15 Conferncia Internacional da LARES

So Paulo - Brasil
23 a 25 de Setembro de 2015

ANLISE DA QUALIDADE DE INVESTIMENTO EM UM FII: UM

ESTUDO DE CASO.
Marcos Roberto Machado1, Marina Rosa Crespo2, Antonio Carlos da Rocha3, Celma
de Oliveira Ribeiro4
1

Escola Politcnica da Universidade de So Paulo (USP-SP). Av. Prof. Almeida Prado, Trav. 2,
n 83, Cidade Universitria, Cep: 05508-900. So Paulo, Brasil. marcosmachado@usp.br;
2
Faculdade de Arquitetura e Urbanismo da Universidade de So Paulo (USP-SP),
marina.rosa@gmail.com;
3
Escola Politcnica da Universidade de So Paulo (USP-SP), acrrocha@uol.com.br;
4
Escola Politcnica da Universidade de So Paulo (USP-SP), celma@usp.br.

RESUMO
O presente trabalho consiste na avaliao dos indicadores da qualidade de investimento apresentados na
oferta de cotas de um Fundo de Investimento Imobilirio (FII) real do mercado. Para tanto, foram
elaborados dois modelos de simulao do investimento com a finalidade de comparar os resultados com
os dados originais de comercializao apresentados aos investidores. O estudo de caso leva em
considerao os indicadores e o cenrio do mercado no perodo de lanamento do FII (junho de 2012).
As crticas aqui levantadas se justificam devido ao cenrio dos negcios de real estate no Brasil, onde
muitas vezes o funding necessrio para realizao de um empreendimento de base imobiliria formatado
com investimento de um FII e as informaes inicialmente divulgadas para fomentar a atratividade nos
investidores nem sempre so elaboradas sobre bases realistas que possam garantir a rentabilidade mnima
projetada diante das futuras flutuaes tpicas do mercado imobilirio, algumas delas facilmente
previsveis diante do crescimento e da prpria saturao causada pela alta na oferta de lanamentos do
setor.
Palavras-chave: Real Estate, Fundo de Investimento Imobilirio e Analise da Qualidade de
Investimento.

15 Conferncia Internacional da LARES

So Paulo - Brasil
23 a 25 de Setembro de 2015

ANALYSIS OF INVESTMENT QUALITY IN A REAL ESTATE FUND: A

CASE OF STUDY

ABSTRACT
This article analyzes the investment quality indicators presented in an offer for shares of a Real Estate
Investment Fund (FII) chosen as a case study from the stock exchange BM&FBOVESPA. Two different
investment simulation models were developed in order to compare the results with the original marketing
data presented to investors. The case study considers the indicators and the market scenario during the
launch period of FII (June 2012). The criticisms raised throughout the analysis are justified by the current
circumstances of the real estate business in Brazil, where often the funding necessary for creation of a
property-based enterprise is attained with an FII investment. It is of concern that the information initially
released to promote the attractiveness to investors is not always prepared on a realistic basis that can
guarantee the minimum return considering the typical fluctuations of the property market, some of them
easily predictable given the offer saturation.
Key-words: Real Estate, Real Estate Investment Fund and Analysis of Investment Quality.

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1.

INTRODUO

Considerando-se a continua expanso dos negcios de real estate no Brasil e a consequente

disseminao dos fundos imobilirios que de certa forma do suporte aos investimentos do setor
no pas, este trabalho apresenta uma crtica expectativa lanada por um FII Fundo de
Investimento Imobilirio no mercado, dado a anlise de distores criadas aos investidores em
geral no material de divulgao desse fundo.
Uma das justificativas que se pode apontar para o estudo a necessidade de verificar-se a
veracidade das informaes que os fundos de investimentos apresentam, principalmente, em sua
abertura, j que o prospecto de um fundo de investimento uma importante ferramenta que
auxilia na tomada de deciso.
Os objetivos desse estudo de caso alm de apresentar dados de lanamento de determinado fundo
de investimentos do mercado tambm se relacionam com a comparao desses dados com
cenrios criados com proposito de explorao e comprovao de veracidade das informaes do
perodo em que houve lanamento das cotas ao mercado e dos dias atuais.
Na seco 2, apresentamos a definio de fundos de investimentos e das ferramentas de anlise
de qualidade de investimento que sero utilizadas neste trabalho, em seguida, construmos as
ferramentas de anlise para o estudo de caso e por fim so apresentadas as crticas resultantes das
anlises realizadas.

2.

FUNDOS DE INVESTIMENTOS IMOBILIRIOS (FII)

Atualmente, possvel ser investidor em negcios de real estate tornando-se incorporador de

novos empreendimentos imobilirios ou de base imobiliria, ou ainda, atravs de Fundos de
Investimentos Imobilirios (FII).
Os Fundos de Investimentos Imobilirios so condomnios de investidores, administrados por
instituies financeiras e fiscalizados pela Comisso de Valores Mobilirios (CVM), cuja
finalidade aplicar recursos financeiros solidariamente em negcios imobilirios, como
desenvolvimento de empreendimentos imobilirios, imveis j prontos ou ttulos financeiros
imobilirios, como Certificado de Recebveis Imobilirios (CRI), Letra Hipotecria (LH), Letra
de Crdito Imobilirio (LCI) ou cotas de fundos imobilirios j constitudos. Podem compor o
patrimnio de um fundo, um ou mais imveis, parte de imveis ou direitos a eles relativos
(COINVALORES, 2012).
Os Fundos de Investimentos Imobilirios foram criados em Junho de 1993 pela Lei 8.668 e
regulamentados pela CVM em Janeiro de 1994 por meio das Instrues n. 205 e 206, tendo sido
em Outubro de 2008 submetidos nova regulamentao pela Instruo CVM n 472.
O modelo de FII adotado no Brasil tem como caracterstica ser fundo fechado, ou seja, no
permite o resgate de cotas. O retorno do capital investido acontece por meio da distribuio de
resultados, da negociao de cotas ou, no momento da dissoluo do fundo, com a venda de seus
ativos e distribuio proporcional do patrimnio aos cotistas. Tal como as aes, a negociao
das cotas de um FII acontece na BM&F BOVESPA, no ambiente Bolsa ou Balco Organizado,
atravs de ordens. O fundo pode manter parte de seu patrimnio em caixa, tendo em vista sua
necessidade de liquidez, entretanto o saldo em caixa deve ser aplicado em ativos de renda fixa.
Para fundos destinados a construir imveis, as integralizaes podem ser parceladas em sries.
Os fundos podem tambm efetuar aumento de capital mediante a emisso de novas cotas
(FUNDO IMOBILIRIO, 2014).
No Brasil, assim como na maioria dos pases em que existem, os Fundos de Investimentos
Imobilirios, so beneficiados por uma estrutura tributria diferenciada.

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No universo tributrio do prprio fundo, no Brasil, o FII isento de impostos como PIS,
COFINS e Imposto de Renda, este ltimo s incidindo sobre as receitas financeiras obtidas com
as aplicaes em renda fixa sobre o saldo de caixa do fundo. Para que tais benefcios sejam
vlidos, conforme a Lei 9.779 de 19/01/1999, os seguintes requisitos aplicam-se: a) que o FII
distribua, pelo menos a cada seis meses, 95% de seu rendimento aos cotistas; b) que o FII no
invista em empreendimento imobilirio que tenha como incorporador, construtor ou scio,
cotista que possua, isoladamente ou em conjunto com pessoa a ele ligada, mais de 25% das cotas
do FII (COINVALORES, 2012).
O tratamento tributrio dispensado ao cotista do FII tambm dotado de benefcios. Com
relao tributao dos rendimentos obtidos pelos cotistas em pessoa fsica, aplica-se iseno de
Imposto de Renda desde que cumpridas as seguintes condies: a) as pessoas fsicas que tero
direito iseno no podero possuir 10% ou mais das cotas do fundo; b) o FII dever ter no
mnimo 50 cotistas em pessoa fsica; c) o FII deve ter suas cotas exclusivamente negociadas em
Bolsa ou mercado de Balco Organizado. A tributao destinada aos cotistas em pessoa jurdica
consiste em Imposto de Renda de 20% sobre os rendimentos obtidos. J em relao ao lucro
obtido por meio da negociao de cotas, a alquota de Imposto de Renda de 20%, sendo a
mesma para pessoa fsica ou jurdica (COINVALORES, 2012).
Segundo KUCKO (2007) as vantagens que os fundos de investimentos apresentam so, em
resumo, a possibilidade de diversificao, os custos de liquidez e os retornos reais. Corretoras
especializadas no setor imobilirio citam tambm o acesso a empreendimentos de qualidade por
investidores de qualquer porte e o fracionamento entre as vantagens da modalidade
(COINVALORES, 2012; FUNDO IMOBILIRIO, 2014).
Estudos realizados por QUAN e TITMAN (1999) concluram que os investimentos em real
estate consistem numa alternativa favorvel de longo prazo para ambientes econmicos
inflacionrios. HARTZELL ET ALL. (1986) tambm consideram o investimento imobilirio
uma boa alternativa de negcio para ambientes inflacionrios, indicando benefcios com a
possibilidade de diversificao de tipos e locais. Tais vantagens explicam o sucesso que esses
investimentos tm frente a outras modalidades.
Contudo, a deciso de alocao de recursos em Fundos de Investimentos Imobilirios no algo
to simples a se fazer. De acordo com ROCHA LIMA JR (2011) as decises nos negcios de
real estate devem ser tomadas pelos investidores por meio de Anlises da Qualidade de
Investimento (AQI) que apresentem indicadores dos resultados esperados, da segurana e dos
riscos para garantir sustentao s decises.
Tanto quando a opo investir-se em fundos de investimento, como quando a opo tornar-se
um incorporador de um negcio novo (seja a partir de aquisio ou construo) importante
analisar os indicadores gerados a partir da AQI e compar-los a indicadores de opes reais e
existentes no mercado. Tambm importante conhecer os parmetros arbitrados na elaborao
de tal AQI. Uma AQI avalia o desempenho de operaes que acontecero em um cenrio futuro
desconhecido e que so sempre em algum grau (maior ou menor) sujeitas s variaes neste
mesmo cenrio. Portanto, a arbitragem do cenrio futuro mais ou menos conservador, mais ou
menos otimista j carrega em si o incio do posicionamento do investidor.

2.1. Indicadores de uma AQI em negcios de Real Estate

Segundo MANKIW (2013), ferramentas financeiras so importantes e devem ser utilizadas para
auxiliar a tomada de deciso tanto ao se analisar opes por investimentos, quanto na anlise de
projetos onde existe a necessidade de fazer aporte de capital. Dentre os indicadores que
possibilitam a Anlise de Qualidade de Investimento, podem ser destacados a Taxa Interna de
Retorno (TIR) e o fluxo do Resultado operacional disponvel (RODi), o Valor da oportunidade

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de investimento do empreendimento pronto para operar (VOIbase) e ao final do ciclo

operacional (VOI20), e o Payback.
A Taxa interna de retorno (TIR) a taxa de desconto pela qual o Valor Presente Lquido (VPL)
de determinada anlise zero. Considerando essa caracterstica, durante anlise financeira
comparamos a TIR com a taxa de custo do capital e, em geral, espera-se que a TIR seja maior
que a taxa do custo do capital, tendo em vista que, se essa condio for atendida, tem-se lucro. A
TIR como indicador de uma anlise de qualidade de investimento deve ser suficientemente
grande para superar as expectativas de uma taxa de atratividade previamente desejada.
No obstante, de acordo com ALENCAR e ROCHA LIMA JUNIOR (2004) citados por CILLI
(2004), para empreendimentos de base imobiliria, na anlise da TIR deve-se considerar que a
qualidade do investimento est associada principalmente ao fluxo de renda. O fluxo de renda
protege a maior parte do investimento e no o valor de mercado da propriedade no final do ciclo
operacional de 20 anos, para o qual no existe segurana de previso. Neste sentido,
importante verificar a composio do valor da TIR ao longo do tempo, reconhecendo a parcela
relativa aos aluguis recebidos e a parcela relativa ao valor de venda do imvel.
O fluxo de renda proveniente do recebimento de aluguis representado pelos Resultados
Operacionais Disponveis (RODik) a cada perodo k. O RODik obtido por meio da construo
do fluxo de caixa no modelo de simulao do investimento ao longo do perodo operacional de
20 anos.
O juzo de valor de venda de um imvel de base imobiliria (gerador de renda) obtido por meio
do conceito VOI Valor de oportunidade de investimento. Segundo ROCHA LIMA JUNIOR
(2011), o VOIn se caracteriza pelo preo que o investidor pagaria pelo empreendimento, em um
dado momento n, para que fosse remunerado uma taxa de retorno equivalente taxa de
atratividade arbitrada. Assim, tendo o modelo de simulao de desempenho e o cenrio esperado
de comportamento, o investidor arbitra uma taxa de retorno aceitvel e calcula o valor de
investimento compatvel. Nesta definio, o VOIbase calculado para o incio do ciclo de
operao e o VOI20 para o fim do ciclo operacional considerado.
O Payback o prazo em que o projeto ou investimento se paga, assim quanto menor, melhor.
Em finanas so utilizados payback simples e payback descontado, a diferena entre ambos
que o segundo traz a valor presente o fluxo de caixa antes de contabilizar os perodos e verificar
quando se inicia o retorno do projeto ou investimento. No entanto, neste estudo de caso no
vamos explorar o clculo do Payback, tendo em vista que a anlise se baseia no comportamento
de um FII e no sobre empreendimento imobilirio puramente.

3.

ESTUDO DE CASO

O estudo de caso a seguir, refere-se construo de uma AQI sobre a oportunidade de

investimento de um FII escolhido dentre os 130 Fundos de Investimento Imobilirios que
atualmente (Novembro de 2014) tm cotas negociadas na BM&FBOVESPA (BM&FBOVESPA,
2014). Sua seleo baseou-se nos seguintes fatores:
O objetivo do FII aquisio e explorao (locao) de lajes coorporativas de um
empreendimento imobilirio - representativo do modelo tpico das oportunidades de
investimento estudadas;
um FII de estrutura simples, com patrimnio composto por apenas um imvel, o que
possibilita uma anlise mais assertiva;
A implantao e operao do empreendimento, assim como a estruturao e gesto do
FII, envolveram empresas significativas do setor;
O FII, que atualmente est no incio do perodo de operao, tem apresentado
desempenho inferior ao previsto e divulgado na oferta de cotas em 2012.

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3.1. O FII selecionado para o estudo de caso

O objetivo da criao deste fundo era a aquisio e explorao de seis lajes de um edifcio,
localizado no bairro da Vila Olmpia, zona nobre e um dos polos de destaque em
desenvolvimento de empreendimentos corporativos da cidade de So Paulo. O edifcio recebeu
certificao LEED (Leadership in Energy and Enviromental Design) e classificao Triple A.
Sobre a localizao do empreendimento, o material de lanamento do FII destaca ser um
importante centro de negcios, com infraestrutura completa e fcil acesso s principais vias da
cidade, apresentando um dos menores ndices de vacncia para imveis corporativos Triple A,
isso tudo baseado em dados de consultoria.
O administrador do FII e o incorporador do projeto tem experincia no setor. A oferta de cotas
para aquisio do ativo aconteceu em Junho de 2012 durante perodo de construo do
empreendimento que tinha data estimada de entrega em Julho de 2013. Na oferta de cotas foram
oferecidas 1.784.828 cotas com valor inicial de R$100,00 (cem reais) na data da primeira
liquidao, totalizando um capital de R$178.482.800,00 (cento e setenta e oito milhes,
quatrocentos e oitenta e dois mil e oitocentos reais). A quantidade mnima para investimento em
cotas foi de R$5.000, equivalente a 50 cotas na data de emisso.
O material de lanamento do FII informava como expectativa para o investimento uma Taxa
Interna de Retorno (TIR) nominal de 14,96% e efetiva de 9,52%, esclarecendo que tal valor
baseava-se na Anlise de Qualidade do Investimento desenvolvida pela, expondo os riscos
envolvidos (atraso na construo, taxa de vacncia, fatores micro ou macroeconmicos,
dificuldades do setor, entre outros), os quais poderiam afetar a obteno dessa TIR. Como
atratividade aos investidores, a garantia oferecida pela incorporadora e sua controladora foi de
uma Rentabilidade Lquida equivalente Taxa Nominal de 9,00% ao ano durante a construo e
at o fim do perodo de maturao do empreendimento, caracterizado pelo total de doze meses
aps a data da obteno do Habite-se pelo Empreendimento Imobilirio.

3.2. Construo de AQI

A AQI desenvolvida no presente estudo de caso baseou-se na construo de dois cenrios de
simulao do investimento, sendo o primeiro, fiel aos parmetros arbitrados no material de oferta
de cotas do fundo, e o segundo, com distrbios arbitrados sobre estes parmetros. A primeira
simulao ser tratada como Cenrio Virtual, visto que seus parmetros de modelagem
apresentam dados constantes, mais distantes da realidade do mercado. A segunda modelagem
ser tratada como Cenrio Referencial, porque embora tambm no seja real, seus parmetros
variam aleatoriamente dentro de um faixa arbitrada como referncia da realidade. Os dados e
clculos considerados sero apresentados em paralelo para cada item que ser discutido.
Posteriormente, os resultados de ambos os cenrios sero comparados aos indicadores esperados
apresentados pelo FII e tambm aos resultados j obtidos neste curto perodo de operao. Ao
final, sero apontadas crticas pertinentes qualidade das informaes sobre o investimento
disponibilizadas durante a oferta de suas cotas.
importante esclarecer que ambos os cenrios foram construdos considerando os dados
conhecidos na poca da estruturao do fundo, em 2012. A realidade macroeconmica nacional
e tambm especfica do setor imobilirio alterou-se consideravelmente desde ento.
Uma anlise feita a partir de dados atuais poderia construir cenrios mais pessimistas compatveis com o momento atual, mas em desacordo com a realidade vivida em 2012.
Considerando-se que uma AQI costuma projetar o futuro, optou-se por adotar a viso de um
investidor em 2012, tomando-se, todavia, o cuidado de simular um mercado sujeito a distrbios
com tendncias mais conservadoras em relao relativa euforia do mercado aquecido de ento.

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Apresentamos abaixo os dados e clculos desenvolvidos para a elaborao desta AQI:

rea total construda, rea bruta rentvel e rea BOMA;
Taxas de ocupao e preos de locao previstos;
Custos operacionais;
Custos de Gesto do FII e valor de FRA;
Inflao;
Capital do FII, valor de cota e renda garantida.

3.2.1. rea total construda, rea bruta rentvel e rea BOMA

O quadro das reas adquiridas pelo FII a serem exploradas durante o perodo de operao pode
ser visualizado na Tab. 1.
Sobre a disponibilizao destes dados, no que se refere a finalidade de utilizao dos recursos a
serem arrendados pelo FII, positivo o fato de que os mesmos foram facilmente identificados no
material de lanamento do fundo.
Tabela 1 - reas do empreendimento
Pavimentos - Torre B

rea Bruta Rentvel (m)

rea Construda (m)

12 Pavimento (duplex)

2.618

2.970

11 Pavimento

1.514

3.085

10 Pavimento

1.394

2.807

8 Pavimento

1.394

2.807

7 Pavimento

1.394

2.807

REA TOTAL

9.708 reaBR

REA BOMA

14.312 reaC

10.368 reaBOMA

Fonte: Elaborado pelos autores com informaes do material de lanamento do FII.

importante esclarecer que, embora a Tab. 1 fornea tambm a rea Bruta Rentvel e a rea
Construda, os clculos de renda de locao apresentados no prospecto do fundo foram obtidos a
partir da rea BOMA. A rea BOMA, amplamente utilizada pelo mercado de locao
imobiliria em relao rea bruta rentvel, foi estabelecida para regulamentar o conceito no
mercado dos EUA pela associao BOMA (Building Owners and Managers Association) e,
obtida atravs da frmula a seguir:
rea BOMA = rea privativa + rea da espessura das colunas + da rea de espessura das
paredes + [(rea de hall dos elevadores + projeo de escadarias + reas comuns cobertas) / n de
unidades independentes ou conjuntos do edifcio].
Na frmula, as reas comuns cobertas incluem, entre outros, recepo, jardins cobertos,
auditrios, salas de conferncia e reunies. O conceito desse critrio de medio a incluso das
reas comuns como extenso do espao privativo de locao. (BERTOLINI, 2008)
Visto que os dados de rea so parmetros que no podem ser distorcidos, a AQI desenvolvida
considerou para ambos os cenrios simulados os mesmos valores apresentados no prospecto de
lanamento do fundo, ou seja, a renda de locao foi obtida sempre a partir da rea BOMA total
de 10.368m.

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3.2.2. Taxas de ocupao e preos de locao previstos

As taxas de ocupao e os preos de locao so variveis que podem ser distorcidas com a
finalidade da construo de cenrios distintos: Cenrio Virtual e Cenrio Referencial. Os valores
adotados para estes itens tm fundamental importncia para a estruturao da AQI porque
determinam a Receita de Locao que por sua vez, a base para o desempenho do investimento.
No primeiro cenrio - Virtual, so consideradas, sempre que possvel, as informaes
disponibilizadas pelo FII em seu material de divulgao e prospecto. Conforme divulgado,
previu-se aluguel inicial de R$130,00 por m ao ms, com crescimento de 2% at o quinto ano de
operao. Visto que no constam dados sobre os valores adotados aps o quinto ano de operao,
para este Cenrio Virtual, arbitrou-se a estabilizao dos valores aps este perodo. Os dados da
AQI apresentados no lanamento preveem o prazo de 12 meses para absoro do
empreendimento pelo mercado, logo adotou-se para o Cenrio Virtual taxa de ocupao de 100%
no primeiro ano de operao.
J para a segunda simulao, o Cenrio Referencial, so consideradas arbitragens que julgamos
ser suficientes para criao de um ambiente que leve em considerao a volatilidade do mercado.
Tendo em vista que os parmetros de taxa de ocupao e preo de locao previstos na oferta de
cotas basearam-se em um momento positivo do mercado e revelam uma postura agressiva em
relao qualidade do investimento, no Cenrio Referencial agiu-se a favor da segurana e as
faixas de variao arbitradas para os mesmos parmetros localizam-se em um patamar inferior.
Neste sentido, foi arbitrada uma faixa de variao de at -10% no preo de locao a partir do
Ano 2 de operao. Em relao taxa de ocupao, adotou-se 50% no Ano 1 de operao, que
considerado o perodo de maturao do empreendimento. Para a definio desta taxa aps o Ano
1, partiu-se da taxa de vacncia no municpio de So Paulo de 3,6% divulgada no prospecto do
FII que gerou, como contrapartida, uma taxa de ocupao de 96,4%. Sobre este dado arbitrou-se
uma possibilidade de queda de at 5%, resultando em uma faixa de variao entre 91,4% e
96,4%. importante destacar que para a construo destas faixas foi considerada a gerao de
nmeros aleatrios nos intervalos apontados a fim de garantir a normalidade da distribuio
arbitrada.
Assim, na Tab. 2 so apresentados as taxas de ocupao e preos de locao considerados na
construo da AQI para o Cenrio Virtual (informaes encontradas no prospecto do FII) e os
dados utilizados na construo da AQI para o Cenrio Referencial.
Tabela 2 - Sobre as taxas de ocupao e Preos de locao
Varivel

Ano 1

Ano 2 em diante

Taxa de ocupao CENRIO VIRTUAL*

100,00%

100,00%

Taxa de ocupao CENRIO REFERENCIAL*

50,00%

91,4 a 96,4%

130

+2% at ano 5

130

117,00 a 130,00

Taxa de Ocupao = [ rea locada / ABR ]

*Valores arbitrados
Preos de Locao - Valores Mensais / m reaBOMA
Preos de Locao CENRIO VIRTUAL**
**Adotado o valor da AQI apresentada pelo FII (cenrio da Vila Olmpia de 2010)
Preos de Locao CENRIO REFERENCIAL***
***Valores arbitrados
Fonte: Elaborado pelos autores com informaes parciais do material de lanamento do FII.

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3.2.3. Custos Operacionais

Os custos operacionais do imvel so alguns dos custos que devem considerados na construo
do fluxo de caixa de um FII durante a construo da AQI.
Neste caso, para ambos cenrios modelados, foi considerado o mesmo conjunto de valores,
arbitrados a partir da experincia e percentuais mdios desses custos em empreendimentos de
base imobiliria semelhantes e j implantados anteriormente no mercado brasileiro.
No foi disponibilizado no material de oferta do FII dados acerca dos custos operacionais do
empreendimento.
Alguns esclarecimentos devem ser destacados: o custo de gesto calculado com base na receita
das locaes, j os custos dos vazios e contas de condomnio so cobrados por cada m de rea
bruta rentvel no locada por ms.
Os custos de corretagem e promoo na locao foram adotados em 1,2% sobre a receita das
locaes, tendo sido calculados a partir da taxa de renovao de contratos projetada e informada
no prospecto de FII, fixada em 80%. Com base no cenrio atual e conhecido do FII, onde os
contratos de locao so assinados com base em 60 meses (5 anos), ao final deste perodo, existe
a renovao de 80% dos contratos. Esses dados so apresentados de forma resumida na Tab. 3.
Tabela 3 - Custos Operacionais
Custos Operacionais

Parmetros

Custos de gesto (administrao patrimonial - arbitrado)

3,00%

Custos dos vazios (arbitrado)

R$ 32

Custos da corretagem e promoo na locao*

1,20%

* Equivale ao impacto anual na receita de 1,20%, aplicado a partir do incio do ano-1

Ciclos dos contratos em anos

Fonte: Elaborado pelos autores com informaes parciais do material de lanamento do FII

3.2.4. Custos de gesto do FII e valor de FRA

Para os custos de gesto do FII e o recolhimento do Fundo para Reposio de Ativos (FRA),
foram adotados os mesmos valores na construo dos dois cenrios. Os custos de gesto
determinados pelo FII equivalem Taxa de Administrao de 0,40% ao ano calculada sobre o
Patrimnio Lquido do FII, com um mnimo mensal de R$ 15.000,00. Diante disso, foi
considerado para construo do fluxo de caixa o custo de R$ 59.494,27 por ms, correspondente
a 0,40% do Patrimnio Lquido inicial do FII (R$178.482.800,00). O FRA adotado corresponde
a 3% das receitas de locaes.

3.2.5. Inflao
A inflao foi a ltima varivel considerada para criar distrbios na construo da AQI no
Cenrio Referencial. A inflao considerada para o Cenrio Virtual, que pode ser consultada na
Tab. 4, foi extrada da AQI desenvolvida para a oferta de cotas do FII. O intervalo arbitrado para
o Cenrio Referencial estabeleceu uma faixa de variao coerente com uma postura
conservadora que poderia ser admitida no momento do investimento (2012).
relevante esclarecer que variao da inflao impacta diretamente os resultados do fluxo de
caixa do FII ao aumentar a perda anual da Receita de Locao em funo da defasagem mensal

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do preo de locao e os indicadores VOIbase e VOI20. Consequentemente, a variao da

inflao reflete-se na TIR obtida na AQI. Os efeitos da inflao tambm atuam, de maneira
menos direta, no desempenho do FII, atrelando-se a outros fatores da macroeconomia e
influenciando o comportamento do mercado.
Tabela 4 - Inflao
Andamento do IGP-M

% ano - mdio

CENRIO VIRTUAL (base: jun-12)

5,39%

Intervalo no CENRIO REFERENCIAL

4,3% - 7,3%

Fonte: Elaborado pelos autores com informaes parciais do material de lanamento do FII

3.2.6. Capital do FII, valor de cota e rentabilidade minima garantida

O capital do FII, o valor da cota e a renda garantida so informaes relevantes para construo
da viso crtica desenvolvida na Anlise da Qualidade do Investimento. Tais informaes foram
apresentadas no prospecto de lanamento e no presente estudo so usadas para alimentar o Fluxo
de Caixa dos modelos de simulao das operaes do FII, bem como para determinar a
rentabilidade paga aos cotistas.
Conforme citado anteriormente, o capital inicial do FII em 2012 era de R$ 178.482.800,00,
correspondente a 1.784.828 cotas com valor inicial de comercializao de R$100,00 na data da
primeira liquidao. O custo de aquisio do imvel informado na documentao do FII foi de
R$166.777.000,00, equivalente a 93,44% do capital inicial. Para este estudo, considerou-se que
o excedente de recursos (R$11.706.000,00) se destinou ao pagamento dos custos que incidem
sobre o FII antes do incio de recebimento da Receita de locao: contas de estruturao, contas
de colocao, contas de gesto do fundo durante o perodo de construo, contas de transmisso
do imvel e reserva de segurana. Essa destinao dos recursos excedentes do capital do FII foi
arbitrada conforme a Tab. 5.
Tabela 5 Capital para aquisio do empreendimento (valores em R$mil jun-12)
Capital do FII
Contas de estruturao

178.483

100,00%

Observao

-892

-0,50%

Sobre o Capital do FII

Contas de colocao

-5.298

-2,97%

Sobre o Capital do FII

Contas de transmisso do imvel

-3.909

-2,34%

Sobre o preo do Imvel

-892

-0,50%

Sobre o Capital do FII

166.777

93,44%

Reserva de segurana
Preo de Aquisio do Imvel
Fonte: Elaborado pelos autores.

Tais custos foram distribudos no perodo de implantao (construo) no Fluxo de Caixa

desenvolvido para ambos os cenrios. Durante esse perodo, o saldo disponvel reduziu-se ms a
ms, mas, aplicado em ativos de renda fixa, produziu rendimentos taxa CDI.
Conforme a garantia oferecida no investimento, durante os perodos de construo e maturao,
a incorporadora e sua controladora garantem aos cotistas a Rentabilidade Lquida equivalente
Taxa Nominal de 9,00% ao ano. As regras para o pagamento desta rentabilidade mnima
garantida (prmio de locao) podem ser visualizadas na Fig. 1. De acordo com essas regras, no
perodo de construo a incorporadora completa mensalmente a rentabilidade mnima garantida

Pgina 9 de 18

pagando a diferena entre o prmio de locao e a renda obtida com a aplicao do saldo em
caixa em ativos de renda fixa. J no primeiro ano do ciclo operacional (perodo de maturao),
caso a rentabilidade obtida com a Receita de Locao, descontados os encargos incorridos, seja
inferior rentabilidade mnima garantida, ser paga pela incorporadora aos cotistas a diferena
para atingir a taxa de 9% ao ano.

3.3. Resultados obtidos

Seguem apresentados os resultados obtidos por meio dos modelos desenvolvidos para os dois
cenrios Virtual e Referencial.

3.3.1. Indicadores obtidos a partir dos fluxos de caixas elaborados

O valor de mercado do empreendimento depois de 20 anos (VOI20), valor base do mesmo
(VOIbase), a taxa interna de retorno - TIR (considerando o fluxo de caixa do RODi isoladamente
e tambm em conjunto com o VOI 20) e a renda mdia anual so os indicadores que resultam da
construo dos modelos e que so considerados na realizao da apreciao crtica desta AQI.
Esses indicadores so apresentados abaixo na Tab. 6, modelada a partir das informaes que
constam no prospecto de lanamento, e Tab. 7, elaborada considerando cenrio em faixas com os
distrbios arbitrados conforme anteriormente descrito no presente trabalho.

Pgina 10 de 18

Tabela 6 Indicadores obtidos A

Valores para Cenrio virtual conforme prospecto do FII (valores em R$mil jun-12)
Capital do Fundo de Investimento Imobilirio
Valor do Portflio taxa de atratividade equivalente a
[1,90 CDI depois de impostos]
Valor do portflio no final de 20 anos taxa de
atratividade
Taxa de retorno no ciclo de 20 anos, % anual equivalente,
acima do IGPM
Parte da TIR formada pelo fluxo RODi
Renda mdia anual sobre o capital ajustado pelo IGPM

178.483

100,00%

VALORbase

193.082

108,18%

100,00%

VALOR20

157.033

87,98%

81,33%

TIR

9,15%

TIR - RODi

6,79%

RMA

8,47%

Fonte: Elaborado pelos autores

Tabela 7 Indicadores obtidos B
Valores para Cenrio referencial distrbios arbitrados (valores em R$mil jun-12)
Capital do Fundo de Investimento Imobilirio
Valor do Portflio taxa de atratividade equivalente a
[1,90 CDI depois de impostos]
Valor do portflio no final de 20 anos taxa de
atratividade
Taxa de retorno no ciclo de 20 anos, % anual equivalente,
acima do IGPM
Parte da TIR formada pelo fluxo RODi
Renda mdia anual sobre o capital ajustado pelo IGPM

178.483

100,00%

VALORbase

160.085

89,69%

100,00%

VALOR20

130.196

72,95%

81,33%

TIR

7,16%

TIR - RODi

4,43%

RMA

6,99%

Fonte: Elaborado pelos autores

A Tab. 8 apresenta uma sntese que compara as apresentadas nos indicadores partindo da
previso extrada do prospecto do FII, passando pelo Cenrio Virtual, at os resultados obtidos
no Cenrio Referencial.

Pgina 11 de 18

Tabela 8 Comparao dos indicadores (valores em R$mil jun-12)

Valores previstos

Cenrio Virtual

no Prospecto

Conforme prospecto do FII

Cenrio
Referencial

Distrbios
arbitrados

VALORbase

193.082

-32.997

160.085

VALOR20

157.033

-26.837

130.196

9,15%

-1,99%

7,16%

6,79%

-2,36%

4,43%

8,47%

-1,48%

6,99%

TIR

9,52%

-0,37%

TIR - RODi
RMA

9,00% Rent. garantida

-0,53%

11,42% Rent. mdia Anos 0-9

-2,95%

Fonte: Elaborado pelos autores

3.3.2. Crticas pertinentes

Por meio de uma anlise crtica dos parmetros apresentados pelo FII em estudo, possvel
destacar alguns aspectos negativos em relao s informaes divulgadas na documentao do
FII ao mercado - desde as informaes iniciais no lanamento da oferta (junho de 2012), at as
informaes veiculadas em seus boletins peridicos e comunicados aos investidores, publicados
no site da BM&FBOVESPA at a presente data, os quais relacionamos a seguir. Com o intuito
de fundamentar as crticas que sero realizadas apresentamos as premissas do FII na Tab. 9.
Os dados utilizados na documentao do fundo, foram arbitrados de forma bastante otimista,
logo, os principais pontos de crtica so absoro pelo mercado, aluguel de mercado e
crescimento do aluguel.
Tabela 9 Premissas e Projees FII
Premisas
Absoro

12 meses

Aluguel de Mercado

R$ 130,00 / ms

rea BOMA

10.368,28 m

Crescimento do Aluguel

2,00% at o 5 ano

Probabilidade de Renovao de Contrato no Vencimento

80%

Inflao

5,39% ao ano

Meses Vagos na Renovao

3 meses

Fonte: Prospecto FII do Estudo de Caso

3.3.2.1. Absoro pelo mercado

A AQI apresentada pelo FII levou em considerao a absoro do empreendimento pelo mercado
em 12 meses, portanto, ainda dentro do perodo de maturao (12 meses aps o Habite-se). Tal
postura contradiz as informaes encontradas no prprio material de publicidade do FII, onde
citava-se a grande incidncia de empreendimentos corporativos de alto padro sendo entregues
na regio, aumentando a oferta de rea locvel e acirrando a disputa do mercado de locao entre
estes empreendimentos.
Dado que a ocupao do imvel fator de extrema importncia futura rentabilidade na
operao do empreendimento, considerar-se-ia apropriado o uso de valores mais conservadores

Pgina 12 de 18

neste sentido. No Cenrio Referencial, adotou-se 50% de ocupao no 1 ano e uma taxa de
ocupao entre 91,4% a 96,4% a partir do 2 ano. A Tab. 10, apresentada a seguir, descreve o
real histrico de locaes do empreendimento at o momento, bastante diferente do cenrio
projetado pela AQI do FII e condizente com uma postura mais cautelosa.
Tabela 10 - Histrico de Locaes do Empreendimento
Ms

Locatrio

Pavimento

Conjunto

rea BOMA (m)

% Locao
Acumulada

jan/14

XYZ

71/72/73/74

1507,98

14,54%

fev/14

XYZ1

92/94

756,32

21,83%

mai/14

XYZ2

10

3/4 pavto

1132,15

32,75%

jun/14

XYZ3

11

112

411,07

36,72%

jul/14

XYZ4

91/93

751,66

43,97%

ago/14

XYZ5

81/84/83/84

1507,98

ago/14

XYZ6

12

121/123

1346,04

ago/14

XYZ7

12

122/124

1350,7

out/14

XYZ8

11

111

408,74

out/14

XYZ9

11

113

408,74

92,41%

nov/14

XYZ10

10 e 11

103/114

786,9

100,00%

84,52%

Fonte: Elaborado pelos autores, com informaes disponibilizadas ao publico pelo FII

3.3.2.2. Aluguel de mercado

Na documentao divulgada pelo FII em 2012, encontrava-se a pesquisa de mercado que aponta
preo mnimo e mximo de locao do m para regio. Naquele material possvel verificar que
o valor de locao variava em um intervalo de R$ 75/m.ms a R$ 135/m.ms.
Mesmo projetando na prpria documentao uma futura grande oferta de rea locvel na regio,
que certamente impactaria o valor de locao, a AQI do FII optou por prever o valor de R$
130/m.ms, bastante prximo do topo da pesquisa de preos de locao apresentada.
Novamente, o presente estudo considera que seria apropriada a adoo de parmetros mais
conservadores, como os arbitrados no Cenrio Referencial, na faixa entre R$ 117/m.ms e R$
130/m.ms

3.3.2.3. Crescimento do aluguel

Alm de trabalhar com o valor inicial de locao prximo do topo praticado na regio, a AQI do
FII levou em considerao um crescimento de 2% ao ano at o 5 ano, determinando novamente
uma projeo bastante otimista, tendo em vista os fatores j citados nos dois itens anteriores.
interessante relatar que aps o 5 ano de operao no h meno sobre o comportamento dos
preos de locao, embora estes exeram significativa influncia sobre os indicadores.
De um ponto de vista de mercado, a grande oferta de imveis corporativos de alto padro na
regio traria uma presso negativa sobre os aluguis, contrariamente a expectativa de
crescimento projetada pela AQI do FII.
Corroborando esta crtica, uma publicao do jornal FOLHA DE SO PAULO (2013) sobre os
aluguis de imveis corporativos nos principais polos de So Paulo apontava, aproximadamente

Pgina 13 de 18

um ano aps a oferta de cotas do FII, que a partir do segundo semestre de 2012 o mercado j no
mantinha os mesmos valores de vacncia e preo de locao anteriores.
Atualmente, os resultados obtidos pelo investimento neste princpio do perodo de operao
apontam para a mesma realidade. A rentabilidade projetada e a valorizao do ativo vm
demonstrando resultados bem aqum das projees iniciais do lanamento, dado que tais
projees consideraram somente parmetros otimistas na construo dos indicadores.
Deve-se lembrar que a rentabilidade garantida de 9,00% nominal ao ano seria paga pelo
incorporador/controlador at o perodo de maturao do empreendimento (12 meses aps o
Habite-se do empreendimento). Avaliando os boletins divulgados periodicamente pelo FII, no
que diz respeito rentabilidade, desde a oferta inicial (junho/12) at o final do perodo de
maturao (agosto/14), num perodo total de 26 meses, a rentabilidade mdia mensal nominal foi
de 0,7658% ao ms, compatvel com aplicaes de baixo a mdio risco e rentabilidade similar no
mercado, tais como: fundos de renda fixa com base em crdito privado, fundos referenciados DI,
fundos atrelados inflao, entre outros.
No entanto, aps o ltimo pagamento do rendimento garantido em agosto/14, a rentabilidade
mdia mensal nominal dos meses de setembro/14 e outubro/14, despencou para o patamar de
0,09% ao ms, perdendo at mesmo para a poupana que o investimento mais conservador no
mercado atual e que garantiu, respectivamente, nestes meses, 0,5877% e 0,6044% ao ms de
rentabilidade, isenta de imposto de renda.
Somando-se ao fator da rentabilidade, a divulgao no ltimo boletim do FII de outubro/14 do
valor de mercado do ativo ao preo de R$ 61,00 por cota revela que a desvalorizao da cota
aplicada no fundo situa-se na ordem dos 40%.
Nos materiais disponibilizados periodicamente pelo FII deste estudo de caso possvel verificar
as informaes que estamos aqui discutindo. Por exemplo, possvel destacar a nota que se
refere a informao da rentabilidade que aparentemente foi calculada sobre o valor j depreciado
pela desvalorizao patrimonial do FII no mercado.
Diante deste cenrio real, fica evidente que a rentabilidade indicada pela AQI inicial do FII
encontrava-se realmente distorcida, demonstrando uma atratividade embasada em parmetros
frgeis e por demais otimistas.
Ainda sobre o resultado do FII, o presente estudo avalia que a TIR nominal de 14,94% (ou TIR
efetiva de 9,52%) ao ano declarada na AQI inicial foi superestimada e est prejudicada de forma
irreversvel, pois, pelos dois principais fatores geradores de resultados - receita de locaes e
valorizao do ativo - o cenrio atual do mercado no aponta a curto prazo nenhum fato
relevante que venha a reverter esta situao favoravelmente aos investidores do FII.
Tem-se como fator negativo adicional que a AQI apresentada no prospecto considera o ciclo
operacional de 10 anos, ao invs de 20 anos. Essa postura no trabalha em funo da segurana
porque, em um ciclo de 10 anos, uma poro maior da TIR resultado do VOI (valor do ativo) e
no do RODi (resultado operacional).
Em relao aos informativos peridicos do FII, passvel de crtica que ao divulgar os chamados
Fatos Relevantes que tratam dos novos contratos de locao pactuados, so omitidas
informaes realmente relevantes aos investidores, como por exemplo o perodo de carncia e
preo da locao mensal contratado. Nos informativos, a nica meno sobre esses dados que
As condies contratuais e o preo de locao esto em linha com as atuais prticas de mercado
e com o momento vivido pelo setor imobilirio. Tal falta de transparncia nos preos praticados
grave, pois, levando-se em conta que todos os contratos do FII esto sendo celebrados pelo
perodo de 5 anos (60 meses), caso o valor da locao mensal esteja sendo negociado muito
abaixo do projetado na AQI inicial, o resultado operacional disponvel mensal ser diretamente
afetado por um longo perodo.

Pgina 14 de 18

Devido falta das informaes dos valores de locao supracitada, no foi possvel verificar os
preos reais praticados no empreendimento. Porm, em pesquisa efetuada ao mercado,
constatamos que o valor mdio de locao da regio do empreendimento situa-se atualmente na
faixa entre R$ 99,15/m.ms e R$ 140,00/m.ms, com valor mdio de R$ 117,28/m. vlido
acrescentar que, os boletins do FII referente ao 1 semestre de 2014 faz sinalizaes negativas
altamente impactantes no panorama dos rendimentos futuros do FII.
Para a apreciao geral das informaes apontadas nesta anlise crtica, a Tab. 11 apresenta a
comparao dos principais parmetros da AQI do FII e das AQIs dos dois cenrios estudados:
Cenrio Virtual e Cenrio Referencial; e os seus respectivos resultados: taxa de retorno e
rentabilidade.
Tabela 11 - Comparativo AQIs FII, Cenrio Virtual e Cenrio Referencial
Parmetros

AQI FII

Cenrio Virtual

Cenrio Referencial

R$ 130,00

R$ 130,00

R$ 130,00

Ano 2 ao Ano 5

+2% at o 5 ano

+2% at o 5 ano

R$117 a R$130,00

Ano 6 em diante

no informado

estabilizao

R$117 a R$130,00

no informado

100%

50%

100%

100%

91,4% a 96,4%

Custos de gesto patrimonial

no informado

3,0% sobre receita de

locaes

3,0% sobre receita de

locaes

Custos dos vazios

no informado

R$ 32,0 / m

R$ 32,0 / m

Contas de condomnio proprietrio

no informado

R$ 2,0 / m

R$ 2,0 / m

Custos da corretagem

no informado

1,2% sobre receita de

locaes

1,2% sobre receita de

locaes

Ciclo dos contratos em anos

5 anos

5 anos

5 anos

IV. Custos de Gesto do FII

0,4% Patrimnio FII

0,40% Patrimnio FII

0,40% Patrimnio FII

no informado

3,0% sobre receita de

locaes

3,0% sobre receita de

locaes

5,39% ao ano

5,39% ao ano

4,3% a 7,3% ao ano

9,52% acima do IGP-M

9,15% acima do IGP-M

7,16% acima do IGP-M

9,00%

9,00%

9,00%

11,42% Anos 0-9

8,47% Anos 0-20

6,99% Anos 0-20

I. Preo de Locao:
Ano 1

II. Taxa de Ocupao:

Ano 1
Ano 2 em diante
III. Custos operacionais:

V. Fundo para Reposio de Ativos (FRA)

VI. ndice inflacionrio
IGP-M
VII. Taxa de Retorno (TIR)
VIII. Rendimentos anuais (RMA)
Rentabilidade garantida (Anos 0 e 1)
Rentabilidade mdia
Fonte: Elaborado pelos autores

Finalmente, relevante observar que a Rentabilidade mdia resultante, no apenas do Cenrio

Referencial, mas tambm do Cenrio Virtual inferior Rentabilidade garantida paga nos Anos
0 e 1. Isto indica, mais uma vez, que pode ter havido um recurso de exacerbao da atratividade
para a estruturao do fundo. Dado que a simulao elaborada para o Cenrio Virtual adotou os
mesmos parmetros informados pela AQI do FII, estima-se que a diferena de resultados
ilustrada na Tab. 11 seja decorrente de arbitragens em parmetros no informados na AQI do FII,
sendo o principal deles o comportamento dos preos de locao aps o Ano 5.

Pgina 15 de 18

Diante desta observao, o presente estudo usou o modelo construdo para simular qual
comportamento dos preos de locao resultaria no atendimento mnimo rentabilidade mdia
de 9%.
Verificou-se que a continuidade dos aumentos anuais consecutivos de 2% sobre estes preos at
o Ano 10 produziria Rentabilidade Mdia Anual de 9,05% e TIR de 9,69%.
No obstante, deve-se ressaltar que tal comportamento dos preos de locao, com aumentos
anuais sucessivos de 2% acima da inflao, alm de irreal sob a perspectiva do mercado, no
possvel devido a regulao dos alugueis pelo IGP-M durante a vigncia dos contratos de 5 anos.

4.

CONSIDERAES FINAIS

Foi possvel perceber por meio do estudo que a oferta de lanamento do fundo analisado gerou
uma atratividade que no correspondia realidade que o momento do mercado imobilirio
poderia oferecer.
Tal atratividade, em parte, foi resultante de premissas por demais agressivas aplicadas na AQI do
FII. Tambm foi verificado que certos elementos importantes de avaliao da qualidade do
investimento foram omitidos na divulgao inicial do FII ao mercado e continuam a ser omitidos
nos comunicados divulgados pelo fundo.
Alm dos aspectos j abordados relacionados pontos de ateno necessrios na busca por
remunerao para um determinado capital atravs de aquisio de cotas de Fundos de
Investimentos Imobilirios, recomenda-se ao potencial investidor que:
Sejam pesquisadas as caractersticas do mercado e a regio onde estar inserido o
empreendimento, explorando detalhes mais especficos, tais como: futuras expanses,
projetos em andamento, projetos em aprovao, intervenes urbansticas no entorno,
planos diretores, diferenciais do empreendimento em relao aos concorrentes, entre
outros;
Se busque o acesso a pesquisas especializadas (consultorias independentes, entidades de
classe, etc.) que projetem as condies futuras do nicho de mercado do empreendimento
em interesse, dentro de premissas realistas ou mais conservadoras;
Se estabelea qual a atratividade mnima, o grau de risco que se pretende correr e o
prazo admissvel, dentro do qual se espera o retorno do investimento, verificando-se
ainda, a elaborao de uma anlise de risco por parte do FII que avalie a vulnerabilidade
dos indicadores apresentados e da atratividade arbitrada ao comportamento do mercado.
Os riscos macroeconmicos e as fragilidades do setor so inerentes ao negcio, mas so tambm
diferentes para cada investimento. Conhec-los a fundo tem vital importncia, visto que
constituem fatores sobre os quais o investidor no tem qualquer domnio, e que, todavia, trazem
aos negcios de base imobiliria alta volatilidade.
Como considerao final, diante da realidade atual do mercado, com baixo crescimento e
tendncia de alta nos juros, o investimento em fundos imobilirios representa um risco alto,
comparvel ao que pode vir a oferecer em termos de resultado ou rentabilidade. Em cenrios
como esse, investimentos com menor rentabilidade, porm de menor risco, podem ser uma
melhor alternativa, conforme alguns exemplos, tambm j citados no presente trabalho.

5.

REFERNCIAS

BERTOLINI, Rose. Por que existem tantos tipos de reas? Revista Buildings, So Paulo, ano 1
edio 3, p. 11-12, ago. 2008.

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