Marché Financier

Marchs financiers
et gestion de portefeuille
Youssef LAHARACH
2014
Marchs financiers et gestion de

portefeuille
Email: ylaharach@gmail.com
Site personnel: http://laharach-youssef.e-monsite.com/

portefeuille
Introduction:
Rgulateurs
Rseaux
nationaux,
internationaux
(Rglementation)
Investisseurs
(Comportements
des investisseurs )
Finance
comportementale
Marchs
financiers
Impact des marchs financiers

sur le reste de lconomie
Acteurs
Systmes
(rseaux)
Macroconomie
Modlisation macro conomtrique
Impact de lconomie relle
sur les march financiers
Produits
Sphre
relle
Marchs
(Valorisation de portefeuille)
(Stratgies
dallocation des actifs)
Obligataire
Portefeuille
(Gestion des
risques)
Matires
premires
Interactions entre
les marchs
Actions
Changes
Produits drivs
(Valorisation)
(Stratgies dinvestissement)
(Gestion des risques)

portefeuille
Chapitre 1: Prsentation des marchs financiers

portefeuille
Plan du chapitre 1:
1.1 Dfinitions
1.2 Acteurs du march financier marocain
1.3 Systmes et moyens de paiement
1.4 Rle des marchs financiers
1.5 Critres dvaluation des marchs financiers
1.6 Indicateurs conomiques et marchs financiers

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1.1 Dfinitions:
L'objectif central de ce cours est de montrer que les principes de base des marchs financiers sont
relativement simples. Toutefois, partir de ces principes de base, l'ingnierie financire contemporaine a cr
et continue de crer une immense varits de produits de plus en plus complexes. Un des problmes majeurs
de la finance consiste estimer le prix d'un instrument financier ;
Par dfinition, les marches financiers sont des marchs sur lesquels sont ngocis des instruments
financiers
Un systme financier est compos dunits institutionnelles et de marchs qui entretiennent des relations
gnralement complexes en vue de mobiliser des fonds des fins de placement et de fournir des facilits
y compris des systmes de paiement pour le financement des activits commerciales. Le rle des
institutions financires est avant tout de servir dintermdiaires entre les agents conomiques qui offrent
les fonds et ceux qui en ont besoin;
Les titres changs sur les marchs financiers sont des contrats financiers. Un instrument financier est,
pour son dtenteur l'instant t1, la promesse et non l'assurance, qu'en un instant t2 il pourra percevoir des
liquidits en le vendant .
On appelle march organis ou march rglement , un march encadr par une autorit organisatrice. Le
New-York Stock Exchange (Wall Street) est un march organis ;
On appelle march de gr gr ou over the counter (OTC) un march sur lequel n'intervient pas d'autorit
organisatrice. Pourtant, les marchs de gr gr sont fortement encadrs d'un point de vue juridique.
Lorganisation des marchs des capitaux peut tre reprsente en quatre secteurs:
March montaire, march des valeurs mobilires, marchs des produits drivs et marchs des changes.

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1.1 Dfinitions:
Le march montaire : cest le march de l'argent court terme o se ngocie la monnaie nationale, avec le
maximum de transactions entre le jour le jour. Ce march est accessible aux banques et, dans pas mal de pays, aux
agents de change, compagnies d'assurances, caisses de retraites et OPCVM. Il peut tre subdivis en deux
compartiments:
le march interbancaire: accessible aux banques, il leur permet de faire des oprations de prts/emprunts
dargent blanc (sans remise de titre de garantie) entre elles. La banque centrale y intervient en tant que
prteur/emprunteur de dernier recours.
le march des Repo: accessible aux banques, compagnies dassurances, caisses de retraites, OPCVM et
entreprises, il leur permet de raliser des transactions de prt / emprunt de cash avec collatral
(gnralement des Bons du Trsor) moyennant une convention.
Le march des titres de crances ngociables (TCN) : accessible selon les instruments (billets de trsorerie, bons
du trsor, certificats de dpt, bons des institutions financires spcialises) aux banques, compagnies
dassurances, entreprises, voire aux particuliers.
Le march des valeurs mobilires : cest le march des actions, familirement dnomm la bourse , ouvert
lensemble du public.
Le march des changes: il est constitu par lensemble des oprations dachat/vente ou de prt/emprunt de
devises.
Le march des produits drivs: il est destin protger les emprunteurs et investisseurs des fortes variations de
taux dintrt et de cours de change.
portefeuille
1.1 Dfinitions:
March primaire:
Cest le march financier sur lequel les missions des titres, souverains ou privs, sont proposs par lEtat ou des
socits mettrices des acheteurs appels souscripteurs.
Ce march nest pas localis parce que la vente initiale de titres aux souscripteurs na pas lieu en public. La vente
est organise pour le compte de :
lEtat (Trsor) par la banque centrale travers des sances dadjudications publiques
lemprunteur-metteur par une banque daffaires qui gre lmission et garantit le placement de ces titres
un certain prix et les vend au public soit de gr a gr soit par le biais dune offre publique.
March secondaire:
Cest le march sur lequel schange les titres prcdemment mis sur le march primaire des prix qui peuvent
scarter de la valeur dmission fixe par lmetteur.
Le march secondaire deux fonctions importantes:
- En premier lieu, lexistence du march secondaire rend la revente plus facile et plus rapide par leurs dtenteurs: elle
les rend plus liquides. Cette liquidit accrue rend les titres plus attractifs aux yeux des souscripteurs et rend donc
plus
facile
lmission
de
nouveaux
titres
par
lentreprise
;
- En second lieu, le march secondaire dtermine un prix pour chaque titre, qui fournit linvestisseur une
valuation de son actif et indique lentreprise quel prix elle peut mettre de nouveaux titres sur le march
primaire.

portefeuille
1.2 Acteurs du march financier marocain:

La Bourse des Valeurs de Casablanca:
La gestion de la bourse des valeurs de Casablanca est confie une socit anonyme appele la Bourse des Valeurs de
Casablanca (BVC). Le capital de la socit gestionnaire de la bourse est souscrit dans son intgralit par les socits de
bourse agres, il est dtenu tout moment parts gales par lensemble des socits de bourse. Sa mission
sarticule autour des points suivants :
prononcer lintroduction des valeurs mobilires la cote de la Bourse des valeurs et leur radiation ;
Organiser les sances de cotation travers un systme lectronique ;
veiller la conformit des oprations effectues par les Socits de Bourse ;
porter la connaissance du Conseil Dontologique des Valeurs Mobilires toute infraction quelle aura
releve dans lexercice de sa mission.
Les socits de bourse:
Les socits de bourse sont les seules habilites exercer directement le mtier dintermdiation et de ngociation
en bourse. Les socits de bourse bnficient dun monopole de ngociation des valeurs mobilires inscrites la
bourse des valeurs. La cration dune socit de bourse est soumise autorisation du Ministre des Finances. Par
ailleurs, avant dexercer son activit, toute socit de bourse doit prsenter des garanties suffisantes dun point de
vue organisationnel, technique et financier. Les socits de bourse ont pour rle :
dexcuter les oprations de bourse ;
de placer les titres mis par des personnes morales faisant appel public lpargne ;
dassurer la garde des titres ;
dentreprendre le dmarchage de la clientle (pour lacquisition des valeurs mobilires) ;

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Le Conseil Dontologique des Valeurs Mobilires:
Le Conseil Dontologique des Valeurs Mobilires (CDVM) est un tablissement public de surveillance et de contrle
des oprateurs de bourse. Il a pour missions principales de :
- protger l'pargne investie en valeurs mobilires ou en autres placements suite un appel public
l'pargne ;
- veiller au respect de la loi par les intermdiaires financiers (socits de bourse, banques et OPCVM).
- informer les investisseurs par la dlivrance d'un visa aux notes d'information qui sont mises la
disposition du public. Ces notes sont publies lorsqu'il y a un appel public l'pargne, (introduction en bourse,
mission de valeurs mobilires, augmentation de capital... ) ;
- instruire les demandes d'agrment des SICAV et des fonds communs de placement (FCP).
Les banques:
Les banques ne bnficient pas dun accs direct au march boursier. Leur intervention dans le domaine des titres est
centre autour de la conservation de valeurs mobilires et de la collecte des ordres des clients pour les acheminer
vers les socits de bourse.
Maroclear :
Maroclear ou Dpositaire Central est charg de :
- raliser tout acte de conservation adapts la nature et la forme des titres qui lui sont confis (action,
obligations,) ;
- administrer les comptes courants de valeurs mobilires ouverts au nom de ses affilis (banques,
metteurs, socits de bourse et OPCVM)
- exercer des contrles sur la tenue de la comptabilit titres des banques et socits de bourse.
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Les Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilires (OPCVM):
Pour le petit pargnant qui dsire investir en Bourse et qui na aucune ide des valeurs acheter ou vendre, il lui est conseill de placer
son argent dans ce quon appelle un organisme de placement collectif en valeurs mobilires (OPCVM).
Les OPCVM sont crs pour les raisons suivantes :
- assurer une rpartition des risques inhrents aux valeurs mobilires pour une meilleure gestion des portefeuilles, surtout
ceux des particuliers qui nont pas une connaissance approfondie sur les diffrents marchs boursiers ;
- dcharger les pargnants des soucis lis la complexit du suivi des valeurs mobilires ;
- offrir des produits permettant de bnficier davantages fiscaux.
Les O.P.C.V.M sont composs des:
- Socits dInvestissement Capital Variable (S.I.C.A.V) ;
- Fonds Communs de Placement (F.C.P).
Les OPCVM se rpartissent en quatre types :
- les OPCVM actions.
- les OPCVM obligations ;
- les OPCVM diversifis ;
- les OPCVM montaires ;
Notons que les OPCVM diversifis ont pour but, lacquisition dun portefeuille, portant sur diffrents types de valeurs
Mobilires de manire diviser le risque.
Le Trsor: financement du dficit budgtaire par lmission des bonds de trsor diffrentes maturits.
Bank Al Maghrib: lautorit montaire
La Caisse de Dpt et de Gestion: acteur majeur du systme financier marocain.
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Diffrents systmes de compensation et de rglement composent le paysage des systmes de paiement au Maroc:
le Systme des Rglements Bruts du Maroc (SRBM), le Systme Interbancaire Marocain de Tlcompensation (SIMT),
le Systme de rglement/livraison (Maroclear) et le Centre Montique Interbancaire (CMI).
SYSTME DES RGLEMENTS BRUTS DU MAROC (SRBM)
Ce systme, mis en service en septembre 2006, constitue une infrastructure de paiement qui permet des transferts
rapides et scuriss entre les institutions financires participantes et contribue renforcer lefficacit de la politique
montaire. Le SRBM permet, en particulier :
- dexcuter les paiements, en temps rel, en toute scurit grce au rglement en monnaie centrale, de
faon irrvocable et travers un systme dinformation hautement scuris ;
- dassurer, par la constitution pralable de la provision, la stabilit financire et la rduction des risques
de rglement susceptibles davoir une dimension systmique ;
- de faciliter la circulation de la monnaie centrale, permettant ainsi de renforcer lefficacit de la conduite
de la politique montaire ;
- et enfin, de grer de faon optimale la trsorerie des tablissements membres, grce linstauration
dun compte central unique de rglement par participant, assorti dune surveillance permanente des flux et de la
liquidit par Bank Al-Maghrib.
Les participants ce systme, outre Bank Al-Maghrib en tant que participant et gestionnaire du systme, sont les
tablissements bancaires ayant accs aux instruments de la politique montaire ainsi que certaines institutions
financires agres par Bank Al-Maghrib.

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SYSTME INTERBANCAIRE MAROCAIN DE TELECOMPENSATION (SIMT)
mis en place pour les oprations de masse relatives lensemble des moyens de paiement scripturaux, lexclusion
des cartes bancaires. Ce systme de Tlcompensation, qui se substitue au systme dchange physique des moyens
de paiement par le canal des chambres de compensation, permet dassurer lchange, la compensation et le
rglement des valeurs sous forme automatise sur lensemble du territoire national.
LAssociation pour un Systme Interbancaire Marocain de Tlcompensation (A.S.I.M.T), cre en 2003 et prside par
Bank Al-Maghrib, est charge de ladministration et de la gestion technique du systme de Tlcompensation,
regroupant les tablissements bancaires adhrents (Bank Al-Maghrib, banques, Trsorerie Gnrale du Royaume et
Poste Maroc).
SYSTME DE RGLEMENT/LIVRAISON DE MAROCLEAR
En rgime de dmatrialisation, la conservation des titres se traduit par une simple inscription en compte et ce,
deux niveaux : chez le dpositaire central et chez le teneur de comptes. Un plan comptable titres dfinissant les rgles
de conservation et de circulation des valeurs mobilires simpose tant Maroclear qu ses affilis et confre la
conservation scripturale un maximum de scurit.
Le dnouement de toute transaction sur les valeurs admises Maroclear est ralis par virement de compte compte
et selon le principe du rglement contre livraison (R/L). Le dnouement titres seffectue en ligne ligne sur les
comptes courants des intervenants ouverts auprs de Maroclear; le dnouement espces seffectue simultanment,
aprs compensation, sur les comptes espces ouverts auprs de Bank Al-Maghrib.

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1.4 Rle des marchs financiers:

Les marchs financiers jouent un rle de financement de la croissance des entreprises.
Le secteur bancaire et financier a quatre principales fonctions :
Financer des particuliers, des PME, des grands projets de dveloppements
Investir sur des fonds propres pour la banque dinvestissement, sur des fonds communs de placements pour les
particuliers
Emettre de nouveaux produits financiers, de nouveaux titres
Intermdier ou mettre en relation les investisseurs avec les marchs.
Sur les marchs financiers, on trouve diffrents types de produits et dinvestisseurs. On distingue les entreprises
prives qui sendettent gnralement pour financer leurs projets, les investisseurs particuliers et les investisseurs
institutionnels. Ces derniers caisses de retraites, mutuelles, fonds de pension privilgient en gnral des
investissements sur le long terme.
En ce qui concerne les grandes familles de produits dinvestissement, on trouve sur les marchs les titres (actions,
titres de dette), les indices (MASI,..), les fonds, les produits drivs et les produits structurs, les devises, les taux
dintrt et les matires premires.

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1.5 Critres dvaluation des marchs financiers:

Le dveloppement des marchs financiers se mesure travers trois critres :
profondeur, solidit, efficacit
Profondeur : ce critre correspond la contribution des marchs financiers au financement de lactivit
conomique. Un systme financier sapprofondit lorsque sa capacit canaliser lpargne au profit des
investissements productifs augmente plus rapidement que lactivit conomique.
Elle exprime aussi la capacit d'un tel march absorber des ordres d'achat ou de vente portant sur des montants
importants
Solidit : la solidit dun systme financier repose sur la qualit de ses actifs, ainsi que sur ses ratios de capitalisation,
sa liquidit, sa rentabilit, ladquation de ses fonds propres et sa sensibilit au risque de march.
Efficacit : on distingue une efficacit microconomique qui est dtermine par la concurrence et lefficience
informationnelle, et une efficacit macroconomique qui correspond la capacit du secteur financier allouer
efficacement les ressources vers les emplois les plus productifs.
Df: dans un march efficient, les actifs ne sont jamais sous-valus ou survalus. Le prix d'un actif est toujours gal
sa valeur thorique.

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1.6 Indicateurs conomiques et marchs financiers:

Les marchs financiers entretiennent avec les indicateurs conomiques des rapports essentiels. Ces derniers
constituent un ensemble de clignotants indispensables aux acteurs de ces marchs afin de leur permettre de btir
une stratgie de gestion de portefeuille justifie.
Les indicateurs conomiques sont une matire premire irremplaable pour lactivit des marchs financiers
Les indicateurs conomiques sont utiliss par le march financier car ils justifient, ou devraient justifis, un
raisonnement conomique qui lui-mme implique des dcisions darbitrage, dinvestissement, de dsinvestissement
ou dallocation de ressources.
Exemples dindicateurs conomiques largement utiliss par les marchs financiers:
1.
Les indicateurs de loffre: le PIB, la production industrielle, les indicateurs dactivit (enqutes auprs des
producteurs), indicateurs sur lemploi,
2. Les indicateurs de demande: la consommation des mnages, linvestissement, les indicateurs de commerce
extrieur (exportations, importations, solde de la balance commerciale, solde de la balance des paiements,..
3. Les indicateurs de tension: le taux dutilisation des capacits de production,
4. Les indicateurs montaires et financiers et linflation: les indicateurs de prix, les indicateurs de politique
montaire, les taux directeurs, les indicateurs de la politique budgtaire.
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Il convient de distinguer les variables macro-conomiques fondamentales, les indicateurs dvolution et les
paramtres de gestion.
-
Les variables macro-conomiques fondamentales: sont des indicateurs conomiques qui dterminent les
paramtres de gestion.
Les indicateurs dvolution, de tension et de dsquilibre: nous permettent de prciser le sens dans lequel les
paramtres de gestion sont susceptibles dvoluer.
Les paramtres de gestion: sont les variables subissant les dsquilibre et partir desquelles se constituent les
politiques de gestion de portefeuille:
Exemple: le cours de change, le taux dintrt et donc le prix des obligations, le cours des actions.
Schma synthtique:
Indicateurs macro-conomiques
Constats et anticips
Demande relle
Indicateurs de tension ou de dsquilibre

constats ou anticips
Inflation
Chmage
Consommation
des mnages
Offre relle
Paramtres de gestion
Cours de change
Taux dintrt
Cours des obligations
Indicateurs montaires
Et budgtaires
Cours des actions

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Liens thoriques entre les paramtres de gestion:
Activit + Inflation
+ Dficits interne et externe
(Parit des pouvoirs dachat)
(Fonction de raction)
Cours de change
Taux court terme
(Parit des taux dintrt)
(Structure des taux)

Taux long terme
(Arbitrages internationaux)
Indices boursiers

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La liaison entre croissance conomique, inflation, cours de change et taux dintrt est la plus importante: la
croissance non maitrise peut entraner un excs de demande de biens et services que la production nationale nest
pas mme de satisfaire, ce qui implique alors des hausses des prix dues un excs de demande et une ventuelle
dgradation de la balance commerciale.
Il en rsulte deux effets:
(1) Les marchs sattendent une hausse du taux dintrt court terme . Les investisseurs se dgagent alors des
investissements en titres revenu fixe puisque ces derniers subiront une perte en capital. Ils abandonnent
galement le march des actions car ils jugent linflation prjudiciable aussi bien la performance des
entreprises quau rendement rel du march des titres revenu variable. Les investissements sont effectus sur
des actifs court terme (trsorerie) ou sur des valeurs refuge (immobilier , or).
(2) Linflation attendue couple avec le risque de dsquilibre extrieur incite les oprateurs se dfaire de leurs
actifs libells dans la monnaie du pays considr, puisque celle-ci devrait se dprcier par rapport aux autres
devises.
les marchs sont placs devant un dilemme important , dun ct une augmentation des taux dintrt dans un
pays entrane une dprciation de sa monnaie sur le march des changes (Parit des taux dintrt); dau autre cot,
une augmentation des taux rend les placements effectus sur des titres libells dans cette monnaie plus attractifs, ce
quon peut appeler leffet naturel de portefeuille.

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Parit des taux

dintrt
(1) Crdibilit de la BC
Une augmentation des taux

dintrt
entrane une dprciation
de la monnaie locale
Leffet de portefeuille lemporte:

une augmentation des taux
dintrt entrane une apprciation
Banque
centrale
Leffet naturel de
portefeuille
Un augmentation des taux
dintrt rend les
placements en monnaie
locale plus attractifs et donc
entrane une apprciation
(2) Problme de
Crdibilit de la BC
Leffet de Parit des taux dintrt

lemporte: une augmentation des
taux dintrt entrane une
dprciation de la monnaie locale
Il faut dans ce cas que la BC lvent fortement les

taux pour obtenir une stabilisation de la monnaie
sur le march des changes

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L'inflation anticipe et le comportement du march:
La liaison entre linflation et les marchs dactions et dobligations passe par la thorie quantitative de la monnaie. Si,
sur la base des indicateurs montaires, les marchs sont convaincus que la monnaie mise la disposition des agents
est excessive par rapport la croissance relle, alors ils anticipent un regain de linflation.
La thorie quantitative de la monnaie: M*V=P*T

M: Masse montaire,
V: vitesse de circulation de la monnaie,
P: les prix,
T: la production
La forme en variation:
Si = 0 , = (inflation) + (croissance)
Si les oprateurs jugent que le respect de cette quation passe par une hausse du niveau gnral des prix, ils se
dtournent alors du march des actions car ils craignent linflation dont ils redoutent les effets sur les comptes des
entreprises.

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La relation entre la croissance relle et les volutions des marchs financiers:
La liaison entre la croissance conomique , le taux dintrt, le march obligataire et le march des actions sappuie
sur une triple relation.
(1): une relation inverse entre le rendement
des marchs de titres revenu fixe qui est par
nature sans risque et celui des marchs des
actions ; ce dernier devrait tre plus lev,
dun montant dune prime destine
rmunre le risque; si cette prime est juge
trop faible par le march, alors ce dernier
abritera en faveur du march obligataire.
(3): une relation inverse entre le taux dintrt
et le march obligataire. Cette relation est
essentielle pour la gestion de portefeuille: le
prix dun titre revenu fixe varie en fonction
de sa sensibilit par rapport au taux. Le cur
de cette relation stablit travers
les
anticipations que le march a de lvolution
des taux dintrt: Si la croissance conomique
est juge incompatible avec le maintien du
taux son niveau actuel, les oprateurs
anticiperont une moins value en capital des
titres revenus fixes et sortiront de ce
compartiment de march. Le cas chant, ils
anticipent larrt prmature de la croissance
en raison de cette hausse des taux et se
dgageront du march des actions.
(2): une relation directe entre la

croissance conomique et le march
des actions (une croissance forte
favorise les bonnes performances des
socits).
(1)
March des
actions
March
obligataire
(2)
(3)
Taux
dintrt
Croissance
conomique

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Notion danticipations rationnelles:
Les marchs financiers fonctionnent sur le postulat de la thorie des anticipations rationnelles . Lide centrale
est que le prix de march dun actif un moment donn incorpore tous les flux futurs auxquels la dtention de
cet actif donne droit. Ces flux sont eux mme fonction de ltat conomique gnral dont les agents ont une
perception homogne puisquils utilisent toute linformation disponible.
La thorie financire explore actuellement des pistes diffrentes: les alas qui ne sont pas directement
observables mais qui affectent lconomie et on par consquent un certain pouvoir explicatif dans le
comportement des paramtres de gestion. Des alas perturbent les comportements conomiques de base, et
conduisent des variations des diffrentes grandeurs (demande, prix,) utilises par les agents conomiques
comme supports la formation des anticipations.
Les indicateurs sont le matriau de base sur lequel sappuie le march pour formuler ses anticipations et
dterminer une ou des politiques de gestion optimales. Sur la base de ces baromtres sont justifies des
anticipations qui dbouchent sur une estimation du comportement du taux dintrt. Ce dernier constitue la cl
de vote de lensemble. Sa prise en compte rigoureuse dans la formation du prix des actifs sinscrit dans le cadre
plus gnral dune thorie de linformation et de la rationalit conomique. La modlisation macro-financire
emprunte largement cette voie aujourd'hui.

portefeuille
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Chapitre 2: Le portefeuille obligataire

portefeuille
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Plan du chapitre 2:
2.1 Dfinitions
2.2 Processus de gestion de portefeuille
2.3 Elments de calcul obligataire
2.4 Structure par terme des taux dintrt
2.5 Risques spcifiques des placements obligataires
2.6 Stratgies de gestion du portefeuille obligataire

portefeuille
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2.1 Dfinitions
Obligation taux fixe: Une obligation taux fixe est un titre de dette dont l'chancier de flux est
parfaitement connu l'mission car le taux du coupon a t fix ce moment-l et ne changera pas
au cours du temps. Cest un actif financier travers lequel lmetteur du titre (emprunteur) accepte
de payer au dtenteur (crancier, prteur), des dates futures spcifies l'mission, un ensemble de
cashflows (intrt et principal) dont le montant restera fixe tout au long de la dure de vie de
lobligation. Ces montants sont fixs galement l'mission.
Caractristiques dune obligation taux fixe:
La maturit: elle reprsente la dure de vie dune obligation jusqu la date ou le paiement de la
dernire unit du principal est programm.
La valeur faciale (Par value): cest le montant du principal que lmetteur doit rembourser au
dtenteur. La valeur faciale multiplie par le prix de march dune obligation dtermine sa valeur de
march. La valeur faciale multiplie par le taux de coupon dtermine les intrts priodiques
(coupons) que lmetteur doit verser au dtenteur. Plusieurs obligations amricaines ont une valeur
faciale de $1.000, tandis que dans la zone Euro, la plupart des obligations ont une valeur faciale de
100 EUR, au Maroc cest 100.000 MAD. Gnralement, les prix des obligations sont cotes en
pourcentage par rapport la valeur faciale. Par exemple, si le prix dun titre qui a une valeur faciale de
$1.000 est cot 95,125%, cela veut dire que son prix de march est gal = 95,125% * $1.000 =
$951,25

portefeuille
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2.1 Dfinitions
Le taux de coupon (taux nominal ou coupon): le taux de coupon reprsente le pourcentage de la valeur faciale qui est
pay en tant quintrt annuel. Par exemple, si une obligation a un coupon de 7% et une valeur faciale de 100.000
MAD, le montant annuel des intrts payer serait gal = 100.000 MAD* 7% = 7.000 MAD.
Bien que le taux de coupon dtermine le montant du coupon annuel payer, celui-ci pourrait tre semi annuel,
mensuel ou autre.
Coupons semi annuels: la plupart des bons gouvernementaux amricains paient des intrts semi annuels. Donc, une
obligation ayant un taux de coupon de 7% et une valeur faciale de $1.000 payerait des intrts de $35 tous les six
mois.
Obligation taux variable: Une obligation taux variable est un titre de dette dont l'chancier de flux n'est pas
parfaitement connu l'mission. Le coupon d'une obligation taux variable n'est pas fixe, mais index sur un taux
observable (gnralement le taux des BDT 52 semaines). A chaque chance du coupon, la valeur de celui-ci sera
calcule en fonction de ce taux de march. Ceci permet d'annuler le risque de taux car l'metteur de ce titre est sr
qu'
tout
instant,
il
est
endett
au
taux
du
march,
ni
plus,
ni
moins.

portefeuille
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2.1 Dfinitions
Les obligations taux variables:
Changement au niveau de la marge fixe (spread de crdit): le spread exig par le march sur les
obligations taux variable en plus du taux de rfrence peut changer. Par exemple, une obligation
taux variable a un coupon gal au taux de rfrence + 2% lmission, tandis que les mmes obligations
taux variable nouvellement mises sur le march (mme maturit et mme qualit) ont un coupon
gal au taux de rfrence + 3%.
Limites de Cap et Floor: dans certains cas, les obligations taux
variable incluent des restrictions sur le taux de coupon: une
limite maximale est appele Cap, tandis quune limite minimale
est appele Floor. Par exemple, un emprunteur met une
obligation taux variable dont le coupon est gal au taux de
rfrence + 2%. Si le cap sur cette obligation est 8,5%, lmetteur
de lobligation payera au maximum un coupon de 8,5% mme si
le taux de rfrence dpasse 6,5%. Les caps sont donc
bnfiques pour les metteurs dobligations taux variable et
une source de risque pour les investisseurs en OTV.
De mme, si le floor sur cette obligation est 4%, lmetteur de
lobligation payera au minimum 4% mme si le taux de rfrence
baisse en dessous de 2%. Les floors sont donc bnfiques pour
les investisseurs en OTV mais une source de risque pour les
metteurs dOTV.

portefeuille
Lmetteur ne
paie que le cap
Cap
Floor
T0
Ti
Tj
Tn
Linvestisseur
touche le Floor
28
2.2 Processus de gestion de portefeuille:
Politique dinvestissement
Tolrance au risque
Objectifs de rendement
Construction du portefeuille
Mesure de la performance
et rquilibrage

portefeuille
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La politique dinvestissement:
La politique dinvestissement consiste spcifier les objectifs, les prfrences et les contraintes de linvestisseur afin
de dgager les directives stratgiques tout en respectant les limites imposes par les contraintes et les prfrences.
A ce stade, il est important de comprendre les objectifs et quel point les contraintes imposent des limites en termes
de rendement espr.
Cependant, les objectifs de rendement ne peuvent tre spcifis sans dterminer, au pralable, le montant du risque
que linvestisseur est prt accepter. A cet effet, le gestionnaire du portefeuille doit dterminer le niveau de volatilit
que linvestisseur peut accepter. Il sagit donc de dterminer la tolrance de linvestisseur au risque.
Avant de discuter les objectifs de rendement avec le client (linvestisseur), le gestionnaire du portefeuille doit se
soucier dans un premier temps de la volatilit du portefeuille que son client pourrait tolrer.
Concrtement, le gestionnaire devrait mener une tude macroconomique et analyser les conditions de march afin
de dterminer les tendances futures relatives aux diffrentes classes dactifs. A partir de l, les rendements attendus,
les carts types et les coefficients de corrlation des/entre les diffrentes classes dactifs peuvent tre projets. Ce
processus doit tre mis jour et droul priodiquement.

portefeuille
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Les objectifs de rendement:

Lobjectif dinvestissement est de gnrer un rendement optimal compte tenu du niveau du risque accept par le
client. En gnral, les objectifs de rendement peuvent tre classs de la manire suivante:
Prservation du capital: cest lobjectif le plus conservateur. Il est recherch par des clients ayant un horizon
dinvestissement limit et qui dsirent viter les pertes. Gnralement, cest lobjectif des investisseurs qui se
contentent dun niveau de rendement comparable au taux dinflation afin de maintenir le pouvoir dachat de leur
capital.
Apprciation du capital: les investisseurs avec une tolrance au risque leve et un horizon dinvestissement long se
fixent comme objectif lapprciation de leur capital. En effet une priode dinvestissement plus longue permet
linvestisseur de rcuprer aprs des phases de dclin.
Gnration de revenus (plus values): cest le but recherch par les investisseurs dsirant gnrer un revenu plutt
que de laisser le capital sapprcier travers le temps.
Rendement global (total return): cet objectif de rendement est une combinaison entre la gnration de revenus et
lapprciation du capital.

portefeuille
31

La construction du portefeuille:
Aprs avoir fix le niveau de risque maximum et lobjectif de rendement (couple rendement/risque), la prochaine
tape est de construire le portefeuille optimal. Il faut donc trouver lallocation optimale par classes dactifs et par
actif qui offre le rendement (net dimpts) le plus lev tout en respectant les limites imposes par linvestisseur.
Mesure de la performance et rquilibrage:

La mesure de la performance: elle se mesure par rapport un benchmark ayant le mme profil en termes de
risque et de contraintes.
Le suivi et lajustement: savre ncessaire afin de dcider si des changements au niveau du portefeuille et/ou la
politique dinvestissement doivent soprer.

portefeuille
32

Taux de rendement courant (Current yield): Le taux de rendement courant relie le taux annuel du coupon au prix du march de la
faon suivante:

Exemple: le taux de rendement courant dune obligation de maturit 15 ans versant des coupons annuels de 7%, de valeur nominale 1000
et se ngocient 76,94% est: 9,10%.
Taux de rendement maturit (yield to maturity): est le taux qui galise la valeur actuelle des flux futurs dgags par
linvestissement et son prix aujourdhui. Le taux est donn par la formule:
1

Exemple: le taux de rendement courant dune obligation de maturit 10 ans versant des coupons annuels de 5%, de valeur nominale 100 et
de valeur de remboursement 105 (prix = 105/100=105%), le taux de rendement maturit est: 5,39%.
- Le taux de rendement courant comme mesure de performance, ne tient pas compte de la valeur temporelle de largent, et ne tient
compte que du coupon et daucune autre source de revenu.
- Le taux de rendement maturit tient compte non seulement des coupons mais galement des gains (pertes) en capital que
linvestisseur peut raliser en portant le titre jusqu lchance. Cette mesure tient compte de la srie temporelle des paiements.

portefeuille
33

Le prix dun actif financier est gal la valeur actuelle des flux futures anticips dgags par ce titre. Par consquent, lvaluation
ncessite:
Une estimation des flux futurs
Une estimation du taux dactualisation.
Le taux dactualisation reflte le rendement de titres ayant un risque comparable, cest--dire des titres ayant la mme qualit de
signature et la mme maturit.
Avec Ft le flux reu la priode t

r le taux dactualisation
n le nombre de priodes

1

Dans le case dune obligation de type in fine, les coupons priodiques sont constants et le remboursement nintervient qu maturit, le
prix est donn par la formule:
1" 1
!

1

Avec C le coupon priodique

M la valeur de remboursement

portefeuille
34

Relation prix-rendement
Le prix dune obligation taux fixe est une fonction strictement dcroissante du taux de rendement. En effet, le prix de lobligation est
gal la valeur actuelle des flux futurs. Si le taux dactualisation augmente, la valeur actuelle des flux futures diminue, dun point de vue
mathmatique. Dun point de vue conomique, cela se justifie par le fait que si les obligations nouvellement mises offrent un rendement
suprieur celui de lobligation, les investisseurs la dlaisseront. Le prix de cette obligation, par un simple jeu offre-demande, sajutera
pour offrir le mme rendement que les autres obligations sur le march.
Exemple: Obligation versant des coupons de 10% par an, de valeur nominale 1000 rembours dans 20 ans. Le taux de rendement des
obligations- de mme catgorie est 11%
Prix- Rendement
-
1 800,00
Si taux nominal < taux dactualisation:

Prix < valeur nominale (Obligation dcote)
1 600,00
1 400,00
Si taux nominal = taux dactualisation:

Prix = valeur nominale (Obligation au pair)
-
Si taux nominal > taux dactualisation:

Prix > valeur nominale (Obligation surcote)
Prix
1 200,00
1 000,00
800,00
600,00
400,00
200,00
0%
5%
10%
15%
20%
Rendement

portefeuille
35

Taux de rendement dun portefeuille obligataire: Le taux de rendement dun portefeuille nest pas la moyenne pondre des
taux de rendement des titres qui le composent. Il sagit de dterminer le taux dactualisation qui permet dgaliser la valeur du
portefeuille et la valeur actuelle des flux futures dgag par celui-ci.
Exemple: considrons le portefeuille de trois titres:
Obligations
A
B
C
Taux coupon
7%
6%
5%
Maturit
5
7
3
Valeur nominale
10 000 000
20 000 000
30 000 000
Prix
9 222 069,75
20 000 000,00
28 425 410,37
57 647 480,12
Rendement
maturit
9%
6%
7%
Pour simplifier, on considre que les dates de versements des coupons des trois obligations sont identiques. La valeur totale du
portefeuille est 57.647.480,12. Les flux de chaque titre et du portefeuille sont les suivants:
Priode
0
1
2
3
4
5
6
7
TRA
A
9 222 069,75 700 000
700 000
700 000
700 000
10 700 000
9%
B
C
Portefeuille
20 000 000 - 28 425 410,37 - 57 647 480,12
1 200 000
1 500 000
3 400 000,00
1 200 000
1 500 000
3 400 000,00
1 200 000
31 500 000 33 400 000,00
1 200 000
1 900 000,00
1 200 000
11 900 000,00
1 200 000
1 200 000,00
21 200 000,00
21 200 000,00
6%
7%
6,86%

portefeuille
36

Devoir n 1:
Considrons le portefeuille de trois titres:
Tableau 1:
Obligations
A
B
C
Taux coupon
7%
6%
5%
Maturit
5
7
3
Valeur nominale
10 000 000
20 000 000
30 000 000
Prix
P1
P2
P3
Rendement
maturit
9%
6%
7%
On considre que les dates de versements des coupons des trois obligations sont identiques. Les flux de chaque titre et du portefeuille sont
les suivants:
Tableau 2:
Priode
0
1
2
3
4
5
6
7
TRA
Portefeuille
Excuter
Supprimer
9%
6%
7%
TRA(p)
Dvelopper une Macro VBA qui permet de calculer les prix P1, P2,P3 du tableau 1 et de renseigner tous les cellules vides du tableau 2, en
calculant le taux de rendement du portefeuille TRA(p). Utilisez un seul bouton de commande Excuter
Date limite: 03 avril 2014
portefeuille
37

Cas dun Bon du Trsor Marocain:
Caractristiques du titre
Valeur
Maturit
3 ans
Taux de coupon
3%
Devise
MAD
Valeur faciale
100.000 MAD
Quantit
100 bons
Montant nominal
10.000.000 MAD
Prix dacquisition
99,98%
Montant rgler
9.998.000 MAD
Date de valeur
Date de lmission = 01/01/2013
Date de valorisation
01/07/2013
Maturit rsiduelle la date de valorisation
2,5 ans
Rendement de march correspondant aux

titres 2,5 ans au 01/07/2007 (yield-tomaturity)
Y=3,2%

portefeuille
38

Dtermination des cashflows actualiser et leurs maturits rsiduelles:
Les cashflows futurs actualiser :
Cashflow 1 ( 1er coupon) = 10.000.000 *3% = 300.000 MAD
Cashflow 2 ( 2me coupon) = 10.000.000 *3% = 300.000 MAD
Cashflow 3 ( 3me coupon + principal) = (10.000.000 *3%)+10.000.000 MAD = 10.300.000 MAD
Les maturits rsiduelles correspondant chaque cashflow:
Maturit rsiduelle correspondant au cashflow 1 = 01/01/14-01/07/13
= 0,5 ans
= 1,5 ans
= 2,5 ans
C3 + P
- C0
1/7/2013
C1
C2
1/1/2014
1/1/2015
1/1/2016
1/1/2013
portefeuille
39

Mthode actuarielle ( Yield to maturity):
Cette mthode consiste actualiser lensemble des cashflows futurs dune obligation (coupons + principal) en utilisant un taux
dactualisation (discount rate/ yield-to-maturity) qui correspond la maturit rsiduelle de celle-ci.
Pour l'acheteur de l'obligation, le taux actuariel reprsente le taux de rentabilit qu'il obtiendrait en gardant l'obligation jusqu' son
remboursement (date dchance).
la date dmission
P =[C1/(1+Y)]+[C2/(1+Y)2]+[C3+P/(1+Y)3]
au 01/07/2013
P =[C1/(1+Y)0.5]+[C2/(1+Y)1.5]+[(C3+P)/(1+Y)2.5]
Avec:
C1,Cn : les montants des cashflows futurs (coupons).
P : le montant du principal.
Y% : le rendement de march (yield-to-maturity) correspondant la maturit rsiduelle du titre la date de valorisation/actualisation.
Ainsi, au 01/07/2013, la valeur de march de lobligation est gale :
VM = 300.000/(1+3,2%)0,5+ 300.000/(1+3,2%)1,5+ 10.300.000/(1+3,2%)2,5
VM = 10.101.490,1 MAD

portefeuille
40
Mthode actuarielle ( Yield to maturity):
Comment obtenir le rendement de march (yield-to-maturity) du titre valoriser?
Maturit
1/7/2013
courbe des taux au 1/7/2011
4
Taux en %
13 semaines (3 mois)
2,25
2,5
52 semaines (1 an)
2,8
3,5
Rdt de march en %
3,2
3
2,5
2
1,5
2 ans
3 ans
3,4
4 ans
3,5
5 ans
3,6
1
0,5
0
3 mois
6 mois
9 mois
1 an
2 ans
3 ans
4 ans
5 ans
Par interpolation linaire:

(3,4-Y)/(3,4-3)=(3-2,5)/(3-2)
Y=3,2%
maturit
2,5 ans

portefeuille
41
Mthode Zro coupon:
A linstar de la mthode yield-to-maturity , la mthode zro coupon consiste actualiser lensemble des cashflows futurs
dune obligation (coupons + principal), mais cette fois-ci en utilisant, pour chaque cashflow, un taux dactualisation (discount rate/
zro coupon rate) qui correspond sa maturit rsiduelle.
Lavantage de cette mthode cest quelle utilise, pour chaque cashflow, le taux correspondant observ rellement sur la courbe des
taux zro coupon, tandis que la mthode yield-to-maturity utilise un taux unique pour lensemble des cashflows, bien que ces
derniers aient des maturits diffrentes.
Son inconvnient rside dans le fait quelle devient difficile appliquer dans le cas des titres longues maturits (10 ans, 30 ans).
Mais, aujourdhui, avec les systmes dinformation ddis aux salles des marchs, ce nest plus le cas.
A noter que selon la convention de march, en matires de calcul des risques de taux, la mthode yield-to-maturity est
applique.
Formule dactualisation:
la date dmission
P =[C1/(1+Y1)]+[C2/(1+Y2)2]+[C3+P/(1+Y3)3]
au 01/07/07
P =[C1/(1+Y0.5)0.5]+[C2/(1+Y1.5)1.5]+[(C3+P)/(1+Y2.5)2.5]
Avec:
C1..Cn : les montants des cashflows futurs (coupons).
P : le montant du principal.
Yn% : le taux zro coupon correspondant la maturit rsiduelle du nime cashflow la date de valorisation/actualisation.

portefeuille
42
Mthode Zro coupon:
Ainsi, au 01/07/2011, la valeur de march de lobligation est gale :

VM = 300.000/(1+3%)0,5+ 300.000/(1+3,9%)1,5+ 10.300.000/(1+4,2%)2,5
VM = 9.872.123,62 MAD
Les taux zro coupon sont obtenus par interpolation linaire.
courbe zro coupon au 01/07/2011
1/7/2013
Maturit
Taux zro coupon en %
taux zro coupon en %
5
4,5
2,8
3,5
3
2,5
2
52 semaines (1 an)
3,75
2 ans
3,8
3 ans
4 ans
4,4
5 ans
4,5
1,5
1
0,5
0
3 mois
6 mois
9 mois
1 an
2 ans
3 ans
4 ans
5 ans
maturit

portefeuille
43

Mthode Par:
La mthode par consiste tout simplement valoriser une obligation en multipliant son prix de march par le montant nominal :
Valeur de march = prix * montant nominal. La valeur obtenue est appele prix pied de coupon (Clean market value) .
Lorsquon rajoute les intrts courus , on obtient la valeur de march prix total (Dirty market value) :
Valeur de march = (prix * montant nominal) + intrts courus

= prix pied de coupon + intrts courus
Intrts courus = (nombre de jours courus/365) * taux de coupon * montant nominal
- A une date donne, cest la fraction de lintrt annuel coul sur un titre de dette.
Nombre de jours courus = nombre de jours couls de la date du dernier coupon la date de valorisation ou de cession
Pour pouvoir appliquer la mthode Par , lobligation doit avoir une cotation directe sur le march, cest--dire, un prix.
Dans lexemple prcdent, on suppose que le prix de march au 1/7/13 est 99,5%.
Le nombre de jours courus = 01/07/13 - 01/01/13= 181
Les intrts courus = (181/365) * 3% * 10.000.000 = 148.767,12 MAD
VM = (99,5%*10.000.000) + 148.767,12 = 10.098.767.12 MAD
C3 + P
Nombre de jours courus
{
- C0
1/7/2013
C1
C2
1/1/2014
1/1/2015

portefeuille
1/1/2016
44

La relation entre le prix et le taux:
Le risque de taux est le risque majeur quaffrontent les investisseurs en obligations taux
fixe du fait de la relation qui existe entre les taux et les prix : quand les taux augmentent,
les prix baissent. Cest donc une relation inverse.
Ceci sexplique par la formule dactualisation des cashflows futurs dune obligation :
P =[C1/(1+Y)1]+[C2/(1+Y)2]+..........+[(Cn+P)/(1+Y)n]
A travers lquation, on remarque que si le taux Y augmente, le prix baisse.
-
quand Y = taux de coupon
le prix de march = valeur faciale
quand Y > taux de coupon
le prix de march < valeur faciale
lobligation serait vendue avec une dcote par rapport la valeur faciale.
-
quand Y < taux de coupon
le prix de march > valeur faciale
lobligation serait vendue avec une surcote par rapport la valeur faciale.

portefeuille
45

La sensibilit:
La sensibilit du taux dune obligation mesure le pourcentage de variation du prix dune obligation
suite une variation donne du taux dintrt.
Rappel de la formule prix-rendement dune obligation: 1
La Sensibilit est donne par la formule: #

$
Elle peut tre crite de la faon suivante: # "
&'
&(

,*,.
*/- )* +(
"
$
,*
.
*/- )* +(
$
1

Interprtation de la sensibilit: une sensibilit de 4 signifie que si les taux baissera de 7% 6%

(100 pbs), le prix de lobligation augmentera approximativement de 4%.
Lexpression en crochets est habituellement appele duration.

portefeuille
46

La Duration (Macaulay duration) :
D=
,*
.
*/- )* +(
$
La duration d'une obligation correspond la priode l'issue de laquelle sa rentabilit n'est pas
affecte par les variations de taux d'intrt. La duration apparat comme une dure de vie moyenne
actualise de tous les flux (intrt et capital).
Relation entre Duration et Sensibilit:
# "0 1

Formule simplifie: on peut montrer que la duration dune obligation scrit galement:
avec c le taux nominal.
1
23
234 5"3
"
3
5 23 4"2 3

portefeuille
47

La sensibilit dune obligation dpend de:
La maturit :
Les obligations longues maturits sont plus sensibles aux variations des taux dintrt que les
obligations courtes maturits. En dautres termes, pour une augmentation/diminution donne des
taux dintrt, le prix dune obligation long terme baisserait/augmenterait plus que celui dune
obligation court terme.
Le coupon:
Les obligations coupon bas sont plus sensibles aux variations des taux dintrt que les obligations
haut coupon. En dautres termes, pour une augmentation/diminution donne des taux dintrt, le prix
dune obligation bas coupon baisserait/augmenterait plus que celui dune obligation coupon lev.
Le taux (yield):
Plus le taux de march dune obligation est lev, moins le prix de celle-ci serait sensible aux variations
de taux.

portefeuille
48

Proprits de la sensibilit et de la duration:

La sensibilit et la duration dune obligation couponne sont toujours infrieures la maturit.

La duration dune obligation zro-coupon est gale sa maturit.
1
2+3
3
"
2+3+4 53
5 2+3 42 +3
; c=0
D=n
Pour une obligation au pair (c=r): 0
+(
(
1" 1

Sil sagit dune obligation perptuelle, la duration se limite : D
+(
(
- La duration admet une limite finie mme si lobligation sassimile une rente perptuelle. Une obligation au pair
(c=r) dure de vie infinie de taux facial 4% admettra pour duration une valeur de 26.
- Si les taux sont de 5% (obligation dcote, c<r), la duration ne dpassera pas 21.
Duration
C=0
Une obligation cote au dessus du pair (c>r) admet

une duration qui est une fonction croissante de sa
maturit; elle tend vers une valeur finie lorsque la
maturit crot indfiniment.
Une obligation cote en dessous du pair (c<r) admet
une duration qui passe par un maximum unique
lorsque la maturit de lobligation dcote atteint
une certaine chance.
C<r
C>r
C=r
Dure

portefeuille
49

Exemple de calcul:
Supposons un portefeuille compos de :
1.
2.
3.
4.
Obligation 9%, maturit 5 ans, in fine

Obligation 6%, maturit 25 ans, in fine,
Calculez la sensibilit et la duration par obligation.

9%, 5 ans
9%, 25 ans
6%, 5 ans
6%, 25 ans
Duration
4,24
10,71
4,43
11,49
Sensibilit
3,89
9,82
4,06
10,54
Sensibilit dun portefeuille:

La sensibilit dun portefeuille est la moyenne
pondre des sensibilits des titres qui le
composent. La sensibilit de ce portefeuille est de
5,4. Les gestionnaires de portefeuille obligataires
regardent souvent leur exposition au risque de
taux en terme de contribution dun titre la
sensibilit du portefeuille.
Oblig.
Nominal
Pondration
Sensibilit
Contribution
la
sensibilit
10 MDH
10%
0,40
40 MDH
40%
2,80
30 MDH
30%
1,80
20 MDH
20%
0,40
Portefeuille
100 MDH
100%

portefeuille
5,40
50

Convexit:
Le comportement du prix dune obligation en

tant que fonction des taux dintrt peut tre
analys en choisissant un niveau de taux (Y0) et
en dressant une droite tangente la courbe du
prix-taux ce mme niveau de taux.
Prix
A nimporte quel point donn de la courbe prixtaux, la pente de la tangente reprsente la

sensibilit.
A partir du graphe, on remarque que pour des
variations minimes de taux, la tangente reste trs
proche de la courbe prix-taux et la variation du
prix induite par une variation du taux est gale,
approximativement, la sensibilit.
Toutefois, au fur et mesure que la variation du

taux devient importante, la courbe prix-taux
diverge (sloigne) de la tangente : cest leffet
de la convexit (C). Dans ce cas, la variation du
prix induite par une variation du taux serait
mesure par la sensibilit la quelle on rajoute
leffet de la convexit.

portefeuille
Y-
Y0
Y+
Taux
51

Convexit:
La divergence de la ligne droite nest autre que

la convexit.
Prix
En analysant le graphe, on remarque que plus le
taux baisse, la sensibilit projette une
augmentation du prix mais qui est infrieure
son niveau rel. Autrement dit, laugmentation
relle du prix est plus importante que celle
projete par la sensibilit.
Dun autre cot, plus le taux augmente, la
sensibilit projette une baisse du prix mais qui est
suprieure son niveau rel. Autrement dit, la
baisse relle du prix est moins importante que
celle projete par la sensibilit.
Cette caractristique, une variation du prix la

hausse plus grande que celle la baisse, est
appele convexit positive.

portefeuille
Y-
Y0
Y+
Taux
52

Convexit:
La convexit est la drive seconde du cours d'une obligation par rapport au taux d'intrt. Elle mesure la
variation relative de la sensibilit d'une obligation pour une petite fluctuation des taux d'intrt. La convexit
exprime la rapidit de l'apprciation et la lenteur de la dprciation du cours de l'obligation si les taux
baissent ou montent, respectivement. Cest une mesure de la non linarit.
Pour des dplacements de taux importants (suprieurs 100 pbs) lapproximation au premier ordre donne
par la sensibilit nest pas suffisante. Dans ce cas, il est ncessaire de corriger le biais de convexit par un
dveloppement de Taylor lordre deux:
d
En divisant lquation par P , il vient:

&$
&$

$
&( $
On peut montrer la relation suivante:
&$

&(
&8 $
7 &( 8 $
C 0
&8 $
7 &( 8
7 = - S + C
7
,*
.
*/- )* +(
$

7
1
Marchs financiers et gestion de portefeuille
7
53

Convexit:
Exercice:
Soit une obligation mise au pair au taux de 12% remboursable in fine dans 4 ans. Quel est le prix de cette obligation au taux de 9% ?de
10%? En dduire la variation du prix de cette obligation suite une hausse des taux de 100 pbs. Quelles sont la duration et la sensibilit
de cette obligation si le taux du march est 9% Que remarques-t-on? Quelle est la convexit de cette obligation ? En dduire limpact
dune hausse des taux de 100 pbs sur la valeur de lobligation.
Simulation Excel:
Taux de coupon valeur nominale
12%
1000
120
120
120
1120
Total
Prix
Var Prix
Duration
Sensibilit
Convexit
Cor Convexit
Convexit
de base)
(formule)
110,0917431
202,0031984
277,9860528
3173,744946
3763,82594
3,43
110,0917431
404,0063968
833,9581585
12694,97978
14043,03608
Flux actualiss
9%
10%
110,0917431
109,0909091
101,0015992
99,17355372
92,66201761
90,15777611
793,4362364
764,97507
1097,191596
1063,397309
109,7%
106,3%
-3,08%
Flux
1
2
3
4
Duration (formule
3,43
3,15
13,7
12,79907368
13,66003855
-3,08%
54

cas dun portefeuille:
Quest-ce quun portefeuille?
Cest un ensemble de titres financiers dtenus par un particulier ou une entreprise. Un portefeuille dobligations est donc un ensemble
dobligations dtenues par un investisseur.
A linstar des obligations, un portefeuille a galement une duration, une sensibilit et une convexit. Chacune de ces dernires est,
respectivement, la moyenne pondre des durations, sensibilits et convexits des obligations composant le portefeuille. Avec, comme
pondration, le pourcentage de la valeur de march investie dans chaque obligation par rapport la valeur de march du portefeuille.
La duration (Macaulay duration) dun portefeuille est gale :
Dportefeuille =w1D1+w2D2++wnDn
La sensibilit dun portefeuille est gale :
Sportefeuille =w1S1+w2S2++wnSn
Avec :
wn: le pourcentage de la valeur de march investie dans l obligation n par rapport la valeur de march du portefeuille.
Important :
La sensibilit et la convexit ne peuvent tre utilises pour mesurer la variation du prix dun portefeuille, induite par une fluctuation des
taux dintrt, que lorsque lensemble des maturits dtenues dans ce portefeuille bougent de manire parallle. En dautres termes, les
maturits dtenues dans le portefeuille doivent varier dans le mme sens et avec le mme pourcentage.

portefeuille
55

cas dun portefeuille:
Calcul du taux de rendement dun portefeuille (formule approximative):
Exemple: considrons le portefeuille de trois titres:
Obligations
A
B
C
Priode
0
1
2
3
4
5
6
7
TRA
Obligations
A
B
C
Total
Taux coupon
7%
6%
5%
A
9 222 069,75 700 000
700 000
700 000
700 000
10 700 000
9%
Taux coupon
Maturit
5
7
3
Prix
9 222 069,75
20 000 000,00
28 425 410,37
57 647 480,12
B
C
Portefeuille
20 000 000 - 28 425 410,37 - 57 647 480,12
1 200 000
1 500 000
3 400 000,00
1 200 000
1 500 000
3 400 000,00
1 200 000
31 500 000 33 400 000,00
1 200 000
1 900 000,00
1 200 000
11 900 000,00
1 200 000
1 200 000,00
21 200 000,00
21 200 000,00
6,86%
6%
7%
Maturit
7%
6%
5%
Valeur nominale
10 000 000
20 000 000
30 000 000
Rendement
maturit
9%
6%
7%
5
7
3
Valeur nominale
10 000 000
20 000 000
30 000 000
60 000 000
Prix
9 222 069,75
20 000 000,00
28 425 410,37
57 647 480,12
r
Rendement
maturit
9%
6%
7%
Poids
17%
33%
50%
100%
.
=/- :;(;<;
.
=/- :;<;
Duration
4,36
5,92
2,86
Taux de
rendement
approximatif Poids*Duration
0,07
0,73
0,12
1,97
0,10
1,43
0,28
4,13
6,87%
Wi : le poids de lobligation i dans le portefeuille
ri: le taux de rendement de lobligation i
Di: la duration de lobligation i.
56

Les diffrents mouvements de la courbe des taux (non parallles):
Aplatissement de la courbe
3,45
3,4
3,35
Courbe normale
Taux
3,3
3,45
3,25
3,2
3,4
3,15
3,35
3,1
3,05
Taux
3,3
3
mois
6
mois
1 an
3,25
2 ans 3 ans 4 ans 5 ans 6 ans 7 ans 8 ans 9 ans
10
ans
Maturit
3,2
Pentification de la courbe
3,15
3,1
3,05
10
ans
Taux
3
6
1 an 2 ans 3 ans 4 ans 5 ans 6 ans 7 ans 8 ans 9 ans
mois mois
maturit
3
mois
3,75
3,7
3,65
3,6
3,55
3,5
3,45
3,4
3,35
3,3
3,25
3,2
3,15
3,1
3,05
6
mois
1 an
10
ans
Maturit
Inversion negative
3,75
3,7
3,65
3,6
3,55
3,5
Taux
Taux
Inversion positive
3,75
3,7
3,65
3,6
3,55
3,5
3,45
3,4
3,35
3,3
3,25
3,2
3,15
3,1
3,05
3,45
3,4
3,35
3,3
3,25
3,2
3,15
3
6
1 an 2 ans 3 ans 4 ans 5 ans 6 ans 7 ans 8 ans 9 ans 10
mois mois
ans
3,1
3,05
3
mois
6
mois
1 an
Maturit
10
ans
Maturit
57

Les mouvements de la courbe des taux primaires au Maroc 2012-2013 et 2014:
6,50%
Maturit
Fin 2012
Fin 2013
Fin Fv 2014
13W
3,41%
3,48%
3,30%
26W
3,59%
3,73%
3,45%
52W
3,87%
4,10%
3,59%
2Y
4,32%
4,53%
3,97%
5Y
4,58%
5,08%
4,58%
4,50%
10Y
4,88%
5,61%
5,33%
4,00%
15Y
5,07%
5,95%
5,89%
20Y
4,97%
4,97%
4,97%
30Y
5,05%
5,05%
5,05%
6,00%
5,50%
5,00%
Fin 2012
Fin 2013
3,50%
Fin Fv 2014
3,00%
13W
26W
52W
2Y
5Y
10Y
15Y
20Y
30Y
Devoir n2: Expliquer lvolution de la courbe des taux entre 2012 et 2013, puis entre 2013 et dbut de 2014 en se
rfrant lanalyse des indicateurs macroconomiques.
Rapport analytique de 3 5 pages max, comportant un rsum excutif de 20 lignes Max.
Date limite: 30 avril 2014
58

La Structure par terme des taux dintrt (ou courbe des taux) est la fonction qui une date donne et pour chaque
maturit en abscisse, indique le niveau de taux dintrt correspondant. Cette notion recouvre plusieurs courbes:
- Les courbes de march qui sont construites directement partir des cotations de march dinstruments comme
les obligations dEtat;
- Les courbes implicites qui sont drivs indirectement partir des cotations de march dinstrument comme les
obligations (zro-coupon, courbes de taux forward, courbe des taux de rendement au pair).
Ce sont essentiellement les courbes implicites, et particulirement la courbe des taux zro-coupon, qui sont utiles en
gestion obligataire. Toute obligation peut tre assimile un ensemble dobligations zro-coupon.
Le taux zro-coupon est implicitement dfini par la relation suivante:
> 0, A1 0, B
Avec B(0,t) prix de march la date 0 dune obligation zro-coupon dlivrant 1 DH la date t
r(0,t) taux de rendement en 0 de lobligation.
Le prix dune obligation la date t scrit donc :
;+ >A, B
Exemple: soit lobligation de valeur nominale 100 DH, de maturit 3 ans et de taux nominal de 10%. Les taux zro-coupon un an, deux
ans et trois ans sont respectivement 7%, 9% et 10%.
A+C%B A+E%B8 A+%BF 100,407

59

Construction de la courbe des taux zro-coupon (mthode du bootstrap):
Exemple:
Maturit
Taux
1 mois
4,50%
2 mois
4,60%
3 mois
4,70%
6 mois
4,90%
9 mois
5,00%
1 an
5,10%
Taux 1 an et 2 mois: 103,7
Taux 3 ans: 97,6
J,J
A+J,%B
K
Maturit
Prix
Titre 1
5,00%
1 an et 2 mois
103,7
Titre 2
6,00%
1 an et 9 mois
102
Titre 3
5,50%
2 ans
99,5
Titre 4
4,00%
3 ans
97,5
J
A+K,L%B8/-8
Taux 1 an et 9 mois: 102

Taux 2 ans: 99,5
Coupon
A+J,%B-
J,J
0,0833
4,50%
0,1667
4,60%
0,2500
4,70%
0,5000
4,90%
0,7500
5,00%
1,0000
5,10%
(1 an et 2 mois)
1,1667
5,41%
(1 an et 9 mois)
1,7500
5,69%
2,0000
5,79%
3,0000
5,91%
L
A+(B-NP/-8
A+(B8
K
Taux zrocoupon
J
A+(B-N8/-8
A+J%BP/-8
-
Maturit
K
A+J,CEB8 A+(BF
60

Mthodes dinterpolation:
Taux zro-coupon
Interpolation linaire:
6,50%
r(0,t)=
7 ( , + (A,7B

7
6,00%
Taux zro-coupon
On connat les taux zro-coupon des maturits t1 et t2 et on

souhaite interpoler le taux de maturit t avec t1<t<t2.
5,50%
5,00%
r(0,2,5)=0,5*5,79+0,5*5,91=5,85%
4,50%
Interpolation cubique:
On procde une interpolation cubique par segment de
courbes. On dfinit un segment entre t1 et t4 o lon
dispose de 4 taux r(0,t1), r(0,t2), r(0,t3) et r(0,t4). Le taux de
maturit t est dfini par:
r(0,t)= at3+bt2+ct+d
Sous la contrainte que la courbe passe par tous les points
du segment. Do le systme rsoudre:
r(0,t1)= at13+bt12+ct1+d
r(0,t2)= at23+bt22+ct2+d
T
r(0,t3)= at33+bt32+ct3+d
r(0,t4)= at43+bt42+ct4+d
4,00%
0
0,5
1,5
2,5
3,5
Maturit
On se donne les taux suivants: r(0,1)=3%; r(0,2)=5%;

r(0,3)= 5,5%; r(0,4)=6%.
r(0,2,5)= a2,53+b2,52+c2,5+d=5,34375%
U
V
2
X
5 = Z[
^Y
W
2
Y
2^
2
Z
2
2
]%
_%
_, _%
^%
`, ``Z_
"`, `ZZ_
`, `[
"`, `Z
61

Risque de dfaut:
Encore appel risque de crdit ou de lmetteur, ce type de risque est reprsent dans les cotes de
crdit publies par les agences de notation (Moodys, Standar & Poors, ..) qui apprcient la qualit
des metteurs.
Les agences utilisent plusieurs critres dapprciation dont les ratios solvabilit, les ratios de liquidit,
les ratios de couverture des intrts, les ratios de rentabilit, etc pour mesurer la capacit de
lmetteur des obligations honorer ses engagements (paiement priodique des coupons et
remboursement du principal lchance).
Le tableau ci-aprs prsente les principales cotes gnralement attribues par les deux agences de
notation
Agences
Trs grande
qualit de
crdit
Grande qualit
de crdit
Obligation
spculative
Trs faible
qualit de
crdit
Moodys
Aaa Aa
A Baa
Ba B
Caa C
S&P
AAA AA
A BBB
BB B
CCC D
62

Risque de liquidit:
Le risque de liquidit constitue un risque spcifique li aux placements obligataires. Cest le risque de
ne pouvoir trouver preneur au titre lorsquon dsire les revendre ou de ne pouvoir revendre ces titres
sans affecter substantiellement leur prix de march.
Il sagit dune risque trs important pour des obligations de compagnies peu connues ou pour des
obligations mises en quantit limite, ce qui en rduit le march.
Risque de rachat:
Certaines obligations comportent des clauses de rachat qui permettent lmetteur de retirer ses
titres avant lchance. Lmetteur exercera ce droit lorsque les taux baissent suffisamment afin de se
refinancer des taux plus faibles. Pour linvestisseur qui a achet des obligations avec une clause de
rachat, les flux montaires futures ne sont pas connus avec certitude.
Risque de march:
Cest le risque reli une variation des taux dintrt sur le march et de limpact de cette variation
sur le prix des obligations. La sensibilit dune obligation aux variations des taux dintrt dpend des
trois facteurs: le taux de coupon, lchance et le taux de rendement lchance
63

Risque de march:
Le taux de coupon: Pour une chance donne et un taux de rendement lchance initial donn,
plus le coupon est petit, plus grande sera la volatilit de lobligation, et vice versa.
Lchance: Pour un taux de coupon et un taux de rendement lchance initial donnes, plus
lchance est loigne, plus grande sera la volatilit de lobligation, et vice versa.
Le taux de rendement lchance: Plus le niveau des taux de rendement lchance est lev,
moins volatil est le cours de lobligation. Ceci implique que, pour un changement donn des taux de
rendement lchance, la volatilit du prix sera plus leve quand les niveaux des taux dintrt sur
le march sont bas et vice versa.
On observe sur le march des placements obligataires 4 phnomnes:
Pour une variation
donne des taux
dintrt, la variation
du prix nest pas la
mme pour toutes
les obligations
Pour de petites variations des

taux de rendement, la
variation
du
prix
est
sensiblement la mme la
hausse comme la baisse. La
volatilit
est
symtrique
lorsque les variations de taux
dintrt sont trs petites :
capt par la mesure de la
sensibilit
Pour de grandes variations

des taux de rendement, la
variation du prix pour une
hausse des taux nest pas la
mme pour le cas dune
baisse. La volatilit des cours
est non symtrique lorsque
les variations des taux sont
grandes. La courbure de la
relation prix-taux explique
cette
observation.
Cette
courbure est capte par la
convexit.
La variation du prix dune

obligation
est
plus
importante lorsque le
niveau gnral des taux
est faible. La baisse du
prix dune obligation
lorsque le taux de
rendement passe de 20%
22% est plus faible que
la baisse du prix lorsque
le taux passe de 5% 7%.
Le concept de convexit
capte ce phnomne.
64

A. Les stratgies de gestion active de portefeuille obligataire:
Le rendement relatif la dtention dun portefeuille obligataire provient de 3 sources:
- Le revenu reli aux coupons
- Le gain (perte) en capital
- Et le revenu reli au rinvestissement
En gnral, 4 facteurs affectent ces diffrentes sources de rendement:
-
Les changements dans les niveaux des taux dintrt

Les changements dans la forme de la courbe des taux
Les changements des carts de taux entre deux ou plusieurs secteurs du march obligataire
(changements de spreads)
Les changements dans les caractristiques spcifiques des obligations.
Les diffrentes stratgies de gestion active de portefeuille reposent principalement sur chacun de ces
facteurs.
65

A.1 Stratgies bases sur les anticipations des taux dintrts
A partir de prvisions des mouvements de taux dintrt, le gestionnaire de portefeuille cherchera modifier la
sensibilit de son portefeuille aux variations de taux dintrt afin de tirer profit de ses prvisions.
Il va allonger (raccourcir) la duration de son portefeuille sil prvoit une baisse (hausse) des taux dintrt.
La modification de la dure du portefeuille peut tre faite en substituant des obligations contenue dans le
portefeuille par dautres, de dure plus leve (ou plus faible), afin datteindre la dure cible du portefeuille. Cette
opration est connue sous le nom de swap danticipation de taux. Une autre stratgie plus efficiente, serait dutiliser
des contrats terme sur taux dintrt.
La cl de cette stratgie est lhabilit du gestionnaire prdire la direction des mouvements de taux. Les tudes
montrent que les mouvements de taux dintrt suivent des processus alatoires (stochastiques) et quil nest pas
possible de prdire exactement ces mouvements. Il est ainsi non justifi de baser une stratgie uniquement sur les
anticipations des mouvements futurs des taux dintrts.
En cas danticipation dune baisse des taux dintrt
duration du portefeuille;
En cas danticipation la hausse des taux dintrt
il faut spculer la baisse et donc augmenter la

il faut rduire la duration du portefeuille.
66

A.2 Stratgies bases sur les mouvements de la courbe de taux dintrt
Les stratgies bases sur les mouvements de la courbe des taux consistent constituer un portefeuille afin de tirer
profit de ces mouvements anticips. Le type de dplacement anticip dterminera la stratgie adquate.
Aplatissement de la courbe
Rappel:
Pentification de la courbe
3,45
(dplacements
3,4
non parallles
3,35
Taux
Taux
3,3
3,25
3,2
3,15
3,1
3,05
3
mois
6
mois
1 an
3,75
3,7
3,65
3,6
3,55
3,5
3,45
3,4
3,35
3,3
3,25
3,2
3,15
3,1
3,05
10
ans
3
mois
6
mois
1 an
Maturit
Inversion negative
Inversion positive
3,75
3,7
3,75
3,7
3,65
3,6
3,55
3,5
3,45
3,4
3,35
3,3
3,25
3,2
3,15
3,1
3,05
3,65
3,6
3,55
3,5
Taux
Taux
10
ans
Maturit
3,45
3,4
3,35
3,3
3,25
3,2
3,15
3,1
3,05
3
mois
6
mois
1 an
10
ans
3
mois
6
mois
1 an
Maturit
10
ans
Maturit
67

Les stratgies visent profiter des anticipations relatives aux mouvements court terme des taux dintrt
(modle de Nelson-Siegel, modle de Vasicek, modles splines,..), la source de rendement tant lie la variation
du prix de chacune des obligations du portefeuille. Ceci implique que lchance des obligations a un impact
important sur le rendement.
Trois types de stratgies peuvent tre envisags:
-
La stratgie Bullet (Balle) consiste composer un portefeuille avec des obligations dont les chances sont
fortement concentres en un point de la courbe. Par exemple, un portefeuille compos 60% dobligations
dchance 10 ans, 20% dobligations dchance 9 ans et 20% dobligations dchance 11 ans.
La stratgie Barbell (haltres): consiste constituer un portefeuille compos dobligations dont les chances
sont fortement concentres en deux points extrmes de la courbe. Par exemple, un portefeuille compos pour
moiti dobligations dchances 5-6 ans et pour moiti dobligations dchances 25-30 ans.
La stratgie Ladder (chelle): consiste constituer un portefeuille compos dobligations dont les chances
sont rparties intervalles rguliers tout au long de la courbe.
Les performances de ces trois stratgies dpendent des mouvements observs. Aucune nest donc a priori
prfrable aux autres.
68

Illustration: considrons les trois titres suivants:
Titre
Coupon
Maturit
Prix
TRA
Sensibilit
Convexit
8,50%
100
8,50%
3,941
20,610
9,50%
20
100
9,50%
8,812
122,914
9,25%
10
100
9,20%
6,348
55,541
Considrons les deux stratgies suivante:

Un portefeuille (1) bullet compos 100% du titre C;
Un portefeuille (2) barbell compos 50,6% du titre A et 49,6% du titre B
- La sensibilit du portefeuille (1), est celle du titre C, soit 6,348
- La sensibilit du portefeuille (2) est (50,6%*3,941 +49,4%*8,812)= 6,348
- La convexit du portefeuille (1) est celle du titre C, soit 55,541.
- La convexit du portefeuille (2): (0,506*20,610+0,494*122,914)=71,163
- Le TRA du portefeuille (1) est celui du titre C, soit 9,25%
- Le TRA du portefeuille (2) approximatif est:
a,J%b,EKJ,L +AE,J%a,a7KE,KB
Ab,EKJ,L+a,a7KE,KB
\, 2X^%
Ces calculs montrent que bien que la sensibilit des deux portefeuilles soit la mme, le rendement du portefeuille (1) est suprieur celui du
portefeuille (2) de 6,4 pbs. Nanmoins,, la convexit du (1) est infrieure du (2). La diffrence de rendement est souvent appele prix de convexit.
69

Considrons maintenant le cas dun investisseur ayant un horizon dinvestissement dun an. Quel portefeuille doit-il
choisir ? Il sait que:
-
Les deux portefeuilles sont la mme sensibilit

Le rendement du portefeuille (1) bullet est suprieur celui du portefeuille (2) barbell
La convexit du portefeuille (2) est suprieure celle du portefeuille (1).
Ces trois informations sont insuffisantes pour prendre une dcision car seul compte le rendement total potentiel
du portefeuille compte tenu de la dformation de la courbe des taux.
Les concepts de rendement maturit, sensibilit ou convexit donnent assez peu dinformations sur la
performance dun portefeuille sur un horizon dinvestissement , car la performance dpend trs largement de
lampleur des mouvements de taux. Cest la raison pour laquelle certains auteurs prconisent dutiliser la notion de
sensibilit gnralise qui tient compte de la dformation de la courbe des taux.
70

Notion de sensibilit gnralise:
La sensibilit gnralise reprend le concept de sensibilit dvelopp auparavant en retenant la courbe des taux
zro-coupon.
1 c
1

# "

cd A1 0, B+
Avec r(0,t) est le taux zro-coupon de maturit t.
Illustration: Considrons une obligation in fine de maturit 4 ans versant des coupons annuels de 8%. La courbe des
taux et son volution sont :
Maturit
ZC1
ZC2
dZC
5,50%
6,75%
1,25%
6,30%
7,30%
1,00%
6,90%
7,90%
1,00%
7,40%
8,15%
0,75%
Prix du titre :
102,38
99,75
On constate donc une perte de valeur de 2,62
Calculons les sensibilits chaque maturit:

t
St
0,0702
0,130
0,179
2,952
En sommant toutes les sensibilits intermdiaires, la sensibilit

effective est de 3,336.
Chaque sensibilit intermdiaire mesure la sensibilit du prix de
lobligation une variation du taux de la maturit correspondante.
Le rsultat de 0,0702 indique que si le taux un an augmente de
100 pbs, le prix de lobligation diminuera de 0,0702.
Applique un portefeuille, cette mthode permet de dterminer
quelles sont les maturits les plus sensibles et lvolution
approximative des prix suite au dplacement de la courbe du taux .
71

A.3 Stratgies bases sur les changements de spreads:
Le march obligataire est divis en segments de diffrentes faons:
Par type dmetteur: Etat, entreprises publiques, entreprises prives
Par qualit: Etat, AAA, AA,..
Par maturit: courtes, intermdiaires, langues
Les carts (spreads) de rendement entre segments de maturit diffrentes impliquent des mouvements de la courbe des taux .
La stratgie bases sur les spreads impliquent de positionner le portefeuille de faon profiter des mouvements anticips sur ces
carts entre segments.
On dsigne par swap inter march lchange dune obligation par une autre quand un investisseur pense que lcart de rendement
entre les deux obligations est anormal et quil anticipe une correction sur la priode dinvestissement. Le swap inter march permet de
tirer profit de ces variations en procdant une prvision du cycle conomique.
Il est important de noter quun swap inter march pur ncessite le maintien de la mme duration des obligations changs pour
dterminer le rendement pur reli au swap inter march.
A.4 Stratgies bases sur les caractristiques propres de chaque obligation:
Elles consistent identifier des obligations mal values:
Un TRE diffrent de celui dobligations de mmes caractristiques (mme coupon, mme qualit, mmes clauses de rachat). Un swap
dans le lequel le gestionnaire de portefeuille change une obligation par une autre ayant les mmes caractristiques est appel swap de
substitution. Ce swap est souvent motiv par des carts injustifis ou des anomalies de march.
72

B. Les stratgies de gestion passive de portefeuille obligataire:
Limmunisation de portefeuille:
Le principe est li au concept de duration. Un placement est immunis pendant un horizon temporel donn si sa
valeur la fin de ce dernier est au moins gale la valeur finale qui aurait t obtenue en labsence de variation des
taux dintrt.
Le prix dune obligation in fine en j est donn par:
e
fe

! A1 B VRA1 Bfe
e
La valeur acquise en j par les coupons rinvestis est donne par : ! A1 B
Par consquent, la valeur du portefeuille en j est:

fe
e
e ! A1 B VRA1 Bfe ! A1 B
Or, par construction : e A1 Be
73

Le portefeuille est parfaitement immunis si :
ijk
i(
=0
ce
c
jA1 Be A1 Be
c
c
0"
Do
ijm A+(B
i(
i(
ijm
i(
"D
jm
A+(B
ce
jA1 Be " 0 1
c
= 1 e An " 0B
e
La variation de valeur du portefeuille est nulle si et seulement si j=D ( j tant lhorizon dinvestissement et D la
duration).
74

Illustration :
Considrons une obligation in fine parit versant des coupons annuels de 10% et arrivant chance dans 5 ans.
La duration de lobligation est de 4,17. On calcule des horizons dinvestissement diffrents (3 ans, 4 ans et 5 ans ) la
valeur et le rendement du portefeuille selon plusieurs niveaux du taux dintrt:
Rendement en fonction de l'horizon d'investissement

13,00%
12,00%
Si les taux restent inchangs 10%, le rendement du

portefeuille reste logiquement le mme quelle soit lhorizon
dinvestissement;
Le rendement du portefeuille est suprieur au taux initial de
10% si lhorizon dinvestissement est infrieur la duration (j<D)
et que les taux diminuent (dr<0)
11,00%
10,00%
Ou
9,00%
Si lhorizon dinvestissement est suprieur la duration (j>D) et

que les taux dintrt augmentent (dr>0).
8,00%
TR 3 ans
7,00%
TR 4 ans
6,00%
Inversement, le rendement est infrieur au taux de 10%

si lhorizon est infrieur D et les taux augmentent ou si
lhorizon est suprieur D et les taux diminuent.
TR 5 ans
5,00%
0%
5%
10%
15%
Pour un horizon dinvestissement proche de la

duration (j=4 < D=4,17), le rendement du portefeuille est
20% trs proche du rendement initial: Immunisation du
portefeuille.
75
La gestion passive
La gestion active
La gestion passive consiste rechercher le portefeuille

optimal.
Il sagit dune combinaison dactifs risqus et dautres
non risqus. Ces techniques sont issues de la thorie
financire du portefeuille. Il
convient de constituer un portefeuille optimal : celui
qui offre le maximum de rentabilit
pour le risque souhait (et non le maximum de
rentabilit pour le minimum de risque).
la gestion active suppose l'existence de poches

d'inefficience temporaires (dsquilibres de cours) qui
incitent les grants intervenir (achat ou vente) pour
profiter de ses dsquilibres.
GESTION ACTIVE = RECHERCHE DE DESEQUILIBRE
POUR INTERVENIR
PAS DE PORTEFEUILLE OPTIMAL
PORTEFEUILLE INSTABLE
SITUATION TEMPORAIRE ET NOMBREUSES
INTERVENTIONS
GESTION PASSIVE = RECHERCHE PORTEFEUILLE

OPTIMAL ET DIVERSIFIE
SITUATION DEQUILIBRE: RELATIVEMENT STABLE
PORTEFEUILLE AVEC DE NOMBREUX TITRES
76

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Impact des marchs financiers

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Chapitre 1: Prsentation des marchs financiers

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Le march secondaire deux fonctions importantes:

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1.2 Acteurs du march financier marocain:

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1.3 Systmes et moyens de paiement

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1.3 Systmes et moyens de paiement

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1.4 Rle des marchs financiers:

Marchs financiers et gestion de

1.5 Critres dvaluation des marchs financiers:

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1.6 Indicateurs conomiques et marchs financiers:

1.6 Indicateurs conomiques et marchs financiers:

Indicateurs de tension ou de dsquilibre

Marchs financiers et gestion de

1.6 Indicateurs conomiques et marchs financiers:

(Parit des pouvoirs dachat)

Taux court terme

(Parit des taux dintrt)

(Structure des taux)

Marchs financiers et gestion de

1.6 Indicateurs conomiques et marchs financiers:

Marchs financiers et gestion de

1.6 Indicateurs conomiques et marchs financiers:

Parit des taux

Une augmentation des taux

Leffet de portefeuille lemporte:

Leffet de Parit des taux dintrt

Il faut dans ce cas que la BC lvent fortement les

Marchs financiers et gestion de

1.6 Indicateurs conomiques et marchs financiers:

La thorie quantitative de la monnaie: M*V=P*T

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1.6 Indicateurs conomiques et marchs financiers:

(2): une relation directe entre la

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1.6 Indicateurs conomiques et marchs financiers:

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Chapitre 2: Le portefeuille obligataire

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2.2 Processus de gestion de portefeuille:

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2.2 Processus de gestion de portefeuille:

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2.2 Processus de gestion de portefeuille:

Les objectifs de rendement:

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2.2 Processus de gestion de portefeuille:

La thorie quantitative de la monnaie: MV=PT

La Sensibilit est donne par la formule: #

Elle peut tre crite de la faon suivante: # "

Pour une obligation au pair (c=r): 0

Sil sagit dune obligation perptuelle, la duration se limite : D