el
aumento en el rendimiento despus de la

se introduce el cdigo, es posible que

una asociacin espuria aparece si la
ao de la muestra mejor registro econmica
resultados. Los mecanismos de control de nosotros
considerar son el mueco de cdigo y
la interaccin entre el cdigo
maniqu y la calificacin de cdigo. Hacemos
no considerar la calificacin cdigo solo como
mecanismo de control, porque nuestro
inters es, como se dijo antes, para evaluar
si la introduccin de cdigo y su calidad
dad tienen un impacto positivo en la empresa de
actuacin.
Nuestros resultados se presentan en la Tabla
3. regresiones Grupo A tienen un ex
el poder explicativo de 0,42, mientras que el panel
Regresiones B tienen uno de los cuales 0,21
significa que nuestra fuerte dependientes
variable ser Roa, los resultados
que siguen confirman. El control
variables tienen los signos hipotticos
Actuacin
ello
=
0
+
1
MC
1 que
+
la
j
CV
4
2
+
1
MC
1 que
+
la

j
CV
jit
+
ello
4
2
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95
ESTUDIOS
GERENCIALES
pero slo el margen de ventas y apalancamiento
son estadsticamente significativas, con
el signo de apalancamiento que respaldan la pecking explicacin orden. Los primeros dos
regresiones de panel A, donde ROA
es la variable dependiente, muestran que
maniqu cdigo sigue siendo estadsticamente
significativa despus de controlar por el PIB;
Sin embargo, el efecto se disminuye en
tamao, por 1,05% y en el poder estadstico
a 10%. Sin embargo, el aumento
en ROA despus se introduce el cdigo
es 1,53%, lo que es una ganancia sustancial
para cualquier empresa. Cuando nos cambiamos a la
variable de interaccin como nismo de control
nismo, en las regresiones 3 y 4 del panel de
A, nos encontramos con una imagen fuerte. El esfuerzo
fect de la variable de interaccin, despus
Tabla 3. retornos contables y cdigos de gobierno
Variable dependiente
A. ROA
B. ROE
Coef. (Z)
Coef. (Z)
Tamao
-1,67E-04
-5,30E-04
-1,09E04
-5,00E-04

-2,56E-03
-2,71E-03
(-0,16)
(-0,49)
(-0,10)
(-0,46)
(-0,73)
(-0,78)
Tangibles
-1,42E-02
-1,08E-02
-1,15E02
-8,76E-03
4,42E-02
4,93E-02
(-0,66)
(-0,50)
(-0,53)
(-0,40)
(0,72)
(0,80)
Cdigo maniqu
2,58E-02 1,53E-02 *** *
4,22E-02
(5,29)
(1,95)
(1,64)
Interaccin maniqu-calificacin
5,58E-02 3,52E-02 *** **
7,15E-02
(5,42)
(2,29)
(1,43)
PIB
1,14E-04 *
1,12E-04 1,37E-04 *
2,06E-04
(1,70)
(1,81)
(0,63)

(1,02)
Margen de ventas
7,22E-02 7,04E-02 *** *** 7,13E-02 6,95E-02 *** *** 1,10E-01 1,08E-01 ***
***
(10,21)
(9,87)
(10,06)
(9,75)
(4,81)
(4,72)
Apalancamiento total
-3,99E-02 ** -3,75E-02 **
-4,20E02
** -3,95E-02 ** -1,61E-01 *** -1,61E-01 ***
(-2,37)
(-2,22)
(-2,48)
(-2,32)
(-3,11)
(-3,10)
Constante
1,97E-02
2,52E-03
1,94E-02
2,60E-03
3,69E-02
2,75E-02
(1,27)
(0,14)
(1,25)
(0,14)
(0,63)
(0,48)
Observaciones
325
325
325
325
325
325

Empresas
43
43
43
43
43
43
Adj. R cuadrados.
0,42
0,43
0,43
0,43
0,21
0,21
Hausman
7,35
Las variables dependientes son ROA en el panel A, y el ROE en el panel B. La
tabla presenta un informe de los resultados
de efectos aleatorios GLS regresiones de panel desbalanceado. Los datos
provienen de las empresas pblicas colombianas
que cubre diez aos (1997-2006), cinco aos antes y despus de que el requisito
del cdigo. Las variables son
definido en la Tabla 1. Estadsticas Z se reportan entre parntesis. Los asteriscos
se asocian con
valores de p (* p <0,1; ** p <0,05; *** p <0,01).
Cdigos de gobierno: hechos o ficciones? Un estudio de los cdigos de gobierno
en Colombia
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ESTUDIOS
GERENCIALES
Vol. 26 N 117 Octubre - Diciembre de 2010
controlando por el PIB, es estadsticamente
significativo al 5% y el coeficiente
es 3,52%; para el cdigo de este medio
significa un aumento de 1,62% del ROA
(3,52% * 46,04%), y un aumento de
2,32% (3,52% * 65,85%) para la empresa
con el mejor cdigo. Cuando comparamos
el efecto de la emisin de cdigo y
su calidad (regresiones 2 y 4) la

tamao es casi el mismo para el promedio

cdigo de edad: mientras que el coeficiente de tamao
para la emisin de cdigo es 1,53%, el
mejora para el cdigo promedio
es 1,62% (3,52% * 46,04%). Llevado aGETHER los resultados muestran una importante
y el impacto positivo en el ROA despus de la
empresas emiten cdigos de gobierno. los
Los resultados no se traducen al ROE, la
resultados en el panel B muestran que ni
maniqu cdigo ni la interaccin
variables son estadsticamente significativas,
lo que significa que las mejoras en la
el rendimiento de los activos tambin se acumulan a
interesados adicionales, lo ms probable
acreedores.
3.4. Prueba de hiptesis H2 y
H2a
El segundo grupo de pruebas regresiones
la asociacin entre el apalancamiento y
la introduccin de un cdigo de gobierno.
La ecuacin es la siguiente:
(2)
Las variables de control son el tamao, tanactivos gibles, el PIB, el margen de las ventas, y
actuacin. Tamao y el nivel de
activos tangibles deben tener un positivo
efectuar en el apalancamiento, lo que reduce el riesgo
a los acreedores por los flujos de caja ms estables
y porque se utilizan los activos tangibles
como garanta de deudas, respectivamente.
PIB, rentabilidad y margen sobre ventas
debe estar asociado negativamente con
apalancamiento, debido a los flujos de efectivo ms altos,
cualquiera que sea la causa, reducir la necesidad
de los fondos externos. Los mecanismos de
de control siguen siendo el maniqu de cdigo y
la variable de interaccin.
Nuestros resultados se presentan en la Tabla
4. Como prueba de robustez medimos
apalancamiento de dos maneras, como apalancamiento total de

edad y como apalancamiento financiero, la

los resultados son cualitativamente similares con
un poder explicativo del redondeo
12%. Una vez ms todas las variables de control
tienen el signo hiptesis, con
tamao que carecen de significacin estadstica
en todas las especificaciones, mientras que el PIB falta
significacin estadstica en el panel A
especificaciones. El nismo de control
efecto nismo en el apalancamiento est ausente
cuando la variable es slo el cdigo
maniqu; sin embargo, cuando se combina
con la calidad de cdigo en la interaccin
variable de la, el resultado esperado
destaca. Para el apalancamiento total
efecto es estadsticamente significativo a
10% y el tamao coeficiente es 8,02%,
lo que significa un aumento del apalancamiento
del 3,69% (8,02% * 46,04%) para el AVcdigo tura, mientras que la mejora
es 5,28% (8,02% * 65,85%) para la empresa
con el mejor cdigo. Para financiera
aprovechar el coeficiente es 7,03%,
estadsticamente significativa al 5%, y
el aumento del apalancamiento para el promedio
cdigo de edad es de 3,23% (7,03% * 46,04%),
mientras que la mejora es 4,63%
(7,03% * 65,85%) para la empresa con
el mejor cdigo. Es importante
tenga en cuenta que los acreedores parecen tener en
cuenta la calidad del cdigo cuando apademostrar fondos adicionales a las empresas. En
un mercado con escasez de fondos de esta
ventaja puede ser crucial para explotar
oportunidades de inversin, securing las empresas con buen gobierno
practica las tasas de crecimiento ms altas que
sus contrapartes.
Actuacin
ello
=

0
+
1
MC
1 que
+
la
j
CV
jit
+
ello
4
2
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97
ESTUDIOS
GERENCIALES
3.5. Mecanismos de mejora
Tambin es interesante para evaluar lo que
es la influencia operativa en el
introduccin de un cdigo de gobierno.
Para estudiar esta cuestin buscamos
relaciones entre crecimiento de las ventas
y el cdigo de gobierno y su
calidad. Tabla 5 informa nuestro hallazgo
Ings. Nos parece que el crecimiento de las ventas es
positivamente influenciado por las inversiones
(crecimiento de activos), el apalancamiento
5
y el PIB,
como se informa en regresiones 1 y 3.
5
Regresiones similares utilizando apalancamiento financiero, produce
prcticamente los mismos resultados.
Tabla 4. Apalancamiento y cdigos de gobierno
Variable dependiente
A. apalancamiento total
B. El apalancamiento financiero
Coef. (z)
Coef. (z)

ROA
-4,29E-01 ***
-4,45E-01 ***
-3,83E-01 ***
-4,01E-01 ***
(-2,65)
(-2,76)
(-2,98)
(-3,14)
TAMAO
7,64E-04
1,09E-03
9,21E-04
1,41E-03
(0,24)
(0,35)
(0,37)
(0,57)
Tangibles
2,49E-01 ***
2,45E-01 **
1,96E-01 ***
1,90E-01 ***
(2,64)
(2,59)
(2,74)
(2,66)
Cdigo maniqu
2,53E-02
1,58E-02
(1,12)
(0,88)
Interaccin maniqu-calificacin
8,02E-02
*
7,03E-02 **
(1,80)
(1,99)
PIB
-1,64E-04
-2,34E-04

-2,69E-04 *
-3,71E-04 ***
(-0,86)
(-1,32)
(-1,77)
(-2,63)
Margen de ventas
-6,48E-02 ***
-6,35E-02 ***
-5,07E-02 ***
-4,97E-02 ***
(-2,77)
(-2,73)
(-2,73)
(-2,69)
Constante
3,42E-01 ***
3,49E-01 ***
2,15E-01 ***
2,25E-01 ***
(5,98)
(6,18)
(4,84)
(5,16)
Observaciones
325
325
325
325
Empresas
43
43
43
43
Adj. R cuadrados.
0,13
0,14
0,11
0,12
Hausman
4,42

Las variables dependientes son Apalancamiento total en el panel A, y el

apalancamiento financiero en el panel B. El
tabla presenta los resultados de efectos aleatorios GLS regresiones de panel
desbalanceado. Los datos son de
de las empresas pblicas colombianas que cubren diez aos (1997-2006), cinco
aos antes y despus del cdigo
requisito. Las variables se definen en la Tabla 1. Estadsticas Z se reportan entre
parntesis.
Los asteriscos se asocian con valores de p (* p <0,1; ** p <0,05; *** p <0,01).
Cdigos de gobierno: hechos o ficciones? Un estudio de los cdigos de gobierno
en Colombia
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ESTUDIOS
GERENCIALES
Vol. 26 N 117 Octubre - Diciembre de 2010
Sin embargo, las mismas muestran regresiones
una negativa y estadsticamente significativa
impacto signi de la presencia de un bierno
cdigo nanza; el impacto se magnific
por la calidad del cdigo de gobierno.
Las empresas reducen su crecimiento de ventas en un 9%
despus de emitir un cdigo de gobierno, y
la firma con el cdigo de ms alta calidad
reduce su crecimiento de ventas en un 12%. Nuestro
Los resultados sealan que la mejora
mentos en el rendimiento impulsada por
los cdigos son el resultado de la operativa
mejoras, en lugar de cambios
en venta. Por ltimo, las regresiones 2 y
Tabla 5. Crecimiento y cdigos de gobierno
Variable dependiente
Crecimiento de las ventas
Coef. (z)
Total Activo Crecimiento (TAG)
0212 ***
0070
0214 ***
0079
(2,87)
(0,68)

(2,91)
(0,76)
Apalancamiento total
0316 ***
0318 ***
0336 ***
0355 ***
(3,80)
(3,77)
(3,95)
(4,11)
ROA
0001
0064
0095
0209
(0,20)
(0,28)
(0,62)
Tamao
0000
0000
0000
0000
(-0,29)
(-0,27)
(-0,28)
(-0,22)
Tangibles
0210 ***
0201 **
0204 ***
0187 **
(2,69)
(2,51)
(2,62)
(2,35)
Cdigo maniqu
-0089 *
-0.118 **

(-1,93)
(-2,47)
Interaccin maniqu-calificacin
-0.193 **
-0.262 ***
(-2,08)
(-2,64)
PIB
0901 **
1052 ***
0848 **
0981 ***
(2,28)
(2,64)
(2,35)
(2,69)
Margen de ventas
0074
0039
0077
0046
(1,03)
(0,53)
(1,09)
(0,63)
Interaccin TAG-dummy
0288 **
(1,98)
Interaccin TAG-INTDR
0572 *
(1,90)
Constante
-0.278 ***
-0.296 ***
-0.274 ***
-0.294 ***
(-3,42)
(-3,65)
(-3,53)
(-3,76)
Observaciones

203
203
203
203
Empresas
31
31
31
31
Adj. R2
0,21
0,18
0,21
0,17
La variable dependiente es la inflacin ajustada crecimiento de las ventas. La
tabla presenta los resultados de Random
Efectos GLS regresiones de panel desbalanceado. Los datos provienen de las
empresas pblicas colombianas que cubren
diez aos (1997-2006), cinco aos antes y despus de que el requisito del
cdigo. Las variables se definen en
Tabla 1. Estadsticas Z se presentan entre parntesis. Los asteriscos se asocian
con valores de p
(* p <0,1; ** p <0,05; *** p <0,01).
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99
ESTUDIOS
GERENCIALES
4 en la Tabla 5 introducen una interaccin
plazo cin entre las inversiones y
los cdigos de gobierno. El efecto de
esta nueva variable es doble; primero, se
reduce la significacin estadstica
de las inversiones, pero, en segundo lugar, la
nuevo trmino de interaccin es positivo y
Estadsticamente significante. Nuestro resultado
puede interpretarse como un adicional
efecto positivo de los cdigos; despus de la
cdigo de introduccin (tambin presionado por
su calidad) inversiones de capital son
canalizado con mayor eficacia en las ventas
crecimiento.

4. CONCLUSIONES
Dada la falta de liquidez de la mayora de
las acciones de los emisores de valores en nuestra
muestra, no podamos estudiar el efecto
el valor de mercado de la firma del
emisin de cdigo de gobierno; que en lugar
estudiar el comportamiento de contabilidad.
Medidas contables responden a
cambios fundamentales en un lento
ritmo de las medidas de mercado, por lo que
difcil separar el efecto de
golpes o eventos externos. A lo mejor
de nuestro conocimiento que tratamos de incluir
todas las variables de control pertinentes
que tambin puede afectar al rendimiento, que
fueron capaces de encontrar un impacto positivo en
rendimiento de los activos y un mayor apalancamiento.
Un impacto positivo en el ROA y el
posibilidad de deuda adicional seguro
fondos en un tradicionalmente restringidas
mercado no es, de ninguna manera, un
pequeo subproducto de la emisin de
un cdigo de gobierno con buena calidad
dad. Esto demuestra que los esfuerzos para mejorar
prcticas de gobierno se traducen en la
finanzas firmes. Nuestro artculo se aprovecha de una
oportunidad nica, cuando
las empresas son libres de estructurar su
cdigos en modo alguno que queran; antes
la emisin del cdigo del pas y
el requisito de adhesin a la
cdigo de pas. Aunque los buenos cdigos
podra ser el resultado de la contratacin de la
consultores correctas, pensamos que nuestro
Los resultados muestran que un fuerte compromiso
Ment a mejores niveles de gobernanza,
produce mejores cdigos y, como nuestro
documentos del artculo, ms econmica
resultados. Tambin muestran que la relacin
rela- entre el crecimiento de las ventas y
inversiones est mediada positivamente por

la presencia de cdigos de gobierno. Rentes

artculos rentes han documentado la
asociacin positiva entre el gobernador
niveles nance y el rendimiento, algunos
de ellos construido su propio desempeo
medidas, algn uso propio cdigo declar
cumplimiento, pero la mayora buscan simultneaasociaciones tneo; nuestro enfoque
es calificar el cdigo de gobierno en su
creacin y vincularlo a las mejoras
en el rendimiento despus de su introduccin
cin, la solucin del problema de la causalidad. Nuestro
artculo apoya el argumento de que
mejores prcticas gubernamentales aumentan
desempeo financiero y que credcompromisos ible son valorados por
proveedores de fondos. Dejamos para avanzar
investigar el impacto de la gobernabilidad
de descuento en la firma de pago y su costo
del capital, con- positivo adicional
secuencias de mejores prcticas.
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101
ESTUDIOS
GERENCIALES
Apndice 1. preguntas Cdigo
# Tema 1 Tema 2 Pregunta
1
5
4
El cdigo especifica que el cumplimiento del cdigo es el deber de un tablero
2
5
4
Polticas Designacin de, y de incentivos y de pago para la gestin, incluyendo
sus principales funciones, se incluyen

3
5
4
tica normas, sanciones y pautas de resolucin de conflictos
4
5
4
Polticas Designacin de, y de incentivos y de pago para los mbitos, incluida su
funciones principales, se incluyen
5
5
4
Comit Financiero de la Junta, las normas explcitas de divulgar los estados
financieros
6
5
4
Directores suplentes asisten a las reuniones regulares del consejo
7
5
4
Se requieren polticas para la Junta reuniones minutos y otra reunin pertinente
9
5
Eleccin, funciones, composicin y la independencia de la junta son descriexplcitamente
cama
8
5
Gestin es monitoreado y evaluado, se evala a bordo
10
5
Comit de riesgos del Consejo: Control de las prdidas, de auditora, estndares
de crdito, las compras
11
5
Oportunidades de negocio deben ser evaluados por la junta
12
5
Miembros del Consejo reciban cursos de iniciacin e instruccin en el tablero
sabilidad

bilidades
13
4
5
Los procedimientos para la seleccin y remuneracin de externo independiente e
interna
los auditores
14
4
5
Prohibiciones explcitas para la gestin y administracin
15
4
2
Clusulas explcitas sobre el uso de informacin privilegiada por parte de
auditores externos,
accionistas e inversores
16
4
2
Relaciones de los accionistas con la empresa se describen
17
4
Se les impide, gestionen y den a conocer para controlar los conflictos de inters
accionistas
ERS, accionistas minoritarios, directores y gerentes
18
4
Mapa de la gestin de riesgos, incluyendo emisor riesgos para los inversores o
sus representantes
19
4
Polticas para la transparencia de la informacin, incluyendo la eleccin del
auditor
20
4
Relacin financiera entre el emisor, el control de los accionistas, gerentes, tablero
miembros estn totalmente revelados
21
4

Todas las negociaciones relativas a la negociacin de valores firmes para los

directivos y miembros del consejo son
plenamente revelada
22
4
Criterios, polticas y procedimientos para la transparencia de la informacin y la
divulgacin son
explcito
23
4
Identidad de los principales accionistas se da a conocer
24
4
Reglas para la divulgacin de cdigo web se incluyen
25
4
La empresa y sus filiales, con todos los principales accionistas se identifiquen
26
4
El control externo y el sistema de auditora se den a conocer adecuadamente
27
4
Sistema de auditora interna se da a conocer adecuadamente
28
2
1
Propiedad ltima se da a conocer
29
2
1
Reglas para la divulgacin y la circulacin de los inversores y los derechos de los
accionistas y
deberes se incluyen
30
2
1
Polticas para la recompra de acciones es explcita
31
2
Polticas de sistema de control interno informan los accionistas e inversores de
relevante

conclusiones y permitir su seguimiento

32
2
Trato equitativo de todos los accionistas e inversores es explcito
33
2
Reglas para llamar las juntas generales y extraordinarias, o asambleas generales
por
los accionistas minoritarios se incluyen
34
3
Reglas sobre proveedores principales se incluyen
35
3
La responsabilidad social es explcita
36
1
Procedimientos de auditoras especiales del emisor por los accionistas se incluye