Professional Documents
Culture Documents
BUP - CENDI
DE
(CDU)
NDICE
PREFACIO.................................................................................................11
INTRODUCCIN: QU SON LAS FINANZAS? ...................................13
1. Definicin ..................................................................................15
2.Las finanzas como relacin entre liquidez, riesgo y
rentabilidad ................................................................................15
3. Las finanzas respecto a la contabilidad y la economa ............19
4. Un aspecto que puede ayudar a entender este texto ..............20
PRIMERA PARTE: VALORACIN ..........................................................21
I.
2.
El riesgo .....................................................................................25
1.1 Qu es el riesgo? ...........................................................25
1.2 La relacin entre riesgo y rentabilidad .............................27
1.3 Los tipos de riesgo ...........................................................28
1.4 El modelo de valoracin de activos
financieros ........................................................................32
1.5 El promedio de rentabilidades: algunas precisiones .......38
1.6 Cuestionario y ejercicios propuestos ...............................41
El valor del dinero en el tiempo .................................................44
2.1 El inters simple y el inters compuesto .........................44
2.1.1 Concepto .................................................................44
2.1.2 Los valores futuro y actual ......................................46
2.1.3 La ecuacin del valor ..............................................48
2.2 Las anualidades ...............................................................49
2.2.1 Concepto .................................................................49
La evaluacin de proyectos...........................................................93
1.
IV.
2.
3.
VI.
El sobregiro ..............................................................................167
El descuento ...........................................................................167
El crdito de proveedores ........................................................170
El Factoring ..............................................................................170
5.
6.
El pandero ................................................................................171
Cuestionario y ejercicios propuestos.......................................173
4.
5.
IX.
3.
Caractersticas ........................................................................205
Conceptos bsicos en el mercado de futuros.........................205
2.1 Sujetos que intervienen..................................................205
2.2 Posiciones en futuros y en fsicos .................................206
2.3 La exigencia de garantas ..............................................206
2.4 La base ...........................................................................206
2.5 Las razones de la diferencia entre el precio contado
y futuro............................................................................207
2.6 El desarrollo de un mercado de futuros ........................209
2.7 La diferencia entre los contratos de futuro y a plazo
(forwards) .......................................................................209
Las coberturas: estrategias bsicas........................................210
3.1 La cobertura perfecta .....................................................210
a.
Desde el punto de vista del productor ..................210
b.
Desde el punto de vista del comprador ................211
3.2
Caractersticas .........................................................................243
Conceptos bsicos en el mercado de opciones .....................244
2.1 La relacin entre el valor del activo subyacente y
el precio de ejercicio. .....................................................244
2.2 Los tipos ........................................................................245
2.3 Las garantas..................................................................246
3. La lgica de los calls y puts .....................................................246
4. La valoracin de opciones .......................................................249
4.1 La paridad put call ..........................................................249
4.2 El modelo binomial ........................................................252
4.2.1
Mtodo didctico ...........................................................253
4.2.2
Mtodo por frmula .......................................................255
4.3 El modelo de Black & Scholes ......................................257
5. La lgica de las opciones aplicada a la evaluacin de
proyectos..................................................................................260
6. Cuestionario y ejercicios .........................................................263
XI.
El swap ...........................................................................................265
1.
2.
3.
4.
5.
Definicin .................................................................................267
El swap de intereses................................................................267
El swap de divisas ..................................................................269
La experiencia en el uso de los productos derivados .............271
Cuestionario y ejercicios propuestos ......................................272
eficiente ....................................................................................279
3. El modelo .................................................................................281
4. La evidencia emprica en el caso peruano..............................282
5. La posibilidad de prediccin ....................................................283
6. Cuestionario .............................................................................285
Caso Luz Austral .............................................................................286
XIII. Las fusiones....................................................................................297
1.
2.
3.
4.
BIBLIOGRAFA .......................................................................................309
ANEXO.....................................................................................................311
Respuestas a los problemas propuestos ...............................................311
PREFACIO
temas financieros. Por ltimo, deseo expresar que todos los errores de
este libro son de mi exclusiva responsabilidad.
INTRODUCCIN:
QU SON LAS FINANZAS?
16
1.
Definicin
17
18
3..
En el siguiente captulo se analizar la tcnica que permite estimar a cunto
comprar o vender un activo financiero o un negocio.
4.. Vase Kafka, Folke, Teora econmica, Lima: Universidad del Pacfico, 1981, pp.
217 y ss.
19
20
21
PRIMERA PARTE:
VALORACIN
1.1. Qu es el riesgo?
Si usted tuviese la oportunidad de invertir en tres distintos activos
cuyos rendimientos pudieran alcanzar 12%, 14% y 18% respectivamente,
cul elegira? Probablemente su afn de rentabilidad lo llevara a
colocar el monto total de su inversin en el tercer activo. Sin embargo, se
estara dejando de lado un aspecto importante: el riesgo.
Si se combinaran los dos factores, la proporcin invertida podra ser
inclusive positiva en cada uno de los activos. El riesgo es la posibilidad de
26
Proyecto A
Probabilidad
Proyecto B
1/3
13%
1/3
7%
1/3
15%
1/3
20%
1/3
17%
1/3
33%
(xi - )2
1
n
1.
En realidad es ms exacto definir al denominador como n-1 y no como n. Sin
embargo, las conclusiones no varan significativamente.
27
2.
Matemticamente queda expresado como (Rm-Rf), donde se
conceptualiza como la relacin entre la variacin en la rentabilidad de un activo
individual y la variacin en la rentabilidad de mercado.
28
3.
Gitman, Lawrence, Fundamentos de administracin financiera, 3a. ed., Industria
Editorial Mexicana, 1986, p. 162.
29
16
10
14
12
12
14
10
11
16
13
18
16
Rendimiento
14
12
10
6
4
2
0
1
3
Tiempo
30
4.
El coeficiente de correlacin mide el grado de relacin de las rentabilidades
de dos acciones.
31
Ntese que esta expresin exige una relacin directa entre rentabilidad y
32
33
34
Cmo se determina este portafolio en la prctica? La programacin cuadrtica ayuda en esta tarea. Fcilmente la informtica permite
7
resolver las siguientes ecuaciones .
Max W 1R1 + W 2R2
sujeto a
n
mn
Rn
K
35
36
37
Rm
RENTm
8.
Para una demostracin formal de esta ecuacin vase Weston, J. Fred y
Thomas Copeland, Finanzas en administracin, 9 ed., Mxico: McGraw Hill,1995, p.
461.
38
39
Mes
Cotizaciones
Accin A
1
2
3
4
200
180
90
152
Rendimiento
-10%
-50%
+69%
9.
Para simplificar el anlisis hemos asumido que la Accin A no reparte
ninguna clase de dividendos a lo largo de todo el perodo de anlisis y que no existe
ninguna clase de costo de transaccin.
40
RCR =
Donde:
in es la rentabilidad en el perodo n.
En el ejemplo,
RCR =
RCR = -9%
La RCR responde a la pregunta cul es la rentabilidad del da n
con respecto al da 1?
Note el lector que al inversor no le interesan las cotizaciones
intermedias para hallar el promedio de rentabilidad. Independientemente
de si las cotizaciones del mes 2 y 3 hubieran sido 180 90 o no, la RCR
siempre habra sido -9% mensual.
En conclusin, la RCR tendr una interpretacin correcta cuando el
inversor reinvierta el saldo anterior de su cartera (con sus prdidas y/o
41
10
Media
12.9
7.0
11.4
16.1
10.9
12.0
13.3
9.2
11.1
9.3
10.8
11.1
10.6
RCR
8.8
5.3
8.6
13.2
5.9
7.8
9.1
6.9
9.0
7.2
6.3
8.6
8.5
10.
La reinversin del saldo se refiere a que si, siguiendo nuestro ejemplo,
invertimos S/. 34,200 en el mes 1, en el segundo perodo invertiremos slo lo que nos
queda, S/. 30,780 (luego de perder 10%), y as para los sucesivos perodos.
42
6.
7.
43
Ejercicios
1.
a.
b.
2.
Crdito
Telfonos B
Backus
1
2
3
4
5
6
1.99%
8.56%
6.08%
3.54%
9.70%
10.13%
0.17%
9.64%
9.94%
5.09%
9.99%
10.00%
9.28%
-5.30%
-0.07%
5.73%
5.51%
9.79%
1
2
3
4
5
8%
10%
12%
14%
16%
16%
14%
12%
10%
8%
8%
10%
12%
14%
16%
11.
44
3.
4.
a)
b)
c)
d)
e)
todo en X,
todo en Y,
todo en Z,
50% en X y 50% en Y,
50% en X y 50% en Z.
Explique.
5.
6.
Atacocha T
-2%
-2%
0%
5%
2%
Backus T
9%
-5%
0.2%
6%
6%
Cem. Lima T
1%
6%
10%
5%
-10%
2.
45
46
10,000
Depsito inicial
10,153
10,000 +
10,000 x 0.0153
10,306
10,153 +
10,000 x 0.0153
10,459
10,306 +
10,000 x 0.0153
47
10,000
Depsito inicial
10,153
10,000 +
10,000 x 0.0153
10,308
10,153 +
10,153 x 0.0153
10,466
10,308 +
10,308 x 0.0153
48
S = P(1 + it)
P=
S
(1 + it)
A=
S
(1 + it)
49
En el ejemplo:
A = 130/(1 + 0.0153) = 128
128 soles es lo que el cliente debe abonar a la tienda hoy.
Tambin se puede hallar el valor actual y el valor futuro a inters
compuesto. Para el caso de valor futuro, ntese que del Cuadro No. 1.6
(Forma B) es posible reproducir el monto de intereses con la siguiente
frmula:
i
S = P 1 + n
m
Sustituyendo:
50
S
A=
i
1 + n
m
51
0
A
10
10
10
3
S
y en general:
12.
En el sentido estricto, una anualidad se refiere a perodos anuales. Sin
embargo, el trmino se extiende a cualquier perodo.
52
33.1
(1 + i)n- 1
S = R
i
(ecuacin 1)
Donde:
S
R
i
n
Si sustituimos,
(1 + 0.1)3- 1
= 33.1
S = 10
0.1
53
24.86
1 - (1 + i)-n
A = R
i
(ecuacin 2)
Donde:
A es el valor actual.
Si sustituimos,
1 - (1 + 0.1)-3
= 24.86
A = 10
0.1
es el primer trmino.
es la razn geomtrica.
es el nmero de trminos.
54
a - azn
1-z
55
Vencida
Adelantada
Diferida
Perpetuidad
56
10
10
10
0
A
3
S
Vencida
10
10
10
0
A
3
S
Adelantada
10
10
10
0
A
5
S
Diferida
10
10
10
10
10
Perpetuidad
0
A
13.
siglas:
Por razones didcticas resumiremos las ecuaciones bsicas con las siguientes
(1 + i)n - 1
= Sni
i
1 - (1 + i)-n
= Ani
i
57
36.41
S = R(1 + i)Sin
S = 10(1 + 0.1)S0.13
S = 36.413
El valor actual, por el mtodo didctico:
27.35
A = R(1 + i)Ain
58
A = 10(1 + 0.1)A0.13
A = 27.35
2.2.3.3 La anualidad diferida
El clculo del valor futuro de una anualidad diferida es una
anualidad vencida, si sustituimos los perodos adecuadamente por n-k.
Esto es:
S = RSi(n-k)
S = 10S0.13
S = 33.1
El lector podr observar fcilmente que este resultado coincide
naturalmente con el hallado en la anualidad vencida.
El valor actual, por el mtodo didctico:
59
A = RAin-k (1 + i)-k
Sustituyendo:
A = 20.55
2.2.3.4 La perpetuidad
El valor futuro de la anualidad es infinito. El valor actual de una
perpetuidad nace de la permanencia del principal y el retiro exclusivo de
los intereses de una operacin. Si el inters de una operacin es:
I=P*i
La condicin de permanencia y retiro exclusivo, mencionada
anteriormente, equivale a decir que I es igual a R.
R=P*i
Y si P es el valor actual, entonces:
A=
R
i
Sustituyendo:
A=
10
= 100
0.1
60
Rendimiento =
Capital + lo ganado
-1
capital
Sustituyendo:
10,459
Rendimiento =
- 1 = 4.59%
10,000
61
10,466
Rendimiento =
- 1 = 4.66%
10,000
El lector, al comprender estas operaciones, estar listo para una
primera aproximacin a los conceptos de tasa nominal y tasa efectiva. La
tasa nominal es la tasa a inters simple; la efectiva, la tasa a inters
compuesto.
Esto es:
Tasa efectiva = Tasa nominal + Capitalizacin
14
La forma relativa
14.
62
0.212
= 122
S1 = 100 1 +
12
0.20852
= 122
S2 = 100 1 +
2
i1
i2
P 1 + n1 = P 1 + n2
m1
m2
1 + i1 n1 = 1 + i2 n2
m1
m2
63
i nominaln
-1
i efectivo = 1 +
m
0.01533
- 1 = 4.66%
i efectivo = 1 +
1
ii)
iii)
b.
La forma absoluta
64
Tasa efectiva =
S
-1
P
i
S = P 1 + n
m
i = i efectivo =
S
-1
P
10,466
Tasa efectiva =
- 1 = 4.66%
10,000
2.3.2 La tasa real
Comparar dos tasas efectivas en distintos tiempos que implican una
diferencia importante de inflacin ocasiona una equivocacin en las
decisiones que se tomen con esta informacin. Es necesario deducir los
efectos de la inflacin, de la manera como se detalla a continuacin:
i real =
(1 + i efectivo)
-1
(1 + )
Donde:
i real
i efectivo
65
i real =
(i efectivo - )
(1 + )
ib
eia = lim 1 + m
m
66
Donde:
ia es la tasa a inters compuesto que capitaliza a tiempo continuo.
ib es la tasa a inters compuesto que capitaliza a tiempo discreto
(semestral, trimestral, etc.).
0.18
= 1.19721
67
2.
Inters compuesto
3.
68
4.
200,000 ahora
80,000 inicial
155,000 despus de 6 meses
4ta.
60,000 inicial
100,000 despus de 6 meses
100,000 al ao
Montos a pagar
0
1
2
3
4
5
100*
100
100
120
120
120
Pozo a recibir
600
15.
Esto constituye un pandero en su versin japonesa . Luego se estudiar con
mayor detalle.
69
7.
a)
b)
c)
b.
c.
d.
70
9.
71
d.
e.
72
3.
73
10
Pasivo Cte.
A. Fijo
50
Patrimonio
52
Act. Tot.
60
Pasivo +
Patrimonio
60
Balance general
Dic. 1992
Act. Cte. (Caja)
15
Pasivo Cte.
10
A. Fijo
60
Pasivo L.P.
Act. Tot.
75
Patrimonio
62
Pasivo +
Patrimonio
75
74
100
16
Gastos
(85)
17
16.
17.
Depreciacin
(5)
Utilidad neta
10
75
Diciembre 1992
Flujo de caja
Ventas
100
Gastos
(85)
15
(15)
Flujo econmico
Saldo inicial
10
Saldo final
15
Flujo de efectivo
- Actividades de operacin
Utilidad neta
Aumento de depreciacin
Aumento del pasivo corriente
10
5
2
17
- Actividades de inversin
- Actividades de financiamiento
Flujo neto
(15)
3
5
Saldo inicial
10
Saldo final
15
18.
En realidad, al evaluar un proyecto, estas dos cuentas, aumento del pasivo a
corto y largo plazo, no constituyen datos que previamente se conocen, sino la
respuesta a la interrogante de la necesidad de financiamiento.
76
Caso Carlos
Carlos iba por la avenida Salaverry rumbo a la universidad con su padre,
quien sola llevarlo antes de dirigirse a su trabajo. Eran las 7:23 a.m. del 27 de
marzo de 1999. Recordaba lo maravilloso que haban sido sus vacaciones.
Haba ido a la casa de playa de un amigo en el sur con Sofa, con quien llevaba
seis meses de enamorados. Se haban conocido en el curso de Matemticas II,
el semestre anterior.
Carlos se reencontr con sus amigos en la plaza central de la universidad.
No pasaron muchos minutos y se iniciaron las clases. Era el curso de Finanzas I.
Carlos se sent en la primera fila. No conoca al profesor, pero por referencias
saba que haca muchas preguntas.
Carlos haba decidido ingresar a la universidad para ocupar un lugar en el
mundo de las finanzas. No tena muy claro qu eran las finanzas; no saba si
comprendan ms de economa, de administracin o de sentido comn. Lo
nico que saba era que quera un Jaguar en el futuro y que las finanzas trataban
sobre dinero.
Apenas el profesor ingres al aula, los alumnos guardaron silencio. Inici la
clase comentando brevemente que una clasificadora de riesgos internacional
haba rebajado la calificacin del segundo banco ms importante del pas.
Carlos, que an tena los recuerdos frescos de sus vacaciones con Sofa, no
entenda muy bien la intencin del profesor.
77
No hay leyes bsicas que rijan a las finanzas? -pregunt el profesor-. Les
propongo un juego. Hay dos canastas con tres bolas dentro de cada una.
En la primera canasta hay dos bolas blancas y una negra; en la segunda,
dos bolas negras y una blanca. La idea es escoger cualquier canasta, pero
procurar obtener una bola blanca. Carlos, qu canasta escogeras?
78
Por ejemplo, las letras del tesoro americano siempre han estado entre 3% y
6% anual en dlares. Apostaras a que el rendimiento podra estar por
ejemplo en 15% anual?
El profesor mir fijamente a Carlos y le dijo:
Mi to, que es un alto funcionario de un banco local, dice que hay muchos
factores, como el riesgo, que no son posibles de cuantificar con precisin.
Por ejemplo, qu riesgo representa el proyecto Camisea o el de
Antamina? Cmo se sabe el precio de los minerales en el futuro?
Jorge, otro alumno, dijo que haba ganado en la bolsa americana sin saber
nada de finanzas:
-
78
1.
El marco general
PC =
C1
C2
PV + Cn
+
+ ..... +
2
(1 + r) (1 + r)
(1 + r)n
Donde:
PC es el precio de compra del bono o de la accin. El precio de un
bono suele expresarse como porcentaje del valor nominal.
PV es el precio de venta
Cn son los intereses o los dividendos en efectivo, segn sea el
caso.
r
2.
La valoracin de bonos
102 =
5
105
+
1
(1 + r) (1 + r)2
2
79
Inters
efectivo
Basa
Corporativo
Banex
Sudamericano
Bono
Fecha de
compra
Fecha de
venta al
valor nominal
Rentabilidad
anual
estimada ($)
13.5% ($)
pagadero
trimestralmente
Ago/95
Dic/99
13%
Arrendamiento
9%($)
pagadero
mensualmente
Dic/95
Mar/97
9%
Arrendamiento
11.8% ($)
pagadero
trimestralmente
Feb/96
Oct/98
8%
(contina)
2.
80
(continuacin)
Bono
Latino
Tipo
Inters
efectivo
Fecha de
compra
Fecha de
venta al
valor nominal
Rentabilidad
anual
estimada ($)
Subordinado
11.5% ($)
pagadero
trimestralmente
Jul/96
Mar/01
8%
Continental Subordinado
6% (Ind)
pagadero
trimestralmente
Abr/95
Dic/98
7%
3.
La valoracin de acciones
81
PC =
Div1
PV
+
(1 + r) (1 + r)2
Donde:
Div1 es el dividendo en efectivo.
PC =
10
120
+
(1.3) (1.3)2
PC = 79
En forma similar al caso general presentado lneas arriba y con la
informacin proporcionada en el Cuadro No. 2.2, pueden obtenerse las
rentabilidades de acciones emitidas en el Per. La primera y ltima cifra
de la columna Div en $ se refieren al valor de la accin en dlares en
esa fecha.
Aplicando la frmula se hallan los valores de las acciones. Estos
valores corresponden a los que realmente se presentaron en la bolsa, en
la respectiva fecha de compra. Buenaventura C se cotiz en $0.54;
Cementos Lima T, en $0.15; Cervecera del Sur T, en $0.38; Banco de
Crdito C, en $0.06; Donofrio T, en $0.63; Minsur T, en $0.53; Telefnica, en $0.13; Backus T, en $0.37; y Edelnor C, en $0.58.
Una breve inspeccin de los datos permite advertir la alta
rentabilidad de las acciones, a excepcin de Cervecera del Sur y
Donofrio. Por ejemplo, la Compaa Minera Buenaventura 131% anual,
Banco de Crdito 157%, Telefnica del Per 123%, o Edelnor 99%. El
lector debe tener cuidado en interpretar adecuadamente estos resultados
porque son coyunturales.
Esta alta rentabilidad se debe a una extraordinaria ganancia de
capital. Por ejemplo, Buenaventura pasa de $0.54 a $8.41 por accin en
82
Cementos Lima T1
Div. en $
Div. en $
22/04/1993
-0.53640625
03/01/1992
10/04/1995
0.08544
26/03/1996
0.18505
19/08/1996
8.41517857
Banco de Crdito C1
Div. en $
Donofrio T1
Div. en $
Div. en $
-0.15014286
07/09/1994
-0.37829075
13/01/1992
-0.06153069
15/02/1994
-0.62672811
21/02/1993
0.0522
22/03/1995
0.05
25/03/1993
0.1
06/01/1995
0.09233911
09/02/1994
0.021144
27/03/1996
0.04
28/03/1994
0.1
09/04/1996
0.0260808
23/09/1994
0.045512
19/08/1996
0.32288961
27/03/1995
0.1
19/08/1996
0.34524777
25/10/1994
0.03026
29/03/1996
0.11
24/01/1995
0.040812
19/08/1996
0.88400974
25/04/1995
0.00706
25/07/1995
0.02664
24/10/1995
0.02712
23/01/1996
0.03744
23/04/1996
0.0282
26/07/1996
0.0244
19/08/1996
0.96477273
Rent. anual
en $
(contina)
131%
94%
5%
157%
-13%
83
(continuacin)
MINSUR T1
TELEFNICA BC1
Div. en $
BACKUS T1
Div. en $
-0.13584694
EDELNOR BC1
Div. en $
13/10/1993
-0.53737089
03/01/1992
02/03/1992
30/06/1995
0.54799
12/05/1992
0.0047
22/06/1995
0.57074
12/04/1995
0.020389
19/08/1996
2.28400974
01/08/1995
0.05
25/07/1996
0.086
15/08/1996
2.08699352
21/06/1993
0.05
26/11/1993
0.009
23/02/1994
0.0391
10/05/1994
0.0104
26/07/1994
0.0175
Div. en $
-0.37420619
18/01/1996
-0.57837031
07/05/1992
0.0672
28/02/1996
0.0832
20/07/1992
0.1017
10/06/1996
0.0347
26/10/1992
0.0986
15/08/1996
0.7054295
18/02/1993
0.0791
28/10/1994
0.0116
22/02/1995
0.035
12/06/1995
0.0146
28/11/1995
0.0118
20/02/1996
0.0142
31/07/1996
0.010142
14/08/1996
0.56872727
Rent. anual en
$
169%
Fuente: Economtica.
Elaboracin propia.
123%
73%
99%
84
4.
Cuestionario
1.
2.
Ejercicios
1.
2.
85
estudios Aki, quien vena del Japn despus de quince largos aos de haber
trabajado en ese lejano pas. Aki era un dekasegui, peruano que se va a trabajar
al Japn. Ambos estaban ansiosos de encontrarse con su viejo compaero.
Recibieron a Aki entre calurosos abrazos.
S contest Aki -los aos pasan volando; pero no tienes idea de las ganas
que tena de volver.
86
Pedro, Jorge, ustedes, que por sus cargos estn bien enterados de la
situacin actual, deben saber cmo estn las cosas en el Per. Tengo
unos 50 mil dlares y quisiera depositarlos en alguna institucin financiera.
Debe ser algo seguro porque es lo nico que tengo consult Aki.
Jorge respondi: Desde que te has ido, las cosas han mejorado mucho y
gente como t est repatriando sus ahorros por los mayores rendimientos que
se ofrecen por activos financieros peruanos.
Pedro intent tambin ayudar a su amigo:
Entre las alternativas que tienes estn las libretas de ahorro, los depsitos
a plazo, las operaciones de reporte y algunos otros instrumentos algo ms
sofisticados. Ah! Hace algunos meses se ha abierto lo que se denomina fondos
mutuos y rinden 12% anual en dlares. Tengo un amigo en el fondo mutuo Alfa
que podra ofrecerte esta alternativa. Adems, aqu te aseguran un rendimiento
mnimo de 6% anual.
A los pocos das, Aki deposit todos sus ahorros en el fondo mutuo de
renta fija Alfa. Estimaba que en algunos meses, cuando estuviera seguro del
negocio que iniciara, hara lquido este depsito para convertirlo en la inversin
inicial del negocio.
Aki, poco a poco, y conforme iban pasando los das, volva a
acostumbrarse a Lima. Extraaba aquellas calles de su antiguo barrio; pero casi
no reconoca a muchos de sus viejos amigos. Adems, con el paso de los das
fue estudiando opciones de inversin. Hacia la primera semana de noviembre se
decidi a iniciar un pequeo negocio de exportacin de caf ecolgico, con un
87
amigo de Pedro. Inici las gestiones para redimir sus US$50,000 del fondo
mutuo. Slo estaba a la espera del abono en su cuenta corriente.
El 9 de noviembre, pocos das despus, mientras se duchaba son
insistentemente el telfono. Aki, en paos menores y sin imaginar la sorpresa
que se llevara, contest. Era una funcionaria del fondo mutuo Alfa. Le informaba
que sus recursos haban perdido 12% de su valor, debido a que el CCV haba
modificado la forma de valoracin de las cuotas de fondos mutuos. Le inform
adems que, si mantena esos fondos en el largo plazo, la prdida se convertira
en ganancia.
Esto quiere decir que he perdido todos mis intereses y adems parte de
mi capital?! Todos estos aos he estado trabajando por las puras!- Aki
estaba indignado y desconcertado.
3.
50,000 por 12% anual en diez meses, esto es 54,952. Si a esta ltima cantidad la
multiplicamos por 0.88 resulta 48,357.
88
Puedo intentar explicrtelo con ms detalle-, replic Jorge. -La mayor parte
de la cartera de los fondos mutuos est compuesta por bonos; as que, en
trminos prcticos, el valor cuota se determina por la manera en que se
valoriza este tipo de activos. Recuerdas que te expliqu una frmula para
hallar el precio de un bono?
89
Pero por qu pas todo esto? le interrog Aki-. He hablado con Jorge y
me ha dicho que es para valorizar correctamente, que ahora s es un valor
de mercado, y cosas de ese tipo. Sabes?, estoy confundido.
Preguntas
1.
2.
3.
4.
5.
6.
90
ANEXO
Normas legales
Diario El Peruano, 12 de mayo de 1998
Resolucin CCV N 084-98-EF/94.10 Anexo F, inciso h
Los ttulos representativos de deuda sern valorizados descontando su
flujo de pagos futuros a la tasa de rendimiento de mercado o en su defecto a la
tasa de rendimiento implcita en su adquisicin.
La tasa de mercado o de adquisicin se obtendr de la siguiente frmula:
K
Donde:
VMt = [Rn/(1+ra)Tn]
n=1
91
VAt = [Rn/(1+r)Tn]
n=1
Donde:
VAt:
Rn:
r:
Tn:
n:
SEGUNDA PARTE:
DECISIONES DE INVERSIN
1.
VPN = -INV + S
Bt
1
(1 + cok)t
Donde:
INV
Bt
COK
es la inversin
son los beneficios netos (ingresos menos egresos de
efectivo)
es la tasa de descuento adecuada.
96
Ejemplo:
Si la INV es 1,000, B1 es 900, B2 es 800, B3 es 900 y la COK es
igual al 10% anual, el VPN es 1,156. En la medida en que el VPN sea
positivo, el proyecto se acepta. En caso contrario, se desecha.
VPN = -INV + S
Bt
= 02
(1 + TIR)t
1.
La evaluacin de proyectos
97
98
+100 -40 =
-30 + 40 =
60 +
30 30 30 10 +
Puede verse que existen dos cambios de signos, lo que automticamente invalida el clculo del costo efectivo de la deuda.
La evaluacin de proyectos
99
S
RB/C =
Bt
(1 + cok)t
3
Inversin
Inversin
Beneficio
nico
Valor presente de
4
los beneficios netos
RB/C
-100
+200
182
1.82
-10,000
+ 15,000
13,636
1.36
3.
Este ejemplo ha sido extrado de Brealey, Richard y Stewart Myers, Principios
de finanzas corporativas, 2a. ed., McGraw Hill, 1993, p. 88.
4.
La diferencia de este monto con el VPN es la inversin.
100
2.
Los tres criterios mencionados son buenos: VPN, TIR y RB/C. Sin
embargo, cuando se trata de proyectos mutuamente excluyentes, y
cuando se debe escoger slo algunos proyectos entre muchos, el VPN
es el mejor criterio.
El VPN es mejor criterio que la TIR porque supone una tasa de
reinversin ms adecuada. Mientras la tasa de reinversin del VPN es el
costo de oportunidad; en la TIR, sta es la misma TIR.
Pero qu es la tasa de reinversin? Para tener una idea cabal de
este concepto es necesario aclarar la definicin con algunas ideas claves
y explicar un caso.
a)
b)
c)
d)
e)
f)
La evaluacin de proyectos
101
Inversin
B1
B2
B3
TIR
VPN al 10%
Plata
- 100
300
180
219% anual
S/. 312
Cerveza
- 100
180
180
180
170% anual
S/. 348
102
400
300
VPN
200
100
-100
0.1
0.3
0.5
0.7
0.9
1.1
1.3
1.5
1.7
1.9
2.1
2.3
2.5
2.7
tasa d e d escuento
p lata
cerveza
La evaluacin de proyectos
3.
103
104
Cronograma de pagos
Saldo
Capital
Intereses
Pago
90
25
18
43
65
30
13
43
35
35
43
Flujo de caja
1
Ingresos
500
550
605
Egresos
400
440
484
100
110
121
(15)
(18)
(21)
85
92
100
(43)
(43)
(43)
42
49
57
0
Inversin
(150)
Impuestos
Flujo neto
(150)
Financiamiento
Aporte
60
Deuda
90
Reembolso
00
5.
El concepto de cronograma de pagos ser explicado ms adelante.
6.
Ntese que el impuesto es el calculado sobre la base de un estado contable, el
estado de prdidas y ganancias.
La evaluacin de proyectos
105
100
110
121
Depreciacin
50
50
50
50
60
71
Impuestos (30%)
15
18
21
Utilidad neta
35
42
50
Resultado operacional
100
110
121
Depreciacin
50
50
50
Gasto financiero
18
13
32
47
64
Impuestos (30%)
10
14
19
Utilidad neta
22
33
45
Resultado operacional
VPN Econmico
VPN = (150) +
VPN = S/. 45
92
100
85
+
+
4
(1 + 0.35) (1 + 0.35)2 (1 + 0.35)3
106
G = + 90 - 43 a325%6
G = S/. 67
Ganancia por escudo fiscal
G=
4
2
5
+
+
8
(1 + 0.25) (1 + 0.25)2 (1 + 0.25)3
G = S/. 89
VPNTOTAL = 4 + 6 + 8 = S/. 1810
El proyecto es rentable por sus tres factores. Sin embargo, lo es
ms debido a la ganancia por acceso y por escudo.
4.
La evaluacin de proyectos
107
D
C
CPPC = i(1 - t)
+ COK
11
D+C
D+C
Donde:
i
t
D
C
63
87
CPPC = 0.20(1 - 0.30)
+ 0.35
12
150
150
CPPC = 26.18%
Recuerde el ejemplo del flujo pertinente para determinar el VPN
econmico, en el acpite de la evaluacin econmica y financiera.
7.
El 63 de deuda resulta del promedio del saldo de deuda en los tres aos segn
el cronograma de pagos. Y el 87 es la diferencia de 150 y 63 en la medida que la frmula
supone que la relacin endeudamiento y capital permanecen constantes.
108
INV
B1
B2
B3
(150)
85
92
100
ii)
La evaluacin de proyectos
5.
109
10(1.05)
13 = 9.55
1.1
110
ii)
La evaluacin de proyectos
VPN = -INV +
111
B(1+)(1+prima)
B(1+)2(1+prima)2
16 +
17 + ...
(1+Rf)(1+)(1+prima)
(1+Rf)2(1+)2(1+prima)2
=
=
=
=
=
100
130
8%
15% por perodo
20.37% por perodo
130(1.15)
150
19 =
20 = 21
(1.08)(1.15)
1.242
130(1.2037)
157
21 =
22 = 21
(1.08)(1.2037)
1.3
112
La evaluacin de proyectos
6.
113
Cuestionario
1.
a.
b.
c.
d.
e.
f.
g.
h.
i.
j.
2.
114
Ejercicios
1.
a)
b)
c)
2.
3.
Aos
60
40
20
20
45
60
30
20
80
Halle el VPN con cada uno de los siguientes Coks (efectivo anual):
0%, 5%, 10%, 15%, 20% y 30%.
Halle la TIR de cada proyecto.
Halle un grfico que represente todo lo calculado.
Un empleado pblico se qued sin trabajo. Por ello est evaluando
si dedicarse al taxi o no. Podra comprar un carro de segunda por
$3,000. La vida til del activo es de 3 aos, sin necesidad de realizar
reparaciones. Amigos suyos le han comentado que obtendra un
flujo neto de caja de $10 diarios. Alternativamente, el ex empleado
podra invertir su dinero en bonos, lo que podra reportarle 10%
anual efectivo en dlares. Este bono refleja razonablemente el
riesgo de hacer taxi. Le convendr iniciarse en esa actividad?
Usted est evaluando un negocio. No sabe si ser rentable y qu
factores determinan esa rentabilidad. Estima que la inversin inicial
es de S/. 200, financiado el 50% con aporte propio y 50% con un
prstamo subsidiado a una tasa de inters del 12% anual efectivo
con pagos anuales iguales en tres aos. La tasa activa del mercado
es de 16% anual efectiva y el costo de oportunidad que refleja
razonablemente el riesgo del proyecto es del 25% anual efectivo. La
tasa de impuestos es de 30%. La inversin constituye activos fijos
que se deprecian en tres aos en forma lineal.
Los ingresos de caja del giro del negocio expresados a precios
corrientes son S/.600, S/.660 y S/.726 respectivamente para el ao
La evaluacin de proyectos
115
4.
a.
b.
c.
d.
e.
5.
116
a.
b.
c.
d.
e.
La evaluacin de proyectos
117
Antecedentes de Juan
Juan, nacido en Trujillo, haba realizado prcticamente todos sus estudios
en Lima. Culmin su carrera universitaria de ingeniero industrial en una
prestigiosa universidad especializada en el agro.
Esprragos Rodrguez S.A. es una planta procesadora de esprragos
situada en La Libertad. La empresa proporcionaba semillas a los agricultores de
la zona, quienes, a cambio, la abastecan de esprragos. Esta materia prima era
vendida en el mercado local para que otros agentes la exportaran. Hasta el
momento, la empresa no exportaba ni haba incursionado en los esprragos en
conserva.
El gerente general y fundador de la empresa era el seor Pedro Pablo
Rodrguez Cevallos, padre de Juan, hombre de temperamento, virtud que haba
heredado su hijo. Era inmigrante, nacido en la sierra de la Libertad, y conocedor
del mercado de esprragos.
Juan empez a laborar con su padre y, a los dos aos de trabajar en la
empresa paterna, inici sus estudios de Maestra. A fines de 1997, Juan retorn
a La Libertad despus de cursar estudios en Finanzas en la prestigiosa London
Business School, en Inglaterra. Regres casado, pero sin hijos.
Juan toma las riendas del negocio
Don Pedro Pablo se encontraba delicado de salud, por lo que Juan tuvo
que ponerse frente al negocio. Tom la empresa en una etapa de crisis.
Esprragos Rodrguez S.A siempre proyect una imagen seria y cumplidora con
los pedidos; pero lo ms importante era que siempre ofreca un producto de
buena calidad.
Sin embargo, la empresa atravesaba una serie de dificultades. El nmero
de competidores haba crecido enormemente desde haca algunos aos y la
esparraguera vena de recuperarse de una situacin crtica con el
abastecimiento de su materia prima, por lo que contaba con una relativa
desventaja ante las dems.
118
La evaluacin de proyectos
119
8
120
10.
Aporque es la tcnica que regula la cantidad de luz necesaria cuando
comienzan a emerger los turiones. Se trata de hacer montculos de tierra del tamao
requerido por los turiones (regularmente de 30 cm.) para impedir que les llegue la luz.
La evaluacin de proyectos
121
122
La evaluacin de proyectos
123
14.
Algunos negocios fueron anulados por la escasez de insumos locales. Por
ejemplo, para el mercado japons de esprragos en conserva en vidrio se deba importar
los recipientes que eran de la calidad aceptable para el mercado japons. La importacin
de los envases importados representaba un costo ms elevado y restaba competitividad.
124
La evaluacin de proyectos
125
Cuadro No. 1
RENDIMIENTO Y PRECIO
Ao
Rendimiento
(TM / Ha.)
Precio Chacra
(US$ / TM)
1990
6.45
230
1991
6.04
640
1992
5.68
443
1993
5.51
623
1994
7.42
547
1995
5.37
697
1996
5.65
766
1997
8.70
715
1998
8.60
853
1999
9.30
773
Fuente: Cunto.
126
Cuadro No. 2
PRODUCCIN DE ESPRRAGOS
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2.039
2.177
2.265
2.749
2.964
3.049
3.365
3.544
3.698
3.899
China (% Mundo)
72.1%
80.5%
80.6%
81.3%
80.9%
3.8%
4.1%
3.7%
4.5%
%
Per (% Mundo)
2.8%
3.0%
3.3%
3.5%
4.4%
3.5%
Fuente: FAO.
Cuadro No. 3
PORCENTAJE DEL DESTINO DEL ESPRRAGO
POR TIPO DE PRODUCTO, PER - 1998
Tipo de esprrago
Producto
Blanco
Fresco
Congelado
En Conserva
Harina
Verde
15.3
32.7
0.3
8.6
81.1
58.7
3.3
---
La evaluacin de proyectos
127
Cuadro No. 4
PLANTAS PROCESADORAS Y CAPACIDAD INSTALADA
(TM / da, 1998)
Perodo de inicio de operaciones
Total
1995 1998
37
16
15
Fresco
291.7
----
25.5
123.2
143.0
En conserva
216.9
8.0
25.9
118.3
64.7
25.8
----
6.5
2.5
16.8
1.0
----
----
----
1.0
Nmero de plantas
Capacidad
Congelado
Harina
Cuadro No. 5
MODALIDAD DE COMERCIALIZACIN, 1998
Fresco
Modalidad
Congelado
En Conserva
Blanco
Verde
Blanco
Verde
Blanco
Verde
Venta directa
50.0
38.7
75.0
51.2
69.8
65.0
A travs de brokers
50.0
61.3
25.0
48.8
30.2
35.0
Cuadro No. 6
128
1994
1995
1996
1997
1998
1999
En conserva
60,106
61,802
77,488
91,764
91,304
77,780
87,281
Fresco
14,038
17,454
22,407
26,535
31,925
35,736
47,171
Fuente: SUNAD.
Cuadro No. 7
EXPORTACIONES PERUANAS POR TIPO DE PRODUCTO
Volumen TM
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
En conserva
57,096
46,180
42,096
43,344
44,349
36,142
39,724
Fresco
9,796
10,161
12,179
13,812
15,670
17,332
26,982
Fuente: SUNAD.
La evaluacin de proyectos
129
Cuadro No. 8
PORCENTAJE DE EXPORTACIN POR PAS DE DESTINO 1998
Fresco
Pas
Blanco
Total
Estados Unidos
Congelado
Verde
Blanco
En Conserva
Verde
Blanco
Verde
100.0
100.0
100.0
100.0
100.0
100.0
32.0
78.3
----
9.3
0.2
----
Mxico
----
----
----
13.3
----
----
Otros Amrica
----
0.3 (*)
----
5.0
0.9
3.6
Australia
----
----
----
----
----
7.3
Alemania
17.5
----
55.0
4.2
1.8
3.5
Espaa
27.5
8.4
40.0
35.3
66.4
50.0
Francia
7.5
0.7
----
0.8
19.5
15.0
Inglaterra
8.5
8.2
----
2.7
----
5.1
Otros Europa
7.0
2.6
5.0
19.2
8.9
10.0
Otros pases
----
1.5
----
10.2
0.9
5.5
Grfico 1
Evolucin de los Precios FOB
(US$ por Kg.)
2.
2.2
2.11
1.84
1.
1.71
1.83
2.1
2.0
1.
1
2.1
2.0
1.92
1.7
1.
1.
2.1
2.0
1.6
1.4
1.33
1.0
199
199
199
199
Fresc
199
En
199
199
2000(Ene-
130
Cuadro No. 9
EVALUACIN FINANCIERA POR CAMPAA
(En miles de dlares)
Datos
Alquiler terreno (ha/ao)
285
Hectreas
50
Precio
773
Merma
8%
2000
Impuesto a la renta
15%
Costo de oportunidad
30%
Costo de produccin
US$
Hectreas
Egresos
Almcigos
1136
50
57
Primera campaa
1736
50
87
Segunda campaa
1366
50
68
Aos
Rend.TM/ha.
Cantidad
Aos
-57
-87
-68
-14
-14
-14
Ingresos
Campaa
Mantenimiento
Alquiler
10
8.7
8.7
8.7
8.7
8.7
8.7
400
400
400
400
400
400
400
10
309
309
309
309
309
309
309
Impuesto
Flujo neto
4
8.7
-71
VPN al 30%
-101
-83
59
TIR
41%
Anlisis de sensibilidad
VPN
TIR
Si el precio es
853
94
47%
773
59
41%
715
34
37%
-14
-14
-14
-14
-14
-14
-14
-29
-29
-29
-29
-29
-29
-29
166
166
166
166
166
166
166
La evaluacin de proyectos
131
Si el rendimiento es
5.65
-58
16%
8.70
59
41%
9.30
83
45%
132
1.2
133
El rendimiento de bonos
Valor de
compra
Fecha
Saldo de
bonos
80%
800
01.01
80%
31.03
1.0969
80%
30.06
1.2031
80%
30.09
1.3197
80%
31.12
1.4475
Valor de
venta
1,158
134
I = 1000 x 0.31 x
Q=
1
= 77.5
4
77.5
= 0.0969
800
S = 1 + 0.0969 = 1.0969
Q es la cantidad de bonos que se pueden comprar con los
intereses y S es el nuevo saldo de bonos.
Para el segundo trimestre sera:
I = 1,097 x 0.31 x
Q=
1
= 85
4
85
= 0.1063
800
1.
Ntese que es un supuesto, ya que pudo invertirlos en cualquier otro activo
financiero.
135
Rentabilidad =
1,158
= 44.75% anual
800
77.5
77.5
77.5
877.5
Valor de
compra
Fecha
80%
800
Saldo de
bonos
01.01
80%
31.03
1.0969
80%
30.06
1.2031
80%
30.09
1.3197
60%
31.12
1.4901
Valor de
venta
894
136
Rentabilidad =
894
= 11.76% anual
800
77.5
77.5
77.5
677.5
El rendimiento de acciones
137
Trimes.
0
1
2
3
4
Dividendos en
efectivo
10
20%
50%
120%
120%
110%
105%
100%
Valor de la
accin a
precio de
mercado
S/. 120
120
120
138
196
Saldo
de acciones
1
1
1.091
1.309
1.964
ndice de
lucratividad1/
100%
100%
100%
115%
163%
Saldo = 1 +
10
= 1.091
110
138
Si se vendieran todas las acciones, se recuperara 196. El rendimiento de estas acciones puede hallarse de dos maneras: mediante el
concepto de la tasa efectiva y mediante el concepto de ndice de
lucratividad.
El ndice de lucratividad es un nmero ndice que refleja tanto los
cambios en las cotizaciones, como el efecto de la distribucin de
beneficios. Un ejemplo numrico se presenta en la ltima columna del
Cuadro No. 4.3. Este indicador resulta de multiplicar las cotizaciones de
la accin por el saldo de acciones. El resultado se expresa en
porcentaje teniendo como perodo base el trimestre 0.
Rentabilidad =
196
= 63%
120
Rentabilidad =
163
= 63%
100
10
21
150
2.
139
Precio
Precio
1 y PER =
n
valor contable
Utilidad por accin
suma =
a - azn
1-z
suma =
a
azn
1-z 1-z
2.
a
n
porque el numerador az tiende a cero.
1-z
140
Esto es
La suma de una progresin geomtrica infinita =
a
1-z
Donde
P0
DIV1
g
es el precio de la accin
es el dividendo en el perodo 1.
es la tasa constante de crecimiento de los dividendos.
DIV1
(1 + COK)
La razn geomtrica es:
1+g
(1 + COK)
Si sustituimos estos ltimos valores en la frmula de la suma de
una progresin geomtrica infinita tendremos la mencionada frmula
de Gordon.
P0 =
DIV1
(COK - g)
141
3
P0 =
DIV1
(COK - g)
P0
DIV1
1
=
utilidad por accin utilidad por accin r - g
Por tanto, un PER alto puede significar
i)
ii)
que la empresa soporta un bajo riesgo y por ello exige una baja
tasa de descuento.
3.
Fama y French piensan que, al menos para el caso del mercado norteamericano, existe una correlacin indirecta, entre el ratio precio valor contable y los
rendimientos de una accin como entre el ratio precio utilidad y los rendimientos
(citados en Sharpe, William y otros, Investment, Prentice Hall, 1995, p. 538). Brealey y
Myers discrepan con esta afirmacin (Brealey, Richard y Stewart Myers, Principios de
finanzas corporativas, 4a. ed., McGraw Hill, 1993, pp. 65 y ss.).
4.
Brealey, Richard y Stewart Myers, op. cit., p. 831.
142
iii)
Precio
* utilidad por accin = precio
utilidad por accin
3.
ii)
143
Cuestionario y ejercicios
Cuestionario
1.
2.
3.
4.
144
Ejercicios
1.
2.
Trimestre
Dividendos en
efectivo
Dividendos en
acciones
Acciones por
REI
0
1
S/.0.5
2
3
4
67%
2%
65%
5%
62%
62%
145
146
147
148
149
2.
3.
4.
5.
150
Anexos
Cuadro No. 1
EXPORTACIONES POR PAS DE DESTINO EN 1997
(En millones de dlares)
Volumen
Japn
473
7.0%
China
490
7.3%
91
1.3%
Hong Kong
68
1.0%
Tailandia
36
0.5%
Singapur
12
0.2%
Indonesia
36
0.5%
Subtotal
1,206
17.9%
Otros pases
5,535
82.1%
Total
6,741
100%
151
Cuadro No. 2
YACIMIENTO SUR RADIOGRAFA
(aj por inflacin)
Estadsticos
Beta (18m)
Variacin
0.56198
%
En 1998
3.8673
En 1997
-37.771
En 1996
25.512
En 1995
39.382
En 1994
109.02
En 1993
Tipo
Fech ex-1
ltimos derechos
Dividendo
3/31/98
$0.14
Div. Accs.
6/15/98
0.04226 acciones
Suscripcin
Ind. Fundament (12m)
6/30/97
12/31/97
6/30/98
Precio / utilidad X
15.123
8.5292
9.7201
3.7183
1.9409
2.3324
Dividend Yield %
2.3548
2.8331
6.073
1,947M
1,102M
1,360M
4.7045
2.6603
3.5349
0.70796
0.71044
0.5967
2.8794
3.122
2.4867
0.25212
0.17167
0.35223
152
6/30/97
12/31/97
6/30/98
24.587
22.756
23.996
Margen neto %
31.109
31.191
36.367
9.9138
6.3311
8.455
Liquidez corriente x
4.3207
3.3198
4.4605
Balance
6/30/97
12/31/97
6/30/98
Activo total
619,548k
664,120k
674,188k
Patrimonio neto
523,676k
567,796k
583,148k
Ingresos operacionales
221,457k
414,254k
191,981k
108,185k
203,089k
94,723k
Ganancia/prdida neta
71,029k
129,209k
81,752k
28,413k
50,142k
12
Pay Out %
Meses de resultados
Fuente: Economtica.
TERCERA PARTE:
DECISIONES DE FINANCIACIN
V. CONSIDERACIONES PRELIMINARES
A LA FINANCIACIN
RET
es la tasa efectiva.
es la tasa nominal ya vista.
es la capitalizacin igualmente vista.
son las comisiones. stas pueden ser adicionales a la
tasa y comisin flat. La comisin adicional a la tasa es la
ganancia que obtienen los intermediarios financieros por
el manejo de lneas de crdito; y tiene el efecto de un
aumento de la tasa de inters. Por su lado, la comisin
flat es aquella cobrada por adelantado y una sola vez.
es la retencin; es el monto exigido como pasivo por el
prestamista como condicin para la aprobacin de un
crdito.
156
TE = (1 + 0.1)12 - 1 = 214%
Donde:
TE = (1 + TN + com adicional)n - 1
1.
No hay necesidad de definir el perodo de la tasa de una comisin adicional a
la tasa debido a que la convencin la estipula en las mismas condiciones que la tasa de
inters.
157
TE =
3.14
- 1 = 214%
1
TE =
TE =
S
-1
P - comisin
3.14
- 1 = 217%
1 - 0.01
2.
158
S = 314
Ret = 20
TE =
S - RET
-1
P - RET
TE =
314 - 20
- 1 = 268%
100 - 20
3.
159
TE =
1 188
- 1 = 18.8%
1 000
TE = (1 + ime) (1 + dev) - 1
TE = (1 + 0.08) (1 + 0.1) - 1 = 18.8%
Donde: ime1 es el inters en moneda extranjera.
160
4.
El costo efectivo es a las deudas lo que la TIR es a los proyectos. Mientras que
la TIR es la tasa de descuento que iguala la inversin con los beneficios actualizados, el
costo efectivo es la tasa que iguala el principal recibido del crdito (que en finanzas se
denomina desembolso) con los pagos o devoluciones actualizados (que en finanzas se
denomina reembolsos).
161
2.1 Decreciente
Meses
Saldo de capital al
inicio del perodo
Amortizacin
de capital
Intereses
Pago
1
2
3
90
60
30
30
30
30
9
6
3
39
36
33
2.2 Igual
Meses
Saldo de capital al
inicio del perodo
Amortizacin
de capital
Intereses
Pago
1
2
3
90.0
62.8
32.9
27.2
29.9
32.9
9.0
6.3
3.3
36.2
36.2
36.2
Puede observarse que todos los pagos son iguales. Esto se debe,
aparte de la condicin al rebatir, a que el pago constituye una anualidad.
5.
Ms adelante, el lector notar que, en la modalidad adelantada, el inters no se
cobra sobre los saldos deudores.
162
2.3 Creciente
En la modalidad creciente, la compensacin por el otorgamiento de
la deuda se divide en dos partes: una tasa de inters propia para esta
modalidad y el reajuste del capital por un factor. Cabe sealar que esta
modalidad no es necesariamente ms onerosa que, por ejemplo, una
decreciente.
Principal: 90.
Factor de reajuste: 8.91% mensual constante.
Tasa de inters sujeta al factor de reajuste: 1%.
Plazo: 3 meses.
Amortizacin de
capital
Pago de intereses
Pago
90.00
98.02
71.17
38.75
32.67
35.59
38.75
0.98
0.71
0.39
33.65
36.30
39.14
163
AM =
Donde:
AM
SD
AMAN
FR
PF
AM =
164
Mes
Saldo de
capital
0
1
2
3
90
60
30
Amortizacin
de capital
Pago de
intereses
8.18
5.45
2.73
30
30
30
Pago
35.45
32.73
30
30
30
30
Amortizacin
de intereses
Pago
6.2
6.2
6.2
36.2
36.2
36.2
165
b.
3.
Cuestionario y ejercicios
Cuestionario
1.
Diga si es verdad:
a.
b.
c.
d.
e.
Ejercicios
1.
166
2.
decreciente
igual
creciente con una tasa de inters del 1% y un factor de reajuste de
3.96%
adelantada
flat.
168
El sobregiro
El descuento
169
Ahora, si:
I = P * iad * t
y D = P-I
Donde:
2
170
De igual forma, en este crdito se recibe 100 y se paga 125; por ello
son equivalentes. Esto quiere decir que 20% mensual adelantado es
equivalente a 25% mensual vencido.
Pero, habr alguna frmula que permita convertir una tasa
adelantada en vencida? S.
D = P(1 - iad t)
Es posible que sea t=1 sin variar la esencia de lo que se quiere; iad
es el inters adelantado para diferenciarlo del vencido.
P
1
-1= -1
D
1 - iad
Pero el segundo miembro es una tasa vencida:
1
- 1 = ive
1 - iad
Donde ive es el inters vencido.
Entonces:
iad = 1 -
1
1 + ive
En el ejemplo:
1-
1
= 0.20
1 + ive
ive = 0.25
3.
171
El crdito de proveedores
100360
25 - 1 = 34% anual.
costo =
98
El lector, que ya domina el manejo de la tasa efectiva, puede
deducir la lgica de la frmula.
Cuando el financiamiento es ms largo, dos o ms meses, los
proveedores suelen utilizar la modalidad de cobro flat (vase modalidad
de cobro de intereses), donde el inters no es al rebatir sino fijo. Slo es
conveniente recordar que, en esta modalidad, el inters nominal que se
muestra a la empresa no es el efectivo.
4.
El Factoring
172
El pandero
173
Pozo
Lances
Adjudicado
400
NO
Organizador
100
400
A 10
B 5
C 8
110
410
B 8
C 3
108
418
NO
NO
174
Pozo
Lances
Adjudicado
400
NO
Organizador
100
380
A 10
B 5
C 8
100
392
B 8
C 3
100
400
NO
NO
6.
Cuestionario
1.
2.
3.
4.
5.
175
Ejercicios
1. Pepe vende un carro y acepta una letra de 90 das, pero al hacerlo
se da cuenta de que necesita liquidez. Por ello, decide descontarla
al banco. Qu tasa de descuento mensual aplica el banco si la
cantidad que figura en la letra es de 1,000 soles y Pepe recibe 870?
2. ABC posee una letra cuyo valor nominal es de 1,000 soles con
vencimiento a 3 meses. Desea descontar esa letra en el banco. La
tasa de inters mensual adelantada variar en cada uno de los
meses. En el primer mes ser 1% mensual; en el segundo, 0.9%
mensual; y, en el ltimo mes, 0.5% mensual. A cunto asciende el
desembolso del descuento?
3. Cuntos meses faltan para el vencimiento de una letra de S/.
4,000 si se recibi S/. 3,910 despus de haberla descontado a una
tasa anual adelantada del 18%?
4. Cul es el costo efectivo en soles de un crdito de 8,000 dlares,
si se cobra 14% nominal anual en dlares pagaderos mensualmente, la devaluacin es 20% anual, los pagos, durante los primeros 6
meses, son en forma flat y, durante los ltimos 6 meses, en cuotas
iguales?
5. Usted es cliente de un proveedor que le ofrece venderle su
mercadera en las siguientes condiciones: 2/7 neto 30. El dinero le
rinde 5% efectivo mensual. Le conviene financiarse o pagar al
cash?
6. Usted es participante de un pandero en su versin japonesa
(tanomoshi). Integra un grupo de doce, con una cuota de $100 por
mes y se encuentra a cuatro meses del primer pago, perodo en que
el organizador se llev el pozo. Los anteriores ganadores obtuvieron
el pozo con los siguientes intereses: el organizador con cero
intereses, el primer ganador con $10, el segundo con $8, el tercero
con $8. El cuarto podra ser usted. Si a todo lo largo del pandero su
tasa de descuento pertinente es constante en 10% anual efectivo en
dlares,
a. a cunto ascendera el pozo en el mes cuarto? y
b. cunto es el mximo de intereses que usted podra lanzar para
que financieramente no ganara ni perdiera?
178
179
180
I16%
R = 445
Cuadro No. 7.1
CRONOGRAMA DE PAGOS DE LA DEUDA
Aos
Saldo
Capital
Intereses
Pago
1
2
3
1,000
715
384
285
330
384
160
114
61
445
445
445
Pago
Escudo fiscal de
la depreciacin
Escudo fiscal de
los intereses
Flujo
neto
1
2
3
-445
-445
-445
100
100
100
48
34
18
-297
-311
-327
181
Cuota de arrendamiento
Escudo fiscal
por las cuotas
Flujo neto
1
2
3
-445
-445
-445
134
134
134
-311
-311
-311
182
Pago
Escudo fiscal de la
depreciacin
Escudo fiscal
de los intereses
Flujo
neto
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
-445
-445
-445
30
30
30
30
30
30
30
30
30
30
48
34
18
-367
-381
-397
30
30
30
30
30
30
30
183
2.
Meses
Inversin
0
1
2
(1180)
Recuperacin
90
90
1.
Shiguiyama, David, La banca de inversin: en busca de nuevas oportunidades, en Punto de Equilibrio, Lima: CIUP, No. 40, 1996, p. 39.
184
185
4.
Por transparencia de mercado, el funcionario que confecciona el prospecto
tiene responsabilidad sobre todo lo que se dice en el documento informativo, aun
despus de cesar funciones en la empresa.
186
Cuestionario y ejercicios
Cuestionario
Diga si son verdaderas las siguientes afirmaciones:
1.
2.
3.
5.
Vase CONASEV, American Depositary Receipts, Documento de Investigacin
No. 1, febrero 1995.
4.
5.
6.
187
Ejercicios
1.
Se estima que, en promedio, slo el 50% de la lnea ser efectivamente utilizada, y se espera una devaluacin del 8% anual.
Las comisiones de direccin y participacin son del tipo flat. La
primera es por labor de organizacin y la segunda por la funcin de
prestamista.
Las comisiones de mantenimiento y de agencia son adicionales a la
tasa y ambas se pagan anualmente y al final de cada ao. La primera se
cobra por los saldos no utilizados y la segunda por retribucin a la labor
de gestin y seguimiento de crdito.
Se pide la tasa en dlares y en soles.
2.
188
CUARTA PARTE:
ADMINISTRACIN DEL RIESGO
190
1.
2.
1.
194
Evidentemente
162 000
= 154
1 050
Matemticamente,
T0Pb(1 + ia)
= Pb(1 + ib)
Tf
Donde:
T0
TF
Pn
in
TFa/B (1 + ia)
=
T0
(1 + ib)
Donde TFa/b es el tipo de cambio futuro de la moneda del pas A con
respecto a la moneda del pas B. Ntese que esta variable no es el tipo
de cambio de la moneda del pas B con respecto a la moneda del pas A.
Si as fuera, la tasa de inters en dlares hubiera estado en el
numerador.
El lector entender que si los tipos de cambios no siguen una
relacin definida con las tasas de inters de cada pas, es posible que un
agente econmico logre ganancias extraordinarias. En general, todos los
principios que se estudiarn a continuacin establecen la condicin para
que los agentes no logren especular.
2.
195
S/.4 = 2T0
S/.4 = 2*2
En este ejemplo, las hamburguesas valen igual en los EUA y en el
Per.
Sin embargo, los pases adolecen de inflacin y, por lo tanto, el tipo
de cambio debe corregirse ante esta erosin de la moneda.
Si la inflacin en el Per fuera de 20% anual y en los EUA fuera de
5% anual, cunto debera ser la devaluacin?
4 (1+0.2) = [2(1+0.05)] [2(1+dev)]
Donde:
dev
es la devaluacin.
4.8 debe ser igual a 4.8 y, para ello, la devaluacin debe ser igual a
14.28%. Es decir, el tipo de cambio debe pasar de 2 a 2.29 para
equiparar los precios en los dos pases.
196
(1 + dev) =
(1 + a)
(1 + b)
Tt (1 + a)
=
T0 (1 + b)
Donde:
n es la inflacin en el pas n.
Es necesario aclarar la diferencia entre TF y Tt. El primero es el que
se cotiza en el mercado de divisas. Por ejemplo, en el mercado de
divisas en Nueva York es posible transar monedas a futuro, como el peso
mexicano. El segundo es el tipo de cambio esperado por el agente
econmico. Puede diferir porque un agente individual puede, eventualmente, tener un pronstico diferente del que tiene el mercado.
3.
197
ir =
(1 + ia)
-1
(1 + a)
Donde:
ir
es la tasa real.
Por lo tanto, se espera que las tasas reales sean similares en todos
los pases.
(1 + ib)
(1 + ia)
=
(1 + a) (1 + b)
Y:
(1 + ia) (1 + a)
=
(1 + ib) (1 + b)
As, por ejemplo, si la tasa de inters en los EUA es de 8% anual y
su inflacin es de 5%, y en Francia la inflacin es de 6.94%, la tasa de
inters en Francia debe ser 10% para que ambos pases ofrezcan una
tasa real de 2.86% anual y as se cumpla con el efecto Fisher cerrado.
3.2 El efecto internacional
Si una persona compra un auto de fabricacin francesa en $20,000,
al crdito y a un plazo de un ao, podra endeudarse en dlares ($) o en
francos franceses (FF). Si la tasa de inters en dlares fuera 8% anual, la
tasa de inters en francos fuera 10% anual y el tipo de cambio estuviera
en 5 FF por $, cul debera ser el tipo de cambio esperado para que
ambas fuentes originen costos equivalentes?
198
110 000
= 5.09 FF / $
21 600
Si el tipo de cambio esperado hubiera sido FF 6 por dlar, el
prstamo en francos franceses habra implicado un monto de 18,333
dlares, y hubiera habido una ganancia extraordinaria de 3,267 dlares.
El proceso anterior permite establecer claramente que los tipos de
cambio entre dos pases se relacionan con sus tipos de inters. Si este
comportamiento no se presenta, permitira obtener ganancias extraordinarias porque la tasa de un mercado, en trminos homogneos, es ms
barata que la del otro mercado.
Matemticamente, el equilibrio de las deudas en distintas monedas
se presenta por la siguiente ecuacin:
T0Pb(1+ia)
= Pb(1+ib)
Tt
Donde:
T0 es el tipo de cambio contado.
199
Tt (1 + ia)
=
T0 (1 + ib)
Este efecto es similar al de la paridad de tasas de inters. El Tf se
cambia por Tt.
Este principio puede analizarse bajo otra ptica. Los resultados son
los mismos.
ib =
(1 + ia)
-1
(1 + DEV)
donde:
ib
1+dev =
(1 + ia)
(1 + ib)
Tt (1 + ia)
=
T0 (1 + ib)
As, por ejemplo, si la tasa de inters en Francia es de 10% anual y
la devaluacin anual, 1.85%, para que se cumpla el efecto Fisher
internacional, la tasa de inters en los EUA debe ser de 8% anual.
Dicha teora est muy relacionada con el tema de los crditos en
moneda extranjera, que fue tratado en captulos anteriores.
200
4.
1.
TFa/b (1 + ia)
=
T0
(1 + ib)
2.
Tt (1 + a)
=
T0 (1 + b)
3.
(1 + ia) (1 + a)
=
(1 + ib) (1 + b)
Fisher cerrado.
4.
Tt (1 + ia)
=
T0 (1 + ib)
Fisher internacional.
5.
Tf = Tt
Teora de expectativas.
201
Cuestionario
1.
2.
3.
4.
5.
6.
Ejercicios
1.
202
Spot
A un mes
A tres meses
A seis meses
a.
b.
Moneda A
Franco francs
Yen japons
Marco alemn
3.10
3.20
3.30
3.40
5.6915
5.6793
5.6576
5.6227
122.99
122.43
121.39
119.73
1.6884
1.6850
1.6778
1.6669
2.
3.
Los futuros
206
Caractersticas
1
1.
Para un estudio ms completo aplicado al Per, vase Urrunaga, Roberto, El
manejo del riesgo en los mercados de commodities, Lima: IDEM-CIUP, 1994.
Los futuros
207
2.
208
La base es:
Base = precio futuro - precio contado.
Un ejemplo puede aclarar esto. El precio futuro al mes de marzo
puede estar hoy en $5/onza y el precio contado $4.5; entonces, la base
es $0.5. Conforme se acerca la fecha de vencimiento del futuro, la base
se acerca a cero. La base, en la fecha de vencimiento, es cero, en la
medida en que el mejor pronstico hoy del precio futuro es el precio
contado a esa misma fecha.
La condicin necesaria para que exista una cobertura perfecta es
que la base sea cero. Para ello es necesario que el coberturista cumpla
con una condicin difcil, que liquide la operacin en la fecha de
vencimiento. Por lo general, la fecha de liquidacin y la de vencimiento no
coinciden. Se mostrarn detalles de la posibilidad de cobertura perfecta e
imperfecta, con un ejemplo numrico, en prrafos posteriores.
2.5 Las razones de la diferencia entre el precio contado y futuro
Si el lector observa las estadsticas de los precios de las principales
mercaderas, ver que por lo general el precio futuro no es el mismo que
el de contado, salvo en la fecha de vencimiento. Existen tres razones
3
para ello .
En primer lugar, el valor del dinero en el tiempo. La operacin de
futuros no exige pago inmediato. Por lo tanto:
Precio futuro
= Precio contado
(1 + Rf)t
Donde:
Rf es la tasa libre de riesgo.
3.
Es importante anotar que estas razones son vlidas exclusivamente para
mercancas y no para activos subyacentes financieros.
Los futuros
209
210
Los futuros
211
4
4.
212
$1,100,000
Costo
1,078,000
Utilidad
22,000
Futuros
Enero
Pc = $1/libra
Marzo
Pc= $0.5/libra
Marzo
Pc= $1.5/libra
Donde:
Pc
es el precio contado.
Los futuros
213
Fsico
Futuros
Pc = $1/libra
Compra de futuros a
1.1/libra
Posicin larga
Marzo
Pc= $0.5/libra
Marzo
Pc= $1.5/libra
Compra de 1,000,000
libras
1.5 x 1,000,000 =
-1,500,000
Enero
214
Enero
Pc = $1/libra
Febrero
Venta de 1,000,000 libras
Pc= $0.5/li- (0.5-1.078)1,000,000 =
bra
-578,000
Febrero
Venta de 1,000,000 libras
Pc= $1.5/li- (1.5-1.078)1,000,000 =
bra
+422,000
Los futuros
215
Enero
Pc = $1/libra
Compra de futuros a
1.1/libra
Posicin larga
Febrero
Pc= $0.5/libra
Compra de 1,000,000
libras
0.5 x 1,000,000 =
-500,000
Febrero
Pc= $1.5/libra
Compra de 1,000,000
libras
1.5 x 1,000,000 =
-1,500,000
216
Cuestionario
1.
a.
b.
c.
2.
3.
Qu es contango? Qu es backwardation?
Mencione diferencias fundamentales entre futuros y contratos a
plazo.
Los futuros
217
Ejercicios
1.
a.
b.
c.
d.
2.
a.
b.
c.
218
Los futuros
219
220
Los futuros
221
6.
Jung y sus socios nunca llegaron a acaparar ms del 20% de las posiciones en el mercado a futuro de plata.
222
Los futuros
223
224
Los futuros
225
226
3.
4.
5.
9.
Caso elaborado por David Wong Cam y Luis Antonio Snchez Perales, Lima,
Per: mayo 2000. Caso preliminar, no citar.
Los futuros
227
228
Antecedentes de la familia
Aristteles Martnez naci dentro de una familia humilde en Abancay
en 1940. Se cas en 1960 y al ao naci su primer hijo. -Marco es el
tercero de los cuatro hijos-. Aristteles sufri la pobreza, pero intent salir
de ella a partir de trabajar arduamente en una pequea empresa de
abarrotes; y luego se involucr con la comercializacin de cerveza en la
selva.
En un viaje de comercializacin de productos lleg a Satipo. All
accedi a comprar una pequea parcela de caf que un colono le ofreci.
Aristteles se convirti en productor de caf. Empez a crecer como
pequeo empresario; y siempre cont con el apoyo de su esposa y de
sus hijos, quienes colaboraban en los distintos giros. Lleg a disponer de
100 ha para nuevos sembros de caf.
En 1974, los precios del caf cayeron en el nivel mundial: estaban
en menos de S/.10 la libra, precio bajo que no cubra ni los costos de
produccin. Los grandes exportadores dejaron de comprar. Los
productores, desesperados, acudieron donde Aristteles para pedirle que
les comprara o para solicitarle adelanto a cambio de una cosecha futura.
Aristteles decidi empezar a comprar caf, incluso a costa de vender su
capital de trabajo de las tiendas de abarrotes. Quiso transportar el caf a
Lima, pero no tena dinero para pagar el flete. Tuvo serios problemas de
liquidez y estuvo al borde de la quiebra.
Sin embargo, a fines de junio de 1974, sucedi algo increble: se
produjo una gran helada en el Brasil que arruin casi el 40% de la
produccin: el precio lleg a S/. 50 la libra. Este golpe de suerte le
posibilit acumular una pequea fortuna.
El negocio del caf y el sector agrcola
Dentro de la actividad econmica del pas, el sector agropecuario
contribuy con el 13.7% al PBI global en 1998. El crecimiento del PBI del
Los futuros
229
230
Los futuros
231
14.
Algunos consideran a las mezclas como tercer mtodo. ste se refiere a la
combinacin de caf torrefacto y natural.
232
La calidad requerida
El caf comercial se valora principalmente por dos componentes: su
clasificacin (tamao y densidad de los granos) y su calidad (apariencia e
infusin o licor de los granos). La clasificacin tiene como propsito
obtener un producto uniforme, que facilite su tueste, ms que preservar la
calidad. sta, a su vez, debe ser fiable y constante, y apropiada para las
mezclas del tostador, las que dependen del mercado al que se dirige.
El tostador compra el caf verde para tostarlo, ms que para
revenderlo, y exige determinadas calidades del producto. En tanto la
mayor parte de los productores peruanos manejan sus cultivos de caf
sin mayores definiciones y proyecciones de metas sobre produccin,
canales, o criterios sobre costos/beneficios en la toma de decisiones, los
cafetaleros peruanos prefieren vender el caf sin clasificacin a los
acopiadores o exportadores que estn dispuestos a aceptar el riesgo de
15
que algunas partidas no cumplan ciertos requisitos de los importadores
o tostadores.
Exportaciones
Las principales zonas de produccin son del interior del pas, si bien
16 17
. Esto se debe a
Lima es el principal departamento exportador de caf
la concentracin de exportadores/piladores en la capital y a la existencia
de acopiadores o intermediarios de la zona, que son sus proveedores. La
falta de coalicin de los agricultores provincianos permite que el
acopiador compre a precios baratos y exporte el producto directamente o
lo venda a un exportador en Lima, con lo cual obtiene ganancias
sustantivas.
El intermediario o acopiador peruano suele pedir por adelantado al
exportador una cantidad de dinero para acopiar el producto. El acopio se
realiza a travs de sus canales o vinculaciones personales con los
15.
Los importadores que revenden el caf nicamente exigen que el grano se
encuentre entre ciertos parmetros de calidad.
16.
El caf cobra especial relevancia porque constituye un cultivo sustituto de la
coca.
17.
Ver Cuadros No. 2 y 3.
Los futuros
233
234
23.
La NYBOT nace en 1998 con la fusin de la Coffee, Sugar & Cocoa Exchange,
Inc. (CSCE) y la New York Cotton Exchange (NYCE).
24.
La BM&F nace de las fusiones de la Bolsa Mercantil & de Futuros con la Bolsa
de Mercadorias de So Paulo en 1985, y con la Bolsa Brasileira de Futuros en 1997.
25.
"Calls for delivery of washed arabic coffee produced in several Central and
South American, Asian and African countries."
26.
Las especificaciones del contrato de futuros del NYBOT se detallan en el
Cuadro No. 7.
Los futuros
235
Preguntas
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
236
Cuadro No. 1
EVOLUCIN DE LA EXPORTACIN DEL CAF Y SU RELACIN
CON LAS AGROEXPORTACIONES PERUANAS
(en millones de dlares a precio FOB)
Descripcin
Total
agroexportaciones
100,0
%
Los futuros
237
Cuadro No. 2
EXPORTACIONES DE GRANOS DE CAF VERDE SIN
DESCAFEINAR NI TOSTAR EN 1998
(por departamentos, miles de dlares)
Departamento
Valor FOB
Total
281634,09
Lima
Junn
Cajamarca
Lambayeque
Cusco
Callao
Huancavelica
Puno
Pasco
Piura
San Martn
Arequipa
Amazonas
Tumbes
Ayacucho
Ica
Fuente: ADUANAS OSE.
88227,93
37847,63
37275,19
36265,23
32477,81
28765,53
9262,35
6693,76
1802,37
1651,35
450,60
336,00
268,06
210,00
64,50
35,78
%
31,33
13,44
13,24
12,88
11,53
10,21
3,29
2,38
0,64
0,59
0,16
0,12
0,10
0,07
0,02
0,01
238
Cuadro No. 3
ZONAS DE PRODUCCIN MS IMPORTANTES EN PER
Departam
ento
Junn
Provincia
Tarma
Zona
Valle de Chanchamayo, cuenca del ro
Peren, Colonizacin Palomar, Elentaz,
Yurimari
Satipo
Villa Rica
La Convencin, Lares
Satipo
Pasco
Oxapampa
Cuzco
La
Convencin
Cajamarca Jan,
San Chota, Jan, San Ignacio
Ignacio
Fuente: Ministerio de Agricultura.
Los futuros
239
Cuadro No. 4
CAF PERUANO EXPORTADOR POR EMPRESA EN 1998
(en libras)
Exportador
Monto
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
289.480.000
269.882.000
236.835.000
186.255.000
107.208.000
105.351.000
97.464.000
55.743.000
47.250.000
38.943.000
9.000.000
2.250.000
1.125.000
Sub Total
1.446.785.000
Total
2.392.238.000
240
Cuadro No. 5
TIPO DE CAMBIO BANCARIO
PROMEDIO DEL PERODO
(Nuevos soles por dlar)
Promedio anual
Enero
Febrero
Marzo
Abril
Mayo
Junio
Julio
Agosto
Setiembre
Octubre
Noviembre
Diciembre
3,36
3,25
3,40
3,38
3,35
3,33
3,33
3,32
3,37
3,40
3,41
3,41
3,42
92,17
91,75
93,25
95,50
93,83
95,92
97.08
97,00
97,67
98,33
96,75
96,92
96,08
99,08
97,67
96,75
11-Abr
10-Abr
7-Abr
5-Abr
4-Abr
03-Abr
31-Mar
30-Mar
29-Mar
28-Mar
27-Mar
24-Mar
23-Mar
22-Mar
21-Mar
20-Mar
Ao 2000
Los futuros
2-Feb
3-Feb
4-Feb
7-Feb
8-Feb
9-Feb
10-Feb
11-Feb
14-Feb
15-Feb
16-Feb
17-Feb
18-Feb
23-Feb
24-Feb
25-Feb
28-Feb
106,25
107,00
107,33
106,17
103,33
102,17
103,33
103,25
100,25
101,67
101,33
101,33
100,25
98,25
96,33
92,92
95,25
111,00
110,75
113,17
111,17
109,08
111,75
111,83
13-Dic
14-Dic
15-Dic
16-Dic
17-Dic
20-Dic
21-Dic
22-Dic
23-Dic
119,67
117,50
122,75
125,50
127,17
129,75
115,42
112,50
115,75
Ao 1999
3-Ene
4-Ene
5-Ene
6-Ene
7-Ene
10-Ene
11-Ene
26-Oct
27-Oct
28-Oct
29-Oct
1-Nov
2-Nov
3-Nov
4-Nov
8-Nov
9-Nov
10-Nov
11-Nov
12-Nov
15-Nov
16-Nov
17-Nov
18-Nov
93,33
94,00
95,33
97,83
108,42
102,67
104,25
105,00
110,33
112,67
111,25
115,67
121,67
127,08
124,17
124,33
111,00
13-Sep
14-Sep
15-Sep
16-Sep
17-Sep
20-Sep
21-Sep
22-Sep
23-Sep
24-Sep
27-Sep
28-Sep
29-Sep
30-Sep
01-Oct
04-Oct
05-Oct
79,42
80,25
79,00
78,75
78,50
78,50
78,25
77,58
78,83
79,67
80,33
80,83
82,92
79,08
78,75
80,08
82,50
Cuadro No. 6
PRECIOS SPOT DEL CAF
29-Jul
30-Jul
02-Ago
03-Ago
04-Ago
05-Ago
06-Ago
09-Ago
10-Ago
11-Ago
12-Ago
13-Ago
16-Ago
17-Ago
18-Ago
19-Ago
20-Ago
91,17
87,50
90,25
90,00
90,00
90,50
89,33
88,92
88,92
92,25
88,92
94,33
85,92
86,75
86,92
85,33
85,83
15-Jun
16-Jun
17-Jun
18-Jun
21-Jun
22-Jun
23-Jun
24-Jun
25-Jun
28-Jun
29-Jun
30-Jun
01-Jul
02-Jul
06-Jul
07-Jul
08-Jul
100,92
102,33
102,67
102,92
100,33
103,00
102,08
99,92
97,67
96,25
97,00
96,83
85,92
93,50
87,33
89,33
91,67
241
30-Abr
03-May
04-May
05-May
06-May
07-May
10-May
11-May
12-May
13-May
14-May
17-May
18-May
19-May
20-May
21-May
24-May
(contina)
101,42
100,33
99,33
101,25
100,42
100,17
102,92
104,33
103,50
101,08
104,83
106,83
113,67
119,00
116,50
115,58
116,42
242
13-Ene
101,92
99,83
98,42
98,83
95,25
93,33
6-Mar
3-Mar
2-Mar
1-Mar
29-Feb
Fuente: Bloomberg.
14-Ene
101,08
7-Mar
12-Ene
18-Ene
19-Ene
20-Ene
21-Ene
24-Ene
25-Ene
26-Ene
8-Mar
13-Mar
27-Ene
28-Ene
99,67
99,50
14-Mar
100,83
95,75
15-Mar
1-Feb
31-Ene
9-Mar
96,00
16-Mar
10-Mar
99,58
100,08
17-Mar
(continuacin)
105,08
113,08
112,50
106,25
109,25
110,58
105,83
104,92
105,83
106,08
108,75
108,17
108,33
105,00
19-Nov
22-Nov
23-Nov
24-Nov
29-Nov
30-Nov
1-Dic
2-Dic
3-Dic
6-Dic
7-Dic
8-Dic
9-Dic
10-Dic
109,17
109,33
106,33
105,25
128,87
128,87
125,25
130,83
138,42
128,58
127,92
123,33
117,75
122,50
6-Oct
7-Oct
8-Oct
11-Oct
12-Oct
13-Oct
14-Oct
15-Oct
18-Oct
19-Oct
20-Oct
21-Oct
22-Oct
25-Oct
83,00
82,75
82,50
88,50
94,00
116,36
104,50
106,00
93,50
95,08
92,83
88,00
90,42
96,92
23-Ago
24-Ago
25-Ago
26-Ago
27-Ago
30-Ago
31-Ago
01-Sep
02-Sep
03-Sep
07-Sep
08-Sep
09-Sep
10-Sep
85,92
86,08
86,33
85,00
85,33
82,17
83,08
87,92
87,58
85,92
84,50
85,08
80,75
78,58
09-Jul
12-Jul
13-Jul
14-Jul
15-Jul
16-Jul
19-Jul
20-Jul
21-Jul
22-Jul
23-Jul
26-Jul
27-Jul
28-Jul
92,42
88,08
89,17
91,33
89,75
88,50
90,50
90,75
90,17
93,50
90,25
91,50
93,33
92,17
25-May
26-May
27-May
28-May
01-Jun
02-Jun
03-Jun
04-Jun
07-Jun
08-Jun
09-Jun
10-Jun
11-Jun
14-Jun
117,17
121,08
119,33
117,83
116,92
117,67
119,17
116,25
108,42
102,08
103,00
102,50
103,08
101,50
12-Abr
13-Abr
14-Abr
15-Abr
16-Abr
19-Abr
20-Abr
21-Abr
22-Abr
23-Abr
26-Abr
27-Abr
28-Abr
29-Abr
96,50
96,83
97,75
97,50
98,33
101,25
98,92
98,67
96,33
96,17
97,75
98,33
98,58
102,00
Los futuros
245
Grfico No. 1
Precios Histricos del Caf
(Centavos de Dlar por Libra)
Grfico 2
Precio Internacional del Caf
(Dlares por qq)
246
Cuadro No. 7
Pas
Diferencial
Ms 200 puntos
Honduras y Venezuela
Puntos de entrega: almacenes autorizados por la Bolsa en el Puerto de New York (a la par),
y en los puertos de New Orleans y Miami (a un descuento de 1.25 centavos por libra).
27.
Las diferencias se deben a la calidad, e incumplimiento en la calidad y en las
fechas de entrega histricas.
28.
Cien puntos equivalen a un centavo de dlar.
29.
Los diferenciales cambian continuamente. En el presente el diferencial para
el Per se encuentra en 150 puntos por 100 libras.
Los futuros
247
Cuadro No. 8
CAF: COSTOS DE MANTENIMIENTO POR HECTREA
(En nuevos soles, clculos a diciembre de 1999)
Variedad: Caturra
Regin: Selva (Hunuco)
Superficie: 1 ha.
Rubro
A. Costos directos (CD)
Cultivo
Abonamiento
Labores culturales:
Deshierbo
Poda
Control fitosanitario
Insumos
Fertilizantes
rea
Superfosfato triple de Ca.
Cloruro de Potasio
Pesticidas para plagas
Pesticidas para enfermedades
Adherentes
Otros
Envases
Desgaste despulpadora y otros
Cosecha
Recoleccin y acarreo
Despulpado, fermentado y secado
Ensacado y carguo
Subtotal
Tecnologa: media
Rendimiento: 1086.96 lb./ha.
Abonamiento (NPK): 120-70-120
Unid. Med.
Cantidad
Precio Unit.
Subtotal
Jornal
10
9.00
90.00
Jornal
Jornal
Jornal
30
10
5
9.00
9.00
9.00
270.00
90.00
45.00
Total
90.00
405.00
861.68
lb.
lb.
lb.
lb.
lb.
lb.
565
326
435
4
8
2
0.29
0.45
0.33
78.06
6.30
7.76
163.80
145.80
141.8
339.41
54.81
16.86
Sacos
Global
15
1
1.05
52.70
15.81
52.70
Jornal
Jornal
Jornal
15
10
2
9.00
9.00
9.00
135.00
90.00
18.00
68.51
243.00
B Costos indirectos
Imprevistos (10% de C.D.)
Intereses (5% de C.D./ campaa)
Subtotal
Total
Costo por lb.
Fuente: Ministerio de Agricultura-Oficina de Informacin Agraria.
1,668.1
9
166.82
83.41
250.23
1,918.4
2
1.77
248
Anexo
Historia
El caf es originario de frica y se le conoce desde hace ms de
tres mil aos. Desde entonces, era apreciado por el ligero efecto
estimulante de la cafena. Algunos expertos estiman que el caf empez
a cultivarse en Arabia, cerca del mar Rojo, hacia el ao 675 d.C.
Durante mucho tiempo, el caf era ingerido en grano entero. En el
siglo XIII empez a hacerse una infusin con esta planta, para lo cual se
tostaban los granos.
En el siglo XVI, los turcos introdujeron el caf en Europa y, a
principios del siglo XVII, su consumo haba aumentado
considerablemente. Esto origin que los holandeses lo cultivaran en las
Indias Orientales Holandesas (hoy Indonesia). En 1714, los franceses
llevaron un tallo vivo de cafeto a la isla antillana de la Martinica. Esta
nica planta fue el origen de los cafetales de Amrica Latina.
El caf es el gnero ms importante de la familia de las rubiceas
que comprende a ms de 500 gneros y 6,000 especies. El componente
ms caracterstico del caf es la cafena. El aroma, el cuerpo y la acidez
son las propiedades que distinguen a unos cafs de otros.
El arbusto o arbolillo, de 4 a 6 metros de altura en la madurez, tiene
hojas aovadas, lustrosas, verdes, que se mantienen durante tres a cinco
aos. Sus flores son blancas y fragantes, y slo permanecen abiertas
durante unos pocos das.
El fruto se desarrolla en el curso de los seis o siete meses
siguientes a la aparicin de la flor, cambia desde el verde claro al rojo, y
al carmes cuando est totalmente maduro y listo para la recoleccin. El
fruto maduro, que se parece a la cereza, se forma en racimos unidos a
las ramas por tallos muy cortos. El fruto suele encerrar dos semillas
rodeadas de una pulpa dulce.
X. LAS OPCIONES
244
Caractersticas
=
=
=
=
=
Las opciones
2.
245
246
Esto es,
C = valor intrnseco + valor extrnseco
En el ltimo ejemplo, el valor de la opcin debera costar algo ms
que cero, por ejemplo 2.
2.2 Los tipos
Los tipos de opciones estn relacionados con el momento en que
puede ejercerse el precio. Si slo puede ejercerse en la fecha de
vencimiento, se dice que es una opcin europea. Si puede ejercerse en
cualquier momento, es una opcin americana.
La comprensin del valor extrnseco y de los tipos de opciones nos
permiten contestar una pregunta muy importante. Vale la pena ejercer
1
un call de tipo americano antes de la fecha de su vencimiento? La
respuesta es no. Por qu?
Existen tres posibilidades en la relacin de S con E:
1. S > E
2. S = E
3. S < E
En las dos primeras posibilidades no conviene ejercer porque, aun
cuando la opcin tiene valor, el principio de valor del dinero en el tiempo
nos sugiere que es mejor pagar E en la fecha de vencimiento que antes.
La tercera posibilidad implica que la opcin no tiene valor y por ello
no se ejerce, y sera preferible comprar el activo subyacente en el
mercado de fsicos.
Queda un interrogante adicional. Qu pasara si un especulador
creyera que el precio del activo subyacente est alto y por ello desea
1.
Vase Hull, John, Introduccin a los mercados de futuros y opciones, Prentice Hall:
1996, p. 228.
Las opciones
247
=
=
=
=
80
5
3
3 meses
248
Las opciones
249
250
Las opciones
251
La valoracin de opciones
es el put .
es el call.
es el valor actual del precio de ejercicio y
es el valor del activo subyacente.
Los Grficos Nos. 10.5, 10.6 y 10.7, que a continuacin se presentan, permiten demostrar la validez de la ecuacin. El Grfico No. 10.5
presenta al clsico comprador de un put, opcin de venta a un precio de
ejercicio de 80, que se vio en el captulo anterior, pero sin la representa4
cin de la prima, que para este caso no es importante .
3.
La expresin un call o un put implica la compra de un call o de un put, a
diferencia de la emisin de un call o un put, que implica su venta.
4.
Una vez pagadas las primas, se convierten en costos no relevantes.
252
Las opciones
253
254
Las opciones
255
5
6
= precio de ejercicio
0.8
Cu
Cd
Rf
8%
FV = Fecha de vencimiento
c
1.6
= Un ao.
256
= dSh Cd
(1)
uSh - Cu
Valor de la cartera
=
Sh - c = (1 + rf)
Costo de la cartera
En el ejemplo,
8(0.5) - 2
5(0.5) - c = 1.08
c = 0.65
(2)
Las opciones
257
Cu - Cd
h = uS - dS
si sustituimos este valor en la ecuacin (2) obtendremos
1
c = (1 + R )
f
1 + Rf - d
(C ) +
u-d u
u - 1 + Rf
(C )
u-d d
1
c = 1.08
1 + 0.08 - 0.8
1.6 - 0.8
c = 0.65
Note el lector que Cd es cero.
Por qu un call es equivalente a la compra de h acciones y pedir
prestado, a la tasa libre de riesgo, el valor de una de la accin si esta va a
la baja?
uSh - Cu dSh - Cd
Valor de la cartera
=
Sh - c = Sh - c = (1 + rf)
Costo de la cartera
258
c = Sh +
Cd - dSh
1 + Rf
dSh
c = Sh - 1 + R
f
8.
Puede tomarse el caso de la cartera si el precio va al alza. La esencia de la
equivalencia opcin instrumento no vara.
9.
En el caso que se valore una opcin sobre una accin que paga dividendos, es
necesario realizar correcciones al precio de esta accin.
Las opciones
259
Matemticamente:
Derecho de ingreso =
(Pcara)(Premio) - (Psello)(castigo)1 =
(0.5)(100) -(0.5)(50) = 25
Donde:
Pcara
Psello
C = S Ee
10.
260
Donde:
-RF
C = S N(d1) E e
N(d2)
dn =
Cot -
2
Donde:
Cot
d1 =
3,672
Las opciones
E
Rf
T
=
=
=
=
261
5,000
10% anual
4 aos
112%
VA(E) = 5,000 e-
= 3,352
262
11.
Vase Brealey, Richard y Stewart Myers, Principios de finanzas corporativas, 4
ed., McGraw Hill, 1993, cap. 21.
12.
El sentido comn y los mtodos de valoracin de empresas nos confirman que
el valor actual de los flujos de caja es el activo de la empresa.
Las opciones
263
25
15
8%
14%
27%
3.115%
264
20
20
20
S = Sumatoria
n 01
20
(1 + 0.27)3 = 18.615
(1 + 0.27)n
VA(E) =
15
= 11.96
(1 + 0.08)3
s t = 0.03115 3 = 0.057
El valor de la opcin es 6.19. El proyecto A se potencia con el B; el
VPN total es 0.58 (-5.61+6.19).
6.
Cuestionario y ejercicios
Cuestionario
1.
2.
3.
Las opciones
265
a.
b.
c.
d.
e.
comprar un call.
vender un call.
comprar un put.
vender un put.
otra alternativa no estipulada.
4.
a.
b.
Ejercicios
1.
a.
b.
c.
2.
3.
266
XI. EL SWAP
268
Definicin
El swap de intereses
El swap
269
A
B
Fijo
Flotante
12%
14.75%
Prime + 2.5%
Prime + 3.75%
270
El swap de divisas
El swap
271
Empresa suiza
Empresa estadounidense
En francos suizos
En dlares
7%
9.5%
11%
12%
272
El swap
273
En realidad este swap equivale a una recproca venta de divisas con una
recompra futura de ellas mediante un contrato a plazo.
4.
Cuestionario
1.
2.
3.
4.
274
Ejercicios
1.
Empresa francesa
Empresa canadiense
a.
b.
En francos franceses
En dlares canadienses
9.0%
8.0%
7.5%
5.0%
QUINTA PARTE:
OTROS PUNTOS
1.
El autor agradece al profesor Francisco Climent de la Universidad de Valencia,
en Espaa, por su asesora y sugerencias en las conclusiones de este captulo.
277
2.
Weston, J. Fred y Thomas Copeland, Finanzas en administracin, 9a. ed., vol. I,
Mxico: Mc Graw Hill, 1995, p. 111.
278
b.
c.
b.
c.
3.
2.
279
4.
Para mayor informacin ver el captulo de Modelos de series temporales en
Novales, Alfonso, Econometra, Madrid: Mc Graw-Hill, 1993.
280
3.
281
El modelo
5
282
T
1.47
1.47
0.84
0.91
-0.79
-0.01
0.24
-0.18
1.21
0.50
0.08
2.93
4.11
5.89
3.12
10.
Ntese que en el mercado de valores peruano es muy difcil encontrar un
horizonte estable. Slo a partir de 1994 se da una estabilidad razonable.
283
La posibilidad de prediccin
Precio histrico
Precio predicho
5.63
5.86
5.80
5.67
5.74
5.38
5.39
5.40
5.41
5.42
(contina)
284
(continuacin)
Accin
Tele 2000
Buenaventura C
Donofrio
Precio histrico
Precio predicho
4.18
3.95
4.00
4.20
4.15
4.20
4.21
4.22
4.23
4.24
21.10
21.10
21.19
21.30
21.31
21.24
21.32
21.41
21.50
21.59
0.85
0.86
0.85
0.86
0.87
0.86
0.86
0.86
0.86
0.86
Fuente: Economtica.
Elaboracin propia.
11.
Esta conclusin no es compartida por dos autores, Rocha y Cceres. Vase
Rocha, Julio, Rentabilidad burstil. Evidencia emprica, CIESUL, 1990; y Cceres, Orlando,
La incorporacin de nueva informacin en la Bolsa de valores de Lima: un enfoque
economtrico, Tesis presentada para la obtencin de ttulo profesional de Licenciado en
Economa en la Universidad del Pacfico, 1992. Sin embargo, cabe destacar que los
estudios realizados por ambos autores se refieren a una etapa en la cual la Bolsa tena un
tamao muy reducido.
285
Cuestionario
1.
a.
b.
c.
d.
e.
12.
286
2.
a.
b.
c.
3.
Caso Asuncin
Nos encontramos en el 2 de diciembre de 1996, a cuatro aos de la
promulgacin del D.L. 25897 de 1992, que crea el Sistema Privado de
Administradoras de Fondos de Pensiones. Varios ejecutivos de la AFP
Asuncin discutan, en su oficina de San Isidro, las posibilidades de
aumentar el nmero de afiliados al sistema privado de pensiones. Al
primer ao, y en todo el sistema, se haba estimado que el total de
afiliados ascendiera a 1.7 millones; sin embargo, en los cuatro aos ya
recorridos, an no se haba concretado esa cifra.
En esta reunin, un ejecutivo refiri que esto se deba a la falta de
confianza en el sistema. Otro ejecutivo explicaba que los afiliados no
queran ahorrar un porcentaje tan alto de sus ingresos. Pero otro afirm
que la rentabilidad que ofreca el fondo que ellos administraban era muy
baja. Esto ltimo se consider muy importante. Se record que una AFP
pequea de la competencia mantena su liderazgo slo por ser el fondo
ms rentable.
287
288
Grfico No.1
289
Deudores varios CP
Activos fijos
-
983,5
2,1
Otros activos LP
Intangibles
19,2
1004,8
Otras inversiones
Inversiones permanentes
Activo no corriente
14,4
Suministros diversos
59,2
Bienes de cambio
49,2
176,4
Crditos comerciales CP
10,1
391,2
Efectivo
Valores negociables CP
700,5
1705,4
31-mar-95
Activo corriente
Activo total
ACTIVO
290
2158,6
1086,5
6,7
18,8
1112,0
24,1
8,1
24,3
34,4
21,7
0,0
15,6
37,3
-22,9
292,7
269,7
25,4
271,6
660,6
1772,6
30-jun-95
2382,5
1292,9
8,0
8,0
19,1
19,1
1320,1
34,7
29,2
27,4
56,6
19,7
0,0
13,7
33,4
-26,2
325,5
299,3
36,4
164,9
625,4
1945,4
30-sep-95
2393,5
1379,2
8,0
8,0
19,1
19,1
1406,3
7,0
22,9
30,9
53,8
16,4
0,0
12,3
28,7
-30,9
351,4
320,5
39,5
79,6
529,1
1935,4
30-nov-95
Telfonos S.A.
Balance General
(En millones de dlares)
2532,2
1499,7
7,4
21,6
1528,7
6,0
54,7
14,3
303,4
32,6
64,8
475,8
2004,5
31-dic-95
2817,2
1714,8
8,3
20,8
20,8
1743,9
6,7
11,2
42,7
53,9
9,6
7,8
17,4
-45,2
416,0
370,8
9,1
457,9
2201,8
30-jun-96
(contina)
2071,9
988,1
8,1
22,9
1019,1
2,4
39,8
14,9
327,5
72,8
457,5
1476,6
31-mar-96
3021,9
1885,7
8,8
26,0
1920,5
12,9
36,3
36,3
29,7
396,0
3,1
478,1
2398,6
30-sep-96
3124,0
1970,7
8,3
8,3
25,7
25,7
2004,7
16,9
24,8
8,8
32,9
15,4
14,7
30,1
-44,2
496,2
451,9
15,3
547,1
2551,8
30-nov-96
Unidades de transporte
Otros equipos
Depreciacin acumulada
z-
202,1
25,7
Deudas financieras CP
0,0
84,7
Pasivos comerciales CP
Proveedores CP
84,7
312,5
Pasivo total
Pasivo corriente
384,1
Pasivo+Patrimonio Neto
1705,4
Muebles y enseres
PASIVO
Maquinaria y equipos
31-mar-95
(continuacin)
9,0
45,2
201,0
26,1
0,0
99,6
99,6
326,7
393,0
1772,5
-48,4
-20,7
-8,5
-941,3
-53,2
-1072,1
412,1
61,6
26,2
9,5
1493,5
155,7
30-jun-95
6,3
51,4
232,4
27,4
0,0
195,0
195,0
454,8
522,8
1945,4
-49,1
-21,2
-8,7
-956,4
-54,2
-1089,6
487,4
62,5
26,5
9,6
1616,1
180,4
30-sep-95
40,4
31,6
258,6
23,0
172,5
172,5
454,1
524,2
1935,5
-49,4
-20,3
-8,6
-881,9
-54,1
-1014,3
376,8
63,8
25,0
9,5
1743,6
174,8
30-nov-95
253,7
22,2
227,5
503,4
526,4
2004,6
-1032,5
31-dic-95
291
349,7
22,0
22,9
169,4
563,9
586,3
2106,6
-1083,8
31-mar-96
89,9
37,0
196,4
21,4
118,8
191,6
191,6
528,3
672,5
2201,6
-41,6
-42,4
-6,9
-953,9
-57,6
-1102,4
363,5
58,9
46,4
8,4
2149,5
190,5
30-jun-96
148,0
152,1
46,5
197,5
201,5
597,7
773,1
2398,6
-1136,2
30-sep-96
72,4
69,2
260,0
5,8
316,4
179,7
179,7
761,9
919,0
2551,7
-44,2
-42,6
-7,0
-1000,7
-58,8
-1153,3
620,3
67,1
46,1
9,2
2185,0
196,3
30-nov-96
3,8
-5,9
96,1
28,9
10,7
56,4
56,4
Participacin administrativa/estatutaria
Ganancia/prdida neta
-0,9
Gastos financieros
9,1
6,0
Ingresos financieros
90,1
Resultado no operacional
9,1
29,5
Gastos administrativos
38,6
Gastos operativos
114,2
114,2
23,3
62,9
230,4
-0,3
-12,7
-2,6
18,6
2,9
227,4
18,3
59,3
77,6
305,0
225,2
225,2
34,3
92,7
352,2
-22,9
-14,0
-7,2
26,9
-17,3
369,5
33,2
112,8
146,1
515,6
278,7
278,7
41,7
112,7
433,1
-15,8
-12,6
-5,7
31,5
-2,7
435,8
39,9
135,5
175,5
611,3
128,7
Resultado bruto
329,9
329,9
274,6
A terceros
215,8
107,5
Costo de ventas
790,2
941,2
520,8
941,2
30-nov-95
236,1
790,2
Ingresos totales
520,8
30-sep-95
941,2
236,1
31-mar-95
Telfonos S.A.
Estado de Resultados
A terceros
Ingresos operacionales
292
303,6
303,6
44,0
118,8
466,5
-19,1
-8,9
30,5
2,5
464,0
44,8
152,2
197,0
661,0
370,4
1031,5
1031,5
31-dic-95
72,2
72,2
11,8
32,0
116,1
0,0
4,5
-1,9
5,7
8,3
107,8
107,8
159,9
267,7
267,7
31-mar-96
137,6
137,6
22,6
61,0
221,1
-30,5
3,5
-5,9
9,2
-23,7
244,8
24,7
84,0
108,7
353,6
204,5
558,0
558,0
30-jun-96
237,9
237,9
38,9
105,1
417,3
12,9
0,5
-14,9
13,6
12,0
405,3
468,3
873,5
873,5
873,5
30-sep-96
308,6
308,6
50,4
136,2
495,3
-22,1
-1,1
-21,4
17,2
-27,3
522,6
44,8
152,1
196,9
719,5
370,3
370,3
1089,8
1089,8
1089,8
30-nov-96
293
294
Grfico No. 2
295
Activo total
376,6
391,3
382,3
384,2
384,9
Activo corriente
98,5
114,7
103,4
99,2
100,9
Efectivo
28,6
42,2
35,7
34,2
39,4
Valores negociables CP
11,0
Crditos comerciales CP
41,0
42,7
46,9
45,2
43,9
8,6
11,8
4,5
6,8
2,1
0,5
Deudores varios CP
8,0
8,0
14,4
ACTIVO
Bienes de cambio
6,9
17,7
15,5
3,4
0,3
0,7
5,1
1,1
Activo no corriente
278,1
276,6
278,9
285,0
284,0
Inversiones permanentes
2,0
10,6
10,6
Otras inversiones
10,6
Otros activos LP
0,0
0,1
1,1
1,1
1,3
Activos fijos
278,0
276,5
275,7
273,3
272,2
Pasivo+Patrimonio Neto
376,6
391,3
382,3
384,2
384,9
Pasivo total
96,9
125,3
110,3
93,3
123,1
Pasivo corriente
67,3
76,1
59,5
63,8
67,9
Pasivos comerciales CP
43,0
37,0
28,1
25,0
31,5
Proveedores CP
8,0
35,0
Deudas financieras CP
6,8
7,0
7,1
8,5
7,7
0,2
0,4
PASIVO
296
31-mar96
64,5
6,7
71,2
47,5
23,6
11,7
4,2
7,5
12,0
4,7
3,3
-1,1
0,8
1,7
16,7
4,8
12,0
12,0
-
30-jun96
126,5
11,7
138,2
116,7
21,6
21,6
7,9
6,4
-3,4
1,6
3,3
29,5
8,4
21,1
21,1
-
30-sep96
32,3
32,3
22,7
9,7
3,1
1,7
1,4
6,6
2,0
1,4
0,3
0,3
8,4
0,4
8,0
25,0
33,1
-
30-nov96
81,4
81,4
81,4
66,4
5,6
60,8
15,0
5,4
2,8
-1,3
2,1
1,8
20,4
6,1
14,3
24,4
38,7
-
297
298
Preguntas
1.
2.
3.
4.
Concepto de fusin
1.
300
Por qu fusionarse
2.
Brealey, Richard y Stewart Myers, Principios de finanzas corporativas, 4 ed.,
McGraw Hill, 1993, cap. 33.
301
iii.
iv.
Eliminacin de ineficiencias
Empleo de fondos excedentes
302
ello, resultara ms lgico que sean los propios accionistas los que
compren acciones de otras empresas.
2.
AB
Precio
S/.2
S/.4
Cantidad de acciones
100
100
150
S/.200
S/.200
S/.400
2.67
Utilidades totales
Utilidad por accin
Crecimiento de las utilidades
2
Lenta
Rpida
303
304
Mtodos de valoracin
< 17
305
306
Ventas
30.0
15.0
33.0
18.0
36.3
19.0
39.9
20.0
43.9
20.5
Gastos
27.0
12.0
29.7
16.0
32.7
17.1
35.9
18.0
39.5
18.1
Depreciacin
0.4
0.3
0.4
0.3
0.4
0.3
0.4
0.3
0.8
0.3
Utilidad
2.6
2.7
2.9
1.7
3.2
1.6
3.6
1.7
3.6
2.1
Impuestos
0.9
0.45
1.0
0.54
1.1
0.57
1.2
0.6
1.3
0.62
Depreciacin
0.4
0.3
0.4
0.3
0.4
0.3
0.4
0.3
0.8
0.3
0.3
0.3
0.3
0.3
0.3
0.1
0.4
0.1
0.4
0.15
1.3
2.7
1.63
Nueva inversin
Flujo de caja disponible
1.9
1.8
2.25
2.0
1.16
2.2
1.23
0.6
307
Ventas
45.0
52.0
56.8
61.5
64.4
Gastos
35.88
42.87
47.06
41.71
52.99
0.7
0.7
0.7
0.7
1.1
Utilidad
8.42
8.43
9.04
19.09
10.31
Impuestos
1.35
1.56
1.704
1.85
1.93
Depreciacin
0.7
0.7
0.7
0.7
1.1
0.6
0.7
0.48
0.47
0.29
7.17
6.87
7.556
15.57
Depreciacin
Nueva inversin
Flujo de caja disponible
1.9
9.19
Cuestionario
1.
2.
3.
308
4.
5.
6.
ANEXO
RESPUESTAS A LOS EJERCICIOS PROPUESTOS
El riesgo
1.
Crdito
Telfonos
Backus
Media
6.67%
7.42%
4.16%
RCR
6.62%
7.41%
4.02%
S poblacional
3.08%
3.68%
5.32%
0.46
0.50
1.28
CV
Correlaciones
Crdito-Telefnica
89%
Crdito-Backus
-21%
Telbackus
-46%
2.
De X
Media
12%
DS
2.83%
CV
0.23%
RCR
3.
11.96%
Riesgo = 2 w2 + 2 w2 + 2w1w21212
1
312
5.
6.
2.
600,000
= 870,588
400,000 =
1
(1 + 0.55* )
2
Segunda alternativa
400,000
600,000 =
= 858,064
(1 + 0.55*1)
3.
S = 180,000 (1 +
0.55 2
0.51 2
) (1 +
)
2
4
S = 371,985
4.
5.
313
100(1.022) = 104
1
100(1.022) = 102
100
-1
120(1.022) = 117
-2
120(1.022) = 114
-3
120(1.022) = 112
Total
649
Si el beneficio es menor no vale la pena.
6.
7.
a.
b.
c.
10,000 (1+0.15)
8.
5.5
1
2
= 21,569
(1 +
i1
0.12 n
)n1 = (1 +
)2
4
12
9.
a.
(1 +
0.2 2
) - 1 = 21%
2
b.
(1 +
0.2 12
) - 1 = 21.94%
12
314
i 12
) - 1 = 37.14%
12
10.
(1 +
11.
(1.1)4 - 1 = 46.41%
12.
S = R Sin = 245,009
245,009 = R Ain
R = 8,138
13.
S = R Sin = 245,206
245,206 = R Ain
R = 8,148
14.
a.
= 16,774
A1 = 2,000 A3.3%10
A2 = 5,000 A3.3%11 (1.033)-7 = 36,105
A3 = 8,000 A3.3%9 (1.033)-4 = 53793
A4 = 4,000 (1.033)-4
= 3,508
A5 = 6,000 (1.033)-17
= 3,436
b.
c.
113,616 = R A3.3%18
R = 8,495
315
d.
e.
15.
16.
PC = 3,000 A5%4(1.05)-2
PC = 3,964
17.
Precio =
60
= 100
0.6
2.
La evaluacin de proyectos
1.
VPN
0%
5%
10%
15%
20%
30%
30
21
13
-0.65
-11
35
22
10
0.87
-7
-20
40
26
14
-5
-19
316
TIRa = 19%
TIRb = 15%
TIRc = 17%
2.
A = 10 A0.0264%1080
A = $9,395
3.
4.
a.
b.
c.
-100
30
33
36.30
39.9
43.92
-100
27.27
27.27
27.27
27.27
27.27
e.
5.
-100
26
24.95
23.86
22.81
21.84
A = 3,000 A-2.86%12
A = 43,691
6.
317
Valor de
compra
Fecha
Saldo de
bonos
70%
700
01.01
70%
31.03
1.11071
70%
30.06
1.2337
70%
30.09
1.3702
70%
31.12
1.5219
Valor de
venta
1,065
Divid.
Divid. en
Accio-
en
acciones
nes por
efec.
2
3
4
2%
5%
Saldo de
ndice de
lucrat.
de venta
100%
S/.0.5
Valor de
compra o acciones
REI
0
1
Cotizacin
100
67%
1.7463
117
65%
1.7812
116
62%
1.8703
116
1.8703
116
62%
1.16
318
Por la TIR
0
-1
0.5
0.013
0.031
0.62
1.
1 + i + 0.06 - 0.4
= (1.11)3
1 - 0.03 - 0.4
i = 11.95%
2.
Saldo
Capital
Intereses
Pago
300
100
15
115
200
100
10
110
100
100
105
Saldo
Capital
Intereses
Pago
300
95
15
110
205
100
10
110
105
105
110
Saldo
Capital
Intereses
Pago
312
104
3.12
107
216
108
2.16
110
112
112
1.12
113
Saldo
319
Capital
Intereses
Pago
300
200
100
10
110
100
100
105
14
100
100
Capital
Intereses
Pago
300
100
10
110
200
100
10
110
100
100
10
110
D
870
It
= P(1+it)
= 1,000 (1+it)
= 13% trimestral adelantada
2.
D
D
D
= P (1-i1-i2-i3)
= 1,000 (1-0.01-0.009-0.005)
= 976
3.
4.
(1 +
5.
0.14 12
) (1.2) - 1 = 37.92%
12
100 30/23
(
)
- 1 = 2.67% y el dinero rinde alternativamente 5%.
98
320
6.
1.
0.1125
(
) = 56.25
2
1,0005-5= 990
56.25
(1,000+56.25+5+1)=1,062.25
2.
321
Cronograma de pagos
Saldo
Capital
Intereses
Pago
50,000
7,168
3,000
10,168
42,832
7,598
2,570
10,168
35,233
8,054
2,113
10,168
27,178
8,537
1,630
10,168
18,640
9,049
1,118
10,168
9,590
9,590
575
10,168
Flujo de egresos
Pago
Escudo
Escudo
fiscal de la fiscal de los
depreciacin intereses
Flujo neto
-10,168
2,500
900
-6768
-10,168
2,500
771
-6897
-10,168
2,500
633
-7035
-10,168
2,500
489
-7179
-10,168
2,500
335
-7333
-10,168
2,500
172
-7496
322
2.
1.6778 1.05
=
1.6884 1 + i$
i$ = 5.67%
3.
Del cuadro adjunto se concluye que por un franco se obtiene hoy 21.609
yenes; y a seis meses 21.29 yenes.
Entonces por ley de precio nico:
21.29
= 0.9852
21.61
Por lo tanto, se espera que en el Japn haya menos inflacin que en Francia en
1.48%.
323
Los futuros
1.
2.
a.
Corta en futuros
b.
(0.8-0.7)50,000=5,000
(0.9-0.8)50,000=5,000
c.
(1-0.7)50,000=15,000
(0.9-1)50,000=(5,000)
d.
a.
Larga en futuros
b.
(5.224-5.5)5,000=(1,380)
(5.8-5.224)5,000=2,880
c.
(5.224-4.224)5,000=5,000
(5.8-5.224)5,000=2880
Las opciones
1.
a.
1
b.
324
c.
3
2.
Aproximadamente 3.4.
3.
= 500,000
= 100%
-60
= 60,000 A2.2%60 (1.022) = 535,485
t = 2.24
Swap
1.
325
Bibliografa
310