Fin Corp CCP Unab

1.
FINANZAS
CORPORATIVAS
FINANZAS CORPORATIVAS:
PRIMEROS PRINCIPIOS
MAXIMIZAR EL VALOR DE LA FIRMA
La Decisin de Inversin
La Decisin de Financiamiento
La Decisin de Dividendo
Invertir en proyectos que

entreguen un retorno mayor
que la mnima tasa aceptable
exigida.
Elegir una mezcla de financiamiento

con el fin de maximizar el valor de
los proyectos tomados, y que combine
con los activos financiados.
Si no hay suficientes inversiones

que ganen la tasa exigida,
devolver los fondos a
los dueos.
Tasa exigida
Debiera ser ms
alta para proyectos
riesgosos y reflejar
la mezcla de
financiamiento
utilizado.
Retornos
Debieran ser
medidos en base a:
tiempo, flujos de
caja, retornos
incrementales y
reflejar todos los
costos y beneficios.
Mezcla
de
Financiamiento
Tipo
de
Financiamiento
Incluye Deuda y
Patrimonio, y
ambos pueden
afectar la tasa
exigida y los flujos
de caja.
Debiera ser tan

restringido
como posible
para el activo
que se est
financiando.
Cunto?
Exceso de caja
despus de
encontrar todos
los negocios
necesarios.
De qu
forma?
A menudo los fondos
debieran retornar
como dividendos
o recompra de
acciones o
transferencia de
acciones.
FUNCIONES DEL
ADMINISTRADOR FINANCIERO
Planificar y controlar el uso de los recursos
financieros de la empresa, a corto, mediano y largo plazo.
Esto significa trabajar en la obtencin de los fondos

y en la utilizacin ptima de esos fondos o lo que es lo
mismo, administrar los activos, pasivos y patrimonio de la
empresa.
La Administracin Financiera es Bsicamente

la Administracin de Flujos de Caja.
LA CLSICA FUNCIN OBJETIVO - LA TEORA

Accionistas
Contratar y despedir
administradores
- junta de accionistas
- sesiones de directorio
Maximizar riqueza de
accionistas
No hay costos sociales
Prestar dinero
Acreedores
Sociedad
Administradores
Proteger los intereses de

los acreedores
Revelar informacin
honestamente y a tiempo
No Puede imponer
costos a la firma
Los mercados son eficientes y
evaluan efectos en el valor
Mercados Financieros
QU PUEDE RESULTAR MAL?

EL MUNDO REAL
Accionistas
Tener poco control
sobre los administradores
Costos sociales significativos
Prestar dinero
Acreedores
Los administradores ponen sus

intereses por sobre el de los
accionistas
Sociedad
Administradores
Tenedores de bonos son

expropiados por
accionistas
Aplazan malas noticias o proveen
informacin engaosa
Puede imponer
costos a la firma
Los mercados producen confusin
y pueden sobrereaccionar
Mercados Financieros
Funciones del Administrador

Financiero (cont.)
Dilema N1
Cul es el equilibrio adecuado entre activos
liquidos y activos rentables?
An siendo optimistas y pensando que el administrador
financiero ya ha resuelto el problema de cuanto de los fondos
de que dispone los mantendr o invertir en recursos
relativamente lquidos y cuanto a recursos menos lquidos
pero de los cuales puede esperar fondos en un futuro un poco
ms lejado (inversiones rentables), todava no hemos resuelto
todo el problema.
Funciones del Administrador

Financiero (cont.)
Dilema N2
Cul es el equilibrio adecuado entre
rentabilidad esperada y riesgo de una inversin?
En el fondo algunas preguntas que el administrador se debe
hacer son:
Cunta liquidez debo tener en la empresa?
En qu proyectos invertir si sabemos que hay una relacin

entre la rentabilidad y el riesgo de un proyecto?
Qu rentabilidad debo exigir a un proyecto dado su riesgo?
Cunto riesgo estn dispuestos a asumir los dueos de la

empresa?
Conceptos sobre
Rentabilidad y Riesgo (cont.)
Podemos referirnos a la rentabilidad contable o a la
rentabilidad de mercado.
Concepto de rentabilidad contable de una empresa
(PGU o Poder Generador de Utilidades)
Resultado Operacional
P.G.U .
Activos Operacionales Invertidos
Anlisis financiero de la eficiencia en la gestin operacional

de la empresa.
Conceptos sobre
Medicin de Eficiencia:
Eficien cia p o r$ ven d id o
Resu lta d oOp era cio n la
Ven ta s
Ma rg end eUtilid a d Op era cio n la
Eficienciapor $ Activo
Ventas
ActivosOperacionales Invertidos
Rotacinde ActivosOperacionales
Conceptos sobre
M a rg en Ro ta ci n
Res. Op er.
Ven ta s
Ven ta s
Act.Op er. In vertid o s
PGU M a rg end eUtilid a d R o ta ci dn e A ctivo s

Op era cio n la
Op era cio n les
a
Descomposicin del PGU

Diagrama Du Pont
Ventas
Utilidad
Operacional
Margen de
Utilidad
(/)
Costos de Venta
(-)
(+)
Costos y Gastos
Operacionales
Gastos de Venta
(+)
Ventas
PGU
Gastos de Adm.
(x)
Ventas
Rotacin
(/)
Activos
Operacionales
Act.Disponible
(+)
Activos
Circulantes
Ctas.por cobrar
(+)
(-)
Activos Fijos
Existencias.
CONCEPTOS SOBRE
RENTABILIDAD Y RIESGO (CONT.)
Determinantes del riesgo del accionista
(Es decir, determinantes de la variabilidad de los

flujos futuros que puede esperar de su inversin).
Riesgo
Operacional: Generado principalmente por la

variabilidad de las ventas del negocio.
Riesgo
Financiero: Generado por la presencia de una

carga financiera fija (intereses de la deuda) en el
contexto de ventas del negocio inciertas.
Poltica de Dividendos
POLTICA DE DIVIDENDOS
6.1. Irrelevancia en Mercados Perfectos.
6.1.1. Introduccin.
Fondos que empresa reparte a sus accionistas.
Es una decisin que un administrador debe estar preocupado?
Debe la empresa distribuir todos los fondos residuales despus
de haber realizado las inversiones necesarias?
Legislacin S.A. para la distribucin mnima y mxima de
dividendos:
- Min 30% de las utilidades del ao
- Max 100% utilidades del ao
Se ha pensado que a mayor dividendo, precio de acciones
aumentar, pero teora dice otra cosa.
Es un puzzle el por qu las compaas pagan dividendos.
Sin embargo los inversionistas quieren recibir retorno en
dinero por sus inversiones; pero por qu ste tiene que ser
en forma de dividendos?.
46
Empricamente es dificil testear lo anterior.
6.1.1. Introduccin.
No podra el inversionista slo liquidar su inversin en la
firma vendiendo a otros sus acciones, para as obtener el
efectivo necesario?
Para los accionistas existe un trade-off entre dividendos y
ganancia de capital
Para la empresa, el trade-off es crecimiento va utilidades

retenidas o emisin de ttulos (acciones o deuda)
En general, los accionistas prefieren dividendos (vs.
ganancia de capital)
Veremos que en mercados perfectos, bajo condiciones

ideales, la poltica de dividendos es irrelevante. Pero,
entonces veremos que bajo condiciones ms realistas,
cambios en la poltica de dividendos debieran afectar el
valor de la firma.
47
Empresas tienen polticas de dividendos relativamente

estables en el tiempo.
6.1.3. Argumentos.
Los antiguos accionistas pierden por un lado, porque el
precio de la accin cae, pero lo que pierden lo recuperan va
dividendos, por ende, esto los mantiene indiferentes (suma
cero).
Aumento de dividendos
financiado con emisin:
Nuevos accionistas
Acciones
Sin dividendos:
Nuevos accionistas
$
$
Empresa
Acciones
Antiguos accionistas
Nuevos accionistas
48
$ dividendos
6.1.4. Pensamientos.
1.
Centristas.
Postulan que la poltica de dividendos es irrelevante.

Derechistas.
Esta corriente opina que los dividendos son buenos: ms
vale un pjaro en la mano que cien volando.Segn ellos,
esto se cumple bajo perfecta certidumbre, es decir,
prefieren un dividendo seguro a una ganancia de capital
insegura.
La respuesta a esta idea es que la aseveracin es incorrecta
como est planteada por un asunto de riesgo: el dividendo
es dinero seguro porque est en el banco, en donde los
antiguos accionistas reciben Rf , y el dinero que uno tiene
en acciones tiene un mayor retorno. En el precio pagado por
las acciones est includa la incertidumbre.
49
2.
6.1.4. Pensamientos.
Derechistas.
Nuevos accionistas
Acciones
Empresa
$ > Rf
$ dividendos los cuales se
invierten a Rf
Antiguos accionistas
Con respecto a impuestos a los dividendos y ganancia de

capital: Si la tasa a la cual se gravan los dividendos es
mayor que la tasa a la cual se gravan las ganancias de
capital, es lgico repartir menos dividendos.
50
Izquierdistas.
6.2. Imperfecciones de Mercado.
Aspectos Menores
- Costos de Transaccin
- Efecto Clientela
Imperfecciones de
Mercado
Aspectos Importantes
51
- Impuestos
- Informacin Asimtrica
- Costos Agenciales
Costos de Transaccin.
En general, no son los suficientemente importantes como para afectar
fuertemente la poltica de dividendos de las empresas.
Efecto Clientela.
El mercado burstil lo hacen principalmente los inversionistas
institucionales. En ciertos pases hay regulaciones que, por ejemplo,
impide a las AFP invertir en acciones que no den dividendos.
Tambin hay otros pequeos inversionistas que se dividen entre los
que valoran los dividendos y los que estn indiferentes ante los
dividendos y compran todo tipo de acciones.
Tambin las empresas tratan de que los dividendos sean regulares,

porque de esa forma tienen mercado las acciones para las personas
que viven de los dividendos.
52
Luego las empresas deciden a qu tipo de inversionistas van a ir. Es

decir, las empresas determinan poltica de dividendos dependiendo
del tipo de inversionista al que quieren acceder (segmentan el
mercado), depende del segmento al que quieran dirigirse.
Aspectos Importantes.
Impuestos.
Junto con Efecto Seal (a ser visto ms adelante en profundidad),
son los aspectos ms importantes de la poltica de dividendos.
Si los dividendos tienen una tasa de impuestos mayor que la

aplicada a ganancias de capital, en ese caso los accionistas
prefieren no recibir dividendos (si no necesitan los fondos). Ac
se encuentran los izquierdistas.
Lo importante para el inversionista es la rentabilidad despus de
impuestos.
53
Utilidades no repartidas como dividendos se retienen y se

capitalizan en precio de accin de empresa dando ganancia de
capital.
6.3. Enfoque: Informacin Asimtrica.
Existen mercados donde inversionistas reciben poca
informacin confiable sobre utilidades de empresas. Algunos
reciben ms informacin que otros.
Como en Teora de Juegos, hay alguien que tiene ms
informacin que otros. Dado esto, las empresas usan los
dividendos para dar una seal al mercado.
En consecuencia, las empresas que aumentan los dividendos
pretenden enviar una seal al mercado con el fin de que ste
interprete que sus flujos de caja (de la empresa) aumentaron,
ya que se supone que los dividendos son una fuente de
informacin de los flujos de caja.
54
Como la poltica de dividendos es seal de Calidad de la

Empresa, entonces, la decisin que tome la empresa debe ser
ms costosa para una empresa de menor calidad que para una
empresa de mayor calidad. Observacin emprica: Aumento de
dividendos => retorno 4% en el corto plazo y en el largo 1%. En
cambio, una disminucin en los dividendos = > retorno 10% en
el corto plazo y 5% en el largo plazo.
6.3. Enfoque: Informacin Asimtrica.
Luego una empresa que aumenta sus dividendos sube el precio
de sus acciones, no porque los dividendos sean importantes en
s, sino porque son una fuente de informacin de la realidad.
Slo las empresas que creen que pueden sostener la tasa de
dividendos, van a aumentarlos.
Segn M&M:
Sealan que lo antes expuesto es algo temporal.
El aumento de dividendos es una seal del optimismo de la
administracin, pero los inversionistas sern capaces de
observar si el optimismo es justificado.
El salto en el precio de la accin que acompaa el aumento del
dividendo hubiera sucedido de todas formas, dado que la
informacin sobre futuras utilidades hubiera venido por otras
vas.
55
Empresas debieran preocuparse de cambios en dividendos y no

del nivel promedio de pago.
6.4. Enfoque: Teora de la Agencia.
Las empresas contratan gerentes para maximizar riqueza de
los accionistas, pero en la realidad no es tan as, ya que el
gerente tiene sus propios incentivos que no necesariamente
estn alineados con los intereses de los inversionistas.
Dado lo anterior los accionistas no confian en los gerentes y

restringen la caja disponible, repartindola como dividendos.
Los accionistas quieren que la empresa reparta altos
dividendos, con esta poltica se reduce el problema de flujo de
caja disponible para que gerentes inviertan en sus intereses.
Existe un compromiso por entregar flujo de caja en forma de
dividendos. El problema es que si el flujo de caja libre
disminuye, los costos de problemas financieros aumentan.
56
Un aumento de dividendos para empresas con baja tasa de

dividendo produce menores costos agenciales, con excepcin
de empresas con alto crecimiento.
6.5. Evidencia Emprica.
Existe una dbil evidencia que dividend yield est relacinado
con retornos accionarios.
Segn Lintner:
Las empresas tienen una tasa de pago de dividendo segn

objetivos de largo plazo.
Los gerentes estn ms preocupados de aumentar los
dividendos que de el nivel absoluto.
57
Los aumentos de dividendos siguen a aumentos en las

utilidades sustentables de largo plazo. Los aumentos
transitorios en las utilidades implican que no existen cambios
importantes en dividendos.
6.5. Evidencia Emprica.
Conclusiones:
Aunque M&M dicen que la poltica de dividendos es irrelevante,
sabemos que vivimos en un mundo perfecto, por lo tanto sera
relevante.
M&M y su teora nos muestran de qu debemos preocuparnos:
Informacin, Problemas Agenciales, Impuestos, Efecto Clientela.
Las empresas construyen reputacin con respecto a actual
poltica de dividendos, estableciendo tasas de pago regular. Para
establecer esta tasa deben considerar entre otras cosas:
Si dividendos tienen desventaja tributaria, implica una tasa de dividendos

baja.
Debido a costos agenciales, las empresas deben pagar algo de
dividendos. La excepcin se da en empresas con alto crecimiento, donde
la caja puede necesitarse para financiar proyectos atractivos.
Cuando se establece una poltica de dividendos hay que considerar Efecto
Seal: Aumento de dividendos implica aumento de precio, y disminucin
de dividendos implica disminucin en el precio de las acciones.
58
Decisiones de Inversin
bajo Incertidumbre
DECISIONES DE INVERSIN BAJO

INCERTIDUMBRE
Maximizacin de la Utilidad Esperada
Justificacin
Suponemos que cada inversionista tiene su propia funcin de
utilidad, U(W);
= riqueza a ser consumida en t=1
U(W) = tiles, una medida de bienestar o estndar de

vida.
No afirmamos que todos conozcan su funcin de utilidad o que
todos calculen
~
Decimos que los inversionistas actan como si Mx. EU W
En finanzas por lo general se supone Mx.

INCERTIDUMBRE
Propiedades o Axiomas
Existen los denominados Axiomas de la Utilidad Cardinal,
los que llevan a los siguientes supuestos:
1. Todos los individuos siempre toman decisiones totalmente
racionales.
2. Las personas son capaces de hacer estas elecciones racionales
entre miles de alternativas

INCERTIDUMBRE
Haremos 2 supuestos adicionales
a. Se prefiere ms a menos:
U ' W 0
b. Aversin al riesgo:
U "W 0
En general, podemos escribir la Utilidad Esperada de la Riqueza

como:
n
EU W piU Wi
i 1
s.a.
i 1
1,0

INCERTIDUMBRE
Funciones de Utilidad y Aversin al Riesgo
Las siguientes afirmaciones significan lo mismo:
a.
El inversionista tiene aversin al riesgo
b.
Tiene Utilidad Marginal Decreciente
c.
La funcin de Utilidad es Creciente y Cncava

U ' W 0y
U "W 0
d.
Si existe Aversin al Riesgo =>
U E W
Utilidad de
la Riqueza
Esperada
EU W
Utilidad
Esperada de
la Riqueza

INCERTIDUMBRE
U(W)
Preferente
Averso
Preferente
W
Si todos los inversionistas o el inversionista promedio tienen aversin al riesgo, la
nica forma de lograr que ellos compren activos riesgosos es ofreciendo un mayor
retorno esperado. sto implica que Acciones deben rentar ms que los Bonos.
Poltica de Financiamiento
POLTICA DE FINANCIAMIENTO Y
COSTO DE CAPITAL
Irrelevancia en mercados perfectos.
Introduccin.
De aqu surge Estructura de Capital, razn D/K.
Hasta antes de Miller y Modigliani (58), se deca que convena
financiarse con Deuda, ya que sta es ms barata que acciones.
Segn M&M hay existen dos empresas idnticas, que slo se
diferencian en su estructura de capital:
U: (unlevered): firma sin deuda.
L: (levered): firma con deuda.
VU = SU
VL = SL + DL
donde:
VU = Valor firma sin deuda.
VL = Valor firma con deuda.
SU = Patrimonio firma sin deuda.
SL = Patrimonio firma con deuda.
D = Deuda
COSTO DE CAPITAL
7.1. Irrelevancia en mercados perfectos.
7.1.2. Supuestos.
No existen impuestos.
No existen costos de quiebra.
No existen costos de transaccin.

Las inversiones de las Empresas no son afectadas por
Estructuras de Capital (No existen costos agenciales).
Existe Informacin Simtrica (inversionistas saben tanto
como gerentes).
Existen sustitutos cercanos para empresas puede ser
creado (Mercados completos): curvas de demanda por
acciones son planas.
COSTO DE CAPITAL
7.1.3.
Cmo replicar una empresa el valor de una
empresa?.
A)
Si compramos el 10% de las acciones de U.
Inversin
0,1SU = 0,1VU
ACTIVOS
Retorno
0,1NOI
Flujo operacional
NOI = X~
Acciones
X~ r D
rD
Deuda
(supuesto:
deuda perpetua)
COSTO DE CAPITAL
7.1.3. Cmo replicar una empresa el valor de una empresa?.
Compramos el 10% de las acciones de L y el 10% de la deuda
de L.
Inversin
0,1 x SL
0,1 x DL
0,1 x (SL + DL ) = 0,1 x VL
Retorno
0,1(NOI (r x DL))
0,1 x (r x DL)
0,1 x NOI
En ambos casos (A y B), el retorno es el mismo (y tienen el

mismo riesgo operacional), por lo que en un mercado eficiente
la inversin en ambas empresas es la misma. Es decir,
necesariamente:
0,1VL 0,1 SU 0,1VU VL VU
COSTO DE CAPITAL
7.1.4. Proposicin I de M&M:
El valor de una empresa es independiente de su estructura de
capital.
Los activos producen un flujo, NOI, que no depende de la

estructura de capital, sino que de los activos.
La estructura de capital incide sobre los derechos que se
tienen sobre los activos. El flujo es independiente de cunto
va a los accionistas y cunto a la deuda, ya que el flujo es el
mismo.
VP A B VP A VPB
El VP del flujo es el valor de la empresa, y al cambiar los

valores presentes que van a las acciones y a la deuda no
cambia el VP del flujo.
COSTO DE CAPITAL
7.1.4. Proposicin I de M&M:
En un mercado perfecto, los inversionistas pueden crear el
leverage
para
la
empresa
que
ellos
deseen.
Consecuentemente, si existe una estructura de capital
ptimo, ellos se pueden crear por s mismos.
Dado que este proceso es muy competitivo, cualquier
arbitrador, tendr que pagar el precio total de la estructura
de capital ptima.
La conclusin es que: la eleccin de los gerentes sobre la

estructura de capital es irrelevante para el valor de la
empresa, dado que los inversionistas pueden crear un
leverage hecho en casa.
Se puede replicar una empresa sin leverage usando una
empresa con leverage, y se puede replicar una empresa con
leverage usando una empresa sin leverage.
COSTO DE CAPITAL
7.1.5. Proposicin II de M&M:
El retorno esperado de las acciones de una empresa con deuda
crece linealmente en forma directa con la razn D/P.
Tasa de
Retorno
ke
k0
rD
Deuda sin
riesgo
Deuda
riesgosa
Independiente
del leverage
de la empresa
D/P
COSTO DE CAPITAL
Para que aumente el ke , el riesgo de las acciones debe
aumentar.El NOI tiene un cierto riesgo, al aumentar el flujo
que va hacia la deuda, que no tiene riesgo, tiene que
aumentar el riesgo de las acciones para que se mantenga
riesgo de los NOI.
El riesgo de los activos debe ser igual al Beta de las acciones de
una empresa sin deuda => Acciones = Activos .
D
P
activos
D
S
P
D
P
D
S activos activos Deuda
S
activos U (de las acciones de una empresa sin deuda)

D
D
D 0 (sin deuda)
L U 1
A mayor mayor L
S
S
COSTO DE CAPITAL

Tasa de
Retorno
k e'
ke
Si aumenta D/S se est

traspasando el riesgo a
las acciones y como
aumenta L => aumenta
Cul es mejor 1 2 ?
rD
A U
Teora Financiera - Roberto Darrigrandi U.
'
L L
COSTO DE CAPITAL
Luego, no existe una estructura de capital ptima:
Acciones
VP A
Bonos
VPB
A
ACTIVOS
NOI
Al distribuir los NOI, alteramos VP(A) y VP(B), pero su suma siempre

va a ser igual al VP(NOI).
V = P + B = VPactivos = VP(NOI)
COSTO DE CAPITAL
7.2. Estructura de Capital Mundo Real.
7.2.1. Introduccin:
Aspectos Menores
- Mercados Completos
- Costos de Quiebra
- Costos de Transaccin
Estructura de Capital
Mundo Real
Aspectos Importantes
- Impuestos
- Problemas Agenciales
- Problemas Informacionales
COSTO DE CAPITAL
7.2.2. Aspectos Menores:
1.
Mercados Completos.
Este argumento se basa en el hecho de que instrumentos se

pueden reducir bsicamente a 2 caractersticas: Riesgo y
Retorno, lo que lleva a un mercado de capitales muy
competitivo.
Lo anterior implica que la demanda por instrumentos es plana.
Este supuesto dice que no existe efecto marketing relativo o
emisin de derechos sobre activos de la empresa, esto es,
gerentes no necesitan preocuparse respecto de ofertas de
muchas acciones de la empresa o quines son su clientela
de inversionistas.
COSTO DE CAPITAL
2.
Costos de Quiebra.
Los costos de crisis financiera no corresponden a que la
empresa quiebre, pero si a que el flujo esperado de caja
puede caer porque la empresa est cerca o en quiebra.
Los costos de quiebra son similares a los costos directos

de crisis financiera (en oposicin a los costos indirectos
relacionados a los efectos de la quiebra sobre la conducta
de las personas).
M&M dice que no hay costos de quiebra, pero en realidad si
nivel de leverage es alto, genera mayor costo de quiebra.
Los costos de quiebra no son cero, pero no son lo
suficientemente significativos para explicar la eleccin de
estructura de capital de las empresas (son cercanos al 1%
del valor de los activos de una empresa).
COSTO DE CAPITAL
3.
Costos de Transaccin.
Para acciones ms o menos 6% de emisin y para bonos ms o
menos 1% de emisin.
Luego problemas de informacin son una causa significatica de
costos de transaccin.
En general, no son los suficientemente importantes como para
afectar fuertemente estructura de capital de las empresas.
Conclusin:
Aunque efectos de marketing, costos de quiebra y costos de
transaccin existen y, por lo tanto, afectan la decisin de
estructura de capital, la magnitud de su importancia es
secundaria en relacin a los 3 supuestos restantes: impuestos,
problemas agenciales y asimetras de informacin.
COSTO DE CAPITAL
Conclusin:
Aunque efectos de marketing, costos de quiebra y costos
de transaccin existen y, por lo tanto, afectan la decisin de
estructura de capital, la magnitud de su importancia es
secundaria en relacin a los 3 supuestos restantes:
impuestos, problemas agenciales y asimetras de
informacin.
COSTO DE CAPITAL
7.2.3. Aspectos Importantes:
Impuestos.
Acciones
VP A
Bonos
VPB
A
NOI
ACTIVOS
FISCO
NOI
El valor de la empresa disminuye al ponerse el impuesto ,

ya que parte de los NOI va al FISCO, por lo tanto el flujo neto
baja.
El monto de los impuestos es distinto dependiendo de la
estructura de capital.
COSTO DE CAPITAL
Impuestos.
Empresa sin Deuda (U):
VU
E NOI 1 C
; NOI NOI 1 C
Tasa a la cual el mercado capitaliza los flujos NOI despus

de impuesto de una empresa sin deuda.
Empresa con Deuda:
NOI L NOI C NOI r D
; donde NOI r D 1 r D
NOI L NOI 1 C C r D
Flujo incierto
Flujo cierto
COSTO DE CAPITAL

Impuestos.
La empresa con deuda vale ms. El FISCO entrega un subsidio

fiscal a la deuda.
VL
NOI 1 C C r D
K
rD
r tasa deuda
rD tasa a la que se capitaliza flujo cierto
rD
B valor econmico de la deuda (perpetuidad)
rD
VL
NOI 1 C
VL VU C B
C B
COSTO DE CAPITAL
Impuestos.
Conclusiones:
En el caso anterior, VL > VU, ya que empresa con deuda tiene
un subsidio (C x rD) fiscal y este subsidio hay que
capitalizarlo.
Luego, cuando existen impuestos es conveniente que las

empresas tengan deuda. Esto se cumple dentro de cierto
rango, cuando la deuda no tiene riesgo.
Luego, con impuestos NO se cumple Proposicin I de M&M.
ke
1 C k rD
P
COSTO DE CAPITAL

Impuestos.
En la realidad:
Empresas tienen deuda y estructuras de capital podran tener

un ptimo para cada industria.
Con este modelo no se puede determinar estructura ptima de
capital, ya que faltan impuestos a las personas.
Tambin, a mayor leverage financiero => mayor probabilidad de
tener crisis financiera.
G VL VU C B
PS Tasa de impuesto personal de la renta provenient e de acciones.

PB Tasa de impuesto personal de la renta provenient es de deuda.
Empresa sin deuda
NO~
I 1 C 1 PS
VU
K
COSTO DE CAPITAL
Impuestos.
Empresa con Deuda:
Valor presente de los flujos que le llegan a los accionistas
ms valor presente de flujos que llegan a los tenedores de
bonos.
Accionistas : NOI r D 1 C 1 PS
Bonos
: r D 1 PB
Flujo Total :
NOI 1 C 1 PS r D 1 C 1 PS r D 1 PB
NO~
I 1 C 1 PS r D1 PB 1 C 1 PS
VL
kd
K
Riesgosa
Libre de riesgo
COSTO DE CAPITAL
Impuestos.
Empresa con Deuda:
1 C 1 PS
VL VU 1
B
PB
G: ganancia tributaria
por tener deuda
0 G C B
Si
PB PS
Si
PB PS 0 G C B
Si
PS PB 0 G C B
Si
r D 1 PB
; donde : B
kD
1 C 1 PS 1 PB G 0
Es siempre G > 0 ?
COSTO DE CAPITAL
Impuestos.
Con impuestos personales, ya no es tan claro que conviene
endeudarse para aprovechar el subsidio fiscal, ya que
depende de las relaciones entre las tasas.
$1
Impuestos en Empresa :
D
0
Ingresos despus de impuestos :
Impuestos personales :
Ingreso neto :
PB
1 PB
NOI
P
C
1 C
PS 1 C
1 C PS 1 C
1 PS 1 C
COSTO DE CAPITAL
2.
Problemas Agenciales.
Supuestos: neutralidad al riesgo, sin VTD, informacin perfecta.
Los problemas agenciales se presentan en 2 dimensiones:
Entre accionistas y gerentes.

Entre accionistas gerentes y dueos de bonos.
Ejemplo: La empresa X S.A., tendr un ao bueno un ao malo el

prximo ao (p=0,5) y luego ser liquidada a un valor de cero.
Valor Nominal Deuda = $50.
Ao Bueno (p=0,5)
Ao Malo (p=0,5)
NOI :
150
Patrimonio: 150 50 = 100
50
50 50 = 0
Valor esperado patrimonio = ( 0,5 x 0 ) + (0,5 x 100 ) = 50
COSTO DE CAPITAL
2.
Ejemplo: Emisin de deuda adicional por bonos con un

valor nominal de $50 con idem prioridad que actuales
acreedores, y usar ese dinero para pagar el patrimonio
(dividendos).
Ahora : Valor Nominal deuda 100
y B 0 ,5 50( AM ) 0 ,5 100( AB ) 75
Dado que la nueva deuda es 1
2
nuevo B antiguo B 37 ,5
de valor de deuda total
Valor esperado patrimonio 0 ,5 0( AM ) 0 ,5 50( AB : 150 100 ) 25

Pero accionista s reciben dinero de nueva emisin de bonos 37,5
Riqueza total accionista s 62 ,5
Riqueza total acreedores 37 ,5
COSTO DE CAPITAL
Antes
Despus
Riqueza Antiguos
Acreedores
Riqueza Patrimonio
50
37,5
+ pobres en 12,5
50
62,5
Riesgo Total
100
100
+ ricos en 12,5
No cambia
El gerente ha cambiado la estructura de capital de la empresa tal

que ha expropiado dinero desde los dueos de los bonos a
los accionistas.
sta es una transferencia de riqueza de un inversionista a otro.
COSTO DE CAPITAL
Veamos si problemas agenciales pueden llevar a un menor

valor de la empresa.
A)
Si el gerente es accionista, quiere maximizar el precio de

la accin.
Si no es accionista, el gerente quiere mantener el trabajo.
Costos Agenciales de la Deuda.
i) Cambios de Riesgos / Sustitucin de activos.
Los gerentes controlan las inversiones de la empresa.
Cuando deuda es un alto porcentaje de la estructura de

capital, los gerentes pueden tomar proyectos ms
riesgosos y expropiar a los dueos de bonos.
En el proceso el valor de la empresa puede caer.
COSTO DE CAPITAL
A)

i) Cambio de Riesgos / Sustitucin de activos.
Ejemplo. Suponga una empresa que tiene un proyecto que

genera $100 el prximo perodo con seguridad. Valor
nominal deuda = $90 y Patrimonio = $10.
Existe otro proyecto disponible con las siguientes
caractersticas:
Probabilidad de 0,5 que genere $150
Probabilidad de 0,5 que no genere dinero = $0

Valor esperado Proyecto 0,5 150 0,5 0 75
Deuda 45 90 0,5 0 0,5
Patrimonio con nuevo proyecto 30 60 0,5 0 0,5
COSTO DE CAPITAL
A)
i) Cambios de Riesgos / Sustitucin de activos.
Ejemplo.
Actual
Inversin
Riqueza Acreedores
Riqueza Patrimonio
Beneficio
Inversin
Riesgosa
90
10
45
30
45
+ 20
100
75
- 25
Conclusin: comportamiento ineficiente que disminuye el valor

de la empresa.
En estos casos, la alta deuda es forma inferior de
financiamiento.
COSTO DE CAPITAL
A)

ii) Subinversin / Debt Overhang.
Buenos proyectos de inversin, con riesgo bajo puede ayudar
ms a dueos de bonos que a accionistas.
Luego empresas con muy alto leverage podran NO tomar
buenos proyectos de bajo riesgo, si el financiamiento viene de
inversionista con prioridad ms baja (junior) que los actuales
acreedores.
Por financiar y tomar un proyecto que disminuye el riesgo de la
empresa, los gerentes traspasan valor desde accionistas a
dueos de bonos. Si esta transferencia de riqueza es mayor
que VPN del proyecto , el proyecto, independiente de su
calidad, no ser tomado.
Este problema es muy importante, especialmente en empresas
que pueden necesitar dinero en el futuro.
COSTO DE CAPITAL
A)

iii) Otros juegos.
Pagar alto dividendo. Ms tiempo en crisis, etc.
En resumen, la emisin de deuda abre a la empresa toda

clase de posibles conflictos de inters, basicamente los
accionistas expropian a dueos de bonos.
Esto es generalmente cierto dado que la deuda puede llevar
a la amenaza de quiebra, la cual, a su vez, incentiva a
jugadores a tomar acciones que los ayudan a ellos pero
pueden disminuir el valor de la empresa.
COSTO DE CAPITAL
B)
Costos Agenciales del Patrimonio.
La emisin de acciones tambin crea problemas agenciales.

Ac, el mayor conflicto ocurre entre los gerentes que controlan
las operaciones de la empresa y los accionistas que poseen la
empresa (separacin de dueos y administracin).
Es imposible alinear perfectamente incentivos de los gerentes
con los de los accionistas cuando los gerentes slo tienen un
porcentaje del patrimonio de la empresa.
i) Propiedad de gerentes decrece.
Normalmente, gerentes dueos de empresas que abren en
bolsa, venden un porcentaje de sus acciones a nuevos
inversionistas.
Con esto, ellos reducen su sensibilidad de riqueza, con
respecto a la riqueza de la empresa.
COSTO DE CAPITAL
B)

i) Propiedad de gerentes decrece.
Antes asuman todos los costos y beneficios de sus
acciones y ahora slo toman un porcentaje de stos.
Ejemplo. Para gerentes con 50% de acciones: viaje en primera

clase, hoteles lujosos, etc. Toman todos los beneficios y
50% de costos.
Luego la emisin de acciones, en vez de financiamiento con

deuda, diluye la participacin del gerente en la empresa,
por lo que la empresa se hace menos eficiente y disminuye
el valor de sta.
COSTO DE CAPITAL
B)

ii) Flujo de caja libre aumenta (sobreinversin).
Generalmente, los gerentes generales tienen una pequea
participacin en la empresa (0,25% segn enc. Forbes).
Luego, para estas empresas el efecto de emisin de
acciones de diluir a gerentes, es bajo.
Sin embargo, la deuda sirve para reducir el conflicto de
intereses entre gerentes y accionistas. La deuda reduce el
flujo de caja libre de la empresa y el patrimonio NO. Esto es,
la existencia de deuda obliga a que el flujo de caja
generado por la empresa se distribuya a inversionistas.
La emisin de acciones slo aumenta ese problema al
poner ms caja bajo la discrecin de los gerentes.
COSTO DE CAPITAL
B)

ii) Flujo de caja libre aumenta (sobreinversin).
En general : Mientras que emitir deuda puede crear costos
agenciales relacionados con crisis financieras, emitir
acciones puede crear costos agenciales al dar a los
gerentes ms caja para mal gastar.
Luego, emitir acciones disminuye los costos agenciales
relacionados con la crisis financieras, pero emitir deuda
disminuye costos agenciales asociados con la separacin
de propiedad y control, al comprometer el uso de caja de
los gerentes y drselo a los inversionistas.
Este problema es ms relevante para industrias maduras.
COSTO DE CAPITAL
Resumen.
Los costos agenciales estn muy relacionados con los costos
de crisis financieras.
Costos
Agenciales
Directos
Costos de
Quiebra
Indirectos
Deuda
-Cambios Riesgos
-Debt Overhang
-Subinversin
Acciones
Separacin de
Propiedad
y Control
101
Costos de
Crisis Financieras
COSTO DE CAPITAL
Repuestas para mitigar los costos agenciales.
de Acciones: Directorios, concentrar accionistas, paquetes de
compensacin a ejecutivos, amenaza de compra hostil, etc.
de Deuda: Restringir emisin de deuda adicional, restriccin

sobre dividendos, restriccin de fusiones y adquisiciones
(cambiar riesgo), restriccin en la disposicin de los activos,
etc.
Conclusin: Emitir acciones o deuda para financiar proyectos
de la empresa, implica problemas de incentivos, que pueden
llevar a la empresa a disminuir su valor, as como
transferencias de riqueza de una parte a otra.
Luego, el objetivo es elegir el leverage tal que, los costos
agenciales de deuda y acciones sean minimizados.
COSTO DE CAPITAL
Problemas Informacionales.
No todos los jugadores tienen la misma informacin.
Gerentes tienen ms informacin que inversionistas,
quienen infieren la calidad de la empresa.
Una alternativa para inferir es la estructura de capital. Al
cambiar sta, los inversionistas reactualizan sus creencias
sobre los flujos de caja de la empresa. Esto implica un
efecto seal.
Elemento clave en equilibrio de seal: La accin de seal
debe ser ms costosa para una persona o empresa de baja
calidad que para las de alta calidad.
Efectos de la informacin sobre estructura de capital o
Leverage: Si leverage es doloroso, pero menos doloroso
para buenas empresas, luego los inversionistas asumen
que empresas que eligen bajo leverage, tienen mayores
probabilidades de ser empresas de baja calidad.
COSTO DE CAPITAL

Efectos de la informacin sobre estructura de capital o Leverage: Los

gerentes que eligen un alto leverage dan una seal de alta
calidad, resultando un aumento en el precio de las acciones de
la empresa. Luego, los gerentes de buenas empresas eligiran
alto leverage, ya que se benefician de dos maneras:
Reputacin de buen gerente.

Beneficios de aumento en el precio de las acciones de la
empresa.
Este equilibrio de seal ocurre mientras emitir deuda sea una
seal suficientemente ms costosa para empresas de baja
calidad.
Leverage puede ser costoso en:
Miedo de Quiebra. Prdida de reputacin o trabajo. Luego,

mayor deuda es una accin costosa, y es ms daino para
gerentes de malas empresas, dado que tienen mayores
probabilidades de tener crisis financieras.
COSTO DE CAPITAL
Leverage puede ser costoso en:
Acciones sobre o subvaluadas. Es costoso para

gerentes aumentar el leverage cuando la accin est
sobrevalorada (baja calidad). Asimismo, la disminucin en
el leverage emitiendo acciones, es costoso cuando accin
est subvaluada (alta calidad).
Cuando las empresas emiten acciones, los inversionistas
revisan sus estimaciones de flujo de caja a la baja, esto
implica una disminucin en el precio de la accin.
Este problema es mayor para empresas ms pequeas y
nuevas, luego estas empresas van a usar ms deuda que
acciones para financiarse.
COSTO DE CAPITAL
7.3. Evidencia Emprica Estructura de Capital Mundo Real.
Resumen Estructura de Capital Mundo Real :
Aumentar el Leverage implica:
Efecto
Razn
Beneficio tributario
Costos de crisis financieras
Disminucin del problema de flujo de caja

libre (salvo cuando la empresa tiene buenos
proyectos)
Aumento propiedad de gerentes
Efecto seal
Esto implica que VL = VU + VP(Ahorro de impuestos) + Beneficios

corporativos (Deuda) E[costos de crisis financieras]
COSTO DE CAPITAL
Estructura de Capital ptima.
La estructura de capital ptima es la que minimiza la suma de
impuestos, costos agenciales y costos informacionales.
Caracterstica
Efecto sobre
leverage
Explicacin
Ingreso voltil
Bajo
Impuestos, C.C.F.
Altos activos tangibles
Alto
C.C.F.
(Costo
Financiera)
nica
Bajo
C.C.F. (externalidades)
Alto R&D, crecimiento
Bajo
C.C.F. (Debt Overhang)
Flexibilidad en cambiar activos
Bajo
C.C.F. (cambiando riesgo)
Madurez, crecimiento lento
Alto
Flujo de caja libre
Empresa pequea y nueva
Alto
Prop. de gerentes, info.
Inversionistas poco informados
Alto
Efecto seal
Alta rentabilidad
Bajo
Efectos dinmicos
Crisis
COSTO DE CAPITAL
Valor de la
empresa
VP(Beneficio impuestos)
VP(C.C.F.)
K
VU
D*
(ptimo Terico)
Importante: dejo fuera los costos agenciales
Leverage
COSTO DE CAPITAL
Estructura de capital elegida.
Valor de la
empresa
Curva de indiferencia
de gerente
Importante: si introduzco
los costos agenciales, aqu
la curva de indiferencia es
la del gerente y destruye
riqueza, ya que toma
proyectos buenos para l.
V
K
Leverage
POLTICA DE FINANCIAMIENTO
Y COSTO DE CAPITAL
7.5. Costo de Capital.
Tasa de descuento a utilizar en decisiones de inversin de una
empresa
Cul es el Costo del Capital?
110
Debe incluir el costo del dinero en el tiempo

Adems debe incorporar premio por riesgo
Equivale a lo que el mercado exigira por invertir en un
proyecto con un riesgo similar
Y COSTO DE CAPITAL
La tasa es la tasa a la cual el mercado descuenta los
flujos operacionales NOI.
VL
NOI 1 c
c B
El se compara con la TIR del proyecto: TIR > => elijo

tomo el proyecto.
Proposicin III de M&M.
Direccin Financiera II - Roberto Darrigrandi U.
111
Para que un proyecto convenga en la empresa, su tasa de

retorno debe ser mayor que su costo de capital, cualquiera
sea su forma de financiamiento
Y COSTO DE CAPITAL
Proposicin III de M&M.
Retorno
ke
K
rD
B/S
112
D*
(ptimo Terico)
Y COSTO DE CAPITAL
Financiamiento
Costo de Capital
Acciones
Deuda
k x (1 - c )
No se puede comparar la tasa de retorno con la tasa de la deuda,

ya que el retorno depende del riesgo.
B
BS
- Lo de inversin
financiado con deuda.
- Capacidad de deuda
del proyecto.
113
TIR Costo de capital k 1 c L *
Y COSTO DE CAPITAL
B

CCPP k 1 c
Sin Impuestos
K
rD
B
ke k k rD
S
Retorno
k0
ke 1 c k rD
B
S
k0 k 1 c L *
K 1 c
B
S
rD
B
ptimo
S
B
S
114
Retorno
Con Impuestos
COSTO DE CAPITAL
El costo de capital tiende a caer, porque se est ocupando el
beneficio tributario de la deuda.
Cuando comparamos un nuevo proyecto se dice que son
escalares, ya que se asume que tienen el mismo riesgo.
Tasa de
Retorno
LMI
Se usa el CAPM, ya que

se comparan 2 proyectos
con distintos riesgos, por
lo
tanto
corresponde
elegir el proyecto A.
rD
Empresa B
115
COSTO DE CAPITAL
(1) k R f U E RM R f
U Beta de los activos o Beta de las acciones de empresa sin deuda

(2) ke R f L E RM R f
L U
L Beta de las acciones de la empresa con deuda
Si D 0 :
B
L U 1 1 c relaciona activos con acciones

S

Si D 0 y C 0
D 1 C
P
U D
L
D 1 C P
D 1 C P
Las acciones de una empresa con deuda retornan ms que las

acciones de una empresa sin deuda, ya que asumen ms riesgo.
Direccin Financiera II - Roberto Darrigrandi U.
116
COSTO DE CAPITAL
Qu determina el de los Activos.
Las empresas cuyos flujos de caja dependen de los ciclos de la
economa tienen betas altos
Las empresas con altos costos fijos como proporcin de los
costos totales tienen en general
altos betas (leverage
operacional)
Qu determina el del Patrimonio.
Depende del de los Activos
Aumenta al aumentar el Leverage

Depende de los Impuestos
El costo de capital puede variar en el tiempo
117
El aumento en rentabilidad esperada est asociado a un aumento del

riesgo
Poltica de Financiamiento y
Costo de Capital
ANEXO 1
118
En 2007 los ingresos de US Chemical provenan bsicamente de

qumicos especializados y sal. El precio de las acciones de la compaa
era de $28, tena 46 millones de acciones suscritas y pagadas, $163
millones de deuda, $135 millones de utilidades retenidas (separadas
especialmente para proyectos y dividendos) y un beta del patrimonio
de 0,97. En diciembre de 2007, US Chemical posea la tecnologa
necesaria para fabricar Airbags (los que slo se venden para autos
nuevos), y deba decidir si invertir en ese mes $520 millones en la
maquinaria necesaria para iniciar la produccin. La produccin de
Airbags requiere un proceso qumico estndar y los principales costos
de produccin corresponden a costos de inspeccin de calidad y costos
de materia prima (no qumicos). US Chemical proyecta vender su
primer Airbag en 2009 y los flujos de caja netos seran de $180
millones anuales a perpetuidad. Todos los flujos de caja se producen
al trmino de cada ao.
y Costo de Capital
Empresa
Informacin actual a considerar:
Beta
Patrimonio
Beta
Deuda
Valor
Econmico
Deuda
($ millones)
Valor
Econmico
Patrimonio
($ millones)
Industria
Getz Labs
0,88
0,00
0,0
5.420,0
Qumicos especializados
Chrysler
1,17
0,30
2.336,1
3.701,7
Autos y camiones
LCM
0,89
0,00
36,9
566,5
Gen Parts
0,92
0,00
23,0
1.748,1
Piezas de reemplazo de autos
Ford
1,15
0,00
2.657,2
8.817,9
Autos y camiones
GM
1,13
0,00
1.867,2
22.908,2
Autos y camiones
Allianz
1,13
0,00
1.196,3
4.958,3
Seguros
Chem Corp
0,65
0,00
57,4
262,2
119
ANEXO 1
y Costo de Capital
120
ANEXO 1
Datos:
Tasa libre de riesgo de corto plazo en 2007: 8,0%
Tasa libre de riesgo de largo plazo en 2007: 8,8%
Premio por riesgo acciones (exceso de retorno de mercado): 8,6%
Tasa de prstamo para proyecto : 12,5%
Retorno sobre la inversin (ROI) US Chemical ao 2006: 16,0%
Suponga que no existen costos de transaccin para financiamiento va
deuda y acciones.
No hay impuestos corporativos.
y Costo de Capital
ANEXO 1
a) Qu tasa de descuento debiera usar US Chemical para calcular
el VPN del proyecto?
Se debe considerar a Chrysler, Ford y GM, los que tendrn riesgo
sistemtico similar al de airbags.
E
Chrysler
1,17
0,3
2.336
3.702
0,83
Ford
1,15
2.657
8.818
0,88
GM
1,13
1.867
22.908
1,05
Promedio
0,92
121
Tasa de descuento = 8,8% + 0,92*8,6% = 16,7%
y Costo de Capital
ANEXO 1
b) Suponiendo que US Chemical hace el proyecto y lo financia con
$60 millones de utilidades retenidas, $155 millones de acciones y
$305 de prstamos bancarios, cul ser el beta del patrimonio
despus que se inviertan los $520 millones en el proyecto?.
VPN = -520 + 180/[0,167*1,167] = 403,6
U antiguo = 0,86 = 0,97*(1.288/1.451)
Nuevo valor Empresa = 1.451 + 403,6 + 155 + 305 = 2.314,6
=> E nuevo = 1,10 = 0,88 * [(1+468)/1846,6]
122
Nuevo U = 0,92 * (923,6/2.314,6) + 0,86 * (1.391/2.314,6) = 0,88
y Costo de Capital
ANEXO 1
c) Dado el resultado de la pregunta b) anterior, si el mercado es
eficiente y usa la misma informacin que la empresa en relacin al
proyecto, a qu precio por accin debiera hacerse la colocacin y
cuntas acciones sera necesario emitir para realizar el aumento de
capital por $155 millones?.
VPN / Nacciones = (403,6/46) = 8,8 => nuevo precio = $36,8
=> m = 155/36,8 = 4,21 millones
N = 50,21 millones = $1.847 MM patrimonio
d) Cmo afecta al precio de la accin el cambio en el riesgo que
produce entrar en este nuevo proyecto?
123
El cambio en el riesgo no tiene ningn impacto sobre el precio de la

accin. El precio de la accin slo depende del VPN del proyecto.
Costo de Capital
Retornos Esperados versus Clasificacin de Bonos
Jun-99
3 meses
6 meses
1 ao
2 aos
5 aos
10 aos
15 aos
20 aos
25 aos
30 aos
Libre de riesgo
4,90%
5,00%
5,34%
5,67%
5,92%
6,19%
6,36%
6,37%
6,26%
6,22%
AAA
5,18%
5,53%
5,74%
6,03%
6,39%
6,64%
6,92%
6,99%
7,03%
6,96%
AA
5,21%
5,56%
5,78%
6,06%
6,43%
6,73%
6,97%
7,05%
7,09%
7,07%
A
5,32%
5,70%
5,90%
6,18%
6,61%
6,82%
7,12%
7,29%
7,34%
7,31%
BBB
5,70%
6,04%
6,30%
6,66%
7,03%
7,33%
7,65%
7,73%
7,81%
7,80%
BB
6,18%
6,64%
6,86%
7,47%
8,00%
8,74%
8,87%
8,88%
9,02%
9,01%
B
7,39%
7,78%
7,99%
8,43%
8,83%
9,86%
10,07%
10,30%
10,39%
10,28%
Fuente: Blommberg Business News.
Premio por riesgo basado en:

Retornos Aritmticos Promedio
Retornos Geomtricos Promedio
1926-1998
1974-1998
1964-1998
7,5%
5,9%
5,5%
4,9%
4,1%
3,6%
124
Premio por Riesgo de Mercado Promedio
Costo de Capital
A continuacin, se presenta la Estructura de Capital de Heineken. A partir de esta
informacin, estimaremos el costo de capital promedio ponderado (WACC),
relevante para los activos de la compaa.
Estructura de Capital, Heineken
Patrimonio
Intereses minoritarios
Total Patrimonio
Capitalizacin Total
Valor
Libro
474
1.151
103
1.728
Valor estimado
% de la
de Mercado
capitalizacin
474
1,2%
1.186
3,0%
100
0,3%
1.760
4,5%
9.012
564
9.576
35.435
2.218
37.652
89,9%
5,6%
95,5%
11.304
39.412
100,0%
125
12/31/98 ($ Millones)
Fuente de Financiamiento
Deuda Corto plazo
Deuda Largo plazo
Obligaciones (pensiones)
Deuda Total
Costo de Capital
Ejemplo de clculo de WACC: Heineken
Se asume un costo de capital de largo plazo para la deuda de corto plazo ya que se
asume que esta deuda se mantiene en el tiempo.
La tasa de impuesto aplicable a esta compaa es 35%, por lo que despus de
impuesto, el costo de capital asociado a la deuda es 2.8%.
Clculo del Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC) Heineken
% del total
1,20%
3,00%
0,30%
4,50%
89,90%
5,60%
95,50%
100,00%
Costo de
Costo de Capital
Contribucin
Capital
despus de impuesto
al WACC
4,3%
2,8%
0,0%
4,3%
2,8%
0,1%
4,3%
2,8%
0,0%
0,1%
6,9%
6,9%
6,2%
6,9%
6,9%
0,4%
6,6%
WACC
6,7%
126
12/31/98 (%)
Fuente de Financiamiento
Deuda corto plazo
Deruda Largo plazo
Obligaciones (ensiones)
Deuda Total
Valor de Ercado del Patrimonio
Intereses minoritarios
Total Patrimonio
Total Activos

Fin Corp CCP Unab

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Fin Corp CCP Unab

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

1.

Invertir en proyectos que

Elegir una mezcla de financiamiento

Si no hay suficientes inversiones

Debiera ser tan

Esto significa trabajar en la obtencin de los fondos

La Administracin Financiera es Bsicamente

LA CLSICA FUNCIN OBJETIVO - LA TEORA

No hay costos sociales

Proteger los intereses de

QU PUEDE RESULTAR MAL?

Costos sociales significativos

Los administradores ponen sus

Tenedores de bonos son

Funciones del Administrador

Funciones del Administrador

En qu proyectos invertir si sabemos que hay una relacin

Qu rentabilidad debo exigir a un proyecto dado su riesgo?

Cunto riesgo estn dispuestos a asumir los dueos de la

Anlisis financiero de la eficiencia en la gestin operacional

Eficien cia p o r$ ven d id o

Resu lta d oOp era cio n la

PGU M a rg end eUtilid a d R o ta ci dn e A ctivo s

Descomposicin del PGU

(Es decir, determinantes de la variabilidad de los

Operacional: Generado principalmente por la

Financiero: Generado por la presencia de una

Empricamente es dificil testear lo anterior.

Para la empresa, el trade-off es crecimiento va utilidades

Veremos que en mercados perfectos, bajo condiciones

Empresas tienen polticas de dividendos relativamente

Postulan que la poltica de dividendos es irrelevante.

Con respecto a impuestos a los dividendos y ganancia de

Tambin las empresas tratan de que los dividendos sean regulares,

Luego las empresas deciden a qu tipo de inversionistas van a ir. Es

Si los dividendos tienen una tasa de impuestos mayor que la

Utilidades no repartidas como dividendos se retienen y se

Como la poltica de dividendos es seal de Calidad de la

Empresas debieran preocuparse de cambios en dividendos y no

Dado lo anterior los accionistas no confian en los gerentes y

Un aumento de dividendos para empresas con baja tasa de

Las empresas tienen una tasa de pago de dividendo segn

Los aumentos de dividendos siguen a aumentos en las

Si dividendos tienen desventaja tributaria, implica una tasa de dividendos

DECISIONES DE INVERSIN BAJO

= riqueza a ser consumida en t=1

U(W) = tiles, una medida de bienestar o estndar de

DECISIONES DE INVERSIN BAJO

DECISIONES DE INVERSIN BAJO

En general, podemos escribir la Utilidad Esperada de la Riqueza

DECISIONES DE INVERSIN BAJO

El inversionista tiene aversin al riesgo

Tiene Utilidad Marginal Decreciente

La funcin de Utilidad es Creciente y Cncava

Si existe Aversin al Riesgo =>

DECISIONES DE INVERSIN BAJO

No existen costos de transaccin.

Si compramos el 10% de las acciones de U.

En ambos casos (A y B), el retorno es el mismo (y tienen el

Los activos producen un flujo, NOI, que no depende de la

El VP del flujo es el valor de la empresa, y al cambiar los

La conclusin es que: la eleccin de los gerentes sobre la

activos U (de las acciones de una empresa sin deuda)