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ASSAF NETO, Alexandre. Finanas corporativas e valor. 3. Ed. So Paulo: Atlas S.A., 2008.
BRAGA, Roberto. Fundamentos e tcnicas de administrao financeira. So Paulo: Atlas S.A.,
2008.
CASAROTTO FILHO, Nelson; KOPITTKE, Bruno H. Anlise de investimentos. Atlas, 2007.
DAMODARAN, Aswath Finanas Corporativas Aplicadas Manual do Usurio. Traduo
Jorge Ritter. Porto Alegre: Bookman, 2002.
ROSS, WESTERFIELD e JAFFE. Administrao Financeira - Corporate Finance. Atlas, 2009
GESTO FINANCEIRA
A principal tarefa do gestor financeiro tomar decises sobre Fontes de Recursos e
Aplicao de Recursos.
Segundo Gallo1, o papel da administrao financeira :
a) Aplicar princpios econmicos e financeiros para maximizar a riqueza ou valor total de um
negcio;
b) Maximizar a riqueza - obteno do lucro mais elevado possvel com o menor risco; quando
os preos das aes de uma empresa aumentam diz-se que a riqueza dos seus acionistas esta
aumentando; at a dcada de 60 a nfase era na melhoria efetiva na administrao do
capital de giro (registros financeiros e interpretao de demonstrativos financeiros);
c) Atualmente: nfase na forma de obter recursos escassos eficazmente e investir os fundos
em ativos ou projetos que apresentem melhor rendimento entre risco e retorno:
- Anlise das diversas alternativas e qual o efeito de cada uma sobre o valor da
empresa;
- Proporo adequada entre financiamento atravs de obrigaes e de aes (capital
prprio);
d) Poltica de dividendos;
e) Planos de longo prazo para obter vantagens de novos instrumentos financeiros, inclusive de
acordo com princpios de finanas internacionais.
Administrao financeira no uma cincia isolada, pois se relaciona com demais cincias,
tais como Economia e Contabilidade. A Funo da Administrao Financeira , ento, a Obteno e
Aplicao de Recursos, com objetivo de maximizar os resultados da organizao.
Segundo Gallo, pode-se considerar as seguintes funes bsicas:
Planejamento e controle financeiro englobando tanto os planos de longo prazo, como as
previses de curto prazo, analisando e elaborando relatrios de demonstrem as variaes
entre o previsto e o realizado;
Levantamento de recursos financeiros analisando e definindo as origens/fontes, se prprios
ou de terceiros;
Investimentos de recursos financeiros analisando e definindo investimentos buscando a
maximizao do retorno e a minimizao dos riscos;
As Fontes de Financiamento podem-se dividir em:
1. Capitais de Terceiros: fornecedores, emprstimos, operaes de crdito, prazo das obrigaes
(a curto e longo prazo). Localiza-se nos grupos patrimoniais: Passivo Circulante e Exigvel em
Longo Prazo.
So os Capitais menos onerosos, pois se utiliza por pouco tempo e na medida necessria,
conforme deseja a organizao. Classificam-se ainda em Curto e Longo Prazo.
2. Capitais Prprios: o capital integralizado pelos scios, os lucros e reservas. Tm como
caracterstica o Longo Prazo de devoluo. Localiza-se no grupo patrimonial do Patrimnio
Lquido.
So os Capitais mais onerosos, pois sempre os scios desejam de remunerao taxas superiores
aos juros que pagam a terceiros.
Convm ressaltar que os juros financeiros pagos so despesas, que reduzem o lucro lquido, que
base da remunerao do capital dos scios.
Quanto as Aplicaes de Recursos, pode-se dividir em:
1. Aplicaes Circulantes: disponibilidades, estoques, financiamento a clientes a curto prazo.
So as aplicaes em Giro, que se denomina Capital de Giro da organizao. Localiza-se no grupo
patrimonial do Ativo Circulante.
Ativo
Passivo
Ativo No Circulante
Passivo No
Circulante
Realizvel - longo
prazo
Origem
Exerccio
ATIVO
Ativo Circulante
Disponvel
Contas a receber
Estoques
Ativo No Circulante
Real. Longo prazo
Investimentos
Imobilizado
TOTAL
PASSIVO
Passivo Circulante
Fornecedores
Impostos a pagar
Salrios a pagar
Outras obrigaes
Pas. No Circulante
Patrimnio Lquido
Capital
Reservas de Lucros
TOTAL
X1
X2
X3
2.780.000,00
271.000,00
1.179.000,00
1.330.000,00
820.400,00
4.000,00
210.000,00
606.400,00
3.600.400,00
2.853.600,00
303.520,00
1.320.480,00
1.229.600,00
883.712,00
2.000,00
226.800,00
654.912,00
3.737.312,00
3.407.960,00
332.872,00
1.452.528,00
1.622.560,00
927.797,00
2.000,00
238.140,00
687.657,00
4.335.757,00
1.872.894,00
1.129.000,00
156.500,00
254.400,00
332.994,00
500.000,00
1.227.506,00
920.000,00
307.506,00
3.600.400,00
1.996.094,00
1.219.320,00
169.020,00
274.752,00
333.002,00
300.000,00
1.441.218,00
920.000,00
521.218,00
3.737.312,00
2.046.247,00
1.280.286,00
177.471,00
288.490,00
300.000,00
600.000,00
1.689.510,00
920.000,00
769.510,00
4.335.757,00
X1
X2
X3
do investimento
(rentabilidade ou lucratividade) e a sua rpida converso em dinheiro (liquidez). Com esses dois
objetivos em mente que o empreendedor pode tocar tranqilamente suas finanas.
A rentabilidade alcanada medida que o negcio da empresa proporcione a maximizao
dos retornos dos investimentos feitos pelos proprietrios ou acionistas. Contudo, a rentabilidade
mxima pode comprometer a liquidez da empresa, pois os retornos esto submetidos a diferentes
perodos de tempo. Da, o conflito entre mxima rentabilidade e mxima liquidez; no
possvel conseguir
maximizao
dos
dois objetivos
ao
mesmo
tempo. A mxima
disponveis e manter inativa outra parte como proteo ou defesa contra riscos de no se conseguir
pagar algum dbito. Esses fundos inativos no produzem retorno ao investidor.
Assim, a maximizao da rentabilidade e da liquidez ao mesmo tempo no possvel. Em vez
da maximizao procura-se a satisfao. Um meio termo.
Um dos principais desafios do gerenciamento financeiro manter a rentabilidade e a
liquidez da empresa em nvel satisfatrio, j que em nvel mximo no possvel. Para
alcanar rentabilidade e liquidez satisfatrias, o empreendedor deve procurar obter recursos
financeiros do mercado e procurar utilizar e aplicar os recursos financeiros em seu negcio.
Podemos entender melhor a relao atravs das frmulas da Liquidez Corrente e Rentabilidade
do Patrimnio Lquido:
LC
AC
PC
RPL
e
LL
PL
Para melhorar a liquidez, necessria a reduo do PC, Passivo Circulante, e isto significa
buscar recursos com o PL, Patrimnio Lquido. Com esta movimentao, teramos um aumento da
LC e reduo da RPL.
Situao A
AC = 2000
PC = 1000
LC = 2
PL= 1000
LL = 100
RPL =10%
Situao B
AC = 2000
PC = 500
LC = 4
PL = 1500
LL = 100
RPL = 6,7%
Outro exemplo, quando necessria uma expanso dos investimentos em capital de giro,
que ser feito com capitais prprios:
Situao A
AC = 2000
PC = 1000
LC = 2
PL= 1000
LL = 100
RPL =10%
Situao B
AC = 3000
PC = 1000
LC = 3
PL = 2.000
LL = 100
RPL = 5%
CCL = AC PC
O CCL necessrio nas empresas para cobrir o descompasso entre prazos de pagamento das
compras e de recebimento das vendas, e representa uma medida esttica da folga financeira para
cumprir compromissos de curto prazo. (BRAGA, 1995, pg 85).
Tambm se denomina Capital de Giro Prprio - CGP, desde que na composio dos
financiamentos de longo prazo no existam dvidas com terceiros, (PELP).
a) Relao entre o CCL e a Liquidez
Quanto maior o CCL, maior a Liquidez, porque se tem um menor volume de dvidas a
curto prazo em relao ao Ativo Circulante, assim o ndice de Liquidez melhor, acima de 1. Mas o
excesso de CCL indica uma m administrao do capital de giro, pela ociosidade dos recursos
aplicados.
Apesar da Liquidez ser melhor, alguns aspectos poderiam deteriorar esta relao: estoques de difcil
realizao, contas incobrveis, descompasso de prazos.
b) Relao entre o CCL e a Rentabilidade
A Rentabilidade do Patrimnio Lquido, que o capital dos scios, sempre ser maior, quanto
menor for a sua participao no financiamento do capital de giro; isto implica em um CCL menor e
menor Liquidez.
Quanto menor o CCL, maior a participao do Passivo Circulante no financiamento do Capital de
giro, que gera menos custos financeiros que os capitais de longo prazo.
Segundo BRAGA (1995, pg 86) os recursos prprios tm um custo maior, pois representam a
expectativa de retorno sobre o capital investido, que obviamente superior as taxas de juros pagos
para terceiros.
Exemplo
Ativo
Ativo Circulante
Realizvel Longo Prazo
Permanente
Total
DRE
Receita Lquida
CMV
Lucro Bruto
Despesas Operacionais
Lucro Operacional
Receitas no operacionais
Despesas no operacionais
IR
Lucro Lquido
Pede-se:
a) CCL
b) LC
c) RPL
d) Analise as relaes
31-12-00
549.064,00
25.005,00
200.952,00
775.021,00
31-12-01
699.354,00
26.271,00
349.841,00
1.075.466,00
31.12.X0
1.824.107,00
(1.366.125,00)
487.982,00
(383.933,00)
104.049,00
41.507,00
(8.393,00)
(21.369,00)
115.794,00
Passivo
Passivo Circulante
No Circulante
Patrimnio Lquido
Total
31.12.X1
3.166.529,00
(2.345.843,00)
820.686,00
(599.318,00)
221.368,00
8.832,00
(11.176,00)
(33.862,00)
185.162,00
31-12-00
322.061,00
35.581,00
417.379,00
775.021,00
31-12-01
517.630,00
4.724,00
553.112,00
1.075.466,00
10
11
3500
3500
3500
Valores
1
Tempo
(1 0,05) 4 1
P 3.500
12.411,00
0,05(1 0,05) 4
2 VALOR ATUAL DE UMA SRIE DE PAGAMENTOS/RECEBIMENTOS NO
UNIFORMES
Quando a srie no-uniforme, deve-se calcular o valor atual de cada valor da srie, atravs
N
N A (1 i ) n A
(1 i ) n , onde N = valor de cada parcela;
da frmula dos Juros Compostos:
A = valor atual de cada parcela; i = taxa de juros e n = tempo. O Valor Atual da srie ser o
somatrio do valor atual de cada parcela.
Exemplo: Dados os valores abaixo, qual o valor atual da srie de quatro recebimentos anuais a taxa
de 5% aa?
Fluxo de Caixa
4500
4000
3000
2500
Valores
1
Tempo
2.500
3.000
4.000
4.500
12.259,55
1
2
3
(1 0,05)
(1 0,05)
(1 0,05)
(1 0,05) 4
.
Exerccios
1) Uma loja vende uma mercadoria em 12 prestaes mensais de $900,00 ou em 24 prestaes
mensais de 450,00. Nos dois casos o cliente no dar entrada alguma. Sabendo-se que a taxa de
juros do credito pessoal e de 2,5% am, pergunta-se: Qual o melhor opo para o comprador?
12
13
14
VPL
fc
(1 i ) n
i: custo de oportunidade;
n: perodo de tempo;
fc: fluxo de caixa no instante n.
A utilizao da taxa de desconto ou custo de oportunidade do capital necessria para efetuar a
comparao entre alternativas de investimento e verificar se um projeto capaz de agregar valor
empresa. O custo de oportunidade a taxa de retorno possvel de ser obtida em investimentos
similares e de risco equivalente.
Pode-se notar, pela equao acima, que o VAL inversamente proporcional taxa de desconto.
Quanto maior a taxa, menor o VPL. Em geral, o comportamento do valor presente lquido quando
se varia a taxa de desconto pode ser descrito pelo grfico abaixo:
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A regra de deciso para escolher projetos, segundo o critrio do VPL, adotar todos aqueles que
resultarem um VPL positivo. Quando o VPL maior que zero, significa que o projeto tem um
retorno que atende expectativa de retorno da empresa.
Vamos supor que uma empresa esteja analisando um projeto cujo fluxo de caixa estimado seja
representado pela tabela a seguir:
Perodo
Valor
0
-20.000
1
5.000
2
5.000
3
5.000
4
6.000
5
6.000
6
7.000
7
7.000
0
1
2
3
4
5
6
1 0,15 1 0,15 1 0,15 1 0,15 1 0,15 1 0,15 1 0,15 1 0,15 7
VAL 3.488,00
Um detalhe importante que este mtodo permite calcular o valor presente lquido de um conjunto
de projetos pela adio dos VPLs individuais. Dito de outra forma, dados trs projetos
independentes A, B e C, o VPL do conjunto - VPL(ABC) - a soma do VPL de cada um deles
separadamente. Esta propriedade denominada princpio do valor adicionado (COPELAND,
1988), que no se aplica s outras tcnicas.
Exemplo
Calcule o VPL da srie, sabendo que o custo de oportunidade de 10% aa: Investimento inicial de
R$5.000,00, com fluxo de caixa de R$2.000,00, R$1.500,00, R$1.000,00, R$1.500,00 e R$2.000,00
em 5 anos.
10 i; 5000 chs g pv; 2000 g pmt; 1500 g pmt; 1000 g pmt; 1500 g pmt; 2000g pmt; f pv
VPL = R$ 1.075,53
16
Excell:
1
2
3
4
5
6
7
8
9
A
Periodo
B
FC
0
1
2
3
4
5
TMA
VPL
-5.000
2.000
1.500
1.000
1.500
2000
10%
1.075,53
Frmula:
=VPL(B8;B3:B7)+B2
A tcnica de avaliao de investimentos pelo valor presente lquido a mais aceita do ponto de vista
acadmico. Seus pressupostos so consistentes e os resultados obtidos so satisfatrios. Os pontos
fortes deste mtodo so (DUGDALE, 1991):
leva em considerao o valor do dinheiro no tempo;
fcil interpretar seu resultado;
o clculo mais simples que o da taxa interna de retorno;
segue o princpio da adio de investimentos;
sua teoria consistente.
Por outro lado, suas desvantagens so considerveis:
difcil analisar um resultado somente pelo seu nmero absoluto;
no um mtodo indicado para seleo de projetos mutuamente exclusivos;
no permite nenhuma concluso a respeito da maturidade do projeto;
na comparao entre alternativas, no considera as diferenas de escala;
supe-se que o investidor conhea uma taxa mnima de atratividade para todo o horizonte do
projeto.
A crtica mais sria que se pode fazer a essa tcnica a inconvenincia para seleo de
investimentos mutuamente exclusivos, pois no considera as diferenas de magnitude dos
investimentos (DUGDALE, 1991).
A regra de deciso do VPL muito clara: investir nos projetos com VPL positivos. Como so
exclusivos, a regra diz para adotar aquele com maior VPL, visto que agrega maior valor ao
investidor ou empresa. Supondo-se duas alternativas, projeto Alpha e projeto Beta, com seus
respectivos fluxos de caixa e com taxa de desconto de 15%:
Pela regra de deciso do VPL, o projeto Beta seria escolhido, pois o que possui maior valor
presente lquido e agrega mais valor empresa. Porm sua rentabilidade menor que o projeto
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Alpha. A questo que alguns estudiosos colocam a seguinte: na prtica, voc investiria num
projeto 100 vezes maior, cujo resultado apenas o dobro da outra alternativa?
ndice de Lucratividade (Profitability Index)
O ndice de lucratividade o valor presente dos fluxos de caixa dividido pelo investimento inicial.
Pode ser definido pela seguinte equao:
IL
VPL
1
Investimento.inicial
A regra de deciso do ndice de lucratividade prope a aceitao de todos os projetos cujos ndices
sejam superiores a 1,0. Quando o ndice maior que 1,0 significa que o VPL positivo. Observe
que a frmula do IL tem a essncia do mtodo do Valor Presente Lquido com a vantagem de
considerar a dimenso do investimento inicial.
Em geral, os resultados do ndice de lucratividade dos projetos apontam para uma deciso muito
prxima a do mtodo da taxa interna de retorno (BREALEY & MYERS, 1991). Porm, quando se
compara projetos com mesmo investimento inicial, a regra de deciso pelo IL de um projeto
coincide com a deciso do VPL.
Considerando dois projetos X e Y e seus respectivos fluxos de caixa, a tabela abaixo mostra os
valores obtidos para o mtodo do ndice de lucratividade:
Perodo
0
1
2
3
VPL(12%)
IL
X
-15.000
6.500
6.500
6.500
611,90
1,0408
Y
-15.000
0
0
25.000
2.794,51
1,1863
Exemplo
Calcule o IL da srie, sabendo que o custo de oportunidade de 10% aa: Investimento inicial de
R$5.000,00, com fluxo de caixa de R$2.000,00, R$1.500,00, R$1.000,00, R$1.500,00 e R$2.000,00
em 5 anos.
IL = (1.075,53 + 5.000)/5.000 = 1,215
Payback ou Prazo de Retorno do Capital
O payback indica o perodo de tempo necessrio para recuperar o capital investido em um projeto.
Ou pode ser conceituado como o tempo expresso em meses/anos para que o saldo acumulado dos
fluxos de caixa se equipare ao investimento inicial (VAN HORNE, 1995).
Supondo-se dois projetos A e B, com os seguintes fluxos de caixa:
Anos
0
1
2
3
A
-2.000
2.000
0
0
B
-2.000
1.000
1.000
5.000
18
O projeto A leva um ano para recuperar o investimento, enquanto o projeto B requer dois anos. Se
um investidor utilizar o critrio do payback, certamente escolher a alternativa que retornar o
investimento no perodo mais curto. No caso em questo, o projeto A parece mais interessante. Da
mesma forma, se a empresa tivesse estabelecido um teto ou limite mximo de tempo em 1,5 anos, o
projeto A seria escolhido ao invs do B.
O retorno do projeto B no 3 ano no foi considerado na anlise. O leitor deve estar se perguntando
se outro mtodo fosse utilizado no poderia sugerir um resultado diferente. Poderia. O mtodo
payback considera apenas os fluxos inicias at a data de retorno e no analisa os fluxos
subseqentes.
No exemplo acima, para um custo de oportunidade de 10%, de acordo com a tcnica de valor
presente lquido VPL a alternativa B seria mais vantajosa.
Existe uma frmula matemtica que produz o resultado do payback para fluxos de caixa constantes
e peridicos (srie uniforme):
Payback
Fc0
Fcu
, sendo:
19
Y
anos
Z
Payback X
Onde:
X = ltimo ano em que o fluxo de caixa descontado acumulado negativo
Y = valor do FCDA
Z = valor do FCD do ano seguinte
Supondo-se dois projetos A e B que exigem um investimento inicial de $20.000. O fluxo de caixa
para o projeto A $6.500 durante seis anos, enquanto o B de $6.000 por dez anos. Para uma taxa
de desconto de 10%, temos os seguintes resultados:
20
Observe que o projeto A possui o melhor payback descontado, porm seu VPL e sua taxa interna de
retorno so inferiores aos do projeto B. O mtodo do payback descontado um pouco melhor que o
tradicional, mas continua ignorando os fluxos de caixa aps a data limite.
As vantagens do payback descontado so, basicamente, as mesmas do tradicional e suas
desvantagens so:
fluxos de caixa alm do perodo do payback so ignorados;
no mensura a lucratividade ou retorno do projeto.
Mais uma vez importante salientar que tanto o mtodo do payback quanto o payback descontado
avaliam somente o perodo de tempo para recuperar o capital e no so indicados para avaliar a
lucratividade ou retorno das alternativas.
Exemplo
Calcule o Payback descontado da srie, sabendo que o custo de oportunidade de 10% aa:
Investimento inicial de R$5.000,00, com fluxo de caixa de R$2.000,00, R$1.500,00, R$1.000,00,
R$1.500,00 e R$2.000,00 em 5 anos.
Perodo
FC
0
1
2
3
4
5
-5.000
2.000
1.500
1.000
1.500
2000
FCD
FCDA
-R$ 5.000,00 -R$ 5.000,00
R$ 1.818,18 -R$ 3.181,82
R$ 1.239,67 -R$ 1.942,15
R$ 751,31 -R$ 1.190,83
R$ 1.024,52
-R$ 166,31
R$ 1.241,84
R$ 1.075,53
VPL = 0
O clculo da TIR normalmente feito por processos de tentativa e erro, devido complexidade da
equao matemtica que se pode tornar o fluxo. Para fluxos de caixa com um ou dois perodos
fcil obter o clculo, pois existem frmulas para determinar razes de equaes do 2 grau. Para
perodos mais longos, a equao pode se tornar um polinmio, dificultando o clculo.
Suponha-se o seguinte fluxo de caixa:
Perodo
Valores
0
-17.000
1
4.500
2
3.900
3
5.700
4
6.500
Um fluxo de caixa deste gnero gera uma equao de 4 grau. Deve-se realizar a interpolao linear
entre duas taxas, calculando o VPL em cada uma, para se ter o valor aproximado da TIR:
Perodo
Valores
i = 5%
Acumulado
i = 10%
Acumulado
21
0
1
2
3
4
-17.000
4.500
3.900
5.700
6.500
-17000,00
4285,71
3537,41
4923,87
5347,57
-17000,00
-12714,29
-9176,87
-4253,00
1094,57
-17000,00
4090,91
3223,14
4282,49
4439,59
-17000,00
-12909,09
-9685,95
-5403,46
-963,87
Tem-se que para taxa i = 5%; VPL de $1.094,57 e para i = 10%; VPL de $-963,87, ento qual
taxa i para VPL = 0?
Interpolao Linear
5% --> 1.094,57
TIR --> 0
10% --> - 963,87
TIR 5
0 1.094,57
TIR 7,66%
10 5 963,87 1.094,57
Utilizando a calculadora ou planilha fcil determinar o valor da TIR, que de 7,54%. Atualmente,
existem planilhas eletrnicas e calculadoras financeiras com funes programadas capazes de
fornecer tais resultados em poucos segundos. A maioria das calculadoras financeiras HP, assim
como as planilhas Excel, possuem funes pr-programadas que fornecem o resultado da TIR.
A regra de deciso da TIR aceitar a alternativa, entre os projetos oferecidos, que resulte na maior
taxa interna de retorno (supondo projetos exclusivos com TIR maior que o custo do capital). Se
houver um nico projeto em estudo, deve-se aceit-lo se sua TIR for superior ao custo de
oportunidade do investidor. A idia parece clara: projetos com TIR superior ao custo de
oportunidade tm um VPL positivo quando se trata de fluxos de caixa convencionais.
Exemplo
Calcule o TIR da srie, sabendo que o custo de oportunidade de 10% aa: Investimento inicial de
R$5.000,00, com fluxo de caixa de R$2.000,00, R$1.500,00, R$1.000,00, R$1.500,00 e R$2.000,00
em 5 anos.
10 i; 5000 chs g pv; 2000 g pmt; 1500 g pmt; 1000 g pmt; 1500 g pmt; 2000g pmt; f fv
TIR18,26%
Excell:
1
2
3
4
5
6
7
8
9
A
Periodo
B
FC
0
1
2
3
4
5
TMA
TIR
-5.000
2.000
1.500
1.000
1.500
2000
10%
18,26%
Frmula:
=TIR(B2:B7)
22
Em geral, costuma-se utilizar o mtodo da TIR em conjunto com o VPL, pois nem sempre os dois
geram o mesmo resultado. O exemplo a seguir apresenta o fluxo de dois projetos com resultados
diferentes:
Perodo
0
1
2
3
4
TIR
VPL(10%)
A
-10.000
5.000
5.000
5.000
5.000
34,90%
5.849
B
-10.000
0
0
0
30.000
31,61%
10.490
Observe-se que um projeto prefervel ao outro conforme o critrio utilizado para avaliao. Pela
TIR, a alternativa A mais vantajosa. A anlise do VPL, por outro lado, indica a alternativa B.
Muitos autores criticam a tcnica da TIR e sugerem a adoo da anlise do valor presente lquido,
sem, contudo relevar todos os aspectos de ambas as tcnicas. De fato, a utilizao exclusiva do
mtodo da TIR para decises de investimento pode levar escolha de alternativas inadequadas. Mas
tambm no se podem ignorar suas vantagens (DUGDALE, 1991):
resultado final (taxa de retorno) tem um significado melhor do que o nmero absoluto do
VPL;
fcil comparar alternativas de projetos atravs dos retornos;
a possibilidade de erro menor ao trabalhar com uma taxa gerada por um fluxo do que
estimar um custo de oportunidade para se determinar o VPL.
As principais desvantagens do mtodo da taxa interna de retorno so tidas como armadilhas
(pitfalls) pelos autores (BREALEY & MYERS, 1991), pois podem enganar na anlise de
investimentos:
a. mltiplas TIR: quando um fluxo de caixa altera de sinal mais de uma vez, podem produzir
mais de uma taxa interna de retorno. O problema que quando existem vrias TIRs pode
ocorrer que nenhuma tenha um sentido econmico. A regra usual aceitar projetos cuja TIR
for superior ao custo de capital (i). Observe que neste caso, a regra no vlida para toda
curva. Supondo um custo de oportunidade i existem diversas TIRs maiores que o custo, que
geram VPL negativo. O exemplo a seguir ilustra a situao:
Ano
0
1
2
Fluxo
-1.600
13.000
-14.000
Para o fluxo mencionado h duas taxas de retorno: uma de 27,79% e outra de 584,71%. Para um
custo de oportunidade de 15% (inferior TIR) no seria sensato adotar o projeto, pois o VPL
negativo. Se o custo de oportunidade se situar entre as duas TIRs, o VPL ser positivo.
23
TMA
10% VPL
15%
27,79%
30%
40%
50%
100%
200%
300%
400%
584,71%
600%
700%
800%
-R$ 1.352,07
-R$ 881,66
R$ 0,00 TIR
R$ 115,98
R$ 542,86
R$ 844,44
R$ 1.400,00
R$ 1.177,78
R$ 775,00
R$ 440,00
R$ 0,00 TIR
-R$ 28,57
-R$ 193,75
-R$ 328,40
27,79%
584,71%
Resultado
Interpretao
Unidade de tempo
Quanto menor, melhor
Unidade de tempo (sempre Quanto menor, melhor
maior que o payback simples)
Unidade monetria
Representa o ganho adicional
do projeto, quando positivo.
Quanto maior, melhor
a) ndice de lucratividade
Coeficiente
Se > 1 ; vivel
Se < 1 ; no vivel
Quanto maior, melhor
3 Taxa interna de retorno TIR Percentual
TIR > Custo Capital ; vivel
TIR < Custo Capital ; no
vivel
Quanto maior, melhor
24
25
EXERCCIOS
1) Exemplo de fluxo de caixa ajustado de empresa industrial, projetando 3 exerccios seguintes
I Investimentos
Descrio
a) Investimento Fixo
b) Capital de Giro
Total
Valor
Vida til
Depreciao
R$26.688,00
10 anos
2.668,80
R$13.795,88
---R$40.483,88
II Resultados
DRE
Descrio
1 ano
Anual
2 ano
Anual
3 ano
Anual
Anlise
Anlise
Anlise
Vertical
Vertical
Vertical
RECEITA DE VENDAS
397.800,00
132,10% 417.690,00 132,10% 438.574,50
132,10%
IMPOSTOS SOBRE VENDAS
-96.665,40
-32,10% -101.498,67
-32,10% -106.573,60
-32,10%
ICMS
-25.061,40
-8,32% -26.314,47
-8,32% -27.630,19
-8,32%
SIMPLES
-71.604,00
-23,78% -75.184,20
-23,78% -78.943,41
-23,78%
RECEITA LQUIDA
301.134,60
100,00% 316.191,33 100,00% 332.000,90
100,00%
CUSTOS DOS PROD. VENDIDOS -249.762,72
-82,94% -259.947,51
-82,21% -272.811,45
-82,17%
Mo-de-obra
-24.438,12
-8,12% -24.438,12
-7,73% -25.660,03
-7,73%
Matria-prima
-153.153,00
-50,86% -160.810,65
-50,86% -168.851,18
-50,86%
Energia eltrica
-8.400,00
-2,79%
-8.400,00
-2,66%
-8.820,00
-2,66%
Materiais indiretos
-50.542,80
-16,78% -53.069,94
-16,78% -55.723,44
-16,78%
Gastos gerais
-10.560,00
-3,51% -10.560,00
-3,34% -11.088,00
-3,34%
Depreciao
-2.668,80
-0,89%
-2.668,80
-0,84%
-2.668,80
-0,80%
LUCRO BRUTO
51.371,88
17,06%
56.243,82
17,79%
59.189,45
17,83%
DESPESAS ADMINISTRATIVAS
-10.211,16
-3,39% -10.211,16
-3,23% -10.721,72
-3,23%
DESPESAS DE VENDAS
-27.840,00
-9,25% -29.232,00
-9,25% -30.693,60
-9,25%
DESPESAS TRIBUTRIAS
-1.339,92
-0,44%
-1.339,92
-0,42%
-1.406,92
-0,42%
LUCRO LQUIDO
11.980,80
3,98%
15.460,74
4,89%
16.367,22
4,93%
11.980,80
2.668,80
0
14.649,60
15.460,74
2.668,80
0
18.129,54
16.367,22
2.668,80
32.477,48
51.513,50
IV Anlise do Investimento
Perodo
0
1
2
3
TMA 15%
Fluxo
Acumulado
(R$40.483,88)
(R$27.745,10)
(R$14.036,56)
R$19.834,40
26
Payback Descontado
Valor Atual Lquido
ndice de Lucratividade
Taxa Interna de Retorno
2) Anlise de Investimentos
27
Vida til
(aps
$100.000,0010 anos
$5.000,00 5 anos
$5.000,00
----
Valor Residual
5 anos de uso)
$50.000,00
0
$5.000,00
28
Dados
DRE
Ano 1
Ano2
Ano3
VENDAS
ICMS
PIS
COFINS
V.LQUIDA
SALRIOS
13
FERIAS
MULTAS
FGTS
INSS
MATERIAL
DEPRECIAO
DESP. FIXAS
DESP. VARIAV.
LAIR
IR
CSLL
LL
DEPRECIAO
VALOR
RESIDUAL
FC
INVESTIMENTOS Valor
MAQUINAS
MOVEIS
CAPITAL GIRO
PERODO
0
1
2
3
4
5
TMA
TIR
VPL
IL
PAYBACK
Vida til
Residual
Deprec.
Ano 4
Ano 5
29
30
DRE
VENDAS
SIMPLES
V.LQUIDA
SALARIOS
13
FERIAS
FGTS
MATERIAL
DEPRECIAA
O
DESP. FIXAS
DESP. VARIAV.
LL
DEPRECIAA
O
VALOR
RESIDUAL
FC
Investimentos
Maquinas
Moveis
Capital Giro
Perodo
0
1
2
3
4
5
TMA
TIR
VPL
IL
Payback
Dados
Ano1
Ano2
Ano3
Valor
Vida
Residual
Deprec.
FC
FCD
FCDA
Ano4
Ano5
31
Desembolsos
Fluxo Lquido
Perodo
0
1
2
3
Fluxo de Caixa
5
Custo de Capital = 8% aa
Payback Descontado
VPL
ndice de Lucratividade
Taxa Interna de Retorno
Fluxo Descontado
Fluxo Acumulado
32
5) Uma empresa est estudando a possibilidade de lanamento de um novo produto, o que implicar
nos seguintes custos:
1. Compra e instalao do equipamento: 1.700.000,00
2. Imposto sobre vendas: 20%
3. Custos anuais indiretos de fabricao: 150.000,00
4. Custos de matria-prima por unidade: 10,00 ( a depreciao no est includa nos custos)
O equipamento poder ser utilizado por cinco anos (vida til), no final dos quais ter um valor
residual de $200.000,00. O produto dever ser vendido por $25,00 a unidade.
Qual dever ser a deciso da empresa, se a demanda estimada de 60.000 unidades anuais e a
taxa mnima esperada de retorno de 15% aa? Fundamente a resposta com os indicadores
calculados.
Perodo
Ingressos
Desembolsos
Fluxo Lquido
Perodo
0
1
2
3
4
5
Fluxo de Caixa
Fluxo Descontado
Fluxo Acumulado
33
ie
N
1 100
A
59.942,01
1 100 11,361%aa
35.000
Exemplo 2.
Calculo da TIR efetiva
1 passo: calcular o valor nominal (futuro) de cada valor do fluxo, a partir do primeiro perodo:
N 2.500(1 0,10) 4 2.500(1 0,10) 3 10.000(1 0,10) 2 10.000(1 0,10) 1 20.000(1 0,10) 0
N 50.087,75
2 passo: calcular a taxa efetiva de juros:
n
ie
N
1*100
A
50.087,75
1*100 12,335%aa
28.000,
A melhor alternativa a 2, apesar de ter uma TIR menor (13,1%aa<13,6%aa), mas a TIR efetiva
superior (12,33%>11,36%).
34
EXERCCIOS
6) Pelo mtodo do VPL, qual a melhor proposta para investimento considerando-se uma taxa
mnima atrativa de 10% aa .
Alternativa A
Alternativa B
Investimento inicial
320.000,00
610.000,00
Vida til
4 anos
6 anos
Valor residual
100.000,00
Receitas
250.000,00
250.000,00
Custos
155.000,00
140.000,00
7) Um investidor est analisando as propostas X e Y de investimento, cujos dados so os seguintes:
Proposta X: Exige um investimento inicial de R$ 30.000,00 e proporciona uma receita lquida de
R$ 21.000,00 por 5 anos.
Proposta Y: Investimento inicial de R$ 60.000,00 proporcionando receitas lquidas anuais de R$
32.000,00 por 5 anos.
Qual o tempo de retorno, sendo que a taxa mnima atrativa de 10%aa.
8) Uma empresa possui duas propostas de investimento discriminadas.
Alternativa A
Alternativa B
Investimento inicial
200.000,00
200.000,00
Vida til
8 anos
8 anos
Valor residual
50.000,00
Receitas anuais
90.000,00
90.000,00
Despesas anuais
35.000,00
40.000,00
Sabendo-se que a mesma opera com taxa mnima atrativa de 10% a a pergunta-se:
a) Qual a TIR Efetiva de cada proposta?
b) As propostas so interessantes para a empresa, pelo ndice de Lucratividade?
c) Qual a melhor opo para a empresa?
35
ANLISE DE SENSIBILIDADE3
Na Anlise de Sensibilidade estudado o efeito que a variao de um dado de entrada pode
ocasionar nos resultados. Quando uma pequena variao num parmetro altera drasticamente a
rentabilidade de um projeto, diz-se que o projeto muito sensvel a este parmetro e poder ser
interessante concentrar esforos para obter dados menos incertos.
Exemplo:
Uma empresa investir R$100.000,00 em equipamentos e treinamento de pessoal para lanar um
calado para os prximos trs anos. A previso de vendas de 10.000 pares por ano a um preo de
R$10,00 por par, lquido dos impostos. Os custos fixos sero de R$20.000,00 por ano e os custos
variveis de R$4,00 o par. Ao final dos trs anos, a empresa vender o equipamento por
R$30.000,00.
Analise a TIR:
a)sob a previso de venda, e sob a possibilidade de erros nesta previso de vendas em:
b)-10%,
c)-20%
d)-30%.
A taxa mnima esperada de 10% a.a.
Soluo:
Anos
0
Investimento Inicial (100.000,00)
Receitas
0,00
Custos
0,00
Fluxo Lquido
(100.000,00)
a) vendas de 10.000 unidades
AnosFluxo
Descontado
0
(100.000,00) (100.000,00)
1
40.000,00
36.363,64
2
40.000,00
33.057,85
3
70.000,00
52.592,04
b) com vendas de 9.000 unidades
Anos Fluxo
Descontado
0
(100.000,00) (100.000,00)
1
34.000,00
30.909,09
2
34.000,00
28.099,17
3
64.000,00
48.084,15
c) com vendas de 8.000 unidades
Anos Fluxo
Descontado
0
(100.000,00) (100.000,00)
1
28.000,00
25.454,55
2
28.000,00
23.140,50
3
58.000,00
43.576,26
d) com vendas de 7.000 unidades
Anos Fluxo
Descontado
0
(100.000,00) (100.000,00)
1
22.000,00
20.000,00
2
22.000,00
18.181,82
3
52.000,00
39.068,37
1
0,00
100.000,00
60.000,00
40.000,00
2
0,00
100.000,00
60.000,00
40.000,00
Acumulado TIR
(100.000,00) 20,94%
(63.636,36)
(30.578,51)
22.013,52
Acumulado TIR
(100.000,00) 13,56%
(69.090,91)
(40.991,74)
7.092,41
Acumulado TIR
(100.000,00) 6,02%
(74.545,45)
(51.404,96)
(7.828,70)
Acumulado TIR
(100.000,00) -1,75%
(80.000,00)
(61.818,18)
(22.749,81)
3
0,00
130.000,00
60.000,00
70.000,00
TIR
36
25
20
15
10
5
0
-5
6
8
Milhares
10
Quantidades
Como se observa na figura, possvel ver que a empresa s alcanar a TIR de 10%, se vender no
mnimo 8.528 unidades (atravs da interpolao)
Soluo Grfica (Excell).
EXERCCIOS
1) Est sendo analisada a compra de uma mquina com custo de R$65.000,00. A vida econmica
dela de 4 anos, ao final estar toda depreciada. A empresa calcula que a demanda anual seja de
70.000 unidades a um preo unitrio de R$1,00. O custos variveis so de R$0,20 de mo de obra
por unidade, R$0,30 de materiais por unidade e R$7.000,00 de custos fixos ao ano, exceto a
depreciao. A taxa mnima exigida de 20% a.a. e o IR de 24% sobre os lucros.
Calcule qual a quantidade necessria para que o investimento alcance o retorno mnimo
exigido e demonstre graficamente.
a) quantidade 70.000 unidades
Anos
0
-Investimento Inicial
+Receitas
-Custos
-Depreciao
=Renda Tributvel
-IR
+Depreciao
=Fluxo Lquido
Anos
0
1
2
3
4
TIR
Fluxo
Descontado 1
Acumulado 1
37
Fluxo
Descontado 1
Acumulado 1
38
2) Qual a quantidade mnima que deve ser vendida para alcanar o retorno de 10% aa?
Dados:
1) Investimento inicial: R$ 20.000,00
2) Valor residual ao final de 4 anos R$2.000,00
3) Preo de venda, lquido dos impostos: R$ 8,00 por unidade
4) Custos variveis por unidade: R$6,00
5) Custo Fixo anual: R$30.000,00
6) Depreciao de 25% aa
7) Custo de capital 10% aa
a) quantidade 21.000 unidades
Anos
0
-Investimento Inicial
+Receitas
-Custos
-Depreciao
=Renda Tributvel
-IR
+Depreciao
=Fluxo Lquido
Anos Fluxo
0
1
2
3
4
Descontado 1
Acumulado 1
Descontado 2
Acumulado 2
TIR
b) quantidade 18.000 unidades
Anos
0
-Investimento Inicial
+Receitas
-Custos
-Depreciao
=Renda Tributvel
-IR
+Depreciao
=Fluxo Lquido
Anos Fluxo
0
1
2
3
4
TIR
Descontado 1
Acumulado 1
Descontado 2
Acumulado 2
39
3) Anlise de Sensibilidade
Uma empresa est estudando a possibilidade de realizar um investimento na compra de
novos equipamentos, no valor de R$200.000,00, com taxa de depreciao de 10%aa, e valor
residual de R$20.000,00 ao final de cinco anos de uso.
Considerando uma taxa de IR e CSLL de 24%, verifique a sensibilidade da proposta em
relao a variaes na quantidade, e defina qual a quantidade mnima para que se alcance uma TMA
de 20%aa.
a) Custo Varivel Unitrio
12
11
14
13
24
23
22
21
20
19
20
20
22
22
18
5
40
41
a) Alavancagem neutra
O fluxo de caixa da empresa X , sem dvida, proporciona uma taxa interna de retorno de 15,1% ao
ano.
SISTEMA DE TRIBUTAO: LUCRO PRESUMIDO OU SIMPLES
FLUXO DE CAIXA EM BASE ANUAL - R$ 1.000,00
0
10
500
500
500
500
500
500
500
-300
-300
-300
-300
-1000
0
0
-300
0
0
-300
0
0
-300
0
0
-300
-1000
200
200
200
200
VALOR DO INVESTIMENTO
1.000,00
GRAU DE ENDIVIDAMENTO
0,00%
1. ENTRADAS DE CAIXA
ENTRADAS DE CAIXA POR
VENDAS
FINANCIAMENTO
TOTAL DAS ENTRADAS DE CAIXA
2. SADAS DE CAIXA
INVESTIM. EM MQUINAS E
EQUIP.
SADAS DE CAIXA C/DESP.
OPERAC.
AMORTIZAO DE
FINANCIAMENTO
PAGAMENTO DE JUROS
TOTAL DAS SADAS DE CAIXA
FLUXO DE CAIXA
TAXA INTERNA DE RETORNO
0
0
500
. . .
-1000
15,10%
. . .
42
b) Alavancagem negativa
Os mesmos dados operacionais da empresa X , agora financiando 50% do seu capital com recursos
de terceiros que custam 30% ao ano (essa taxa mdia do custo de financiamento para as empresas
brasileiras em julho/2007), proporcionam uma taxa interna de retorno de apenas 4,24% ao ano.
...
10
1.000,00
30,00% 2,21% AO MS
50,00%
500
500
500
500
500
500
500
500
500
500
-300
-300
-300
-300
-50
-150
-500
-50
-135
-485
-50
-30
-380
-50
-15
-365
120
135
-1000
-1000
.
FLUXO DE CAIXA
TAXA INTERNA DE RETORNO
-500
4,24%
15
..
43
c) Alavancagem positiva
Os mesmos dados operacionais da empresa X , agora financiando 50% do seu capital com recursos
de terceiros que custam 9% ao ano (essa taxa poderia ser obtida com um financiamento do BNDES,
j includos os spreads) proporcionam uma taxa interna de retorno de 19,9% ao ano.
SISTEMA DE TRIBUTAO: LUCRO PRESUMIDO OU SUPER SIMPLES
FLUXO DE CAIXA EM BASE ANUAL - R$ 1.000,00
0
VALOR DO INVESTIMENTO
TAXA DE JUROS ANUAL
GRAU DE ENDIVIDAMENTO
500
. . .
10
500
500
500
1.000,00
9,00%
50,00%
1. ENTRADAS DE CAIXA
ENTRADAS DE CAIXA POR VENDAS
FINANCIAMENTO
500
TOTAL DAS ENTRADAS DE
CAIXA
500
2. SADAS DE CAIXA
INVESTIM. EM MQUINAS E
EQUIP.
-1000
SADAS DE CAIXA C/DESP. OPERAC.
AMORTIZAO DE FINANCIAMENTO
PAGAMENTO DE JUROS
TOTAL DAS SADAS DE CAIXA
-1000
500
500
500
500
-300
-50
-45
-395
-300
-50
-40,5
-391
-300
-50
-9
-359
-300
-50
-4,5
-355
FLUXO DE CAIXA
105
110
141
146
-500
19,90%
. . .
44
AVALIAO DE EMPRESAS
EVA = NOPAT Custo do Capital
Onde,
NOPAT = lucro operacional lquido aps os impostos
Ou ainda o EVA pode ser calculado desta forma:
EVA = NOPAT (WACC% x Investimento Total)
Onde, WACC (Weighted average cost of capital) o custo mdio ponderado de capital
MVA = valor de mercado capital investido
Diferena entre o valor de mercado da empresa (quanto se ganharia com sua venda) e o capital
investido pelo empreendedor
Mede o valor acumulado de uma empresa em toda sua trajetria, numa determinada data
Representa o grau de eficcia dos gestores na administrao dos recursos que tm sob controle
, portanto, uma medida de performance corporativa acumulada
Exerccios sobre EVA-MVA
Assaf e Lima, Curso de Adm Financeira.
45
46
47
Atividades Complementares
Finanas Corporativas
1) Marque Verdadeiro ou Falso:
1 ( ) Um maior giro dos estoques reduz o custo financeiro deste, porque requer menor
investimento de capital
2 ( ) Um capital circulante lquido menor favorece o aumento do ndice de rentabilidade do
patrimnio lquido.
3 ( ) Quanto maior o capital circulante lquido, maior o ndice de liquidez da empresa, porque se
tem um menor volume de dvidas a curto prazo.
4 ( ) Recomenda-se que os capitais de terceiros de longo prazo e os capitais prprios devem
financiar o capital circulante lquido para aumentar o ndice de liquidez.
5 ( ) Recomenda-se que os capitais de terceiros de curto prazo devem financiar aplicaes em
ativos circulantes devido ao prazo de devoluo destes recursos.
6 ( ) As principais aplicaes de recursos da empresa so as circulantes e no circulantes.
7 ( ) As principais fontes de financiamento da empresa so os capitais de terceiros e os capitais
prprios.
8 ( ) Quando os credores so as principais fontes de recursos da empresa, estes impem restries
como exigncia de maiores garantias de pagamento dos emprstimos, devido ao risco do ndice de
endividamento.
9 ( ) A principal tarefa do administrador financeiro tomar decises sobre fontes e aplicaes de
recursos, com o objetivo de minimizar a riqueza da empresa.
A partir das DF da BLUCREDI, apresente:
a)A variao do CCL
b)
A variao da LC
c)
A variao do RPL
d)
Identifique as causas das variaes
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3) Sabendo que a TMA de 25% aa e voc possui cinco propostas com o mesmo investimento
inicial, das quais s pode escolher uma. Qual seria a escolhida e porque voc no escolheria
cada uma das demais?
Proposta
A
B
C
D
VPL
-1.000
1.500
900
100
4) Considere as alternativas:
Proposta
A
B
C
Investimento
-50.000,00
-75.000,00
-60.000,00
TMA
20%
20%
20%
TIR
17%
22%
32%
VPL
- 2.816,36
3.452,93
16.172,84
Se a TMA fosse de 25% aa qual o reflexo em cada alternativa:
a) quanto viabilidade?
b) Quanto TIR?
c) Quanto ao VPL?