Riesgo sistmico en el mercado burstil

mexicano y su efecto en la inversin real

GUADALUPE MNTEY DE ANGUIANO"

!mercado financiero mex icano ha sido tradicionalmente un

espac io abierto al exterior. El gobierno mexicano , salvo en
casos ex tremos de agota miento de las reservas de divisas ,
ha mantenido el principio de libre convertibilidad del peso aplicando, en los ltimos se is aos, una serie de medidas tendientes a eliminar las restricciones a la participacin de capitales
extranjeros en empresas mexicanas de todo tipo .
Esas polticas han favorecido la integracin de los mercados
accionarios de Mxico y Estados Unidos, lo que ha provocado
que un a parte del riesgo sistmico del mercado de capitales mexicano dependa de las polticas econmicas aplicadas por e l vecino pas septentrional. En este trabajo se examina la importancia
de ese vnculo de dependencia, as como e l riesgo sistmico que
se deriv a de la ines tab ilidad cambiara del peso . Asimismo, se
analiza el efecto de a mbos factores en la acumulacin de capital fijo y se es tudi an las posibilidades de rec uperacin de la inversin rea l e n la crt ica s ituac in act ual de la economa mexi cana.

INTEGRACIN DE LOS MERCADOS ACCION ARlOS DE

Mxico v EsTADos UNmos

x ico ha mantenido a lo largo de los aos una poltica monetari a basada en la libre convertibilidad del peso, lo cual
ha en traado un notable grado de integrac in de su mercado monetario con e l es tadounidense . Como parte de un am-

* Prof esora de la Ma estra en Cienc ias Econmicas de la Unidad

de los C iclos Profesional y d e Posgrado del Coleg io de Ciencias y
Humanidades de la UNA M. La autora agradece a Julio Lpez Ga llardo
y Luis Mig ue l Calin da Pa li:a stts aliosos com entarios a una ve rs in pre1ia d e este trabajo .

plio programa de liberali zac i n de la economa, el go bierno

mex icano empre ndi en 1989 medidas orientadas a abrir e l
mercado de va lores a una mayor participacin de agentes ex tranjeros, en consonancia con la te ndencia mundial de desregulacin
de los mercados financieros. Tales reformas profundizaron la in tegracin de los mercados mexicano y estadounidense.
Si bie n los mercados mundi ales de cap ita l es tn lejos de un a
integrac i n completa y la segme ntac in parcial es la no rma ,1
es importan te destacar e l paralelismo entre e l co mportami ento
de l mercado mex icano de ttulos de renta va ri ab le y e l es tadounidense , en partic ular cuando el primero se va l a en dlares.
En la grfica 1 se aprec ia que la va riacin media anu al de las
cotizac iones e n dlares de las em presas in scritas en la Bolsa
M ex icana de Valores (BMY) tiende a seguir los mo vimie ntos
observados en los prec ios de las acc iones indu striales de Estados Unidos con rezago de un trim es tre.
Al rel ac io nar lo s rendimientos excede ntes en uno y otro
mercado , deducida la tasa libor y ajustados a mbos por los di videndos re in vertidos, Dropsy encontr que e l coefic iente beta de l
modelo CAPM es timado para Mxico no es s ignificativ amente
di stinto de uno .2 Sin e mbargo, e l dife re nc ial entre ambos me rcados es importante , situ ndose entre ms y menos 40 % en e l
perodo 1980- 1994 (vase la grfica 2).
l. Y. Errun za, E. Losq y P. Padmanab han, "Tests of Integ ration,
Mi id Segmentation and Segmen tati on Hypo theses" ,Jau mal ofBanking and Fina nce , vol. 16, nm. S , septiembre de 199 2, y 1. Murray y
R. Khema ni , " lnternation al lnterest Rate Linkages and Mo netary
Policy : a Canadia n Yiew" ,en lnlemalionallllleres / Rafe Linkages and
M onerary Po licy, Banco de Pagos Internacionales, Basilea , 1989.
2. Y. Drops y, ''Macroeco nom ic Polici es, Eco nomi c Cyc les and
Emerging Stock Market Predi ctability: the Case ofMex ico ",Simpos io
Internacional sobre Ciclos Eco nmi cos y Fi nancieros y TLCAN, ce lebrado en la Ciudad de Mx ico del 7 al 9 ele junio ele 1995.

comercio exterior , enero de 1996

27

VARIACIONES MEDIAS ANUALES DEL NDI CE DE PRE CIOS DE ACCIONES EN

EsTADos UNIDOS REZAGADO UN TRIMESTRE v DEL NDICE DE LA BoLSA
MEXICANA DE V A LORES EXPRESADO EN DLARES

ffiMVDLGA

ffiVEUGA(-1)
0.1 25

0 .6

0.100

0.5
0.4

0 .075

0.3

o.oso

0.2
0.1

0.025

0.0
0.000
-0.025
-0.050
1978 1980 1982

En realidad, la falta de informacin confiable sobre la rentabilidad futura de las empresas hace que esos mercados se
muevan a menudo con base en emociones y no en funcin de
factores fundamentales. 6 Adems, la in suficiencia de ahorro
interno que distingue a los pases en desarrollo implica que sus
mercados financieros sean delgados, y por tanto, inestables .7

DIFIBVA

-0.3
-0.4

0.2

Las desviaciones en el comportamiento del mercado de acciones mexicano respecto a su contraparte estadounidense fueron un incentivo para que ingresaran al pas cuantiosos recursos del exterior durante los primeros aos de los noventa. Esos
recursos procedan prin cipalmente de fondos de inversin de
Estados Unidos que buscaban diversificar sus riesgos para elevar sus rendimientos , aprovechando la relativamente baja correlacin entre los mercados de los pases desarrollados y los
mercados emergentes .3
La prolongada recesin de las naciones industrializadas en la
dcada en curso, as como los bajos mrgenes de utilidad de sus
mercados de capital, condujeron a los administradores de fondos
de inversin a buscar en Mxico y otros mercados emergentes una
mejora de sus ganancias .4 Esas plazas ofrecen altos rendimientos, pero tambin representan elevados riesgos de devaluacin
monetaria, inestabilidad poltica e iliquidez financiera. 5
3. A.B. Divec ha ,J. Drach y D .S te fek , "Emerging Markets : aQuantitative Perspective" , y L. S. Speidell y R. Sappenfield , "Global Diversification in a Shrinking World", Journal of Portfolio Mana gement,
vol. 19, nm. 1, otoo de 1992 , y V. Dropsy, op. cit.
4. G . Shreeve, "Emerging Markets: High Risk , High Return", The
Banker, nm . 143 , septiembrede 1993.
5 . V.Dropsy,op. c it.

AIIMPA

0.5 -

0.3

-0.2

rBMVDLGA=Tasa de crecimiento del ndice de precios

en dlares de la Bolsa Mexicana de Valores (promedio
trimestral del ao que concluye el trimestre que se
indica).

Y RELA C IN DE R ESE RVAS INTERNACIONALES A IMPORTACIONES DE MEXICO

-0 .1

IBVEUGA (-l)=Tasa de crecimiento del ndice de

prec ios Standard & Poor de acc iones industriales en
Estados Unidos, con rezago de un trimestre (promedio
trimestral del ao qu e concluye el trimestre que se
indica) .

DIFERENCIAL DE PRECIOS ACCIONARlOS ENTRE Mtx1co Y EsTADos UNIDOS

0.4

1984 1986 1988 1990 1992 1994

1.00
0.75
0.50

0.1

0 .25

0.0
0 .00

-0.1
-0.2

-0.25

-0.3
-0.4

-0.50
1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994
DIFIBVA=Diferencial entre el ndice de precios
Standard & Poor de acc iones industriales en
Estados Unidos y el ndice de la Bolsa Mexicana
de Valores en dlares (promedio trimestral del
ao que concluye el trimestre que se indica).
AIIMPA=Relacin entre la variacin en la reserva
de activos internacionales y las importaciones de
bienes y servicios de Mxico (relacin trimestral
promedio del ao que concluye el trimestre que
se indica).

En los noventa se ha reducido la volatilidad de los mercados

emergentes por la mayor liquidez proveniente de los cuantiosos flujos de dinero de Estados Unidos 8 y los procesos de liberalizacin financiera emprendidos por sus gobiernos. Sin embargo, persisten otros riesgos sistmicos en virtud de la debilidad estructural de su sector externo y de las propias reformas
financieras.
En lo que sigue se examina el riesgo sistmico del mercado
accionario de Mxico que se deriva de la inestabilidad cambiara,
6. E. Hagger, "Emerging Marke ts: From Freight to Despair" ,Euro mon ey, ju liode 1993.
7. H .P. Min sky, Transition toa Mark et Economy: Financia[ Options, Jerome Levy Economics lnstitute Workin g P a pers , nm . 66 ,
noviembre de 1991.
8. R. House, "Eme rg ing Marke ts: Headed for a Fall?" ,lnstitutional
lnvestor, di c ie mbre de 1993.

28

el cual se asociar con los fenmenos generados por la liberali zacin financiera nacional y mundial.

Efectos de la liberalizacin financiera

en los mercados accionarios
En la segunda mitad de los ochenta se registr una tendencia
mundial hacia la desregulacin de los mercados financieros,en
especial los de valores. Ello constitua la salida ms viable del
problema de la insolvencia de la banca transnacional derivada
de la crisis deudora del Tercer Mundo y llegaba en un momento
en que la economa mundial requera del estmulo de tasas de
inters a la baja,lo que provocaba que los mercados de valores
fuesen especialmente rentables. 9
El Reino Unido tom la delantera: reform su legislacin
financiera para elevar la competitividad de su mercado burstil, ampli de manera notable el nmero de operadores autorizados, elimin las comisiones fijas y permiti que los participantes derivaran sus ingresos de las ganancias de capital que
obtuvieran con sus propias tenencias de valores. Esas reformas,
seguidas de inmediato por otros pases, dieron como resultado
la bursatilizacin masiva de las deudas y la sobrecapitalizacin
de las empresas .10 La consecuente expansin del crdito bancario mundial increment el volumen de los recursos financieros disponibles y origin enormes flujos desestabilizadores de
capital internacional que, con una dinmica de crecimiento independiente de la esfera real de la economa mundial, distorsionan los tipos de cambio y provocan desequilibrios permanentes en el comercio internacional. 11
Por su magnitud, muchas veces superior al intercambio mundial de hienes y servicios,los movimientos internacionales de
capital se han convertido en el principal factor determinante de
los desequilibrios en balanza de pagos de los pases en desarrollo. Esto ha obligado a los gobiernos a utilizar las tasas de inters internas como el instrumento ms importante de sus programas de estabilizacin, dotndolas de flexibilidad para que se
ajusten a las condiciones del mercado . As, la desregulacin de
los mercados financieros y la liberalizacin de las tasas de inters se pueden ver como las dos caras de una misma moneda.
La desregulacin del mercado bancario en Mxico se inici
en 1984, cuando se derogaron las disposiciones del encaje legal
sobre pasivos en moneda nacional. Cuatro aos despus se liberaron totalmente las tasas de inters y en 1989 se fincaron las bases
de la modernizacin y la apertura del mercado de valores.
La secuencia de las reformas financieras favoreci un crecimiento espectacular del mercado accionario, pues la desregulacin del crdito (junto con el saneamiento de las finanzas pblicas) hizo que un volumen importante de los recursos internos
9. G. Mntey,La inequidad del sistema mon etario interna cional y
el carcter poltico de la deuda del Tercer Mundo, Serie Economa de
los Ochenta, UNAM, Mxico , 1989.
10. J. Toporowsky, The Economics of Financia/ Markets and the
1987 Crash, Edward Elgar Publishing Co. , Aldershot , 1993.
11 . Banco de Pagos Internac ionales(BPI), lnrernationa/ Capital
Flows, Exchange Rate Determination and Persisten! Cu rren! Account
Imbalan ces, BPI , Basilea ,junio de 1990.

riesgo sistmico en el mercado burstil mex icano

se canalizara al mercado de ttulos de renta variable, elevando

sus cotizaciones. Ese crecimiento, inducido internamente, atrajo
cuantiosos recursos externos que lo reforzaron, siguiendo el
patrn de comportamiento observado por lo general en los mercados emergentes. 12 Posteriormente , a medida que la capitalizacin redujo su ritmo de crecimiento, los inversionistas externos
se fueron retirando y ocasionaron una fuerte cada de los precios.
Un dogma de la administracin de carteras es que mientras
ms tarde se entre a un mercado alcista menor es la ganancia .13
La confianza en un mercado emergente permanece si se cree que
el alza en las cotizaciones conducir en el futuro a una verdadera acumulacin productiva de capital. 14 Sin embargo, si las
tasas de inters activas que se determinan en el mercado liberalizado exceden el rendimiento del capital en proyectos de bajo
riesgo y el crdito que se genera se canaliza a actividades especulativas o de alto riesgo , entonces el ingreso real , las utilidades de las empresas y su valor de mercado crecen lentamente .15
Con la recesin , las carteras bancarias se deterioran con rapidez
y el colapso previsible en el sistema de pagos ahuyenta an ms
a los inversionistas, dando lugar a fugas de capitales que precipitan la crisis .16

Influencia del riesgo cambiario en el mercado

accionario
Se afirma que los mercados emergentes permiten diversificar las
carteras internacionales por su baja correlacin con los mercados desarrollados , pero ello es posible slo para quienes toleran un alto riesgo cambiario a cambio de altos rendimientos .
Debido a la impresionante magnitud y la alta movilidad de
los flujos internacionales de capital especulativo,los tipos de
cambio se explican en la actualidad ms por los diferenciales de
las tasas de inters de corto plazo entre los pases que por los
desequilibrios comerciales o los diferenciales de inflacin .17
Los diferenciales de rendimientos nominales cuando los tipos de cambio se suponen estables atraen flujos de capital. En
consecuencia, una poltica monetaria restrictiva orientada a
proteger a un pas de la fuga de capitales puede fcilmente conducir a la sobrevaluacin del tipo de cambio. En este caso, el
efecto recesivo del rdito alto se agrava por el efecto negativo
en la produccin , derivado de la prdida de competitividad in ternacional de las exportaciones. Por contra, la sobrevaluacin
del tipo de cambio es benfica porque reduce la tasa de inflacin ,
12. E. Hagger,op. cit.
13. R . House ,op. cit.

14. E. Hagger, op. cit.

15. C. Daz-Alejandro, "Adis represin financiera. Qu tal, crac
financiero!" ,en L. Bendesky (comp.) , El papel de la banca central en
la actualidad, CEMLA-Banco de Espaa, Mxico , 1985 ; I. Grabe!,
"Fast Money , 'Noisy Growth': A Noise-Led Theory ofDevelopment",
Review of Radica l Political Econumics , vol. 25, nm. 3, 1993, y R.I.
McKinnon , Financia/ Libera/ization and Economic Development: A
Ree-assessm ent of /nt erest Rate ?oficies in Asia and Lar in America ,
In stitute of Contemporary Studies Press , San Francisco, 1988.
16. H.P. Minsky , op. cit., y J. Toporowsky, op. cit.
17. Banco de Pagos Internac iona les. op. cit.

comercio exterior, enero de 1996

sobre todo cuando la economa es muy dependiente de las importaciones o est sujeta a una fuerte especulacin cambiara.
Una poltica de altas tasas de inters, combinada con una de
desregulacin del crdito y con el congelamiento del tipo de
cambio, como la aplicada en Mxico de 1988 a 1994, asegura
un flujo elevado de capital externo, pero slo temporal, en tanto el desequilibrio externo no frena el crecimiento de la economa. Cuando esto sucede y se anticipa una devaluacin monetaria, los flujos se desplazan de inmediato a otros mercados con
mayor potencial de crecimiento y se precipita la crisis .
La autoridad monetaria puede influir en los rendimientos
nominales de los ttulos , pero slo mientras los indicadores fundamentales de la economa no se apartan mucho de sus niveles
de equilibrio; al ocurrir esto su potenci alidad desaparece porque sus recursos son demasiado pequeos para ir contra las fuerzas del mercado. 18
La cobertura de riesgos cambiarios no es una solucin para
los inversionistas que acuden al mercado accionario, pues la
devaluacin monetaria genera una contraccin del ingreso real
a corto plazo que reduce de manera considerable el valor de los
ttulos aun en la moneda local. 19

29

!acin de la poltica econmica de Mxico, la atencin se concentra en el efecto del riesgo cambiario en los diferenciales de
rendimiento entre ambos pases. Para tal fin se relaciona el cociente de los ndices de rendimientos accionarios (medidos en
dlares) en ambos pases (DIFIBVA) con las dos variables indicativas del riesgo cambiario, o sea, con la relacin de reservas
internacionales a importaciones de Mxico (AIIMPA) y con el
diferencial de tasas de inters (en dlares) de instrumentos de
ahorro sin riesgo, a tres meses de plazo, en ambos mercados
(CETEUMX).
DIFIBVA

Los resultados de la estimacin de un modelo autorregresivo

sin restricciones en esas variables, con datos del segundo trimestre de 1981 al cuarto de 1994, aparecen en la parte superior del

Con lo hasta aqu expuesto, es posible establecer las siguientes

proposiciones susceptibles de comprobacin economtrica.
l. Debido al alto grado de integracin entre los mercados financieros de Mxico y Estados Unidos, como resultado de la
poltica de libertad cambiaria aplicada en ambos pases durante largo tiempo, uno de los principales riesgos sistmicos a que
se enfrenta el mercado accionario mex icano es el que se deriva
del comportamiento de su homlogo estadounidense.
2. Por los fuertes efectos recesivos que genera una devaluacin monetaria en economas en desarrollo abiertas como la
mexicana , el riesgo cambiario es uno de los principales factores de riesgo sistmico que afectan a su mercado accionario.
3. En virtud de la capacidad del banco central para influir en
las tasas de inters de corto plazo y en el tipo de cambio -en tanto
los indicadores fundamentales de la economa no se aparten
demasiado de sus niveles de equilibrio-, el riesgo cambiario
puede modelarse en trminos de dos variables: i) la relacin de
reservas internacionales a importaciones, y ii) los diferenciales
de tasas de inters con el exterior. La primera indica el margen
de maniobra del banco central para intervenir en el mercado; la
segunda , el grado de compromiso de la autoridad monetaria para
sostener el tipo de cambio.
Dado que el riesgo sistmico originado en el comportamiento
del mercado estadounidense es un factor exgeno en la formu18. J .C .R . Dow, "Proceso financiero e incertidumbre, y consecuencias para el poder del banco central", en L. Bendesky op. cit.
19 . S. Hauser, M. Marcus y U. Yaari, "lnvesting in Emerging Stock
Markets: Is lt Worthwhile Hedging Foreign Echange Risk?" ,Joumal
of Portfolio Management , vol. 20, nm. 3, primavera de 1994 , y V.
Drop sy,op.cit .

MoDELOS ESTIMADOS DEL DIFERENCIAL DE PRECIOS ACCIONARlOS EN

Mxico Y EsTADOS UNmos, DEL sEGUN Do TRIMESTRE DE
CUARTO DE

Factores explicativos de los diferenciales

de rendimiento accionario entre Mxico
y Estados Unidos

=f(AIIMPA, CETEUMX)

1981

AL

1994

l. Modelo sin restricciones'

DlFIBVA = 0.804 DIFIBVA _, + 2 .279 AIDLIMPA -3 .509 AIDLIMPA_, +

(9.3)
(3.2)
(-2.5)
+ 1.30 3 AIDLIMPA _, + 0 .028 CETEUMX- 0.026 CETEU MX_,
( 1.7)
(2.0)
(- 1.8 )
Los nmeros entre parn tes is abajo de los parmetros son los
estadsticos t.
R 2 aj ustad a= 0.7 4
F (54 observaciones)= 3 1.3
Pru eba White de heteroscedas ti cidad :
probabilidad de F = 0.25
Prueba Jarque-Bera de norma lidad de re siduos:
probabilidad de F = 0.49
Prueba Breusch-Godfrey de corre lac in serial de errores:
(2 rezagos), probabilidad de F = 0.29

11. Modelo reparametrizado'

DlFIBVA = 0 .879 DlFIBVA _, + 2. 195 DAIDlMPA- 1.329 DAIDIMPA_, +
(12.8)
(3.2)
(-1.9)
+ 0.029 DCETEUMX
(2 .2)
Los nmeros entre parntesis abajo de los parmetros so n los
estadsti cos t.
R' ajustada= 0.74
F (55 observaciones)= 52.9
Prueba White de heteroscedasticidad:
probabi lid ad de F=0.12
Prueba Jarque-Bera de normalid ad de residuos:
probabilidad de F = 0.55
Prueba Breusch-Godfrey de correlacin se rial de errores :
(2 rezagos), probabilidad de F = 0.40
El modelo pas satisfactoriamente la prueba Qusum Q de es tabilidad de
los parmetros.
l . Significado de las variables: DIFIBVA =Diferen cial de precios accionaras entre
Mx ico y Estados Unidos. AIDLIMPA =Re lacin en tre la s rese rvas internac iona les y las importaciones de Mxico . CETEUMX =Relac in en lre el inters de Cetes
a tres meses y el rendimi ento e n pesos de depsitos en eurodlares a igual pl azo.
DAIDIMPA = Incremento en AIDLIMPA. DCETEUMX = Incremento en CETEUMX .

riesgo s is t mi co en e l mercado burstil mexicano

30

cuadro 1; los coeficientes obtenidos despus de la reparametrizacin se encuentran en la parte inferior.

Conforme a lo esperado, el modelo estimado indica que el
riesgo cambiario ha sido el principal determinante de los diferenciales de rendimientos observados entre los mercados accionarios de Mxico y Estados Unidos de 1981 a 1994. La R 2 ajustada es de O.7 4 en la ecuacin reparametrizada, la cual pasa sati sfactori amente las pruebas estadstica y de diagnstico (por
ejemplo, normalidad e independencia serial de errores, heteroscedasticidad, forma funcional y estabilidad de los parmetros).
La ausencia de una constante significativa en los modelos
estimados se interpreta como seal de que la integracin entre
ambos mercados es por dems completa.

Conclusiones similares a las obtenidas en este modelo economtrico se pueden derivar de las grficas 2, 3 y 4. En la grfica
3 se advierte que el ndice de precios y cotizaciones de la Bolsa
Mexicana de Valores (medido en dlares) replica las variaciones anuales de la base monetaria real de Estados Unidos con un
rezago de dos trimestres. Esto indica que una poltica monetaria rgida en ese pas , que hace subir sus tasas de inters, tender a reducir ceteris paribus el atractivo del mercado accionario
mexicano; a la inversa, una poltica monetari a expansiva, que
reduzca las tasas de inters en Estados Unidos, har ms atractivo al mercado mex icano .

TAsA DE C RECIMIENTO REAL DE LA BAS E MON ETA RIA EN EsTADOs UNIDOS

DIFEREN C IAL DE PR EC IOS ACCIONARlOS ENT RE Mtx1 c o Y E sTA Dos UNIDOS

Y TA SA DE REN DIMI ENTO EN PESOS DE DEPSITOS EN EURODLARES A TRES
MES ES

REZA GADA Y TASA DE C RE C IMIE NTO DEL INDICE DE LA BoLSA MEXICANA DE

V A LOR ES

EN DL ARES

DIFIBYA

TEUM X lA

0.5
BAMEURGA (-2)

IBMYDLGA

0.4

0.6

0 .3

0.5

0 .2

0.04

0.03

0.4
0.02

0.3

tA\(A\K\iJ
: :: r
. \? / \

0.01
0.00

.. .: .. r .

.......

-D.OI
1

'

-D.02

'

'

- 0.03

0.1

0.0

1980 1982

1984 1986

1988

0.1
100

0 .0
-0.1

-DJ

-D.2

-0.4

1990 1992 1994

BAMEVRGA (- 2)=Tasa de crecimiento real de la

base monetaria en Estados Un idos con dos trimestres
de rezago (tasa media trimestra l e n e l ao que
conc lu ye e l trimestre que se indica).
IBM VDLGA =Tasa de crecim ie nto del ndice de
precios de la Bolsa Mexicana de Valores en dlares
(tasa medi a trim estral en el ao que conc lu ye el
trimestre que se indi ca).

50

-0.2

-D. I

-D.4
1978

150

0.2

- 0.3

'1

200

11

1978

1980 1982

f!Tnlll l lfiHIIII
1984 1986

1988

1990 1992

1994

DI FIBVA =D iferencial entre el ndice de prec ios

Standard & Poo r ele acc io nes industriales e n
Estados Unidos y e l ndice de prec ios en dlares
de la Bo lsa Mexicana de Valo res (d ife re nc ial
promedio del ao que conc luye e l trimes tre que
se indica) .
TEUMX 1A= Tasa de rendimiento e n pesos de
depsitos e n e urodlares a tres meses (promedi o
en e l ao que conc luye el trimestre que se indica) .

Un aumento de la re lac in medi a anu al de reservas intern ac ionales a importaciones (DA IDIMPA) o uno de l diferencial de
intereses pagados (en dlares) entre los Cetes a tres meses y los
depsi tos en eurodlares al rrlismo plazo ,ejercen un efecto positi vo en el mercado acc io nario mex icano y e levan su difere ncial
res pecto al es tado unide nse. E l s ig no nega ti vo de la variabl e
DAIDIMPA con rezago de un trimes tre se ex plica como parte del
proceso de aj uste parcial.

La grfi ca 4 muestra las tasas de inters pagadas por depsitos en eurodlares a tres meses y expresadas e n pesos mex icanos (TEUMXA) y las vincul a con el diferencial de re ndimientos
e ntre el mercado acc ionario mex icano y el de Estados Unidos.
Se advierte que ex iste una relac in inversa entre los rendimientos
(traducidos a pesos) que pueden obtener los inversioni stas mex icanos al depos itar sus ahorros en el exterior y e l crec imiento del
ndice de precios de acc ioPes de Mxico respecto a su co ntraparte estadounidense.
La grfica 2, por su parte , muestra la relacin directa entre

comercio exterior , e nero de 1996

31

el diferencial de precios de acciones 'e ntre Mxico y Estados

Unidos, as co mo la rel ac in de reservas internac ionales a im portaciones de Mx ico que se e mplea como indicador de riesgo cambiario.
Otro indicador de riesgo cambiario cuyo uso es ms extendido en otros pases es el diferencial entre el tipo de cambio al
contado y el tipo de cambio a futuros . En Mxico se dispone de
cotizaciones del tipo de cambio a futuros del peso en diferentes
plazos de 1978 a 1985, perodo en el que oper este mercado en
Nueva York . Adems, se cuenta con los tipos de cambio a futuros implcitos en las coberturas cambiarias de corto plazo que
se cotizan desde 1987. Al relacionar el diferencial e ntre el tipo
de cambio a tres meses y el tipo de cambio al contado con el diferencial de rendimientos entre el mercado accionario mexicano y el estadounidense (vase la grfica 5) , se encuentra que entre
ambos diferenciales hay una relacin negativa, aunque menos
notable que la observada e n la relacin de reservas internacionales a importaciones (vase la grfica 2). La dbil relacin entre
los mercados de cobertura cambiaria y los accionarios se puede explicar por la escasa ventaja que los invers ionistas que participan en e l mercado de capitales obtienen de la cobertura
cambiaria cuando se anticipa una devaluacin. Ello, como se
seal , obedece a que la depreciacin monetaria hace caer las

CA~IB IO

AL C ONTADO Y A TRES

VARIA c iN DEL NDI CE DE PR Ec ios DE LA BoLsA MExicANA DE VALOREs

EN DLARES REZAGADO Y CREC IMIENTO REAL DE LA I NVERS IN BRUTA FIJA

IBMVDLGA (- 1)

fFBKFGA

0.6

0.10

0 .5
0.4

0.05

0.3
0.2

0.00

0.1
0 .0

--D.os

--0.1
--0.2

-{) .JO

--0.3
--0.4

1978

1980 1982

1984 1986

1988

1990 1992 1994

IBMVDLGA (- !) =Tasa de crecimiento del ndice

de preci os de la Bolsa Mexicana de Valores, en
dlares , con rezago de un perodo (ta sa media
trimestral en el ao que concluye el trimestre que
se indica).

IFBKFGA=Tasa de crecimiento real de la inversin

bruta fija (ta sa med ia trimestra l e n e l ao qu e
conclu ye el trimestre que se indica).

DI FE RE NC IAL D E PR EC ios A CC IO NARlO S EN TR E Mxi c o y EsTADos UNmos

Y DIFERENC I AL ENT RE LOS TII'OS DE

~!ESES

DEL PESO

DIFIBV

DIFTICF3

0.75

cotizaciones de las empresas en la moneda nacional y este riesgo sistmico escapa a la cobertura cambiaria. 20

190
180

0.50

170
0.25

160

ISO

0 .00

140
-{).25

130

-{).so -1

120
110

-{).75

100

DIFIBV =Difere nc ial entre e l ndi ce de prec ios

Standard & Poor de acciones industriales en Estados
Unidos y el ndice de precios en dlares de la Bolsa
Mexicana de Valores .
DIFTICF3=Diferencial en tre el tipo de camb io al
contado de l peso y el tipo de cambio a tres meses.

EL MERCADO ACCIONARlO Y LA INVERSIN REAL

a teora keynesiana de la inversin sostiene que en una economa cerrada, cuando el precio de las empresas en el mercado financiero excede el costo de reposicin de sus activos en el mercado real , la inversin productiva se incrementa. 21
En una economa abierta , un alza del precio de las empresas en
el mercado financiero conduce a un aumento de la inversin real
si no hay otro activo interno o externo que ofrezca mayores rendimientos y menores riesgos que la inversin productiva .
En los pases en desarrollo , los sa ldos en moneda extranjera
compiten a menudo favorablemente con la inversin productiva,ofreciendo mayores rendimientos con bajos riesgos. Por esta
razn , cuando se analiza la influencia de las cotizaciones de las
empresas en el mercado financiero en la inversin real ,conviene

20 . V. Dropsy,op . cit.
21. H.P.Minsky, Can ' /t ' Happ en Again: Essayson lnstabilityand
Finan ce, M.E. Sharpe Inc .,Armonk , 1982, y J. Tobin , " Monetary
Policies and the Economy: the Transmiss ion Mechanism", South ern
Econom ic Joumal , vo l. 44 , nm. 3 , e nero de 1978 .

riesgo sistmico en el mercado burstil mexicano

32

or su magnitud, muchas veces superior al intercambio mundial de

bienes y servicios, los movimientos internacionales de capital se han
convertido en el principal factor determinante de los desequilibrios en
balanza de pagos de los pases en desarrollo. Esto ha obligado a los
gobiernos a utilizar las tasas de inters internas como el instrumento
ms importante de sus programas de estabilizacin, dotndolas de
flexibilidad para que se ajusten a las condiciones del mercado. As, la
desregulacin de los mercados financieros y la liberalizacin de las
tasas de inters se pueden ver como las dos caras de una misma moneda

deflactar aqullas con el tipo de cambio, en lugar de hacerlo con

el ndice de precios internos de los bienes de capital.
En Mxico se observa una relacin directa entre las variaciones del ndice de precios y cotizaciones de las empresas en la Bolsa
Mexicana de Valores (medidos en dlares) y las variaciones de
la inversin real con un trimestre de rezago (vase la grfica 6) .
La vinculacin entre los mercados accionarios y la inversin
real hizo que el rpido crecimiento de los mercados emergentes de capital a fines de los ochenta y principios de los noventa
se viera con optimismo , como un mecanismo eficaz para promover el desarrollo econmico .22
No faltaron, sin embargo, quienes con buen tino advirtieron
de los peligros de un desarrollo dependiente de la inflacin de
activos en el mercado financiero .23 Entre sus argumentos destaca el riesgo de que los flujos externos de capital causaran una
sobrevaluacin del tipo de cambio, con efectos adversos en el
crecimiento real al deprimir las exportaciones, elevar las importaciones y obligar a subir las tasas de inters internas. Se deca
que el alza del rdito favorecera la inversin especulativa de alto
rendimiento, pero tambin de alto riesgo , en detrimento de la
22. G. Galletly , "Emerging Stock Markets" , Economic Affairs, noviembre de 1992, y M .G . Papaioannou y L. K. Duke , " Inte rnationalization ofEmerg ing Equity Markets", Finance and Developm ent ,
septiembre de 1993 .
23. C. Daz-Alejandro,op. cit.; J.C. R. Dow ,op . cit. y J. Grabei, op.
cit.

inversin productiva , lo que inevitablemente conducira a la

contraccin del crecimiento econmico y a una peligrosa fragilidad financiera .
Los flujos internacionales de capital especulativo buscan los
mercados con tasas de crecimiento ascendentes, pues es conocido que mientras ms tarde se entre en un mercado alcista, la
ganancia que se puede obtener ser menor. 24 Cuando la capitalizacin de un mercado muestra una tasa de crecimiento declinante , enva una seal a los inversionistas para retirarse. Si
los indicadores fundamentales de la economa muestran un desequilibrio importante , las primeras seales del mercado burstil
pueden precipitar la crisis , como sucedi en Mxico en 1994.
Durante la crisis, las fuertes salidas de capitales ocasionan
una subvaluacin de la moneda nacional, de manera similar a
como antes produjeron su sobrevaluacin. El efecto depresivo
de la devaluacin monetaria en las utilidades de las empresas
-sobre todo por el aumento real de sus pasivos en moneda extranjera- acenta la deflacin de los ttulos , con lo que se frena
la inversin productiva. El alza de las tasas de inters internas,
durante el perodo de turbulencia, agrava la situacin financiera de las e mpresas y deprime an ms sus cotizaciones, en especial si no se controlan con rapidez las presiones inflacionarias
provenientes de la devaluacin y se generan expectativas de otra
devaluacin futura .
24. R. House , op. cit.

comercio exterior, enero de 1996

33

TASAS DE CREC IMIENTO REAL DE LA INVERSIN BRUTA FIJA REZAGADA Y DE

LA ACTIVIDAD I'RODUCTIVA TOTAL

IFBKFGA

ITAPTGA

0.10

0.03

0.05

0.02

0.00

0.01

-0.05

0.00

-0.10

-0 .01

-0.15

-0 .02
1978

1980 1982

1984 1986 1988 1990 1992 1994

IFBKFGA=Tasa de crecimiento real de la inversin

bruta fija (tasa media trimestral en el ao que concluye e l trimestre que se indica).
ITAPTGA=Tasa de crecimiento real de la actividad productiva total (tasa media trimestral en el
ao que concluye el trimestre que se indica).

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MEXICANA EN EL
FUTURO INMEDIATO

n lnea con lo que postula la teora keynesiana, el comportamiento del mercado accionario en Mxico anticipa el comportamiento de la inversin fija con cierto rezago,como se
vio en la grfica 6. La grfica 7 muestra, por otra parte, la influencia decisiva de la inversin fija en el nivel de actividad productiva (vase la grfica 7).
Si bien es cierto que en la Bolsa Mexicana de Valores (BMV)
slo se cotiza un nmero reducido de empresas y que ese mercado abastece una mnima porcin del financiamiento a la planta
prod uctiva nacional, tambin lo es que, en su pequeo espac io ,
refleja las condiciones macroeconmicas que favorecen o desestimulan la inversin productiva. Dicho en otras palabras, el
ndice de precios y cotizaciones de la BMV se debe ver como un
indicador econmico que mide la rentabilidad de la inversin
productiva frente a otras alternativas de inversin.
De septiembre de 1994 a marzo de 1995 el ndice de precios
y cotizaciones (en moneda nacional) de la BMV cay de 2 750 a
1 700 puntos; expresada en dlares, la contraccin fue de 70%.
En el mismo perodo el tipo de cambio interbancario aument
100% y las tasas de inters a corto plazo (tres meses) internas
pasaron de 14 a 71 por ciento. En ese lapso, evidentemente , las
inversiones ms rentables fueron los activos denominados en

moneda extranjera. Una parte significativa de los ahorradores

mexicanos se percat de esta oportunidad y la economa en su
conjunto experiment fugas masivas de capitales al exterior y
contraccin de la actividad productiva.
La recuperacin de la in versin productiva y del ingreso real
habrn de manifestarse, primeramente,en un fortalecimiento del
mercado accionario. ste ha mostrado signos alentadores desde abril pasado, pero las fuerzas que lo impulsan se pueden predecir con faci lidad. Por un lado , es seguro que la flexibi l izacin
de la poltica monetaria de Estados U nidos, ante la reduccin de
su crecimiento econmico, favorecer el mercado burstil mexicano,pero tambin es previsible que persistan las presiones sobre
el tipo de cambio, lo que desplazara a los potenciales inversionistas hacia otros mercados emergentes .
En este trabajo se han considerado dos indicadores de la evolucin futura del tipo de camb io: la relacin de reservas internacionales a importaciones y el diferencial de tasas de inters
(en dlares) entre Mxico y Estados Unidos. En lo que sigue se
anali zan las perspectivas del mercado burstil en trminos de
esas dos variables.
La relacin de reservas internacionales a importaciones es
probable que se mantenga a niveles bajos durante los prximos
meses, pues las divisas disponibles mediante los apoyos fi nan cieros externos habrn de destinarse al pago de los vencimientos de las deudas externas de los sectores pblico y bancario,
principalmente. Un vigoroso repunte de las exportaciones o una
cada profunda de la actividad econmica podran elevar ese
coefic iente ; pero ello es poco creble, ya que un aumento de la
capacidad de Mxico para allegarse divisas es ms probable que
reduzca la disposicin de los organismos financieros internacionales y del gobierno de Estados Unidos a seguir proporcionndole apoyo financiero .
El diferencial de tasas de inters (en dlares) con Estados
Unidos se ha considerado como un indicador de la disposicin
del Banco de Mxico para sostener la paridad del peso, en oposicin a una poltica monetaria ms flexible, que mermara las
reservas internacionales y hara previsible un ajuste cambiario.
Al respecto, el convenio de estabilizacin firmado por las autoridades hacendarias de Mxico y sus homlogas estadounidenses descarta toda posibilidad de que se aplique una poltica
monetaria expansiva. El tope mximo de 10 000 millones de
pesos, impuesto a la expansin del crdito interno neto del Banco
de Mxico, obliga a ste a mantener tasas de inters competitivas, por lo que el riesgo cambiario depender de la confianza de
los inversion istas mexicanos y extranj eros en la evolucin favorable de la balanza de pagos.
En resumen, el comportamiento del mercado accionario , la
inversin fija y el ingreso real en los prximos meses habrn de
acusar el efecto positivo de una flexibilizacin de la poltica
monetaria de Estados U nidos. Empero, resentirn las presiones
del mercadocambiario que se derivan de un nivel excesivamente
bajo de las reservas internacionales utilizables para la importacin de bienes y servicios. Las posibilidades de crecimiento en
el futuro inmediato estarn determinadas por la permanencia de
los apoyos financieros externos para la estabilizacin del peso,
el dinamismo de las exportaciones y el control de la inflacin
derivada del fuerte ajuste cambiario sufrido. ()