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O IMPACTO DA DEPRECIAO E DA INFLAO EM ANLISES DE

INVESTIMENTOS EM PROJETOS
Joana Siqueira de Souza
Francisco Jos Kliemann Neto

Resumo
Um processo de avaliao de investimentos realizado de forma satisfatria
essencial para que a empresa aplique seus recursos de capital em projeto corretos, que
efetivamente traro os resultados estimados durante a anlise. Para isto, faz-se necessria
a quantificao correta e adequada dos componentes do fluxo de caixa, assim como a
quantificao da depreciao e do impacto tributrio do imposto de renda e da inflao nas
anlises econmico-financeiras. O objetivo deste trabalho avaliar diferentes formas de
incorporao da inflao nas avaliaes, fazendo tambm uma discusso sobre o papel da
depreciao e seu impacto junto inflao. O artigo aponta duas formas de incorporao da
inflao nas anlises; a forma homognea, onde todos os componentes do fluxo de caixa
so afetados pelo mesmo ndice de inflao, e a forma heterognea, onde cada componente
do fluxo de caixa atualizado a partir de um ndice diferente. Como resultado aponta-se o
impacto destes dois diferentes conceitos nas anlises, indicando a necessidade dos
gestores atentarem para a questo da inflao quando das anlises de seus projetos.
Palavras-chave: Anlise de investimentos, depreciao, inflao

1 Introduo
A anlise de investimentos tem se tornado cada vez mais importante, devido s
modificaes que atingem diversos pases. Polticas diferenciadas de suprimentos, forte
competio internacional e o rpido avano da tecnologia so exemplos destas
modificaes que fazem com que os gerentes das empresas que almejam se manter
competitivas no mercado trabalhem de forma sistmica e dinmica (ALBERTON et al.,
2004).
No que tange ao processo de anlise de investimentos alguns autores destacam o
excesso de trabalhos que buscam discutir somente os mtodos de avaliao de
investimentos propriamente ditos, em detrimento de questes como a qualidade das
informaes consideradas nas anlises (GALLINGER, 1980; FARRAGHER et al., 1999).
Obviamente, a seleo de um adequado mtodo de avaliao essencial para o sucesso
do processo de deciso, porm deve-se saber que o sucesso de uma anlise depende,
tambm, da melhoria do processo de investimento como um todo, considerando outras
etapas anteriores e posteriores avaliao, dentre elas a correta estimativa do fluxo de
caixa econmico-financeiro do projeto (SOUZA, 2008).
Kliemann (2006) destaca que uma m anlise de uma boa alternativa de
investimento melhor do que uma boa anlise de uma m alternativa de investimento. O
que autor aponta que, antes da discusso propriamente dita dos mtodos de avaliao

econmica de investimentos, deve-se procurar organizar o processo como um todo para

permitir que as avaliaes sejam feitas com dados coletados corretamente e com o
envolvimento de pessoas preparadas. A partir disto, percebe-se uma necessidade de
aprofundamento das discusses sobre alguns componentes que geram grande impacto no
fluxo de caixa de projetos e, conseqentemente, acarretam em grande impacto nas
decises finais das empresas: a incorporao da depreciao dos ativos e da inflao nas
anlises de investimento.
A depreciao pode ser contabilmente definida como uma despesa relativa perda
de valor de um determinado bem. Esta depreciao pode ser acarretada pela deteriorao
do bem ou pela obsolescncia do mesmo, por exemplo (CASAROTTO FILHO; KOPITTKE,
2000). Existem alguns mtodos para calcular o valor a ser depreciado do bem anualmente.
O mtodo mais utilizado e aceito pelo governo o chamado Linear, onde o valor de
aquisio do bem dividido pela sua vida til contbil, conforme Equao (1).

Deprec

P
N

(1)

onde:
Deprec valor a ser depreciado anualmente pela empresa;

P preo de compra do bem;

N vida til do bem em anos.
Destaca-se que a depreciao no deve ser considerada um desembolso, pois o
valor calculado no se classifica como uma sada de dinheiro efetiva. Porm, a depreciao
uma despesa, sendo assim passvel de ser abatida das receitas finais do perodo de
trabalho da empresa, diminuindo, conseqentemente, seu lucro tributvel. Esta reduo do
lucro tributvel da empresa acarretar tambm na reduo do imposto de renda a ser pago,
este por sua vez um desembolso real da empresa (CASAROTTO FILHO; KOPITTKE, 2000).
Estas consideraes tm impacto direto no fluxo de caixa de um investimento e, no contexto
de avaliao de investimentos, devem ser levadas em considerao.
Para a definio da vida til de determinado bem, a legislao fiscal adota certos
parmetros, restringindo a liberdade das empresas para a definio da taxa de depreciao.
Isto feito pois, em caso contrrio, a tendncia das empresas seria de depreciar o bem o
mais rapidamente possvel, para que o benefcio fiscal se realize o quanto antes, como ser
discutido ao longo do artigo.
A questo da forma de incorporao da inflao tambm um ponto importante
quando se est avaliando investimentos. O objetivo principal de uma anlise de
investimentos projetar um fluxo de caixa o mais prximo possvel da realidade de sua

implantao, para que o resultado deste investimento possa ser previamente quantificado,
auxiliando na tomada de deciso (GALESNE et al., 1999). Desta forma, percebe-se que a
considerao da inflao nas anlises de investimento algo mandatrio e, caso no
adequadamente considerada, poder ter impacto muito representativo no resultado final.
O objetivo principal deste artigo discutir a importncia da incorporao da
depreciao e de inflao em anlises de investimentos, buscando discutir as diferentes
formas de incorporar tais parmetros, fazendo uma anlise crtica do impacto causado por
elas. A seo seguinte apresentar uma discusso terica, amparada por exemplos prticos.
2 A incorporao da depreciao e da inflao nas anlises de investimentos
O fluxo de caixa do projeto montado a partir dos dados de investimentos, receitas e
custos do projeto. Ao reunir estes dados o avaliador ter a sua disposio o que se chama
de Fluxo de Caixa Antes do Imposto de Renda (FCAI), ou seja, ter o resultado bruto do
projeto, sem considerar demais encargos financeiros que devero ocorrer ao implementar o
projeto em questo. Entretanto, o impacto destes encargos significativo, e deve ser levado
em conta no momento da avaliao econmica de um projeto, buscando-se, assim, avaliar o
Fluxo de Caixa Depois do Imposto de Renda (FCDI).
Para o clculo do montante de imposto de renda e contribuio social a pagar,
decorrente da execuo de projeto, deve-se definir qual o lucro tributvel resultante em
cada perodo de anlise. Este lucro tributvel constitudo do lucro lquido do projeto
avaliado, subtrado do valor da depreciao dos investimentos realizados no projeto.
A depreciao dos investimentos incorporada ao clculo somente para reduzir o
resultado dos perodos nos quais a mesma pode ser considerada. Isto , se um determinado
equipamento foi adquirido no perodo zero por um preo de R$ 100.000,00, e este
depreciado a uma taxa de 10% a.a., significa que poder ser reduzido do resultado final do
projeto R$ 10.000,00 por ano, durante dez anos. Esta reduo do resultado final ter um
impacto direto no imposto de renda a pagar por parte da empresa, que se beneficiar com a
reduo do montante final de impostos a serem pagos. De acordo com Galesne et al. (1999,
p.107), o tratamento da depreciao desta forma [...] efetivamente a regra utilizada pelas
empresas quando do clculo dos resultados. Segundo os autores, esta suposio parte do
pressuposto que o dficit fiscal de um projeto implicar em realizar uma economia de
imposto, que se realizar sobre o lucro de um outro projeto. Esta prtica chamada pelos
autores de compensao interprojetos.
Suponha-se um projeto que exija um investimento de R$ 9.000,00 no perodo zero,
que gere uma receita anual equivalente a R$ 13.000,00, tenha custos anuais de
manuteno equivalentes a R$ 4.000,00, alm de R$ 1.000,00 anuais com mo-de-obra e
R$ 3.000,00 anuais com materiais. Suponha-se ainda que este projeto tenha uma vida til

de 3 anos, na qual o investimento inicial poder ser totalmente depreciado. Considere-se,

ainda, que a Taxa Mnima de Atratividade (TMA) da empresa de 10% ao ano e que a taxa
de imposto de renda mais contribuio social seja de 34% ao ano.
Para avaliar este projeto mtodos tradicionais de avaliao de investimentos sero
empregados, entre eles o Valor Presente Lquido (VPL) e o mtodo da Taxa Interna de
Retorno (TIR).
Montando o fluxo de caixa para este projeto (Figura 1), pode-se perceber o impacto
que o pagamento do imposto de renda e da contribuio social acarreta no resultado final do
projeto. Este investimento, que antes apresentava um resultado bastante interessante para
a empresa, quando avaliado aps o pagamento dos tributos apresenta um resultado ainda
satisfatrio, porm bem abaixo daquele encontrado anteriromente.

Figura 1 Fluxo de caixa para o projeto analisado, sem considerao da inflao

Entretanto, apenas a incorporao do impacto da depreciao e do pagamento de

tributos torna-se insuficiente para que a anlise de investimentos seja feita de forma correta,
apresentando um resultado aderente realidade da empresa. Para que a anlise possa
simular situaes futuras, faz-se necessrio que a inflao dos perodos analisados seja
levada em considerao na montagem do fluxo de caixa do projeto avaliado.
Casarotto Filho e Kopittke (2000) definem a inflao como sendo a perda do poder
aquisitivo da moeda, isto , um aumento do preo de produtos e servios, que acaba
acarretando em perda do poder de compra da moeda, por exemplo. Sendo assim, como
esta variao pode influenciar diretamente nos clculos de Engenharia Econmica durante a
anlise de investimentos, faz-se necessrio que a inflao seja considerada quando a
mesma ocorrer.
2.1 Anlise considerando-se inflao homognea
Se todos os elementos que constituem o fluxo de caixa do projeto que est sendo
avaliado so afetados da mesma forma pela inflao, esta pode ser denominada Inflao
Homognea. Ou seja, a inflao homognea aquela onde todos os itens de receitas e
custos so inflacionados mesma taxa, sendo todo o fluxo ento inflacionado a mesma taxa
de inflao. Quando isto ocorre, deve-se inflacionar tambm a TMA da empresa, utilizando

para o clculo do VPL a chamada Taxa Nominal, conforme mostra a Equao (2) (SMART et
al., 2004).

1 in 1 TMA 1 iinf

(2)

onde:
in taxa nominal;

TMA TMA real da empresa;

iinf taxa da inflao do perodo.
Retomando o exemplo do projeto anteriormente avaliado, deve-se incorporar ao fluxo
de caixa a inflao estimada para cada perodo de anlise. Caso a empresa opte por
trabalhar com a inflao homognea, ento a taxa de inflao dos perodos deve ser
estimada, e a partir desta taxa deve ser calculada a taxa nominal. Aps, todos os
componentes do fluxo de caixa devem ser inflacionados taxa de inflao definida.
Para o exemplo anterior, a empresa definiu uma taxa de inflao homognea de
5,5% ao ano. Desta forma, a taxa nominal a ser utilizada de 16,05% ao ano, conforme
mostra a Figura 2.

Figura 2 Fluxo de caixa para o projeto avaliado, considerando inflao homognea

Pode-se observar nas Figuras 1 e 2 que o VPL do projeto antes do impacto do

pagamento de imposto de renda e contribuio social no se altera com a incorporao da
inflao homognea. Entretanto, observa-se que ao indicador do mtodo da TIR apresenta
modificao aparente passando de 30,64% ao ano, no projeto sem a considerao da
inflao, para 37,82% ao ano, aps a incorporao da taxa de inflao. Porm, estes dois
ndices no podem ser diretamente confrontados, pois o segundo apresenta agregado sua
taxa anual uma taxa inflao homognea estimada em 5,5% ao ano. Desta forma, para que
se torne comparvel, deve-se utilizar como indicador a TIR Lquida (TIR LIQ), que
representa a taxa de retorno real, sem o valor da inflao estimada anteriormente. Neste
caso, a TIR Lquida do projeto antes do pagamento dos impostos mostra-se constante
independente da incorporao ou no de uma taxa de inflao homognea.

Percebe-se tambm, a partir dos resultados econmicos das Figuras 1 e 2, que o

projeto que antes apresentava um VPL de R$ 1.743,20 aps o pagamento de impostos e
sem a considerao da inflao, agora apresenta um resultado de R$ 1.495,54. Observando
somente a Figura 2, percebe-se que a depreciao foi o nico componente do fluxo de caixa
que no foi inflacionado, fazendo-se necessria uma discusso sobre esta premissa. No
Brasil, a legislao tributria (artigo 186 do decreto n o 58.400, de 10 de maio de 1966)
permite que a depreciao seja computada como uma despesa a fim de deduo do
imposto de renda, mas ela no pode ser atualizada de acordo com nenhum ndice
monetrio. Desta forma, o valor da depreciao no pode ser inflacionado, dado que o
mesmo no poder ser corrigido com o passar dos anos.
Observando novamente as Figuras 1 e 2 pode-se perceber que o resultado do VPL
antes da aplicao da taxa de imposto de renda e contribuio social so iguais, isto , a
considerao de inflao homognea no fluxo de caixa no afeta o resultado final do projeto.
A diferena nos valores identificada no resultado aps o imposto decorre, assim, da no
atualizao da depreciao. Ou seja, o fato da depreciao no ser atualizvel que causa
a distoro no resultado final, dado que a empresa abater no imposto uma parcela da
depreciao que anualmente seria atualizada a taxa de 0%, enquanto que os outros itens do
fluxo de caixa seriam atualizados a uma taxa de inflao, que neste exemplo de 5,5% ao
ano.
A Equao (3) apresenta, ento, uma maneira genrica de calcular o VPL de um
projeto com a considerao de um ndice de inflao. Percebe-se que a depreciao no
pode ser inflacionada, enquanto que todos os outros componentes do fluxo de caixa devem
ser inflacionados a taxa de inflao definida para os perodos de anlise.

FC n 1 iINFL

VPL FC0
n 1

1 TMA n 1 iINFL n

FC n 1 iINFL n Deprec

1 TMA n 1 iINFL n

onde:
FC0 = investimento inicial;
FC n = fluxo de caixa do projeto no perodo n (receitas custos);

iINFL = taxa de inflao estimada para o perodo n;

TMA = taxa mnima de atratividade da empresa;

Deprec = depreciao do perodo;

IR = taxa do imposto de renda e contribuio social;

= perodo do fluxo de caixa (1, 2, 3,..., t).

IR

(3)

Observando a Equao (3), percebe-se que possvel simplificar a mesma cortando

os numeradores e denominadores em comum, resultando na Equao (4).

VPL FC0
n 1

FC n

1 TMA

FCn

1 TMA

Deprec
IR
n
n
1 TMA 1 iINFL

(4)

Ou seja, outra forma de incorporar a inflao homognea na avaliao econmica de

um projeto a partir da descapitalizao da depreciao, uma vez que esta, conforme a
legislao, no pode ser atualizada ou reajustada de acordo com a inflao do perodo.
Sendo assim, como todos os fluxos de caixa devem ser inflacionados de acordo com a
inflao do perodo e, posteriormente, ao calcular-se o VPL, so deflacionados mesma
taxa de inflao, percebe-se que o efeito diferenciado da inflao se dar na depreciao.
Avaliando novamente o projeto exemplificado nas Figuras 1 e 2, utilizando desta vez
a Equao (4), onde os fluxos de caixa permanecem constantes, exceto o valor da
depreciao que deve ser descapitalizado, deve-se chegar ao mesmo resultado econmico
encontrado na Figura 2, conforme mostra a Figura 3.

Figura 3 Fluxo de caixa do projeto analisado, considerando inflao homognea,

com descapitalizao da depreciao.

Observando o resultado do VPL nas Figuras 2 e 3 percebe-se que as duas formas de

incorporar a inflao homognea so passveis de serem realizadas apresentando o mesmo
resultado. Destaca-se que a maneira mais simples de considerar a inflao na anlise
justamente ignorando-a no fluxo de caixa. Isto porque a inflao neste caso ir atingir os
elementos do fluxo de caixa de forma equivalente, no afetando o valor final da anlise.
Quando a situao esta, a taxa de desconto utilizada deve ser a TMA real definida pela
empresa (GALESNE et al., 1999).
Alm disto, pode-se observar que a depreciao, por no ser atualizvel perante a
lei, trata-se de um elemento do fluxo de caixa que no sofre uma inflao equivalente ao dos
demais elementos, mesmo em um ambiente onde se considera inflao homognea. Isto
leva concluso de que quando considerada a depreciao em uma anlise de
investimentos, esta deve ser incorporada de modo que sofra reajuste de 0% ao ano.

2.2 Anlise considerando inflao heterognea

As discusses realizadas at agora consideram que todos os componentes dos
fluxos de caixa sero afetados pelo mesmo ndice de inflao, o que algumas vezes pode
no representar a realidade enfrentada por muitas empresas.
Quando os elementos constituintes do fluxo de caixa so afetados de forma
diferenciada pela inflao, isto , alguns itens variam mais e outros menos, h a
necessidade de se considerar estas diferenas na avaliao econmica. Neste caso, cada
componente do fluxo de caixa deve ser inflacionado sua taxa especfica, sendo calculada
ento a taxa mdia de inflao do perodo, que ser uma mdia ponderada dos diferentes
ndices de inflao, conforme a Equao (5). Com esta taxa mdia de inflao ser possvel
calcular a taxa nominal da empresa, que servir para calcular o resultado econmico do
projeto.

iINFMDIA

C1 iINF1 C2 iINF 2 R1 iINF 3 ... Rn iINFt

C1 C2 R1 ... Rn

(5)

onde:
C n e Rn componentes do fluxo de caixa do projeto avaliado;

iINFt ndices de inflao de cada componente do fluxo de caixa.

Importante salientar que a considerao desta formulao permitir que a empresa

determine uma taxa de inflao mdia e interna s suas atividades, diferente de valores de
inflao mdios publicados e externos empresa.
Retomando o exemplo do projeto avaliado anteriormente, caso a empresa deseje
incorporar anlise diferentes ndices de inflao para cada componente do fluxo de caixa,
a mesma deve inflacionar cada um dos componentes do fluxo de acordo com estes ndices,
e logo aps, para calcular o VPL do projeto, deve-se calcular a taxa de inflao mdia do
perodo e a taxa nominal da empresa.
Considere-se que a empresa estime uma inflao de 2% ao ano para suas receitas,
um aumento de 5,5% nos custos de manuteno, de 4% na mo-de-obra e um aumento
considervel de 10,5% ao ano nos seus custos com materiais, devido ao aumento nos
custos de algumas matrias-primas.
A inflao mdia considerada em cada perodo foi calculada a partir da Equao (5),
conforme segue.

iINFMDIA

13.000 2% 4.000 5,5% 1.000 4% 3.000 10,5%

13.000 4.000 1.000 3.000

i INFMDIA 3,98% a.a.

A partir desta taxa mdia de inflao e da TMA da empresa foi possvel calcular a
TMA nominal, demonstrada a seguir.

1 in 1 10% 1 3,98%
in 14,37% a.a.

De posse dessa TMA nominal, recalcula-se os resultados do projeto, observando-se

uma queda significativa nos resultados, conforme Figura 4.

Figura 4 Fluxo de caixa do projeto analisado, considerando inflao heterognea

A incorporao de uma inflao heterognea, onde cada componente do fluxo de

caixa afetado por uma inflao especfica, torna-se mais complexa, uma vez que cada
dono de projeto deve buscar uma inflao para cada tipo de componente do seu fluxo e
calcular uma taxa nominal ponderada de desconto a ser utilizada para determinar o
resultado econmico de seu projeto. Entretanto, muitas vezes esta sofisticao na anlise
se faz necessria para que a mesma seja aderente realidade do projeto.
No exemplo apresentado nas Figuras 1, 2, 3 e 4 percebe-se que o projeto apresenta
resultado econmico menor medida que a inflao incorporada. No caso da
considerao de inflao heterognea, o projeto que antes apresentava VPL igual a
R$ 1.495,54 e TIR LIQ igual a 19,26% a.a., tornou-se um projeto invivel com VPL igual a
R$ -27,42 e TIR LIQ de 9,82% a.a.. Ou seja, o fato da inflao que atinge os custos do
projeto ser maior que a inflao que atinge as receitas faz com que o resultado do projeto
seja reduzido, tornando-se menos atrativo para a empresa. Porm, se os ndices de inflao
esto bem estimados, a considerao da inflao heterognea apresenta resultados bem
mais condizentes com a realidade que a empresa enfrentar, reduzindo a probabilidade de
erro nas anlises ou a escolha de projetos de forma equivocada.
Destaca-se que caso a inflao das receitas fosse maior que a inflao projetada
para os itens de custos, o resultado do projeto seria melhor, indicando um determinado
crescimento das receitas frente aos custos. Da mesma forma, a utilizao de inflao

10

heterognea permitir uma melhor anlise do futuro que a empresa enfrentar, apontando
um cenrio com maior probabilidade de ocorrncia.
No exemplo aqui demonstrado, h um pressuposto implcito de que os ndices de
inflao heterognea se mantero constantes por elemento analisado ao longo do perodo
de anlise do projeto, isto , as eventuais diferenas entre os ndices so potencializados
pelo tempo. Uma anlise mais profunda exigiria a definio de ndices de inflao
diferenciados por elemento do fluxo de caixa e por perodo de anlise. Alm disso, a inflao
mdia deveria ser recalculada para cada um dos perodos, pois seu peso relativo se altera
em decorrncia das variaes diferenciadas proporcionadas pela inflao heterognea.
Estas so possveis melhorias quando da considerao de inflaes heterogneas no fluxo
de caixa que s fariam aumentar a qualidade da anlise, porm que tambm devem ser
questionadas quanto ao benefcio agregado frente sofisticao no clculo.
2.3 Anlise do impacto do prazo de depreciao
Outro ponto de destaque que pode ser observado nas Figuras 1, 2, 3 e 4 a questo
do prazo de depreciao permitido pela legislao. Anteriormente discutiu-se que a vida til
dos bens da empresa pode ser definida pela empresa, dentro dos limites impostos pelo
governo. Isto porque, caso o perodo ficasse a cargo das empresas, estas depreciariam
seus bens o quanto antes para beneficiar-se dos efeitos fiscais tambm o mais cedo
possvel. Com a restrio de no poder atualizar a depreciao ao longo dos perodos e
com o impacto da desvalorizao da moeda perodo a perodo o impacto do prazo de
depreciao torna-se ainda maior.
Retomando o exemplo do projeto em anlise, considerando que empresa possa
depreciar seu investimento em dois anos, e no mais em trs, como havia sido estimado, as
Figuras 5 e 6 apresentam o novo resultado do projeto caso a empresa utilize a inflao
homognea (Figura 5) ou heterognea (Figura 6).

Figura 5 Fluxo de caixa do projeto analisado, considerando depreciao antecipada e inflao homognea

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Figura 6 Fluxo de caixa do projeto analisado, considerando depreciao antecipada e inflao heterognea

Percebe-se que, no caso do projeto com inflao homognea, o resultado

considerando a depreciao do investimento em trs anos era VPL = 1.495,54 reais. Com a
antecipao da depreciao o projeto passou a apresentar VPL = 1.661,07, ou seja, o
resultado para a empresa aumentou. No projeto com inflao diferenciada o resultado foi
semelhante, antes o projeto apresentava VPL = -27,42, e com o prazo de depreciao
diminudo apresentou VPL = 126,61, ou seja, o projeto tornou-se vivel.
Este exemplo prova que quanto antes a empresa conseguir depreciar seus
investimentos, melhor ser o resultado econmico-financeiro da organizao, principalmente
devido reduo do impacto da desvalorizao da moeda na estrutura de capital da
empresa.
2.4 Anlise do impacto do valor residual
Outra ponto que deve ser discutido quando se fala do impacto da inflao nas
anlises a considerao do valor residual dos bens adquiridos para a execuo do projeto.
Quando a venda de um equipamento ocorre ao final da vida til contbil do mesmo, o valor
residual considerado na anlise o valor do bem totalmente depreciado, incidindo o imposto
de renda sobre todo o valor de venda declarado.
Caso a venda do bem ocorra antes do ltimo perodo da vida til contbil do
equipamento, ou seja, antes da depreciao contbil completa do bem, deve constar nos
clculos um outro item chamado nus do imposto de renda, isto , o valor que a empresa
deve pagar de impostos sobre a venda final do bem, descontando a parte at ento no
depreciada (valor contbil), conforme mostra a Equao (6).

nus do IRn = (Valor Residual Valor Contbiln)

IR

onde:
nus do IR = valor a ser pago de impostos referente venda do bem;
Valor Residual = valor de revenda do bem;
IR = taxa do imposto de renda;
n = nmero de perodos em que o bem foi usado.

(6)

12

O Valor Contbil do bem representa o quanto ele ainda vale, sob o ponto de vista
contbil. Desta forma, este valor representado pelo valor de compra do bem subtrado do
valor que j fora depreciado do mesmo, conforme mostra a Equao (7).

Valor Contbiln = Compra

Deprec

(7)

i 1

onde:
Valor Contbiln = valor do bem, sob o ponto de vista contbil;
Compra = valor de compra do bem;
n

Deprec

= somatrio do valor depreciado at o perodo n.

i 1

Tanto o valor de compra quanto os valores depreciados at ento so valores no

atualizveis, o que faz com que os mesmos no possam ser inflacionados no fluxo de caixa,
permanecendo constantes. Caso a empresa opte pela incorporao da inflao homognea
no fluxo de caixa a partir da descapitalizao da depreciao conforma a Equao (4), ento
o valor contbil tambm dever ser descapitalizado mesma taxa de inflao definida para
os perodos conforme a Equao (8).
n

Valor Contbiln =

Compra Deprec
i 1

1 iINF

(8)

Retomando o exemplo utilizado, imagine-se que a empresa resolva vender o

equipamento comprado com o investimento inicial de R$ 9.000,00 ao final do segundo ano
de uso do bem. O valor residual estimado para o ativo de R$ 4.000,00. Desta forma, alm
da taxa de imposto de renda e contribuio social que a empresa dever desembolsar ao
final do segundo ano equivalente a R$ 783,58, a empresa dever pagar um nus de imposto
sobre a venda do bem acima do valor contbil, estabelecido em R$ 3.000,00, conforme
segue.

9.000,00 6.000,00
nus do IR2 = 4.000,00
34% = 443,58
1 5,5% 2

Na Figura 7, pode-se observar todo o fluxo de caixa, considerando a venda de bem

no perodo anteriormente definido. O VPL do projeto considerando a depreciao contbil

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completa do equipamento, sem valor residual equivalente a R$ 1.495,54. Caso a empresa

resolva desativar o projeto ao final do segundo ano, vendendo o ativo por R$ 4.000,00, o
VPL do projeto resulta em R$ 1.302,77, mostrando ser uma deciso que retorna um valor
inferior empresa.

Figura 7 Fluxo de caixa do projeto analisado, considerando a venda do bem ao final do segundo ano e
inflao homognea

3 Consideraes finais
Torna-se claro para um gestor, quando da avaliao de seus investimentos, que a
inflao que impactar sobre o fluxo de caixa projeto dever ser considerada. Entretanto,
muitas empresas no incorporam a mesma em suas anlises ou, quando o fazem, a
consideram homognea ao longo de todo o perodo de avaliao (SOUZA, 2008).
No estudo realizado por Fensterseifer et al. (1987), foram encontrados ndices
relativamente baixos quanto considerao da inflao diferenciada nos elementos
constituintes do fluxo de caixa de um projeto. No ano de 1974, apenas 23% das empresas
analisadas consideravam a inflao, enquanto que no ano de 1985 houve um pequeno
aumento nesta taxa, representando cerca de 35% dos respondentes.
Uma pesquisa mais recente realizada por Arnold e Hatzopoulos (2000) apresentou
novos ndices para este assunto, analisando empresas do Reino Unido. De acordo com os
autores, cerca de 75% das empresas acompanhadas fazem o ajuste da inflao, seja ela
constante para os elementos do fluxo de caixa, neste caso usando a taxa real de desconto,
ou diferenciada, fazendo, assim, uso da taxa nominal e realizando a correo do fluxo de
caixa.
Este artigo teve como objetivo exemplificar as duas formas de incorporao da
inflao em anlises de investimentos: a homognea e a heterognea. Como resultado
pode-se observar que estas duas formas de incorporao de inflao podem acarretar
resultados bastante diferentes, na medida em que utilizam como base premissas tambm
diferentes, conforme apresenta a Tabela 1, consolidando os resultados obtidos durante a
anlise.

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Tabela 1 Resultados encontrados a partir das anlises realizadas

Este estudo demonstrou o impacto que a inflao diferenciada proporciona no

resultado de um projeto. Observando a Tabela 1, percebe-se que, quando no considerada
a inflao na avaliao de um projeto, provavelmente o resultado desta avaliao estar
distorcido, uma vez que dever haver em perodos futuros a ocorrncia de inflao.
Avanando na anlise da Tabela 1, percebe-se que a incorporao da inflao pode-se dar
atravs de um nico ndice (homognea) ou atravs de diferentes ndices para cada
componente do fluxo de caixa (heterognea). No caso em estudo, a estratificao dos
ndices permitiu estimar um impacto bastante representativo no resultado final do projeto,
tornando-o invivel caso as taxas de inflao estimadas venham a acontecer. Alm disso,
demonstrou-se que, caso a empresa tenha a possibilidade de depreciar seus investimentos
em um perodo mais breve, estar aumentando a rentabilidade de seus projetos de
investimentos, basicamente atravs da reduo da descapitalizao do valor a ser
depreciado periodicamente.
Ainda no que tange a considerao da inflao heterognena, dependendo dos
ndices de inflao estimada, ela poder fazer com que projetos muito interessantes se
tornem inviveis (quando a inflao das despesas > inflao das receitas), ou que um
projeto que j considerado bom se torne mais interessante ainda (quando a inflao das
receitas > inflao das despesas).
A considerao da inflao heterognea de modo geral fornecer um resultado mais
aderente realidade, uma vez que permitir uma simulao mais prxima s reais variaes
monetrias que a empresa enfrentar. Entretanto, faz-se necessrio uma discusso da
relao benefcio/custo da incorporao deste tipo de inflao, dado que em determinadas
anlises o tempo e preciso despendidos na montagem do fluxo de caixa no sero
equivalentes ao impacto no resultado final da anlise. Em casos como este, a considerao
da inflao de forma homognea poder ser satisfatria, pois as incorrees dos resultados
sero compensados pela facilidade de operacionalizao da anlise.
Alm disso, esses ndices diferenciados de inflao foram considerados constantes
por elemento ao longo do tempo. Uma anlise ainda mais sofisticada exigiria que fosse
considerados ndices diferenciados por elementos e por perodo Mais uma vez, a anlise
benefcio/custo dessa sofisticao dever ser constantemente avaliada.

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No exemplo analisado ao longo do artigo, pode-se perceber que tanto no caso da

inflao heterognea quanto no caso da inflao homognea a formulao utilizada a
mesma. Ou seja, pode-se concluir que a inflao homognea um caso particular da
inflao heterognea, onde, no primeiro caso, todos os elementos do fluxo de caixa so
atualizados de acordo com um nico ndice.
Destaca-se que, em ambos os casos, a depreciao deve permanecer constante,
isto , sem atualizao, para que possa ser transposto para a anlise econmico-financeira
o impacto da legislao que no permite a correo dos valores anuais a serem lanados
como despesa. Pode-se considerar, assim, que a depreciao dever ser atualizada com
ndice de 0% ao ano, enquanto que os demais elementos do fluxo de caixa devero ser
atualizados conforme os ndices que a empresa dever definir, sejam eles idnticos para
todos os elementos (inflao homognea) ou diferenciados (inflao heterognea).
Referncias
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perspectiva dos gestores. In: XXIV Encontro Nacional de Engenharia de Produo. Anais
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Dissertao de mestrado (Mestrado em Engenharia de Produo). Universidade Federal
do Rio Grande Sul UFRGS, Porto Alegre, RS, Brasil, 2008.
The impact of depreciation and inflation on projects investment analysis

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Abstract
Investment analysis..
Key-words: Investment analysis, depreciation, inflation

Sobre os autores
Francisco Jos Kliemann Neto
Professor do Programa de Ps-Graduao em Engenharia da Produo PPGEP, Escola
de Engenharia, Departamento de Engenharia de Produo e Transportes DEPROT,
Universidade Federal do Rio Grande do Sul UFRGS, Av. Osvaldo Aranha, 99 - 5 andar,
Centro, CEP 90035-190, Porto Alegre, RS, Brasil.
email: kliemann@producao.ufrgs.br
Joana Siqueira de Souza
Doutoranda do Programa de Ps-Graduao em Engenharia da Produo
PPGEP/UFRGS. Professora do Curso de Engenharia de Produo da Faculdade de
Engenharia FENG, Pontifcia Universidade Catlica do Rio Grande do Sul PUCRS, Av.
Ipiranga, 6681- Prdio 30 Bloco B Sala 101, Partenon, CEP 90619-900, Porto Alegre, RS,
Brasil.
email: joana@producao.ufrgs.br