Este paper busca intentar explicar lo que determina la estructura de capital coporativo.

Una de las
principales conclusiones que realiza para comenzar el paper es determinar que la mayora de la
investigacin sobre el tema, trata a la estructura de capital como variable uniforme.
Esto es a pesar del hecho que la heterogeneidad de la deuda es una caracterstica comn de la
investigacin terica y el mundo real. Por ejemplo, una mirada a los balances de las empresas
revela que la deuda corporativa consiste de una variedad de ttulos con diferentes flujos de
efectivo de reclamaciones y disposiciones de control.
En este estudio, se basan en el reconocimiento de que las empresas utilizan simultneamente
diferentes tipos, fuentes y tienen diferentes preferencias por deuda.
Comienza mostrando la importancia de reconocer la heterogeneidad de la deuda en los estudios
de la estructura de capital. Clasificamos deuda en deuda bancaria, deuda en straight bond, deuda
en bonos convertibles, deuda programada, deuda hipotecaria y todas las otras deudas. Casi el 70%
de las empresas observadas poseen cantidades significativas de al menos dos de estos tipos.
Sin embargo el 25% de la muestra no evidencia cambios en la deuda total de un ao a otro, pero si
cambios en la deuda subaycente o composicin de esta. Estudios que tratan la deuda corporativa
como uniforme han ignorado esta heterogeneidad.
La desventaja del tratamiento de deuda corporativa como uniforme est resaltada por el hecho de
que diferentes tipos de instrumentos de deuda tienen propiedades muy diferentes en cuanto a sus
demandas de flujo de efectivo, su sensibilidad a la informacin y sus incentivos para los
gerentes. En consecuencia con esto, se demuestra que las correlaciones entre grado de leverage y
las caractersticas de las empresas varia cuando se analizan los componentes de la deuda por
separado.
Despus de demostrar la importancia de la heterogeneidad de deuda en la estructura de capital
corporativo, se centrar en cmo la estructura de la deuda vara a travs de la distribucin de la
calidad de crdito. Entre los principales resultados se encontrar que las empresas de alta calidad
crediticia dependen casi exclusivamente de dos niveles de capital: Deuda senior no garantizadas
(senior unsecured debt) y patrimonio. En contraste, empresas de baja calidad de crdito utilizan
mltiples niveles de deuda, esto principalmente porque esta categora no tienen acceso a crdito
de largo plazo.
La base de dato que analizan corresponde a la de Fallen angels que consiste en empresas que la
la calificadora Moody, paso de empresas para invertir a empresas de la categora especualtiva
(descenso en calificacin de riesgo). La mayor ventaja de esta base de datos, es poder comparar
los cambios en la composicin de deuda y riesgo.
Se demuestra que, dos aos antes de la rebaja, estas empresas tienen caractersticas similares a
las empresas de la misma categora de calificacin que no se les rebaj posteriormente. Tambin
muestran que no experimentan cambios bruscos en las estructuras de capital de dos aos antes
de la rebaja de un ao antes de la rebaja. Sin embargo, despus de la rebaja, encontramos que los
fallen angels se mueven de tener slo deuda senior no garantizada y capital a aumentar la
dependencia de secured bank debt, subordinated bonds y bonos convertibles luego de la rebaja.
Es el primer estudio en mostrar la diferencia de preferencias de estructura de la deuda a travs de
la distribucin de la calidad del crdito. Adems de demostrar la heterogeneidad de composicin
de deuda.

Los resultado de que las empresas aumentan su dependencia de los bonos subordinados, incluso
cuando se tiene calificaciones crediticias de grado especulativo se opone a la hiptesis de muchas
teoras de que las empresas de baja calidad crediticia no utilizan las condiciones de deuda. En
lugar de ello, los resultados sugieren que las empresas de baja calidad crediticia pierden el acceso
a fuentes de corto plazo de liquidez, pero no las condiciones de los bonos de largo plazo.

1.DATA, SUMMARY STATISTICS, AND THE IMPORTANCE OF DEBT HETEROGENEITY.

La muestra se restringe a las empresas que al menos posean la evaluacion crediticia de emsiora de
1 ao. Esto porque la evaluacin de riesgo es la principal variable de anlisis de la composicin de
deuda.
El anlisis emprico requiere una medida que resuma la de calidad crediticia, que es lo que cumple
la calificacin de emisor. Estas, eso s, reflejan solo la probabilidad de no pago.
Existe alta correlacin entre las empresas con una alta calificacin de crdito y del universo de
empresas con deuda pblica sobresaliente (Cantillo y Wright, 2000; Houston y James, 1996).
Las calificaciones crediticias pueden responder lentamente a nueva informacin, pero son un
punto clave para los mercados financieros.
El universo final incluye 1.889 empresas nominales, de la cual se eligen al azar 305 empresas
(16%). Para todas las observaciones de ao para estas 305 empresas, se construye dos conjuntos
de datos. El primer conjunto de datos es un hoja de balance tema nivel conjunto de datos, que se
construye mediante el examen de las notas financieras deuda contenidas en el informe anual de
presentaciones ante la SEC. Como resultado de este Reglamento, las empresas detallan sus
emisiones de deuda a largo plazo y facilidades de crdito de banco.
Para ayudar en la clasificacin de emisiones de deuda del balance, tambin se crea otro conjunto
usando informacin de syndicated y solelender bank loans y colocaciones privadas y emisiones de
deuda pblica. Este conjunto consta de 2.184 nuevos prstamos bancarios y 2.241 emisiones de
deuda no bancarios por un total de 4.425 temas por 303 de nuestras 305 empresas muestra.
Se describen 7 categorias de deuda: Deuda Bancaria, bonos, deuda programada, colocaciones
privadas, hipoteca, deuda convertible y otras deudas.
Tambin clasificamos la prioridad de cada tipo de emision en tres categoras: asegurado, senior no
garantizados y subordinado. Una emision se considera asegurado si la firma dice que la categora
est garantizada por cualquiera de los activos de la empresa, o si se trata de un prstamo
hipotecario. Una emisin se considera subordinada si la descripcin de la emision incluye la
palabra "subordinada". Si finalmente no cae en ninguna de las dos descripciones anteriores
clasificamos el tema como senior no garantizado.
A la base de datos de fallen angeles en primer lugar, se excluyen las firmas que se declararon en
quiebra. En segundo lugar, se excluyen las empresas para las cuales las notas de deuda financiera
no proporcionan suficiente detalle sobre emisiones de deuda. En tercer lugar, se excluyen las
empresas que tienen ms de 50% de su deuda emitida por filiales financieras dos aos antes de la
rebaja. Esta ltima restriccin se realiza teniendo en cuenta que nuestro foco est en deuda de
empresas no financieras, y el comportamiento de las empresas con filiales financieras grandes

puede ser significativamente diferente siguiendo el descenso de categora. Dejando slo 140
empresas.
El promedio del ratio deuda/capital es 50%. Los bonos son el 19% del capital y la deuda del banco
corresponde al 13%, ambos son los mas usados.
En promedio la estructura de capital se compone de un 25% de deuda senior no asegurada, un
15% de deuda asegurada y el 60% de deuda bancaria.
2.The importance of Debt Heterogeneity in Capital-structure Studies.
En general se utiliza la deuda como uniforme, pero se mostrar las limitaciones de este supuesto.
En primer lugar, demostrar que la mayora de las empresas utilizan ms de un tipo de deuda para
financiarse. Adems se custiona de forma categorica el supuesto que las empresas slo utilizan
bonos o slo deuda.
Esto muestra que el suponer que la deuda es uniforme, ignora una parte fundamental de la
variacin de la estructura de capital.
Adems un anlisis que se centra slo en la deuda total echa de menos una fraccin sustancial de
la variacin en los cambios en la estructura de capital. Para un caso analizan dividen la muestra en
tres grupos:
Empresas que experimentan un cambio en la deuda total del -2,5% o ms, entre el -2,5% y el 2,5%,
y por encima de 2,5%. El grupo intermedio incluye firmas "estables" que aumentan o. reducir su
deuda total en menos del 2,5% de la capitalizacin total rezagado. Estudios anteriores que se
centran slo en la deuda total llegara a la conclusin de que estas empresas no ajustan su
estructura de capital.
Por el contrario, examinamos si estas firmas "estables" experimentan cambios significativos en la
estructura subyacente de la deuda, a pesar de mantener la constante de la deuda total del libro.
Nos encontramos que el 25,5% de las empresas modifica su estructura de deuda subyacente a
pesar de mantener un nivel relativamente constante de la deuda. En particular, hay un
movimiento significativo entre la deuda bancaria, la deuda del programa, y la deuda de bonos en
esta categora de empresas con deuda estable para los ratios de capital. Esta variacin estructura
de capital est completamente perdido por los estudios que tratan de la deuda lo ms uniforme.
Estos hallazgos sugieren que las empresas ajustan los valores en su estructura de capital, incluso
cuando la deuda total se mantiene constante.
Cuando te fijas slo en la deuda como un todo, pierdes la variacin de los factores que la
componen con lo que no sabes como influye cada uno en la estructura de capital.
Entre resultados se muestran que las empresas con mayores utilidades y valor libro de mercado,
usan menos deudas; mientras que aquellas con activos ms tangibles usan mas deuda.
Sin embargo, cuando separamos los diferentes tipos de deuda, vemos que estas correlaciones
muestran una heterogeneidad significativa. En primer lugar, la fuerte correlacin negativa entre
los ratios de rentabilidad y leverage en la muestra es impulsada en gran parte por bonos
convertibles. La deuda bancaria es de hecho dbilmente correlacionado positivamente con la
rentabilidad. Bajo la hiptesis de orden jerrquico (pecking order), las empresas (despus de
quedarse sin efectivo interno) preferirn utilizar la deuda para ajustar la estructura financiera. Esta
preferencia se deriva de la idea de que la deuda es considerablemente menor "informacin

sensible" que el patrimonio, en el que su valor en equilibrio no depende en gran medida de la

informacin dentro de los directivos. Si una empresa pasa de tener suficiente dinero en efectivo
para financiar la inversin interna a una situacin en la que necesita, se puede predecir que las
empresas recurrirn a la deuda antes que al patrimonio que es una explicacin muy citado por la
relacin negativa entre la rentabilidad y apalancamiento.
Tomando este argumento, la hiptesis de jerarqua que, por tanto, tambin predicen que la
rentabilidad debe estar correlacionada negativamente con las opciones que brindan menor
informacin sensible. Si caen los fondos disponibles por la empresa, esta debera recurrir a los
tipos de financiamiento menos sensibles. La deuda bancaria es generalmente visto como el menos
sensible, mientras que la deuda convertible es el mas sensible. El hecho de que en nuestra
muestra aleatoria de empresas calificadas, la relacin negativa entre la rentabilidad y el leverage
es ms fuerte para la mayora. Una explicacin coherente tanto con este resultado sera que las
empresas ms rentables pueden evitar el patrimonio y las opciones ms sensibles, ms que las
empresas menos rentables, aunque esta no es la interpretacin tradicional en la literatura.
El uso de deuda convertible en empresas con menores utilidades va de la mano con la teora de la
asimetra de informacin. Esto cuando existen buenos proyectos, pero sin embargo altos costos de
financiamiento por no conocer la realidad de la empresa.
Ademas se puede observar que existe una alta correlacion positiva entre la cantidad de activos
tangibles y el grado de leverage. La explicacin a esto se basa en que los activos tangibles
permiten reducir el riesgo de la agencia, y darle mayor valor por la liquidez.
3.Debt Structure and Credit Quality.
En esta seccion se analiza la correlacion entre la estructura de deuda y la calidad crediticia,
basndose en los distintos grupos de teoras que tratan de explicarlo.
El primer grupo plantea que las empresas se mueven desde deuda bancaria hacia deuda no
bancaria, mientras va aumentando la calidad crediticia. En el modelo de Diamond, las empresas
van evolucionando con los periodos, a medida que se va evaluando su calidad de elegir buenos
proyectos analizando las utilidades que estn van registrando periodo a periodo.
El modelo por Bolton y Freixas (2000) busca la combinacin ptima de los bonos, la deuda
bancaria y patrimonio. La distincin clave entre bonos y deuda bancaria es la capacidad de
supervisin de los bancos. En su modelo, las empresas de alta calidad no valoran la capacidad de
los bancos para investigar la rentabilidada ex ante del proyecto, y por lo tanto se basan
principalmente en las condiciones de la deuda. Mientras que empresas de menor calidad valoran
la capacidad de investigar por el banco, y por lo tanto depender en mayor medida de la
financiacin bancaria.
El segundo grupo plantea que la estructura de deuda depende de varios factores, como
preferencias, fecha de maduracin o tipo. El principal en este grupo es Park, que plantea que las
empresas pueden realizar proyectos de VPN negativo con lo que se da un alto problema de riesgo
moral, con lo que para que fluya el financiamiento el prestamista deben tener las condiciones
necesarias para fiscalizar.
El anlisis emprico de la estructura de la deuda se centra en tres grandes cuestiones planteadas
por la literatura terica. En primer lugar, cuando el coste potencial de la sustitucin de activos es
grande, hacer la deuda bancaria firmas lugar con una funcin de control de alto nivel para el resto

de la deuda en la estructura de capital? En segundo lugar, es la estructura de prioridades de la

deuda particularmente evidente cuando las empresas tendrn que hacer frente los costes de
agencia ms graves de la deuda? En tercer lugar, qu las empresas de menor calidad crediticia
utilizan fuentes ms supervisados de financiacin de la deuda? Examinaremos estas preguntas a
continuacin.
El primer resultado principal sobre la relacin entre la estructura de calidad y de la deuda de
crdito: las empresas menores en la distribucin de la calidad de crdito, posee preferencias por
extensin en la estructura de deuda. Mientras que las empresas de calificadas para invertir
dependen nicamente de deuda senior no garantizados y capital, mientras que firmas calificadas
como especulativo dependen de una combinacin de la deuda asegurada, senior no garantizado,
convertibles subordinadas y bonos y acciones.
Segn las estimaciones, las firmas declaradas como especulativas tienen una fraccin mucho
mayor de su deuda en obligaciones garantizadas y subordinadas. La magnitud es econmicamente
significativa: asegurado y deuda subordinada como una fraccin de la deuda total es ms de un
50% mayor para las empresas con una calificacin de B que para las empresas con una
clasificacin de la A o mejor.
Las empresas de calidad crediticia inferior usan una fraccin substancialmente ms alta de deuda
garantizada y subordinada en su estructura de capital. Una vez ms, las magnitudes son
sorprendentes.
Mientras las empresas se mueven por la distribucin de la calidad de crdito, van reemplazando la
deuda senior no garantizado y patrimonio por deuda bancaria asegurada y deuda subordinada.
Los Fallen Angels son ligeramente ms propensos a pertenecer a las industrias manufactureras y
ligeramente menos probable que sea en las industrias de servicios.
Luego de comprar las empresas de fallen angels con similares que no bajaron de categora,se
genera preocupacin que tienen importantes diferencias en las caractersticas incluso antes de la
rebaja. Las diferencias que son marginalmente significativas son el ratio de capital/valor de
mercado. Dos aos antes de la rebaja, fallen angels son ms pequeos que las comparadas
escogidas al azar y valoraciones ligeramente inferiores en relacin con el valor en libros.
Panel B muestra que entre las firmas de grado especulativo, casi el 35% de las empresas tienen
una cantidad importante de deuda tanto segura como subordinada en su estructura de
deuda. Mientras que el 60% de las empresas de grado de inversin no tienen ninguna cantidad
significativa de la deuda garantizada o subordinada, menos del 15% de firmas de grado
especulativo estn en la misma categora.
El aumento de la deuda asegurada cuando se deteriora la calidad de crdito obedece casi
exclusivamente al aumento de la deuda bancaria garantizada, y el aumento de la deuda
subordinada es conducido casi exclusivamente por un aumento en bonos subordinados y
subordinadas convertibles. Mientras que el aumento de deuda bancaria asegurada cuando se
deteriora la calidad de crdito no sea sorprendente, creemos que somos los primeros para
documentar el aumento de los bonos subordinados y convertibles subordinadas como calidad
crediticia se deteriora.
La disminucin de la deuda senior no garantizado cuando se deteriora la calidad de crdito
obedece casi exclusivamente por una disminucin de la deuda del programa, que consiste en

papel comercial, negociaciones comerciales multilaterales y plataforma deuda de registro. Los

descensos en cada uno de estos tres componentes son significativos (no declarada). Hay algunas
pruebas de que sin la garanta de deuda bancaria como una fraccin del total de la deuda
disminuye, pero la magnitud es menor.
Se realiza una estimacin para calcular el tipo de deuda/el capital total y sobre la deuda total de
cada empresa.
El primer resultado importante es que no existen cambios econmicos significativos en la
estructura de la deuda desde dos aos antes de la rebaja hasta el ao de la rebaja, salvo para
deuda subordinada, y sugiere que hubo un aumento leve en deuda subordinada.
En contraste, hay cambios bruscos en la estructura de capital en el ao de la rebaja. Similar a la
muestra aleatoria, los F.A experimentan un fuerte aumento en subordinados y asegurados. Dos
aos despus de la rebaja, la fraccin total de deuda subordinada o asegurado aumenta casi un
23% (11,9% de la deuda asegurada adems de 10.9% de deuda subordinada). Como se muestra en
la tabla 9, los cambios son impulsados por un incremento en la deuda bancaria garantizada y en
bonos subordinados y convertibles, similares a la muestra escogida al azar.
Los resultados en la tabla 8 tambin muestran un descenso en la deuda senior no garantizado. Las
magnitudes son bastante grandes: a partir del ao de la rebaja, dos aos despus, disminuye la
deuda senior no garantizado por el 23% del total de la deuda y el 7,4% del capital total. Los
resultados en la tabla 9 muestran que este declive est impulsada por la deuda senior no
garantizados y deuda senior no garantizados. En contraste, los bonos senior no garantizados son
relativamente constantes. Este resultado resalta la importancia de vencimiento de la deuda para
determinar cambios en la estructura capital tras el descenso de categora.
La calidad de crdito es un factor determinante de la estructura de la deuda. Como una
advertencia, es importante destacar que no examinamos la poltica de inversin o cambios en los
tipos de activos que posee la empresa.