Apostila Evento Damodaran 2014 Grayscale

Prezado(a) participante,
Com o objetivo de contribuir com o meio ambiente, a HSM, em parceria com a Posigraf, informa
que a apostila deste evento foi produzida com madeiras de florestas certificadas e outras fontes
controladas, de acordo com rigorosos critrios sociais, ambientais e econmicos definidos pelo
FSC, o que garante o respeito ao meio ambiente e aos trabalhadores florestais.
Essa certificao recebida pela Posigraf permite que ela identifique, com o selo FSC, os produtos
de seus parceiros/clientes impressos com papel proveniente de florestas manejadas de forma
correta, como o caso deste material.
O FSC uma organizao internacional independente, no governamental e sem fins lucrativos.
O selo FSC o sistema de certificao florestal mundial mais importante da atualidade, que reconhece produtores que extraem os recursos florestais de forma correta, ou seja, respeitando as
regras do Conselho de Manejo Florestal (FSC).
O Conselho Brasileiro de Manejo Florestal uma organizao independente, no governamental,
sem fins lucrativos e que representa o FSC no Brasil. A instituio tem como objetivo principal
promover o manejo e a certificao florestal no pas.
Caso tenha mais interesse neste assunto, acesse o site www.fsc.org.br.
Atenciosamente,
Maurcio Escobar
Presidente HSM do Brasil
Ref.: FSC n 8
Ricardo Jos de Almeida
ENTENDENDO
O QUE FAZ O
VALOR DA EMPRESA
Ricardo Jos de Almeida doutor e mestre em Administrao de

Empresas com especializao em Finanas pela USP. scio-diretor
da RJA Assessoria e Treinamento, tendo j trabalhado com muitas das
principais empresas do pas, como Banco Ita, Bradesco, Cyrela, Ach
Laboratrios Farmacuticos, Amil, Volvo e BR Foods, entre outras.
Almeida professor de cursos de ps-graduao na rea de Finanas nas melhores escolas do pas, como FIA, Insper e HSM Educao.
coautor dos livros Fuses e aquisies: aspectos econmicos e
jurdicos e O valor da empresa e a influncia dos stakeholders.
Entendendo o que faz

o valor da empresa
RICARDO JOS DE ALMEIDA
O que a empresa deve entregar

para criar valor para os acionistas?
p y
Myth 3: The more quan ta ve a model, the be er the valua on
Truth 3.1: Ones understanding of a valua on model is inversely propor onal to

the number of inputs required for the model.
Truth 3.2: Simpler valua on models do much be er than complex ones.
Mito 3: Quanto mais quan ta vo for um modelo, melhor a avaliao.
Verdade 3.1: Nosso entendimento de um modelo de avaliao inversamente

proporcional ao nmero de insumos exigido pelo modelo.
Verdade 3.2: Modelos mais simples de avaliao saem-se muito melhores do que
modelos mais complexos.
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QUAL O MTODO PARA AVALIAR QUANTO VALE A PARTICIPAO QUE

UM INVESTIDOR TEM EM UMA EMPRESA?
P1
D1
P0
Inv.1
hoje
P2
D2
Inv.2
Se todos os investidores tm:

Perfeitas informaes
Perfeita capacidade de
anlise
O preo da ao reflete o valor
presente dos dividendos previstos
1)
2)
P1
1
Inv.3
P3
D3
P2
2
1) Este o pensamento para se chegar ao valor ajustado s expectativas do investidor.

2) Todos os mtodos devem refletir este pensamento e simplificam essa conta.
3) Se o preo de uma empresa no bater com essa conta porque ou algum tem outra
expectativa ou porque a conta foi feita errada.
SOBRE COMO FAZER A CONTA CERTA

P0
D1
lucro com as operaes

(-) reinvestimento do lucro
(=) fluxo de caixa livre
P1
Inv.1
hoje
D2
P2
Inv.2 P1
1
D3
valor que representa todas as distribuies

futuras com o uso da frmula da perpetuidade,
que viabilizada no momento em que a
empresa tiver crescimento estvel
P3
Inv.3 P2
2
1) O objetivo de um valuation determinar o preo da empresa hoje. (P0)

2) As distribuies de caixa, para os acionistas, so projetadas segundo as expectativas
do avaliador. D
3) O preo de venda da empresa aps um perodo determinado pelo preo que
outro investidor estaria disposto a pagar e este outro investidor tambm paga pelas
distribuies de caixa, para os perodos futuros. P
4) A projeo se encerra quando o avaliador esperar que o crescimento seja estvel
para sempre e igual ao esperado crescimento da economia. O preo da empresa reflete
a empresa existindo para sempre (ela perptua). O investidor, mesmo que venda a
empresa aps alguns anos, a vende por tudo que essa empresa gerar para sempre.
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ONDE ENCONTRAREMOS ISSO NA APRESENTAO DO DAMODARAN
Approaches to Valua on
Intrinsic valua on, relates the value of an asset to the

present value of expected future cashflows on that asset. In
its most common form, this takes the form of a discounted
cash flow valua on.
Abordagens de Avaliao
Avaliao intrnseca relaciona o valor de um a vo ao valor

presente dos fluxos de caixa futuros esperados para esse
a vo. Normalmente assume a forma de uma avaliao do
fluxo de caixa descontado.
UMA SIMULAO
20
20
20
de 3 anos para sempre.....
caixa a ser distribudo aos donos da ao
Taxa de aplicao em empresas de igual risco = 10% a.a.
taxa de desconto
1) Este modelo parte da premissa de que os investidores querem substituir a empresa

que est sendo negociada por outra aplicao em empresas que substituam a
empresa negociada em suas carteiras de investimentos.
2) As carteiras de investimentos dos que negociam a empresa esto balanceadas em
ttulos seguros e empresas. A taxa de desconto j reflete quanto as empresas que
substituem a negociada tm de remunerar o investidor.
3) Os pontos cruciais da empresa avaliada j entraram na conta que os investidores
fizeram para se chegar ao caixa a ser distribudo.
responda a esta simulao:
OFERTA DE VENDA DA AO:
$ 300
a ao est cara
OFERTA DE VENDA DA AO:
$ 100
a ao est barata
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Quanto um investidor pagaria

por essa empresa?
Este o preo justo (ajustado s expectativas)!
INFLUNCIA DE EXPECTATIVAS DIFERENTES
expectativa do vendedor
20
20
20
expectativa do vendedor
para a taxa de desconto
expectativa do comprador
30
30
30
expectativa do comprador
para a taxa de desconto
preencha o esquema com o preo justo da empresa-alvo para o vendedor e para o comprador:
vendedor
comprador
valor negociado
entre as partes
Discounted Cash Flow Valuation
Market Inefficiency: Markets are assumed to make mistakes in pricing

assets across time, and are assumed to correct themselves over time, as
new information comes out about assets.
Avaliao do Fluxo de Caixa Descontado
Ineficincia do mercado. Pressupe-se que os mercados cometero erros

no apreamento de ativos ao longo do tempo e tambm que se
autocorrigiro medida que novas informaes sobre os ativos so
disponibilizadas.
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A relao entre o que acontece na economia, no

setor e na prpria empresa para criar (ou destruir)
valor para os acionistas
ANLISE DOS EFEITOS SOBRE O CAIXA A SER LIBERADO AOS INVESTIDORES

Esperados comportamentos para a macroeconomia:
1) Crescimento da renda no ambiente em que a empresa opera.
2) Variao nas taxas de juros que impactam no crdito e no investimento.
3) Variao cambial que influencia nas exportaes e importaes.
Esperados efeitos sobre o setor em que a empresa opera
1) Como o setor ir reagir aos esperados crescimentos de renda, variao de taxas de juros e
variao cambial.
2) Estgio do ciclo de vida em que o setor se encontra.
1000
1000
1300
1000
1500
1000
Vendas esperadas para o setor que a empresa opera

Vendas atuais para o setor que a empresa opera
A empresa est estruturada para as vendas atuais e precisa se preparar para
o tamanho do mercado projetado. Qual ser sua participao de mercado?
100
100
100
20
20
20
1)
Vendas atuais para a empresa
A empresa est estruturada para as vendas atuais e precisa se preparar para

as vendas projetadas e isso impactar as margens e a taxa de reinvestimento
projetadas.

caso a empresa no se prepare
taxa de desconto
A criao (ou destruio) de valor para o acionista vir com a anlise do que a empresa tem de se
sacrificar para se preparar para atingir o que o setor entregar e os benefcios desse atingimento.
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ANLISE DOS EFEITOS SOBRE O CAIXA A SER LIBERADO AOS INVESTIDORES

Esperados comportamentos para a macroeconomia:
Esperados efeitos sobre o setor que a empresa opera
Responda a esta simulao com as premissas identificadas de (a) a (x):

1000
1200
1200
Vendas esperadas para o setor que a empresa opera

(a): A empresa se preparar para atingir a mesma participao de mercado.
100
____
____
Vendas projetadas para a empresa

(b): a empresa est estruturada para as vendas atuais e precisa investir para
as vendas projetadas. Ir sobrar, para os acionistas, 20% das vendas.
(c): Para crescer, a empresa precisa investir em estoques e equipamentos com
uma taxa de reinvestimento de 25% ao ano.
___
___
___
20
20
20

caso a empresa se prepare para atingir o esperado
caso a empresa no se prepare para atingir o esperado
1)
taxa de desconto
A criao (ou destruio) de valor para o acionista vir com a anlise do que acionista tem de se
sacrificar para se preparar para atingir o que o setor entregar e os benefcios desse atingimento.
Intrinsic Value: Four Basic Proposi ons

The value of an asset is the present value of the expected cash flows on that asset, over
its expected life:
Value of asset =
E(CF1)
(1 + r)
E(CF2)
(1 +
r)2
E(CF3)
(1 +
r)3
E(CFn)
(1 + r)n
Valor Intrnseco: Quatro Proposies Bsicas

O valor de um ativo o valor presente dos fluxos de caixa esperados desse ativo ao
longo de sua vida l es mada:
Valor do ativo =
10
(FCE1)
(1 + r)
(FCE2)
(1 +
r)2
(FCE3)
(1 +
r)3
(FCEn)
(1 + r)n
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Como decidir a distribuio de lucros entre

os acionistas para criar valor
RETENO E DISTRIBUIO DE LUCROS AOS ACIONISTAS
24
20
20
20
24

caso a empresa se prepare para atingir o esperado
caso a empresa no se prepare para atingir o esperado
taxa de desconto
1 forma de analisar os benefcios x sacrifcios de se preparar para o crescimento

Quanto o acionista perder a cada ano se a empresa se preparar para o crescimento:
Quanto o acionista ganhar a cada ano se a empresa se preparar para o crescimento:
ANLISE PELA
TAXA
CONCLUSO:
2 forma de analisar os benefcios x sacrifcios de se preparar para o crescimento

Por quanto o acionista venderia a empresa se a empresa no se preparar para o crescimento:
Por quanto o acionista venderia a empresa se a empresa se preparar para o crescimento:
ANLISE PELO
VALOR
CONCLUSO:
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11
ANLISE DO COMPORTAMENTO DO SETOR E DA EMPRESA

Modelo das cinco foras competitivas de Michael Porter
O posicionamento do setor e da empresa
nessas foras serve como uma linha de anlise
para projetar a taxa de reinvestimento da
empresa. Atentem para a reao nas 5 foras
para a comparao entre quanto a empresa
remunera dentro e quanto o acionista pode
obter fora e a reao nas 5 caixas.
Livro: Estratgia competitiva: tcnicas para anlise de
indstrias e da concorrncia. Autor: Michael Porter.
quanto a empresa remunera o investidor quando reinveste seus fluxos de caixa
quanto um acionista obtm fora

da empresa
hoje
tempo de vida da empresa
Se vender uma empresa, vai investir em qu?

Como dimensionar o custo de oportunidade
dos investidores
12
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PROJEO DA TAXA DE DESCONTO

ttulo do governo americano
preo: 100,00
alternativas de
Investimentos para
um investidor
institucional que j
balanceou sua
carteira em ttulos
seguros e ttulos
arriscados
(sem risco de inadimplncia)
hoje
preo: 100,00
102,75
daqui 1 ano
ao de uma empresa
hoje
102,75
caixa a ser distribudo

aos donos da ao
daqui 1 ano
Se um vendedor ofertar a ao pelo preo de $ 100, haver comprador?

QUAL O EFEITO DISSO SOBRE O PREO OFERTADO DE $ 100?:
1) Para se chegar ao preo justo haver um desconto sobre o caixa a ser distribudo
aos donos da ao. Esse desconto ser medido com o uso de uma taxa de juros maior
do que a do governo americano. Esta a chamada taxa de desconto. A diferena entre
a taxa de desconto e a taxa do governo americano chamada de prmio.
Quanto um investidor exige para correr o risco de comprar empresas?
1) O desconto diretamente proporcional s chances de errar a projeo dos

fluxos de caixa livres. Quanto maior o risco, maior o retorno exigido e isso significa
que os investidores so avessos ao risco.
H um adicional sobre a taxa do governo americano que uma carteira diversificada, que
composta por muitas empresas negociadas em bolsa, paga ao investidor. Este adicional
chamado prmio pelo risco de mercado (Equity Risk Premium ou ERP)
maior risco
que o do
mercado
H 3 tipos de empresas, mais arriscadas, menos arriscadas e com igual

risco ao do mercado. Como se comporta o prmio sobre a taxa do
governo americano?
igual risco ao
do mercado
menor risco
que o do
mercado
o mercado
como um
todo
remunera
ERP acima
da taxa do
governo
americano.
2) O ajuste ao risco que cada empresa apresenta medido por um indicador

chamado beta.
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13
PROJEO DA TAXA DE DESCONTO EM PASES EMERGENTES

item
estimativa
taxa paga pelo governo

americano
uma taxa em dlares, no tem risco-pas e

no tem risco da empresa
(+) risco-pas
inclui um prmio pelo risco de inadimplncia

do pas que hospeda a empresa
(=) taxa de desconto do pas que

hospeda a empresa
uma taxa em dlares, com risco-pas e

no tem risco da empresa
(+) beta x prmio pelo risco de

mercado
inclui um prmio pelo risco de surpresas nas

projees dos fluxos de caixa da empresa
avaliada
(=) taxa de desconto da empresa
uma taxa em dlares, com risco-pas e

com risco da empresa
(+) diferencial da inflao

brasileira e americana
simula a variao cambial esperada, o que

transforma a taxa em dlares nataxa em
reais (caso a moeda de projeo dos fluxos
da empresa seja em reais)
uma taxa em reais, com risco-pas e
com risco da empresa. Ideal para avaliar a
empresa.
(=) taxa de desconto em R$
ASSOCIAO DO MODELO APRESENTADO COM O DO DAMODARAN

item
taxa paga pelo governo
americano
(+) risco-pas
Para avaliar uma empresa brasileira em reais nominais, preciso uma

taxa livre de risco em reais. A taxa dos ttulos de 10 anos do governo
brasileiro em reais era 13,18% em janeiro de 2013. Considerando a classificao da moeda local brasileira (Baa2), o default spread do Brasil 1,90%.
19
Taxa livre de risco em reais = 13,18% - 1,90% = 11,28%
(=) taxa de desconto do pas

que hospeda a empresa
(+) beta
x prmio pelo risco de mercado
(=) taxa de desconto da
empresa
(+) diferencial da inflao
brasileira e americana
uso de amostras maiores no estudo estatstico

atravs do beta desalavancado ou do negcio
Pginas 27 a 33 onde se usa o ERP de um mercado

maduro adicionado do prmio pelo risco-pas.
O ERP estimado pela observao histrica ou pelo
implcito nos preos de mercado de hoje.
O prmio pelo risco pas estimado pelo rating de
crdito do pas que hospeda ou pelo desvio padro
relativo entre o mercado de aes e o ttulo do
governo do pas que hospeda a empresa avaliada.
(=) taxa de desconto em R$
14
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Entendendo o modelo para

avaliar uma empresa
MODELO DO FLUXO DE CAIXA

(permite projetar o imposto de renda)
receitas
(-) custos
(-) despesas
(-) despesa de depreciao
(=) lucro antes do imposto de renda (EBIT)
(-) imposto de renda
(=) lucro aps o imposto de renda (NOPAT)
(+) despesa de depreciao
(+/-) investimento em capital de giro
(-) CAPEX
O resultado desta conta expressa o % do lucro

que retido para investimentos que influenciaro
os lucros futuros
(=) fluxo de caixa para acionistas e credores instituies financeiras (FCFF free cash flow to firm)
(-) juros sobre as dvidas com credores instituies financeiras
(+) benefcio fiscal sobre os juros
(-) amortizao do principal das dvidas com instituies financeiras
(+) novas dvidas com instituies financeiras
(=) fluxo de caixa para acionistas (FCFE free cash flow to equity)
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15
MODELO DO FLUXO DE CAIXA DA EMPRESA DESCONTADO (DFCFF)

(considera que a empresa est com endividamento timo)
Receita
(-) custo das vendas
(=) lucro bruto
(-) despesas operac ionais*
(=) EBITDA
histric o
Ano 1
Ano 2
Ano 3
200,00
(110,00)
90,00
(25,00)
65,00
230,00
(115,00)
115,00
(34,50)
80,50
(20,00)
253,00
(118,91)
134,09
(43,01)
91,08
(19,46)
253,00
(111,32)
141,68
(32,89)
108,79
(19,92)
60,50
(20,57)
39,93
20,00
71,62
(24,35)
47,27
19,46
88,87
(30,22)
58,65
19,92
(0,76)
(14,62)
44,56
(1,85)
0,00
(12,84)
4,37
34,23
0,70
(24,06)
43,37
0,00
1,56
0,00
0,00
44,93
0,00
(19,92)
58,65
0,00
0,00
0,00
0,00
58,65
(20,00)
(=) EBIT
(-) IR sobre EBIT
(=) NOPAT
45,00
(15,30)
29,70
20,00
(-) working capital

(-) CAPEX
(=) FCFF
(-) amortizao de dvidas
(+) novas captaes
(-) juros
(+) benefcio fiscal sobre os
j(=) FCFE
(1,00)
(20,00)
28,70
PROJECAO DA ESTRUTURA DE CAPITAL

CAPITAL DE GIRO INICIAL
(+) ATIVO IMOBILIZADO INICIAL
CAPITAL EMPREGADO
DVIDA INICIAL
PATRIMONIO LQUIDO
Ano 1
14,00
200,00
214,00
85,60
128,40
Ano 2
Ano 3
14,76
14,06
194,62
199,21
209,37
213,27
83,75
85,31
125,62
127,96
Estes so os valores que vo para

acionistas e credores instituies
financeiras
O custo de oportunidade para esses dois

investidores, feita a mdia ponderada da
taxa exigida de cada um pelo peso que eles
tm em financiar a empresa.
16
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A Empresa Avaliada e as Empresas Similares

tem a mesma taxa de desconto e, a partir do
ano 3 seus fluxos de caixa crescem igual
1) Observe o preo de mercado das duas empresas

e responda qual delas deveria ser comprada e qual
delas deveria ser vendida pelo preo de mercado.
EMPRESA AVALIADA
(preo de mercado $ 100)
12,10
2) Divida o preo de mercado pelo fluxo de caixa

projetado para o ano seguinte. Use esse indicador
para avaliar a empresas.
11
10
hoje
EMPRESAS SIMILARES
(preo de mercado $ 220)
3) Adote que o fluxo de caixa seja o lucro lquido da

empresa. O preo a que se chega para quem pagar
(acionista, credor instituio financeira ou os dois)?
24,20
22
20
hoje
4) Adote que o fluxo de caixa seja o EBITDA da

empresa. O preo a que se chega para quem pagar
(acionista, credor instituio financeira ou os dois)?
2
Approaches to Valua on
Rela ve valua on, es mates the value of an asset by

looking at the pricing of comparable assets rela ve to a
common variable like earnings, cashflows, book value or
sales.
Avaliao relativa estima o valor de um ativo examinando o

preo de ativos comparveis em termos de uma varivel
comum como lucros, fluxos de caixa, valor contbil ou
vendas.
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17
MODELO DOS MLTIPLOS (P/L e EV/EBITDA)

(considera que o mercado avalia as empresas corretamente)
1) Quanto o preo justo da empresa ALFA?
2) Quanto o preo justo da empresa DELTA?
Como analisar se o modelo que direcionou o valor est

realista, como extrair os value drivers usados pelo
avaliador da empresa e como extrair os value drivers
usados pelo avaliador da empresa
18
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1 driver: crescimento das vendas
Um modelo de projeo simplificado:

Receita
(-) custo das vendas
(=) lucro bruto
(-) despesas operac ionais*
(=) EBITDA
histric o
Ano 1
Ano 2
200,00
(110,00)
90,00
(25,00)
65,00
230,00
(115,00)
115,00
(34,50)
80,50
(20,00)
253,00
(118,91)
134,09
(43,01)
91,08
(19,46)
253,00
(111,32) 2 driver: margem operacional
141,68
(32,89)
108,79
(19,92)
60,50
(20,57)
39,93
20,00
71,62
(24,35)
47,27
19,46
88,87
(30,22)
58,65
19,92
(0,76)
(14,62)
44,56
(1,85)
0,00
(12,84)
4,37
34,23
0,70
(24,06)
43,37
0,00
1,56
0,00
0,00
44,93
0,00
(19,92)
58,65
0,00
0,00
0,00
0,00
58,65
(20,00)
(=) EBIT
(-) IR sobre EBIT
(=) NOPAT
45,00
(15,30)
29,70
20,00
(-) working capital

(1,00)
(-) CAPEX
(20,00)
(=) FCFF
28,70
(-) amortizao de dvidas
(+) novas captaes
(-) juros
(+) benefcio fiscal sobre os juros
j(=) FCFE
PROJECAO DA ESTRUTURA DE CAPITAL
CAPITAL DE GIRO INICIAL
(+) ATIVO IMOBILIZADO INICIAL
CAPITAL EMPREGADO
DVIDA INICIAL
PATRIMONIO LQUIDO
Ano 3
3 driver: alquota de imposto de renda
4 driver: investimento em capital de giro
Ano 1
14,00
200,00
214,00
85,60
128,40
Ano 2
Ano 3
14,76
14,06
194,62
199,21
209,37
213,27
83,75
85,31
125,62
127,96
5 driver: CAPEX
6 driver: durao do crescimento

extraordinrio
1) Qual o ROI da empresa aps o ano 3? O ROI pode ser aproximao para a TIR feita com o investimento de
quais investidores? Trata-se da TIR perptua...
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19
20
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VALOR:
CRIAO, CRESCIMENTO
E DESTRUIO
VALUATION
Aswath Damodaran
COMO AS EMPRESAS
CRIAM OU DESTROEM
VALOR
Considerado a maior autoridade em valuation e o mais consagrado

professor de Finanas em todo o mundo, Aswath Damodaran autor
de dez livros, usados nos principais programas de Finanas em universidades do mundo inteiro. Entre eles esto: Investment valuation (Avaliao de investimentos), Damodaran on valuation, Corporate finance
(Finanas corporativas) e Strategic risk-taking (Gesto estratgica do
risco).
professor na Stern School of Business, da New York University,
onde recebeu por sete vezes o prmio por Excelncia em Ensino. Foi
destacado pela revista Businessweek como um dos 12 melhores professores do mundo segundo a rede social Poets and Quants. Suas avaliaes influenciam investidores nos quatro continentes e previram a
sobrevalorizao das aes do Facebook.
Damodaran tem diversos artigos publicados no The Journal of
Finance, Journal of Financial Economics e no Journal of Financial and
Quantitative Analysis (JFQA), entre outras publicaes.
Formou-se pelo Indian Institute of Management e obteve seu
MBA e o Ph.D. pela University of California, em Los Angeles.
Aswath Damodaran
Website: http://www.damodaran.com
Blog: http://aswathdamodaran.blogspot.com
Twitter: @AswathDamodaran
App (iPad/iPhone): uValue (in iTunes app store)
VALUATION: ART, SCIENCE

CRAFT OR MAGIC?
Aswath Damodaran
www.damodaran.com
Site: http://www.damodaran.com
Blog: http://aswathdamodaran.blogspot.com
Twitter: @AswathDamodaran
App (iPad/iPhone): uValue (na loja iTunes)
VALUATION: ARTE, CINCIA,

OFCIO OU MAGIA?
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23
Aswath Damodaran
Some initial thoughts

One hundred thousand lemmings cannot be wrong
Graffiti
Consideraes Iniciais
Cem mil lemingues no podem estar errados.
Grafite
24
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Aswath Damodaran
Misconceptions about Valuation
Myth 1: A valuation is an objective search for true value
Myth 2: A good valuation provides a precise estimate of value
Truth 1.1: All valuations are biased. The only questions are how much and in
which direction.
Truth 1.2: The direction and magnitude of the bias in your valuation is directly
proportional to who pays you and how much you are paid.
Truth 2.1: There are no precise valuations
Truth 2.2: The payo to valuation is greatest when valuation is least precise.
Myth 3: The more quantitative a model, the better the valuation
Truth 3.1: Ones understanding of a valuation model is inversely proportional to

the number of inputs required for the model.
Truth 3.2: Simpler valuation models do much better than complex ones.
Equvocos sobre Avaliao
Mito 1: Avaliao uma busca objetivo do valor verdadeiro.
Mito 2: Uma boa avaliao fornece uma estimativa precisa de valor.
Verdade 1.1: Todas as avaliaes distorcem a realidade. A nica dvida o grau e

a direo dessa distoro.
Verdade 1.2: A direo e o grau de distoro so diretamente proporcionais a
quem lhe paga, e o quanto voc pago, para avaliar.
Verdade 2.1: No existem avaliaes precisas.
Verdade 2.2: Os benefcios da avaliao so maiores quanto menos precisa for a
avaliao.
Mito 3: Quanto mais quantitativo for um modelo, melhor a avaliao.
Verdade 3.1: Nosso entendimento de um modelo de avaliao inversamente

proporcional ao nmero de insumos exigido pelo modelo.
Verdade 3.2: Modelos mais simples de avaliao saem-se muito melhores do que
modelos mais complexos.
3
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25
Aswath Damodaran
Approaches to Valuation
Intrinsic valuation, relates the value of an asset to the

present value of expected future cashflows on that asset. In
its most common form, this takes the form of a discounted
cash flow valuation.
Relative valuation, estimates the value of an asset by
looking at the pricing of comparable assets relative to a
common variable like earnings, cashflows, book value or
sales.
Contingent claim valuation, uses option pricing models to
measure the value of assets that share option
characteristics.
4
Avaliao intrnseca relaciona o valor de um ativo ao valor

presente dos fluxos de caixa futuros esperados para esse
ativo. Normalmente assume a forma de uma avaliao do
fluxo de caixa descontado.
Avaliao relativa estima o valor de um ativo examinando o
preo de ativos similares em termos de uma varivel
comum como lucros, fluxos de caixa, valor contbil ou
vendas.
Avaliao contingente usa modelos de apreamento de
opes para medir o valor de ativos com caractersticas
semelhantes a uma opo.
4
26
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Aswath Damodaran
Discounted Cash Flow Valuation
What is it: In discounted cash flow valuation, the value of an asset is the
present value of the expected cash flows on the asset.
Philosophical Basis: Every asset has an intrinsic value that can be
estimated, based upon its characteristics in terms of cash flows, growth
and risk.
Information Needed: To use discounted cash flow valuation, you need
to estimate the life of the asset

to estimate the cash flows during the life of the asset
to estimate the discount rate to apply to these cash flows to get present value
Market Inefficiency: Markets are assumed to make mistakes in pricing

assets across time, and are assumed to correct themselves over time, as
new information comes out about assets.
5
Avaliao do Fluxo de Caixa Descontado
O que . Na avaliao do fluxo de caixa descontado, o valor de um ativo

o valor presente dos fluxos de caixa esperados desse ativo.
Base filosfica. Todo ativo tem um valor intrnseco que pode ser
estimado com base em suas caractersticas em termos de fluxos de caixa,
crescimento e risco.
Informaes necessrias. Para usar a avaliao do fluxo de caixa

descontado, voc precisa:
Estimar a vida til do ativo.

Estimar os fluxos de caixa ao longo da vida til do ativo.
Estimar a taxa de desconto que ser aplicada aos fluxos de caixa para obter o seu
valor presente.
Ineficincia do mercado. Pressupe-se que os mercados cometero erros

no apreamento de ativos ao longo do tempo e tambm que se
autocorrigiro medida que novas informaes sobre os ativos so
disponibilizadas.
5
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27
Aswath Damodaran
Intrinsic Value: Four Basic Propositions

The value of an asset is the present value of the expected cash flows on that asset, over
its expected life:
Value of asset =
E(CF1)
(1 + r)
E(CF2)
(1 +
r)2
E(CF3)
(1 +
r)3
E(CFn)
(1 + r)n
1.
The IT Proposition: If it does not affect the cash flows or alter risk (thus changing
discount rates), it cannot affect value.
2.
The DUH Proposition: For an asset to have value, the expected cash flows have to
be positive some time over the life of the asset.
3.
The DONT FREAK OUT Proposition: Assets that generate cash flows early in their
life will be worth more than assets that generate cash flows later; the latter may
however have greater growth and higher cash flows to compensate.
4.
The VALUE IS NOT PRICE Proposition: The value of an asset may be very different
from its price.
6
Valor Intrnseco: Quatro Proposies Bsicas

O valor de um ativo o valor presente dos fluxos de caixa esperados desse ativo ao
longo de sua vida til estimada:
Valor do ativo =
(1 + r)
(FCE2)
(1 + r)2
(FCE3)
(1 + r)3
(FCEn)
(1 + r)n
1.
A proposio ISSO. Se isso no afetar os fluxos de caixa ou alterar o risco

(alterando assim as taxas de desconto), isso no pode afetar o valor.
2.
A proposio D. Para um ativo ter valor, os fluxos de caixa esperados tm de ser

positivos durante algum tempo da vida til do ativo.
3.
A proposio NO FIQUE FORA DE SI. Ativos que geram fluxos de caixa no comeo
de sua vida til valero mais do que do que ativos que gerem fluxos mais tarde;
todavia, estes ltimos podem ter crescimento e fluxos de caixas maiores para
compensar.
4.
A proposio VALOR NO PREO. O valor de um ativo pode ser muito diferente

de seu preo.
FCE = Fluxo de Caixa Estimado
28
(FCE1)
r = taxa de desconto
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Aswath Damodaran
DCF Choices: Equity Valuation versus Firm

Valuation
Firm valuation: Value the entire business
Assets
Liabilities
Existing Investments
generate cashflows today
Includes long lived (fixed) and
short lived (working capital)
assets
Assets in place
Debt
Fixed claim on cash flows

Little or no role in management
Fixed maturity
Tax deductible
Expected value that will be

created by future investments
Growth Assets
Equity
Residual claim on cash flows

Significant role in management
Perpetual lives
Equity valuation: Value just the

equity claim in the business
7
Escolhas de FCD: Avaliao do Capital Prprio

versus Avaliao da Empresa
Avaliao da empresa: Avalie o negcio como um todo
Ativo
Passivo
Investimentos existentes geram

fluxos de caixa hoje.
Inclui ativos de durao longa
(fixos) e curta (capital de
giro).
Ativos
in place*
Capital de
terceiros
Direito fixo sobre fluxos de caixa

Pouco ou nenhum papel gestor
Vencimento fixo
Dedutvel de imposto
Valor que se espera ser criado

por investimentos futuros.
Ativos de
crescimento
Capital
prprio
Direito residual s/ fluxos de caixa

Papel gestor importante na gesto
Vitalcio
* Inclui tangveis como terreno, prdios,

mquinas e estoques, e intangveis como
patentes, lista de clientes, reputao.
Inclui intangveis como oportunidades de
expanso do conhecimento operacional
corrente, experincia e outros recursos.
FCD = Fluxo de Caixa Descontado
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Avaliao do capital prprio: Avalie apenas

a parcela de capital prprio do negcio.
7
29
Aswath Damodaran
The Drivers of Value
Growth from new investments
Efficiency growth
Growth created by making new

investments; function of amount and
quality of investments
Growth generated by
using existing assets
better
Terminal value of firm (equity)
Current cashflows
These are the cash flows from
existing investments, net of any
reinvestment needed to sustain future
growth. They can be computed before
debt cashflows (to the firm) or after
debt cashflows (to equity investors).
Expected growth during high growth period

Stable growth firm,
with no or very limited
excess returns
Length of the high growth period

Since value creating growth requires excess
returns, this is a function of:
Magnitude of competitive advantages
Sustainability of competitive advantages
Cost of financing (debt or capital) to apply to
discounting cashflows
Determined by:
Operating risk of the company
Default risk of the company
Mix of debt and equity used in financing
Os Direcionadores do Valor
Crescimento decorrente de novos

investimentos
Crescimento gerado por novos
investimentos; depende do montante e
da qualidade dos investimentos.
Aumento da eficincia
Crescimento gerado
pelo melhor uso dos
ativos existentes.
Fluxos de caixa atuais

So os fluxos de caixa de
investimentos existentes, abatidos
quaisquer reinvestimentos
necessrios para manter o
crescimento futuro. Podem ser
calculados antes dos fluxos de
financiadores (para a empresa) ou
depois dos fluxos de financiadores
(para os investidores).
Crescimento esperado durante

perodo de grande crescimento
Durao do perodo de alto crescimento
Valor terminal da empresa

(patrimnio lquido)
Empresa de
crescimento estvel,
com pouqussimo ou
nenhum retorno
excedente.
Como o crescimento que cria valor exige retornos

excedentes, a durao uma funo de:
Magnitude das vantagens competitivas.
Sustentabilidade das vantagens competitivas.
Custo de financiamento (capital acionrio ou de
terceiros) a aplicar a fluxos de caixa descontados.
Determinado por:
Risco operacional da empresa.
Risco de inadimplncia da empresa.
Mistura de capital prprio/terceiros utilizada.
30
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Aswath Damodaran
DISCOUNTED CASH FLOW VALUATION

Cashflow to firm
EBIT (1-t)
- (Cap Ex Depr)
- Change in WC
= FCFF
Expected growth
Reinvestment rate
* Return on capital
Firm is in stable growth:

grows at constant rate
forever
Terminal value = FCFF n+1/(r-gn)
FCFF1
Value of operating assets

+ Cash & non-op assets
= Value of firm
- Value of debt
= Value of equity
FCFF2
FCFF3
FCFF4
FCFF5
FCFFn
Forever
Discount at WACC = Cost of equity (equity/(debt + equity)) + cost of debt (debt/(debt + equity))
Cost of debt:
(Riskfree rate
+ Default spread) (1-t)
Cost of equity
Riskfree rate:
No default risk
No reinvestment risk
In same currency and in
same terms (real or
nominal as cash flows)
Beta
Measures market risk
Type of
business
Operating
leverage
Weights:
Based on market value
Risk premium
Premium for average risk
investment
Financial
leverage
Base equity
premium
Country risk
premium
9
AVALIAO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

Fluxo da caixa p/ empresa
EBIT (1-t)
- (Desp. Cap. - Depr.)
- Mudana cap. giro
= FCFF
Crescimento esperado
Taxa de reinvestimento
* Retorno do capital
Empresa em crescimento
estvel: cresce sempre a
uma taxa constante.
Valor terminal = FCFF n+1/(r-gn)

Valor dos ativos operacionais
+ Caixa e ativos no oper.
= Valor da empresa
- Valor das dvidas
= Valor do patrimnio lquido
FCFF1
EBIT = Lucro antes de juros e impostos
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FCFF3
FCFF4
FCFF5
FCFFn
Perpetuidade
Desconto pelo WACC = CCP (CP/(CT + CP)) + CCT (CT/(CT + CP))
Custo do capital
prprio
Taxa livre de risco:

Nenhum risco de calote.
Nenhum risco de
reinvestimento.
Na mesma moeda e nos
mesmos termos (reais ou
nominais como fluxos de
caixa).
FCFF2
Custo do cap. de terceiros:

(Taxa livre de risco
+ default spread) (1-t)
Beta
Mede o risco do mercado
Tipo de
empresa
Alavancagem
operacional
Pesos:
Baseados no valor
de mercado
Prmio por risco

Prmio para investimento
de risco mdio
Alavancagem
financeira
FCFF = Fluxo de Caixa Livre para a Empresa
Prmio
bsico do CP
WACC = custo mdio

ponderado do capital
CP = capital prprio
CCP = custo do capital
prprio
CT = capital de terceiros
CCT = custo do capital de
terceiros
Default spread = spread
contra risco de
inadimplncia
Prmio pelo
risco-pas
t = alquota de imposto
g = crescimento
31
Aswath Damodaran
Amgen: Status Quo
Cap Ex = Acc net Cap Ex (255) +

Acquisition (3975) + R&D (2216)
Reinvestment
rate: 60%
Current cashflow to firm

EBIT (1-t)=:7336 (1-.28) =
6058
- Nt CpX =
6443
- Chg WC
37
= FCFF
-423
Reinvestment rate =
6480/6058
= 106.98%
Return on capital =
16.71%
Expected growth in
EBIT (1-t)
.60* .16 = .096
9.6%
Terminal value 10 = 7300/(.0808 -.04) = 179,099

Growth decreases
gradually to 4%
First 5 years
Op. assets
+ Cash
- Debt
= Equity
- Options
Value/share
94214
1283
8272
87226
479
$74.33
Year
EBIT
EBIT (1-t)
- Reinvestment
FCFF
1
$9221
$6639
$3983
$2656
2
$10106
$7276
$4366
$2911
3
$11076
$7975
$4785
$3190
4
$12140
$8741
$5244
$3496
5
$13305
$9580
$5748
$3832
6
$14433
$10392
$5820
$4573
7
$15496
$11157
$5802
$5355
8
$16463
$11853
$5690
$6164
9
$17306
$12460
$5482
$6978
10
$17998
$12958
$5183
$7775
Cost of capital (WACC) = 11.7% (0.90) + 3.66% (0.10) = 10.90%
Cost of equity
11.70%
Riskfree rate:
Riskfree rate = 4.78%
Stable growth
g = 4%; beta = 1.10;
Debt ratio = 20%; Tax rate=35%
Cost of capital = 8.08%
ROC = 10.00%
Reinvestment rate = 4/10 = 40%
Return on
capital: 16%
Cost of debt:
(4.78% + .85%)(1- .35)
= 3.66%
Beta
1.73
Unlevered beta for

sectors: 1.59
Term Yr
18718
12167
4867
7300
Debt ratio increases to 20%

Beta decreases to 1.10
Weights:
E = 90%
D = 10%
On May 1, 2007
Amgen was trading
at $55/share
Risk premium
4%
D/E = 11.06%
10
Amgen: Status Quo
Capex = Capex acum. liq. (255) +

Aquisio (3975) + P&D (2216)
Fluxo de caixa atual para empresa
EBIT (1-t)= 0,7336 (1 - 0,28) = 6058
- Capex liq =
6443
- Alt. cap. giro
37
= FCFF
-423
Tx. reinvestimento = 6480/6058
= 106,98%
Retorno do capital =
16,71%
Taxa de
reinvestimento:
60%
Crescimento esperado em
EBIT (1-t)
0,60 * 0,16 = 0,096
9,6%
Valor terminal10 = 7300 / (0,0808 0,04) = 179.099

Crescimento diminui
gradualmente para 4%
5 primeiros anos
Ativos oper.
+ Caixa
- Dvida
= Capital prprio
- Opes
Preo/ao
94214
1283
8272
87226
479
$74,33
Ano
EBIT
EBIT (1-t)
- Reinvestimento
FCFF
1
$9221
$6639
$3983
$2656
2
$10106
$7276
$4366
$2911
Beta
1,73
Beta no alavancado
do setor: 1,59
Capex = Despesas de capital
32
3
$11076
$7975
$4785
$3190
4
$12140
$8741
$5244
$3496
5
$13305
$9580
$5748
$3832
6
$14433
$10392
$5820
$4573
7
$15496
$11157
$5802
$5355
8
$16463
$11853
$5690
$6164
9
$17306
$12460
$5482
$6978
Custo do capital (WACC) = 11,7% (0,90) + 3,66% (0,10) = 10,90%
Custo do cap. prprio

11,70%
Taxa livre de risco = 4,78%
Crescimento estvel
g = 4%; beta = 1,10;
Tx. Endiv. = 20%; Alquota = 35%
Custo do capital = 8,08%
Retorno do capital = 10,00%
Tx. Reinvestimento = 4/10 = 40%
Retorno do
capital: 16%
Custo do capital de terceiros

(4,78% + 0,85%)(1 0,35)
= 3,66%
Pesos:
CP = 90%
CT = 10%
10
$17998
$12958
$5183
$7775
Ano term.
18718
12167
4867
7300
Taxa de endividamento
aumenta para 20%.
Beta diminui para 1,10.
Em 1 de maio de 2007,
as aes da Amgen estavam
sendo negociadas a $55.
Prmio por
risco 4%
CT/CP =
11,06%
Nesta apostila, o
debt-equity ratio ser
indicado como CP/CT.
10
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Aswath Damodaran
Average reinvestment rate
from 2005-09: 179.59%;
without acquisitions: 70%
Tata Motors:
April 2010
Reinvestment
rate: 70%

EBIT (1-t)=
Rs 20116
- Nt CpX =
Rs 31590
- Chg WC
Rs 2732
= FCFF
-Rs 14205
Reinv rate =
(31590+2732)/20116 = 170.61%
Return on capital =
17.16%
Stable growth
g = 5%; beta = 1.00
Country premium = 3%
Tax rate = 33.99%
ROC = 10.39%
Reinvestment rate = g/ROC =
5/10.39 = 48.11%
Return on
capital: 17.16%
Expected growth from
new inv.
.70 * .1716 = 0.1201
Terminal value5 = 23493/(.1039 - .05) = Rs 435,686
Rs cashflows
Op. assets
+ Cash
- Debt
= Equity
- Options
Value/share
94214
1283
8272
87226
479
74.33
Year
EBIT (1-t)
- Reinvestment
FCFF
1
22533
15773
6760
2
25240
17668
7572
4
31668
22168
9500
5
35472
24830
10642
6
39236
25242
13994
7
42848
25138
17711
8
46192
24482
21710
9
49150
23264
25886
10
51607
21503
30104
Discount at Cost of capital (WACC) = 14.00% (0.747) + 8.09% (0.253) = 12.50%
Cost of equity
14.00%
Riskfree rate:
Rs Riskfree rate = 5%
3
28272
19790
8482
Cost of debt:
(5% + 4.25% + 3)(1- .3399)
= 8.09%
Beta
1.20
Unlevered beta for

sectors: 1.04
Mature market
premium
4.5%
Growth declines to 5%
and cost of capital moves
to stable period level
Weights:
E = 74.7%
D = 25.3%
Lambda
0.80
On April 1 2010
Tata Motors price = Rs 781
Country equity
risk premium
4.50%
Country
default spread
3%
Firms D/E ratio=

33%
Term Yr
45278
21785
23493
Rel equity
mkt vol
1.50
11
Tata Motors:
Abril de 2010
Taxa mdia de reinvestimento

entre 2005 e 2009: 179,59%;
sem aquisies: 70%.

EBIT (1-t)=
20116
- Capex liq. =
31590
- Alt. cap. giro
2732
= FCFF
- 14205
Taxa de reinvestimento =
(31590+2732) / 20116 = 170,61%
17,16%
Taxa de
reinvestimento:
70%
Crescimento estvel
g = 5%; beta = 1,00
Risco-pas = 3%
Alquota = 33,99%
Taxa de reinvestimento = g/ROC =
5/10,39 = 48,11%
Retorno do
capital: 17,16%
Crescimento esperado de
novos investimentos:
0,70 * 0,1716 = 0,1201
Valor terminal5 = 23493 / (0,1039 0,05) = 435.686
Fluxos de caixa em rupias
Ativos oper.
+ Caixa
- Capital de terceiros
= Capital prprio
- Opes
Preo por ao
94214
1283
8272
87226
479
74,33
Ano
EBIT (1-t)
- Reinvestimento
FCFF
1
22533
15773
6760
2
25240
17668
7572
Beta
1,20
Beta no alavancado
do setor: 1,04
ROC = Retorno do capital
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4
31668
22168
9500
5
35472
24830
10642
6
39236
25242
13994
7
42848
25138
17711
8
46192
24482
21710
9
49150
23264
25886
10
51607
21503
30104
Desconto no custo do capital (WACC) = 14,00% (0,747) + 8,09% (0,253) = 12,50%

14,00%
Taxa livre de risco:

5%
3
28272
19790
8482
Custo do capital de terceiros:

(5% + 4,25% + 3)(1 0,3399)
= 8,09%
Prmio por
mercado
maduro: 4,5%
CT/CP da empresa
= 33%
Crescimento cai para 5%

e custo do capital entra em
perodo de nvel estvel
Pesos:
CP = 74,7%
CT = 25,3%
Lambda:
0,80
Ano term.
45278
21785
23493
Em 1 de abril de 2010, as
aes da Tata Motors estavam
sendo negociadas a 781.
Prmio pelo
risco-pas:
4,50%
Spread do
risco-pas:
3%
Rel equity
mkt vol
1,50
11
33
Aswath Damodaran
Natura
February 2014
Reinvestment
rate: 54.6%
Return on
capital: 39.66%

EBIT (1-t) = 1338 (1 - .3165) =
R$ 914
- Nt CpX = 603 - 150
R$ 453
- Chg WC
R$ 46
= FCFF
-R$ 415
Reinv rate = (453 + 46) / 914 =
54.6%
Return on capital = 914 / 2226 = 39.66%
Op. assets
+ Cash
- Debt
- Min int.
= Equity
- Options
Value/share
R$ 14397
R$ 960
R$ 2610
R$ 18
R$ 12731
R$ 65
R$ 28.67
Stable growth
g = 10%; beta = 1.00
Tax rate = 34.00%
ROC = 25%
10% / 25% = 40%
Expected growth from

new investments
.546 * .3966 = 0.2165
Terminal value10 = 3072 / (.1635 - .10) = R$ 48,394
Year
EBIT
Tax rate (%)
EBIT (1-t)
- Reinvestment
= FCFF
2014
1628
31.89
1109
605
503
2015
1980
32.12
1344
734
610
2016
2409
32.36
1629
890
740
2017
2931
32.59
1975
1079
897
2018
3565
32.83
2395
1307
1087
2019
4254
33.06
2848
1472
1376
2020
4977
33.30
3320
1619
1701
2021
5707
33.53
3793
1739
2054
2022
6410
33.77
4246
1822
2424
2023
7051
34.00
4654
1862
2792
Terminal Year 2024

EBIT (1-t)
R$ 5119
- Reinvestment R$ 2048
= FCFF
R$ 3072
Cost of capital = 19.83% (1 - .8665) + 9.56% (.1335) = 18.46%

Growth declines to 10%
and cost of capital moves
to stable period level
Cost of equity
19.83%
Cost of debt:
(11.28% + 1.90% + 1.30%)
(1 - .34) = 9.56%
Weights:
E = 86.65%
D = 13.35%
On February 14, 2014

Natura price = R$ 38.34/share
Equity risk premium = 7.98%
Beta
1.07
Riskfree rate:
R$ Riskfree rate = 11.28%
Unlevered beta for
sectors: 0.97
Brazil
Argentina
Chile
Peru
Mexico
Colombia
Firms D/E ratio=

15.4%
Natura
88.72%
2.57%
2.57%
2.57%
1.79%
1.79%
7.85%
14.75%
5.90%
7.85%
7.40%
8.30%
88.72%
2.57%
2.57%
2.57%
1.79%
1.79%
100.00%
7.98%
100.00%
12
Natura
Fevereiro 2014
EBIT (1-t) = 1338 (1 0,3165) =
R$ 914
- Capex liq.= 603 - 150
R$ 453
- Alt. cap. giro
R$ 46
= FCFF
-R$ 415
Tx. reinv. = (453 + 46) / 914 =
54,6%
Retorno do capital = 914 / 2226 = 39,66%
Ativos oper.
R$ 14397
+ Caixa
R$ 960
- Capital de terceiros R$ 2610
- Min int.
R$ 18
= Capital prprio
R$ 12731
- Opes
R$ 65
Preo por ao
R$ 28,67
Taxa de
reinvestimento:
54,6%
Crescimento estvel
g = 10%; beta = 1,00
Alquota = 34,00%
Retorno do capital = 25%
Taxa de reinvestimento = g/ROC =
10% / 25% = 40%
Retorno do
capital: 39,66%
Crescimento esperado de
novos investimentos:
0,546 * 0,3966 = 0,2165
Valor terminal10 = 3072 / (0,1635 0,10) = R$ 48.394
Ano
EBIT
Alquota (%)
EBIT (1-t)
- Reinvestimento
= FCFF
2014
1628
31.89
1109
605
503
2015
1980
32.12
1344
734
610
2016
2409
32.36
1629
890
740
2017
2931
32.59
1975
1079
897
2018
3565
32.83
2395
1307
1087
2019
4254
33.06
2848
1472
1376
2020
4977
33.30
3320
1619
1701
2021
5707
33.53
3793
1739
2054
2022
6410
33.77
4246
1822
2424
2023
7051
34.00
4654
1862
2792
Ano terminal 2024

EBIT (1-t)
R$ 5119
- Reinvestimento R$ 2048
= FCFF
R$ 3072
Custo do capital = 19,83% (1 0,8665) + 9,56% (0,1335) = 18,46%

Crescimento cai para 10%
e custo do capital entra em
perodo de nvel estvel.

19,83%
Custo do capital de terceiros:

(11,28% + 1,90% + 1,30%)
(1 - 0,34) = 9,56%
Em 14 de fevereiro de 2014,
as aes da Natura estavam
sendo negociadas a R$ 38,34.
Prmio pelo risco de mercado = 7,98%
Beta
1,07

Beta no alavancado
do setor: 0,97
Pesos:
CP = 86,65%
CT = 13,35%
CT/CP da empresa
= 15,4%
Brasil
Argentina
Chile
Peru
Mxico
Colmbia
Natura
88,72%
2,57%
2,57%
2,57%
1,79%
1,79%
7,85%
14,75%
5,90%
7,85%
7,40%
8,30%
88,72%
2,57%
2,57%
2,57%
1,79%
1,79%
100,00%
7,98%
100,00%
12
34
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DCF INPUTS
Garbage in, garbage out
13
INSUMOS DO FLUXO DE
CAIXA DESCONTADO
Se entra lixo, sai lixo.
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13
35
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I. Measuring earnings right

Firms
history
Comparable
firms
Operating leases
Convert into debt

Adjust operating income
R&D expenses
Convert into asset

Adjust operating income
Cleanse operating items of
Normalize
earnings
Financial expenses
Capital expenses
Non-recurring expenses
Measuring earnings
Update
Trailing earnings
Unofficial numbers
14
I. Como Medir os Lucros Corretamente

Histria da
empresa
Empresas
similares
Leasings operacionais
Converter em dvida
Ajustar receita operacional
Despesas de P&D
Converter em ativo
Ajusta receita operacional
Suprimir itens operacionais de:
Normalizar os
lucros
Despesas financeiras
Despesas de capital
Despesas no recorrentes
Mensurao dos lucros

Atualizao
Monitorar lucros
Nmeros no oficiais
14
36
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Aswath Damodaran
Operating Leases at Amgen in 2007
Amgen has lease commitments and its cost of debt (based on its A rating) is 5.63%.
Year
1
2
3
4
5
6-12
Commitment
$96.00
$95.00
$102.00
$98.00
$87.00
$107.43
Present Value
$90.88
$85.14
$86.54
$78.72
$66.16
$462.10 ($752 million prorated)
Debt Value of leases = $869.55
Debt outstanding at Amgen = $7402 + $ 870 = $8272 million
Adjusted Operating Income = Stated OI + Lease expense this year Depreciation

= 5071 m + 69 m - 870/12 = $5068 million (12 year life for assets)
Approximate operating income = stated OI + PV of lease commitment * Pre-tax cost
of debt
= $5071 m + 870 m (.0563) = $ 5120 million
15
Leasings Operacionais na Amgen em 2007
A Amgen tem compromissos de arrendamento mercantil e o custo de sua dvida

5,63% (a empresa tem classificao de risco A).
Ano 1
2
3
4
5
6-12
Comprometimento
$96,00
$95,00
$102,00
$98,00
$87,00
$107,43
Valor presente
$90,88
$85,14
$86,54
$78,72
$66,16
$462,10 ($752 milhes rateados)
Valor da dvida com arrendamentos = $869,55.

Dvida ativa da Amgen = $7402 + $ 870 = $8,272 bilhes.
Receita operacional ajustada = Receita operacional declarada + despesas com
leasing este ano - depreciao
= 5,071 bi + 69 mi - 870/12 = $5,068 bilhes (ativos com 12 anos de vida til).
Receita operacional aproximada = receita operacional declarada + valor presente
dos arrendamentos * custo pr-impostos da dvida
= $5,071 bi + 870 mi (0,0563) = $ 5,12 bilhes.
15
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37
Aswath Damodaran
Capitalizing R&D Expenses: Amgen
R & D was assumed to have a 10-year life.

Year
R&D Expense
Unamortized portion
Current
3366.00
1.00
3366.00
-1
-2
-3
-4
-5
-6
-7
-8
-9
-10
2314.00
2028.00
1655.00
1117.00
865.00
845.00
823.00
663.00
631.00
558.00
0.90
0.80
0.70
0.60
0.50
0.40
0.30
0.20
0.10
2082.60
1622.40
1158.50
670.20
432.50
338.00
246.90
132.60
63.10
0.00
Value of research asset
Amortization this year

$231.40
$202.80
$165.50
$111.70
$86.50
$84.50
$82.30
$66.30
$63.10
$55.80
$10,112.80
$1,149.90
Adjusted Operating Income = $5120 + 3366 - 1150 = $7,336 million

16
Capitalizao das Despesas de P&D: Amgen
Sups-se que P&D teria uma vida til de 10 anos.

Ano
Despesa de P&D
Parcela no amortizada
Atual
3366,00
1,00
3366,00
-1
-2
-3
-4
-5
-6
-7
-8
-9
-10
2314,00
2028,00
1655,00
1117,00
865,00
845,00
823,00
663,00
631,00
558,00
0,90
0,80
0,70
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
2082,60
1622,40
1158,50
670,20
432,50
338,00
246,90
132,60
63,10
0,00
Valor dos ativos de pesquisa
Amortizao este ano
$10.112,80
$231,40
$202,80
$165,50
$111,70
$86,50
$84,50
$82,30
$66,30
$63,10
$55,80
$1.149,90
Receita operacional ajustada = $5120 + 3366 - 1150 = $7,336 bilhes.

16
38
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Aswath Damodaran
II. Get the big picture (not the accounting one)

when it comes to cap ex and working capital
Capital expenditures should include
Research and development expenses, once they have been recategorized as capital expenses.
Acquisitions of other firms, whether paid for with cash or stock.
Working capital should be defined not as the difference

between current assets and current liabilities but as the
difference between non-cash current assets and non-debt
current liabilities.
On both items, start with what the company did in the most
recent year but do look at the companys history and at
industry averages.
17
II. Entenda o contexto geral (no apenas o contbil)

das despesas de capital e do capital de giro.
As despesas de capital devem incluir:
Gastos com pesquisa e desenvolvimento depois de serem

reclassificados como despesas de capital.
Aquisies de outras empresas, com pagamento em dinheiro ou em
aes.
O capital de giro deve ser definido no como a diferena entre

o ativo circulante e o passivo circulante, mas como a diferena
entre o ativo circulante no monetrio [estoque e contas a
receber] e o passivo circulante que no dvidas [contas a
pagar].
Nos dois casos, comece com o que a empresa fez no ltimo
ano, mas no deixe de examinar o histrico da empresa e as
mdias do setor.
17
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39
Aswath Damodaran
Amgens Net Capital Expenditures
The accounting net cap ex at Amgen is small:
$ 1,218 million
$ 963 million
$ 255 million
We define capital expenditures broadly to include R&D and

acquisitions:
Accounting capital expenditures =

Accounting depreciation =
Accounting Net Cap Ex =
Accounting Net Cap Ex =

Net R&D Cap Ex = (3366-1150) =
Acquisitions in 2006 =
Total net capital expenditures =
$ 255 million
$ 2,216 million
$ 3,975 million
$ 6,443 million
Acquisitions have been a volatile item. Amgen was quiet on the

acquisition front in 2004 and 2005 and had a significant acquisition in
2003.
18
Despesas de Capital Lquidas da Amgen
As despesas de capital lquidas contbeis da Amgen so pequenas:
$ 1,218 bilho
$ 963 milhes
$ 255 milhes
Definimos despesas de capital de maneira ampla, de modo a incluir

P&D e aquisies:
Despesas de capital contbeis =

Depreciao contbil =
Despesas de capital lquidas contbeis =
Despesas de capital lquidas contbeis =

Desp. de cap. lq. de P&D = (3366-1150) =
Aquisies em 2006 =
Total de despesas de capital lquidas =
$ 255 milhes
$ 2,216 bilhes
$ 3,975 bilhes
$ 6,443 bilhes
As aquisies so um item voltil. A Amgen no fez aquisies dignas

de nota em 2004 e 2005, mas realizou uma significativa em 2003.
18
40
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Aswath Damodaran
III. The government bond rate is not

always the risk free rate
When valuing Amgen in US dollars, the US$ ten-year bond rate of 4.78%
was used as the risk free rate. We assumed that the US treasury was
default free.
When valuing Tata Motors in Indian rupees in 2010, the Indian
government bond rate of 8% was not default free. Using the Indian
governments local currency rating of Ba2 yielded a default spread of
3% for India and a riskfree rate of 5% in Indian rupees.
Risk free rate in Indian Rupees = 8% - 3% = 5%
To value a Brazilian company in nominal Reais, you would need a risk free
rate in $R. The ten-year Brazilian government bond rate in $R was
13.18% in January 2013. Given Brazils local currency rating of Baa2, the
default spread for Brazil is 1.90%.
Risk free rate in $R = 13.18% - 1.90% = 11.28%

19
III. A taxa dos ttulos do governo nem sempre

uma taxa livre de risco.
Ao se avaliar a Amgen em dlares americanos, a taxa de ttulos de 10

anos do governo americano (4,78%) foi usada como a taxa livre de risco.
Sups-se que o tesouro dos EUA no corria risco de inadimplncia.
Ao se avaliar a Tata Motors em rupias indianas em 2010, a taxa dos
ttulos do governo indiano (8%) no era isenta do risco de inadimplncia.
Usando a classificao da moeda local do governo indiano (Ba2), obteve-se um default spread de 3% para a ndia e uma taxa livre de risco de 5%
em rupias indianas.
Taxa livre de risco em rupias indianas = 8% - 3% = 5%.
Para avaliar uma empresa brasileira em reais nominais, preciso uma

taxa livre de risco em reais. A taxa dos ttulos de 10 anos do governo
brasileiro em reais era 13,18% em janeiro de 2013. Considerando a classificao da moeda local brasileira (Baa2), o default spread do Brasil 1,90%.
Taxa livre de risco em reais = 13,18% - 1,90% = 11,28%

19
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41
0,00%
42
Japanese Yen
Taiwanese $
Swiss Franc
icelandic Krona
Czech Koruna
Phillipine Peso
Bulgarian Lev
Euro
Danish Krone
HongKong $
Lithuanian Litas
Thai Baht
Dutch Guilder
Croa anKuna
Swedish Krona
Singapore $
Israeli Shekel
Bri sh Pound
Canadian dollar
Malaysian Ringgit
Hungarian Forint
Norwegian Krone
US$
Romanian Leu
Polish Zloty
Vietnamese Dong
Pakistani Rupee
Chinese Remimbi
Australian Dollar
Chilean Peso
Colombian Peso
Mexican Peso
Peruvian Sul
NewZealand $
Argen ne Peso
Russian Rouble
Venezuelan Bolivar
Indonesian Rupiah
South African Rand
Indian Rupee
Turkish Lira
Kenyan Shilling
Nigerian Naira
Brazilian Reais
0.00%
iene japons
dlar taiwans
franco suo
coroa islandesa
coroa tcheca
peso filipino
lev blgaro
euro
coroa dinamarquesa
dlar de Hong Kong
litas lituano
baht tailands
guilder holands
kuna croata
coroa sueca
dlar de Singapura
shekel israelense
libra esterlina
dlar canadense
ringuite malaio
florim hngaro
coroa norueguesa
dlar americano
leu romeno
zl polons
dongue vietnamita
rupia paquistanesa
renminbi chins
dlar australiano
peso chileno
peso colombiano
peso mexicano
sol peruano
dlar neozelands
peso argen no
rublo russo
bolvar venezuelano
rupia indonsia
rand sulafricano
rupia indiana
lira turca
xelim queniano
naira nigeriano
real brasileiro
Risk free rates will vary across currencies:

January 2014
Risk free rate by Currency: January 2014
12.00%
10.00%
8.00%
6.00%
4.00%
2.00%
20
As taxas livres de risco variam de moeda para

moeda: janeiro de 2014
Taxa livre de risco, por moeda: janeiro de 2014
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
20
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Aswath Damodaran
Aswath Damodaran
But valuations should not.

Tata Motors in US dollars
In Indian Rupees
In US$
Risk free rate
5.00%
2.00%
Expected inflation rate
4.00%
1.00%
Cost of capital
High growth
Stable growth
12.50%
10.39%
9.25%
7.21%
Expected growth rate

High growth
Stable growth
12.01%
5.00%
8.78%
2.00%
Return on capital
High growth
Stable growth
17.16%
10.39%
13.78%
7.21%
Rs 614
$12.79/share (roughly
Rs 614 at current
exchange rate)
Value per share
21
Mas uma avaliao no deve variar.

Tata Motors em dlares americanos.
Em rupias indianas
Em US$
Taxa livre de risco
5,00%
2,00%
Inflao esperada
4,00%
1,00%
Custo do capital
Alto crescimento
Crescimento estvel
12,50%
10,39%
9,25%
7,21%
Tx. esperada crescim.

Alto crescimento
Crescimento estvel
12,01%
5,00%
8,78%
2,00%
Retorno do capital
Alto crescimento
Crescimento estvel
17,16%
10,39%
13,78%
7,21%
Rs 614
$12,79/ao (cerca de
614 na taxa de
cmbio atual)
Preo por ao
21
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43
Aswath Damodaran
IV. Betas do not come from regressions and

are noisy
22
IV. Betas no provm de regresses

e fazem muito barulho
22
44
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Aswath Damodaran
And can be a complete mess, when the market

index is not a good one
23
E podem ser um caos completo se o ndice de

mercado no for apropriado.
23
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45
Aswath Damodaran
Determinants of Betas
Beta of Equity
Beta of Firm
Financial Leverage:
Nature of product or
service offered by
company:
Operating Leverage
(Fixed Costs as percent
of total costs):
Other things remaining equal,

the more discretionary the
product or service, the higher
the beta.
Other things remaining equal

the greater the proportion of
the costs that are fixed, the
higher the beta of the company.
Implications
Implications
1.Cyclical companies should

have higher betas than noncyclical companies.
2.Luxury goods firms should
have higher betas than basic
goods.
3.High priced goods/service
firms should have higher
betas than low prices
goods/services firms.
4.Growth firms should have
higher betas.
1.Firms with high

infrastructure needs and
rigid cost structures should
have higher betas than firms
with flexible cost structures.
2.Smaller firms should have
higher betas than larger
firms.
3.Young firms should have
higher betas than more
mature ones.
Other things remaining equal, the

greater the proportion of capital that a
firm raises from debt, the higher its
equity beta will be
Implications
Highly levered firms should have higher
betas than firms with less debt.
24
Determinantes do Beta
Beta do Capital Prprio
Beta da empresa
46
Natureza do produto ou
servio oferecido pela
empresa
Alavancagem operacional
(custos fixos como
porcentagem do custo total)
Outros fatores permanecendo

iguais, quanto mais
discricionrio for o produto ou
servio, maior ser o beta.
Outros fatores permanecendo

iguais, quanto maior a
proporo de custos fixos,
maior ser o beta da empresa.
Implicaes
Implicaes
1.Empresas cclicas devem ter

betas maiores que empresas
no cclicas.
2.Fabricantes de produtos de
luxo devem ter betas maiores que de produtos bsicos.
3.Empresas de produtos/
servios mais caros devem
ter betas maiores que
empresas de produtos/
servios de baixo preo.
4.Empresas de grande
crescimento devem ter
betas maiores.
1.Empresas com grandes

necessidades
infraestruturais e estruturas
de custo rgidas devem ter
betas maiores do que
empresas com estruturas de
custo flexveis.
2.Empresas menores devem
ter betas maiores que
empresas maiores.
3.Empresas jovens devem ter
metas maiores do que
empresas mais maduras.
Alavancagem financeira
Outros fatores permanecendo iguais,
quanto maior a proporo de capital
de terceiros, maior ser o beta do
capital prprio.
Implicaes
Empresas mais alavancadas devem
ter betas maiores do que empresas
menos endividadas.
24
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Aswath Damodaran
Bottom-up Betas
Step 1: Find the business or businesses that your firm operates in.
Possible Refinements
Step 2: Find publicly traded firms in each of these businesses and obtain
their regression betas. Compute the simple average across these
regression betas to arrive at an average beta for these publicly traded
firms. Unlever this average beta using the average debt to equity ratio
across the publicly traded firms in the sample.
Unlevered beta for business = Average beta across publicly traded firms/
(1 + (1- t) (Average D/E ratio across firms))
If you can, adjust this beta for differences

between your firm and the comparable
firms on operating leverage and product
characteristics.
Step 3: Estimate how much value your firm derives from each of the
different businesses it is in.
While revenues or operating income are

often used as weights, it is better to try to
estimate the value of each business.
Step 4: Compute a weighted average of the unlevered betas of the

different businesses (from step 2) using the weights from step 3. Bottomup Unlevered beta for your firm = Weighted average of the unlevered
betas of the individual business
If you expect the business mix of your

firm to change over time, you can change
the weights on a year-to-year basis.
Step 5: Compute a levered beta (equity beta) for your firm, using the
market debt to equity ratio for your firm.
Levered bottom-up beta = Unlevered beta (1+ (1-t) (Debt/Equity))
If you expect your debt to equity ratio to

change over time, the levered beta will
change over time.
25
Fundamentos de Investimento:
Bottom-up Betas
1 passo: determine o setor ou setores em que sua empresa opera.
Refinamentos possveis
2 passo: encontre empresas de capital aberto em cada um desses
setores e calcule seus betas por regresso linear. Calcule a mdia simples
desses betas regressivos para obter o beta mdio das empresas.
Desalavanque esse beta mdio usando o coeficiente CT/CP mdio das
empresas de capital aberto da amostra.
Beta no alavancado do setor = beta mdio de empresas de capital
aberto / (1 + (1- t) (CT/CP mdio das empresas))
Se puder, ajuste esse beta s diferenas

em alavancagem operacional e em
caractersticas de produtos existentes
entre sua empresa e empresas similares.
3 passo: calcule o valor que sua empresa obtm de cada um desses

setores em que opera.
Embora o faturamento ou receitas

operacionais costumem ser usados como
pesos, melhor tentar calcular o valor
em cada setor.
4 passo: calcule a mdia ponderada dos betas no alavancados dos

vrios setores (do 2 passo) usando os pesos do 3 passo.
Beta no alavancado (bottom-up) da sua empresa = mdia ponderada
dos betas no alavancados de cada setor.
Se voc acha que o mix de negcios de

sua empresa mudar com o tempo, voc
pode alterar os pesos anualmente.
5 passo: calcule um beta alavancado (beta do capital prprio) de sua

empresa aplicando o coeficiente CT/CP do mercado a sua empresa.
Beta alavancado (bottom-up) = beta no alavancado (1+ (1-t) (CT/CP)).
Se voc acha que o coeficiente CT/CP

mudar com o tempo, o beta alavancado
mudar ao longo do tempo.
25
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47
Aswath Damodaran
Working through with our companies
Amgen in 2007
Tata Motors in 2010
The unlevered beta for pharmaceutical firms is 1.59. Using Amgens debt to equity
ratio of 11% and the marginal tax for the US in 2007 of 35%, the bottom-up beta for
Amgen is
Bottom-up Beta = 1.59 (1+ (1 - .35)(.11)) = 1.73
The unlevered beta for global automobile firms is 0.98. Using Tata Motors debt to
equity ratio of 33.87% and the marginal tax rate for India of 33.99%, the bottom-up
beta for Tata Motors is
Bottom-up Beta = 0.98 (1+ (1 - .3399)(.3387)) = 1.20
Natura in February 2014
The unlevered beta for cosmetics companies is 0.97.

The debt to equity ratio for Natura, based on market values for equity and debt, is
15.4% and the marginal tax rate for Brazil is 34.00%.
Bottom-up Beta = 0.97 (1+ (1 - .34)(.154)) = 1.07
26
Aplicao em nossas empresas
Amgen em 2007.
Tata Motors em 2010.
O beta no alavancado das empresas farmacuticas 1,59. Usando o coeficiente

CT/CP da Amgen (11%) e a alquota marginal dos EUA em 2007 (35%), o bottom-up
beta da Amgen :
Bottom-up beta = 1,59 (1+ (1 0,35)(0,11)) = 1,73
O beta no alavancado das empresas automobilsticas globais 0,98. Usando o
coeficiente CT/CP da Tata Motor (33,87%) e a alquota marginal da ndia (33,99%), o
bottom-up beta da Tata Motors :
Bottom-up beta = 0,98 (1+ (1 0,3399)(0,3387)) = 1,20
Natura em fevereiro de 2014.
O beta no alavancado das empresas de cosmticos 0,97.

O coeficiente CT/CP da Natura, baseado em valores de mercado para o capital prprio
e de terceiros, 15.4%. E a alquota marginal do Brasil 34%.
Bottom-up beta = 0,97 (1+ (1 0,34)(0,154)) = 1,07
26
48
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Aswath Damodaran
V. And the past is not always a good indicator of

the future
It is standard practice to use historical premiums as forward looking premiums:
1928-2013
Std Error
Arithmetic Average
Stocks - T. Bonds
Stocks - T. Bills
7.93%
6.29%
2.19%
2.34%
Geometric Average
Stocks - T. Bills
Stocks - T. Bonds
6.02%
4.62%
1964-2013
6.18%
4.32%
4.83%
3.33%
Std Error
2004-2013
Std Error
2.42%
7.55%
6.02%
2.75%
4.41%
8.66%
5.80%
3.07%
Not only is this approach backward-looking, but it yields estimates which significant
noise associated with them. The standard error in a historical estimate will be the
following:
In most markets, you will be hard pressed to find more than a few decades of
reliable stock market history, making historical risk premiums close to useless.
27
V. E o passado nem sempre um bom

indicador do futuro.
prtica padro usar prmios histricos como base para prmios futuros.
1928-2013
Erro padro
Mdia aritmtica
Aes/Letr. Tesouro Aes/Obrig. Tesouro
7,93%
6,29%
2,19%
2,34%
Mdia geomtrica
Aes/Letr. Tesouro Aes/Obrig. Tesouro
6,02%
4,62%
1964-2013
6,18%
4,32%
4,83%
3,33%
Erro padro
2004-2013
Erro padro
2,42%
7,55%
6,02%
2,75%
4,41%
8,66%
5,80%
3,07%
Esta abordagem no s retrgrada, como tambm gera estimativas cheias de

rudo. O erro padro em uma estimativa histrica ser o seguinte:
Na maioria dos mercados, voc ter dificuldade para encontrar mais do que algumas
dcadas de histria confivel do mercado de aes, o que torna os prmios de risco
histricos praticamente inteis.
ERP = Prmio pelo risco de mercado (equity risk premium)
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27
49
Aswath Damodaran
A forward-looking alternative: Back out an

implied equity risk premium
Base year cash flow

Dividends (TTM)
+ Buybacks (TTM)
= Cash to investors (TTM)
Earnings in TTM:
Expected growth in next 5 years
34.32
49.85
84.16
Top down analyst estimate of

earnings growth for S&P 500 with
stable payout: 4.28%
Beyond year 5
E(cash to investors)
S&P 500 on 1/1/14 =
1848.36
87.77
87.77
(1 + r)1
91.53
91.53
(1 + r)2
95.45
(1 + r)3
95.45
99.54
(1 + r)4
99.54
103.80
(1 + r)5
103.80(1.0304)
(r - .0304)(1 + r)5
103.80
1848.36
Expected growth rate =

Terminal value =
103.8(1.0304) / (.08 - .0304)
r = implied expected return on stocks = 8.00%

Minus
Risk free rate = T bond rate on 1/1/14 = 3.04%
Equals
Implied equity risk premium (1/1/14) = 8% - 3.04% = 4.96%
28
Uma alternativa voltada para o futuro: inclua

um prmio implcito pelo risco de mercado.
Fluxo de caixa do ano base
Expectativa crescim. prx. 5 anos
Dividendos (TTM)
34,32
+ Recompras (TTM)
49,85
= dinheiro p/ investidores (TTM) 84,16
Ganhos em TTM:
Alm do 5 ano
Ganhos
(dinheiro p/investidores) 87,77
S&P 500 em 1/1/14 =
1848,36
87,77
(1 + r)1
Estimativa de analista para aumento

dos lucros das empresas da S&P 500
com pagamento estvel: 4,28%
91,53
91,53
(1 + r)2
95,45
(1 + r)3
95,45
99,54
(1 + r)4
99,54
103,80
(1 + r)5
103,80(1,0304)
(r 0,0304)(1 + r)5
103,80
1848,36
Taxa de crescimento esperada

= Taxa livre de risco = 3,04%
Valor terminal =
103,8(1,0304) / (0,08 0,0304)
r = retorno esperado implcito das aes = 8,00%

Menos
Taxa livre de risco = taxa tt. Tesouro em 1/1/14 = 3,04%
igual
Prmio implcito pelo risco de mercado (1/1/14) = 8% - 3,04% = 4,96%
TTM = ltimos doze meses (trailing twelve months)
50
28
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2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
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1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
1988
1987
1986
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1984
1983
1982
1981
1980
1979
1978
1977
1976
1975
1974
1973
1972
1971
1970
1969
1968
1967
1966
1965
1964
1963
1962
1961
1960
4,00%
3,00%
Prmio implcito
4.00%
3.00%
Implied Premium
Implied Premiums in the US: 1960-2013

7.00%
6.00%
5.00%
2.00%
1.00%
0.00%
Year
29
Prmios Implcitos nos EUA: 1960-2013
7,00%
6,00%
5,00%
2,00%
1,00%
0,00%
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
1988
1987
1986
1985
1984
1983
1982
1981
1980
1979
1978
1977
1976
1975
1974
1973
1972
1971
1970
1969
1968
1967
1966
1965
1964
1963
1962
1961
1960
Ano
29
51
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Aswath Damodaran
Aswath Damodaran
The Anatomy of a Crisis: Implied ERP from

September 12, 2008 to January 1, 2009
30
A Anatomia de uma Crise: Prmio Implcito pelo

Risco de Mercado, 12/9/2008 a 1/1/2009
30
52
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Aswath Damodaran
Implied ERP for Brazil versus US

Implied Equity Risk Premium Brazil versus US
9.00%
0.69%
8.00%
7.00%
0.65%
6.00%
Risk Premium
1.34%
4.00%4.31%
2.28%
3.15%
5.00%
2.43%
3.70%
3.23%
4.06%
0.86%0.70%
0.82%
Brazil Country Risk
4.00%
7.64%
2.00%
1.00%
US premium
6.35%
3.00%
3.51%
4.05%4.12%3.95% 3.88%3.95%4.04%
5.59%
5.10%
4.55%4.86%
2.50%
0.00%
31
Prmio Implcito pelo Risco de Mercado no

Brasil e nos Estados Unidos
Prmio Implcito pelo Risco de Mercado no Brasil e nos Estados Unidos
9,00%
0,69%
8,00%
7,00%
0,65%
Prmio pelo risco
1,34%
4,00%4,31%
6,00%
3,23%
3,15%
5,00%
4,06%
2,43%
3,70%
2,28%
0,86%0,70%
0,82%
Risco-pas do Brasil
4,00%
7,64%
2,00%
1,00%
Prmio dos EUA
6,35%
3,00%
3,51%
4,05%4,12%3,95% 3,88%3,95%4,04%
5,10%
4,55%4,86%
5,59%
2,50%
0,00%
31
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53
Aswath Damodaran
VI. There is a downside to globalization
Emerging markets offer growth opportunities but they are also riskier. If
we want to count the growth, we have to also consider the risk.
Two ways of estimating the country risk premium:
Sovereign Default Spread: In this approach, the country equity risk premium is set
equal to the default spread of the bond issued by the country.
Equity Risk Premium for mature market = 4.50%
Default Spread for India = 3.00% (based on rating)
Equity Risk Premium for India = 4.50% + 3.00%
Adjusted for equity risk: The country equity risk premium is based upon the volatility
of the equity market relative to the government bond rate.
Country risk premium = Default Spread * Std Deviation Country Equity / Std
Deviation Country Bond
Standard Deviation in Sensex = 21%
Standard Deviation in Indian government bond = 14%
Default spread on Indian bond = 3%
Additional country risk premium for India = 3% (21/14) = 4.5%
32
VI. Existe um lado ruim da globalizao
Mercados emergentes oferecem oportunidades de crescimento, mas

tambm so mais arriscados. Se quisermos o crescimento, tambm
temos de levar em conta o risco.
Duas maneiras de estimar o prmio pelo risco-pas:
Spread por inadimplncia soberana: nesta abordagem, o prmio pelo risco-pas

visto como idntico ao default spread dos ttulos emitidos por esse pas.
Prmio pelo risco de mercado em mercados maduros = 4,50%
Default spread da ndia = 3,00% (baseado na classificao de risco [rating] do pas)
Prmio pelo risco de mercado na ndia = 4,50% + 3,00%
Ajuste ao risco do mercado: o prmio pelo risco de mercado do pas baseado na

volatilidade do mercado de aes em relao taxa dos ttulos do governo.
Prmio pelo risco-pas = default spread * Desvio padroMercado de aes do pas / Desvio
padroTtulos do governo do pas
Desvio padro no Sensex = 21%
Desvio padro nos ttulos do governo indiano = 14%
Default spread dos ttulos do governo indiano = 3%
Prmio adicional pelo risco-pas da ndia = 3% (21/14) = 4,5%
32
54
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Prmio pelo risco de mercado: janeiro de 2014
ERP: Jan 2014
Andorra
Austria
Belgium
Cyprus
Denmark
Finland
France
Germany
Greece
Iceland
Ireland
Italy
6.80% 1.80% Liechtenstein

5.00% 0.00% Luxembourg
5.90% 0.90% Malta
20.00% 15.00% Netherlands
5.00% 0.00% Norway
5.00% 0.00% Portugal
5.60% 0.60% Spain
5.00% 0.00% Sweden
20.00% 15.00% Switzerland
8.30% 3.30% Turkey
8.75% 3.75% United Kingdom
7.85% 2.85% Western Europe
Canada
5.00%
United States of America 5.00%
North America
5.00%
Argentina
Belize
Bolivia
Brazil
Chile
Colombia
Costa Rica
Ecuador
El Salvador
Guatemala
Honduras
Mexico
Nicaragua
Panama
Paraguay
Peru
Suriname
Uruguay
Venezuela
Latin America
14.75% 9.75%
18.50% 13.50%
10.40% 5.40%
7.85% 2.85%
5.90% 0.90%
8.30% 3.30%
8.30% 3.30%
16.25% 11.25%
10.40% 5.40%
8.75% 3.75%
13.25% 8.25%
7.40% 2.40%
14.75% 9.75%
7.85% 2.85%
10.40% 5.40%
7.85% 2.85%
10.40% 5.40%
8.30% 3.30%
16.25% 11.25%
8.62% 3.62%
Andorra
ustria
Blgica
Chipre
Dinamarca
Finlndia
Frana
Alemanha
Grcia
Islndia
Irlanda
Itlia
Canad
Estados Unidos
Amrica do Norte
Argentina
Belize
Bolvia
Brasil
Chile
Colmbia
Costa Rica
Equador
El Salvador
Guatemala
Honduras
Mxico
Nicargua
Panam
Paraguai
Peru
Suriname
Uruguai
Venezuela
Amrica Latina
0.00%
0.00%
0.00%
Angola
Benin
Botswana
Burkina Faso
Cameroon
Cape Verde
DR Congo
Egypt
Gabon
Ghana
Kenya
Morocco
Mozambique
Namibia
Nigeria
Rep Congo
Rwanda
Senegal
South Africa
Tunisia
Uganda
Zambia
Africa
6,80% 1,80% Liechtenstein

5,00% 0,00% Luxemburgo
5,90% 0,90% Malta
20,00% 15,00% Holanda
5,00% 0,00% Noruega
5,00% 0,00% Portugal
5,60% 0,60% Espanha
5,00% 0,00% Sucia
20,00% 15,00% Sua
8,30% 3,30% Turquia
8,75% 3,75% Reino Unido
7,85% 2,85% Europa Ocidental
5,00%
5,00%
5,00%
0,00%
0,00%
0,00%
14,75% 9,75%
18,50% 13,50%
10,40% 5,40%
7,85% 2,85%
5,90% 0,90%
8,30% 3,30%
8,30% 3,30%
16,25% 11,25%
10,40% 5,40%
8,75% 3,75%
13,25% 8,25%
7,40% 2,40%
14,75% 9,75%
7,85% 2,85%
10,40% 5,40%
7,85% 2,85%
10,40% 5,40%
8,30% 3,30%
16,25% 11,25%
8,62% 3,62%
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Angola
Benin
Botsuana
Burkina Faso
Camares
Cabo Verde
RD Congo
Egito
Gabo
Gana
Qunia
Marrocos
Moambique
Nambia
Nigria
Rep. Congo
Ruanda
Senegal
frica do Sul
Tunsia
Uganda
Zmbia
frica
5.00%
5.00%
6.80%
5.00%
5.00%
10.40%
8.30%
5.00%
5.00%
8.30%
5.60%
6.29%
0.00%
0.00%
1.80%
0.00%
0.00%
5.40%
3.30%
0.00%
0.00%
3.30%
0.60%
1.29%
10.40% 5.40%
13.25% 8.25%
6.28% 1.28%
13.25% 8.25%
13.25% 8.25%
13.25% 8.25%
14.75% 9.75%
16.25% 11.25%
10.40% 5.40%
11.75% 6.75%
11.75% 6.75%
8.75% 3.75%
11.75% 6.75%
8.30% 3.30%
10.40% 5.40%
10.40% 5.40%
13.25% 8.25%
11.75% 6.75%
7.40% 2.40%
10.40% 5.40%
11.75% 6.75%
11.75% 6.75%
10.04% 5.04%
5,00%
5,00%
6,80%
5,00%
5,00%
10,40%
8,30%
5,00%
5,00%
8,30%
5,60%
6,29%
0,00%
0,00%
1,80%
0,00%
0,00%
5,40%
3,30%
0,00%
0,00%
3,30%
0,60%
1,29%
10,40% 5,40%
13,25% 8,25%
6,28% 1,28%
13,25% 8,25%
13,25% 8,25%
13,25% 8,25%
14,75% 9,75%
16,25% 11,25%
10,40% 5,40%
11,75% 6,75%
11,75% 6,75%
8,75% 3,75%
11,75% 6,75%
8,30% 3,30%
10,40% 5,40%
10,40% 5,40%
13,25% 8,25%
11,75% 6,75%
7,40% 2,40%
10,40% 5,40%
11,75% 6,75%
11,75% 6,75%
10,04% 5,04%
Albania
Armenia
Azerbaijan
Belarus
Bosnia and Herzegovina
Bulgaria
Croatia
Czech Republic
Estonia
Georgia
Hungary
Kazakhstan
Latvia
Lithuania
Macedonia
Moldova
Montenegro
Poland
Romania
Russia
Serbia
Slovakia
Slovenia
Ukraine
E. Europe & Russia
11.75%
9.50%
8.30%
14.75%
14.75%
7.85%
8.75%
6.05%
6.05%
10.40%
8.75%
7.85%
7.85%
7.40%
10.40%
14.75%
10.40%
6.28%
8.30%
7.40%
11.75%
6.28%
8.75%
16.25%
7.96%
6.75%
4.50%
3.30%
9.75%
9.75%
2.85%
3.75%
1.05%
1.05%
5.40%
3.75%
2.85%
2.85%
2.40%
5.40%
9.75%
5.40%
1.28%
3.30%
2.40%
6.75%
1.28%
3.75%
11.25%
2.96%
Bangladesh
Cambodia
China
Fiji
Hong Kong
India
Indonesia
Japan
Korea
Macao
Malaysia
Mauritius
Mongolia
Pakistan
Papua New Guinea
Philippines
Singapore
Sri Lanka
Taiwan
Thailand
Vietnam
Asia
10.40% 5.40%
13.25% 8.25%
5.90% 0.90%
11.75% 6.75%
5.60% 0.60%
8.30% 3.30%
8.30% 3.30%
5.90% 0.90%
5.90% 0.90%
5.90% 0.90%
6.80% 1.80%
7.40% 2.40%
11.75% 6.75%
16.25% 11.25%
11.75% 6.75%
8.30% 3.30%
5.00% 0.00%
11.75% 6.75%
5.90% 0.90%
7.40% 2.40%
13.25% 8.25%
6.51% 1.51%
Abu Dhabi
Bahrain
Israel
Jordan
Kuwait
Lebanon
Oman
Qatar
Saudi Arabia
United Arab Emirates
Middle East
5.75%
7.85%
6.05%
11.75%
5.75%
11.75%
6.05%
5.75%
5.90%
5.75%
6.14%
0.75%
2.85%
1.05%
6.75%
0.75%
6.75%
1.05%
0.75%
0.90%
0.75%
1.14%
Australia
Cook Islands
New Zealand
Australia & New
Zealand
5.00%
11.75%
5.00%
0.00%
6.75%
0.00%
5.00%
0.00%
Albnia
Armnia
Azerbaijo
Bielorrssia
Bsnia e Herzegovina
Bulgria
Crocia
Repblica Checa
Estnia
Gergia
Hungria
Cazaquisto
Letnia
Litunia
Macednia
Moldvia
Montenegro
Polnia
Romnia
Rssia
Srvia
Eslovquia
Eslovnia
Ucrnia
Europa Oriental e Rssia
11,75%
9,50%
8,30%
14,75%
14,75%
7,85%
8,75%
6,05%
6,05%
10,40%
8,75%
7,85%
7,85%
7,40%
10,40%
14,75%
10,40%
6,28%
8,30%
7,40%
11,75%
6,28%
8,75%
16,25%
7,96%
6,75%
4,50%
3,30%
9,75%
9,75%
2,85%
3,75%
1,05%
1,05%
5,40%
3,75%
2,85%
2,85%
2,40%
5,40%
9,75%
5,40%
1,28%
3,30%
2,40%
6,75%
1,28%
3,75%
11,25%
2,96%
Bangladesh
Camboja
China
Fiji
Hong Kong
ndia
Indonsia
Japo
Coreia
Macau
Malsia
Maurcio
Monglia
Paquisto
Papua-Nova Guin
Filipinas
Singapura
Sri Lanka
Taiwan
Tailndia
Vietn
sia
10,40% 5,40%
13,25% 8,25%
5,90% 0,90%
11,75% 6,75%
5,60% 0,60%
8,30% 3,30%
8,30% 3,30%
5,90% 0,90%
5,90% 0,90%
5,90% 0,90%
6,80% 1,80%
7,40% 2,40%
11,75% 6,75%
16,25% 11,25%
11,75% 6,75%
8,30% 3,30%
5,00% 0,00%
11,75% 6,75%
5,90% 0,90%
7,40% 2,40%
13,25% 8,25%
6,51% 1,51%
Abu Dhabi
Bahrain
Israel
Jordnia
Kuwait
Lbano
Oman
Qatar
Arbia Saudita
Emirados rabes Unidos
Oriente Mdio
5,75%
7,85%
6,05%
11,75%
5,75%
11,75%
6,05%
5,75%
5,90%
5,75%
6,14%
0,75%
2,85%
1,05%
6,75%
0,75%
6,75%
1,05%
0,75%
0,90%
0,75%
1,14%
Austrlia
Ilhas Cook
Nova Zelndia
Austrlia e Nova
Zelndia
5,00%
11,75%
5,00%
0,00%
6,75%
0,00%
5,00%
0,00%
Black #: Total ERP

Red #: Country risk premium
AVG: GDP weighted average
33
Preto: Prmio total pelo risco de mercado

Vermelho: prmio pelo risco-pas:
Mdia: mdia ponderada do PIB
33
55
Aswath Damodaran
VII. And it is not just emerging market

companies that are exposed to this risk.
The default approach in valuation has been to assign country

risk based upon your country of incorporation. Thus, if you are
incorporated in a developed market, the assumption has been
that you are not exposed to emerging market risks. If you are
incorporated in an emerging market, you are saddled with the
entire country risk.
As companies globalize and look for revenues in foreign markets,
this practice will under estimate the costs of equity of developed
market companies with significant emerging market risk
exposure and over estimate the costs of equity of emerging
market companies with significant developed market risk
exposure.
34
VII. E no so apenas empresas de mercados

emergentes que esto sujeitas a esse risco.
A abordagem padro em avaliaes tem sido designar o risco-pas com base no pas onde a empresa tem sede. Desse modo,
supe-se que uma empresa sediada num mercado desenvolvido
no est exposta aos riscos dos mercados emergentes. Mas se
for sediada num mercado emergente, tem de arcar com todo o
risco desse pas.
medida que as empresas se globalizam e buscam receitas em
mercados estrangeiros, essa prtica subestimar os custos do
capital prprio das empresas de mercados desenvolvidos
expostas a riscos em mercados emergentes, e superestimar os
custos do capital prprio das empresas de mercados emergentes
expostas a riscos em mercados desenvolvidos.
34
56
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Globalizations flip side: Operation-based ERP

Coca-Cola (2011)
Region
Revenues Total ERP
Western Europe
19%
6.67%
Eastern Europe & Russia
5%
8.60%
Asia
15%
7.63%
Latin America
15%
9.42%
Australia
4%
6.00%
Africa
4%
9.82%
North America
40%
6.00%
Coca-Cola
100%
7.14%
Natura (2013)
CRP
0.67%
2.60%
1.63%
3.42%
0.00%
3.82%
0.00%
1.14%
Brazil
Argentina
Chile
Peru
Mexico
Colombia
Natura
88.72%
2.57%
2.57%
2.57%
1.79%
1.79%
100.00%
7.85%
14.75%
5.90%
7.85%
7.40%
8.30%
7.98%
88.72%
2.57%
2.57%
2.57%
1.79%
1.79%
100.00%
Vale (2013)
% Revenues
4.90%
16.90%
1.70%
37.00%
10.30%
8.50%
17.20%
3.50%
100.00%
US & Canada
Brazil
Rest of Latin America
China
Japan
Rest of Asia
Europe
Rest of World
Company
ERP
5.50%
8.50%
10.09%
6.94%
6.70%
8.61%
6.72%
10.06%
7.38%
35
O Outro Lado da Globalizao: Prmio pelo

Risco de Mercado Decorrente de Operaes
Natura (2013)
Coca-Cola (2011)
Regio
Europa Ocidental
Europa Oriental e Rssia
sia
Amrica Latina
Austrlia
frica
Amrica do Norte
Coca-Cola
Receita
19%
5%
15%
15%
4%
4%
40%
100%
ERP total Risco-pas

6,67%
0,67%
8,60%
2,60%
7,63%
1,63%
9,42%
3,42%
6,00%
0,00%
9,82%
3,82%
6,00%
0,00%
7,14%
1,14%
Brasil
Argentina
Chile
Peru
Mxico
Colmbia
Natura
88,72%
2,57%
2,57%
2,57%
1,79%
1,79%
100,00%
7,85%
14,75%
5,90%
7,85%
7,40%
8,30%
7,98%
88,72%
2,57%
2,57%
2,57%
1,79%
1,79%
100,00%
Vale (2013)
ERP = Prmio pelo risco de mercado

(equity risk premium)
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EUA e Canad
Brasil
Resto da Amrica Latina
China
Japo
Resto da sia
Europa
Resto do mundo
Empresa
% Receitas
4,90%
16,90%
1,70%
37,00%
10,30%
8,50%
17,20%
3,50%
100,00%
ERP
5,50%
8,50%
10,09%
6,94%
6,70%
8,61%
6,72%
10,06%
7,38%
35
57
Aswath Damodaran
An alternate approach: Estimate a country risk

exposure factor (lambda)
% of production/operations in
India
% of revenues in India
Lambda
Flexibility in moving operations
Tata Motors
TCS
High
High
91.37% (in 2009)

Estimated 70% (in
2010)
7.62%
0.80
0.20
Low. Significant
physical assets
High. Human capital

is mobile.
36
Uma abordagem alternativa: calcular o fator de

exposio ao risco-pas (lambda)
% da produo/operaes na
ndia
% das receitas na ndia
Lambda
Flexibilidade para mover as
operaes
Tata Motors
TCS
Alta
Alta
91,37% (em 2009)

Estimativa de
70% (em 2010)
7,62%
0,80
0,20
Baixa. Muitos
ativos fsicos
Alta. O capital humano

mvel
36
58
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VIII. Growth has to be earned (not endowed or

estimated): Measuring Investment Quality
Adjust EBIT for

a. Extraordinary or one-time expenses or income
b. Operating leases and R&D
c. Cyclicality in earnings (Normalize)
d. Acquisition Debris (Goodwill amortization etc.)
Use a marginal tax rate to

be safe. A high ROC
created by paying low
effective taxes is not
sustainable
EBIT ( 1- tax rate)

ROC =
Book Value of Equity + Book value of debt - Cash
Adjust book equity for
1. Capitalized R&D
2. Acquisition Debris (Goodwill)
Adjust book value of debt for

a. Capitalized operating leases
Use end of prior year numbers or average over the year but be
consistent in your application
37
VIII. O crescimento tem de ser ganho (no concedido

ou estimado): Medindo a Qualidade do Investimento
Ajuste o EBIT de modo a incluir:

a. Despesas ou receitas extraordinrias ou nicas.
b. Leasings operacionais e P&D.
c. Ciclicidade dos lucros (normalizao).
d. Restos de aquisies (amortizao de gio etc.)
ROC =
Use uma alquota marginal

por segurana. Obter um
ROC elevado pagando
impostos efetivos baixos
no sustentvel.
EBIT (1 - alquota)
Valor contbil do capital prprio + valor contbil do capital de terceiros dinheiro em caixa
Ajuste o valor contbil do CP para:
1. Capitalizao de P&D.
2. Restos de aquisies (amrt. gio)
Ajuste o valor contbil do CT p/:

a. Capitalizao de leasings operac.
Use valores do final do ano anterior ou a mdia do ano, mas

seja consistente nessa utilizao.
ROC = Retorno do capital
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gio (goodwill) = diferena entre o valor pago em uma transao empresarial e o valor patrimonial da empresa adquirida.
37
59
Aswath Damodaran
The Quality of Growth

A Global Perspective
% of firms in the group
ROIC versus cost of capital: A Global Assessment for 2013
50.00%
40.00%
ROC more than 5% below cost of capital
30.00%
ROC between 2% and 5% below cost of capital
20.00%
ROC between 2% and 0% below cost of capital

ROC between 0 and 2% more than cost of capital
10.00%
ROC between 2% and 5% above cost of capital

0.00%
Australia,
NZ &
Canada
Europe
Emerging
Markets
Japan
US
Global
ROC more than 5% above cost of capital
38
A Qualidade do Crescimento
Uma Perspectiva Global
% de empresas no grupo
ROIC versus custo do capital: uma perspectiva global para 2013
50,00%
40,00%
ROC mais de 5% abaixo do custo do capital
30,00%
ROC entre 2% e 5% abaixo do custo do capital
20,00%
ROC entre 2% e 0% abaixo do custo do capital

ROC entre 0 e 2% acima do custo do capital
10,00%
ROC entre 2% e 5% acima do custo do capital

0,00%
Austrlia,
N.Z. e
Canad
Europa
ROIC = Retorno do capital investido
60
Mercados
emergentes
Japo
EUA
Mundo
ROC mais de 5% acima do custo do capital
38
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Aswath Damodaran
IX. All good things come to an end And the

terminal value is not an ATM
This tax rate locks in

forever. Does it make
sense to use an
effective tax rate?
Terminal Valuen =
Are you reinvesting enough to sustain your

stable growth rate?
Reinv Rate = g/ ROC
Is the ROC that of a stable company?
EBITn+1 (1 - tax rate) (1 - Reinvestment Rate)

Cost of capital - Expected growth rate
This is a mature
company.
Its cost of capital should
reflect that.
This growth rate should be

less than the nominal growth
rate of the economy
39
IX. Tudo que bom chega ao fim E o valor

terminal no um caixa eletrnico
Esta alquota parece

congelada para
sempre. Faz sentido
usar uma alquota
efetiva?
Valor terminaln =
Voc est reinvestindo o suficiente para

manter a taxa de crescimento estvel?
Taxa de reinvestimento = g / ROC
Este o ROC de uma empresa estvel?
EBITn+1 (1 - alquota) (1 - taxa de reinvestimento)

Custo do capital - taxa de crescimento esperada
Esta uma empresa

madura. Seu custo do
capital deve refletir isso.
Esta taxa de crescimento deve

ser menor do que a taxa de
crescimento nominal da
economia.
39
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61
Aswath Damodaran
Terminal Value and Growth
Stable growth rate
Amgen
Tata Motors
0%
$150,652
435,686
0%
R$ 21,709
1%
$154,479
435,686
2%
R$ 24,473
2%
$160,194
435,686
4%
R$ 27,989
3%
$167,784
435,686
6%
R$ 32,538
4%
$179,099
435,686
8%
R$ 38,815
435,686
10%
R$ 48,394
5%
Riskfree rate
ROIC
Cost of capital
4.78%
10%
8.08%
Stable growth rate
5%
10.39%
10.39%
Natura
11.28%
25.00%
16.35%
40
Valor Terminal e Crescimento
Taxa de crescimento estvel
Amgen
Tata Motors
Taxa de crescimento estvel
0%
$150.652
435.686
0%
R$ 21.709
1%
$154.479
435.686
2%
R$ 24.473
2%
$160.194
435.686
4%
R$ 27.989
3%
$167.784
435.686
6%
R$ 32.538
4%
$179.099
435.686
8%
R$ 38.815
435.686
10%
R$ 48.394
5%
Taxa livre de risco
ROIC
Custo do capital
4,78%
10%
8,08%
5%
10,39%
10,39%
Natura
11,28%
25,00%
16,35%
40
62
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Aswath Damodaran
THE LOOSE ENDS IN

VALUATION
Aswath Damodaran
41
QUESTES EM ABERTO
SOBRE AVALIAO
Aswath Damodaran
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41
63
Aswath Damodaran
Getting from DCF to value per share:

The Loose Ends
The adjustments to get
to firm value
Intangible assets
(Brand name)
Premium
+ Cash & Marketable

Securities
Control
premium
Synergy Premium
Discount FCFF
at Cost of
capital =
Operating
Asset Value
Discount? Premium?
+ Value of Cross
holdings
Value of business
(firm)
Book value?
Market value?
Complexity discount
+ Value of other nonoperating assets
What should be here?
What should not?
Debt
Value of
equity
Underfunded
pension/health
care
obligations?
Minority
discount
Lawsuits &
contingent
liabilities?
Liquidity
discount
Value per
share
Option
Overhang
Distress
discount
Differences
in cashflow/
voting rights
across shares
42
Como chegar de fluxo de caixa descontado a

preo por ao: questes em aberto
Os ajustes para chegar
ao valor da empresa
Ativos intangveis
(nome de marca)
Prmio
+ Caixa e ttulos
mobilirios
Prmio de
controle
Prmio de sinergia
Descontar o
FCFF ao custo
do capital =
= valor dos
ativos
operacionais
Desconto? Prmio?
+ Valor das
participaes cruzadas
Valor contbil?
Valor de mercado
+ Valor de outros ativos
no operacionais
O que deveria ser
includo aqui? O que
no deveria?
Valor do negcio
(empresa)
Desconto de
complexidade
Capital de
terceiros
Obrigaes
previdencirias/
de sade
subfinanciadas?
Aes judiciais e
passivos
contingentes?
Valor do
capital
prprio
Desconto
de minoria
Desconto
de penhora
Desconto
de liquidez
Preo por
ao
Overhang
de opes
Diferenas
de fluxo de
caixa/direito
a voto
entre aes

Participaes cruzadas = Quando uma empresa tem aes de outra empresa, que, por sua vez, tem aes da primeira
64
42
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1. The Value of Cash

An Exercise in Cash Valuation
Company A
Company B
Company C
Enterprise Value
$ 1 billion
$ 1 billion
$ 1 billion
Cash
$ 100 mil
$ 100 mil
$ 100 mil
Return on Capital
10%
5%
22%
Cost of Capital
10%
10%
12%
Trades in
US
US
Argentina
In which of these companies is cash most likely to trade at

face value, at a discount and at a premium?
43
1. O Valor do Caixa
Um Exerccio em Avaliao de Caixa
Empresa A
Empresa B
Empresa C
$1 bilho
$1 bilho
$1 bilho
$100 milhes
$100 milhes
$100 milhes
Retorno do capital
10%
5%
22%
Custo do capital
10%
10%
12%
Local de operao
EUA
EUA
Argentina
Valor da empresa
Caixa
Em quais dessas empresas mais provvel que o caixa seja

negociado pelo valor nominal, com desconto ou com prmio?
43
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65
Aswath Damodaran
Cash: Discount or Premium?

Market
k Value
l off $ 1 in cash:
h
Estimates obtained by regressing Entreprise Value against Cash Balances
Mature firms,
negative excess returns
All firms
High
g growth
g
firms,
firms,
high excess returns
44
Caixa: Desconto ou Prmio?

Valor de mercado de $1 de caixa:
Estimativas obtidas efetuando a regresso do valor da empresa aos saldos de caixa
Empresas maduras,
retornos excedentes negativos
Todas as empresas
Empresas de alto crescimento,

retornos excedentes elevados
44
66
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2. Dealing with Holdings in Other firms
Holdings in other firms can be categorized into
Minority passive holdings, in which case only the dividend from the holdings is shown
in the balance sheet
Minority active holdings, in which case the share of equity income is shown in the
income statements
Majority active holdings, in which case the financial statements are consolidated.
We tend to be sloppy in practice in dealing with cross holdings. After

valuing the operating assets of a firm, using consolidated statements, it is
common to add on the balance sheet value of minority holdings (which
are in book value terms) and subtract out the minority interests (again in
book value terms), representing the portion of the consolidated
company that does not belong to the parent company.
45
2. Como Lidar com Participao Acionria em

Outras Empresas
A participao acionria em outras empresas podem ser categorizadas

em:
Participao minoritria passiva. Nesse caso, apenas os dividendos das participaes

aparecem no balano.
Participao minoritria ativa. Nesse caso, a parcela de equivalncia patrimonial
aparece na demonstrao de resultados.
Participao majoritria ativa. Nesse caso, as demonstraes financeiras so
consolidadas.
Na prtica, tendemos a ser desleixados em relao s participaes

cruzadas. Depois de avaliar os ativos operacionais de uma empresa por
meio de demonstraes consolidadas, comum se acrescentar ao
balano o valor das participaes minoritrias (pelo seu valor contbil) e
subtrair os interesses minoritrios (novamente pelo valor contbil),
representando a parte da empresa consolidada que no faz parte da
empresa-me.
45
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67
Aswath Damodaran
How to value holdings in other firms.

In a perfect world
In a perfect world, we would strip the parent company from

its subsidiaries and value each one separately. The value of
the combined firm will be
Value of parent company + Proportion of value of each subsidiary
To do this right, you will need to be provided detailed

information on each subsidiary to estimate cash flows and
discount rates.
46
Como avaliar participaes em outras

empresas. Em um mundo perfeito
Em um mundo perfeito, extrairamos a empresa-me das

suas subsidirias e avaliaramos cada uma delas
separadamente. O valor da empresa combinada seria:
Valor da empresa-me + Proporo do valor de cada subsidiria
Para fazer isso da maneira certa, ser preciso obter

informaes detalhadas sobre cada subsidiria a fim de
estimar os fluxos de caixa e taxas de desconto.
46
68
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Aswath Damodaran
Two compromise solutions
The market value solution: When the subsidiaries are publicly

traded, you could use their traded market capitalizations to
estimate the values of the cross holdings. You do risk carrying
into your valuation any mistakes that the market may be making
in valuation.
The relative value solution: When there are too many cross
holdings to value separately or when there is insufficient
information provided on cross holdings, you can convert the
book values of holdings that you have on the balance sheet (for
both minority holdings and minority interests in majority
holdings) by using the average price to book value ratio of the
sector in which the subsidiaries operate.
47
Duas solues paliativas
A soluo do valor de mercado. Quando as subsidirias tm o

capital aberto, voc pode usar a capitalizao de mercado de
cada uma delas para estimar o valor das participaes cruzadas.
Voc corre o risco de incorporar em sua avaliao quaisquer
erros de avaliao cometidos pelo mercado.
A soluo do valor relativo. Quando h participaes cruzadas
demais para que sejam avaliadas separadamente ou quando no
h informaes suficientes sobre as participaes cruzadas, voc
pode converter o valor contbil das participaes que constam
do balano (tanto as participaes minoritrias como os
interesses minoritrios em participaes majoritrias) usando o
coeficiente preo mdio/valor contbil do setor em que as
subsidirias atuam.
47
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69
Aswath Damodaran
Tata Motors Cross Holdings
Tata Steel,
13,572
Tata Chemicals, 2,431

Other publicly held
Tata companies,
12,335
Non-public Tata
companies,
112,238
48
Participaes Cruzadas da Tata Motor
Tata Steel:
13.572
Tata Chemicals: 2.431

Outras empresas
Tata de capital
aberto: 12.335
Empresas Tata de
capital fechado:
112.238
48
70
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3. Other Assets that have not been counted

yet
Unutilized assets: If you have assets or property that are not being
utilized (vacant land, for example), you have not valued it yet. You can
assess a market value for these assets and add them on to the value
of the firm.
Overfunded pension plans: If you have a defined benefit plan and

your assets exceed your expected liabilities, you could consider the
over funding with two caveats:
Collective bargaining agreements may prevent you from laying claim to these
excess assets.
There are tax consequences. Often, withdrawals from pension plans get taxed at
much higher rates.
Do not double count an asset. If you count the income from an asset
in your cash flows, you cannot count the market value of the asset in
your value.
49
3. Outros ativos que ainda no foram

contabilizados
Ativos no utilizados. Se voc tem ativos ou imveis que no esto

sendo utilizados (terrenos ociosos, por exemplo), voc ainda no os
avaliou. Voc pode obter um valor de mercado para esses ativos e
acrescent-los ao valor da empresa.
Planos de penso sobrefinanciados. Se voc tem um plano de benefcios definido e seus ativos superam os passivos esperados, voc deve
levar dois fatores em considerao:
Acordos de negociao coletiva podem impedir voc de reivindicar esses ativos

excedentes.
H consequncias tributrias. Muitas vezes, saques de planos de penso so
taxados com alquotas muito mais altas.
No contabilize um ativo duas vezes. Se contabilizar a renda de um

ativo em seus fluxos de caixa, voc no pode contabilizar o valor de
mercado desse ativo em sua avaliao.
49
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71
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4. Brand name, great management, superb

product Dont double count!
There is often a temptation to add on premiums for

intangibles. Here are a few examples.
Brand name
Great management
Loyal workforce
Technological prowess
There are two potential dangers:
For some assets, the value may already be in your value and adding
a premium will be double counting.
For other assets, the value may be ignored but incorporating it will
not be easy.
50
4. Nome da marca, gesto excelente, produto

excepcional No contabilize em dobro!
Muitas vezes existe a tentao de acrescentar prmios por

ativos intangveis. Eis alguns exemplos:
Nome da marca.
Gesto excelente.
Trabalhadores leais.
Proficincia tecnolgica.
H dois perigos potenciais:
Para alguns ativos, o valor pode j estar includo em sua avaliao e

acrescentar um prmio implicar contabiliz-lo em dobro.
Para outros, o valor pode ser ignorado, mas incorpor-lo no ser
fcil.
50
72
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Valuing Brand Name
Current Revenues =
Length of high-growth period =
Reinvestment Rate =
Operating Margin (after-tax) =
Sales/Capital (Turnover ratio) =
Return on capital (after-tax) =
Growth rate during period (g) =
Cost of Capital during period =
Coca-Cola
$21,962.00
10
50%
15.57%
1.34
20.84%
10.42%
7.65%
With Cott Margins

$21,962.00
10
50%
5.28%
1.34
7.06%
3.53%
7.65%
Stable Growth Period

Growth rate in steady state =
Return on capital =
Reinvestment Rate =
Cost of Capital =
Value of Firm =
4.00%
7.65%
52.28%
7.65%
$79,611.25
4.00%
7.65%
52.28%
7.65%
$15,371.24
51
Avaliao do Nome da Marca
Receitas correntes =
Durao perodo alto crescimento =
Margem operacional (aps impostos)
Venda/Capital (taxa de giro)
Retorno do capital (aps impostos)
Taxa de crescimento no perodo (g) =
Custo do capital no perodo =
Coca-Cola
$21.962,00
10
50%
15,57%
1,34
20,84%
10,42%
7,65%
Com margens da Cott

$21.962,00
10
50%
5,28%
1,34
7,06%
3,53%
7,65%
Perodo de crescimento estvel

Taxa de crescimento estvel =
Custo do capital =
Valor da empresa =
4,00%
7,65%
52,28%
7,65%
$79.611,25
4,00%
7,65%
52,28%
7,65%
$15.371,24
51
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73
Aswath Damodaran
5. The Value of Control:

Its not always worth 20%!!
The value of the control premium that will be paid to acquire a

block of equity will depend upon two factors
Probability that control of firm will change: This refers to the

probability that incumbent management will be replaced. This can be
either through acquisition or through existing stockholders exercising
their muscle.
Value of Gaining Control of the Company: The value of gaining control
of a company arises from two sources the increase in value that can
be wrought by changes in the way the company is managed and run,
and the side benefits and perquisites of being in control
Value of Gaining Control = present value (value of company with
change in control - value of company without change in control) + side
benefits of control
52
5. O Valor do Controle:
Nem sempre vale 20%!!
O valor do prmio pelo controle que ser desembolsado para

adquirir um bloco de aes depender de dois fatores:
Probabilidade de que o controle da empresa mudar. Isso se refere

probabilidade de que a gesto atual ser substituda, o que pode
ocorrer mediante aquisio ou por presso dos acionistas atuais.
Valor de obter controle da empresa. O valor de obter controle de uma
empresa provm de dois fatores: o aumento de valor decorrente de
mudanas no modo como a empresa gerida e conduzida, e os
benefcios colaterais e gratificaes de estar no controle.
Valor de obter controle = valor presente (valor da empresa com
mudana no controle - valor da empresa sem mudana no controle) +
benefcios colaterais do controle.
52
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Increase cash flows
More efficient
operations and
cost cutting:
higher margins
Reduce the cost of capital

Make your
product/service
less discretionary
Revenues
* Operating Margin
Reduce beta
= EBIT
Divest assets that
have negative EBIT
- Tax Rate * EBIT
+
=
Cost of equity * (equity/capital) +

pre-tax cost of debt (1 - tax rate) *
(debt/capital)
Live off past

overinvestment
= EBIT (1-t)
Reduce tax rate
moving income to lower tax locales
transfer pricing
risk management
Reduce
operating
leverage
Depreciation
Capital Expenditures
Chg in Working Capital
FCFF
Match your
financing to your
assets: reduce
your default risk
and cost of debt
Better inventory
management and
tighter credit policies
Shift interest
expenses to
higher tax locales
Change
financing mix
to reduce cost
of capital
Firm Value
Increase expected growth
Reinvest more in
projects
Increase length of growth period

Do acquisitions
Reinvestment rate
* Return on capital
Increase operating
margins
Build on existing
competitive
advantages
Increase capital turnover

ratio
= Expected growth rate
Create new
competitive
advatanges
53
Aumentar fluxos de caixa
Operaes e
cortes de custos
mais eficientes;
margens maiores
Reduzir o custo do capital

Tornar
produto/servio
menos discricionrio
Receitas
* Margem operacional
Reduzir beta
= EBIT
Desfazer-se de ativos
com EBIT negativo
- Alquota * EBIT
+
=
Custo do CP * (CP/capital) +
custo pr-imposto do CT (1 - t) *
(CT/capital)
Aproveitar sobreinvestimentos
do passado
= EBIT (1-t)
Reduzir alquota fiscal
mudana para lugar com menor
tributao
preos de transferncia
gesto de riscos
Reduzir
alavancagem
operacional
Depreciao
Despesas de capital
Alter. no capital de giro
FCFF
Ajustar as
obrigaes
financeiras aos
ativos: reduzir
o risco de
inadimplncia e
o custo da dvida
Melhor gesto de
estoque e polticas de
crdito mais rgidas
Transferir gastos
com juros para
locais de maior
tributao
Reordenar o
mix de dvidas
para reduzir o
custo do
capital
Valor da
empresa
Aumentar o crescimento esperado
Reinvestir mais
em projetos
Taxa de reinvestimento
* Retorno do capital
Aumentar as
margens operacionais
= Taxa esperada de crescimento
Estender o perodo de crescimento

Realizar aquisies
Aumentar a taxa de giro
do capital
Aproveitar
melhor as
vantagens
competitivas
Criar novas
vantagens
competitivas
53
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75
Aswath Damodaran
Adris Grupa (Status Quo): 4/2010

Current Cashflow to Firm
EBIT (1-t)
436 HRK
- Nt CpX
3 HRK
- Chg WC
-118 HRK
= FCFF
551HRK
Reinv rate = (3-118)/436 = 26.35%;
Tax rate = 17.35%
Return on capital = 8.72%
Average from 2004-09

70.83%
Reinvestment rate:
70.83%
Stable growth
g = 4%; beta = 0.80
Return on capital: Cost of capital = 9.92%
Tax rate = 20.00%
9.69%
ROC = 9.92%
4/9.92 = 40.32%

9.69%
Expected growth
from new inv.
.7063 * .0969 =
0.686 or 6.86%
Terminal value5 = 365/(.0992 - .04) = 6170 HRK
HKR cashflows
Op. assets
4312
+ Cash:
1787
- Debt
141
- Minority int
465
= Equity
5,484
/ (common + preferred
shares)
Value non-voting share
335 HKR/share
Year
EBIT (1-t)
- Reinvestment
FCFF
2
HRK 498
HRK 353
HRK 145
3
HRK 532
HRK 377
HRK 155
4
HRK 569
HRK 403
HRK 166
5
HRK 608
HRK 431
HRK 177
612
246
365
Discount at $ cost of capital (WACC) = 10.7% (.974) + 5.40% (0.026) = 10.55%
Cost of equity
10.70%
Riskfree rate
HRK riskfree rate
4.25%
1
HRK 466
HRK 330
HRK 136
Cost of debt
(4.25% + 0.5% + 2%)
(1 - .20) = 5.40%
Beta
0.70
Mature market
premium
4.5%
Unlevered beta
for sectors: 0.68
On May 1, 2010
AG Pfd price = 279 HRK
AG Common = 345 HRK
Weights
E = 97.4%; D = 2.6%
Lambda
0.68
CRP for Croatia

(3%)
Lambda
0.42
CRP for Central Europe

(3%)
Country
default spread
2%
Firms D/E ratio:

2.70%
Rel equity
mkt vol
1.50
54
Adris Grupa (Status Quo): 4/2010

Fluxo de caixa atual para a empresa
EBIT (1-t)
HRK 436
- Capex liq.
HRK 3
- Alt. cap. giro
- HRK 118
= FCFF
HRK 551
Tx. reinv. = (3-118)/436 = 26,35%;
Alquota = 17,35%
Mdia de 2004 a 2009:

70,83%
Taxa de reinvest.:
70,83%
Retorno do
capital: 9,69%
Cresc. esperado de
novos investim.:
0,7063 * 0,0969 =
0,686 ou 6,86%
Valor terminal5 = 365/(0,0992 - 0,04) = 6170 HRK
Fluxos de caixa em HKR

Ativos operac.
4312
+ Caixa:
1787
- Cap. terceiros
141
- Inter. minorit.
465
= Cap. prprio
5.484
/ (aes ordinrias +
preferenciais)
Preo por ao sem
direito a voto: HRK 335
Ano
EBIT (1-t)
- Reinvestimento
FCFF
2
498 HRK
353 HRK
145 HRK
3
532 HRK
377 HRK
155 HRK
4
569 HRK
403 HRK
166 HRK
5
608 HRK
431 HRK
177 HRK
612
246
365
Desconto em $ custo do capital (WACC) = 10,7% (0,974) + 5,40% (0,026) = 10,55%
Custo do capital prprio

10,70%
Taxa livre de risco

Taxa livre de risco em
HRK: 4,25%
1
466 HRK
330 HRK
136 HRK
Crescimento estvel
g = 4%; beta = 0,80
Risco-pas = 2%
Alquota= 20,00%
ROC = 9,92%
g/ROC = 4/9,92 = 40,32%
Mdia de 2004 a 2009

9,69%
Custo do cap. de terceiros

(4,25% + 0,5% + 2%)
(1 - 0,20) = 5,40%
Beta
0,70
Beta no
alavancado do
setor: 0,68
Em 1 de maio de 2010:
Aes preferenciais da AG = HRK 279
Aes ordinrias da AG = HRK 345
Pesos
CP = 97,4%;
CT = 2,6%
Prmio por
mercado
maduro: 4,5%
CT/CP da
empresa: 2,70%
Lambda
0,68
Risco-pas da Crocia
(3%)
Lambda
0,42
Risco-pas da Eur. Central

(3%)
Default spread
do pas
2%
Rel equity
mkt vol
1,50
54
76
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Aswath Damodaran
Adris Grupa: 4/2010 (Restructured)

Current Cashflow to Firm
EBIT (1-t)
436 HRK
- Nt CpX
3 HRK
- Chg WC
-118 HRK
= FCFF
551HRK
Reinv rate = (3-118)/436 = 26.35%;
Tax rate = 17.35%
Return on capital = 8.72%
Increased ROIC to cost

of capital

70.83%
Reinvestment rate:
70.83%
Stable growth
g = 4%; beta = 0.80
Return on capital: Cost of capital = 9.65%
Tax rate = 20.00%
10.54%
ROC = 9.94%
4/9.65 = 41.47%
Expected growth
from new inv.
.7063 * .01054 =
0.074 or 0.74%
Terminal value5 = 367/(.0965 - .04) = 6508 HRK
HKR cashflows
Op. assets
4545
+ Cash:
1787
- Debt
141
- Minority int
465
= Equity
5,735
Value/non-voting 334
Value/voting
362
Year
EBIT (1-t)
- Reinvestment
FCFF
2
HRK 503
HRK 356
HRK 147
3
HRK 541
HRK 383
HRK 158
4
HRK 581
HRK 411
HRK 169
5
HRK 623
HRK 442
HRK 182
628
246
367
Discount at $ cost of capital (WACC) = 11.12% (.90) + 8.20% (0.10) = 10.55%

Changed mix of debt
and equity to optimal
Cost of equity
11.12%
Riskfree rate
HRK riskfree rate
4.25%
1
HRK 469
HRK 332
HRK 137
Cost of debt
(4.25% + 4% + 2%)
(1 - .20) = 8.20%
Beta
0.75
Mature market
premium
4.5%
Unlevered beta
for sectors: 0.68
On May 1, 2010
AG Pfd price = 279 HRK
AG Common = 345 HRK
Weights
E = 90%; D = 10%
Lambda
0.68
CRP for Croatia

(3%)
Lambda
0.42
CRP for Central Europe

(3%)
Country
default spread
2%
Firms D/E ratio:

11.1%
Rel equity
mkt vol
1.50
55
Adris Grupa: 4/2010 (Reestruturado)

Fluxo de caixa atual para a empresa
EBIT (1-t)
HRK 436
- Capex liq.
HRK 3
- Alt. cap. giro
- HRK 118
= FCFF
HRK 551
Tx. reinv. = (3-118)/436 = 26,35%;
Alquota = 17,35%
Aumento do ROIC para

Crescimento estvel
o custo do capital
Mdia de 2004 a 2009:

70,83%
Taxa de reinvest.:
70,83%
Retorno do
capital: 10,54%
Cresc. esperado de
novos investim.:
0,7063 * 0,01054 =
0,074 ou 0,74%
Valor terminal5 = 367/(0,0965 - 0,04) = 6508 HRK
Fluxos de caixa em HKR

Ativos operac.
4545
+ Caixa:
1787
- Cap. terceiros
141
- Int. minoritrio
465
= Cap. prprio
5735
Preo aes sem voto 334
Preo aes com voto 362
Ano
EBIT (1-t)
- Reinvestimento
FCFF
1
469 HRK
332 HRK
137 HRK
2
503 HRK
356 HRK
147 HRK
g = 4%; beta = 0,80

Risco-pas = 2%
Alquota = 20,00%
ROC = 9,94%
g/ROC = 4/9,65 = 41,47%
3
541 HRK
383 HRK
158 HRK
4
581 HRK
411 HRK
169 HRK
5
623 HRK
442 HRK
182 HRK
628
246
367
Desconto em $ custo do capital (WACC) = 11,12% (0,90) + 8,20% (0,10) = 10,55%

Mix de CT e CP foi otimizado

11,12%
Taxa livre de risco

Taxa livre de risco em
HRK: 4,25%

(4,25% + 4% + 2%)
(1 - 0,20) = 8,20%
Beta
0,75
Beta no
alavancado do
setor: 0,68
Em 1 de maio de 2010:
Aes preferenciais da AG = HRK 279
Aes ordinrias da AG = HRK 345
Pesos
CP = 90%;
CT = 10%
Prmio por
mercado
maduro: 4,5%
CT/CP da
empresa: 11,1%
Lambda
0,68
Risco-pas da Crocia
(3%)
Lambda
0,42
Risco-pas da Eur. Central

(3%)
Default spread
do pas
2%
Rel equity
mkt vol
1,50
55
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77
Aswath Damodaran
Value of Control and the Value of Voting Rights
Adris Grupa has two classes of shares outstanding: 9.616

million voting shares and 6.748 million non-voting shares.
To value a non-voting share, we assume that all non-voting shares

essentially have to settle for status quo value. All shareholders,
common and preferred, get an equal share of the status quo value.
Status Quo Value of Equity = 5,484 million HKR
Value for a non-voting share = 5484/(9.616 + 6.748) = 334 HKR/share
To value a voting share, we first value control in Adris Grupa as the

diference between the optimal and the status quo value:
Value of control at Adris Grupa = 5,735 - 5,484 = 249 million HKR
Value per voting share = 334 HKR + 249/9.616 = 362 HKR
56
Valor do Controle e do Direito a Voto
A Adris Grupa tem duas classes de aes em circulao: 9,616

milhes com direito a voto e 6,748 milhes sem direito a voto.
Para avaliar uma ao sem direito a voto, partimos do pressuposto de

que todos os acionistas sem direito a voto tm de aceitar o valor da
empresa sob a gesto atual. Todos os detentores de aes, ordinrias
ou preferenciais, recebem uma parcela igual desse valor.
Valor do patrimnio lquido sob a gesto atual = HKR 5,484 bilhes
Preo por ao sem direito a voto = 5.484/(9,616 + 6,748) = HKR 334
Para avaliar uma ao com direito a voto, avaliamos primeiro o

controle sobre a Adris Grupa como a diferena entre o valor timo e o
valor sob a gesto atual:
Valor do controle na Adris Grupa = 5.735 - 5.484 = HKR 249 milhes
Preo por ao com direito a voto = 334 HKR + 249/9,616 = HKR 362
56
78
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Aswath Damodaran
THE DARK SIDE OF VALUATION:

VALUING DIFFICULT-TO-VALUE
COMPANIES
57
A FACE OCULTA DA AVALIAO:

COMO AVALIAR EMPRESAS
DIFCEIS DE AVALIAR
57
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79
Aswath Damodaran
The Dark Side of Valuation
Valuing stable, money making companies with consistent

and clear accounting statements, a long and stable history
and lots of comparable firms is easy to do.
The true test of your valuation skills is when you have to
value difficult companies. In particular, the challenges are
greatest when valuing:
Young companies, early in the life cycle, in young businesses

Companies that dont fit the accounting mold
Companies that face substantial truncation risk (default or
nationalization risk)
58
A Face Oculta da Avaliao
Avaliar empresas estveis e lucrativas, com demonstraes

contbeis claras e consistentes, uma histria de vida longa e
estvel e inmeras empresas similares fcil.
O verdadeiro teste de suas habilidades de avaliao ocorre
quando voc precisa avaliar empresas difceis. Em
particular, os desafios so maiores quando se avaliam:
Empresas jovens, no incio do ciclo de vida, em novos setores.

Empresas que no se encaixam nos modelos contbeis.
Empresas que enfrentam alto risco de desagregao (por
inadimplncia ou nacionalizao).
58
80
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Aswath Damodaran
I. The challenge with young companies

Figure 5.2: Estimation Issues - Young and Start-up Companies
Making judgments on revenues/profits is difficult because you cannot draw on
history. If you have no product/ service, it is difficult to gauge market potential or
profitability. The companys entire value lies in future growth but you have little to
base your estimate on.
Cash flows from existing
assets non-existent or
negative.
What is the value added

by growth assets?
When will the firm

become a mature
firm, and what are
the potential
roadblocks?
What are the

cashflows from
existing assets?
Different claims
on cash flows
can affect value
of equity at each
stage.
How risky are the cash flows from both

existing assets and growth assets?
Limited historical data on earnings, and
no market prices for securities makes it
difficult to assess risk.
What is the value of

equity in the firm?
Will the firm make it through the

gauntlet of market demand and
competition? Even if it does,
assessing when it will become
mature is difficult because there
is so little to go on.
59
I. O desafio das empresas jovens

Figura 5.2: Problemas de Estimativa Empresas Jovens e Start-ups
Fazer julgamentos sobre receitas/lucros difcil, pois voc no pode recorrer
histria. Se no h um produto/servio, difcil avaliar o potencial do mercado ou a
lucratividade. Todo o valor da empresa est em seu crescimento futuro, mas voc
tem muito pouco em que basear suas estimativas.
Fluxos de caixa dos ativos
atuais so inexistentes ou
negativos.
Qual o valor agregado por ativos de

grande crescimento?
Quais so os fluxos
de caixa dos ativos
existentes?
Diferentes demandas
sobre os fluxos de
caixas podem afetar o
valor do patrimnio
lquido em cada fase.
Qual o valor do
patrimnio lquido
da empresa?
Qual o risco dos fluxos de caixa

dos ativos existentes e dos
ativos de grande crescimento?
Escassez de dados histricos sobre lucros
e ttulos mobilirios sem valor definido
de mercado dificultam estimar riscos.
Quando a empresa
se tornar madura
e quais so os
obstculos que
provavelmente
enfrentar?
A empresa superar os desafios
do mercado e da competio?
Mesmo que consiga, difcil
avaliar quando ela se tornar
madura, pois h pouqussimas
informaes nas quais se basear.
59
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81
Aswath Damodaran
Amazon in January 2000

Current
revenue:
$1,117
From previous
years
Sales to capital ratio and

expected margin are retail
industry average numbers
Current
margin:
-36.71%
Sales turnover
ratio: 3.00
Competitive
advantages
Revenue
growth:
42%
Expected
margin:
10.00%
EBIT
-410 m
NOL:
500m
Stable growth
Stable
revenue
growth = 6%
Stable
operating
margin:
10.00%
Stable
ROC = 20%
Reinvest 30%
of EBIT(1-t)
Terminal value = 1881/(.0961 - .06) = 52,148
Term. Year
Revenue Growth
Revenues
Operating Margin
EBIT
EBIT(1-t)
- Reinvestment
FCFF
Value of Op. assets

$15,170
+ Cash:
$26
= Value of firm
$15,196
Value of debt
$349
= Value of equity
$14,847
Equity options
$2,892
Value per share
$35.08
All existing options valued as
options, using current stock
price of $84
150.00% 100.00%
$ 2,793 $ 5,585
-13.35%
-1.68%
-$373
-$94
-$373
-$94
$600
$967
-$931 -$1,024
1
Cost of Equity
50.00%
$ 14,661
7.08%
$1,038
$871
$1,663
-$758
30.00%
$ 19,059
8.54%
$1,628
$1,058
$1,543
-$408
25.20%
$ 23,862
9.27%
$2,212
$1,438
$1,688
-$163
20.40%
$ 28,729
9.64%
$2,768
$1,799
$1,721
$177
15.60%
$ 33,211
9.82%
$3,261
$2,119
$1,619
$625
10.80%
$ 36,798
9.91%
$3,646
$2,370
$1,363
$1,174
10
12.90%
12.90%
12.90%
12.42%
11.94%
11.46%
10.98%
10.50%
Cost of Debt
8.00%
8.00%
8.00%
8.00%
8.00%
7.80%
7.75%
7.67%
7.50%
7.00%
After-tax cost of debt
8.00%
8.00%
8.00%
6.71%
5.20%
5.07%
5.04%
4.98%
4.88%
4.55%
12.84%
12.84%
12.84%
12.83%
12.81%
12.13%
11.62%
11.08%
10.49%
9.61%
Cost of debt
6.5% + 1.5% = 8.0%
Tax rate = 0% 35%
Weights
Debt = 1.2 15%
Beta
1.60 1.00
Internet/
retail
Risk premium
4%
Operating
leverage
Amazon was
trading at $84 in
January 2000.
Pushed debt ratio

to retail industry
average of 15%.
Dot.com retailers for first 5 years.

Conventional retailers after year 5.
6%
$ 41,346
10.00%
$4,135
$2,688
$155
$1,881
Forever
12.90%
Used average
interest coverage
ratio over next
5 years to get
BBB rating.
Riskfree rate
T. Bond rate = 6.5%
6.00%
$ 39,006
9.95%
$3,883
$2,524
$961
$1,788
12.90%
Cost of Capital
Cost of equity
12.90%
75.00%
$ 9,774
4.16%
$407
$407
$1,420
-$989
Current D/E
= 1.21%
Base equity
premium
Country risk
premium
60
Amazon em janeiro de 2000

Receita
atual:
$1.117
De anos anteriores
Prejuzo
operacional
lquido:
$500 milhes
Coeficiente vendas/capital e
margem esperada so valores
mdios do setor varejista.
Margem
atual:
-36,71%
Giro de vendas:
3,00
Vantagens
competitivas
Aumento
da receita:
42%
Margem
esperada:
10,00%
EBIT
-$410 milhes
Crescimento estvel
Crescimento
estvel das
receitas = 6%
Margem
ROC estvel
operacional
= 20%
estvel:
Reinvest. 30%
10,00%
de EBIT(1-t)
Valor terminal = 1881/(0,0961 0,06) = 52.148
Ano Terminal
Valor ativos operac.

$15.170
+ Caixa:
$26
= Valor da empresa
$15.196
Valor do CT
$349
= Valor do CP
$14,847
Opes de CP
$2.892
Preo por ao
$35,08
Todas as opes existentes so
avaliadas como opes pelo
preo atual das aes, $84.
Aumento da receita
Receitas
Margem operac.
EBIT
EBIT(1-t)
- Reinvestimento
FCFF
150,00% 100,00%
$ 2.793 $ 5.585
-13,35%
-1,68%
-$373
-$94
-$373
-$94
$600
$967
-$931 -$1.024
50,00%
$ 14.661
7,08%
$1.038
$871
$1.663
-$758
30,00%
$ 19.059
8,54%
$1.628
$1.058
$1.543
-$408
25,20%
$ 23.862
9,27%
$2.212
$1.438
$1.688
-$163
20,40%
$ 28.729
9,64%
$2.768
$1.799
$1.721
$177
15,60%
$ 33.211
9,82%
$3.261
$2.119
$1.619
$625
10,80%
$ 36.798
9,91%
$3.646
$2.370
$1.363
$1.174
10
12,90%
12,90%
12,90%
12,90%
12,42%
11,94%
11,46%
10,98%
10,50%
Custo do capital terceiros
8,00%
8,00%
8,00%
8,00%
8,00%
7,80%
7,75%
7,67%
7,50%
7,00%
Custo do CT ps impostos
8,00%
8,00%
8,00%
6,71%
5,20%
5,07%
5,04%
4,98%
4,88%
4,55%
12,84%
12,84%
12,84%
12,83%
12,81%
12,13%
11,62%
11,08%
10,49%
9,61%
Usou a cobertura
mdia de juros
dos 5 anos
subsequentes
para obter rating
BBB.
Custo do cap. terceiros

6,5% + 1,5% = 8,0%
Alquota = 0% 35%
Pesos
CT = 1,2 15%
Beta
1,60 1,00
+
Internet/
varejo
Alavancagem
Operacional
6%
$ 41.346
10,00%
$4.135
$2.688
$155
$1.881
Perpetuidade
12,90%
Aes da Amazon estavam

sendo negociadas a US$ 84
em janeiro de 2000.
Empurrou taxa de
endividamento para a mdia
do setor varejista, 15%
Varejistas de internet nos 5 primeiros anos

Varejistas convencionais aps 5 ano.
Taxa livre de risco
Taxa das obrigaes do
Tesouro = 6,5%
6,00%
$ 39.006
9,95%
$3.883
$2.524
$961
$1.788
Custo do capital
Custo do capital
prprio: 12,90%
75,00%
$ 9.774
4,16%
$407
$407
$1.420
-$989
Prmio por risco

4%
CT/CP atual
= 1,21%
Prmio bsico
pelo risco de
mercado
Prmio pelo
risco-pas
60
82
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Aswath Damodaran
Twitter Pre-IPO Valuation: October 27, 2013

Last 10K Trailing 12
month
Revenues
Operating income
Adjusted Operating Income
Invested Capital
Adjusted Operatng Margin
Sales/ Invested Capital
Interest expenses
$316.93
-$77.06
$2.49
Operating assets
+ Cash:
+ IPO proceeds
Debt
Value of equity
Options
Value in stock
/ # of shares
Value/share
$534.46
$134.91
$7.67
$955.00
1.44%
0.56
$5.30
$9,705
321
1,295
214
11,106
713
10,394
582.46
$17.84
Revenue
growth of
51.5% a year for
5 years,
tapering down
to 2.5% in year
10
Pre-tax
operating
margin
increases to
25% over the
next 10 years
Stable Growth
g = 2.5%; Beta = 1.00;
Cost of capital = 8%; ROC= 12%;
Reinvestment Rate=2.5%/12% = 20.83%
Sales to capital
ratio of
1.50 for
incremental
sales
Terminal Value10= 1466/(.08-.025) = $26,657

$
Revenues
10
810
1,227
1,858
2,816
4,266
6,044
7,973
9,734
10,932
11,205
31
75
158
306
564
941
1,430
1,975
2,475
2,801
1,807
Operating income
Operating income after tax
- Reinvestment
FCFF
395
649
969
1,317
1,624
183
278
421
638
967
1,186
1,285
1,175
798
182
(153)
31
(203)
75
(263)
158
(344)
294
(572)
(537)
(316)
143
826
1,625
Cost of capital = 11.12% (.981) + 5.16% (.019) = 11.01%

Cost of debt
(2.5% + 5.5%)(1 - .40)
= 5.16%
Cost of equity
11.12%
Riskfree rate
Beta
1.40
Cost of capital decreases to

8% from years 6-10
Weights
E = 98.1%
D = 1.9%
Risk premium
6.15%
90% advertising
(1.44) + 10% info
svcs (1.05)
Terminal year (11)

EBIT (1-t)
$1,852
- Reinvestment
$386
FCFF
$1,466
75% from US (5.75%) + 25%

from rest of world (7.23%)
D/E = 1.71%
61
Avaliao do Twitter antes da IPO: 27 de outubro de 2013

ltimos 12
meses
Receitas
$316,93
$534,46
Receita operacional
-$77,06
$134,91
Receita operacional ajustada
$7,67
Capital investido
$955,00
Margem oper. ajustada
1,44%
Vendas/capital investido
0,56
Despesas com juros
$2,49
$5,30
Receitas
aumentam
51,5% a.a. por
5 anos,
diminuindo
para 2,5% no
10 ano
Reta final
Ativos operacionais
+ Caixa:
+ Proventos da IPO
Capital de terceiros
Valor do patrim. Lq.
Opes
Valor em aes
/ n de aes
Preo por ao
$9.705
321
1.295
214
11.106
713
10.394
582,46
$17,84
$
Receitas
10
810
1.227
1.858
2.816
4.266
6.044
7.973
9.734
10.932
11.205
31
75
158
306
564
941
1.430
1.975
2.475
2.801
1.807
Receita operacional
Receita oper. ps-impostos
- Reinvestimento
FCFF
31
75
158
294
395
649
969
1.317
1.624
183
278
421
638
967
1.186
1.285
1.175
798
182
(153)
(203)
(263)
(344)
(572)
(537)
(316)
143
826
1.625
Custo do capital = 11,12% (0,981) + 5,16% (0,019) = 11,01%

(2,5% + 5,5%)(1 - 0,40)
= 5,16%
Beta
1,40
90% publicidade
(1,44) + 10% servios de inform. (1,05)
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Crescimento estvel
g = 2,5%; Beta = 1,00;
Custo do capital = 8%; ROC= 12%;
Taxa de reinvestimento=2,5%/12% = 20,83%
Coeficiente
vendas/capital
de 1,50 para
vendas
incrementais
Valor terminal10= 1466/(0,08-0,025) = $26.657
Custo do cap. prp.

11,12%
Taxa livre de risco

Margem
operacional
pr-impostos
aumenta para
25% nos
prximos 10
anos
x
CT/CP = 1,71%
Ano terminal (11)

EBIT (1-t)
$1.852
- Reinvestimento $386
FCFF
$1.466
Custo do capital cai para 8%

nos anos 6 a 10.
Pesos
CP = 98,1%
CT = 1,9%
Prmio por risco

6,15%
75% dos EUA (5,75%) + 25%
do resto do mundo (7,23%)
61
83
Aswath Damodaran
1. Less is more
Year
TR 12 mths
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
TY
Revenue
growth (%)
Sales
($)
1117
2793
5585
9774
14661
19059
23862
28729
33211
36798
39006
41346
150
100
75
50
30
25.2
20.4
15.6
10.8
6
6
Use auto pilot approaches to

estimate future years
Operating
Margin ($)
-36.71
-13.35
-1.68
4.16
7.08
8.54
9.27
9.64
9.82
9.91
9.95
10.00
EBIT
($)
-410
-373
94
407
1038
1628
2212
2768
3261
3646
3883
4135
EBIT (1-t)
($)
-410
-373
-94
407
871
1058
1438
1799
2119
2370
2524
2688
Principle of parsimony:
Estimate fewer inputs when
faced with uncertainty.
62
1. Menos mais.
Ano
Aumento das
receitas (%)
ltimos 12 meses
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Ano terminal
150
100
75
50
30
25,2
20,4
15,6
10,8
6
6
Vendas
($)
1117
2793
5585
9774
14661
19059
23862
28729
33211
36798
39006
41346
Use um piloto automtico

para estimar os anos
subsequentes.
Margem
operacional ($)
-36,71
-13,35
-1,68
4,16
7,08
8,54
9,27
9,64
9,82
9,91
9,95
10,00
EBIT
($)
-410
-373
94
407
1038
1628
2212
2768
3261
3646
3883
4135
EBIT (1-t)
($)
-410
-373
-94
407
871
1058
1438
1799
2119
2370
2524
2688
Princpio da parcimnia:
estime menos insumos em
situaes de incerteza.
62
84
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Aswath Damodaran
A tougher task at Twitter
Online
advertising
share of
market
Google
Facebook
Yahoo!
Microsoft
IAC
AOL
Amazon
Pandora
Twitter
LinkedIn
Millennial Media
Other
Total Market
20%
25%
30%
35%
40%
2011
%
32.09
3.65
3.95
1.27
1.15
1.17
0.48
0.28
0.16
0.18
0.05
55.59
100
$
27.74
3.15
3.41
1.10
0.99
1.01
0.41
0.24
0.14
0.16
0.04
48.05
86.43
2012
%
$
31.46
32.73
4.11
4.28
3.37
3.51
1.63
1.70
1.39
1.45
1.02
1.06
0.59
0.61
0.36
0.37
0.28
0.29
0.25
0.26
0.07
0.07
55.47
57.71
100.00
104.04
2013
%
$
33.24
38.83
5.04
5.89
3.10
3.62
1.78
2.08
1.47
1.72
0.95
1.11
0.71
0.83
0.50
0.58
0.50
0.58
0.32
0.37
0.10
0.12
52.29
61.09
100.00
116.82
Annual growth rate in global advertising spending

2.50%
3.00%
3.50%
4.00%
2.00%
$124.78
$131.03
$137.56
$144.39
$151.52
$155.97
$163.79
$171.95
$180.49
$189.40
$187.16
$196.54
$206.34
$216.58
$227.28
$218.36
$229.30
$240.74
$252.68
$265.16
$249.55
$232.06
$275.13
$288.78
$303.04
My estimate for 2023: Overall market will be close

to $200 billion and Twitter will about 5.7% ($11.5
billion)
Company
Google Inc.
Facebook, Inc.
Yahoo! Inc.
Netflix
Groupon
LinkedIn Corporation
Pandora Media, Inc.
Yelp, Inc.
OpenTable, Inc.
RetailMeNot
Travelzoo Inc.
Zillow, Inc.
Trulia, Inc.
Aggregate
Operating margin (%)

22.82
29.99
13.79
3.16
2.53
5.18
-9.13
-6.19
24.90
45.40
15.66
-66.60
-6.79
20.40
My estimate for Twitter:

Operating margin of 25% in
year 10
63
Uma Tarefa Mais rdua no Caso do Twitter
Share de
mercado da
publicidade
online
Google
Facebook
Yahoo!
Microsoft
IAC
AOL
Amazon
Pandora
Twitter
LinkedIn
Millennial Media
Outras
Mercado total
20%
25%
30%
35%
40%
2011
%
32,09
3,65
3,95
1,27
1,15
1,17
0,48
0,28
0,16
0,18
0,05
55,59
100
$
27,74
3,15
3,41
1,10
0,99
1,01
0,41
0,24
0,14
0,16
0,04
48,05
86,43
2012
%
$
31,46
32,73
4,11
4,28
3,37
3,51
1,63
1,70
1,39
1,45
1,02
1,06
0,59
0,61
0,36
0,37
0,28
0,29
0,25
0,26
0,07
0,07
55,47
57,71
100,00
104,04
2013
%
$
33,24
38,83
5,04
5,89
3,10
3,62
1,78
2,08
1,47
1,72
0,95
1,11
0,71
0,83
0,50
0,58
0,50
0,58
0,32
0,37
0,10
0,12
52,29
61,09
100,00
116,82
Aumento anual do gasto mundial em publicidade

2,50%
3,00%
3,50%
4,00%
2,00%
$124,78
$131,03
$137,56
$144,39
$151,52
$155,97
$163,79
$171,95
$180,49
$189,40
$187,16
$196,54
$206,34
$216,58
$227,28
$218,36
$229,30
$240,74
$252,68
$265,16
$249,55
$232,06
$275,13
$288,78
$303,04
Minha estimativa para 2023: o mercado total

girar em torno de US$ 200 bilhes e o Twitter
deter cerca de 5,7% (US$11,5 bilhes)
www.posigraf.com.br
Empresa
Google Inc.
Facebook, Inc.
Yahoo! Inc.
Netflix
Groupon
LinkedIn Corporation
Pandora Media, Inc.
Yelp, Inc.
OpenTable, Inc.
RetailMeNot
Travelzoo Inc.
Zillow, Inc.
Trulia, Inc,
Agregado
Margem operacional (%)

22,82
29,99
13,79
3,16
2,53
5,18
-9,13
-6,19
24,90
45,40
15,66
-66,60
-6,79
20,40
Minha estimativa para o

Twitter: margem operacional
de 25% no 10 ano.
63
85
Aswath Damodaran
2. Build in internal checks for

reasonableness
Year
Tr 12 mths
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
TY
Revenues
($)
1117
2793
5585
9774
14661
19059
23862
28729
33211
36798
39006
41346
' Revenues
($)
Sales/Cap
1676
2793
4189
4887
4398
4803
4868
4482
3587
2208
2340
3
3
3
3
3
3
3
3
3
3
NA
' Investment
($)
559
931
1396
1629
1466
1601
1623
1494
1196
736
Invested
capital ($)
487
1045
1976
3372
5001
6467
8068
9691
11185
12380
13116
Check total revenues, relative to the market that it serves

Your market share obviously cannot exceed 100% but there
may be tighter constraints.
EBIT (1-t)
($)
-410
-373
-94
407
871
1058
1438
1799
2119
2370
2524
Adjusted to be =
Imputed ROC
(%)
-76.62
-8.96
20.59
25.82
21.16
22.23
22.30
21.87
21.19
20.39
20.00
Are the margins and

imputed returns on
capital reasonable in
the outer years?
64
2. Inclua verificaes internas da

razoabilidade
Ano
ltimos 12 meses
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Ano terminal
Receitas
($)
1117
2793
5585
9774
14661
19059
23862
28729
33211
36798
39006
41346
' de receitas
($)
Vendas/capital
1676
2793
4189
4887
4398
4803
4868
4482
3587
2208
2340
3
3
3
3
3
3
3
3
3
3
n.d.
' de investimentos ($)

559
931
1396
1629
1466
1601
1623
1494
1196
736
Verifique o total das receitas em relao ao mercado

servido O market share obviamente no pode ser
superior a 100%, mas podem haver restries mais graves.
Capital
EBIT (1-t)
($)
investido ($)
487
-410
1045
-373
1976
-94
3372
407
5001
871
6467
1058
8068
1438
9691
1799
11185
2119
12380
2370
13116
2524
Ajustado para ser =
ROC designado
(%)
-76,62
-8,96
20,59
25,82
21,16
22,23
22,30
21,87
21,19
20,39
20,00
As margens e os retornos
designados de capital
esto razoveis nos
anos ltimos anos?
64
86
www.posigraf.com.br
Aswath Damodaran
Lesson 3: Scaling up is hard to do

Typically, the revenue growth rate of a newly public
company outpaces its industry average for only about
five years.
Margin by
which
revenue
growth
rate
exceeds
industry
average
Post-I.P.O. growth
Median of new issues
from 1965 to 2005
Number of years after coming to market

Source: Andrew Metrick
65
Lio 3: Continuar crescendo difcil

Normalmente, a taxa de aumento das receitas de uma
nova empresa de capital aberto supera a mdia do
setor por cerca de cinco anos apenas.
Margem
pela qual
a taxa de
aumento
das
receitas
supera a
mdia do
setor
Crescimento ps-IPO
Mediana de novas
emisses entre 1965 e
2005
N de anos aps ingresso no mercado

Fonte: Andrew Metrick
65
www.posigraf.com.br
87
Aswath Damodaran
Lesson 4: Dont forget to pay for growth
Year
Tr 12 mths
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
TY
Revenues
($)
1117
2793
5585
9774
14661
19059
23862
28729
33211
36798
39006
41346
' Revenues
($)
Sales/Cap
1676
2793
4189
4887
4398
4803
4868
4482
3587
2208
2340
3
3
3
3
3
3
3
3
3
3
NA
' Investment
($)
559
931
1396
1629
1466
1601
1623
1494
1196
736
Invested
capital ($)
487
1045
1976
3372
5001
6467
8068
9691
11185
12380
13116
EBIT (1-t)
($)
-410
-373
-94
407
871
1058
1438
1799
2119
2370
2524
Adjusted to be =
Imputed ROC
(%)
-76.62
-8.96
20.59
25.82
21.16
22.23
22.30
21.87
21.19
20.39
20.00
66
Lio 4: No se esquea de pagar pelo

crescimento
Ano
ltimos 12 meses
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Ano terminal
Receitas
($)
1117
2793
5585
9774
14661
19059
23862
28729
33211
36798
39006
41346
' de receitas
($)
Vendas/capital
1676
2793
4189
4887
4398
4803
4868
4482
3587
2208
2340
3
3
3
3
3
3
3
3
3
3
n.d.
' de investimentos ($)

559
931
1396
1629
1466
1601
1623
1494
1196
736
Capital
EBIT (1-t)
($)
investido ($)
487
-410
1045
-373
1976
-94
3372
407
5001
871
6467
1058
8068
1438
9691
1799
11185
2119
12380
2370
13116
2524
Ajustado para ser =
ROC designado
(%)
-76,62
-8,96
20,59
25,82
21,16
22,23
22,30
21,87
21,19
20,39
20,00
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Aswath Damodaran
Lesson 5: Dont sweat the small stuff:

The discount rate is not the big number
Twitters cost of capital
Cost of capital = 11.12% (.981) + 5.16% (.019) = 11.01%
Cost of debt
(2.5% + 5.5%)(1 - .40)
= 5.16%
Cost of equity
11.12%
Weights
E = 98.11%
D = 1.89%
Riskfree rate
2.5%
Beta
1.40
Risk premium
6.15%
75% from US (5.75%) +

25% from rest of world (7.23%)
90% advertising (1.44)

+ 10% info svcs (1.05)
D/E = 1.71%
67
Lio 5: No esquente a cabea com coisas pequenas.

A taxa de desconto no o nmero mais importante.
Custo do capital do Twitter
Custo do capital = 11,12% (0,981) + 5,16% (0,019) = 11,01%
Custo do capital de
terceiros
(2,5% + 5,5%)(1 - 0,40)
= 5,16%
Custo do capital
prprio
11,12%
Pesos
CP = 98,11%
CT = 1,89%
Taxa livre de risco

2,5%
Beta
1,40
Prmio por risco

6,15%
75% dos EUA (5,75%) +
25% do resto do mundo (7,23%)
90% publicidade (1,44) +

10% servios de inform.
(1,05)
CT/CP = 1,71%
67
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89
Aswath Damodaran
Lesson 5: There are always scenarios where the

market price can be jusrified
Compound Annual
Revenue Growth Rate
Target pre-tax Operating Margin

6%
12%
14%
$2.95
$7.84
$12.71
$17.57
$1.41
$8.37
$15.33
$22.27
$29.21
$6.10
$15.93
$25.74
$35.54
$45.34
45%
$12.59
$26.34
$40.05
$53.77
$67.48
50%
$21.47
$40.50
$59.52
$78.53
$97.54
55%
$33.47
$59.60
$85.72
$111.84
$137.95
60%
$49.53
$85.10
$120.66
$156.22
$191.77
30%
-$1.94
35%
40%
8%
10%
68
Lio 5: Sempre h cenrios em que o preo de

mercado pode ser justificado
Margem operacional pr-impostos projetada
Taxa composta de
aumento anual das
receitas
6%
12%
14%
$2,95
$7,84
$12,71
$17,57
$1,41
$8,37
$15,33
$22,27
$29,21
$6,10
$15,93
$25,74
$35,54
$45,34
45%
$12,59
$26,34
$40,05
$53,77
$67,48
50%
$21,47
$40,50
$59,52
$78,53
$97,54
55%
$33,47
$59,60
$85,72
$111,84
$137,95
60%
$49,53
$85,10
$120,66
$156,22
$191,77
30%
-$1,94
35%
40%
8%
10%
68
90
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Aswath Damodaran
Lesson 6: You will be wrong 100% of the time

and it really is not (always) your fault
No matter how careful you are in getting your inputs and how well
structured your model is, your estimate of value will change both
as new information comes out about the company, the business
and the economy.
As information comes out, you will have to adjust and adapt your
model to reflect the information. Rather than be defensive about
the resulting changes in value, recognize that this is the essence of
risk.
A test: If your valuations are unbiased, you should find yourself
increasing estimated values as often as you are decreasing values.
In other words, there should be equal doses of good and bad news
affecting valuations (at least over time).
69
Lio 6: Voc estar errado 100% das vezes

e realmente no ser (sempre) sua culpa
No importam o cuidado com que voc obtm insumos e a qualidade

da estrutura do modelo, sua estimativa de valor ir mudar medida
que chegarem novas informaes sobre a empresa, o negcio e a
economia.
Quando surgem novas informaes, voc ter de ajustar e adaptar

seu modelo para que ele reflita esses dados. Em vez de adotar uma
atitude defensiva sobre as mudanas no valor decorrentes disso,
reconhea que essa a essncia do risco.
Um teste. Se suas avaliaes no distorcerem a realidade, voc se
ver aumentando os valores estimados tanto quanto diminuindo-os.
Em outras palavras, boas e ms notcias devem afetar as avaliaes
em doses iguais (ao menos ao longo do tempo).
69
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91
Aswath Damodaran
And the market is often more wrong

Amazon: Value and Price
$90.00
$80.00
$70.00
$60.00
$50.00
Value per share
$40.00
Price per share
$30.00
$20.00
$10.00
$0.00
2000
2001
2002
2003
Time of analysis
70
E frequentemente o mercado estar ainda

mais errado
Amazon: Valor e Preo
$90,00
$80,00
$70,00
$60,00
$50,00
Valor por ao
$40,00
Preo por ao
$30,00
$20,00
$10,00
$0,00
2000
2001
2002
2003
Momento da Anlise
70
92
www.posigraf.com.br
Aswath Damodaran
II. Dealing with decline and distress
Historical data often

reflects flat or declining
revenues and falling
margins. Investments
often earn less than the
cost of capital.
Growth can be negative, as firm sheds

assets and shrinks. As less profitable
assets are shed, the firms remaining
assets may improve in quality.
by growth assets?
What are the

cashflows from
existing assets?
Underfunded pension
obligations and
litigation claims can
lower value of equity.
Liquidation
preferences can affect
value of equity.

Depending upon the risk of the
assets being divested and the use
of the proceeds from the divesture
(to pay dividends or retire debt),
the risk in both the firm and its
equity can change.

equity in the firm?
When will the firm

become a mature
firm, and what are
the potential
roadblocks?
There is a real chance,
especially with high financial
leverage, that the firm will
not make it. If it is expected
to survive as a going
concern, it will be as a much
smaller entity.
71
II. Como Lidar com Declnio e Dificuldades

Dados histricos tendem
a refletir receitas
estagnadas ou declinantes e reduo das
margens. Investimentos
costumam render menos
que o custo do capital.
Quais so os fluxos
de caixa dos ativos
existentes?
Obrigaes
pensionrias subfinanciadas e processos
litigiosos podem
reduzir o valor do
patrimnio lquido, e
prioridades em caso
de liquidao tambm
podem afet-lo.
Qual o valor do
patrimnio lquido
da empresa?
O crescimento pode ser negativo quando

a empresa comea a se desfazer de seus
ativos e encolhe. medida que ativos
menos lucrativos so descartados, a
qualidade dos ativos remanescentes pode
melhorar.
grande crescimento?

Dependendo do risco de os ativos
serem alienados e do uso dos
proventos da alienao (para
pagar dividendos ou saldar
dvidas), os riscos tanto para a
empresa como para seu
patrimnio lquido pode mudar.
Quando a empresa
se tornar madura
e quais so os
obstculos que
provavelmente
enfrentar?
Existe a real probabilidade
de a empresa no
sobreviver, especialmente se
o seu nvel de alavancagem
financeira for elevado. Se
conseguir sobreviver e
continuar operando, ser
como uma entidade muito
menor.
71
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93
Aswath Damodaran
Current
revenue:
$4390
Extended
reinvestment
break, due to
investment in
past
EBIT
$209 m
Value of Op. assets

+ Cash & Non-op:
= Value of firm
Value of debt
= Value of equity
$9793
$3040
$12833
$7565
$5268
Value per share
Reinvestment:
Capital expenditures include cost
of new casinos and working capital
Current
margin:
4.76%
$8.12
Stable growth
Stable
operating
margin:
17%
Stable
revenue
growth = 3%
Industry
average
Expected
margin:
17%
Terminal value = 758(.0743 - .03) = $17,129
Revenues
Oper Margin
EBIT
Tax rate
EBIT * (1-t)
-Reinvestment
FCFF
$4,434
5.81%
$258
26.0%
$191
-$19
$210
1
$4,523
6.86%
$310
26.0%
$229
-$11
$241
2
$5,427
7.90%
$429
26.0%
$317
$0
$317
3
$6,513
8.95%
$583
26.0%
$431
$22
$410
4
$7,815
10%
$782
26.0%
$578
$58
$520
5
$8,206
11.40%
$935
28.4%
$670
$67
$603
6
$8,616
12.80%
$1,103
30.8%
$763
$153
$611
7
$9,047
14.20%
$1,285
35.6%
$858
$215
$644
8
$9,499
15.60%
$1,482
38.00%
$954
$286
$668
9
$9,974
17%
$1,696
38%
$1,051
$350
$701
10
Beta
Cost of equity
Cost of debt
Debt ratio
Cost of capital
3.14
21.82%
9%
73.50%
9.88%
3.14
21.82%
9%
73.50%
9.88%
3.14
21.82%
9%
73.50%
9.88%
3.14
21.82%
9%
73.50%
9.88%
3.14
21.82%
9%
73.50%
9.88%
2.75
19.50%
8.70%
68.80%
9.79%
2.36
17.17%
8.40%
64.10%
9.50%
1.97
14.85%
8.10%
59.40%
9.01%
1.59
12.52%
7.80%
54.70%
8.32%
1.20
10.20%
7.50%
50.00%
7.43%
Cost of debt
3% + 6% = 9%
9% (1 - .38) = 5.58%
Cost of equity
21.82%
Stable
ROC = 10%
Reinvest 30%
of EBIT(1-t)
Term. Year
$10,273
17%
$1,746
38%
$1,083
$325
$758
Forever
Weights
Debt = 73.5 50%
Dot.com retailers for first 5 years.

Conventional retailers after year 5.
Riskfree rate
T. Bond rate = 3%
Beta
3.14 1.20
Risk premium
6%
Casino
1.15
Current D/E
= 277%
Base equity
premium
Country risk
premium
Las Vegas Sands

February 2009
Trading @ $4.25
72
Receitas
correntes:
$4390
Margem
atual:
4,76%
EBIT
$209 milhes
Valor dos ativos operac. $9793

+ Caixa e no operac. :
$3040
= Valor da empresa
$12833
Valor do cap. terceiros
$7565
= Valor do cap. prprio
$5268
Preo por ao
$8,12
Reinvestimento:
Despesas de capital incluem custo
de novos cassinos e capital de giro
Longa
interrupo de
reinvestimento
devido aos
investimentos
no passado
Mdia
do setor
Margem
esperada:
17%
Crescimento estvel
Crescimento
estvel das
receitas = 3%
Margem
ROC estvel =
operacional
10%
estvel:
Reinvest. 30%
17%
de EBIT(1-t)
Valor terminal = 758(0,0743 0,03) = $17.129
Receitas
Margem operac.
EBIT
Alquota
EBIT * (1-t)
-Reinvestimento
FCFF
$4.434
5,81%
$258
26,0%
$191
-$19
$210
1
$4.523
6,86%
$310
26,0%
$229
-$11
$241
2
$5.427
7,90%
$429
26,0%
$317
$0
$317
3
$6.513
8,95%
$583
26,0%
$431
$22
$410
4
$7.815
10%
$782
26,0%
$578
$58
$520
5
$8.206
11,40%
$935
28,4%
$670
$67
$603
6
$8.616
12,80%
$1.103
30,8%
$763
$153
$611
7
$9.047
14,20%
$1.285
35,6%
$858
$215
$644
8
$9.499
15,60%
$1.482
38,00%
$954
$286
$668
9
$9.974
17%
$1.696
38%
$1.051
$350
$701
10
Beta
Custo do CP
Custo do CT
Tx. endividam.
Custo do capital
3,14
21,82%
9%
73,50%
9,88%
3,14
21,82%
9%
73,50%
9,88%
3,14
21,82%
9%
73,50%
9,88%
3,14
21,82%
9%
73,50%
9,88%
3,14
2182%
9%
73,50%
9,88%
2,75
19,50%
8,70%
68,80%
9,79%
2,36
17,17%
8,40%
64,10%
9,50%
1,97
14,85%
8,10%
59,40%
9,01%
1,59
12,52%
7,80%
54,70%
8,32%
1,20
10,20%
7,50%
50,00%
7,43%
Custo do cap. terceiros

3% + 6% = 9%
9% (1 - 0,38) = 5,58%
Custo do capital
prprio: 21,82%
Beta
3,14 1,20
+
Cassinos
1,15
94
Prmio por risco

6%
CT/CP atual
= 277%
Perpetuidade
Pesos
CT = 73,5 50%
Varejistas de internet nos 5 primeiros anos

Varejistas convencionais aps 5 ano.
Taxa livre de risco
Taxa das obrigaes do
tesouro = 3%
Ano terminal
$10.273
17%
$1.746
38%
$1.083
$325
$758
Prmio bsico
pelo risco de
mercado
Prmio pelo
risco-pas
Aes da
Las Vegas Sands
estavam sendo
negociadas a
aprox. US$ 4,25
em fev. 2009.
72
www.posigraf.com.br
Aswath Damodaran
Adjusting the value of LVS for distress.
In February 2009, LVS was rated B+ by S&P. Historically, 28.25% of B+ rated bonds
default within 10 years. LVS has a 6.375% bond, maturing in February 2015 (7 years),
trading at $529. If we discount the expected cash flows on the bond at the riskfree
rate, we can back out the probability of distress from the bond price:
Solving for the probability of bankruptcy, we get:
Distress = Annual probability of default = 13.54%
If LVS is becomes distressed:
Cumulative probability of surviving 10 years = (1 - .1354)10 = 23.34%

Cumulative probability of distress over 10 years = 1 - .2334 = .7666 or 76.66%
Expected distress sale proceeds = $2,769 million < Face value of debt
Expected equity value/share = $0.00
Expected value per share = $8.12 (1 - .7666) + $0.00 (.7666) = $1.92

73
Como ajustar o valor da Las Vegas Sands para

levar em conta suas dificuldades financeiras.
Em fevereiro de 2009, a LVS obteve da S&P a classificao de risco B+. Historicamente,

28,25% de ttulos com essa classificao tornam-se inadimplentes em at 10 anos. A
LVS oferece um ttulo a 6,375%, com vencimento em fevereiro de 2015 (7 anos),
negociado a $529. Se descontarmos os fluxos de caixa esperados para esses ttulos
pela taxa livre de risco, podemos extrair a probabilidade de calote do seu preo:
Resolvendo a equao para obter a probabilidade de falncia, temos:
Distress = probabilidade anual de calote = 13,54%
Se a LVS sofrer penhora:
Probabilidade acumulada de sobreviver 10 anos = (1 - 0,1354)10 = 23,34%

Probabilidade acumulada de penhora em 10 anos = 1 - 0,2334 = 0,7666 ou 76,66%
Proventos esperados da penhora = $2,769 bilhes < valor nominal da dvida
Coeficiente patrimnio lquido/ao= $0,00
Preo por ao esperado = $8,12 (1 - 0,7666) + $0,00 (0,7666) = $1,92
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Distress. O termo tem dois

significados complementares. Quando uma empresa
enfrenta dificuldades financeiras, ela est em apuros
(distress). Quando se torna
incapaz de honrar seus compromissos, seus ativos sofrem
penhor (distress).
73
95
Aswath Damodaran
III. Valuing cyclical and commodity companies

Company growth often comes from
movements in the economic cycle, for
cyclical firms, or commodity prices, for
commodity companies.
by growth assets?
When will the firm

become a mature
firm, and what are
the potential
roadblocks?
What are the

cashflows from
existing assets?
Historical revenue and
earnings data are
volatile, as the
economic cycle and
commodity prices
change.

Primary risk is from the economy
for cyclical firms and from
commodity price movements for
commodity companies. These risks
can stay dormant for long periods
of apparent prosperity.

equity in the firm?
For commodity companies,

the fact that there are only
finite amounts of the
commodity may put a limit
on growth forever. For
cyclical firms, there is the
peril that the next recession
may put an end to the firm.
74
III. Avaliao de empresas cclicas e de

commodities
Para empresas cclicas, o crescimento da
empresa geralmente vem dos movimentos
no ciclo de negcios; para empresas de
commodities, vem dos preos das commodities.
grande crescimento?
Quais so os fluxos
de caixa dos ativos
existentes?
Dados histricos sobre
faturamento e lucro
so volteis, pois o
ciclo de negcios e os
preos das
commodities mudam.
Qual o valor do
patrimnio lquido
da empresa?

Para empresas cclicas, o maior
risco vem da economia; para
empresas de commodities, vem
das oscilaes dos preos das
commodities. Esses riscos permanecem dormentes durante longos
perodos de aparente prosperidade.
Quando a empresa
se tornar madura
e quais so os
obstculos que
provavelmente
enfrentar?
Para empresas de commodities,
o fato de haver apenas uma
quantidade finita de uma
commodity pode limitar o
crescimento para sempre. Para
empresas cclicas, existe o risco
de serem destrudas pela
prxima recesso.
74
96
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Aswath Damodaran
Valuing Vale in November 2013 (in US dollars)

Lets start with some history & estimate what a normalized year will look like
Year
Operating Income ($) Effective tax rate BV of Debt BV of Equity
2009
$6,057
27.79%
$18,168
$42,556
2010
$23,033
18.67%
$23,613
$59,766
2011
$30,206
18.54%
$27,668
$70,076
2012
$13,346
18.96%
$23,116
$78,721
2013 (TTM)
$15,487
20.65%
$30,196
$75,974
Normalized
$17,626
20.92%
Cash Invested capital Return on capital

$12,639
$48,085
9.10%
$11,040
$72,339
25.90%
$9,913
$87,831
28.01%
$3,538
$98,299
11.00%
$5,818
$100,352
12.25%
17.25%
Estimate the costs of equity & capital for Vale

Business
Sample size
Unlevered
beta of
business
Revenues
0.86
0.83
0.99
0.75
0.8440
$9,013
$32,717
$3,777
$1,644
$47,151
Metals & Mi
48
Iron Ore
78
Fertilizers
693
Logistics
223
Vale Operations
Peer Group
EV/Sales
Value of
Business
Proportion
of Vale
1.97
2.48
1.52
1.14
$17,739
$81,188
$5,741
$1,874
$106,543
16.65%
76.20%
5.39%
1.76%
100.00%
Market D/E = 54.99%

Marginal tax rate = 34.00% (Brazil)
Levered Beta = 0.844 (1+(1-.34)(.5499) = 1.10
Cost of equity = 2.75% + 1.10 (7.38%) = 11.23%
% of revenues
ERP
US & Canada
4.90%
5.50%
Brazil
16.90%
8.50%
Rest of Latin America
1.70%
10.09%
China
37.00%
6.94%
Japan
10.30%
6.70%
Rest of Asia
8.50%
8.61%
Europe
17.20%
6.72%
Rest of World
3.50%
10.06%
Vale ERP
100.00%
7.38%
Vales rating: ADefault spread based on rating = 1.30%
Cost of debt (pre-tax) = 2.75% + 1.30% = 4.05%
Cost of capital = 11.23% (.6452) + 4.05% (1-.34) (.3548) = 8.20%

Assume that the company is in stable growth, growing 2% a year in perpetuity
Reinvestment rate =
Value of Operating assets =
g
ROC
2%
17.25%
Value of operating assets

+ Cash & Marketable Securities
- Debt
Value of equity
Value per share
Stock price (11/2013)
= 11.59%
17,626 (1 - .2092)(1 - .1159)

(.082 - .02)
= $202,832
=
=
=
=
=
=
$202,832
$7,133
$42,879
$167,086
$32.44
$13.57
75
Avaliao da Vale em novembro de 2013 (em US$)

Vamos comear com um pouco de histria e estimar como seria um ano normalizado
Ano
Receita operac. ($)
2009
$6.057
2010
$23.033
2011
$30.206
2012
$13.346
2013 (TTM)
$15.487
Normalizado
$17.626
Alquota efetiva
27,79%
18,67%
18,54%
18,96%
20,65%
20,92%
VN do CT
$18.168
$23.613
$27.668
$23.116
$30.196
VN do CP
$42.556
$59.766
$70.076
$78.721
$75.974
Caixa
$12.639
$11.040
$9.913
$3.538
$5.818
Capital invest.
$48.085
$72.339
$87.831
$98.299
$100.352
Ret. do capital
9,10%
25,90%
28,01%
11,00%
12,25%
17,25%
Estimativa do custo dos capitais prprio e de terceiros para a Vale

Negcio
Beta no
Tamanho
alavancado
da amostra
do setor
Metal e Min.
48
Min. ferro
78
Fertilizantes
693
Logstica
223
Operaes da Vale
Receitas
0,86
0,83
0,99
0,75
0,8440
VE/vendas
de empresas
similares
$9.013
$32.717
$3.777
$1.644
$47.151
1,97
2,48
1,52
1,14
Valor do
negcio
Proporo
da Vale
$17.739
$81.188
$5.741
$1.874
$106.543
16,65%
76,20%
5,39%
1,76%
100,00%
CT/CP do mercado = 54,99%

Alquota marginal = 34,00% (Brasil)
Beta alavancado = 0,844 (1+ (1 - 0,34)(0,5499) = 1,10
Custo do CP = 2,75% + 1,10 (7,38%) = 11,23%
% das receitas
ERP
EUA e Canad
4,90%
5,50%
Brasil
16,90%
8,50%
Resto da Amrica Lat.
1,70%
10,09%
China
37,00%
6,94%
Japo
10,30%
6,70%
Resto da sia
8,50%
8,61%
Europa
17,20%
6,72%
Resto do mundo
3,50%
10,06%
ERP da Vale
100,00%
7,38%
Classificao de risco (rating) da Vale: ADefault spread baseado no rating = 1,30%
Custo do CT (pr-impostos) = 2,75% + 1,30% = 4,05%
Custo do capital = 11,23% (0,6452) + 4,05% (1 0,34) (0,3548) = 8,20%

Supor que a empresa tenha crescimento estvel de 2% ao ano perpetuamente.
Valor dos ativos operacionais =

VN = Valor nominal
g
ROC
2%
17,25%
17.626 (1 0,2092)(1 0,1159)

(0,082 0,02)
VE = Valor da empresa
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= 11,59%
= $202.832
Valor dos ativos operacionais

+ Caixa e ttulos mobilirios
- Capital de terceiros
Valor do capital prprio
Valor por ao
Preo por ao (11/2013)
ERP = Prmio pelo risco de mercado (equity risk premium)
=
=
=
=
=
=
$202.832
$7.133
$42.879
$167.086
$32,44
$13,57
75
97
Aswath Damodaran
Relative Valuation
76
Avaliao Relativa
76
98
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Aswath Damodaran
Relative valuation is pervasive
Most asset valuations are relative.
Most equity valuations on Wall Street are relative valuations.
Almost 85% of equity research reports are based upon a multiple and
comparables.
More than 50% of all acquisition valuations are based upon multiples
Rules of thumb based on multiples are not only common but are often the basis
for final valuation judgments.
While there are more discounted cashflow valuations in consulting

and corporate finance, they are often relative valuations
masquerading as discounted cash flow valuations.
The objective in many discounted cashflow valuations is to back into a number

that has been obtained by using a multiple.
The terminal value in a significant number of discounted cashflow valuations is
estimated using a multiple.
77
A avaliao relativa est em toda parte
A maioria das avaliaes de ativos relativa.
A maioria das avaliaes do patrimnio lquido em Wall Street relativa.
Quase 85% dos estudos de patrimnio lquido so baseados em um mltiplo e

em similaridade.
Mais de 50% das avaliaes de aquisies so baseadas em mltiplos.
Regras prticas baseadas em mltiplos no s so comuns, como muitas vezes
so a base de julgamentos definitivos de valor.
Embora haja mais avaliaes de fluxo de caixa descontado nas reas de

consultoria e finanas corporativas, geralmente so avaliaes
relativas disfaradas de avaliaes de fluxo de caixa descontado.
O objetivo em muitas avaliaes de fluxo de caixa descontado chegar a um

nmero que tenha sido obtido por meio de um mltiplo.
Em uma quantidade significativa de avaliaes de fluxo de caixa descontado, o
valor terminal estimado usando-se um mltiplo.
77
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99
Aswath Damodaran
The reasons for the allure
If you think Im crazy, you should see the guy who lives
across the hall
Jerry Seinfeld talking about Kramer in a Seinfeld episode
A little inaccuracy sometimes saves tons of explanation

H.H. Munro
If you are going to screw up, make sure that you have lots
of company
Ex-portfolio manager
78
Os motivos dessa atrao
Se voc me acha maluco, precisa ver o cara que mora do

outro lado do corredor.
Jerry Seinfeld referindo-se a Kramer em um episdio de Seinfeld
Um pouco de impreciso s vezes poupa toneladas de

explicaes.
H.H. Munro
Se voc vai fazer um trabalho malfeito, melhor assegurar

que haja muita gente do seu lado.
Ex-gerente de portflio
78
100
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Aswath Damodaran
The Four Steps to Deconstructing Multiples
Define the multiple
Describe the multiple
Too many people who use a multiple have no idea what its cross sectional
distribution is. If you do not know what the cross sectional distribution of a
multiple is, it is difficult to look at a number and pass judgment on whether it is
too high or low.
Analyze the multiple
In use, the same multiple can be defined in different ways by different users.
When comparing and using multiples, estimated by someone else, it is critical
that we understand how the multiples have been estimated
It is critical that we understand the fundamentals that drive each multiple, and
the nature of the relationship between the multiple and each variable.
Apply the multiple
Defining the comparable universe and controlling for differences is far more
difficult in practice than it is in theory.
79
As Quatro Etapas para Desconstruir Mltiplos
Defina o mltiplo.
Descreva o mltiplo.
Muitas pessoas que usam mltiplos no tm ideia qual a sua distribuio

transversal. Se voc no sabe qual a distribuio transversal de um mltiplo,
fica difcil examinar um nmero e determinar se ele alto ou baixo demais.
Analise o mltiplo.
Na prtica, o mesmo mltiplo pode ser definido de diferentes maneiras por cada
usurio. Ao comparar e usar mltiplos calculados por outra pessoa, crucial que
se compreenda como esses mltiplos foram estimados.
crucial compreender os fundamentos que determinam cada mltiplo e a

natureza da relao entre o mltiplo e cada varivel.
Aplique o mltiplo.
Definir o universo das similaridades e controlar as diferenas muito mais difcil

na prtica do que na teoria.
79
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101
Aswath Damodaran
Definitional Tests
Is the multiple consistently defined?
Proposition 1: Both the value (the numerator) and the standardizing

variable (the denominator) should be to the same claimholders in the
firm. In other words, the value of equity should be divided by equity
earnings or equity book value, and firm value should be divided by
firm earnings or book value.
Is the multiple uniformly estimated?
The variables used in defining the multiple should be estimated

uniformly across assets in the comparable firm list.
If earnings-based multiples are used, the accounting rules to measure
earnings should be applied consistently across assets. The same rule
applies with book-value based multiples.
80
Testes de Definio
O mltiplo definido de maneira consistente?
O mltiplo calculado de maneira uniforme?
102
Proposio 1: Tanto o valor (numerador) como a varivel de

padronizao (denominador) devem ter a mesma natureza
proprietria. Em outras palavras, deve-se dividir o valor do capital
prprio pelo lucro lquido (do acionista) ou valor contbil do
patrimnio lquido; e o valor da empresa deve ser dividido pelo lucro
ou valor contbil da empresa.
As variveis usadas para definir o mltiplo devem ser calculadas de
maneira uniforme entre os ativos da lista de empresas similares.
Se forem usados mltiplos baseados no lucro, as regras contbeis para
medir esse lucro devem ser aplicadas de maneira consistente em
todos os ativos. A mesma regra se aplica a mltiplos baseados em
valor contbil.
80
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Aswath Damodaran
Example 1: Price Earnings Ratio: Definition

PE = Market Price per Share / Earnings per Share
There are a number of variants on the basic PE ratio in use.

They are based upon how the price and the earnings are
defined.
Price: is usually the current price
is sometimes the average price for the year
EPS: EPS in most recent financial year
EPS in trailing 12 months (Trailing PE)
Forecasted EPS in next year (Forward PE)
Forecasted EPS in future year
81
Exemplo 1: Coeficiente Preo/Lucro: Definio

P/L = preo de mercado de uma ao / lucro por ao
H inmeras variantes em uso do coeficiente P/L bsico,

dependendo de como preo e lucro so definidos.
Preo. Geralmente o preo atual.
s vezes o preo mdio do ano.
Lucro. Lucro por ao no ltimo ano financeiro.
Lucro por ao nos ltimos 12 meses (trailing PE).
Lucro por ao previsto para o prximo ano (forward PE)
Lucro por ao projetado para algum ano futuro.
81
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103
Aswath Damodaran
Example 2: Enterprise Value /EBITDA Multiple
The enterprise value to EBITDA multiple is obtained by

netting cash out against debt to arrive at enterprise value
and dividing by EBITDA.
Enterprise value
EBITDA
Market value of equity + Market value of debt - Cash

Earnings before Interest, Taxes and Depreciation
Why do we net out cash from firm value?

What happens if a firm has cross holdings which are
categorized as:
Minority interests?
Majority active interests?
82
Exemplo 2: Mltiplo VE/EBITDA
O mltiplo VE/EBITDA obtido extraindo-se o caixa do

capital de terceiros para se obter o valor da empresa e
dividindo o resultado pelo EBITDA.
Valor da Empresa
EBITDA
VM do patrimnio lquido + VM do cap. terceiros - Caixa

Lucro antes de juros, impostos, depreciao e amortizao
Por que extramos o caixa do valor da empresa?

O que acontece se uma empresa possui participaes
cruzadas que podem ser categorizadas como:
Interesse minoritrio?
Interesse majoritrio ativo?
VE = Valor da empresa
104
VM = Valor de mercado
82
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Aswath Damodaran
Descriptive Tests
What is the average and standard deviation for this multiple, across
the universe (market)?
What is the median for this multiple?
How large are the outliers to the distribution, and how do we deal
with the outliers?
The median for this multiple is often a more reliable comparison point.
Throwing out the outliers may seem like an obvious solution, but if the outliers
all lie on one side of the distribution (they usually are large positive numbers),
this can lead to a biased estimate.
Are there cases where the multiple cannot be estimated? Will

ignoring these cases lead to a biased estimate of the multiple?
How has this multiple changed over time?
83
Testes Descritivos
Qual o desvio mdio e padro desse mltiplo no universo

(mercado)?
Qual o valor mediano desse mltiplo?
Qual o valor dos outliers [valores atpicos] na distribuio e como

lidamos com eles?
O valor mediano desse mltiplo geralmente um ponto de comparao mais

confivel.
Descartar valores atpicos pode parecer uma soluo bvia, mas se esses valores
estiverem todos do mesmo lado da distribuio (e eles geralmente so grandes
nmeros positivos), isso pode levar a uma estimativa distorcida.
Existem casos em que impossvel calcular o mltiplo? Ignorar esses

casos pode levar a uma estimativa distorcida do mltiplo?
Como esse mltiplo mudou ao longo do tempo?

83
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105
Aswath Damodaran
1. Multiples have skewed distributions

PE Ratios for US stocks: January 2014
700.
600.
500.
400.
Current
300.
Trailing
Forward
200.
100.
0.
0.01 to 4 4 to 8
8 to 12 12 to 16 16 to 20 20 to 24 24 to 28 28 to 32 32 to 36 36 to 40 40 to 50 50 to 75 75 to 100 More
84
1. Mltiplos tm distribuies enviesadas

Coeficiente P/L de Aes dos EUA: janeiro de 2014
700.
600.
500.
400.
Atual
300.
Passado
Futuro
200.
100.
0.
0,01 a 4
4a8
8 a 12 12 a 16 16 a 20 20 a 24 24 a 28 28 a 32 32 a 36 36 a 40 40 a 50 50 a 75 75 a 100 Mais
84
106
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2. Making statistics dicey
Number of firms
Number with PE
Average
Median
Minimum
Maximum
Standard deviation
Standard error
Skewness
25th percentile
75th percentile
Current PE
7766
3248
52.13
20.78
0.25
7117.43
Trailing PE
7766
3186
50.14
19.75
0.4
7117.43
Forward PE
7766
2699
38.62
18.54
0.52
16820
242.03
4.25
18.29
13.004
33.66
249.64
4.42
17.62
12.97
30.47
349.38
6.72
42.99
14.7
25.13
85
2. Como tornar as estatsticas temerrias
Nmero de empresas
Nmero com P/L
Mdia
Mediana
Mnimo
Mximo
Desvio padro
Erro padro
Vis
25 percentil
75 percentil
P/L atual
7766
3248
52,13
20,78
0,25
7117,43
242,03
4,25
18,29
13,004
33,66
P/L passado
7766
3186
50,14
19,75
0,4
7117,43
P/L futuro
7766
2699
38,62
18,54
0,52
16820
249,64
4,42
17,62
12,97
30,47
349,38
6,72
42,99
14,7
25,13
85
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107
Aswath Damodaran
3. Markets have a lot in common:

Comparing Global PEs
PE Ratio Distribution: Global comparison in January 2014
25.00%
US
Europe
Japan
Aus, NZ & Canada
Emerging markets
Global
20.00%
25th percentile
12.97
11.51
9.29
9.52
8.60
9.57
Average
50.14
65.01
32.55
44.98
109.51
82.11
Median
19.75
17.79
13.87
15.69
14.84
16.00
75th percentile
30.47
28.52
22.06
27.46
29.77
28.36
15.00%
Aus, Ca & NZ
US
10.00%
Emerg Mkts
Europe
5.00%
Japan
Global
0.00%
0.01 to 4
4 to 8
8 to 12 12 to 16 16 to 20 20 to 24 24 to 28 28 to 32 32 to 36 36 to 40 40 to 50 50 to 75 75 to 100 More
86
3. Os mercados tm muito em comum:

Comparando o P/L ao redor do mundo
Distribuio do Coeficiente P/L: Comparao mundial em janeiro de 2014
25,00%
EUA
Europa
Japo
Aus, NZ e Canad
Mercados emerg.
Mundo
20,00%
Mdia
50,14
65,01
32,55
44,98
109,51
82,11
25 percentil
12,97
11,51
9,29
9,52
8,60
9,57
Mediana
19,75
17,79
13,87
15,69
14,84
16,00
75 percentil
30,47
28,52
22,06
27,46
29,77
28,36
15,00%
Aus, Can e NZ
EUA
10,00%
Mercados emerg.
Europa
5,00%
Japo
Mundo
0,00%
0,01 a 4
4a8
8 a 12
12 a 16
16 a 20 20 a 24 24 a 28
28 a 32 32 a 36 36 a 40
40 a 50
50 a 75 75 a 100
Mais
86
108
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Aswath Damodaran
4. Simplistic rules almost always break down

6 times EBITDA may not be cheap
EV/EBITDA: A Global comparison January 2014
25.00%
US
Europe
Japan
Aus, NZ & Canada
Emerging markets
Global
20.00%
Average
102.87
25.67
20.86
47.89
46.62
46.72
25th percentile
8.62
7.19
4.16
5.72
5.71
5.91
Median
12.42
10.64
6.79
9.41
10.30
10.08
75th percentile
19.16
16.78
11.04
15.30
20.21
17.80
15.00%
Aus, Ca & NZ
10.00%
US
Emerg Mkts
Europe
5.00%
Japan
Global
0.01 to 2 2 to 4
4 to 6
6 to 8
8 to 10 10 to 12 12 to 16 16 to 20 20 to 25 25 to 30 30 to 35 35 to 40 40 to 45 45 to 50 50 to 75 75 to 100 More
87
4. Regras simplistas quase sempre falham

6 x EBITDA pode no ser barato
VE/EBITDA: Comparao mundial janeiro de 2014
25,00%
EUA
Europa
Japo
Aus, NZ e Canad
Mercados emerg.
Mundo
20,00%
Mdia
102,87
25,67
20,86
47,89
46,62
46,72
25 percentil
8,62
7,19
4,16
5,72
5,71
5,91
Mediana
12,42
10,64
6,79
9,41
10,30
10,08
75 percentil
19,16
16,78
11,04
15,30
20,21
17,80
15,00%
Aus, Can e NZ
10,00%
EUA
Mercados emerg.
Europa
5,00%
Japo
Mundo
0,01 a 2 2 a 4
4a6
6a8
8 a 10
10 a 12 12 a 16 16 a 20 20 a 25 25 a 30 30 a 35 35 a 40 40 a 45 45 a 50 50 a 75 75 a 100 Mais
87
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109
Aswath Damodaran
Analytical Tests
What are the fundamentals that determine and drive these

multiples?
Proposition 2: Embedded in every multiple are all of the variables that drive
every discounted cash flow valuation growth, risk and cash flow patterns.
In fact, using a simple discounted cash flow model and basic algebra should
yield the fundamentals that drive a multiple
How do changes in these fundamentals change the multiple?
The relationship between a fundamental (like growth) and a multiple (such as

PE) is seldom linear. For example, if firm A has twice the growth rate of firm
B, it will generally not trade at twice its PE ratio
Proposition 3: It is impossible to properly compare firms on a multiple, if we
do not know the nature of the relationship between fundamentals and the
multiple.
88
Testes Analticos
Quais so os fundamentos que determinam e direcionam esses

mltiplos?
Proposio 2: Incorporadas em cada mltiplo esto todas as variveis que

direcionam cada avaliao de fluxo de caixa descontado crescimento, risco
e padres de fluxo de caixa.
Na realidade, o uso de um modelo simples de fluxo de caixa descontado e
operaes algbricas bsicas deve revelar os fundamentos que direcionam
um mltiplo.
Como mudanas nesses fundamentos modificam o mltiplo?
A relao entre um fundamento (como crescimento) e um mltiplo (como

P/L) raramente linear. Por exemplo, uma empresa A com taxa de
crescimento duas vezes maior que a da empresa B geralmente no ser
negociada pelo dobro do seu coeficiente P/L.
Proposio 3: impossvel comparar empresas com base em um mltiplo se
no conhecermos a natureza da relao entre os fundamentos e o mltiplo.
88
110
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PE Ratio: Understanding the Fundamentals
To understand the fundamentals, start with a basic equity

discounted cash flow model.
With the dividend discount model,
DPS1
P0 =
Dividing both sides by the current earnings per share,

P0
EPS0
r - gn
= PE =
Payout Ratio * (1 + gn)

r - gn
If this had been a FCFE Model,

P0 =
FCFE1
P0
r - gn
EPS0
= PE =
(FCFE/Earnings) * (1 + gn)
r - gn
89
Coeficiente P/L: Os Aspectos Fundamentais
Para entender os fundamentos do coeficiente P/L, comece com um

modelo bsico de fluxo de caixa descontado do capital prprio.
Com o modelo de desconto de dividendos:
DPA1
P0 =
Dividindo os dois lados pelo lucro por ao atual:

P0
LPA0
r - gn
= P/L =
ndice payout * (1 + gn)

r - gn
Se este tivesse sido um modelo FCFE:

P0 =
DPA = Dividendo por ao
FCFE1
P0
r - gn
LPA0
LPA = Lucro por ao
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ndice payout: DPA/LPA
= P/L =
(FCFE/Lucro) * (1 + gn)
r - gn
FCFE = Fluxo de caixa livre para os acionistas (free cash flow to equity)
89
111
Aswath Damodaran
The Determinants of Multiples

Value of stock = DPS1 / (ke - g)
PE = (Payout ratio)
(1 + g) / (r - g)
PE = f(g, payout, risk)
PEG = (Payout ratio)

(1 + g) / g (r - g)
PBV = ROE (Payout ratio)

(1 + g) / (r - g)
PS = Net margin (Payout ratio)

(1 + g) / (r - g)
PEG = f(g, payout, risk)
PBV = f(ROE, payout, g, risk)
PS = f(Net mgn, payout, g, risk)
Equity Multiples
Firm Multiples
V/FCFF = f(g, WACC)
V/EBIT (1-t) = f(g, RIR, WACC)
V/EBIT = f(g, RIR, WACC, t)
VS = f(Oper mgn, RIR, g, WACC)
Value / FCFF =
(1 + g) / (WACC - g)
Value / EBIT (1-t) =

(1 + g)(1 - RIR) / (WACC - g)
Value / EBIT = (1 + g)
(1 - RIR) /(1-t) (WACC - g)
VS = Oper margin
(1 - RIR)(1 + g) / (WACC - g)
Value of firm = FCFF1 / (WACC - g)

90
Os Fatores Determinantes dos Mltiplos

Valor das aes = DPA1 / (ke - g)
PE = (nd. payout)
(1 + g) / (r - g)
PE = f(g, payout, risco)
PEG = (nd. payout)

(1 + g) / g (r - g)
PBV = ROE (nd. payout)

(1 + g) / (r - g)
PS = Margem lquida (nd. payout)

(1 + g) / (r - g)
PEG = f(g, payout, risco)
PBV = f(ROE, payout, g, risco)
PS = f(marg. lq., payout, g, risco)
Mltiplos do capital prprio
Mltiplos da empresa
V/FCFF = f(g, WACC)
V/EBIT (1-t) = f(g, TR, WACC)
V/EBIT = f(g, TR, WACC, t)
VS = f(marg. oper., TR, g, WACC)
Valor / FCFF =
(1 + g) / (WACC - g)
Valor / EBIT (1-t) =

(1 + g)(1 - TR) / (WACC - g)
Value / EBIT = (1 + g)
(1 - TR) /(1-t) (WACC - g)
VS = Margem operacional
(1 - TR)(1 + g) / (WACC - g)
Valor da empresa = FCFF1 / (WACC - g)

ROE = Retorno sobre o patrimnio lquido (return on equity)
112
TR = Taxa de reinvestimento
WACC = custo mdio ponderado do capital
90
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Aswath Damodaran
Application Tests
Given the firm that we are valuing, what is a comparable firm?
While traditional analysis is built on the premise that firms in the same
sector are comparable firms, valuation theory would suggest that a
comparable firm is one which is similar to the one being analyzed in terms
of fundamentals.
Proposition 4: There is no reason why a firm cannot be compared with
another firm in a very different business, if the two firms have the same
risk, growth and cash flow characteristics.
Given the comparable firms, how do we adjust for differences

across firms on the fundamentals?
Proposition 5: It is impossible to find an exactly identical firm to the one

you are valuing.
91
Testes de Aplicao
Considerando a empresa que estamos avaliando, o que seria

uma empresa comparvel ou similar?
Enquanto a anlise tradicional parte da premissa de que empresas no

mesmo setor so comparveis, a teoria da avaliao sugere que uma
empresa comparvel aquela que similar que est sendo analisada
em termos de seus fundamentos.
Proposio 4: No h motivo por que uma empresa no possa ser
comparada com outra de um setor muito diferente, desde que ambas
tenham as mesmas caractersticas de risco, crescimento e fluxo de caixa.
Entre firmas comparveis, como ajustamos as diferenas que

existem em seus fundamentos?
Proposio 5: impossvel encontrar uma empresa exatamente idntica

que est sendo avaliada.
91
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113
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An Example: Comparing PE Ratios across a

Sector: PE
Company Name
PE
Growth
PT Indosat ADR
7.8
0.06
Telebras ADR
8.9
0.075
Telecom Corporation of New Zealand ADR
11.2
0.11
Telecom Argentina Stet - France Telecom SA ADR B
12.5
0.08
Hellenic Telecommunication Organization SA ADR
12.8
0.12
Telecomunicaciones de Chile ADR
16.6
0.08
Swisscom AG ADR
18.3
0.11
Asia Satellite Telecom Holdings ADR
19.6
0.16
Portugal Telecom SA ADR
20.8
0.13
Telefonos de Mexico ADR L
21.1
0.14
Matav RT ADR
21.5
0.22
Telstra ADR
21.7
0.12
Gilat Communications
22.7
0.31
Deutsche Telekom AG ADR
24.6
0.11
British Telecommunications PLC ADR
25.7
0.07
Tele Danmark AS ADR
27
0.09
Telekomunikasi Indonesia ADR
28.4
0.32
Cable & Wireless PLC ADR
29.8
0.14
APT Satellite Holdings ADR
31
0.33
Telefonica SA ADR
32.5
0.18
Royal KPN NV ADR
35.7
0.13
Telecom Italia SPA ADR
42.2
0.14
Nippon Telegraph & Telephone ADR
44.3
0.2
France Telecom SA ADR
45.2
0.19
Korea Telecom ADR
71.3
0.44
92
Um Exemplo: Comparando Coeficientes P/L em

um Setor
Nome da Empresa
RDA = Recibo depositrio americano
114
P/L
Crescimento
PT Indosat RDA
7,8
0,06
Telebras RDA
8,9
0,075
Telecom Corporation of New Zealand RDA
11,2
0,11
Telecom Argentina Stet - France Telecom SA RDA B
12,5
0,08
Hellenic Telecommunication Organization SA RDA
12,8
0,12
Telecomunicaciones de Chile RDA
16,6
0,08
Swisscom AG RDA
18,3
0,11
Asia Satellite Telecom Holdings RDA
19,6
0,16
Portugal Telecom SA RDA
20,8
0,13
Telefonos de Mexico RDA L
21,1
0,14
Matav RT RDA
21,5
0,22
Telstra RDA
21,7
0,12
Gilat Communications
22,7
0,31
Deutsche Telekom AG RDA
24,6
0,11
British Telecommunications PLC RDA
25,7
0,07
Tele Danmark AS RDA
27
0,09
Telekomunikasi Indonesia RDA
28,4
0,32
Cable & Wireless PLC RDA
29,8
0,14
APT Satellite Holdings RDA
31
0,33
Telefonica SA RDA
32,5
0,18
Royal KPN NV RDA
35,7
0,13
Telecom Italia SPA RDA
42,2
0,14
Nippon Telegraph & Telephone RDA
44,3
0,2
France Telecom SA RDA
45,2
0,19
Korea Telecom RDA
71,3
0,44
92
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Aswath Damodaran
PE, Growth and Risk
Dependent variable is: PE
R squared = 66.2% R squared (adjusted) = 63.1%

Variable
Coefficient
SE
T-ratio
Probability
Constant
13.1151
3.471
3.78
0.0010
Growth rate
121.223
19.27
6.29
d 0.0001
Emerging market
-13.8531
3.606
-3.84
0.0009
Emerging Market is a dummy: 1 if emerging market, 0 if not

Applying to Telebras,
Predicted PE = 13.15 + 121.22 (.075) - 13.85 = 8.39
After controlling for lower growth & higher risk, the stock is overvalued.
93
P/L, Crescimento e Risco
Varivel dependente: P/L
R ao quadrado = 66,2% R ao quadrado (ajustado) = 63,1%

Varivel
Coeficiente
SE
Razo T
Probabilidade
Constante
13,1151
3,471
3,78
0,0010
Taxa de crescimento
121,223
19,27
6,29
d 0,0001
Mercado emergente
-13,8531
3,606
-3,84
0,0009
Mercado emergente um placeholder: 1 se for mercado emergente, 0 se no for.

Aplicando Telebras:
P/L previsto = 13,15 + 121,22 (0,075) 13,85 = 8,39
Depois de regularizar para crescimento menor e risco maior, verifica-se que as
aes esto supervalorizadas.
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Aswath Damodaran
Comparisons across the market

Region
Regression January 2014
R2
US
PE = 4.20 + 149.0 gEPS + 13.40 Payout - 2.86 Beta
33.6%
Europe
37.7%
Japan
PE = 11.01+ 17.30 gEPS + 31.22 Payout
16.9%
Emerging
Markets
20.0%
Global
PE = 11.79 + 50.39 gEPS + 15.86 Payout - 1.01 Beta - 61.15 ERP
33.1%
gEPS = Expected Growth: expected growth in EPS or net income: next 5 years
Beta: Regression or Bottom up Beta
Payout ratio: Dividends / Net income from most recent year. Set to zero if net income < 0
ERP: Equity Risk Premium (total) for country in which company is incorporated
94
Comparaes entre mercados

Regio
Regresso janeiro de 2014
R2
EUA
P/L = 4,20 + 149,0 gLPA + 13,40 payout - 2,86 beta
33,6%
Europa
37,7%
Japo
P/L = 11,01+ 17,30 gLPA + 31,22 payout
16,9%
Mercados
emergentes
20,0%
Mundo
P/L = 11,79 + 50,39 gLPA + 15,86 payout - 1,01 beta - 61,15 ERP
33,1%
gLPA = crescimento esperado: crescimento esperado do lucro por ao ou renda lquida: prximos 5 anos.
Beta: regresso ou beta no alavancado.
ndice payout: dividendos / renda lquida do ano mais recente. Zero se renda lquida < 0.
ERP: Equity Risk Premium (total) [prmio pelo risco de mercado] do pas em que a empresa est sediada.
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Conventional usage
Sector
Multiple Used
Rationale
Cyclical Manufacturing
PE, Relative PE
Often with
normalized earnings
Growth firms
PEG ratio
Big differences in growth

rates
Young growth firms w/

losses
Revenue Multiples
What choice do you have?
Infrastructure
EV/EBITDA
Early losses, big DA
REIT
P/CFE (where CFE = Net

income + Depreciation)
Big depreciation charges

on real estate
Financial Services
Price/ Book equity
Marked to market?
Retailing
Revenue multiples
Margins equalize
sooner or later
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Aplicao convencional
Setor
Mltiplo utilizado
Produo cclica
P/L, P/L relativo
Justificativa
Frequentemente com
lucros normalizados
Empresas de grande
crescimento
Coeficiente PEG
Grandes diferenas nas

taxas de crescimento
Empresas jovens de
grande crescimento,
com prejuzo
Mltiplos de receitas
Que outra escolha voc

tem?
Infraestrutura
Fundo de investimento
imobilirio
Servios financeiros
VE/EBITDA
P/CFE (onde CFE = renda
lquida + depreciao)
Preo / valor contbil CP
Prejuzo inicial, grande DA

Taxas elevadas de
depreciao em imveis
Mercado para mercado?
Varejo
Mltiplos de receitas
As margens so
equalizadas mais cedo
ou mais tarde
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Aswath Damodaran
A closing thought
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Uma ideia para encerrar
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Prezado(a) participante,

Ricardo Jos de Almeida

Ricardo Jos de Almeida doutor e mestre em Administrao de

Ricardo Jos de Almeida

Entendendo o que faz

RICARDO JOS DE ALMEIDA

O que a empresa deve entregar

Myth 3: The more quan ta ve a model, the be er the valua on

Truth 3.1: Ones understanding of a valua on model is inversely propor onal to

Mito 3: Quanto mais quan ta vo for um modelo, melhor a avaliao.

Verdade 3.1: Nosso entendimento de um modelo de avaliao inversamente

Ricardo Jos de Almeida

QUAL O MTODO PARA AVALIAR QUANTO VALE A PARTICIPAO QUE

Se todos os investidores tm:

1) Este o pensamento para se chegar ao valor ajustado s expectativas do investidor.

SOBRE COMO FAZER A CONTA CERTA

lucro com as operaes

valor que representa todas as distribuies

1) O objetivo de um valuation determinar o preo da empresa hoje. (P0)

Ricardo Jos de Almeida

ONDE ENCONTRAREMOS ISSO NA APRESENTAO DO DAMODARAN

Intrinsic valua on, relates the value of an asset to the

Avaliao intrnseca relaciona o valor de um a vo ao valor

de 3 anos para sempre.....

caixa a ser distribudo aos donos da ao

Taxa de aplicao em empresas de igual risco = 10% a.a.

1) Este modelo parte da premissa de que os investidores querem substituir a empresa

OFERTA DE VENDA DA AO:

Quanto um investidor pagaria

Este o preo justo (ajustado s expectativas)!

Ricardo Jos de Almeida

INFLUNCIA DE EXPECTATIVAS DIFERENTES

de 3 anos para sempre.....

Taxa de aplicao em empresas de igual risco = 10% a.a.

de 3 anos para sempre.....

Taxa de aplicao em empresas de igual risco = 10% a.a.

ONDE ENCONTRAREMOS ISSO NA APRESENTAO DO DAMODARAN

Discounted Cash Flow Valuation

Market Inefficiency: Markets are assumed to make mistakes in pricing

Avaliao do Fluxo de Caixa Descontado

Ineficincia do mercado. Pressupe-se que os mercados cometero erros

Ricardo Jos de Almeida

A relao entre o que acontece na economia, no

ANLISE DOS EFEITOS SOBRE O CAIXA A SER LIBERADO AOS INVESTIDORES

Vendas esperadas para o setor que a empresa opera

de 3 anos para sempre.....

Taxa de aplicao em empresas de igual risco = 10% a.a.

Vendas atuais para a empresa

A empresa est estruturada para as vendas atuais e precisa se preparar para

caixa a ser distribudo aos donos da ao

Ricardo Jos de Almeida

ANLISE DOS EFEITOS SOBRE O CAIXA A SER LIBERADO AOS INVESTIDORES

Responda a esta simulao com as premissas identificadas de (a) a (x):

Vendas esperadas para o setor que a empresa opera

Vendas projetadas para a empresa

de 3 anos para sempre.....

caixa a ser distribudo aos donos da ao

Taxa de aplicao em empresas de igual risco = 10% a.a.

ONDE ENCONTRAREMOS ISSO NA APRESENTAO DO DAMODARAN

Intrinsic Value: Four Basic Proposi ons

Valor Intrnseco: Quatro Proposies Bsicas

Ricardo Jos de Almeida

Como decidir a distribuio de lucros entre

RETENO E DISTRIBUIO DE LUCROS AOS ACIONISTAS