PF - Consideracoes Sobre A Sua Aplicação em Infra-Estrutura No Brasil 2002 (BORGES & FARIA - BNDES)

REVISTA DO BNDES, RIO DE JANEIRO, V. 9, N. 18, P. 241-280, DEZ.
2002
Project Finance:
Consideraes sobre a
Aplicao em
Infra-Estrutura no Brasil
LUIZ FERREIRA XAVIER BORGES
VIVIANA CARDOSO DE S E FARIA*
RESUMO
Partindo da
conceituao e do histrico do project
finance, este trabalho tenta demonstrar
algumas conseqncias decorrentes de
suas caractersticas, estrutura e riscos,
bem como medidas mitigadoras e
garantias. Tambm usa as formas e
fontes de financiamento existentes
para extrair concluses de sua prtica
no Brasil e traa as vantagens e
desvantagens dessa modalidade de
engenharia financeira, comparando as
operaes de corporate e as de project
finance. As concluses permitem
inferir que as operaes de project
finance no Brasil tm se mostrado
dispendiosas, demoradas em sua
estruturao e sempre em ambiente de
elevado risco, entre outros motivos,
pela falta dos instrumentos financeiros
(mercado de capitais e securitrio
maduros, mercado de negociaes
secundrias que permitam a
securitizao e a reciclagem etc.) e
pelas limitaes do arcabouo legal,
como pela existncia de preferncias
legais em caso de liquidao.
This paper begins

with the concept and historical
description of project finance,
presenting some considerations about
its characteristics, structure and risks
involved, as well as warranties and
other mitigations. It describes project
finance financial structures, sources
of credit, advantages and
disadvantages, comparing them with
corporate finance-oriented ones.
Conclusions show project finance in
Brazilian infrastructure projects as an
expensive, risky and long term
negotiated experience, mostly because
of gaps in legal and institutional
framework, as well as the lack of
maturity of capital and financial
markets.
ABSTRACT
* Respectivamente, advogado do BNDES e economista do Centro Brasileiro de Infra-Estrutura.
242
PROJECT FINANCE: CONSIDERAES SOBRE A APLICAO EM INFRA-ESTRUTURA NO BRASIL
1. Introduo
ste trabalho tem por objetivo refletir sobre aspectos comuns aos
project finances no Brasil em operaes de infra-estrutura, com
nfase nos setores eltrico e de telecomunicaes, por serem emblemticos
para este estudo, no momento, na viso dos autores.
Ainda que cada caso deva ser analisado em funo de suas caractersticas
prprias, as generalizaes aqui buscadas so importantes elementos para a
compreenso dessa engenharia financeira como um todo e facilitam as
escolhas das equipes de anlise, acompanhamento e estruturao de operaes, especialmente quanto s vantagens e desvantagens das operaes de
crdito em bases corporativas (corporate) ou de project finance.
Um objetivo secundrio propor essas concluses como temas de discusso

da matria, diante da ateno que vm despertando em diferentes segmentos
empresariais, especialmente para quem estiver iniciando seu estudo. Esse
objetivo didtico levou os autores a mesclarem o jargo em ingls com suas
tradues ou contextualizaes em portugus, de modo a facilitar o estudo.
Este trabalho divide-se em duas partes. Na primeira buscou-se encontrar,
atravs de uma pesquisa terica, as caractersticas gerais e comuns, apontando suas vantagens e desvantagens. Para isso foi feito um trabalho de levantamento bibliogrfico do que existe de mais abrangente em nossa literatura
recente e foram selecionados os textos que melhor poderiam contribuir.
Note-se que a bibliografia existente tem a tendncia a avaliar os riscos em
projetos dessa natureza do ponto de vista do patrocinador (scio), espelhando a experincia e o ambiente de negcios anglo-saxes, nos quais existem
limites regulatrios e maior proteo legal para os demais participantes. No
Brasil, isso no percebido pela produo acadmica nacional, que tende a
reproduzir essa postura sem critic-la, como se iguais protees existissem
entre ns. Neste trabalho, procurou-se fugir dessa limitao.
A experincia dos autores com casos reais de infra-estrutura submetidos ao
BNDES foi agregada a esse levantamento bibliogrfico. Assim, este trabalho tem uma grande base emprica pelo estudo de mais de trinta operaes
de apoio a projetos de infra-estrutura, especialmente em telecomunicaes (telefonia fixa e celular, bandas A e B) e energia, desenvolvidos de
1997 a 2002.
REVISTA DO BNDES, RIO DE JANEIRO, V. 9, N. 18, P. 241-280, DEZ. 2002
243
A definio e a anlise histrica mostram que se trata de uma concepo

antiga, mas que deve ser entendida, hoje, na forma que adotou na segunda
metade do sculo 20. Detalhadas a suas caractersticas, estruturas, participantes e fontes de recursos, as concluses aparecem naturalmente por
observao.
Na segunda parte deste texto, foi feito um exame comparativo pontual e
sinttico entre as operaes montadas como crdito corporativo ou como
project finance.
As concluses, colhidas durante o desenvolvimento do estudo, foram destacadas em negrito no texto para permitir as generalizaes desejadas ao
final e serem propostas como instrumento de debate.
Este trabalho apresenta o arcabouo terico1 referente estrutura do project
finance aplicado a projetos de infra-estrutura. No seu objeto estudar as
variaes caso seja utilizado para projetos industriais e/ou comerciais.
2. Definio
O project finance, project-oriented finance ou project financing um
conceito originrio da lngua inglesa, mas no significa simplesmente
financiamento de projeto. De acordo com Azeredo (1999), o project
finance consiste em uma modalidade especfica de financiamento de projetos. A expresso financiamento de projetos pode abranger no s o project
finance como tambm outras alternativas disponveis, tais como a utilizao
de recursos prprios dos scios para tocar um projeto sob a forma de
subscrio de ttulos subordinados, emprstimos corporativos, emisso de
ttulos com garantias corporativas ou instrumentos mais elaborados como a
securitizao de recebveis.
Na prtica brasileira, o corpo tcnico da Petrleo Brasileiro S/A (Petrobras)
[Guimares et alii (2002)] vem utilizando a expresso projeto financeiro,
que, infelizmente, tem outras conotaes em Finanas, gerando dvidas no
trato externo. Outros interessados vm defendendo, em congressos e seminrios, a expresso financiamento-projeto como um substantivo composto. Entretanto, os mercados financeiro e de capitais, que so os maiores
1 Os conceitos apresentados nesta parte do trabalho esto baseados em Nevitt & Fabozzi (1995),
Razavi (1996), Finnerty (1999) e Azeredo (1999).
244
usurios desse instrumento, nunca tiveram problema em usar largamente a

expresso inglesa project finance. Alis, usam tambm a maior parte das
expresses relacionadas ao tema naquele idioma. Como sero objeto de
exame neste trabalho as consideraes gerais e as concluses advindas da
experincia, foi mantida a praxe do mercado.
Finnerty (1999) define o project finance como captao de recursos para
financiar um projeto de investimento de capital economicamente separvel,
razo de ser das SPEs (Sociedades de Propsito Especfico). Neste caso, os
provedores de recursos vem o fluxo de caixa e/ou ativos do projeto como
fonte primria de recursos para atender ao servio da dvida (juros), mais a
amortizao do principal, a fim de fornecer um retorno compatvel sobre o
capital investido. Os prazos de vencimento da dvida e dos ttulos patrimoniais so estabelecidos de acordo com as caractersticas do fluxo de caixa
do projeto. Para sua garantia, os ttulos da dvida do projeto dependem, ao
menos parcialmente, de sua lucratividade e do valor dos seus ativos.
Uma das caractersticas que distingue o project finance das demais
modalidades de financiamento a concesso de crdito a uma entidade
jurdica segregada. O project finance estruturado de forma a alocar
retornos financeiros e riscos com mais eficincia do que aquela obtida
atravs do financiamento corporativo.2 Embora, normalmente, seja a operadora do projeto, podem-se apontar exemplos em que essa entidade ou
veculo serviu exclusivamente para a captao de recursos, como no exemplo da Companhia Petrolfera Marlin [Bononi e Malvessi (2002)].
Conforme abordado por Nevitt e Fabozzi (1995), o termo project finance
pode ser utilizado para descrever as diversas modalidades de financiamento
de projetos, com e sem responsabilidade solidria de terceiros (recourse).
De acordo com eles, o termo merece uma definio mais precisa:
A financing of a particular economic unit in which a lender is satisfied to look
initially to the cash flows and earnings of that economic unit as the source of
funds from which a loan will be repaid and to the assets of the economic unit as
collateral for the loan.
2 O termo financiamento corporativo significa a concesso de crdito calcada em uma abordagem

tradicional de anlise e de instrumentos de garantia. Ou seja, avaliao usual de crdito em funo
do histrico, do balano patrimonial e, principalmente, da reputao do tomador do crdito.
Adicionalmente, utilizam-se garantias normais, como: patrimnio, carta de fiana e demais ativos
oferecidas pelos acionistas e/ou avalistas. Nesse caso, a preocupao dos credores limita-se
capacidade financeira dos devedores em saldar as suas dvidas e, a princpio, no h nenhuma
preocupao em relao alocao dos recursos.
245
Para os autores, o termo project finance define-se como uma modalidade de

financiamento cujo processo de avaliao, estruturao e concesso dos
recursos est calcado, primordialmente, na capacidade financeira do projeto.3 A deciso dos credores se basear na capacidade do projeto em saldar
suas dvidas e remunerar o capital, sem contar com os fluxos de caixa de
outros empreendimentos dos acionistas (ou seja, sem solidariedade), no
sendo, portanto, um meio de financiar projetos economicamente fracos.
Diferentemente do financiamento corporativo, os financiadores s podero
acionar os acionistas da SPE, caso essa possibilidade seja definida em
contrato. Um dos objetivos do project finance financiar projetos viveis
economicamente, mesmo estando sediado em pases com elevado risco,
como o caso do Brasil. Muitas vezes, exatamente para desfrutar de
custos menores de financiamento, os acionistas direcionam os seus
melhores projetos para serem financiados via essa modalidade, com o
objetivo de obterem um melhor rating.4 A empresa otimiza seu custo de
capital quando financia seus projetos menos atrativos atravs de crdito
corporativo.
Nem sempre foi assim, entretanto. No decorrer da histria econmica
podemos observar diferentes processos que guardam semelhanas com o
que chama-se hoje de project finance.
3. Histrico
A trajetria do financiamento baseado no fluxo de caixa do projeto inicia-se
com os grandes empreendimentos relatados pela histria mundial. A lgica
no nova. Portanto, os arranjos financeiros modernos e as sofisticadas
opes oferecidas pelo mercado so o que realmente inovador. Hoje,
h uma reduo dos riscos envolvidos nessa engenharia financeira, alavancando a capacidade das empresas em contrair emprstimos, o que viabiliza
simultaneamente a implementao de novos projetos de grande porte.
Em 1299, a coroa britnica negociou um emprstimo com o Frescobaldi
um dos principais bancos de investimento italianos da poca para desenvolver as minas de prata da regio de Davon com uma estrutura financeira
3 Entenda-se capacidade financeira do projeto como: recursos prprios de capital, ativos, fluxo de
caixa, contratos etc.
4 Os ratings so classificaes de risco indicando a probabilidade de inadimplncia, atribudos a
partir de informaes fornecidas pela prpria empresa, principalmente as suas demonstraes
financeiras. Eles dependem da probabilidade de inadimplncia da empresa e da proteo dada pelo
contrato de emprstimo em caso de inadimplncia. As principais classificadoras de rating so a
Moodys Investor Service e a Standard & Poors [Ross, Westerfield & Jaffe (1995)].
246
baseada em ativos. A estrutura do projeto permitia ao Frescobaldi retirar a

quantidade desejada de minrio no-refinado, durante um ano, desde que
assumisse integralmente o custo de operao das minas. No contrato firmado
entre as partes, no havia clusulas referentes a pagamento de juros e nem
qualquer tipo de garantia oferecida pela coroa britnica, caso a quantidade
de prata extrada durante o perodo no fosse suficiente para recompor o
capital investido [Finnerty (1999)].
Outro exemplo de financiamento baseado em ativos, ocorrido alguns sculos
mais tarde, foi a utilizao, pelos pases ibricos, desse tipo de estrutura no
financiamento das grandes navegaes. A burguesia mercantil estava por
trs de quase todos os empreendimentos de porte por ser a detentora do
capital capaz de financiar a nobreza na expanso do seu territrio. A garantia
oferecida eram as especiarias encontradas ao longo das expedies ou as
terras conquistadas, ou seja, o fluxo de caixa do empreendimento.
Devido a diferentes momentos de escassez de recursos no mercado internacional, na segunda metade do sculo 20, comeam a surgir novas engenharias financeiras, cujo objetivo criar alternativas de financiamento,
principalmente para o setor de infra-estrutura. Essa afirmao pode ser
comprovada pelos casos citados pela literatura pertinente ao tema. 5 Referente ao setor de energia, destacam-se os financiamentos do Trans Alaska
Pipeline System (TAPS), entre 1969 e 1977, e o financiamento de plataformas de petrleo no Mar do Norte.
Conforme explicitado por Finnerty (1999), a disseminao do project finance nos EUA fruto da implementao da Lei da Poltica de Regulamentao
de Servios Public Utility Regulatory Policy Act6 (Purpa). Esse marco
regulatrio representou um passo fundamental na estruturao dessa
modalidade de financiamento baseada em ativos, ao estabelecer as
obrigaes contratuais de longo prazo e tornou-se bastante difundida
nos EUA e na Inglaterra, cujas legislaes so baseadas na cultura
anglo-saxnica em que os contratos possuem maior importncia legal.
J em pases como o Brasil, onde o respeito aos contratos privados
diferente (por exemplo, o interesse pblico sobrepe-se ao privado, em
contratos administrativos), seus instrumentos tornam-se frgeis; conseqentemente, h maior cautela por parte dos investidores internacionais em
participar de financiamentos nesses pases.
5 Para maiores informaes, consultar Finnerty (1999).

6 Mais detalhes em relao ao Purpa encontram-se em estudos setoriais do BNDES (1999).
247
Esse modelo de engenharia financeira, que parece novo entre ns, vem
crescendo atravs de experincia h vinte anos nos EUA e pases da
Commonwealth, consolidando tcnicas calcadas em seus sistemas legais
e culturais. Isso pode explicar a preponderncia de institutos jurdicos e
frmulas contbeis de origem anglo-saxnica. Os primeiros projetos tratados
nessa modalidade, no Brasil, trouxeram pessoal estrangeiro ou treinado no
exterior, que reproduzia as tcnicas (e o jargo) l utilizadas.
No Brasil, a introduo do project finance ocorreu somente na dcada
de 1990, depois do processo de privatizao, quando os setores de
infra-estrutura, que haviam sido concedidos explorao pela iniciativa privada, passaram a necessitar de novas fontes para seus investimentos. A mudana de gesto produziu relevantes alteraes no cenrio
econmico brasileiro, tornando necessrio recriar e/ou inventar arranjos
financeiros, capazes de financiar um setor vital para impulsionar o crescimento econmico. Os investimentos em infra-estrutura so elevados, com
alto risco poltico, a impossibilidade de oferta de garantias reais (bens
reversveis ao poder pblico) e supe longa maturao, o que foge lgica
vigente no setor financeiro local.
Para tanto, o project finance apresentou-se como uma alternativa ao financiamento para os projetos de infra-estrutura, anteriormente de domnio
estatal (quando no tinham necessidade de oferecer garantias aos entes
financeiros pblicos). Adiante, sero destacadas as caractersticas que compatibilizam a utilizao dessa modalidade para os projetos do setor. Conforme explicitado por Azeredo (1999), a estratgia de expanso e financiamento dos investimentos em energia eltrica, por exemplo, privilegia o
financiamento atravs de capitais de terceiros, principalmente por project
finance, no qual o risco do empreendimento compartilhado, reduzindo a
exposio dos scios sua participao no projeto. Adicionalmente, proporciona-lhes maior alavancagem financeira ao permitir que participem de
vrios projetos simultaneamente.
4. Caractersticas
desejvel que os projetos a serem financiados pela modalidade de project
finance tenham as seguintes caractersticas, que coincidem com as do setor
de infra-estrutura:
i)
existncia como um investimento econmico separado, preferencialmente segregado em uma sociedade de propsito especfico (SPE);
248
ii)
porte elevado de investimento, exigindo um alto grau de alavancagem

por parte dos acionistas caso fosse financiado atravs de financiamento
corporativo;
iii) bom nvel de previsibilidade sobre o fluxo de caixa e a taxa de retorno,
como no caso de um monoplio natural, reduzindo assim o risco
mercadolgico do servio ou produto ofertado;
iv) segregao e alocao de riscos entre necessariamente mltiplos participantes, com a reduo de solidariedade dos scios; e
v) possibilidade de os credores/interessados poderem tomar medidas efetivas para trazerem a si a execuo ou operao do projeto em caso de
necessidade.
Esses itens caracterizam uma situao ideal, o que nem sempre pode ser
aplicvel na prtica. O ltimo item, por exemplo, de muito difcil execuo
no Brasil, quando se tratar de concesso de servio pblico.
Tambm preciso lembrar que, embora normalmente se pense em um
project finance como aplicvel a um projeto novo (green field), como
ocorreu com todas as operadoras de Banda B em telefonia celular, tambm
comum utilizar-se dessa engenharia financeira para projetos existentes,
em ampliao (brown field), como foi o caso de campos ou refinarias de
petrleo em projetos da Petrobras [Bononi e Malvessi (2002)].
Neste ltimo caso, providencia-se uma auditoria fsica, econmico-financeira e legal (due diligences), alm das demais providncias antes da
montagem de parceria, buscando identificar todas as contingncias decorrentes do histrico da operao. Uma auditoria legal, por exemplo, envolveria aspectos processuais, societrios, contratuais, tributrios, trabalhistas,
fundirios/imobilirios e regulatrios.
Em um projeto empreendido diretamente pelo Estado os recursos so
oramentrios, no costumando haver financiamento e, se houver, no caso
de emprstimo externo, o projeto classificado de acordo com o risco
soberano. Na hiptese de tratar-se de uma empresa pblica ou de uma
sociedade de economia mista, os financiamentos obtidos so de agentes
pblicos ou, no caso de crdito externo, geralmente tm o aval do Tesouro.
Isso, em princpio, reduziria o risco de crdito para os bancos e credores em
geral, tendo em vista que a arrecadao tributria, associada ao governo,
uma fonte de receita permanente, que afastaria (em tese) a possibilidade de
falncia do negcio. Esse raciocnio conduz, em nosso Direito, conclu-
249
so de que s h project finance para pessoas jurdicas de direito

privado, de controle pblico ou privado.
A mudana de paradigma ps-privatizao da infra-estrutura est relacionada mudana do perfil de risco a ser assumido pelos entes privados e pela
forma utilizada para mitig-lo. A escolha pelo project finance, muitas vezes,
ocorre em funo da substituio das garantias usuais, geralmente recursos
oferecidos pelos acionistas (fiana ou aval), conhecidas como garantias
solidrias (full recourse), por duas novas modalidades: a de recurso limitado
(limited recourse) e a de emprstimo sem garantias (non-recourse) de
terceiros.
As garantias de um financiamento sem solidariedade (sem fiana ou aval,
por exemplo) dada por terceiros (non-recourse) podem ser classificadas
como as ideais de um project finance, do ponto de vista do patrocinador,
embora representem uma parcela mnima das operaes de project finance
no mundo. Essas garantias so constitudas, primordialmente, pelas receitas
do projeto apoiado, bem como pela onerao de ativos da empresa-projeto
(SPE):7 aes; contas bancrias, inclusive da conta cauo para o servio da
dvida; contratos; aplices de seguro; hipoteca dos bens mveis e imveis
da SPE. A grande desvantagem para o empreendimento desse tipo de arranjo
financeiro o aumento do risco do negcio para os demais parceiros, que
no o patrocinador, podendo encarecer o custo do financiamento. Como todo
project finance concentra o risco dos interessados em um nico projeto, no
h o benefcio da diluio desse risco pelos diferentes projetos que so
tocados ao mesmo tempo em uma corporao. Ao concentrar o risco
(teoricamente) aumenta o custo at onde o mercado aceite.
J o emprstimo utilizando a modalidade de solidariedade limitada (limited
recourse) figura como uma alternativa intermediria. Por exemplo, os scios
(ou fornecedores ou construtores etc.) oferecem fiana ou aval (ou pagam
uma fiana bancria) enquanto durar a fase de construo, que o momento
mais arriscado (e sem receita) do projeto. Essa garantia oferecida por
terceiros pode ter um prazo determinado ou ser dada apenas em um
emprstimo-ponte que cubra o risco de construo ou ter uma previso,
em contrato de longo prazo, de migrao para uma garantia calcada na
receita do projeto. A incluso de garantias adicionais temporrias ou
limitadas no tempo ou no valor, oferecidas por terceiros (acionistas etc.),
reduz os riscos envolvidos no empreendimento e, conseqentemente, torna
7 A definio desse termo encontra-se em trabalho do co-autor na Revista do BNDES (1999).
250
o custo do financiamento menos elevado. Pelos motivos apontados, essa

modalidade a mais utilizada pelo mercado [Finnerty (1999)].
O maior problema para a aplicao dos fundamentos de um project finance
no setor de infra-estrutura no Brasil, especialmente quando houver concesso de servios pblicos envolvida, a impossibilidade de os credores
(bancos, seguradoras, fornecedores etc.) poderem assumir a concluso da
implantao ou a operao do projeto. Pela lei brasileira de concesses de
servios pblicos, a assuno do projeto por terceiros pode ser entendida
(inclusive judicialmente) como fraude ao processo de licitao da concesso, ainda que busque atingir os fins do interesse pblico.
5. Estrutura e Participantes
A estrutura bsica desse instrumento apresenta a SPE (Sociedade de Propsito Especfico) no centro, cercada pelos seguintes agentes: poder concedente; acionistas8 (sponsors); compradores (off-takers); Financiadores9 (lenders); operadores (operators); banco lder10 (arranger); fornecedores (suppliers); construtores (constructors); seguradoras (insurance companies);
conselheiro financeiro11 (financial advisor); engenheiro independente12 (independent engineer); agente fiducirio13 (trustee); e assessoria jurdica14
(legal advisors). Para que o financiamento seja caracterizado como um
project finance preciso que todos os participantes assumam algum tipo de
responsabilidade. A Figura 1 mostra a estrutura de uma operao no setor
hidroeltrico, sendo o Pacote de Garantias referente ao crdito de longo
prazo ou s debntures.
As relaes contratuais entre as partes envolvidas so o cerne da modalidade
de financiamento em questo. atravs dos contratos que os riscos sero
8 Acionistas: tm interesse direto no projeto, o qual torna-se mais uma oportunidade de negcio.
9 Financiadores: os principais financiadores dessa modalidade de financiamento so bancos, agncias bilaterais e multilaterais, ACEs, fundos de penso, fundos de investimento etc.
10 Arranger ou estruturador um dos bancos envolvidos no financiamento, que possui a misso de
estruturar o financiamento, sendo o responsvel pelos termos do emprstimo e pela documentao.
11 Financial advisor ou consultor financeiro o conselheiro financeiro independente, cujo papel
instruir os acionistas quanto aos riscos envolvidos e quais seriam os instrumentos e as fontes de
financiamento que poderiam mitig-las. Geralmente, um banco comercial de reconhecida reputao internacional.
12 O engenheiro independente desempenha um papel semelhante ao dos auditores independentes, ou
seja, assegura aos demais participantes a viabilidade e as condies tcnicas do projeto.
13 Trustee ou agente fiducirio o agente responsvel pela administrao do fluxo de caixa, realizao
de pagamentos e o controle sob o recebimento de receitas do projeto.
14 O assessor jurdico uma das figuras mais importantes na fase de anlise e preparao do
financiamento, devido complexa estrutura contratual.
251
FIGURA 1
Estrutura do Project Finance

Poder
Concedente
Acionistas
Debntures
Instituies
de Crdito e
Financiadores
Capital
Construtores
SPE
((Locais
Locais ee Externas)
Externas
Externas))
Fornecedores
Operadores
Seguradoras
Trustee:
Recebveis
Recebveis
+
Conta
Conta Reserva
Reserva
Receitas/
/Servios ee
Receitas
Receitas/Servios
Produto
Produto Final
Final
Usurios
Pacote de
Garantias
Cauo de Aes
Direitos Emergentes
Penhor de
Recebveis
Conta-reserva
alocados, substituindo, dessa forma, as garantias usuais (carta de fiana, hipoteca, aval, carta de crdito etc.) pelas garantias de construo, de performance e assemelhadas, mais adaptadas a esse tipo de engenharia financeira.
Essa tcnica requer um arranjo contratual complexo (pela quantidade de participantes envolvidos) e oneroso (pelos estudos e pareceres
exigidos pelas partes), alm de longos prazos para a sua elaborao (envolvendo desde legislao comparada at problemas de relaes humanas). Tais arranjos necessitam de um ambiente em que os contratos sejam
instrumentos confiveis e respeitados, pois neles baseiam-se todas as responsabilidades, garantias e diviso de riscos.
Antes de buscar parceiros para a formao do project finance preciso que
os acionistas j tenham desenvolvido o plano de negcios (business plan)
do projeto. Alm disso, as autorizaes do rgo responsvel pelo meio
ambiente e do poder concedente, bem como o comprometimento por parte
dos consumidores, so aspectos relevantes na projeo do fluxo de caixa e,
conseqentemente, facilitam a montagem das fontes do projeto.
O envolvimento prvio de fornecedores, construtores e operadores favorece
a estruturao financeira do project finance, partindo do princpio de que a
participao efetiva desses agentes minimizar os riscos relativos a no
concluso e operao do projeto.
252
Adicionalmente, a participao de fornecedores poder significar mais uma

fonte de financiamento, j que a maioria dos pases desenvolvidos dispe
de agncias que concedem financiamento aos compradores de seus bens
exportveis pelos grandes fornecedores de equipamentos. Elas so chamadas de ACE (Agncias de Crdito, ou de Fomento, Exportao), em ingls,
ECA (Export Credit Agencies), muito ativas nesse tipo de estruturao
financeira.
6. Riscos Ponderados
A anlise e a avaliao de um projeto devem identificar os riscos incidentes,
quais seus impactos no fluxo de caixa e as aes que devem ser implementadas para mitig-los. Por exemplo, o apoio inicial ao projeto atravs de
emprstimos-ponte corporativos (por causa do risco e da ausncia de
receita), que depois podero migrar para um project finance, quando a
receita estiver estabilizada nos nveis pactuados entre as partes. Essa
ausncia de caractersticas de project finance nos financiamentos durante a fase de implantao observada no Brasil e no exterior. Deriva
da simples lgica de no haver forma de recuperao para um empreendimento nessas bases, caso ele no chegue a ser completado. Essa fase
, normalmente, de risco exclusivo do construtor, do scio ou do fornecedor
de equipamentos.
Diferentemente da estrutura de project finance, no financiamento corporativo os riscos so assumidos quase integralmente pelos financiadores e pelos
patrocinadores, em condies em que se sintam confortveis. A exposio
do fornecedor ao risco, que aceita receber em funo do incio da receita do
projeto, uma forma adicional de financiamento, podendo acarretar custos
mais elevados para os tomadores de recursos, por cobrirem a fase de
implantao, ou menores, se fizerem parte de uma estratgia de vendas.
A assuno de risco obedece lgica risco/retorno. Como o patrocinador
tem o maior risco, tem direito ao maior retorno. Como o agente financeiro
assume, em princpio, apenas o risco financeiro, atribuir ao patrocinador/operador todos os riscos operacionais. Embora sempre haja espao
negocial em um project finance.
Os riscos15 mais comuns aos projetos dos setores de infra-estrutura adiante
listados (sem pretenso de esgot-los) vm sendo mitigados atravs de
15 Cabe ressaltar que a avaliao dos riscos pertinente s duas fases: construo e operao.
253
instrumentos disponveis, conhecidos na prtica brasileira e internacional.

Por exemplo, a alocao e mitigao dos riscos podero ser feitas atravs
de seguros, contratos, instrumentos de mercado, onerao de ativos, participao de instituies de crdito internacionais, consrcio (sindicato) de
agentes financeiros, conta-garantia bloqueada (escrow account) etc.
H diversas formas de classificar esses riscos. Este trabalho no tem a
pretenso de descrev-los ou esgot-los, mas apenas mostrar relaes lgicas entre eles e as medidas de mitigao. Por exemplo, o risco tecnolgico
pode ser visto como um risco isolado ou desmembrado no risco de construo (ou implantao) e no risco de operao. De qualquer forma, os
riscos, listados aqui de maneira pontual, correspondem a alguns dos mais
importantes utilizados em matrizes de anlises de projetos j realizadas no
Brasil e sempre avaliados como um todo e no isoladamente.
Em uma tica de credor, pode-se dividir os riscos, tambm, em operacionais
e financeiros. Os riscos operacionais afetam a gerao operacional de caixa,
tais como os riscos comerciais, setoriais, de caso fortuito e de fora maior
(cobertos por seguros). A partir da, temos os riscos financeiros propriamente ditos, os soberanos (de uma forma geral) e os legais, que tambm
permeiam os operacionais.
Risco Comercial
O sucesso comercial do projeto depende de uma srie de fatores, entre os
quais: a concluso (recebimento do projeto, desobrigando o fornecedor ou
o construtor); a escolha de uma tecnologia adequada; a correta avaliao
econmico-financeira (demanda, custo e o fornecimento de matria-prima
e a avaliao do projeto); a operao e o cumprimento das exigncias
regulatrias, especialmente as ambientais.
interessante observar que o conceito ideal de fim da implantao e incio
do risco comercial no a concluso da obra ou o incio da produo, mas
a estabilizao das receitas geradas pelo projeto. Esse ser o fator fundamental para a definio do fim do perodo de carncia dos emprstimos
e do incio da amortizao.
Risco Financeiro
O risco de financiamento refere-se exposio aos efeitos de possveis
desequilbrios no fluxo de caixa do projeto decorrentes da descontinuidade
em relao s projees quanto a inflao, taxa de juros e de cmbio.
254
Projetos modulares admitem financiamentos atravs de diferentes subcrditos com diferentes prazos e condies, permitindo carncias intermedirias ou cobranas em funo de eventos previstos contratualmente. Outra
forma de lidar com esse risco a utilizao mesclada de instrumentos de
mercado financeiro e de capitais, dando flexibilidade (e complexidade) ao
projeto.
Diante do risco em project finance, comum a formao de consrcios de
diferentes agentes financeiros para a diluio desse risco, exigindo a contratao de pactos entre esses credores para tratar de questes relativas a
tratamento de inadimplncia, cobrana, taxas, execuo judicial etc. Tambm comum que esses financiadores repassem seus riscos, no todo ou em
parte, a terceiros, numa espcie de resseguro. Assim como tambm comum
que as sociedades operadoras do projeto sejam joint-ventures com vrios
scios que compartilhem o poder de deciso e os riscos relativos a aportes
extraordinrios de capital. Isso exigir a elaborao de acordos de acionistas
suficientemente complexos para definir o comprometimento individual das
partes.
Normalmente os project finances tm vrios patrocinadores (scios) e
vrios credores, tomadores primrios de risco e tomadores residuais.
Risco do Pas (ou Soberano)

O risco soberano, ou do pas, envolve aspectos polticos partidrios (credibilidade em uma mudana de poder), de moeda ou de cmbio (moratria ou
transferncias para o exterior), regulatrios (setorial, ambiental, de concentrao econmica etc.) e legal. tambm conhecido, em termos jurdicos,
como Risco de Atos de Imprio ou Atos de Poder do Prncipe, quando
interfere em relaes privadas j pactuadas, como no caso de um confisco
ou um programa de racionamento obrigatrio.
O risco de cmbio pode apresentar-se atravs de um embargo ou boicote ao
projeto quando decide pelo no pagamento de suas dvidas ou pela interrupo nas remessas de divisas devidas por fora do comrcio exterior ou
atos de guerra, afetando negativamente a poltica do pas de captao de
divisas em moedas fortes.
O risco poltico pode ser assumido pelos acionistas do projeto, mas quando
isto no possvel, os financiadores, algumas vezes, assumem tais riscos.
A securitizao dos recebveis associados aos contratos de venda da produ-
255
o de petrleo e gs natural, pelos pases em desenvolvimento, um

exemplo de assuno de risco poltico.
O risco poltico pode ser atenuado tomando-se recursos financeiros para o
projeto com bancos locais. Supe-se que estes sofreriam financeiramente
menos ou teriam outras formas de ressarcimento, se o projeto vier a ser
impedido de liquidar sua dvida devido expropriao de seus ativos.
Tambm pode ser mitigado tomando-se os recursos financeiros para o
projeto com o Banco Mundial (Bird), o Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID) ou com outro rgo multilateral de financiamento, os quais
possuem subsidirias que cobrem risco poltico para pases em desenvolvimento. Vrias agncias multilaterais, empresas e fontes governamentais
oferecem seguros contra riscos polticos. A cobertura e o montante a ser
coberto variam no tempo. Geralmente, as taxas so altas e o montante
disponvel a ser a assegurado limitado.
O risco legal refere-se, ainda, execuo dos contratos em bases jurdicas
distintas daquelas contratadas. Por exemplo, o arcabouo legal do pas onde
o projeto estar sediado pode no ser o mesmo dos financiadores, gerando
avaliao incorreta de riscos. Com o objetivo de minimizar o risco legal nas
duas pontas, utilizam-se conselheiros locais ou escritrios de advocacia
internacionais.
Risco de Caso Fortuito ou Fora Maior

O risco de caso fortuito ou fora maior (Acts of God) catstrofes provocadas pelo homem ou pela natureza pode ser segurado at um certo limite,
atravs de contratos de seguro existentes no mercado. De todos os tipos de
riscos citados, o que no pode ser controlado pelas partes envolvidas no
project finance.
Refere-se a algum determinado evento que possa prejudicar, ou impedir
completamente, a operao do projeto por um perodo de tempo prolongado,
j desde o perodo de construo e sua entrada em operao. No mbito mais
geral, destacamos a ocorrncia de guerras, revolues, enchentes, terremotos, furaco, podendo ocorrer alguns eventos restritos rea de atuao
daquele empreendimento, inviabilizando a sua operao devido a uma falha
tcnica, incndio etc.
Certos eventos de fora maior, como incndios e terremotos, podem ser
garantidos por seguro. Os credores exigiro das partes financeiramente
256
capazes garantias de que as exigncias de servio da dvida do projeto sero

atendidas no evento de uma ocorrncia de fora maior. Se da ocorrncia de
um evento de fora maior resultar o abandono do projeto, os credores
geralmente exigiro a amortizao da dvida em bases aceleradas. No caso
de eventos cobertos por seguro, os credores exigiro que os acionistas dem
ao projeto seu direito de recebimento de indenizaes de seguro como
garantia parcial dos emprstimos.
Risco Setorial
O risco setorial est relacionado a variveis que influenciam o desempenho
do setor no qual est alocado o projeto. Podemos destacar o arcabouo
regulatrio (visto como interferncia nas regras de mercado do setor), o grau
de competio e de concentrao.
So exemplos de setores com caractersticas especficas, o setor eltrico com
expressiva demanda de recursos e prazos dilatados; o setor de telecomunicaes com produtos diferenciados, competitivo e com alto risco tecnolgico; setores, como gs de cozinha e transporte urbano, que so sensveis
influncia poltica em sua tarifao. Tambm devem ser tratados de forma
diferenciada os setores com baixa transparncia contbil ou capazes de
mobilizar a mdia.
Risco Legal
O risco legal, examinado do ponto de vista microeconmico, envolve
primeiramente o exame da existncia e regularidade das partes, as tcnicas
de estruturao, segregao e securitizao, bem como o contedo das
clusulas contratuais, que consubstanciam os objetivos do projeto e suas
condies financeiras. O risco legal tambm trata do exame da regularidade
dos diferentes processos decisrios envolvidos e da competente representao das partes nos instrumentos contratuais.
Em especial, o risco legal cuida da constituio e registro de garantias ou de
medidas mitigadoras de riscos, do acompanhamento de medidas legislativas
e administrativas pertinentes ao projeto, bem como da negociao da inadimplncia e efetividade, em juzo, das medidas coercitivas necessrias.
Estuda tambm as obrigaes de fazer e de no fazer (covenants), que
representam interferncias diretas sobre os gestores da SPE e dos demais
257
intervenientes, obrigando-os prtica de certos atos (affirmative covenants)

ou restringindo outros (negative covenants), buscando a solvncia do projeto
e a realizao do fluxo de caixa projetado, que devem ser observados durante
a existncia do projeto. Podem ser tambm dirigidos prtica de atos que
permitam a manuteno da posio dos credores, como a proibio de dar
garantias reais ou pessoais a terceiros e a autorizao plena de acesso
contabilidade da SPE.
So exemplos de covenants as obrigaes da manuteno de indicadores
financeiros que obriguem a manuteno de um capital de giro mnimo ou
uma relao prpria entre capital de risco e capital de emprstimo. O seu
descumprimento resultar em um evento que dar eficcia a alguma ao
concreta, exigida por uma das partes. Por exemplo, a verificao do desequilbrio entre capital prprio e de terceiros pode obrigar algum (um scio)
a aportar capital conta de patrimnio lquido da SPE.
Esses indicadores financeiros normalmente tratam de alguns ndices mnimos de liquidez que dem conforto s partes envolvidas na operao,
especialmente que dem conforto aos credores para o repagamento. Os
eventos determinados em contrato exigem a criao de um banco ou empresa
de auditoria como mandatrio das partes para fazer o acompanhamento
detalhado do risco emergente do projeto e a tomada de medidas mitigadoras
prprias.
7. Medidas Mitigadoras16
As medidas mitigadoras envolvem um elenco de hipteses que englobam
atos como o controle ou acompanhamento do projeto atravs de contratos,
o financiamento de riscos emergentes (como um crdito de reserva
stand-by para financiar filtros de proteo ambiental, exigidos em legislao inexistente poca da implantao), a realizao de estudos ou
pesquisas, a sua alocao a um (ou mais) dos participantes (para ser coberto,
absorvido ou assumido) e at a deciso de no investir acima de certo limite,
vender a posio a partir de certo estgio ou retirar-se do projeto em
circunstncias determinadas.
Em relao ao setor de infra-estrutura, o maior entrave a falta de liquidez
dos ativos tradicionalmente oferecidos como garantia pelos acionistas. No
possvel receber em garantia, em um projeto de uma hidreltrica, por
16 Para maiores detalhes, ver Fabozzi & Nevitt (1995), Finnerty (1999) e Azeredo (1999).
258
exemplo, o reservatrio, as construes civis ou os equipamentos, seja

por restrio legal, seja pela impossibilidade de retir-los ou ter um
comprador para eles. Essa caracterstica refora a opo dos projetos
de infra-estrutura pelo project finance.
O pacote de garantias de emprstimos recai em duas categorias gerais: as
medidas que asseguram a concluso e operao do projeto e as que asseguram o pagamento pontual do servio da dvida aps a concluso do
projeto. Cada um dos riscos e exposies demanda um tipo de tratamento
especfico, adaptando-os s caractersticas econmicas do projeto e s
escolhas de risco e retorno das vrias partes envolvidas no projeto.
O prximo passo ser estudar os principais instrumentos utilizados na
mitigao dos riscos, ainda que de forma superficial, j que este no o
escopo principal deste trabalho.
Contratos17
Cabe ressaltar que o simples uso das obrigaes contratuais no minimiza completamente os riscos envolvidos nesse tipo de transao financeira. preciso que os contratos sejam compatveis com a legislao
local e internacional. A maioria dos contratos citados adiante foi concebida seguindo a base legal anglo-sax, exigindo adaptao ao regime
romano-germnico usado no Brasil, sob pena de no serem efetivos ao
serem demandados em juzo.
Contrato Take-or-Pay
Nesse tipo de contrato o consumidor da produo ou dos servios do projeto
se compromete a pagar periodicamente por uma quantidade estipulada da
produo ou servios, independentemente do fato de receb-los ou no.
Contrato Take-If-Offered
O contrato obriga o comprador da produo ou dos servios do projeto a
receber e pagar pelos servios ou produo apenas se o projeto for capaz de
entreg-los. O pagamento s feito mediante a entrega.
17 As definies para os contratos destacados nesta seo, esto baseadas em Finnerty (1999).
259
Contrato de Compra de Energia (PPA Power Purchase Agreement)

Esse tipo de contrato assegura, ao produtor, garantia de venda da energia
gerada, sendo um importante instrumento na estruturao de um financiamento de projetos de energia eltrica.18
Contrato de Custo de Servio (Cost of Service Contract)
O contrato exige que cada devedor pague sua parte proporcional dos custos
do projeto medida que forem efetivamente incorridos, em troca de uma
parcela, definida em contrato, da produo ou dos servios disponveis do
projeto.
Contrato de Supply-or-Pay
Obriga o fornecedor de matria-prima a entregar as quantidades necessrias
de matria-prima especificadas no contrato ou ento realizar pagamentos
entidade-projeto que sejam suficientes para cobrir o servio da dvida.
Contrato de Pedgio (Tolling Agreement)
A empresa-projeto cobra pedgio pelo processamento de matrias-primas
que geralmente so de propriedade dos acionistas do projeto e por eles
entregues.
Garantias Complementares19
Apesar de a estrutura de project finance privilegiar as garantias de performance, as garantias usuais, como carta de fiana, ativos, hipoteca, aval dos
acionistas etc., tambm podem ser acionadas como suporte financeiro.
Muitas vezes so pedidas, pois, embora ineficazes como retorno, elidem o
risco de uma concordata, significam uma posio privilegiada no quadro de
credores na falncia ou servem de instrumento de negociao numa execuo singular (distores derivadas do rito processual de cobrana judicial).
A garantia mais compatvel com a lgica do project finance a reteno de
receitas futuras do projeto, o que pode ser feito atravs de contas em um
18 Este tpico foi abordado em trabalho do co-autor, na Revista do BNDES (1998).
19 Mais detalhes, ver Finnerty (1999).
260
agente fiducirio (trustee), sob diversas modalidades, especialmente meio

de pagamento ou escrow account.
O suporte financeiro pode tomar a forma de uma carta de crdito. Pagamentos realizados sob carta de crdito ou de garantia so geralmente tratados
como emprstimos subordinados feitos empresa-projeto. Em alguns casos,
vantajoso comprar a garantia de um terceiro financeiramente capaz para
fornecer suporte creditcio s obrigaes da SPE. Tais formas de suporte de
crdito so utilizadas em conjunto com financiamentos com benefcios
fiscais e financiamentos atravs de commercial papers.20
Seguros
A compensao dos investidores por eventuais sinistros (por exemplo,
acidentes) e a concesso de seguros garantia contra riscos de fora maior e
o poltico21 funciona no s como uma medida mitigadora para estes riscos,
mas tambm como uma forma de financiamento que se difere das demais
por no estar vinculada necessariamente a desembolso de recursos. Os
seguros garantia so ideais para projetos com garantias a serem constitudas
durante a sua implementao.
O seguro garantia um contrato acessrio que visa assegurar a plena
satisfao do objeto contratual, garantindo a sua consecuo na forma
planejada pelas partes. So exemplos de seguro garantia: executante (performance bond), concorrncia (bid bond), adiantamento de pagamento,
reteno de pagamento, perfeito funcionamento, aduaneiro e imobilirio.
O seguro garantia assegura obrigaes de fazer (obras, entregas etc.) e no
substitui as garantias reais ou pessoais, que exigem a execuo do contrato
para o ressarcimento de obrigaes financeiras. O pagamento decorrente de
fiana, por exemplo, feito a primeiro requerimento, enquanto as indenizaes decorrentes de seguro garantia s sero feitas aps a verificao
do prejuzo pela seguradora e se no estiver includo em casos de excluso
de pagamento. Isso ocorre tambm no caso do seguro garantia financeira,
que o produto concorrente da fiana bancria.
20 Commercial papers ou notas promissrias comerciais dizem respeito a um ttulo de curto prazo
emitido por instituies no financeiras, sem garantia real, podendo ser garantido por fiana
bancria, negocivel em mercado secundrio e com data de vencimento predefinida. Essa modalidade de captao de recursos foi criada, no Brasil, em novembro de 1990, com o objetivo de que
as empresas utilizassem esse instrumento para obter recursos de curto prazo que resolvessem seus
problemas de caixa.
21 Ver maiores detalhes em artigo do co-autor na Revista do BNDES (1998).
261
Seguros garantia de construo so feitos por, no mximo, 50% da obra.

Ocorrida a paralisao com a realizao de mais de 50% da execuo fsica
da obra, a seguradora assume e termina a obra; em percentual inferior, a
seguradora pagar aos credores o valor desembolsado.
Um contrato de seguro abrangente torna a seguradora mais uma parte a
acompanhar o andamento do projeto, a ter acesso a seus controles fsicos e
contbeis, a ser ouvida em caso de alteraes e a ter acesso a contragarantias.
Instrumentos de Mercado
A medida indicada para mitigar os riscos financeiros seria a utilizao de
instrumentos modernos disponveis no mercado de capitais, como os derivativos, conhecidos como um dos instrumentos de hedging22 (contratos a
termo, contratos futuros,23 opes,24 cap/floor25 e o swap26). Cabe salientar
que esses instrumentos so de curto e mdio prazos, dificilmente podem ser
utilizados para projetos de longa maturao. No Brasil, o prazo mais longo
que o mercado dispe de um ano, no cumprindo a finalidade a que
22 Os instrumentos de hedging procuram proteger o investidor de uma determinada exposio. Tais

instrumentos so usados de forma a compensar eventuais perdas, quanto a exposies atuais
relativas a expectativas inversas no futuro. Assim, quando uma posio gerar perdas, a outra estar
ganhando. Ou seja, o hedge uma espcie de seguro, o qual recebe uma dinmica muito similar
das aes cotadas em bolsa, i.e., a sua cotao depende da demanda e oferta de contratos a serem
oferecidos no mercado com caractersticas compatveis. O uso desse instrumento nem sempre est
associado ao objetivo de proteo. Muitas vezes, so usados para arbitragem e podem gerar ganhos
considerveis numa aposta acertada, ou perdas, em caso contrrio. A liquidez desses contratos nos
mercados financeiros se d atravs desse uso.
23 As operaes envolvendo o mercado de futuros representam a compra e venda de contratos de um
determinado ativo hoje para ser exercido no futuro a um preo prefixado. O caso do investidor que
possui uma dvida cotada em dlar um exemplo, pois ele poder comprar contratos futuros
que garantam comprar uma quantidade dessa moeda, cujos data e preo esto estabelecidos em
contrato. Esse tipo de operao pode ser estendido para outras variveis (commodities, aes, juros
etc.).
24 As opes possibilitam maior flexibilidade na redistribuio dos riscos entre os agentes que so
avessos ao risco e os que aceitam. Esses papis do aos seus compradores o direito de comprar ou
vender um determinado nmero ou quantidade de um ativo no futuro, a um preo preestabelecido
(Nota Tcnica ANP 08/1999).
25 Contrato de teto (Cap) de taxas de juros obriga o vendedor do contrato a pagar ao seu comprador
a diferena entre a taxa de juros do mercado e a taxa-teto especificada sempre que a taxa de juros
do mercado exceder a taxa-teto. Contratos de piso (floor) de taxas de juros permitem uma
remunerao mnima.
26 Fortuna (1997) define o swap como troca ou permuta e designa como uma operao cada vez mais
procurada pelo mercado financeiro internacional, envolvendo inclusive vrias empresas brasileiras. As operaes de swap so largamente utilizadas por empresas com dvida em dlar corrigidas
por taxas flutuantes, as quais contratam para as transformarem em dvidas com taxas fixas ou
vice-versa. O Banco Central, atravs da Resoluo 1.902, autorizou as operaes de swap de taxas
de juros. Existem quatro tipos de swap: swap de moeda, swap de taxa de juros, swap de commodities
e o swap de aes.
262
proposta. Isso explica o carter quase monopolista que bancos pblicos,

como o BNDES (que tem garantida fonte de longo prazo), tm em nosso
mercado.
Essas opes permitem oportunidades para reduzir, sobretudo, os riscos
relacionados aos custos financeiros (funding costs), ou seja, taxas de juros
e de cmbio, e aos custos associados s flutuaes de preos de commodities.
Os credores geralmente emprestam recursos a um projeto se seus emprstimos forem expostos a riscos econmicos ou de negcios. Os credores esto
dispostos a assumir algum risco financeiro, mas insistiro em ser compensados por esse risco. Por essa razo faz-se to necessria a identificao dos
riscos (e do grau de riscos) que os credores se dispem a assumir. Quanto
maior a confiana no sucesso do projeto e na previsibilidade do fluxo de
caixa, maior o nvel de envolvimento financeiro por parte dos credores, por
exemplo, pelo aumento do volume financiado. A identificao dos riscos
significativos do projeto e a elaborao de disposies contratuais para
aloc-los, entre as partes dispostas a assumi-los ao menor custo possvel,
no so uma tarefa fcil. Esse processo demanda tempo, profissionais
qualificados e um ambiente econmico-legal favorvel.
7. Formas de Financiamento
Conforme ressaltado por Benoit (1995), operaes de project finance envolvem vrias formas de financiamento. Os principais tipos geralmente
presentes nesse tipo de estrutura de financiamento so:
Recursos Prprios dos Acionistas (Equity)

Usualmente, uma operao de project finance comea com o aporte de
capital por parte dos acionistas. O aporte inicial de recursos tem como
contrapartida o direito sobre a participao acionria da empresa e, conseqentemente, nos seus lucros. Entretanto, esse acionista ou patrocinador
tentar limitar ao mximo sua responsabilidade solidria (non- ou
limited recourse). No Brasil, a aplicao da teoria da desconsiderao
de personalidade jurdica praticamente inviabiliza o non-recourse.
Existem basicamente dois tipos de equity em project finance:
263
equity direto, no qual os investidores participam da administrao ou da

operao ou de ambos; e
equity passivo (portflio), no qual os investidores somente investem os
seus recursos, delegando a administrao aos demais acionistas ou a
profissionais especializados.
Recursos de Terceiros (Debt)

Os recursos de terceiros significam uma forma de financiamento isenta de
participao direta no projeto e/ou empresa em questo. No caso do project
finance, a captao de recursos necessrios para o seu financiamento um
ponto central. O atributo principal da dvida (debt) especificamente o
retorno sobre o investimento, compatvel com o retorno tradicionalmente
auferido em operaes de crdito, mas provisionando proteo contra perdas
provenientes, principalmente, dos ativos do projeto.
Esse tipo de financiamento freqentemente provido por colocaes privadas (quer dizer, negociaes entre o acionista e os investidores). Alternativamente, esse financiamento pode, em certas circunstncias, ser viabilizado
via mercado de capitais (por exemplo, ttulos pblicos).
Os crditos concedidos por construtores contratados (contractors), fornecedores (suppliers) e compradores (purchasers) so mais uma forma de
financiar as estruturas de project finance. Alm desses, o leasing tambm
muito utilizado para o financiamento de mquinas e equipamentos, ou
mesmo imveis no caso de lease back. Muitas vezes, determinados projetos
destinam-se a atender s necessidades de determinado comprador (consumidor). O caso do setor eltrico bem ilustrativo, pois as distribuidoras de
energia eltrica constroem, ou incentivam a construo, de plantas de gerao para que, dessa forma, haja capacidade para atender sua demanda.
Fornecedor no se restringe apenas ao fornecedor do insumo utilizado, por
exemplo, na produo de energia, mas so tambm as mquinas e equipamentos necessrios sua perfeita operao. No que tange ao comprador,
podemos citar as distribuidoras, os comercializadores e os grandes consumidores de energia eltrica. Os contratos de garantia firme de compra da
energia viabilizam a concesso de financiamentos; caso em que a classificao de risco de um projeto em operao desloca-se da SPE para o rating
das compradoras.
264
Muitas agncias governamentais (Eximbanks) oferecem, diretamente ou

atravs de repasses dos fabricantes de equipamentos, financiamentos condicionados a compras de certos produtos ou servios (suppliers e tied
credits). So tambm comuns os financiamentos com um teto de juros, aps
o qual os valores devidos so transformados em capital (sweat capital).
Recursos Hbridos (Quasi Equity)

Essa terceira forma de investimento, como o prprio nome exprime, uma
mescla das duas alternativas apresentadas anteriormente, a qual denominase quasi equity. Significa uma modalidade de financiamento que freqentemente tem a forma de recursos de terceiros, mas com algumas caractersticas
de recursos prprios. Esto includas, nesta categoria, as debntures conversveis, os commercial papers de curtssimo prazo, entre outros investimentos que possuem atributos de debt e equity. Sua caracterstica jurdica
o fato de serem preferidos pelos demais credores em caso de quebra, s
preferindo aos scios, o que d aos demais credores a certeza de no dividirem pro rata o retorno judicial.
Utilizemos o caso de uma debnture que um instrumento tpico de recursos
de terceiros, pois no pressupe uma possvel participao acionria. J no
caso de uma debnture conversvel em ao, ela pode ser caracterizada como
recurso prprio, caso a opo seja realizada. Para tanto, o mercado de
capitais o canalizador dessa modalidade de financiamento, pois atravs
dele que os demais agentes so acionados.
8. Fontes de Financiamento27
Os investimentos no setor de infra-estrutura demandam alto volume de
recursos, sendo necessrio envolver diferentes fontes de financiamento a
fim de levantar os recursos necessrios para a implementao do projeto.
Para tanto, sero relacionadas a seguir as principais fontes de financiamento
utilizadas pela estrutura de project finance. Cada uma delas desempenha
uma funo dentro dessa estrutura, mas o grande diferencial do project
finance obter o comprometimento de todos agentes na viabilidade do
projeto.
27 As informaes dos rgos citados neste trabalho esto disponveis em seus stios eletrnicos na
internet.
265
Os investidores mais importantes de um project finance em infra-estrutura,

alm dos fornecedores na fase de construo, so agentes que tenham
disponibilidade de fontes (funding) de longo prazo e que necessitem de recursos perenes, tais como fundos de penso e as reservas tcnicas de instituies financeiras e de seguradoras.
Em operaes internas, h uma grande distoro pelo peso expressivo
do BNDES no papel de provedor de recursos de longo prazo, atuando
quer diretamente, quer atravs de agentes repassadores, quer em renda
fixa, quer em renda varivel.
Em operaes internacionais ou com parceiros internacionais, podem participar agncias multilaterais e agncias bilaterais (agncias de crdito
exportao, agncias de seguro e garantia e agncias de desenvolvimento),
tema j bastante explorado na literatura [Azeredo (1999)]. Tambm tm
participado de operaes de project finance bancos comerciais, que atuam
no s como financiadores, mas muitas vezes tambm como consultores
financeiros. Dessa forma, difere-se das modalidades convencionais de concesso de crdito, pois, em geral, os recursos so viabilizados atravs de
consrcio (ou sindicalizao) de bancos.
Um dos principais fatores de sustentabilidade do crescimento de uma
economia a gerao de poupana interna, de forma continuada, a fim de
ser canalizada para financiar o setor produtivo via sistema financeiro. Nesse
campo destacam-se os investidores institucionais: as EFPPs (entidades
fechadas de previdncia privada), os fundos mtuos de investimento, as
seguradoras [Pereira, Miranda e Silva (1997)].
As EFPPs so mais conhecidas como fundos de penso, sendo elas instituies mantidas pela contribuio peridica de seus associados e acionistas que, com o objetivo de valorizar seus patrimnios, aplicam suas reservas
em vrios ativos, contudo respeitando os limites legais.
A maioria dos pases centrais, com exceo do Japo e da Alemanha,
apresentou um expressivo crescimento dos ativos de seus fundos de penso,
como proporo da poupana financeira pessoal e do PIB. Apesar de as
percentagens serem distintas, vale ressaltar a sua importncia na gerao de
poupana interna a fim de financiar os setores demandantes. Dessa forma,
configura-se como o grande desafio a criao de um mercado atuante
de emprstimos de longo prazo e instrumentos financeiros apropriados
demanda do setor.
266
As seguradoras podem participar do financiamento de um projeto de duas

formas. Na primeira, elas atuam na mitigao dos riscos atravs da concesso de seguros e garantias, em que no h necessariamente desembolso de
recursos.
J a segunda modalidade, diz respeito ao potencial e s necessidades que
essas empresas possuem em encontrar produtos ou projetos de investimento
que se enquadrem com seu perfil de compromissos de mdio e longo prazos
(reservas tcnicas etc.).
Os fundos mtuos de investimento so constitudos sob a forma de condomnios abertos e administram recursos de poupanas do pblico, destinados aplicao em carteira diversificada de ttulos e valores mobilirios.
Sendo assim, uma fonte de recursos para investimento em capital permanente de empresas.
Os fundos de investimento em infra-estrutura so investidores bastante
recentes no mercado internacional, cujo crescimento iniciou-se na dcada
de 1980. Tais fundos podem apoiar projetos de infra-estrutura ou empresas
que atuam no setor, basicamente de duas formas: investimentos atravs de
participaes acionrias e financiamentos. A maior parte dos fundos estabelecidos atua atravs de participaes acionrias, buscando altos retornos, normalmente associados ao investimento como acionista.
Os principais investidores desses fundos so: fundos de penso; empresas
fornecedoras de equipamentos e servios para projetos de infra-estrutura,
com interesse de promover as vendas do seu produto; agncias multilaterais,
como o BID, o IFC e a Opic; bancos comerciais; seguradoras, como a AIG;
e grandes investidores, como Soros Capital Inc., entre outros.
As fontes locais de financiamento variam de pas para pas, sendo as mais
usuais os investimentos pblicos concedidos pelos bancos estatais e pelas
agncias de fomento; mercado de capitais; a oferta de matria-prima e
sistema de transporte subsidiado etc.
Tomar recursos ou levantar capital no mercado de capitais local, muitas
vezes, uma boa maneira de reduzir o risco poltico, ao julgarmos que o
governo no empreenderia aes que pudessem prejudicar o desempenho
do projeto.
As formas usuais de se levantarem recursos no mercado de capitais so
atravs de certificado de depsito bancrio (CDB), commercial papers,
267
debntures, lanamento de aes etc. Elas constituem uma importante fonte

de recursos de curto prazo para esse tipo de financiamento. A sua venda no
se limita exclusivamente ao mercado local, podendo ser estendida a investidores estrangeiros e at mesmo ser lanada em outros mercados.
O mercado de capitais uma fonte potencial de financiamento, mas os
pases em desenvolvimento ainda no podem contar com essa fonte de
recurso em funo de sua incipincia. Esperava-se que o desenvolvimento das economias dos pases emergentes impulsionasse tambm os
seus mercados de capitais, embora a realidade venha mostrando a concentrao dos mercados de capitais em poucos centros internacionais.
A esperada retomada dos investimentos no Brasil questionaria a possibilidade de reproduo do antigo modelo de financiamento, apresentando
como alternativas: a) a expanso do mercado de capitais, de modo a viabilizar o financiamento direto em larga escala; e b) a formao de um sistema
de crdito bancrio privado de longo prazo, em substituio ao crdito
pblico e externo.
Como se procurou mostrar neste trabalho, devido ao risco envolvido, um
project finance tem, normalmente, vrios patrocinadores (scios ou no) e
vrios financiadores (bancos ou no). Isso gera a contratao de uma infinidade de prestadores de servios acessrios, tais como, corretoras, agentes
fiducirios, auditores, escritrios de advocacia, firmas de engenharia, rbitros, consultores etc, dando mais complexidade e encarecendo a operao.
9. Project Finance no BNDES

O resultado da experincia do BNDES em operaes corporativas e o exame
dos pontos aqui citados, tanto na bibliografia como nos estudos realizados
dentro do BNDES, permitiu que se pinassem alguns instrumentos que foram utilizados originalmente em operaes do setor de telecomunicaes e
depois no setor de energia. Todas as operaes de financiamento de telecomunicaes (1997/2002) e as do setor de energia de 2001/02 foram utilizadas para esta anlise.
O aspecto central foi a lenta evoluo da compreenso de que no seria
possvel a aplicao de princpios puros de project finance no Brasil. Nos
setores mencionados no possvel trabalhar simplesmente com os recebveis dos projetos, pois o valor fundamental, que a concesso, no pode ser
268
objeto de transao, impedindo os credores de trazerem para si o projeto.

Isso obrigou a exigncia de garantias, que foram alm dos recebveis e dos
ativos dos projetos em questo.
Entretanto, a possibilidade de constiturem-se SPEs (segregao), o consrcio de bancos, as garantias de fornecedores (alocao diferenciada de riscos)
e a utilizao de covenants constituram-se em operaes hbridas com muito mais sofisticao que as experincias anteriores (plos petroqumicos).
Por exemplo, pelo uso de emprstimos-ponte atravs de repasses, totalmente
em bases corporativas, cobrindo a fase de implantao, mas permitindo a
migrao para garantias de recebveis a partir da fase de operao.
As parcerias com os demais partcipes da operao (bancos, fornecedores,
operadores etc.) deram novo contorno aos contratos do BNDES, tomando
como exemplo os contratos de Depsito, Cobrana e Outras Avenas,
utilizados pelos bancos credores como forma de usar os recebveis do projeto
como meio de pagamento ou como garantia. Isso sem que o BNDES fizesse
parte dos consrcios de seus agentes repassadores. Compostos sempre de
dois ou mais bancos, entrando com risco e sua experincia operacional em
abertura e controle de contas centralizadoras de receita ou pagadoras. As
garantias foram sempre compartilhadas e as negociaes de eventuais
problemas tocadas em conjunto.
Os covenants sempre foram utilizados pelo BNDES, existindo at clusulas-padro publicadas em Dirio Oficial para serem tornadas parte integrante dos contratos. Entretanto, sua utilizao como instrumentos de conforto
ou de acompanhamento de indicadores financeiros foi levada a extremos de
sofisticao que permitem demonstrar a nova qualidade dessa engenharia
financeira moderna. Os contratos feitos com o setor de telecomunicaes,
muitos deles de domnio pblico, so exemplos dessa nova postura de
acompanhamento de crdito. Tambm, os covenants foram utilizados para
induzir a compra de equipamentos e servios com origem no Pas.
Respeitou-se o limite mnimo de 20% de capital prprio, sendo 30% um
patamar mais desejvel. As operaes de emprstimo de longo prazo tiveram, normalmente, 70% de repasses e 30% de participao direta do BNDES.
Sob esses aspectos podem-se reavaliar as caractersticas descritas no item 3
retro, deste trabalho, da seguinte forma:
i)
existncia como um investimento econmico separado preferencialmente segregado em uma SPE: embora as operadoras de telefonia ce-
269
lular pudessem ser identificadas como projetos economicamente isolados, as operaes em telefonia fixa comumente abriam-se em diversos
outros negcios como call-centers e outros servios (como atividade
direta ou sob controladas), tornando o fluxo de caixa mais de acordo
com operaes de crdito corporativo, fazendo com que vrias operaes apenas utilizassem instrumentos de project finance, sem poderem
ser caracterizadas como tal.
ii) porte elevado de investimento, exigindo um alto grau de alavancagem
por parte dos acionistas caso fosse financiado atravs de financiamento corporativo: sem dvida, as operaes do setor hidreltrico seriam
a enquadradas, mas no necessariamente as termoeltricas, nem tampouco as de TV a cabo, levando tambm a operaes hbridas;
iii) bom nvel de previsibilidade sobre o fluxo de caixa e a taxa de retorno,
como no caso de um monoplio natural, reduzindo assim o risco
mercadolgico do servio ou produto ofertado: embora o setor de
eletricidade seja um monoplio (natural e/ou legal), mesmo a a previsibilidade da receita provou-se falha com os problemas ligados
escassez de gua, igualmente, o setor de telefonia celular jamais gozou
de um bom patamar de previsibilidade, levando-se em conta a competio (incluindo os novos entrantes); ou seja, temos novamente poucas
aplicaes de embasamento puro em fluxo de caixa do projeto;
iv) segregao e alocao de riscos entre os mltiplos participantes, com
a reduo de solidariedade dos scios: a diluio de riscos entre vrios
participantes foi a caracterstica das operaes de telefonia e de energia
na qual mais amplamente pudemos encontrar o uso de instrumentos
prprios do project finance, seja pela interveno dos fornecedores e
construtores assumindo risco nos dois setores, seja pela prtica constante dos consrcios de bancos credores. Em compensao, o pedido
normalmente feito de fiana (do acionista ou bancria), ainda que
limitada, descaracterizou completamente a quase totalidade dessas
operaes como project finances;
v) possibilidade de os credores/interessados poderem tomar medidas
efetivas para trazerem a si a execuo ou operao do projeto em caso
de necessidade: essa caracterstica provou-se invivel na prtica brasileira, devido s limitaes para se tomar uma concesso de servios
pblicos do grupo a que ela foi concedida. A semelhana com um
project finance ficou na utilizao de indicadores financeiros como
covenants nos contratos, servindo como eventos de mitigao de risco
dos credores.
270
Assim, com base no exame feito pelos autores, apontando sempre a existncia de elementos estranhos centralizao do risco no fluxo de caixa do
projeto, pode-se dizer que no houve nenhum project finance puro nas
operaes realizadas pelo BNDES em Telecomunicaes ou Energia, embora seja claro que os instrumentos de project finance passaram a fazer parte
corriqueira das anlises e dos contratos.
10. Vantagens de um Project Finance

As vantagens proporcionadas pela utilizao do project finance, como
mecanismo de financiamento, j foram de alguma forma mencionadas
anteriormente, cabendo, a seguir, uma descrio mais detalhada de cada uma
delas.
Aumento da Alavancagem Financeira

Essa modalidade de financiamento proporciona uma significativa alavancagem financeira para os acionistas, possibilitando que eles participem de diversos projetos, comprometendo um reduzido volume de
capital, oferecendo a possibilidade de diversificao de sua carteira de
projetos e o aumento do retorno sobre o capital investido, desde que o
custo da dvida (lquido do impacto do imposto de renda28) seja inferior
ao retorno do projeto sem dvida. No exterior, a dvida pode vir a participar
em at 100% dos recursos necessrios para o investimento (apesar de os
nveis normalmente praticados variarem de 60% a 80% do projeto, dependendo da capacidade financeira e dos riscos do projeto). Portanto, as
vantagens para o acionista privado tambm se convertem em vantagens
para o Estado, uma vez que o project finance se trata de uma forma de
alavancar investimentos em reas nos quais os altos montantes envolvidos, os diversos riscos e o longo prazo de maturao so fatores
limitadores para que a iniciativa privada29 comprometa seu capital
[Azeredo (1999)].
28 Custo lquido da dvida: i x (1-T), onde i = taxa de juros e T = alquota do imposto de renda, clculo
adotado considerando-se o benefcio da dedutibilidade dos juros para fins fiscais.
29 O investimento de um patrocinador privado persegue uma lgica distinta da pblica, por exemplo,
o investidor privado , naturalmente, propenso diversificao e mais preocupado com o retorno
sobre o capital investido. Quanto menor for a exposio do patrocinador no projeto, maior poder
ser a sua atratividade final.
271
Tratamento Contbil Distinto entre a Empresa-Me e a SPE

Muitos autores30 argumentam que uma das principais vantagens do project
finance a obteno de financiamento fora do balano (off balance sheet),
evitando uma possvel contaminao entre os balanos da empresa-me e o
da SPE. O tratamento contbil distinto proporciona aos credores uma maior
transparncia em relao capacidade financeira da SPE, justamente por
terem abdicado da carteira de ativos bem como do fluxo de caixa de outros
negcios dos acionistas. J os acionistas, principalmente os que tm as suas
aes negociadas em bolsa de valores, vislumbram, com essa modalidade
de financiamento, reduzir os indicadores de endividamento.
Outros autores, como Finnerty (1999), questionam essa vantagem utilizando
a seguinte justificativa:
O risco financeiro no desaparece simplesmente porque a dvida relacionada
ao projeto no registrada no corpo do balano. A atividade contbil, pelo
menos nos EUA, apertou as exigncias de divulgao em notas de rodap, nos
ltimos anos. Num mercado razoavelmente eficiente aquele em que investidores e rgos classificadores processam todas as informaes financeiras
disponveis de forma inteligente , os benefcios do tratamento fora do balano
provavelmente se mostraro ilusrios.
Alm disso, a multiplicidade de participantes (scios, financeiras, seguradoras, fornecedores, compradores, construtores etc.) exige prticas
sofisticadas de governana corporativa, adequadas a joint ventures.
Compreendendo-se governana corporativa como o estudo da distribuio
do poder em sociedades privadas e de sua contestabilidade. O project
finance vem contribuindo com inmeros exemplos de acordo de acionistas,
contratos de compartilhamento de garantias atravs de um agente fiducirio,
criao de covenants acompanhados por auditorias especializadas (contbeis,
ambientais, legais etc.). Todos esses contratos representados por instrumentos
cujas clusulas exigem transparncia e diferentes graus de parceria.
Segregao de Riscos
A segregao dos riscos e, conseqentemente, de recursos entre os participantes torna essa estrutura de financiamento mais atrativa para os setores
intensivos em capital, como o de infra-estrutura.
30 Podemos citar Nevitt & Fabozz (1995); Garcia (1995), entre outros.
272
Segundo Finnerty (1999), o processo de avaliao e anlise pelo qual passa

o projeto reduz sensivelmente a assimetria de informaes, podendo refletir
positivamente numa reduo dos custos de financiamento.
A segregao de risco e maior previsibilidade em relao ao retorno do projeto atraem os diversos investidores31 devido s taxas de remunerao do
capital compatveis com as praticadas pelo mercado.
Substituio de Garantias Usuais por Garantias de

Performance
O grande benefcio da disseminao dessa modalidade de financiamento diz respeito substituio de garantias usuais (pouco efetivas pela
exigncia da execuo de contratos) pelas de performance. Ou seja, as
garantias de performance permitem maior flexibilidade a acionistas e
credores.
Em relao aos acionistas, a principal vantagem dispor da possibilidade
de utilizar os ativos e os resultados do projeto ao invs de oferecer os seus
ativos como garantia. Sem dvida, para os credores, o fluxo de caixa do
projeto constitui-se numa garantia mais lquida do que os ativos, por
exemplo, de uma usina hidreltrica.
A utilizao dos covenants um grande avano, ao permitir um monitoramento da performance financeira e administrativa do projeto, podendo
implicar reduo de custos de financiamento justamente pela qualidade das
garantias retidas pelos credores.
11. Desvantagens
Como foi dito anteriormente, a participao de um nmero maior de
agentes constitui uma vantagem ao diluir os riscos entre eles. Por outro
lado, a tentativa de compatibilizar os diferentes interesses dos agentes
envolvidos pode se tornar uma desvantagem, devido complexa estrutura contratual necessria nesse tipo de operao. Geralmente, esse
tipo de estrutura consome inicialmente mais tempo que a modalidade
de financiamento corporativo.
31 Principalmente os investidores estrangeiros mais agressivos, tendo em vista as baixas taxas de juros
praticadas no mercado internacional.
273
A maior complexidade dessa estrutura tambm eleva os custos de

transao em razo das despesas legais envolvidas na elaborao do
projeto, pesquisa e gerenciamento de informaes e questes fiscais,
preparao de documentao e o grande investimento de tempo de
gerncia. Quanto mais desconhecido o cenrio do projeto, maiores
sero o tempo de pesquisa e a busca por instrumentos de mitigao.
Pode-se dizer que um primeiro project finance levar mais tempo para
ser estruturado e sair mais caro que uma operao tradicional. A
partir da, o tempo e o custo caem com a reutilizao dos instrumentos
e das parcerias.
Cabe ressaltar que ao utilizar o project finance, o scio est tambm se
comprometendo a relatar todas as suas decises e atos administrativos
e financeiros aos financiadores, atravs de relatrios regulares: de
investimentos fsicos, operacionais e situao contbil e financeira. Essa
abertura de informaes somada ao fato de todos os contratos relacionados
ao projeto constiturem parte das garantias fornecidas aos credores, garantindo a estes, portanto, poder de interveno em muitas das decises a
serem tomadas , pode ser considerada mais uma desvantagem (para o
patrocinador) na medida em que restringe o poder de deciso do scio sobre
o projeto [Azeredo (1999)].
Em alguns casos, os riscos do projeto a ser financiado so to altos que os
custos de captao da SPE supera o dos seus scios, anulando, dessa forma,
uma das principais vantagens dessa modalidade, que proporcionar SPE
um rating melhor do que o de seus scios. Nesse caso, o project finance
poderia ser justificado por motivos estratgicos. Teoricamente falando,
como um project finance concentra todos os riscos em um s projeto,
em vez de dilu-los, como numa operao tradicional corporativa, sua
classificao de risco tenderia a ser maior que a de seu grupo originador.
A anlise das vantagens e dificuldades de se implementar o project finance
o primeiro passo para a deciso de adotar ou no essa modalidade. O
conhecimento do contexto macroeconmico, poltico, regulatrio e legal do
pas onde o projeto ser instalado tambm relevante para essa anlise. A
implementao do project finance exige um ambiente macroeconmico e
legal razoavelmente estvel, que permita um nvel aceitvel de previsibilidade da gerao de caixa do projeto, assim como do comportamento dos
agentes envolvidos e da validade jurdica dos contratos firmados. Este um
dos principais desafios para a implementao dessa modalidade de financiamento em mercados emergentes [Azeredo (1999)].
274
12. Comparao entre Project Finance e

12. Financiamento Corporativo
De uma forma sinttica e utilizando os conceitos de Finnerty (1999), so
comparados, a seguir, diversos pontos da modalidade de financiamento
usual corporativo e do project finance.
Quanto Organizao
Grandes empresas (atividades econmicas) so geralmente organizadas de
forma corporativa (atravs de sociedades comerciais), incluindo vrios
empreendimentos econmicos em seu bojo, em que fluxos de caixa de diferentes ativos e negcios podem se misturar. Se uma operao for estruturada a partir dessas sociedades com mltiplos projetos no h segregao
de risco por projeto. Diz-se, ento, que a operao (em base) corporativa
(corporate finance).
No project finance, ativos e fluxos de caixa relacionados a um determinado
projeto so segregados das demais atividades dos acionistas (investidores
de capital de risco) atravs de uma sociedade de propsito especfico (SPE)
ou special purpose company (SPC). O projeto pode ser organizado como
parceria (sociedade, consrcio, condomnio ou associao) ou como sociedade de responsabilidade limitada (S.A. ou Ltda.) para utilizar, de forma
mais eficaz, os benefcios desejados, por exemplo, fiscais (decorrentes de
vantagens legais reconhecidas a certas propriedades) ou, no caso mais comum para financiamento de projetos, buscando um equacionamento melhor
das fontes a partir dos mritos de um projeto de explorao econmica.
Quanto ao Controle e ao Monitoramento
No corporate, h alguma modalidade de direito de regresso dos credores
contra os acionistas do projeto, e os riscos so diversificados entre os ativos
da carteira deles. Certos riscos podem ser transferidos a terceiros, atravs
da contratao de seguros, atividades de hedging etc., mas sem eximir os
scios controladores do amplo direito de gesto e da responsabilidade
residual.
No project finance, deve haver um limite claro de risco a ser assumido pelos
scios e a exposio financeira dos credores especfica para cada projeto.
As condies contratuais redistribuem riscos relacionados ao projeto entre
275
as partes que melhor possam assumi-los (fornecedores, construtores, operadores etc.). O project finance pressupe alguma medida de compartilhamento das decises entre os tomadores de risco.
Quanto Flexibilidade Financeira
Um financiamento de projeto pode ser rapidamente montado no crdito
corporativo (com base na classificao de risco da sociedade multiprojetos
original), e os recursos gerados internamente (nos mltiplos projetos existentes) podem ser usados para financiar outros projetos, evitando as exigncias e os custos dos mercados financeiro e de capitais.
No project finance, os arranjos financeiros so altamente estruturados,
complexos e grandes consumidores de tempo, envolvendo maior volume de
informaes, contratos e custos de transao. Fluxos de caixa, gerados
internamente nos mltiplos projetos em bases corporativas do grupo, podem
ser reservados para os projetos considerados prioritrios, mas com baixa
atratividade para o mercado, deixando as operaes estruturadas como
project finance para alavancarem sozinhas seus recursos, em funo de
sinergias percebidas pelos terceiros interessados (venda de equipamentos,
garantias de suprimento de insumo etc.).
Quanto ao Fluxo de Caixa
No corporate, os administradores tm amplo arbtrio com relao alocao
do fluxo de caixa lquido entre dividendos e reinvestimento. Os fluxos de
caixa misturam-se e depois so alocados de acordo com a poltica corporativa do grupo econmico a que pertencem.
No project finance, os administradores da SPE tm arbtrio limitado com
relao alocao do fluxo de caixa lquido. Por contrato (por exemplo,
conta corrente centralizadora de recebveis), normalmente, o fluxo de caixa
lquido pode ser distribudo aos investidores de capital de emprstimo, antes
de qualquer distribuio de dividendos, por exemplo.
Quanto a Custos de Intermediao
Investidores de capital de risco esto expostos sozinhos aos custos financeiros para o desenvolvimento de um projeto, no corporate. mais difcil
segregar a captao de recursos especficos para um determinado projeto,
pois os recursos so captados tendo em vista uma necessidade multiprojetos,
276
alm das dificuldades em oferecer uma remunerao diferenciada para os

diversos fornecedores de capital. No corporate, os custos de intermediao
provavelmente sero menos elevados, para os investidores de risco individualmente, do que no project finance, pois, devido baixa complexidade
de sua estruturao, os custos de intermediao como um todo so substancialmente menores para o corporate e para seus usurios, que pagaro
pelo servio/produto final.
No project finance, os custos de intermediao dos recursos devem ser,
embora menos racionalizados, diludos e deduzidos dos ganhos finais do
projeto. Incentivos gerncia de captao, realizada por terceiros, podem
ser atrelados ao desempenho do projeto e o problema do subinvestimento
pode ser atenuado pela fiscalizao dos parceiros. O monitoramento mais
rigoroso por parte dos investidores facilitado, ficando os custos (mais
altos) de intermediao, teoricamente, mais condizentes com os riscos do
prprio projeto do que no financiamento corporativo.
Quanto aos Contratos de Dvida
No corporate, os credores valem-se de toda a carteira de ativos do acionista
para o servio da dvida. H uma segregao clara de interesses quanto
efetiva concluso do projeto apoiado, desde que haja garantias consideradas
suficientes pelos credores. Os credores financeiros buscam uma posio
protegida em relao aos demais.
No project finance, os credores valem-se de um ativo ou conjunto de ativos
especficos para o servio da dvida, e os contratos de dvida so elaborados
sob medida para as caractersticas especficas do projeto. Os credores podem
adotar as debntures conversveis como instrumento de crdito, o que lhes
permitiria migrar para o capital de risco aps a maturao do fluxo de caixa
do projeto apoiado.
Quanto Capacidade de Endividamento
O financiamento da dvida utiliza parte da capacidade de endividamento dos
acionistas no corporate, normalmente atravs de fiana. Teoricamente o
spread de um projeto corporate, em que h diluio de risco, menor que
em um project finance, se esse fosse o nico fator a ser considerado.
No project finance, o suporte de crdito proveniente de outras fontes, como
fornecedores de equipamentos ou compradores da produo do projeto,
277
pode (e deve) ser canalizado para dar suporte aos emprstimos tomados pelo
projeto. A capacidade de endividamento do scio pode, assim, ser expandida
para a realizao de outros projetos do grupo econmico a que pertena,
podendo alcanar uma mobilizao de maior volume de recursos do que
aquela com a qual o scio garantiria o projeto diretamente.
Quanto Inadimplncia de Obrigaes Financeiras
No corporate, dispendiosos e demorados arranjos financeiros podem ser
evitados. Atravs de instrumentos como a fiana ou o aval, os credores tm
o benefcio de direito de acesso a toda a carteira de ativos dos scios, em
caso de inadimplncia (full-recourse). Dificuldades em um negcio-chave
podero drenar dinheiro de bons projetos.
No project finance, o custo de resoluo de apuros financeiros para o
empreendimento antecipado, atravs dos arranjos de garantia. Em caso de
ingresso em curso problemtico, as eventuais solues j estaro previamente definidas e acordadas. O projeto pode ser isolado da possvel insolvncia
do scio (non-recourse). As chances de os credores recuperarem seu principal e encargos so mais limitadas, pois a dvida geralmente no pagvel
com recursos de outros projetos (externos SPE) ou somente at certo limite
(limited-recourse).
13. Concluses
As concluses apresentadas neste texto tm como objetivo facilitar a compreenso desse novo instrumento de engenharia financeira: o project finance. Devido complexidade da composio de interesses entre partes com
objetivos conflitantes, a montagem de um project finance pode levar, em
sua primeira experincia, mais tempo e ser mais cara (pelos estudos e
assessorias envolvidos) que uma operao tradicional. Somente aps alguns
projetos que os contratos e relaes comerciais tornam-se padronizados e
reduzem prazos e custos.
A literatura nacional existente tem o seu foco na viso do patrocinador e
deve ser vista com ressalvas por quem for mitigar riscos a serem assumidos
pelas instituies financeiras e demais credores.
O project finance exige uma atividade econmica independente e um ente
jurdico segregado da empresa-me, que seja pessoa jurdica de direito
278
privado, como operador do projeto ou como captador de recursos de risco

ou de emprstimo. Serve, especialmente, a projetos com boa previsibilidade
do fluxo de caixa e volumes altos de recursos, que permitam diluir o seu
custo. Prev a segregao e a diluio de riscos entre uma infinidade de
agentes envolvidos.
A impossibilidade virtual de os credores poderem assumir o projeto, em caso
de necessidade, por exemplo, permite dizer que h, sim, operaes em bases
corporativas com instrumentos sofisticados de project finance. A ausncia
de mercados financeiro e de capitais impede uma real diluio do risco, ainda
concentrado em agentes pblicos, como o BNDES.
No se faz project finance de projetos julgados ruins e que podem ser financiados atravs de crdito corporativo mais barato. Essa engenharia financeira s se presta a operaes que podem, sozinhas, alavancar os recursos
necessrios e que possuam uma classificao de risco conveniente. Sua flexibilidade jurdica implica complexidade e um desenho individualizado.
Embora no seja uma novidade em termos histricos, as caractersticas do
project finance de direito anglo-saxo foram desenvolvidas nas ltimas duas
dcadas pela sua aplicao nos pases que utilizam esse direito. Isso exige
dos participantes locais um esforo de tropicalizao para utiliz-lo no
Brasil (ou em qualquer pas de direito romano-germnico), ainda que a
operao tenha partes originadas de agentes estrangeiros. Essa caracterstica, entre outras, fez com que no haja nenhum exemplo de project finance
puro que possa ser apontado em nosso Pas. mais correto dizer que as
operaes, que poderiam ser sob essa forma, acabaram por adotar um hbrido
de corporate e project finance, especialmente quanto exigncia de garantias pessoais ou uso de emprstimo-ponte corporativo na fase de implantao.
O project finance, mesmo hbrido, tem se mostrado adequado apenas para
projetos de alto valor e, em geral, em infra-estrutura, pelas caractersticas
de monoplio legal ou natural. Alguns exemplos de projetos industriais tm
sido bastante mais morosos em suas negociaes. Receitas oriundas de
monoplios legais ou naturais do mais conforto aos participantes.
No Brasil, o project finance no vem sendo uma opo, mas um destino
alternativo ao abandono do projeto.
279
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PF - Consideracoes Sobre A Sua Aplicação em Infra-Estrutura No Brasil 2002 (BORGES & FARIA - BNDES)

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PF - Consideracoes Sobre A Sua Aplicação em Infra-Estrutura No Brasil 2002 (BORGES & FARIA - BNDES)

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REVISTA DO BNDES, RIO DE JANEIRO, V. 9, N. 18, P. 241-280, DEZ.

This paper begins

* Respectivamente, advogado do BNDES e economista do Centro Brasileiro de Infra-Estrutura.

PROJECT FINANCE: CONSIDERAES SOBRE A APLICAO EM INFRA-ESTRUTURA NO BRASIL

Um objetivo secundrio propor essas concluses como temas de discusso

REVISTA DO BNDES, RIO DE JANEIRO, V. 9, N. 18, P. 241-280, DEZ. 2002

A definio e a anlise histrica mostram que se trata de uma concepo

PROJECT FINANCE: CONSIDERAES SOBRE A APLICAO EM INFRA-ESTRUTURA NO BRASIL

usurios desse instrumento, nunca tiveram problema em usar largamente a

2 O termo financiamento corporativo significa a concesso de crdito calcada em uma abordagem

REVISTA DO BNDES, RIO DE JANEIRO, V. 9, N. 18, P. 241-280, DEZ. 2002

Para os autores, o termo project finance define-se como uma modalidade de

PROJECT FINANCE: CONSIDERAES SOBRE A APLICAO EM INFRA-ESTRUTURA NO BRASIL

baseada em ativos. A estrutura do projeto permitia ao Frescobaldi retirar a

5 Para maiores informaes, consultar Finnerty (1999).

REVISTA DO BNDES, RIO DE JANEIRO, V. 9, N. 18, P. 241-280, DEZ. 2002

PROJECT FINANCE: CONSIDERAES SOBRE A APLICAO EM INFRA-ESTRUTURA NO BRASIL

porte elevado de investimento, exigindo um alto grau de alavancagem

REVISTA DO BNDES, RIO DE JANEIRO, V. 9, N. 18, P. 241-280, DEZ. 2002

so de que s h project finance para pessoas jurdicas de direito

PROJECT FINANCE: CONSIDERAES SOBRE A APLICAO EM INFRA-ESTRUTURA NO BRASIL

o custo do financiamento menos elevado. Pelos motivos apontados, essa

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Estrutura do Project Finance

PROJECT FINANCE: CONSIDERAES SOBRE A APLICAO EM INFRA-ESTRUTURA NO BRASIL

Adicionalmente, a participao de fornecedores poder significar mais uma

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instrumentos disponveis, conhecidos na prtica brasileira e internacional.

PROJECT FINANCE: CONSIDERAES SOBRE A APLICAO EM INFRA-ESTRUTURA NO BRASIL

Risco do Pas (ou Soberano)

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o de petrleo e gs natural, pelos pases em desenvolvimento, um

Risco de Caso Fortuito ou Fora Maior

PROJECT FINANCE: CONSIDERAES SOBRE A APLICAO EM INFRA-ESTRUTURA NO BRASIL

capazes garantias de que as exigncias de servio da dvida do projeto sero

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intervenientes, obrigando-os prtica de certos atos (affirmative covenants)

PROJECT FINANCE: CONSIDERAES SOBRE A APLICAO EM INFRA-ESTRUTURA NO BRASIL

exemplo, o reservatrio, as construes civis ou os equipamentos, seja

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Contrato de Compra de Energia (PPA Power Purchase Agreement)

PROJECT FINANCE: CONSIDERAES SOBRE A APLICAO EM INFRA-ESTRUTURA NO BRASIL

agente fiducirio (trustee), sob diversas modalidades, especialmente meio

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Seguros garantia de construo so feitos por, no mximo, 50% da obra.

22 Os instrumentos de hedging procuram proteger o investidor de uma determinada exposio. Tais

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proposta. Isso explica o carter quase monopolista que bancos pblicos,

Recursos Prprios dos Acionistas (Equity)

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equity direto, no qual os investidores participam da administrao ou da

Recursos de Terceiros (Debt)

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Muitas agncias governamentais (Eximbanks) oferecem, diretamente ou

Recursos Hbridos (Quasi Equity)

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Os investidores mais importantes de um project finance em infra-estrutura,

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As seguradoras podem participar do financiamento de um projeto de duas

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debntures, lanamento de aes etc. Elas constituem uma importante fonte

9. Project Finance no BNDES

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