Dinmicas financeiras privadas e o desafio

s polticas dos bancos centrais1

Charles E. Goodhart

Introduo
Cada nova gerao acredita que a extenso e a complexidade dos
problemas que enfrenta no tm precedentes. Deve, por isso, superar desafios
nicos para encontrar novas solues. Mas, na realidade, muitas destas
dificuldades so inerentes ao sistema e, tanto elas quanto as solues propostas,
mutatis mutandi, geralmente tm uma forma comum. Assim com os problemas
de estabilidade e de controle financeiro.
Muitos preocupam-se com o aumento da volatilidade dos mercados
financeiros. Entretanto, mesmo a experincia do meu pas, o Reino Unido, revela
que a volatilidade desses mercados (de aes, de cmbio, de ttulos e imobilirio)
no foi particularmente marcante nos anos recentes; ao menos quando comparada
aos severos distrbios de 1929-33, 1971-75 ou 1979-82. Na verdade, o perodo
que vai de 1971 (quando o Sistema Bretton Woods entrou em colapso) at 1982
(quando os pases industrializados controlaram a inflao a expensas de taxas de
juros reais elevadas e da decorrente crise da dvida dos pases menos
desenvolvidos) foi de quase contnua turbulncia financeira, aps o qual se
restabeleceu um nvel razovel de ordem e estabilidade.
No entanto, o perodo subseqente foi pontuado por movimentos
ocasionais, mas extremados, de preos nos mercados financeiros. Entre estes
destacaram-se: o crash da Bolsa de 19 de outubro de 1987; os eventos no
mercado cambial de setembro de 1992 e julho-agosto de 1993, forando membros
do Sistema Monetrio Europeu (SME) a abandonar suas bandas estreitas; a bolha
e o colapso do setor imobilirio japons e, ainda, a elevao e queda de preos
nos mercados de ttulos, em 1993-94. Exceto o ataque especulativo contra o SME,
difcil relacionar convincentemente estes movimentos de preos (especialmente
o de outubro de 1987) aos fundamentals. Por isso, houve certa tendncia de
atrelar as causas de tais movimentos a dinmicas desestabilizadoras inerentes aos
prprios preos. Por exemplo, seguro de portflios, em 1987; as posies de
hedge no interior do SME em 1992 (discutiremos isto adiante); e a variedade de
estratgias de stop-loss e de cobertura de riscos, em 1989-92 e no recente colapso
do mercado de ttulos.
(1) Artigo apresentado no Seminrio Os Desafios do Sistema Monetrio Internacional, So Paulo,
ago. de 1994. Promoo FUNAG/CEBRAP. Traduzido do ingls por Jos Carlos Miranda.

Economia e Sociedade - 27

Mas estratgias do tipo stop-loss so conhecidas e utilizadas h dcadas,

seno h sculos. A alavancagem - talvez com posies especulativas dos fundos
de hedge - refletia, inicialmente, tomadas de emprstimos (freqentemente vista)
pelos especuladores para o financiamento de acionistas em bases marginais. No
h novidade nas acusaes e reclamaes quanto forma pela qual tais
especuladores alavancados podem desestabilizar os mercados alm do que
encontramos nos anais do sculo XIX e incio do XX (Sprague, 1910). Crises e
manias financeiras como Kindleberger (1989) e outros documentaram so
fenmenos bastante singulares e no existe nenhuma evidncia de que sua
virulncia esteja aumentando. Ao contrrio, dos quatro distrbios mencionados
anteriormente (outubro de 1987, SME, bolha imobiliria e o mercado de ttulos,
em 1993-94), somente a bolha e o colapso imobilirio deixaram marcas deletrias
nas variveis econmicas reais.
Uma das caractersticas dessas crises que, freqentemente, surpreendeu
os comentadores (mesmo sendo um oxmoro em um mundo racional eficiente) foi
o grau de conexo internacional dos distrbios financeiros. De certo modo esta
caracterstica apareceu durante as crises do SME que, uma vez iniciadas,
reverberavam de pas membro a pas membro, a despeito de suas condies
internas especficas. Se bastante difcil explicar o crash do mercado de aes de
1987 ou as oscilaes do mercado americano de ttulos em 1993-94, talvez seja
ainda mais difcil compreender como e porque estes movimentos de preos foram
transmitidos a outros pases; ou porque foram amortecidos em alguns casos e
agravados em outros, como por exemplo, no Reino Unido, onde a variao
percentual dos preos dos ttulos nos meses recentes foi maior que nos prprios
Estados Unidos.
Os mercados financeiros so internacionais enquanto a cobertura das
noticias pela mdia e as primeiras informaes da maioria das pessoas so locais e
nacionais. Novamente, reaparece aqui a tendncia a acreditar que esta
globalizao dos mercados financeiros nova, um desenvolvimento dos tempos
modernos. Em muitos aspectos, entretanto, estamos somente tentando retornar ao
mercado global que existia antes de 1914. Pelo critrio de Feldstein-Horioka
(correlao entre investimento interno e coeficientes de poupana), os fluxos de
capital e os dficits/supervits correntes a eles associados eram mais elevados,
como percentagem do PIB, antes de 1914 que agora, para os maiores pases do
mundo. A migrao fcil de pessoas, particularmente do antigo para o novo
mundo, atingiu, at 1914, nveis jamais verificados posteriormente. Inversamente,
as transferncias internacionais de capital tiveram restaurada sua posio pr1914 somente com a remoo dos controles cambiais. A diferena que, at
1914, os sistemas financeiros estavam conectados pelo padro ouro e, atualmente,
por taxas de cmbio flutuantes. Como Morgenstern (1959) e outros autores
documentaram, o padro ouro condicionava as taxas de juros nacionais de curto
28 - Economia e Sociedade

prazo a uma interdependncia muito maior que agora. poca, a maior inovao
tcnica interligando os mercados financeiros internacionais era o telgrafo
(transocenico). Quando ocorriam, os distrbios e crises financeiras de um pas como, por exemplo, na Argentina, em 1890, na Austrlia, em 1893 e em Nova
Iorque, em 1907 - eram rapidamente transmitidos ao resto do mundo,
freqentemente por meio de Londres.
Pode ser questionvel considerar um fato especfico e retrgrado, o
insulamento das diferentes economias nacionais por barreiras mobilidade de
produtos e de capitais, como entre 1914 e os anos 1960. Mas, se assim foi, o
retorno a mercados financeiros globalizados parte de uma tendncia em curso e
desejvel.
Outra tendncia corrente, detectvel pelas mudanas estruturais contnuas
das instituies e mercados financeiros, a expanso dos produtos derivativos.
Esta ocorre tanto nos mercados organizados de troca como nas operaes de
balco. Evidencia-se em termos absolutos e relativos quando comparada a dos
mercados vista subjacentes. E constitui a caracterstica mais observvel e
temvel do presente desenvolvimento dos mercados financeiros. Possivelmente,
uma mudana estrutural to importante tenha decorrido do aumento da
concorrncia (internacional), quebrando as barreiras artificiais entre mercados e
instituies financeiras, tanto intra quanto entre pases. Em parte, tais barreiras
eram determinadas, ou no mnimo facilitadas, pela regulao e superviso
financeira das autoridades nacionais no mbito de seus pases. Mas tais barreiras e
as distines entre mercados e instituies erodiram-se e tornaram-se imprecisas,
colocando desafios s autoridades de difcil enfrentamento, principalmente no
campo do controle regulatrio. Discutiremos esta questo na seo 3.
No obstante, este tipo de problema no , tambm, novo. Na primeira
metade do sculo XIX, o dinheiro tinha, predominantemente, a forma metlica ou
de notas bancrias conversveis em moedas (metlicas). O controle do sistema
monetrio-financeiro era visto - inclusive por muitos dos melhores economistas da
poca, como Ricardo - como sinnimo de administrao da emisso de moedas
bancrias (Currency School). Mas, to logo tal concepo foi implementada por
intermdio da centralizao da emisso de moeda no Banco da Inglaterra (Peel's
Act de 1844), a natureza dos bancos transformou-se a partir da expanso de filiais
dos bancos comerciais de fundo acionrio, assim como a da prpria moeda. No
enfrentamos atualmente uma transformao estrutural to ampla de nossos
conceitos e sistema institucional como a ocorrida no sculo XIX. Entretanto,
bem possvel que tal mudana venha ainda ocorrer. Por exemplo, no h nenhuma
razo intrnseca para que os passivos transferidos na compensao de pagamentos,
isto , moeda, devam se restringir aos dos bancos ou ter valores nominais fixos.
Em muitos aspectos, os fundos mtuos representariam uma base mais slida que
os bancos para o sistema monetrio (Goodhart, 1993). No ficaria surpreso se,
Economia e Sociedade - 29

pelo ano 2010, considerssemos as dcadas de 80 e 90 como sendo de estabilidade

geral e de poucas mudanas estruturais.
bom lembrar que muitos dos problemas e distrbios com que hoje nos
defrontamos no so novos nem, segundo a maioria dos critrios objetivos,
especialmente virulentos. Tenho sempre enfatizado trs aspectos desses
problemas. O primeiro a ampliao da volatilidade dos mercados financeiros. O
segundo, o aumento da internacionalizao e dos elos globais entre tais mercados.
E o terceiro, a quebra das barreiras, que resulta numa delimitao imprecisa entre
mercados e intermedirios financeiros intra e entre pases. Tenho, tambm,
sugerido que no h no momento, em relao s dcadas passadas, uma razo
especial para maiores preocupaes acerca destes desenvolvimentos.
H, entretanto, um aspecto do desenvolvimento em curso, relacionado ao
crescimento dos novos mercados de derivativos, que pode causar maior
preocupao. Isso ocorreria quando algumas dessas inovaes reduzissem a
transparncia das posies de mercado. Neste caso, os riscos aumentariam devido
reduo da capacidade de reguladores, e demais agentes de mercado, de
interpretar os sinais e de controlar os riscos adequadamente, por exemplo.
Em seu nvel mais simples, esta sndrome aparece como uma preocupao
quanto ao entendimento, pelos altos executivos, do potencial que a capacidade de
negociar nos mercados de derivativos representa em termos de avaliao e
controle de riscos dentro de suas prprias instituies (por exemplo, Mr. Jett and
Kidder Peabody). Os controles dos sistemas internos so apropriados? Num nvel
um pouco superior, a existncia dos mercados de derivativos permite aos
intermedirios financeiros limitar riscos e/ou tomar posies especulativas no s
de forma extremamente rpida mas, tambm, por meio de mecanismos bastante
complexos. Contudo, tais engenharias financeiras aumentam crescentemente a
rotao nos mercados financeiros, elevando o tamanho e a escala das
compensaes de pagamentos. No mercado de cmbio, por exemplo, h
preocupao crescente com os perigos advindos de eventuais falhas em tais
setores de avaliao de riscos. Isto especialmente crtico onde no existe
mercado centralizado e os procedimentos de interveno ainda no esto
(legalmente) assentados. Sob tais circunstncias, a avaliao do risco de crdito
pode tornar-se cada vez mais difcil. Isto, inevitavelmente, questiona a
adequabilidade das formas tradicionais de regulao (bancria) baseadas em
coeficientes arbitrrios de capital. Ou, ainda, baseadas em coeficientes de ativos
lquidos aplicados a determinadas categorias especficas de ativos (com
compensao limitada) e supervisionados por meio dos balanos em algumas
ocasies pr-anunciadas e, em outras, ao acaso.
Meu prprio trabalho economtrico, a partir de dados do mercado de
cmbio altamente representativos (Goodhart, 1989), fez-me acreditar que
relativamente poucos dos movimentos de mercado eram respostas diretas
30 - Economia e Sociedade

publicao de "novidades" especificamente econmicas e que muitos deles

constituam respostas interao de agentes de mercado. Uma transao de
mercado , em si mesma, tratada como significativa pelos que a observam, a
menos que exista alguma razo para consider-la como desprovida de informaes
relevantes ou sem implicaes para o mercado como um todo.
Hayne Leland, um dos inventores do seguro de portflios, gosta de
distinguir o efeito que teve, em 19 de outubro de 1987, a venda de uns poucos
bilhes de dlares pelas seguradoras, do efeito virtualmente nulo sobre os
mercados de uma ampla venda de aes poucos meses mais tarde. A diferena
que o ltimo episdio referia-se nova emisso de aes da NTT no Japo, pranunciada e bem conhecida desde ento. Desta forma, todos puderam tomar suas
posies em resposta proposta de venda pr-anunciada. Como j mencionado,
movimentos mais intensos nos preos sempre geraram reaes quase automticas
por meio de vendas do tipo stop-loss e de chamadas de margem de garantia. Mas,
atualmente, parece ter ocorrido uma mudana qualitativa no volume de transaes
quase-automticas decorrentes, por exemplo, de coberturas de opes e de
recomposies e coberturas de portflios. Estas transaes so maiores em termos
dos valores envolvidos e podem ser mais atingidas por eventos especficos do que
no passado, como veremos em relao s bandas cambiais.
Mercados, especialmente os financeiros, operam melhor quando possuem
informaes suficientes. Uma das questes levantadas pelo crescimento dos
mercados de derivativos se estes geraro certas informaes-chave, como, em
particular, as de vendas/compras que so quase automaticamente programadas
para efetivar-se sob certas condies especficas de mercado. Estas deveriam ser
mais amplamente conhecidas por todos os participantes do mercado mas, at hoje,
os dados no so coletados e conferidos, nem esto disponveis em publicaes.
Com esta reflexo geral como fundo, poderemos agora voltar-nos para a
anlise dos efeitos das dinmicas financeiras em curso sobre os problemas
defrontados pelos formuladores de poltica de um banco central. Comearei
examinando a poltica monetria domstica, em que os problemas so, do meu
ponto de vista, menos prementes; e concluirei com o problema da regulao pois,
aqui, os desenvolvimentos estruturais em curso esto causando dificuldades
fundamentais para os presentes mtodos de regulao.

1. Poltica monetria
O principal instrumento de poltica monetria encontra-se na capacidade
do banco central administrar o nvel geral das taxas de juros de curto prazo. Ele
faz isso por meio do controle efetivo (monopsnico) do volume de moeda de

Economia e Sociedade - 31

curso legal, isto , da base monetria (moeda e depsitos junto ao banco central)
que pode administrar a curto prazo por meio de operaes de open-market.
As principais restries operacionalizao adequada da poltica
monetria tm sido de cunho poltico. Tomam, freqentemente, a forma de
presses polticas para manuteno das taxas de juros num patamar inferior ao
que seria consistente em relao estabilidade de preos. E, em outras ocasies,
de presses para elevar a emisso de base monetria como forma de
financiamento do dficit do setor pblico. Isto vem ocorrendo, freqentemente,
em muitas das Repblicas que formavam a antiga Unio Sovitica. No h,
claro, nenhuma novidade quanto a isso. Na verdade, a voga atual de adotar em lei
a independncia do banco central - como requerido dos bancos centrais membros
do Sistema Europeu de Bancos Centrais pelo Tratado de Maastricht - indica o
desejo de evitar, no futuro, tais interferncias polticas.
Mas se os bancos centrais que tiveram mandato estatutrio para manter a
estabilidade e, por isso, para administrar autnoma e efetivamente as taxas de
juros, falharem em suas tarefas, alguns crticos poderiam ser levados a concluir
que eles so congenitamente incapazes de garantir a estabilidade dos preos.
Nesta circunstncia hipottica poderia haver um incentivo ao Free Banking,
sistema em que cada banco individualmente se responsabilizaria pela converso
de suas moedas e passivos em um ativo de valor real, como, por exemplo, uma
cesta nocional de bens, um ndice de rentabilidade, ou qualquer outro. Mas tal
resultado, ainda que improvvel, tem pouca relao com as dinmicas financeiras
privadas.
Algumas propostas futursticas enfatizam que o desenvolvimento de uma
sociedade que operasse sem papel-moeda (por exemplo, por meio de cartes
inteligentes) reduziria ou, o que daria no mesmo, alteraria a demanda por moeda
que o banco controla por meio de taxas de juros de curto prazo. Em tal contexto, a
poltica do banco central ficaria comprometida. Tais receios so injustificados.
Bancos e demais intermedirios financeiros sempre preferiro aplicaes em
fundos "inquestionveis" de seus bancos centrais a ampliar crdito para seus
correlativos. Alm disso, alternativas s moedas correntes normalmente requerem
identificao eletrnica e, por esta razo, perdem o anonimato. Hoje, parte da
demanda por moeda, em diversos pases, est relacionada atividades econmicas
ilegais e obscuras. E tais atividades podem estar relacionadas ao PIB nominal de
forma to estvel quanto aquelas que j se efetuam sem a intermediao de papelmoeda. Acredito ser verdade que, se o banco central no tivesse tido o monoplio
da emisso de moeda, a competio entre bancos comerciais para emitir suas
prprias notas resolveria o problema de pagamento de juros sobre tais ttulos (fim
da senhoriagem e de inmeras facetas enigmticas da economia monetria de
uma nica vez). Mesmo assim, o banco central poderia, ainda, controlar o nvel
geral das taxas de juros, fixando a taxa que pagaria sobre seus prprios passivos
32 - Economia e Sociedade

(Goodhart, 1993). Mas isso nos distancia, novamente, do principal objetivo deste
trabalho.
Voltando ao essencial, comecemos pela hiptese de que no haja uma
sria ameaa tradicional capacidade de qualquer banco central para administrar
sua poltica monetria pelo controle das taxas de juros de curto prazo, advinda das
dinmicas financeiras privadas, nem de outra origem qualquer. Tais mudanas
estruturais colocam, sim, problemas para a escolha da taxa de juros mais
apropriada ao controle monetrio; de monitoramento dos efeitos da poltica de
juros e dos mecanismos de transmisso de tais efeitos economia.2
O melhor exemplo o colapso da estabilidade da maioria das funes de
demanda por moeda, atribudo, geralmente, a inovaes financeiras tais como o
pagamento de taxas de juros de mercado a amplas categorias de depsitos vista,
o crescimento dos fundos mtuos, etc. As oscilaes de M3 na Alemanha e a
deciso do Bundesbank de diminuir as taxas nominais de juros segundo as
expectativas de declnio da inflao e do PIB nominal, a despeito de elevaes em
M3, fornecem-nos um ltimo exemplo. Em anos anteriores, como, por exemplo,
de 1975 a 1982, pensava-se que metas para agregados monetrios intermedirios dadas as ligaes presumveis destes com movimentos subseqentes nas rendas
nominais - proveriam os bancos centrais de informao suficiente a respeito de
quando variar as taxas de juros e de como controlar o crescimento monetrio.3
Desde ento, os hbitos modificaram-se e os agregados monetrios j no
constituem uma base informativa to relevante para os bancos centrais. So um
entre vrios indicadores para administrao da poltica de juros. Esta mudana,
em grande medida, decorre da imprevisibilidade da velocidade da moeda. Por
exemplo, as taxas de crescimento dos emprstimos bancrios e dos agregados
monetrios mais amplos colapsaram em vrios pases, entre 1990 e 1992,
inclusive no Japo e no Reino Unido, sem suscitar nenhuma presso conjunta por
uma reduo compensatria maior das taxas de juros adotadas. No Reino Unido,
claro, a conduo da poltica monetria era restringida por sua condio de
membro do Mecanismo Cambial Europeu e, subseqentemente, pela necessidade
de repensar sua poltica estratgica.
As mudanas estruturais no s afetaram a estabilidade das funes de
demanda por moeda como, tambm, alteraram os mecanismos de transmisso
pelos quais as taxas de juros afetam a economia. Por exemplo, restries impostas
(2) Muitos acadmicos, entre eles McCallun, argumentam que o banco central deveria determinar
uma taxa de crescimento para a base monetria ao invs do nvel da taxa de juros. Este um argumento de longo
prazo, que trato em inmeros outros trabalhos, por exemplo, Goodhart (1994). Para a presente finalidade, minha
tese que, na prtica, os bancos centrais tm, e continuaro a ter, controle rgido da taxa de juros e no da base
monetria. Sendo assim, a discusso deveria ocorrer nestas bases prticas e realistas.
(3) Esta prtica costumava enfurecer os economistas monetaristas que defendiam a superioridade do
controle da base monetria enquanto tcnica operacional. Como j discuti na nota 2, os bancos centrais nunca
aceitariam os argumentos ou preconceitos monetaristas.
Economia e Sociedade - 33

s taxas de juros de certos intermedirios financeiros (e as limitaes que lhes so

associadas em termos de atividades permitidas) e a concorrncia entre alguns
segmentos de intermedirios, significavam que aumentos das taxas de juros
politicamente induzidos ocasionariam transferncias (previsveis) de fundos. E
aqueles
intermedirios
que
perdiam
financiamento
racionavam,
conseqentemente, os emprstimos para seus tomadores. Pessoas fsicas,
especialmente quando se tratasse de tomadores de emprstimos hipotecrios, e
pequenas empresas seriam expelidas do mercado pela poltica monetria
restritiva: as autoridades utilizar-se-iam, assim, das imperfeies dos mercados
financeiros para reforar seu controle.
Hoje este controle encontra-se enfraquecido pela debilidade de tais
imperfeies devido fora da concorrncia e da inovao estrutural. Agora,
quando o banco central eleva o nvel geral das taxas de juros de curto prazo, ele
no pode estar seguro dos efeitos sobre certos diferenciais-chave entre taxas
(como ele podia no passado, graas rigidez imposta s taxas de depsitos
correntes para bancos e para o sistema financeiro de habitao, por exemplo). H
menos efeitos quase-automticos de racionamento. Para ter-se o mesmo impacto
global, o efeito-preo das variaes das taxas de juros deve ser maior.
claro que o efeito-preo das taxas de juros depende de expectativas da
variao relativa de outros preos, isto , das taxas "reais" de juros. No o nvel
geral de preos de bens e servios que preocupa os tomadores de emprstimo, mas
os preos daqueles bens ou ativos que esto sendo adquiridos ou retidos como
garantias de emprstimo. So relativamente poucos os emprstimos tomados para
financiar consumo corrente. Ao contrrio, a maioria dos emprstimos destina-se a
financiar a compra de ativos, notavelmente bens reais, casas, escritrios, fazendas,
etc. Por isso, tais tomadores preocupam-se com os preos dos ativos e no com
um ndice de preo de varejo. A taxa de inflao que relevante para a
determinao da taxa de juro real dos emprstimos dos bancos e companhias de
financiamento imobilirio baseia-se nos ativos reais e no nos bens em geral.
Fosse ou no compatvel com expectativas racionais, prevalecia a opinio,
em muitos pases no final dos anos 80, de que os preos das propriedades/imveis
cresceriam de modo consistentemente mais rpido que o ndice de preo de
varejo. Sendo assim, as taxas de juros reais, calculadas a partir desses ndices,
estariam superestimadas. O contrrio ocorreu aps a exploso da bolha, revelando
taxas de juros reais subestimadas, como, por exemplo, no Japo. Isto nos conduz a
questes complexas relativas s concepes de "estabilidade de preos". Que
ndice as autoridades devem objetivar estabilizar? Como - se for o caso - as
autoridades devem reagir a elevaes de preos de ativos superiores s dos bens?
Os preos dos ativos so muito volteis e, talvez, mais sujeitos a mudanas que os
dos bens. Se o mercado de aes disparasse, seria esta razo suficiente para
apertar a poltica monetria? A discusso dessas questes durante a Conferncia
34 - Economia e Sociedade

do Banco do Japo sobre Estabilidade Financeira em um Ambiente de Mudanas,

em outubro de 1993, revelou que poucos economistas queriam incorporar,
formalmente, os preos dos ativos a algum ndice ou medida que pudesse vir a ser
utilizada como meta de estabilizao. Ao contrrio, quase todos defendiam o uso
dos dados de preos dos ativos como "variveis de informao", que poderiam ser
utilizadas como um dos guias para o ajuste das taxas de juros de curto prazo.
O usual entre pases que no tm objetivos pr-fixados para suas taxas de
cmbio (ou em economias fechadas, como os EUA, devido a seu tamanho, ou em
economias protegidas por controles cambiais e/ou com taxas flutuantes) so
alteraes discricionrias das taxas de juros. Estas objetivam estabelecer preos
estveis a mdio prazo e so realizadas com base em informaes a respeito de
diversas variveis, incluindo neste rol vrios indicadores diretos da prpria
inflao, de utilizao de capacidade e de desemprego, a taxa de cmbio, os
agregados monetrios, etc. O peso atribudo s diferentes informaes
inteiramente subjetivo. No um mtodo de operao intelectualmente
meticuloso. Em um mundo complexo, que evolui estruturalmente, a flexibilidade
da advinda pode ser uma vantagem operacional, particularmente quando as
autoridades monetrias esto rigorosamente comprometidas com a obteno de
metas.
Mesmo em pases com taxas de cmbio flutuantes, as influncias externas
so capazes de afetar as decises correntes das autoridades sobre o nvel
apropriado das taxas de curto prazo e as expectativas quanto ao seu futuro
provvel no mercado domstico. Por isso, as taxas de juros de mais longo prazo e
a curva de rendimentos em pases com taxas de cmbio flutuantes podem ser
influenciadas pela avaliao de mercado dos impactos domsticos de mudanas
internacionais. Alm deste efeito normal, questionou-se, nos ltimos meses, se os
fluxos internacionais de capitais no produziriam um ajustamento global nos
rendimentos dos ttulos. Tal ajuste teria elevado, em vrios pases, os rendimentos
de ttulos de prazo mais curto (trs a cinco anos) alm do nvel explicvel pelas
taxas a termo implcitas em ttulos de mesmo prazo. Via de regra, o reajuste nos
rendimentos dos ttulos inicia-se nos EUA e seus efeitos irradiam-se a partir de
Nova Iorque. Se difcil explicar a extenso das mudanas dos preos e dos
rendimentos nos EUA, mais ainda o na Europa, onde muitos pases, como a
Alemanha e a Frana, recuperam, com dificuldades, suas economias.
Talvez tais colocaes nada mais sejam que a expresso elegante de
minha opinio pessoal de que os ttulos de curto prazo se tornaram, desde meados
do vero de 1994, um bom negcio em inmeros pases da Europa. No obstante,
suspeita-se atualmente de que assistimos, no passado recente, uma sobre-reao
internacionalmente coordenada e mesmo, em parte, capitaneada por dinmicas
financeiras. Tero sido os efeitos combinados da resoluo de Basilia - sobre os
coeficientes de adequao de capital (para preveno de riscos) e a m qualidade
Economia e Sociedade - 35

dos passivos decorrentes de operaes imobilirias de bancos e demais

instituies financeiras entre 1989 e 1992 - que os levaram a sobrecarregar suas
carteiras com ttulos do governo? Esta postura teria se aprofundado, em 1993,
pela ao dos fundos de hedge? Ser que uma proporo crescente desses agentes
teria implementado estratgias deliberadas de seguro de portflio, protegendo-se
contra riscos de taxas de juros? At que ponto estratgias individuais de cobertura
de risco pioram o risco agregado (principalmente quando tais opes individuais
no so transparentes de antemo para o mercado) devido ao maior mimetismo do
mercado?
Se estas preocupaes podem (ou no) ser vlidas para um pas em
particular, elas no englobam a questo da aparente coordenao internacional
nos ajustes dos preos e dos rendimentos dos ttulos. Mas uma das caractersticos
dos mercados de derivativos que eles permitem que os diferentes tipos de riscos
inerentes a uma tomada de posio sejam separados, individualmente segurados
ou conscientemente assumidos. No passado, qualquer residente que comprasse um
ttulo estrangeiro teria que, simultaneamente, aceitar riscos monetrios, cambiais e
de juros. medida que o risco de cmbio pode ser agora isolado e seu seguro
barato, os ttulos estrangeiros tornam-se substitutos mais prximos para os ttulos
domsticos? Caso positivo, ser que a evoluo dos rendimentos dos ttulos em
todo o mundo se tornar mais sensvel aos movimentos do mercado de ttulos de
Nova Iorque? Mas, como afirmei anteriormente, mesmo sob regime de cmbio
flexvel, no parece haver hoje restries maiores que as do passado ao controle
das taxas de curto prazo do mercado monetrio pelo banco central. Ser que isso
talvez signifique que haver, no futuro, maior tenso entre presses internacionais
e fatores internos (por exemplo, a trajetria esperada das taxas de curto prazo no
futuro) na determinao dos rendimentos dos ttulos em outros pases alm dos
EUA? Se sim, a habilidade dos bancos centrais nacionais para controlar, ou
mesmo predizer, a trajetria dos rendimentos dos ttulos de mais longo prazo - a
despeito de continuarem controlando as taxas de mercado de menor prazo poder diminuir. Isso o tempo nos dir. De qualquer forma, seria bom no nos
empolgarmos demais com os fatos recentes do mercado mundial de ttulos. No
entendemos, ainda, completamente o que aconteceu. Pode ter sido um
desenvolvimento nico que no se repetir de forma igual no futuro. E no est de
todo claro que as oscilaes destes mercados - excessivamente flutuantes no final
de 1993, excessivamente deprimidos no segundo trimestre de 1994 - tenham
afetado adversamente a economia mundial.
Resumindo, conquanto no objetivem fixar suas taxas de cmbio, os
bancos centrais permanecem donos de seus prprios mercados monetrios. S que
a escolha da melhor forma de exerccio deste poder torna-se mais complexa em
um ambiente de mudanas estruturais.

36 - Economia e Sociedade

2. Poltica cambial
Em primeiro lugar deveramos tentar entender porque os bancos centrais
objetivariam implementar polticas cambiais, antes de discutir se os recentes
desenvolvimentos de mercado e as mudanas estruturais ocorridas complicaram o
funcionamento das mesmas. Em particular, os dois principais regimes (cannicos)
de taxas de cmbio - livre flutuao e totalmente fixo - no requerem nenhuma
poltica. No primeiro, os dois bancos centrais estabelecem (independentemente)
suas polticas monetrias domsticas (taxa de juros) e o mercado fixa a taxa de
cmbio. No segundo, apenas um dos bancos centrais determinaria a poltica
monetria (taxa de juros) e os demais bancos centrais, dependentes, aceitariam e
implementariam a poltica estabelecida quase automaticamente. A forma extrema
ocorre quando h uma moeda nica, mas inmeros bancos centrais - membros,
regionais ou nacionais -, como no Sistema Federal de Reserva dos EUA e,
recentemente, o Sistema Europeu de Bancos Centrais. Uma forma enfraquecida
do sistema de taxas fixas a cmara de converso, a exemplo de Hong Kong, da
Estnia ou da Argentina, em que o banco central local organiza a emisso da
moeda nacional ou local. E garante que toda emisso marginal4 seja 100%
lastreada por ttulos resgatveis na praa do pas (central) emissor da moedancora. Se ocorrer um dficit no balano de pagamentos e o banco central perder
reservas, a emisso de moeda (ou de ttulos bancrios) deve ser reduzida. Se isto
no ocorrer quase automaticamente, como usual, deve ser atingido por meio de
operaes de open-market. Em ambos os casos, as taxas de juros devem ser
elevadas. Na prtica, pases que adotam a cmara de converso devem ajustar suas
taxas de juros do pas central, acrescidas normalmente de um prmio de risco
varivel ao longo do tempo, dependendo das circunstncias econmicas e
polticas observadas.
Por que, ento, os bancos centrais no se satisfazem em adotar uma das
duas formas cannicas que no os envolva com nenhuma poltica cambial? Por
que, freqentemente, ficam no meio do caminho, o que lhes requer ateno
especial em relao administrao da taxa de cmbio? O maior problema da
livre flutuao tem sido o de que as taxas de cmbio real mostraram-se no s
extremamente volteis mas, tambm, sujeitas a desalinhamentos de mdio prazo
significativos. O pior caso foi a apreciao do dlar em meados dos anos 80.
Como este ltimo exemplo sugere, no h evidncias, por mim
conhecidas, de que os desenvolvimentos recentes de mercado - como, por
exemplo, o crescimento do mercado de cmbio (forex), ou a expanso dos
mercados de derivativos - conduziram qualquer piora na propenso do mercado
(4) Em tais sistemas pode tambm haver uma emisso fiduciria limitada inconversvel de ttulos
locais.

Economia e Sociedade - 37

forex a se comportar de uma maneira no explicvel pelos fundamentals. Alm

disso, se comparado com os anos 70 e 80, o mercado de cmbio nos anos 90 tem
sido, talvez, mais reativo aos fundamentals.
Alguns aspectos da apreciao recente do iene podem parecer de difcil
compreenso. Mas, a meu ver, os fatos evidenciam que a maior parte da finana
especulativa apostava na apreciao do dlar antes do ltimo inverno. As
explicaes a respeito do porqu de o dlar ter-se, contrariamente, desvalorizado,
tenderam a enfatizar fatores reais, tais como a interrupo dos fluxos de capitais
de longo prazo japons para os EUA e o contnuo dficit americano em conta
corrente. A cobertura de posies altistas em dlares, tomadas anteriormente por
especuladores, s exacerbou o processo de depreciao. Seja como for, mesmo
que o mercado cambial permanea imprevisvel e capaz de determinar paridades
indesejveis s autoridades monetrias, no h evidncias de que tais
perversidades piorem. Antes, o oposto.
No obstante, as autoridades monetrias podem, em determinados
momentos, desejar intervir no mercado cambial para influenciar o nvel, a taxa de
variao ou a volatilidade do cmbio. Mas, a relao entre o tamanho das reservas
que as autoridades podem dispender para tal propsito e a extenso do mercado
como um todo evolui em detrimento dos bancos centrais. De qualquer modo foi-se
o tempo em que os analistas pensavam que as intervenes dos bancos centrais
poderiam determinar significativamente as posies de mercado, ou influenciar as
alocaes de fundos de forma categrica.
Argumenta-se, entretanto, que tal interveno "sinalizaria" as futuras
intenes das autoridades monetrias e isto que seria relevante. Esta linha de
argumento uma via de mo dupla. A sinalizao mais forte de qualquer banco
central a alterao imediata de sua taxa de juros. Mas intervir significa o
contrrio. anunciar que, embora o mercado cambial esteja sendo criteriosamente
acompanhado, sua evoluo, at ento, no coloca a necessidade de alterar as
taxas de juros. Se tal postura percebida como fraca ou potencialmente forte
pelos mercados, trata-se ainda de uma questo ambgua. Portanto, surpreendente
que estudos sobre os efeitos das intervenes, como os de Edison (1993) e de
Dominguez e Frankel (1992), tenham misturado concluses ainda discutveis. De
qualquer maneira, tanto tem sido escrito nos ltimos anos sobre interveno que
no parece ser necessrio ou til ir alm.
As intervenes dos bancos centrais no mercado cambial permitem-lhes
relativamente pouco controle sobre taxas de cmbio flexveis. Por isso, as
autoridades monetrias, necessitando de maior estabilidade de sua paridade
cambial vis vis algum pas vizinho ou grupo de pases, e no se sentindo
preparadas para abandonar, em conjunto, a opo de poltica monetria
independente, movem-se em direo a taxas cambiais fixas mas ajustveis.

38 - Economia e Sociedade

O desejo de fixar a taxa de cmbio pode surgir por inmeras razes.

Porque o pas pequeno (em relao a seus parceiros comerciais); tem uma
interpenetrao comercial e/ou mobilidade de fatores crescente com seus vizinhos
(isto , aproxima-se de uma rea monetria tima); deseja usar a taxa de cmbio
fixa como uma ncora prvia realizao de uma poltica monetria
antiinflacionria; encara taxas fixas de cmbio como um estgio do caminho da
unio monetria completa; ou, ainda, por vrias outras razes.Mas, apesar dessas
razes, o desejo de liberdade para reajustar a taxa permanece e, em determinadas
circunstncias, aflora. Seja porque a economia local no convergiu
suficientemente para o centro; porque no forma uma rea monetria tima com o
pas central (por exemplo, por insuficincia de mobilidade de fatores); devido
ausncia de relaes comerciais, fiscais e polticas significativas com o pas
central; devido possibilidade de choques locais assimtricos; e ainda, por vrias
outras razes. Deste modo, alguns pases podem sentir que nem a livre flutuao,
nem a cmara de converso ou uma unio monetria ajusta-se bem sua condio
especfica. A melhor alternativa , assim, um sistema intermedirio de taxas fixas
mas ajustveis.
A principal desvantagem para uma economia regional/nacional sob
sistema de cmara de converso ou em uma unio monetria que choques
assimtricos podem tornar a taxa de juros vigente (determinada pelo centro)
inapropriada regio. E esta desvantagem pode ser agravada consideravelmente
pela dinmica do sistema de cmbio fixo mas ajustvel, por razes que se
tornaram conhecidas, no Reino Unido, como a "crtica de Walters", o assessor de
Mrs. Thatcher nos anos 80. Quando um pas adota tal sistema, ou depois de um
reajuste de sua paridade cambial, a expectativa , normalmente, de que a taxa ser
mantida por, no mnimo, um ano, por razes de credibilidade poltica. Dada tal
expectativa, as taxas de juros de curto prazo sero empurradas para baixo pela
entrada de capitais at que fiquem um pouco acima daquela vigente no pas
central. Mas o pas que adota pela primeira vez o sistema ou reajusta sua paridade
tem, provavelmente, por uma srie de razes, uma taxa de inflao
significativamente superior a do pas central. Conseqentemente, o primeiro efeito
da fixao - de certa forma paradoxal em relao ao aumento de credibilidade da
nova paridade - induzir taxas de juros reais locais excessivamente baixas, um
amplo ingresso de capitais e um impulso inflacionrio adicional. A experincia da
ndia nos ltimos anos um exemplo recente desta sndrome.
Uma forma de combater o efeito inflacionrio decorrente de uma poltica
monetria excessivamente frouxa durante os primeiros anos ou meses do sistema
contrabalan-la com um poltica fiscal extremamente apertada. Mas,
normalmente, isto no factvel politicamente. Infelizmente, a norma que o gap
inflacionrio entre o pas perifrico e o central permanea ou piore, o que causa,
ao longo do tempo, uma apreciao real da taxa de cmbio, uma deteriorao da
Economia e Sociedade - 39

balana comercial e um enfraquecimento da posio competitiva da indstria de

bens comercializveis. Conseqentemente, deixa-se de acreditar na manuteno,
por muito tempo, da paridade estabelecida. Conforme ganhem corpo expectativas
de que a taxa de cmbio deva ser reajustada no futuro prximo, a taxa de juros
necessria, para contrapor-se especulao e impedir sadas de capitais forneos,
torna-se excessivamente elevada. So exemplos de crises especulativas deste tipo
na Europa: a Sucia, em 1992, que se valeu de taxas de overnight superiores a
100% ao ano e a Grcia, mais recentemente, em 1994.
H, ainda, um outro problema. Se o pas cuja paridade da moeda est sob
suspeita tem, tambm, um nvel elevado de desemprego, o crescimento da taxa de
juros pode ser sentido pelo mercado como politicamente insustentvel, mesmo
que o banco central expresse sua disposio para impor taxas elevadas. Por isso,
em certas circunstncias, o crescimento das taxas de juros (qualquer que seja o
nvel inicial) pode reforar a especulao ao invs de combat-la. Acredita-se que
esta sndrome atacou a libra, em setembro de 1992 e o franco francs, no vero de
1993.
Alm disso, este (possvel) efeito perverso da elevao das taxas de juros
como instrumento de defesa da paridade cambial tem sido, provavelmente,
exacerbado pelas dinmicas financeiras internas, como analisado no trabalho de
Garber e Spencer (1994), e enfatizado por Paolo Kind na Conferncia de Perugia,
em julho de 1994. O mecanismo destas dinmicas financeiras essencialmente o
seguinte: os administradores de portflios deslocam fundos entre os mercados
nacionais de ttulos para se beneficiar dos diferenciais de juros locais (como j
observado no item 1). Simultaneamente, eles cobriro seus riscos de cmbio por
meio de opes futuras de venda. Estas opes concretizam-se em troca de
moedas no momento em que a paridade da moeda local caia abaixo do limite fraco
da banda.
Se a taxa corrente de cmbio j estiver muito prxima ao limite inferior
da banda, elevar as taxas de juros como defesa da moeda local exerce presses
baixistas sobre a taxa de cmbio a termo. Isso faz com que aqueles que,
anteriormente, subscreveram opes de venda realizem vendas de cobertura. Se,
at ento, houve entradas significativas de capitais devido exclusivamente ao
diferencial de juros, pode haver um volume massivo de vendas de cobertura
quando e se uma elevao nos juros conduzir a uma taxa de cmbio futuro inferior
do limite inferior da banda. Desta forma, um banco central, que tenha elevado
sua taxa de juros com a expectativa de fortalecer a taxa de cmbio corrente, pode
ser frustrado e ver-se tendo que lidar com uma onda de vendas de cobertura. Paolo
Kind, em Perugia, mostrou que tais desenvolvimentos tiveram seu papel na sada
da lira italiana do Mecanismo Cambial Europeu, em setembro de 1992.
O modelo inicial de smooth-pasting de Krugman sobre variaes de
paridades no interior de bandas cambiais era mais atrativo por sua elegncia
40 - Economia e Sociedade

acadmica que por seu realismo. A preferncia pela adoo de um regime de

bandas, em detrimento de regimes de cmara de converso e de unio monetria,
deve-se ao anseio de que se mostre capaz de reajustar a paridade da moeda local
em certas circunstncias. Conseqentemente, as bandas no podem ser
completamente crveis. Pelas razes j levantadas, a credibilidade parcial e
varivel ao longo do tempo, podendo ocasionar alguns problemas dinmicos
graves. No momento, no h grande entusiasmo, no Mecanismo Cambial
Europeu, no que se refere ao retorno a bandas estreitas. Na verdade, no est claro
porque seria desejvel ir alm do anncio de uma paridade central realmente fixa.
Como Branson colocou, discutindo o trabalho de Garber e Spencer (1994), uma
banda anunciada pode ser um repulsor.
Muito do sucesso inicial do Mecanismo Cambial Europeu hoje atribudo
ao uso de controles de cmbio. Eichengreen, Rose e Wyplosz, em trabalho recente
apresentado na Conferncia de Perugia, em julho de 1994, argumentaram que,
caso fosse desejvel para o Mecanismo Cambial Europeu retornar s bandas
estreitas, seria adequado refor-las com alguma verso de controle cambial, com
severo monitoramento dos emprstimos a no-residentes em moedas nacionais.
Esta proposta foi bastante hostilizada pelos debatedores em Perugia, pelos
economistas l presentes e por outros mais. Atacou-se argumentando que tais
controles so inerentemente indesejveis e que nunca funcionariam. Partindo da
premissa que qualquer controle induz burla: a diminuio, da mobilidade de
capitais, aumentaria a possibilidade de persuaso de residentes para intermediar
bancos e no-residentes. A viso generalizada que o mercado se tornou
suficientemente habilidoso para evitar, ou livrar-se, de controles cambiais que
limitem sua eficincia. A menos que sejam introduzidos complexos controles
burocrticos - e, neste caso os custos para o pas envolvido superariam os
benefcios do prprio controle -, o mercado livra-se dos controles.
Em resumo, no h espao para a poltica cambial em regime de flutuao
livre de divisas nem de cmbio totalmente fixo como o de cmara de converso ou
em uma unio monetria. H razes pelas quais um pas pode aspirar a um meio
caminho, adotando um cmbio fixo mas ajustvel. Mas este regime,
particularmente quando bandas estreitas so adotadas, pode conduzir a processos
dinmicos adversos que vm se agravando com o desenvolvimento recente das
tcnicas de administrao de portflios. Qualquer tentativa de reao que
reintroduza controles cambiais pode ser frustrada e falhar. E, caso funcione, a
"cura" pode ser pior para o paciente que prpria doena especulativa.

Economia e Sociedade - 41

3. Regulao
Por definio, a regulao objetiva forar (parte de) os regulados a aes
que no desenvolveriam voluntariamente (de outra maneira a regulao seria
intil). Portanto, , em geral, considerada penosa. As pessoas tentam evitar as
obrigaes. Os desenvolvimentos estruturais dos anos recentes, globalizao dos
mercados financeiros e crescimento dos derivativos e a eroso das barreiras entre
instituies financeiras e mercados criaram oportunidades patentes de arbitragens
regulatrias e de escapes. Diferentemente das questes tratadas nas duas sees
anteriores, polticas monetria e cambial, em que tais mudanas estruturais no
alteraram, significativamente, os problemas enfrentados pelos bancos centrais, tais
mudanas afetaram, e continuam afetando, a forma e a conduo da regulao e
de superviso.
At os anos 70, a regulao financeira era, essencialmente, uma tarefa
realizada internamente por cada nao, de forma individualizada, de acordo com
sua prprias tradies. No Reino Unido esta tradio era de restrio, cartelizao
e auto-regulao. Cada grupo de intermedirios (as sociedades imobilirias,
financeiras, bancos comerciais, bancos de investimento, etc), estava alocado em
uma parte especfica do sistema financeiro onde detinha, sob certas restries, o
monoplio efetivo. Eles foram encorajados a formar uma associao cujos
dirigentes poderiam consultar as autoridades monetrias. A entrada era restrita, e
as regulamentaes limitavam a competio a preos (taxas de juros). A
existncia de tais vantagens de cartel era um incentivo auto-regulao, e o
Banco da Inglaterra podia esperar, e esperava, "bom comportamento" em relao
a regras no escritas, apesar da ausncia de qualquer suporte estatutrio; com
apenas um funcionrio e o dirigente do Discount Office trabalhando, parte de seu
tempo, na superviso do mercado de ttulos, dos principais intermedirios, dos
bancos comerciais e de investimento.
A desvantagem deste confortvel sistema cartelizado foi que ele se tornou
rgido, com elevados custos e pouco competitivo. A competio domstica surgiu
nos anos 60 por meio dos intermedirios financeiros. Mais importante, a
competio internacional emergiu especialmente nos mercados atacadistas de
dinheiro, tais como o euromercado e o mercado de euro-ttulos, a partir dos anos
60. Enquanto que, at os anos 70, as autoridades em Londres, notavelmente o
Banco da Inglaterra, tentaram restringir a livre competio no mercado varejista
domstico, elas tiveram papel de vanguarda, incentivando Londres a se tornar um
importante competidor internacional no mercado financeiro atacadista global e,
mais recentemente, nos mercados transeuropeus (sustentando SEAQs
internacionais no mercado burstil londrino).
Foi a concorrncia, incentivada pela crena ideolgica em seus benefcios
para a eficincia e para o crescimento, e a progressiva remoo dos controles
42 - Economia e Sociedade

cambiais em um nmero crescente de pases, que minaram o sistema prvio de

cartis auto-regulados. Assim, a retirada da regulao prvia sobre as aplicaes
em Wall Street, nos anos 70, tornou-a um crescente competidor do mercado
burstil de Londres, forando, efetivamente, o Big Bang em 1986, que, por sua
vez, forou as reformas das bolsas de valores no continente europeu - em Paris,
Frankfurt e Milo - por receio de perder, ainda mais, seus negcios para Londres.
Portanto, entre os anos 60 e 80, a tendncia inicial era de desregulao, ou
melhor de eliminao das regras restritivas que conduziram proteo dos lucros
e conseqente solvncia do sistema e adeso a regras especficas de conduta (na
hiptese de que estas permitiam, freqentemente, operaes com informaes
privilegiadas e de "faz-de-conta"). A concorrncia diminuiu as margens de juros e
de lucro, conforme era seu objetivo. A capitalizao dos bancos foi, em alguns
casos importantes, enfraquecida, tambm, pelas perdas incorridas nos
emprstimos aos pases em desenvolvimento (no incio dos anos 80) e nos
crditos imobilirios domstico e externo (no final dos anos 80). Se tais
estratgias de emprstimo foram ou no afetadas pelo risco moral decorrente da
crena de que os grandes bancos de um pas seriam socorridos por suas prprias
autoridades, permanece uma questo controversa. H, tambm, algumas
controvrsias em relao verdadeira capacidade dos diretores dos bancos para
estimar e monitorar o risco real envolvido em suas posies.
No obstante, difcil contestar que o risco moral e a probabilidade de
adoo de estratgias de alto risco piorem medida que declina o prprio capital
disponvel de um banco; que declina sua adequao de capital. Quando seu
prprio capital diminui, a perda potencial dos acionistas, decorrente de maus
resultados, jogada sobre outros ombros (esquemas de seguro de depsitos, o
banco central ou os contribuintes), o contrrio no sendo verdadeiro. Em
princpio, este risco maior pode ser contrabalanado pela elevao do custo para
obteno de fundos e/ou dos servios de seguro, mas, na prtica, isso no
acontece.
De qualquer forma, as autoridades de alguns dos maiores pases (EUA e
Reino Unido) observaram, com crescente preocupao, um declnio da
adequabilidade do capital mdio de seu prprios (principais) bancos ao longo dos
anos 80 e, na ltima metade daquela dcada, claras evidncias do aumento da
fragilidade financeira, ilustrado pelo nmero crescente de falncias bancrias e de
sociedades imobilirias, s observado durante a grande depresso do incio dos
anos 30.
Sendo assim, alguma coisa precisava ser feita para manter, de fato
restaurar, a estabilidade sistmica. A resposta bvia parecia uma redefinio

Economia e Sociedade - 43

satisfatria do Coeficiente de Adequao de Capital (CAR),5 isto , elev-la. O

problema imediato era que uma proporo crescente dos negcios dos principais
bancos de vrios pases se dava no mercado atacadista internacional. Por isso,
qualquer tentativa, por um pas isolado, de impor CARs mais restritivos ao seu
sistema bancrio domstico induziria transferncia rpida (e fcil na ausncia de
controles cambiais) de volume considervel de operaes, usualmente
classificadas como varejistas e internas, para os mercados offshore.
Na realidade, entretanto, raramente ficou claro, mesmo para as diretorias
dos bancos, se tais coeficientes estariam sendo mantidos e ajustados com
objetivos regulatrios, de senhoriagem ou de controle monetrio.
Com a expanso e maior eficincia da moeda e dos mercados
interbancrios, os coeficientes de reserva ou de liquidez passaram a ser vistos
como de valor prudencial limitado. Alm disso, a adoo do Sistema de
Pagamentos Brutos em Tempo Real (RTGS) aumenta a necessidade dos bancos
terem acesso imediato e intradirio a fundos idneos. O uso das reservas como
fonte barata de fundos (senhoriagem) para os governos no muito bem visto
atualmente, como constatamos durante as campanhas pela independncia dos
bancos centrais (Tratado de Maastricht). Por outro lado, o papel dos coeficientes
de reserva, se houver algum, na conduo diria da poltica e controles
monetrios, permanece um ponto de conteno na Europa, particularmente no
processo de construo da Unio Monetria Europia (Monticelli e Vials, 1993;
Goodhart e Vials, 1994). Sendo assim, o uso futuro dos coeficientes de reserva
na Europa permanece incerto e indefinido. Portanto, qualquer tentativa isolada de
CAR mais restritivo para um sistema bancrio nacional, transferiria parte dos
negcios para fora do pas, enfraquecendo a posio competitiva do sistema
domstico.
Assim, a crescente globalizao dos mercados atacadistas de dinheiro
suscitou presses para a adoo de um aparato regulatrio internacional, obtendose assim um campo de ao mais neutro. Realmente, em meados dos anos 80, j
havia fortes reclamaes dos bancos americanos e britnicos de que bancos de
outros pases, notadamente japoneses e franceses, tinham vantagens "injustas" nos
mercados atacadistas internacionais, pois suas autoridades nacionais permitiam
coeficientes menores de capital.
Colocado o problema nestes termos, a soluo natural era reunir a
diplomacia internacional dos bancos centrais para chegar a um acordo e aplicar
um CAR comum mnimo. A histria de como esta negociao foi realizada - sob a
liderana de Corrigan, do Federal Reserve Board de Nova Iorque, e de Cooke,
Blunden e Quin, do Banco da Inglaterra - e conduziu s exigncias de Basilia de
(5) Nas dcadas anteriores, o principal instrumento de controle regulatrio era a imposio de
coeficientes de reservas, ou de liquidez, o que tinha a vantagem de prover o governo de financiamento barato - e
em alguns modelos - fornecer s autoridades um fulcro (mais forte) para o controle monetrio.
44 - Economia e Sociedade

1988 so bem conhecidas. Portanto, a questo a ser enfrentada no restante desta

seo verificar se tais exigncias solucionaram os problemas regulatrios
correntemente observados. Caso a resposta seja negativa, refletir sobre como
melhorar o sistema regulatrio.
claro que nenhuma iniciativa regulatria pode ter sempre 100% de
sucesso. , tambm, altamente provvel que a condio do sistema bancrio
mundial aps a adoo das resolues de Basilia a respeito de coeficientes de
adequao de capital, seja muito melhor do que seria sem elas, mesmo que tal
contrafato nunca possa ser provado (ou negado). Apesar disto, defenderei aqui
que o Acordo de Basilia (e seu equivalente, as diretrizes bancrias da Unio
Europia) falho (escorregadio) e, por isso, precisa imediatamente ser revisto.
O primeiro problema, e em minha opinio o menos srio, saber se
plausvel constituir um nvel regulatrio global assentado num mundo em que os
sistemas contbeis, impositivos, legais, assim como a definio das questes
sujeitas superviso, mantm suas caractersticas nacional e individual. Scott e
Iwahara (1994) estudaram esta questo no Grupo dos Trinta que trata do
equilbrio competitivo entre os bancos americanos e japoneses. Concluem que o
Acordo falhou neste objetivo.6
O primeiro problema refere-se, portanto, concorrncia entre bancoslderes em pases distintos. O segundo problema diz respeito competio entre
bancos e outros intermedirios financeiros no interior dos pases (e, tambm, em
menor extenso, entre pases). Como colocado anteriormente, a demarcao
prvia de fronteiras rgidas entre os campos de atuao dos vrios intermedirios
financeiros tornou-se desgastada e imprecisa. Isso aconteceu em vrios pases.
Alm disto, a extenso das atividades permitidas aos bancos e, conseqentemente,
o campo de concorrncia bancria potencial variou significativamente entre os
pases que limitaram a atuao de seus bancos a operaes quase que estritamente
comerciais (Glass-Steagall Act dos EUA) e aqueles que, como a Alemanha,
permitiram e at incentivaram os bancos universais. Isto freqentemente causa
problema para os reguladores. Se eles tentam impor CARs mais elevados, mais
restritivos a todo o leque de atividades bancrias, eles podem enfraquecer a
posio competitiva dos bancos em relao aos intermedirios no-bancrios nas
(6) Suas concluses (p.69) so as seguintes: "O principal objetivo do Acordo de Basilia era nivelar
o jogo competitivo entre os bancos japoneses e americanos. Acreditamos que no alcanaram esse objetivo por
inmeras razes. Em primeiro lugar, porque fatores que o Acordo de Basilia no pode corrigir, como os
subsdios pblicos, tm um grande impacto sobre a concorrncia bancria. Segundo, porque o efeito do Acordo
altamente influenciado por regras contbeis e pelas regulaes dos balanos, como por exemplo, as polticas de
reservas para devedores duvidosos. Como Basilia no conseguiu harmonizar estas questes, o mesmo
requerimento de capital tem impactos diferentes nos dois pases. Terceiro, diferenas nos regimes legais
prevalecentes para os mercados dos capitais entre dois pases podem induzir a vantagens significativas na
utilizao de vrios instrumentos de capital e na deteno de ativos com riscos diferentes. Quarto, o problema de
nfases diferenciadas, dadas aos coeficientes de capital pelas autoridades pblicas nacionais, no foi resolvido.
Assim, seria um mero acidente se o Acordo contribusse, mesmo que modestamente, para diminuir a
desigualdade competitiva entre os bancos americanos e japoneses.
Economia e Sociedade - 45

reas de atuao comum. Caso busquem proteger e manter a posio competitiva

dos bancos em tais reas, necessitaro fazer uma diviso arbitrria das atividades
dos bancos e estabelecer arranjos regulatrios para cada uma das partes. Este seria
um campo frtil para arbitragens regulatrias.
Os esforos para tratar a concorrncia entre bancos e instituies
financeiras no-bancrias operando na Europa constituem um caso ilustrativo. A
soluo obtida pelas autoridades europias, sob a jurisdio do CAR, em 1993, foi
a diviso dos livros (contbeis) bancrios em duas partes. O "livro de negcios"
seria sujeito a regras mais permissivas de adequao de capital, mais apropriadas
ao registro das atividades de corretagem e de parte das transaes bancrias. Tal
enfoque contribuiu para diminuir a desigualdade concorrencial entre bancos e
instituies no-bancrias de investimento, mas criou vrios outros problemas,
conforme discutido por Dale (1994) e, a seguir, sintetizados.
Em primeiro lugar, as discusses entre os reguladores encarregados dos
bancos e aqueles incumbidos das instituies que operam nos mercados de ttulos
culminaram em um compromisso para o livro de negcios, em termos de:
definio de capital; tratamento de subscries; regras gerais de exposure; e
requerimentos para posies de risco, que se aproximam mais do modelo
regulatrio para o mercado de ttulos que para os bancos. J que, nos ltimos
tempos, os bancos suportam os riscos associados a seus prprios livros de
negcios e de companhias financeiras subsidirias, isto pode implicar uma
diluio da proteo solvncia, conferida, at ento, aos bancos. O CAD impe
somente reservas mnimas para fins de adequao, podendo as autoridades
nacionais aplicar coeficientes mais elevados, quando necessrio. Entretanto,
preocupaes competitivas desencorajaro providncias unilaterais deste tipo.
Em segundo lugar porque, sendo os bancos livres para utilizar suas bases
de depsito para o financiamento de ttulos - seja este contabilizado em seus
prprios balanos ou no de suas subsidirias -, os problemas de risco moral
associados aos bancos passam, agora, a ser transferidos para os mercados de
ttulos. O uso de depsitos, como forma de funding para ttulos, outorga aos
bancos importante vantagem competitiva sobre as instituies financeiras nobancrias. Isso torna-se uma fonte importante de desigualdade num campo de
ao, em circunstncias diversas, mais neutro.
Em terceiro, por conferir s empresas de investimento as mesmas
condies de crdito privilegiado at ento exclusivas dos bancos7 pode transmitir
aos mercados financeiros a impresso de que as primeiras recorrem aos mesmos
instrumentos oficiais idealizados para o respaldo dos bancos como, por exemplo,
os emprstimos em ltima instncia dos bancos centrais.

(7) Concede-se status automtico de "passivos qualificados" para emisso de dbitos e peso de risco
para instituies que respondem pelos riscos de suas contrapartes.
46 - Economia e Sociedade

Finalmente, constitui-se um paradoxo remarcvel que o CAD buscasse

campo de ao neutro para bancos e empresas de investimento e, de fato, tenha
limitado severamente o campo de ao quando aplicado aos negcios bancrios e
de ttulos. Como explicado acima, as reservas de capital aplicadas aos
emprstimos bancrios so muito mais elevadas que aquelas aplicadas aos ttulos
de dvidas com riscos e maturidades equivalentes no livro de negcios (um fator
no inferior a 32 vezes, no caso de ttulos qualificados de curto prazo). Reservas
diferenciadas no so novas. J existiram no Reino Unido e favoreceram os
negcios com ttulos quando realizados por empresas de investimentos. Sob o
regime do CAD, os bancos passam a ter enorme incentivo para transformar seus
negcios tradicionais em emprstimos securitizados. Isso d maior mpeto ao
processo de securitizao, seja este desejvel ou no. Mas, insatisfatrio mesmo
que um desenvolvimento de mercado to importante seja um subproduto de uma
estrutura regulatria nova, e no o resultado de deciso poltica consciente.
Todas estas dificuldades tm suas razes nas estruturas de mercado dos
EUA que permitem que negcios bancrios e com ttulos sejam livremente
entremesclados nos conglomerados financeiros. Foi sugerido anteriormente que
qualquer regulao oficial abrangente para as empresas de investimento deve ser
muito mais leve que aquela necessria aos bancos. Porque a prpria "indstria do
investimento" tem incentivo e capacidade para impor diretamente regras objetivas
de "liquidez de capital" que minimizam o risco de defaut. E, tambm, porque os
efeitos de spillover da quebra de uma empresa de investimento so pequenos, se
comparados aos custos sociais das falncias bancrias. Contudo, uma vez que as
empresas de investimento estejam conectadas a bancos, os riscos sistmicos
associados aos bancos estendem-se para os mercados de ttulos. Alm disso, como
sob o CAD, os depsitos podem ser usados para financiar negcios com ttulos, o
problema do risco moral contamina, tambm, o mercado de ttulos. So estes elos
bancos/depsitos, ao invs das caractersticas das empresas de investimento per
se, que tornam necessria a regulao oficial ampla dos negcios com ttulos.
No entanto, estas preocupaes so relativamente insignificantes, se
comparadas aos problemas de taxao e tratamento de risco do Acordo de
Basilia. Estas questes so tratadas de maneira muito simplista e insatisfatria.
Ao invs de tentar medir o risco global de todo o portflio usando os melhores
modelos disponveis de teoria financeira, o enfoque de Basilia optou pelo critrio
de blocos constitutivos. Sob tal perspectiva, as ponderaes de risco de crdito
aplicam-se en bloc, certas categorias de ativos, por exemplo, a dbitos
governamentais, a emprstimos hipotecrios, a outros emprstimos comerciais,
etc. As ponderaes devem ser aplicadas independentemente da posio credora
do tomador particular de emprstimo dentro daquela categoria (de ativo). Por este

Economia e Sociedade - 47

critrio, investir em ttulos de dvida pblica8 da Turquia tm peso zero, e

emprstimos comerciais General Motors tm peso de 100%. Exceto tentativas
isoladas de desencorajar e prevenir nveis elevados de exposure, pouca ateno foi
dada mensurao e ao incentivo diversificao prudencial no interior dos
blocos de ativos. Grande parte do nvel de exposure, do comprometimento, a
qualquer momento, dos bancos deve-se a relaes interbancrias e se d no curso
dos sistemas de pagamentos. As questes de compensao apropriada e dos
acordos para posies lquidas permissveis permanecem complexas e de
tratamento ad hoc.
As ponderaes de risco eram, quase que inevitavelmente, arbitrrias. Isso
implicou incentivos ao sistema bancrio para deter aqueles ativos cujas
ponderaes fossem (indevidamente) generosas para com seus balancetes, como
por exemplo, os ttulos de dvida pblica e os emprstimos hipotecrios,
transformando em operaes fora de balano aquelas cujas ponderaes fossem
muito pesadas como, por exemplo, os emprstimos para grandes corporaes
privadas. Este ltimo procedimento foi facilitado pelo desenvolvimento dos
novos mercados e instrumentos financeiros, tais como os vrios tipos swaps.
Muitas das recentes mudanas na estrutura dos portflios bancrios em pases
como os EUA, surgem, em grande parte, a partir de arbitragens regulatrias.
A concepo inicial dos coeficientes de reserva, de Basilia, preocupavase somente com o risco de crdito. H, entretanto, vrios outros tipos de risco: de
taxa de juros, de liquidez, de cmbio, etc, para no mencionar o risco de fraude.
A tendncia prevalecente entre as autoridades, consoante com o enfoque por
blocos constitutivos, foi passar a avali-los separadamente (medir a extenso de
riscos inerentes a blocos especficos de ativos e passivos), dando tratamento
insuficiente ou ad hoc aos riscos no interior ou entre blocos. Alm disso, as
reservas de capital para os diferentes tipos de riscos deveriam ser tratadas como
aditivas, apesar de os diversos riscos no terem, necessariamente, correlaes
positivas.
Paralelamente, as tentativas de estender o enfoque de blocos constitutivos,
para lidar com uma gama maior de riscos, vm elevando a complexidade do
sistema. Agregue-se, ainda, que o desenvolvimento dos mercados de derivativos
vem permitindo aos bancos ajustar rapidamente suas posies finais vis--vis
certos riscos, tanto por motivos de cobertura (dos seus prprios riscos) quanto de
especulao, mas, freqentemente, por meio da redefinio de suas transaes
fora de balano. Tornou-se mais difcil avaliar o risco global de um banco pela
anlise de seus balanos. A interao das posies includas e no-includas nos
(8) Sob o Tratado de Maastricht, o Sistema Europeu de Bancos Centrais est proibido de financiar
diretamente seu prprio setor pblico, governo e entidades. Isso implica que tais segmentos, incluindo os
governos centrais, poderiam agora falir. singular que os bancos centrais europeus pudessem envolver-se na
preparao do Tratado de Maastricht e, ao mesmo tempo, manter ponderao zero para o risco de crdito nos
dbitos governamentais.
48 - Economia e Sociedade

balanos precisa ser devidamente revista pois, atualmente, as informaes de

balano no servem como critrio para avaliao do risco normal.
H um coro crescente de vozes defendendo uma reconsiderao e a
reformulao radical do enfoque que vem sendo dado ao CAR. O artigo principal
do Financial times business information, de julho/agosto 1994, colocou que "o
debate a respeito da regulao das atividades com derivativos realou a
complexidade das tcnicas de administrao do risco bancrio e as imperfeies
das diretrizes de adequao de capital da Basilia. Introduziu-se um problema
concreto: podero, realmente, os reguladores esperar apreender o perfil de risco
de instituies individuais por meio da aplicao de regras de capital simples e
estticas; ou ser melhor deixar tal tarefa aos prprios bancos? Colidindo com a
experincia dos reguladores, Charles Taylor, diretor executivo do Grupo dos
Trinta, props uma reviso radical do modo pelo qual a avaliao de risco feita.
Ele argumenta em A new approach to capital adequacy for banks, trabalho
realizado para o Centro de Estudos de Inovaes Financeiras, em julho de 1994,
que o presente regime de Basilia fundamentalmente frgil porque mede, de
fato, o risco a partir de uma classificao de instrumentos e no segundo tipos e
porque no considera os sofisticados modelos de gerenciamento de risco
usualmente empregados pelas maiores instituies financeiras. Como resultado,
desencoraja, ao invs de promover, uma administrao eficiente do risco.
Muitos dos comentrios crticos sobre o presente sistema regulatrio tm
sugerido que, ao invs de impor um sistema de coeficientes nico e, por isso,
inevitavelmente simplista, os supervisores deveriam avaliar e tentar construir
esquemas de gerenciamento de risco a partir daqueles utilizados pelos prprios
bancos. Nesta direo, no mesmo relatrio sobre regulao financeira citado
acima, Patrick Fell argumenta que "historicamente, a maioria dos bancos e
intermedirios financeiros em todo o mundo teve de concordar com regimes de
capital determinados externamente e sem grande afinidade com a forma que
monitoram usualmente seus riscos. O exemplo bvio a estrutura do Acordo de
Basilia, que olha somente para o risco de crdito e, mesmo nesta rea, emprega
um modelo mais simples que o utilizado normalmente pelos bancos.
Nos ltimos anos, os supervisores comearam a se concentrar na
crescente complexidade dos instrumentos financeiros (notavelmente os
derivativos), cujos riscos so menos suscetveis de avaliao por meio de tcnicas
mecanicistas que, por exemplo, os emprstimos bancrios. Os supervisores esto
comeando a compreender que tais riscos podem ser entendidos apenas quando
observados pelo microscpio do sistema de monitoramento de risco das prprias
firmas. O uso de qualquer outro caminho menos sofisticado fornece um resultado
incorreto e no, necessariamente, prudente".
Em suas concluses, afirma que "o movimento em direo ao uso de
modelos de risco para superviso e para clculos de capital inevitvel e
Economia e Sociedade - 49

altamente recomendvel. Superviso e controle do gerenciamento podem, por

isso, caminhar ao longo desse caminho e no, necessariamente, em caminhos
paralelos. Os supervisores tero um maior incentivo para encorajar boas prticas
gerenciais enquanto que os gerentes sentiro que a submisso ao supervisor no
meramente burocrtica. Ao contrrio, pode, de alguma forma, auxiliar a empresa a
encontrar seus prprios controles objetivos.

Concluso
A complexidade e as alternativas diferenciadas das estratgias bancrias
possveis a partir do advento das tecnologias de informao, de novos
instrumentos e mercados (derivativos, por exemplo) e de presses competitivas,
impossibilitam a construo de um modelo nico de controle de risco aplicvel a
todos os bancos. Ao contrrio, as autoridades deveriam procurar construir e
fortalecer sistemas individualizados para tal fim, impondo modelos externos s
quando ficasse demonstrada a insuficincia das regras internas de controle.
Entretanto, mesmo com sistemas internos de controle adequados, os bancos
podem, em certos momentos, ficar a descoberto. Nestes casos, as autoridades
deveriam, imediatamente, realizar uma interveno estruturada, com mecanismos
de resoluo baseados numa simples relao capital/ativos.
Charles E. Goodhart professor da
London School of Economics - Inglaterra.

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Resumo
O presente trabalho analisa os efeitos das dinmicas financeiras em curso sobre os problemas
defrontados pelos formuladores das polticas dos bancos centrais. Examina seus efeitos sobre a
determinao das taxas de juros e de cmbio e evidencia como as transformaes financeiras
contemporneas esto causando dificuldades fundamentais para os atuais mtodos de regulao.

Abstract
This paper analyses the effect of current financial dynamics on the problems for Central Bank policymaking. The author reviews these, starting with domestic monetary policy; passes by exchange rate
determination, and concludes with regulation, where the current structural developments are causing
fundamental difficulties for present regulatory methods.

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