XXIII Encontro Nac. de Eng.

de Produo - Ouro Preto, MG, Brasil, 21 a 24 de out de 2003

Estudo de Caso Sobre o Perfil das Estruturas de Capital e

Rentabilidade de Indstrias Brasileiras
Antonio Francisco de A. Silva Junior (ITA) antonio.francisco@bcb.gov.br
Luis Fernando Teixeira de Camargo (ITA) luis@camargo.srv.br
Paula Lavorato Loures (ITA) ploures@mec.ita.br
Ricardo Zllner Holmo (ITA) ricardoholmo@uol.com.br
Arnoldo Souza Cabral (ITA) cabral@mec.ita.br

Resumo
Este trabalho apresenta uma anlise do perfil de endividamento e da rentabilidade por subsetores da indstria brasileira, buscando verificar se existe uma relao entre esses ndices.
Foi realizada uma anlise de regresso linear com dados desses dois indicadores, utilizando
informaes financeiras para a indstria, com 78 sub-setores, divulgados pelo "Balano
Anual da Gazeta Mercantil, julho de 2002 ano XXVI n. 26. Os resultados apontam na
direo de uma relao inversa entre a rentabilidade e o nvel de endividamento das
empresas, com um nvel de confiaa superior a 95%.
A anlise de regresso revelou tambm que no existe relao entre o tamanho da empresa e
o nvel de endividamento, contrariando a idia de que empresas maiores por terem maior
facilidade de acesso ao crdito tenderiam a se endividar mais. Finalmente, em funo dos
dados de rentabilidade e endividamento foram identificados os setores que teriam maior
possibilidade de crescimento no curto prazo, em funo da disponibilidade de captao de
recursos desses setores.
Palavras chave: Estrutura de Capital, Alavancagem, Endividamento.
1. Introduo
Este trabalho tem como objetivo realizar um estudo de caso comparando os perfis da estrutura
de capital de indstrias de diferentes sub-setores, com o intuito de verificar a existncia e o
sinal da relao entre o nvel de endividamento e o retorno da empresa. Assim, feita uma
anlise estatstica da estrutura de capital comparativamente aos nveis de rentabilidade de
cada sub-setor.
A teoria sobre estrutura de capital indicaria que um certo grau de endividamento, ou
alavancagem financeira, seria estimulado pelos incentivos fiscais. No entanto, conforme
abordado por Procianoy e Schmitt (1995), haveria uma taxa de juros de equilbrio no
mercado, acima da qual os benefcios fiscais no compensariam o endividamento. O problema
que no existe uma frmula geral para o clculo do nvel timo de endividamento. Assim, as
empresas optam pelo nvel de alavancagem em funo de outros fatores alm dos incentivos
fiscais, tais como: valor das taxas de juros, orientaes estratgicas, restries de acesso ao
crdito, grau de averso ao risco etc. Desta forma, a pesquisa realizada neste trabalho discute
de forma emprica a existncia de um nvel timo de endividamento. Este nvel timo de
endividamento no medido aqui em termos do custo de capital, conforme abordagem
seguida por Fam et alli (2001), que analisaram empiricamente os trabalhos de Modigliani e
Miller de 1958 e de 1963. Nesta pesquisa, parte-se do pressuposto de que os outros fatores,
que no os incentivos fiscais, que determinam a escolha do nvel de endividamento de uma
empresa, influem na rentabilidade da mesma.
Os testes empricos deste trabalho foram realizados partindo de uma amostra contendo os

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dados financeiros de 21 setores industriais e dos seus 78 sub-setores1, que foram divulgados
pelo "Balano Anual da Gazeta Mercantil, julho de 2002 ano XXVI n. 26. A partir das
informaes disponibilizadas foram calculados o ROI (retorno sobre investimento), ou seja,
lucro lquido dividido pelo ativo total, e o ndice de endividamento geral (IE), que definido
como a relao: (ativo total - patrimnio lquido)/ patrimnio lquido.
Em um primeiro momento, este trabalho investigou o nvel de alavancagem mdia dos
diversos sub-setores, procurando identificar a existncia ou no de algum padro no perfil de
endividamento. Em seguida, foi feita uma anlise de regresso linear para verificar a hiptese
nula de existncia de uma relao entre rentabilidade e nvel de endividamento. Alm disso,
procurou-se identificar, por meio de regresses, se empresas de maior porte (maior ativo total)
apresentavam nveis diferenciados de endividamento, j que, pelo menos em tese,
apresentariam maior facilidade de acesso a crdito. Finalmente, foi identificada a capacidade
de crescimento no curto prazo dos setores e sub-setores industriais. Esta ltima anlise foi
implementada associando o nvel de endividamento e de rentabilidade conjuntamente, j que
empresas com baixo grau de endividamento e alta rentabilidade em um perodo apresentam, a
princpio, possibilidade de maior acesso a crdito e utilizao de recursos prprios, ou seja,
maior capacidade de investimento.
2. Fundamentao Terica
A combinao de diversas alternativas de capital de terceiros e capital prprio por uma
empresa conhecida como estrutura de capital ou estrutura financeira. Esta combinao, que
est associada ao conceito de custo de capital, usada pelas empresas para financiar suas
atividades de investimento atravs das propores relativas da dvida de curto prazo, dvida de
longo prazo e capital prprio. No uso de recursos de terceiros, a alavancagem financeira
uma poderosa ferramenta que tem como finalidade alterar a relao risco e retorno da firma.
Normalmente, uma empresa pode optar por qualquer estrutura de capital que deseje utilizando
instrumentos financeiros como emisso de aes preferenciais, warrants, debntures
conversveis entre outros. Alm disso, as operaes de leasing, swaps de taxa de juros e
contratos a termo, permitem alterar as caractersticas desses instrumentos. Como so grandes
as alternativas de investimentos, as variaes de estrutura de capital so infinitas (Ross et alli,
1995).
A importncia na determinao da melhor estrutura de capital, escolhendo a proporo ideal
de capital de terceiros (dvidas de curto e longo prazos) e de capital prprio, est associada
busca da maximizao do valor da empresa. Para Ross et alli (1995), as teorias da estrutura de
capital se encontram entre as mais sofisticadas na rea de finanas. Para Gitman (1997), a
estrutura de capital uma das reas mais complexas na tomada de deciso financeira. Dessa
forma, para atingir o objetivo da empresa, a maximizao da riqueza dos proprietrios, o
administrador financeiro deve ser capaz de avaliar a estrutura de capital da empresa e
entender seu relacionamento com o risco, o retorno e o valor, em particular busca da
estrutura tima de capital da empresa.
Fam e Grava (2000) realizaram uma anlise histrica sobre a teoria da estrutura de capital
dividindo o pensamento neste campo em trs fases distintas. Na primeira fase, que vai at a
dcada de 50, a noo de risco no dispunha de um ferramental adequado para clculo e o
instrumental utilizado era basicamente determinstico. A segunda fase teve incio com o
trabalho de Markowitz (1952), que considerado um marco na teoria de finanas, e,
1

Foram eliminados alguns sub-setores na anlise, pois esses foram classificados como diversos na base de
dados. Alm disso, foram eliminados da amostra quatro registros que apresentavam informaes claramente no
consistentes.
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particularmente, para a estrutura de capital os trabalhos de Modigliani e Miller (1958 e 1963)

foram fundamentais. A terceira fase, chamada de comportamental por Fam e Grava,
desenvolve-se em paralelo com a segunda fase e preocupa-se com a teoria de agncia2, onde a
estrutura tima de capital seria aquela que minimizaria o custo de agncia total.
De fato, o estudo da estrutura de capitais das empresas foi bastante influenciado pelos
trabalhos de Modigliani e Miller. Na ausncia de impostos, esses autores afirmam que o valor
da empresa independe da estrutura de capital, ou seja, no h uma estrutura de capital melhor
ou pior para os acionistas da empresa. Assim, o retorno esperado do capital prprio
diretamente associado ao endividamento em funo da elevao do nvel de risco.
Considerando o custo mdio ponderado de capital da empresa rP:
rP =

B
S
rB +
rS
B+S
B+S

(1)

onde, rB o custo de capital de terceiros; rS o custo do capital prprio; B o valor do

endividamento; e S o valor das aes da empresa ou o capital prprio. A hiptese de que o
custo mdio ponderado de capital da empresa independe da estrutura de capital leva
seguinte expresso para o custo do capital prprio, ou retorno esperado:
rS = r0 +

B
(r0 rB )
S

(2)

onde r0 o custo de capital de uma empresa sem capital de terceiros. As expresses acima no
consideram os incentivos fiscais ao endividamento (deduo do pagamento de juros da base
de clculo de incidncia do IR pessoa jurdica) e no considera os impostos incidentes nos
recebimentos de juros e de dividendos. Ross et alli (1995) discutem a seguinte expresso para
o valor da empresa alavancada considerando esses impostos:
(1 TC ) (1 TS )
VL = VU + 1
B
(1 TB )

(3)

onde, VL o valor da empresa alavancada; VU o valor da empresa sem dvidas; TC a

alquota de imposto de renda pessoa jurdica; TB a alquota do imposto de renda pessoa
fsica que incide sobre rendimentos ordinrios; e TS a alquota de imposto de renda pessoa
fsica que incide sobre distribuies a acionistas. De acordo com Procianoy e Schmitt (1995),
a expresso acima sugeriria a existncia de uma taxa de juros de equilbrio no mercado.
Acima dessa taxa de equilbrio, tornam-se desinteressantes os benefcios fiscais da dvida e
abaixo da mesma o endividamento seria estimulado. Os autores destacam ainda que muitos
trabalhos buscaram desenvolver modelos de estrutura de capital considerando a relao entre
o valor dos benefcios fiscais proporcionados pela dvida e os custos de inadimplncia.
Em Myers e Maluf (1984) foram analisadas duas estratgias de endividamento. A primeira
seria a opo esttica entre dvida e capital prprios e a segunda o modelo dinmico chamado
de Pecking Order. Na primeira estratgia, as empresas estabelecem um objetivo de
endividamento e perseguem esse objetivo. Na segunda estratgia, as empresas estabelecem
uma ordem de preferncia pelas alternativas de financiamento que inicia com a escolha de uso
dos lucros retidos, seguida da emisso de dvida nova e, finalmente, emisso de novas aes.
Eid (1996) argumenta que, alm dessas duas alternativas de estratgia, uma terceira seria o
oportunismo na captao de recursos, isto , as empresas captam recursos na medida em que
2

De acordo com Fam e Grava (2000), o problema de agncia surge toda vez que algum, chamado de agente,
posto a administrar os interesses de outro, chamado de principal. O custo de agncia surge, ento, toda vez que
um agente no age em conformidade com o objetivo de maximizar a riqueza dos proprietrios da empresa.

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surgem boas oportunidades de investimento, sem se preocuparem com uma hierarquia de

preferncia ou um objetivo de endividamento. O autor concluiu que, no Brasil, a hiptese de
manuteno de uma relao fixa entre os montantes de capitais prprios e de terceiros pela
empresa, tendo em vista uma minimizao do custo mdio de capital, no adotada pela
maioria das empresas no pas. As alternativas de aproveitamento de oportunidades de
mercado e a manuteno de uma hierarquia de captao predeterminada so as opes
preferidas pelas empresas nacionais. Alm disso, o trabalho de Eid sugere tambm que as
empresas brasileiras, apesar das taxas de juros elevadas, preferem os emprstimos bancrios
como primeira fonte de financiamento, seguida da emisso de aes ordinrias, aparecendo
como ltima alternativa o uso de lucros retidos. Essa constatao estaria se contrapondo s
proposies de Myers e Maluf (1984). Eid argumenta que a existncia de fontes de
financiamento subsidiadas e a possibilidade de pouca utilizao de lucros retidos, j que a
lucratividade das empresas no alta, explica os resultados encontrados para o Brasil.
De acordo com De Angelo e Masulis (1980) outros benefcios fiscais, depreciao, prejuzos
acumulados, compensaes etc. levariam existncia de uma estrutura de capital tima
caracterstica de cada empresa. Por outro lado, os trabalhos de Modigliani e Miller citados
anteriormente, indicam uma estrutura de capital tima para a economia como um todo. Fam
e Grava (2000) destacam, no entanto, que na viso tradicional o efeito de criao de valor
ocorre apenas para alavancagens moderadas, sendo, no entanto, suplantado por uma alta nos
custos da dvida e capital acionrio quando a alavancagem se torna elevada.
Titmam e Wessels (1988), aps estudos empricos, mostraram que empresas com um nico
produto tm baixa relao de endividamento. Segundo esses autores, firmas pequenas tendem
a usar mais capital de curto prazo do que firmas grandes e no h evidncias que apiem os
trabalhos tericos que indicam que nveis de endividamento estariam relacionados ao
crescimento esperado da firma, ou volatilidade. Por outro lado, esses autores encontraram
evidncias de que empresas mais lucrativas tm menor endividamento.
A partir desta reviso terica, este trabalho investigar a hiptese nula de existncia de uma
relao entre rentabilidade e nvel de endividamento. A idia bsica de que a estrutura de
capital adotada pelas empresas varia de acordo com suas peculiaridades, orientao
estratgica, acesso a crdito, averso a risco etc. O aumento do nvel de endividamento no
necessariamente conduzir a uma reduo do custo mdio ponderado do capital. Caso a
empresa esteja com elevado nvel de endividamento, por exemplo, o custo do crdito se eleva
em funo do risco de inadimplncia.
O modelo do CAPM (Capital Asset Pricing Model) descreve uma relao entre risco e retorno
para todos os ativos pela seguinte relao:

E (Ri ) = R f + E (RM ) R f

(4)

onde E(Ri) o retorno esperado de cada ativo, Rf o retorno do ativo livre de risco, E(RM)
corresponde ao retorno esperado da carteira de mercado e a medida do risco sistemtico,
ou seja, quanto maior o seu valor, maior o nvel de risco associado ao ativo e maior o retorno
esperado do ativo. O da carteira de mercado igual a um. Dessa forma, um ativo que tem
um maior do que um apresentar um retorno superior ao retorno da carteira de mercado, se
este ltimo for positivo. No caso de um retorno negativo da carteira de mercado, um ativo
com maior que um apresentar um retorno menor que o de mercado, ou seja, mais negativo
ainda.

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3. Anlise dos Resultados

Dos 78 sub-setores analisados o ndice de endividamento mdio foi de 1,4, com um desvio
padro de 0,83. A um nvel de confiana de 90%, nenhum sub-setor apresentou
endividamento abaixo da mdia. Em contrapartida, seis sub-setores apresentaram
endividamento superior mdia: equipamentos de telecomunicaes, metais preciosos,
fiao-tecelagem e confeco, linha branca, artigos de vesturio e artefatos de papel, que
representam 4% do total dos ativos do universo investigado. Utilizando os dados da revista
"Amrica - Economia", de 1997, que catalogou informaes financeiras das 500 maiores
empresas em faturamento lquido da Amrica Latina, em 1995, Fam e Melher (1999)
encontraram um valor mdio de endividamento de 0,97 para as empresas brasileiras de maior
lucro e 1,92 para as empresas com maior prejuzo nominal. A partir das informaes
disponibilizadas no artigo desses autores, foi encontrado um endividamento mdio de 1,6 para
trinta e nove indstrias brasileiras. Esse resultado muito prximo do valor de 1,4 encontrado
neste trabalho, o que revela no ter havido uma mudana substancial entre os valores mdios
de endividamento nos anos de 1995 e 2002. O fato do valor mdio desse ndice ser superior a
um corrobora a observao de Eid (1996) de que as indstrias brasileiras, na mdia, utilizam
mais capital de terceiros do que recursos prprios o que pode ser justificado pela sua baixa
lucratividade, ou tambm pelos incentivos fiscais de acordo com a discusso apresentada
anteriormente.
Os 10 sub-setores industriais que apresentaram menor ROI3 em 2002 tiveram um nvel de
endividamento de 2,2 (com desvio padro de 1,1), enquanto os 10 sub-setores industriais com
maior ROI tiveram um IE de 1,3 (com desvio padro de 0,7). Fam e Melher (1999),
utilizando os dados descritos acima, encontraram resultados similares, com as 50 empresas de
maiores prejuzos na Amrica Latina apresentando, em mdia aritmtica simples, um
quociente de endividamento 2,13 enquanto que as 50 empresas de maiores lucros
apresentaram endividamento mdio de 0,82. Assim, embora os resultados encontrados no
permitam uma concluso precisa, do ponto de vista estatstico, tendo em vista os desvios
padres, pode-se afirmar que existem indcios de que quanto maior o nvel de endividamento
menor o retorno esperado. Para investigar essa relao, para as indstrias brasileiras, foi
realizada uma regresso linear entre as variveis ROI x IE:
ROI = 1 + 2 IE +

(5)

onde, 1 e 2 so os coeficientes da regresso e o termo aleatrio. Vale destacar que o

objetivo da regresso no explicar o retorno apenas com a informao do nvel de
endividamento, j que diversas outras variveis influem no ROI. Dessa forma, no so
esperados, a princpio, elevados valores de R-Quadrado (grau de explicao do modelo, que
no mximo ser igual a 1) com a regresso. O que se procura identificar com a regresso
avaliar se existe alguma relao entre o ROI e o IE, ou seja, a hiptese nula de que 20. A
um nvel de significncia de 95%, a hiptese nula aceita se a estatstica t de Student, em
valor absoluto, for superior a 1,96. O sinal de 2 positivo indica que a rentabilidade aumenta
com o valor do ndice de endividamento, o contrrio ocorre se o coeficiente for negativo. O
resultado da regresso apresentado nas tabelas e figura abaixo:

Resultados similares foram obtidos usando a rentabilidade medida pelo lucro lquido sobre patrimnio lquido
no lugar do ROI.

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Item
Interseo
Inclinao

Valor
0,0725
-0,0347

Estatstica t
5,70
-4,42

Fonte: (Elaborao prpria)

Tabela 1 Coeficientes da Regresso Linear entre Rentabilidade x Endividamento

Item
R mltiplo
R-Quadrado
R-Quadrado ajustado
Erro padro
Observaes

Valor
0,452
0,204
0,194
0,057
78

Fonte: (Elaborao prpria)

Tabela 2 Estatstica de Regresso Linear entre Rentabilidade x Endividamento

0,200
0,150
0,100

ROI

0,050
0,000
-0,050
-0,100
-0,150
-0,200
-0,250
0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

3,00

3,50

4,00

4,50

IE
Figura 1 Retorno x Endividamento

As estatsticas t revelam que os coeficientes da regresso apresentam elevado nvel de

significncia, enquanto o baixo valor do R mltiplo revela que, como era de se esperar,
existem outros fatores, que no apenas o nvel de endividamento, que explicam o
comportamento da rentabilidade das empresas.
Os resultados acima indicam que existe uma relao negativa entre o grau de endividamento e
a rentabilidade. Um dos dois mecanismos a seguir pode explicar essa relao: i) as empresas
com menor ndice de endividamento apresentam maior rentabilidade, concluso encontrada
por Titmam e Wessels (1988); ou ii) as empresas com maior ndice de endividamento
apresentam maior risco e seu retorno seguir o modelo do CAPM, como a rentabilidade mdia
ponderada pelo ativo de cada subsetor foi menor do que a do ativo livre de risco para o
perodo4, considerando a equao (4), que descreve o CAPM, os resultados apresentados
4

Para o ano de 2002, o retorno de uma carteira de mercado, calculado com base no ROI e ponderado pelo
volume dos ativos de cada subsetor, foi de 5,2%, contra uma taxa de juros (Rf) ao ano bem superior a esse
nmero.
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acima descrevem uma relao entre o nvel de endividamento e o risco de um ativo (beta), ou
seja, na medida em que o IE cresce o beta aumenta. O segundo mecanismo foi testado por
Fam et alli (2001). Esses autores testaram a relao entre o retorno medido pelo CAPM e o
ndice de endividamento para os setores eltrico e petrolfero, para empresas dos EUA e latino
maricanas, com dados de 2000. O trabalho desses autores indicou que em nenhum caso
possvel rejeitar (a um nvel de confiana de 5%) a hiptese de que os coeficientes da varivel
de endividamento so iguais a zero. Assim, esses testes empricos sugerem o primeiro
mecanismo.
Alm disso, foi realizada uma regresso linear entre o valor do ativo total de cada sub-setor e
o nvel de endividamento. Essa anlise revelou que no h relao entre o tamanho do ativo
da indstria e o seu nvel de endividamento, contrariando a idia de que grandes empresas por
terem maior facilidade de acesso ao crdito tenderiam a se endividar mais.
Finalmente, os sub-setores foram reagrupados em setores, segundo os critrios da fonte dos
dados e foram identificados os setores com maior possibilidade de crescimento no curto
prazo, quais sejam, aqueles que apresentam baixo grau de endividamento e alta rentabilidade
no perodo anterior. A tabela abaixo revela que o setor de material eletrnico demonstra baixa
capacidade de crescimento no curto prazo, em funo de um alto nvel de endividamento e
baixa rentabilidade. Este setor engloba o sub-setor de equipamentos de telecomunicaes que
o mais significativo em termos de ativo total. Por outro lado, os setores de minerais no
metlicos e higiene e limpeza apresentam melhores condies em termos de captao de
recursos.
Setor
MATERIAL ELETRNICO
ELETRODOMSTICOS
PLSTICOS
EQUIPAMENTOS ELTRICOS
TXTIL
MADEIRA E MVEIS
QUIMICA
MECNICA
AUTOPEAS
PETROQUIMICA
VEICULOS
METALURGIA
FARMACUTICOS
MATERIAL DE ESCRITRIO
PAPEL E CELULOSE
BORRACHA
COURO E CALADOS
PETROLEO E GS
MINERAO
MINERAIS NO-METLICOS
HIGIENE E LIMPEZA

IE

ROI
3,37
1,07
1,28
2,02
1,09
0,89
1,59
1,88
1,34
1,45
2,83
1,44
1,04
1,18
1,06
0,86
0,78
1,45
0,96
0,75
0,22

-0,15
-0,04
-0,03
-0,01
-0,01
0,00
0,01
0,02
0,02
0,02
0,04
0,02
0,03
0,03
0,04
0,04
0,05
0,11
0,09
0,10
0,08

Tabela 3 Endividamento e Rentabilidade dos Setores Industriais

4. Concluses
A estrutura de capital ainda um tema que requer pesquisas para sua melhor compreenso,
sendo um campo de estudos frtil na rea de finanas. Este trabalho contribui para revelar que
o valor de endividamento mdio das indstrias brasileiras, medido pela relao passivo total
por patrimnio lquido, foi de 1,4, com dados financeiros de 2002, resultado prximo ao
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encontrado com dados de 1995. O fato do valor mdio desse ndice ser superior a um indica
que as indstrias brasileiras, na mdia, utilizam mais capital de terceiros do que recursos
prprios o que pode ser justificado pela sua baixa lucratividade e pelos incentivos fiscais.
Alm disso, a partir de uma anlise de regresso linear, foi identificada uma relao negativa
entre o grau de endividamento e a rentabilidade no segmento industrial. Isso pode ser um
indcio de que foi atingido o nvel timo de endividamento, com um valor prximo a 1,5.
Nveis superiores de endividamento no necessariamente iro aumentar o valor da empresa,
conforme sugerem alguns autores.
A anlise de regresso do ativo total pelo nvel de endividamento no indicou relao
significativa do ponto de vista estatstico, o que contraria a idia de que empresas maiores
tenderiam a se endividar mais incentivadas por maior disponibilidade de acesso ao crdito.
Finalmente, os setores industriais que tm maior capacidade de crescimento no curto prazo,
em funo de disponibilidade de captao de recursos, sejam prprios ou de terceiros so os
de minerais no metlicos e higiene e limpeza, enquanto o setor de equipamentos de
telecomunicaes no apresenta bons indicadores em termos de perspectivas de captao de
recursos para investimentos.

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