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Palabras clave:
Mercado de vivienda, Auge, Especulacin
Clasificacin JEL: R31, Q34, D84
El presente documento no necesariamente refleja la visin del BCB y sus autoridades; y sus conclusiones son de exclusiva
responsabilidad del autor. Comentarios son bienvenidos a: scerezo@bcb.gob.bo
1
1. Introduccin
El desempeo del sector inmobiliario es importante para la economa en su conjunto. En
efecto, las viviendas representan el principal activo para la mayora de las familias por lo
que cambios en su valoracin afectan las hojas de balance de las mismas, y por tanto, sus
decisiones de gasto. A su vez, los activos inmobiliarios son relevantes dentro del balance de
las entidades de intermediacin financieras por lo que su evolucin determina el estado de
resultados y la estabilidad del sistema financiero. Por ltimo, los precios de los activos
inmobiliarios al igual que otros activos pueden ser afectados por las tasas de inters,
establecindose de este modo un eventual canal de transmisin de la poltica monetaria.
En los ltimos aos el sector inmobiliario ha recobrado una nueva dinmica en la regin,
donde Bolivia no ha estado al margen de este fenmeno, caracterizado por un incremento
continuo en el nivel de precios de estos activos. Este comportamiento plantea la
interrogante sobre la posible existencia de una burbuja en el mercado inmobiliario
entendida como desvos -significativa y sostenida- en sus precios respecto a sus
fundamentos econmicos.2
La presencia de burbujas es preocupante pues estas estn asociadas con algn tipo de
desequilibrio en la economa o con alguna eventual crisis posterior. De hecho, la histrica
muestra que al colapsar, la burbuja produce daos considerables a la economa puesto que
es muy probable que en algn momento insospechado se revienten bruscamente, es decir,
que los precios retornen a valores ms acordes con una situacin de equilibrio, ajuste que
puede tener consecuencias severas para la economa y el bienestar de las economas.
En este contexto, el objetivo de este documento es analizar si en el periodo 2002-2012 el
mercado inmobiliario en Bolivia y en las tres principales ciudades capitales (La Paz,
Cochabamba y Santa Cruz) ha experimentado o no a una burbuja de precios. Para tal
efecto, se emplean y complementan dos de los enfoques con mayor aceptacin en la
literatura sobre el tema. El primero corresponde a un anlisis de cointegracin, en el que
se testea la presencia de una relacin estable de largo plazo entre la evolucin de los
precios de las viviendas y sus principales fundamentos econmicos, y la segunda
corresponde a la metodologa de Levin & Wright (1997) y Bellod (2007) para estimar la
importancia del componente especulativo en el precio de los activos inmobiliarios.
Por tanto, es factible que exista un auge importante de los precios sin que esto suponga una burbuja, en caso
que las variables fundamentales lo soporten.
2. Hechos estilizados
En inicio se debe sealar que Bolivia no cuenta con un indicador oficial del precio de los
bienes inmuebles lo que dificulta el anlisis del sector. Sin embargo, el presente
documento emplea un indicador que considera la informacin acerca del precio de
inmuebles extrado de los peridicos locales, el cual es complementado con el IPC
alquileres y nmero de permisos de construccin.3
A este indicador se descuenta la evolucin de los precios (inflacin) para contar con un
ndice Real de Precios de Viviendas (IRPV) para Bolivia y para sus tres principales
ciudades capitales (Grfico 1). Un patrn comn observado es que los precios han tenido
una tendencia creciente en toda la muestra tanto a nivel nacional como en las tres ciudades
capitales incluidas, cuyas tasas de variacin trimestral promedio se sitan entre 8 y 10%.
En los ltimos 10 aos el precio de las viviendas se habra poco ms que duplicado,
destacndose los incrementos en las ciudades de La Paz y Santa Cruz, donde adems se
evidencia claramente un punto de inflexin en el comportamiento de los precios a partir de
2006. Desde entonces, el IRPV muestra una clara tendencia alcista de mayor pendiente.
3 Se recolect informacin para el periodo 2011-2012 del peridico La Razn para el caso de La Paz, Los
Tiempos para el de Cochabamba y El Deber para el de Santa Cruz. Adicionalmente, para completar una serie
con un nmero de observaciones adecuada se correlacion la serie de precios de viviendas obtenida de los
peridicos con el IPC alquileres y el nmero de permisos de construccin para poder ampliar la muestra hacia
atrs.
(b) La Paz
(c) Cochabamba
FUENTE:
NOTA:
segundo periodo mencionado respecto al primero ya que pasa de una tasa promedio de 6% a una de 6% segn informacin del INE.
Grfico 2:PIB construccin a precios constantes de 1990
(Promedio de la variacin trimestral)
FUENTE:
FUENTE:
NOTA:
FUENTE:
NOTA:
Por tanto, esta liquidez podra ser canalizada hacia el sector inmobiliario, ms aun si se
experimentara una reduccin o bajas tasas de inters hipotecario. Por el contrario, se
puede observar que a nivel nacional, la tasa de inters para los crditos hipotecarios de
vivienda en MN tuvo un comportamiento con tendencia al alza desde finales de 2010. En el
eje troncal (La Paz, Cochabamba y Santa Cruz), las tasas de inters revelaron un
comportamiento similar a la nacional (Grfico 5). En efecto, en el ltimo ao las tasas de
inters nominal de crditos hipotecarios en MN se han incrementado y se ha mantenido
alrededor de 8 %.
Grfico 5: Tasas de inters en MN de Crditos Hipotecarios de Vivienda de
Bolivia y el Eje Troncal
(En porcentajes)
FUENTE:
FUENTE:
FUENTE:
FUENTE:
Por el lado de los costos, en La Paz, Santa Cruz y Cochabamba el ndice de Costos de
Construccin (ICC) hasta finales de 2012 reflej un comportamiento a la baja luego de un
importante incremento hasta fines de 2011. Pese a la volatilidad generalizada en el ICC en
las regiones, llama la atencin las tasas interanuales de crecimiento que en algunos casos,
como es en 2008, alcanzaron variaciones superiores al 25% (Grfico 9).
FUENTE:
Al no contar con un indicador de salario nominal se pas a considerar el salario mnimo nacional.
10
que los ciudadanos bolivianos cuentan con una mayor capacidad de pago, en general
frente a este servicio.
Grfico 10: Indicadores de presencia de una Burbuja Inmobiliaria
(a) Ratio ICC/Salario Mnimo de Bolivia
(En porcentajes)
FUENTE:
NOTA:
INE y BCB
(p) preliminar
mercado
inmobiliario
presenta
algunas
caractersticas
propias
del
sector,
el flujo de oferta de
A su vez estos autores destacan y citan los trabajos de Lpez (2005), Poterba (1984), Topel y Rosen (1988) y
Mankiw y Weil (1989) como precursores en esta lnea de investigacin que modela la dinmica del precio de la
vivienda al considerarla como un activo.
6
Cabe destacar que el stock residencial est compuesto por viviendas preexistentes y las nuevas construidas.
7
Esta ideas es desarrollada por Mankiew (2002)
12
En el caso de Bolivia hasta el ao 2005 se experimentaba una depreciacin continua pero gradual de la moneda nacional
frente al dlar que junto a una nivel elevado de dolarizacin de crditos y depsitos en el sistema financiero hacia rentable
mantener activos en ME.
13
):
(4)
En cuanto al costo marginal de uso del stock residencial, Lpez (2005) define el costo real
unitario
14
(6)
Adems de la ecuacin anterior se concluye que, manteniendo todo lo dems constante, si
los agentes esperan que el valor de la vivienda aumente maana, las ganancias de capital
tenderan a incrementarse, lo que a su vez generara mayor demanda por viviendas, y con
ello un aumento del precio real relativo al valor del alquiler. Esta situacin generara una
burbuja especulativa, puesto que la valoracin marginal del inmueble no sigue la dinmica
de sus fundamentos.
Empero, esta divergencia entre el precio de vivienda y el valor de uso de la misma podra
ser explicada tambin por shocks de variables de poltica fiscal11. Entonces un aumento del
ratio precio-alquiler no necesariamente estara mostrando la ocurrencia de una burbuja
especulativa, debido a que este ratio podra estar respondiendo a cambios en los
fundamentos, procesos especulativos que pueden dar lugar a una burbuja inmobiliaria
o a una combinacin de ambos.
3.3 Determinacin de la dinmica en los precios
Combinando las ecuaciones (5) y (6) y considerando el supuesto de que los agentes tienen
expectativas racionales, es decir
es posible despejar
para la dinmica del precio real de la vivienda de corto plazo, la cual es capturada por la
siguiente ecuacin diferencial que refleja la dinmica del precio real de la vivienda:
(7)
Por otro lado, la dinmica del stock residencial
inversin bruta
que la inversin bruta depende del precio de la vivienda y del costo de los factores
productivos
ecuacin diferencial para el capital residencial para modelar la dinmica de corto plazo:
(8)
Las ecuaciones (7) y (8) forman un sistema implcito de ecuaciones diferenciales que con
valores iniciales de los fundamentos podra generar la dinmica de corto plazo y la
11
Idrovo y Lennon (2013) sealan como ejemplo, una disminucin de los impuestos derivados de la
adquisicin de una vivienda o un aumento de los subsidios habitacionales, o simplemente, un aumento de la
inflacin del IPC, o algn evento catastrfico que modifica al alza el costo de depreciacin y mantencin de las
viviendas.
12
Estos costos incluyen la mano de obra, materiales de construccin y el precio del terreno.
15
)y
la generacin del nuevo stock residencial (inversin bruta) slo logra compensar el stock
depreciado y el crecimiento demogrfico de la demanda (
.
13
Los nuevos parmetros contiene implcitamente aquellos del mercado financiero y de poltica fiscal
nombrados con anterioridad.
16
Signo del
Variable
Justificacin
coeficiente
(+)
Ingreso
Tasa de inters
(-)
hipotecaria
Costos
de
(+)
construccin
Tasas de inters
(-)
de los DPF
DPF
Tipo de cambio
nominal
(-)
apreciacin
financieramente
nominal
dolarizada
en
implica
una
un
economa
costo
de
Nota: Se resume que es una perturbacin estocstica del modelo, con media cero y varianza constante; que
de existir cointegracin en el modelo debiera ser estacionario.
17
Fuente
BCB*
Renta
INE
BCB
Otras variables
BCB
BCB
INE
Simbologa
Factores de demanda:
Factores de Oferta:
Costos del sector construccin
Cc
La mayor parte de las variables fueron construidas para Bolivia y para cada una de las ciudades
consideradas.
18
metro cuadrado y se construy el ndice nominal del precio de las viviendas, el cual a su vez
fue deflactado por el IPC para obtener el indicador en trminos reales.
Por el lado de la demanda, se considera el Producto Interno Bruto (PIB) real per cpita, a
partir de la informacin provista por el INE de Bolivia; tanto para el PIB como para la
poblacin. Esta ltima variable fue trimestralizada en el trabajo, puesto que no se cuenta
con informacin de poblacin en esta frecuencia. Tambin se considera la tasa de inters
hipotecaria promedio en trminos reales con la informacin provista por el BCB. Esta
informacin fue calculada a partir de un promedio aritmtico de las tasas de sistema
financiero y es tambin deflactada por el IPC para contar con la variable en trminos
reales. Tambin de acuerdo a las variables identificadas en trabajos empricos se incluy
las tasas reales de los DPF, ya que son considerados como un costo de oportunidad de los
recursos. Esta variable tambin es obtenida como un promedio del sistema financiero y
deflactada con el IPC.
Finalmente, por el lado de la demanda se incluye otra variable que se cree puede ser
considerada un costo de oportunidad de los recursos. Esta es el tipo de cambio nominal
Bs/$us; que hasta 2005 ha seguido una tendencia a la depreciacin de la moneda nacional,
lo cual protega en cierta forma el poder adquisitivo de las ahorros, razn por la que estos
recursos (depsitos en el sistema) estaban constituidos en moneda extranjera (dlares).
Desde 2006 se ha observado una apreciacin de la moneda nacional ocasionado que los
agentes conviertan sus activos financieros de dlares a bolivianos; pero en algunos casos se
tiene la conjetura que parte de los grandes ahorristas podran haber cambiado sus activos
en dlares por activos inmobiliarios.
Finalmente, por el lado de la oferta se considera a los costos de construccin medido a
partir del ndice de Costos de Construccin (ICC) que elabora el INE considerando el
precio del cemento, ladrillos, pintura y servicios de albailera. Esta variable est
disponible en frecuencia trimestral y para todas las ciudades de Bolivia.
4.2 Anlisis de cointegracin entre el precio real de las viviendas y sus
determinantes
Los aumentos observados en el precio de las viviendas durante los ltimos aos en Bolivia,
ha generado distintas opiniones en la economa acerca de la posibilidad de estar
gestndose una burbuja especulativa.
Bajo esa inquietud, en esta seccin se probar empricamente, y de acuerdo al marco
terico expuestos en la seccin 3, si la bonanza en el sector inmobiliario reflejado en un
19
En el anexo 1 se verifica que las variables consideradas son I(1). Los test de Dickey-Fuller Aumentado (DFA),
indican que todas las variables poseen una raz unitaria.
16 Con excepcin de la prueba del Mximo Valor Propio para Santa Cruz que es significativa al 10%.
20
Asimismo, el PIB real per cpita, que en cierta medida captura la tendencia del ingreso de
los hogares, afecta de manera directa a la demanda y al precio de las viviendas.
Finalmente, la tasa promedio de crditos hipotecarios afecta negativamente a los precios
de las viviendas, pero de manera marginal. Sobre este ltimo punto se estara identificando
la importancia del efecto renta, puesto que un aumento (disminucin) del costo del crdito,
disminuye (aumenta) la disposicin a pagar por el servicio de una vivienda.
Cuadro 3: Relacin de largo plazo entre el IRPV
y sus variables fundamentales
Bolivia
La Paz
Cochabamba
Santa Cruz
1 992T3
1 992T3
1 992T3
1 992T3
201 2T3
201 2T3
201 2T3
201 2T3
40
40
40
Descripcin
-0.7 3
***
(0.42)
0.36
-6.43
(0.52)
*
0.7 8
-3.98
(0.7 3)
0.27
(0.1 1 )
(0.1 4)
(0.1 5)
0.49
0.96
1 .40
(0.1 6)
-0.002
(0.00)
(0.21 )
***
-0.005
(0.00)
40
*
-0.065
(0.02)
(0.80)
***
0.27
***
(0.1 4)
*
(0.1 9)
*
-4.49
1 .50
(0.1 3)
*
-0.082
(0.02)
Nota: *, ** y *** significativos al 1%, 5% y 10%, respectivamente. La variable dependiente es el logaritmo del IRPV.
especulacin que toman como base la persistencia en el crecimiento histrico del precio de
las viviendas.
Una vez definidas las variables estas son incorporadas como un determinante ms del
IRPV en el modelo de cointegracin estimado en la seccin anterior. L-W parten del
supuesto de que las burbujas especulativas son determinadas por la expectativa de que los
precios de viviendas se incrementarn en un futuro cercano, ms all de los que seale sus
fundamentos. Por tanto, no existir una conducta especulativa a gran escala o burbuja de
precios si no est presente la creencia de que los precios van a subir en adelante.
Entonces el trabajo sobre la especulacin de L-W plantea la siguiente interrogante: Qu
determina la creencia de que los precios eventualmente podrn cambiar?17. Lo cual plantea
el reto de testear la significancia del componente especulativo del mercado inmobiliario de
Bolivia y su importancia para explicar los perodos de sobrevaloracin de la vivienda,
despus de controlar por el efecto de sus fundamentos. Formalmente y con el empleo de
estadstica se testea la siguiente hiptesis nula: La conducta pasada del precio real de
viviendas no tiene efecto en las expectativas de los agentes sobre las futuras ganancias de
capital, que a su vez retroalimentara las fluctuaciones del IRPV observado.
El modelo de L-W seala que en el mercado inmobiliario el precio de las viviendas
considera dos aspectos: la disposicin a pagar asociada al beneficio de adquirir una
vivienda para habitarla (
17
La respuesta puede ser abordada por el lado de la demanda, que bajo la ptica neoclsica, seala que en el
corto plazo, los cambios observados y esperados en el precio, provienen de los cambios observados y esperados
en las condiciones de demanda. Por el lado de la oferta, L-W suponen que sta es inelstica al precio, debido,
en parte, a que la caracterstica de alta durabilidad de las viviendas.
22
Por otro lado, el valor presente de las expectativas de ganancia (prdida) de capital por
especular en el mercado inmobiliario (Gt), el cual est basado en la creencia de que el
precio de las viviendas aumentara (disminuira) en el siguiente perodo, debe considerar
la posible retroalimentacin del precio del mercado inmobiliario. Por tanto la forma
explcita de Gt debe considerar los cambios pasados en el IRPV.
En el siguiente cuadro las dos primeras especificaciones siguen a L-W para estimar el valor
presente de las expectativas de ganancia (prdida) de capital con la salvedad que las
originales consideran informacin mensual y en este trabajo se cuenta con informacin
trimestral, teniendo que realizar los ajustes necesarios.
Descripcin
Expectativa basada en el cambio anual del precio
observado un ao atrs.
Gt
Es as que el precio real de vivienda agrega los dos componentes antes mencionado que de
acuerdo a la especificacin economtrica contendr las variables fundamentales (oferta y
demanda) y la variable que recoge las expectativas de ganancia de capital:
23
(17)
se evidencia que
este indicador result ser no significativo para las tres ciudades capitales, excepto para
Bolivia, pero al igual que en modelo M1 muestra un signo que expresa una relacin inversa
con el precio de las viviendas, elemento que no va en lnea con lo esperado.
Sin embargo, a partir de la estimacin del modelo M2 se muestra que existe una respuesta
positiva, aunque marginal relativo a los otros fundamentos, en el precio de los inmuebles a
cambios en las expectativas de ganancia de capital observados un trimestre atrs. Este
resultado es evidente en el caso de Bolivia y las ciudades de La Paz y Santa Cruz,
descartndose la significacin de este indicador en el modelo para Cochabamba (Cuadro
5).
24
Cuadro 5: Modelos que estiman la importancia de la especulacin por mnimos cuadrados en dos etapas
BOLIVIA
Descripcin
M1
Constante
-0.64
Error Estndar
Ln(PIB percpita)
Error Estndar
Ln(ICC)
Error Estndar
T asa de inters hipotecaria
Error Estndar
G1 (L-W)
Error Estndar
(0.65)
M2
-0.55
(0.1 0)
0.7 7 *
(0.1 3)
0.67 *
(0.1 9)
(0.23)
(0.1 5)
-0.004 *** -0.001
(0.1 9)
0.006 **
(0.30)
(0.00)
(0.00)
(0.05)
0.39 **
(0.1 7 )
0.42 ***
(0.00)
-0.021
Prob(F-statistic)
Instrument rank
Number of observ ations
0.56 *
1 .32 *
-0.20 *
M2
COCHABAMBA
M3
(0.36)
-3.89 *
(0.62)
0.7 4 *
(0.7 0)
0.7 0 *
(1 .23)
(0.1 6)
0.98 *
(0.1 7 )
1 .01 *
(0.27 )
(0.25)
-0.1 3 *
(0.25)
-0.1 9 *
(0.32)
(0.24)
-0.01 0 *** -0.002
(0.04)
(0.07 )
0.23
1 .54 *
(0.01 )
-4.37 *
SANT A CRUZ
M3
-4.25 *
(1 .92)
(0.20)
1 .38 *
(0.21 )
1 .32 *
(0.35)
(0.00)
0.7 5
1 .60 *
(0.25)
-0.002
(0.31 )
(0.01 )
(0.01 )
-0.01 **
M2
-5.02 *
M3
-3.80 **
(1 .49)
0.68
(1 .7 0)
0.60
(0.27 )
1 .49 *
(0.30)
1 .59 *
(0.24)
-0.01 *
(0.26)
-0.02 *
(0.00)
(0.01 )
-1 .91 5
(1 .41 )
0.60
(0.02)
-0.07 *
-4.81 *
(0.96)
0.33
(2.89)
(0.04)
M1
(0.93)
0.30
-4.083
0.04 **
(0.05)
M2
-5.56 *
(0.58)
0.09 ***
M1
-5.85 *
-1 .641 *
Error Estndar
F-statistic
-5.54 *
(0.69)
G3(B)
Prob(J-statistic)
M1
-0.7 0 ***
(0.41 )
0.26 **
Error Estndar
J-statistic
M3
(0.35)
0.1 8 ***
G2 (L-W)
Adjusted R-squared
LA PAZ
0.1 8 **
(0.63)
(0.03)
-0.004
0.1 7
-1 .34
(0.07 )
(0.7 7 )
(0.97 )
0.91 7
1 4.1 41
0.965
0.96
0.97 5
0.96
0.957
20.496
24.496
23.7 9
0.938
6.37 2
0.964
22.962
0.931
1 4.599
0.959
27 .83
0.968
1 1 .284
0.97 6
25.1 41
6.635
3.208
0.01 5
0.025
0.00
0.257
0.006
0.01 5
0.1 03
0.004
0.00
0.27 2
0.249
0.668
91
93
224
249
358
351
112
207
221
1 26
238
207
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
10
33
10
36
14
37
14
33
14
36
14
37
14
33
14
36
13
37
10
33
10
36
10
37
Nota: *, ** y *** significativos al 1%, 5% y 10%, respectivamente. La variable dependiente es el logaritmo del IRPV. Se emplearon como variables instrumentales los rezagos de las
variables exgenas del modelo en logaritmos: Precios de las viviendas, PIB percpita, ndice de Costos de Construccin y Tasa de inters Hipotecario.
25
Conclusiones
El anlisis de cointegracin que prueba la hiptesis nula de "no cointegracin que viene a
ser en trminos prcticos una confirmacin a la existencia de una burbuja inmobiliaria,
permiti descartar estadsticamente la presencia de este fenmeno. Es decir, se prob que
la evolucin de largo plazo del precio real de las viviendas ha estado en torno a su
equilibrio, el cual est determinado por variables fundamentales que para el caso de
Bolivia y sus tres ciudades principales resultaron ser del PIB real percpita, tasa promedio
de inters real de crditos hipotecarios y los costos de construccin. Destaca la mayor
importancia los costos de la construccin -los cuales engloban al costo del cemento,
ladrillos, pintura y servicios de albailera- en la determinacin de los precios de las
viviendas.
El mtodo de Levin y Wrigth emplea un set de variables cuantitativas que miden
especulacin a partir del crecimiento histrico del precio de las viviendas y que tambin
recomienda un indicador propuesto por Bellod. Estas variables son incluidas como
variables explicativas (una por vez) en la regresin junto con las variables fundamentales.
En ese sentido, si la incidencia de la variable que mide la especulacin en la evolucin del
precio real de vivienda supera a la incidencia de las variables fundamentales, entonces no
se descarta la presencia de una burbuja inmobiliaria. Los resultados muestran que no hay
suficiente evidencia para aseverar la gestacin de una burbuja inmobiliaria generalizada,
ya que las variables fundamentales del precio de las viviendas han tenido una mayor
implicancia que las medidas propuestas para capturar la especulacin. Es ms en la
mayora de los casos estas variables resultaron no significativas en los modelos.
Sin embargo, se debe sealar que una de las variables que mide las expectativas de
ganancia de capital observados un trimestre atrs (segundo ndice) result ser significativa
para el caso de Bolivia, La Paz y Santa Cruz, pero su incidencia es marginal respecto a la
contribucin de los otros fundamentos, por lo que tampoco provee suficiente evidencia
para confirmar la presencia de una burbuja en Bolivia y en estas ciudades.
Finalmente, se debe aclarar que si fuera posible detectar una burbuja inequvocamente, la
misma nunca llegara a existir. Por tanto, el presente documento debe ser visto como un
primer diagnstico sobre el tema, del cual han surgido nuevas lneas de investigaciones e
inquietudes, en especial en el mercado de factores de produccin, relacionados con los
costos de construccin por su importancia en la determinacin del precio de las viviendas.
27
6 Bibliografa
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Economa Espaola, Revista Principios-Estudios de Economa Poltica, No 8, pp.
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Kingdom, in: D.F. Hendry and K.F. Wallis, eds., Econometrics and quantitative
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Deteccin de Burbuja Inmobiliaria: Caso Chile MPRA Paper 44741, University
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5. Levin & Wright (1997,a), The Impact of Speculation on House Prices in the United
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6. Levin & Wright (1997,b), Speculation in the Housing Market?, Urban Studies, vol.
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12. Poterba, J. (1984), Tax Subsidies to Owner-Occupied Housing : An Asset-Market
Approach; Quaterly Journal of Economics; noviembre.
13. Topel, R. y Rosen, S. (1988), Housing Investment in United States; Journal of
Political Economy, No 96.
14. Van den Noord, P. (2005), Tax incentives and house prices in the euro area:
Theory and Evidence, Economie Internationale, No. 101.
28
Anexos
(1)
(1)
(2)
2Xt
Xt
Xt
0.21 4864
-4.7 307 7 7 **
Orden I(d)
I(1 )
0.085656
-2.51 3291 **
I(1 )
-3.1 7 1 47 6
-3.887 262*
I(1 )
-1 .3237 51
-5.867 7 02**
I(1 )
-1 .935849
-5.07 1 7 40**
I(1 )
Xt
Xt
Xt
Orden I(d)
-2.828665
-6.7 33034**
I(1 )
2.207 7 7 7
-6.594905**
I(1 )
Ln(ICC) (2)
3.31 8034
-3.7 21 7 40**
I(1 )
-1 .7 3501 5
-5.7 7 3365**
I(1 )
-1 .848346
-5.424080**
I(1 )
2Xt
Xt
Xt
1 .841 462
-6.886022*
I(1 )
-0.1 42023
-4.47 627 4*
I(1 )
(2)
3.2921 24
-3.0041 7 6**
I(1 )
-1 .440035
-5.99261 8**
I(1 )
-0.87 8231
-6.3557 34**
I(1 )
Variable
Ln(Precios de inm uebles)
Ln(ICC)
(1)
(2)
Orden I(d)
Xt
Variable
(2)
Xt
Xt
Orden I(d)
8.534824
-2.427 201 *
I(1 )
0.07 2005
-2.582297 **
I(1 )
Ln(ICC) (2)
2.1 1 97 89
-2.67 6396**
I(1 )
-1 .407 7 1 4
-6.827 683**
I(1 )
-1 .31 4295
-6.81 3500**
I(1 )
29
Eigenvalue
0.53
0.31
0.10
0.03
Trace
Statistic
47.36
18.90
4.99
1.13
0.05
Critical Value
40.17
24.28
12.32
4.13
Prob.**
0.01
0.21
0.57
0.34
Hypothesized
No. of CE(s)
None *
At most 1
At most 2
At most 3
Eigenvalue
0.53
0.31
0.10
0.03
Max-Eigen
Statistic
28.47
13.90
3.86
1.13
0.05
Critical Value
24.16
17.80
11.22
4.13
Prob.**
0.01
0.18
0.65
0.34
LA PAZ
Hypothesized
No. of CE(s)
None *
At most 1
At most 2
At most 3
Eigenvalue
0.48
0.28
0.11
0.01
Trace
Statistic
43.12
17.71
5.01
0.34
0.05
Critical Value
40.17
24.28
12.32
4.13
Prob.**
0.02
0.27
0.57
0.62
Hypothesized
No. of CE(s)
None *
At most 1
At most 2
At most 3
Eigenvalue
0.48
0.28
0.11
0.01
Max-Eigen
Statistic
25.41
12.71
4.66
0.34
0.05
Critical Value
24.16
17.80
11.22
4.13
Prob.**
0.03
0.25
0.53
0.62
COCHABAMBA
Hypothesized
No. of CE(s)
None *
At most 1
At most 2
At most 3
Eigenvalue
0.67
0.45
0.14
0.07
Trace
Statistic
75.41
32.26
8.72
2.85
0.05
Critical Value
54.08
35.19
20.26
9.16
Prob.**
0.00
0.10
0.76
0.61
Hypothesized
No. of CE(s)
None *
At most 1 *
At most 2
At most 3
Eigenvalue
0.67
0.45
0.14
0.07
Max-Eigen
Statistic
43.15
23.54
5.87
2.85
0.05
Critical Value
28.59
22.30
15.89
9.16
Prob.**
0.00
0.03
0.80
0.61
30
SANTA CRUZ
Hypothesized
No. of CE(s)
None *
At most 1
At most 2
At most 3
Eigenvalue
0.43
0.35
0.09
0.01
Trace
Statistic
43.27
21.07
4.33
0.59
0.05
Critical Value
40.17
24.28
12.32
4.13
Prob.**
0.02
0.12
0.66
0.50
Hypothesized
No. of CE(s)
None
At most 1
At most 2
At most 3
Eigenvalue
0.43
0.35
0.09
0.01
Max-Eigen
Statistic
22.20
16.74
3.74
0.59
0.05
Critical Value
24.16
17.80
11.22
4.13
Prob.**
0.09
0.07
0.67
0.50
31