Tema 1 - Estructura de Capital

DIRECCINFINANCIERA(3GADE)
BLOQUEI:ESTRUCTURADECAPITAL
NDICEDECONTENIDOS
1.1. Introduccin:Importanciadelaestructuradecapital.
1.1.1. Elapalancamientofinancieroylarentabilidaddelosaccionistas.
1.2. Estructuradecapitalenmercadosperfectos.
1.2.1. Hiptesisdepartida.
1.2.2. ProposicinIdeModigliani yMiller.
1.2.3. ProposicinIIdeModigliani yMiller.
1.3. Imperfeccionesdelosmercadosyestructuradecapital.
1.3.1.Impuestos.
1.3.2 CostesdeInsolvencia.TeoradelTradeoff.
1.3.3. CostesdeAgencia.
1.4. Elendeudamientocomosealfinanciera.
1.5. Teoradelordendejerarqua(pecking order).
1.6. Factoresqueafectanalaeleccindelaestructuradecapital.
1.7. Cmodeterminanlasempresassuestructuradecapital.
Bibliografa.
DireccinFinanciera(3GADE).UniversidaddeCantabria.
OBJETIVOS
Entender la importancia de la estructura de capital en la empresa y el concepto de

apalancamiento financiero.
Conocer la Teora de Modigliani y Miller en mercados de capitales perfectos e
imperfectos.
Entender el endeudamiento como seal financiera.
Entender la teora del orden de jerarqua (pecking order).
Conocer los factores que afectan a la eleccin de la estructura de capital.
Saber como las empresas determinan su estructura de capital.
1.1.LAIMPORTANCIADELAESTRUCTURADECAPITAL
La estructura de capital de una empresa, tambin denominada estructura financiera, se refiere a la
combinacin de fondos propios y ajenos que adopta. Muestra, por tanto, el nivel de endeudamiento de
la empresa. Es decir, la relacin entre fuentes de financiacin propias y ajenas que elije para financiar
sus activos.
Las cuestiones clave son:
1. Afecta la estructura de capital al valor de la empresa?
2. Cul es la estructura de capital o nivel de endeudamiento ptimo para cada empresa?
El objetivo es decidir la combinacin entre fondos propios y ajenos que maximice el valor de la
empresa. Ello equivale a elegir la estructura de capital que minimice el coste de capital de la empresa.
Reflexin: Lo mejor es evitar el endeudamiento de la empresa?
EL APALANCAMIENTO FINANCIERO Y LA RENTABILIDAD DE LOS ACCIONISTAS
Rentabilidad financiera (ROE = Return on Equity): es una medida contable de la rentabilidad que
obtienen los accionistas o propietarios de una empresa. Es el ratio que relaciona el beneficio neto
con el total de patrimonio neto. Mide, por tanto, el aprovechamiento de los fondos propios, esto es,
del conjunto de fondos que invierten en la empresa sus propietarios.

Rentabilidad financiera antes de impuestos (ROEbt = Return on Equity before taxes)

Rentabilidad econmica (ROA = Return on Assets): se calcula como la relacin entre el resultado de
explotacin y el activo total. Mide la capacidad que tienen los activos de una empresa para generar
renta.
Si el resultado financiero se reduce al pago de los intereses de la deuda, o sea, los gastos financieros =
KiD y teniendo en cuenta que el activo total (A) es igual a la suma de fondos propios (FP) y deuda (D),
A = FP + D, entonces:

ROA ROA
La relacin contable entre rentabilidad financiera antes de impuestos (ROEbt) y rentabilidad econmica
(ROA) muestra por tanto, que:

La relacin entre ROA y ROE resaltan una serie de aspectos a tener en cuenta en la decisin de
endeudamiento:
1. ROE depende de ROA, es decir, del aprovechamiento de los activos, que a su vez, es funcin del
margen y rotacin que sea capaz de tener la empresa.
2. ROE ser mayor o menor que ROA, segn esta sea mayor o menor que el coste de las deudas
(ROA Ki):
Si la diferencia (ROA Ki) es positiva, la empresa tiene un apalancamiento financiero positivo.
Si la diferencia (ROA Ki) es negativa, la empresa tiene un apalancamiento financiero negativo.
Si no se tienen en cuenta otras cuestiones:
Si el coste de las deudas es inferior a la rentabilidad esperada de las inversiones a realizar
(apalancamiento financiero positivo), entonces incorporar deuda a la estructura financiera de la
empresa permitir obtener una rentabilidad para los accionistas superior a la estrictamente
econmica, es decir, a la que se obtendra sin endeudarse.
Un apalancamiento financiero positivo amplifica (efecto palanca) la rentabilidad para los
accionistas, as como uno negativo lo reduce. Sin embargo, un mayor endeudamiento conlleva un
mayor riesgo financiero que tambin hay que tener en cuenta.
Ejemplo 1 Apalancamiento financiero
Qu estructura de capital es ms aconsejable para financiar la inversin en un activo de 30.000.000
euros? Financiarla exclusivamente con fondos propios (patrimonio neto) o por ejemplo la tercera parte
con deuda? El tipo de inters anual de la deuda es el 7%. El beneficio de explotacin que se espera que se
genere es de 3.000.000 euros anual.
SinDeuda
Con deuda
ActivoTotal
30.000.000
30.000.000
Patrimonio Neto
30.000.000
20.000.000
Deuda
10.000.000
Ki
7%
BExplotacin
3.000.000
3.000.000
ROA
10%
10%
ROE
10%
11,5%
La rentabilidad econmica en ambos casos es el 10%. Pero, la rentabilidad para el accionista, rentabilidad
financiera (antes de impuestos por el momento), es mayor si se financia en parte la inversin con deuda,
ROE = 11,5%, pues est solicitando financiacin al 7% para invertirla y obtener una rentabilidad esperada
del 10%. Si financia todo el activo con fondos propios, la rentabilidad financiera coincidira con la
econmica, 10%, y por tanto no aprovechara el aumento de rentabilidad (apalancamiento financiero
positivo) que propicia solicitar deuda, pues en este caso, el tipo de inters, 7%, es inferior a la rentabilidad
que espera obtener por la inversin de esos fondos, 10%.
Ejemplo 2 Apalancamiento financiero
Un inversor quiere realizar una operacin en bolsa invirtiendo 1.000.000 en acciones. Para ello se le
plantean dos opciones:
1. Aportar l mismo con sus fondos personales 1.000.000 para acometer la inversin.
2. Realizar la operacin con un cierto apalancamiento financiero, solicitando un prstamo a un ao con el
banco por importe de 800.000 al 10% de inters anual y aportando l con sus recursos los 200.000
restantes.
a) Al cabo de un ao las acciones pasan a valer 1.500.000 y el inversor las vende Con cul de las dos
opciones obtiene una rentabilidad mayor?
b) Imaginar que al cabo de un ao las acciones, en vez de valer 1.500.000, pasan a valer 900.000 euros
Con cul de las dos opciones se obtiene una mayor prdida?
c) Suponer ahora que las acciones al cabo de un ao pasan a valer 800.000, qu pasa en esta situacin
si el inversor se decanta por la opcin del apalancamiento y pide el prstamo al banco?
1.2.ESTRUCTURADECAPITALENMERCADOSPERFECTOS
HIPTESISDEPARTIDA
Los inversores individuales y las empresas pueden endeudarse a la misma tasa de inters.
El coste de la deuda (Ki) es independiente del grado de endeudamiento y la corriente de
rendimientos se considera que no tiene riesgo.
Toda la informacin est disponible sin coste para todos los inversores. Adems, los inversores
tienen expectativas homogneas sobre beneficios y riesgo.
No existen impuestos ni costes de transaccin.
Las empresas se agrupan en clases de riesgo equivalente.
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MILLER, M. H. y MODIGLIANI, F. (1958): "The Cost of Capital, Corporation Finance an the Theory of
Investment. American Economic Review 48.
PROPOSICINDEIRRELEVANCIA:
Dada una poltica de inversin de la empresa, la eleccin de las polticas financieras no afecta al valor
actual de la empresa en el mercado.
Una empresa no puede modificar el valor de sus ttulos a travs de la divisin de los flujos de caja
que genera en distintas corrientes de renta.
El valor de la empresa viene determinado por la capacidad de sus activos para generar renta, no por
los ttulos que emite para financiar sus inversiones.
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PROPOSICINIDEMODIGLIANIYMILLER:PRUEBADELARBITRAJE
En mercados perfectos el valor de mercado de una empresa es independiente de su estructura de
capital.
Este valor se obtiene descontando los beneficios esperados al coste de capital de la empresa K0, y que
es igual para todas las empresas que pertenecen a la misma clase de riesgo.

Donde: V es el valor de la empresa en el mercado.
S es el valor de mercado de su patrimonio neto (equity en ingls).
D es el valor de mercado de la deuda.
X es el flujo de fondos de explotacin esperado. Se utiliza el BAIT (B antes de intereses e impuestos).
Por tanto, si el coste de capital para la empresa j es K0, entonces el valor de la empresa ser el valor
actualizado de la suma de dichos flujos esperados a perpetuidad.

El coste de capital es independiente de su estructura de capital, y constante para todas las empresas
de la misma clase de riesgo.
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En consecuencia, dos empresas que nicamente se diferencien en su estructura de capital, tendrn el
mismo valor. Si no fuera as, se produciran operaciones de arbitraje, que permitiran aprovecharse de la
valoracin incorrecta.
Si no fuera as, se produciran operaciones de arbitraje (beneficiarse de la diferencia de valor existente en
dos mercados distintos con respecto a un mismo bien), que permitiran aprovecharse de la valoracin
incorrecta. De hecho, en el caso de producirse, el inversor vendera acciones de la empresa sobrevalorada
y adquirira las de la empresa infravalorada hasta que ambas tuvieran el mismo valor.
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Ejemplo Proposicin I de Modigliani y Miller: prueba del arbitraje
Sean dos empresas idnticas en todo, excepto en su estructura financiera. As pues, tienen el mismo
tamao (activo), generan el mismo nivel esperado de flujos de fondos de explotacin, en este caso
X=
2.000.000, y pertenecen a la misma clase de riesgo econmico. La empresa N financia sus activos
exclusivamente con fondos propios, cuyo valor de mercado es SN = 10.000.000, por tanto no est
endeudada. La empresa E financia parte de sus activos con acciones, valoradas en SE = 9.000.000, y parte
con deuda, DE = 4.000.000, es por tanto una empresa endeudada. El tipo de inters es del 5%. El entorno
es de mercados de capitales perfectos (no existen impuestos, ni costes de insolvencia, ni asimetras de
informacin, ni conflictos de agencia).
Plantear una posible operacin de arbitraje para un inversor que posee el 1% de las acciones de la
empresa endeudada (E).
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Segn Modigliani y Miller (MM), estas dos empresas no estn correctamente valoradas, pues
nicamente se diferencian en su estructura de capital y el valor de N (VN) es distinto del valor de E (VE).
Segn la primera proposicin de la Teora de MM, el valor de ambas empresas debe ser el mismo:
XN=XE VN=VE SN=SE+DE SN DE=SE
De la expresin anterior se deduce que debera ser equivalente que un inversor se endeude (DE) y
compre acciones de la empresa no endeudada (SN), o sea SN DE, a que compre, en la misma
proporcin, acciones de la empresa endeudada, SE. El inversor puede endeudarse por sus propios
medios y en las mismas condiciones que la empresa (supuesto de partida de la Teora MM).
Sin embargo, en este caso, es mayor el valor de la empresa endeudada que el de la no endeudada, ya
que: VN = SN = 10.000.000 < VE = SE + DE = 9.000.000 + 4.000.000 = 13.000.000.
Si ambas empresas deben tener el mismo valor (VN = VE), los fondos propios de la empresa E estn
sobrevalorados y/o estn infravalorados los fondos propios de la empresa N. En este caso, el inversor
que posee el 1% de las acciones de la empresa endeudada (empresa sobrevalorada), puede llevar a
cabo operaciones de arbitraje.
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1. El inversor posee el 1% de las acciones de la empresa endeudada, es decir el 1% de SE = 1% de
9.000.000 = 90.000.
2. Por tanto, tiene derecho al 1% de los flujos generados, que en este caso son 2.000.000
5%(4.000.000) = 18.000. El beneficio que obtiene el inversor es, por tanto, de 18.000.
3. Ahora bien, el inversor debera obtener el mismo resultado invirtiendo en acciones de la empresa
endeudada que endeudndose en la misma proporcin que la empresa endeudada y comprando acciones
de la no endeudada (SE = SN DE). En el primer caso el endeudamiento se produce a travs del
endeudamiento empresarial y en el segundo a travs del endeudamiento personal del inversor.
Para aprovecharse del arbitraje el inversor vende sus acciones de la empresa endeudada (la
sobrevalorada en este caso), obteniendo los 90.000 que valen en el mercado.
A su vez, se endeuda de forma personal en la misma proporcin que la empresa endeudada: 1% de
4.000.000 = 40.000. Por este prstamo tendr que pagar los correspondientes intereses. (El tipo de
inters es el 5% coincidiendo con el del resto de empresas segn los supuestos de partida de MM).
As, sumando la cantidad obtenida con la venta de las acciones y la cantidad recibida del prstamo el
inversor posee 90.000 + 40.000 = 130.000.
4. Con esos 130.000 compra acciones de la empresa no endeudada (la infravalorada en este caso), lo
que le supone una participacin del 1,3%. (130.000/10.000.000) = 1,3% de SN
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5. En consecuencia, le corresponden el 1,3% de los flujos generados por la empresa N (no endeudada)
que en este caso son 2.000.000. Luego el 1,3% de 2.000.000 es 26.000.
6. A su vez, el inversor tiene que pagar los intereses del prstamo que solicit. Estos son el 5% de 40.000
= 2.000.
7. Por ello el beneficio que obtiene tras la operacin es de 26.000 2.000 = 24.000 > 18.000. En este
caso el beneficio obtenido es mayor. De acuerdo con la demostracin de la prueba de arbitraje, al inversor
le interesa vender las acciones de la empresa sobrevalorada y comprar acciones de la infravalorada hasta
que el valor de ambas empresas sea el mismo.
Qu pasara si ambas empresas estuviesen correctamente valoradas y tuviesen el mismo valor?
Al inversor le resultar indiferente invertir en una empresa u otra si ambas tienen el mismo valor. Por
ejemplo, si los fondos propios de la empresa no endeudada tuvieran un valor de 13.000.000, a este
inversor, despus de endeudarse en la misma proporcin que la empresa endeudada, 40.000, y vender
sus acciones en la endeudada, 90.000, le correspondera el 1% de las acciones de la empresa no
endeudada (130.000/13.000.000 = 1%), es decir, el 1% de sus flujos de fondos, por tanto 1% x 2.000.000 =
20.000. Restando los intereses de la deuda que asumi, 5% x 40.000 = 2.000, finalmente tendr un
resultado de 20.000 2.000 = 18.000, que es el mismo que habra tenido manteniendo su inversin en la
empresa endeudada.
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ACTIVIDAD DE CLASE 1.1
Sean dos empresas idnticas (X e Y) que operan en mercados de capitales perfectos y que nicamente se
diferencian en su estructura de capital. Ambas tienen el mismo tamao (activo) y obtienen un beneficio de
explotacin de 5.000.000. Adems, las dos pertenecen a la misma clase de riesgo econmico.
La empresa X se financia exclusivamente con fondos propios, los cuales estn valorados en 12.000.000.
La empresa Y se financia una parte con acciones por valor de 10.000.000 y otra parte con deuda valorada
en 5.000.000.
El tipo de inters aplicable es del 6%.
Plantear una posible operacin de arbitraje para un inversor que posee el 3% de las acciones de Y.
Qu pasara si los fondos propios de X estuviesen valorados en 15.000.000? Sera posible el arbitraje?
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La idea que subyace en la consideracin de que Ko es constante, y por tanto, independiente del grado de
apalancamiento financiero, es que al aumentar la proporcin de las deudas en el pasivo de la empresa,
aumentar el riesgo financiero, lo cul tendr como consecuencia que los accionistas exigirn una mayor
rentabilidad financiera para compensar dicho aumento de riesgo , tal y como veremos en la definicin de
la proposicin II de MM, de manera que:
Ko constante
Ki constante
Ke aumenta linealmente, como vemos en el grfico de la derecha, y que corresponde a la Hiptesis II

de MM que veremos posteriormente.
Ke
K0
V
BAIT
K0
Ki
D/S
D/S
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PROPOSICIN II DE MODIGLIANI Y MILLER
La tasa esperada de rentabilidad de las acciones de una empresa, Ke es una funcin lineal del nivel
de endeudamiento. Los accionistas asocian ms riesgo a un mayor endeudamiento de la empresa y
por ello exigen ms rentabilidad a su inversin a medida que aumenta el endeudamiento de la
empresa.
K e K 0 (K 0 K i )
D
S
La rentabilidad esperada de una accin es igual al coste de capital correspondiente a su clase de

riesgo ms una prima relacionada con el riesgo financiero a consecuencia de la utilizacin de
deuda.
MM simplifican el planteamiento considerando flujos de fondos esperados constantes a perpetuidad.
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PROPOSICIN II DE MODIGLIANI Y MILLER
Donde X son los flujos de explotacin esperados anualmente.
KiD los gastos financieros a pagar anualmente a los acreedores.
E = X KiD los flujos de fondos disponibles anualmente para los accionistas.
K0 es el coste de capital.
Ki
es la rentabilidad exigida por los acreedores.
Ke
es la rentabilidad exigida por los accionistas.
Despejando de la expresin anterior:
K0 segn la Proposicin I de MM es constante, Ki tambin es constante segn uno de los supuestos de

MM, por lo que (K0 Ki) tambin ser constante. Por tanto, como propone la Proposicin II, la rentabilidad
exigida por los accionistas Ke , aumenta de forma constante con el endeudamiento. Si la empresa no se
endeuda, entonces la rentabilidad exigida por los accionistas Ke coincide con el coste de capital K0. A
medida que aumenta el endeudamiento, aumenta tambin la rentabilidad que exigen los accionistas de la
empresa, pues aumenta el riesgo de su inversin.
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Ejemplo Proposicin II de Modigliani y Miller
Partimos del ejemplo anterior, una vez que se ha alcanzado el equilibrio, por ejemplo, aumentando el
valor de la empresa no endeudada (N2).
EmpresaN2
EmpresaE
SN=13.000.000/DN=0
SE=9.000.000/DE=4.000.000
VN=13.000.000
VE=13.000.000
XN=2.000.000/Ki=5%
XE=2.000.000/Ki=5%
Calculamos el coste de capital, que es idntico para ambas empresas, de acuerdo a la Proposicin I de
MM:
2.000.000

15,38%
13.000.000
Hemos visto que la Proposicin II de MM concluye que:
Entonces:
0,1538
0,1538
0,1538
0,1538
0,05
0
13.000.000
0,05
4.000.000
9.000.000
15,38%
20%
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Ejemplo Proposicin II de Modigliani y Miller
La rentabilidad exigida por los accionistas es mayor cuando la empresa est endeudada, 20%, que
cuando no lo est 15,38%. Dicha rentabilidad va aumentando linealmente con el nivel de
endeudamiento, pues los accionistas de una empresa endeudada asumen ms riesgo que los de una
empresa no endeudada.
Qu pasara en la situacin previa a la operacin de arbitraje donde los fondos propios de la empresa
no endeudada valan 10.000.000?
2.000.000
10.000.000
0,20
0,20
20%
0,05
0
10.000.000
20%
Esta coincidencia con la rentabilidad que exigen los accionistas de la empresa endeudada ira
nuevamente en contra del planteamiento de MM. No es posible pues los accionistas exigirn mayor
rentabilidad a su inversin en las empresas ms endeudadas (Proposicin II). No pueden en ambos casos
exigir un 20%.
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EN RESUMEN:
En el supuesto terico de que los mercados de capitales fueran perfectos, el valor de la empresa no
depender de su estructura de capital. Es decir, en mercados de capitales perfectos es indiferente el nivel
de endeudamiento que adopte la empresa. Ninguna estructura financiera ser entonces mejor o peor que
otra, es una decisin irrelevante en el contexto de mercados perfectos. El valor de una empresa vendr
determinado por sus activos reales y su capacidad para generar flujos de fondos, pero no por la forma en
que se financien los activos.
Milupa, S.A. es una compaa dedicada al ramo de la alimentacin que nos proporciona la siguiente
informacin:
Nmero de acciones que posee: 2.000.000
Precio de mercado de las acciones: 10 / accin
Beneficio antes de intereses y de impuestos (BAIT) o valor esperado de los flujos de explotacin:
3.000.000.
Posteriormente, Milupa acomete una reestructuracin financiera que consiste en emitir 8.000.000 de
deuda en obligaciones y reducir el capital social pasando a tener 800.000 acciones menos. El tipo de
inters de las obligaciones es del 12%.
Demostrar la Proposicin II de MM, calculando el Ke antes y despus de la reestructuracin y ver que el
valor de la empresa permanece inalterable despus del endeudamiento.
24
1.3.IMPERFECCIONESDELOSMERCADOSYESTRUCTURADECAPITAL
Cuando se relaja la hiptesis de mercados perfectos de capitales, la teora de la estructura de capital
gira en torno a tres cuestiones:
Las decisiones de financiacin pueden afectar al valor de la empresa, es decir, puede existir una
estructura ptima de capital a la que la empresa trata de ajustarse.
Existen costes o restricciones de ajuste para llegar a esa estructura ptima, lo que hace que las
empresa se limiten a pautas de ajuste parcial.
Las imperfecciones del mercado dan lugar a interdependencias entre las decisiones de inversin y
financiacin.
IMPERFECCIONES
Efecto de los impuestos.
Impuesto de Sociedades.
Impuesto sobre la renta de las personas fsicas (IRPF).
Efecto de los costes de insolvencia.

Efecto de los costes de agencia.
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EFECTODELOSIMPUESTOSENLAESTRUCTURADECAPITAL
Impuesto de Sociedades
El Impuesto de Sociedades considera gasto fiscalmente deducible los intereses de las deudas que tenga
la empresa. El impuesto a pagar es un porcentaje del beneficio obtenido, una vez restados los intereses
de la deuda. Por el contrario, los dividendos que en su caso puedan pagarse a los accionistas no son
gasto deducible en el Impuesto de Sociedades. Por tanto:
El valor de la empresa puede aumentar cuando se endeuda, puesto que los intereses de la deuda son
deducibles fiscalmente en el impuesto de sociedades (Miller y Modigliani, 1963).
Si consideramos la existencia del impuesto de sociedades, los flujos de explotacin esperados sern:
Empresa no endeudada:
1
Empresa endeudada:
1
Donde tc es el tipo del impuesto sobre sociedades.

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EFECTODELOSIMPUESTOS
Impuesto de Sociedades
El valor estimado para cada empresa en este caso ser:
Empresa no endeudada:
1
Empresa endeudada:
1
Luego:
VE > VN : El valor de la empresa con deuda es siempre mayor que el de la no endeudada, debido a la
deducibilidad fiscal de los intereses. Por ello, el valor de la empresa endeuda ser mayor que la no
endeudada en la cuanta del ahorro fiscal que generen los intereses de la deuda.
Conclusin extrema: la estructura de capital ptima estar formada en su totalidad con recursos ajenos.
27
Ejemplo 1 del Impuesto sobre Sociedades
Comparar las dos posibilidades que se plantea un empresario para iniciar un negocio, que estima
generar anualmente unos beneficios de explotacin de 100.000, durante sus 25 aos de vida til. La
inversin a realizar es de 1.000.000. Dispone como capital propio para invertir en la empresa
600.000. La disyuntiva que se plantea es si pedir prestados los 400.000 que le faltan, o bien
incorporar a otro socio para que aporte como capital dicha cuanta. El tipo de inters anual de las
deudas es del 6%. El tipo del impuesto de sociedades es del 30%. Cul es la estructura de capital
preferible para el empresario?
Noendeudada(conelsocio)
Endeudada(conel
prstamo)
Activototal
1.000.000
1.000.000
Patrimonioneto
1.000.000=(600.000 +400.000)
600.000
Deuda
400.000
Bdeexplotacin
Intereses(6%)
100.000
0
100.000
24.000
Bantes deimpuestos
Impuestos(30%)
100.000
30.000
76.000
22.800
Bneto
70.000
53.200
28
El beneficio neto, el disponible para los accionistas, es mayor para la estructura de capital no
endeudada (70.000) que para la endeudada (53.200). Pero, quiere eso decir que al empresario le
interesa ms la estructura de capital no endeudada?
Lo cierto es que, partiendo del mismo beneficio de explotacin generado, la empresa pagar ms
impuestos si no se endeuda, 30.000, frente a 22.800 si financia el 40% de su activo con deuda. La razn
es que, los impuestos se calculan sobre los beneficios una vez deducidos los gastos financieros.
Realmente, el valor generado en cada caso ser:
Noendeudada
Endeudada
Valorgeneradoparalosacreedores
Valorgeneradoparalos accionistas
0
70.000
24.000
53.200
Valortotalgeneradoenlaempresa
Diferencia
70.000
0
77.200
+7.200
El mayor valor generado por la estructura de capital endeudada, 7.200, surge de los menores impuestos
pagados (30.000 22.8000).
29
Qu alternativa es por tanto ms rentable para el empresario que invirti 600.000 euros?
Noendeudada
Endeudada
Rentabilidadfinanciera=B
neto/FP
70.000/1.000.000 =
7%
53.200/600.000=
8,9%
B quecorresponderal
empresarioqueinvierte600.000
7%x600.000=
42.000
8,9%x600.000=
53.200
La mayor rentabilidad, el mayor valor para la empresa y para el accionista se produce en la estructura
de capital endeudada: 53.200 42.000 = 11.200 ms de beneficio que corresponden a este inversor; y
8,9% frente a 7% de rentabilidad financiera para la misma inversin de 600.000 en fondos propios de la
misma empresa.
30
Una empresa desea adquirir una mquina para llevar a cabo su actividad por importe de 2.500.000 y
que se espera que genere anualmente unos flujos de explotacin de 300.000 durante sus 20 aos de
vida til.
Para ello se plantea financiar su adquisicin con recursos propios o solicitar un prstamo de 1.500.000
al banco y el resto financiarlo con fondos propios. El tipo de inters anual que le aplica el banco es del
8% anual. El tipo del impuesto de sociedades el 30%.
Cul es la alternativa ms aconsejable para financiar la adquisicin de dicha mquina? Justificar la
respuesta mostrando el beneficio neto, el valor generado para los accionistas, el banco acreedor y la
empresa en cada caso as como la rentabilidad financiera.
31
1.3. IMPERFECCIONESDELOSMERCADOSYESTRUCTURADECAPITAL
Cuantificar el ahorro fiscal que tendr una empresa que tiene un valor de mercado de sus fondos
propios de 2.000.000 y una deuda de 1.000.000 en los siguientes tres casos. El tipo de inters de la
deuda es el 7% anual. El tipo del impuesto sobre beneficios es el 30%.
a) La deuda se solicita a un ao y no se renovar.
b) La deuda se solicita a cinco aos y no se renovar.
c) La deuda es a perpetuidad y en las mismas condiciones.
El ahorro fiscal anual ser:
KixDxt = 0,07x1.000.000x0.3 = 21.000
a) Si la deuda, y por tanto el ahorro fiscal, es a 1 ao, el valor actualizado del ahorro fiscal es:
0,07 1.000.000 0,3
1 0,07
21.000
1,07
19.626
b) Si el ahorro fiscal anual se repite los prximos 5 aos, el valor total del ahorro fiscal ser:
1
21.000
1 0,07
0,07
86.104
32
c) Si el ahorro fiscal anual es a perpetuidad, el valor total del ahorro fiscal ser:
1
21.000
0,07
300.000
Lgicamente, el mayor valor del ahorro fiscal tiene lugar en el caso de deuda a perpetuidad, 300.000,
pues es el resultado de sumar el valor actualizado de un ahorro fiscal anual de 21.000 de forma
indefinida.
Calcular el ahorro fiscal que experimentar una empresa cuyos fondos propios valen en el mercado
5.000.000 y su deuda 3.000.000 en los siguientes tres casos. El tipo de inters de la deuda es el 8%
anual y el tipo del impuesto de sociedades el 30%.
a) La deuda se solicita nicamente a 2 aos.
b) La deuda se solicita nicamente a 10 aos.
c) La deuda es a perpetuidad.
Reflexin: Qu pasa si la empresa tiene prdidas?

33
Impuesto de la renta de las personas fsicas (IRPF)
Las rentas que reciban los inversores por tener acciones u obligaciones de una empresa sern a su vez
gravadas en el impuesto sobre la renta de las personas fsicas (IRPF). Esa renta, neta de todo pago de
impuestos, es la que tomarn como referencia accionistas y acreedores para estimar el valor de la
empresa.
La imposicin personal puede eliminar el ahorro fiscal derivado del efecto del impuesto de sociedades en
las empresas con deuda (Miller, 1977).
El IRPF no afecta a la empresa directamente, pero s a su valor, ya que la renta que reciben los inversores
es menor.
tps tasa impositiva sobre la renta individual procedente de acciones (tasa que se aplica a los
accionistas de la empresa).
tpd tasa impositiva sobre la renta individual procedente de deuda (tasa que se aplica a los
acreedores u obligacionistas de la empresa).
34
Empresa no endeudada: toda la riqueza generada corresponde a los accionistas.
1
Empresa endeudada: los acreedores u obligacionistas recibirn los intereses (KiD), pero si son personas
fsicas debern pagar en el IRPF en funcin del tipo de gravamen para las rentas procedentes de
obligaciones (tpd). El resto de la renta generada por la empresa (XKiD), tras pagar el impuesto sobre
beneficios, tc, corresponder a los accionistas, que si son personas fsicas tendrn que pagar por ello
impuestos en el IRPF (tps).
1
Ahorro impositivo: es la diferencia entre la riqueza generada por la empresa endeudada y la no

endeudada.
1
35
El valor generado por dicho ahorro impositivo (G) se calcular utilizando como tipo de descuento el coste
de la deuda despus de impuestos (coste de oportunidad para los inversores en deuda de la empresa).

1
1
1
1
El valor de la empresa endeudada ser igual al valor de la empresa no endeudada ms el ahorro

impositivo (G), es decir: VE = VN + G
El valor del ahorro (G) depende de la relacin entre los distintos tipos impositivos:
Si tc = tps = tpd = 0 G = 0 VE = VN
Si tps = tpd G = tcD VE = VN + tcD (igual que si solo se considera el impuesto de sociedades).
Si tps < tpd G < tcD VE (I. Sociedades + IRPF) < VE (I. Sociedades).
36
Se dispone de la siguiente informacin de dos determinadas empresa:
EmpresaN(noendeudada)
EmpresaE(endeudada)
SN=10.000.000/DN =0
SE=6.000.000/DE=4.000.000
Ki=5%
Ki=5%
Calcular el valor de ambas empresas en el mercado y el valor generado por el ahorro impositivo de la
endeudada respecto a la no endeudada en los siguientes supuestos:
a) No existe impuesto de sociedades ni impuesto sobre la renta de las personas fsicas (IRPF).
b) La tasa impositiva sobre la renta procedente de acciones y de deuda es la misma (tps = tpd). El tipo
del impuesto de sociedades es el 30%.
c) La tasa impositiva sobre la renta procedente de acciones es el 8% y la de deuda el 10%. El tipo del
impuesto de sociedades es el 30%.
Reflexin: Qu pasa si la empresa tiene accionistas y acreedores que no son personas fsicas o no
todos soportan los mismos tipos de gravamen?
37
EFECTO DE LOS COSTES DE INSOLVENCIA FINANCIERA EN LA ESTRUCTURA DE CAPITAL
Hasta el momento, hemos visto que la existencia de impuestos, sobre todo, incentiva el endeudamiento
empresarial, dada su ventaja fiscal en el impuesto sobre el beneficio de las sociedades.
Los impuestos no son la nica imperfeccin de los mercados. La deuda origina, o puede originar, costes
de insolvencia financiera. Estos costes se derivan de los aumentos de la probabilidad de insolvencia, que
ocurre cuando la empresa no es capaz de afrontar puntualmente sus compromisos de pagos
financieros.
Comparemos el riesgo de insolvencia de estas dos empresas:
Dado que los flujos de fondos esperados en ambos casos oscila el 30%, el intervalo ms probable para
la empresa A es (70.000/130.000) y en el caso de la empresa B (280.000/520.000). Atendiendo a esos
datos, la empresa A tiene mayores probabilidades de tener dificultades para atender sus pagos
puntualmente.
38
La insolvencia de la empresa genera los denominados costes de insolvencia ( o tambin llamados costes
de quiebra), diferencindose los de tipo directo e indirecto.
Los costes directos los soporta la empresa cuando entra en concurso de acreedores y/o, si es el
caso en proceso de liquidacin:
Gastos administrativos
Gastos legales
Gastos judiciales
Los costes indirectos son costes de oportunidad derivados de la propia probabilidad de insolvencia:
Reduccin de ventas
Deterioro de relacin con proveedores
Subinversin y sobreinversin
Desvo de atencin de los directivos
Racionamiento de crdito
Prdida de ventajas fiscales
39
TEORADELTRADEOFF
El logro de una estructura de capital ptima requiere alcanzar un equilibrio entre los costes y los
beneficios derivados de la utilizacin de la deuda como fuente de financiacin.
La estructura ptima de capital ser aquella para la que el incremento marginal en el valor actual de
los beneficios fiscales es igual al incremento marginal en el valor actual de los costes de quiebra.
El valor de la empresa endeudada ser: VD = Vsin deuda + G Q, donde G es el beneficio fiscal y Q son
los costes de insolvencia.
V
Valordelaempresacon
impuestos(MM,1963)
Valordelaempresacon
impuestosycostesdequiebra
Valordelaempresaen
mercadosperfectos(MM,1958)
D/S*
D/S
40
EFECTO DE LOS COSTES DE AGENCIA EN LA ESTRUCTURA DE CAPITAL
La estructura de capital de las empresas, adems de venir condicionada por las ventajas impositivas y
los costes de insolvencia del endeudamiento, tambin depende de los costes de agencia, derivados de
las relaciones entre los stakeholders de la empresa (accionistas, directivos, acreedores), motivando su
influencia sobre el valor de la empresa.
Influencia de los conflictos de agencia con los acreedores
Posibles decisiones oportunistas de los propietarios y/o directivos tras la concesin de financiacin
ajena que generan conflictos con los acreedores originando costes de agencia:
Distribucin de dividendos mayor de la prevista, pues reduce la solvencia de la empresa al

distribuir parte de los recursos propios.
Emisin de deuda de igual o mayor prioridad, dado que aumenta el riesgo de impago de los
intereses y principal de la deuda ya existente.
Rechazo de inversiones rentables y realizacin de otras ms arriesgadas (infrainversin y

sobreinversin).
Reflexin 1: Qu ocurre si el banco exige tipos de inters muy elevados para los prstamos a las
empresas?
Reflexin 2: Por qu las PYMES y sobre todo los nuevos negocios tienen dificultades para acceder a
financiacin bancaria?
41
Influencia de los conflictos de agencia entre accionistas y directivos
La relacin entre propietarios y directivos de la empresa es otra cuestin que puede influir en la
estructura de capital de la empresa cuando son relevantes los conflictos de agencia entre accionistas y
directivos.
La separacin entre propiedad y gestin, es decir, cuando los propietarios de la empresa han
contratado a otras personas como directivos puede generar conflictos entre ambos grupos.
Cuanto mayor sea la dispersin de la propiedad, menos incentivos tendrn los propietarios a controlar
directamente las decisiones directivas, pues asumirn el coste de ejercer dicho control, pero solo se
beneficiarn de la parte proporcional a su participacin (problema del freerider).
Esto puede favorecer que los directivos tomen decisiones oportunistas en favor de sus propios
intereses (prestigio, poder, promocin, seguridad). As, estarn ms interesados en inversiones de
menor riesgo que favorezcan el crecimiento y permanencia de la empresa aunque tengan menos valor.
Incluso pueden utilizar los recursos que tienen a su disposicin para beneficios personales (mayores
sueldos, bienes de lujo). Este oportunismo depender del control ejercido por los accionistas.
En estos casos el endeudamiento puede reducir los conflictos de agencia entre accionistas y directivos:
Pago de intereses: menos recursos de libre disposicin en manos del directivo para emplear de
forma oportunista.
Mayor control de la empresa por parte de acreedores y mercados financieros.

42
1.4.ELENDEUDAMIENTOCOMOSEALFINANCIERA
Cuando hay separacin entre propiedad y control los conflictos de agencia entre accionistas y
directivos tambin se ven agravados por la mejor informacin sobre la situacin y expectativas de la
empresa que disponen los directivos respecto a los accionistas (asimetra de informacin).
Entre los objetivos propios de los directivos est desde luego evitar la insolvencia de la empresa, por
ello el incremento de proporcin de deuda actuar como una seal acerca de la calidad de las
empresas. Esta es una seal creble de que no es relevante el riesgo de fracaso financiero de la
empresa, pues en otro caso los directivos seran los primeros interesados en no aumentar su deuda.
Los problemas de solvencia penalizarn especialmente a los directivos que llevasen a la empresa a tal
situacin, pues se reducira su remuneracin, seran ms probables las tomas de control, podran ser
despedidos y/o quedara en entredicho su prestigio profesional.
Si los directivos deciden aumentar el endeudamiento, teniendo en cuenta el carcter obligatorio de
los pagos financieros, sealizar que consideran que los flujos de fondos que generar la empresa en
el futuro sern cuando menos suficientes para cumplir los compromisos generados por el
endeudamiento. Adems, los directivos se vern incentivados a tomar decisiones que alejen la
posibilidad de insolvencia.
Por tanto, el endeudamiento, adems de reducir los conflictos de agencia entre directivos y
accionistas, tambin es til como seal financiera positiva para aquellas empresas en las que las
diferencias de informacin entre directivos y accionistas son relevantes, pues reduce la asimetra de
informacin entre ambos grupos, aumentando el valor de la empresa.
43
1.5.TEORIADELORDENDEJERARQUA(PECKINGORDER)
Segn esta teora, y poniendo nfasis de nuevo en las asimetras informativas, las empresas tomarn
sus decisiones de financiacin siguiendo un orden de preferencias.
La teora del pecking order parte de la base de que los inversores externos tienen menos informacin
sobre las expectativas, riesgos y valor de la empresa que los directivos. Estos ltimos, con el objeto de
evitar los efectos negativos de dichas asimetras entre la empresa y los mercados de capitales
establecen un orden de prioridad de preferencia entre las fuentes de financiacin. Este orden es el
siguiente:
Financiacin interna. Consideran primero la financiacin interna bajo el argumento de que son los
nicos fondos no afectados por las asimetras informativas.
Financiacin a travs de deuda. En caso de necesitar recursos externos prefieren, primero, emitir
deuda.
Como ltimo recurso optarn por la emisin de fondos propios, puesto que son los ms afectados
por problemas de infravaloracin en presencia de informacin asimtrica.
44
1.6.FACTORESQUEAFECTANALAELECCINDELAESTRUCTURADECAPITAL
Por qu las empresas tienen, finalmente, diferentes niveles de endeudamiento? Porque dependen de
varios factores:
Capacidad para hacer frente al servicio de la deuda.
Ratio de cobertura de intereses (RCI)

Ratio de cobertura del servicio de la deuda (RCSD)
Ejemplo Ratio de cobertura de intereses (RCI)

Imaginar una empresa que despus de dotar la amortizacin correspondiente al ejercicio por importe
de 100.000 tiene un beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT) de 1.000.000 y un volumen de
deuda al comienzo del perodo de 10.000.000, por el que ha pagado un inters anual del 10%. Cul es
el ratio de cobertura de intereses?
1.000.000 100.000
10% 10.000.000
1.100.000
1.000.000
1,1
45
1.6.FACTORESQUEAFECTANALAELECCINDELAESTRUCTURADECAPITAL
Capacidad para hacer frente al servicio de la deuda.
Ejemplo Ratio de cobertura del servicio de la deuda (RCSD)
Si la empresa del ejemplo anterior ha amortizado al final de dicho ao 2.000.000 de nominal del
prstamo, cul es el ratio de cobertura del servicio de la deuda?
1.000.000 100.000
2.000.000
10% 10.000.000
1.100.000
3.000.000
0,36
El valor del ratio obtenido muestra que los fondos generados internamente en dicho perodo son
insuficientes para cubrir el pago de intereses y la devolucin de la parte del principal que corresponde.
Por tanto, los fondos necesarios para hacer frente a los pagos del prstamo debern estar disponibles
en tesorera o en activos de fcil realizacin o en caso contrario logrando financiacin ajena.
Capacidad para usar las desgravaciones fiscales.
Capacidad de los activos para soportar deuda.
Grado de acceso a los mercados de capitales.
Tamao empresarial.
Reflexin: Qu relacin puede haber entre el tamao empresarial, su calificacin crediticia y el
acceso al endeudamiento?
46
1.7.COMODETERMINANLASEMPRESASSUESTRUCTURADECAPITAL
No es posible establecer una frmula matemtica definitiva sobre la estructura de capital, que precise la
relacin entre el valor de la empresa y su nivel de endeudamiento.
La mayora de las teoras sobre la estructura de capital no son mutuamente excluyentes, no se puede
rechazar una teora en beneficio de otra.
Evidencia prctica:
La mayora de las empresas procuran tener bajos niveles de deuda.
Existen empresas sin ningn nivel de endeudamiento.
Las empresas intentan ajustar su nivel de endeudamiento a un nivel ptimo.
Las empresas prefieren la financiacin de ms fcil acceso y que no suponga prdida de control.
Hay diferencias en las estructuras de capital dependiendo del sector y la actividad que desarrollan.
Las PYMES familiares ofrecen garantas personales adicionales.
La financiacin ajena a corto plazo tiene un excesivo peso en la estructura financiera de las PYMES.
47
BIBLIOGRAFA
PINDADOGARCIA,J.(2012):FinanzasEmpresariales.EditorialParaninfo(captulos17y18).
48

Tema 1 - Estructura de Capital

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DIRECCINFINANCIERA(3GADE)

Entender la importancia de la estructura de capital en la empresa y el concepto de

Rentabilidad financiera antes de impuestos (ROEbt = Return on Equity before taxes)

Ke aumenta linealmente, como vemos en el grfico de la derecha, y que corresponde a la Hiptesis II

La rentabilidad esperada de una accin es igual al coste de capital correspondiente a su clase de

es la rentabilidad exigida por los acreedores.

es la rentabilidad exigida por los accionistas.

Despejando de la expresin anterior:

K0 segn la Proposicin I de MM es constante, Ki tambin es constante segn uno de los supuestos de

Impuesto sobre la renta de las personas fsicas (IRPF).

Efecto de los costes de insolvencia.

Donde tc es el tipo del impuesto sobre sociedades.

Reflexin: Qu pasa si la empresa tiene prdidas?

Ahorro impositivo: es la diferencia entre la riqueza generada por la empresa endeudada y la no

El valor de la empresa endeudada ser igual al valor de la empresa no endeudada ms el ahorro

Distribucin de dividendos mayor de la prevista, pues reduce la solvencia de la empresa al

Rechazo de inversiones rentables y realizacin de otras ms arriesgadas (infrainversin y

Mayor control de la empresa por parte de acreedores y mercados financieros.

Ratio de cobertura de intereses (RCI)

Ratio de cobertura del servicio de la deuda (RCSD)

Ejemplo Ratio de cobertura de intereses (RCI)

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