Carteret Coralie

De Chappedelaine Anglique
Di ponio Olivier

w
.m
pa
an
s
ag co
em pie
r
en
t.f
re
e.
fr

DESS Stratgie et ingnierie financire des

groupes

N
e

SUJET : Principes et dfinitions des lments

du calcul : cash-flows, taux dactualisation,
valeur rsiduelle.

Anne 2000-2001

PLAN
Sujet : Principes et dfinitions des lments du calcul : cash-flows,
taux dactualisation, valeur rsiduelle
1er partie : Les concepts.................................................Page 1-5
Titre I : Lactualisation.................................................................Page 1
Titre II : La valeur actuelle ...........................................................Page 2

w
.m
pa
an
s
ag co
em pie
r
en
t.f
re
e.
fr

A. Dfinition littraire et mathmatique...............................................Page 3

B. Il faut ce stade indiquer les cas particuliers...................................Page 4

Titre III : Les cash-flows ...............................................................Page 4

Titre IV : La valeur rsiduelle .......................................................Page 5

2me partie : Dans un univers certain............................Page 7-19

Titre I :

La Valeur Actuelle Nette .............................................Page 7

N
e

A. Dfinition littraire .........................................................................Page 7

B. Dfinition mathmatique classique..................................................Page 7
C. Objectif du calcul et interprtation de la VAN.................................Page 7
D. Principe dadditivit........................................................................Page 9
E. La simple comparaison de la VAN ne suffit plus ds quun paramtre
de calcul a vari entre les diffrents projets ..........................................Page 9
F. La prise en compte de linflation.....................................................Page 11

Titre II : Le taux Interne de Rentabilit ........................................Page 12

A. Dfinition du TIR ...........................................................................Page 12
B. Les critiques du TIR .......................................................................Page 14
C. Principe dadditivit........................................................................Page 14

Titre III : La comparaison VAN et TIR .........................................Page 15

A. Pourquoi cette comparaison ............................................................Page 15

B. Les cas doppositions des critres....................................................Page 15
C. Conclusion......................................................................................Page 17

Titre IV : La VANG et TIRG ........................................................Page 17

Titre V : Autres critres du choix des investissement ...................Page 19
A. Taux de profitabilit........................................................................Page 19
B. Dlais de rcupration.....................................................................Page 19
C. Taux moyen de rendement ..............................................................Page 19

3me partie : Si l univers nest pas certain ..................Page 20

Memento des principales formules ................................Page 22
Bibliographie ..................................................................Page 23
2

Principes et dfinitions des lments du calcul :

cash-flows, taux dactualisation, valeur
rsiduelle.

N
e

w
.m
pa
an
s
ag co
em pie
r
en
t.f
re
e.
fr

Le but de toute entreprise est de raliser des profits. Lentreprise gnre des flux de
trsorerie nets. Donc, pour valuer une entreprise, on peut utiliser une mthode consistant
analyser les flux de trsorerie.
Lorsque lon suit cette mthode, il faut valuer les investissements que projette de
raliser lentreprise. Pour connatre la valeur future de linvestissement, on actualise
linvestissement en essayant dvaluer les flux futurs quils soient positifs ou ngatifs.
Pour arriver ce but, il existe des outils tels que lactualisation et les flux de trsorerie
ou cash-flows.
La dcision dinvestissement peut tre prise en univers certain, cest--dire lorsque les
flux gnrs par linvestissement sont connus avec certitude, ou bien en univers incertain,
cest--dire lorsque les flux montaires sont des flux prvisionnels donc alatoires, incertains.
Quand la dcision dinvestissement est prise en univers certain, certaines mthodes
dvaluation du projet dinvestissement comme la VAN et le TIR peuvent tre mise en uvre.
Quand la dcision dinvestissement est prise en univers incertain, on remplace
lutilisation du simple taux dactualisation par une formule combine : le MEDAF.

Partie 1 : Les concepts

Titre I - Lactualisation

Actualiser, cest chercher la valeur aujourdhui dune somme future. Cette technique
permet de comparer aujourdhui des flux qui ne se produisent pas la mme date dans le
temps.
Lactualisation dprcie le futur. La mthode consiste appliquer aux flux de demain un
coefficient multiplicateur [1/(1+t)] qui est toujours infrieur 1, cest le coefficient
dactualisation. Ce coefficient sert ramener une valeur future une valeur actuelle compte
tenu dune dprciation propre au temps.
Cette technique permet donc la comparaison de sommes reues ou verses des dates
diffrentes. Le fondement de lactualisation est la valeur donne au temps. Donc, toute
somme reue en retard vaut moins et toute somme perue en avance vaut plus.
Le raisonnement repose sur la dprciation du futur et le prfrence pour la liquidit ; il
suppose enfin lexistence dun march de capitaux efficients.
Lactualisation est linverse de la capitalisation. Actualisation et capitalisation sont les
deux faces dun mme phnomne : le prix du temps.

Capitalisation : x(1+t)

_________ Vo

___________ Vn __________

temps

w
.m
pa
an
s
ag co
em pie
r
en
t.f
re
e.
fr

Actualisation : x 1/ (1+t)n

Le coefficient dactualisation et le taux dactualisation :

Le coefficient de capitalisation est obtenu par lopration suivante : (1+t)n, si le taux est le
mme chaque anne.
Le coefficient dactualisation tant linverse du coefficient de capitalisation, il est obtenu par
lopration inverse : 1/(1+t)n.
1/ (1+t)n est le coefficient dactualisation qui dprcie la valeur future : VF et la transforme en
la valeur daujourdhui VA.

Titre II - La Valeur Actuelle

N
e

A/ Dfinition littraire et mathmatique

La valeur actuelle dun titre financier est la valeur des diffrents flux actualiss. Par la
technique de lactualisation, on peut retrouver la valeur actuelle dune somme future.
Soit pour une dure quelconque n :

VF = [(1+ r1)*(1+ r2)*....(1+ rn)]*VA

si r chaque anne

Ou VF =VA*(1+ r )n quand r est identique

Ainsi si on place pendant 10 ans, un capital de 10 000 francs au taux de 8%, intrts
capitaliss, nous disposerons dans 10 ans dun somme de :
10
VF =10000*(1.08)
Par consquent, la valeur actuelle obtenue lorsque lon connat la valeur future est :
ou VA= VFn
1
VA=VFn *
(1+r )n
(1+r1 )*(1+ r2 )*...(1+rn )
Nous avons vu le cas o nous navons quun seul flux situ en anne n.

Dans le cas, o chaque anne, il y a un flux Ft qui lui correspond, alors nous obtenons
n

cette formule : VA= Ft t

t =1 (1+ r )

B/ Il faut ce stade indiquer les cas particuliers :

B-1/ Lors de flux identiques chaque anne, soit F1= F2 =...= Fn , nous obtenons des
annuits (sries de flux identiques effectus des intervalles de temps gaux).
n

VA= F t or, comme il sagit dune progression gomtrique, nous pouvons

t =1 (1+ r )

1(1+ r )n
VA= F*
r

w
.m
pa
an
s
ag co
em pie
r
en
t.f
re
e.
fr

alors

ramener cette expression

Remarque : Cette formule actualise une priode avant la premire annuit F (en t1)

exercice : Combien vaut aujourdhui, en t = 0, une somme annuelle de 1000 francs reue ds
t = 1 et ceci pendant 5 ans sachant que le taux dactualisation est de 10%.
1(1+.10%)
1(1,1)
VA=1000*
=1000*
=3790,79 frs
10%
0,1
5

Soit

B-2/ Si les versements dbutent une date prcise et se perptuent indfiniment,

alors :

N
e

1(1+ r ) F
tend vers 0 lorsque n est trs grand.
VA=lim
F*
=
n
r
r
n

exercice : Combien vaut aujourdhui, en t = 0, une somme annuelle de 1000 francs reue ds t = 1 et
ceci vie, sachant que le taux dactualisation est de 10%.
Soit VA=1000 =10000 frs

0,1

B-3/ On suppose que chaque anne, les annuits augmentent ou diminuent dun
pourcentage constant b de telle sorte que :

F (1+b )

F (1+b )(1+b )= F(1+b )

F (1+b )

n 2

n-1

F (1+b )

n 1

Soit VF = F (1+ r )n 1 + F (1+b )(1+ r )n 2 +.....+ F (1+b)n 2(1+ r )n 1 + F (1+b )

n 1

VF = F(1+b)(1+r )
t

n 1t

or, comme il sagit dune progression gomtrique dont le 1er terme est

t =0

F (1+ r )

n 1

et de raison 1+b

1+r

[ 11++br ] 1
[11++br ]1

[ ]

1+b n 1
n

VF = F(1+ r ) 1+r
b r

do VF = F (1+ r )

n 1

ou

[1+r ]n 1

Remarque : Si b = 0 alors VF = F

En appliquant une perptuit en plus, la formule se rduit :

Rappel : VA=VF (1+ r )

[x 11++br ] 1x(1+r )
[11++br 1]

VA= F(1+r )

n 1

[ ]

1 1+b
n
= Fx 1+ r
r b

w
.m
pa
an
s
ag co
em pie
r
en
t.f
re
e.
fr

[ ]

1 1+b n
Fx 1+ r = F
et VA=lim
n
r b r b

[1+r ]

puisque 1+b 0 quand n tend vers linfini et si b< r.

Titre III - Les cash-Flows

N
e

Les cash-flows sont les flux de trsorerie que gnre toute entreprise. Ils permettent de
calculer la contribution marginale de linvestissement la rentabilit de lentreprise. On
mesure donc les cash-flows nets annuels supplmentaires quapporte lentreprise la
ralisation du projet : ce sont les diffrents accroissements annuels de recettes et de dpenses
qui constituent les cash-flows du projet.
Le cash-flow net est la diffrence entre les produits encaissables (sources
denrichissement) et les charges dcaissables (sources dappauvrissement) ; il doit tre corrig
des flux rsultant doprations bilantielles entre la date de la dcision et la date de cessation.
Les profits ou les cash-flows nets sont une somme de flux montaires aprs impt.

Chaque projet dinvestissement peut tre clairement identifi et est considr comme une
srie de flux montaires ayant lieu des moments prcis dans le temps : les encaissements, les
dcaissements et les conomies de dcaissements. On distingue souvent les flux
dinvestissement des flux dexploitation et des valeurs rsiduelles.
Mode de calcul des cash-flows nets :
Cash-flow brut = chiffres daffaires charges dexploitation dcaissables dotation aux
amortissements.
Cash-flow net = [Cash-flow brut - impt sur les bnfices] + conomies dimpts
Sil y
a lieu.
On peut approcher la valeur des cash-flows nets par la capacit dautofinancement.

exercice : On se fixe un taux de rendement minimal de 10 % ; le montant de linvestissement

slve 5 000 000 F totalement amortissable dpenser immdiatement et 3 000 000 F
amortissables pour moiti verser dans un an. Le taux damortissement linaire est de 10 %.
La mise en service aura lieu dans 1 an. Le produit espr est de 3 000 000 F par an de la fin de
la deuxime la fin de la sixime anne. La valeur rsiduelle la fin des 6 ans est gale la
valeur comptable nette. Le taux de limpt sur les bnfices est de 50%.

1825
+1175

1825
+1175

1825
+1175

1825
+1175
5750

w
.m
pa
an
s
ag co
em pie
r
en
t.f
re
e.
fr

Tableau rcapitulatif, en milliers de KF

Anne
0
1
2
Investissement -5000
-3000
Cash-flows
1825
Impts
-2500
+1175
Valeur
rsiduelle

Nous aurons un montant de dotation aux amortissements gale :

5 000 KF +1 500 KF = 6 500 KF amortissable sur 10 ans, soit 650 KF par an.
Et ainsi un rsultat net partir de la seconde anne de :
3 000 KF 650 KF = 3 650 KF
3 650 KF 1 175 KF (Impts) = 1 175 KF
Et donc un montant de cash-flows net qui vaut, par approximation de la CAF, 1 825 KF
*CAF = Rsultat net + DAP - reprise

N
e

Titre IV - La valeur rsiduelle :

Avant de procder un investissement, il faut mesurer les paramtres de linvestissement

qui sont :

Le montant du capital investi.

La dure de vie de linvestissement.
Le montant des revenus futurs qui doivent tre indpendamment des modalits de
financement de linvestissement.
La valeur rsiduelle du bien qui peut ventuellement exister la fin de la priode
dinvestissement.

La dcision de dsinvestissement ncessite la connaissance, la fin de chaque priode, de

la valeur rsiduelle du projet. La valeur rsiduelle doit au moins comprendre les lments
suivants :
- La valeur des immobilisations corporelles values au prix de cession et non la valeur
comptable, le prix tant ventuellement corrig des implications fiscales.
- La valeur des actifs incorporels et financiers value dire dexpert ou au prix du march.
La valeur rsiduelle est la valeur du bien comptablement.

Mode de calcul de la valeur rsiduelle :

Valeur rsiduelle = Prix de cession du bien [ (Prix de cession du bien Valeur comptable
nette) Taux dimpt]
Exemple : On souhaite vendre un prix de 15 000 Francs un bien immobilier qui une VNC
de 9 000 francs.
La valeur rsiduelle nette dimpt est gale : 15 000 [(15 000 9 000) 331/3%] = 13 000.
Soit le taux dimposition gal 331/3 %.

w
.m
pa
an
s
ag co
em pie
r
en
t.f
re
e.
fr

Partie 2 : Dans un univers certain

Nous allons tudier deux outils possibles pour comparer et valuer des projets
dinvestissement diffrents (la VAN et le TIR). Nous verrons quil existe des zones de conflits
possibles entre eux et nous essayerons de trouver une mthode pour les rsoudre.
Enfin, nous dpasserons ce conflit par la cration dune nouvelle formulation le TIRG et
la VANG.

Titre I - La Valeur Actuelle Nette

(Terme US : NPV : Net Present Value)

A/ Dfinition littraire

N
e

Cest la comparaison, la date 0, entre le montant du capital investi et les flux engendrs par
linvestissement. Soit autrement dit, la diffrence entre la valeur actuelle et la valeur de
march.

B/ Dfinition mathmatique classique

Soit :

I0: montant de linvestissement en t=0

Ft : les flux attendus chaque priode
t =1 n : nombre dannes
r : taux dactualisation

n
VAN =
t =1

Ft

[1 + r ]

t I0

avec une valeur rsiduelle nulle. Le projet dinvestissement est compltement amorti.

C/ Objectif du calcul et interprtation de la VAN

Elle permet de dterminer sil est rentable de mettre en place le ou les projets
dinvestissements. Une VAN positive signifie conomiquement que les capitaux investis I0

sont au moins couverts par les flux montaires futurs. Ce projet peut accrotre la valeur de
lentreprise. Ainsi, au seul critre de la VAN, le ou les projets peuvent tre accepts, dans un
premier temps. Dans le cas dune VAN nulle, il y a indiffrence quant lacceptation ou au
rejet du projet.
De plus, les projets dinvestissement se classent par ordre dcroissant de la VAN et on
choisit celui qui a la VAN positive la plus leve.
exemple :
1
+100

2
+600

3
+2 000

w
.m
pa
an
s
ag co
em pie
r
en
t.f
re
e.
fr

Temps
0
Flux
-5 000
au taux de 10%, soit r = 10%

VAN = 5000 + 100 + 6002 + 20003 = 2910.59 < 0

[1.1] [1.1] [1.1]

Le projet est donc non rentable.

Remarque :

Si des investissements sont effectus chaque anne de t = 0 t = (n-1), alors la formule

devient :
n 1

VAN = It[1+r ] +VA

t

t =0

n 1

N
e

En outre, si on introduit la valeur rsiduelle telle que VR est diffrent de 0 alors :

VAN = It[1+ r ] +VA+VRn[1+r ]
t =0

La valeur rsiduelle vient en positif dans ce calcul car lentreprise rcupre la valeur
rsiduelle la fin du projet, en vendant par exemple le bien qui lui est assorti.

Si F1=F2=F3 avec un seul investissement et une valeur rsiduelle alors :

1[1+r ]
t
VAN =I0 + Fx
+VR[1+ r ]
r

Faut-il placer son argent sur le march ou raliser un projet dinvestissement.

Tout entrepreneur lors de la ralisation dun projet dinvestissement, attend de celui-ci qui lui
rapporte un excdent montaire actualis, face au cot initial effectu ; ceci afin que la valeur
de lentreprise en soit augment.
Toutefois, en dehors de la comparaison des VANs des projets entre eux, il faut mettre en
relation la VAN la plus leve avec le montant obtenu si ce dernier tait investi sur le march
financier. En effet, il se peut que lentreprise gagne plus montairement par le 2nd choix que
par le 1er.
9

exemple : Soit un projet industriel de 20 000 francs avec des Cash Flows suivants :
Temps
Flux

0
-20 000

1
+5 000

2
+8 000

3
+12 000

que lon compare avec un placement de 20 000 francs sur le march pendant 3 ans au taux de
8%.
Soit VAN =20000+ 5000 + 80002 + 120003 =1014,33 frs
1.08 (1.08) (1.08)

w
.m
pa
an
s
ag co
em pie
r
en
t.f
re
e.
fr

Le projet industriel est rentable.

La valeur de lentreprise a augment de 1 014,33 Frs, et le patrimoine total de la socit est de

20 000 + 1 014,33 = 21 014,33 Frs.
n

N.B. : VAN =I 0 + Ft x(1+r )t =I 0 +[I 0 +VAN ] par substitution et W0 = I0 et W1 = I0 +VAN

t =1

Si maintenant, les 20 000 Frs sont placs au taux de 8% pendant 3 ans, avec capitalisation
alors :
VF = 20000[1.08]3 = 25194,24 Frs

N
e

A premire vue, le 2nd rapporte plus que le 1er. Cependant, en investissant chacun des flux
obtenus par le projet, sur le march, alors,
VF = 5000[1.08]2 + 8000[1.08] +12000 = 26472 Frs
Il y a une diffrence de 26 472 - 25 194,24 = 1 277,76 Frs en faveur du projet industriel.

Cette diffrence correspond la valeur capitalise 8% de la VAN du projet industriel

puisque :
1014,33 x [1.08]3 = 1277,76 Frs

D/ Le principe dadditivit

Pour obtenir la VAN combine de deux projets, cela revient additionner la VAN
individuelle de chaque projet.
VAN( A+ B ) =VAN A +VAN B et VAN ( A B ) =VAN A VAN B

E/ La simple comparaison de VAN entre elle ne suffit plus ds quun paramtre

de calcul a vari entre les diffrents projets.
a) Le montant de linvestissement initial est diffrent.
Nous pouvons alors employer lindice de profitabilit qui est le rapport entre les cash flows
nets actualiss (cash flows et valeur rsiduelle) et linvestissement initial :

10

Si le rapport est suprieur 1, le projet est dit rentable. Comme pour la VAN, on choisit le
projet dont lindice, suprieur 1, est le plus leve. Il est possible de faire une comparaison
puisque cest un rapport et donc une notion relative face la mise initiale.
b) La dure de vie est ingale.
A premire vue, il sagit dun problme telle que le montre le tableau suivant :
0
- 3 000
- 3 000

1
+ 4 000
+ 3 400

2
+ 900

w
.m
pa
an
s
ag co
em pie
r
en
t.f
re
e.
fr

Temps
Flux projet A
Flux Projet B

Pour rsoudre ce problme, il suffit :

soit 1rement que dans les annes o il ny a pas de flux observables, de considrer des flux
gaux 0 et dactualiser. Ainsi la dure de vie des deux projets est dsormais identique.
Soit deffectuer un renouvellement lidentique de chacun des projets pour obtenir dans le
futur deux dures de vie semblables.
Soit, calculer une annuit constante quivalente.
exemple :
Pour 2 projets initiaux de la sorte :
Temps
0
Flux Projet A
- 3 000
Flux projet B
- 3 000

N
e

1
+ 4 000
+ 3 400

2
0
+ 900

Si le taux dactualisation est de 10%, alors

VAN (A) = 636.36 frs
VAN (B) = 834.71frs
Ainsi, le projet B est meilleur.

Cependant, si les projets peuvent se renouveler lidentique alors nous avons ce tableau :
0
- 3 000

Flux projet B

Temps
Flux Projet A

- 3 000

1
+ 4 000
- 3 000
+ 3 400

2
0
+ 4 000
+ 900

0
- 3 000
- 3 000

1
+ 1 000
+ 3 400

2
+ 4 000
+ 900

Soit en sommant,
Temps
Flux Projet A
Flux projet B
Do :
VAN (A) = 1214.88frs
11

VAN (B) = 834.71frs

Le projet A est choisi.
On peut galement choisir de calculer les annuits constantes, il faut calculer lannuit
constante qui permettrait damortir un emprunt gale la VAN ; dont la dure serait celle du
projet, et dont le taux dintrt serait celui gale au taux dactualisation de la VAN. Soit :

a = VAN *

i
1 (1 + i )

w
.m
pa
an
s
ag co
em pie
r
en
t.f
re
e.
fr

Ainsi , nous aurons :

Projet A : 636.36 x 0.1/1-(1.1)-1 = 700
Projet B : 834.71 x 0.1/1-(1.1)-2 = 480.95
Ici i = 10 %
Donc, on choisira le projet A.

F- La prise en compte de linflation

N
e

Il faut avant le calcul de la VAN, savoir en quoi sont exprims les flux afin de les actualiser
les plus correctement possibles. La prise en compte de linflation peut devenir ncessaire dans
un cas :
Si les flux sont exprims en francs constants les actualiser avec un taux dflat (ou rel), mais
sils sont en francs courants (ou nominaux), il suffit de prendre un taux non dflat et donc
nominal.
Franc courant : 1 F aujourdhui = [ 1Fr courant/ (1+r) ]
Franc constant : 1 F aujourdhui = [ 1/(1+r) ] * [ 1/(1+i) ] Fr courant

avec i = inflation

Mais plus gnralement, on ramne ces quations cette unique formule :

(1+r) = (1+t)x(1+i)
avec t = le taux rel
r = le taux nominal

Pour une facilit de raisonnement, les calculs se Font en francs courants. Il nest pas ais de
connatre avec exactitude le taux dinflation.

12

Titre II Le Taux Interne de Rentabilit

A- Dfinition du TIR

w
.m
pa
an
s
ag co
em pie
r
en
t.f
re
e.
fr

La notion du TIR fut introduit en 1935, par Boulding sous lintitul de Internal Rate of
Return (I.R.R).
Le Taux Interne de Rentabilit, appeler aussi Taux Interne de Rendement, est le taux r ,
pour lequel la somme des flux de liquidit actualiss est gale au montant du capital investi.
Le but tant de pouvoir porter un jugement, une valuation sur la rentabilit dun projet
dinvestissement. On investira dans le projet, si la somme actualis des diffrents cash-flows
est suprieur la valeur de linvestissement de dpart. O, plus prcisment les encaissements
sont suprieurs aux dcaissements.
On posera alors lquation suivante et la dtermination du taux dactualisation r nous
permettra dobtenir le taux dactualisation appel Taux Interne de Rentabilit (T.I.R).

0 = - I + F.(1+ t)-n + Vn . (1+ t)-n

t =1

Capital de dpart Investi.

Cash-flow, cest dire ce que rapporte le placement.
Taux dactualisation
Priode de temps
Valeur Rsiduelle

N
e

I =
F =
t =
n =
Vn =

On peut galement inclure dans les derniers cash-flows net, la valeur rsiduelle Vn. On
aura alors la formule suivante :
n

0 = - I + F.(1+ t)-n
t =1

En reprenant la formule prcdente nous pouvons reprsenter la fonction f(i) :

n

f(i) = - I + F.(1+ t)-n

t =1

Cette fonction tant une fonction dcroissante du taux dactualisation, on peut alors
lintersection de la VAN et de laxe des abscisses retrouver le TIR. Ainsi graphiquement nous
aurons la courbe suivante :

13

w
.m
pa
an
s
ag co
em pie
r
en
t.f
re
e.
fr

Exemple : On suppose un investissement de 834 904 F qui serait rgl au comptant. Cet
Investissement permettra des recettes annuelles nettes estimes 200 000F par an. Quel sera
alors le TIR de ce projet ? En sachant que la dure du projet est fix 4 ans et que lon aura
alors une valeur rsiduelle du bien de 300 000 F, au terme des 4 annes. Nous aurons alors :
Anne 2
200 000

Anne 3
200 000

Anne 4 TIR
200 000 10 %

N
e

Projet A

Anne 0 Anne 1
-980 000 200 000

En effet, nous aurons le calcul suivant :

- 834 904 +{200 000(1+r)-4 + 200 000(1+r)-3 + 200 000(1+r)-2 + 200 000(1+r)-1 }+ 300 000(1+r)-4 = 0

Ainsi, nous aurons un TIR qui sera gale 10%. On va alors comparer ce taux au taux
minimum exig, si le taux du TIR est suprieur au taux minimum exig alors on pourra
investir dans le projet et inversement.

On peut calculer le TIR de deux faons diffrentes :

Par ttonnement, on va chercher de trouver le TIR en essayant possibilit par
possibilit. Mais il existe un autre moyen, celui de linterpolation linaire
En effet, comment retrouver le TIR, par la mthode de linterpolation linaire :

VANb VANx = Ib ix
VANb VANa Ib ia

14

B- Critiques du TIR:

Exemple :

w
.m
pa
an
s
ag co
em pie
r
en
t.f
re
e.
fr

Le TIR, donne un rsultat sous forme de pourcentage, ce qui donne lavantage

dtre plus lisible et comprhensible dun autre indice. Mais, cela implique une
forte sensibilit aux capitaux investis (ainsi, il prfre un rendement de 500% sur 1
Euro que de 20% sur 100 Euros).Donc, le TIR va raisonner en ignorant la taille de
linvestissement.
On peut rencontrer plusieurs TIR, sur un mme investissement, cest le cas lorsque
lon rencontre une alternance de flux montaires positifs et ngatifs, il y a alors
une certaine incohrence. En effet nous aurons une courbe qui coupe plusieurs
endroits diffrents la droite des abscisses il y a alors plusieurs TIRs.
On peut galement avoir une absence de TIR, si la courbe ne coupe jamais laxe
des abscisses, cest le cas lorsque lon rencontre une succession de cash-flows
ngatifs.

Anne 0
-10000

Projet A

Anne 1
-1200

TIR
Pas de point
dintersection.

VAN 10%
-11091

Le TIR, ne fait pas la diffrence entre un emprunt et un investissement, en effet

lorsque lon investi on aura un dcaissement puis un rendement alors que pour
lemprunt nous aurons un encaissement puis un remboursement. Le TIR pourra
tre identique dans les deux cas, mais la VAN sera tantt positive tantt ngative.
Anne 0
-1000
+1000

N
e

Investissement
Emprunt

Anne 1
1200
-1200

TIR
20%
20%

VAN 10%
91
-91

C . Le principe dadditivit :

Exemple :

Pour obtenir le TIR combine de deux projets, on ne peut additionner le TIR individuelle de
chaque projet.
En effet, TIR(L-K) # TIRL - TIRK

Projet
K
L
L-K

Anne 0
-1000
-5000
-4000

Anne 1
1250
+6000
+4750

15

TIR
25%
20%
18,75%

VAN 10%
136,4
454,5
318,1

Pour pallier a ces diffrentes critiques, et notamment pour rsoudre le problme de

conflit entre le choix des 2 critres, certains auteurs ont essay de trouver une
formulation diffrente de la VAN et du TIR.

Titre III - La comparaison VAN et TIR

w
.m
pa
an
s
ag co
em pie
r
en
t.f
re
e.
fr

A/ Pourquoi cette comparaison ?

Par ltude distincte du critre de la VAN et du TIR, nous remarquons quil existe des cas
o linterprtation conomique des rsultats se contredit entre les deux critres.
Cette raison repose sur des hypothses diffrentes concernant ltablissement des formules
amenant au calcul de la VAN et du TIR et portant sur le taux de rinvestissement des cashflows.
Ainsi, la VAN suppose que les cash flows nets sont rinvesties jusqu la fin de la dure de
vie au taux dactualisation choisi, tandis que dans le TIR, ceux-ci sont rinvestis au taux TIR.
Nous considrons que la premire hypothse est plus vraisemblable.

B/ Les cas doppositions des critres

N
e

Avec un investissement initial Io identique et une mme tendance de survenance des cashflows la VAN et le TIR doivent gnralement fournir le mme rsultat.
A contrario, avec un investissement initial qui diffre avec une survenance alatoire des cashflows, les conclusions peuvent sopposer.
Afin dexpliciter ces conclusions, nous allons dmontrer les divers cas possibles :

0
- 2 000
- 2 000

TEMPS
A
B

1/ Investissement initial identique

A-1/ Et tendance la hausse des cash flows.
1
3 000
2 300

2
3 800
4 500

VAN 5%
4 303,85
4 272,11

TIR
131,93%
118,15%

VAN (A) > VAN (B) et TIR (A) > TIR (B). On choisit le projet A.
B-1/ Et Tendance la baisse des cash flows
TEMPS
A
B

0
- 2 000
- 2 000

1
3 800
4 500

2
3 000
2 300

VAN 5%
4 340,14
4 371,88

VAN (B) > VAN (A) et TIR (B) > TIR (A). On choisit le projet B.

16

TIR
150%
167,92%

2/ le montant de linvestissement initial diffre selon le projet

A-2/ Et tendance la hausse des cash flows
TEMPS
A
B

0
-1200
-1000

1
+500
+500

2
+1000
+800

VAN 10%
80.99
115.70

TIR
14.47%
17.87%

On choisit le projet B.
B-2/ Et tendance la baisse des cash flows
0
-1200
-2000

1
+1000
+1500

2
+500
+1000

VAN 10%
122
190

TIR
18.50%
17.54%

w
.m
pa
an
s
ag co
em pie
r
en
t.f
re
e.
fr

TEMPS
A
B

Il y a conflit entre les critres de la VAN et du TIR entre les deux projets.
C-2/ Et tendance divergente des cash flows

TEMPS
A
B

0
-1200
-2000

1
+1000
+1000

2
+500
+1700

VAN 10%
122
314

TIR
18.50%
20.52%

On choisit le projet B.

En conclusion, nous observons bien que, malgr des principes sur la survenance des
oppositions, il ny a pas toujours forcment cette affirmation, nanmoins elle est trs gnrale.

N
e

3/ Rsolution de cette opposition : Linvestissement diffrentiel

Soit en reprenant le cas prcdantB-2/ , nous observons que la VAN privilgie le projet B
tandis que le TIR donne le projet A. Afin de dterminer la solution privilgiable, nous
pouvons utiliser le projet diffrentiel.
Rappel : VAN (A-B) = VAN (A) - VAN (B) mais TIR (A-B) TIR (A) - TIR (B)
0
-800

1
+500

2
+500

VAN 10%
67.77

TIR
16.26%

TEMPS
FLUX B-A

Le TIR du projet diffrentiel est de 16.26%, soit suprieur 10%. Ainsi le projet B est
prfrable au projet A. Par ailleurs, ce TIR peut sinterprter comme lintrt rapport par
linvestissement marginal calcul par la diffrence des deux projets.
Mais pour dterminer rellement quel est le meilleur projet, il faut prendre en considration le
cot du capital et la VAN de chacun des projets.
Nous savons qu 16.26%, la VAN de chacun des projets est identique. En tenant compte
aussi du TIR de chacun des projets, voici le rsultat :
pour r [0%, 16.26%[, le choix est le projet B
pour r = 16.26% ; le choix est indiffrenci
pour r ] 16.26%, 18.50%], le projet A est choisi.

17

 pour r ]18.50%, [, nous ninvestissons dans aucun des projets mais optons pour investir
sur le march des capitaux un taux sans risque.

En conclusion, cette mthode permet de choisir entre deux projets qui nont aucun lments
de commun ( de mise initiale dinvestissement ou de survenance des cash flows).

C- CONCLUSION

w
.m
pa
an
s
ag co
em pie
r
en
t.f
re
e.
fr

Les divergences entre la VAN et le TIR sont fonds sur des hypothses diffrentes qui
affectent la mthode de calcul.
Pour le TIR :
Celui-ci privilgie les investissements faible mise initiale et/ou retour dargent rapide
Les cash flows sont rinvestis ce taux : Do de conflit frquent lorsque le TIR est
diffrent du cot du capital. De plus, il est difficile dans la ralit dinvestir au taux
dactualisation. Ainsi, chaque projet a son propre taux de rinvestissement contrairement
la VAN.
Pour la VAN :
Les deux projets sont compars au mme taux dactualisation.
Le taux de rinvestissement est le mme que le cot du capital.

N
e

En dehors de la simple comparaison des projets au niveau du taux, on peut se poser la

question suivante. Etant dans un univers certain et donc alatoire et non risqus, pourquoi
nobtient pas t-on un mme taux ? En outre, pourquoi ne vaut-il pas le cot du capital, comme
cela scrit dans le modle de droite de march, o chaque investisseur peut placer et
emprunter au mme taux ?

Titre IV La VANG et le TIRG

La Valeur Actuelle Nette Globale :

On va vouloir calculer ici, la valeur dgage par linvestissement en sachant , que lon
devra prendre en compte le taux de placement appel k mai galement le cot du capital
i .
n

VANG = - I +[ F.(1+ k)n-t]. (1+ i)-n

t =1

Notons que FA (Facteur dAccumulation) va tre gale :

n

FA = [ F.(1+ k)n-t]
t =1

18

Si on capitalise en avenir certain, alors en principe le taux de placement est le taux sans
risque soit k = i ainsi VANG = VAN
Le Taux Interne de Rendement Globale :
Nous aurons de mme la formule :
n

0 = - I +[ F.(1+ k)n-t]. (1+ TIRG)-n

t =1

w
.m
pa
an
s
ag co
em pie
r
en
t.f
re
e.
fr

Entre plusieurs projets dinvestissement, on retiendra celui dont le TIRG est plus lev et
on accepte les projets dont le TIRG est suprieur au taux dactualisation requis i.
Prenons un exemple :
Soit deux projets dinvestissements caractris par les flux montaires ci-aprs :
Anne
Projet A
Projet B

0
-900
-800

1
1000
400

2
200
400

400

Avec un taux dactualisation i de 10% nous aurons :

VANA = 174
VANB = 195

TIRA = 28,42%
TIRB = 23,38%

N
e

On ne peut alors pas donner un rsultat commun au deux mthodes car la VAN favorise le
projet B, alors que le TIR favorise le projet A.
En considrant la VANG et le TIRG, nous aurons :
Avec un k valent 20%.

Cash-flows = 1000. (1,2)2 + 200. (1,2)1 = 1680

Cash-flows = 400. (1,2)2 + 400. (1,2)1 + (400 + 173*) = 1629

* Notons que dans le projet B on a pu placer 100 (900-800) pendant une priode de 3ans.
Soit, 100. (1,2)3 = 173.
Ainsi :

VANGA = 362
VANGB = 324

TIRGA = 23,13%
TIRGB = 21,87%

Alors le projet A semble dans tous les cas tre prfrable. En effet, la VANG et le TIRG
convergent vers le mme rsultat car le problme des hypothses qui se posait pour la VAN et
le TIR ne se pose plus. Dsormais, la seul diffrence repose sur le facteur dactualisation.
Ainsi, cest le projet dont la FA est la plus lev, qui donnera le TIRG et la VAN les plus
levs.

19

Titre V Autres critres du choix des investissement

A/ Le taux de profitabilit
Le TIR, donnant un rsultat sous forme de pourcentage donne lavantage dtre plus
lisible et comprhensible. Mais, cela implique une forte sensibilit aux capitaux investis. En
effet, le TIR prfrera un Investissement de 1 fr qui rapporte 20%, quun investissement de
1000 fr qui rapporterait 11%. Alors quil semble logique que le second choix est le meilleur.
Pour corriger ce dfaut on peut faire appel la mthode de lindice de profitabilit.
Ainsi, nous aurons :

VAN
Investissement

w
.m
pa
an
s
ag co
em pie
r
en
t.f
re
e.
fr

IP =1 +

On prendra comme rfrence le projet ayant le taux de profitabilit le plus lev.

Exemple : Soit les deux projets dinvestissements suivant :
Anne
Projet A
Projet B

0
-1
-1000

1
1.2
1110

TIR
20%
11%

VAN
0.09
9.09

IP
1.09
1.00909

Ainsi il est plus intressant dinvestir dans le projet B.

N
e

B/ Le dlais de rcupration

Le dlais de rcupration P (de langlais : payback period ), est le temps ncessaire pour
que les cash-flows nets cumuls soient gaux au montant de linvestissement initial I0.
Ce point mort cumul avantage les projets dinvestissements dont les flux montaire
levs interviennent tardivement mme sils ont une rentabilit suprieur. Il prend en compte
le risque du projet puisque plus le dlai est long, plus la profitabilit de recouvrer
linvestissement initial est faible.

0
-100
-100

Anne
Projet A
Projet B

Exemple : Soit les deux projets dinvestissements suivant ; en sachant que lentrEprise
sest fix un seuil dacceptabilit temporelle de trois ans.
1
70
10

2
30
20

3
20
30

4
60

Selon la mthode du dlais de rcupration, il est plus avantageux dinvestir dans ce qui
rapporte le plus, plus court terme, soit ici le projet A.

C/ Le taux moyen de rentabilit

Le taux moyen de rentabilit va permettre de mettre en rapport le bnfice net moyen
dgag et les moyen mise en uvre pour lobtenir ainsi, nous aurons la formule suivante :

20

TMR = B
I
B = bnfice moyen
I = investissement moyen
Exemple : Soit un investissement initial de 50 000 Fr, et les rsultats nets sur 3 ans de
12 000, 25 000, 30 000.
Et un valeur rsiduelle de 10 000 Fr
Le TMR, sera alors gale 22 000/(50 000 + 10 000)/2 = 88%

w
.m
pa
an
s
ag co
em pie
r
en
t.f
re
e.
fr

Bien videmment , il est extrmement difficile de dfinir un taux de rentabilit

moyen planch.

Partie 3 : Et, si lunivers nest pas certain

Le MEDAF

N
e

Contrairement aux modles prcdents, en univers certain, o nous connaissions les flux et le
taux dactualisation, en passant en univers incertain, les flux deviennent dabord des
esprances de rendement. En raison de cette univers, il faut appliquer des taux de rendement
possibles, une probabilit de ralisation ; ceci afin de dnombrer tous les tats de la nature. Le
rsultat est E(Ri), lesprance du taux de rendement dun titre.

Par ailleurs, lincertitude apporte des risques au rendement. Lopportunit dinvestissement

doit y tenir compte. La mesure de la variance est cet outil. Ainsi comme dans le choix dun
investissement par la VAN o nous prenons celle qui est la plus leve ; en univers incertain,
lagent choisit son portefeuille en maximisant une fonction dutilit tenant compte de
lesprance de rendement et du risque du projet.
Par ailleurs, la nouveaut est quau lieu que le cot de rinvestissement soit le cot du capital,
on prend comme hypothse que chaque agent peut prter ou emprunter au taux sans risque.
Enfin, dans lunivers certain, les projets sont gnralement indpendants entre eux, ce qui
permet leur comparaison par des outils. Dans le cas o nous nous situons, malgr une relation
pour les actifs individuels, nous considrons lensemble des actifs afin d'valuer la sensibilit
de chacun face lensemble des titres. Do la covariance.
Par le rapport (jm / m) = j, nous obtenons le risque systmatique qui mesure la
sensibilit du rendement de lactif j aux variations de lindice (somme pondre des actifs).
En rsum, nous obtenons la relation suivante :

j = Rh + ((m Rh)/m)*jm = Rh + (m-Rh) * j

Rh = Taux sans risque
m = Esprance du march

(a)

m = variance du march
jm = Covariance entre le titre j et le march
21

Toutefois, pour nous permettre une meilleure analogie avec lunivers certain, nous
dmontrons que cette relation de Sharpe-Litner ou MEDAF est aussi une thorie des prix.
En effet,

r = (P1-P0)/ P0 et E(R) =

P0 = Prix en date 0

do =(E(P1)/P0)-1

P1 = Prix en date 1

R = Taux de croissance

Par substitution dans (a), et en posant A=(m-Rh)/m, nous obtenons un quivalent certain
Po,j = (E(P1,j)/(1+Rh))-(A COV(P1,j ; Rm))/(1+Rh)

w
.m
pa
an
s
ag co
em pie
r
en
t.f
re
e.
fr

Ainsi, nous retrouvons que la valeur actuelle peut sidentifier lactualisation de lesprance
des prix par le taux sans risque auquel on retire lensemble le risque.
Ceci est quivalent Poj = (E(P1,j))/(1+Rh+A COV(j,m))
Par consquent, nous valuons un cash flow futur incertain (P1,j).
Pour conclure, nous terminons par cette remarque :

Le MEDAF peut aussi servir dterminer le taux de rendement minimal k (ou taux
dactualisation) exiger sur un projet dinvestissement avec
k =E(Ri). Nous comparons alors k avec le TIR espr du projet
Ainsi le projet A est accept car : TIR > k ; mais le projet B est refus puisque : TIR < k.

N
e

En rsum, la valeur actuelle et le TIR existant en univers certain, se retrouvent dans

lincertain quelques diffrences de formulation prs.

Droite de
march

B
Rh

22

MEMENTO FORMULES SUR LA VA ,VAN ,

TIR ET TIRG,VANG
La Valeur Actuelle
Flux annuels variant
n

w
.m
pa
an
s
ag co
em pie
r
en
t.f
re
e.
fr

VA= Ft t
t =1 (1+ r )
flux annuel similaire
1(1+ r )n
VA= F*
r
horizon infini

1(1+ r ) n F
VA=lim
F
*
=
n
r
r

La Valeur Actuelle Nette

flux annuel variant :

n
VAN = Ft t I 0
t =1 [1+ r ]
Avec des investissements annuels
n 1

VAN = It[1+r ] +VA

t

N
e

t =0

Avec une valeur rsiduelle

n 1

VAN = It[1+ r ] +VA+VRn[1+r ]

t

t =0

La prise en compte de linflation

(1+r)=(1+t)*(1+i)

Le principe dadditivit
VAN( A+ B ) =VAN A +VAN B et VAN ( A B ) =VAN A VAN B
TIR(L-K) # TIRL - TIRK

Le TIR
n

0 =- I + F.(1+ t)-n + Vn . (1+ t)-n

t =1

Le TIRG ET VANG
n

0 = - I +[ F.(1+ k)n-t]. (1+ TIRG)-n

VANG = - I +[ F.(1+ k)n-t]. (1+ i)-n

t =1

t =1

23

Bibliographie :

w
.m
pa
an
s
ag co
em pie
r
en
t.f
re
e.
fr

- Gestion financire de G. Charreaux.

- Finance dentreprise de P.Vernimmen.

- Gestion financire de lentreprise de Depallens et J.P. Jobard.

N
e

- Gestion financire de lentreprise de P. Piget.

24